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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 11 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：8.99 元 興業銀錫（興業銀錫（000426）有色金屬有色金屬 目標價：11.04 元（6 個月）立足資源稟賦優勢，銀錫龍頭重新出發立足資源稟賦優勢，銀錫龍頭重新出發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：黃騰飛 執業證號：S1250523070010 電話：13651914586 郵箱： 聯系人：朱善穎 電話：18810685324 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總

2、股本(億股)18.37 流通 A 股(億股)14.78 52 周內股價區間(元)5.89-10.39 總市值(億元)165.16 總資產(億元)106.69 每股凈資產(元)3.31 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）集團重整計劃落地，22年 8月進入重整執行階段，公司迎來高速發展期。2）銀漫礦業技改+二期項目推動產能進入爆發期，遠期銀/錫產能分別有望超 600/20000噸。3）美聯儲加息尾聲疊加金銀比高位，白銀或進入上行周期。未來錫供應剛性疊加消費電子逐步復蘇，我們測算 23-25年錫供需平衡分別為 0.2/-0.2/-0.4萬噸，供需缺口持續擴大有望推動錫價進入上行周期，公司作為

3、銀錫龍頭標的將充分受益。集團重整落地，銀錫龍頭重新出發。集團重整落地，銀錫龍頭重新出發。2019 年公司控股股東興業集團被債權人申請重整，2022年 8月進入重整執行階段。2023/2024/2025年需償還財產擔保債權人 5.9/9.8/29.4 億元，對于普通債權超過 50 萬元以上部分，債權人將按比例獲得信托受益權份額進行抵償。重整計劃落地后，公司將全力推進礦山復工復產，積極推進銀漫礦業二期項目建設，為公司全力發展注入驅動力。資源儲量豐富，主力礦山復產資源儲量豐富，主力礦山復產+技改技改+擴產三管齊下，遠期產能有望翻倍。擴產三管齊下，遠期產能有望翻倍。公司扎根內蒙，擁有豐富且優質的礦產資

4、源，具有較強的資源區位優勢。公司旗下 8家礦業子公司合計擁有儲量：鋅 191.7 萬噸、鉛 56.7 萬噸、白銀 9988 噸、鐵607.7 萬噸、錫 19.6 萬噸、金 197 噸以及銅、鎳、銻等其他金屬資源。公司全力推進主力礦山復產，23 年 7 月技改完成后，公司 23 年銀/錫產量將分別達到252/6152 噸；24 年銀/錫產量有望分別超 300/10000 噸；遠期銀/錫產能分別有望超 600/20000 噸,，未來三年公司迎來產能爆發期。美聯儲加息尾聲，銀、錫有望進入上美聯儲加息尾聲，銀、錫有望進入上行周期。行周期。美聯儲加息進入尾聲，提振金屬價格。白銀工業屬性凸顯，中長期白銀供

5、給產能受限，工業需求穩步增長，庫存處于 5年低位，白銀相對黃金將有更高彈性。全球錫供應剛性凸顯，下游消費電子持續復蘇，我們預計 2023-2025 年錫供需平衡分別為 0.2/-0.2/-0.4萬噸，供需缺口不斷擴大有望推動錫價持續上漲，公司作為銀錫龍頭標的將充分受益。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計未來三年歸母凈利潤分別為 9.8/16.8./21.3億元，實現 EPS 分別為 0.53/0.92/1.16 元，對應 PE 分別為 17/10/8X。隨著下游消費電子行業持續復蘇，公司產能大幅釋放，給予 2024 年 12倍 PE，目標價 11.04元，首次覆蓋給予“買入”評級

6、。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險，下游需求復蘇或不及預期，緬甸復產超預期風險，錫價或大幅下跌風險，行業政策變動風險，礦山事故風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2085.89 3814.40 5463.51 6585.36 增長率 3.84%82.87%43.23%20.53%歸屬母公司凈利潤（百萬元）173.90 976.73 1682.77 2125.99 增長率-29.44%461.66%72.29%26.34%每股收益EPS（元）0.09 0.53 0.92 1.16 凈資產收益率 ROE 3.13%15.22%21.02%

7、21.34%PE 95 17 10 8 PB 2.98 2.58 2.06 1.66 數據來源：Wind，西南證券 -9%7%23%39%55%71%22/1123/123/323/523/723/923/11興業銀錫 滬深300 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 立足資源稟賦優勢，做大做強有色金屬產業立足資源稟賦優勢，做大做強有色金屬產業.1 1.1 銀錫龍頭重新出發.1 1.2 集團重整計劃落地，困境反轉重新出發.2 1.3 礦產資源儲備豐富，品位較高.2 1.4 復產持續放量，業績彈性可期.3 2 供應剛性疊加需求

8、改善供應剛性疊加需求改善，錫價有望進入上行周期，錫價有望進入上行周期.5 2.1 全球錫資源相對集中，國內主要集中于云南.5 2.2 供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力.6 2.3 需求：消費電子復蘇抬升錫需求空間.10 2.4 供需格局：供給缺口持續擴大，有望推動錫價進入上行周期.14 3 美聯儲加息尾聲疊加金銀比高位，白銀或進入上行周期美聯儲加息尾聲疊加金銀比高位，白銀或進入上行周期.17 4 主力礦山復產主力礦山復產+技改技改+擴產三管齊下，產能進入爆發期擴產三管齊下，產能進入爆發期.19 4.1 銀漫礦業：銀錫主力礦山，技改放量在即.19 4.2 錫林、融冠礦業：鐵鋅主力礦山，運

9、行相對穩定.20 4.3 乾金達、榮邦礦業：技改項目完成，24 年有望滿產運行.21 4.4 唐河時代、博盛礦業：鎳金儲備礦山，放量可期.22 4.5 未來產能持續放量，業績增長可期.23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.1 盈利預測.24 5.2 相對估值.25 6 風險提示風險提示.26 wW9ZeVbWaUfYoMrRoPpRmM8O9R7NoMrRsQpMlOoPoPjMoMxObRrRyRxNrNzQxNoNqN 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：興業銀錫發展歷程.1 圖 2：公司股權結構

10、.1 圖 3：2018-2023 前三季度營業總收入及同比（億元）.4 圖 4：2018-2023 前三季度歸母凈利潤及同比（億元）.4 圖 5：2018-2023H1 公司營業收入構成情況.4 圖 6：2018-2023H1 公司毛利構成情況.4 圖 7：公司 2018-2023 H1 各產品毛利率.5 圖 8：同行業公司 2018-2023 前三季度毛利率.5 圖 9：2018-2023 前三季度期間費用率.5 圖 10：2018-2023前三季度資產負債率.5 圖 11：2022年全球錫資源分布.6 圖 12：全球錫生產布局（2022年）.6 圖 13：2017-2022全球錫精礦產量.

11、6 圖 14：2017-2022全球精煉錫產量.6 圖 15：國內從緬甸進口錫礦歷史數據（噸）.7 圖 16：緬甸錫礦錫產量及增速變化.7 圖 17：2022年印尼錫礦產量全球占比僅 21.6%.8 圖 18：2022年印尼精錫產量全球占比 22%.8 圖 19：2010-2022Q2印尼錫出口及同比增速.8 圖 20：2010-2022年中國錫產量及全球占比.9 圖 21：中國錫礦砂及其精礦進出口情況.9 圖 22：2022年錫的消費結構.10 圖 23：錫焊料的應用領域.10 圖 24：全球半導體銷售額季度環比改善.11 圖 25：2023年集成電路需求回暖.11 圖 26：全球智能手機的

12、出貨量及市場占有率.11 圖 27：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量.11 圖 28：申萬消費電子指數.12 圖 29：中國計算機、通信和其他電子設備產成品存貨同比.12 圖 30：錫價與半導體銷售額相關性.12 圖 31：全球半導體營收及同比（十億美元）.12 圖 32：蘋果 Vision Pro 頭顯.13 圖 33：Vision Pro 應用展示.13 圖 34：我國汽車產量及同比.13 圖 35：我國新能源車產量及同比.13 圖 36：光伏焊帶橫截面.14 圖 37：光伏焊帶工作原理.14 圖 38：錫價復盤.15 圖 39：錫成本分布及預測.16 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（

13、興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：錫成本曲線.16 圖 41：LME 錫價及庫存走勢.17 圖 42：上期所庫存情況.17 圖 43：全球白銀供應量構成.17 圖 44：全球白銀需求量構成.17 圖 45：COMEX 銀與實際利率高度負相關.18 圖 46：金銀比與 COMEX 銅高度負相關.18 圖 47：金銀比與全球制造業 PMI.18 圖 48：COMEX 銀庫存.18 圖 49：2018-2023H1銀漫礦業凈利潤.19 圖 50：銀漫礦業錫產量預測.20 圖 51：銀漫礦業銀產量預測.20 圖 52：2018-2023H1融冠礦業凈利潤.21 圖 53

