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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 芯源微芯源微(688037)(688037)涂膠顯影設備涂膠顯影設備龍頭，龍頭，新品持續迭代突破新品持續迭代突破 投資要點：投資要點：公司是國內領先的半導體濕法設備企業，并且涂膠顯影設備在國內率先量產，打破了海外的長期壟斷，未來有望深度受益國產晶圓廠擴產。目前目前國內國內 TRACKTRACK 設備設備規模近規模近 1 10 0 億美元，長期被日企壟斷億美元，長期被日企壟斷 TRACK 設備是光刻工序核心設備之一，負責涂膠顯影等工藝。根據Gartner 數據測算，2020 年中國大陸半導體 TRACK 設備銷售額為 7

2、.1 億美元，預計 2023-2024 年中國大陸半導體 TRACK 設備為 10.1 億美元、11.6億美元。從供給端來看，全球和國內市場均被日本 TEL、DNS 壟斷了大部分市場，國產廠商目前僅芯源微 TRACK 設備實現了量產，具有較大的替代空間。TRACKTRACK 設備率先量產并取得重復訂單設備率先量產并取得重復訂單 公司作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影機的廠商，目前已完成在前道晶圓加工環節 28nm 及以上工藝節點的全覆蓋，并持續向更高工藝等級迭代。此外，公司第三代浸沒式高產能涂膠顯影設備平臺架構 FT300（）發布后在客戶端導入進展良好，同時未來可作為通用性架構全面向下兼容

3、 ArF、KrF、I-line、offline 等工藝。訂單方面，2022 年公司新簽訂單 22 億元，其中包括 TRACK 設備的重復訂單，這預示公司打破了海外廠商壟斷的格局，未來有望受益國產晶圓廠的持續擴產。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別 18.89/26.03/35.35 億元，同比增速分別為 36.40%/37.81%/35.80%；歸母凈利潤分別為 3.29/4.87/6.99億 元，同 比 增 速 分 別 為64.49%/47.87%/43.51%，EPS分 別 為2.39/3.53/5.07 元/股，3 年 CAGR 為

4、 51.70%。絕對估值法測得公司每股價值為 183.21 元，可比公司 2024 年平均 PE 42 倍，鑒于公司是國內率先量產前道 TRACK 設備的企業，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2024 年 52 倍 PE，目標價 183.68 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游 Fab 擴產不及預期；TRACK、清洗設備研發不及預期；零部件采購受限的風險；股權分散，無控股股東、實際控制人的風險。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）829 1385 18

5、89 2603 3535 增長率（%）151.95%67.12%36.40%37.81%35.80%EBITDA（百萬元）89 252 447 644 897 歸 母 凈 利 潤（百 萬元）77 200 329 487 699 增長率（%）58.41%158.77%64.49%47.87%43.51%EPS（元/股）0.56 1.45 2.39 3.53 5.07 市盈率（P/E）260.7 100.7 61.2 41.4 28.9 市凈率（P/B）22.5 9.6 8.6 7.5 6.3 EV/EBITDA 159.5 54.1 43.5 29.7 20.6 數據來源：公司公告、iFinD，

6、國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 24 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 25 日 行行 業：業：電子電子/半導體半導體 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：146.30 元 目標價格：目標價格：183.68 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)137.83/137.83 流通 A 股市值(百萬元)20,164.43 每股凈資產(元)16.87 資產負債率(%)44.63 一年內最高/最低(元)337.01/119.28 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱：

7、聯系人：王海 郵箱： 相關報告相關報告 -30%0%30%60%2022/112023/32023/72023/11芯源微滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 受周期下行、晶圓廠縮減資本開支影響，SEMI 預計 2023 年全球半導體設備銷售額下滑 19%至 874 億美元，而 2024 年行業復蘇，銷售額有望同比增長 14.4%至1000 億美元。隨著國內頭部晶圓廠的擴產，國內半導體設備市場或迎來景氣周期；同時公司作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影機的廠商，目前已完成在前道晶圓加工環節 28

8、nm 及以上工藝節點的全覆蓋，有望受益國產晶圓廠新一輪的擴產。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為前道 TRACK 設備壁壘高，國產廠商進度緩慢。我們認為，在半導體供應鏈安全的大背景下，包括 TRACK 在內的國產設備“短板”領域將利用窗口期加快在不同客戶端的評估和導入，為后續快速提升國內市場占有率積蓄力量。國產廠商的量產進度有望快于一般半導體設備的研發、量產周期，公司作為率先布局 TRACK設備的企業，且不斷加大投入力度，TRACK 設備也有望步入快速發展階段。核心假設核心假設 （1）國內晶圓廠擴產符合預期；（2）現有 TRACK 設備出貨、后續工藝研發符合預期；（3）化學清洗機、鍵合

9、設備驗證進度、收入確認時點符合預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別 18.89/26.03/35.35 億元，同比增速分別為 36.40%/37.81%/35.80%；歸母凈利潤分別為 3.29/4.87/6.99 億元，同比增速分別為 64.49%/47.87%/43.51%，EPS 分別為 2.39/3.53/5.07 元/股，3 年 CAGR 為51.70%。絕對估值法測得公司每股價值為 183.21 元，可比公司 2024 年平均 PE 42倍，鑒于公司是國內率先量產前道 TRACK 設備的企業，綜合絕對估值法和相對估值法，我

10、們給予公司 2024 年 52 倍 PE，目標價 183.68 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，受益行業景氣度復蘇，國產晶圓廠陸續擴產，公司半導體設備有望受益；中期來看，TRACK 設備國產化率低，公司作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影機的廠商有望受益國產率的快速提升；長期來看，中國半導體需求市場空間廣闊，半導體設備市場有望維持較高規模，公司作為國內龍頭有望持續受益。OA8YaZbWaUfYpNrRrQsMmMbR8Q9PsQnNnPpMiNmNqRiNsQxObRmNmMNZqQqRwMqNoR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公

11、司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.濕法設備領先企業布局濕法設備領先企業布局 TrackTrack .5 5 1.1 專注涂膠顯影、單片濕法兩大設備領域.5 1.2 核心團隊經驗豐富、穩定.6 1.3 收入規模效應快速成型.7 2.國產國產 TrackTrack 設備打破受制于人局面設備打破受制于人局面 .9 9 2.1 TRACK 是光刻工藝核心配套設備.9 2.2 技術要求、客戶驗證是 TRACK 量產的兩大壁壘.12 2.3 TRACK 設備行業小而美.13 2.4 國產供應商逐步突破日企壟斷.15 3.前道設備發力再迎新成長前道設備發力再迎新成長 .1616 3.1 TRAC

