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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 01 月月 14 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持）（維持）當前價：7.09 元 皖能電力（皖能電力（000543）公用事業公用事業 目標價：10.30 元（6 個月）安徽火電龍頭，機組投產放量可期安徽火電龍頭，機組投產放量可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 分析師：巢語歡 執業證號：S1250524090002 電話：021-58351923 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來

2、源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)22.67 流通 A 股(億股)22.67 52 周內股價區間(元)6.45-9.55 總市值(億元)160.72 總資產(億元)659.91 每股凈資產(元)6.80 相關相關研究研究 1.皖能電力（000543）：業績表現亮眼，新機組投產放量可期 (2024-08-26)2.皖能電力（000543）：發電業務穩增，新機組投產可期 (2024-04-18)推薦邏輯：推薦邏輯：1、動力動力煤價低位運行煤價低位運行，成本端成本端延續延續改善。改善。預計明年動力煤供需有望延續寬松格局，秦皇島動力煤價有望維持在 760 元/噸，有望帶動公司毛利率進一步修

3、復。2、公司公司在建裝機持續擴張。在建裝機持續擴張。公司控股在建新疆西黑山英格瑪電廠與錢營孜電廠合計232萬千瓦預計將于2024年底投產，截至目前參股在建機組664萬千瓦，公司裝機持續擴張帶來業績提升。3、省內電力供需偏緊、省內電力供需偏緊，對，對電價電價形成形成支撐支撐。安徽省內電力需求旺盛，火力發電為省內主要發電電源，對電量電價形成支撐。安徽龍頭火電企業，安徽龍頭火電企業，參股優質火電參股優質火電資產資產。公司為皖能集團下電力主業資產的整體運營平臺。截至 2023 年底，安徽省省調火電裝機容量為 4178 萬千瓦，其中皖能電力控股在運的省調機組裝機容量占據了 22.8%，位居省內第一。此外

4、，2019年公司參股神皖能源，增加權益裝機容量約 500萬千瓦，另參股淮北渙城發電有限公司、中煤新集利辛發電有限公司、淮北申皖發電有限公司等優質煤電資產。安徽省內電力需求不斷，煤價下行改善火電成本。安徽省內電力需求不斷，煤價下行改善火電成本。安徽省經濟的快速增長帶動了省內電力需求的持續攀升，2020-2023 年，省內用電量 CAGR達 8.7%，充裕的電力需求對電量電價形成較強的支撐。11月中旬至今秦皇島動力煤價維持在 760元/噸，24Q1-Q3公司毛利率達 12.3%，較 2023年提升 5.4pp，伴隨動力煤價低位運行和公司長協煤覆蓋率的提升，公司毛利率有望進一步修復。電改加速，電改加

5、速，公司公司盈利穩定性提升。盈利穩定性提升。長期來看火電作為可調節性能源有望享受溢價，伴隨現貨市場交易運行的完善，輔助服務市場定價有望逐漸理清。截至 2024年11 月，安徽電力調峰輔助服務市場實現調峰費用/調峰電量分別為 7.5億元/17.2億千瓦時，同比分別+145%/+94%，據測算，我們預計公司全年有望實現輔助服務收入 1 億元，公司盈利有望多元化帶動穩定性提升?；痣娀痣娧b機容量裝機容量持續持續擴張，新能源項目增添新動力擴張，新能源項目增添新動力。公司近年來不斷擴張火電裝機容量，2020-2024上半年，公司火電裝機由 821萬千瓦增長至 1175萬千瓦，公司當前控股在建機組新疆西黑山

6、英格瑪電廠（132 萬千瓦）與錢營孜電廠（100萬千瓦）預計將于 2024年底投產，約占當前火電裝機容量的 19.7%。此外，公司還通過收購環保發電和抽水蓄能資產，推動火電與新能源協調發展。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速達 19.2%，基于公司未來在建裝機落地投產，疊加煤價低位運行、火電溢價等因素，給予 2025年 10 倍 PE，對應目標價 10.30 元，給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）27866.77 29820.89 33057.33 32472.40 增長率

7、14.79%7.01%10.85%-1.77%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1429.51 1967.50 2331.12 2419.93 增長率 236.25%37.63%18.48%3.81%每股收益EPS（元）0.63 0.87 1.03 1.07 凈資產收益率 ROE 8.58%11.62%12.39%11.68%PE 11.2 8.2 6.9 6.6 PB 0.79 0.71 0.64 0.58 數據來源：Wind，西南證券 -10%-0%9%19%28%37%24/124/324/524/724/924/1125/1皖能電力 滬深300 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（0

8、00543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）公司在建裝機中，在建煤電產能 232 萬千瓦，風光新能源 110 萬千瓦。其中，煤電機組均力爭 2024 年底前實現并網發電，我們預計 2024-2026 年公司控股在運裝機分別為1228/1460/1570 萬千瓦；2）安徽省內本輪支撐性煤電建設從 2025 年起陸續進入投產期，此外陜電入皖特高壓線路的投運將提升省內電力供應能力，預計省內火電利用小時將逐漸緩慢回落，我們預計2024-2026 年公司火電利用小時分別為 5000/4850/4800 小時；3）考慮到國內煤炭供需整體呈寬松態勢，我們預計 2024

9、-2026 年公司綜合入爐煤炭單價分別為 980/890/860 元/噸；4）考慮到安徽省內電力供需格局偏緊，我們預計 2024-2026 年公司火電電價分別為0.46/0.43/0.42 元/千瓦時。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對明年長協電價較為悲觀，認為公司業績會受到電價下滑風險影響，業績仍具有不確定性。我們并不否認當下火電業績與電價相關性較大，但我們認為安徽省內供需格局對長協電價具有較強的支撐性，電價大幅下滑可能性較小，此外，雖然當下公司業績仍會因為煤價和電價的變化而產生大幅的波動，但我們認為在電力體制改革背景下，新能源將大規模比例接入電網，火電作為稀缺性的可調節電源，其溢價未

10、完全被市場認可，我們看好公司業績從周期性波動轉為由多元化收入帶動的盈利穩定性提升，繼而迎來火電價值重估。主要體現在以下方面：（1）安徽省電力供需格局偏緊，支撐省內電價維持高位安徽省電力供需格局偏緊，支撐省內電價維持高位。2020-2023 年，安徽省用電量 CAGR 達 8.7%，省內高技術制造業、新能源汽車、機器人等新興產業高速發展，帶動安徽省用電需求進一步提升，對省內電量電價形成支撐。（2）容量電價回收固定成本。）容量電價回收固定成本。2023 年 11 月，容量電價政策出臺，通過對火電機組固定成本進行部分回收，容量電價保障了煤電機組收益。安徽省目前容量電價約為 0.02 元/千瓦時，20

11、26 年起容量電價回收比例將提升至不低于 50%，公司煤電機組固定成本有望進一步被覆蓋。（3）現貨市場和現貨市場和輔助服務市輔助服務市場場增強盈利穩定性增強盈利穩定性。隨著新能源大規模接入電網，輔助服務市場規模將逐漸擴大，煤電機組可以憑借其稀缺的調節能力獲取相應的輔助服務費用補償，收入端多元化增強盈利穩定性。此外，考慮到中長期合同套利后存在價差收益，公司火電機組有望在現貨市場交易中獲得更多合理溢價機會。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 煤價下行；發電機組裝機增長；電力體制改革等。估值和目標價格估值和目標價格 預計 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速達 19.2%，基于公司未來在建裝機

12、落地投產，疊加煤價低位運行、火電溢價等因素，給予 2025 年 10 倍 PE，對應目標價 10.30 元，給予“買入”評級。投資風險投資風險 煤炭價格上漲風險，電價下降風險，裝機投產不及預期風險等。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 省內火電龍頭，裝機快速擴張省內火電龍頭，裝機快速擴張.1 1.1 省屬能源平臺，高比例火電企業.1 1.2 國資委實控，參股優質煤電資產.2 2 省內需求維持高增省內需求維持高增速，煤價下行改善火電成本速，煤價下行改善火電成本.4 2.1 省內電力需求充裕，存量機組受益.4 2.2 煤價下行

13、火電成本改善，長協煤占比持續提升.7 3 電改加速，火電盈利穩定性提升電改加速，火電盈利穩定性提升.12 3.1 電價市場化，還原電力的商品屬性.12 3.2 盈利穩定加速公用事業化，火電價值重估.14 4 火電裝機容量持續擴張，新能源項目增添新動力火電裝機容量持續擴張，新能源項目增添新動力.16 4.1 在建裝機投產在即，發電機組性能先進.16 4.2 發電量穩定增長，電價穩定高位.18 4.3 優質資產注入，積極發展新能源.19 5 財務分析財務分析.20 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 6.1 盈利預測.22 6.2 絕對估值.23 6.3 相對估值.24 7 風險提示風險提示.

