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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20252025年年0505月月1616日日公司研究公司研究 深度報告深度報告 有色金屬有色金屬 工業金屬工業金屬投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：劉孟巒證券分析師：馬可遠010-88005312010-S0980520040001S0980524070004證券研究報告證券研究報告|興業銀錫（興業銀錫（000426.SZ）立足資源稟賦，全球立足資源稟賦，全球化布局開展化布局開展新篇章新篇章請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點u公司主營礦山采選業務，公司主營礦山采選業務，擁有優質資源。擁有優質資源

2、。公司是有三十余年歷史的內蒙民營礦企，大股東為興業集團，2011年在深交所借殼上市，主營錫、銀、鋅、鉛等有色金屬的采選業務。公司自成立以來陸續獲取了銀漫礦業、乾金達礦業、融冠礦業、宇邦礦業等優質礦山資源，目前下屬11家具備采探礦權的礦業子公司。且公司不局限于國內，走出國門布局印尼黃金資源和非洲錫礦資源，面向全球延伸產業。截至2024年末，公司具備白銀儲量2.72萬噸、錫儲量18.57萬噸；其中白銀儲量由于收購宇邦，同比增加了181%，占我國總儲量的近40%，錫儲量同比下降3%，占我國總儲量的近20%；2024年公司礦產銀產量229噸，礦產錫產量8902噸，礦產鋅產量5.97萬噸。u集團重整正在

3、推進，布敦銀根后續有望注入上市公司。集團重整正在推進，布敦銀根后續有望注入上市公司。2019年公司大股東興業集團因無法償還債務，被債權人申請破產重整。2022年集團的重整計劃獲批，優先清償職工債權、稅收債權、有財產擔保債權，普通債權按比例以現金、股票抵債及信托受益權方式清償；原股東將100%股權無償讓渡至兩家新成立的持股平臺公司，再通過云南信托設立信托計劃，以信托受益權份額清償普通債權，自此集團的名義股東變為云南信托，但管理性權益仍歸公司實控人所有。目前集團債務問題仍在推進，穩步擴產是最優解決路徑。布敦銀根是集團控股子公司，具備1.12萬噸白銀儲量，目前已經實現探轉采，由上市公司托管，待其投產

4、并形成穩定利潤后，有望注入上市公司。u近兩年在國內外收購宇邦礦業、大西洋錫業等公司。近兩年在國內外收購宇邦礦業、大西洋錫業等公司。作為稀有的民營礦企上市公司，公司擁有優質資源，近兩年內先后收購國內的宇邦礦業、澳洲的FEG和大西洋錫業公司。其中宇邦礦業下屬雙尖子山銀鉛礦是亞洲最大的銀礦，曾獲得2018年中國地質學會“十大地質找礦成果”，目前是在產狀態，一年能產出白銀100噸左右，公司計劃對宇邦進行改擴建，生產規模由165萬噸/年提升至825萬噸/年。大西洋錫業公司下屬Achmmach錫礦位于非洲摩洛哥，擁有錫資源量21.3萬噸，品位0.55%，加大了公司的國際化布局。這些優質資源都為公司未來的成

5、長性提供了保障。u盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司2025-2027年的營收分別為54.04/62.44/73.89億元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；歸母凈利潤分別為20.49/24.44/29.67萬元/噸，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分別為1.15/1.38/1.67元，當前股價對應PE分別為11.6/9.8/8.0 x。通過相對估值，預計公司合理估值區間為16.16-18.47元之間，相較目前股價有20.42%-37.62%的溢價空間，維持“優于大市”評級。u風險提示：風險提示：項目建設進度不及預期的風險；白銀、錫、鋅等商品價格大

6、幅波動的風險；發生安全事故的風險；大股東債務風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況0101公司核心競爭力0202財務分析0303盈利預測與估值0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況公司概況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司主營銀錫采選業務，穩步擴張礦山資源版圖公司主營銀錫采選業務，穩步擴張礦山資源版圖公司歷史沿革及概況。公司歷史沿革及概況。公司大股東興業集團的前身赤峰晶新鋼丸廠成立于1991年，主營金屬加工業務，位于素有“中國有色金屬之鄉”之稱的內蒙古赤峰市；2001年興業集團正式成立，主營業務拓展為有色金屬及貴金屬的采選業務。2

7、011年，富龍熱電實施重大資產重組，將原有城市供熱、供電的主營業務置換為有色金屬及貴金屬采選及冶煉，興業礦業由此借殼上市，同時集團將錫林礦業、融冠礦業、巨源礦業和富生礦業等礦業資產注入上市公司。2016年，公司收購目前的主力礦山銀漫礦業。2023年，考慮到未來擴產的主要礦種為銀和錫，公司更名為興業銀錫興業銀錫。2025年，公司收購宇邦礦業，白銀儲量實現翻倍式增長。依托內蒙古資源富集的區位優勢，經過近三十年的發展歷程，公司已成長為旗下擁有18家子公司，主要產品涵蓋銀、錫、鉛、鋅、銅、鐵、銻等有色金屬、貴金屬及黑色金屬的大型礦業集團，構筑了集地質、采選于一體的產業鏈。圖：興業銀錫歷史沿革資料來源：

