《贏合科技-公司投資價值分析報告：長坡厚雪斯科爾電子煙自有品牌強勢崛起-231126（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《贏合科技-公司投資價值分析報告：長坡厚雪斯科爾電子煙自有品牌強勢崛起-231126（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 11 月 26 日 公司研究公司研究 長坡厚雪，斯科爾電子煙自有品牌強勢崛起長坡厚雪，斯科爾電子煙自有品牌強勢崛起 贏合科技（300457.SZ）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）公司發展以鋰電設備與電子煙公司發展以鋰電設備與電子煙業務為雙輪驅動。業務為雙輪驅動。公司傳統業務為鋰電設備，受益于近年來我國新能源產業化的浪潮，公司收入由 2016 年的 8.5 億元提升至 2022年的 90.2 億元。公司股權結構穩定，上海電氣 2019 年成為控股股東，助力公司2021年設備業務銷售接單首次突破百億。2018年公司收購斯科爾電子

2、煙51%股權。經過近年來的深入布局，2023 年起電子煙業務成為公司第二增長極。2023年上半年，公司電子煙業務實現收入 14.33 億元，同比增長 1477.33%。國產電子煙品牌厚積薄發，有望受益于海外一次性電子煙市場崛起。國產電子煙品牌厚積薄發，有望受益于海外一次性電子煙市場崛起。2022 年，世界電子煙銷售額為 235.6 億美元，同比增長 20%，遠超傳統卷煙等品類增速。其中，一次性電子煙銷售額為 25.5 億美元，同比增長近一倍。監管機構的逐步認可對行業發展起到重要作用，國外多個權威機構亦認可電子煙的減害效果。中國是全球電子煙最大的制造國與出口國，其中深圳電子煙 23H1 出口額占

3、全國的69.3%。國內電子煙廠商以 ODM/OEM 為主。下游消費主要集中在歐美地區，22 年美國/英國/加拿大電子煙銷售額分別為 90.0/50.3/19.8 億美元。一次性電子煙屬于霧化電子煙中的封閉式電子煙，在歐美地區滲透率快速提升。英國市場表現尤為靚麗，2022 年一次性電子煙的銷售額同比提升 1116.9%至 10.8 億美元，銷售額占比從 2020 年的 0.6%提升至 2022 年的 43.1%。相較換彈式電子煙，一次性電子煙具備口味豐富、價格低廉等諸多優勢。中國電子煙制造商具備完整的產業鏈、豐富的代工經驗，有望轉型為有影響力的品牌商，以 ELFBAR、SKE 為代表的中國品牌，

4、有望充分受益于海外一次性電子煙市場的成長機遇。稀缺的電子煙自有品牌標的，高成長可期。稀缺的電子煙自有品牌標的，高成長可期。斯科爾電子煙成立于 2013 年，創立之初深耕于霧化器在電子煙領域的應用。技術創新為斯科爾的核心競爭力，其推出 Vfly 技術平臺，使得斯科爾電子煙產品在保持出色口感方面表現優秀。2018年公司完成對斯科爾的收購，幫助其進行智能化升級改造，進一步提升了斯科爾的競爭力。斯科爾市場定位以海外歐美市場為主，2022 年啟動的自有品牌戰略，推出“SKE”品牌，推動斯科爾進入高成長期。電子煙賽道具有“長坡厚雪”的特點，斯科爾 2023 年上半年整體凈利潤率達到 29.1%，超出市場預

5、期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 106.03、134.89和 163.35 億元，歸母凈利潤分別為 8.02、10.96 和 14.87 億元，對應 EPS 為1.23、1.69 和 2.29 元，當前股價對應 PE 為 16x、12x 和 9x。公司斯科爾子公司業務快速發展，電子煙業務有望步入收獲期。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、政策風險、新品開拓不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024

6、E 2025E2025E 營業收入（百萬元）5,202 9,020 10,603 13,489 16,335 營業收入增長率 118.12%73.40%17.55%27.22%21.10%凈利潤（百萬元）311 487 802 1,096 1,487 凈利潤增長率 63.30%56.53%64.54%36.67%35.65%EPS（元）0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.64%8.48%12.51%14.68%16.72%P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價

7、時間為 2023-11-23 當前價：當前價：19.4619.46 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 聯系人：汲萌聯系人：汲萌 021-52523859 聯系人：黃筱茜聯系人：黃筱茜 021-52523813 市場數據市場數據 總股本(億股)6.50 總市值(億元)：126.40 一年最低/最高(元)：16.33/32.90 近 3 月換手率：318.30%股價相對走勢股價相對走勢 -17%0%18%35%53%11/2202/2305/2308/23贏合科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-10

8、.95-15.18 2.28 絕對-9.97-19.51-2.17 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、鋰電池專用設備：鋰電池專用設備：2023 年上半年公司鋰電設備收入同比下滑 26.1%，主要原因為該業務下游鋰電行業的擴產情況存在一定的波動性。但是，鋰電設備市場發展前景依然廣闊。2023 年以來，新能源汽車行業依然保持良好的發展勢頭；得益于儲能政策體系的不斷完善和技術的持續突破，全球電化學儲能市場需求旺盛。這兩大鋰電池應用領域的高速發展，都將大幅拉動鋰

9、電設備的投資需求。2023 年上半年，公司對車企類客戶的拓展較為順利，獲得了來自廣汽系、吉利系等車企客戶的訂單；同時海外市場成績斐然，產品已經出口到德國、韓國、法國等多個國家。隨著部分訂單有望在 23 年下半年貢獻營收，我們預測公司 2023年鋰電池設備業務收入同比下滑 18%。隨著行業產能逐步出清，鋰電行業未來有望迎來整體修復，將會帶動鋰電設備需求的增長。因此我們預測公司該業務2024-2025 年整體平穩發展，營收增速均為 5%。我們預測 2023-2025 年公司該業務毛利率有望維持在 20%水平。2 2、電子煙業務（斯科爾）：電子煙業務（斯科爾）：公司為稀缺的電子煙自有品牌標的，202

10、2 年啟動自有品牌戰略，推出“SKE”品牌，推動電子煙業務在 2023 年步入收獲期。2023年上半年，電子煙業務（斯科爾）實現收入 14.33億元。電子煙需求有望在2023Q3起進入旺季，全年收入有望進一步提升，我們預測 2023 年全年電子煙收入有望達到 35 億元。公司設立英國子公司有利于加速海外市場業務布局，提升斯科爾在歐洲的市場份額，我們預測 2024-2025 年該業務收入分別有望達到 60、84億元，分別同比增長 70%和 40%。2023H1 該業務毛利率為 41%，我們預測2023-2025 年該業務毛利率維持在 41%水平。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場已經

11、初步意識到公司電子煙業務的布局，但是對于公司電子煙業務的后續規劃和快速發展的趨勢缺乏清晰的認知，且認為電子煙行業存在政策風險的隱憂。我們這篇報告重點關注公司自有品牌“SKE”的發展，認為公司電子煙業務有望步入收獲期。此外，我們認為海外電子煙市場與國內市場存在差異，海外市場對電子煙的政策支持力度更大，一次性電子煙需求的增長將會給予國產電子煙品牌發展機會。國產電子煙品牌有望憑借性價比優勢快速開拓海外市場。隨著公司英國子公司的設立，后續海外市場將會有較為優異的銷售表現。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）斯科爾子公司營收及利潤貢獻的持續增加；2）電子煙業務在海外的快速發展；3）公司鋰電設備業務

12、的回暖修復。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 106.03、134.89 和 163.35 億元，歸母凈利潤分別為 8.02、10.96 和 14.87 億元，對應 EPS 為 1.23、1.69 和 2.29 元，當前股價對應 PE 為 16x、12x 和 9x。公司斯科爾子公司業務快速發展，電子煙業務有望步入收獲期。首次覆蓋給予“增持”評級。yU9ZbYdY8W8XmOrRnMqOpP6M9RbRmOrRsQpMiNnMqReRsQwP9PnMpPMYnNmONZnOyQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.