14、24 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：皖能電力發展歷程.1 圖 2：截至 24H1 控股在運及在建火電機組容量.1 圖 3：截至 24H1 參股在運及在建火電機組容量.1 圖 4：皖能電力股權結構（截至 2024 年 9月底）.2 圖 5：神皖能源股權結構.3 圖 6：24H1 對神皖能源實現投資收益 4.2億元.3 圖 7：24H1 神皖投資收益占聯營企業和合營企業投資收益比重.3 圖 8：24Q1-Q3 實現對聯營企業和合營企業投資收益 8.4 億元.4 圖 9：對聯營企業和合營企業投資收益占利潤總額比重

15、.4 圖 10：2020-2024H1安徽省 GDP 情況及增速.4 圖 11：2020-2024H1安徽省用電量情況及增速.4 圖 12：安徽省工業增加值增速常年高于江浙滬和全國平均水平.5 圖 13：安徽省內輸入電量占比逐漸提升.5 圖 14：安徽省內輸出電量占比逐漸提升.5 圖 15：華東地區用電偏緊（截至 2024 年 11 月）.6 圖 16：“皖電東送”東通道工程示意圖.6 圖 17：2020-2024H1安徽省發電量結構.7 圖 18：安徽省內火電利用小時常年超出全國平均（小時）.7 圖 19：2011-2023年安徽省裝機容量結構（億千瓦）.7 圖 20：2011-2023年安

16、徽省裝機容量結構.7 圖 21：2017年至今原煤產量穩步提升.8 圖 22：2024年下半年原煤產量恢復同比增長.8 圖 23：2017年至今進口動力煤數量持續增長.8 圖 24：2024年進口動力煤月度同比增速逐漸回升（萬噸）.8 圖 25：下游煤炭重點電廠庫存處于歷史高位（萬噸）.9 圖 26：下游煤炭統調電廠庫存處于歷史高位（萬噸）.9 圖 27：CCTD 主流港口庫存處于歷史高位（萬噸）.9 圖 28：秦皇島港口庫存處于歷史高位（萬噸）.9 圖 29：化工行業率先復蘇.9 圖 30：非電需求緩慢復蘇（萬噸）.9 圖 31：2024年煤炭價格指數.10 圖 32：2022-2025年秦

17、皇島港口煤價（元/噸）.10 圖 33：2022-2024年廣州港印尼煤庫提價（元/噸）.10 圖 34：2022-2024年廣州港澳洲煤庫提價（元/噸）.10 圖 35：2022年安徽省煤炭儲備量位居全國第七（億噸）.11 圖 36：2023年安徽省原煤產量位居全國第六（億噸）.11 圖 37：安徽省煤炭資源分布圖.11 圖 38：銷售電價構成.12 圖 39：2019-2023年光伏裝機增長 CAGR 達 24.4%（萬千瓦）.14 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2019-2023年風電裝機增長 CAGR 達 19.1

18、%（萬千瓦）.14 圖 41：2021-2024 年 11 月全國光伏利用率.14 圖 42：2021-2024 年 11 月全國風電利用率.14 圖 43：2024 年 11 月安徽調峰電量同比增長 238%.15 圖 44：2024 年 11 月安徽調峰費用同比增長 275%.15 圖 45：2019-2023年公司控股在運火電裝機容量變化情況.16 圖 46：公司 60 萬千瓦及以上高效低能裝機容量占比.16 圖 47：宿州錢營孜電廠二期.17 圖 48：新疆皖能英格瑪電廠 1號機組通過 168小時試運行.17 圖 49：2019-2023年公司利用小時數變化情況及增速.18 圖 50：

19、2019-2023年公司發電量變化情況及增速.18 圖 51：近兩年公司利用小時數位于沿海電廠前列（小時）.18 圖 52：2019-2023年公司售電價變化情況及增速.19 圖 53：2024Q1-Q3 公司實現營收 225 億元（+11.5%）.20 圖 54：2024Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 15.8 億元（+21.3%）.20 圖 55：2020-2024H1公司的營業收入結構.21 圖 56：2020-2024H1公司電力業務毛利率持續增長至 13.7%.21 圖 57：2020-2024H1公司各項費用率變化.21 圖 58：2020-2024H1公司財務費用占期間費用比例變

20、化.21 圖 59：2014-2024Q1-Q3 公司資產負債率持續提升.22 圖 60：24Q1-Q3公司現金流凈額達 48.5億元.22 表表 目目 錄錄 表 1：皖能電力參股火電機組情況.2 表 2：2025年長協煤政策變化.11 表 3：部分省份分時電價情況.13 表 4：安徽省電力現貨市場建設情況.13 表 5：度電容量電價測算.15 表 6：安徽省內現行關于燃煤機組深度調峰的補償標準(元/kWh).16 表 7：皖能電力控股裝機建設情況.16 表 8：公司收購的四家抽水蓄能公司情況.19 表 9：公司控/參股的新能源項目.20 表 10：分業務收入及毛利率.22 表 11：絕對估值

21、假設條件.23 表 12：FCFF 估值結果.24 表 13：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 14日）.24 附表：財務預測與估值.25 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 省內省內火電龍頭火電龍頭，裝機快速擴張，裝機快速擴張 1.1 省屬能源平臺，高比例火電企業省屬能源平臺，高比例火電企業 集團上市電力企業，核心發展火電業務。集團上市電力企業，核心發展火電業務。公司全稱安徽省皖能股份有限公司，是安徽省第一批規范化改制的上市公司，于 1993 年 12 月在深圳證券交易所上市。作為皖能集團電力主業資產的整體運營平臺，公司

22、聚焦一流電力產業平臺建設，堅持以電為主的經營發展戰略。公司業務涵蓋電力生產和銷售，火力發電是其主要業務，同時也涉足新能源項目，包括光伏和風電。截至 2023 年底，安徽省省調火電裝機容量為 4178 萬千瓦，其中皖能電力控股在運的省調機組裝機容量占據了其中的 22.8%，位居省內第一。圖圖 1：皖能電力皖能電力發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 高高比例比例火電火電占比占比，控股機組分布于省內和新疆，控股機組分布于省內和新疆。截止 2024 年上半年，公司控股在運火電裝機容量為 1175 萬千瓦，控股在建火電裝機容量為 132 萬千瓦，公司參股在運火電裝機容量為 1760 萬千

23、瓦，參股在建火電裝機容量為 232 萬千瓦。從地域分布來看，公司所有控股火電機組，除去江布電廠 2 臺 66 萬千瓦機組以及英格瑪電廠 2 臺 66 萬千瓦機組在新疆，其余均落地安徽省內，受安徽省電力調度控制中心調度。圖圖 2：截至截至 24H1 控股在運及在建火電機組容量控股在運及在建火電機組容量 圖圖 3：截至截至 24H1 參股在運及在建火電機組容量參股在運及在建火電機組容量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 國資委實控，參股優質煤電資產國資委實控，參

24、股優質煤電資產 安徽國資委實控，公司股權結構穩定。安徽國資委實控，公司股權結構穩定。截至 2024 年 9 月底，安徽省能源集團有限公司（下為“皖能集團”）對皖能電力直接控股比例達 54.93%，同時通過全資子公司安徽省皖能能源物資有限公司間接控股達 1.81%，合計持股比例 56.74%。安徽省國資委分別持有皖能集團、安徽皖能能源物資有限公司 100%股權，為公司實際控制人。圖圖 4：皖能電力股權結構（截至：皖能電力股權結構（截至 2024 年年 9 月底）月底）數據來源：公司公告，西南證券整理 參股優質煤電資產，參股優質煤電資產，參股火電在參股火電在/待建項目約待建項目約 664 萬千瓦萬

