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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 金域醫學金域醫學(603882)ICL 龍頭企業規模效應逐步顯現龍頭企業規模效應逐步顯現 投資要點：投資要點：公司主營業務為第三方醫學檢驗及病理診斷，為全國布局完善、檢驗項目豐富的 ICL 龍頭企業，所覆蓋的疾病領域包括感染性疾病、血液疾病、實體腫瘤、神經系統疾病等。ICL 行業市場空間廣闊，特殊檢驗為未來發展方向行業市場空間廣闊，特殊檢驗為未來發展方向 根據弗若斯特沙利文數據，目前我國 ICL 行業滲透率僅為 6%，遠低于日本的 60%和美國的 35%。2021 年中國 ICL 行業市場空間（不含 COVID-19

2、檢測）為 223 億元，未來隨著行業滲透率提升和國家政策推動，預計2026 年市場空間達 513 億元，年復合增速為 18%。由于院內開展特檢項目并不具備成本優勢，未來外包需求持續提升，特檢市場有望迎來發展新機遇，預計中國 ICL 特檢市場空間將從 2021 年的 103 億元提升至 2026 年的 289 億元，年復合增速為 23%，呈現高速發展態勢。規?；б骘@現，持續發展動力強勁規?；б骘@現，持續發展動力強勁 公司為較早進入 ICL 賽道的龍頭企業，在實驗室數量、覆蓋區域和客戶數量上具有領先地位，目前公司擁有 49 家中心實驗室，服務全國 90%以上人口。同時公司擁有超 3,800 項

3、檢驗項目，在滿足醫院常規化檢測需求的同時重視創新，布局高毛利的特殊檢驗項目，打造未來業績增長引擎。2022年公司 48 家醫學實驗室中有 40 家實現盈利，成熟實驗室業績穩定增長，處于市場培育期的實驗室逐步扭虧為盈，有望持續貢獻公司業績。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 88.36/106.13/127.71 億元，同比增速分別為-42.91%/20.11%/20.33%，歸母凈利潤分別為7.96/13.97/17.94億元，同比增速分別為-71.08%/75.51%/28.45%。絕對估值法測得公司每股價值為 87.21 元，可比公司

4、2024 年平均 PE 為 29 倍，鑒于公司作為 ICL龍頭企業，規模效應逐步顯現，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，目標價 89.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：區域集采風險、應收賬款風險、行業競爭加劇風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）11943 15476 8836 10613 12771 增長率（%）44.88%29.58%-42.91%20.11%20.33%EBITDA（百萬元）3292 3927 1353 2108 2479 歸母凈利潤（百萬

5、元）2220 2753 796 1397 1794 增長率（%）47.03%24.02%-71.08%75.51%28.45%EPS（元/股）4.74 5.87 1.70 2.98 3.83 市盈率（P/E）13.9 11.2 38.9 22.1 17.2 市凈率（P/B）4.9 3.6 3.3 3.0 2.6 EV/EBITDA 15.5 9.1 20.3 12.9 10.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 30 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 30 日 行行 業：業：醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 投資評級：投資評級：

6、買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：66.00 元 目標價格：目標價格：89.41 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)468.77/465.65 流通 A 股市值(百萬元)30,732.74 每股凈資產(元)18.08 資產負債率(%)28.66 一年內最高/最低(元)92.91/52.80 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 分析師：許津華 執業證書編號：S0590523070004 郵箱： 相關報告相關報告 -20%0%20%40%2022/112023/32023/72023/11金域醫學滬深300請

7、務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1）我國 ICL 行業滲透率低，未來市場空間大。2021 年我國 ICL 市場規模（常規檢驗）為 223 億元，預計 2026 年達 513 億元，年復合增速為 18%。2）公司管理效率領先，規模優勢逐漸顯現。2022 年公司 48 家醫學實驗室中有 40家實現盈利，后續隨著規?；瘍瀯蒿@現，業績逐步進入收獲期。3）應收賬款持續改善，經營進入正常增長階段。隨著公司應收賬款逐漸回款，信用減值風險逐步下降，同時診療需求恢復公司常規業務進入正常增長。不同于市場的觀點不同于市場的觀

8、點 1）市場認為公司所處的行業需求已飽和，我們認為隨著人們日益增長的健康需求，高端化的特殊檢驗有望迎來發展機會，特檢項目研發難度大、周期長、患者人數較少，醫院開展該項目不具備成本優勢，外包需求將持續提升，有望成為公司未來增長引擎。2）市場認為公司業績增長缺乏持續性，我們認為雖然新冠檢測需求逐步下降，公司短期業績承壓，但未來隨著中心實驗室扭虧為盈，成熟實驗室持續穩定增長，有望為公司業績帶來增量。核心假設核心假設 1）診斷服務：診斷服務：未來隨著老齡化程度加重、ICL 滲透率不斷提升，同時公司規?；鸩斤@現，經營管理效率逐步提升，我們預計 2023-2025 年診斷服務營收增速分別為-44.7

9、3%/20.40%/20.63%；毛利率分別為 38.13%/41.35%/42.15%。2）診斷產品：診斷產品：隨著公司特殊檢驗項目獲證數逐步增加，未來有望為醫院提供更多診斷產品，我們預計 2023-2025 年診斷產品收入增速分別為-10.84%/20.00%/20.00%；毛利率分別為 41.00%/42.00%/43.00%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 88.36/106.13/127.71 億元，同比增速分別為-42.91%/20.11%/20.33%，歸母凈利潤分別為 7.96/13.97/17.94 億元，同比增速

10、分別為-71.08%/75.51%/28.45%。絕對估值法測得公司每股價值為 87.21 元，可比公司 2024 年平均 PE 為 29 倍，鑒于公司作為 ICL 龍頭企業，規模效應逐步顯現，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，目標價 89.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。uZiW9UpXiVpWaXtVuWlWbRaO7NpNoOoMsRlOmNoMkPmMsO8OnMmMxNmQtONZqQpM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.檢驗項目齊全的檢驗項目齊全的 ICIC

11、L L 領軍企業領軍企業 .5 5 1.1 二十年沉淀成就國內 ICL 龍頭.5 1.2 新冠后公司進入正常增長階段.7 2.2.ICLICL 行業增速快、市場空間廣闊行業增速快、市場空間廣闊 .8 8 2.1 中國 ICL 行業發展空間廣闊.9 2.2 中國 ICL 行業呈現強者恒強格局.11 2.3 政策驅動行業發展，市場前景廣闊.12 3.3.他山之石：規?；?、高端化助力他山之石：規?；?、高端化助力 ICLICL 發展發展 .1515 3.1 Quest：高端檢驗為未來增長引擎.17 3.2 Labcorp：并購助力公司規模加速擴張.19 4.4.公司作為國內公司作為國內 ICLICL

12、龍頭競爭優勢明顯龍頭競爭優勢明顯 .2121 4.1 公司是全國布局完善的 ICL 龍頭.21 4.2 特檢項目助力高端客戶突破.23 4.3 數字化轉型協助提質增效.25 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2727 5.1 盈利預測.27 5.2 估值與投資建議.28 6.6.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：金域醫學股權結構金域醫學股權結構(截至截至 2023 年年 9 月月 30 日日).6 6 圖表圖表 3：管理層經驗豐富管理層經驗豐富 .6 6 圖表圖表 4：2017-2023Q3

13、 公司營收及增速公司營收及增速 .7 7 圖表圖表 5：2017-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .7 7 圖表圖表 6：2017-2023Q3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 .7 7 圖表圖表 7：2017-2023Q3 公司費用及費用率公司費用及費用率 .7 7 圖表圖表 8：2019-2023Q3 公司應收賬款情況公司應收賬款情況 .8 8 圖表圖表 9：2022-2023Q3 公司分季度信用減值損失情況公司分季度信用減值損失情況 .8 8 圖表圖表 10：中國中國 ICL 行業發展歷程行業發展歷程 .8 8 圖表圖表 11：普檢與特檢的區別普檢與特檢的區