13、SZ300457.SZ）目目 錄錄 1、鋰電設備發展穩健，電子煙自有品牌強勢崛起鋰電設備發展穩健，電子煙自有品牌強勢崛起 .6 6 2、電子煙：國內廠商厚積薄發，揚帆海外電子煙：國內廠商厚積薄發，揚帆海外 .9 9 2.1、電子煙產業蓬勃發展，政策認可減害至關重要.10 2.2、中國制造為產業中堅力量，下游需求集中于歐美.12 2.3、一次性電子煙市場增長迅速，國產品牌有望崛起.13 3、稀缺稀缺的電子煙自有品牌標的，高成長可期的電子煙自有品牌標的，高成長可期 .1616 3.1、自有品牌戰略開啟電子煙業務高速成長.16 3.2、技術創新為核心競爭力，一次性電子煙帶來發展機遇.17 4、鋰電產

14、業發展空間依舊廣闊，鋰電設備業務實現多方位布局鋰電產業發展空間依舊廣闊，鋰電設備業務實現多方位布局 .2020 5、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .2222 5.1、關鍵假設與盈利預測.22 5.2、估值分析與投資評級.23 6、風險分析風險分析 .2626 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）.7 圖 3：2018 年-2023 前三季度公司營收及同比增速.7 圖 4：2018 年-2023 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.7

15、圖 5：2023H1 公司營收構成（單位：億元，%）.8 圖 6：2018 年-2023 前三季度公司毛利率及凈利率.8 圖 7：電子煙分類.9 圖 8：開放式電子霧化設備.9 圖 9：加熱不燃燒電子煙.9 圖 10：2018-2022 年世界各類煙草制品的銷售額同比增速.10 圖 11：2022 年世界各類煙草制品銷售額占比.11 圖 12：2018-2022 年全球電子煙銷售額（單位：億美元）.11 圖 13：部分權威機構對電子煙減害效果予以肯定.12 圖 14：2017-2021 年我國電子煙出口額（單位：億元）.12 圖 15：電子煙產業鏈及有關公司.13 圖 16：2021 年全球重

16、點國家電子煙市場滲透率對比.13 圖 17：2019、2021 年美國年輕電子煙用戶中各類電子煙使用比例對比.14 圖 18：2021 年中國電子煙愛好者偏好口味.15 圖 19：2023 年 1 月英國一次性電子煙品牌銷售額排名（單位：百萬歐元）.15 圖 20：SKE Crystal Bar 產品.16 圖 21：斯科爾發展歷程.16 圖 22：2019-2023H1 斯科爾凈利潤及同比增速.17 圖 23：VFly 技術使得公司產品保持出色口感.18 圖 24：SKE 的暢銷產品.19 圖 25：鋰電生產工藝流程.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（30

17、0457.SZ300457.SZ）表目錄表目錄 表 1：傳統煙草和新型煙草對比.10 表 2：全球電子煙主要市場監管政策.11 表 3：斯科爾 CNAS 實驗室專利.18 表 4：公司鋰電設備產品介紹.21 表 5：公司部分主要研發項目情況（截至 2022 年底）.21 表 6：贏合科技分項業務預測（單位：億元）.22 表 7：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 11 月 23 日收盤價）.24 表 8：絕對估值核心假設表.24 表 9：現金流折現及估值表.24 表 10：敏感性分析表（元）.25 表 11：估值結果匯總（元）.25 表 12：公司盈利預測與估值簡表.25 敬請參閱最后一頁特別聲

18、明-6-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）1 1、鋰電設備發展穩健，電子煙自有品牌強鋰電設備發展穩健，電子煙自有品牌強勢崛起勢崛起 公司發展以鋰電設備與電子煙業務為雙輪驅動。公司發展以鋰電設備與電子煙業務為雙輪驅動。公司傳統業務為鋰離子電池專用設備的研發、生產和銷售，下游主要為鋰電池制造商。2018 年 11 月，公司收購斯科爾電子煙 51%股權。經過近年來的深入布局，2023 年起電子煙業務成為公司第二增長極。公司發展歷程：公司發展歷程：階段階段 1 1：率先布局鋰電設備整線。：率先布局鋰電設備整線。2006 年公司以“圓柱鋰電卷繞機”為切入口，持續拓展

19、整線鋰電設備，2013 年形成完整的鋰電設備生產線。階段階段 2 2：開拓創新向智能制造轉變。：開拓創新向智能制造轉變。2015 年上市以來，通過外延并購切入后端化成檢測、PACK 自動化領域，結合 MES 技術、視覺控制技術及機器人，實現“整線設備+機器人+軟件控制”的智能化解決方案。階段階段 3 3：斯科爾電子煙自有品牌業務崛起。：斯科爾電子煙自有品牌業務崛起。公司 2018 年獲得斯科爾 51%股權。斯科爾自 2022 年開始大力發展自有品牌業務，積極拓展海外市場，2023 年業績迎來快速發展期。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理及

20、繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）股權結構穩定，上海電氣入股助力發展。股權結構穩定，上海電氣入股助力發展。2019 年公司通過非公開發行股票、協議轉讓及表決權設置的形式，引入上海電氣成為控股股東。上海市國有資產監督管理委員會從而成為公司的實際控制人。上海電氣為我國大型的綜合性裝備制造企業集團，實現了“新能源制造裝備-電芯-整車”的新能源汽車全面布局。上海電氣與公司在新能源及自動化領域的發展具備顯著的協同效應，也有助于優化公司股東結構，改善經營和財務狀況。依托控股股東上海電氣，公司鋰電設備業務不斷取得突破，2021 年銷售

21、接單首次突破百億。圖圖 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20232023 年年三季三季報）報）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理及繪制 雙輪驅動，業績持續快速成長。雙輪驅動，業績持續快速成長。公司抓住近年來我國新能源產業化的浪潮，大力發展鋰電設備傳統主業，公司收入由 2016 年的 8.5 億元提升至 2022 年的 90.2億元，對應歸母凈利潤由 1.24 億元提升至 4.87 億元。斯科爾自 2022 年開始大力發展自有品牌電子煙業務，于 2023 年迎來業績高速增長，接棒傳統主業推動公司未來成長。2023 年前三季度，公司實現營業收入 74.97 億元，同比增長1

22、3.37%；歸母凈利潤 5.11 億元，同比增長 44.74%。公司電子煙業務營收大幅增長，2023H1 實現收入 14.33 億元，同比增長 1477.33%。圖圖 3 3：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 4 4：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 5 5：2022023H1

23、3H1 公司營收構成（單位：億元，公司營收構成（單位：億元，%）圖圖 6 6：20182018 年年-20232023 前三季度前三季度公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）2 2、電子煙：國內廠商厚積薄發，揚帆海外電子煙：國內廠商厚積薄發，揚帆海外 電子煙是一種模仿卷煙的電子產品，在生理上（提供尼古?。┖臀锢砹晳T上（模仿吸煙動作、煙霧等）都與吸煙行為相近，它是通過霧化、加熱等手段，將尼古丁等變成蒸汽后，讓用戶吸食的一種產