25、千瓦。2019 年，公司通過公開發行股份和現金收購神皖能源 49%的股權，增加權益裝機容量約 500 萬千瓦，截至 2023 年，公司和神皖能源控股的裝機容量約占省調機組的 50%以上。此外，公司還參股淮北渙城發電有限公司、中煤新集利辛發電有限公司、淮北申皖發電有限公司等，參股公司中火電在/待建項目有池州二期（2*66 萬千瓦）、中煤六安（2*100 萬千瓦）、安慶三期（2*100 萬千瓦）、淮北聚能（2*66 萬千瓦）。表表 1：皖能電力參股火電機組情況：皖能電力參股火電機組情況 電廠名稱電廠名稱 持股比例持股比例 機組構成（萬千瓦）機組構成（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）權益

26、裝機容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）預計投產日期預計投產日期 參股在運火電機組參股在運火電機組 山西潞光 35.00%2*66 132 46-國能蚌埠 39.20%2*63+2*66 258 101-國能銅陵 37.24%2*63 126 47-國能宿州熱電 36.26%2*35 70 25-淮北渙城 49.00%30*2 60 29-淮南洛能 46.00%2x32+2x63 190 87-中煤新集利辛 45.00%2x100 200 90-淮北申皖 24.50%2x66 132 32-神皖廬江 49.00%2*66 132 65-神皖馬鞍山 49.00%4*33 132 65-神皖安慶

27、49.00%2*100+2*32 264 129-神皖池州九華 49.00%2*32 64 31-合計合計-1760 749-公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 電廠名稱電廠名稱 持股比例持股比例 機組構成（萬千瓦）機組構成（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）預計投產日期預計投產日期 參股在建火電機組參股在建火電機組 神皖池州二期 49%2*66 132 65 2025 年中 中煤新集六安 45%2*100 200 90-淮北聚能 20%2*66 132 26 2026 年 國能安

28、慶三期 20%2*100 200 40-合計合計-664 221-數據來源：公司公告，西南證券整理 參股火電機組依托上游煤炭資源，貢獻穩定收益。參股火電機組依托上游煤炭資源，貢獻穩定收益。公司參股的神皖能源實控人為國家能源集團，擁有豐富的煤炭資源，集團賦能神皖能源長協煤覆蓋率、履約率優勢，使其擁有較強的抗煤價波動風險能力，盈利能力穩定。2022 年煤價高企，公司實現利潤總額 1.2 億元，其中公司實現對聯營企業和合營企業投資收益 7.5 億元，其中神皖能源貢獻投資收益 6.6 億元，2024H1 公司實現對聯營企業和合營企業投資收益 5.8 億元，對神皖能源實現投資收益4.2 億元，占比達 7

29、2.1%。圖圖 5：神皖能源股權結構：神皖能源股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 6：24H1 對對神皖能源實現投資收益神皖能源實現投資收益 4.2 億元億元 圖圖 7：24H1 神皖投資收益占聯營企業和合營企業投資收益比重神皖投資收益占聯營企業和合營企業投資收益比重 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：24Q1-Q3 實現對聯營企業和合營企業投資收益實現對聯營企業和合營企業投資收益 8.4 億元億元 圖圖 9：對聯營企業和合營企業投資收益占利

30、潤總額比重對聯營企業和合營企業投資收益占利潤總額比重 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2 省內省內需求維持高增速需求維持高增速，煤價下行改善火電成本，煤價下行改善火電成本 2.1 省內電力需求充裕，省內電力需求充裕，存量機組受益存量機組受益 省省內內經濟發展迅猛，經濟發展迅猛，用電量保持高增速用電量保持高增速。2020-2023 年，安徽省的國內生產總值（下為“GDP”）實現了顯著的增長，安徽省 GDP 從 38063 億元增長至 47051 億元，2024H1 安徽省 GDP 達 23967 億元，同比增長 4.5%，省內經濟活躍、發展迅猛。與此同時，省內

31、經濟活動對電力能源的強烈需求使用電量也呈現出顯著的增長趨勢，2024H1 省內用電量達1674 億千瓦時，同比增長 13.3%，電力需求旺盛。圖圖 10：2020-2024H1 安徽省安徽省 GDP 情況及增速情況及增速 圖圖 11：2020-2024H1 安徽省用電量情況及增速安徽省用電量情況及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 內生增長動能內生增長動能強勁強勁，年均增速已超“十四五”規劃預測。，年均增速已超“十四五”規劃預測。根據安徽省能源局 2022 年 5 月發布的安徽省電力發展“十四五”規劃初步測算，安徽省內“十四五”電力需求將保持年均 7%左右

32、的較快增長，另據安徽省能源局 2022 年 3 月發布的關于印發抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）安徽省實施方案的通知，安徽省 2025 年全社會用電量將達到 3460億千瓦時，2030 年、2035 年安徽省全社會用電量將分別達到 4500 億千瓦時、5180 億千瓦時。2020-2023 年，安徽省用電量 CAGR 達 8.7%，已超出 2022 年能源局預測增速，隨著省內高技術制造業、新能源汽車、機器人等新興產業高速發展，省內電力需求增長動能強勁。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 12：安徽省工業增加值增速

33、常年高于江浙滬和全國平均水平：安徽省工業增加值增速常年高于江浙滬和全國平均水平 數據來源：wind，西南證券整理 華東區域電力供需偏緊，皖電外送電量占比逐漸提升。華東區域電力供需偏緊，皖電外送電量占比逐漸提升。安徽省位于長三角發達地區，用電需求常年偏緊，作為能源大省和電力外送大省，安徽省承擔著“皖電東送”的電力保供責任，2015 年至 2023 年，安徽省輸出電量占發電量比重由 18.3%提升至 24.7%。與此同時，由于省內電力需求迅猛增長，在國家嚴控新增煤電規模，省內煤電項目建設放緩的背景下，安徽省內電力供應缺口逐步體現，2021 年，“外電入皖”被首次寫進政府工作報告，2015-2023

34、年，安徽省輸入電力占用電量比重增長至 17%。長期來看，受省內外需求拉動，安徽省電力供需仍偏緊。圖圖 13：安徽省內輸入電量占比逐漸提升安徽省內輸入電量占比逐漸提升 圖圖 14：安徽省內輸出電量占比逐漸提升安徽省內輸出電量占比逐漸提升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 15：華東地區用電偏緊（截至：華東地區用電偏緊（截至 2024 年年 11 月）月）數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 16：“皖電東送”東通道工程示意圖：“皖電東送”東通道工程示意圖 數據

35、來源：百度百科，西南證券整理 省內發電結構以火電為主，火電機組利用小時處于高位。省內發電結構以火電為主，火電機組利用小時處于高位。安徽省近幾年發電量穩步增長，2020-2023 年，安徽省發電量從 2809 億千瓦時增長至 3549 億千瓦時，2024H1 發電量達1655 億千瓦時，同比增長 6.6%。近幾年來，隨著安徽省內對電力結構的不斷優化，大力發展風光等新能源項目，火電機組的發展相對減緩，但是由于新能源項目的發電量短期內仍無法滿足安徽省日益加劇的用電需求，因此在未來較長的一段時間內，火電依舊為安徽省內用電的強力保障，2024H1 安徽省內火電發電量占總發電量比重約為 90.4%，在省內

36、電力供需偏緊的情況下，省內存量機組有望持續受益，維持高水平利用小時。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 17：2020-2024H1 安徽省發電安徽省發電量量結構結構 圖圖 18：安徽省安徽省內內火電利用小時火電利用小時常年常年超出全國平均超出全國平均（小時）（小時）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 19：2011-2023年安徽省年安徽省裝機容量裝機容量結構（億千瓦）結構（億千瓦）圖圖 20：2011-2023年安徽省年安徽省裝機容量裝機容量結構結構 數據來源：wind，西南證券整理 數