12、K 布局先發優勢明顯.17 3.2 布局化學清洗拓寬清洗設備產線.18 3.3 先進封裝帶動鍵合設備快速發展.19 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2121 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與投資建議.22 5.風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司產品及服務公司產品及服務 .5 5 圖表圖表 2：公司發展歷史公司發展歷史 .6 6 圖表圖表 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20232023 年三季報）年三季報）.6 6 圖表圖表 4：公司核心管理層公司核心管理層 .7 7 圖表圖表 5：20182018-2023Q1202

13、3Q1-3 3 營業收入及增速營業收入及增速 .8 8 圖表圖表 6：20182018-2023Q12023Q1-3 3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 .8 8 圖表圖表 7：主營業務收入情況（億元）主營業務收入情況（億元）.8 8 圖表圖表 8：分設備毛利率變化分設備毛利率變化 .8 8 圖表圖表 9：20182018-2023Q12023Q1-3 3 毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化 .9 9 圖表圖表 10：20182018-2023Q12023Q1-3 3 同行毛利率對比同行毛利率對比 .9 9 圖表圖表 11：20182018-2023Q12023Q1-3 3 期間費用率變化

14、（四費）期間費用率變化（四費）.9 9 圖表圖表 12：20182018-2023Q12023Q1-3 3 研發費用率變化研發費用率變化 .9 9 圖表圖表 13：半導體制造工藝流程半導體制造工藝流程 .1010 圖表圖表 14：光刻工藝步驟光刻工藝步驟 .1111 圖表圖表 15：光刻工藝波長對比光刻工藝波長對比 .1212 圖表圖表 16：20222022 年按銷量分部光刻機產品結構占比情況年按銷量分部光刻機產品結構占比情況 .1212 圖表圖表 17：芯源微芯源微 FT300FT300（IIIIII）外觀設計圖）外觀設計圖 .1313 圖表圖表 18：半導體設備銷售額（十億美元）半導體設

15、備銷售額（十億美元）.1414 圖表圖表 19：全球半導體設備銷售額（十億美元）全球半導體設備銷售額（十億美元）.1414 圖表圖表 20：20202020 年全球各細分半導體設備市場規模占比年全球各細分半導體設備市場規模占比 .1414 圖表圖表 21：半導體半導體 TRACKTRACK 設備銷售額（億美元）設備銷售額（億美元）.1414 圖表圖表 22：國內主要晶圓廠產能規劃（不完全統計）國內主要晶圓廠產能規劃（不完全統計）.1515 圖表圖表 23：20192019 年全球年全球 TRACKTRACK 行業競爭格局行業競爭格局 .1515 圖表圖表 24：20192019 年中國大陸年中

16、國大陸 TRACKTRACK 行業競爭格局行業競爭格局 .1515 圖表圖表 25：中國半導體設備細分領域國產化情況分析中國半導體設備細分領域國產化情況分析 .1616 圖表圖表 26：公司產品及服務公司產品及服務 .1616 圖表圖表 27：公司公司 TRACKTRACK 設備工藝發展路線設備工藝發展路線 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 28：芯源微芯源微 FT300FT300（IIIIII）機型）機型.1717 圖表圖表 29：公司募投項目概況公司募投項目概況 .1818 圖表圖表 30：清洗技術分類占比（按清

17、洗原理）清洗技術分類占比（按清洗原理）.1919 圖表圖表 31：不同清洗設備類型占比不同清洗設備類型占比 .1919 圖表圖表 32：前道物理清洗機客戶前道物理清洗機客戶 .1919 圖表圖表 33：TSVTSV 制造流程中不可或缺的臨時鍵合制造流程中不可或缺的臨時鍵合/解鍵合工藝解鍵合工藝 .2020 圖表圖表 34：臨時鍵合與解鍵合步驟臨時鍵合與解鍵合步驟 .2020 圖表圖表 35：晶圓解鍵合系統及其控制方法專利圖晶圓解鍵合系統及其控制方法專利圖 .2121 圖表圖表 36：一種鍵合片處理裝置專利圖一種鍵合片處理裝置專利圖 .2121 圖表圖表 37：公司營業收入預測（億元）公司營業收

18、入預測（億元）.2222 圖表圖表 38：可比公司相對估值可比公司相對估值 .2222 圖表圖表 39：基本假設參數基本假設參數 .2323 圖表圖表 40：FCFFFCFF 測算結果測算結果 .2323 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.濕法設備領先企業布局濕法設備領先企業布局 TrackTrack 1.1 專注涂膠顯影、單片濕法兩大設備領域專注涂膠顯影、單片濕法兩大設備領域 公司主要從事半導體專用設備的研發、生產和銷售，產品包括光刻工序涂膠顯影設備（涂膠/顯影機、噴膠機）和單片式濕法設備（清洗機、去膠機、濕法刻蝕機），可用于 8/

19、12 英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工及后道先進封裝環節）及 6 英寸及以下單晶圓處理（如化合物、MEMS、LED 芯片制造等環節）。下游以半導體為主，龍頭下游以半導體為主，龍頭客戶覆蓋度客戶覆蓋度高。高。公司覆蓋三大類客戶，分別是IC前道晶圓加工領域，IC 后道先進封裝領域和化合物、MEMS、LED 芯片等制造領域。目前，公司已經覆蓋國內大多數前道邏輯、存儲、功率晶圓廠，國內大多數頭部封測企業以及 LED 芯片制造頭部企業。圖表圖表1：公司產品及服務公司產品及服務 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 小尺寸、封裝起家，布局單片清洗、小尺寸、封裝起家，布局單片清洗、TRACKTRAC

20、K 快速突破至前道領域?？焖偻黄浦燎暗李I域。公司前身沈陽芯源微先進半導體技術有限公司于 2002 年成立，2004 年首臺小尺寸 TRACK 產品出廠銷售，2007年先進封裝領域用12英寸TRACK產品實現銷售應用，2008年、2012年公司分別承擔國家 02 專項“凸點封裝涂膠顯影、單片濕法刻蝕設備的開發與產業化”、“300mm 晶圓勻膠顯影設備研發”項目，2013 年公司先進封裝用噴膠設備批量出口至臺灣市場，2018 年公司發布的國內首臺高產能前道 TRACK 設備“奉天一號”出廠進行工藝驗證，2019 年公司發布了前道單晶圓清洗設備，2022 年公司發布了浸沒式高產能涂膠顯影機發布、其高