8、公司公告，國信證券經濟研究所整理1996-2000涉足礦產資源領域，投資開采大新鉛鋅礦等多個礦山興業集團借殼富龍熱力重組上市201120122013.52014.92015.1020162023更名“興業礦業”，置入錫林礦業、融冠礦業、雙源有色等以255萬元收購億通礦業51%股權以3665萬元收購榮邦礦業100%股權以1.2億元收購唐河時代礦業100%股權以24.1億元收購銀漫礦業100%股權，以9.82億元收購乾金達礦業100%股權，以1.16億元收購天通礦業100%股權更名“興業銀錫”，以2800萬元收購西藏博盛礦業70%股權公司前身赤峰晶新鋼丸廠建立，主營金屬加工業務19912025以2

9、3.88億元收購宇邦礦業85%股權請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司是內蒙民企，大股東為興業集團公司是內蒙民企，大股東為興業集團公司控股股東為興業集團，實際控制人為吉興業。公司控股股東為興業集團，實際控制人為吉興業。截至2025年一季度末，興業集團共持有公司27.44%股份；興業集團的名義股東為云南信托，持有興業集團100%股份；公司實控人、最終受益人為董事長吉興業先生，在2024年的權益變動前持有興業集團83%股份。集團的持股平臺公司設立信托計劃，管理性權益仍歸吉興業所有。集團的持股平臺公司設立信托計劃，管理性權益仍歸吉興業所有。2019年，興業集團因無法償還債務，被債權人申請

10、破產重整。根據重整計劃，原股東吉興業家族為清償債權，成立了兩家持股平臺公司恒碩礦業和晉維礦業，并將其持有的100%興業集團股權讓渡至這兩家持股平臺公司。隨后，集團由股份有限公司改制為有限責任公司，持股平臺成為集團的新股東。結合公司類型變更與企業發展戰略等因素，興業集團的名稱于2024年6月由“內蒙古興業集團股份有限公司”變更為“內蒙古興業黃金冶煉集團有限責任公司”，改制和更名后集團主營業務不發生變化。同時，恒碩礦業和晉維礦業作為委托人，以集團100%股權作為信托財產，通過云南信托設立信托計劃，取得信托受益權，并以信托受益權份額清償普通債權。信托計劃存續期間，財產性權利歸信托計劃所有，管理性權益

11、和股份表決權等歸實控人吉興業所有。待債權人通過信托計劃獲得本息全額償付后，剩余信托財產（即興業集團股權）歸還吉興業家族，屆時恢復對集團的直接持股。圖：興業銀錫股權結構（截至2025Q1）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司內蒙古興業黃金冶煉集團股份有限公司國民信托有限公司27.44%云南國際信托有限公司100%赤峰富龍公用（集團）有限責任公司香港中央結算有限公司5.67%3.46%1.44%申萬宏源證券有限公司2.58%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容擁有多個采探礦權，銀漫是盈利能力最強的子公司擁有多個采探礦權，銀漫是盈利能力最強的子公司公司共有

12、公司共有9 9家礦業采選子公司，擁有多個采礦權和探礦權。家礦業采選子公司，擁有多個采礦權和探礦權。興業銀錫在內蒙和西藏共有11家從事有色金屬采選的子公司，其中主要開采銀和錫的銀漫礦業為國內最大的白銀生產礦山之一，也是公司的主力礦山，盈利能力較強；乾金達礦業和融冠礦業為所在地的龍頭企業。隨著公司旗下在建礦山和擴產項目的陸續投產，公司的持續經營能力將進一步增強。從子公司貢獻的利潤來看，2024年銀漫礦業凈利潤12.59億元、乾金達礦業凈利潤2.45億元、融冠礦業凈利潤1.73億元，為公司盈利能力最強的三家子公司；博盛礦業虧損0.85億元，主要由于其在2024年7月23日發生一起造成1人傷亡的安全事

13、故，事故后停產整改，已于2025年4月24日正式復產。表：2024年公司主要礦業子公司經營情況（按凈利潤高低排序，單位：億元）子公司簡稱子公司簡稱主要業務主要業務總資產總資產凈資產凈資產營業收入營業收入營業利潤營業利潤凈利潤凈利潤銀漫礦業銀漫礦業（銀、錫）有色金屬采選46.0531.4125.5814.8312.59乾金達礦業乾金達礦業（鉛、鋅、銀）有色金屬采選8.314.565.452.852.45融冠礦業融冠礦業（鐵、鋅）有色金屬采選12.017.106.142.061.73錫林礦業錫林礦業有色金屬采選3.282.872.810.630.46銳能礦業銳能礦業有色金屬采選4.671.181.