14、：2018-2023H1錫林礦業凈利潤.21 圖 54：2018-2023H1乾金達礦業凈利潤.22 圖 55：2018-2023H1榮邦礦業凈利潤.22 圖 56：2018-2023H1唐河時代礦業凈利潤.23 表表 目目 錄錄 表 1：集團應償還金額測算（億元）.2 表 2：興業銀錫自有礦山資源儲量.3 表 3：2022-2205 年錫礦新增項目.10 表 4：全球光伏行業耗錫量測算.14 表 5：錫全球供需平衡表.15 表 6：白銀全球供需平衡表.18 表 7：銀漫礦業一期技改后產能.20 表 8：錫林礦業、融冠礦業產能預測.21 表 9：乾金達、榮邦礦業產能預測.22 表 10：子公司

15、產能預測.23 表 11：2023-2025年興業銀錫產量預測.23 表 12：分業務收入及毛利率.24 表 13：可比公司估值.26 附表：財務預測與估值.27 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 立足資源稟賦優勢，做大做強有色金屬產業立足資源稟賦優勢，做大做強有色金屬產業 1.1 銀錫龍頭重新出發銀錫龍頭重新出發 內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司位于被譽為“中國有色金屬之鄉”的內蒙古赤峰市,是一家以金屬礦產資源勘查和開發為主的大型礦業公司，主營業務為有色金屬及貴金屬采選與冶煉。公司擁有二十多年的行業經驗和得天獨厚的地域條件，儲備

16、了雄厚的礦產資源，生產能力及采選技術科技含量在同規模礦山企業中均處于領先地位。公司的主要產品有鉛、鋅、銀、錫、銅、鐵等有色金屬，同時還根據所開采礦石的伴生金屬情況生產鉍和鎢等金屬。圖圖 1：興業銀錫發展歷程：興業銀錫發展歷程 數據來源：Wind，西南證券整理 公司股權結構穩定，實現上下游產業鏈覆蓋。公司股權結構穩定，實現上下游產業鏈覆蓋。公司控股股東為內蒙古興業集團，截至2023 年三季報，該股東持股比例達 20.9%。公司擁有采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿易一體化全產業鏈條，并通過設立和參控股子公司來不斷豐富產業鏈。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證

17、券整理 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 集團重整計劃落地，困境反轉重新出發集團重整計劃落地，困境反轉重新出發 2019 年 8 月，公司控股股東興業集團因不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力，其債權人赤峰宇邦礦業向法院申請對興業集團進行重整。2020 年 7 月，內蒙古自治區赤峰市中級人民法院裁定對興業集團、赤峰玉龍國賓館、西烏珠穆沁旗布敦銀根礦業三家公司進行實質合并重整。2022 年 8 月，重整計劃進入執行階段。根據重整方案，集團債務主要為共有財產擔保債權 40.11 億元、普通債權 94.44 億元、職工債權 110.

18、81 萬元、稅款債權 195.89 萬元。其中：職工債權、稅款債權職工債權、稅款債權：由興業集團在重整計劃獲得法院裁定批準之日起 6 個月內以現金方式全額清償。有財產擔保債權有財產擔保債權：（1）本金：以有財產擔保債權留債債權金額為本金，每年按比例償還本金。在本重整計劃下，興業集團第 1 年償還 10%，第 2 年償還 20%，第 3 年償還 70%。（2）利息：留債期間，利息以未償留債債權金額為計算基數，自重整計劃獲得法院裁定批準之日起算（不含當日），留債利率按重整計劃草案提交法院及債權人會議前最近一期全國銀行間同業拆借中心公布的一年期貸款市場報價利率（LPR）上浮 30%確定。普通債權普通

19、債權：普通債權 50 萬元以下部分按照 100%比例由興業集團在重整計劃獲得法院裁定批準之日起 6 個月內以現金方式一次性全額現金清償。50 萬元以上部分，將按比例獲得信托受益權份額進行抵償。表表 1：集：集團應償還金額測算（億元）團應償還金額測算（億元）項目項目 2022/8/17 2023/8/17 2024/8/17 2025/8/17 有財產擔保債權 40.11 36.1 28.1 0 應償還本金比例 10%20%70%應償還本金 4.0 8.0 28.1 LPR 3.7%3.7%3.7%留債利率 4.8%4.8%4.8%應償還利息 1.9 1.7 1.4 應償還總額 5.9 9.8

20、29.4 數據來源：公司公告，西南證券整理。注：LPR為2022/7/20公布的1年期LPR利率 1.3 礦產資源儲備豐富，品位較高礦產資源儲備豐富，品位較高 有色金屬礦產儲量豐富，礦石原料自給自足。有色金屬礦產儲量豐富，礦石原料自給自足。公司所擁有的礦產資源豐富，儲量規模較大，品位較高，具有較強的資源優勢。目前，公司旗下擁有 8 家礦業子公司，其中融冠礦業為所在地的龍頭企業，保有礦石儲量 1173.1 萬噸，鋅金屬量 52.4 萬噸，品位 5.42%，鐵金屬量 52.4萬噸，品位 29.9%；銀漫礦業為國內最大的白銀生產礦山之一，保有礦石量共 5868.9萬噸，品位 181.8 克/噸的白銀

21、金屬量為 2300 噸，品位 195.4 克/噸的白銀金屬量為 6300 噸，錫金屬量 19.56 萬噸，品位 0.74%，均具有較強的盈利能力。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 表表 2：興業銀錫自有礦山資源儲量：興業銀錫自有礦山資源儲量 錫林礦業錫林礦業 融冠礦業融冠礦業 銀漫礦業銀漫礦業 乾金達礦業乾金達礦業 榮邦礦業榮邦礦業 銳能礦業銳能礦業 唐河時代唐河時代 礦石類型礦石類型 鋅鐵鋅鐵 鋅鐵鋅鐵 鉛鋅銀鉛鋅銀 銅錫銀銅錫銀 鉛鋅礦石量鉛鋅礦石量 共生礦共生礦 伴生礦伴生礦 主礦主礦 伴生礦伴生礦 保有礦石量（萬噸）1019

22、.47 1173.1 1598.98 4269.88 257.68 1060.71 462.58 9754.90 鋅礦石量（萬噸）871.23 鋅品位 2.20%5.42%3.51%2.78%5.42%1.65%0.68%3.85%鋅金屬量（萬噸）22.44 52.39 48.90 21.66 13.97 13.98 0.53 17.83 鐵品位 28.73%29.86%鐵金屬量（萬噸）292.89 314.80 鉛礦石量（萬噸）323.65 鉛品位 1.65%0.319%0.321%1.17%0.33%2.13%鉛金屬量（萬噸）14.03 13.65 14.52 3.82 0.85 9.89

23、 銀礦石量（萬噸）165.16 91.37 128.52 銀品位（克/噸）181.75 195.37 373.14 24.56 110.99 43.56 28.50 銀金屬量（噸）92.32 0.23 0.63 616.27 22.44 147.25 379.06 131.83 銅礦石量（萬噸）76.71 90.24 128.39 銅品位 0.52%0.68%0.09%0.62%0.22%0.12%銅金屬量（萬噸）2.49 0.52 0.08 0.84 0.15 11.75 錫品位 0.74%錫金屬量（萬噸）19.56 金品位（克/噸）0.19 金金屬量（噸）166.07 鎳品位 0.34%鎳

24、金屬量（萬噸）32.84 銻品位 0.321%銻金屬量（萬噸）18.84 鎘品位 0.016%鎘金屬量（萬噸）0.94 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.4 復產持續放量，業績彈性可期復產持續放量，業績彈性可期 業績跟隨錫價周期性波動。業績跟隨錫價周期性波動。2019 年，公司旗下子公司銀漫礦業因事故停產，融冠礦業和錫林礦業響應政府非煤礦山停產檢查要求，分階段停產，導致公司收入出現大幅下滑。經過恢復重組，銀漫礦業于 2020 年 11 月恢復生產。2019 年至 2023 年以來，公司業績穩步增長，2023 年第三季度已接近恢復疫情前營收狀況，并持續上升。過去五年間，公司業績跟隨錫價波動，

25、歸母凈利潤持續振蕩，但 2023 年前三季度，公司歸母凈利潤已達 5.4 億元，超過過去五年的歸母凈利潤，同比增長 136.2%。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 3：2018-2023前三季度營業總收入及同比（億元）前三季度營業總收入及同比（億元）圖圖 4：2018-2023前三季度歸母凈利潤及同比（億元）前三季度歸母凈利潤及同比（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 鋅精粉貢獻主要業績，銀錫占比持續提升。鋅精粉貢獻主要業績，銀錫占比持續提升。過去五年間，鋅精粉一直為為公司主要業績來源，近