21、產能架構 FT300（III）獲得廣泛客戶的認可。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司公告、官網，國聯證券研究所 1.2 核心團隊核心團隊經驗豐富、經驗豐富、穩定穩定 股權分散，股權分散，無無控股股東控股股東及實際控制人。及實際控制人。第一大股東沈陽先進制造技術產業有限公司持股 11.57%，第二大股東遼寧科發實業有限公司、第三大沈陽中科天盛自動化技術有限公司分別持股 10.70%、8.48%。公司旗下擁有一家全資子公司上海芯源微企業發展有限公司，同時參股三家公司。圖表圖表3：公司股權結構

22、圖公司股權結構圖（截至（截至 2 2023023 年年三季報三季報）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 核心團隊穩定，核心團隊穩定，平均平均任職時間任職時間超過超過1 10 0年。年。公司的創始人宗潤福自動化產業經驗豐富，現為公司董事長、總經理。此外，公司核心管理層、核心技術人員多數自公司成立以來就在公司任職，平均任職時間超過 10 年。圖表圖表4：公司公司核心核心管理層管理層 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 宗潤福 總經理 宗潤福先生，1964 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學

23、歷，工業企業電氣自動化專業，二級研究員，享受國務院政府特殊津貼。宗潤福先生自 1988 年 5 月至 1993 年 9 月，先后擔任中國科學院沈陽自動化研究所控制工程部工程師、造價組組長；1993 年 10 月至 1995 年 9 月，擔任控制工程部副組長；1995 年 10 月至 1999 年 2 月，擔任中國科學院沈陽自動化研究所控制工程部主任；1999 年 3 月至 2002 年 11 月，擔任中國科學院沈陽自動化研究所科技處處長、室主任；2002 年 12 月至 2019 年 3 月，任芯源有限總經理、董事、董事長；自 2019 年 3 月至 2022 年 3 月，任公司董事長兼總裁。

24、崔曉微 副總裁 崔曉微女士，1985 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。歷任沈陽芯源微電子設備股份有限公司總經理秘書、科技管理部副部長、綜合資源部部長、公共資源部總監、總裁助理。李風莉 副總經理 李風莉女士，1966 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，工業電氣自動化專業，會計師。自 1989 年 7 月至 1992 年 8 月，擔任沈陽車床研究所設計員；1992 年 9 月至 1995 年 8 月，擔任沈陽日匯電子有限公司職員；1995 年 9 月至 2002 年 12 月，擔任沈陽勁達有限公司財務經理；2003年至今在芯源微任職。汪明波 副總裁 汪明

25、波女士，1982 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。歷任沈陽芯源微電子設備股份有限公司高端封裝事業部部長，市場發展部總監，光刻事業部總經理；現任沈陽芯源微電子設備股份有限公司光刻事業部總經理；2021 年 4 月至今擔任沈陽芯源微電子設備股份有限公司副總裁。程虎 副總裁 程虎先生，1988 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，機械工程及自動化專業，高級工程師，曾榮獲遼寧省科學技術一等獎、遼寧省科學技術二等獎、第六屆全國專業技術人才先進集體獎等獎項。2012 年 6 月至今在芯源微任職。陳興隆 副總經理,首席技術官 陳興隆先生，1976 年 8 月出生，中

26、國國籍，擁有美國永久居留權，研究生學歷，獲博士學位，機械與航空工程專業，高級工程師。2005 年 10 月至 2014 年 1 月，于美國應用材料擔任資深工程經理；2014年 3 月至 2017 年 3 月，于韓國三星電子公司生產技術研究所擔任首席工程師；2017 年 5 月至 2018 年1 月，于 SEMES America Inc.擔任技術創新官；2018 年 3 月至 2019 年 3 月，擔任芯源有限副總經理、首席技術官；2019 年 3 月至 2022 年 3 月，擔任公司董事、副總裁、首席技術官。自 2021 年 2 月起，擔任上海芯源微企業發展有限公司執行董事、法定代表人。顧永

27、田 副總經理 顧永田先生，1981 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷，車輛工程專業，中級工程師。2008 年 6 月至 2015 年 6 月，于三一集團有限公司擔任制造部長助理、研究所長、商務部長；2015 年至今在芯源微任職。張新超 財務總監 張新超先生，1981 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷，高級會計師、注冊會計師、FCCA。2004 年起至 2011 年 6 月，于東軟集團歷任行業管理會計、開發成本會計主管、高級財務分析師、高級財務經理；2011 年 6 月至 2013 年 7 月任東軟熙康財務與經營部部長，2013 年 7 月至201

28、5 年 6 月，任沈陽機床財務控制部部長；2015 年 6 月至 2016 年 5 月任神州高鐵財經管理部部長；2016 年 6 月至 2020 年 12 月任美行科技財務總監。2021 年 1 月至今，擔任沈陽芯源微電子設備股份有限公司計劃財務部部長、總監。劉書杰 董事會秘書 劉書杰先生，1990 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷，經濟學碩士。2015 年7 月至 2020 年 11 月，于國信證券股份有限公司從事投資銀行業務，保薦代表人；2020 年 11 月至2021 年 11 月，于平安證券股份有限公司從事投資銀行業務，保薦代表人；2021 年 11 月至 20

29、23 年 6月，擔任沈陽芯源微電子設備股份有限公司證券投資部總監、證券事務代表。資料來源：ifind、公司公告，國聯證券研究所 1.3 收入規模效應快速成型收入規模效應快速成型 2018-2022 年，公司的營業收入從 2.1 億元增至 13.85 億元，期間 CAGR 為60.25%；歸母凈利潤從 0.3 億元增至 2 億元，期間 CAGR 為 60.08%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 12.06 億元，同比增長 34.55%；歸母凈利潤 2.20 億元，同比增長 53.98%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：

30、2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表6：2 2018018-20232023Q1Q1-3 3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 光刻供需涂膠顯影設備、單片式濕法設備收入快速增長。光刻供需涂膠顯影設備、單片式濕法設備收入快速增長。2018-2022 年，光刻工序涂膠顯影設備營業收入從 1.29 億元增至 7.57 億元，期間 CAGR 為 55.64%；單片式濕法設備營業收入從 0.72 億元增至 5.5 億元，期間 CAGR 為 66.25%。公司半導體前道設備處

31、于初期發展階段，毛利率略有下滑。2018-2022 年，光刻工序涂膠顯影設備毛利率分別為 44.2%、41.4%、42.9%、37.9%、34.7%，單片式濕法設備毛利率分別為 50.1%、51.9%、38.6%、35.5%、39.2%。圖表圖表7：主營業務收入情況（億元）主營業務收入情況（億元）圖表圖表8：分設備毛利率變化分設備毛利率變化 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 2018-2022 年，公司毛利率從 46.49%下滑至 38.40%，主要原因系未規?；慨a的前道涂膠顯影設備（TRACK）業務毛利率偏低所致；同期凈利率亦從 14.51%下滑至 1

