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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/29 公司研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 海能達海能達(002583)公司首次覆蓋報公司首次覆蓋報告告 2023 年 11 月 23 日“2+3+1”戰略成效初現，多業務協同重回”戰略成效初現，多業務協同重回增長正軌增長正軌 海能達（海能達（002583.SZ）公司首次覆蓋報告）公司首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：海能達海能達是國內領先的是國內領先的專網通信終端供應商專網通信終端供應商，將將受萬億國債提振受萬億國債提振 10 月 24 日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和 2023

2、 年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元，主要用于支持災后恢復重建、提升防災減災救災能力。海能達專網終端及指揮調度產品大都應用于公共安全及應急領域，在地震、戰爭等特殊災害情況下具有強優勢地位。因此我們認為，萬億國債的提振將為公司帶來一定業績增量。由于資源由于資源具有具有稀缺稀缺性，性，我國衛星通信我國衛星通信或將或將進入高速發展期進入高速發展期 低軌衛星由于資源稀缺性突現今年來備受各國重視。軌道資源方面，根據賽迪顧問的數據，地球近地軌道僅可容納約 6 萬顆衛星，目前但 SPACEX 一家申請數量上萬，發射數量超五千；頻段資源方面，L、S、C、Ku

3、 頻段幾乎使用殆盡，Ka 頻段又受雨衰影響較大。在資源有限的情況下，ITU 對軌道資源及頻段的申請有“先到先得”要求。因此各國進入相關資源進入快速搶占期，而其地面設備部件市場亦將快速擴容，海能達將充分受益。近年來公司積極布局低軌衛星產業，并整合高通量低軌衛星通信與 5G 通信技術優勢，加大衛星配套的地面通信系統的研發投入和技術攻關力度。OEM 業務受新能源車銷量持續增長推動亦將呈現較好表現業務受新能源車銷量持續增長推動亦將呈現較好表現 受新能源車銷量增長，海能達汽車電子 OEM 業務或亦將進入增長快車道。海能達客戶資源已覆蓋賽力斯、吉利、小鵬等，業務主要集中在三電等領域的硬件制造和代工。此外，

4、海能達與國內領先的動力電池廠商開展深度合作，今年以來，開始逐步增加整車廠、智能駕駛廠商等成為客戶并進行直供，未來客單價上或會有提升。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 海能達通過海外資產安排有望充分減負，資源得以聚焦于核心業務。同時，海能達終端、指揮調度、衛星通信及 OEM 業務所在行業近年景氣度均較高，有望重回增長正軌。預計 2023-2025 年海能達收入分別為 5993.24、6862.31、7858.16 百萬元，歸母凈利潤分別為 366.31、587.45、783.63 百萬元，對應 11 月 23 日收盤價的 PE 分別為 32、20、15 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提

5、示風險提示：海外訴訟風險海外訴訟風險、匯率波動的風險、知識產權遭受侵害的風險、匯率波動的風險、知識產權遭受侵害的風險 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)5719.03 5652.82 5993.24 6862.31 7858.16 收入同比(%)-6.39 -1.16 6.02 14.50 14.51 歸母凈利潤(百萬元)-661.74 407.48 366.31 587.45 783.63 歸母凈利潤同比(%)-79

6、4.39 161.58 -10.10 60.37 33.40 ROE(%)-11.82 6.57 5.64 8.29 9.95 每股收益(元)-0.36 0.22 0.20 0.32 0.43 市盈率(P/E)-17.84 28.97 32.23 20.09 15.06 資料來源：Wind，國元證券研究所 增持增持|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：6.81/5.04 A 股流通股（百萬股）：1279.88 A 股總股本（百萬股）：1816.13 流通市值（百萬元）：8319.20 總市值（百萬元）：11804.86 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報

7、告作者 分析師 楊為敩 執業證書編號 S0020521060001 電話 021-51097188 郵箱 -11%-3%5%13%20%11/232/225/248/2311/22海能達滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/29 目 錄 1 深耕專網，三十年如一日打造行業龍頭.4 1.1 專網龍頭，行業標準主導制定者.4 1.2 股東結構穩定，并購打開海外市場.4 1.3 管理層齊聚行業、資本精英.5 1.4“提效控本”效果明顯，期間費用率顯著優化.6 2 窄帶基本盤穩健，新業務衛星及 OEM 高速增長.9 2.1 窄帶數字專網產品、公專融合產品及解決方案.9 2.1.1 窄帶具較

8、強安全優勢，公專融合助工商業應用增長.9 2.1.2 海外集中度高于國內，公司技術及經驗占優.14 2.2 指揮調度智能集成與應急通信解決方案.16 2.2.1 行業復合增長率可達 18%，下游多由政府機構采購.16 2.2.2 客戶分散，不同應用領域的核心競爭力具較大差異.17 2.3 4/5G 寬帶產品及解決方案.18 2.3.1 國內 5G+工業互聯網布局進行時，海外基站建設仍有較大空間.18 2.3.2 需求海內外共振，公司已通多國運營商測試.20 2.4 衛星通信產品及解決方案.21 2.4.1 衛星產業空間廣闊，“先到先得”政策要求推動前端環節高速增長.21 2.4.2 衛星相關資

9、產主要在子公司 Norsat 體內，技術布局已較為成熟.22 2.5 OEM 及其他.22 3 戰略夯實全面布局，渠道布局助力重回增長正軌.23 3.1“2+3+1”戰略疊加全球化的銷售渠道共同筑穩健競爭力.23 3.2 突破陣痛期，重回增長正軌.24 3.2.1 海外資產安排充分減負.24 3.2.2 訴訟取得階段性進展.24 4 盈利預測.25 4.1 核心假設.25 4.2 盈利預測.25 5 風險提示.27 圖表目錄 圖 1：歷史沿革.4 圖 2：股權結構（截至 2023 年三季報）.5 圖 3：營業收入及同比增速.7 圖 4：歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：營收占比（按產品分）.7

10、 圖 6：主要產品毛利率.7 圖 7：前五大客戶結構.8 圖 8：前五大供應商結構.8 PBcUcX9UaU8XsQoOoPoQpP8O8Q9PoMoOsQtQkPnMrQkPmPqQ9PrRzRvPsPxPxNoMtO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/29 圖 9：研發人員數量及占比.8 圖 10：研發費用及占營收的比重.8 圖 11：期間費用率.9 圖 12：銷售毛利率及銷售凈利率.9 圖 13：全球不同類型對講機價格走勢（美元/臺）.11 圖 14：中國不同類型對講機價格走勢（美元/臺）.11 圖 15：全球對講機市場規模以及增速.11 圖 16：中國對講機市場規模以及增速.11

11、圖 17：全球專網通信市場結構.12 圖 18：中國專網通信市場結構（2021 年）.12 圖 19：公專融合整體解決方案架構圖.12 圖 20：專網通信下游需求情況.13 圖 21：全球對講機行業格局（2022 年 銷售收入口徑）.14 圖 22：中國對講機行業格局（2022 年 銷售收入口徑）.14 圖 23：不同類型對講機市場份額（2022 年 銷售量口徑）.16 圖 24：不同類型對講機市場份額（2022 年 銷售額口徑）.16 圖 25：指揮調度行業市場規模及同比增速.17 圖 26：指揮調度行業下游應用占比.17 圖 27：“5G+工業互聯網”企業融合組網.19 圖 28：中國 5

12、G 基站數量（建設累計值）.19 圖 29：各國 5G 基站部署情況（截至 2023 年 Q2）.19 圖 30：海能達 4/5G 產品.20 圖 31：衛星通信原理.21 圖 32：地面設備制造業市場規模及同比增速.21 圖 33：地球站主要單元設備.21 圖 34：陸地鏈路.21 圖 35：海能達的營銷渠道分布.23 圖 36：海能達財務費用及同比變化.24 圖 37：海能達資產負債率.24 表 1：管理層履歷.6 表 2：窄帶三大技術方案.9 表 3：寬帶三大技術方案.10 表 4：數字、模擬及公網對講機對比.10 表 5：海能達窄帶數字專網產品組及公專融合產品族.15 表 6：指揮調度

13、系統各領域市場競爭情況.17 表 7：海能達指揮調度平臺產品族及應急通信產品族.18 表 8：“5G+工業互聯網”相關國家政策（2020-2021 年期間）.19 表 9：海能達衛星產品族.22 表 10：盈利預測.25 表 11：可比公司估值對比.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/29 1 深耕專網，三十年如一日打造行業龍頭深耕專網，三十年如一日打造行業龍頭 1.1 專網龍頭，行業標準專網龍頭，行業標準主導制定者主導制定者 海能達通信股份有限公司成立于海能達通信股份有限公司成立于 1993 年，年，2011 年于深交所中小板掛牌上市，年于深交所中小板掛牌上市，2021年合并至主板。

14、年合并至主板。30 年持續深耕專網，是全球領先的專用通信及解決方案提供商。年持續深耕專網，是全球領先的專用通信及解決方案提供商?？蛻舾采w公共安全、應急、能源、交通、工商業等多個重點領域。已成為國內 PDT、DMR 及 Tetra 領域龍頭企業，并主導制定 PDT 行業標準。自公司自公司 2011 年上市以來，分別并購了德國年上市以來，分別并購了德國 HMF、英國、英國 Sepura 和加拿大和加拿大 Norsat。2012 年收購德國 HMF 完善了公司 Tetra 產品線，使公司在 Tetra 領域從只提供終端產品轉變為提供包括終端和系統的整體行業解決方案；2017 年收購英國上市公司Sep