14、260.390.29榮邦礦業榮邦礦業有色金屬采選4.183.102.720.180.16唐河時代唐河時代有色金屬采選7.234.660.00-0.16-0.12博盛礦業博盛礦業金礦采選2.39-9.700.04-0.89-0.85資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容最差時候已經過去最差時候已經過去，生產生產經營步入正規經營步入正規最差時候已經過去，經營步入正軌。最差時候已經過去，經營步入正軌。2019年2月23日，公司全資子公司銀漫礦業采礦承包方的通勤車由輔助斜坡向井下運送其采礦工人時，車輛失控，撞向輔助斜坡巷道，造成重大運輸安全事故，導致22

15、人死亡，28人受傷。礦難發生后，銀漫礦業于2019年2月24日進行停產停業整頓，安全生產許可證被自治區應急廳暫扣；2020年7月27日，銀漫礦業領回安全生產許可證，隨后開始逐步恢復生產。2021年2月3日，銀漫礦業收到西烏旗應急局下發的關于西烏珠穆沁旗銀漫礦業有限責任公司從速開展自查的通知后自行停產，選礦廠于2021年5月2日恢復生產，采區于2021年8月21日恢復生產，采區的復產標志著銀漫礦業實現了全面復工復產。2022年是公司全面復產的第一個完整年。2025年3月9日，銀漫礦業再次發生一起安全事故，造成1人死亡、0人受傷，隨后采區停產，選廠正常生產；采區已經于2025年4月16日復產，采區

16、生產受影響一個月左右。圖：公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：公司營收及同比（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201720182019202020212022202320242025Q1營業收入（億元）同比增速(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(4)(2)0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017201820192020202120222023

17、20242025Q1歸母凈利潤（億元）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司公司20242024年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長58%58%20232023年以來業績迎來大幅提升。年以來業績迎來大幅提升。公司20242024年年實現營收42.70億元，同比+15.23%；實現歸母凈利潤15.30億元，同比+57.82%；實現扣非歸母凈利潤15.39億元，同比+50.23%。2024Q42024Q4，公司實現營收9.74億元，同比-23.99%，環比-11.31%；實現歸母凈利潤2.30億元，同比-46.05%，環比-44.76%；實現扣非歸母凈利潤2.34億元，

18、同比-49.02%，環比-42.85%。2025Q12025Q1，公司實現營收11.49億元，同比+50.37%，環比+18.00%；實現歸母凈利潤3.74億元，同比+63.22%，環比+62.75%；實現扣非歸母凈利潤3.74億元，同比+64.08%，環比+59.86%。公司2024年利潤同比增長近60%，主要由于商品價格上漲和產量同比提升所致，2024年錫價為24.83萬元/噸，+16.92%，公司礦產錫產量為0.89萬噸，同比+14.58%；銀價為7,239元/kg，+29.94%，公司礦產銀產量為229噸，同比+14.68%。圖：公司單季度歸母凈利潤及同比（單位：億元）資料來源：Win

19、d，國信證券經濟研究所整理圖：公司單季度營收及同比（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-50%0%50%100%150%200%250%0 2 4 6 8 10 12 14 16 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入（億元）同比增速(%)-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%(1)0 1 2 3 4 5 6 7 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q

20、22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤（億元）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司業績主要由銀和錫貢獻公司業績主要由銀和錫貢獻公司下屬礦山多為多金屬礦，因此礦種較多，外售產品包括礦產銀、錫、鉛、鋅、銻、銅、鐵、鉍、金等，其中在營收和毛利中占比最大的為錫、銀、鋅三種金屬。2024年，錫/銀/鋅在營收中的占比分別為35.9%/26.9%/19.2%；在毛利中的占比分別為43.9%/26.6%/14.8%。圖：2024年公司毛利構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：2024年公司營收構成資料來源：公司公告

21、，國信證券經濟研究所整理33.14%27.29%22.97%5.50%5.39%5.70%礦產錫礦產銀礦產鋅礦產鐵礦產鉛其他38.17%28.60%18.72%4.60%3.99%5.92%礦產錫礦產銀礦產鋅礦產鉛礦產鐵其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司資產負債率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司盈利能力提升，資產負債率下降公司盈利能力提升，資產負債率下降圖：公司毛利率、凈利率變化情況（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利能力持續提升，資產負債率下降。盈利能力持續提升，資產負債率下降。2024年，公司銷售毛利率為62.95%，同比提升10.

22、88pct；銷售凈利率為35.17%，同比提升9.45pct；期間費用率為13.88%，同比下降0.67pct。2025Q1，公司銷售毛利率為55.57%，同比-0.34pct，環比-2.80pct；銷售凈利率為31.86%，同比+2.44pct，環比+9.09pct。截至2024年末，公司的資產負債率為34.39%，較2023年末下降6.19pct。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022202320242025Q1毛利率凈利率33.7%50.1%42.4%42.8%42.0%44.6%40.7%42.3%40.6

23、%34.4%42.3%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022202320242025Q1資產負債率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年現金分紅總額年現金分紅總額1.241.24億元，分紅比例為億元，分紅比例為8%8%公司自2022年生產經營正常后開始分紅，2022-2024年分紅比例分別為17.96%/12.32%/8.12%，股息率分別為0.28%/0.72%/0.63%。2024年公司向全體股東每10股派發現金紅利0.7元，現金分紅總額1.24億元。圖：股息率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