32、4.45%。毛利率、凈利率下滑趨勢在 2022 年企穩回升，主要原因系前道設備逐步放量以及期間費用率的逐步下降。2023 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為42.46%、18.25%，同比增加 2.37pct、2.30pct。與同行業相比，公司毛利率自 2021年起低于行業平均毛利率，主要原因系前道 Track 未形成規模銷售所致。（同行業公0%50%100%150%200%051015營業收入（億元）同比(%)-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤（億元）同比(%)05101520182019

33、202020212022光刻工序涂膠顯影設備單片式濕法設備其它設備其他業務0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022光刻工序涂膠顯影設備單片式濕法設備請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 司選?。喝A海清科、中微公司、盛美上海、拓荊科技，下同）圖表圖表9：2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化 圖表圖表10：2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 同行毛利率對比同行毛利率對比 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國

34、聯證券研究所 費用率穩步下滑，與行業平均持平。費用率穩步下滑，與行業平均持平。2018-2022 年，受益收入規模的快速增長，公司期間費用率從 37.78%逐步降至 29.01%，2023Q1-3 費用率為 26.41%。與行業平均相比，公司近期費用率與行業平均持平，保持在 27%左右。圖表圖表11：2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 期間費用率變化期間費用率變化（四費）（四費）圖表圖表12：2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 研發費用率變化研發費用率變化 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 2.國產國產 Trac

35、kTrack 設備設備打破打破受制于人受制于人局面局面 2.1 TRACKTRACK 是光刻工藝核心配套設備是光刻工藝核心配套設備 光刻工藝是芯片制造工藝的核心工藝環節。光刻工藝是芯片制造工藝的核心工藝環節。半導體制造工藝可以簡化為加材料、圖形化和減材料三大步驟，而芯片成品需要經過數百次三大步驟的循環。芯片的圖形化通過光刻工藝來實現，光刻工藝本質上就是把掩膜版上的電路結構復制到要進0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%芯源微行業平均0%20%40%60%80%100%120%140%芯源微行業平均0%10%20%30%40%50%60%70%芯源

36、微行業平均請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 行刻蝕和離子注入的硅片上。圖表圖表13：半導體制造工藝流程半導體制造工藝流程 資料來源：Michael Quirk半導體制造技術，國聯證券研究所 光刻工藝光刻工藝兩大核心設備各司其職，光刻機負責對準和曝光，兩大核心設備各司其職，光刻機負責對準和曝光，TRACKTRACK 設備負責涂設備負責涂膠顯影等工藝。膠顯影等工藝。光刻工藝主要包括 8 大步驟，工藝順序分別是 HMDS 預處理、旋轉涂膠、前烘、對準和曝光、后烘、顯影、堅膜烘焙、顯影檢查。其中，對準和曝光步驟主要由光刻機完成；其他工藝步驟由軌

37、道（TRACK）搭載不同腔體完成，一般稱為 TRACK 設備，腔體數量由產能、工藝決定。1 1）氣相成底膜氣相成底膜(HMDSHMDS 預處理預處理)：光刻的第一步是清洗、脫水和硅片表面成底膜處理，是涂膠前預處理步驟，主要目的是增強硅片和光刻膠之間的粘附性。2 2）旋轉涂膠：旋轉涂膠：成底膜處理后，硅片要立即采用旋轉涂膠的方法涂上光刻膠材料。膜厚主要由固定硅片的真空吸盤的轉速決定，合適的轉速能夠得到均勻的光刻膠涂層。3 3）前烘（軟烘）：前烘（軟烘）：經過旋轉涂膠后的硅片必須進行軟烘處理，目的是去除光刻膠中的溶劑，提高光刻膠與硅片之間的粘附性以及光刻膠的均勻性。4 4）對準和曝光：對準和曝光：

38、軟烘之后進行掩膜版與硅片的對準，對準后的將掩膜版和硅片曝光，把掩膜版圖形轉移到涂膠的硅片上。5 5）后烘：后烘：緊隨曝光后需要對硅片進行烘焙。6）顯影：顯影：是在硅片表面光刻膠中產生圖形的關鍵步驟。是在硅片表面光刻膠中產生圖形的關鍵步驟。光刻膠上的可溶解區域被化學顯影劑溶解，將可見的島或者窗口圖形留在硅片表面。常用的顯影方法是旋轉、噴霧、浸潤，然后顯影，硅片用純水（DI）沖洗后甩干。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 7 7）堅膜烘焙：堅膜烘焙：指顯影后的熱烘，發揮掉存留的光刻膠溶劑，繼續提高光刻膠對硅片表面的粘附性。該步驟能夠穩固光刻膠

39、，對接下來的刻蝕、離子注入過程非常關鍵。8 8）顯影檢查：顯影檢查：最后是對光刻膠在硅片上形成的圖形進行檢查，找出光刻膠圖形有質量問題的硅片，通過去膠后重新進行光刻工藝，這也是硅片制造過程中少有的可以糾正的幾步之一。圖表圖表14：光刻工藝步驟光刻工藝步驟 資料來源：Michael Quirk半導體制造技術，國聯證券研究所 TRACRTRACR 分為分為 OfflineOffline 和和 InlineInline，InlineInline 占據大部分占據大部分市場市場。在早期和較低端的 IC制造工藝中，TRACK 設備往往單獨使用（OffLine），主要為前道 Barc（抗反射層）涂膠機與 P

40、I 涂膠顯影機。隨著 IC 制造工藝自動化程度及客戶對產能要求的不斷提升，在 200mm（8 英寸）及以上的大型生產線上，TRACK 設備一般都與光刻設備聯機作業（InLine）。從技術難度上看，Offline 難度低于 Inline，Inline 工藝設備中光刻工藝波長越短難度越高。2022 年光刻機行業銷量最多的是 i-Line，占比達 34%。其次分別為 KrF、ArF immersion、ArF dry、EUV，占比分別為 31%、19%、8%及 8%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表15：光刻工藝波長對比光刻工藝波長

41、對比 圖表圖表16：2 2022022 年按銷量分部光刻機產品結構占比情況年按銷量分部光刻機產品結構占比情況 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 2.2 技術要求、客戶驗證是技術要求、客戶驗證是 TRACKTRACK 量產的兩大壁壘量產的兩大壁壘 TRACKTRACK 設備的量產設備的量產主要有兩大壁壘，即技術壁壘和客戶驗證壁壘。主要有兩大壁壘，即技術壁壘和客戶驗證壁壘。同時，供應商一旦進入晶圓制造廠供應鏈，被替代的可能性也非常低，行業多呈現壟斷格局。TRACK設備集成了多個腔體配合光刻機完成涂膠顯影工藝，單個腔體完成1-2個工藝。TRACK 設