15、ura（已出售），完善公司在 TETRA 領域的產業布局并實現了涵蓋終端和系統產品的整合，大幅提升了公司在 TETRA 領域的技術實力和全球市場占有率；2017 年收購加拿大諾賽特公司以及發揮自主研發的優勢，擁有了從衛星通信關鍵部件、天線產品、整機終端，到系統解決方案的全系列產品及研發能力，并且快速組建全球化的銷售力量。海外子公司的并購使公司獲得了完善自研產品，挺進全新領域，開拓海外市場的動力。圖圖 1：歷史沿革：歷史沿革 資料來源：海能達官網，國元證券研究所 1.2 股東結構穩定，股東結構穩定，并購打開海外市場并購打開海外市場 公司股權結構穩定且集中，董事長陳清洲先生亦為第一大股東，持股比例

16、為公司股權結構穩定且集中，董事長陳清洲先生亦為第一大股東，持股比例為 39.25%擁實際控制權。擁實際控制權。其妻子翁麗敏女士是其一致行動人，持股比例 0.97%，二人合計持有公司 40.22%的股份。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/29 圖圖 2：股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年三季報三季報）資料來源：海能達 2023 年三季報，國元證券研究所 1.3 管理層齊聚行業、資本精英管理層齊聚行業、資本精英 管理團隊兼具產業及資本市場精英，成員擁有豐富多樣的職業經驗，涵蓋了通信、電管理團隊兼具產業及資本市場精英，成員擁有豐富多樣的職業經驗，涵蓋了通信、電子、管理等多個專業領域子、

17、管理等多個專業領域。管理層不乏通信行業頭部公司履歷及高校教授，多元化背景為海能達通信帶來了廣泛的視角和雄厚的研發實力儲備。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/29 表表 1：管理層履歷管理層履歷 姓名姓名 教育經歷教育經歷 現任職位現任職位 工作經歷工作經歷 陳清州 清華大學深圳研究生院總裁班 董事長 1984 年至 1990 年在福建省泉州市紅星無線電廠任銷售經理；1990 年至 1993 年在福建省威訊電子有限公司工作，任副總經理；1993 年開始在深圳市好易通科技有限公司工作，任董事長兼總經理 蔣葉林 上海交通大學安泰管理學院工商管理專業 董事、總經理 1994 年至 2002 年，歷

18、任上海貝爾阿爾卡特移動通信系統有限公司工程師、經理、總監；2002 年至 2009 年，歷任上海貝爾有限公司移動核心網業務部總監、移動應用解決方案事業部總經理、核心網絡方案事業部總經理、新產品引入部負責人、公司副總裁；2009 年開始加入海能達通信股份有限公司工作，歷任系統產品線總經理、常務副總經理、董事 孫鵬飛 哈爾濱工業大學通信與電子系統專業 董事 1994 年 4 月至 1997 年 7 月在中僑通信有限公司任技術部經理；1997 年 7 月至 2003年 9 月在哈爾濱僑航通信設備有限公司任研究所副所長；2003 年 9 月至今，在海能達通信股份有限公司工作，歷任哈爾濱子公司副總經理、

19、總經理、哈爾濱研發中心總經理、公司副總裁、首席技術官等職位，兼任我國 PDT 聯盟首席科學家、公安部通信標準化委員會委員、哈爾濱工業大學副教授 于平 東南大學材料與控制專業 董事 1999 年至 2018 年期間就職于中興通訊股份有限公司，歷任工程師、部門經理、IT 中心主任、架構流程部長、IT 產品線總經理等職務 彭劍鋒 中國人民大學人力資源管理專業 董事 歷任中國人民大學講師、副教授、教授，中國人民大學勞動人事學院副院長等職務?，F任中國人民大學勞動人事學院教授、博士生導師、北京華夏基石企業管理咨詢有限公司董事長、中國人力資源開發研究會常務副會長兼企業人才分會會長、中國企業聯合會管理咨詢業委

20、員會副主任委員、建信信托有限責任公司董事 周炎 西安交通大學 副總經理、董事會秘書 2008 年至 2011 年在中國移動（深圳）有限公司任產品經理；2011 年至 2018 年在招商證券研究發展中心歷任通信行業高級分析師、聯席首席分析師；2018 年 5 月加入海能達 諶軍波 中國地質大學（武漢）電子信息工程專業 監事會主席、總裁辦主任 2005 年 7 月至 2007 年 7 月在中國航天科技集團工作，任工程師；2007 年 7 月至2009 年 9 月在宇龍計算機通信科技（深圳）有限公司工作，任工程師；2009 年 9 月加入海能達通信股份有限公司，歷任部門總監、主任等職務 資料來源：海

21、能達 2022 年年報，國元證券研究所 1.4“提效控本”效果“提效控本”效果明顯，期間費用率顯著明顯，期間費用率顯著優化優化 公司營業收入保持在穩定水平，實現扭虧為盈。公司營業收入保持在穩定水平，實現扭虧為盈。公司營業收入從 2019 年開始逐年下滑但整體保持在穩定水平。營業收入端，公司 2018-2022 年營業收入由 69.35 億元降至 56.53 億元，CAGR-4.98%。歸母凈利潤方面，公司 2018-2022 年歸母凈利由4.77 億元降至 4.07 億元，CAGR-3.85%。其中，公司 2021 年出現虧損狀況，主要系外部環境及原材料漲價短期影響。2022 年得以扭虧，若剔

22、除出售 Sepura 的影響，同口徑下專用通信業務同比增長 16.77%。2023 年前三季度實現營業收入 35.99 億元，同比減少 3.01%，若剔除出售 Sepura 的影響，收入同比增長 6.60%；歸母凈利潤為 1.48 億元 同比下降 58.19%，若剔除出售 Sepura 的影響，歸母凈利潤同比增長 124.24%。主要系公司核心產品主營毛利率穩中有升；“提效控本”效果明顯，期間費用也同比顯著下降；資產負債率顯著降低，利息支出同比減少。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/29 圖圖 3：營業收入及同比增速：營業收入及同比增速 圖圖 4：歸母凈利潤及同比增速：歸母凈利潤及同比增速

23、 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 終端為主要收入來源，高毛利產品占比不斷提升終端為主要收入來源，高毛利產品占比不斷提升。終端業務為公司主要的營收來源，近幾年呈下滑趨勢，但營收占比整體保持在 35%以上；系統業務營收占比于 2019 年開始回升，在 2022 年達到 43.57%；OEM 及其他毛利率較低的業務營收占比從 2019年的 36.88%逐年下滑至 2022 年的 16.69%。圖圖 5：營收占比（按產品分）營收占比（按產品分）圖圖 6：主要產品毛利率主要產品毛利率 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 公司前五

24、大客戶及供應商結構公司前五大客戶及供應商結構集中度呈降低趨勢，公司集中度呈降低趨勢，公司大客戶及單一大客戶及單一供應商依賴性供應商依賴性較低較低。公司和客戶保持穩定的合作關系，2018-2022 年前五大客戶的銷售額占公司年度銷售總額的比例最高僅為 24.59%。同時，公司也與供應商建立了良好的供應關系，2018-2022 年前五大供應商占公司全年采購總額的比例最高僅為 24.75%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060708090營業收入（億元）yoy（右）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-8-6-4-2

25、0246歸母凈利潤（億元）yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022系統終端OEM數字及其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022系統終端OEM數字及其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/29 圖圖 7：前五大客戶結構：前五大客戶結構 圖圖 8：前五大供應商結構：前五大供應商結構 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 公司不斷加大研發投入，研發人員數量常年保持高位，研發費用占總營業收入的比公司不斷加大研發投入，研發人員數量常

26、年保持高位，研發費用占總營業收入的比重持續增長。重持續增長。公司的研發人員數量雖受提效控費影響有波動，但一直維持在 2000 人以上，研發人員占總員工的比重穩定在 39%以上。公司研發費用率逐年穩步提升，從 2018 年的 11.16%提升至 2022 年的 16.69%，2023 年前三季度研發費用率提升至 18.74%。圖圖 9：研發人員數量及占比：研發人員數量及占比 圖圖 10：研發費用及占營收的比重研發費用及占營收的比重 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 期間費用管控成效期間費用管控成效顯著，毛利及凈利率穩中有升。顯著，毛利及凈利率穩中有升。公司銷

27、售費用率、管理費用率以及財務費用率從 2018 年的 29.25%逐年上漲至 2021 年的 34.54%，但是 2022 年公司期間費用管控效果顯著，期間費用率下降至 26.77%，主要系持續推進精細化管理，運營費用得到有效管控，同時 Sepura 出售后債務清償帶來的利息支出同比減少。毛利率和凈利率水平穩中有升，2022 年公司毛利率同比上升 3.69 個百分點至 46.72%，凈利率扭虧至 7.20%。2023 年前三季度期間費用率微降 0.03 個百分點至 28.03%，銷售毛利率同比提升 2.30 個百分點至 50.26%，但銷售凈利率同比下降 5 個百分點至 3.92%，主要系去年

28、同期出售賽普樂股權獲得 2.87 億投資收益。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022第一大客戶占比前五大客戶占比0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022第一大供應商占比前五大供應商占比38%39%39%40%40%41%41%42%42%0500100015002000250030003500400020182019202020212022研發人員數量研發人員占比0%5%10%15%20%024681012研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/29 圖圖 11：期間費用率：期間費用率 圖圖