24、理圖：分紅總額（億元）及分紅比例資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現金分紅總額(億元)分紅比例0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024股息率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

25、公司核心競爭力：獲取優質資源公司核心競爭力：獲取優質資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點一：公司擁有豐富的上游礦山資源儲備看點一：公司擁有豐富的上游礦山資源儲備擁有優質且充足的礦產資源擁有優質且充足的礦產資源，收購宇邦后白銀儲量增加，收購宇邦后白銀儲量增加180%180%。多年以來，公司通過整合礦山資源成為了國內具有重要影響力的銀錫鋅礦產公司。截至2024年末，公司擁有銀儲量2.72萬噸（同比+181%）、錫儲量18.57萬噸（同比-3%）、鋅儲量389.26萬噸（同比+80%）、鉛儲量132.92萬噸（同比+54%）。據USGS數據，截至2024年末中國白銀基礎儲量7萬噸、錫

26、金屬資源儲量100萬噸，公司保有的銀、錫資源量分別占國內總儲量的38.86%、18.57%，在國內上市公司中分別排名第一、第二（錫資源儲量僅次于錫業股份）；白銀儲量在收購宇邦后排名亞洲第一位，全球第八位。表：公司礦山資源情況（截至2024年底）單位單位錫林礦業錫林礦業融冠礦業融冠礦業銀漫礦業銀漫礦業乾金達礦業乾金達礦業榮邦礦業榮邦礦業銳能礦業銳能礦業唐河時代唐河時代 博盛礦業博盛礦業宇邦礦業宇邦礦業合計合計主產伴生鉛鋅系統銅錫系統伴生主產共生主產伴生主產伴生主產伴生礦石量礦石量萬噸906.1 1892.6 854.0 1518.8 4121.3 201.6 176.6 1011.4 574.3

27、 9754.9 312.2 15657.7 15649.8 52,631.3 銀銀儲量金屬噸209.9 2242.2 5816.2 378.1 122.6 361.4 90.7 145.3 14765.4 3105.3 27,237.027,237.0 品位g/t13.8 183.8 185.0 325.4 114.5 42.6 77.1 33.5 137.9 63.1-錫錫儲量萬金屬噸18.6 18.6 18.6 品位%0.7%-鉛鉛儲量萬金屬噸13.5 12.7 10.4 3.3 0.8 8.1 0.3 38.4 45.4 132.9 132.9 品位%1.7%0.3%5.2%1.2%0.

28、3%2.1%0.3%1.0%0.4%-鋅鋅儲量萬金屬噸20.3 75.4 46.7 20.6 11.1 13.1 0.5 14.8 0.5 147.8 38.4 389.3 389.3 品位%2.2%4.0%3.6%2.9%5.5%1.6%0.7%3.4%0.5%1.5%0.8%-鐵鐵儲量萬金屬噸270.8 533.6 804.4 804.4 品位%29.9%30.2%-銅銅儲量萬金屬噸2.3 0.4 0.8 0.1 1.2 0.2 11.8 16.8 16.8 品位%0.6%0.6%0.7%0.3%0.7%0.3%0.1%-鎳鎳儲量萬金屬噸32.8 32.8 32.8 品位%0.3%-金金儲

29、量金屬噸0.1 20.5 20.620.6 品位g/t0.1 6.6-銻銻儲量萬金屬噸18.3 18.318.3 品位%0.3%-銦銦儲量金屬噸173.2 957.5 1,130.7 1,130.7 品位g/t-16.8-鎘鎘儲量噸9104.6 9,104.6 9,104.6 品位%0.02%-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點二：銀漫技改后產量連續上臺階二：銀漫技改后產量連續上臺階技改時間：技改時間：2023年6月9日-2023年7月10日。技改背景：技改背景：銀漫礦業擁有兩個采選系統，即鉛鋅系統和銅錫系統；擁有I、III、IV三個

30、區的開采主礦體，其中I、IV區開采主礦體供應鉛鋅系統；III區開采主礦體供應銅錫系統。技改主要針對供應銅錫系統的III區主要礦體。2021年以來，銀漫礦業在礦山地質勘察方面投入了大量心血，重點查明III區開采主礦體800m-690m標高和690m標高以下范圍地質特征及變化規律，取得了階段性勘查成果?；谶@些成果，為進一步明晰主要礦體在空間上的地質變化特征，銀漫礦業與北礦院、廣州院合作，針對III區主要礦體開展了礦石礦物學研究工作，包括：光譜分析、主要化學成分分析、礦石中錫、銀、銅、鉛、鋅元素物相分析、礦石結構構造研究、礦石主要礦物組成及相對含量研究等。通過這些礦物學工作，查清了礦區深部（800