26、幾年公司持續平衡產業結構，加大銀錫業務占比。截至 2023 中報，公司鋅精粉收入占總收入 26.2%，銀精粉（含銅銀精粉+含鉛銀精粉）占比達到 28.0%，錫精粉占比達到22.1%，鋅銀錫精粉合計占總收入比重高達 76.3%；公司鋅精粉毛利占總毛利比重達到 23.7%，銀精粉（含銅銀精粉+含鉛銀精粉）占比達到 28.5%，錫精粉占比達到 25.7%，鋅銀錫精粉合計占毛利比重高達 77.9%。圖圖 5：2018-2023H1 公司營業收入構成情況公司營業收入構成情況 圖圖 6：2018-2023H1 公司毛利構成情況公司毛利構成情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券

27、整理 自有礦山儲量豐富，毛利率保持穩定。自有礦山儲量豐富，毛利率保持穩定。興業銀錫毛利率在同行業上市公司中表現優異，2018-2022 年的銷售毛利率分別為 62.1%、48.8%、48.8%、49.2%、44.5%，公司的毛利率水平總體穩定并處于高位，截至 2023 年前三季度，毛利率達 48.5%。其中，2023 年上半年，鋅精粉、錫精粉、含銅銀精粉和含鉛銀精粉的毛利率分別為 36.4%、47.0%、46.1%和31.9%。公司近年來毛利率的穩定主要是因為自有礦山的豐富儲量，公司能夠直接從礦石原料上降低成本。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要

28、聲明部分 5 圖圖 7：公司：公司 2018-2023 H1 各產品毛利率各產品毛利率 圖圖 8：同行業公司：同行業公司 2018-2023 前三季度毛利率前三季度毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 期間費用率持續下降，資產負債率處于安全水平。期間費用率持續下降，資產負債率處于安全水平。公司的期間費用率在 2019 年后整體持續呈下降趨勢，由 2019 年的 48.7%降至 2023 年前三季度的 12.5%，為近五年來最低。除 2020 年恢復重組旗下子公司銀漫礦業的影響外，公司從 2018 至今資產負債率維持在 42%附近，具有良好的信用，企業活力以

29、及抗風險能力。圖圖 9：2018-2023前三季度期間費用率前三季度期間費用率 圖圖 10：2018-2023 前三季度資產負債率前三季度資產負債率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 供應剛性疊加需求改善，錫價有望進入上行周期供應剛性疊加需求改善，錫價有望進入上行周期 2.1 全球錫資源相對集中，國內主要集中于云南全球錫資源相對集中，國內主要集中于云南 全球錫資源主要分布在印度尼西亞、中國、緬甸，這三個國家的儲量占全球儲量總量的全球錫資源主要分布在印度尼西亞、中國、緬甸，這三個國家的儲量占全球儲量總量的約約 50%。根據 USGS，2022 年全球錫儲量為

30、 460 萬噸。其中，印度尼西亞錫儲量 80 萬噸，占全球總儲量的 17.3%，位居世界首位。中國、緬甸的錫儲量分列二三位，分別為 72 萬噸和 70 萬噸，儲量占比為 15.6%和 15.1%。全球全球 2022 年錫產量主要分布在中國、印度尼西亞、秘魯、緬甸、巴西，這五個國家的年錫產量主要分布在中國、印度尼西亞、秘魯、緬甸、巴西，這五個國家的產量占全球產量的產量占全球產量的 72%。2022 年中國仍以 9.5 萬噸的年產量居全球之首，占全球總產量的30%。印度尼西亞、緬甸年產量為 7.4 萬噸（全球占比 23%）和 3.1 萬噸（全球占比 9%）。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業

31、銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：2022 年全球錫資源分布年全球錫資源分布 圖圖 12：全球錫生產布局（全球錫生產布局（2022 年）年）數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGS，西南證券整理 全球錫精礦產量小幅上漲，精煉錫產量有所下滑。全球錫精礦產量小幅上漲，精煉錫產量有所下滑。2022 年全球范圍內礦端生產逐步恢復，年度礦端供應有所增長，據 ITA 數據，2022 年全球錫精礦產量為 30.4 萬噸，同比+2.0%。冶煉端，國內冶煉廠受大面積停產檢修的影響，產量有所下滑，2022 全球精煉錫產量 37.5萬噸，同比-1.6%。圖圖 13：20

32、17-2022 全球錫精礦產量全球錫精礦產量 圖圖 14：2017-2022 全球精煉錫產量全球精煉錫產量 數據來源：ITA，西南證券整理 數據來源：ITA，西南證券整理 2.2 供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力 2.2.1 緬甸：產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑緬甸：產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑 自自 2013 年起，緬甸錫礦呈現無序的產能擴張狀態。年起，緬甸錫礦呈現無序的產能擴張狀態。緬甸的兩個礦區擁有良好的先天條件，但基于緬甸當地政府對錫礦業的監管不力，自 2013 年起，緬甸錫礦出現無序的產能擴張。錫礦產能不斷擴大與當地不完善的冶煉工

33、業體系形成矛盾，導致錫礦砂等上游原料出口加劇。由于中國與緬甸距離近，因此 2013 年后，緬甸的錫礦砂及精礦等產品持續進口至中國。至 2022 年末，當地錫原礦品位已經下降到 1-2%，僅少數礦體能維持在 3%左右的品位。錫原礦品位的下跌使得采礦費用提高。緬甸于 2023 年 8 月 1 日開始全面禁止錫礦開采，導致我國 9 月錫礦進口量出現斷崖式減少。根據海關總署公布的數據，9 月份我國進口錫礦砂及精礦總量為 1421.0 噸，相較于 8 月份下降了 93.8%公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 15：國內從緬甸進口錫礦歷史數

34、據（噸）：國內從緬甸進口錫礦歷史數據（噸）數據來源：Wind，西南證券整理 自自 2019 年起，緬甸錫產量明顯下跌。年起，緬甸錫產量明顯下跌。USGS 數據顯示，2019 年緬甸錫生產量為 54000噸，2021 年錫生產量僅為 28000 噸，較 2019 年下降 48.2%。究其原因，一方面，新冠疫情背景下，緬甸錫礦開采受阻；另一方面，緬甸錫礦品味下降，使得開采成本提高。2022年緬甸錫礦產量年緬甸錫礦產量 3.1 萬噸，同比萬噸，同比+10.7%。2023年受緬甸于年受緬甸于 2023 年年 8 月月 1日開始全面禁止日開始全面禁止錫礦開采影響，錫礦產量將大幅下滑。圖圖 16：緬甸錫礦

35、錫產量及增速變化：緬甸錫礦錫產量及增速變化 數據來源：USGS，西南證券整理 2.2.2 印尼：全球錫供應的重要擾動因素，錫產量呈下降趨勢印尼：全球錫供應的重要擾動因素，錫產量呈下降趨勢 印度尼西亞錫礦儲量為印度尼西亞錫礦儲量為 80 萬噸，全球占比萬噸，全球占比 17.3%。目前，印度尼西亞錫礦的開采深度已至地下 100-150 米，礦床更深，開采難度更大，疊加印尼錫礦品位下降，這使得錫礦產量嚴重受限。根據歷史數據來看，印尼錫礦產量近幾年呈下降趨勢，相比于 2018 年 8.5 萬噸的峰值，2022 年錫礦產量為 7.4 萬噸，同比-12.9%。雖仍為世界第二大錫礦供給國，但全球產量占比由

36、2011 年的 35%下降至 2022 年的 21.6%。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 17：2022年印尼錫礦產量全球占比僅年印尼錫礦產量全球占比僅 21.6%圖圖 18：2022年印尼精錫產量全球占比年印尼精錫產量全球占比 22%數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 印尼是全球第二大精錫生產國，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。印尼是全球第二大精錫生產國，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。一方面，印尼錫原礦出口政策持續收緊。早在 2014 年，印尼頒布 44/2014 號文

37、，禁止粗錫出口。44 號文執行后，印尼錫礦產量開始進入下行期。這是因為印尼冶煉產能低于錫礦產能，國內冶煉產能短期內難以消化原本用于出口的錫礦，故錫礦產量有所下降。2021 年末，印度尼西亞總統宣稱將在 2024 年停止錫礦出口。圖圖 19：2010-2022Q2 印尼錫出口及同比增速印尼錫出口及同比增速 數據來源：Wind，西南證券整理 2.2.3 中國：錫礦資源短缺，國內冶煉廠增產意愿弱中國：錫礦資源短缺，國內冶煉廠增產意愿弱 我國錫礦產量穩中向弱。我國錫礦產量穩中向弱。自 2010 年以來，國內錫產量較為穩定，但資源稟賦逐步下降，目前整體產量維持在 8-10 萬噸，占全球比重維持在 30%