24、品，主要具備幾個特點：1）不燃燒，極大減少了因燃燒產生的焦油和其他有害成分；2）無二手煙，不會對公共環境和他人健康產生影響；3）含煙草成分，并且可以根據煙油煙堿含量設置不同的規格。電子煙主要分為霧化電子煙和 HNB（加熱不燃燒煙草制品）兩類，兩者都是電池供電實現加熱驅動的電子設備，HNB 煙彈中含有煙草，在中國被嚴格監管且禁止銷售；霧化電子煙在煙彈中加入各種不同口味的可食用香精，受年輕人的喜愛和追捧，霧化電子煙又分為開放式與封閉式電子煙，封閉式電子煙主要包含換彈式電子煙、一次性電子煙兩類。圖圖 7 7：電子煙分類：電子煙分類 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理及繪制 1 1）霧化電子

25、煙）霧化電子煙：通過加熱液體產生氣溶膠，由吸食者吸入口腔從而達到吸煙的目的，其中的液體稱為煙油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和調味劑制成。2 2）加熱不燃燒電子煙（）加熱不燃燒電子煙（H HNBNB）：和傳統煙草原料一樣，采用加熱煙草的形式產生可供吸食的煙霧，其本質是一種煙草產品，只是通過溫度控制使得煙草能夠產生煙霧而不達到燃燒的狀態。圖圖 8 8：開放式電子霧化設備：開放式電子霧化設備 圖圖 9 9：加熱不燃燒電子煙：加熱不燃燒電子煙 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（30045

26、7.SZ300457.SZ）傳統煙草通過燃燒之后會產生焦油、尼古丁、酚類、醇類、酸類、醛類等超過4000 多種對人體有害的有毒物質。此外，燃燒香煙和吸食香煙之后吐出來的二手煙刺激性氣味很強，含有很多有害物質，對周圍人的健康會造成很大的危害。電子煙被認為是相對健康、環保的傳統煙草替代品電子煙被認為是相對健康、環保的傳統煙草替代品，對吸煙者的健康以及對他人，對吸煙者的健康以及對他人的影響較小，近年在全球范圍內越來越流行。的影響較小，近年在全球范圍內越來越流行。表表 1 1：傳統煙草和新型煙草對比：傳統煙草和新型煙草對比 類型類型 傳統煙草傳統煙草 蒸汽型電子煙蒸汽型電子煙 加熱不燃燒電子煙加熱不燃

27、燒電子煙 原理 煙草直接燃燒 蒸汽煙油 加熱煙草產生煙霧但是不燃燒的狀態 成分 煙草、煙紙和助燃劑 甘油、丙二醇、調和香精 煙草、甘油、丙二醇、調和香精 使用次數 一次性 多次 更換煙彈 氣味 重 重 較輕 便攜性 便攜 小煙便攜，大煙不便攜 便攜 釋放物/傳統煙草的 8%傳統煙草的 5%細胞毒素/傳統煙草的 9%傳統煙草的 14%尼古丁含量 高 由煙油決定，可以無尼古丁添加 低 煙焦油含量 高 無 低 致癌物 高 不明 無 對他人影響 產生二手煙，影響健康 影響較低 影響較低 價格 價格不等 價格較低 價格較高 資料來源：中華煙草網，光大證券研究所整理 2.12.1、電子煙產業蓬勃發展，政策

28、認可減害至關重要電子煙產業蓬勃發展，政策認可減害至關重要 20222022 年，年，傳統卷煙市場增長乏力傳統卷煙市場增長乏力，電子煙市場電子煙市場增長增長提速提速，一次性電子煙銷售尤一次性電子煙銷售尤為亮眼。為亮眼。根據東方煙草報刊登的2022 年世界煙草發展報告（國家局經濟研究所 衡丙權），2022 年，世界電子煙銷售額為 236.5 億美元，在世界煙草制品銷售額中占比 3.5%；并且，相較于傳統卷煙、雪茄、傳統口含煙等品類銷售額增速均在 5%上下，電子煙銷售額增速高達 20%，實現加速增長。從電子煙細分類別看，2022 年開放式電子煙及可加注煙液電子煙銷售額合計為 87.2 億美元，同比增

29、長 8.1%；封閉式電子煙銷售額為 149.3 億美元，同比增長 28.2%，其中換煙彈式電子煙和一次性電子煙的占比分別為 82.9%和 17.1%，一次性電子煙銷售額 25.5 億美元，同比增長近一倍。圖圖 1010：20201818-20222022 年世界各類煙草制品的銷售額同比增速年世界各類煙草制品的銷售額同比增速 資料來源：國家局經濟研究所（政策研究室）衡丙權，2022 年世界煙草發展報告（上），東方煙草報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 1111：20222022 年世界各類煙草制品銷售額

30、占比年世界各類煙草制品銷售額占比 圖圖 1212：20182018-20222022 年年全球全球電子煙銷售額（單位：億美元）電子煙銷售額（單位：億美元）資料來源：國家局經濟研究所（政策研究室）衡丙權，2022 年世界煙草發展報告（上），東方煙草報，光大證券研究所 資料來源：國家局經濟研究所（政策研究室）衡丙權，2022 年世界煙草發展報告（上），東方煙草報，光大證券研究所 自 2004 年問世來，電子煙以減害概念吸引消費人群，市場規模不斷擴大。各國各國對電子煙的政策監管對行業發展產生了較大的影響，目前來看，全球各國的監管對電子煙的政策監管對行業發展產生了較大的影響，目前來看，全球各國的監管整

31、體趨嚴，但是與此同時也在逐步認可電子煙對于傳統煙草的替代。整體趨嚴，但是與此同時也在逐步認可電子煙對于傳統煙草的替代。在禁煙活動中，電子煙作為較好的替代品得到推廣。行業發展早期的寬松監管一定程度上促進了行業的快速發展。但是在發展過程中，電子煙的一些負面事件引發了監管部門的重視。美國也因為電子煙致死的負面報道（后澄清）限制了換彈式電子煙薄荷醇和煙草以外的口味（一次性小煙不限制）。監管機構的認可對行業的發展起到至關重要的作用。監管機構的認可對行業的發展起到至關重要的作用。2020 年 7 月 8 日，據 FDA官網和菲莫國際官網顯示，菲莫旗下加熱不燃燒產品 IQOS 正式通過了 FDA 作為改良風

32、險煙草產品（MRTP）進行銷售的審核，將正式作為減害產品在美國上市銷售。此外，2023 年 4 月，據財聯社報道，英國政府宣布執行全國“戒煙交換”計劃，鼓勵多達 100 萬英國煙民將傳統香煙換成電子煙，這是世界范圍內政府首次明確鼓勵煙民將電子煙作為替代，并出臺實質性支持政策。表表 2 2：全球電子煙主要市場監管政策：全球電子煙主要市場監管政策 地區地區 霧化電子煙所屬分類霧化電子煙所屬分類 HNBHNB 所所屬分類屬分類 政策政策 美國 醫藥產品/煙草產品 消費品 制造商須向 FDA 提交申請，且禁止向低于 18 歲的未成年人銷售；2019 年 3 月，FDA 要求全面下架調味電子煙產品。韓國

33、 煙草產品/消費品 消費品 禁止向低于 19 歲的未成年人銷售，電子煙的包裝及廣告應包含健康警告。電子煙需納 1799 韓元/毫升的煙油稅費及 24 韓元/20 個煙桿的廢物費和 10%的增值稅。日本 醫藥產品/消費品 消費品 禁止未經許可在煙油中添加尼古丁，對含尼古丁電子煙的進口、銷售、制造、廣告等皆需申請并取得相應的許可方可進行。英國 煙草產品/消費品 消費品 限制霧化電子煙廣告及促銷，禁止跨境電子煙廣告及贊助，對于電子煙增收增值稅 20%。歐盟地區 消費品/醫藥產品/煙草產品 消費品 不含尼古丁的電子煙列為普通消費品；含尼古丁的產品視為煙草產品，監管須遵從歐盟 TPD 相關要求，禁止產品