14、別 .9 9 圖表圖表 12：中國公立醫院醫療檢驗收入情況中國公立醫院醫療檢驗收入情況 .9 9 圖表圖表 13：中國公立醫院檢驗人次情況中國公立醫院檢驗人次情況 .1010 圖表圖表 14：中國公立醫院人均檢驗費用情況中國公立醫院人均檢驗費用情況 .1010 圖表圖表 15：2021 年中國年中國 ICL 市場滲透率市場滲透率 .1010 圖表圖表 16：我國臨床檢測市場及我國臨床檢測市場及 ICL 市場規模市場規模 .1111 圖表圖表 17：ICL 普檢及特檢市場規模普檢及特檢市場規模 .1111 圖表圖表 18：各家各家 ICL 企業市占率測算企業市占率測算 .1212 圖表圖表 19

15、：我國我國 ICL 數量情況數量情況 .1212 圖表圖表 20：ICL 行業發展的政策支持行業發展的政策支持 .1313 圖表圖表 21：部分省市部分省市 ICL 醫保相關政策醫保相關政策 .1414 圖表圖表 22：ICL 可節約的檢驗花費（億元）可節約的檢驗花費（億元）.1414 圖表圖表 23：DRG 改革重要相關政策改革重要相關政策 .1515 圖表圖表 24：美國第三方醫學實驗室占比情況美國第三方醫學實驗室占比情況 .1616 圖表圖表 25：美國美國 ICL 代表企業代表企業 .1616 圖表圖表 26：Quest 收入復盤收入復盤 .1717 圖表圖表 27：Quest 營業收

16、入構成營業收入構成 .1818 圖表圖表 28：Quest 股價復盤股價復盤 .1818 圖表圖表 29：LabCorp 收入復盤收入復盤 .1919 圖表圖表 30：LabCorp 營業收入構成營業收入構成 .2020 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 31：LabCorp 股價復盤股價復盤 .2020 圖表圖表 32：公司中心實驗室建設情況公司中心實驗室建設情況 .2121 圖表圖表 33：中國中國 ICL 企業對比企業對比 .2121 圖表圖表 34：公司部分代表實驗室凈利率情況公司部分代表實驗室凈利率情況 .2222 圖

17、表圖表 35：遍布全國的物流體系遍布全國的物流體系 .2323 圖表圖表 36：金域醫學檢驗診斷技術體系金域醫學檢驗診斷技術體系 .2323 圖表圖表 37：2018-2023H1 各各 ICL 企業研發費用及費用率情況企業研發費用及費用率情況 .2424 圖表圖表 38：2014-2023H1 公司公司高端檢測收入（百萬元）高端檢測收入（百萬元）.2424 圖表圖表 39：公司三級醫院客戶營收占比持續提升公司三級醫院客戶營收占比持續提升 .2525 圖表圖表 40：金域醫學金域醫學“醫檢醫檢 4.0”藍圖藍圖 .2626 圖表圖表 41：各各 ICL 企業應收賬款周轉率（次）企業應收賬款周轉

18、率（次）.2626 圖表圖表 42：各各 ICL 企業收入現金比率企業收入現金比率 .2626 圖表圖表 43：各各 ICL 企業凈資產收益率情況企業凈資產收益率情況 .2727 圖表圖表 44：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 .2828 圖表圖表 45：FCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 .2828 圖表圖表 46：FCFF 模型敏感性測試模型敏感性測試 .2828 圖表圖表 47：FCFF 估值明細估值明細 .2929 圖表圖表 48：金域醫學可比公司估值情況金域醫學可比公司估值情況 .2929 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

19、 1.檢驗項目齊全的檢驗項目齊全的 ICL 領軍企業領軍企業 金域醫學主營業務為第三方醫學檢驗及病理診斷，為國內檢驗項目及技術平臺齊全、營業規模最大、市場網絡覆蓋最廣的龍頭企業。目前公司檢測項目所覆蓋的疾病領域包括感染性疾病、血液疾病、實體腫瘤、神經系統疾病等。1.1 二十年沉淀成就國內二十年沉淀成就國內 ICL 龍頭龍頭 中心實驗室布局實現國內全覆蓋。中心實驗室布局實現國內全覆蓋。公司成立于 2003 年，并以廣州為中心，逐步往外擴張，先后在濟南、南京等地成立檢驗中心。經過數年發展，公司已在全國各地區（包括香港）成立 49 家中心實驗室，750 多家合作共建實驗室，服務網絡覆蓋全國 90%以

20、上人口所在區域，實現國內全覆蓋。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 股權結構穩定，利股權結構穩定，利好好長期發展。長期發展。自公司創立以來，實控人梁耀銘先生一直擔任董事長，布局公司長期發展。截至 2023 年 9 月 30 日，梁耀銘先生通過直接方式共持有金域醫學總計 15.83%的股權。圣域鈁和圣鉑域為員工持股平臺，用于激勵員工積極性。同時公司通過在全國范圍內設立醫學檢驗中心子公司實現全域布局。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：金域醫學股權結構金域醫學股權結構(截至截至 2023 年

21、年 9 月月 30 日日)資料來源：iFind，國聯證券研究所 管理層具有醫學背景，行業經驗豐富。管理層具有醫學背景，行業經驗豐富。董事長兼總經理梁耀銘本科畢業于廣州醫學院，在醫學檢驗行業深耕多年。副總經理楊萬豐、謝江濤均具有醫學專業背景，多數高管在公司任職十多年，積累豐富的管理背景和市場經驗，人員流動性較低，有利于公司穩定發展。圖表圖表3：管理層經驗豐富管理層經驗豐富 資料來源：iFind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.2 新冠新冠后公司后公司進入正常增長階段進入正常增長階段 公司近年來業務穩健增長，新冠檢測帶來

22、業績波動。公司近年來業務穩健增長，新冠檢測帶來業績波動。2017-2022 年公司收入從38 億元增長至 155 億元，CAGR 為 32.49%。2023 年前三季度公司實現營收 63.10億元，同比下滑 48.32%，其中常規醫檢收入 58.91 億元，同比增長 16.65%；歸母凈利潤 5.76 億元，同比下滑 76.47%，業績下滑主要受去年新冠檢測高基數影響。隨著新冠業務出清，常規診療需求不斷恢復，公司醫學診斷服務有望恢復正常增長。圖表圖表4：2017-2023Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表5：2017-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：

23、iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 公司公司管理效率管理效率逐步逐步提升。提升。受新冠檢測服務需求衰減，營收下滑等影響，2023 年前三季度公司毛利率為 37.44%，同比下滑 7.38 個百分點。公司規?；@現，各項費用率均有所下降，管理費用率、銷售費用率和研發費用率分別從 2018 年的9.76%、15.50%和 6.43%下降至 2023 年前三季度的 8.17%、11.69%和 5.79%。圖表圖表6：2017-2023Q3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表7：2017-2023Q3 公司費用及費用率公司費用及費用率 資料來源：iFind

24、，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 應收賬款持續出清，信用減值情況改善。應收賬款持續出清，信用減值情況改善。從 2022 年三季度開始，公司應收賬款逐步回款。截至 2023 年三季報，公司應收賬款為 60.38 億元，同時公司應收賬款信用減值情況明顯改善，2023Q3 信用減值為 7,484 萬元，環比下降明顯。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-100%0%100%200%300%051015202530歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率-15%

25、5%25%45%01020銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）銷售費用率（%，右軸）管理費用率（%，右軸）研發費用率（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：2019-2023Q3 公司應收賬款情況公司應收賬款情況 圖表圖表9：2022-2023Q3 公司分季度信用減值損失情況公司分季度信用減值損失情況 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 2.ICL 行業增速快、市場空間廣闊行業增速快、市場空間廣闊 獨立醫學實驗室（Independent Clinical Laborat

26、ory，ICL），又稱第三方醫學檢驗實驗室，是指獲得衛生行政部門許可，能夠獨立從事醫學檢驗或病理診斷服務的醫療機構，其利用規?；?、專業化和低成本等優勢滿足醫療機構的檢測需求。中國中國 ICL 行業正處在加速發展的階段。行業正處在加速發展的階段。中國 ICL 行業的發展可追溯至 20 世紀80 年代中期，臨床檢驗中心開始檢驗服務業務的社會化。此后一些檢驗服務中心開始與醫院合作，形成單體 ICL，中國 ICL 行業開始緩慢發展。得益于政策的扶持和需求的增加，21 世紀中國 ICL 行業開始高速發展，市場規模迅速增長，中國 ICL 的數量由 2009 年的不足 70 個發展到 2021 年的 2,1

27、00 多個。圖表圖表10：中國中國 ICL 行業發展歷程行業發展歷程 資料來源：艾迪康招股書，國聯證券研究所 個性化高端特檢項目為未來發展方向。個性化高端特檢項目為未來發展方向。目前 ICL 市場包括普通檢驗（簡稱“普010002000300040005000600070008000應收賬款（百萬元）020406080100120140160180信用減值損失（百萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 檢”）和特殊檢驗（簡稱“特檢）”。普檢通常是指醫療機構臨床檢驗項目目錄的常規檢測項目，如血液生化等，該技術發展成熟，準入門檻較低，利潤低，

28、市場競爭激烈；特檢則是非常規的檢測項目，如產前基因檢測、質譜檢測等，技術水平較高，檢驗方法復雜，需要專門的設備及人員來進行，利潤水平較高。圖表圖表11：普檢與特檢的區別普檢與特檢的區別 普檢普檢 特檢特檢 檢測項目檢測項目 通常指醫療機構臨床檢驗項目目錄中的常規檢測項目，如血液生化等 非常規的檢測項目，一般不在醫療機構臨床檢驗項目目錄中，如產前基因檢測等 技術平臺技術平臺 常規臨床化學、常規血液學、常規微生物學及常規免疫學等 分子診斷學、蛋白質化學、細胞免疫學及高級微生物學等 人員要求人員要求 成本效益好且高效的勞動力 高等技術要求 特征特征 同質化及標準化 較低的市場準入壁壘 高自動化 個性

29、化 較高的市場準入壁壘 低自動化 盈利能力盈利能力 低至中等 中等至高 主要服務提供商主要服務提供商 醫院、ICL、聯合臨床實驗室 ICL 主要客戶主要客戶 各級醫院和非醫院醫療機構 高級醫院 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 2.1 中國中國 ICL 行業發展空間廣闊行業發展空間廣闊 我國檢驗市場處于高速發展階段。我國檢驗市場處于高速發展階段。根據中國衛生健康統計年鑒數據，2021 年中國公立醫院檢驗收入達 4,096 億元，2012-2021 年期間年復合增速達 12.08%。2020年診療量有一定波動，但整體呈現高速發展態勢。其中 2021 年住院檢驗收入達 1,960億元，20

30、12-2021 年期間年復合增速達 13.27%，快于門診檢驗收入增速的 11.09%。圖表圖表12：中國公立醫院醫療檢驗收入情況中國公立醫院醫療檢驗收入情況 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002012201320142015201620172018201920202021門診檢驗收入（億元）住院檢驗收入（億元）公立醫院檢驗收入增速門診檢驗收入增速住院檢驗收入增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 人均檢驗費用人均檢驗費用提升為檢驗收入快速

31、增長的核心原因。提升為檢驗收入快速增長的核心原因。檢驗人次和人均檢驗費用的提升均對檢驗收入有正向的貢獻，無論在門診和住院診療中，人均檢驗費用均起較大貢獻作用，2021 年中國門診、住院人均檢驗費用分別為 65.3 元和 1,195.3 元，2015-2021 年復合增速達 6.68%和 8.00%，快于檢驗次數增速 3.18%和 3.04%。隨著檢驗技術水平提升和患者就醫需求持續提高，我國檢驗市場有望迎來發展新機遇。圖表圖表13：中國中國公立醫院公立醫院檢驗人次情況檢驗人次情況 圖表圖表14：中國公立醫院中國公立醫院人均人均檢驗費用檢驗費用情況情況 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究

32、所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 我國我國 ICL 滲透率較低，有較大的發展潛力。滲透率較低，有較大的發展潛力。與其他發達國家相比，我國 ICL 市場仍處于起步階段。2021 年中國 ICL 的滲透率僅為 6%，遠低于日本的 60%、德國的 44%以及美國的 35%。中國有 2,100 多個 ICL，而美國有 7,500 多個 ICL，中國的 ICL 市場仍有較大的發展潛力。圖表圖表15：2021 年年中國中國 ICL 市場滲透率市場滲透率 資料來源：艾迪康招股書，國聯證券研究所 ICL 有望迎來快速發展有望迎來快速發展。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國臨床檢測市場空

33、間為 5,244 億元，預計 2026 年達到 8,964 億元，期間年復合增速為 11.3%。由于ICL 具有低成本、專業化等優勢，受到醫療機構的青睞，未來隨著滲透率不斷提升，中國 ICL 行業有望得到快速發展。中國 ICL 市場空間（不含 COVID-19 檢測）有望從 2021 年的 223 億元增加至 2026 年的 513 億元，年復合增速達 18.2%，高于整體-20%-10%0%10%20%0102030402015201620172018201920202021門診檢驗人次（億人次）住院檢驗人次（億人次）門診檢驗人次增速住院檢驗人次增速0%5%10%15%20%05001000

34、15002015201620172018201920202021門診人均檢驗費用（元）住院人均檢驗費用（元）門診人均檢驗費用增速住院人均檢驗費用增速0%10%20%30%40%50%60%70%中國日本德國美國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 臨床檢測市場增速。圖表圖表16：我國臨床檢測市場及我國臨床檢測市場及 ICL 市場規模市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 特檢市場發展迅猛。特檢市場發展迅猛。相較醫院檢驗科，大型 ICL 在特檢業務上具有較高的競爭力，能夠提供個性化、高端化的檢驗項目，發揮集約化優勢，因此未來特檢在

35、 ICL 中占比將持續提升。根據弗若斯特沙利文預測，中國 ICL 特檢市場規模將從 2021 年的102 億元增加至 2026 年的 289 億元，CAGR 為 23.0%，高于普檢市場的 13.3%；預計 2023 年 ICL 特檢市場占比將突破 50%。圖表圖表17：ICL 普檢及特檢市場規模普檢及特檢市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 2.2 中國中國 ICL 行業行業呈現呈現強者恒強強者恒強格局格局 由于我國 ICL 行業起步較晚，具有先發優勢的 ICL 通過連鎖發展構建龐大的實驗室網絡和分銷渠道網絡，擁有更多的客戶資源，并且龍頭企業具有顯著的規模效應，0%1%2%3%

36、4%5%6%0100020003000400050006000700080009000中國臨床檢測市場規模（億元）中國ICL（不包括COVID-19檢測）市場規模（億元）臨床檢測市場中ICL市場（不包括COVID-19檢測）滲透率102.5288.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600ICL普檢市場規模（億元）ICL特檢市場規模（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在研發、人員、儲運等成本管理方面具有成本優勢。同時受新冠檢測需求提升，我國ICL 龍頭呈現強者恒強態勢

37、，頭部 ICL 金域醫學、迪安診斷、艾迪康三者市場占有率合計約 80%。圖表圖表18：各家各家 ICL 企業市占率企業市占率測算測算 公司簡稱公司簡稱 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營收（億元）營收（億元）1 金域醫學 30.55 35.89 42.35 49.65 78.70 113.04 145.29 迪安診斷 14.20 19.06 23.62 28.09 50.82 66.20 126.74 艾迪康控股/14.33 16.07 25.13 31.45 44.01 ICL 市場規模（億元）市場規模（億元）2 117 147 181 211 307

38、369 398 市占率（市占率（%）金域醫學 26.11%24.42%23.40%23.53%25.63%30.63%36.51%迪安診斷 12.14%12.97%13.05%13.31%16.55%17.94%31.84%艾迪康控股/7.92%7.62%8.19%8.52%11.06%資料來源：iFind，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 注：1只包含醫學檢驗服務，2包含新冠檢測的市場規模 2.3 政策政策驅動驅動行業發展，行業發展，市場市場前景廣闊前景廣闊 國內 ICL 行業的快速發展主要得益于 2015-2017 年期間一系列政策的發布，包括分級診療推動、醫學檢驗實驗室的建設標準以及支持社

39、會力量獨立舉辦醫學檢驗實驗室等，全方位對醫學檢驗實驗室的設立提供政策支持。中國 ICL 數量也從 2014年的 225 家提升至 2017 年的 1,033 家，年復合增速達 66.20%。圖表圖表19：我國我國 ICL 數量情況數量情況 資料來源：華經產業研究院，金域醫學年報，國聯證券研究所 利好政策持續推出，為行業發展創造良好環境。利好政策持續推出，為行業發展創造良好環境。自 2009 年起，政府進行了一系列醫療改革，通過出臺各種優惠政策引導、規范和支持醫學檢驗實驗室的發展。例如“十三五”衛生與健康規劃和“十四五”國民健康規劃均提出了引導醫學檢驗中心、醫學影像中心等獨立設置機構的規范化、專

40、業化發展。0%20%40%60%80%100%05001000150020002012201320142015201620172018201920202021ICL數量（家）增速(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：ICL 行業發展的政策支持行業發展的政策支持 年份年份 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2009 衛生部 醫學檢驗所基本標準（試行）將醫學檢驗所劃入醫療機構類別，并對其注冊資金、人員配置、房屋設施等作出規定。2012 國務院辦公廳 縣級公立醫院綜合改革試點意見 在合理配置醫療資源問題上，

41、提出鼓勵資源集約化，探索成立檢查檢驗中心，推行檢查檢驗結果醫療機構互認，以及后勤服務外包等。2013 衛計委 醫療機構臨床檢驗項目目錄（2013 版）涵蓋臨床體液、血液、化學檢驗、免疫血清學、臨床微生物學、臨床分子學及細胞遺傳學專業，共計 1462 項檢驗項目。2015 國務院辦公廳 關于推進分級診療制度建設的指導意見 探索設置獨立的區域醫學檢驗機構、病理診斷機構、醫學影像檢查機構、消毒供應機構和血液凈化機構，實現區域資源共享。加強醫療質量控制，推進同級醫療機構間以及醫療機構與獨立檢查檢驗機構間檢查檢驗結果互認。2016 衛計委 醫學檢驗實驗室基本標準和管理規范（試行）鼓勵醫學檢驗實驗室形成連

42、鎖化、集團化，建立規范化、標準化的管理與服務模式。對擬開辦集團化、連鎖化醫學檢驗實驗室的申請主體，可以優先設置審批。2016 國務院“十三五”衛生與健康規劃 加快健康產業發展，大力發展社會辦醫。大力發展第三方服務，引導發展專業的醫學檢驗中心和影像中心等。2017 國務院辦公廳 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 支持社會力量舉辦獨立設置的醫學檢驗、病理診斷、醫學影像、消毒供應、血液凈化、安寧療護等專業機構，面向區域提供相關服務。2017 國務院辦公廳 關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見 醫聯體內可建立醫學影像中心、檢查檢驗中心、消毒供應中心、后勤服務中心等，為醫聯體內各醫療機構

43、提供一體化服務。在加強醫療質量控制的基礎上，醫聯體內醫療機構間互認檢查檢驗結果。2018 衛健委、國家中醫藥局 關于進一步改革完善醫療機構、醫師審批工作的通知 在保障醫療質量安全的前提下，醫療機構可以委托獨立設置的醫學檢驗實驗室、病理診斷中心、醫學影像診斷中心、醫療消毒供應中心或者有條件的其他醫療機構提供醫學檢驗、病理診斷、醫學影像、醫療消毒供應等服務。2019 衛健委辦公廳 關于開展社區醫院建設試點工作的通知 影像診斷、臨床檢驗等科室可由第三方機構或者醫聯體上級醫療機構提供服務。2020 衛健委等8 部門 關于印發進一步規范醫療行為促進合理醫療檢查的指導意見的通知 鼓勵有條件的地區按照標準獨

44、立設置醫學影像中心、醫學檢驗中心、病理診斷中心，并統一納入衛生健康部門醫療質量控制體系，為區域內醫療機構提供檢查服務，實現資源共享。加快醫療聯合體內檢查結果互認。2022 國務院辦公廳“十四五”國民健康規劃 提高醫療衛生機構實驗室檢測能力，引導促進醫學檢驗中心、醫學影像中心等獨立設置機構規范發展。資料來源：國務院，衛健委，國聯證券研究所 部分省市部分省市賦予賦予 ICL 醫保醫保方面的政策支持方面的政策支持。醫保政策在一定程度上利于醫療技術的發展，2018 年 9 月，國家衛健委衛生發展研究中心在第三方醫學實驗室效果評估及經驗總結項目的報告中指出，第三方醫檢等新型醫療機構可以成為促進醫與保、醫

45、與防之間的樞紐和橋梁，許多省市也開始推出將 ICL 納入醫保的政策試點。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：部分省市部分省市 ICL 醫保相關政策醫保相關政策 年份年份 地區及部門地區及部門 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2020 成都市醫療保障局 關于明確基層定點醫療機構委托第三方醫學檢驗相關問題的通知 取得基本醫療保險定點資格的公益性鄉鎮衛生院及社區衛生服務中心，因醫療機構條件限制及患者住院治療需要，可委托成都市行政區域內的可委托成都市行政區域內的第三方醫學檢驗機構進行醫學檢驗。檢驗費用按規定納入基本醫療保險第三方

46、醫學檢驗機構進行醫學檢驗。檢驗費用按規定納入基本醫療保險基金支付，基金支付，送檢機構外送檢驗的收費標準不得高于醫保部門規定的醫學檢驗服務項目標準。2021 德陽市醫療保障局 德陽市基本醫療保險診療項目和醫療服務設施管理辦法 基本醫療保險基金支付的診療項目費用包括為滿足診療需要，必須的外基本醫療保險基金支付的診療項目費用包括為滿足診療需要，必須的外檢費用以及定點醫療機構購買符合資質的第三方醫學檢驗檢測機構提供檢費用以及定點醫療機構購買符合資質的第三方醫學檢驗檢測機構提供的檢驗、檢查項目費用。的檢驗、檢查項目費用。住院期間發生的符合規定的外檢費用以及第三方檢驗、檢查費用，按所住醫院等級收費標準納入

47、基本醫療保險基金支付范圍。2022 廣州市人民政府辦公廳 廣州市戰略性新興產業發展“十四五”規劃 積極支持實驗室自建檢測方法（LDT）試點，有條件允許 LDT 項目服務于臨床推廣。鼓勵醫檢業務外包，鼓勵醫檢業務外包，將第三方醫學檢驗作為公立醫療機構的補充。支持檢驗檢測產品納入醫保目錄。支持檢驗檢測產品納入醫保目錄。資料來源：各地政府網站，國聯證券研究所 DRG 改革和分級診療的推進，有望推動各級醫療機構檢測外包。改革和分級診療的推進，有望推動各級醫療機構檢測外包。DRG 改革是當前我國醫改的重要舉措之一，在 DRG 改革持續推進的背景下，醫院出于控費的考慮會將部分檢測項目外包給成本更低、服務更

48、專業的 ICL。同時分級診療使得各級醫療機構檢測外包的需求不斷增加，尤其是對缺乏檢測能力或是檢測能力不足的民營醫院和基層醫療機構，將更加依賴檢測項目齊全、成本較低、更加專業的第三方機構。圖表圖表22：ICL 可節約的檢驗花費（億元）可節約的檢驗花費（億元）資料來源：國家衛計委衛生發展研究中心，國聯證券研究所 DRG(Diagnosis Related Groups)，是按疾病診斷相關分組的支付方式，對診斷分組實行打包付費，有利于醫院對醫?；鸬木毣芾?，推動醫院提質增效，是我國當前醫改的重點。與之前“按項目付費”的后付制不同，DRG 改革采用預付值，檢驗、耗材等從醫院的收入端變為成本端，這一

49、方面會控制醫院過度診療的情況，同時提升醫院檢驗項目外包的意愿。05010015020025030020162017201820192020請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：DRG 改革改革重要相關政策重要相關政策 年份年份 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2016 國務院“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃 深化醫保支付方式改革，健全醫保支付機制和利益調控機制，實行精細化管理，激發醫療機構規范行為、控制成本、合理收治和轉診患者的內生動力。2017 發改委、衛計委、人社部 關于推進按病種收費工作的通知 全

50、面推進按病種收費改革，公布了 320 個病種目錄。2019 醫保局、財政部、衛健委、國家中醫藥局 關于印發按疾病診斷相關分組付費國家試點城市名單的通知 確定 30 個城市作為 DRG 付費國家試點城市。2019 醫保局 關于印發疾病診斷相關分組（DRG）付費國家試點技術規范和分組方案的通知 對 DRG 分組的基本原理、適用范圍、名詞定義，以及數據要求、數據質控、標準化上傳規范、分組策略與原則、權重與費率確定方法等進行了規范，并確定了 376 個核心 DRG 分組。2020 中共中央、國務院 關于深化醫療保障制度改革的意見 持續推進醫保支付方式改革，推行以按病種付費為主的多元復合式醫保支付方式，

51、推廣按疾病診斷相關分組付費。2021 醫保局“十四五”全民醫療保障規劃 到 2025 年，實行按疾病診斷相關分組付費和按病種付費的住院費用占全部住院費用的比例達到 70%。2021 醫保局 關于印發 DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃的通知 到 2024 年底，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式改革工作，先期啟動試點地區不斷鞏固改革成果；到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫?；鹑采w。資料來源：國務院，醫保局，發改委，國聯證券研究所 3.他山之石：他山之石：規?；?、規?；?、高端化高端化助力助力 ICL 發展

52、發展 醫?？刭M政策和更嚴格的行業監管標準推動美國醫?？刭M政策和更嚴格的行業監管標準推動美國 ICL 快速發展?？焖侔l展。美國為第三方醫學實驗室進行商業化運營最早的國家。其發展歷程為：萌芽階段（萌芽階段（1925 年之前）：年之前）：20 世紀 20 年代美國 ICL 行業開始得到發展，以其規?；瘍瀯莩薪觼碜葬t院的檢驗業務，獲得醫院客戶的青睞。1925 年第三方醫學實驗室占據約 14%的臨床檢驗市場份額。啟動啟動階段（階段（1925-1988 年期間年期間）：）：隨著檢驗技術進步，實驗室檢測需求不斷提升，同時醫療總支出的大幅增加，醫?？刭M政策推出也使得低成本的第三方醫學實驗室應運而生，Quest

53、 和 Labcorp 前身均成立于該階段。蓬勃發展階段（蓬勃發展階段（1988-1995 年期間年期間）：）：大多數診所會進行一定數量的臨床檢驗。由于私人診所質量良莠不齊，為提高臨床檢驗的質量，1988 年美國國會頒布臨床實驗室修正案，要求臨床實驗室必須通過資質認證，以確保服務的準確性和可靠性。這一法案大幅提高診所開展臨床檢驗的成本，檢驗外包需求提升，該階段中獨立醫學實驗室的市場份額從 1986 的約 20%提高至1995 年的約 36%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 成熟階段（成熟階段（1995 年之后）：年之后）：經過百年發展，

54、美國 ICL 行業逐漸成熟，目前獨立醫學實驗室占據約 53%的市場份額，同時催生了 Quest 和 LabCorp 兩大龍頭。2022 年 Quest 和 LabCorp 的市占率（剔除新冠業務）分別為 23.23%和 22.97%。圖表圖表24：美國第三方醫學實驗室占比情況美國第三方醫學實驗室占比情況 資料來源：迪安診斷招股書，Quest 官網，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 美國美國 ICL 行業呈寡頭壟斷競爭格局行業呈寡頭壟斷競爭格局，Quest 和 Labcorp 占據半壁江山。Quest和 Labcorp 分別成立于 1967 年和 1995 年，2022 年 Quest 和 Lab

55、corp 兩家市占率合計達 46.20%（剔除新冠業務）。圖表圖表25：美國美國 ICL 代表企業代表企業 Quest LabCorp 成立時間成立時間 1967 1995 主營業務主營業務 診斷信息服務 醫學診斷服務+藥物開發服務 服務中心數量服務中心數量 超 2,250 個 近 2,000 個 檢測項目數量檢測項目數量 3,500 約 5,000 個 總市值（美元）總市值（美元）136 億 171 億 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）9,883 14,877 診斷業務收入診斷業務收入 9,609 9,204 ICL 業務收入業務收入（百萬美元（百萬美元，剔除新冠業務，剔除新冠業務）

56、8,154 8,062 市占率（剔除新冠業務）市占率（剔除新冠業務）23.23%22.97%凈利潤凈利潤（百萬美元）（百萬美元）1,015 1,281 毛利率毛利率 34.74%29.48%凈利率凈利率 10.27%8.61%資料來源：各公司年報，國聯證券研究所，總市值截至 2023 年 9 月 30 日 100%86%14%20%36%53%60%56%36%20%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20世紀20年代前20世紀20年代中期20世紀80年代中期20世紀90年代中期2020年非商業化實驗室臨床檢驗實驗室獨立醫學實驗室醫院附屬實驗室私人診所實

57、驗室請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 Quest：高端檢驗為未來增長引擎高端檢驗為未來增長引擎 Quest 為世界領先的為世界領先的診斷信息服務診斷信息服務提供商提供商。Quest 成立于 1967 年，為世界領先的診斷信息服務提供商。業務領域涵蓋日常臨床檢驗服務、基于基因的復雜檢測服務、病理檢驗等，2022 年公司實現營收 98.83 億美元，凈利潤 9.46 億美元。醫療服務質量的提高和醫療服務質量的提高和并購擴張并購擴張推動推動Quest快速發展?？焖侔l展。經過被收購、分拆，Quest于 1996年成為一家獨立公司，同年在

58、紐交所上市。1999-2009年間公司開始 6 Sigma項目，優化實驗室工作流程，引領美國醫療保健服務質量提高；同時通過收購分布于美國各地區、瑞典的醫療保健公司，實現迅速擴張，2009 年實現營收 74.55 億美元，1999-2009 年 CAGR 為 12.95%。2009-2019 年間整個 ICL 行業處于較成熟階段，公司保持穩定發展態勢。2020 年，COVID-19 檢測需求增長，公司業績明顯提升。圖表圖表26：Quest 收入復盤收入復盤 資料來源：Quest 官網，國聯證券研究所 高端檢驗有望成為新增長引擎。高端檢驗有望成為新增長引擎。2022 年公司各業務占比依次為日常臨床

59、檢驗（44%）、基于基因的復雜檢測服務（32%）、COVID-19 檢測（15%）、病理檢驗（6%）等，其中高端檢驗項目如基于基因的復雜檢測服務和病理檢驗占比逐年提升，未來高端檢驗項目數的提升有望帶動公司業績增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收（億美元）增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非

60、金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表27：Quest 營業收入構成營業收入構成 資料來源：Quest 官網，國聯證券研究所 公司自上市以來，股價從 1996 年的 3.50 美元（對應日期為 1996.12.17）上升至 2023 年的 133.91 美元（對應日期為 2023.11.3），增幅達 3,726%。2019 年美國醫療保險和醫療補助服務中心提出將降低臨床實驗室檢測的補償標準，公司股價大幅下滑，但隨著疫情出現，新冠檢測需求持續提升，公司股價恢復增長態勢，體現公司增長韌性強勁。從估值上看，2000 年公司估值達到頂峰。后續隨著行業逐步趨于成熟，公司市盈率穩定在 1520 倍

61、。圖表圖表28：Quest 股價復盤股價復盤 資料來源：Bloomberg，Quest 官網，國聯證券研究所 我們總結出我們總結出 Quest 發展值得借鑒的點有發展值得借鑒的點有：1）提供高質量低成本的檢測服務提供高質量低成本的檢測服務：為提升醫療服務質量，公司引入 6 Sigma 管0%50%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日常臨床檢驗（%）基于基因的復雜檢測服務（%）病理檢驗（%）基于基因的復雜檢測服務和病理檢驗（%）藥物濫用檢測（%）COVID

62、-19檢測（%）其它（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 理模式，將檢測準確率從行業標準的90%提升至99.99966%，提升客戶服務滿意度；同時可以低內部員工離職率，減少花費在培訓新員工的時間和費用。2）高端檢驗提供高端檢驗提供新新的的增長引擎增長引擎：隨著行業逐步成熟，常規檢測項目競爭激烈，2000 年之后公司開始進行高端檢驗業務的布局，通過代理或收購的方式，拓展基因組學、蛋白質組學等項目。未來隨著高端檢驗項目如基于基因的復雜檢測服務和病理檢驗占比逐年提升，有望助力公司業績增長。3.2 Labcorp：并購助力公司規模加速擴張并購

63、助力公司規模加速擴張 Labcorp 成立于 1995 年，是創新和綜合實驗室服務的全球領導者，其主要包含臨床診斷和藥物開發兩個部門。每年為超過 1.6 億患者提供診斷、藥物開發和技術支持的解決方案。2022 年公司實現營收 148.77 億美元，凈利潤為 12.79 億美元。收并購收并購推動公司規?；l展推動公司規?；l展。Labcorp 前身 National Health Laboratories（NHL）成立于 1974 年，1995 年羅氏生物醫學實驗室與 NHL 合并成立 Labcorp，營收實現14.32 億美元，成為全球最大的臨床實驗室提供商之一。1999-2009 年期間，公

64、司通過并購擴大，營收從 1999 年的 16.99 億美元提升至 2009 年的 46.95 億美元，年復合增速為 10.70%，實現較快增長。2022 年公司實現營收 148.77 億美元。圖表圖表29：LabCorp 收入復盤收入復盤 資料來源：LabCorp 官網，國聯證券研究所 剝離剝離 Covance 藥物開發業務，藥物開發業務，持續專注持續專注診斷業務診斷業務。2022 年公司 Labcorp 診斷業務占比為 61.86%，Covance 藥物開發業務占比為 38.38%。公司常規業務 Labcorp診斷業務占比較為穩定，維持在 60%以上。2022 年公司提出將分拆臨床開發業務C

65、ovance，并于 2023 年下半年完成剝離，未來公司將專注于診斷服務發展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502001989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收（億美元）增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：LabCorp 營業收入構成

66、營業收入構成 資料來源：LabCorp 官網，國聯證券研究所 自上市以來，公司股價從 1996 年的 6.44 美元（對應日期為 1996.12.17）提升至的 210.22 美元（對應日期為 2023.11.03），增幅達 3,163%。2020 年 COVID-19檢測需求提升推動公司股價升高，由于該業務不具有持續性，公司股價有所回落，但從長期來看，公司成長性良好。從市盈率看，目前公司估值維持在 1015 倍。圖表圖表31：LabCorp 股價復盤股價復盤 資料來源：LabCorp 官網，bloomberg，國聯證券研究所 我們我們認為認為Labcorp成功成功發展的點發展的點在于借助在于

67、借助收并購實現規模迅速擴張收并購實現規模迅速擴張。截至目前，公司已發生超 20 起收購事件，1994 年國家衛生實驗室和羅氏生物實驗室合并，組合成 Labcorp，成為美國最大第三方實驗室之一，2002 年公司通過收購 Dynacare，擴大在美國西部和中西部業務，不斷拓寬地域布局，低成本優勢逐步顯現。0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022LabCorp診斷業務(%)Covance公司藥物開發(%)常規檢測(%)基因組和深奧的測試(%)其它(%)請務必閱讀報告末

68、頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.公司作為公司作為國內國內 ICL 龍頭龍頭競爭優勢明顯競爭優勢明顯 4.1 公司是全國布局完善的公司是全國布局完善的 ICL 龍頭龍頭 覆蓋全國的檢測服務提供商。覆蓋全國的檢測服務提供商。2003 年金域醫學在廣州成立，主要服務廣州及周邊城市客戶。2007 年公司開始將目光瞄向全國市場，通過自建+收購方式在全國范圍內加速擴張，2021 年西藏金域的成立標志著公司業務已覆蓋全國范圍。截至 2023年半年報披露，公司已成立 49 家中心實驗室，并通過設立總部級實驗室、省級區域中心實驗室、省級實驗室以及地市級實驗室四級網

69、點，覆蓋全國 90%以上人口。圖表圖表32：公司中心實驗室建設情況公司中心實驗室建設情況 資料來源：公司年報及中報，公司招股書，國聯證券研究所 公司在實驗室數量、覆蓋區域、客戶數量等多方面處于行業領先地位。公司在實驗室數量、覆蓋區域、客戶數量等多方面處于行業領先地位。目前公司可檢測項目數超 3,800 項，超過迪安診斷（3,300 余項）；同時可為超 23,000 家醫療機構服務，超過迪安診斷（超 22,000 家）和艾迪康（19,000 家）。公司憑借多年積累龍頭優勢顯著。圖表圖表33：中國中國 ICL 企業對比企業對比 金域醫學金域醫學1 迪安診斷迪安診斷1 艾迪康艾迪康2 成立時間 19

70、94 2001 2004 商業模式 服務 產品+服務 服務 檢測項目數量 超 3,800 項 3,300 余項 超 4,000 項 實驗室數量 49 43 32 地理覆蓋范圍 中國內地及香港 中國內地 中國 30 個省市及1,600 多個市縣 服務醫療機構數量 超 23,000 家 超 22,000 19,000 2022 年總營收（億元）154.76 202.82 48.61 其中診斷服務收入（億元）145.29 126.74 44.01 11115811172121212330333737373839484901020304050中心實驗室數量請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公

71、司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：1各公司官網，2公司招股書，iFind，國聯證券研究所 盈利實驗室數量增加，盈利實驗室數量增加，有望為公司帶來業績增量。有望為公司帶來業績增量。第三方醫學檢驗行業初期投入高、回報周期長，投資建設一家檢驗服務完善、檢驗項目在 1,500 項左右的獨立醫學實驗室，一般需要 3-5 年市場培育期后才有望開始盈利。公司作為較早進入 ICL 行業并完成擴張的企業，盈利質量有望逐步提升。2022 年公司 48 家醫學實驗室中已有 40 家實現盈利，虧損額大幅減少，部分成熟實驗室凈利率可以達到 15%以上。公司 2023 年前三季度凈利率為 8.98%

72、，若剔除投資收益和資產計提減值影響，則實際凈利率約為 11%，較 2019 年之前有明顯；隨著成熟實驗室數量增加，公司凈利率仍有進一步提升的空間。圖表圖表34：公司部分代表公司部分代表實驗室凈利率情況實驗室凈利率情況 公司名稱公司名稱 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 香港金域 20%57%廣州金域 8%9%10%13%18%10%5%上海金域 6%四川金域 18%18%17%28%昆明金域 14%15%12%22%19%長沙金域 11%14%18%貴州金域 18%15%17%19%西安金域 31%黑龍

73、江金域 41%鄭州金域 18%18%南京金域 21%海南金域 39%深圳金域 21%青海金域 60%濟南金域 8%資料來源：公司年報，公司招股書，國聯證券研究所 專業的醫療冷鏈物流支持專業的醫療冷鏈物流支持業務持續拓展業務持續拓展。公司設有 2,000 多個物流服務網點，形成了覆蓋 31 個省市區、700 多個城市的物流網絡，深入鄉鎮和社區一級醫療機構，構建了省內標本快速流通 2/4/8h 服務圈及跨省 24h 醫療冷鏈物流服務網。2023 年公司與南方航空達成戰略合作，共同打造生物樣本航空物流超級服務平臺。同時，啟用無人機跨海生物樣本運輸航線，為醫檢服務及生物醫藥產業發展提速。請務必閱讀報告

74、末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表35：遍布全國的物流遍布全國的物流體系體系 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 4.2 特檢項目助力高端客戶突破特檢項目助力高端客戶突破 公司公司擁有全面的技術平臺及檢驗項目優勢擁有全面的技術平臺及檢驗項目優勢。在以臨床和疾病為導向的全產品戰略引領下，公司構建了完善而全面的檢驗診斷技術體系，搭建多個高新技術中心，形成業內最為齊全的實驗室檢驗技術平臺之一。公司可提供超 3,800 項檢驗項目服務，包含目前臨床必需的常規項目以及大多數高端檢驗項目。圖表圖表36：金域醫學金域醫學檢驗診斷技術體系檢驗診斷技術體系 資

75、料來源：公司官網，國聯證券研究所 重視研發創新，持續發力特檢業務重視研發創新，持續發力特檢業務。得益于公司對研發的重視，2023H1 公司研請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 發費用為 2.54 億元，均高于迪安診斷（2.18 億元）和艾迪康（0.69 億元）。同時公司研發費用率（6%）也高于迪安診斷（3%）和艾迪康（4%），持續的研發投入有利于公司高端項目的推出。圖表圖表37：2018-2023H1 各各 ICL 企業研發費用企業研發費用及費用率及費用率情況情況 資料來源：iFind，國聯證券研究所 特檢業務持續發力，成為公司營收增長主

76、要推動力。特檢業務持續發力，成為公司營收增長主要推動力。公司高端檢測收入，如病理診斷、基因組學檢驗、理化質譜檢驗的收入一直保持穩定增長，2014 年以后，特檢業務收入占比穩步提升，2023H1 公司高端業務平臺收入占比達 52.98%，特檢業務已成為公司業績增長的核心驅動力。圖表圖表38：2014-2023H1 公司高端檢測收入（百萬元）公司高端檢測收入（百萬元）資料來源：iFind，2017、2021、2022 年數據為預測值，國聯證券研究所 貼近臨床需求不斷推出新項目，特檢特務持續擴容貼近臨床需求不斷推出新項目，特檢特務持續擴容。公司在特檢領域豐富的技術積累以及對臨床需求的精準把握，有助于

77、不斷開發出受到市場認可的產品。例如 20210%2%4%6%8%10%0200400600800201820192020202120222023H1金域 研發費用（百萬元）迪安 研發費用（百萬元）艾迪康 研發費用（百萬元）金域 研發費用率（%，右軸）迪安 研發費用率（%，右軸）艾迪康 研發費用率（%，右軸）30%35%40%45%50%55%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000病理診斷基因組學檢驗理化質譜檢驗高端檢測項目特檢業務占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年公司聯合金圻睿自主開發靶向高

78、通量測序（tNGS）技術平臺用于病原檢測等場景，因其檢測快速、精準、高性價比，公司公眾號顯示年檢測量已超過 17 萬例，假設單次檢測平均收費 1,000 元，則將為公司帶來 1.7 億收入增量。特特檢檢項目助力突破項目助力突破三級醫院三級醫院客戶客戶。以特檢業務為主要推動力，公司大力推進三級醫院業務拓展向縱深挺進，持續加強與國內頂級醫療機構達成產學研轉化戰略合作，持續優化客戶結構、增強客戶粘性，驅動公司整體業績的高質量發展。公司三級醫院客戶收入（常規業務）從 2020 年的 33.60%提升至 2023 年前三季度的 42.65%。圖表圖表39：公司三級醫院公司三級醫院客戶客戶營收占比營收占比

79、持續提升持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.3 數字化轉型協助數字化轉型協助提質增效提質增效 持續注重管理運營效率提升，持續注重管理運營效率提升，率先率先進行數字化轉型進行數字化轉型。2020 年金域醫學開啟數字化轉型戰略，并在全行業率先推進業務數字化和數字化業務轉型，發布“醫檢 4.0”愿景，推動醫檢全流程智能化。在“醫檢 4.0”的宏偉藍圖下，金域全面啟動“兩庫一中心一基地”建設，并打造出“六智”模式為數字化變革加速。同時公司通過系統性的管理變革，在服務、供應、數據、管理等領域持續提升，打造核心運營能力。0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1-

80、3三級醫院客戶收入（常規業務）占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表40：金域醫學“醫檢金域醫學“醫檢 4.0”藍圖”藍圖 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司管理效率以及盈利質量優于同行。公司管理效率以及盈利質量優于同行。公司應收賬款周轉率高于同行，2019 年公司應收轉款周轉率為 3.64 次，略低于從事血液特檢的康圣環球，但高于綜合檢驗的迪安診斷、艾迪康以及蘭衛醫學。相較同行企業，公司表現出穩定且較高的收入現金比，體現了良好的現金收回能力。圖表圖表41：各各 ICL 企業企業應收賬款周轉率（應收賬款周轉率（次）次）圖表

81、圖表42：各各 ICL 企業收入現金比率企業收入現金比率 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 隨著公司管理運營效率的不斷提升，近年來公司 ROE 呈現上升趨勢，2019 年達到 19.2%，領先同行；到 2022 年公司 ROE 提升至 36.9%，高于迪安診斷、蘭衛醫學、康圣環球，艾迪康由于宣派股息 8.65 億元等原因導致 2022 年凈資產下降，因此 ROE 有大幅提升。0.001.002.003.004.005.00金域醫學迪安診斷艾迪康蘭衛醫學康圣環球-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%金域醫學迪安診斷艾迪康控股蘭衛醫學康圣環球

82、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：各各 ICL 企業凈資產收益率情況企業凈資產收益率情況 資料來源：iFind，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司主要業務的收入和毛利率進行預測，主要假設如下：1）診斷服務：診斷服務：未來檢測行業整體持續增長、ICL 滲透率不斷提升，同時公司規?；鸩斤@現，經營管理效率逐步提升，我們預計 2023-2025 年診斷服務營收增速分別為-44.73%/20.40%/20.63%；毛利率分別為 38.13%/41.35%/

83、42.15%。2）診斷產品：診斷產品：隨著公司特殊檢驗項目獲證數逐步增加，未來有望為醫院提供更多診斷產品，我們預計 2023-2025 年診斷產品收入增速分別為-10.84%/20.00%/20.00%；毛利率分別為 41.00%/42.00%/43.00%。3）冷鏈物流：冷鏈物流：該業務為公司協同業務，未來有望維持保持穩定增長，我們預計 2023-2025 年冷 鏈 物 流 收 入 增 速 分 別 為-34.04%/15.00%/15.00%；毛 利 率 分 別 為10.00%/10.00%/10.00%。4）健康體檢：健康體檢：隨著居民健康意識逐步提高，未來體檢需求有望持續提升，我們預計

84、2023-2025年 健 康 體 檢 收 入 增 速 分 別 為5.28%/10.00%/10.00%；毛 利 率 分 別 為40.00%/45.00%/50.00%。-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023H1金域醫學迪安診斷艾迪康控股蘭衛醫學康圣環球請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表44：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8243.76 11943.22

85、 15476.07 8836.00 10613.03 12771.14 YoY 56.45%44.88%29.58%-42.91%20.11%20.33%毛利率 46.69%47.29%43.13%38.82%41.78%42.55%1、診斷服務、診斷服務 7870.00 11304.00 14529.00 8030.78 9669.08 11663.92 YoY 58.51%43.63%28.53%-44.73%20.40%20.63%毛利率 46.75%47.20%42.94%38.13%41.35%42.15%2、診斷產品、診斷產品 155.79 291.30 433.76 386.72

86、 464.06 556.88 YoY 39.02%86.98%48.90%-10.84%20.00%20.00%毛利率 40.16%42.91%41.05%41.00%42.00%43.00%3、冷鏈物流、冷鏈物流 26.71 42.96 56.76 37.44 43.06 49.51 YoY 33.28%60.84%32.12%-34.04%15.00%15.00%毛利率-10.18%3.93%11.40%10.00%10.00%10.00%4、健康體檢、健康體檢 34.19 54.74 26.33 27.72 30.49 33.54 YoY-4.63%60.11%-51.90%5.28%1

87、0.00%10.00%毛利率 55.02%38.96%37.23%40.00%45.00%50.00%資料來源：iFind，國聯證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 88.36/106.13/127.71 億元，同比增速分別為-42.91%/20.11%/20.33%，歸母凈利潤分別為 7.96/13.97/17.94 億元，同比增速分別為-71.08%/75.51%/28.45%，毛利率分別為 38.82%/41.78%/42.55%。5.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）絕對估值法：）絕對估值法：考慮到公司盈利能力較好，我們

88、采用 FCFF 方法進行估值。無風險利率參考十年期國債收益率 2.69%，市場收益率采用 10 年滬深指數平均收益 7.12%；假設第二階段 6 年，此階段復合增長率 12.00%，永續增長率 1.50%。圖表圖表45：FCFF 模模型型關鍵關鍵假設假設 圖表圖表46：FCFF 模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.69%市場預期回報率 Rm 7.12%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 12.00%永續增長率 1.50%有效稅率 Tx 13.82%稅后債務資本成本 Kd 6.23%債務資本比重 Wd 2.06%股權資本成本 Ke 6.94%WACC

89、 6.93%永續增長率永續增長率 WACC 1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%5.72%107.96 110.33 113.10 116.37 120.25 6.30%95.27 97.06 99.14 101.56 104.42 6.93%84.30 85.65 87.21 89.03 91.14 7.62%74.76 75.79 76.97 78.32 79.90 8.38%66.45 67.23 68.11 69.13 70.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：i

90、Find，國聯證券研究所 圖表圖表47：FCFF 估值明細估值明細 FCFE 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 4,849.25 11.73%第二階段 8,124.07 19.66%第三階段（終值）28,350.99 68.61%企業價值企業價值 AEV 41,324.31 加：非核心資產 149.09 0.36%減：帶息債務(賬面價值)346.63 0.84%減：少數股東權益 243.37 0.59%股權價值股權價值 40,883.40 98.93%除：總股本（股）468,771,275.00 每股價值（元）每股價值（元）87.21 來源：iFind，國聯證

91、券研究所整理 綜上所述，絕對估值 FCFF 模型測算得到公司市值為 409 億元，對應每股價值87.21 元。2）相對估值法：）相對估值法：我們選取與公司有類似業務，如布局 ICL 的迪安診斷、具有連鎖醫學中心運營經驗的愛爾眼科、美年健康和提供基因檢測服務的諾禾致源作為可比公司，可比公司2024 年平均 PE 為 29 倍?？紤]公司是國內 ICL 龍頭，運營管理能力領先，規模效應逐步顯現，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，目標價 89.41 元。圖表圖表48：金域醫學金域醫學可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE

92、(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300244.SZ 迪安診斷 167 8.65 12.23 15.08 19 14 11 300015.SZ 愛爾眼科 1591 34.45 44.73 57.08 46 36 28 688315.SH 諾禾致源 103 2.15 2.77 3.59 48 37 29 002044.SZ 美年健康 242 5.77 8.31 10.79 42 29 22 平均 39 29 23 603882.SH 金域醫學 309 7.96 13.97 17.94 39 22 17 來源：iFind，國聯證券研究所整理；股價為 20

93、23 年 11 月 30 日收盤價；可比公司盈利預測采用 iFind 一致預期 公司是國內布局完善、管理運營能力領先的第三方醫學檢驗服務企業，隨著成熟實驗室增加、應收賬款等問題改善，盈利能力有望進一步釋放。我們預計 2023-2025年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 7.96/13.97/17.94 億 元，同 比 增 速 分 別 為-71.08%/75.51%/28.45%。綜合 FCFF 絕對估值法和 PE 相對估值法的結果，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 89.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金

94、融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.風險提示風險提示 集采降價集采降價風險風險：隨著體外診斷試劑進入集采，相應的終端收費可能下降，因此醫療機構外包給公司的檢測項目收費亦可能下降；同時公司也有部分試劑產品或將面臨集采。若試劑集采價格低于預期，可能對公司造成收入和毛利率下降的風險。應收賬款風險：應收賬款風險：新冠檢測積壓部分應收賬款，可能存在因無法及時收回導致壞賬減值的風險；同時受到宏觀環境影響，如果醫院客戶付款周期延長，亦可能對公司經營帶來不利影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：近年來第三方檢驗實驗室數量不斷增加，部分生產診斷試劑的公司也加入到 ICL行業中，可能會造成行業競爭加劇、項目

95、收費降價的影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2653 2929 4858 5343 6406 營業收入營業收入 11943 15476 8836 10613 12771 應收賬款+票據 4804 7136 3814 4737 5607 營業成本 6295 8802 5406 6179 7337 預付賬款

96、 9 11 9 11 13 營業稅金及附加 12 15 8 10 12 存貨 345 405 279 319 379 營業費用 1435 1510 1018 1221 1466 其他 119 179 101 121 145 管理費用 1406 1628 1251 1476 1733 流動資產合計流動資產合計 7930 10660 9061 10531 12550 財務費用 10-13 3-4-10 長期股權投資 214 205 455 445 425 資產減值損失-1 0 0 0-1 固定資產 1824 2010 2374 2648 2704 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 1

97、43 206 336 233 233 投資凈收益-7-11 251-9-19 無形資產 68 152 130 125 112 其他-1-176-414-4-15 其他非流動資產 570 659 553 421 417 營業利潤營業利潤 2777 3347 987 1717 2200 非流動資產合計非流動資產合計 2821 3231 3847 3872 3892 營業外凈收益-29-27-21-21-21 資產總計資產總計 10751 13891 12908 14403 16441 利潤總額利潤總額 2748 3321 967 1696 2179 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 384 4

98、78 134 234 301 應付賬款+票據 2283 2988 1932 2208 2622 凈利潤凈利潤 2364 2843 833 1462 1878 其他 1445 1592 1028 1174 1401 少數股東損益 144 90 37 65 83 流動負債合計流動負債合計 3728 4580 2960 3383 4023 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2220 2753 796 1397 1794 長期帶息負債 421 347 330 253 175 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 79 89 89 89 89 2021 2022 2023E 202

99、4E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 500 435 418 341 264 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4228 5016 3379 3724 4287 營業收入 44.88%29.58%-42.91%20.11%20.33%少數股東權益 219 243 280 345 428 EBIT 50.85%19.96%-70.70%74.62%28.13%股本 466 467 469 469 469 EBITDA 51.22%19.30%-65.55%55.83%17.60%資本公積 1377 1517 1515 1515 1515 歸屬于母公司凈利潤 47.03%24.02%-

100、71.08%75.51%28.45%留存收益 4461 6648 7265 8350 9742 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 6523 8875 9530 10679 12155 毛利率 47.29%43.13%38.82%41.78%42.55%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10751 13891 12908 14403 16441 凈利率 19.79%18.37%9.43%13.77%14.70%ROE 35.21%31.89%8.61%13.52%15.30%現金流量表現金流量表 ROIC 68.95%52.27%11.15%25.81%29.09%單位單位:百萬元

101、百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 2364 2843 833 1462 1878 資產負債率 39.33%36.11%26.17%25.86%26.07%折舊攤銷 534 619 384 416 310 流動比率 2.1 2.3 3.1 3.1 3.1 財務費用 10-13 3-4-10 速動比率 2.0 2.2 2.9 3.0 3.0 存貨減少（增加為“-”）-107-60 126-40-60 營運能力營運能力 營運資金變動-1062-1869 1908-563-316 應收賬款周轉率 2.5 2.2 2.3 2.2 2.3 其它 34

102、9 428-337 53 81 存貨周轉率 18.2 21.7 19.3 19.3 19.3 經營活動現金流經營活動現金流 2088 1948 2916 1324 1883 總資產周轉率 1.1 1.1 0.7 0.7 0.8 資本支出-945-831-750-450-350 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-132-31 0 0 0 每股收益 4.7 5.9 1.7 3.0 3.8 其他 68 13-38-3-1 每股經營現金流 4.5 4.2 6.2 2.8 4.0 投資活動現金流投資活動現金流-1010-848-788-453-351 每股凈資產 13.4 18.4 19.7 22.

103、0 25.0 債權融資 5-74-17-77-78 估值比率估值比率 股權融資 6 2 2 0 0 市盈率 13.9 11.2 38.9 22.1 17.2 其他-64-796-183-309-392 市凈率 4.9 3.6 3.3 3.0 2.6 籌資活動現金流籌資活動現金流-53-869-198-386-469 EV/EBITDA 15.5 9.1 20.3 12.9 10.6 現金凈增加額現金凈增加額 1014 270 1929 485 1063 EV/EBIT 18.5 10.8 28.3 16.0 12.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1

104、1 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市

105、場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性

106、相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及

107、完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯

108、證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在

109、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583