29、 12：銷售毛利率及銷售凈利率：銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 2 窄帶基本盤穩健，新業務衛星及窄帶基本盤穩健，新業務衛星及 OEM 高速增長高速增長 2.1 窄帶數字專網產品窄帶數字專網產品、公專融合產品及、公專融合產品及解決方案解決方案 2.1.1 窄帶具較強安全優勢，公專融合助工商業應用增長窄帶具較強安全優勢，公專融合助工商業應用增長 對講機是可用于移動通信的雙向工具，對講機是可用于移動通信的雙向工具，它可以在不需網絡連接的情況下進行通信，特別適用于需要頻繁溝通且位置相對固定的場合。對講機的產業鏈包括上游的電路芯片、PCB

30、板和天線等原材料，中游包括數字對講機、模擬對講機和公網對講機等產品，下游應用領域主要覆蓋政府與公共安全（如公安、消防、武警）、公用事業（如軌道交通、能源）和工商業（如物業保安和服務業）等三大領域。對講機對講機根據帶寬可以將主要分為窄帶、寬帶產品根據帶寬可以將主要分為窄帶、寬帶產品，其中：，其中：窄帶產品按數字集群技術窄帶產品按數字集群技術（Professional Mobile Radio,PMR）可以被分為可以被分為：PDT、TETRA 及及 DMR。根據研究機構 OMDIA 的預測，至 2025 年，全球窄帶數字終端的出貨量將保持 7%左右的年復合增長率。表表 2：窄帶窄帶三大三大技術方案

31、技術方案 通信標準通信標準 簡介簡介 特點特點 PDT PDT 是由中國 PDT 產業聯盟制訂的具有自主知識產權的數字集群標準。大區制、成本低、兼容模擬系統、互連接口標準化、自主知識產權、加密機制采用基于國產商密算法的加密機制，能滿足公安機關的加密需求。TETRA TETRA（Terrestrial Trunked Radio 的英文縮寫）是歐洲通信標準協會主要為滿足歐洲各國政府與公共安全、公用事業部門對移動通信的需要而制訂的開放性數字集群標準。支持數據+語音并發，頻譜利用率較高、支持大規模組網，適合于大網絡和多用戶、保密性高、支持脫網直通（DMO）、補充業務豐富 DMR DMR（Digita

32、l Mobile Radio 的英文縮寫）是歐洲通信標準協會為了滿足歐洲各國的專業及商業用戶對移動通信的需要而設計、制訂的開放性數字集群通信標準。DMR 的設備分為三級：第一級設備用于低廉的數字對講機應用，第二級設備為對等模式和中繼模式等專業模式準備，第三級用于專業集群通信模式。資料來源：海能達 2023 年中報，泉州科締恒電子科技有限公司，國元證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用率管理費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/29 寬帶的技術方案則主要依托于寬帶的技術

33、方案則主要依托于 PTToC(Push To Talk over Cellular)部署部署，可以被分，可以被分為三大技術方案：為三大技術方案：OTT(Over The Top)，運營商集成，運營商集成(Carrier Integrated)，MCPTT(Mission Critical Push To Talk)。2020 年是 PTToC 全球生態走向成熟的轉折點，被稱為 PoC 元年，未來 5 年用戶數量將以 17%的復合年增長率持續增長。表表 3：寬帶三大技術方案寬帶三大技術方案 方案方案 簡介簡介 OTT OTT 方案基于 O M A(Open Mobile Alliance)標準協

34、議和應用層接口，架構開放，支持云化部署，具有部署快、靈活性高、彈性好、可擴展性高、功能豐富的特點，移動終端兼容性好，對網絡制式沒有限制，能夠實現與窄帶語音的互聯互通。缺點是QoS 服務質量能力弱，跨網絡能力弱(例如從 LTE 到 Wi-Fi)，缺少全球統的標準。運營商集成方案 運營商集成方案是從 2G/3G 技術發展而來，通常在應用層與運營商網絡集成，PTT App 通常預裝在運營商終端。優點是可確保 QoS 服務質量（需取決于運營商），缺點是終端選擇受限和不支持跨運營商服務。MCPTT MCS 方案遵循 3GPP 標準，在 OTT 方式的基礎上增加了電信業標準 IMS 網元(可選)，增加與通

35、信網絡的接口支持 QoS 能力，包括關鍵語音(MCPTT),關鍵數據(MC Data)和關鍵視頻(MC Video)業務。MCS 主要是為公共安全等關鍵通信行業服務，其優點是依 3GPP 持續演進的標準化與生態體系，保證不同廠家的系統間、系統與終端間良好的兼容性，與窄帶互聯互通，完備的 QoS機制；缺點是標準復雜、組網復雜、IOP 測試工作量大，對終端的軟硬件要求高。資料來源：公專融合白皮書，國元證券研究所 對講機對講機根據搭載的通信技術根據搭載的通信技術不同，不同，可以分為數字對講機、模擬對講機及公網對講機?？梢苑譃閿底謱χv機、模擬對講機及公網對講機。性能方面，性能方面，數字對講機明顯優于模

36、擬對講機和公網對講機。數字對講機不僅可以將語音信息數字化，以數字編碼形式傳播，而且能提高頻譜利用率，并能在范圍更廣泛的信號環境里實現更優質的通話質量。表表 4：數字、模擬及公網對講機對比數字、模擬及公網對講機對比 區別區別 數字對講機數字對講機 模擬對講機模擬對講機 公網對講機公網對講機 對語音信號 的處理 以特定的數字編碼方式和特定的基帶調制形式，并采用數字信號處理器進行優化的數據化通訊模式。將語音、信令以連續波方式調制到對講機載頻上，并經過放大等優化處理的一種通訊模式 將語音信號通過手機網絡信號的數據通道(IP)進行傳輸實現對講通話的一種技術。頻譜資源 的利用 數字對講機可以在一條指定的信

37、道上裝載更多用戶，提高頻譜利用率，可以更好地利用頻譜資源 存在頻率資源利用率低，通話保密性差，業務種類單一等問題已經無法滿足行業客戶的通信需求 能夠靈活運用無線通信頻帶資源 通話質量 可以在一個范圍更廣泛的信號環境中，實現更好的語音音頻質量，其接收到的音頻噪音會更少些，聲音也更清晰。此外，數字系統對環境噪聲有出色的抑制能力，在非常吵雜的環境下也能收聽清晰的語音。對網絡信號沒有依賴，但通訊距離較短且使用成本高，應用場景相當有限 依賴運營商流量，要是有數據信號存有，能夠不限間距語音通話；但是信號如果不好，通話質量或者信號屏蔽，不能正常通信 資料來源：Qyresearch，國元證券研究所 價格方面，

38、數字對講機高于模擬及公網對講機。價格方面，數字對講機高于模擬及公網對講機。對比模擬對講機，數字對講機能夠傳輸的距離更遠，信號質量更高，可傳輸的信息也從單一的語音變成更復雜的可視化信息，技術要求比模擬對講機高；對比公網對講機，數字對講機為了保證專網通信的安全性，不能使用已鋪設的運營商網絡，其部署成本與使用成本都更高。對比而言，數字對講機想能更優，價格亦更高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/29 圖圖 13：全球全球不同類不同類型對講機價格走勢（美元型對講機價格走勢（美元/臺）臺）圖圖 14：中國不同類型對講機價格走勢（美元中國不同類型對講機價格走勢（美元/臺）臺）資料來源：QYResea

39、rch，國元證券研究所 資料來源：QYResearch，國元證券研究所 全球對講機市場規模全球對講機市場規模近百億美元近百億美元，國內對講機市場空間保持穩定增長。，國內對講機市場空間保持穩定增長。根據QYResearch的數據，2022年全球對講機市場規模為53.06億美元，同比增長7.54%；未來預計從 2023 年的 56.24 億美元增長至 2029 年的 70.27 億美元，CAGR 達3.78%。中國對講機市場規模逐年穩定增長，2022 年中國對講機市場規模為 5.49 億美元，同比增長 7.19%；到 2029 年，市場規模將穩步增長至 8.71 億美元。圖圖 15：全球對講機市場

40、規模以及增速：全球對講機市場規模以及增速 圖圖 16：中國對講機市場規模以及增速：中國對講機市場規模以及增速 資料來源：QYResearch，國元證券研究所 資料來源：QYResearch，國元證券研究所 寬窄帶產品往往和專網通信、公專融合通信行業有模糊對應關系。寬窄帶產品往往和專網通信、公專融合通信行業有模糊對應關系。其中，專網通信專網通信行業具有較高的穩定性、安全性、私密性要求，目前以窄帶數字技術為主目前以窄帶數字技術為主，公共安全領域為其最大的市場。公專融合公專融合場景下，場景下，由于存在由于存在拓展數據、視頻和物聯網等應用需拓展數據、視頻和物聯網等應用需求，目前求，目前主要通過主要通過

41、窄帶專網和寬帶公網技術的多層次融合實現窄帶專網和寬帶公網技術的多層次融合實現，多應用于公安應急消防行業，鐵路行業，機場行業、工商業場景等。在全球市場中在全球市場中，公共安全占據著最大的市場份額，占比達 45%，運輸是第二大細分市場，占比為 23%，此外，在 Pamr、石油、軍隊、政府等領域專網通信也有著廣闊下游。在國內市場在國內市場中中，專網通信的下游細分領域為公共安全、公共事業與工商業，其中公共安全領域占比達 56.3%，公共事業領域占比為 31%，工商業占比為 12.7%。010203040506070809010020182019202020212022 2023E數字對講機模擬對講機公

