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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 11 月月 29 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：28.50 元 春立春立醫療醫療（688236）醫藥生物醫藥生物 目標價：34.30 元（6 個月）關節領域國產領頭羊，集采影響關節領域國產領頭羊，集采影響逐漸逐漸出清出清 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)3.84 流通 A 股(億股)0.7

2、8 52 周內股價區間(元)19.4-37.96 總市值(億元)109 總資產(億元)33.6 每股凈資產(元)7.25 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）骨科關節器械市場穩健增長，國內增速較快。國內關節器械市場24 年有望達 187億元，2019-2024年 CAGR為 16.9%。顯著快于全球增速。2）膝關節有望進入關節國采續標名單，較集采前 9%的市場份額有望提升。3）骨科產品線全覆蓋，脊柱、PRP、口腔、機器人等多品類產品有望持續貢獻業績增量。骨科骨科關節關節器械市場穩定增長，國產替代正當時。器械市場穩定增長，國產替代正當時。根據 Statista的數

3、據，全球骨科器械市場關節類產品占比最高為 37%，脊柱次之為 18%，創傷為 14%。國內骨科器械市場 24年有望超 600億，增速顯著快于全球水平。由于我國人口基數龐大，老齡化加劇等因素，國內骨科市場規模由 2015年的 164億元增加到 2021年的 414億元，CAGR 為 16.7%，遠超全球市場增速。2015-2019 年，關節類植入器械市場的銷售收入由 40 億元增長至 86 億元，復合增長率為 20.7%，預計到 2024 年達到 187 億元，2019-2024 年 CAGR 為 16.9%。膝關節有望進入關節國采續標名單膝關節有望進入關節國采續標名單，市場市場份額有望提升份額

4、有望提升。目前公司關節收入占比較高的仍為髖關節產品，2022 年收入占比約為 70%，膝關節收入占比約為13%。由于首次關節集采中春立醫療報價過高落選，公司選擇代理貝思達膝關節產品，縮小了未能中標的風險。本次關節續標預計新增最高有效申報價規則，預計公司膝關節產品大概率中標，由此膝關節產品銷量有望恢復快速增長。骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域。春立醫療目前關節業務已經覆蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節。公司是中國大陸首家獲得 BIOLOX delta 第四代陶瓷關節假體產品醫療器械注冊證的企業，涵蓋半陶及全陶關節假體產品，是國內較早生產 先進關節假體產 品的企業之一。

5、此外，公司是國 內首家擁有BIOLOXOPTION 帶錐套的陶瓷頭產品注冊證的企業，同時也是國內首家同時擁有活動平臺單髁和固定平臺單髁的企業，國內首家擁有髕股關節的企業，國內唯一一家擁有反置肩關節產品的企業。除此之外，公司布局關節機器人領域，研發了全膝置換導航機器人設備“長江 INS”智能機器人系統。另外公司在脊柱、PRP、口腔等領域也有產品布局，產品線持續拓寬。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS分別為 0.79元、0.98元、1.22元，未來三年歸母凈利潤將保持 15%的復合增長率。給予公司 2024 年 35 倍PE，對應目標價 34.3 元，首次

6、覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化的風險；集采導致產品出廠價大幅下降超出市場預期的風險；產品渠道銷售不及預期的風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1201.60 1331.37 1712.18 2169.76 增長率 8.43%10.80%28.60%26.73%歸屬母公司凈利潤（百萬元）307.72 304.30 377.47 468.39 增長率-4.54%-1.11%24.04%24.09%每股收益EPS（元）0.80 0.79 0.98 1.22 凈資產收益率 ROE 11.31%10.27%11.51%1

7、2.76%PE 36 36 29 23 數據來源：Wind，西南證券 -40%-20%0%20%40%60%22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10春立醫療 滬深300 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國產關節耗材領域龍頭企業國產關節耗材領域龍頭企業.1 2 髖膝關節置換領域，春立醫療國產領先髖膝關節置換領域，春立醫療國產領先.5 2.1 老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長.5 2.2 髖關節置換.7 2.3 膝關節置換.14 2

8、.4 市場規模穩定增長，國產替代正當時.18 3 骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域.23 3.1 關節領域龍頭，膝關節有望進入集采續標.23 3.2 脊柱產品納入集采有望放量.26 3.3 運動醫學及其他領域.27 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測.29 4.2 相對估值.30 5 風險提示風險提示.30 uZiWaXrVgXpWbWoYsUjY7NaO9PnPnNpNmPlOpOmOlOrRtN9PoPpMNZnQwOxNoMqM 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄

9、錄 圖 1：春立醫療發展歷程.1 圖 2：春立醫療股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.2 圖 3：2017-2023Q1-3公司營業收入及增速.3 圖 4：2017-2023Q1-3公司歸母凈利潤及增速.3 圖 5：2017-2022 春立醫療收入構成.3 圖 6：2017-2023Q1-3公司毛利率、凈利率水平.4 圖 7：2017-2023Q1-3公司各項費用率.4 圖 8：2017-2022 公司國內/海外業務收入占比.4 圖 9：2017-2022 公司海外收入.4 圖 10：我國老齡化程度逐漸加重.5 圖 11：我國老年人骨關節炎發病率.5 圖 12：2011-2019

10、年中國髖膝關節置換手術量（萬例）.6 圖 13：2017-2021年全國住院病人手術人次.6 圖 14：2014 及 2020年美國全髖膝關節置換手術量（例）.6 圖 15：我國骨科?？漆t院數量.7 圖 16：我國骨科職業醫師數量.7 圖 17：2021年國內市場骨關節初次/翻修手術比例.8 圖 18：美國 AAJR 全髖關節手術類型占比 2012-2022.8 圖 19：12-22年美國初次 THA骨水泥固定手術使用比例.9 圖 20：12-22年美國初次 THA骨水泥固定比例按年齡段分步.9 圖 21：骨水泥固定減少可以 65歲以上人群髖關節置換翻修比例.9 圖 22：12-22年美國初次

11、 THA不同摩擦界面使用比例.10 圖 23：中國關節國采不同摩擦界面首年需求量比例.10 圖 24：美國初次 THA不同廠家份額.10 圖 25：12-22年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例.11 圖 26：12-22年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例.11 圖 27：2012-2022年美國髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例.12 圖 28：春立醫療主要原材料采購金額占比.12 圖 29：髖關節集采首年需求量份額圖（套）.13 圖 30：美國初次 THA聚乙烯材料使用比例.13 圖 31：春立醫療智能機器人.14 圖 32：美國膝關節置換不同手術方式占比變化.14 圖 33：美國

12、膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比.15 圖 34：2012-2022年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比.15 圖 35：2012-2022年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比.16 圖 36：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求量占比.17 圖 37：春立醫療髖膝關節產品.17 圖 38：2012-2022年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例.17 圖 39：從技術/材料基礎到臨床比較分析關節置換手術壁壘.18 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2016-2027年全球骨科醫療器械市場規模

13、及增速.18 圖 41：2018年全球骨科領域市場規模占比情況.18 圖 42：2015-2018年全球骨科細分領域 CAGR 情況.19 圖 43：2018年骨科醫療器械分地區收入占比情況.19 圖 44：2018-2025年不同地區骨科市場規模 CAGR.19 圖 45：2015-2024年中國骨科醫療器械市場規模.20 圖 46：2015-2019年國內骨科器械主要類別市場份額.20 圖 47：2015-2024年中國骨科細分領域市場規模及增速.20 圖 48：2012-2019年骨科領域國內外企業市場份額及增速.21 圖 49：2019年國內骨科器械頭部企業市場份額.21 圖 50：2

14、019年集采前骨科細分領域市場份額.22 圖 51：春立醫療關節產品線完整.23 圖 52：2017-2022年春立醫療關節產品收入（百萬元）.24 圖 53：2017-2022年春立醫療關節產品收入結構.24 圖 54：固定半月板型單髁膝關節假體.24 圖 55：活動半月板型單髁膝關節假體.24 圖 56：春立醫療脊柱產品線.26 圖 57：2017-2022年春立醫療脊柱產品收入（百萬元）.27 圖 58：春立醫療運動醫學產品線.28 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要管理層人員介紹.2 表 2：不同髖關節置換手術適應癥.7 表 3：不同髖關節植入物區別.8 表 4：2012-2022 年