34、的廣告、促銷、贊助、跨境活動等行為，禁止在封閉公共場所內使用，醫藥用途電子煙須獲得標準藥物許可程序下的市場授權。資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 國外多個權威機構認可電子煙的減害效果。國外多個權威機構認可電子煙的減害效果。國外權威機構對電子煙進行了持續數年的評估，認為現階段電子煙的危害性遠小于傳統煙草，可作為吸煙人群的控煙戒煙策略。如世界衛生組織 2019 年在報告中指出，可接觸有害和潛在有害化學物質的產品排位是：卷煙加熱不燃燒煙草制品尼古丁電子煙。英國公共衛生部于 2015 年發布一份獨立報告，認為電子煙對比煙草可減害 95%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 贏合科技（

35、贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 1313：部分權威機構：部分權威機構對對電子煙減害效果予以肯定電子煙減害效果予以肯定 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所整理并繪制 2.22.2、中國制造為產業中堅力量，下游需求集中于歐美中國制造為產業中堅力量，下游需求集中于歐美 中國是中國是全球全球電子煙電子煙最大的制造國與最大的制造國與出口國出口國，深圳，深圳為我國電子煙產業聚集地為我國電子煙產業聚集地。據中國電子商會電子煙專業委員會發布的2022 年電子煙產業出口藍皮書，我國電子煙制造及品牌企業超過 1500 家，超 7 成企業產品以出口海外為主，電子煙供應鏈及周邊服務企業近 10

36、萬家；專利方面，國內電子煙專利主要集中于液態電子煙領域，2012-2021 年十年間，國內申請專利總數 28838 項，其中液態電子煙專利占比 93.0%，共 25954 項。深圳為我國電子煙生產制造的產業集聚地，海關總署數據顯示，2023 年上半年深圳出口電子煙金額為 262 億元，同比增長35.8%，出口額占全國電子煙出口總額的 69.3%。圖圖 1414：20172017-20212021 年我國電子煙出口額（單位：億元）年我國電子煙出口額（單位：億元）資料來源：中國電子商會電子煙行業委員會，光大證券研究所 國內大部分電子煙廠商生產模式以國內大部分電子煙廠商生產模式以 ODM/OEMOD

37、M/OEM 為主。為主。電子煙行業上游產業鏈主要包括芯片設計方案商，電池、煙油、霧化器、屏幕及棉、絲等其他配件生產企業；中游為電子煙設計制造，主要包括電子煙制造商和傳統煙草商，目前國內大部分的電子煙生產商是采用 OEM、ODM 的商業模式，根據前瞻產業研究院數據，電子煙行業內一款電子煙產品的設計生產周期平均為 3-5 個月；電子煙行業產業鏈下游則主要包括代理商、經銷商、零售商和終端消費者。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 1515：電子煙產業鏈及有關公司：電子煙產業鏈及有關公司 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所

38、 注：贏合科技 SKE 屬于電子制造商，因此補充進入電子煙產業鏈圖 歐美為主要下游消費市場歐美為主要下游消費市場，競爭格局方面，競爭格局方面，2222 年全球廠商年全球廠商 CR3CR3 銷售額占比為銷售額占比為41%41%。從地區來看，2022 年世界電子煙銷售額為 236.5 億美元，其中美國、英國、加拿大位居電子煙銷售額前三位，分別為 90.0 億美元、50.3 億美元、19.8億美元。從競爭格局來看，2022 年，英美煙草、JUUL Labs、霧芯科技位居世界前三，銷售額占比分別為 17.4%、14.4%、8.9%。從滲透率來看，美、英、日三國市場電子煙滲透率較高。據華經產業研究院，2

39、021 年，美國電子煙滲透率高達38%，美國市場對電子煙擁有較高的接受度，PMTA通過IQOS、Vuse Solo的認證，意味著電子煙的替煙屬性以及部分減害屬性得到了美國藥品管理最高執法機關認可；日本和英國電子煙滲透率分為位居第二和第三，為 30.3%、20.9%；中國電子煙相關行業監管較為嚴格，且禁止線上平臺銷售，電子煙市場滲透率僅為 1.5%。圖圖 1616：20212021 年全球重點國家電子煙市場滲透率對比年全球重點國家電子煙市場滲透率對比 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 2.32.3、一次性電子煙市場增長迅速，國產品牌有望崛起一次性電子煙市場增長迅速，國產品牌有望崛起 一次

40、性電子煙市場崛起，在歐美地區滲透率快速提升。一次性電子煙市場崛起，在歐美地區滲透率快速提升。Euromonitor 數據顯示，西歐電子煙銷售額從 2015 年的 21.1 億美元快速提升至 2022 年的 56.9 億美元，其中一次性電子煙在 2022 年迎來高速增長，銷售額增長到 15.4 億美元，同比 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）提升 811.8%。英國市場表現尤為靚麗，2022 年一次性電子煙的銷售額同比提升 1116.9%至 10.8 億美元，一次性電子煙的銷售額占比也從 2020 年的 0.6%提升至 202

41、2 年的 43.1%。在美國電子煙市場，一次性電子煙滲透率亦快速提升。2020 年 1 月至 2022 年 12 月，美國換彈式電子煙銷量占比從 75.2%下降至48.0%，一次性電子煙銷量占比從 24.7%上升至 51.8%。據 THE TOBACCO ATLAS 網站數據，美國年輕電子煙用戶使用一次性電子煙的比例從 2019 年的12.9%上升至 2021 年的 53.7%。圖圖 1717：20192019、20212021 年美國年輕電子煙用戶中各類電子煙使用比例對比年美國年輕電子煙用戶中各類電子煙使用比例對比 資料來源：THE TOBACCO ATLAS，光大證券研究所 一次性電子煙相

42、較換彈式電子煙，具備口味豐富、價格低廉等諸多優勢。一次性電子煙相較換彈式電子煙，具備口味豐富、價格低廉等諸多優勢。據艾媒數據中心調研數據，2021 年中國電子煙愛好者中，偏好非煙草口味的占比60.9%。因此，豐富的口味對于電子煙的市場開拓具備重要作用。2020 年 2 月5 日后，美國食品與藥品監督管理局發布政策禁售煙草和薄荷醇以外的換彈電子煙，而一次性口味煙并不受該政策限制。該禁令推動了全美一次性電子煙產品銷量高漲，在兩年間（2019 年 8 月-2021 年 7 月）增長率高達 300%。不過 2022年 3 月頒布的 FDA 新法案已修補了漏洞，合成尼古丁產品上市前需申請 PMTA，一次

43、性電子煙的監管也將逐步加強。此外，價格優勢也是一次性電子煙市場迅速成長的重要原因，換彈式電子煙需要搭配煙桿與煙彈使用，與之相比，一次性電子煙價格相對低廉。相對換彈式電子煙，一次性電子煙還有攜帶方便、性能穩定等諸多優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 1818：20212021 年中國電子煙愛好者偏好口味年中國電子煙愛好者偏好口味 資料來源：艾媒數據中心，光大證券研究所 中國電子煙制造商具備完整的產業鏈、豐富的代工經驗，中國電子煙制造商具備完整的產業鏈、豐富的代工經驗，有望轉型品牌商有望轉型品牌商，在，在海海外一次性電