42、網對講機平均010203040506070809020182019202020212022 2023E數字對講機模擬對講機公網對講機平均-15%-10%-5%0%5%10%01020304050607080全球收入（億美元）yoy（右)-15%-10%-5%0%5%10%01020304050607080全球收入（億美元）yoy（右)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/29 圖圖 17：全球專網通信市場結構全球專網通信市場結構 圖圖 18：中國專網通信市場結構：中國專網通信市場結構（2021 年）年）資料來源：共研產業研究院，國元證券研究所 資料來源：智研咨詢，國元證券研究所 整體解決方案

43、層面，整體解決方案層面，公專融合是窄帶寬帶化的演進方向，公專融合是窄帶寬帶化的演進方向，通過多項創新技術幫助用戶分層實現應用融合、平臺融合、網絡融合和終端融合，同時提供端到端安全解決方案，幫助行業用戶在多種通信網絡上建立統一的網絡管理、統一的呼叫控制和調度管理；平滑演進、快速搭建敏捷、功能豐富的通信網絡；在同一個平臺、多形態終端上實現語音對講、數據傳輸、多樣化智能應用；讓行業用戶聚焦業務應用，賦能業務增長可以應用于公安應急消防行業，鐵路行業，機場行業等。圖圖 19：公專融合公專融合整體整體解決方案架構圖解決方案架構圖 資料來源：公專融合白皮書，國元證券研究所 公專融合的空間或將是專網空間的十倍

44、以上公專融合的空間或將是專網空間的十倍以上，其中公網對講，其中公網對講未來未來 3 年內復合增長率年內復合增長率可達可達 13%。根據相關數據顯示，全球專網市場規模約為 100 億200 億美元，但公網專用市場的機會將擴大 10 倍以上。在 5G 時代，5G 技術的整體系統設計更加兼顧45%23%3%2%5%5%3%14%公共安全運輸Pamr石油軍隊政府商業其他56%31%13%公共安全公共事業工商業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/29 垂直行業的需求，這將使“公網專用”成為一種更為明顯的趨勢。電信運營商建設的5G 公網通過專用技術，能夠為行業用戶提供優質服務；專網服務提供商則可以利

45、用公網寬帶無線通信網絡資源，在公網之上建設必要的專網通信服務以及基于寬帶的服務。從這個角度來看，公網和專網的融合將更好地滿足行業用戶的需求，并為行業創造巨大市場機會。增長驅動一：增長驅動一：受受信息化信息化政策政策推動，推動，國債預算國債預算或為新增長或為新增長極極“十四五十四五”國家信息化規劃國家信息化規劃中對治安及應急信息化做出明確要求。中對治安及應急信息化做出明確要求。該規劃強調了在社會治安防控和應急信息化方面建設立體化、智能化的體系，打造平戰結合的應急信息化體系。其中，全國公安指揮通信“一張網”的建設被明確為目標，數字集群通信網絡建設和應急管理領域的跨網融合及應急協同指揮平臺建設也將得

46、到強化。中央財政將在今年四季度增發中央財政將在今年四季度增發 2023 年國債年國債 1 萬億元，主要用于萬億元，主要用于支持災后恢復重建、支持災后恢復重建、提升防災減災救災能力提升防災減災救災能力。近日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元。資金使用方面，據財政部介紹，將重點用于八大方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防

47、治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。增長驅動增長驅動二二：公專融合公專融合趨勢趨勢下下，專網專網的的工商業工商業應用滲透加速應用滲透加速 全球及中國的對講機終端應用方面，工商業的占比持續上升。全球及中國的對講機終端應用方面，工商業的占比持續上升。據 Leadleo Research數據，工商業領域的專網應用持續增加，2020 年占比已經由 2016 年的 7%提升至12%。圖圖 20：專網通信下游需求情況專網通信下游需求情況 資料來源：Leadleo Research，前瞻產研院，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162

48、017201820192020公共安全公共事業工商業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/29 2.1.2 海外集中度高于國內，海外集中度高于國內，公司技術及經驗占優公司技術及經驗占優 對講機行業對講機行業 2022 年全球市場集中度年全球市場集中度（CR5 約為約為 71.4%）高于中國市場高于中國市場（CR5 約為約為41%）。其中，摩托羅拉在全球市場以絕對的份額領先，海能達則在國內市場競爭力其中，摩托羅拉在全球市場以絕對的份額領先，海能達則在國內市場競爭力占優。占優。全球市場方面，全球市場方面，Motorola 作為全球專業無線通信的領導廠商，具備深厚的技術積累和綜合實力，并在前期通

49、過先發優勢構筑專利壁壘。國內市場方面，國內市場方面，從產品細分上可以分為數字及模擬兩大陣營，以海能達為首的數字對講機供應商和以寶鋒電子為首的模擬對講機供應商。圖圖 21：全球對講機行業格局（：全球對講機行業格局（2022 年年 銷售收入銷售收入口徑口徑）圖圖 22：中國對講機行業格局（：中國對講機行業格局（2022 年年 銷售收入口徑）銷售收入口徑）資料來源：QYResearch，國元證券研究所 資料來源：QYResearch，國元證券研究所 技術和專利壁壘：技術和專利壁壘：專業無線通信行業技術標準多，技術門檻高，相關技術人才少。新進入者需要投入大量的資源進行技術攻關，而且開發周期長，若不能有

50、效理解客戶的需求，將難以研發出有競爭力的產品。另外，目前行業的主要核心專利掌握在少數幾目前行業的主要核心專利掌握在少數幾家公司手中，新進入者在獲得專利技術的使用許可方面也存在非常大的不確定性。家公司手中，新進入者在獲得專利技術的使用許可方面也存在非常大的不確定性。市場準入壁壘：市場準入壁壘：市場準入壁壘首先表現在產品認證上。市場準入壁壘首先表現在產品認證上。在許多國家，專業無線通信設備在進入市場之前必須經過相關部門的檢測和認證，如中國國家無線電檢測中心型號核準認證、美國 FCC 認證及歐盟 CE 認證等。有些下游行業也要求特殊的認證，如中國公安行業需要獲得中國技術防范中心的認證、礦用對講機需取

51、得防爆認證。另外還需要符合銷售區域的環保許可，如歐盟的 RoHS 環保認證、中國環保認證，眾多的產品認證會對新進入者打入市場造成一定難度。經驗經驗優勢優勢壁壘：壁壘：政府與公共安全、公用事業行業用戶對專業無線通信產品的穩定性政府與公共安全、公用事業行業用戶對專業無線通信產品的穩定性和可靠性有嚴格要求，和可靠性有嚴格要求，非常注重供應商的行業成功經驗，品牌影響力，傾向于選擇有長期合作關系、產品質量有保證、售后服務完善的企業，以保證通信系統運行、維護和升級時的穩定性。對于市場新進入者而言，很難短時間內積累品牌影響力，取得項目投標的入圍資格，并獲得行業用戶的認可。工商業領域用戶眾多且分布廣，專業無工

52、商業領域用戶眾多且分布廣，專業無線通信行業均采用渠道銷售模式，好的經銷商資源有限。線通信行業均采用渠道銷售模式，好的經銷商資源有限。新進入者很難快速構建起成熟的銷售渠道網絡，且不能較好地為用戶提供必要的售后服務，產品出貨量和市場開拓受到極大地限制。57%5%4%3%3%2%2%1%24%Motorola JVCKENWOOD海能達 Icom Tait Communications Uniden HoldingsCorporation16%8%6%6%4%3%2%2%52%海能達Motorola福建寶鋒電子有限公司JVCKENWOOD科立訊福建泉盛電子有限公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

53、15/29 表表 5：海能達窄帶數字專網產海能達窄帶數字專網產品品組及組及公專融合公專融合產品族產品族 業務板塊業務板塊 細分細分 主要產品主要產品 簡介簡介 圖片圖片 窄帶數字專網產品 數字對講機 DMR/PDT 數字對講機 TETRA 對講機 消費者對講機 海能達提供 DMR、PDT、TETRA制式的手持臺、車載臺等符合多種行業場景使用的數字對講機，通信技術成熟，使用方便，堅固耐用 中轉臺與數字集群系統 DMR/PDT 中轉臺與系統 TETRA 系統 集群系統使對講機系統可通過有限數量的頻率優化語音呼叫或數據流量，最大限度地為一大群用戶提供可用資源。公專融合產品 PoC&MCS公網對講終端

54、 多模智能對講機 公網對講機 執法記錄儀 支持全網 3G/4G/5G/WLAN 通信，無需建網，配合海能達公網對講平臺，即可實現全國范圍內的無距通信，突破傳統對講機通信距離短的瓶頸。通過公專融合平臺，終端支持通過寬帶網絡與窄帶對講機通信，實現對窄帶覆蓋的補盲、延伸，保障關鍵語音通信。支持鑒權、軟硬件加密等多種安全保障機制，后臺可以實時監控、遙暈、遙斃終端或強制擦除終端數據，為通信免除后顧之憂。融合多媒體對講平臺 Hytera HyTalk 公網對講平臺 Hytera HyTalk Pro 公專融合平臺 Hytera HyTalk MC 3GPP 寬帶集群平臺 Smart MDM 智能移動設備管

55、理系統 資料來源：海能達官網，國元證券研究所 我們認為公司目前在窄帶數字專網產品、寬帶數字專網產品及其解決方案方面有如我們認為公司目前在窄帶數字專網產品、寬帶數字專網產品及其解決方案方面有如下競爭優勢：下競爭優勢：競爭優勢一：競爭優勢一：深耕行業數十年，技術具較強先進性。深耕行業數十年，技術具較強先進性。專網領域，專網領域，公司全面掌握公司全面掌握 PDT、TETRA、DMR 三大國內外主流的專業無線通信數三大國內外主流的專業無線通信數字技術標準字技術標準，擁有從底層協議、系統網絡到統一平臺、應用軟件、智能終端，再到一站式落地交付的全產業鏈布局，可以為全球各行業用戶提供不同場景下的端到端產品及