15、美國 65 歲以上人群初次 THA不同廠家產品累計翻修率.11 表 5：2012-2022 年美國 65 歲以上人群初次 TKA不同廠家產品累計翻修率.16 表 6：骨科細分領域發展機遇評價體系.21 表 7：國內主要骨科醫療器械公司對比.22 表 8：春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比.25 表 9：春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比.27 表 10：春立醫療其他管線產品線.28 表 11：分業務收入.29 表 12：可比公司估值.30 附表：財務預測與估值.31 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國產國產關節耗材領域

16、龍頭企業關節耗材領域龍頭企業 春立醫療成立于 1998 年，是一家專業從事人工關節和脊柱產品、運動醫學產品的研發、生產、銷售的 A+H 上市企業。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有 102 個醫療器械產品注冊證與備案證，其中 34 項為三類醫療器械注冊證。是國內人工關節領域注冊證較為齊全的企業，涵蓋髖、膝、肩、肘等四大類關節產品。春立醫療是中國大陸較早獲批 BIOLOX delta第四代全陶及半陶關節注冊證的企業，同時也是國內較早擁有 BIOLOX OPTION 帶錐套陶瓷頭注冊證的企業，打破了陶瓷關節國際品牌壟斷的格局。與此同時，春立醫療成功研發出單髁膝關節產品，同時擁有固定平臺

17、單髁與活動平臺單髁，填補了國內關節領域的空白，并且春立產品已經出口到世界 47 個國家和地區。春立醫療成立 23 年來，擁有千余名員工，包括博士后、博士、MBA、碩士、本科及 15 年以上行業經驗等專業技術人才。人才建設涵蓋機械設計、材料、生物力學、臨床醫學、電腦等多學科的復合型專業團隊。公司擁有國家高新技術企業、北京市人工關節工程實驗室、北京市企業技術中心等資質。承擔了科技部人才計畫項目國家自然科學基金和中國博士后科學基金并多次承擔北京市科委、發改委、經信委等政府科研項目，是國產標準人工關節與定制關節的領軍者，打破了國外壟斷，提升了我國關節領域自主創新的水準。圖圖 1：春立醫療春立醫療發展歷

18、程發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司股權集中度較高，史春寶為公司實際控制人。公司股權集中度較高，史春寶為公司實際控制人。截至 2023 年三季報，史春寶持有公司 29.94%的股份，岳術俊持有公司 24.88%的股份。史春寶與岳術俊均為公司創辦人之一，于醫療器械行業擁有逾 20 年經驗。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：春立醫療春立醫療股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年 9 月月 30日）日）數據來源：Wind，西南證券整理 公司管理層行業經驗豐富，人員架構穩定。公司管理層行業經驗豐富，人員架構穩定

19、。公司總經理史春生于 2001 年起加入春立有限，專業技術出身。公司副總經理岳術俊于 1998 年 2 月與其夫史春寶先生共同創立春立有限，現任公司董事、副總經理，擁有近 30 年行業管理經驗。公司人員架構較為穩定，高管團隊成員在公司任職時間均超過 10 年。表表 1：公司主要管理層人員介紹：公司主要管理層人員介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 史春生 總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業；2001年加入春立有限，歷任本公司車間技術工、質量工程師、質量部經理、企管部經理、生產部經理及廠長助理；2014 年 1 月，任公司副總經理；2020 年 8 月至2022年 3月，任公司董事會秘書；20

20、22 年 3 月至今，任公司總經理。岳術俊 副總經理、董事 高級國際財務管理師，擁有近30 年行業管理經驗；1994 年至 1997 年，任北京市和平人工關節廠銷售；1998 年 2 月，與其夫史春寶先生共同創立春立有限；現任公司董事、副總經理。王建良 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業；2000 年加入春立有限，歷任河北地區銷售員，湖南、廣西、廣東、海南區域經理，南方區域經理；2013 年 11 月，任副總經理；2016 年 9 月，任董事；2016 年 10 月至2016年 11月，因私人原因短暫離任；2016 年 11 月至2020年 7月，任董事；2020 年 8 月至今，任公司

21、副總經理。李喜旺 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業；2004 年加入春立有限，歷任本公司車間工人、工藝員、生產部主任、生產部副總監、生產總監；2020 年 8 月至今，任公司副總經理。翟志永 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業；2000 年加入春立有限，歷任山東省級經理、華北大區經理和南方戰區總監(或者神龍戰區總監)；2020 年 8 月至今，任副總經理。數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 關節集采續標在即關節集采續標在即，公司業績有望實現穩健增長。，公司業績有望實現穩健增長。2020

22、年受疫情影響，公司營收與利潤增速均有所下滑。2021 年實現營業收入 11.1 億元，同比增長 18.1%；實現凈利潤 3.2 億元，同比增長 13.8%，同年，骨科人工關節國家帶量采購于 9 月完成招投標，中選結果從2022 年 3 月起陸續實施。公司積極響應集采政策，以價換量，2022 年實現營業收入 12 億元，同比增長 8.5%；實現凈利潤 3.1 億元，受集采降價以及研發投入持續增加影響，同比下降 4.4%。2023 年前三季度實現營業收入 7.9 億元（+4%），凈利潤 1.81 億元（-13.8%）。圖圖 3：2017-2023Q1-3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖

23、 4：2017-2023Q1-3 公司公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 脊柱類產品銷量增加，關節類假體產品仍為主要收入來源。脊柱類產品銷量增加，關節類假體產品仍為主要收入來源。公司產品結構包括關節類假體產品、脊柱類產品、運動醫學類產品等，其中關節類假體產品為公司的主要收入來源。關節類假體產品收入中，標準髖關節產品和標準膝關節產品占比較大。2022 年，公司關節類假體產品收入為 10.4 億元，占公司收入比例為 87.1%；脊柱類產品收入為 1.2 億元，占公司收入比例為 9.6%。自 2021 年起，公司每年在髖關節產品研

24、發上投入均超 8000 萬元，在膝關節產品研發上投入均超 6000 萬元，并于 2022 年獲得首張 3D 打印骨小梁的注冊證，進一步豐富了公司的生物固定假體產品線。圖圖 5：2017-2022春立春立醫療醫療收入構成收入構成 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 研發費用持續增加，帶動集采后公司整體業績維穩發展。研發費用持續增加，帶動集采后公司整體業績維穩發展。公司毛利率受骨科耗材集采影響近年來有所下滑，截至 2023Q1-3 為 70.7%，同比下滑 3.2pp。目前骨科耗材基本已全部實現集采，預計

25、未來將維持相對穩定趨勢。從費用率水平看，公司持續加大研發投入力度，研發費用率有所上升，2023Q1-3 凈利率為 22.8%，預計將保持穩定。圖圖 6：2017-2023Q1-3 公司毛利率、凈利率水平公司毛利率、凈利率水平 圖圖 7：2017-2023Q1-3 公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司積極拓展境外市場，未來有望實現國際化經營。公司積極拓展境外市場，未來有望實現國際化經營。2022 年公司實現境外收入 1.1 億元，同比增長 109.6%。公司目前正積極進行海外市場布局，未來有望實現國際化經營。截止 23H1 末，公

26、司共取得了十九個國家的注冊證，包括烏克蘭、韓國、秘魯、敘利亞、墨西哥、阿根廷、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等國家。同時，公司髖、膝、脊柱三個系列產品均順利通過了 CE 年度體系審核和監督審核。CE 證書不僅作為該等產品性能達標及產品安全合格的證明，亦表明公司的技術優勢已達至國際領先水平。取得該等注冊證書，是公司國際銷售額持續提升的保證，是公司具有較強國際市場競爭力的體現。圖圖 8：2017-2022公司國內公司國內/海外業務收入占比海外業務收入占比 圖圖 9：2017-2022公司公司海外收入海外收入 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春

27、立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 髖膝關節髖膝關節置換領域，置換領域，春立醫療國產領先春立醫療國產領先 2.1 老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長 老齡化趨勢明顯，骨科醫療需求增加。老齡化趨勢明顯，骨科醫療需求增加。根據國家統計局的數據，我國 65 歲以上老年人的比例已經從 2012 年的 9%上升至 2022 年的 15%，眾多科學研究文獻表明，骨科疾病的發生率與人口年齡成正相關，我國老年人口基數近年來不斷擴大，且人口預期壽命也處于持續增長狀態當中，骨科疾病高危人群的潛在數量呈上升趨勢，相應的骨科醫療