44、子煙市場外一次性電子煙市場占據占據一席之地。一席之地。電子煙是技術、產品驅動型產品，受市場需求驅動明顯，產品體驗對于市場開拓具有重要影響。目前中國電子煙產業已經形成了從上游的原材料到中游設計制造，及下游銷售的完整產業鏈條，這有利于其快速迭代產品，構建研發、設計和生產等為一體的全產業鏈壁壘，從而快速響應市場需求、研發符合市場偏好的產品。此外，中國電子煙制造商多以 OEM/ODM模式為國際品牌商進行生產，長期的代工經驗使得國內企業相較于國際企業積累了成本控制、產品迭代創新、技術創新等各方面的優勢，為其轉型為品牌商提供了較好的基礎。根據 NielsenlQ 數據，2023 年 1 月，Elf Bar

45、、SKE 等中國品牌均躋身英國一次性電子煙銷售額前十。圖圖 1919：20232023 年年 1 1 月英國一次性電子煙品牌銷售額排名（單位：百萬歐元）月英國一次性電子煙品牌銷售額排名（單位：百萬歐元）資料來源：NielsenlQ，金融時報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）3 3、稀缺的電子煙自有品牌標的，高成長可稀缺的電子煙自有品牌標的，高成長可期期 3.13.1、自有品牌戰略開啟電子煙業務高速成長自有品牌戰略開啟電子煙業務高速成長 20182018 年年 1111 月公司收購斯科爾電子煙，月公司收購斯科

46、爾電子煙，橫向拓展橫向拓展新領域新領域。斯科爾是一家集自主研發、銷售與生產為一體的電子煙高新技術企業，業務涵蓋代工和自主品牌的電子煙，以及煙彈、霧化器及其他電子煙配件。收購斯科爾后，公司在貸款授信、品牌價值、研發技術、生產等方面給予其支持，并幫助斯科爾進行了電子煙生產線的智能化升級改造，進一步提升了斯科爾的競爭力。目前，斯科爾擁有員工超過 1500 余人，制造產業基地 20000 余平方米。2022 年開始，斯科爾大力發展自有品牌“SKE”。圖圖 2020：SKE Crystal BarSKE Crystal Bar 產品產品 資料來源：SKE 官網 十年磨一劍，斯科爾電子煙業務崛起。十年磨一

47、劍，斯科爾電子煙業務崛起。2013 年斯科爾公司在深圳創立。創立之初，斯科爾首先深耕霧化器在電子煙領域的應用。2015 年斯科爾 DS 霧化器單品銷售量突破 200 萬套。2018 年斯科爾發布了首款塑膠 TANK。2021 年斯科爾研究院啟動，開始全面開展材料、熱傳導、氣流、霧化成分等底層數據分析。圖圖 2121：斯科爾發展歷程：斯科爾發展歷程 資料來源：斯科爾官網，光大證券研究所整理并繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）20222022 年啟動的自有品牌戰略，推動電子煙業務迎來高速成長。年啟動的自有品牌戰略，推動電子

48、煙業務迎來高速成長。在國內電子煙行業新規的指引下，斯科爾獲得了國家煙草專賣局核發的 煙草專賣生產企業許可證。2022 年開始，斯科爾大力發展自有品牌業務“SKE”品牌，憑借產品研發與創新優勢成功拓展歐洲市場，進一步完善全球業務布局。2022 年 6 月，斯科爾獲得了歐洲電子煙新產品的 TPD 認證，憑借產品、技術和渠道資源等優勢，品牌知名度、美譽度及市場占有率不斷提升，逐漸進入業績收獲期。根據公司 2023 年半年報，上半年斯科爾實現收入 14.33 億元，凈利潤達到 4.17 億元。斯科爾上半年整體凈利潤率達到 29.1%，盈利能力超出市場預期。圖圖 2222：20192019-2023H1

49、2023H1 斯科爾凈利潤及同比增速斯科爾凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所 市場定位以海外歐美市場為主，設立英國子公司。市場定位以海外歐美市場為主，設立英國子公司。斯科爾電子煙業務專注于海外歐美市場，2023 年在英國、德國及歐洲其他國家的市場開拓中取得了突破性發展。同時，斯科爾在英國曼徹斯特市設立全資子公司，推動“立足英國、輻射歐洲”的目標。海外子公司的設立，有利于加速海外市場業務布局，提升斯科爾在歐洲市場份額。為進一步提升市場競爭力和交付能力，斯科爾計劃新增辦公及生產場地，以滿足高速增長的訂單出貨需求。3.23.2、技術創新為核心競爭力，一次性電子煙帶來發展機

50、技術創新為核心競爭力，一次性電子煙帶來發展機遇遇 技術創新為斯科爾的核心競爭力，斯科爾技術創新為斯科爾的核心競爭力，斯科爾推出的推出的 VflyVfly 技術平臺在業內處于領先技術平臺在業內處于領先地位。地位。霧化芯是電子煙產品最為核心的部件，由發熱體和導油體構成，他們決定著產品的口感，構成霧化芯的常見材料有陶瓷、棉、發熱絲等，這些材質都有使用壽命，隨著使用時間增加、材料無法維持初始表現，霧化口感衰減在所難免。針對這個核心難題，斯科爾推出的 VFly 棉芯技術是針對自身電子煙產品霧化棉、發熱絲、氣道等主要元件優化的技術。Vfly 棉芯技術通過材料、電阻、吸阻、功率與產品形態、煙油間的匹配，可全

51、面提升電子煙霧化體驗。VFly 為斯科爾在電子霧化領域的技術創新,目前成為了斯科爾電子煙產品開發和生產的基礎。在VFly 技術的支撐下，斯科爾電子煙產品在保持出色口感方面表現優秀。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 2323：VFlyVFly 技術使得公司產品保持出色口感技術使得公司產品保持出色口感 資料來源：斯科爾官網 斯科爾具備國家級的斯科爾具備國家級的 CNASCNAS 實驗室。實驗室。斯科爾實驗中心憑借豐富的專業技術人員和先進的檢測設備資源，形成了完整有效的 ISO/IEC 17025 檢測實驗室質量管理體系，已

52、經成功建立國家認可的 CNAS 實驗室，為建立健全行業標準和技術規范做出巨大貢獻，被評為廣東省級工程技術中心(研發中心)、廣東省級兩化融合示范企業(信息化自動化)。表表 3 3：斯科爾斯科爾 CNASCNAS 實驗室專利實驗室專利 類型類型 已授權已授權 申請中申請中 PCT 2 2 使用新型專利 24 59 發明專利 1 26 外觀專利 89 111 資料來源：斯科爾官網 自由品牌自由品牌 SKESKE 產品線豐富，全力把握一次性電子煙產業發展趨勢。產品線豐富，全力把握一次性電子煙產業發展趨勢。隨著一次性電子煙市場開啟新紀元，斯科爾抓住產業趨勢，大力發展自有品牌 SKE。SKE推出多款電子煙

53、產品，產品線十分豐富。根據 SKE 官網，SKE 電子煙產品系列擁有持久的續航能力，能運用網狀線圈為吸煙者提供舒適的吸煙體驗，且能提供超過 25 種不同的口味。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）圖圖 2424：SKESKE 的暢銷產品的暢銷產品 資料來源：SKE 官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）4 4、鋰電產業發展空間依舊廣闊，鋰電設備鋰電產業發展空間依舊廣闊，鋰電設備業務實現多方位布局業務實現多方位布局 在電動在電動汽車、儲能系統和便攜式電子產品