37、據來源：wind，西南證券整理 2.2 煤價下行火電成本改善，長協煤占比持續提升煤價下行火電成本改善，長協煤占比持續提升 原煤產量穩定提升，原煤產量穩定提升，2024 年煤炭大省生產目標相對穩健。年煤炭大省生產目標相對穩健。根據統計局數據，2023 年中國原煤產量達 47.1 億噸，同比增長 3.3%，增速較 2022 年有所放緩，回落至穩定區間，2016年至今，我國原煤產量總體呈增長態勢，2024 年 1-10 月，我國原煤產量 38.9 億噸，同比增長 1.2%，上半年山西省開展“三超”及隱蔽工作面專項整治，導致省內煤炭產量下滑帶動全國原煤產量有所下滑。根據規劃，山西 2024 年全省煤炭

38、產量將穩定在 13 億噸左右（2023年產量為 13.7 億噸，受安監影響），新疆 2024 年全省煤炭產量力爭 5 億噸（2023 年產量為4.6 億噸），內蒙古和陜西生產目標總體以穩為主。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 21：2017年至今原煤產量穩步提升年至今原煤產量穩步提升 圖圖 22：2024年下半年原煤產量恢復同比增長年下半年原煤產量恢復同比增長 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 進口動力煤維持高增速，動力煤供應端穩中有升。進口動力煤維持高增速，動力煤供應端穩中有升。2017

39、 年至今，我國進口動力煤數量始終維持正增長，2022 年初由于俄烏沖突爆發，歐洲采購大量煤炭推高了海外煤價，與此同時，國內原煤新增產量放量，導致進口動力煤數量下滑。2024 年 1-11 月，我國進口動力煤 3.7 億噸，同比增長 14.3%。綜合來看，國內原煤端產量穩健，進口動力煤由于（1）澳煤進口放開（2）蒙古煤低價優勢維持高增速，供應端穩中有升。圖圖 23：2017年至今進口動力煤數量持續增長年至今進口動力煤數量持續增長 圖圖 24：2024年進口動力煤月度同比增速逐漸回升年進口動力煤月度同比增速逐漸回升（萬噸）（萬噸）數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理

40、庫存處于歷史高位，非電需求轉好。庫存處于歷史高位，非電需求轉好。從電力需求端看，2024 年下游電廠庫存始終維持在高位水平，受水電大發影響，迎峰度夏期間電廠庫存相較往年未有明顯下降，對煤炭采購積極性不高，受此影響港口也未出現明顯去庫存階段，整體庫存充裕。從非電需求看，“金九銀十”期間非電需求轉好，受益于煤化工產業，化工行業動力煤消費需求率先恢復，自 2023年 7 月始終維持同比正增長，今年以來增幅逐漸減弱，建材、冶金行業動力煤消費總體仍較弱，但 9 月以來同比降幅有收窄跡象。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 25：下游煤炭重

41、點電廠庫存處于歷史高位下游煤炭重點電廠庫存處于歷史高位（萬噸）（萬噸）圖圖 26：下游煤炭統調電廠庫存處于歷史高位下游煤炭統調電廠庫存處于歷史高位（萬噸）（萬噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 27：CCTD主流港口庫存處于歷史高位主流港口庫存處于歷史高位（萬噸）（萬噸）圖圖 28：秦皇島港口庫存處于歷史高位秦皇島港口庫存處于歷史高位（萬噸）（萬噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 29：化工行業率先復蘇化工行業率先復蘇 圖圖 30：非電需求緩慢復蘇非電需求緩慢復蘇（萬噸）（萬噸）數據來源：wind，西南證券整理

42、 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 長期來看長期來看動力動力煤價有望穩定低位運行，煤價有望穩定低位運行，預計火電預計火電成本端成本端持續持續改善。改善。隨著國內原煤產量逐漸趨穩以及疊加進口煤政策寬松，我國動力煤供給端快速放量，驅動動力煤價格近兩年一路下行，截至 2025 年 1 月 15 日，秦皇島 Q5500 動力煤價格為 761 元/噸，2024 年秦皇島動力煤均價為 866 元/噸，較 2023 年均價下滑 115 元/噸，降幅達 12.2%。截至 2024Q3，公司銷售毛利率達 12.3%

43、，較 2023 年提升 5.4pp，四季度秦皇島動力煤價進一步下行，公司盈利能力有望持續提升，此外由于安徽省電力需求的持續增長，公司發電量增加，也將進一步放大煤價下降帶來的利潤空間。圖圖 31：2024年煤炭價格指數年煤炭價格指數 圖圖 32：2022-2025 年秦皇島港口煤價（元年秦皇島港口煤價（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 33：2022-2024 年廣州港印尼煤庫提價（元年廣州港印尼煤庫提價（元/噸）噸）圖圖 34：2022-2024 年年廣州港澳洲煤庫提價（元廣州港澳洲煤庫提價（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據

44、來源：wind，西南證券整理 發改委嚴格要求發改委嚴格要求長協煤長協煤履約率履約率，利好公司成本控制利好公司成本控制。2024 年 11 月 20 日，國家發展改革委印發國家發展改革委辦公廳關于做好 2025 年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知，相較去年而言，2025 年長協煤煤炭企業任務量不低于自有資源量的 75%（2024 年為 80%）；履約率方面，通知要求月度履約率不低于 80%，季度履約率不低于 90%，全年全責是足額履約，最低不得低于 90%（2024 年為全年足額完成履約任務）。從變化來看，充分說明了2025 年我國煤炭市場供需環境的寬松，煤炭均價有望進一步下行。根據公司公告，公

45、司長協煤比例在 70%-80%左右，其余均為市場煤，在當前煤炭市場長協煤履約率保持在較高水平的背景下，公司有望通過充分利用煤價的下行趨勢來優化和改善成本。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 2：2025 年長協煤政策變化年長協煤政策變化 2025 年年 2024 年年 簽約量 原則上煤炭企業任務量不低于自有資源量的 75%，重點煤炭企業任務量較上一年保持總體穩定 原則上每家煤炭任務量不低于自有資源量的 80%履約率 月度履約率不低于 80%，季度履約率不低于 90%，全年全責是足額履約，最低不得低于90%全年足額完成履約任務

46、定價模式“基準價+浮動價”模式，浮動價計算額外引入CECI指數“基準價+浮動價”模式 數據來源：國家能源局，西南證券整理 安徽為重要煤炭產地，公司享受豐富的煤炭資源安徽為重要煤炭產地，公司享受豐富的煤炭資源。安徽省有著豐富的煤炭資源，根據自然資源部2022 年全國礦產資源儲量統計表，2022 年安徽省煤炭儲量 57 億噸，其保有儲量占華東地區的 85%，位居全國第七，省內儲量主要集中在淮南和淮北兩大煤田，其儲量約占全省煤炭儲量的 99%。根據自然國家統計局，2023 年安徽省原煤產量達 1.1 億噸，位列全國第六。公司背靠安徽重要煤炭基地，下屬電廠地理布局優勢凸顯，其中錢營孜電廠、臨渙中利電廠

47、、淮北國安電廠、阜陽華潤電廠均為高比例長協電廠。圖圖 35：2022年年安徽省煤炭儲備量安徽省煤炭儲備量位居全國第位居全國第七七（億噸）（億噸）圖圖 36：2023年安徽省原煤產量位居全國第六年安徽省原煤產量位居全國第六（億噸）（億噸）數據來源：自然資源部，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 圖圖 37：安徽省煤炭資源分布圖：安徽省煤炭資源分布圖 數據來源：自然資源部，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 電改加速，火電盈利穩定性提升電改加速，火電盈利穩定性提升 3.1 電價電價市場化市場化，還原電力的

48、商品屬性還原電力的商品屬性 第三第三監管周期監管周期輸配電價輸配電價核定核定，厘清厘清系統調節資源費用系統調節資源費用。本輪改革將原包含在輸配電價中的上網環節線損和抽水蓄能容量電費單列，直接清晰反映電力系統調節資源費用，同時首次建立了“系統運行費用”科目，將輔助服務費用、抽水蓄能容量電費等作為系統運行費用的主要構成，并將系統運行費用單列在輸配電價之外。第三監管周期輸配電價的核定推動了電網經營模式從獲取購銷價差向收取輸配電費轉變，同時厘清了系統調節資源費用，理順了源網荷成本傳遞關系。圖圖 38：銷售電價銷售電價構成構成 數據來源：國家能源局，西南證券整理 燃煤燃煤上網電價放開，上網電價放開，緩解