28、需求會有所增加。關節類骨科疾病發病率與老齡化成正相關。關節類骨科疾病發病率與老齡化成正相關。根據中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，骨關節炎的發病率隨年齡增長而增長：40-49 歲、50-59 歲、60-69 歲、70歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%、48.7%、62.2%及 62%。圖圖 10：我國老我國老齡化程度逐漸加重齡化程度逐漸加重 圖圖 11：我國老年人骨關節炎發病率：我國老年人骨關節炎發病率 數據來源：衛生統計年鑒，西南證券整理 數據來源：中國40歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，西南證券整理 關節置換手術量關節置換手術量快速快速增長增長，膝關節

29、手術增長快于髖關節，膝關節手術增長快于髖關節。根據2011 至 2019 年中國人工髖膝關節置換手術量的初步統計與分析，我國髖關節置換手術從 2012 年的 18.2 萬例增長到 2019 年的 57.7 萬例，CAGR 為 19%，膝關節置換手術（不包含單踝關節置換）從 2012年 5.4 萬例增長到 2019 年的 37.4 萬例，CAGR 為 32%。根據全國住院病人手術人次可以看出 20 年因疫情影響臨床手術量略有下滑，因為骨科手術為擇期手術，我們判斷其受影響程度更大，所以估計 2020 年骨科手術量下滑明顯，2021 年疫情緩解后逐漸恢復增長。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立

30、醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 12：2011-2019年中國髖膝關節置換手術量（萬例）年中國髖膝關節置換手術量（萬例）圖圖 13：2017-2021 年全國住院病人手術人次年全國住院病人手術人次 數據來源：2011至2019年中國人工髖膝關節置換手術量的初步統計與分析，西南證券整理，備注：2015年數據缺失，且不包括單踝關節置換手術 數據來源：國家統計局，西南證券整理 根據美國骨科醫學會（AAOS）的數據，美國膝髖關節置換手術量從 2014 的 105 萬例增長到 2020 年的 157 萬例，其中膝關節手術量 2020 年占比 68.5%，與國內膝髖關節手術量

31、比例呈相反趨勢，我們判斷因為美國肥胖率（根據維基百科美國成年人肥胖率為 39.6%）顯著高于國內（根據中國疾病預防中心，中國成年人肥胖率為 8.1%），髖關節受力面積更大、結構更穩定，所以肥胖對膝關節的影響大于髖關節。圖圖 14：2014及及 2020 年美國全髖膝關節置換手術量（例）年美國全髖膝關節置換手術量（例）數據來源：AAOS，西南證券整理 從供給端來看，根據國家衛健委數據，我國骨科?？漆t院數量 2021 年達到 675 家，2009-2021 年 CAGR 為 5.7%，骨科執業醫師數量 2021 年為 1.87 萬人，骨科?？漆t院以及骨科醫師高技術人才的不斷擴充使得骨科行業的發展腳

32、步逐漸向海外發達國家靠攏。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 15：我國骨科?？漆t院數量：我國骨科?？漆t院數量 圖圖 16：我國骨科職業醫師數量：我國骨科職業醫師數量 數據來源：衛健委，西南證券整理 數據來源：衛健委，西南證券整理 2.2 髖關節置換髖關節置換 髖關節由股骨頭與髖臼構成，屬球窩關節，是典型的杵臼關節。根據髖膝關節置換術操作規范（2022 年版），髖關節置換手術可以分為股骨頭置換（半髖置換）、全髖關節置換以及髖關節表面置換。主要病因有關節炎（骨關節炎、類風濕性關節炎、創傷后關節炎）、骨折、骨腫瘤等。其中股骨頭置換主

33、要用于髖臼狀況尚好的患者，全髖置換適用于各種原因引起的終末期髖關節疾患。但具體選擇何種髖關節置換手術，仍需綜合考慮患者的年齡、對活動量的需求、職業特點以及對手術的期望等因素。表表 2：不同髖關節置換手術適應癥不同髖關節置換手術適應癥 手術方式手術方式 適應癥適應癥 股骨頭置換 高齡移位股骨頸骨折，且傷前患髖無骨關節炎表現 單純股骨頭頸粉碎性骨折 高齡股骨頭缺血性壞死 Ficat*或 ARCO*期，髖臼無受累 高齡陳舊性股骨頸骨折不愈合，髖臼側軟骨無明顯受損者 某些股骨頭頸部良惡性腫瘤無法保留股骨頭頸者 不穩定的高齡股骨轉子間骨折，不適合內固定者 全髖關節置換 原發性或繼發性髖關節骨關節炎 股骨

34、頭缺血性壞死（Ficat 或 ARCO、期）類風濕性關節炎累及髖關節 強直性脊柱炎累及髖關節 有移位的老年股骨頸頭下型或 Garden 型骨折，或不適宜行內固定治療的股骨頸骨折和粗隆間骨折 股骨近端或髖臼腫瘤 血友病性關節炎等多種疾患 化膿性或結核性髖關節炎靜止期 髖關節強直，特別是強直于非功能位時，或髖融合術失敗者 數據來源：髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 美國美國關節翻修手術量占比約為關節翻修手術量占比約為 10%，國內外差異較小。，國內外差異較小。從手術類型上看，髖關節置

35、換領域按是否翻修可分為初次手術與翻修手術，根據美國 AAJR 數據，初次全髖關節置換手術占比約為 77%，翻修 THA 占比約為 10%。根據愛康醫療招股書數據，2021 年國內翻修手術量占比約為 11%，與美國數據差異較小。圖圖 17：2021年年國內市場國內市場骨關節初次骨關節初次/翻修手術比例翻修手術比例 圖圖 18：美國美國 AAJR全髖關節手術類型占比全髖關節手術類型占比 2012-2022 數據來源：愛康醫療招股書，西南證券整理 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從髖關節置換假體的選擇來看，主要有三個方面，分別為假體的固定方式、球頭與髖臼系統的

36、摩擦界面以及股骨柄的選擇。具體的評價或選擇指標包括患者的骨質條件、初次置換后翻修難度、使用壽命以及并發癥發生概率等多因素。表表 3：不同髖關節：不同髖關節植入物區別植入物區別 主要指標主要指標 細分類型細分類型 適合場景適合場景 優點優點 缺點缺點 固定方式 生物固定型（根據表面涂層可以分為微孔型、噴砂型和羥基磷灰石型等）骨質條件較好患者 手術時間短 對手術技術要求高，尤其假體型號要選擇得當；術中/術后骨折可能性稍高 骨水泥固定型 骨質疏松、合并癥多高齡患者 即刻獲得穩定性；術中可根據具體情況調整假體角度 因需等待骨水泥硬化，手術時間較長；固化過程可能導致一過性血壓等變化；翻修難度大 摩擦界面

37、 陶瓷頭-陶瓷內襯 對于活動要求高、相對年輕患者 耐磨性最好 陶瓷碎裂風險、異響、脫位率相對較高 陶瓷頭-聚乙烯內襯 適合于所有行全髖關節置換的患者 耐磨性好、碎裂率低、脫位率低 聚乙烯磨損顆?？赡軐е鹿侨芙猓◤娏医ㄗh使用高交聯聚乙烯）金屬頭-聚乙烯內襯 高齡全髖關節置換患者更為適合-磨損率比陶對聚更高 股骨柄 生物型 分為近端/遠端/混合固定型。對于初次置換的患者，盡量選用近端固定型，盡量減少對遠端髓腔干擾，有利于翻修。根據假體的幾何外形，生物型股骨柄可以分為錐形柄、楔形柄、柱形柄等，初次全髖關節置換盡量選用錐形柄或楔形柄。生物型股骨柄根據表面涂層分為微孔型、羥基磷灰石型、噴砂型等。骨水泥型

38、 根據表面處理方式分為拋光型和噴砂型；根據解剖形態分為解剖型柄、直柄和弧形柄；根據是否有頸領分為無領型和有領型；根據假體錐度分為雙錐型和三錐型等。建議手術醫師根據患者的具體情況和自己的經驗進行選擇 數據來源：髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 骨水泥固定方式已經較為成熟，國內外應用比例差異較大。骨水泥固定方式已經較為成熟，國內外應用比例差異較大。從固定方式來看，根據美國AJRR 數據，美國初次 THA 手術中骨水泥固定的手術比例基本維持在 35%之間。隨年齡段提升，患者的骨質水平較

39、差，所以骨水泥使用比例逐漸提高。國內市場來看，根據中國髖關節置換術中骨水泥使用狀況調查數據，樣本中有 35%的醫師使用骨水泥型髖關節置換比例占 40%以上，國內骨水泥使用比例相對較高。從產品成熟程度來看，目前骨水泥固定已經較為成熟，國產廠商已基本實現覆蓋。圖圖 19：12-22年美國初次年美國初次 THA骨水泥固定手術使用比例骨水泥固定手術使用比例 圖圖 20：12-22年美國初次年美國初次 THA骨水泥固定比例按骨水泥固定比例按年齡段年齡段分步分步 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理

40、骨水泥固定方式骨水泥固定方式明顯明顯降低降低 65 歲以上老年人關節手術歲以上老年人關節手術翻修概率翻修概率。根據 AJRR 的數據，初次 THA 采用骨水泥固定相比于采用非骨水泥固定的翻修概率降低了一倍。圖圖 21：骨水泥固定減少可以：骨水泥固定減少可以 65歲以上人群髖關節置換翻修比例歲以上人群髖關節置換翻修比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 國內外摩擦界面使用比例存在差異，預計國內陶瓷國內外摩擦界面使用比例存在差異，預計國內陶瓷-聚乙烯聚乙烯、合金聚

41、乙烯、合金聚乙烯使用比例提升使用比例提升。從摩擦界面的選擇來看，美國市場陶瓷-聚乙烯使用占比逐年提升，從 2012 年的 33.2%提升到了 2022 年的 73%。合金-聚乙烯使用比例逐漸下降，主要因為合金-聚乙烯磨損率相對較高，陶瓷-陶瓷使用比例相對較小，主要因為其可能產生陶瓷碎裂、異響等原因。與美國不同，從 2021 年國內人工關節集采結果來看，按照醫療機構首年需求量數據，國內陶瓷-聚乙烯占比約為 49%，陶瓷-陶瓷占比約為 40%，展望本次關節集采續標，陶瓷成本較高，我們認為陶瓷-聚乙烯、合金聚乙烯產品中標量有望提升。圖圖 22：12-22年美國初次年美國初次 THA不同摩擦界面使用比

42、例不同摩擦界面使用比例 圖圖 23：中國關節國采中國關節國采不同摩擦界面首年需求量比例不同摩擦界面首年需求量比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：人工關節國家集采結果，西南證券整理 具 體從廠家 來看，美國 AAJR（登記）市場中 強生的陶 瓷-聚 乙烯產品（Actis Duofix-Pinnacle）使用量增長最快，22 年市占率約為 22%，其次為史賽克的二代陶瓷-聚乙烯產品（Accolade II-Trident II），22 年市占率約為 18%。主要因為兩類產品的提供更多/特殊手術操作方式（關節病幾何設計、是否有內側領、混合涂層、固定

43、模式）圖圖 24：美國初次美國初次 THA不同廠家份額不同廠家份額 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 海外頭部企業翻修率控制較好。海外頭部企業翻修率控制較好。從累計翻修率數據來看，強生的 Pinnacle-Actis Duofix陶瓷-聚乙烯產品效果最佳。7 年內累計翻修率均控制在 1%以內。表表 4：2012-2022年美國年美國 65 歲以上人群初次歲以上人群初次 THA不同廠家產品累計翻修率不同廠家產品累計翻修率 廠家廠家 髖臼杯髖臼杯 股骨柄股骨柄 手

44、術量手術量 累計累計翻修率翻修率 1 年內年內 3 年內年內 5 年內年內 7 年內年內 10 年內年內 強生 Pinnacle Corail 39884 0.90%1.24%1.40%1.55%1.69%強生 Pinnacle Actis DuoFix 35110 0.67%0.86%0.90%0.94%史賽克 Trident II Accolade II 29211 1.49%1.84%1.88%強生 Pinnacle Summit 27355 1.55%1.92%2.14%2.32%2.49%史賽克 Trident Accolade II 24780 1.52%2.10%2.41%2.5

45、9%2.83%強生 Pinnacle Tri-Lock 17855 1.12%1.59%1.87%2.02%2.15%捷邁 G7 Taperloc 133 15721 1.38%1.71%1.98%1.98%1.98%施樂輝 R3 Anthology 15019 1.56%2.01%2.28%2.43%2.63%史賽克 Trident-Tritanium Accolade II 14416 1.96%2.83%3.29%3.64%3.94%捷邁 Continuum M/L Taper 12172 2.08%2.71%3.16%3.37%3.47%數據來源：AJRR 2023 Annual Re

46、port，西南證券整理 從翻修手術病因占比看，感染及髖部不穩定是翻修手術最主要原因，2022 年占比分別為 23.7%/19.2%。圖圖 25：12-22年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例 圖圖 26：12-22年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從髖關節翻修手術使用材料上看，史賽克（Restoration Modular）2022 年占比最高為20%，捷邁的（Ar

47、cos）占比第二為 17%。史賽克逐漸替代強生產品的主要原因是其提供了股骨 I 型到型全部翻修解決方案，包括在髖關節錐形鏈接處應用特殊加工工藝，增強了其耐磨度，其 115mm 錐形柄可以實現保留肌肉的手術方法，拓展了更多手術場景，且通過使用單一手柄與不同耗材裝備鏈接簡化了手術操作難度，醫生體驗感更好。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 27：2012-2022 年年美國美國髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 陶瓷在原材料成

48、本中占比最高。陶瓷在原材料成本中占比最高。從原材料成本來看，陶瓷球頭、陶瓷內襯大部分自CeramTecGmbH 采購，CeramTecGmbH 是一家總部位于德國的先進陶瓷材料供應商，包括強生、施樂輝、史賽克、捷邁邦美、愛康醫療、春立醫療、威高骨科等在內的主流國內外關節廠商均自該公司采購陶瓷材料。其中從金額占比上看，春立近年來陶瓷毛坯采購金額占比逐漸提升，2021H1 為 48%。愛康醫療約為 30%。從集采最高有效申報價格上看，陶瓷-陶瓷關節置換系統為同類中最高（1.9 萬元）。圖圖 28：春立醫療主要原材料采購金額占比：春立醫療主要原材料采購金額占比 數據來源：春立醫療招股書，西南證券整理

49、 集采后集采后春立醫療春立醫療髖關節中標體量髖關節中標體量第二，且中標價較高第二，且中標價較高。集采首年采購需求量中初次全髖關節植入物前五名企業分別為愛康醫療、春立醫療、強生、威聯德、捷邁，份額比例分別為16%/13%/12%/11%/11%。從中標價來看，春立醫療在陶對陶、陶對聚、合金聚中價格均處于較高位置，有利于公司產品放量。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 29：髖關節集采首年需求量份額圖髖關節集采首年需求量份額圖（套）（套）數據來源：人工關節國家集采文件，西南證券整理 從聚乙烯材料選擇趨勢上看，高交聯聚乙烯使用占比逐

50、漸提升，2022 年美國市場中占比達 96%。其主要優勢在于硬度低、韌性高、耐磨性相對較好等。圖圖 30：美國初次美國初次 THA聚乙烯材料使用比例聚乙烯材料使用比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 計算機輔助手術比例快速提升，美國從計算機輔助手術比例快速提升，美國從 17-22 年其使用比例已翻三倍。年其使用比例已翻三倍。髖關節置換手術在術前需要評估患者骨質水平以及患病情況來制定相對應的手術方案，計算機輔助尤其在翻修手術等復雜手術中應用更多，同時在術中計算機輔助以及導航系統的應用可以使醫生實時觀察手術進程，提供更加精準的手術視野，確保醫生的手術完成度更

51、高。根據美國 AJRR 的數據顯示，計算機輔助初次髖關節置換手術的比例已經從 2017 年的 2.2%提升到了 2022 年的 6.3%，發展進程迅速。計算機輔助需要臨床數據的支持進行算法等內容的優化更新，所以國外廠商經歷了多年積累，相應技術發展較國內企業更為成熟。春立醫療積極布局骨科手術機春立醫療積極布局骨科手術機器人領域器人領域。春立醫療研發了全膝置換導航機器人設備“長江 INS”智能機器人系統。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 31：春立醫療智能機器人：春立醫療智能機器人 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.3 膝關

52、節置換膝關節置換 膝關節由股骨下端、脛骨上端和髕骨構成，是人體最大最復雜的關節，屬于滑車關節。全膝關節置換主要適用于因膝關節終末期病變而引起疼痛的患者，此類患者可能伴有膝關節的畸形、不穩以及日常生活活動的嚴重障礙等，經保守治療無效或效果不顯著。根據后交叉韌帶是否保留，初次全膝關節置換可以分為后交叉韌帶替代型（根據后交叉韌帶是否保留，初次全膝關節置換可以分為后交叉韌帶替代型（PS）、后交）、后交叉韌帶保留型（叉韌帶保留型（CR）。）。近年來，這兩類假體的脛骨墊片又根據關節的穩定性，韌帶功能和術者的理念，設計成不同的形合度和中柱寬度，以提高關節穩定和改善運動學性能。如高形合度假體特別是前唇加高的假

53、體可匹配 CR 假體，用于后叉韌帶松弛或斷裂的患者，以減輕關節活動中的反常前移。這類墊片在不同廠家可能有不同的名稱，包括前穩定假體（AS）、深盤型假體（DD）和超形合假體（UC）等。在臨床使用上，醫師可以根據患者膝關節后交叉韌帶的功能、自身技術情況以及患者膝關節自身運動特點進行相應的選擇。從美國2012-2022 年初次全膝關節置換手術數據來看，后交叉韌帶保留型（CR）手術占比持續提升，從 2012 年的 43.5%上升到了 2022 年 56.1%。相對應的后交叉韌帶替代型（PS）手術比例逐年下降。圖圖 32：美國膝關節置換不同手術方式占比變化：美國膝關節置換不同手術方式占比變化 數據來源：

54、AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 美國美國 CR型手術翻修率較低。型手術翻修率較低。我們認為美國全膝關節置換手術后交叉韌帶保留型（CR）占比提升的主要原因可能是其術后的累計翻修率最低，累計 10 年內翻修率在 2.1%左右。但接受 PS型手術患者其骨質/韌帶條件可能相對較差，所以翻修率較高。目前國內 PS 型手術比例較高，我們認為可能與國內醫生技術水平（CR 型手術更難）有關。圖圖 33：美國膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比：美國膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比

55、 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從美國不同廠家產品使用情況來看，史賽克（Triathlon CR）市占率最高，2022 年達到27%左右，其次為捷邁（Persona CR）的 17%。膝關節置換手術的關鍵因素之一是保持術后穩定性，史賽克產品通過設計使得假體對內外部運動產生的阻力最小化，并將軸承溝直接定位在脛骨龍骨上，從而減少行走過程中的矢狀搖動，最大限度地減少傳遞到脛骨固定界面的動態應力。圖圖 34：2012-2022 年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比 數據來源：AJRR 2023 Annua

56、l Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 從美國前十名手術量產品看，CR 型中，捷邁（Persona CR）累計 10 年內翻修率最低為 1.57%，強生（Sigma CR）累計 1 年內翻修率最低為 0.59%。PS 型中，捷邁（Persona PS）累計 1 年內/累計 10 年內翻修率均最低，分別為 0.74%/2.15%。表表 5：2012-2022年美國年美國 65 歲以上人群初次歲以上人群初次 TKA不同廠家產品累計翻修率不同廠家產品累計翻修率 廠家廠家 產品名產品名 手術量手術量 累計翻修率累

57、計翻修率 1 年內年內 3 年內年內 5 年內年內 7 年內年內 10 年內年內 史賽克 Triathlon CR 80782 0.67%1.20%1.46%1.61%1.79%捷邁 Persona PS 69949 0.74%1.49%1.84%2.09%2.15%捷邁 Persona CR 67253 0.61%1.10%1.31%1.45%1.57%史賽克 Triathlon PS 63209 0.87%1.56%1.87%2%2.22%強生 Attune PS 55797 0.79%1.61%2.01%2.26%2.58%捷邁 Vanguard CR 31925 0.66%1.27%1

58、.55%1.69%1.88%施樂輝 Genesis II PS 29559 1.01%1.92%2.33%2.54%2.63%強生 Attune CR 27486 0.65%1.21%1.50%1.66%1.70%強生 Sigma CR 21202 0.59%0.99%1.25%1.40%1.58%施樂輝 Journey II PS 21052 1.08%1.97%2.27%2.31%2.77%數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從翻修產品的選擇上看，史賽克（Triathlon）、強生（Attune）以及施樂輝（Legion）市占率相對較高。圖圖 35：20

59、12-2022 年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 國內市場來看，國內市場來看，春立有望在春立有望在關節關節集采續標集采續標中中中標中標。由于首次關節集采中春立醫療報價過高落選，公司選擇代理貝思達膝關節產品。本次關節續標預計新增最高有效申報價規則，預計公司膝關節產品大概率中標，由此彌補之前因集采落選帶來的銷量下滑。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 36：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求

60、量占比：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求量占比 圖圖 37：春立春立醫療醫療髖膝髖膝關節產品關節產品 數據來源：人工關節國家集采結果文件，西南證券整理 數據來源：愛康醫療官網，西南證券整理 膝關節膝關節計算機輔助手術比例快速提升，美國計算機輔助手術比例快速提升，美國市場市場 2022 年使用比例已達年使用比例已達 13.4%。圖圖 38：2012-2022 年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 目前初次關節置換手術耗材已經完成國家集采，未來這部分的增長主要來自手術量的

61、自然增長，新的增量主要依靠翻修產品以及標外新產品的升級替代。評價新產品的好壞或產品的壁壘可以從設計技術/材料基礎到臨床手術的各個環節入手。根據上述章節的具體分析，總結來看，目前關節置換的新產品更關注針對復雜手術的產品性能以及對于醫生的使用黏性，目前關節置換的新產品更關注針對復雜手術的產品性能以及對于醫生的使用黏性，從而最終達到減少翻修率以及并發癥的目的從而最終達到減少翻修率以及并發癥的目的。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 39：從技術從技術/材料基礎到臨床比較分析關節置換手術壁壘材料基礎到臨床比較分析關節置換手術壁壘 數據

62、來源：公司官網，髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 2.4 市場規模穩定增長，國產替代正當時市場規模穩定增長，國產替代正當時 2.4.1 全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大 全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大。全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大。根據 Statista 的數據，全球骨科器械市場規模 2021 年為 409 億美元，預計 2022-2027 年 CAGR 為 6%，2027 年有望達到 600 億美元。2020 年由于新冠疫情影響手術量，導致該年市場規模有所下滑。從細分領域

63、來看，關節類產品占比最高為 37%，脊柱次之為 18%，創傷為 14%。圖圖 40：2016-2027 年年全球骨科醫療器械市場規模及增速全球骨科醫療器械市場規模及增速 圖圖 41：2018年年全球骨科領域市場規模占比情況全球骨科領域市場規模占比情況 數據來源：Statista，西南證券整理 數據來源：ORTHOWORLD，西南證券整理 全球市場關節類以及運動醫學領域骨科器械市場規模全球市場關節類以及運動醫學領域骨科器械市場規模 CAGR 較快。較快。2015-2018 年小關節置換和運動醫學市場年均復合增長率高于行業整體增長率和其他細分領域增長率，分別為7.5%和 5.8%，預計仍將會以 6

64、%左右的增速增長。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 42：2015-2018 年全球骨科細分領域年全球骨科細分領域 CAGR情況情況 數據來源：ORTHOWORLD，西南證券整理 歐美市場仍占據主要市場份額，亞太地區復合增速最快。歐美市場仍占據主要市場份額，亞太地區復合增速最快。2018 年北美市場份額占比53.4%，歐洲市場為 22.3%，亞太地區為 20.5%，其中主要貢獻國家為中國及印度。從 CAGR來看，北美市場目前仍然是全球骨科器械需求量最大的地區，主要原因在于其人口老齡化程度高，支付能力強。歐洲市場由于財政政策以

65、及價格調降壓力增速較緩。亞太地區憑借經濟快速發展，國產品牌迅速成長、居民健康意識提升等因素，CAGR 最快。圖圖 43：2018年骨科醫療器械分地區收入占比情況年骨科醫療器械分地區收入占比情況 圖圖 44：2018-2025 年年不同地區不同地區骨科市場規模骨科市場規模 CAGR 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 2.4.2 國內市場增速快于全球，國內市場增速快于全球，脊柱、關節產品份額有望提升脊柱、關節產品份額有望提升 國內骨科器械市場國內骨科器械市場 24年有望超年有望超 600 億，增速顯著快于全球水平。億，增速顯著快于全球水平。由于我國人口

66、基數龐大，老齡化加劇等因素，國內骨科市場規模由 2015 年的 164 億元增加到 2021 年的 414 億元，CAGR 為 16.7%，遠超全球市場增速。從不同類別來看，由于我國在骨科器械領域起步相較發達國家更晚，目前壁壘相對較低的創傷類產品市場份額最大，接近三成，隨著國產廠商研發實力進一步加強，消費能力進一步加強，脊柱以及關節類產品的市場份額有望逐漸增加。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 45：2015-2024 年中國骨科醫療器械市場規模年中國骨科醫療器械市場規模 圖圖 46：2015-2019 年國內骨科器械主要類

67、別市場份額年國內骨科器械主要類別市場份額 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 脊柱產品市場規模脊柱產品市場規模：2015-2019 年，脊柱類植入器械市場的銷售收入由 47 億元增長至 87 億元，16-19 年復合增長率為 16.6%，預計到 2024 年達到 171 億元，2019-2024年 CAGR 為 15%。關節產品市場規模關節產品市場規模：2015-2019 年，關節類植入器械市場的銷售收入由 40 億元增長至 86 億元，16-19 年復合增長率為 20.7%，預計到 2024 年達到 187 億元，2019-2024年 CAGR 為

68、 18%。創傷產品市場規模創傷產品市場規模：2015-2019 年，創傷類植入器械市場的銷售收入由 51 億元增長至 92 億元，16-19 年復合增長率為 15.8%，預計到 2024 年達到 170 億元，2019-2024年 CAGR 為 14%。運動醫學市場規模：運動醫學市場規模：2016 年-2019 年國內骨科運動醫學市場年均復合增長率為 24%，預計 2019-2024年將保持 22%的年均復合增長率，2023年市場規模將接近 40億元。圖圖 47：2015-2024 年中國骨科細分領域市場規模及增速年中國骨科細分領域市場規模及增速 數據來源：威高骨科招股說明書，西南證券整理 公

69、司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 關節和脊柱器械是國產企業發力的重點方向。關節和脊柱器械是國產企業發力的重點方向。從行業規模和市場增速來看，運動醫學、關節、脊柱的行業增速相對較快，且國產化率相對較低，技術壁壘較高。在集采的大背景下，我們認為只有通過產品材質創新、結構設計的優化，真正滿足臨床需求的真創新才能在大環境下脫穎而出贏得新一輪的價格優勢。而傳統的創傷型產品目前國產化率已經在 7 成左右，且技術壁壘相對較低，更看重的是廠家的產品線齊全程度以及渠道庫存能力。表表 6：骨科細分領域發展機遇評價體系骨科細分領域發展機遇評價體系 細分領

70、域細分領域 行業增長歸因行業增長歸因 2021年國內市場規模年國內市場規模 21-24CAGR 國產化率國產化率 技術壁壘技術壁壘 產品評價關鍵點產品評價關鍵點 脊柱 1、老齡化提高發病率；2、自然增長；3、退變性疾病年輕化趨勢；4、器械產品創新；5、運動人群增加 6、供給端（醫院）醫師）增長 117 億元 14%50%較高 品牌力、產品力 關節 121 億元 16%3040%高 產品力：術式較多，考慮磨損，原材料是關鍵，結構設計是創新點 創傷 120 億元 13%70%較低 渠道力：產品線齊全程度 運動醫學 39 億元 21%5%高 產品力 數據來源：招股說明書。中國醫學裝備協會，西南證券整

71、理 2.4.3 競爭格局：創傷類國產化程度較高，關節、脊柱亟待突破競爭格局：創傷類國產化程度較高，關節、脊柱亟待突破 外資品牌因起步較早且通過多年收并購，頭部企業的市場份額基本維持在 6 成左右。2019 年強生、美敦力、捷邁、史賽克四家外資企業合計占有約 38%的市場份額，國產廠商中威高骨科憑借其產品線齊備、質量優異、渠道完備等優勢排名國內第一、全行業第五名。圖圖 48：2012-2019 年骨科領域國內外企業市場份額及增速年骨科領域國內外企業市場份額及增速 圖圖 49：2019年國內骨科器械頭部企業市場份額年國內骨科器械頭部企業市場份額 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威

72、高骨科招股書，西南證券整理 從細分賽道看各家市場份額從細分賽道看各家市場份額 脊柱領域：脊柱領域：強生第一、美敦力第二，兩家市場份額合計超 5 成，國內企業方面，威高骨科第三名、三友醫療第五名；關節領域：關節領域：捷邁、強生優勢明顯；國產廠商中愛康醫療、春立醫療排名靠前；創傷領域：創傷領域：國內龍頭：強生、史賽克、美敦力；國內龍頭：大博醫療、威高骨科。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 50：2019年年集采前集采前骨科細分領域骨科細分領域市場份額市場份額 數據來源：米內網，標點信息，西南證券整理 國內企業中，威高、大博、愛康

73、相對優勢明顯國內企業中，威高、大博、愛康相對優勢明顯 從產品管線布局看，從產品管線布局看，威高骨科產品線最全，目前已經全面覆蓋脊柱、創傷、關節、運動醫學等細分賽道，其次大博醫療、春立醫療、凱利泰等企業也至少有 3 條以上產品線布局。從渠道力看，從渠道力看，威高骨科目前的經銷商數量最多，大博以及威高的終端覆蓋醫院數量較高。愛康醫療的銷售費用率最低。從研發實力看，從研發實力看，愛康醫療發明專利數較多，且研發投入占營收比例最高，同時因其主要深耕相對壁壘較高的關節領域，所以研發實力目前在國內企業排名靠前。表表 7：國內主要骨科醫療器械公司對比：國內主要骨科醫療器械公司對比 公司公司 威高骨科威高骨科

74、大博醫療大博醫療 愛康醫療愛康醫療 春立醫療春立醫療 三友醫療三友醫療 凱利泰凱利泰 主要產品 布局 脊柱 創傷 關節 運動醫學 產品力 脊柱 創傷 關節 三類醫療器械注冊證 127 132 83 34 33 渠道力 經銷商數量 2300 1000 1000 涵蓋全國 銷售人員 553 700 421 153 111 醫院 4500 3500 3497 涵蓋全國 進入 20多省市三甲醫院 銷售費用率 43.2%36.4%18.1%29.5%39.9%19.3%研發力 發明專利 59 57 192 93 92 研發投入占營收比重 8%17%10.2%14.5%13.1%5.4%數據來源：各公司公

75、告，公司官網，西南證券整理，備注：研發費用率、銷售費用率為2023Q1-3數據，銷售人員為2022年報數據，其余指標為最新披露數據。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 3 骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域骨科產品線全覆蓋，積極拓寬新領域 3.1 關節領域龍頭，膝關節有望進入集采續標關節領域龍頭，膝關節有望進入集采續標 春立醫療目前關節業務已經覆蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節。公司是中國大陸首家獲得 BIOLOX delta 第四代陶瓷關節假體產品醫療器械注冊證的企業，涵蓋半陶及全陶關節假體產品，是國內較早生產先進關節假體產品的企業之一

76、。此外，公司是國內首家擁有BIOLOXOPTION 帶錐套的陶瓷頭產品注冊證的企業，同時也是國內首家同時擁有活動平臺單髁和固定平臺單髁的企業，國內首家擁有髕股關節的企業，國內唯一一家擁有反置肩關節產品的企業。除此之外，公司布局關節機器人領域，研發了全膝置換導航機器人設備“長江 INS”智能機器人系統。公司的關節假體產品主要用于治療一個或多個關節面的骨關節炎、類風濕性關節炎、創傷性關節炎、骨腫瘤、嚴重的粉碎性骨折、多次人工關節置換造成的骨缺損、其他手術失敗或其他適合置換人工關節的疾病。圖圖 51：春立醫療關節產品線完整春立醫療關節產品線完整 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司研究報告公司研究

77、報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 關節續標在即，膝關節產品有望進入集采范圍。關節續標在即，膝關節產品有望進入集采范圍。目前公司關節收入占比較高的仍為髖關節產品，2022 年收入占比約為 70%，2023 年醫療反腐影響，髖關節手術量有所減少，預計24 年開始逐漸恢復。公司 2022 年膝關節產品收入占比 13%，在本次關節集采續標中有望重新中選。圖圖 52：2017-2022 年春立醫療關節產品收入（百萬元）年春立醫療關節產品收入（百萬元）圖圖 53：2017-2022 年春立醫療關節產品收入結構年春立醫療關節產品收入結構 數據來源：公司公告，西南證