42、備要達到量產的水平，首先要在產品技術上要滿足客戶要求，其主要技術壁壘體現在單個腔體的工藝性能和不同腔體配合的效率上，即涂膠顯影的工藝良率和 TRACK 設備產能。TRACKTRACK 設備量產的另一設備量產的另一壁壘是客戶驗證壁壘，壁壘是客戶驗證壁壘，TRACKTRACK 設備設備的客戶驗證壁壘主要的客戶驗證壁壘主要是是客戶是否給予驗證機會和客戶是否給予驗證機會和驗證驗證的過程的過程周期長周期長。一方面，TRACK 設備多是 inline 設備，在客戶端進行工藝驗證需要與光刻機聯機，客戶產能緊張以及國產替代意愿不足時 TRACK 設備的工藝驗證就會比較難。另一方面，半導體設備的驗證周期通常在6

43、-18 個月，時間比較長。34%31%19%8%8%i-lineKrFArF immersionArF dryEUV請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：芯源微芯源微 FTFT300300（IIIIII）外觀設計圖外觀設計圖 資料來源：芯源微專利、官網，國聯證券研究所 2.3 TRACKTRACK 設備行業設備行業小而美小而美 中國大陸市場增速高于全球，占比有望維持在中國大陸市場增速高于全球，占比有望維持在 3 30%0%左右。左右。根據 SEMI 數據，2016-2022 年全球半導體設備銷售額從 412 億美元增至 107

44、4 億美元，期間 CAGR 為17.3%；同期中國大陸半導體設備銷售額從 64.6 億美元增至 282.7 億美元，期間CAGR 為 27.89%。從中國大陸銷售額占全球比重來看，2016-2022 年占比從 16%增至26%，2021 年占比達到 29%，未來中國大陸仍然是全球晶圓廠擴產的重地，預計中國大陸半導體設備銷售額占比有望持續維持在 30%左右。2 2023023 年全球市場繼續承壓，年全球市場繼續承壓，2 24 4 年迎拐點。年迎拐點。根據 SEMI 數據，受周期下行、晶圓廠縮減資本開支影響，預計 2023 年全球半導體設備銷售額下滑 19%至 874 億美元，而 2024 年行業

45、復蘇，銷售額同比增長 14.4%至 1000 億美元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：半導體設備銷售額（十億美元）半導體設備銷售額（十億美元）圖表圖表19：全球半導體設備銷售額（十億美元）全球半導體設備銷售額（十億美元）資料來源：SEMI，國聯證券研究所 資料來源：SEMI，國聯證券研究所 目前目前中國大陸半導體中國大陸半導體 TRACKTRACK 設備銷售額約為設備銷售額約為 1 10 0 億美元。億美元。根據 Gartner 數據，2020 年全球半導體 TRACK 設備銷售額在整體半導體設備銷售額的占比為 4.4%

46、，據此占比我們推算 2020 年全球半導體 TRACK 設備銷售額為 26.93 億美元，同時以大陸30%占比我們推算出 2020 年中國大陸半導體 TRACK 設備銷售額為 7.1 億美元，預計2023-2024 年中國大陸半導體 TRACK 設備為 10.1 億美元、11.6 億美元。圖表圖表20：2 2020020 年全球各細分半導體設備市場規模占比年全球各細分半導體設備市場規模占比 圖表圖表21：半導體半導體 TRACKTRACK 設備銷售額（億美元）設備銷售額（億美元）資料來源：Gartner，國聯證券研究所 資料來源：SEMI，國聯證券研究所 受限于美國制裁中國市場先進制程晶圓廠建

47、廠節奏放緩，但成熟制程晶圓廠擴受限于美國制裁中國市場先進制程晶圓廠建廠節奏放緩，但成熟制程晶圓廠擴產加碼產加碼，TRACKTRACK 設備有望受益設備有望受益。2022 年以來，美國持續加大對中國半導體發展的限制，10 月 7 日美國 BIS 發布了關于長鑫、長存晶圓廠的設備采購限制，延緩了國內存儲晶圓廠在 17nm Dram 和 232 層 Nand 的擴產。中美貿易摩擦的升級，延緩了國內先進制程的發展，但對成熟制程 28nm 邏輯 IC、19nmDram 以及 128 層 Nand 的擴產影響有限。從國內主要晶圓廠產能規劃來看，預計 2025 年以前或將投資約 484 億美元擴充晶圓產能，

48、其中設備支出約為 380 億美元，國產設備迎來進一步發展的機遇。0%10%20%30%40%0204060801001202016201720182019202020212022全球中國大陸大陸占比（右軸）0204060801001202020202120222023E2024E晶圓制造設備芯片封裝設備測試設備24%22%16%13%6%6%4%3%3%3%光刻設備刻蝕設備CVD設備檢測設備清洗設備PVD設備TRACK設備CMP設備熱處理設備離子注入設備010203040502020202120222023E2024E全球中國大陸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融

49、-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：國內主要晶圓廠產能國內主要晶圓廠產能規劃（不完全統計）規劃（不完全統計）半導體半導體 分類分類 公司公司 項目項目 規劃產能規劃產能（萬片（萬片/月）月）尺寸尺寸 （英寸）（英寸）工藝工藝 節點節點 投資額投資額 （億美元）（億美元）設備支出設備支出（億美元）（億美元）功率及特色工藝 華虹宏力 華虹制造（無錫）8.3 12 90-55nm 67 50.00 8 英寸廠優化升級 18 8 2.90 2.74 邏輯電路 中芯國際 中芯京城 10 12 55-28nm 79 63.20 中芯東方（上海）10 12 28nm 88.7 70.96 中芯深圳 4

50、 12 110-55nm 23.5 18.80 中芯西青 10 12 180-28nm 75 60.00 邏輯電路 晶合集成 N2 4 12 90-55nm、40nm 23.9 19.13 模擬 IC/邏輯 IC 燕東微電子 4 12 10.9 8.15 先進模擬 積塔半導體 第二階段 4.7 12 65nm 39.1 29.35 邏輯電路 杭州積海 半導體 一期 2 12 14nm 邏輯電路，MRAM 等 50.7 40.58 二期 4 12 模擬 IC 粵芯半導體 三期 4 12 180-90nm 23.3 17.45 合計合計 484.00484.00 380.36380.36 資料來源

51、：各公司公告，國聯證券研究所整理 2.4 國產供應商逐步突破國產供應商逐步突破日企壟斷日企壟斷 TRACK 市場寡頭壟斷格局明顯，國產替代空間大。市場寡頭壟斷格局明顯，國產替代空間大。2019 年日本東京電子（TEL）一家獨大，全球市場份額接近 87%，其他生產企業包括日本迪恩士（DNS）、德國蘇斯微（SUSS）、臺灣億力鑫（ELS）、韓國 CND 等，國內生產企業主要是沈陽芯源微電子。從中國大陸市場競爭格局來看，2019 年中國大陸地市場份額被三家瓜分，分別是東京電子占比 91%，DNS 占比 5%，國內企業芯源微占比4%。圖表圖表23：20192019 年全球年全球 TRACKTRACK

52、行業競爭格局行業競爭格局 圖表圖表24：20192019 年年中國大陸中國大陸 TRACKTRACK 行業競爭格局行業競爭格局 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 TRACK 設備國產替代率低，替代空間大。設備國產替代率低，替代空間大。從半導體設備國產替代進度來看，去膠設備國產化率最高，超過 90%；光刻設備及涂膠顯影設備替代率較低，但是目前進展較為順利，預計將有零的突破。就 TRACK 設備而言，國內 TRACK 設備國87%13%東京電子DNS及其他91%5%4%東京電子DNS芯源微請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非

53、金融-公司深度研究公司深度研究 產替代率僅比光刻機國產率高，主要由芯源微貢獻，但仍處于替代初期，具備非常大的替代空間。圖表圖表25：中國半導體設備細分領域國產化情況分析中國半導體設備細分領域國產化情況分析 序號序號 設備名稱設備名稱 銷售收入占比銷售收入占比 國內代表性廠商國內代表性廠商 1 去膠設備 90%以上 北京屹唐 2 清洗設備 20%左右 盛美半導體、北方華創 3 刻蝕設備 20%左右 中微公司、北方華創、北京屹唐 4 熱處理設備 20%左右 北方華創、北京屹唐 5 PVD 設備 10%左右 北方華創 6 CMP 設備 10%左右 華海清科 7 TRACK 設備設備 零的突破零的突破

54、 芯源微芯源微 8 光刻設備 預計將有零的突破 上海微電子 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 3.前道設備發力再迎新前道設備發力再迎新成長成長 芯源微主要為下游集成電路（IC）、LED 芯片等半導體產品制造提供光刻工序TRACK 設備和單片式濕法設備。在 IC 前道制造領域，公司能夠提供 28nm 及以上TRACK 機臺和全自動物理清洗機，領先國內同行，先發優勢明顯；在 IC 后道先進封裝及 LED 等領域，公司能夠提供封裝涂膠顯影機、去膠機、刻蝕機、清洗機，設備同樣處于國內領先地位。展望未來，公司布局先進 TRACK、化學清洗機、鍵合設備有望進一步打開公司成長空間。圖表圖表26：公司

55、產品及服務公司產品及服務 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 TRACKTRACK 布局先發優勢明顯布局先發優勢明顯 公司 TRACK 設備沿著 offline（前道 Barc、PI）inline（I-lineKrFArFArFi（浸沒式）的工藝發展路線，逐步去實現前道涂膠顯影設備的工藝提升。2018 年，公司自主研發的首臺國產高產能前道涂膠設備“奉天一號”出廠并在上海華力進行設備工藝驗證，該設備為前道 Barc 涂膠設備。2019-2022 年，公司持續在TRACK 核心技術上取得突破，并于

56、2022 年 12 月發布第三代浸沒式浸沒式高產能涂膠顯影設備平臺架構 FT300（III）。圖表圖表27：公司公司 TRACKTRACK 設備工藝發展路線設備工藝發展路線 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 前道制造前道制造 2 28 8nmnm 及以上工藝節點實現全覆蓋及以上工藝節點實現全覆蓋，客戶端驗證進展良好，客戶端驗證進展良好。2022 年 12月公司發布的高產能架構 FT300（）獲得了下游客戶的廣泛認可，截至 2023H1 公司高產能架構浸沒式涂膠顯影機客戶端導入進展良好。2023 年上半年，公司對第三代平臺架構和內部腔體單元進行了進一步地完善與優化，未來該平臺架構將作為通用性架

57、構全面向下兼容 ArF、KrF、I-line、offline 等工藝。圖表圖表28：芯源微芯源微 FTFT300300（IIIIII）機型）機型 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 定增項目定增項目加速加速 TRACKTRACK 設備布局。設備布局。公司 2019 年 IPO 募投項目主要有兩個，一是高端晶圓處理設備產業化項目，主要目的為形成 8/12 英寸單晶圓前道涂膠/顯影機/單請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 片式清洗機產業化規模生產能力；二是高端晶圓處理設備研發中心項目，主要目的為加強高端 TRACK、單片式清洗設備等的研發。2

58、022 年公司定增項目主要是上海臨港研發及產業化項目、高端晶圓處理設備產業化項目（二期），其中上海臨港研發及產業化項目主要用于研發與生產前道 ArF 光刻工藝涂膠顯影機、浸沒式光刻工藝涂膠顯影機及單片式化學清洗機等高端半導體專用設備；高端晶圓處理設備產業化項目（二期）主要用于前道 I-line 與 KrF 光刻工藝涂膠顯影機、前道 Barc 涂膠機以及后道先進封裝 Bumping 制備工藝涂膠顯影機。圖表圖表29：公司募投項目概況公司募投項目概況 20222022 年定向增發年定向增發 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額（萬元）計劃投資額（萬元）已投入募集資金（萬元）已投入募集資金（萬元）上

59、海臨港研發及產業化項目 64000 24371.41 高端晶圓處理設備產業化項目（二期）28939.27 63.71 補充流動資金 30000 30281.2 20192019 年年 IPOIPO 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額（萬元）計劃投資額（萬元）已投入募集資金（萬元）已投入募集資金（萬元）高端晶圓處理設備產業化項目 23860.73 24813.36 高端晶圓處理設備研發中心項目 13918.24 13918.24 永久補充流動資金 7660-資料來源：wind、公司公告，國聯證券研究所 3.2 布局化學清洗布局化學清洗拓寬清洗設備產線拓寬清洗設備產線 濕法清洗是主流的清洗技術路

60、線，單片清洗設備則是主流清洗設備。濕法清洗是主流的清洗技術路線，單片清洗設備則是主流清洗設備。半導體清洗技術按照清洗原理差異可以分為濕法清洗和干法清洗。晶圓制造產線上通常以濕法清洗為主，占芯片制造清洗步驟數量的 90%以上，少量特定步驟采用濕法和干法清洗相結合的方式互補所短，構建清洗方案。在濕法清洗工藝路線下，目前主流的清洗設備主要包括單片清洗設備、槽式清洗設備、組合式清洗設備和批式旋轉噴淋清洗設備等，其中以單片清洗設備為主流，占比約為 65%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：清洗技術分類占比（按清洗原理）清洗技術分類占