54、需求不斷增長的推動下，鋰離子電池行汽車、儲能系統和便攜式電子產品需求不斷增長的推動下，鋰離子電池行業依舊保持快速增長。業依舊保持快速增長。根據乘聯會統計，2023 年前三季度全球新能源乘用車銷量 984 萬臺，同比增長 42%。根據 SNE Research，2023 年前三季度全球動力電池裝車量為 485.9GWh，同比增長 44.4%。儲能方面，得益于政策體系的不斷完善和技術的持續突破，電化學儲能市場需求旺盛。根據 CNESA，2023 年前三季度我國新增投運新型儲能項目裝機規模突破 10GW，達到 12.3GW/25.5GWh，同比增長 925%/920%，整體行業發展較為迅速。根據 G

55、GII 最新預計，到 2025年，全球儲能電池出貨量將超過 600GWh。隨著儲能項目成本的管控成效凸顯，國內外政策紅利的不斷釋放，疊加海外用戶儲能需求快速上漲，鋰電儲能產業將邁入快速發展階段。鋰電池應用領域的高速發展都將鋰電池應用領域的高速發展都將大幅大幅拉動鋰電設備的投資需拉動鋰電設備的投資需求。求。鋰電池生產工藝較長，多為非標自動化設備。鋰電池生產工藝較長，多為非標自動化設備。鋰電池生產約有 50 多道工序，涉及設備種類較多且大多為非標定制化設備，大致可分為三段工藝：（1）前端工藝包括制漿、涂布、輥壓和制片等，目的是將正負極原材料制作成電極片；（2）中端工藝是將鋰電池正、負極極片及隔膜按

56、照一定的要求卷繞成電芯；（3）后端工藝包括入殼、封口、檢查及包裝等，最終制作鋰電池產品。圖圖 2525：鋰電生產工藝流程：鋰電生產工藝流程 資料來源：公眾號【世界動力電池大會】，動力電池網，鋰電前沿，光大證券研究所整理并繪制 公司深耕鋰電設備領域公司深耕鋰電設備領域 1717 年，產品種類持續擴充。年，產品種類持續擴充。公司深耕鋰電設備領域 17 年，發展堅持“做精、做強”單機的產品戰略。公司由最初的單一設備產品，經過多年不斷積累延伸，目前可提供涵蓋涂布、輥壓、分切、卷繞、激光模切、疊片以及組裝線等多個環節的自動化產品（應用于前中端工序），技術性能處于行業領先地位。目前，公司在廣東、江西和浙江

57、共有五大鋰電設備生產基地，滿產年產值預計超過 130 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）表表 4 4：公司公司鋰電設備產品介紹鋰電設備產品介紹 工藝工藝/產品產品分類分類 主要產品系列主要產品系列 產品簡介產品簡介 極片制作(前段)涂布機系列、輥壓機系列、分切機系列、輥分一體機系列、涂輥分一體機系列 涂布機產品系列主要用于鋰離子電池極片的涂布工序，是鋰離子電池核心的生產設備之一，設備將攪拌完成的漿料均勻涂覆在基材（銅箔或鋁箔）上烘干并收卷成極片。輥壓機系列設備是鋰電池提高容量、降低內阻、保證一致性不可或缺的重要設備，極

58、片通過輥壓增加極片的壓實密度，提高極片厚度一致性。分切機系列主要用于普通鋰電極片、動力電池極片的定寬分切，生產流程包括極片卷料放卷、定寬分切和分切后收卷。電芯制作(中段)制片機系列、激光模切機系列、卷繞機系列、疊片機系列、切疊一體機系列、制片卷 制片機系列主要用于極片分切之后的焊接極耳、貼保護膠帶以及定長裁斷或收料成卷等制造工序。卷繞機系列主要用于方形或圓柱形鋰離子電池電芯的卷繞。模切機系列主要用于鋰離子電池極片及極耳的定型裁切，依據電池工藝所需尺寸完成極片及極耳的成型。疊片機系列主要用于將裁切成型的極片與隔膜。資料來源：公司公告，光大證券研究所 持續投入，技術穩步持續投入，技術穩步提升提升，

59、構建公司“護城河”。，構建公司“護城河”。公司持續大力投入研發創新，核心產品性能行業領先，擁有完整的技術創新研發體系。2022 年，公司研發費用為 48,291.60 萬元，新增發明專利、實用新型專利、軟件著作權等共計 324項；截至 2022 年底，公司擁有各項專利 1370 項，研發團隊擁有各項專業人才1964 人，占公司員工總數的 21%。2022 年，公司成功研發出 1500 寬幅輥分一體機、24ppm 高速大圓柱激光卷繞一體機、短刀電芯裝配線以及滿足半固態電池需求的復合集流體涂布及輥壓設備等創新產品。表表 5 5：公司部分主要公司部分主要研發研發項目情況（截至項目情況（截至 2020

60、2222 年底）年底）主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 1500 輥壓分切一體機 滿足客戶需求，配合客戶新產品投產，提 升公司的行業競爭力。已完成 生產速度 120m/min，輥壓厚度極差 1.8um，一次優率99.8%，CMK1.67。具有高精度、高可靠性、高穩定性的優勢，奠定業內行業標桿，制定行業新標準，引領超寬幅輥分一體機技術。懸臂分切機 滿足客戶需求，提高自動化生產水平。已完成 實現了全自動收放卷、AGV 自動物流線的智能車間。硅碳負極雙層涂布機 滿足客戶半固態工藝需求，配合客戶新產品投產，提升公司的行業競爭力。已完成 設計

61、采用雙層定制模頭涂覆硅層、碳層漿料，烘箱采用低溫大風量和賀利氏紅外輔助加熱工藝。復合集流體擠壓涂布機 滿足客戶半固態電池工藝所需，配合客戶新產品投產，提升公司的行業競爭力。已完成 正極項目設計低張力傳感器結構、大風量風嘴以及低張力程序控制等，以滿足正極復合集流體低張力的需求和生產。復合集流體輥壓機 滿足客戶半固態電池工藝所需，配合客戶新產品投產，提升公司的行業競爭力。已完成 滿足半固態電池正極極片輥壓 2高延展需求，集流體為復合材料，匹配工藝需求設計了在輥壓后紅外+散熱風加熱的熱固化工藝。激光切疊一體機 響應市場需求，提高生產效率。已完成 集成激光制片功能，滿足客戶要求，要求效率220PPM，

62、精度0.5mm。資料來源：公司公告，光大證券研究所 國內車企客戶以及海外市場國內車企客戶以及海外市場為公司市場拓展的新方向為公司市場拓展的新方向。2014 年公司主要客戶結構以二三線電池廠商為主，2018 年以來公司客戶結構中全球龍頭電池廠商占比顯著增加，成為了 LG 化學、寧德時代、比亞迪等國內外一線動力電池廠商的供應商。由于鋰電廠商擴產具有一定的波動性，近年來公司主動加強車企類新客戶的拓展。2023 年上半年，公司獲得了來自廣汽系、吉利系等車企的訂單，與汽車廠商的合作進一步加深、拓寬。同時，公司在海外市場的發展成績斐然，是直接獲得海外客戶訂單的國內鋰電設備公司。公司產品已經出口到德國、韓國

63、、法國等多個國家。2022 年公司海外訂單占比首次突破整體訂單的 10%，海外訂單同比增長超過 100%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）5 5、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.15.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 贏合科技發展以鋰電設備與電子煙業務為雙輪驅動。我們對公司鋰電池專用設備與電子煙業務未來的收入及毛利率情況預測如下：表表 6 6：贏合科技分項業務預測（單位：億元）贏合科技分項業務預測（單位：億元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