49、緩解成本傳導成本傳導壓力。壓力。2021 年 11 月 5 日，國家發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，其中要求對燃煤發電電量上網電價有序放開，上下浮動原則上調均為不超過 20%，該文件將上下浮動由 2019 年“上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%”調整為均不超過 20%，進一步增強了燃煤企業成本向下傳導的能力。推動推動分時電價分時電價，利用價格信號優化電力資源配置利用價格信號優化電力資源配置。根據 2021 年 10 月發改委發布的國家發展改革委關于進一步完善分時電價機制的通知，要求各地結合當地情況積極完善峰谷電價機制，科學劃分峰谷時段，合理確定峰谷電價價差。

50、系統峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于 4:1，其他地方原則上不低于 3:1。通過釋放清晰強烈的價格信號，分時電價可以引導電力用戶在高峰時段少用電、在低谷時段多用電，引導電價朝著發電成本傾斜，同時通過拉大峰谷價差，為系統靈活性提供收入來源，火電企業可以通過峰谷電價差獲得額外收益。截至 2024 年 11 月，全國目前已有 18 個省份在中午出現谷段電價，光伏發電高峰與中午時段電力需求低谷的不匹配可能導致電力需求的供應過剩，較低的谷段電價可以減少棄光率，緩解光伏消納壓力。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 3：

51、部分省份部分省份分時電價情況分時電價情況 序號序號 省份省份 中午低谷時間段中午低谷時間段 時長時長（小時）（小時）電價（元電價（元/kWh）1 青海 9:00-17:00 8 0.3053 2 寧夏 9:00-17:00 8 0.3801 3 甘肅 10:00-16:00 6 0.4865 4 山東 低谷 10:00-15:00 深谷:11:0014:00 5 0.3675 5 蒙東 11:0014:00 3 0.2666 6 蒙西 1:0016:00 5 0.5988 7 新疆 13:0017:00 4 0.3296 8 河北 12:00 15:00 3 0.2914 9 河南 11:00

52、-14:00 3 0.3685 10 浙江 11:00-13:00 國慶節:10:00-14:00 2 0.2639 11 山西 11:00-13:00 2 0.3492 12 湖北 12:0014:00 2 0.3541 13 遼寧 11:30-12:30 1 0.4787 14 吉林 12:30-13:30 1 0.3924 15 黑龍江 12:0014:00 2 0.4132 16 江蘇(重大節日)11:0015:00 4 0.4066 17 江西(重大節日)12:0014:00 2 0.3250 18 陜西(征求意見)11:0015:00 4 0.387 19 廣西(征求意見)12:0

53、0-14:00 2 0.5661 數據來源：各省份發改委，智匯光伏，西南證券整理 安徽電力現貨市場穩健試運行，市場機制逐步完善。安徽電力現貨市場穩健試運行，市場機制逐步完善。安徽省作為第二批電力現貨市場建設試點城市，于 2023 年 11 月 18 日至 12 月 17 日首次開展電力現貨市場月度試運行，2024年 5 月開展第二次月度試運行，安徽現貨市場采用了電能量市場與輔助服務市場相結合的市場架構，現貨市場結算試運行期間，電能量市場包括中長期電能量市場和現貨電能量市場，輔助服務市場包括調頻輔助服務市場，現貨市場通過集中競價方式，形成節點電價作為現貨市場電能量價格，從而更準確地反映電力供需關

54、系，反映電力商品價值。2024 年 5 月，公司開展了為期 1 個月的結算試運行，考慮到中長期合同套利后，結算價格超出中長期合同存在價差收益，公司火電機組有望在現貨市場交易中獲得更多合理溢價機會。表表 4：安徽省電力現貨市場建設情況：安徽省電力現貨市場建設情況 時間時間 事件事件 重點內容重點內容 2024 年 5 月 2024 年首次月度結算試運行-2024 年 4 月 15 日 安徽電力交易中心發布關于征求對安徽電力現貨市場運營基本規則及配套細則意見的函 明確了現貨市場采用集中競價方式，節點電價機制定價 2023 年 11 月 18 日 至 12 月 17 日 2023 年月度結算試運行-

55、2023 年 11 月 10 日 安徽電力交易中心進一步發布關于征求對安明確了市場模式、發電側、用戶側及獨立儲能參與主體 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 時間時間 事件事件 重點內容重點內容 徽電力現貨市場運營基本規則及配套細則意見的函 2023 年 11 月 3 日 安徽電力現貨市場運營基本規則 省調管轄的獨立儲能以“報量報價”或申報自調度計劃曲線的方式參與現貨市場，但這僅參與日前市場，實時市場按照日前出清結果執行 數據來源：安徽電力交易中心，西南證券整理 3.2 盈利穩定加速公用事業化盈利穩定加速公用事業化，火電價值重估，火

56、電價值重估 新能源新能源消納壓力大，消納壓力大，火電調節價值凸顯?；痣娬{節價值凸顯。2018-2023 年，我國光伏裝機增長 CAGR 達28.4%，風電裝機增長 CAGR 達 19.1%，隨著新能源發電占比的快速提升，部分地區新能源消納壓力凸顯，2024 年 11 月，全國光伏、風電利用率分別為 95.8%、96.2%，1-10 月全國光伏、風電利用率分別為 97.1%、96.4%，相較往年風光利用率均有下滑?；痣娮鳛橹匾恼{節資源，將從主體電源向基礎保障性和系統調節性并重轉型，更多的側重于調峰、應急輔助電源等維護電力系統穩定的服務，我們預計未來火電的收入會由電量收入、容量電價和輔我們預計未

57、來火電的收入會由電量收入、容量電價和輔助服務收入構成，由于容量電價和輔助服務收入更多掛鉤于火電裝機容量，火電未來收入端助服務收入構成，由于容量電價和輔助服務收入更多掛鉤于火電裝機容量，火電未來收入端將更趨于穩定。將更趨于穩定。圖圖 39：2019-2023年光伏裝機增長年光伏裝機增長 CAGR達達 24.4%（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖 40：2019-2023年年風電風電裝機增長裝機增長 CAGR達達 19.1%（萬千瓦）（萬千瓦）數據來源：國家能源局，西南證券整理 數據來源：國家能源局，西南證券整理 圖圖 41：2021-2024 年年 11 月全國光伏利用率月全國光伏利用率 圖圖 42：20

58、21-2024 年年 11 月全國風電利用率月全國風電利用率 數據來源：全國新能源消納監測預警中心，西南證券整理 數據來源：全國新能源消納監測預警中心，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 容量電價政策出臺，回收火電機組固定成本。容量電價政策出臺，回收火電機組固定成本。為適應煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型，2023 年 11 月，國家能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，決定自 2024 年 1 月 1 日起正式施行煤電容量電價，根據政策，2024-2025 年安徽省內煤電機組的容量電價回收固定成本的比例為

59、 30%左右，折合容量電價為 100 元/千瓦/年，假設利用小時為 4800 小時，折合度電容量電價為 0.02 元/千瓦時?？紤]到安徽省內電力供需偏緊，在2026 年容量電價回收煤電固定成本的比例提升至不低于 50%情況下，公司煤電電價有望維持高位。表表 5：度電容量電價測算：度電容量電價測算 2024-2025 年年 2026 年年 容量電價回收固定成本的比例 30%50%容量電價（元/千瓦/年，含稅）100 165 火電利用小時（小時）4800 4800 度電容量電價補償（元/千瓦時）0.0208 0.0344 數據來源：國家能源局，西南證券測算 安徽安徽輔助服務市場擴容，火電作為輔助服

60、務市場擴容，火電作為稀缺性稀缺性電源有望電源有望享受高溢價享受高溢價。風光等新能源“靠天吃飯”，具有間歇性、隨機性、波動性等特點，火電作為可調節性電源，可以通過調峰、調頻等方式獲取輔助服務收入，做好電力保供“壓艙石”。隨著安徽省內大規模高比例接入新能源，省內火電機組有望獲得更多輔助服務收益。2024 年 11 月，安徽電力調峰輔助服務市場啟動調峰市場 20 天，調峰費用合計 0.94 億元，同比增長 275%；其中調峰電量合計 2.1 億千瓦時，同比增長 238%；1-11 月安徽電力調峰輔助服務市場實現調峰費用合計 7.5 億元，同比增長 145%；其中調峰電量合計 17.2 億千瓦時，同比