61、比（按清洗原理）圖表圖表31：不同清洗設備類型占比不同清洗設備類型占比 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 公司前道物理清洗機 Spin Scrubber 自 2018 年發布以來，憑借其高產能、高顆粒去除能力、高性價比等優勢迅速打破國外壟斷，并確立了國內市場領先優勢，目前已作為主流機型廣泛應用于中芯國際、上海華力、青島芯恩、廣州粵芯、上海積塔、廈門士蘭等知名廠商。圖表圖表32：前道物理清洗機客戶前道物理清洗機客戶 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司沿著單片式物理清洗機單片式化學清洗機的產品工藝路線，逐步擴大單片清洗機的市場覆蓋率。相比于物理清洗

62、機，化學清洗機能適用多種清洗液類型，覆蓋的工藝環節更為廣泛，可應用于更高工藝等級的前道晶圓制造領域。3.3 先進封裝帶動鍵合設備先進封裝帶動鍵合設備快速快速發展發展 臨時鍵合與解鍵合技術可解決超薄晶圓的取放問題。臨時鍵合與解鍵合技術可解決超薄晶圓的取放問題。為解決“摩爾定律”物理擴展的局限性，同時提供更好的性能和功能，TSV 互聯和三維堆疊型 3D 集成已經進10%90%干法清洗濕法清洗65%25%5%5%單晶圓清洗設備自動清洗臺洗刷臺其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 入了主流半導體制造。為滿足 TSV 和三維堆疊型 3D 集成制造

63、需求，減薄后晶圓厚度越來越薄。超薄器件晶圓機械強度降低，容易翹曲和起伏，易造成器件性能降低、產品均一性變差，生產過程中碎片率增加。為了解決超薄晶圓的取放問題，業界通常采用臨時鍵合與解鍵合技術。圖表圖表33：TSVTSV 制造流程中不可或缺的臨時鍵合制造流程中不可或缺的臨時鍵合/解鍵合工藝解鍵合工藝 資料來源：SUSS，國聯證券研究所 臨時鍵合技術是為了降低超薄晶圓在處理中的風險，在減薄之前將其鍵合到載片表面，為期提供機械支撐的工藝技術。在完成機械支撐之后，還需進行解鍵合工藝。圖表圖表34：臨時鍵合與解鍵合步驟臨時鍵合與解鍵合步驟 資料來源：胡曉霞臨時鍵合和解鍵合工藝技術研究，國聯證券研究所 請

64、務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司臨時鍵合機、接鍵合機進展順利。公司臨時鍵合機、接鍵合機進展順利。2023 年 4 月 4 日，公司申請了晶圓解鍵合系統及其控制方法和一種鍵合片處理裝置的發明專利，并分別于 2023 年7 月 21 日、9 月 1 日審查生效。截至 2023 年 9 月，公司生產的臨時鍵合機、解鍵合機均已進入客戶驗證階段，該細分領域目前主要被國外廠商壟斷。圖表圖表35：晶圓解鍵合系統及其控制方法晶圓解鍵合系統及其控制方法專利圖專利圖 圖表圖表36：一種鍵合片處理裝置專利圖一種鍵合片處理裝置專利圖 資料來源：芯源微，國聯

65、證券研究所 資料來源：芯源微，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司成立以來專注于半導體設備的研發、生產及銷售，未來幾年公司業務布局仍然聚焦于半導體設備領域，經歷過快速增長之后逐步進入穩步增長階段。TRACK設備是公司未來發展的重心，隨著研發順利推進，持續推動公司的增長。我們認為，公司未來產品主要有光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備兩大類產品，隨著TRACK 設備的出貨及公司產品競爭力的提升，公司光刻工序涂膠顯影設備的營收比例會進一步提升。半導體設備業務：主要包括光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備，其中，公司光刻工序涂膠顯影設備

66、收入增長主要源于前道 TRACK 設備的出貨，單片式濕法設備的增長源于公司產品滲透率及市場規模的提升，我們預計 2023-25 年公司半導體設備業務營收分別為 18.79/25.77/35.00 億元，同比增速分別為 38%/37%/36%。隨著前道 TRACK 批量出貨，23-25 年公司毛利率逐步提升至 42.3%/43.0%/43.7%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表37：公司營業收入預測（公司營業收入預測（億元億元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20

67、25E2025E 營業收入（億元）3.29 8.28 13.85 18.89 26.03 35.35 yoy 54%152%67%36.40%37.81%35.80%毛利率 42.9%38.0%38.4%42.3%43.0%43.7%半導體設備半導體設備 收入 3.18 8.13 13.60 18.79 25.77 35.00 毛利率(%)42%37%38%42%43%43%光刻工序涂膠顯影設備光刻工序涂膠顯影設備 收入 2.36 5.06 7.57 13.40 19.41 27.93 毛利率(%)42.89%37.91%34.65%41%42%43%單片式濕法設備單片式濕法設備 收入 0.7

68、6 2.90 5.50 5.39 6.36 7.07 毛利率(%)38.63%35.45%39.17%45%45%45%其他業務其他業務 收入 0.11 0.15 0.25 0.10 0.26 0.35 毛利率(%)61.48%74.30%68.59%70%70%70%資料來源：ifind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 對于芯源微的估值分析，我們主要從相對估值、絕對估值兩個方法進行分析。相對價值法相對價值法 估值指標方面，由于公司所處行業以及公司自身處于高速增長期，我們采用同業可比公司 PE 作為估值指標。公司主營產品為半導體設備，選取同業上市公司北方華創、中微公司、盛

69、美上海、華海清科、拓荊科技作為可比公司。根據 2023 年 11 月 24 日收盤價、各公司 wind 一致預期，得到可比公司北方華創、中微公司、盛美上海、華海清科、拓荊科技 2024 年 PE 平均值為 42。公司是國內 TRACK 設備龍頭，可享受成長溢價，給予 2024 年 52 倍 PE，對應股價 183.68 元。圖表圖表38：可比公司相對估值可比公司相對估值 公司簡稱公司簡稱 最新市值最新市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE CAGRCAGR-3 3 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E202

70、4E 2025E2025E 北方華創 1,250 36.30 49.05 64.30 34 34 25 19 39.81%中微公司 996 16.04 18.62 23.29 62 53 43 25.81%盛美上海 484 8.63 10.97 13.55 56 44 36 26.56%華海清科 331 7.61 10.21 13.22 43 32 25 38.13%拓荊科技 439 5.01 7.81 10.75 88 56 41 42.88%行業平均行業平均 57 57 42 42 33 33 34.64%34.64%芯源微 202 3.29 4.87 6.99 61 41 29 51.7