31、m標高以下）主要礦體的礦物組成、含量及礦石結構構造等典型地質特征。技改目的：技改目的：銀漫礦業是國內罕見以錫、銀為主，共伴生鉛、鋅、銅、銻的復雜難選礦石。此前銀漫礦業主要開采的是800米標高以上的低錫高硫型難選礦石，錫的入選品位為0.6-0.7%。自2023年起，銀漫礦業擬開采800m-690m標高、礦石性質為富錫低硫型的原礦，錫的入選品位為1.2-1.4%，與以往所采淺部礦石的選礦方式存在差異，若仍采用以往的選礦技術，會造成選礦回收率低的問題。為使銀漫礦業的選礦工藝與未來擬采礦石性質更加匹配，進一步提高錫的選礦回收率和礦石入選品位，銀漫礦業與北礦院、中國礦業大學（北京）、廣州院等科研院所組建

32、專項科研團隊，提出“智能拋廢-強化分級-優先選硫-分級重選-高效脫泥-微細粒機柱聯合”工藝及設備創新集成優化方案。目前，此次技改的前期科研技術儲備及初步試驗研究工作已完成，因接下來的技改施工項目與生產系統相互制約，故需要進行停產技改。此次技改項目包括錫石浮選改造項目以及原礦石智能拋廢項目。技改完成后，銀漫礦業錫的回收率由50%提高到70%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點二：銀漫技改后產量連續上臺階看點二：銀漫技改后產量連續上臺階銀漫二期投產后產量還能有大幅提升。銀漫二期投產后產量還能有大幅提升。銀漫礦業的主要礦種是銀和錫，目前公司全部礦產錫和大部分礦產銀產自銀漫。銀漫目前

33、在產的是一期，二期的地下工程井巷開拓自2023Q3開始開工，截至2024年底井巷開拓工作已經完成了總工程量的50%，由于二期工程會影響一期的生產，因此2024年銀漫產量沒有達到滿產狀態，這也是2024年三、四季度公司業績環比下滑的原因之一。根據目前的礦石處理能力和品位測算，銀漫一期滿產情況下的白銀產量是160噸/年左右，錫是1.2萬噸/年左右；銀漫二期的采選工藝和產品同一期一致，因此二期的產量和一期也一致。公司于2025年1月10日發布公告，銀漫二期已經取得內蒙發改委核準批復，項目規模由目前的165萬噸/年擴建為297萬噸/年。目前銀漫二期在推進征地工作。圖：公司白銀產量（噸）資料來源：公司公

34、告，國信證券經濟研究所整理圖：公司錫、鋅產量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 1 2 3 4 5 6 7 20212022202320242025E錫（萬噸）鋅（萬噸）錫同比鋅同比0%20%40%60%80%100%120%140%0 50 100 150 200 250 300 350 20212022202320242025E銀（噸）銀同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點三：收購宇邦礦業看點三：收購宇邦礦業收購宇邦礦業收購宇邦礦業85%85%股權。股權。在被公司收購以前，宇邦礦業

35、的大股東是國城礦業，持股65%；二、三股東為一對自然人父子，合計持股35%。2024年12月21日公司公告稱計劃以23.88億元收購大股東全部65%+剩余股東20%股權，2025年1月14日已經完成交割，正式并表。宇邦礦業在白銀協會統計中，是亞洲最大、全球第七大的銀礦，資源情況方面，主產+伴生礦石具備資源儲量包括白銀1.79萬噸，平均品位115g/t；鉛83.87萬噸，平均品位0.54%；鋅186.04萬噸，平均品位1.19%。宇邦礦業下屬礦山為在產礦山，2022/2023/2024年1-10月凈利潤分別為-8182/-9425/2837萬元，按入選礦石量和品位測算銀金屬產量分別為20.4/2

36、0.8/65.2噸，按目前的產能滿產情況下一年白銀產量約80-100噸左右。在原生產系統不停產的前提下，公司計劃對宇邦進行改擴建，生產規模將由現在的165萬噸/年提升到825萬噸/年。表：宇邦礦業基本情況核心資產內蒙古自治區巴林左旗雙尖子山礦區銀鉛礦采礦權（還有3宗探礦權）股權結構(收購前)國城礦業65%、李振水30%、李汭洋5%（二李為父子關系）凈利潤2023年-0.9億元，2024年1-10月0.3億元儲量 15,620.28 萬噸鉛資源量 83.87 萬噸0.54%鋅資源量 186.04 萬噸1.19%銀資源量 1.79 萬噸114.58g/t生產規模擬改擴建礦山（擴建期原生產系統不停產

37、），擴建一期66萬噸/年、擴建二期330萬噸/年、擴建后生產期825萬噸/年、減產后325萬噸/年資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：近3年宇邦礦業礦石開采、精礦產量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點四：布敦銀根已經托管，后續注入有望看點四：布敦銀根已經托管，后續注入有望布敦銀根采礦證順利獲取。布敦銀根采礦證順利獲取。布敦銀根是興業集團的控股子公司，目前興業集團對其持股54.31%，嘉興錦悅星材持股45.69%。據自然資源部官網公開信息，布敦銀根已于2024年9月獲得采礦權，開采主礦種為銀礦，開采方式為地下開采，設計生產規模為6