56、解決方案。公專融合領域，公司作為公專融合領域的領先企業，積極推動行業標準制定和技術方案完善，推出了滿足推出了滿足 3GPP 標準和行業標準的標準和行業標準的 MCS 平臺和平臺和 PoC 方方案，以及一系列多模、案，以及一系列多模、MCS/PoC、執法記錄儀等終端產品和智能化應用、執法記錄儀等終端產品和智能化應用，形成業務、平臺、網絡、終端多層協同的解決方案。公司還推出了堅固型大屏行業應用終端PNC460，發布了首款融合 PDT 技術和寬帶技術的多模智能防爆終端 PDC680，開發了跨系統語音對講解決方案，實現寬窄帶用戶之間不限距離、不限區域的語音互通 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/

57、29 能力。此外，對講機終端市場目前主要分為數字對講機、模擬對講機和公網對講機，其中數字對講機和模擬對講機占主要份額，但數字對講機技術難度小于模擬對講機。故我們認為對于海能達來說，在進行模擬對講機市場拓展具有較強技術優勢。圖圖 23：不同：不同類型對講機市場份額（類型對講機市場份額（2022 年年 銷售量口徑）銷售量口徑）圖圖 24：不同：不同類型對講機市場份額（類型對講機市場份額（2022 年年 銷售額口徑）銷售額口徑）資料來源：QYresearch，國元證券研究所 資料來源：QYresearch，國元證券研究所 競爭優勢二：競爭優勢二：客戶資源充裕，下游覆蓋行業廣泛?？蛻糍Y源充裕，下游覆蓋

58、行業廣泛。公司的公司的 H 系列新一代數字產品在全球多個項目中得到了廣泛的應用，并已經形成了系列新一代數字產品在全球多個項目中得到了廣泛的應用，并已經形成了大規模的訂單大規模的訂單，正在全面取代上一代的產品。在報告期內，公司推出了更適合渠道推廣的數字車載臺和新一代商業數字終端，同時還為行業用戶推出了新一代 Tetra 手持臺和新一代應急通信產品，這些產品在性能方面有了顯著的提升，得到了廣大用戶的高度認可。此外，公司還持續不斷地推出更為輕便小巧的一體化基站，從而進一步鞏固了在行業中的領先地位。公司的公專融合解決方案已經成功地應用于多個行業，包括公共安全、政務應急、鐵公共安全、政務應急、鐵路、機場

59、、城市管理、交通執法路、機場、城市管理、交通執法等領域。同時，公司還積極構建開放的生態圈，協助用戶實現通信網絡的平穩演進，為不同垂直行業創造全新的價值。截至目前，公司已與全球多家行業客戶以及 20 多家運營商合作，共同搭建了超過 380 個公專融合平臺，涵蓋了百余個行業應用案例，從而構建了一個合作共生的生態系統，引領著公專融合在各行業中取得跨越式的發展與應用。2.2 指揮調度智能集成與應急通信解決方案指揮調度智能集成與應急通信解決方案 2.2.1 行業行業復合增長率可達復合增長率可達 18%，下游多由政府機構，下游多由政府機構采購采購 指揮調度通信系統根據使用場合的不同可劃分為常規調度系統、應

60、急指揮系統。指揮調度通信系統根據使用場合的不同可劃分為常規調度系統、應急指揮系統。其中，常規調度系統主要應用于鐵路部門的行車調度系統、工業企業的生產調度系統、軍事領域的作戰指揮系統等。這些系統在日常運營中提供高效的調度功能，確保各項任務的順利進行。應急指揮系統主要包括各領域的應急救援指揮系統、搶險指揮系統等。在緊急情況下，這些系統能夠快速響應并提供關鍵的指揮和協調功能，協助救援和搶險工作的展開。我國指揮調度行業上游議價能力較弱，下游議價能力較強。我國指揮調度行業上游議價能力較弱，下游議價能力較強。指揮調度系統產業鏈呈現出上游行業發展成熟但議價能力較弱，下游行業議價能力強且政府機構占主導地位的特

61、點。在產業鏈上游，基礎硬件供應商在深入了解調度行業特性的基礎上，進行73%21%6%數字對講機模擬對講機公網對講機46%42%12%數字對講機模擬對講機公網對講機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/29 需求分析、方案設計、軟件研發和安裝整合，最終提供完整解決方案滿足下游行業用戶的需求。由于上游行業主要集中于電子制造業，該行業相對成熟且供應商眾多，導致市場競爭激烈且供貨穩定，從而使得上游行業在議價過程中處于較弱的地位。另外，上游行業多專注于單一領域產品的生產和銷售，很難直接向下游用戶提供完整解決方案，因而中游的調度行業起到了協調的作用。下游行業用戶在整個產業鏈中擁有較強的議價能力，并且政

62、府機構占主導地位，對調度系統的需求起著主要驅動作用。隨著我國信息化程度提高，隨著我國信息化程度提高，指揮調度市場指揮調度市場的復合增長率可達的復合增長率可達 18%。從 2014 年到 2022年，該市場規模從 13.4 億元增長至 53.0 億元，CAGR 可達到 18%。預計到 2023年，市場規模將進一步增長至 59.3 億元人民幣。這表明指揮調度行業在我國的市場需求持續增加，并且呈現出穩健的發展態勢。圖圖 25：指揮調度行業市場：指揮調度行業市場規模及同比增速規模及同比增速 圖圖 26：指揮調度行業下游：指揮調度行業下游應用占比應用占比 資料來源：華經產業研究院,國元證券研究所 資料來

63、源：華經產業研究院,國元證券研究所 2.2.2 客戶分散，不同應用領域的核心競爭力具較大差異客戶分散，不同應用領域的核心競爭力具較大差異 行業行業客戶客戶分散分散，不同行業市場的開放程度、準入資質和應用需求存在較大差異，不同行業市場的開放程度、準入資質和應用需求存在較大差異，因而因而面對不同客群的競爭優勢不同。面對不同客群的競爭優勢不同。目前，指揮調度通信產品市場分為 8 大市場領域，各領域都有具備優勢的企業，但其他領域的參與廠商實力參差不齊。整個行業市場表現為集中度較低、競爭較為分散的競爭格局。其中按下游應用分，鐵路和民航領域的市場較為嚴格，國防部門市場具有高度的安全性和利潤水平，而其他領域

64、則具有較低的準入門檻和較高的市場化程度。表表 6：指揮調度系統各領域市場競爭情況指揮調度系統各領域市場競爭情況 主要市場領域主要市場領域 進入門檻進入門檻 競爭特點競爭特點 鐵路領域 高 通過行政許可或者專項招標的方式設置較高的產品準入門檻 國防領域 高 列裝產品需要經過嚴格的準入許可 電力領域 中 一般沒有嚴格的行政準入機制，市場化程度較高 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 公司應急通信領域提供現場應急解決方案，包括窄帶自組網、寬帶自組網、手提應急公司應急通信領域提供現場應急解決方案，包括窄帶自組網、寬帶自組網、手提應急指揮箱和應急指揮業務平臺等產品。指揮箱和應急指揮業務平臺等產品。

65、這些解決方案實現了快速部署和融合聯動指揮的特性。公司已為多家省級單位提供應急指揮平臺和現場應急解決方案，并在應急演練中展現了專業能力。在窄帶自組網方面，公司發布了新頻段的產品，拓展了應用市0%5%10%15%20%25%30%010203040506070市場規模（億元）增速（%）21%13%56%10%軍隊企業政府機構其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/29 場。公司還參與了寬帶自組網和窄帶自組網的行業標準制定工作。表表 7：海能達海能達指揮調度平臺產品族指揮調度平臺產品族及應急通信產品族及應急通信產品族 類型類型 名稱名稱 特點特點 圖例圖例 常規指揮調度系統 智能接處警系統 從

66、多種渠道接收報警，并自動分配座席受理，系統通過自動或人工識別報警類型，并按照預定流程與格式錄入警情。依據警情類型和隸屬轄區分工，將警情快速派發給責任單位或現場警員。以瀏覽器方式在派出所遠程遠程警點坐席與班長坐席，并具備處理反饋與全程監控功能 可視化指揮調度系統 實現各類指揮資源和警務態勢在地圖上綜合展示，可按指揮權限分級呈現各類資源。系統可以實時接收警情信息，定位報警人位置，支持警情二次精確定位。此外，系統還可以進行處置調派活動并進行反饋，發生重大事件時，可自動推薦最佳預案 應急指揮通信產品 E-center 手提現場指揮中心 手提現場指揮中心(E-center)是一款便攜式的指揮調度中心。手

67、提式設計,便于攜帶深入應急現場,實現即時應用,即時轉移。三屏幕設計,集成指揮調度、地圖顯示和視頻監控,實現信息立體化,更直觀掌握現場情況。多種鏈路接入選擇,可與后方指揮中心互聯,實現聯動指揮。E-pack100 數字無線自組網轉發臺 E-pack100 不需要依賴其他外部設備和通信網絡，可在全天候、全地形狀況下使用的便攜式通信設備。采用背負式便攜設計，攜帶方便，可迅速為應急現場提供安全可靠、易拆易建、即用即通的語音通信組網覆蓋?？筛鶕F場需要進行靈活的網絡自由組建，鏈狀、樹狀、網狀組網均能靈活部署，實現隨需而動，隨欲而通的語音通信網絡。資料來源：海能達官網，國元證券研究所 2.3 4/5G 寬