61、增長 94%。圖圖 43：2024年年 11 月安徽調峰電量同比增長月安徽調峰電量同比增長 238%圖圖 44：2024年年 11 月安徽調峰費用同比增長月安徽調峰費用同比增長 275%數據來源：安徽省電力交易中心，西南證券整理 數據來源：安徽省電力交易中心，西南證券整理 短期調峰市場與現貨市場分開短期調峰市場與現貨市場分開，公司調峰收益可觀。，公司調峰收益可觀。按照現行的燃煤機組調峰補償政策，安徽省內實施有償深度調峰的起始負荷率為 50%，調峰市場報價的上限被劃分為四個等級，分別是 0.3 元、0.4 元、0.6 元和 0.8 元每千瓦時（每降低 5%的負荷率，報價上限就提高一個等級），并且

62、通常情況下，報價都是按照最高上限來進行的。根據公司披露，2024H1 公司省內控股機組深度調峰凈收益超過 6000 萬元（2023 年全年實現 6000 萬元），截至 2024 年10 月，安徽省內調峰費用 6.5 億元，根據我們測算，全年公司有望實現輔助服務收入 1 億元左右。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 6：安徽省內現行關于燃煤機組深度調峰的補償標準：安徽省內現行關于燃煤機組深度調峰的補償標準(元元/kWh)機組負荷率機組負荷率 調峰報價上限調峰報價上限 45%-50%0.3 40%-45%0.4 35%-40%0.

63、6 30%-35%0.8 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 火電火電裝機容量裝機容量持續持續擴張，新能源項目增添新動力擴張，新能源項目增添新動力 4.1 在建裝機投產在即在建裝機投產在即，發電機組性能先進，發電機組性能先進 高純度火電占比，高純度火電占比，機組性能優越機組性能優越。公司作為安徽省的龍頭火電企業，不斷擴張火電裝機容量。截止 2023 年，公司控股發電裝機容量為 1494 萬千瓦，其中經營期裝機 1139 萬千瓦，建設期裝機 356 萬千瓦，其中在運火電機組 1175 萬千瓦。公司發電機組多數為參數高、容量大、運行效率高、煤耗低、環保性能優越的煤電機組，截至 2024H1 公司

64、在運煤電機組中60 萬千瓦及以上高效低能耗裝機容量占比從 72%增長至 81%。圖圖 45：2019-2023 年公司控股在運火電裝機容量變化情況年公司控股在運火電裝機容量變化情況 圖圖 46：公司公司 60 萬千瓦及以上高效低能裝機容量占比萬千瓦及以上高效低能裝機容量占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 7：皖能電力控股裝機建設情況：皖能電力控股裝機建設情況 電廠名稱電廠名稱 持股比例持股比例 機組構成機組構成（萬千瓦）（萬千瓦）裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）控股在運火電控股在運火電 皖能合肥發電有限公司 51.0%63+63 126 皖能馬鞍

65、山發電有限公司 51.0%2 66 132 皖能銅陵發電有限公司 51.0%105+100+32 237 臨渙中利發電有限公司 51.0%2 32 64 淮北國安電力有限公司 40.0%2 32 64 阜陽華潤（一期）56.4%2 64 128 阜陽華潤（二期）56.4%2 66 132 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 電廠名稱電廠名稱 持股比例持股比例 機組構成機組構成（萬千瓦）（萬千瓦）裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）錢營孜電廠 50.0%2 35 70 新疆江布電廠 53.0%2 66 132 合肥皖能燃氣發電有限責任

66、公司 100.0%2 45 90 合計合計 1175 控股在建火電控股在建火電 新疆華電西黑山發電有限責任公司（英格瑪電廠）70.0%2 66 132 錢營孜電廠二期 50.0%1 100 100 合計合計 232 數據來源：公司公告，西南證券整理 新疆英格瑪電廠、錢營孜電廠新疆英格瑪電廠、錢營孜電廠二期二期將于年底投產，將于年底投產，背靠準東煤田背靠準東煤田保障機組盈利性。保障機組盈利性。新疆英格瑪電廠坐落于準東煤田西黑山礦區，為煤電一體化坑口電廠，準東煤田資源預測儲量達3900 億噸，累計探明煤炭資源儲量為 2136 億噸，是我國最大的整裝煤田；錢營孜電廠二期同樣坐落于安徽省宿州市，臨近安

67、徽省“861”行動計劃重點建設工程錢營孜煤礦，投產后英格瑪電廠和錢營孜電廠二期能夠直接利用當地臨近煤田優質且成本低廉的煤炭資源進行發電。優異的地理位置不僅確保了煤炭供應的穩定性，而且顯著降低了運營成本，使得電廠在盈利能力和抗風險能力方面具有顯著優勢?！敖娙胪睢蓖ǖ朗芏似髽I，特高壓保障外送消納“疆電入皖”通道受端企業，特高壓保障外送消納。公司利用“疆電入皖”通道受端企業優勢，在吉泉線上布局了新疆江布電廠（132 萬千瓦，2023 年已投產）、英格瑪電廠（132萬千瓦，將于 2024 年底投產），昌吉-古泉特高壓直流輸電工程配套電源工程 2021、2022年外送電量分別為 550.6、632.1

68、 億千瓦時。即將投產的新疆英格瑪電廠背靠特高壓線路外送華東有效保障了公司新疆機組發電外送的通暢消納渠道，英格瑪電廠雙機投產后每年可向安徽輸送電力 70 億千瓦時。圖圖 47：宿州錢營孜電廠二期宿州錢營孜電廠二期 圖圖 48：新疆皖能英格瑪電廠新疆皖能英格瑪電廠 1 號機組通過號機組通過 168 小時試運行小時試運行 數據來源：皖能集團，西南證券整理 數據來源：皖能集團，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 4.2 發電量穩定增長，電價穩定高位發電量穩定增長，電價穩定高位 公司利用小時數與發電量持續穩定增長公司利用小時數與

69、發電量持續穩定增長。2019-2023 年公司火電機組的利用小時數和發電量不斷提升，2023 年公司的火電機組利用小時數為 4970 小時，同比增加 125 小時，公司發電量為 513 億千瓦時，同比增加 24.45%。利用小時數與發電量的提升主要系近幾年安徽省經濟的高速發展以及對用電量需求的日益充沛。圖圖 49：2019-2023 年公司利用小時數變化情況及增速年公司利用小時數變化情況及增速 圖圖 50：2019-2023 年公司發電量變化情況及增速年公司發電量變化情況及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 51：近兩年近兩年公司利用小時數公司利用小

70、時數位于位于沿海電廠前列沿海電廠前列（小時）（小時）數據來源：公司公告，西南證券整理 省內省內電價維持高位，疆電外送華東地區，電量電價有支撐電價維持高位，疆電外送華東地區，電量電價有支撐。2019-2023 年，公司綜合售電價從 0.37 元/千瓦時提升至 0.46 元/千瓦時，受省內供需影響，2022-2023 年公司省內電價基本保持穩定高位。根據2023 年電力援疆政府間合作框架協議，公司新疆電廠電量外送電量電價由“基準價+浮動價”構成，其中浮動比例參照江蘇、浙江、安徽三省的平均上浮比例確定。由于華東地區電力供需形勢緊張，對新疆機組送電價格提升給予有力保障。公司深度報告公司深度報告/皖能電

71、力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 52：2019-2023 年公司售電價變化情況及增速年公司售電價變化情況及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3 優質資產注入，積極發展新能源優質資產注入，積極發展新能源 優化電力裝機結構，火綠能源協調發展。優化電力裝機結構，火綠能源協調發展。2023 年公司收購皖能環保發電公司 51%股權，并且完成對四家抽水蓄能公司的股權收購。通過收購安徽皖能環保發電有限公司 51%的股權，皖能電力加強了在環保發電領域的布局。皖能環保發電公司作為安徽省垃圾發電項目的主要承擔者，已在省內建成投運 16 個項目，市場份額約 50%，