38、7.5萬噸/年，面積為5.21平方公里，有效期為2024年9月至2032年9月。布敦銀根是興業集團的優質礦山，由于存在同業競爭問題，在布敦銀根投產且形成穩定利潤一年后，集團將啟動注入工作。目前先由上市公司托管布敦銀根，托管費為10萬元/年，開始建設后托管費另算。布頓銀根的體量非常大，主礦產資源儲量包括銀金屬量1.12萬噸，平均品位148.12g/t；伴生礦產包括鋅儲量18.12萬噸，品位0.31%，鉛儲量11.34萬噸，品位0.24%。圖：布敦銀根采礦證情況資料來源：中國自然資源部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點五：收購澳洲上市公司看點五：收購澳洲上市公

39、司FEGFEG 20%20%股權股權收購澳大利亞上市公司收購澳大利亞上市公司FEGFEG股權，布局印尼黃金資源。股權，布局印尼黃金資源。2024年9月4日，公司通過全資子公司興業黃金（香港）與澳大利亞上市公司Far East Gold Limited（簡稱FEG）簽訂股權認購協議，興業黃金（香港）以每股 0.2 澳元的價格分三批認購 FEG 在澳大利亞證券交易所（ASX）向興業黃金（香港）定向增發的普通股，認購股份總數占認購完成日其已發行股份的19.99%，合計交易金額約1424.73萬澳元，折人民幣約6656.79萬元。FEG是一家勘探公司，在印尼的巽他巖漿弧上有三個礦業項目，在澳大利亞昆士

40、蘭州中部的德拉蒙德盆地和康納斯弧地區有三個礦業項目，目前均處于勘探階段，這些項目的礦產資源均以銅金礦為主。此次收購是公司實現“根植內蒙，專注資源主業；面向全球，布局產業延伸”戰略目標的重要一步。表：FEG主要資源情況項目名稱項目名稱地理位置地理位置占地面積占地面積目前進度目前進度資源情況資源情況Woyla 銅金礦印尼北蘇門答臘島亞齊地區24,260公頃Trenggalek 銅金礦印尼東爪哇12,813公頃已完成超過17,700米的鉆探Wonogiri 銅金礦印尼西爪哇3,928公頃已完成鉆探21,771米53.3-99.65萬盎司黃金、3.36-8.62萬噸銅Idenburg 黃金項目印尼西亞

41、巴布亞省95,280公頃收購中76.5萬盎司黃金，平均品位4.4g/t資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點六：收購大西洋錫業公司看點六：收購大西洋錫業公司100%100%股權股權要約收購大西洋錫業，布局非洲錫礦資源。要約收購大西洋錫業，布局非洲錫礦資源。2025年4月30日，公司與大西洋錫業公司簽署要約實施協議，擬指定全資子公司興業黃金以每股0.24澳元的價格，要約收購非上市公眾公司大西洋錫業全部已發行股份，要約期為一個月，公司可延長至2025年10月31日。若大西洋錫業所有股東均接受要約且要約成功，本次交易總投資額約0.98億澳元，約合人

42、民幣4.54億元。大西洋錫業成立于2005年，總部位于澳大利亞，主要業務活動是開發非洲摩洛哥Achmmach錫礦項目。大西洋錫業對Achmmach錫礦持股75%，根據2024年最新的測算報告，該礦山資源量為礦石量3910萬噸，錫品位0.55%，錫金屬量21.33萬噸，資源量較2021年增長了33%。這次對大西洋錫業的收購是公司“走出去”戰略的第二步，根據礦產資源儲量規模劃分標準，金屬儲量大于等于4萬噸的錫礦即為大型礦山，Achmmach錫礦相當于5個大型礦床，這次收購加大了公司的錫礦國際化布局，為公司積累了海外市場投資運營經驗。若收購順利實施，預計Achmmach錫礦將于2027年四季度投產，

43、投產后全年可產出錫金屬6000噸左右。圖：Achmmach錫礦資源情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：大西洋錫業目前股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務分析財務分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利能力盈利能力我們選取錫業股份、華錫有色、盛達資源作為可比公司。從收入體量上來看，興業銀錫可比公司2024年的平均收入規模在132億左右，公司的收入體量與除錫業股份外的可比公司類似，但凈利潤排名靠前。盈利能力方面，2024年公司的毛利率和凈利率分別為62.95%和35.17%，ROE和ROA分別為21.28%和1

44、2.92%。圖：行業內公司營業收入對比（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司凈利潤對比（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司毛利率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司凈利率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理(5)0 5 10 15 20 25 30 35 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源0 100 200 300 400 500 600 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源

45、0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容營運能力營運能力公司的營運能力在行業中處于中等水平。2024年公司存貨周轉天數為89天，應收賬款周轉天數為1天，近年來保持穩定。同時，公司的總資產周轉率在可比公司中排名第三位，2024年公司總資產周轉率為0.37。圖：行業內公司存貨周轉天數對比資

46、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司應收賬款周轉天數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司總資產周轉率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司凈營業周期對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0 50 100 150 200 250 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源0 10 20 30 40 50 60 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20172018201920