68、帶產品及解決方案寬帶產品及解決方案 2.3.1 國內國內 5G+工業互聯網布局進行時，海外基站建設仍有較大空間工業互聯網布局進行時，海外基站建設仍有較大空間 4/5G 產業鏈條非常廣，含零部件、主設備、運營商和下游應用等環節。產業鏈條非常廣，含零部件、主設備、運營商和下游應用等環節。其中硬件主其中硬件主要包括：要包括：前期投入主要包括無線設備、傳輸設備、基站設備、小基站、光通信設備、網絡規劃實施等。從應用方向上看，5G 應用包括產業數字化、智慧化生活、數字化治理三大方向；5G 通用應用(即未來可能應用于各行業各種 5G 場景的應用)包括4K/8K 超高清視頻、VR/AR、無人機/車/船、機器人

69、四大類；5G 應用到工業、醫療、教育、安防等領域，還將產生 X 類創新型行業應用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/29 圖圖 27：“：“5G+工業互聯網”企業融合組網工業互聯網”企業融合組網 資料來源：中國信息通信研究院，國元證券研究所 目前國內目前國內 5G 基站布局領先，海外基站建設仍存在較大空間?；静季诸I先，海外基站建設仍存在較大空間。中國到 2023 年 6 月為止已建成 5G 基站數量 293.7 萬座，相較而言海外基站建設仍存在較大空間，因而出海為硬件供應商的重要市場拓展路徑之一。圖圖 28：中國中國 5G 基站數量基站數量（建設（建設累計值累計值）圖圖 29：各國各國

70、 5G 基站部署情況（截至基站部署情況（截至 2023 年年 Q2）資料來源：工信部，國元證券研究所 資料來源：5G 產業和市場發展報告（2023Q2），國元證券研究所 在國內在國內5G布局已較為全面的基礎上布局已較為全面的基礎上，各行各業各行各業5G+工業互聯網建設也被提上日程。工業互聯網建設也被提上日程。作為新一代信息通信技術與工業經濟深度融合的新興技術設施，工業互聯網目前已延伸至 40 個國民經濟大類，涉及原材料、裝備、消費品、電子等制造業各大領域，以及采礦、電力、建筑等實體經濟重點產業，實現更廣范圍、更高水平的發展，形成了千姿百態的融合應用實踐。表表 8：“5G+工業互聯網”相關國家政

71、策（工業互聯網”相關國家政策（2020-2021 年期間）年期間）文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 工業和信息化部辦公廳關于推動工業互聯網加快發展的通知 2020/3/6 工業和信息化部 關于推動 5G 加快發展的通知 2020/3/24 工業和信息化部 有色金屬行業智能礦山建設指南（試行）2020/4/29 工業和信息化部 國家發展改革委 自然資源部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502020.122021.122022.122023.6基站數量（萬個）yoy(右）050100150200250300350

72、中國北美地區歐洲地區韓國日本單位：萬個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/29 有色金屬行業智能冶煉工廠建設指南（試行）2020/4/30 工業和信息化部 國家發展改革委 自然資源部 有色金屬行業智能加工工廠建設指南（試行）2020/5/1 工業和信息化部 國家發展改革委 自然資源部 建材工業智能制造數字轉型行動計劃（2021-2023 年）2020/9/21 工業和信息化部 工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年 2020/12/22 工業互聯網專項工作組“5G+工業互聯網”是個典型應用場景和五個重點行業實踐 2021/5/31 工業和信息化部“5G+工業互聯網”十個典型應

73、用場景和五個重點行業實踐（第二批）2021/11/20 工業和信息化部 資料來源：中國政府網，國元證券研究所 2.3.2 需求海內外需求海內外共振，共振，公司已通多國運營商測試公司已通多國運營商測試 在在 4/5G 產品產品中公司已通過多國運營商測試，進入國內外共振的市場開拓期中公司已通過多國運營商測試，進入國內外共振的市場開拓期。公司專注于寬帶產品，為不同的公共專用網通信場景提供包括宏站、核心網、網管、終端、天線、室內外體化小型基站、家庭網關、板卡等產品和整體解決方案。產品方面，在國內市場，公司為運營商提供 4G DU 板卡，成為國內開放架構雙?；?LTE 部分的主流方案。在海外市場，公司

74、基于開放架構設計的 HyXG 4G RAN 解決方案已通過海外多家電信運營商的測試，為中亞、中東、非洲等地區的運營商客戶提供了性價比高的寬帶產品和解決方案。面向行業市場，公司的寬帶集群 P-LTE 解決方案和新一代 340M 視頻圖傳項目已經成功商用，為行業客戶推進數字化轉型和效率提升提供支持，同時幫助客戶構建“5G+工業互聯網生態圈”，為大型國有企業、礦業集團、冶金、港口等行業客戶定制“5G+工業互聯網”解決方案。圖圖 30：海能達海能達 4/5G 產品產品 資料來源：海能達 2023 年半年報，國元證券研究所 公司項目開拓方面，在國內市場，公司在國內電信運營商的 4G/5G 擴展型皮基站集

75、采項目中持續保持規模商用，助力合作伙伴推進 4G/5G 擴展型基站的建設。在海外市場，公司的 4G/5G 寬帶產品和解決方案已經在“一帶一路”地區的多個國家的首都實現規模商用，并中標了部分國家的運營商寬帶系統項目，因此在多個國家的 4G 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/29 擴容和 5G 預商用階段獲得成功。2.4 衛星通信衛星通信產品及解決方案產品及解決方案 2.4.1 衛星產業空間廣闊，衛星產業空間廣闊，“先到先得”政策要求推動前端環節高速增長“先到先得”政策要求推動前端環節高速增長 衛星通信是一種通過利用衛星轉發器，在地球站之間或航天器與地球站之間進行無衛星通信是一種通過利用衛星

76、轉發器，在地球站之間或航天器與地球站之間進行無線電通信的技術。線電通信的技術。它利用人造通信衛星作為中繼器，將需要進行信息交換的站點連接起來，實現彼此之間的互聯互通。作為現代通信技術與航天技術的結合，衛星通信在衛星產業中扮演著重要的角色。根據 SIA 的數據，衛星產業 2022 年的收入約為 2811億美元，2018-2022 年的 CAGR 約為 0.33%。其中地面設備制造業 2018-2022 年，地面設備市場規模從 1252 億美元增長至 1450 億美元，CAGR 約為 4%。圖圖 31：衛星通信原理：衛星通信原理 圖圖 32：地面設備制：地面設備制造業市場規模及同比增速造業市場規模

77、及同比增速 資料來源：大規模低軌星座衛星通信網發展展望孫智立等，國元證券研究所 資料來源：SIA，國元證券研究所 地面網絡設備則主要分為 RF 終端、基帶處理、地面線路及監視和控制設備。RF 終端包括天線及 HPA、LNA 和上、下變頻器；基帶處理主要用于信號的復接、分接和編、解碼；地面線路則包括光纜或微波鏈路，以將業務延申至相應的業務點。地面設備制造端主要受衛星發射數量提振，增長具有一定確定性。地面設備制造端主要受衛星發射數量提振，增長具有一定確定性。衛星發射端受到軌道和頻段資源限制，根據賽迪顧問的數據，地球近地軌道僅可容納約 6 萬顆衛星；頻段資源方面，L、S、C、Ku 頻段幾乎使用殆盡，

78、Ka 頻段又受雨衰影響較大。在資源有限的情況下，ITU 對軌道資源及頻段的申請有“先到先得”要求。綜上，針對衛星軌道及頻段資源，各國已進入爭搶期，配套的地面設備或同步提速。圖圖 33：地球站主要單元設備：地球站主要單元設備 圖圖 34：陸地鏈路：陸地鏈路 資料來源：南京理工大學官網，國元證券研究所 資料來源：南京理工大學官網，國元證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160020182019202020212022地面設備制造業（億美元）yoy（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/29 2.4.2 衛星相關資產主要在衛星

79、相關資產主要在子公司子公司 Norsat 體內，技術布局體內，技術布局已已較為較為成熟成熟 公司在衛星通信行業擁有領先的技術和設計水平，能夠靈活提供衛星通信關鍵元器件和各類衛星通信終端設備。這些產品包括噪聲放大器、功率放大器、冗余備份控制器以及車載終端、船載終端、便攜式終端、固定站和主站等各種應用場景下的設備。適用于公共安全、航天航空、海事、軌道交通、礦業、衛星音視頻廣播和電信運營商等行業客戶。低軌衛星星座構建的衛星互聯網具有全球無縫覆蓋、低延遲、高信號功率和高速星間鏈路的特點。它廣泛應用于移動通信、互聯網接入、物聯網、導航增強和航空監視等領域。低軌衛星業務分為窄帶通信、寬帶數據、導航增強和航

80、空監視等，同時也可搭載其他特種應用載荷，實現定制化應用服務。在中亞、南亞、中東和非洲等地區，公司的衛星通信產品已成功布局并實現了規模銷售。此外，公司還對低軌衛星通信產業鏈和相關模塊進行了調研和技術攻關，參與了多模終端產品的研發和產業化工作。公司正在推進原型終端的研制，形成了多模終端技術方案。表表 9：海能達海能達衛星產品族衛星產品族 類型類型 名稱名稱 特點特點 圖例圖例 衛星終端 海事天線 先進的抗振動技術，具有內置的減震器。具有自動衛星搜索功能，同時可以自動調整補償角。最大跟蹤速度超過 90/s，可以準確可靠的鎖定衛星信號；先進的 3 軸穩定技術，在 6 級海況下，依然能保證穩定的工作。內