64、5E 1 1、鋰電池專用設備、鋰電池專用設備 收入 49.08 81.92 67.17 70.53 74.06 增速(%)155%67%-18%5%5%成本 38.75 66.40 53.74 56.43 59.25 毛利 10.32 15.52 13.43 14.11 14.81 毛利率(%)21%19%20%20%20%2 2、其他業務、其他業務 收入 2.94 8.28 38.86 64.36 89.30 增速(%)-36%184%369%66%39%成本 1.86 5.48 23.23 38.34 53.12 毛利 1.06 2.80 15.63 26.02 36.17 毛利率(%)3

65、6%34%40%40%41%1 1）電子煙（斯科爾）電子煙（斯科爾）收入 5.46 35.47 60.30 84.42 增速(%)550%70%40%成本 20.93 35.58 49.81 毛利 14.54 24.72 34.61 毛利率(%)41%41%41%2 2）其他）其他 收入 2.82 3.39 4.07 4.88 增速(%)20%20%20%成本 2.30 2.76 3.32 毛利 1.08 1.30 1.56 毛利率(%)32%32%32%公司總收入公司總收入 收入 52.02 90.20 106.03 134.89 163.35 增速(%)118%73%18%27%21%成本

66、 40.61 71.88 76.97 94.77 112.37 毛利 11.38 18.32 29.06 40.13 50.98 毛利率(%)22%20%27%30%31%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：2021 年斯科爾營收未披露；2022 年“2、其他業務”中的“2）其他”為“2、其他業務”中剔除“1）電子煙（斯科爾）”營收后的剩余 我們對于各項業務的假設為：1 1、鋰電池專用設備：鋰電池專用設備：2023 年上半年公司鋰電設備收入同比下滑 26.1%，主要原因為該業務下游鋰電行業的擴產情況存在一定的波動性。但是，鋰電設備市場發展前景依然廣闊。2023 年以來，新能源汽車行業依

67、然保持良好的發展勢頭；得益于儲能政策體系的不斷完善和技術的持續突破，全球電化學儲能市場需求旺盛。這兩大鋰電池應用領域的高速發展，都將大幅拉動鋰電設備的投資需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）2023 年上半年，公司對車企類客戶的拓展較為順利，獲得了來自廣汽系、吉利系等車企客戶的訂單；同時海外市場成績斐然，產品已經出口到德國、韓國、法國等多個國家。隨著部分訂單有望在 23 年下半年貢獻營收，我們預測公司 2023年鋰電池設備業務收入同比下滑 18%。隨著行業產能逐步出清，鋰電行業未來有望迎來整體修復，將會帶動鋰電設備需求的

68、增長。因此我們預測公司該業務2024-2025 年整體平穩發展，營收增速均為 5%。我們預測 2023-2025 年公司該業務毛利率有望維持在 20%水平。2 2、電子煙業務（斯科爾）：電子煙業務（斯科爾）：公司為稀缺的電子煙自有品牌標的，2022 年啟動自有品牌戰略，推出“SKE”品牌，推動電子煙業務在 2023 年步入收獲期。2023年上半年，電子煙業務（斯科爾）實現收入14.33億元。電子煙需求有望在2023Q3起進入旺季，全年收入有望進一步提升，我們預測 2023 年全年電子煙收入有望達到 35 億元。斯科爾積極推動“立足英國、輻射歐洲”目標的達成，設立英國子公司，加速布局海外市場業務

69、。斯科爾憑借產品、技術等優勢，有望持續在英國、德國及歐洲其他國家市場開拓。隨著銷售渠道的搭建逐步完善，以及品牌認可度的不斷提升，斯科爾在歐洲市場份額有望進一步增長。我們預測 2024-2025年該業務收入分別有望達到 60、84 億元，分別同比增長 70%和 40%。2023H1該業務毛利率為 41%，我們預測 2023-2025 年該業務毛利率維持在 41%水平。我們對于三項費用的假設為：1 1、銷售費用率：銷售費用率：公司 2022 年銷售費用率為 2.22%。由于公司 2023 年大力發展電子煙業務，將會有較多的銷售費用產生，我們預測公司 2023 年銷售費用率升至 2.80%。隨著公司

70、業務逐步發展，規模效應有望逐步顯現，我們預測公司 2024-2025 年的銷售費用率為 2.75%和 2.70%。2 2、管理費用率：管理費用率：公司 2022 年管理費用率為 2.67%。由于 2023 年公司電子煙業務的迅速開拓，對應的管理費用將會增加，我們預測 2023 年公司管理費用率為 3.30%。隨著規模效應的產生，我們預測 2024-2025 年公司管理費用率為 3.25%和 3.20%。3 3、研發費用率：研發費用率：公司 2022 年研發費用率為 5.35%。隨著電子煙業務的發力發展以及鋰電業務持續運營，研發投入會對應增加，我們預測公司 2023 年研發費用率為 7.00%。

71、隨著公司業務規模的不斷擴大，我們預測 2024-2025年公司管理費用率為 6.90%和 6.80%。綜上，我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 106.03、134.89 和 163.35 億元，歸母凈利潤分別為 8.02、10.96 和 14.87 億元，對應 EPS 為 1.23、1.69 和 2.29元。5.25.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：我們選取的可比上市公司為：勁嘉股份、思摩爾國際、璞泰來。勁嘉股份是中國卷煙包裝領軍企業，主營業務定位為高端包裝印刷品和包裝材料的研究生產，公司大力開拓電子煙相關業務領域；思摩爾國際主營業務為霧化科技解決方

72、案，包括基于 ODM 制造加熱不燃燒產品的電子霧化設備及電子霧化組件；璞泰來主營業務聚焦于鋰離子電池關鍵材料及自動化工藝設備領域。截至 2023年 11 月 23 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2024 年平均 PE 為 15x，公司 2024 年 PE 估值為 12 倍，公司當前估值水平低于同業可比公司。隨著公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）斯科爾子公司業務快速發展，電子煙業務有望步入收獲期，估值具備向上增長彈性。表表 7 7：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 1 11

73、 1 月月 2323 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/港元）港元）總市值（億元總市值（億元/億億港元）港元）EPSEPS（元（元/港元）港元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002191.SZ 勁嘉股份 6.01 87.87 0.13 0.32 0.41-46 19 15 -6969.HK 思摩爾國際 7.20 428.99 0.44 0.33 0.40 0.48 16 22 18 15 6036

74、59.SH 璞泰來 23.82 509.27 2.23 1.23 1.80 2.27 11 19 13 10 平均值 24 20 15 13 300457.SZ 贏合科技 19.46 126.40 0.75 1.23 1.69 2.29 26 16 12 9 資料來源：Wind，勁嘉股份、思摩爾國際、璞泰來 EPS 為 wind 一致預期，贏合科技 EPS 為光大證券研究所預測 注：思摩爾國際的收盤價、總市值和 EPS 數據單位均為港元，其中收盤價和總市值取自當日港股交易數據，EPS 為按照 1 人民幣=1.0835 港元計算所得；其余公司的收盤價、總市值及 EPS 數據單位為人民幣元。絕對估

75、值：絕對估值：公司目前處于成長期，我們假設長期增長率無限趨近于輕工制造行業的長期增長率，因此我們假設公司長期增長率為 2%；公司是高新技術企業，享有國家稅務政策優惠，假設未來稅收政策較穩定，公司稅率維持 10%。我們采用申銀萬國行業類（2021）-SW 輕工制造（即公司所在子行業）的行業 作為公司無杠桿 的近似，進而得到公司有杠桿情形下的 約為 0.88。表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.88 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.96%稅率