47、202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源(500)(400)(300)(200)(100)0 100 200 300 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容償債能力償債能力截至2024年末，公司的資產負債率為34.39%，近年來穩步下降，目前在可比公司中處于較低水平。圖：行業內公司資產負債率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司EBITDA/帶息債務對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司貨幣資金/短期債務對比資料來源：Wi

48、nd，國信證券經濟研究所整理圖：行業內公司現金流量利息保障倍數對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源(400)(200)

49、0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20172018201920202021202220232024興業銀錫錫業股份華錫有色盛達資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容假設前提假設前提 礦產錫礦產錫公司2022-2024年礦產錫生產量分別為3042/7769/8902噸，2023/2024年單位售價分別為15.4/18.6萬元/噸，單位成本分別為5.4/5.1萬元/噸（2022年未披露）。假設2025-2027年公司礦產錫產量分別為0.9/1.25/1.8萬噸，2026年和202

50、7年的產量提升來自銀漫二期；錫價分別為含稅26/26.6/27.2萬元/噸，錫精粉冶煉加工費1.3萬元/噸，低品位錫精粉折價系數0.6；單位成本為5.3萬元/噸。礦產銀礦產銀公司2022-2024年礦產銀生產量分別為148/200/229噸，單位售價分別為3642/4296/5554元/kg，2023/2024年單位成本為2053/1890元/kg（2022年未披露）。我們假設2025-2027年公司礦產銀產量分別為305/325/325噸，2025年產量提升來自宇邦礦業并表；銀價為含稅8000元/kg，由于公司銷售產品以精粉形式，因此存在折價系數，假設折價系數為0.9；單位成本為1972元/

51、kg。礦產鋅礦產鋅公司2022-2024年礦產鋅生產量分別為4.1/5.5/6.0萬噸，單位售價分別為1.7/1.3/1.7萬元/噸，單位成本分別為0.9/0.8/0.8萬元/噸。假設2025-2027年公司礦產鋅產量均為6.0萬噸，鋅價為含稅2.4萬元/噸，單位成本為0.8萬元/噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容未來未來3 3年業績預測年業績預測根據上述假設條件，我們測算得到公司2025-2027年的營收分別為54.04/62.44/73.89億元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；歸母凈利潤分別為20.49/24.44/29.67萬元/噸，同比增速33.93%

52、/19.26%/21.41%；EPS分別為1.15/1.38/1.67元，當前股價對應PE分別為12.1/10.1/8.4x。表：公司2025年歸母凈利潤的敏感性分析（百萬元）銀價（元/kg）7,500 7,500 7,700 7,700 7,900 7,900 8,100 8,100 8,300 8,300 8,500 8,500 錫價（元/噸）240,000 240,000 1,866 1,899 1,931 1,963 1,995 2,028 250,000 250,000 1,918 1,950 1,982 2,015 2,047 2,079 260,000 260,000 1,970

53、 2,002 2,034 2,066 2,099 2,131 270,000 270,000 2,021 2,053 2,086 2,118 2,150 2,183 280,000 280,000 2,073 2,105 2,137 2,170 2,202 2,234 290,000 290,000 2,124 2,157 2,189 2,221 2,254 2,286 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值相對估值我們選取錫業股份、華錫有色和盛達資源3家公司作為可比公司進行比較，采用PE法進行估值。按照5月15日最新收盤價，可比公

54、司2025年PE倍數的算術平均值為11.6x。由于公司資源儲量好，在建項目多和未來潛在增量多，我們認為給予公司2025年14-16倍PE是合理的，對應股價區間在16.16-18.47元之間，相較目前股價有20.42%-37.62%的溢價空間，維持“優于大市”評級。表：可比公司估值情況代碼簡稱股價EPS（元）PEPB總市值2025/5/1520242025E2026E2027E20242025E2026E2027E（億元）000426.SZ興業銀錫13.42 0.84 1.15 1.38 1.67 16.07 11.63 9.74 8.02 2.88 238.3 可比公司：000960.SZ錫業

55、股份14.23 0.88 1.45 1.58 1.71 16.17 9.81 9.01 8.32 1.24 234.2 600301.SH華錫有色19.45 1.04 1.86 2.03 2.21 18.70 10.46 9.58 8.80 2.97 123.0 000603.SZ盛達資源13.13 0.57 0.90 1.23 1.59 23.04 14.58 10.68 8.24 2.99 90.6 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 相對估值的風險：相對估值的風險：根據公司業務板塊，我們選取了錫業股份、華錫有色和盛

56、達資源作為可比公司，選取其2025年平均PE作為相對估值的參考，最終給予公司2025年整體14-16倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險：盈利預測的風險：1）我們假設公司未來3年收入增長26.55%/15.54%/18.34%，可能存在對公司產品銷量及商品價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。2）我們預計公司未來3年毛利率分別為64.46%/66.01%/67.35%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。經營的風險經營的風險項目不及預期的風險：項目不及預期的風險：公司目前在建項目包括銀漫二期和宇邦礦業