38、左右，2022 年國內錫產量 9.5 萬噸，全球占比為 30.2%。據 ITA 數據顯示，未來 5 年中國錫精礦產量預計繼續維持在 8.5-9.0 萬噸水平。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 20：2010-2022 年中國錫產量及全球占比年中國錫產量及全球占比 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 中國錫精礦需求主要依賴進口。中國錫精礦需求主要依賴進口。雖然中國是精錫最大生產國，但目前大部分錫礦已進入地下開采階段，礦石品位下降較大，這使得開采成本提高，精錫產能下降。除此之外，我國錫礦資源分布分散，新增查明資源儲量有限，很

39、多環保不達標的小型礦山被關停。因此，目前我國精錫主要依賴進口，2022 年中國進口錫礦砂及其精礦共計 24.4 萬噸，同比+32.3%。2023 年 1-9 月中國進口錫礦砂及其精礦共計 17.9 萬噸，同比-2.8%。圖圖 21：中國錫礦砂及其精礦進出口情況：中國錫礦砂及其精礦進出口情況 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 2025 年前中國錫礦新增項目僅年前中國錫礦新增項目僅 1 個。個。2022-2025 年，中國新增錫礦項目中僅銀漫礦業技改項目可投產，該項目實現后，可新增錫產出 7500 金屬噸/年。全球來看，新建錫礦項目投資不足，2022-2025年全球新建項目有限，大多數項目

40、均在 2025年以后進行投產。據SMM、ITA 不完全統計顯示，2023 年僅有的新項目是剛果的 Bisie Mpama South 項目和巴西的Massangana Tin Tailings 項目，產能分別為 7200 噸/年和 3600 噸/年，因此，未來兩年，錫礦供應難有大幅增長。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：2022-2205年錫礦新增項目年錫礦新增項目 國家國家 公司公司 項目名稱項目名稱 錫含量（萬噸）錫含量（萬噸）預計投產時間預計投產時間 中國 興業銀錫 銀漫礦業 0.75/y 2025 年以后 中國

41、維拉斯托礦業 鋰錫礦 5.8 2025 年以后 巴西 Auxico Resources MASSANGANA TIN TAILINGS PROJECT 0.36/y 2023 年 Q2 剛果 Alphamin Resources Bisie Mpama South 0.72/y 2023 年 12 月 秘魯 Minsur Nazareth Project 8.3 2025 年以后 德國 Firsr Tin Gottesberg 11.4 2025 年以后 澳大利亞 Firsr Tin Taronga 5.7 2025 年以后 俄羅斯 Seligdar Pyrkakay 26.7 2025 年以

42、后 西班牙 Elementos Oropesa Project 6.6 2025 年以后 澳大利亞 Elementos Cleveland 5.5 2025 年以后 哈薩克斯坦 TINONE Syrymbet 49.0 2025 年以后 加拿大 AvalonAdvanced Materials East Kemptville 5.0 2025 年以后 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach 15.6 2025 年以后 澳大利亞 Aurora Metals Mt Garnet 4.9 2025 年以后 澳大利亞 Venture Mlindsay 8.1 2025 年以后 澳大

43、利亞 Stellar Resources Heemskirk 7.1 2025 年以后 英國 Strongbow Sth Grofty 4.4 2025 年以后 德國 Firsr Tin Tellehauser 10.2 2025 年以后 數據來源：SMM，ITA，西南證券整理 2.3 需求：消費電子復蘇抬升錫需求空間需求：消費電子復蘇抬升錫需求空間 2.3.1 下游結構穩定，光伏下游結構穩定，光伏+半導體提供新動能半導體提供新動能 根據國際錫協的數據，根據國際錫協的數據，2022 年全球錫的下游需求以焊料為主。年全球錫的下游需求以焊料為主。錫的消費結構主要以焊料為主，占比 49%。按照終端市

44、場來劃分，錫焊料應用于消費電子、通信、計算機、汽車電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%。圖圖 22：2022年錫的消費結構年錫的消費結構 圖圖 23：錫焊料的應用領域錫焊料的應用領域 數據來源：ITA，西南證券整理 數據來源：ITA，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2.3.2 焊料：消費電子需求回暖，半導體行業有望迎來景氣周期焊料：消費電子需求回暖，半導體行業有望迎來景氣周期 半導體行業發展前景較為廣闊。半導體行業發展前景較為廣闊?，F如今，電子產品更偏向小輕薄，雖然單個產品的錫耗量有所下降，但基于行業

45、整體增速高，錫焊料用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車電子、5G等產業發展，半導體消費發展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。據美國半導體產業協會數據，2023Q3 全球半導體銷售額達 1347 億美元，環比+8.2%。作為半導體的重要組成部分，2023 年 1-9 月集成電路產量高達 2112.9 億塊，同比+11.9%，需求逐步回暖。圖圖 24：全球半導體銷售額季度環比改善：全球半導體銷售額季度環比改善 圖圖 25：2023年集成電路需求回暖年集成電路需求回暖 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 智能電子產品有望迎來復蘇周期。智能電子產品有望迎來復蘇周期。錫粉、錫

46、膏主要應用于手機、電腦、汽車電子等 3C產品。2023 年 1-9 月全球智能手機出貨量為 1.6 億臺，同比-6.6%；筆記本電腦和平板電腦同比分別-19.5%、-0.1%。消費電子行業在經歷了過去一年持續的終端去庫存后，目前下游庫存處于較低水平，隨著經濟復蘇以及新機型的發布，需求有望邊際修復。截至 10 月 30，消費電子申萬行業指數 5724.4，較 2023 年初+15.2%。圖圖 26：全球智能手機的出貨量及市場占有率：全球智能手機的出貨量及市場占有率 圖圖 27：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind

47、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 28：申萬消費電子指數：申萬消費電子指數 圖圖 29：中國計算機、通信和其他電子設備產成品存貨同比：中國計算機、通信和其他電子設備產成品存貨同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 根據世界半導體貿易統計組織最新數據，2023 年 8 月全球半導體銷售額 440.4 億美元，同比-6.8%，環比+1.9%，9 月同比-4.5%，環比+1.9%，同比降幅進一步縮窄，需求逐步回暖。圖圖 30：錫價與半導體銷售額相關性：錫價與半導體銷售額相關性 圖圖

48、 31：全球半導體營收及同比（十億美元）全球半導體營收及同比（十億美元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：WSTS，西南證券整理 MR 新興需求未來有望成為錫價上行周期的主要驅動力。新興需求未來有望成為錫價上行周期的主要驅動力。2023 年 6 月 6 日，蘋果在WWDC 開發者大會上發布了重磅產品 Vision Pro，預計 2024 年初正式發售。產品顛覆性的體驗可能會帶來市場對產品滲透率的重新認識，爆款真人互動游戲+手機生態的加持也有望加速 MR 滲透。過去每輪錫價上行周期都伴隨著主產區供應的下滑和新興需求的爆發，我們認為頭顯市場未來有望成為錫價上行周期的主要驅動力。公司研究報

49、告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 32：蘋果：蘋果 Vision Pro 頭顯頭顯 圖圖 33：Vision Pro 應用展示應用展示 數據來源：蘋果開發者大會，西南證券整理 數據來源：蘋果開發者大會，西南證券整理 新能源汽車產量高增，推動錫需求增加。新能源汽車產量高增，推動錫需求增加。自 2021 年起，我國新能源汽車產量大幅增長，2022 年產量為 687.2 萬輛，同比+95.9%；截至 2023 年 9 月，新能源車產量 609 萬輛，同比+25.9%。相比于傳統燃油車，新能源汽車電子設備更多，單車耗錫量明顯增高。隨著新能源汽

50、車產量持續高增以及滲透率的提升，錫消費需求將進一步增加。圖圖 34：我國汽車產量及同比：我國汽車產量及同比 圖圖 35：我國新能源車產量及同比：我國新能源車產量及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2.3.3 光伏焊帶：打開錫需求新的增長空間光伏焊帶：打開錫需求新的增長空間 光伏焊帶打開錫消費的新增長空間。光伏焊帶打開錫消費的新增長空間。光伏焊帶由基材和表面涂層構成，基材是不同尺寸的銅材，表面涂層主要是錫合金。光伏焊帶的質量好壞直接影響光伏組件中電流的收集效率。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14

51、 圖圖 36：光伏焊帶橫截面：光伏焊帶橫截面 圖圖 37：光伏焊帶工作原理光伏焊帶工作原理 數據來源：宇邦新材招股說明書，西南證券整理 數據來源：宇邦新材招股說明書，西南證券整理 1MW 光伏組件所需錫金屬量約為光伏組件所需錫金屬量約為 105kg。據 ITA 數據顯示，1MW 光伏電池所需光伏焊帶約 500kg，且焊料占焊帶重量的 35%左右?？紤]到主流焊料中錫占比約 60%，以此為依據，1MW 光伏組件所需錫金屬的量約為 105kg。以此推算，2022 年，光伏行業用錫量可達2.6 萬噸，到 2025 年達到 5.5 萬噸，2022-2025 年光伏耗錫 CAGR 將達到 27.7%，錫消