76、10.00%Kd 3.91%Ve（百萬元）11,746.9 Vd（百萬元）75.0 目標資本結構 0.63%WACC 6.94%資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 5,604.74 44.92%第二階段-3,093.13-24.79%第三階段（終值）9,966.50 79.87%企業價值 AEV 12,478.11 100.00%加：非經營性凈資產價值 1,050.69 8.42%減：少數股東權益（市值）397.42-3.18%減：債務價值 74.96-0.60%總股本價

77、值 13,056.43 104.63%股本（百萬股）649.54-每股價值（元）20.10-PE（隱含，2023E）16.28-PE（動態，2023E）15.76-資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）表表 1010：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.44%21.10 22.01 23.01 24.14 25.40 6.69%19.80 20.60 21

78、.47 22.45 23.55 6.94%6.94%18.62 19.33 20.10 20.96 21.91 7.19%17.56 18.18 18.87 19.62 20.46 7.44%16.58 17.14 17.75 18.42 19.16 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：估值結果匯總（元）估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 20.10 16.58 25.40 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，公司的合理估值水平為 16.58-25.40 元

79、/股。投資評級：投資評級：我們預測公司 2023-2025 年營收分別為 106.03、134.89 和 163.35億元，歸母凈利潤分別為 8.02、10.96 和 14.87 億元，對應 EPS 為 1.23、1.69和 2.29 元，當前股價對應 PE 為 16x、12x 和 9x。隨著公司斯科爾子公司業務快速發展，電子煙業務有望步入收獲期。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1212：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）5,202 9,020 10,6

80、03 13,489 16,335 營業收入增長率 118.12%73.40%17.55%27.22%21.10%凈利潤（百萬元）311 487 802 1,096 1,487 凈利潤增長率 63.30%56.53%64.54%36.67%35.65%EPS（元）0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.64%8.48%12.51%14.68%16.72%P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-11-23 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告

81、贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）6 6、風險分析風險分析 宏觀經濟周期波動風險宏觀經濟周期波動風險 公司鋰電池設備業務與下游鋰電池的市場需求和固定資產投資密切相關。如果外部經濟環境出現變化，將對鋰電池及其設備制造行業產生較大影響。政策風險政策風險 由于新型煙草屬于新興行業，受政策影響較大。若國內外政策出現變化，則可能對公司電子煙業務的后續發展產生不利影響。新品開拓不及預期風險新品開拓不及預期風險 電子煙為當前公司發展的重點業務。由于新型煙草行業尚處于發展初期，行業發展存在不確定性。此外，若公司與同行業公司競爭過程中，不能依靠領先的解決方案、產品性能以及周到的售后服務等

82、優勢取得相對領先的市場地位，則可能對公司未來的盈利能力和業績確定性產生不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 贏合科技（贏合科技（300457.SZ300457.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 5,2025,202 9,0209,020 10,6010,603 3 13,48913,489 16,33516,335 營業成本 4,063 7,188 7,697 9,476 11,237 折舊和攤銷 69 92 95

83、102 108 稅金及附加 30 50 74 94 114 銷售費用 186 200 297 371 441 管理費用 178 240 350 438 523 研發費用 342 483 742 931 1,111 財務費用-52-12 4-1-7 投資收益 0 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 279279 551551 920920 1,2501,250 1,6871,687 利潤總額利潤總額 28282 2 521521 920920 1,2501,250 1,6871,687 所得稅-14 10 92 125 169 凈利潤凈利潤 296296 511511 828828 1,1251,

84、125 1,5181,518 少數股東損益-15 24 26 29 32 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 311311 487487 802802 1,0961,096 1,4871,487 EPS(EPS(元元)0.480.48 0.750.75 1.231.23 1.691.69 2.292.29 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 451451 329329 1,1391,139 1,1801,180 1,4881,488 凈利潤 311 487 80

85、2 1,096 1,487 折舊攤銷 69 92 95 102 108 凈營運資金增加 90 768 1,299 767 842 其他-20-1,019-1,057-785-949 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,1711,171 631631 -254254 -129129 -124124 凈資本支出-462-187-30-30-25 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-710 817-224-99-99 融資活動現金流融資活動現金流 -653653 -265265 -9797 -160160 -4646 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化-372-54 48-

86、122 0 無息負債變化 4,787 3,433 448 2,084 2,249 凈現金流凈現金流 -1,3751,375 692692 788788 891891 1,3181,318 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 12,75012,750 16,37316,373 17,55317,553 20,59920,599 24,31124,311 貨幣資金 2,156 1,863 2,651 3,542 4,860 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 2,789

87、 5,449 5,898 7,062 8,668 應收票據 999 750 1,590 1,619 1,307 其他應收款（合計）92 91 142 172 278 存貨 2,491 3,062 3,258 3,938 4,844 其他流動資產 416 783 783 783 783 流動資產合計流動資產合計 9,9209,920 13,30313,303 14,48114,481 17,49917,499 21,19421,194 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 723 1,888 1,882 1,873 1,860 在建工程 943 8 6 5

88、 3 無形資產 325 311 291 273 258 商譽 298 298 298 298 298 其他非流動資產 9 10 10 10 10 非流動資產合計非流動資產合計 2,8302,830 3,0703,070 3,0723,072 3,1003,100 3,1173,117 總負債總負債 7,2027,202 10,58010,580 11,07611,076 13,03913,039 15,28815,288 短期借款 0 0 48 0 0 應付賬款 2,125 4,344 4,618 5,686 6,742 應付票據 3,137 3,734 4,002 4,928 5,843 預

89、收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 161 214 236 236 236 流動負債合計流動負債合計 6,9626,962 10,38310,383 11,03611,036 12,99612,996 15,24215,242 長期借款 20 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 47 38 40 43 46 非流動負債合計非流動負債合計 240240 197197 4040 4343 4646 股東權益股東權益 5,5485,548 5,7925,792 6,4776,477 7,5617,561 9,0239,023 股本 650 650 650 650 65

90、0 公積金 3,564 3,606 3,687 3,796 3,806 未分配利潤 1,306 1,686 2,265 3,210 4,632 歸屬母公司權益 5,520 5,750 6,409 7,464 8,894 少數股東權益 28 42 68 97 129 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 21.9%20.3%27.4%29.7%31.2%EBITDA 率 11.9%12.2%14.8%17.8%19.9%EBIT 率 10.4%11.1%13.9%17.0%19.2%

91、稅前凈利潤率 5.4%5.8%8.7%9.3%10.3%歸母凈利潤率 6.0%5.4%7.6%8.1%9.1%ROA 2.3%3.1%4.7%5.5%6.2%ROE（攤?。?.6%8.5%12.5%14.7%16.7%經營性 ROIC 14.2%19.3%20.2%28.1%34.4%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 56%65%63%63%63%流動比率 1.42 1.28 1.31 1.35 1.39 速動比率 1.07 0.99 1.02 1.04 1.07 歸母權益/有息債務 43.01

92、77.81 52.72-有形資產/有息債務 93.05 209.48 137.23-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 3.57%2.22%2.80%2.75%2.70%管理費用率 3.42%2.67%3.30%3.25%3.20%財務費用率-1.00%-0.13%0.03%0.00%-0.04%研發費用率 6.58%5.35%7.00%6.90%6.80%所得稅率-5%2%10%10%10%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023

93、E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.10 0.22 0.06 0.09 0.12 每股經營現金流 0.69 0.51 1.75 1.82 2.29 每股凈資產 8.50 8.85 9.87 11.49 13.69 每股銷售收入 8.01 13.89 16.32 20.77 25.15 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 41 26 16 12 9 PB 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 19.5 12.1 8.2 5.3 3.7 股息率 0.5%1.1%

94、0.3%0.4%0.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性

95、事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和

96、觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號

97、已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券

98、業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中

99、的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策

100、前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本

101、報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP