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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId公用事業公用事業investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期2023-11-30收盤價（元）3.95總股本（百萬股）17,835.62流通股本（百萬股）17,835.62凈資產（百萬元）49,669.43總資產（百萬元）440,883.28每股凈資產（元）2.78來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理emailAutho

2、r分析師：分析師：蔡屹蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理研究助理：朱理顯朱理顯投資要點投資要點summary公司核心邏輯公司核心邏輯：控股股東國家能源集團煤電協同賦予公司燃料成本優勢，火電盈利水平行業領先且運營較為穩??；同時，水電與新能源業務度電盈利平穩、在建項目陸續投產亦貢獻利潤增長曲線。我們認為公司業績同時具備安全墊+邊際增量，有望逐漸步入高股息階段?；痣姡喝剂铣杀菊純?，火電：燃料成本占優，屬性顯現屬性顯現。2017-2022 年，公司火電度電毛利均處于行業上游，2022 年為 0.035 元/度，較華能國際（-0.019 元/度）、華電國際（0.006 元/度）、

3、大唐發電（0.005 元/度）優勢顯著。盈利領先的主要原因為：1）國家能源集團產業整合逐步落實，電煤成本占優：公司 2022 年煤炭內部采購比例達 77.2%，較 17 年提升 50.8pct，2023H1 度電燃料成本較華能國際、華電國際分別低 0.05、0.04 元/度；2）火電區位優勢&資產優化：布局華東地區，疊加落后產能出清&置入中東部區域資產，煤電利用小時數整體高于可比公司，2022 年較華能國際、華電國際、大唐發電分別高 969、689、972小時。水電水電：大渡河流域水電具備邊際量價彈性大渡河流域水電具備邊際量價彈性。此前受大渡河省調電站送出通道有限影響，棄水問題令公司水電利用小

4、時數整體低于可比公司。但著眼邊際，“十四五”期間四川省外送直流特高壓及省內交流工程陸續落地，消納瓶頸有望改善；且公司雙江口（年調節）水電站預計于 2025 年投產，有利于增強流域調節能力，我們測算其投產完成后正常經營+下游增發或共貢獻歸母凈利潤近 11 億元；疊加電力供需趨緊帶動四川省水電上網電價中樞上行，三方因素共振下大渡河水電利潤有望大幅增厚。新能源：常規能源為基礎新能源：常規能源為基礎，“十四五十四五”裝機快速擴張。裝機快速擴張。公司規劃“十四五”期間新增新能源裝機 35GW，五年內裝機量 CAGR+45%；截至 2023Q3 末已新增 7.21GW，充足的項目儲備有望保障 2024-2

5、025 年投產速度進一步加快。此外，公司火電資產在內蒙古、寧夏等區域均有重點布置，新能源發展可利用其調峰能力及現有的外送通道優勢，爭取更多大基地項目落地。投資建議投資建議：火電火電壁壘與水綠邊際彈性令業績安全邊際及增長曲線共存壁壘與水綠邊際彈性令業績安全邊際及增長曲線共存，疊疊加容量電價推出后經營穩健性與類債屬性有望進一步加強加容量電價推出后經營穩健性與類債屬性有望進一步加強，公司或步入高分公司或步入高分紅、高股息階段。紅、高股息階段。我們調整公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 73.12、87.97、102.18 億元，同比+158.9%、+20.3%、+16.2%，對應 2023 年

6、 11 月 30 日收盤價 PE 估值分別為 9.6x、8.0 x、6.9x，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：煤價大幅上漲、裝機增長不及預期、大渡河水能利用不及預期、電價波動、股權稀釋主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)192681195522200890209038同比增長同比增長14.4%1.5%2.7%4.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)28257312879710218同比增長同比增長263.0%158.9%20.3%16.2%毛利率毛利率13.5%16.8%19.3%21

7、.1%ROE6.3%14.7%16.3%17.5%每股收益每股收益(元元)0.160.410.490.57市盈率市盈率24.99.68.06.9來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany國電電力國電電力（600795）title火電具備火電具備屬性，水綠引領發展屬性，水綠引領發展createTime12023 年年 12 月月 3 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、背靠國家能源集團，火電龍頭加快轉型.-5-1.1 國家能源集團旗下重要電力上市企業.-5-1.2 裝機容量持續擴大，盈利能

8、力優勢顯著.-7-1.3 通過歷史復盤尋找影響公司超額收益的要素.-13-2、燃料成本占優，火電盈利能力行業領先.-15-2.1 背靠國家能源集團煤礦產業，公司燃料成本優勢突出.-15-2.2 布局華東地區，火電利用小時數領先.-17-3、新增年調節機組&棄水改善，大渡河水電有望量價齊升.-18-3.1、布局大渡河流域，“十四五”末將迎來新機組投產.-18-3.2、棄水改善及電價上行，公司水電盈利具有增長空間.-21-4、常規能源為基礎，新能源快速擴張.-25-4.1、火電助力新能源項目，存量機組運行平穩.-25-4.2、“十四五”期間，公司新能源裝機規模 CAGR+45%.-27-5、盈利預

9、測與投資建議.-29-6、風險提示.-31-圖目錄圖目錄圖 1、公司發展沿革.-5-圖 2、公司股權及子公司架構分拆：截至 2023H1 末，國能集團控股比例為 50.68%.-5-圖 3、五大發電集團營收對比（億元）.-6-圖 4、五大發電集團凈利潤對比（億元）.-6-圖 5、五大發電集團總資產對比（億元）.-6-圖 6、五大發電集團資產負債率對比.-6-圖 7、國家能源集團旗下公司發電裝機情況（截至 2022 年底，GW）.-7-圖 8、公司裝機規模及同比增速（GW）.-7-圖 9、公司發電量及同比增速（億千瓦時）.-7-圖 10、公司業務分布圖.-8-圖 11、公司資產減值（億元）.-1

10、0-圖 12、資產減值以火電業務為主（億元）.-10-圖 13、2023H1 公司市場電占比維持平穩（億度）.-12-圖 14、2023H1 公司上網電價同比增長 2.85%（元/度）.-12-圖 15、公司歷年營收及增長率（億元）.-12-圖 16、公司歷年歸母凈利及增長率（億元）.-12-圖 17、可比公司毛利率對比.-12-圖 18、可比公司凈利率對比.-12-圖 19、基建項目資本性支出增加（億元）.-13-圖 20、資產負債率穩定在 75%以下.-13-圖 21、公司歷年財務費用（億元）.-13-圖 22、公司現金流概覽（億元）.-13-圖 23、國電電力股價復盤.-14-圖 24、

11、公司火電度電毛利（元/度）.-15-圖 25、公司盈利水平開始在火電行業領跑（億元，%）.-15-圖 26、2022 年公司燃料內部采購比例達 77.2%（億元）.-16-圖 27、火電度電燃料成本對比（元/度）.-16-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 28、公司主要火電業務區域及國家能源集團主要煤炭&鐵路布局.-16-圖 29、2017-2022 年公司火電裝機 CAGR+17.1%（GW）.-17-圖 30、公司火電機組利用小時數整體高于可比公司（小時）.-17-圖 31、火電業務主要布局東部地區（億度）.-18

12、-圖 32、公司火電度電毛利向好（億度，元/度）.-18-圖 33、公司水電裝機規模及增速（GW）.-18-圖 34、公司水電上網電量及增速（億度）.-18-圖 35、水電度電毛利及毛利率（元/度）.-19-圖 36、水電業務主要布局大渡河流域.-19-圖 37、瀑布溝水庫入庫流量（m/秒）.-19-圖 38、瀑布溝水庫出庫流量（m/秒）.-19-圖 39、國能大渡河利用小時數低于可比公司（小時）.-22-圖 40、國能大渡河度電凈利低于可比公司（元/度）.-22-圖 41、21 年四川省調電站外送電占比同比-2.6pct.-22-圖 42、大渡河流域棄水問題嚴重.-22-圖 43、2025

13、年四川省際聯網工程規劃示意圖.-24-圖 44、近年四川省用電量需求增幅高于全國（億度）.-24-圖 45、近年四川省用電量增速整體高于裝機增速.-24-圖 46、四川省外購電量維持高位（億度）.-25-圖 47、2023H1 公司水電上網電價 YOY+23.8%（元/度）.-25-圖 48、2023Q3 全國新能源裝機同比+30%（億千瓦）.-25-圖 49、2023Q3 公司新能源裝機同比+40.7%（GW）.-25-圖 50、公司風電業務布局.-26-圖 51、公司光伏業務布局.-26-圖 52、公司風電利用小時數（小時）.-26-圖 53、公司光伏利用小時數（小時）.-26-圖 54、

14、2023H1 公司新能源發電量 YOY+23%（億度）.-26-圖 55、公司新能源度電毛利較為平穩（元/度）.-26-圖 56、大型風、光基地布局規模（已明確業主）（GW）.-27-圖 57、技改資本性支出逐年提升（億元）.-27-圖 58、新能源資本性支出情況測算（億元）.-29-圖 59、主要火電公司 2024 年分紅率預測.-31-圖 60、國電電力 PE-Band.-31-圖 61、國電電力 PB-Band.-31-表目錄表目錄表 1、在建機組裝機容量及分布省份.-8-表 2、公司分板塊經營數據.-8-表 3、公司主要減值項目列表.-10-表 4、公司向國家能源集團置出金融、化工等非

15、發電主業資產以及低盈利企業-11-表 5、公司重要參控股煤炭企業梳理.-17-表 6、國能大渡河主要在運電站情況.-19-表 7、國能大渡河在建機組情況.-20-表 8、雙江口水電站投產或將增加歸母凈利潤 11 億元.-21-表 9、國家能源集團重要在建水電項目.-21-表 10、大渡河棄水量降幅及水電上網電價對于可新增水電歸母凈利潤的敏感性測算（億元；橫軸為大渡河棄水量降幅：%；縱軸為大渡河水電含稅上網電價：元/請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告度）.-23-表 11、“十四五”期間四川省新建特高壓直流、交流工程.-23

16、-表 12、部分公司新能源布局省份火電靈活性改造配置新能源指標情況.-27-表 13、五大四小“十四五”新能源裝機規劃.-28-表 14、重要新能源在建項目（截至 2023H1 末）.-28-表 15、國電電力核心業務分拆預測明細（億元）.-30-表 16、可比公司盈利預測及估值（數據截至 2023/11/30 收盤）.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、背靠國家能源集團，火電龍頭加快轉型、背靠國家能源集團，火電龍頭加快轉型1.1 國家能源集團旗下重要電力上市企業國家能源集團旗下重要電力上市企業全

17、國第二大火電運營商全國第二大火電運營商，積極開展清潔能源轉型積極開展清潔能源轉型。公司前身大連東北熱電于 1992年成立，1997 年于上交所上市，2003 年股權（34%）無償劃歸中國國電集團，后于 2017 年隨國電集團歸屬國家能源集團。截至 2023H1 末，公司控股股東國家能源集團的持股比例為 50.68%；公司火電裝機容量占全國總規模比例達 5.4%，在上市公司中僅次于華能國際（108GW），并于“十四五”期間規劃新增 35GW 新能源裝機，能源轉型加速。圖圖 1、公司發展沿革、公司發展沿革資料來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2、公司股權及子公司架構分拆

18、：截至、公司股權及子公司架構分拆：截至 2023H1 末，國能集團控股比例末，國能集團控股比例為為50.68%資料來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告定位于國家能源集團旗下綜合能源發電業務整合平臺定位于國家能源集團旗下綜合能源發電業務整合平臺。2017 年，在全國兩會提出“加快推進煤電行業重組整合”的背景下，國家能源集團由中國國電集團公司和神華集團有限責任公司聯合重組而成，其中，國電集團為原五大發電之一的電力龍頭，神華集團的煤炭產量位列全國第一；自合并后國家能源集團成

19、為五大發電中營收&凈利&資產規模最大的集團，旗下擁有國電電力、中國神華、龍源電力、長源電力等上市子公司。根據集團與公司的避免同業競爭公告，集團未來新增常規能源發電業務由公司負責整合；且公司于 2019 年與中國神華共同組建北京國電電力，中國神華將其與公司火電業務區域重合的火電資產注入合資公司（國電電力控股 57%，中國神華控股 43%）。圖圖 3、五大發電集團營收對比（億元）五大發電集團營收對比（億元）圖圖 4、五大發電集團凈利潤對比（億元）五大發電集團凈利潤對比（億元）資料來源：能見公眾號，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：能見公眾號，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖

20、 5、五大發電集團總資產對比（億元）五大發電集團總資產對比（億元）圖圖 6、五大發電集團資產負債率對比五大發電集團資產負債率對比資料來源：能見公眾號，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：能見公眾號，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 7、國家能源集團旗下公司發電裝機情況（截至、國家能源集團旗下公司發電裝機情況（截至 2022 年底，年底，GW）資料來源：公司公告，集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理1.2 裝機裝機容量容量持續持續擴大擴大，盈利能力優勢顯著盈利能力優

21、勢顯著裝機裝機容量容量持續增長，資產布局優勢突出。持續增長，資產布局優勢突出。截至 2023Q3 末，公司控股裝機容量為101.50GW，同比+6.2%；火電、水電、風電、光伏裝機分別占比 71.7%、14.7%、8.1%、5.4%。其中，2019 年北京國電電力完成資產交割，原屬中國神華的 30.53GW火電資產注入公司，該年裝機容量同比+61.6%。資產布局方面，公司發電資產遍布全國 28 個省市及自治區，資源儲備規模持續增加。圖圖 8、公司裝機公司裝機規模及規模及同比同比增速增速（GW）圖圖 9、公司公司發電量及發電量及同比同比增速增速（億（億千瓦時千瓦時）資料來源：公司公告，興業證券經

22、濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告表表 1、在建機組裝機容量及分布省份在建機組裝機容量及分布省份種類在建機組裝機容量(萬千瓦)主要分布省份火電635.4內蒙古、山東、浙江水電394.65四川、新疆風電102.63浙江、云南、江西光伏517.38新疆、天津、浙江資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：火電及水電項目為 2022 年數據，風電及光伏項目為 2023H1 數據。圖圖 10、公司業務分布圖、公司業務分布圖資料來源：公司官網，興業證券經濟

23、與金融研究院整理表表 2、公司分板塊經營數據、公司分板塊經營數據各板塊經營數據各板塊經營數據202120222023H1控股裝機（萬千瓦）控股裝機（萬千瓦）火電板塊煤機7638.007081.507171.90燃機101.96102.00102.00水電板塊1497.241495.661495.06風電板塊707.06745.93767.29光伏板塊36.59313.01464.97權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）火電板塊煤機3238.083160.573204.04燃機49.5449.5649.56水電板塊1041.801161.141160.54618.13683.64703.1029

24、.12254.41381.71發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）火電板塊煤機3872.843859.821761.56燃機23.0723.486.32水電板塊588.78561.03185.31風電板塊151.97166.7096.99光伏板塊4.2922.5221.24 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告平均上網電價（元平均上網電價（元/千千千千瓦時，含稅）瓦時，含稅）火電板塊煤機373.50461.73466.41燃機592.65926.211023.99水電板塊231.25235.90305.38風電板塊526.9

25、3542.09514.68光伏板塊786.24523.60504.06發電利用小時（小時）發電利用小時（小時）火電板塊煤機51185197.002496.00燃機2302.00620.00水電板塊39343751.001240.00風電板塊22562245.001277.00光伏板塊15091216.00553.00凈利潤（億元）凈利潤（億元）火電板塊煤機(59.22)37.5336.89燃機0.220.010.01水電板塊25.0018.766.70風電板塊12.4724.5713.32光伏板塊0.573.893.49總資產（億元）總資產（億元）火電板塊煤機2490.601910.28188

26、6.01燃機21.8120.7421.32水電板塊1185.051258.151305.36風電板塊552.69609.27633.39光伏板塊45.93227.36303.57凈資產（億元）凈資產（億元）火電板塊煤機841.661106.16988.51燃機6.776.796.80水電板塊295.05316.38328.37風電板塊210.42216.86248.54光伏板塊10.06101.2399.72資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資產減值資產減值&與控股股東置換資產，機組質量持續優化。與控股股東置換資產，機組質量持續優化。由于近幾年公司控股的英力特煤業等四家子公司相繼

27、破產以及公司持續關停產能低下或不符合政策要求的機組，資產減值維持歷史高位；雖一定程度影響了公司業績，但存量機組質量得以提升，未來大額減值壓力或減輕。此外，自 2020 年起，公司與控股股東國家能源集團多次置換資產，公司通過置出金融、化工等非發電主業資產以及低盈利企業，進一步聚焦電力主業、擴大業務布局，存量機組盈利水平及資產質量得以提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 11、公司、公司資產減值（億元）資產減值（億元）圖圖 12、資產減值以火電業務為主（億元）、資產減值以火電業務為主（億元）資料來源：iFinD，興業

28、證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 3、公司主要減值項目列表公司主要減值項目列表年份年份公司公司原因原因減值金額（億元）減值金額（億元）2017寧夏英力特煤業有限公司關停（環保要求）7.10國電江蘇電力有限公司諫壁電廠關停1.112018寧夏英力特煤業有限公司破產清算3.21國家能源集團諫壁發電廠關停（政府要求）1.64國電庫車發電有限公司 1 期關停（政府要求）1.342019國電宣威發電有限責任公司破產清算9.60江蘇電力有限公司關停（政府要求）2.53神華國華發電有限責任公司 1 期淘汰落后產能機組1.37國電壽縣風電公司團山風電機組關停（環保要

29、求）1.072020國電內蒙古晶陽能源有限公司停產5.94國家能源集團江蘇電力有限公司技術改造拆除設備1.77神華國華國際電力股份有限公司技術改造拆除設備1.11大同第二發電廠技術改造拆除設備1.01國電寧夏太陽能有限公司破產清算-2021國能河北邯鄲熱電股份有限公司“退城進郊”計劃5.64北京國電電力有限公司大同第二發電廠關停3.93國電電力發展股份有限公司邯鄲熱電廠“退城進郊”計劃2.91國電內蒙古晶陽能源有限公司破產清算33.492022北京國電電力有限公司大連開發區熱電廠經營性資產組合減值測試評估結果12.65國電電力大連莊河發電有限責任公司經營性資產組合減值測試評估結果4.08國電電

30、力朝陽熱電有限公司經營性資產組合減值測試評估結果3.15國電電力大同發電有限責任公司經營性資產組合減值測試評估結果0.69國電電力所屬保德神東發電有限責任公司關停4.13國能浙江北侖第一發電有限公司節能減排升級改造0.52資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告表表 4、公司向國家能源集團置出金融、化工等非發電主業資產以及低盈利企業公司向國家能源集團置出金融、化工等非發電主業資產以及低盈利企業時間時間交易標的交易標的轉讓股比轉讓股比標的總資產標的總資產（億元）（億元）標的凈資產

31、標的凈資產（億元）（億元）標的凈利潤標的凈利潤（億元）（億元）置出：置出：2020.11國電電力酒泉熱力有限公司100%28.423.910.70國電電力酒泉發電有限公司100%2.65-1.88-0.202020.12徐礦集團哈密能源有限公司50%32.935.59-0.23神華神東電力新疆準東五彩灣發電有限公司100%59.1719.440.73北京國電電力有限公司新疆米東熱電廠100%17.628.64-0.61國電新疆紅雁池發電有限公司100%15.19-1.06-2.14國電克拉瑪依發電有限公司100%30.653.90-0.96國電庫車發電有限公司84.17%23.330.93-1

32、.35國電哈密煤電開發有限公司50%42.718.23-0.672021.08河北銀行股份有限公司19.02%3957.02320.5618.71國電英力特能源化工集團股份有限公司51.03%42.5035.420.712022.08國能寧夏能源銷售有限公司100%2.112.090.06國能寧夏石嘴山發電有限責任公司50%22.541.54-5.80國能石嘴山第一發電有限公司60%15.12-8.66-3.83國能浙能寧東發電有限公司51%64.876.85-4.53國能大武口熱電有限公司60%19.44-7.61-5.13國能寧東第一發電有限公司100%19.43-5.43-3.54國能寧

33、東第二發電有限公司56.77%35.498.93-1.42北京國電電力有限公司大武口分公司100%2.580.00-0.02置入：置入：2021.08國家能源集團山東電力有限公司100%155.4574.279.97國家能源集團江西電力有限公司100%105.1846.784.79國家能源集團福建能源有限責任公司100%69.4045.717.83國家能源集團廣東電力有限公司100%30.3611.750.01國家能源集團海南電力有限公司100%0.16-0.02-0.02國家能源集團樂東發電有限公司100%32.5710.661.34國家能源集團海南能源銷售有限公司100%0.330.330

34、.01國家能源集團湖南電力有限公司100%0.640.00-國家能源集團寶慶發電有限公司90.49%30.9613.721.49國家能源集團湖南巫水水電開發有限公司85.78%2.590.70-0.042022.08國能大渡河流域水電開發有限公司11%1045.13219.9221.74資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：2020 年置換標的資產和凈利潤為 2019 年數據；2021 年置換標的資產和凈利潤為 2020 年數據，其中置入的海南公司與湖南公司數據截至到 21Q1 末；2022 年置換標的資產和凈利潤為 2021 年數據，其中置入的大渡河公司凈資產為歸母凈資產。20

35、22 年以來盈利能力有所提升年以來盈利能力有所提升，煤價及市場電價為影響業績的核心因素煤價及市場電價為影響業績的核心因素。電價方面，得益于機組所在省份市場電價上浮及市場交易規模擴大，2022 年公司平均上網電價達 0.4389 元/度，同比+21.46%，2023H1 達 0.4558 元/度，同比+2.85%。煤價方面，2021 年受煤價高企影響，公司歸母凈利虧損 18.45 億元，凈利率、ROE分別大幅下跌至-2.03%、-4.03%。得益于市場電價上浮，疊加成本端煤電一體化的產業協同優勢，2022 年公司盈利水平回升且整體高于可比公司，毛利率較華能國際、華電國際、大唐發電分別高 10.4

36、4pct/13.05pct/6.36pct，2023H1 毛利率較華能國際、華電國際、大唐發電分別高 2.23pct/8.17pct/4.33pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 13、2023H1 公司市場電占比公司市場電占比維持平穩維持平穩（億度）（億度）圖圖 14、2023H1 公司上網電價同比增長公司上網電價同比增長 2.85%（元（元/度）度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：2018 年電量為追溯調整后數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 15、公司歷年營收及增

37、長率（億元）、公司歷年營收及增長率（億元）圖圖 16、公司歷年歸母凈利及增長率（億元）、公司歷年歸母凈利及增長率（億元）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 17、可比公司毛利率對比、可比公司毛利率對比圖圖 18、可比公司凈利率對比、可比公司凈利率對比資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理新投項目增加資本開支新投項目增加資本開支，經營現金凈額增長經營現金凈額增長。2022 年公司資本性支出 478.29 億元，同比+63.3%，其中前期基建支出 382.13 億元，

38、新能源/水電/火電項目分別占比51.8%/24.9%/21.1%。2023 年計劃資本性支出 618.00 億元，其中前期基建支出481.75 億元，新能源項目占比 43.1%。雖然資本開支提升，但得益于公司融資成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告本管控優勢，資產負債率維持平穩，且財務費用總體呈下降趨勢，2023 前三季度同比-13.5%。此外，由于公司利潤大幅上升，2022 年經營凈現金流為 394.48 億元，同比+63.1%。圖圖 19、基建項目資本性支出增加（億元）、基建項目資本性支出增加（億元）圖圖 20、資

39、產負債率穩定在、資產負債率穩定在 75%以下以下資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 21、公司歷年財務費用（億元）、公司歷年財務費用（億元）圖圖 22、公司現金流概覽（億元）公司現金流概覽（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理1.3 通過歷史復盤尋找影響公司超額收益的要素通過歷史復盤尋找影響公司超額收益的要素通過復盤公司 2010 年至今的發展歷史，我們發現對于公司股價走勢及超額收益造成實質性影響的因素可大致歸因為“量、價、本”三方面，具體表現為 1）裝機量增速、

40、2）電力供需關系、3）電價預期、4）火電燃料成本。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告圖圖 23、國電電力股價復盤、國電電力股價復盤資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理我們選取公司 2010 年以來超額收益的四個重要階段進行分析：2015 年年 6 月相對收益登頂月相對收益登頂：煤價下行疊加機組審批權下放煤價下行疊加機組審批權下放，火電迎來發展黃火電迎來發展黃金期金期。2014 年 6 月 3 日至 2015 年 6 月 3 日，公司收盤價漲幅約 223%，期間超額收益最高達 104%；原因可歸納為：1）低煤價

41、（2015 年秦皇島港 Q5500動力末煤平倉價 410 元/噸）帶動火電行業業績提升，基本面支撐為核心因素；2）火電審批權限下放釋放裝機量，2015 年全國 210 個燃煤項目（共 165GW）進入環評審批，是 2014 年獲批數量的三倍，公司作為頭部火電央企，裝機成長預期增強。2019 年年 10 月相對收益轉負月相對收益轉負：火電折價火電折價+煤價上漲煤價上漲，公司盈利預期下調公司盈利預期下調。2019年 4 月 15 日至 2020 年 6 月 15 日公司收盤價跌幅約 35%，且相對收益于 2021年 1 月 25 日降至-31%。此階段疫情影響經濟，處于電改初期的火電市場電量折價出

42、售，公司 2020 年上網電價同比-4.2%；另外煤價自 2020 年 11 月開始大幅上行，長協煤實際執行情況不及預期，致使火電企業普遍利潤下行，公司 2021Q4 歸母凈利開始虧損，2021 年歸母凈利潤虧損 18.45 億元。2021 年年 9 月相對收益轉正月相對收益轉正：市場電溢價及煤價管控預期落地市場電溢價及煤價管控預期落地、綠電裝機增速綠電裝機增速提高。提高?；痣姌I績于 2021Q4 進入底部，而估值底先于業績底出現，2021 年 9月公司相對收益轉正，超額收益于當年 9 月 23 日達 32%。核心因素在于綠電估值修復疊加電改進程加快預期，幾大基本面變化包括：1）2022 年火

43、電電價上漲預期落地；2）2022Q1 煤價中樞下移，限價政策逐步落地；3）綠電估值修復，疊加國家執行綠電大基地政策，公司作為頭部電力央企，裝機成長性預期加強（2021 年新增綠電裝機同比+225%）。2022 年年 4 月起相對收益再次大幅提升月起相對收益再次大幅提升：煤價下行預期加強且公司具備燃料成煤價下行預期加強且公司具備燃料成本優勢本優勢、限電背景下火電裝機增長限電背景下火電裝機增長。2022 年 4 月至今公司收盤價大幅跑贏上證指數，期間超額收益最高達+106%。原因可歸納為：1）電煤中長協全覆蓋計劃持續落地，頭部電力央企執行情況領先行業，且公司得益于控股股東背景，燃料成本優勢凸顯；2

44、）用電旺季尖峰出力緊張，火電發電量修復速度提 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告升且裝機成長性預期加強，行業估值出現整體性拔升。2、燃料成本占優，火電盈利、燃料成本占優，火電盈利能力行業領先能力行業領先公司火電公司火電資產資產盈利能力處于行業上游。盈利能力處于行業上游。2017-2022 年，公司火電業務度電毛利均領先于華能國際及華電國際；2022 年，公司火電業務度電毛利為 0.035 元/度，較華能國際（-0.019 元/度）、華電國際（0.006 元/度）、大唐發電（0.005 元/度）優勢顯著。我們認為公司火電業

45、務我們認為公司火電業務盈利能力突出盈利能力突出的原因主要在于的原因主要在于：1）燃料成本占優，2017-2023H1 公司度電燃料成本整體低于行業平均值，具備明顯的成本優勢；2）火電資產優質&區位優勢，公司燃煤機組利用小時數整體高于華能國際、華電國際及大唐發電，長期保持行業領先地位。另外，通過對比 2017 年至今公司與華能國際、華電國際、大唐發電的盈利水平，可以發現 2021 年以來公司 ROE 開始在火電行業領跑；我們認為核心因素在于國家能源集團產業整合逐步落實，煤價風險敞口有所降低，公司燃料成本優勢進一步凸顯。圖圖 24、公司火電度電毛利（元公司火電度電毛利（元/度）度）圖圖 25、公司

46、盈利水平開始在火電行業領跑公司盈利水平開始在火電行業領跑（億元億元，%）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理備注：度電毛利=火電業務毛利潤/火電上網電量資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.1 背靠國家能源集團煤礦產業，公司燃料成本優勢突出背靠國家能源集團煤礦產業，公司燃料成本優勢突出國家能源集團產業整合逐步落實，公司燃料成本占優。國家能源集團產業整合逐步落實，公司燃料成本占優。公司與中國神華同為國家能源集團旗下上市企業；中國神華是我國最大的煤炭產銷企業，核定產能 3.46 億噸，約占全國 8%。自 2017 年國電集團與神華集團重組為國家能源集團以來，集團資產整

47、合逐步落實。2022 年，公司向國家能源集團及所屬單位購買燃料的關聯交易額為 883.29 億元，占比全年火電燃料成本的 77.2%；燃料內部采購比例較 17年提升 50.8pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告得益于煤炭采購優勢，2022 年，公司度電燃料成本為 0.31 元/度，較可比公司燃料成本均值低 0.08 元/度左右；2023H1 公司度電燃料成本約為 0.28 元/度，較華能國際、華電國際分別低 0.05、0.04 元/度（同期入爐標煤單價為 944.4 元/噸，較華能國際、華電國際分別低 193.36

48、、148.38 元/噸）。圖圖 26、2022 年公司燃料內部采購比例達年公司燃料內部采購比例達 77.2%（億億元）元）圖圖 27、火電度電燃料成本對比（元火電度電燃料成本對比（元/度）度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理備注：2021-2023H1 國電電力燃料成本包括火電及熱力行業此外，通過對國家能源集團的煤炭及鐵路資產進行梳理，我們發現集團在內蒙古、陜西、山西、新疆等地擁有豐富的煤炭資源，各煤炭區域基本覆蓋鐵路資產，煤炭、運輸、電力一體化優勢顯著。2022 年，公司共購買長協煤 1.89 億噸，占采購原煤總量的 97%，

49、依托集團實力，公司火電業務具備較高的抗風險能力。圖圖 28、公司主要火電業務區域及國家能源集團主要煤炭公司主要火電業務區域及國家能源集團主要煤炭&鐵路布局鐵路布局資料來源：Wind，2022 年國家能源集團可持續發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理注：公司主要火電業務區域為 2022 年上網電量前五的省份除背靠國家能源集團外，截至 2022 年，公司擁有兩家重要參股煤炭企業，分別坐落于陜西和山西，參股比例為 30%、28%。2021 年電煤采購成本大幅增加，而兩家煤企為公司帶來共 15.49 億元的可觀收益，一定程度上對沖了煤電虧損的影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

50、之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告2022 年兩家煤企分別實現投資收益 5.42、3.66 億元，占公司全部投資收益比例38.7%/26.2%。此外，公司控股子公司國電建投內蒙古能源有限公司所屬察哈素煤礦，煤電一體化經營；目前因煤礦辦理采礦許可證臨時停產，預計影響公司 2023年歸母凈利潤減少約 10 億元，預期年內可以復工。表表 5、公司重要參控股煤炭企業梳理、公司重要參控股煤炭企業梳理投資單位投資單位業務類型業務類型持股持股比例比例權益法下確認的投資損益（億權益法下確認的投資損益（億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）202020212022202020212022晉

51、能控股煤業集團同忻煤礦山西有限公司煤炭生產282.176.605.429.2323.5919.39陜西煤業集團黃陵建莊礦業有限公司煤炭開采、洗選業30-8.883.66-29.612.20國電建投內蒙古能源有限公司電力生產、煤炭生產506.2413.884.3712.4727.758.73資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：部分公司凈利潤數據未披露，根據“投資損益=持股比例*凈利潤”進行計算2.2 布局華東地區布局華東地區，火電利用小時數領先，火電利用小時數領先布局華東地區，公司火電利用小時數領先。布局華東地區，公司火電利用小時數領先。截至 2023Q3 末，公司火電裝機容量為

52、 72.79GW，同比+2.77%，2017-2022 年 CAGR+17.1%。根據 2022 年公司各地區火電上網電量，火電業務主要布局于東部沿海地區、大型煤電基地和外送電通道，電煤保障能力強，市場競爭優勢明顯；公司火電業務量的前五大省份為江蘇、安徽、浙江、內蒙、遼寧，其中江蘇、浙江上網電量分別占比 19.6%、14.1%，用電需求旺盛，電力消納充足。對比機組主要位于山東的華能國際與華電國際、主要位于京津冀的大唐發電，公司 2022 年火電利用小時數較其高 969、689、972 小時。圖圖 29、2017-2022 年公司火電裝機年公司火電裝機 CAGR+17.1%（GW）圖圖 30、公

53、司火電機組利用小時數公司火電機組利用小時數整體整體高于高于可比公司可比公司（小時）（小時）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國電力知庫，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：華能國際、華電國際、大唐發電利用小時數為煤機數據 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 31、火電業務主要布局東部地區（億度）火電業務主要布局東部地區（億度）圖圖 32、公司、公司火電火電度電毛利度電毛利向好（億度，元向好（億度，元/度）度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據為 2022 年公司

54、火電上網電量資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：毛利根據火電業務收入-成本計算3、新增年調節機組、新增年調節機組&棄水改善，大渡河水電有望量價齊升棄水改善，大渡河水電有望量價齊升3.1、布局大渡河流域，布局大渡河流域，“十四五十四五”末將迎來新機組投產末將迎來新機組投產業務主要布局大渡河流域。業務主要布局大渡河流域。截至 2022 年底，公司在運水電裝機 14.96GW，其中11.74GW 機組布局于四川省，由子公司國能大渡河運營，占比公司水電總規模的78.5%。2022 年，公司收購國家能源集團持有的國能大渡河 11%股權，公司持股上升至 80%。目前，國能大渡河公司在大渡河

55、干流擁有多個在運電站，其中瀑布溝和猴子巖水電站具備季調節能力。2022 年，公司水電業務實現凈利潤 18.76 億元，占比公司整體凈利潤的 27.3%。2023Q3 以來，大渡河來水量同比增速較高，來水情況較上半年明顯恢復，助力發電量逐步改善。圖圖 33、公司水電裝機規模及增速（公司水電裝機規模及增速（GW）圖圖 34、公司水電上網電量及增速（公司水電上網電量及增速（億度）億度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 35、

56、水電度電毛利及毛利率（元水電度電毛利及毛利率（元/度）度）圖圖 36、水電業務主要布局大渡河流域、水電業務主要布局大渡河流域資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據為 2022 年公司水電上網電量圖圖 37、瀑布溝水庫入庫流量（、瀑布溝水庫入庫流量（m/秒）秒）圖圖 38、瀑布溝水庫出庫流量（、瀑布溝水庫出庫流量（m/秒）秒）資料來源：長江水利網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：長江水利網，興業證券經濟與金融研究院整理表表 6、國能大渡河主要在運電站情況、國能大渡河主要在運電站情況電站電站裝機規模裝機規模（MW）可調節庫容可

57、調節庫容（億億立方米）立方米）調節能力調節能力投產時間投產時間設計設計發電量發電量（億（億度度）消納地區消納地區龔嘴水電站7700.96日調節1979 年34.18并入國家電網銅街子水電站7000.55日調節1994 年32.1并入國家電網瀑布溝水電站360038.94季調節2010 年145.85主要送電區為成都市、川西北和川南地區深溪溝水電站6600.08日調節2011 年32.4-吉牛水電站2400.02-2014 年11.8-大崗山水電站26001.17日調節2016 年114.3主送電范圍為四川電網，參與川電外送枕頭壩一級水電站7200.145日調節2015 年32.9-猴子巖水電站

58、17003.87季調節2017 年74.09主送電范圍為四川電網，參與西電東送沙坪二級水電站3480.058日調節2018 年16.1主送電范圍為四川電網，參與西電東送資料來源：國能大渡河公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理大渡河水電資源豐富，“十四五”末將迎來新機組投產。大渡河是四川水能資源豐 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告富的三大河流之一，其干流和主要支流水力蘊藏量達 3368 萬千瓦，占四川省水電資源總量的 23.6%。截至 2022 年底，公司在建水電裝機 3.95 萬千瓦，其中大渡河流域主要為雙江口水電站

59、（200 萬千瓦）、金川水電站（86 萬千瓦）、枕頭壩二級水電站（30 萬千瓦）、沙坪一級水電站（36 萬千瓦）。其中雙江口、金川水電站有望于“十四五”期間投產發電。表表 7、國能大渡河在建機組情況、國能大渡河在建機組情況在建電站在建電站裝機規模裝機規模（MW）調節能力調節能力設計發電量設計發電量（億億度）度）電量送出情況電量送出情況雙江口水電站4*500年調節77.07主供電范圍為四川電網，并參與華中電網內的西電東送金川水電站4*215日調節36所發電量擬全部四川省內消納枕頭壩二級水電站6*50無調節15.03接入四川電網沙坪一級水電站6*60日調節16.35接入四川電網資料來源：四川發改委

60、，電力招標網，北極星電力網，興業證券經濟與金融研究院整理雙江口電站具備年調節能力，有望大幅增厚水電利潤。雙江口電站具備年調節能力，有望大幅增厚水電利潤。雙江口水電站作為大渡河上游具備年調節能力的龍頭水庫，裝機容量 200 萬千瓦，設計發電量 77.07 億度，調節庫容 19.17 億立方米，計劃于 2025 年開始投產。建成后，雙江口水電站可增加流域下游各梯級電站枯水期電量 66 億千瓦時，枯水期保證出力 176 萬千瓦，在帶來增發電量的同時顯著提升流域豐枯調節水平。根據我們測算，雙江口水電產全部投產后，有望實現歸母凈利潤 11 億元。此外，公司控股股東國家能源集團擁有金沙江旭龍水電站等多個水

61、電重點在建項目，投產后或將為公司注入優質水電資產，盈利水平有望進一步提升。對雙江口電站的利潤測算的核心假設如下：裝機及電量：裝機容量 200 萬千瓦，設計發電量 77.07 億度，可增加流域下游各梯級電站枯水期電量 66 億千瓦時；正常經營期上網電價：參考四川年調節及以上水電上網電價，假設為 0.3766元/千瓦時；下游增發電量上網電價：參考 2022 年公司四川水電上網電價，考慮四川省枯水期電價上浮 24.5%，假設約 0.28 元/千瓦時；投資成本及折舊：根據公司披露，電站投資成本約 366.14 億元，假設折舊年限為 20 年，殘值率為 5%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

62、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告表表 8、雙江口水電站投產或將增加歸母凈利潤、雙江口水電站投產或將增加歸母凈利潤 11 億元億元指標指標2025E2026E正常發電正常發電營業收入（億元）營業收入（億元）12.7425.49上網電量（1）裝機容量（萬千瓦）100200（2）平均利用小時數（小時）38243824（3）上網電量（億千瓦時）38.2476.48發電量（億千瓦時）38.5477.07廠用電率（%）0.77%0.77%上網電價（元/千瓦時）0.37660.3766度電收入（扣增值稅，元/千瓦時）0.330.33營業成本（億元）營業成本（億元）10.242

63、0.47折舊8.7017.39總投資額（億元）183.07366.14其他1.543.08度電其他成本（元/千瓦時）0.040.04期間費用率5%5%期間費用（億元）0.641.27所得稅率25%25%凈利潤（億元）凈利潤（億元）1.402.80國電電力持股比例80%80%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.122.24增發電量增發電量營業收入（億元）營業收入（億元）8.2916.58增發電量（億千瓦時）3366上網電價（元/千瓦時）0.280.28度電收入（扣增值稅，元/千瓦時）0.250.25營業成本（億元）營業成本（億元）0.991.98度電其他成本0.030.03所得稅率25%25

64、%凈利潤（億元）5.4710.95國電電力持股比例80%80%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）4.388.76資料來源：四川發改委，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 9、國家能源集團重要在建水電項目、國家能源集團重要在建水電項目在建水電站在建水電站裝機規模裝機規模（MW）預計投產時間預計投產時間設計發電量設計發電量（億度）（億度）總投資（億元）總投資（億元）金沙江旭龍水電站24002029 年105294青海黃河瑪爾擋水電站23202024 年73.04227資料來源：公司公告，國家能源集團官網，國家能源局，國務院國有資產監督管理委員會，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、棄水改

65、善及電價上行，公司水電盈利具有增長空間棄水改善及電價上行，公司水電盈利具有增長空間大渡河流域棄水率較高大渡河流域棄水率較高，歷史利用小時數低于可比公司歷史利用小時數低于可比公司。2022 年，國能大渡河水 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告電利用小時數為 3946 小時，17-22 年平均利用小時數為 3919 小時；雖然機組利用小時數近幾年有所提升，但總體仍低于長江電力、雅礱江水電等可比公司。同樣位于四川省，長江電力溪洛渡水電站、向家壩水電站等布局于金沙江流域，屬于國調電站，售電范圍覆蓋南方電網、華東電網、華中電網區域

66、；雅礱江流域主要水電站錦屏、官地等也屬國調，按照國家“西電東送”戰略送電江蘇；而大渡河流域電力主供四川電網，屬于省調電站，棄水率高導致電站利用小時數低。大渡河省調電站棄水問題嚴重的原因，我們歸納如下大渡河省調電站棄水問題嚴重的原因，我們歸納如下：（1）缺乏專門外送通道：四川跨省外送通道整體輸送能力不足，且優先供國調機組使用，有富余能力才會分配給省調電站；2021 年四川省調電廠外送電量占其發電量比例約 12.0%，同比-2.6pct，較國調電廠外送比例低 68.7pct。（2）省內通道受限：為滿足四川電網安全穩定，甘孜、雅安及攀西區域的 500 千伏省內送電通道在豐水期被限制輸送容量，且隨在建

67、水電站陸續投產，通道不足問題進一步凸顯。（3）流域調節能力不足：大渡河流域的各梯級電站中，多數電站不具備調節能力，部分電站僅具備日調節或季調節能力，發電嚴重依賴于來水情況，豐枯失衡造成棄水量增加。2020年，大渡河干流棄水電量約 107 億度，占比四川省棄水電量的 53%左右，占比全國棄水電量的 36%左右。圖圖 39、國能大渡河利用小時數低于可比公司國能大渡河利用小時數低于可比公司（小時小時）圖圖 40、國能大渡河度電凈利低于可比公司（元、國能大渡河度電凈利低于可比公司（元/度度）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41、

68、21 年四川省調電站外送電占比同比年四川省調電站外送電占比同比-2.6pct圖圖 42、大渡河流域棄水問題嚴重、大渡河流域棄水問題嚴重資料來源：四川電力交易中心，興業證券經濟與金融研究院資料來源：國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告整理表表 10、大渡河棄水量降幅及水電上網電價對于可新增水電歸母凈利潤的敏感性測算、大渡河棄水量降幅及水電上網電價對于可新增水電歸母凈利潤的敏感性測算（億元；橫軸為大渡河棄水量降幅：（億元；橫軸為大渡河棄水量降幅：%；縱軸為大渡河水電含稅上網電價：元；縱

69、軸為大渡河水電含稅上網電價：元/度）度）棄水量降幅棄水量降幅10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%棄水減少量棄水減少量10.721.432.142.853.564.274.985.696.31070.200.91.82.63.54.45.36.27.07.98.80.221.02.03.04.05.06.07.07.98.99.90.241.12.23.34.45.56.67.78.910.011.10.261.22.43.74.96.17.38.59.811.012.20.281.32.74.05.36.78.09.310.712.013.30.301.42.94.3

70、5.87.28.710.111.613.014.5資料來源：國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理注：以 2020 年大渡河棄水量 107 億度測算；假設度電其他成本為 0.04 元/千瓦時，增值稅為 13%，所得稅為 25%。阿壩阿壩-成都東線路即將建成，大渡河電力消納有望加強成都東線路即將建成，大渡河電力消納有望加強。四川省“十四五”能源發展規劃指出，要建成雅中-江西、白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江等800 千伏特高壓直流工程，開工建設金沙江上游-湖北多能互補外送特高壓直流工程。截至2023 年 10 月，雅礱江中游-江西、白鶴灘-江蘇、白鶴灘浙江特高壓直流工程已竣工投產，四川電網跨省外送能

71、力由“十三五”期間的 3000 萬千瓦提升至 5000 萬千瓦以上，居全國第一。此外，省內輸電通道也在同步優化，規劃提出，要建成甘孜-天府南-成都東、阿壩-成都東、天府南-重慶銅梁 1000 千伏特高壓交流輸變電工程，并結合特高壓交流布點，完善四川電網 500 千伏主網架；大渡河上游阿壩區域電站（雙江口、金川、安寧等）的富余電力送出能力有望加強。表表 11、“十四五十四五”期間四川省新建特高壓直流、交流工程期間四川省新建特高壓直流、交流工程項目項目電壓等級電壓等級輸送功率輸送功率年外送電量（億度）年外送電量（億度）開工時間開工時間投運時間投運時間（千伏）（千伏）（萬千瓦）（萬千瓦）（1）直流工

72、程）直流工程雅中江西8008004002019.092021.06白鶴灘江蘇8008003002020.122022.07白鶴灘浙江8008002362021.082023.06金沙江上游川藏段-湖北8008004002023.07預計 2024 年（2）交流工程）交流工程甘孜-天府南-成都東1000甘孜-天府南雙回 1000 千伏線路，加上已有的 6 回 500千伏線路，送電能力共將達到 1600 萬千瓦左右2022.09“十四五”末全部建成阿壩-成都東1000阿壩-成都東 2 回 1000 千伏線路，以及已有的 4 回 500千伏線路，送電能力共計約 1000 萬千瓦預計 2023 年天府

73、南-重慶銅梁1000-2022.09資料來源：國家電網，中國電力報，安徽省發改委，人民網，北極星電力網，北極星輸配電網，中國能源報，四川省人民政府，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告圖圖 43、2025 年四川省際聯網工程規劃示意圖年四川省際聯網工程規劃示意圖資料來源：四川省“十四五”能源發展規劃，興業證券經濟與金融研究院整理四川省電力供需趨緊四川省電力供需趨緊，公司水電電價中樞有望上行公司水電電價中樞有望上行。2022 年，四川省用電量為 3446億度，同比+5.2%，高于全國用電量增幅

74、1.6pct，且其作為我國“西電東送”戰略的重要基地，多個大型水電站的電量按照省內、省外固定分配比例統籌消納，水電自用與外送的矛盾有所加劇。2022 年四川電力市場結算均價 0.3055 元/度，同比+18.0%，電價呈上漲趨勢。2023H1公司水電上網電價0.3054元/度，同比+23.8%。我們認為，伴隨電力需求持續增長及四川電源結構性問題凸顯，電力供需關系趨緊有望支撐公司省內水電上網電價。圖圖 44、近年四川省用電量需求增幅高于全國近年四川省用電量需求增幅高于全國（億度億度）圖圖 45、近年四川省用電量增速整體高于裝機增速、近年四川省用電量增速整體高于裝機增速資料來源：中國電力知庫，Wi

75、nd，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國電力知庫，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告圖圖 46、四川省外購電量維持高位（億度）、四川省外購電量維持高位（億度）圖圖 47、2023H1 公司水電上網電價公司水電上網電價 YOY+23.8%（元元/度）度）資料來源：四川電力交易中心，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4、常規能源為基礎，新能源快速擴張、常規能源為基礎，新能源快速擴張4.1、火電助力新能源項目，存量機組運行平穩火電助力新能

76、源項目，存量機組運行平穩公司新能源存量機組以風電為主，光伏發展迅速。公司新能源存量機組以風電為主，光伏發展迅速。公司積極響應雙碳政策，開展能源轉型、發展大基地建設。截至 2023Q3 末，公司新能源裝機規模為 13.76GW，同比+40.7%，占比公司總裝機的 13.6%；其中風電/光伏裝機分別為 8.27/5.49GW，同比+10.9%/+136.4%。公司新能源機組主要布局于三北區域，自然資源條件較好，利用小時數常年高于行業平均水平；受新投產機組影響，2023H1 光伏利用小時數低于全國平均，滾動投產的新能源機組完全達產后利用小時數有望提升。得益于高利用小時數及快速增長的裝機規模，2023

77、H1 公司新能源發電量 113.323 億千瓦時，同比+23.1%。2017-2022 年，新能源度電毛利穩定在 0.2 元/度以上，存量機組運行平穩。圖圖 48、2023Q3 全國新能源裝機同比全國新能源裝機同比+30%（億千瓦億千瓦）圖圖 49、2023Q3 公司新能源裝機同比公司新能源裝機同比+40.7%（GW）資料來源：中國電力知庫，國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 50、公司風電業務布局、公司風電業務布局圖圖 51、

78、公司光伏業務布局、公司光伏業務布局資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據為 2022 年公司風電上網電量資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據為 2022 年公司光伏上網電量圖圖 52、公司風電利用小時數（小時）、公司風電利用小時數（小時）圖圖 53、公司光伏利用小時數（小時）、公司光伏利用小時數（小時）資料來源：中電聯，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中電聯，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 54、2023H1 公司新能源發電量公司新能源發電量 YOY+23%（億（億度）度）圖圖 55、公司新能源度電毛利較為平穩（元、公司新能源度

79、電毛利較為平穩（元/度）度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理火電項目為新能源大基地項目助力?；痣婍椖繛樾履茉创蠡仨椖恐?。國家能源局確定以沙漠、戈壁、荒漠區域為重點布局大型風電光伏基地，同時明確要求大型風光基地項目要基于在運、在建 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告或已核準的外送通道并配套煤電靈活性改造。截至 2023 年 10 月底，我國第一批風光大基地已全部開工，計劃今年底全部投產，第二批基地項目已陸續開工，第三批基地項目清單已正式印發實施。其中，內蒙

80、古、新疆等地已出臺政策，明確開展火電靈活性改造的公司將優先獲得新能源建設指標。公司的火電資產在內蒙古、寧夏等區域均有重點布置，新能源發展可充分利用區域內火電機組的調峰能力及現有的外送通道優勢，爭取更多基地項目落地。2022 年，公司技術性改造資本性支出為 66.41 億元，同比+3.4%，公司正積極推動火電靈活性改造。圖圖 56、大型風大型風、光基地布局規模光基地布局規模（已明確業主已明確業主）（GW）圖圖 57、技改資本性支出逐年提升（億元）、技改資本性支出逐年提升（億元）資料來源：北極星太陽能光伏網，興業證券經濟與金融研究院整理備注：截至 2023 年 8 月資料來源：公司公告，興業證券經

81、濟與金融研究院整理表表 12、部分公司新能源布局省份火電靈活性改造配置新能源指標情況、部分公司新能源布局省份火電靈活性改造配置新能源指標情況時間時間省份省份文件文件主要政策主要政策2021 年 4 月內蒙古關于實施火電靈活性改造促進新能源消納工作的通知開展火電靈活性改造后新增的新能源消納規模，按照不低于改造后增加的調峰空間 50%的比例配置給開展靈活性改造的企業。2021 年 7 月山東關于促進全省可再生能源高質量發展的意見加快煤電機組靈活性改造，對按計劃按標準完成靈活性改造任務的，煤電新增深調能力的 10%可作為所屬企業新建可再生能源項目的配套儲能容量。2022 年 3 月新疆服務推進自治區

82、大型風電光伏基地建設操作指引（1.0 版）根據新能源與煤電機組等效出力情況，對計劃實施靈活性改造的公用機組，按照機組靈活性改造后新增調峰能力的 1.5 倍，配置新能源規模；對主動將燃煤自備機組轉為公用應急調峰電源的企業，按照燃煤自備機組規模的 1.5 倍配置新能源規模。2022 年 8 月內蒙古內蒙古自治區火電靈活性改造消納新能源實施細則（2022 年版）自治區內發電集團統籌本區域內火電靈活性制造改造，整合新增調節空間，按照新增調節空間 1:1 確定新能源規模。2022 年 10 月山西山西省支持新能源產業發展 2022年工作方案按照“十四五”風電、光伏等新能源規劃布局，2022 年擬安排風電

83、光伏發電規模 400 萬千瓦左右，支持鏈主企業帶動新能源上下游產業鏈發展，支持煤電調峰能力建設。其中 300 萬千瓦左右規模用于支持在我省投資建設新能源產業鏈項目，100 萬千瓦左右規模用于支持積極推進煤電靈活性改造。資料來源：各省能源局公告，興業證券經濟與金融研究院整理4.2、“十四五十四五”期間，公司新能源裝機規模期間，公司新能源裝機規模 CAGR+45%“十四五十四五”預計新增新能源裝機預計新增新能源裝機 35GW，清潔能源裝機占比達，清潔能源裝機占比達 40%以上。以上。根據2021 年年報，公司規劃十四五期間增加 35GW 新能源裝機。2021-2023H1，公司新增新能源裝機為 5

84、.78GW，距離規劃目標仍約有 29.2GW 空間；截至 2023Q3 末，公司控股清潔能源裝機占比達 28.3%，距離目標仍約有 11.7pct 差距。若規劃完成，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告公司新能源裝機 2020-2025 年 CAGR+45%，2023-2025 年有望加速投產。國家能源集團規劃“十四五”期間新增新能源裝機 90GW，增量為五大發電集團之首，同時集團作為全球最大風電裝機企業，或在新能源項目資源方面給予公司有力支持。表表 13、五大四小、五大四小“十四五十四五”新能源裝機規劃新能源裝機規劃公司

85、名稱公司名稱2020 年底新能源裝機規模（年底新能源裝機規模（GW）“十四五十四五”新增新能源新增新能源裝機規模（裝機規模（GW）風電風電光伏光伏五大五大國家能源集團46.041.6990華能集團25.306.4580+華電集團19.275.0975大唐集團23.764.2950-80國家電投30.8829.6150+（光伏）四小四小三峽集團16.7970-80華潤電力10.400.5640（可再生能源）中廣核16.987.2820+國投電力2.141.0314資料來源：風能專委會 CWEA 公眾號，北極星電力網，各公司公告，國家能源集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理積極開發新能源項目積極

86、開發新能源項目，保障保障“十四五十四五”裝機規劃實現裝機規劃實現。2023H1 公司獲取新能源資源 15.01GW，核準或備案風電項目 2.01GW、光伏 9.75GW，自建與并購齊力推進新能源項目開發。2023H1 公司風電、光伏裝機分別新增 0.21、1.52GW，投產速度明顯加快。另外，2023H1 公司新能源項目資本性支出為 114.3 億元，較上年同期增加 107.59%，占比總基建支出的 61.3%，2023 年預計有 207.79 億元用于新能源項目。表表 14、重要新能源在建項目（截至、重要新能源在建項目（截至 2023H1 末）末）項目種類裝機容量（萬千瓦）預算投資（億元）工

87、程進度開工時間預計投產時間國電電力浙江寧波象山 1#海上風電場二期項目（基建項目）風電50.449.735.00%2023 年 1 月2023 年國電電力鄂爾多斯基地達旗恩格貝風電項目風電20.011.563.63%2022 年 6 月2023 年總計總計70.461.2資料來源：政府官網，公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理2023-2025 年新能源業務預計產生年新能源業務預計產生 284.45 億元資本金需求，期間公司現金流較為億元資本金需求，期間公司現金流較為充裕充裕?！笆奈濉逼陂g，公司新能源業務擴張迅速，資本性支出占據所有業務大頭。假設風電、光伏的單位千瓦投資分別為 6

88、000、3500 元，我們預計 2023-2025 年新能源業務產生 1137.79 億元資本性支出，按照資本金比例 25%測算，約需自有資金 284.45 億元。公司現金流較為充沛，截至 2023Q3 末，經營凈現金流為 283.39 億元，充裕的現金流或能為公司新能源裝機增長提供支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告圖圖 58、新能源資本性支出情況測算（億元）、新能源資本性支出情況測算（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：按照 25%資本金比例測算，2023 年為公司計劃值，2024、2025

89、 年為預測值；假設 2024、2025 年公司新增風電裝機為 200/300 萬千瓦，新增光伏裝機為 800/1000 萬千瓦。5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議火電業務火電業務核心假設核心假設：1）項目投產進度：截至 2022 年末在建火電項目 635.40 萬千瓦，假設 2023-2025年每年新增 2GW。2）上網電價：假設 2023-2025 年較 2022 年持平（考慮容量+電量電價）。3）成本端：假設 2023-2025 年供電煤耗為 295 克/度，入爐標煤單價為 924、893、871 元/噸（2023H1 入爐標煤單價為 944 元/噸）。新能源業務新能源業務核心假設

90、核心假設：1）項目投產進度：公司規劃“十四五”期間新增新能源裝機 35GW，2021-2022年已新增 4GW。假設 2023-2025 年分別新增 8.0/10.0/13.0GW 新能源裝機，其中光伏分別新增 6.5/8.0/10.0GW，風電分別新增 1.5/2.0/3.0GW。2）利用小時：假設風電、光伏利用小時數維持 2200、1200 小時。3）成本端：假設風電、光伏單位千瓦投資分別為 6000、3500 元，折舊年限均為 20 年，殘值率均為 10%；假設風電、光伏單位千瓦運維費分別為 100、50 元。水電業務水電業務核心假設核心假設：1）項目投產進度：截至 2022 年底，在建

91、水電項目 3.95GW，其中，雙江口水電站、金川水電站等有望于 2025 年開始投產；假設 2023-2025 年分別新增0/0/2.0GW。2）利用小時：假設 2023-2025 年維持 3800 小時。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告3）上網電價：考慮到電力供需緊平衡下市場化電價提升，假設 2023-2025 年上網電價增長 2%、2%、2%。我們預測 2023-2025 年公司營業收入分別為 1955.22、2008.90、2090.38 億元，同比+1.5%、+2.7%、+4.1%；毛利率分別為 16.8%、1

92、9.3%、21.1%。表表 15、國電電力、國電電力核心核心業務分拆預測明細（億元）業務分拆預測明細（億元）業務板塊業務板塊項目項目20222023E2024E2025E火電業務火電業務營業收入營業收入1643.781663.031668.471690.06yoy17.63%1.17%0.33%1.29%毛利率7.27%11.07%13.10%14.73%風電業務風電業務營業收入營業收入78.3280.0688.79101.77yoy13.99%2.22%10.90%14.62%毛利率46.02%42.83%41.15%39.57%光伏業務光伏業務營業收入營業收入10.7230.7460.17

93、94.45yoy256.15%186.76%95.73%56.97%毛利率50.47%50.45%49.68%48.17%水電業務水電業務營業收入營業收入116.36120.30122.71133.42yoy-3.02%3.39%2.00%8.73%毛利率47.98%49.68%50.67%49.36%總計總計營業總收入營業總收入1926.811955.222008.902090.38毛利潤毛利潤259.81328.04386.80441.56毛利率毛利率13.5%16.8%19.3%21.1%資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理綜合考慮公司燃料成本優勢突出，“十四五”新

94、能源裝機快速擴張，大渡河消納改善及雙江口電站投產有望共同提升水電盈利水平；我們調整公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 73.12、87.97、102.18 億元，同比+158.9%、+20.3%、+16.2%，對應2023 年 11 月 30 日收盤價 PE 估值分別為 9.6x、8.0 x、6.9x，維持“增持”評級。表表 16、可比公司盈利預測及估值（數據截至、可比公司盈利預測及估值（數據截至 2023/11/30 收盤）收盤）公司公司股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E

95、2025E火電火電華能國際7.711,210-73.87154.14167.09174.59-7.857.246.93華電國際5.125241.0056.8370.0379.33524.649.217.486.60大唐發電*2.50463-4.1034.9048.6461.25-13.269.517.55綠電綠電三峽能源4.601,31771.5572.3487.7196.5418.4018.2015.0113.64中閩能源4.50867.297.558.098.6311.7511.3410.599.92水電水電國投電力12.4092440.7970.5178.1784.8536.8021.2

96、919.2017.69華能水電8.341,50168.0174.4281.8791.4422.0720.1718.3416.42長江電力22.835,586213.09308.35320.94333.2026.2118.1217.4116.76川投能源*14.2863735.1546.0949.8252.5718.1213.8212.7912.12國電電力國電電力3.9570528.2573.1287.97102.1824.949.638.016.89資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理備注：帶*標的盈利預測為 wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

97、文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告圖圖 59、主要火電公司、主要火電公司 2024 年分紅率預測年分紅率預測（億元）（億元）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理備注：1、參照 2023 年 11 月 30 日各公司收盤價計算總市值；2、2024 業績預測參照當前 Wind 一致預期，截至日期為 2023 年11 月 30 日。圖圖 60、國電電力、國電電力 PE-Band圖圖 61、國電電力、國電電力 PB-Band資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理備注：數據截至 2023 年 11 月 30 日收盤資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

98、整理備注：數據截至 2023 年 11 月 30 日收盤6、風險提示、風險提示煤價大幅上漲：煤價大幅上漲：煤價大幅上漲影響火電業務盈利；裝機增長不及預期：裝機增長不及預期：“十四五”期間新能源裝機增長不及預期令新能源業績增長放緩；大渡河水能利用不及預期：大渡河水能利用不及預期：大渡河流域消納改善不及預期，影響水電盈利；電價波動：電價波動：市場化交易電價下降影響機組收益率；股權稀釋股權稀釋：公司少數股東權益比例較大，股權進一步稀釋影響公司經營穩定。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債

99、表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產58617598616053261944營業收入營業收入192681195522200890209038貨幣資金20968162971709817476營業成本166699162718162210164883交易性金融資產0000稅金及附加2363239824642564應收票據及應收賬款21349238692402024864銷售費用31313233預付款項4472403841414206管理費用1753177918281

100、902存貨6096648964686484研發費用602611627653其他5732916888048914財務費用755187681036911660非流動資產非流動資產354235410039458547502639其他收益628528547554長期股權投資12921145481384713926投資收益1400150015001500固定資產259753332438390081438194公允價值變動收益0000在建工程61401427003385029425信用減值損失-96000無形資產9695960994499338資產減值損失-3646-1000-1000-1000商譽115

101、6126512441237資產處置收益329262273278長期待攤費用1306168821422621營業利潤營業利潤12296205072467928676其他8004779179337898營業外收入479400400400資產總計資產總計412852469900519079564583營業外支出2524350350350流動負債流動負債119864133272132771127205利潤總額利潤總額10251205572472928726短期借款43045514525176246369所得稅3384513961827182應付票據及應付賬款32073308343078231346凈利

102、潤6866154181854721545其他44745509875022849490少數股東損益40428105975011326非流動負債非流動負債182716213614249364284444歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤28257312879710218長期借款149640183240218240253240EPS(EPS(元元)0.160.410.490.57其他33076303743112431204負債合計負債合計302580346886382136411649主要財務比率主要財務比率股本17836178361783617836會計年度會計年度20222023E2024E202

103、5E資本公積543543543543成長性成長性未分配利潤19732237762721230943營業收入增長率14.4%1.5%2.7%4.1%少數股東權益65211733168306794393營業利潤增長率959.7%66.8%20.3%16.2%股東權益合計股東權益合計110271123014136944152934歸母凈利潤增長率263.0%158.9%20.3%16.2%負債及權益合計負債及權益合計412852469900519079564583盈利能力盈利能力毛利率13.5%16.8%19.3%21.1%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率1.5%3.7%4.4%4.9%會

104、計年度會計年度20222023E2024E2025EROE6.3%14.7%16.3%17.5%歸母凈利潤28257312879710218償債能力償債能力折舊和攤銷18125206392632631638資產負債率73.3%73.8%73.6%72.9%資產減值準備3646-87701319949流動比率0.490.450.460.49資產處置損失-329-262-273-278速動比率0.440.400.410.44公允價值變動損失0000營運能力營運能力財務費用763587681036911660資產周轉率47.5%44.3%40.6%38.6%投資損失-1299-1500-1500-1

105、500應收賬款周轉率891.8%871.2%860.8%868.6%少數股東損益40428105975011326存貨周轉率2445%2528%2446%2489%營運資金的變動43642735-1546-2324每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量39448356355356961763每股收益0.160.410.490.57投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-39365-72212-72943-73628每股經營現金2.212.003.003.46融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量4153319062017612243每股凈資產2.532.793.0

106、23.28現金凈變動4246-4671802378估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額11580209681629717098PE24.99.68.06.9現金的期末余額15826162971709817476PB1.61.41.31.2數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的

107、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市

108、場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。

109、，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對

110、依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下

111、做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針

112、對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公

113、司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：