72、總裝機容量 295MW，年處理固廢量 531.6 萬噸。四家抽水蓄能公司的總裝機容量達 348 萬千瓦，公司權益裝機容量為 34萬千瓦。表表 8：公司收購的四家抽水蓄能公司情況：公司收購的四家抽水蓄能公司情況 項目名稱項目名稱 持股比例持股比例 裝機規模（萬千瓦）裝機規模（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）地點地點 安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司 45%8 4 六安市金寨區 華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司 30%60 18 滁州市瑯琊區 華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司 5.56%180 10 湖州安吉縣 安徽響水澗抽水蓄能有限公司 2.36%100 2 蕪湖市三山區 合計 348

73、34.0 數據來源：公司公告，西南證券整理 十四五規劃新能源項目，公司注入全新動力。十四五規劃新能源項目，公司注入全新動力。公司規劃在“十四五”期間新增新能源裝機 400 萬千瓦。目前，公司控股的新能源項目包括陽原聚格 48.95MW 光伏發電和阜陽正午100MW 光伏發電，裝機容量分別為 5 萬千瓦、10 萬千瓦。此外，公司還參股了國電優能宿松風電、國電皖能太湖風電、國電皖能望江風電、國電皖能宿松等項目，裝機容量分別為 9.9萬千瓦、4.6 萬千瓦、4.8 萬千瓦、10 萬千瓦，這些項目權益裝機容量總計約 29 萬千瓦，雖然與“十四五”規劃目標相比仍有差距，但已經顯示出公司在新能源領域的積極

74、布局和發展。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 9：公司控：公司控/參股的新能源項目參股的新能源項目 項目名稱項目名稱 控股比例控股比例 總裝機（萬千瓦）總裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）陽原聚格 48.95MW 光伏發電 100%5 5 阜陽正午 100MW 光伏發電 100%10 10 國電優能宿松風電 49%9.9 4.85 國電皖能太湖風電 49%4.6 2.25 國電皖能望江風電 49%4.8 2.35 國電皖能宿松風電 44%10 4.4 合計-45 28.85 數據來源：公司公告，西南證券整理

75、5 財務分析財務分析 營收持續穩定增長，歸母凈利潤大幅提升。營收持續穩定增長，歸母凈利潤大幅提升。2020-2023 年，公司營業收入持續穩定增長，期間 CAGR 為 15%，業績波動明顯，主要因公司火電機組占比較高，業績受煤價影響較大，2021-2022 年國內煤價高企，公司凈利潤下滑明顯，2023 年煤價逐漸從高位回落，公司利潤逐漸修復；2024Q1-Q3 公司實現營收 225 億元，同比增加 11.5%，營收增長主要得益于安徽省用電需求的持續緊張以及公司新機組的投產。2024Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 15.8億元，同比增長 21.3%，歸母凈利潤增長顯著主要得益于煤價下行帶來的成本

76、控制，以及新機組投產后發電量的增長。圖圖 53：2024Q1-Q3 公司實現營收公司實現營收 225 億元（億元（+11.5%）圖圖 54：2024Q1-Q3公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 15.8億元（億元（+21.3%）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 電力業務推動業績增長，盈利能力修復顯著。電力業務推動業績增長，盈利能力修復顯著。公司的主要營業收入來自于電力板塊，隨著公司發電裝機容量不斷提升，2020-2024H1 公司的電力業務營收占比從 63.8%提升至79.6%。2021-2024H1 公司電力業務毛利率從-8.8%持續增長至 13.7%，盈

77、利能力顯著修復，主要系近兩年煤炭價格下行公司成本壓力緩解。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 55：2020-2024H1 公司的營業收入結構公司的營業收入結構 圖圖 56：2020-2024H1 公司電力業務毛利率持續增長至公司電力業務毛利率持續增長至 13.7%數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司期間費用率水平穩定，財務費用率有所增長。公司期間費用率水平穩定，財務費用率有所增長。2020-2024Q3 公司的期間費用率分別為 3.3%、4.7%、3.6%、4.3%、4.1%?？傮w來看，近

78、幾年公司的期間費用率水平較為穩定，但財務費用率有所增加，主要系公司近幾年在建項目較多，長期借款提升帶動利息支出增加。圖圖 57：2020-2024H1 公司各項費用率變化公司各項費用率變化 圖圖 58：2020-2024H1 公司財務費用占期間費用比例變化公司財務費用占期間費用比例變化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 資產負債結構健康，經營性現金流充沛。資產負債結構健康，經營性現金流充沛。伴隨公司長期借款提升，2024Q1-Q3 公司資產負債率提升至 65.7%，期間公司實現經營性現金流凈額 48.5 億元，較去年同期的 22.73億元同比上升 113.42

79、%。除 2021 年燃煤成本大幅提升外，公司經營能力持續為正，展現其良好的經營能力。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 59：2014-2024Q1-Q3 公司資產負債率持續提升公司資產負債率持續提升 圖圖 60：24Q1-Q3 公司現金流凈額達公司現金流凈額達 48.5 億元億元 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）公司在建裝機中，在建煤電產能 232 萬千瓦，風光新能源 110 萬千瓦。其中，煤電機組均力爭 2024

80、年底前實現并網發電，我們預計 2024-2026 年公司控股在運裝機分別為1228/1460/1570 萬千瓦；2）安徽省內本輪支撐性煤電建設從 2025 年起陸續進入投產期，此外陜電入皖特高壓線路的投運將提升省內電力供應能力，預計省內火電利用小時將逐漸緩慢回落，我們預計2024-2026 年公司火電利用小時分別為 5000/4850/4800 小時；3）考慮到國內煤炭供需整體呈寬松態勢，我們預計 2024-2026 年公司綜合入爐煤炭單價分別為 980/890/860 元/噸；4）考慮到安徽省內電力供需格局偏緊，我們預計 2024-2026 年公司火電電價分別為0.46/0.43/0.42

81、元/千瓦時?；谝陨霞僭O，預計公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 10：分業務：分業務收入收入及毛利率及毛利率 業務情況業務情況 2023A 2024E 2025E 2026E 電力業務 收入（百萬元）20417 22371 25608 25023 yoy 23.6%9.6%14.5%-2.3%成本（百萬元）18,847 19014 21643 20994 毛利率 7.7%15.0%15.5%16.1%煤炭業務 收入（百萬元）6432 6432 6432 6432 yoy-11.8%0.0%0.0%0.0%成本（百萬元）6,390 6387 6387 6387 公司深度報告

82、公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 業務情況業務情況 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 0.7%0.7%0.7%0.7%其他主營業務 收入（百萬元）1018 1018 1018 1018 yoy 120.4%0.0%0.0%0.0%成本（百萬元）716 761 761 761 毛利率 29.7%25.3%25.3%25.3%合計 收入（百萬元）27867 29821 33057 32472 增速 14.8%7.0%10.9%-1.8%毛利率 6.9%12.3%12.9%13.3%數據來源：公司公告，西南證券 預計公司 20

83、24-2026 年營業收入分別為 298 億元（+7.0%）、331 億元（+10.9%）和325 億元（-1.8%），歸母凈利潤分別為 19.7 億元（+37.6%）、23.3 億元（+18.5%）、24.2億元（+3.8%），EPS 分別為 0.87 元、1.03 元、1.07 元，對應動態 PE 分別為 8.2 倍、6.9倍、6.6 倍。6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取 10 年國債收益率（稅前）1.72%；2）市場組合報酬率選取近基日以來滬深 300 收益率 9.40%；3）有效稅率繼續保持 15%。表表 11：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值

84、假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 3 過渡期增長率 5.00%永續期增長率 1.50%無風險利率 Rf 1.72%市場組合報酬率 Rm 9.40%有效稅率 Tx 15%系數 1.04 債務資本成本 Kd 6.69%債務資本比重 Wd 66.78%股權資本成本 Ke 9.71%WACC 7.02%數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 表表 12：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）568.94 凈債務價值（億元）（154.31）股票價值（億元）414.

85、63 每股價值（元）18.29 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 18.29 元?？紤]短期來看火電行業仍屬于周期性行業，采用相對估值法更適合當下的市場投資環境，故不采用絕對估值。6.3 相對估值相對估值 綜合考慮業務范圍，我們選取了火電行業 4 家上市公司作為估值參考，其中浙能電力和申能股份、粵電力 A均為沿海區域性火電企業，華電國際為全國綜合性火電企業，多地域覆蓋。表表 13：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2024 年年 1月月 14 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（

86、倍）PB（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E LF 600023.SH 浙能電力 711 5.30 0.49 0.58 0.63 0.69 9.48 9.10 8.38 7.70 0.99 600642.SH 申能股份 435 8.88 0.71 0.82 0.87 0.93 9.08 10.89 10.25 9.60 1.24 600027.SH 華電國際 491 5.07 0.44 0.61 0.68 0.76 11.62 8.37 7.43 6.65 1.27 000539.SZ 粵電力 A 209 4.37 0.19 0.28 0.37 0.46

87、26.34 15.75 11.69 9.48 0.98 平均值 14.13 11.03 9.44 8.36 1.17 000543.SZ 皖能電力 161 7.09 0.63 0.87 1.03 1.07 9.93 8.17 6.89 6.64 1.04 數據來源：Wind，西南證券整理 從 PE 角度看，公司 2025 年 PE 估值為 6.9 倍，行業平均值為 9.4 倍，顯著低于行業平均估值水平。伴隨公司未來在建裝機落地投產，疊加煤價低位運行、火電溢價等因素，業績將呈現高質量增長趨勢，看好利潤端進一步的彈性釋放，給予 2025 年 10 倍 PE，對應目標價 10.30 元，維持“買入”

88、評級。7 風險提示風險提示 煤炭價格上漲煤炭價格上漲風險風險：煤炭成本占火電企業發電成本的大部分，煤價上漲直接導致燃料成本增加，進而壓縮利潤空間，如果未來煤炭價格大幅上漲，火電企業難以通過提高電價來消化成本，加劇了成本倒掛問題，公司將會面臨成本控制壓力增大、盈利能力下降的風險。電價下滑電價下滑風險風險：由于火電企業的運營成本相對固定，尤其是燃料成本，火電電價的下降會直接減少火電企業的收入，而成本端若不能同步降低，則會進一步壓縮其利潤空間，若電價下滑較大，公司現金流和經營壓力都會增加。裝機投產裝機投產不及預期不及預期風險風險：裝機容量的增長是企業發電能力提升的關鍵，若裝機投產延遲或減少，將直接影

89、響企業的發電能力，電源裝機從建設至投產中途有多項環節，若遇到手續審批、項目資源協商等問題，則裝機速度有可能受到影響，拖累公司業績增長。此外，裝機投產不及預期可能導致企業投資回報周期延長，增加財務成本和資金壓力。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 27866.77 29820.89 33057.33 32472.40

90、凈利潤 1748.88 2623.33 3108.16 3226.58 營業成本 25951.98 26162.00 28790.45 28141.46 折舊與攤銷 1708.73 2229.34 2421.25 2600.33 營業稅金及附加 146.28 141.03 158.95 157.67 財務費用 812.03 1300.91 1371.78 1393.15 銷售費用 24.44 20.93 26.09 24.21 資產減值損失-122.25 -51.29 -60.48 -72.02 管理費用 169.99 160.09 185.53 179.60 經營營運資本變動-1339.97

91、 793.21 -174.60 -92.37 財務費用 812.03 1300.91 1371.78 1393.15 其他-1111.70 -1196.34 -1222.99 -1323.32 資產減值損失-122.25 -51.29 -60.48 -72.02 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1695.72 5699.15 5443.12 5732.36 投資收益 1358.37 1200.00 1300.00 1400.00 資本支出-8564.48 -3100.00 -3100.00 -4100.00 公允價值變動損益 0.00 2.23 0.00 0.74 其他 1789.15

92、-405.99 204.66 -399.63 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-6775.32 -3505.99 -2895.34 -4499.63 營業利潤營業利潤 1893.27 3186.87 3764.05 3905.02 短期借款 204.18 4915.26 -2408.00 -1266.61 其他非經營損益-63.86 -63.86 -63.86 -63.86 長期借款 7628.32 2000.00 2000.00 1500.00 利潤總額利潤總額 1829.41 3123.01 3700.19 3841.16 股權融資

93、-35.66 0.00 0.00 0.00 所得稅 80.53 499.68 592.03 614.59 支付股利-108.81 -428.85 -590.25 -699.34 凈利潤 1748.88 2623.33 3108.16 3226.58 其他-2990.24 -4713.12 -902.25 -883.77 少數股東損益 319.37 655.83 777.04 806.64 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 4697.79 1773.29 -1900.50 -1349.72 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 1429.51 1967.50 2331.12 2419.93 現

94、金流量凈額現金流量凈額-381.81 3966.45 647.29 -116.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1997.72 5964.18 6611.47 6494.48 成長能力成長能力 應收和預付款項 4341.85 4078.96 4643.17 4585.80 銷售收入增長率 14.79%7.01%10.85%-1.77%存貨 696.60 730.57 795.38 780.52 營業利潤增長率 1549.36%68.33%18.11%3

95、.75%其他流動資產 988.32 860.10 952.87 971.93 凈利潤增長率 861.82%50.00%18.48%3.81%長期股權投資 13188.14 14388.14 15688.14 17088.14 EBITDA 增長率 134.84%52.18%12.50%4.52%投資性房地產 7.59 7.21 6.85 6.51 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 30575.28 31425.19 32083.20 33562.13 毛利率 6.87%12.27%12.91%13.34%無形資產和開發支出 4107.04 4129.18 4151.31 4173.45 三

96、費率 3.61%4.97%4.79%4.92%其他非流動資產 4683.83 5082.43 4881.04 5279.65 凈利率 6.28%8.80%9.40%9.94%資產總計資產總計 60586.36 66665.96 69813.43 72942.60 ROE 8.58%11.62%12.39%11.68%短期借款 806.98 5722.25 3314.25 2047.64 ROA 2.89%3.94%4.45%4.42%應付和預收款項 4757.57 5268.03 5619.77 5532.32 ROIC 8.16%9.79%10.89%10.78%長期借款 24133.54

97、26133.54 28133.54 29633.54 EBITDA/銷售收入 15.84%22.52%22.86%24.32%其他負債 10506.55 6965.96 7651.76 8107.74 營運能力營運能力 負債合計負債合計 40204.64 44089.77 44719.32 45321.25 總資產周轉率 0.53 0.47 0.48 0.45 股本 2266.86 2266.86 2266.86 2266.86 固定資產周轉率 1.37 1.15 1.19 1.12 資本公積 3781.92 3781.92 3781.92 3781.92 應收賬款周轉率 9.58 8.80

98、9.51 8.78 留存收益 6514.60 8053.25 9794.12 11514.72 存貨周轉率 35.30 35.87 36.80 34.91 歸屬母公司股東權益 13849.18 15387.82 17128.69 18849.29 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 110.05%少數股東權益 6532.55 7188.38 7965.42 8772.06 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 20381.72 22576.20 25094.11 27621.35 資產負債率 66.36%66.14%64.06%62.13%負債和股東權益合計 60586.36 66665

99、.96 69813.43 72942.60 帶息債務/總負債 62.03%72.25%70.32%69.90%流動比率 0.54 0.68 0.82 0.85 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 0.49 0.64 0.77 0.80 EBITDA 4414.03 6717.12 7557.08 7898.50 股利支付率 7.61%21.80%25.32%28.90%PE 11.24 8.17 6.89 6.64 每股指標每股指標 PB 0.79 0.71 0.64 0.58 每股收益 0.63 0.87 1.03 1.07 PS 0.58

100、 0.54 0.49 0.49 每股凈資產 8.99 9.96 11.07 12.18 EV/EBITDA 9.39 6.06 5.36 5.21 每股經營現金 0.75 2.51 2.40 2.53 股息率 0.68%2.67%3.67%4.35%每股股利 0.05 0.19 0.26 0.31 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判

101、斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買

102、入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%

103、與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可

104、能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的

105、要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：2

106、00120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 1

107、8801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 1860113

108、9362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 公司深度報告公司深度報告/皖能電力（皖能電力（000543）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757