52、費市場需求將不斷增長。表表 4：全球光伏行業耗錫量測算：全球光伏行業耗錫量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量（GW）134 183 250 350 430 520 單位 MW 光伏組件所需光伏焊帶量（kg/MW）500 500 500 500 500 500 焊料在焊帶中占比 35%35%35%35%35%35%焊料中錫金屬占比 60%60%60%60%60%60%單位 MW 光伏組件所需錫金屬量（kg/MW）105 105 105 105 105 105 單位 GW 光伏組件所需錫金屬量（噸/GW）105 105 105 105 105 1

53、05 光伏行業耗錫量（噸）14070 19215 26250 36750 45150 54600 YOY-36.57%36.61%40.00%22.86%20.93%數據來源：CPIA，ITA，西南證券整理 2.4 供需格局：供給缺口持續擴大，有望推動錫價進入上行周期供需格局：供給缺口持續擴大，有望推動錫價進入上行周期 從價格走勢來看，從從價格走勢來看，從 2009 年至今，錫價出現了數次較明顯的周期性波動。年至今，錫價出現了數次較明顯的周期性波動。2009 年智能手機的興起帶動半導體消費快速增長，錫礦品味下滑，供需缺口擴大推動錫價上漲；2011年起，緬甸礦石沖擊全球市場，導致錫價大幅下跌；2

54、016 年，電子智能穿戴設備興起，中國、印度尼西亞等多個錫主要生產國產量大幅下跌，錫價上漲；2017 年，全球經濟穩中向好發展，基本金屬的需求穩步增加。與此同時，緬甸錫礦枯竭和品位下滑、中國取消精錫出口關稅、印尼出口精錫增加，全球錫市場的供應相對維穩；2018-2020 年，緬錫供應預期下降、中國環保政策出臺、印尼出口政策變更，導致錫價全年中高位波動；2021 年，緬甸新冠疫情加劇、中國進口口岸受疫情影響、原材料費用暴漲，對全球錫供應端造成了較大影響。且疫情背景下，線上辦公助推需求增長，錫庫存消耗加速，在此背景下，錫價一路暴漲。2022 年錫價先揚后抑，波動較大。年錫價先揚后抑，波動較大。一季

55、度，全球寬松貨幣政策提供的充足的流動性，使基礎金屬繼續 2021 年的漲勢。但隨著國際高通脹的持續，美聯儲持續加息，全球流動性收緊，全球經濟衰退預期加強。疊加國內新冠疫情的反復，自 2022 年三季度起，大宗商品 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 市場進入了階段性熊市，錫價也在“倫鎳”事件后大幅跳水并開啟了下行周期。2023 年初美聯儲加息放緩至 50bp，錫價反彈；3 月受美聯儲貨幣政策緊縮以及秘魯明蘇公司復產影響，錫價大幅回調。我們預計在未來供應剛性的背景下，國內下游終端消費逐漸復蘇，我們預計在未來供應剛性的背景下，國內下游終

56、端消費逐漸復蘇，ChatGPT算力芯算力芯片片+MR 產業趨勢，錫價有望在產業趨勢，錫價有望在 24 年迎來上行周期。年迎來上行周期。圖圖 38：錫價復盤：錫價復盤 數據來源：Wind，西南證券整理 供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性?？紤]到興業銀錫放量，中國產量將小幅增長，緬甸地區受禁令影響產量大幅下滑，其他地區新投產項目產能釋放集中在 23和 24 年，故我們預計 2023-2025 年全球錫供給增速分別為-1.2%/2.3%/2.5%。需求端方面，光伏焊帶和半導體為錫消費增添了新的活力，據 ITA 預測，2022-2025 年需求 CAGR 約為3.9%，因此，錫的供給缺口

57、將長期存在。根據測算，預計 2023-2025 年錫供需平衡分別為0.2/-0.2/-0.4 萬噸。我們認為未來 3 年供需缺口進一步擴大有望推動錫價持續上漲。表表 5：錫全球供需平衡表：錫全球供需平衡表 單位（萬噸）單位（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球錫產量全球錫產量 38.5 37.8 37.0 37.8 37.5 37.0 37.9 38.9 yoy 26.1%-1.8%-2.1%2.3%-0.9%-1.2%2.3%2.5%中國中國 17.8 18.1 19.4 15.4 16.9 17.1 17.8 18.1 yoy-2

58、.5%1.9%7.1%-20.5%9.7%1.0%4.0%2.0%印尼印尼 8.1 8.0 7.4 7.1 7.3 7.5 7.4 7.4 yoy 11.5%-1.7%-7.5%-4.1%2.8%3.0%-1.0%-1.0%緬甸緬甸 5.5 5.4 2.9 2.8 2.8 1.8 2.0 2.5 yoy 9.2%-1.8%-46.3%-3.4%0.0%-35.0%8.0%25.0%其他其他 2.1 1.5 3.1 5.7 3.0 3.1 3.1 3.1 yoy-1.8%-28.1%107.3%83.4%-47.7%2.0%1.0%1.0%再生錫再生錫 5 4.8 4.2 6.8 7.5 7.6

59、 7.7 7.8 yoy -4.0%-12.5%61.9%10.3%1.0%1.0%2.0%公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 單位（萬噸）單位（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球錫消費量全球錫消費量 39.3 36.8 36.3 39.0 37 36.8 38.1 39.3 yoy 1.7%-6.4%-1.4%7.3%-5.0%-0.4%3.3%3.2%錫焊料錫焊料 17.4 15.7 16 18 19.1 18.7 19.7 20.6 yoy 3.6%-9.8%1.9

60、%12.5%6.1%-2.0%5.0%5.0%錫化工錫化工 6.3 6 6 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 yoy 4.3%-4.8%0.0%1.7%1.6%2.0%1.0%1.0%馬口鐵馬口鐵 4.9 4.6 4.7 5 5.1 5.1 5.2 5.2 yoy-2.0%-6.1%2.2%6.4%2.0%1.0%1.0%1.0%鉛酸電池鉛酸電池 2.3 2.2 2.1 2.2 2.5 2.5 2.6 2.6 yoy 0.0%-4.3%-4.5%4.8%13.6%1.0%1.0%1.0%其他其他 8.4 8.3 7.5 7.7 4.1 4.2 4.3 4.4 yoy-3.2%-1.2%-

61、9.6%2.0%-46.4%2.0%2.0%3.0%供需平衡供需平衡-0.8 1.0 0.7-1.1 0.5 0.2-0.2-0.4 數據來源：ITA，USGS，DLA，Minem，公司公告，西南證券整理 2.4.1 錫礦成本曲線不斷抬升，錫價彈性可期錫礦成本曲線不斷抬升，錫價彈性可期 受后備資源不足和品位下滑影響，錫成本曲線不斷抬升。受后備資源不足和品位下滑影響，錫成本曲線不斷抬升。根據 ITA 數據，2022 年錫礦90 分位完全成本 25581 美元/噸，2030 年 90 分位完全成本將達到 53974 美元/噸，較 2022年+111.0%。成本不斷抬升對錫價形成支撐。圖圖 39：錫

62、成本分布及預測：錫成本分布及預測 圖圖 40：錫成本曲線錫成本曲線 數據來源：ITA，西南證券整理 數據來源：ITA，西南證券整理 2.4.2 高庫存抑制錫價上行動力，去庫速度可能快于預期高庫存抑制錫價上行動力，去庫速度可能快于預期 前期疫情導致庫存低位，前期疫情導致庫存低位，2023 年開始補庫。年開始補庫。截至 2023 年 10 月底，LME+上期所合計錫庫存為 13691 噸，較年初+57.1%。短期來看，錫庫存累積，令錫價上行動力不足，但受終端補庫+緬甸禁令影響顯現，去庫速度可能快于預期，錫價啟動將滯后于消費電子復蘇。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必

63、閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 41：LME錫價及庫存走勢錫價及庫存走勢 圖圖 42：上期所庫存情況上期所庫存情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3 美聯儲加息尾聲疊加金銀比高位，白銀或進入上行周期美聯儲加息尾聲疊加金銀比高位，白銀或進入上行周期 礦山銀供應穩定，再生銀穩步提升。礦山銀供應穩定，再生銀穩步提升。2022 年，全球礦產銀產量小幅下降 0.6%至 822.4百萬盎司。主要由于鉛、鋅礦的副產品產量下降 3.5%至 248.2 百萬盎司?；厥浙y產量連續第三年增長，3%的增長使回收總量達到 10 年來的新高，為 180.6 百萬盎司。工業用銀工

64、業用銀占比最大，占比最大，光伏用銀光伏用銀為主要增量。為主要增量。白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾銀器、實物投資三個部分，其中工業需求占總需求超過 50%。光伏用銀增長迅速，2022 年占比達11.3%，隨著 N 型電池市占率的提升，白銀需求量或顯著增加。圖圖 43：全球白銀供應量構成：全球白銀供應量構成 圖圖 44：全球白銀需求量構成全球白銀需求量構成 數據來源：世界白銀協會，西南證券整理 數據來源：世界白銀協會，西南證券整理 美聯儲降息預期增強，白銀的金融屬性支撐價格。美聯儲降息預期增強，白銀的金融屬性支撐價格。白銀兼具金融與商品屬性，價格與黃金、銅高度相關。金銀比與通脹預期具有顯著負相

65、關性，美聯儲加息進入尾聲，貨幣周期的切換背景下，長端美債實際收益率和美元大周期仍向下，白銀配置地位提升。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 45：COMEX 銀與實際利率高度負相關銀與實際利率高度負相關 圖圖 46：金銀比與金銀比與 COMEX 銅高度負相關銅高度負相關 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 白銀工業屬性凸顯，金銀比有望高位回落。白銀工業屬性凸顯，金銀比有望高位回落。從 22 年 8 月起金銀比與通脹預期負相關關系出現背離，顯示白銀定價邏輯向實物端回歸，很大程度上是由白銀的工業屬性

66、所影響。中長期白銀供給產能受限，需求穩步增長，庫存處于 5 年低位，如果白銀短缺持續，在貴金屬進入上漲周期中，白銀相對黃金將有更高彈性。根據世界白銀協會，白銀連續三年處于需求缺口中，2023 年預期缺口為 142.1 百萬盎司，工業需求增量是過去三年白銀需求最大亮點。圖圖 47：金銀比與全球制造業：金銀比與全球制造業 PMI 圖圖 48：COMEX 銀庫存銀庫存 數據來源：CME，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 6：白銀全球供需平衡表：白銀全球供需平衡表 單位：百萬盎司單位：百萬盎司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 供應量供應量 礦

67、產銀 863.6 850 835.9 781.1 827.6 822.4 842.1 回收銀 147 148.6 147.7 162.2 175.3 180.6 181.1 生產商凈套保 13.9 8.5 官方凈出售 1 1.2 1 1.2 1.5 1.7 1.7 總供應量總供應量 1011.6 999.8 998.5 953 1004.4 1004.7 1024.9 需求量需求量 工業用銀 515.3 511.2 509.7 464.9 528.2 556.5 576.4-光伏 101.8 92.5 98.7 101 110 140.3 161.1 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀

68、錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 單位：百萬盎司單位：百萬盎司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 攝影用銀 32.4 31.4 30.7 27.8 27.7 27.5 26.4 珠寶首飾 196.2 203.1 201.4 149.8 181.5 234.1 199.5 銀器 60 67.1 61.3 32.4 40.7 73.5 55.7 實物投資 156 165 187 205 274 332.9 309 凈對沖需求 1.1 7.4 3.5 17.9 總需求量總需求量 961 985.2 990.1 879.9 1055.6 12

69、42.4 1167 商品供需缺口 50.6 14.6 8.4 73.1-51.2-237.7-142.1 ETPs 凈投資 7.2-21.4 83.3 331.1 64.9-125.8-30 供需平衡供需平衡(除除 ETPs 外外)43.4 36-74.9-258-116.1-111.9-112.1 數據來源：世界白銀協會，西南證券整理 4 主力礦山復產主力礦山復產+技改技改+擴產三管齊下，產能進入爆發期擴產三管齊下，產能進入爆發期 4.1 銀漫礦業：銀錫主力礦山，技改放量在即銀漫礦業：銀錫主力礦山，技改放量在即 銀漫礦業產量回升，盈利能力持續提升。銀漫礦業產量回升，盈利能力持續提升。2019

70、 年，子公司銀漫礦業因事故進行停產停業整頓，因此導致 2019 年凈利潤急劇下滑。銀漫礦業于 2020 年底實現了全面復工復產，業績持續快速增長。截至 2023H1，銀漫礦業凈利潤 1.4 億元，同比+27.6%。圖圖 49：2018-2023H1 銀漫礦業凈利潤銀漫礦業凈利潤 數據來源：Wind，西南證券整理 技改完成后，產量提升明顯。技改完成后，產量提升明顯。銀漫礦業于 2023 年 6 月進行停產技改項目，7 月已復產。本次技改主要為提升錫的回收率及入選品位，本次技改后銀漫礦業錫的回收率已由原本的 50%提高至 60%，未來將逐步提高至 70%。銀、錫單季度產量將分別達到 42 噸、35

71、83 噸。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 7：銀漫礦業一期技改后產能：銀漫礦業一期技改后產能 產品產品 2021 年度年度 各金屬產量各金屬產量 2022 年度年度 各金屬產量各金屬產量 2023 年度分季度各金屬預計產量（本次技改后）年度分季度各金屬預計產量（本次技改后）Q1 Q2 Q3 Q4 小計小計 鋅金屬（噸）4911.59 6813.96 2306.83 2558 2482 3319 10665.83 銀金屬（噸）68.15 117.74 29.75 32 28 42 131.75 鉛金屬（噸）1068.15 1

72、358.02 559.09 542 630 469 2200.09 銅金屬（噸）945.78 1869.27 404.32 274 309 970 1957.32 銻金屬（噸）248.11 859.68 341.36 426 503 352 1622.36 錫金屬（噸）1160.75 2757.74 555.26 738 1276 3583 6152.26 錫次金屬（噸）311.22 284.45 61.22 81 264 237 643.22 數據來源：公司公告，西南證券整理 二期項目穩步推進，遠期二期項目穩步推進，遠期產能有望翻倍產能有望翻倍。銀漫礦業一期生產規模是 165 萬噸，一、二期

73、合計產能為 297 萬噸/年。根據公司 2023 年 6 月在投資者互動平臺表示，銀漫二期預計投資為 18 億元，建設期二年，預計 2026 年投產。根據公司 2023 年 11 月在投資者互動平臺表示，銀漫二期可行性研究報告已通過專家評審并定稿，目前仍在辦理相關審批手續。圖圖 50：銀漫礦業錫產量預測：銀漫礦業錫產量預測 圖圖 51：銀漫礦業銀產量預測銀漫礦業銀產量預測 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.2 錫林、融冠礦業：鐵鋅主力礦山，運行相對穩定錫林、融冠礦業：鐵鋅主力礦山，運行相對穩定 錫林礦業部分采場已達開采狀態，盈利開始修復。錫林礦業部分采場已

74、達開采狀態，盈利開始修復。錫林礦業保有礦石量 1019.5 萬噸，鋅金屬量 22.4 萬噸，鋅平均品位 2.2%；鐵金屬量 292.9 萬噸，鐵平均品位 28.7%。目前礦石年采選規模為 72 萬噸，年產量鐵金屬 19 萬噸、鋅金屬 1.6 萬噸、鉍金屬 936 噸。錫林礦業 2023 年上半年度凈利潤同比增加 1272.3 萬元，主要系公司 2023 年開始對已達到可開采狀態的高品位礦石進行開采，使 2023 年半年度選廠處理礦石品位得到了較高的提升。目前仍處在充填采場階段，產能得不到釋放，充填投入高，采場形成規模后可提高產能降低成本。融冠礦業盈利相對穩定，但受品位下滑影響未來盈利有走弱趨勢

75、。融冠礦業盈利相對穩定，但受品位下滑影響未來盈利有走弱趨勢。融冠礦業擁有一項采礦權和一項探礦權，保有礦石量 1173.1 萬噸，鋅金屬量 52.4 萬噸，鋅平均品位 5.4%，鐵金屬量 314.8 萬噸，鐵平均品位 29.9%。生產規模為每年 135 萬噸，主要產品為鋅精礦和鐵精礦。目前年產量為鐵 30 萬噸、鋅 4.1 萬噸。由于 2019 年應政府非煤礦山停產排查的要求 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 階段性停產，融冠礦業業績在 2019 年出現短暫下跌，但復產后業績穩定回升。截至 2023H1，融冠礦業凈利潤為 0.5 億