78、券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理，注：2021年后肩關節條目包含除髖膝關節外其他關節產品 單髁產品優勢明顯，有望持續放量。單髁產品優勢明顯，有望持續放量。公司是國內首家同時擁有活動平臺單髁和固定平臺單髁的企業。人工膝關節假體根據聚乙烯墊片與金屬脛骨托的連接方式，可分為固定平臺和活動平臺。固定平臺與活動平臺在長期假體存活率、關節功能恢復、臨床評分等方面無明顯統計學差異。相對于假體選擇，對膝關節置換療效來說，更為重要的是韌帶及間隙平衡技術和良好的骨水泥技術（包括加壓脈沖去除殘余骨質、血漬、脂肪、骨水泥加壓等）。圖圖 54：固定半月板型單髁膝關節假體固定半月板型單髁膝關節假體 圖圖 55：活

79、動半月板型單髁膝關節假體活動半月板型單髁膝關節假體 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 設計技術壁壘 大小、形狀、設計合適的植入物可顯著增加骨科手術的成功率，其中關節類產品的主要性能是要求其耐磨性和骨界面的穩定性，以延長產品使用壽命。其中，磨損性能的提高由摩擦材料的選擇和關節組建的設計實現，骨界面的穩定性由表面處理工藝和柄、杯等部件的設計實現。公司作為國內最早研發、生產先進關節假體產品的企業之一，基于臨床需求及 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 醫生建議，通過持續的研究和大規模臨床數據的統計分析，不

80、斷提升技術水平，掌握了成熟的產品設計開發經驗，從產品市場調研、項目立項、圖紙設計、參數規劃，到產品有限元分析、力學測試、生物學或動物學驗證、臨床試驗、產品功能性測試，再到注冊申請、試制生產等，均具備豐富的經驗，建立了嚴格的管控機制，可開發質量可靠、滿足客戶需求的產品。產品加工技術壁壘 骨科植入醫療器械的生產加工涉及毛坯成形、機械加工、表面處理、激光打標、清洗、滅菌等多項工藝，對產品的質量、安全性要求較高。公司具有較為成熟完善的加工工藝流程，具有車、銑、刨、磨、鉆等傳統減材加工設備和金屬打印機、樹脂打印機等增材加工設備，確保加工產品各方面合格，可精準控制生產過程中每個環節。公司已掌握了部分新型加

81、工工藝 3D 打印產品的網狀結構可實現快速牢固的骨長入，公司具有先進的 3D打印設備，掌握了較為成熟的打印工藝，可打印出性能優良的生物型假體；此外，公司已初步掌握化學氣相沉積（CVD）工藝，可實現部分多孔鉭金屬產品的生產。新材料研發技術壁壘 生物醫用可降解鎂及鎂合金產品：生物醫用鎂合金作為新一代可降解生物醫用材料的代表，近年來受到廣泛的關注，目前公司基于鎂合金的研究正在有序進行中。多孔鉭：多孔鉭金屬產品相比于其他假體材料具有獨一無二的近似骨的結構，高孔隙率有助于骨生長，高度互聯的蜂窩結構提供廣泛的骨長入，高摩擦系數提供植入物良好的初始穩定性，物理和機械學特性接近于骨，是一種非常理想的骨替代材料

82、；目前公司基于多孔鉭的研究正在有序進行中，公司牽頭申報的“多孔鉭骨修復材料及植入性產品開發與臨床應用”項目獲科技部批準為 2020 年國家重點研發計劃“生物醫用材料研發與組織器官修復替代”重點專項。表表 8：春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比 廠家廠家 低摩擦關節界面技術低摩擦關節界面技術 個性化生物型股骨技術個性化生物型股骨技術 壓配式生物髖臼技術壓配式生物髖臼技術 高拋光解刨脛骨高拋光解刨脛骨 磨損率磨損率 設計公差設計公差 規格規格 頸干角頸干角 規格規格 配合球頭配合球頭 髖臼杯設計髖臼杯設計 平臺托平臺托 拋光面拋光面 春立 醫療 陶瓷對陶瓷

83、界面磨損率極低，線性磨損率是金屬聚乙烯界面組合的 1/2000，是金屬金屬界面的 1/100 直線度：.007mm；圓度：0.007mm 規格、型號齊全；以BE2 股骨柄為例，共分為 127S、127H、133S、133H四種型號、100 個規格 127、133 40-72mm,間隔 2mm 一個規格 22、28、32、36mm 每個規格均有確定的三段弧參數 解剖型 RA0.026m 國內 廠商 1 陶瓷對陶瓷界面 磨損率極低 直線度：0.01mm；圓度：0.046mm 以 ML 股骨柄為例，共 24 種規格 135 38-64mm,間隔 2mm 一個規格 22、28、32、36mm 多半徑設

84、計 國內 廠商 2 以 WE-Lock、WE-Cone 股骨柄為例，各 10 種規格 130、135 36-72mm,共 19 種規格 22-28mm 穹頂設計 國內 廠商 3 以 TBG 生物型股骨柄為例，共8種規格 135 44-60mm，間隔 2mm 一個規格 24、28、32mm 穹頂設計 國內 廠商 4 解剖型 RA0.67m 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 3.2 脊柱脊柱產品納入集采有望放量產品納入集采有望放量 公司脊柱類植入產品主要是指可實現椎體切除后的矯正、復位、融合等功能的

85、內固定 植入物，可用于由創傷、退變、畸形或其他病理原因造成的各類脊柱疾患的治療。圖圖 56：春立醫療脊柱產品線：春立醫療脊柱產品線 數據來源：公司年報，西南證券整理 脊柱國采執行后，公司有望實現以價換量脊柱國采執行后，公司有望實現以價換量。脊柱領域，2022 年 9 月，國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購產生中選結果，公司提交的八個產品系統類別全部中標，各地區于2023 年 Q1 起陸續執行。同時公司將積極推進營銷網絡建設，進一步提升市場占有率。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 57：2017-2022 年春立醫療脊柱產品收

86、入（百萬元）年春立醫療脊柱產品收入（百萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司對比其他國產廠商在規格設計、產品功能方面存在一定技術優勢。表表 9：春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比：春立醫療產品主要技術壁壘與國產廠商對比 廠家廠家 頸椎后路釘板固定技術頸椎后路釘板固定技術 全向大角度螺釘技術全向大角度螺釘技術 頸椎前路固定技術頸椎前路固定技術 長度長度 功能功能 擺動角度擺動角度 直徑直徑 長度長度 厚度厚度 長度長度 春立醫療 6-18mm 重建后路結構，椎板固定，擴大椎管，以減輕脊髓壓迫 50 3.5mm、4.0mm 10-50mm 1.9mm 20-114mm 國內廠商 2 8-

87、14mm 維持擴大椎管，減少壓力 2.3mm 19-110mm 國內廠商 6 45 3.5mm、4.0mm 10-24mm 國內廠商 7 30 3.5mm、4.0mm 10-36mm 數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.3 運動醫學及其他領域運動醫學及其他領域 公司的運動醫學產品主要是指由于運動損傷導致的韌帶、關節囊、肌腱等軟組織損傷治療的骨科植入物，具體產品包括固定螺釘、帶袢鈦板等。運動醫學國采春立醫療獲批運動醫學國采春立醫療獲批 11 項產品，國產替代有望加速進行。項產品，國產替代有望加速進行。根據運動醫學國采文件顯示，公司共有 11 項產品中標，在國產廠商中排名靠前。根據運動醫學國家

88、集采結果文件，本次集采國產化率預計與之前 10%相比有較大提升，從價格維度看，外資產品集采前終端價格普遍高于國產企業，本次集采后，國產企業成本、服務優勢明顯，國產替代進程有望加速。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 58：春立醫療：春立醫療運動醫學產品線運動醫學產品線 數據來源：公司年報，西南證券整理 其他管線豐富，產品線逐漸拓寬其他管線豐富，產品線逐漸拓寬 PRP 產品主要用于從全血中分離提取出高濃度的血小板。主要部件包括富血小板血漿制備套裝、離心機、臺車。利用自身的血液，提取出富含高濃度血小板和各種生長因子的血漿，這些生長