57、等，若如期投產均可為公司帶來較大的白銀、錫增量，但存在項目進度不及預期，導致產銷量增加不及預期的風險。要約收購失敗的風險：要約收購失敗的風險：公司計劃要約收購大西洋錫業公司，從而布局非洲錫礦資源，但此次要約收購設置有約束條件，且存在其他外部條件制約，要約能否順利完成存在一定的不確定性。發生事故的風險：發生事故的風險：公司的子公司銀漫礦業曾在2019年和2025年分別發生一起造成人員傷亡的安全事故，雖目前為止均已復產，但存在未來發生安全事故導致銀漫礦業或其他子公司停產、生產經營受到影響的風險。商品價格波動的風險：商品價格波動的風險：白銀、錫、鋅等商品價格受宏觀和供需影響，存在商品價格大幅波動，影

58、響公司利潤的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2023 2024 2024 2025E2026E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2023 2024 2024 2025E2026E2027E現金及現金等價物339 1139 2754 5066 7933 營業收入營業收入3706 3706 4270 4270 5404 5404 6244 6244 7389 7389 應收款項296 52 444 513 607 營業成本1746

59、1582 1921 2122 2413 存貨凈額276 506 585 652 759 營業稅金及附加218 256 324 375 444 其他流動資產12 9 39 45 53 銷售費用3 4 5 6 7 流動資產合計流動資產合計924 924 1705 1705 3822 3822 6277 6277 9353 9353 管理費用317 376 540 687 887 固定資產4808 4824 4852 4840 4794 研發費用82 94 162 187 222 無形資產及其他4159 4124 3959 3794 3629 財務費用137 119 40(9)(73)投資性房地產7

60、88 1294 1294 1294 1294 投資收益(18)(10)0 0 0 長期股權投資404 219 189 159 129 資產減值及公允價值變動(40)(46)0 0 0 資產總計資產總計11083 11083 12165 12165 14115 14115 16363 16363 19198 19198 其他收入(88)(90)(162)(187)(222)短期借款及交易性金融負債568 1103 1106 1106 1106 營業利潤1138 1787 2411 2875 3490 應付款項903 948 975 1087 1266 營業外凈收支(66)(21)0 0 0 其他

61、流動負債1482 982 1296 1507 1824 利潤總額利潤總額1072 1072 1765 1765 2411 2411 2875 2875 3490 3490 流動負債合計流動負債合計2953 2953 3033 3033 3376 3376 3701 3701 4195 4195 所得稅費用118 263 362 431 524 長期借款及應付債券1149 740 740 740 740 少數股東損益(16)(28)0 0 0 其他長期負債396 410 378 345 313 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤969 969 1530 1530 2049 2049 2444

62、2444 2967 2967 長期負債合計長期負債合計1545 1545 1150 1150 1118 1118 1085 1085 1053 1053 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2023 2024 2024 2025E2026E2027E負債合計負債合計4498 4498 4183 4183 4494 4494 4786 4786 5248 5248 凈利潤凈利潤969 1530 2049 2444 2967 少數股東權益110 82 82 82 82 資產減值準備(46)10 5(0)(0)股東權益6476 7901 9540 11495 13868 折舊攤銷484

63、 539 632 678 711 負債和股東權益總計負債和股東權益總計11083 11083 12165 12165 14115 14115 16363 16363 19198 19198 公允價值變動損失40 46 0 0 0 財務費用 137 119 40(9)(73)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2023 2023 2024 2024 2025E2026E2027E 營運資本變動557(919)(188)149 252 每股收益0.530.861.151.381.67 其它33(33)(5)0 0 每股紅利0.080.130.230.280.33 經營活動現金流經營活動現金流203

64、6 2036 1172 1172 2492 2492 3271 3271 3930 3930 每股凈資產3.534.455.376.477.81 資本開支0(281)(500)(500)(500)ROIC16.88%20.18%23%29%36%其它投資現金流0 0 0 0 0 ROE14.97%19.36%21%21%21%投資活動現金流投資活動現金流62 62(96)(96)(470)(470)(470)(470)(470)(470)毛利率53%63%64%66%67%權益性融資0 0 0 0 0 EBIT Margin36%46%45%46%46%負債凈變化876(409)0 0 0 E

65、BITDA Margin49%58%57%57%56%支付股利、利息(150)(237)(410)(489)(593)收入增長78%15%27%16%18%其它融資現金流(3505)(3505)1014 1014 3 3 0 0 0 0 凈利潤增長率457%58%34%19%21%融資活動現金流融資活動現金流(2052)(277)(407)(489)(593)資產負債率42%35%32%30%28%現金凈變動現金凈變動46 799 1615 2312 2867 股息率0.7%1.1%1.9%2.2%2.7%貨幣資金的期初余額 294 339 1139 2754 5066 P/E23.514.4

66、10.89.07.4 貨幣資金的期末余額 339 1139 2754 5066 7933 P/B3.52.82.31.91.6 企業自由現金流0 1005 2026 2763 3368 EV/EBITDA15.010.58.67.66.6 權益自由現金流0 1611 1995 2771 3430 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接

67、收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告

68、所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

69、無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢

70、服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指

71、數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032