76、元，同比-44.3%，主要系礦體開采深度加深，井下采掘運輸成本增加，部分大宗材料采購價格上漲導致成本增加以及產品銷售價格同比下降。圖圖 52：2018-2023H1 融冠礦業凈利潤融冠礦業凈利潤 圖圖 53：2018-2023H1 錫林礦業凈利潤錫林礦業凈利潤 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 8：錫林礦業、融冠礦業產能預測：錫林礦業、融冠礦業產能預測 礦山名稱礦山名稱 產品名稱產品名稱 2023E 2024E 2025E 錫林礦業 礦產量（萬噸/年）72 72 72 鋅金屬（萬噸/年）1.6 1.6 1.6 鐵金屬（萬噸/年）19 19 19 融冠礦業

77、 礦產量（萬噸/年）135 135 135 鋅金屬（萬噸/年）4.1 4.1 4.1 鐵金屬（萬噸/年）22 30 30 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3 乾金達、榮邦乾金達、榮邦礦業：技改項目完成，礦業：技改項目完成，24 年有望滿產運行年有望滿產運行 榮邦礦業榮邦礦業技改完成，遠期選礦規模技改完成，遠期選礦規模 60 萬噸萬噸/年。年。榮邦礦業主要產品為銀、銅、鉛、鋅，可采總礦石量 1210.4 萬噸，服務年限 21 年。其中銀金屬量 147.3 噸，銀品位 111 克/噸；鉛金屬量 38164.2 噸，鉛品位 1.2%；鋅金屬量 139849.2 噸，鋅品位 1.7%；銅金屬量

78、8382.6噸，銅品位 0.6%。2023 年計劃處理量 42.9 萬噸，遠期規劃 60 萬噸，其中 30 萬噸為外購銳能礦。榮邦礦業 2023 年上半年凈利潤同比增加 1448.1 萬元，主要原因：1、技改后選礦處理礦量由 30 萬噸/年增加至 45 萬噸/年；2、榮邦礦業于 2023 年 1 月取得深部中段安全生產許可證，深部中段礦石金屬品位較高，礦石入選品位同比提高。乾金達礦業乾金達礦業 2023Q2 實現達產，采選規模實現達產，采選規模 30 萬噸萬噸/年。年。乾金達已于 2023 年二季度實現達產，但因一季度未生產，全年計劃處理礦量 24 萬噸，預計 2024 年可以實現滿產運營。乾

79、金達礦業主要產品為銀、銅、鉛、鋅，具備年采選礦石量 30 萬噸的生產能力，服務年限 10年。上述項目達產后，可年生產白銀 120 噸、鋅金屬 1.2 萬噸、銅金屬 1000 噸、鉛金屬 1.3萬噸。乾金達礦業擁有共生礦產銀礦石量 165.2 萬噸，銀金屬量 616.3 噸，銀平均品位 373.1克/噸。乾金達礦業 2023 年上半年度凈利潤同比減少 2201.5 萬元，主要系受 2022 年采區二期建設影響，2022 年底庫存礦石較少，同時疊加春節放假及復工延遲等因素，導致乾金達 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 礦業 2023

80、年一季度采出礦石儲備不足，選廠一季度停產（2023 年 3 月 20 日采區恢復生產，2023 年 4 月 1 日選廠恢復生產）致使 2023 年上半年利潤同比下降。圖圖 54：2018-2023H1 乾金達礦業凈利潤乾金達礦業凈利潤 圖圖 55：2018-2023H1 榮邦礦業凈利潤榮邦礦業凈利潤 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 9：乾金達、榮邦礦業產能預測：乾金達、榮邦礦業產能預測 礦山名稱礦山名稱 產品名稱產品名稱 2023E 2024E 2025E 乾金達礦業 礦石量（萬噸/年）24 30 30 白銀（噸/年）100 120 120 鋅金屬（萬

81、噸/年）1.0 1.2 1.2 銅金屬（噸/年）1000 1000 1000 鉛金屬（萬噸/年）1.5 2.3 2.3 榮邦礦業 礦產量（萬噸/年）42.9 42.9 60 白銀（噸/年）19.9 19.9 27.9 鋅金屬（萬噸/年）0.5 0.5 0.7 鉛金屬（萬噸/年）0.3 0.3 0.5 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.4 唐河時代、博盛礦業唐河時代、博盛礦業：鎳金儲備礦山，放量可期：鎳金儲備礦山，放量可期 唐河時代是公司重要鎳金儲備礦山，唐河時代是公司重要鎳金儲備礦山，24 年有望放量。年有望放量。唐河時代礦業目前主要進行河南唐河周庵銅鎳礦區探礦工作，目前探明兩個礦體礦石資

82、源量 9754萬噸，設計利用礦石量 7433萬噸，礦石平均品位：鎳 0.35%，銅 0.13%。鎳金屬儲量 32.4 萬噸，銅金屬儲量 11.5 萬噸，金金屬 12.2 噸、銀 402.2 噸、鉑 18.4 噸、鈀 15.7 噸、鈷 13090 噸。子公司于 2014 年 8月獲取了采礦許可證。2020 年 10 月，根據公司整體的經營情況和財務狀況，本著合理進行資金規劃、優先建設重點項目的原則，公司暫緩建設了唐河時代工程項目。2021 年 6 月，作為公司重要的銅、鎳儲備資源，公司決定重新啟動唐河時代工程項目。根據 2023 年 7 月公司在投資者交流平臺回復，預計唐河時代于 2023 年底

83、前無法實現投產。收購博盛礦業，深化貴金屬布局。收購博盛礦業，深化貴金屬布局。博盛礦業擁有邦布巖金礦一宗采礦權和一宗探礦權，博盛礦業資源儲量礦石量 459.5 萬噸，銀金屬量 31.0 噸，平均品位 6.74g/t，是西藏地區為數不多的擁有金礦采礦權證的企業之一，同時，博盛礦業擁有配套選礦廠和尾礦庫，具備成熟的生產條件。根據公司公告，2023 年 10 月博盛礦業已更名為西藏黃金。西藏黃金現有選 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 廠規模為 480t/d，年工作 300d，根據公司 11 月 7 日在投資者互動平臺表示，西藏黃金未來計

84、劃將生產規模增加為 30 萬噸/年，目前尚未復產。圖圖 56：2018-2023H1 唐河時代礦業凈利潤唐河時代礦業凈利潤 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 10：子公司產能預測：子公司產能預測 礦山名稱礦山名稱 產品名稱產品名稱 2023E 2024E 2025E 唐河時代 礦產量（萬噸/年）-330 330 西藏黃金 礦石量（萬噸/年）-15 30 金（噸/年）-0.4 0.8 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.5 未來產能持續放量，業績增長可期未來產能持續放量，業績增長可期 根據我們預測，2023 年公司銀年產量達到 252 噸，錫/鋅/鐵/鉛年產量將分別達到0.6/7.1/4

85、1/2.0 萬噸，2024 年隨著銀漫礦業和乾金達滿產運營，銀錫金屬將繼續放量，公司業績增長可期。表表 11：2023-2025年興業銀錫產量預測年興業銀錫產量預測 2023E 2024E 2025E 銀（噸/年）252 291 316 錫（萬噸/年）0.6 1.1 1.4 鋅（萬噸/年）7.1 7.3 7.5 鐵（萬噸/年）41 49 49 鉛（萬噸/年）2.0 2.8 4.0 金（噸/年）-0.4 0.8 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利

86、預測 關鍵假設：關鍵假設：鋅精粉：鋅精粉：根據公司產能釋放節奏，預計 2023-2025 年公司產量分別為 7.5/8.9/10.7 萬噸?？紤]到下游需求逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速為-5%/3%/5%，對應的毛利率分別為 44.0%/45.1%/46.2%。錫精粉：錫精粉：根據公司產能釋放節奏，預計 2023-2025 年公司產量分別為 6067/12134/14561噸?？紤]到下游消費電子領域逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速為-8%/5%/5%，對應的毛利率分別為 43.2%/44.8%/46.4%。銅銀精粉：銅銀精粉：根據公司產能釋放節奏，預計 2

87、023-2025 年公司產量分別為 12.8/13.5/14.1萬噸?？紤]到下游需求逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速為-2%/5%/5%，對應的毛利率分別為 48.6%/50.0%/51.0%。鉛精粉：鉛精粉：根據公司產能釋放節奏，預計 2023-2025 年公司產量分別為 1.2/1.3/1.3 萬噸?？紤]到下游需求逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速分別為-2%/2%/2%，對應的毛利率分別為 25.5%/26.2%/27.0%。鉛銀精粉：鉛銀精粉：根據公司產能釋放節奏，預計 2023-2025 年公司產量分別為 4.1/4.5/4.7 萬噸?？紤]到下游需求

88、逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速分別為 10%/5%/5%，對應的毛利率分別為 43.8%/45.4%/46.5%。鐵精粉：鐵精粉：根據公司產能規模，預計 2023-2025 年公司產量分別為 38.7/40.6/42.7 噸?？紤]到下游需求逐步復蘇，預計 2023-2025 年單位價格增速分別為 10%/2%/2%，對應的毛利率分別為 46.6%/47.1%/47.6%。錫次精粉：錫次精粉：根據公司產能規模，預計 2023-2025 年公司產量分別為 625.8/1001.3/1101.4噸?？紤]到次精粉品質較低價格波動較小，預計 2023-2025 年單位價格增速分別為1

89、%/1%/1%，對應的毛利率分別為 47.2%/47.7%/48.3%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 12：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2022A 2023E 2024E 2025E 鋅精粉 收入 772.3 1187.2 1467.4 1848.9 增速 32.7%53.7%23.6%26.0%成本 423.2 664.3 805.1 995.1 毛利率 45.2%44.0%45.1%46.2%錫精粉 收入 433.2 1069.3 2245.5 2829.3 增速 94.8%146.8%110.0%26.