81、置電機制動器和鋼絲繩隔離器，使用壽命長，可靠性高 便攜天線 各部件連接處采用卡扣設計，無需工具即可安裝，最快 5 分鐘內完成安裝整套設備。反射面板由碳纖維制成，輕量、堅固、耐用。輕量的三角底座結合主柱，使天線具有較低重心，可以穩定部署，能對抗 64km/h 強風。3 軸驅動，支持全自動對星。配備高精度信標和 DVB 接收機，和天線控制程序，對星精度高。豐富的高性能低噪放、功率放大器可供選擇，滿足客戶多樣的需求。中通天線 堅固、輕量和低輪廓的反射面輕易的提供了一種快速和可靠的衛星通信獲取方式。不管是在應急指揮車上，還是在移動廣播車上，都能獲得寬帶級的通信能力。資料來源：海能達官網，國元證券研究所

82、 2.5 OEM 及其他及其他 海能達在智能制造領域亦有布局。海能達在智能制造領域亦有布局。公司聚焦新能源及汽車電子、機器人、通信及服務器等行業，為客戶提供包括部分產品研發、物料采購、精工制造、全球物流等高品質一站式 EMS 服務，打造客戶的“專屬工廠”，目前客戶包括賽力斯、吉利、小鵬等，業務主要集中在三電等領域的硬件制造和代工。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/29 此外，公司還基于業界領先的專用通信技術以及多種技術體制的自研專用通信設備，依托先進的管理水平和強大的集成能力，為公共安全、消防、應急、運營商、林業、石化、廣電等行業提供通信集成服務和改裝車服務，促使集成通信及改裝車業務向移

83、動化、集成化、設備現代化方向發展。3 戰略夯實全面布局，戰略夯實全面布局，渠道布局助力重回增長正軌渠道布局助力重回增長正軌 3.1“2+3+1”戰略戰略疊加疊加全球化的全球化的銷售渠道銷售渠道共同共同筑穩健競爭力筑穩健競爭力 貫徹“貫徹“2+3+1”戰略實現產品的全方位布局?！睉鹇詫崿F產品的全方位布局?！?”則是持續夯實傳統窄帶技術的產品和三種數字對講 TETRA、PDT 和 DMR；而“1”是打磨全融合專用通信現場應用方案；“3”是指聚力以 PoC 為核心的公專融合方案，突破以 5G 為核心的寬帶產品和打造基于指揮調度的智能集成應用解決方案。通過廣泛的通過廣泛的海外渠道海外渠道網絡網絡，實現

84、全區域布局實現全區域布局。公司建立了覆蓋全球的多層級營銷網絡，支撐產品方案和市場需求的快速轉化，以更加快速、精準地實現客戶價值傳遞。截至目前，公司在全球設有超過 90 個分支機構，與全球數千家經銷商、集成商和合作伙伴緊密協作，銷售和服務網絡覆蓋全球 120 多個國家和地區，公司已為多個國家的公共安全、政務應急、交通、能源、工商業等領域提供了專用通信網絡。在國內，公司在公共安全行業擁有較高的市場份額，幫助全國過半的省市建設通信系統，產品覆蓋了全國絕大部分省市公共安全用戶，并積極提升交通、能源、工商業等行業市場份額。同時，通過成立成長型業務 BU，助力新業務拓展。公司持續推進數字化營銷工作，與全球

85、多個國家的客戶建立起廣泛、實時、高效的線上聯接，通過數字化手段賦能合作伙伴，打造一站式賦能服務平臺。圖圖 35：海能達的營銷渠道分布：海能達的營銷渠道分布 資料來源：海能達官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/29 3.2 突破陣痛期，重回增長正軌突破陣痛期，重回增長正軌 3.2.1 海外海外資產安排充分減負資產安排充分減負 自 2017 年以來，公司資產負債率一直維持較高水平，有息負債余額及融資成本較高，2019 年-2021 年利息支出分別為 2.70 億元、3.02 億元、2.27 億元，對公司盈利能力造成拖累。過去幾年，公司通過一系列降本增效措施緩解財務及資金壓

86、力，為進一步優化資產結構，降低資產負債率，公司決定進行一些海外資產安排。2022 年 7 月15 日，公司發布關于轉讓子公司股權的公告，同意公司以 1.595 億歐元（約合人民幣 10.76 億元）的價格將全資子公司 Sepura Limited（賽普樂）100%股權轉讓給Sword Bidco Limited（SBL 公司），并將股權轉讓所得款項全部用于償還已經/即將到期的公司債務，包括但不限于銀行及非銀金融機構貸款、供應商款項等。經初步測算，本次交易（含為本次交易而發生的重組）預計將帶來約 2.87 億元人民幣的投資收益，預計將對公司未來發展產生積極影響。圖圖 36：海能達財務費用海能達財

87、務費用及同比變化及同比變化 圖圖 37：海能達資產負債率海能達資產負債率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 3.2.2 訴訟取得階段性進展訴訟取得階段性進展 海外訴訟流程冗長，整體影響可控。海外訴訟流程冗長，整體影響可控。2017 年 3 月 15 日，海能達及全資子公司美國公司和美西公司收到美國伊利諾伊州法院送達的訴狀，摩托羅拉及摩托羅拉馬來西亞公司起訴海能達及美國公司、美西公司商業秘密侵權，認為公司部分產品侵犯了摩托羅拉商業秘密。2018 年 8 月 2 日，摩托羅拉又向伊利諾伊州法院提出增加版權侵權的訴訟請求，認為公司部分產品侵犯了摩托羅拉美國版權。

88、2019 年 11 月 6 日，案件進入庭審階段。2020 年 3 月 5 日，伊利諾伊州法院法官對本案作出一審判決，支持陪審團裁決結果，即判決海能達及子公司美國公司、美西公司向摩托羅拉支付損害賠償 3.46 億美元及懲罰性賠償 4.19 億美元，合計 7.65 億美元，約合人民幣 53.34億元。2022 年 7 月，本案的一審程序已全部結束。公司不認可一審判決的金額，也不認可基于一審判決結果做出的后續動議的不利判決，已向美國第七巡回上訴法院提起了上訴，本案進入上訴階段。2023 年 9 月，海能達收到美國伊利諾伊州法院通知，一審法院認為公司原遞交的以質押子公司股權的方式不滿足許可費擔保要求

89、，公司已按照一審法院要求以現金方式向法院監管的共管賬戶提供了許可費擔保。本次許可費擔保范圍涵蓋公司于2019年7月1日至2022年6月30日銷售的涉訴產品，-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0財務費用（億元）yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/29 擔保金額約 5600 萬美元。訴訟頻傳利好訴訟頻傳利好，新，新系列產品銷售系列產品銷售不受影響。不受影響。美國當地時間 2020 年 12 月 18 日，法官駁回摩托羅拉申請頒發全球永久禁令以禁止公司在全球范圍內銷售涉

90、訴產品的動議，但同意適用合理的特許權使用費，具體金額有待雙方協商決定。2021 年 1 月 12日海能達發布公告稱伊利諾伊州法院法官認可公司提出的研發費用賠償金額屬重復賠償金額的意見，將商秘部分損失賠償金額調減 0.736 億美元；懲罰性賠償金額調減1.472 億美元，整體賠償金額由 7.65 億元美元調減至 5.43 億美元，減少了 2.22 億美元。同時，法官駁回了摩托羅拉在審后程序提交的關于增加額外賠償的動議、摩托羅拉永久禁令的動議以及要求轉移資產的動議。海能達目前生產經營一切正常，本次判決對公司當前業務及正常生產經營不會產生重大影響。且海能達目前已經擺脫舊技術依賴，公司表示此前涉訴產品

91、屬于 DMR 產品線的上一代老產品。全新一代 H 系列產品不受訴訟影響，也無需繳納許可費。4 盈利預測盈利預測 4.1 核心假設核心假設 營業收入端營業收入端，疫情的影響逐步減弱，公司將充分受益于海外渠道布局，各項業務重回疫情的影響逐步減弱，公司將充分受益于海外渠道布局，各項業務重回增長正軌增長正軌：終端產品在鞏固優勢地位的同時將充分緊抓公專融合機遇，新一代不受訴訟影響的“H”系列產品進入放量期；系統業務在指揮調度系統拓展，打造自主研發的軟件平臺，同時與終端業務結合發展，同時受益于萬億國債的提振，特殊領域指揮調度系統增速亦有望上行；OEM 及其他業務受電動車市場推動，下游或亦將呈現較好表現；毛

92、利率，受益于成本占比較高的芯片等原材料價格回歸合理區間，我們認為公司相毛利率，受益于成本占比較高的芯片等原材料價格回歸合理區間，我們認為公司相關產品及綜合毛利率將得以維持在較高水平。關產品及綜合毛利率將得以維持在較高水平。4.2 盈利預測盈利預測 預計 2023-2025 年海能達收入分別為 5993.24、6862.31、7858.16 百萬元，歸母凈利潤分別為 366.31、587.45、783.63 百萬元，對應 11 月 23 日收盤價的 PE 分別為 32、20、15 倍。表表 10：盈利預測：盈利預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E20

93、24E 2025E2025E 合計 收入（百萬元）5719.00 5654.00 5993.24 6862.31 7858.16 yoy -6%-1%6%15%15%成本（百萬元）3258.00 3012.00 3054.05 3505.63 4024.52 毛利（百萬元）2461.00 2642.00 2939.19 3356.68 3833.64 毛利率 43%47%49%49%49%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/29 1）終端 收入（百萬元）2517.00 2247.00 2381.82 2715.27 3095.41 yoy 2%-11%6%14%14%占比 44%40%40