89、因子對促進創傷的愈合和組織的再生有著重要的作用?？谇缓牟氖侵赣糜诳谇豢萍膊≈委煹囊幌盗嗅t用耗材的統稱，包括口腔頜面外科 植入物，種植體，正畸產品、義齒。公司布局關節機器人領域，研發了全膝置換導航機器人設備“長江 INS”智能機器人系統。表表 10：春立醫療其他管線產品線：春立醫療其他管線產品線 類別類別 細分類型細分類型 產品舉例產品舉例 用途用途 樣圖樣圖 PRP 耗材 富血小板血漿制備套裝 本產品用于從人體自體血樣中制備自體富血小板血漿(PRP)制備的自體富血小板血漿可在臨床醫生的指導下，用于創傷閉合骨折手術(注:僅可用于創面修復，不能用于靜脈注射)設備 離心機 用于分離血液及各成分的抽取

90、 臺車 主要來放置離心機，可保證離心時的水平，降低離心音量 口腔 正畸絲 產品用于矯正牙齒畸形，與托槽、帶環、頰面管等組合使用 正畸托槽 與正畸絲等配套，用于正畸治療中承接并轉移矯形絲的矯形力 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 類別類別 細分類型細分類型 產品舉例產品舉例 用途用途 樣圖樣圖 正畸頰面管 正畸治療中用于固定正畸絲，也可傳遞矯治力量 隱形矯治器 用于恒牙期非骨性牙頜畸形矯治。僅限醫療機構使用 頜面接骨板系統 該產品適用于頜面骨折內固定 3D打印頜面截骨導板 適用于頜面部截骨時的定位、導向及保護 數據來源：公司公告，西

91、南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：關節業務：預計公司膝關節有望在本次關節國采續標中標，髖關節價格預計基本保持穩定。21 年集采后價格影響已基本在 22 年消除，公司新進醫院數量明顯增加，預計有望帶動高附加值集采標外市場快速增長。我們預計 2023 年受反腐影響銷量增速為 10%，2024-2025 年預計銷量增速為 23%/24%。假設 2：脊柱類產品：脊柱國采于 2022 年 9 月落地，2023 年 Q1 開始陸續執行，2023年由于退換貨以及醫療反腐影響銷量有所放緩，預計 23 年平均價格下滑 30%，毛利率下滑7%。預

92、計未來隨集采降價影響消除后，公司脊柱業務有望迎來增長，預計 2023-2025 年銷量增速分別為 20%/+30%/+25%。假設 3：其他類產品：公司運動醫學類產品預計將在集采后實現以價換量，PRP 產品以及口腔類產品收入隨公司持續推廣也有望快速提升，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為126%/101%/50%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 11：分業務：分業務收入收入 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 關節類 收入 1046.7 1146.2 1408.8 1746.3 增速 1%10%23

93、%24%毛利率 77%71%71%71%脊柱類 收入 115.9 97.3 126.5 158.1 增速 70%-16%30%25%毛利率 72%65%65%65%其他 收入 38.8 87.8 176.9 265.3 增速 4208%126%101%50%毛利率 41%41%41%41%公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 收入 1201.3 1331.4 1712.2 2169.8 增速 8%11%29%27%毛利率 76%70%70%70%數據來源：

94、Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取三家高值耗材企業大博醫療、三友醫療、威高骨科作為可比公司。三家可比公司 2024 年平均 PE 為 31 倍。我們認為公司目前在關節領域已經成為國產領先企業，在本次關節國采續標中的膝關節產品線有望中標，國產化率進一步提升，脊柱業務預計 2024 年消化完畢集采影響實現恢復增長，運動醫學產品開標在即，有望貢獻業績增量。齒科、PRP、機器人等領域不斷外延，成長點持續拓增。給予公司 2024 年 35 倍 PE，對應目標價 34.3元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值（

95、億億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002901.SZ 大博醫療 166 92 188 411 586 154 88 40 28 688085.SH 三友醫療 54 191 140 172 222 33 39 31 24 688161.SH 威高骨科 170 544 609 749 929 38 28 23 18 平均值 75 52 31 24 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 行業競爭格局惡化的風險；新產品研發迭代不及預期的風險；產品渠道銷售不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立

96、醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1201.60 1331.37 1712.18 2169.76 凈利潤 307.72 304.30 377.47 468.39 營業成本 288.08 399.41 513.65 650.93 折舊與攤銷 28.26 49.75 49.75 53.55 營業稅金及附加 13.33 14.77 18.99 24.07 財務

97、費用-20.17 0.00 0.00 0.00 銷售費用 391.47 399.41 547.90 716.02 資產減值損失-13.45 0.00 0.00 0.00 管理費用 38.84 53.25 68.49 86.79 經營營運資本變動-207.19 -131.23 -191.65 -220.35 財務費用-20.17 0.00 0.00 0.00 其他-54.15 -11.96 -1.72 20.07 資產減值損失-13.45 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 41.01 210.87 233.86 321.66 投資收益 6.75 0.00 0.0

98、0 0.00 資本支出-104.57 -6.54 6.75 -139.73 公允價值變動損益 9.49 4.75 5.54 5.93 其他-658.04 4.75 5.54 5.93 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-762.61 -1.79 12.28 -133.79 營業利潤營業利潤 328.91 329.27 408.68 507.88 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 7.97 3.87 4.56 4.90 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 336.88 333.

99、14 413.24 512.78 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 29.16 28.84 35.77 44.39 支付股利-49.96 -61.54 -60.86 -75.49 凈利潤 307.72 304.30 377.47 468.39 其他-9.08 -0.69 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-59.04 -62.23 -60.86 -75.49 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 307.72 304.30 377.47 468.39 現金流量凈額現金流量凈額-779.30 146

100、.84 185.28 112.37 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 957.19 1104.03 1289.31 1401.68 成長能力成長能力 應收和預付款項 780.76 809.88 1066.93 1351.60 銷售收入增長率 8.43%10.80%28.60%26.73%存貨 259.79 374.59 498.63 625.03 營業利潤增長率-10.52%0.11%24.12%24.27%其他流動資產 781.34 782.82 787.

101、13 792.32 凈利潤增長率-4.54%-1.11%24.04%24.09%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-10.07%12.47%20.95%22.47%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 463.40 447.89 436.21 531.58 毛利率 76.03%70.00%70.00%70.00%無形資產和開發支出 138.17 110.46 65.64 56.44 三費率 34.13%34.00%36.00%37.00%其他非流動資產 29.11 29.11 29.11 29.11

102、凈利率 25.61%22.86%22.05%21.59%資產總計資產總計 3409.77 3658.79 4172.96 4787.76 ROE 11.31%10.27%11.51%12.76%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.02%8.32%9.05%9.78%應付和預收款項 361.06 396.35 535.07 686.27 ROIC 29.62%26.37%29.18%30.38%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 28.05%28.47%26.78%25.88%其他負債 329.01 299.98 358.82 42

103、9.52 營運能力營運能力 負債合計負債合計 690.07 696.32 893.89 1115.79 總資產周轉率 0.37 0.38 0.44 0.48 股本 384.28 383.57 383.57 383.57 固定資產周轉率 6.17 5.10 7.56 11.32 資本公積 1051.23 1051.94 1051.94 1051.94 應收賬款周轉率 2.45 2.48 2.74 2.68 留存收益 1291.33 1534.09 1850.70 2243.60 存貨周轉率 1.27 1.19 1.15 1.15 歸屬母公司股東權益 2719.70 2962.46 3279.07

104、 3671.97 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 75.17%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2719.70 2962.46 3279.07 3671.97 資產負債率 20.24%19.03%21.42%23.31%負債和股東權益合計 3409.77 3658.79 4172.96 4787.76 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 4.66 5.10 4.55 4.08 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 4.23 4.48 3.93 3

105、.47 EBITDA 336.99 379.02 458.44 561.44 股利支付率 16.23%20.22%16.12%16.12%PE 35.52 35.92 28.96 23.34 每股指標每股指標 PB 4.02 3.69 3.33 2.98 每股收益 0.80 0.79 0.98 1.22 PS 9.10 8.21 6.38 5.04 每股凈資產 7.09 7.72 8.55 9.57 EV/EBITDA 27.30 23.83 19.30 15.56 每股經營現金 0.11 0.55 0.61 0.84 股息率 0.46%0.56%0.56%0.69%每股股利 0.13 0.1

106、6 0.16 0.20 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/春立醫療（春立醫療（688236）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即

107、：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月

108、內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在

109、法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可

110、跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。