90、0%成本 233.3 607.2 1238.7 1516.1 毛利率 46.1%43.2%44.8%46.4%銅銀精粉 收入 330.4 613.6 676.5 745.9 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 單位：單位：百萬百萬元元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速-7.9%85.7%10.3%10.3%成本 168.3 315.7 338.1 365.7 毛利率 49.1%48.6%50.0%51.0%鉛精粉 收入 193.4 395.2 443.4 474.9 增速-55.8%104.3%12.2%7.1%

91、成本 141.2 294.3 327.0 346.8 毛利率 27.0%25.5%26.2%27.0%鉛銀精粉 收入 133.5 233.8 270.1 297.8 增速 53.4%75.2%15.5%10.3%成本 73.6 131.3 147.3 159.3 毛利率 44.8%43.8%45.4%46.5%鐵精粉 收入 198.2 266.2 285.1 305.3 增速-25.4%34.3%7.1%7.1%成本 104.0 142.2 150.8 159.9 毛利率 47.5%46.6%47.1%47.6%錫次精粉 收入 18.8 42.9 69.3 77.0 增速-35.3%128.5

92、%61.6%11.1%成本 9.8 22.6 36.2 39.8 毛利率 47.7%47.2%47.7%48.3%其他業務 收入 6.1 6.2 6.2 6.3 增速-52.1%1.0%1.0%1.0%成本 4.9 4.9 5.0 5.0 毛利率 19.2%20.0%20.0%20.0%合計 收入 2085.9 3814.4 5463.5 6585.4 增速 3.8%82.9%43.2%20.5%成本 1158.4 2182.6 3048.3 3587.9 毛利率 44.5%42.8%44.2%45.5%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與興業銀錫業務最為

93、相近的三家公司錫業股份、華錫有色、盛達資源，2023-2025 年平均 PE 為 18/14/12 倍。興業銀錫未來最大的看點有兩個：1）公司產能規模大幅釋放，業績增長可期；2）下游消費電子復蘇有望推動錫價上行。結合對標公司估值，給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 11.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E

94、 2022A 2023E 2024E 2025E 000960.SZ 錫業股份 14.20 0.82 1.04 1.36 1.54 21.32 13.59 10.43 9.19 600301.SH 華錫有色 13.41 0.08 0.73 0.91 1.03 34.03 18.47 14.70 12.95 000603.SZ 盛達資源 12.37 0.53 0.57 0.69 0.85 30.66 21.56 17.95 14.55 平均值 28.67 17.87 14.36 12.23 000426.SZ 興業銀錫 8.99 0.09 0.53 0.92 1.16 94.98 16.91 9

95、.81 7.77 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，下游需求復蘇或不及預期，緬甸復產超預期風險，錫價或大幅下跌等風險，行業政策變動風險；礦山事故風險。公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2085.89 3814.40 5463.51 6585.36 凈利潤 173.89 976

96、.65 1682.63 2125.81 營業成本 1158.35 2182.64 3048.30 3587.92 折舊與攤銷 340.56 739.76 777.76 811.96 營業稅金及附加 137.51 251.46 344.20 414.88 財務費用 149.08 114.43 81.95 85.61 銷售費用 1.70 1.91 1.64 1.98 資產減值損失-85.12 -20.00 -20.00 -20.00 管理費用 258.30 228.86 218.54 263.41 經營營運資本變動 431.61 -930.32 85.84 431.67 財務費用 149.08 1

97、14.43 81.95 85.61 其他-233.30 37.44 32.60 34.14 資產減值損失-85.12 -20.00 -20.00 -20.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 776.72 917.95 2640.78 3469.19 投資收益-7.96 -11.15 -11.71 -12.29 資本支出-525.97 -1080.00 -800.00 -860.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 59.25 -11.15 -11.71 -12.29 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈

98、額-466.72 -1091.15 -811.71 -872.29 營業利潤營業利潤 214.75 1043.94 1777.17 2239.27 短期借款-145.47 104.50 100.00 180.00 其他非經營損益-32.40 -26.60 -24.43 -24.88 長期借款 273.00 950.00 665.00 532.00 利潤總額利潤總額 182.35 1017.34 1752.74 2214.39 股權融資 1.45 1.00 1.00 1.00 所得稅 8.46 40.69 70.11 88.58 支付股利 0.00 -17.39 -97.67 -168.28 凈

99、利潤 173.89 976.65 1682.63 2125.81 其他-470.37 -150.25 -147.69 -148.06 少數股東損益-0.01 -0.08 -0.14 -0.18 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-341.38 887.85 520.64 396.66 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 173.90 976.73 1682.77 2125.99 現金流量凈額現金流量凈額-31.38 714.66 2349.71 2993.55 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 202

100、3E 2024E 2025E 貨幣資金 293.84 1008.50 3358.21 6351.76 成長能力成長能力 應收和預付款項 46.16 167.52 180.16 227.53 銷售收入增長率 3.84%82.87%43.23%20.53%存貨 413.34 781.13 1091.62 1285.26 營業利潤增長率-44.59%386.13%70.24%26.00%其他流動資產 26.91 49.20 70.47 84.95 凈利潤增長率-29.45%461.66%72.29%26.34%長期股權投資 465.60 465.60 465.60 465.60 EBITDA 增長率

101、-16.83%169.47%38.92%18.96%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 4518.85 4557.20 4695.55 4933.89 毛利率 44.47%42.78%44.21%45.52%無形資產和開發支出 3190.18 3495.34 3382.50 3195.46 三費率 19.61%9.05%5.53%5.33%其他非流動資產 669.10 665.84 662.57 659.31 凈利率 8.34%25.60%30.80%32.28%資產總計資產總計 9623.98 11190.33 13906.68 172

102、03.76 ROE 3.13%15.22%21.02%21.34%短期借款 395.50 500.00 600.00 780.00 ROA 1.81%8.73%12.10%12.36%應付和預收款項 1345.75 940.04 1241.32 1849.37 ROIC 5.53%15.86%22.93%28.99%長期借款 273.00 1223.00 1888.00 2420.00 EBITDA/銷售收入 33.77%49.76%48.26%47.63%其他負債 2053.39 2109.13 2173.24 2191.73 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4067.65 4772.1

103、7 5902.56 7241.11 總資產周轉率 0.22 0.37 0.44 0.42 股本 1837.19 1837.19 1837.19 1837.19 固定資產周轉率 0.56 0.98 1.50 1.95 資本公積 2247.09 2248.09 2249.09 2250.09 應收賬款周轉率 403.97 118.89 97.67 112.67 留存收益 1368.01 2327.35 3912.45 5870.16 存貨周轉率 3.12 3.64 3.25 3.01 歸屬母公司股東權益 5550.72 6412.63 7998.73 9957.45 銷售商品提供勞務收到現金/營業

104、收入 109.40%少數股東權益 5.61 5.53 5.39 5.21 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 5556.34 6418.16 8004.12 9962.65 資產負債率 42.27%42.65%42.44%42.09%負債和股東權益合計 9623.98 11190.33 13906.68 17203.76 帶息債務/總負債 16.43%36.11%42.15%44.19%流動比率 0.23 0.65 1.32 1.83 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 0.11 0.40 1.02 1.53 EBITDA 704.3

105、9 1898.13 2636.88 3136.84 股利支付率 0.00%1.78%5.80%7.92%PE 94.98 16.91 9.81 7.77 每股指標每股指標 PB 2.98 2.58 2.06 1.66 每股收益 0.09 0.53 0.92 1.16 PS 7.92 4.33 3.02 2.51 每股凈資產 3.02 3.49 4.35 5.42 EV/EBITDA 24.85 9.44 6.17 4.44 每股經營現金 0.42 0.50 1.44 1.89 股息率 0.00%0.11%0.59%1.02%每股股利 0.00 0.01 0.05 0.09 數據來源：Wind，

106、西南證券 公司研究報告公司研究報告/興業銀錫（興業銀錫（000426）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業

107、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

108、于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖

109、突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時

110、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。