71、0%資料來源：ifind，國聯證券研究所（數據來源日期 2023 年 11 月 24 日，可比公司盈利預測來自 wind 一致預期）絕對估值法絕對估值法 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 考慮到公司增長的前景，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；市場收益率采用十年期滬深 300 指數平均收益率；國產半導體設備市場空間廣闊，且公司產品已逐步得到各 Fab 廠的認可，業績有望持續較高增長，故假設第二階段8年，增長率12%；永續增長率1.2%；債務資本比重取25%（參考全球設備廠與公司自身情況）。根據以

72、上關鍵參數，DCF 估值對應的每股價值為 183.21 元。圖表圖表39：基本假設參數基本假設參數 圖表圖表40：FCFFFCFF 測算結果測算結果 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.69%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數（年）8 第二階段增長率 12%長期增長率 1.2%有效稅率 Tx 12.5%Ke 8.15%Kd 4.27%WACC 7.18%FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 1,030.48 4.07%第二階段 7,038.82 27.78%第三階段（終值）17,268.09 68.15%企業價值企業價值

73、AEVAEV 25,337.38 25,337.38 加：非核心資產 50.00 0.20%減：帶息債務(賬面價值)135.81 0.54%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 25,251.57 25,251.57 99.66%除：總股本(股)137,829,291.0 每股價值每股價值(元元)183.21 183.21 資料來源：ifind，國聯證券研究所（數據來源日期2023年11月24日）資料來源：ifind，國聯證券研究所（數據來源日期2023年11月24日）綜合相對估值與絕對估值法，給予公司 2024 年52倍 PE，對應股價183.68 元，首次覆蓋，給予“買入

74、”評級。5.風險提示風險提示 下游下游 FabFab 擴產不及預期。擴產不及預期。公司上游主要是 Fab，若 Fab 擴產不及預期，公司設備訂單將不及預期，進而影響收入。TRACKTRACK、清洗設備研發不及預期。、清洗設備研發不及預期。公司主營產品若研發、驗證不及預期，將無法被下游批量采購，影響訂單招標進而影響收入水平。零部件采購受限的風險。零部件采購受限的風險。公司設備需要的零部件很多，若采購受到限制，將會出現供給不足的風險。股權分散，無控股股東、實際控制人的風險。股權分散，無控股股東、實際控制人的風險。公司股權較為分散，無控股股東、實際控制人會對公司的經營決策效率產生不利影響。請務必閱讀

75、報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 232 1098 845 1236 1985 營業收入營業收入 829829 13851385 18891889 26032603 35353535 應收賬款+票據 295 341 484 66

76、7 906 營業成本 513 853 1090 1483 1991 預付賬款 38 73 99 137 186 營業稅金及附加 7 11 16 23 31 存貨 932 1213 1642 1829 1909 營業費用 73 104 135 186 253 其他 86 132 193 265 360 管理費用 185 294 330 414 521 流動資產合計流動資產合計 15831583 28572857 32633263 41354135 53475347 財務費用-2 4 0-4-6 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-8-2-9-12-17 固定資產 89 395 434

77、 523 560 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 198 54 107 75 75 投資凈收益 1 10 8 8 8 無形資產 57 72 57 43 29 其他 30 48 28 24 18 其他非流動資產 33 118 118 118 118 營業利潤營業利潤 7676 176176 344344 519519 755755 非流動資產合計非流動資產合計 378378 639639 716716 759759 782782 營業外凈收益 0 46 21 21 21 資產總計資產總計 19611961 34963496 39803980 48944894 61296129 利

78、潤總額利潤總額 7676 222222 365365 540540 776776 短期借款 214 136 0 0 0 所得稅-1 22 36 54 77 應付賬款+票據 399 486 621 845 1135 凈利潤凈利潤 7777 200200 329329 487487 699699 其他 418 665 914 1256 1702 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 10321032 12871287 15351535 21012101 28372837 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7777 200200 329329 487487 699699 長

79、期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 32 103 103 103 103 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 3232 103103 103103 103103 103103 成長能力成長能力 負債合計負債合計 10641064 13901390 16381638 22042204 29402940 營業收入 151.95%67.12%36.40%37.81%35.80%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 53.12%204.04%61.4

80、1%47.06%43.44%股本 84 93 138 138 138 EBITDA 47.99%181.73%77.65%43.91%39.37%資本公積 685 1719 1674 1674 1674 歸屬于母公司凈利潤 58.41%158.77%64.49%47.87%43.51%留存收益 128 295 530 878 1377 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 897897 21072107 23422342 26902690 31893189 毛利率 38.08%38.40%42.30%43.01%43.67%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19611961 3496

81、3496 39803980 48944894 61296129 凈利率 9.33%14.45%17.43%18.70%19.77%ROE 8.62%9.50%14.06%18.10%21.91%現金流量表現金流量表 ROIC 18.39%17.04%25.15%28.41%40.56%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 77 200 329 487 699 資產負債率 54.24%39.75%41.16%45.04%47.97%折舊攤銷 15 26 82 107 128 流動比率

82、 1.5 2.2 2.1 2.0 1.9 財務費用-2 4 0-4-6 速動比率 0.5 1.1 0.9 0.9 1.0 存 貨 減 少（增 加 為“-”）-530-281-429-187-81 營運能力營運能力 營運資金變動-354-75-275 87 272 應收賬款周轉率 3.2 4.4 4.4 4.4 4.4 其它 575 319 428 186 80 存貨周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 經營活動現金流經營活動現金流 -218218 193193 135135 676676 10921092 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 資本支出-187-135

83、-160-150-150 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-50 0 0 0 每股收益 0.6 1.5 2.4 3.5 5.1 其他-4-61 1 1 1 每股經營現金流-1.6 1.4 1.0 4.9 7.9 投資活動現金流投資活動現金流 -191191 -246246 -159159 -149149 -149149 每股凈資產 6.5 15.3 17.0 19.5 23.1 債權融資 192-78-136 0 0 估值比率估值比率 股權融資 0 8 45 0 0 市盈率 260.7 100.7 61.2 41.4 28.9 其他-8 967-139-135-194 市凈率 22.5

84、 9.6 8.6 7.5 6.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 184184 897897 -229229 -135135 -194194 EV/EBITDA 159.5 54.1 43.5 29.7 20.6 現金凈增加額現金凈增加額 -225225 844844 -253253 392392 749749 EV/EBIT 191.7 60.2 53.3 35.7 24.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 24 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

85、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

86、的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，

87、本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

88、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

89、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583