94、%40%39%成本（百萬元）1207.00 993.00 1000.36 1140.42 1300.07 毛利（百萬元）1310.00 1254.00 1381.46 1574.86 1795.34 毛利率 52%56%58%58%58%2）系統 收入（百萬元）1994.00 2463.00 2610.78 2976.29 3392.97 yoy-2%24%6%14%14%占比 35%44%44%43%43%成本（百萬元）1065.00 1258.00 1253.17 1428.62 1628.63 毛利（百萬元）929.00 1205.00 1357.61 1547.67 1764.34 毛

95、利率 47%49%52%52%52%3）OEM 及其他 收入（百萬元）1143.00 944.00 1000.64 1170.75 1369.78 yoy-25%-17%6%17%17%占比 20%17%17%17%17%成本（百萬元）940.00 761.00 800.51 936.60 1095.82 毛利（百萬元）203.00 183.00 200.13 234.15 273.96 毛利率 18%19%20%20%20%4）其他業務 收入（百萬元）65.00 yoy 0%占比 1%成本（百萬元）46.00 毛利（百萬元）19.00 毛利率 29%資料來源：Wind，國元證券研究所 公司主

96、營業務為專網通信在行業內市占較高且具有一定獨特性，但在終端及應急指揮系統的下游客戶方面和海格通信具有一定相似性，因此選擇其作為可比公司?？紤]海能達在專網終端市場的優勢地位及全面的海外渠道布局，公司有望在海外資產安排后充分減負并重回增長正軌，且目前海能達與其可比公司估值仍有一定差距，首次覆蓋，給與“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/29 表表 11：可比公司估值對比：可比公司估值對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）收盤價收盤價 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2

97、024E 002465.SZ 海格通信 322.64 13.00 0.30 0.37 42.74 35.30 002583.SZ 海能達 118.05 6.50 0.20 0.32 32.23 20.09 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2023 年 11 月 23 日 5 風險提示風險提示 海外訴訟的風險海外訴訟的風險 海能達與主要競爭對手摩托羅拉公司在美國、德國、澳大利亞、中國等地存在一系列專利侵權糾紛、商業秘密及版權侵權糾紛、反壟斷等訴訟事項。其中，摩托羅拉在美國訴公司商業秘密及版權侵權案件涉及金額大、耗時長，公司不認可一審判決

98、及審后程序判決結果，已向美國第七巡回上訴法院提起上訴，本案進入上訴階段。我們認為海外訴求節奏及金額均具有較大不確定性，訴訟的實際影響也因此具有較大不確定性風險。匯率波動的風險匯率波動的風險 海能達海外銷售收入占公司銷售收入一半左右，原材料采購也大量來自境外。原材料采購和產品出口大部分以美元和歐元進行計價，海外子公司日常運營貨幣主要為歐元、美元、英鎊，因此匯率波動對公司經營具有重要影響。知識產權遭受侵害的風險知識產權遭受侵害的風險 海能達作為國家級高新技術企業，擁有大量的技術成果，部分技術成果已經通過申請專利的方式得到保護，其它大部分技術成果尚處于申請專利過程中，還有一些技術成果尚未申請專利。這

99、些知識產權是構成公司核心競爭力的關鍵要素，一旦受到侵害或泄密，將給公司造成重大損失。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/29 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 6981.47 6358.19 7560.28 8388.34 9588.35 營業收入營業收入 5719.03 56

100、52.82 5993.24 6862.31 7858.16 現金 1408.94 927.51 1778.46 1896.44 2178.00 營業成本 3257.87 3011.87 3054.05 3505.63 4024.52 應收賬款 3038.71 3118.84 3362.01 3794.47 4364.51 營業稅金及附加 31.46 37.63 59.93 68.62 78.58 其他應收款 94.35 75.12 158.82 141.03 168.24 營業費用 863.41 790.72 839.05 926.41 1115.86 預付賬款 139.41 118.63 1

101、27.24 144.06 165.00 管理費用 777.93 635.91 659.26 754.85 864.40 存貨 1851.04 1706.69 1708.77 1974.87 2264.28 研發費用 1037.93 943.22 1000.00 1000.00 1000.00 其他流動資產 449.02 411.40 424.97 437.48 448.33 財務費用 334.08 86.39 31.02 25.61 17.80 非流動資產非流動資產 5952.39 5151.38 5124.52 4879.36 4619.35 資產減值損失-129.79 -42.75 -15

102、.00 -43.38 -33.81 長期投資 0.00 30.22 30.61 30.61 30.61 公允價值變動收益-1.42 0.00 -1.06 -0.77 -0.74 固定資產 1135.07 1059.70 1331.16 1418.25 1402.93 投資凈收益 0.59 284.84 2.00 2.00 2.00 無形資產 1850.78 1417.53 1317.53 1217.53 1117.53 營業利潤營業利潤-622.33 356.48 385.63 598.25 780.86 其他非流動資產 2966.54 2643.93 2445.22 2212.97 2068

103、.28 營業外收入 6.01 20.38 12.00 12.00 12.00 資產總計資產總計 12933.86 11509.57 12684.80 13267.70 14207.70 營業外支出 99.43 29.45 48.76 50.77 46.55 流動負債流動負債 5600.67 4266.41 5068.64 5097.51 5314.40 利潤總額利潤總額-715.76 347.41 348.87 559.48 746.32 短期借款 2777.03 1561.49 2240.07 2103.37 2058.62 所得稅 -60.85 -59.65 -17.44 -27.97 -

104、37.32 應付賬款 1353.29 1264.36 1351.38 1508.85 1741.27 凈利潤凈利潤-654.91 407.06 366.31 587.45 783.63 其他流動負債 1470.36 1440.56 1477.19 1485.30 1514.51 少數股東損益 6.83 -0.42 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 1573.45 881.43 967.63 926.46 856.56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-661.74 407.48 366.31 587.45 783.63 長期借款 545.44 185.86 178.86 12

105、8.86 78.86 EBITDA 266.13 938.45 603.10 854.37 1061.05 其他非流動負債 1028.01 695.57 788.77 797.60 777.70 EPS（元）-0.36 0.22 0.20 0.32 0.43 負債合計負債合計 7174.12 5147.84 6036.26 6023.97 6170.95 少數股東權益 159.56 159.43 159.43 159.43 159.43 主要財務比率主要財務比率 股本 1816.08 1816.08 1816.08 1816.08 1816.08 會計年度會計年度 2021 2021 2022

106、 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資本公積 2831.54 2834.13 2834.13 2834.13 2834.13 成長能力成長能力 留存收益 1077.45 1484.92 1851.23 2438.68 3222.32 營業收入(%)-6.39 -1.16 6.02 14.50 14.51 歸屬母公司股東權益 5600.19 6202.31 6489.11 7084.30 7877.32 營業利潤(%)-2776.17 157.28 8.18 55.14 30.53 負債和股東權益負債和股東權益 12933.86 11509.57 126

107、84.80 13267.70 14207.70 歸屬于母公司凈利潤(%)-794.39 161.58 -10.10 60.37 33.40 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)43.03 46.72 49.04 48.91 48.79 會計年度會計年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)-11.57 7.21 6.11 8.56 9.97 經營活動現金流經營活動現金流 704.04 623.27 428.78 349.82 450.51 ROE(%)-11.82 6.57 5.64

108、 8.29 9.95 凈利潤-654.91 407.06 366.31 587.45 783.63 ROIC(%)-3.28 7.04 5.86 8.52 10.43 折舊攤銷 554.37 495.58 186.46 230.52 262.39 償債能力償債能力 財務費用 334.08 86.39 31.02 25.61 17.80 資產負債率(%)55.47 44.73 47.59 45.40 43.43 投資損失-0.59 -284.84 -2.00 -2.00 -2.00 凈負債比率(%)50.02 40.14 45.03 42.04 39.55 營運資金變動 235.98 -263.

109、13 -209.00 -571.56 -724.55 流動比率 1.25 1.49 1.49 1.65 1.80 其他經營現金流 235.10 182.21 55.99 79.79 113.24 速動比率 0.89 1.06 1.13 1.23 1.34 投資活動現金流投資活動現金流 -117.85 565.57 -138.69 -44.82 -57.04 營運能力營運能力 資本支出 489.09 439.41 150.00 150.00 150.00 總資產周轉率 0.42 0.46 0.50 0.53 0.57 長期投資 63.76 -31.00 -18.20 0.00 0.00 應收賬款

110、周轉率 1.41 1.56 1.57 1.63 1.64 其他投資現金流 435.00 973.98 -6.90 105.18 92.96 應付賬款周轉率 2.06 2.30 2.34 2.45 2.48 籌資活動現金流籌資活動現金流 -542.61 -1829.61 560.87 -187.01 -111.91 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-424.85 -1215.54 678.58 -136.70 -44.75 每股收益(最新攤薄)-0.36 0.22 0.20 0.32 0.43 長期借款-226.99 -359.58 -7.00 -50.00 -50.00 每股經營現金流(最

111、新攤薄)0.39 0.34 0.00 0.00 0.00 普通股增加-23.49 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.08 3.42 3.57 3.90 4.34 資本公積增加 46.71 2.59 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 86.02 -257.09 -110.71 -0.32 -17.16 P/E-17.84 28.97 32.23 20.09 15.06 現金凈增加額現金凈增加額-5.85 -556.02 850.95 117.98 281.56 P/B 2.11 1.90 1.82 1.67 1.50 EV/EBITDA 49.70 14.09 21.93 15.48 12.46 資料來源：Wind,國元證券研究所