愛康醫療-港股公司研究報告-關節置換龍頭集采后國產替代加速-231122（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 11 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：6.55 港元 愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）醫療保健醫療保健 目標價：港元 關節關節置換置換龍頭龍頭，集采后國產替代加速，集采后國產替代加速 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)5.44-11.08 3 個月平均成交量(百萬)4.2

2、4 流通股數(億)11.22 市值(億)73 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）骨科關節器械市場穩健增長，國內增速較快。國內關節器械市場24 年有望達 187億元，2019-2024年 CAGR為 16.9%，顯著快于全球增速。2）關節國采續約預計延續之前格局，愛康醫療在髖膝關節市場份額接近 20%，后續預計續約后將持續入院放量，尤其在膝關節領域，集采前國產化率較低，后續國產替代進程有望加速。3）公司憑借多年產品技術積累、研發投入以及多形式的學術推廣，累計培訓醫生超 30萬，已經在產品力、創新力、渠道力三方面形成國內關節龍頭企業。骨科骨科關節關節器械市場穩定增長，國產替代正當時。器械市

3、場穩定增長，國產替代正當時。根據 Statista的數據，全球骨科器械市場關節類產品占比最高為 37%，脊柱次之為 18%，創傷為 14%。國內骨科器械市場 24年有望超 600億，增速顯著快于全球水平。由于我國人口基數龐大，老齡化加劇等因素，國內骨科市場規模由 2015年的 164億元增加到 2021年的 414億元，CAGR 為 16.7%，遠超全球市場增速。2015-2019 年，關節類植入器械市場的銷售收入由 40 億元增長至 86 億元，復合增長率為 20.7%，預計到 2024 年達到 187 億元，2019-2024 年 CAGR 為 16.9%。關節集采續約預計延續之前格局，愛

4、康醫療份額關節集采續約預計延續之前格局，愛康醫療份額有望持續提升有望持續提升。關節國采后愛康醫療髖關節中標體量最大。集采首年采購需求量中陶瓷-聚乙烯、合金-聚乙烯份額均為第一。愛康醫療在膝關節國采中的首年需求量份額為市場第二，占比約為 13%。我們預計 24年關節國采續約將延續之前格局，愛康醫療份額有望持續提升。產品力、創新力、渠道力產品力、創新力、渠道力三位一體三位一體的關節龍頭的關節龍頭。公司目前是國內關節領域產品線最為齊全的廠商之一，且在部分復雜手術中產品優勢明顯，疊加 3D打印技術、計算機輔助技術，已經成為國內乃至全球的關節領域一體化解決方案龍頭企業。在醫院覆蓋方面，公司覆蓋醫院數量持

5、續增長，22年已達 3497家。其中 3D-ACT解決方案應用廣泛。截至 2020 年已經超過 1032 家醫院使用了公司的 3D-ACT解決方案，一共實現了 6157個設計手術方案。同時公司積極配合醫院開展個性化治療方案，在經醫院提出及審批后，公司可提供 3D打印應用的個性化罕見病療法產品，14-16 年分別有 4/20/31 例病歷。2022 年實現收入 4700 萬元。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS分別為 0.17元、0.22元、0.29元。我們認為公司在關節領域已成為國產領先企業，在關節國采續標中膝關節產品線有望漲價，國產化率進一步提升，高

6、附加值產品在集采新增入院帶動下有望實現快速放量。首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化的風險；集采導致產品出廠價大幅下降超出市場預期的風險；產品渠道銷售不及預期的風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1052.05 1078.91 1407.55 1799.67 增長率 38.17%2.55%30.46%27.86%歸屬母公司凈利潤（百萬元）204.77 189.98 247.93 325.65 增長率 121.09%-7.22%30.51%31.35%每股收益EPS（元）0.18 0.17 0.22 0.29 凈

7、資產收益率 ROE 9.13%7.77%9.21%10.79%PE 32.80 35.32 27.07 20.61 數據來源：Wind，西南證券 -22%-6%10%26%42%58%22/1123/123/323/523/723/923/11愛康醫療 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國產關節耗材領域龍頭企業國產關節耗材領域龍頭企業.1 2 髖膝關節置換領域，愛康醫療為國內龍頭髖膝關節置換領域，愛康醫療為國內龍頭.4 2.1 老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長.4 2.2 髖關節置換.6 2.3

8、膝關節置換.13 2.4 市場規模穩定增長，國產替代正當時.17 3 產品力、創新力、渠道力三位一體產品力、創新力、渠道力三位一體.23 3.1 產品線完整，國內 3D 打印龍頭.23 3.2 學術影響力大，專業推廣持續進行.25 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 相對估值.26 5 風險提示風險提示.27 wWfXdWaXfZ9WmOoOnMoQpP6M8Q8OoMqQpNmPiNmNtReRqQnM6MpPyQxNtOoRMYoPpQ 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1

9、：愛康醫療發展歷程.1 圖 2：愛康醫療股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.1 圖 3：2014-2023H1 公司營業收入及增速.2 圖 4：2014-2023H1 公司凈利潤及增速.2 圖 5：2018-2023H1 愛康醫療收入構成.2 圖 6：2014-2023H1 公司毛利率、凈利率水平.3 圖 7：2014-2023H1 公司各項費用率.3 圖 8：2018-2023H1 公司國內/海外業務收入占比.3 圖 9：2018-2023H1 公司海外收入.3 圖 10：我國老齡化程度逐漸加重.4 圖 11：我國老年人骨關節炎發病率.4 圖 12：2011-2019年中國髖膝

10、關節置換手術量（萬例）.5 圖 13：2017-2021年全國住院病人手術人次.5 圖 14：2014 及 2020年美國全髖膝關節置換手術量（萬例）.5 圖 15：我國骨科?？漆t院數量.6 圖 16：我國骨科職業醫師數量（人）.6 圖 17：2021年國內市場骨關節初次/翻修手術比例.7 圖 18：美國 AAJR 全髖關節手術類型占比 2012-2022.7 圖 19：12-22年美國初次 THA骨水泥固定手術使用比例.8 圖 20：12-22年美國初次 THA骨水泥固定比例按年齡段分步.8 圖 21：骨水泥固定減少可以 65歲以上人群髖關節置換翻修比例.8 圖 22：12-22年美國初次

11、THA不同摩擦界面使用比例.9 圖 23：中國關節國采不同摩擦界面首年需求量比例.9 圖 24：美國初次 THA不同廠家份額.9 圖 25：12-22年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例.10 圖 26：12-22年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例.10 圖 27：2012-2022年美國髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例.11 圖 28：髖關節集采首年需求量份額圖（套）.11 圖 29：愛康醫療 2022年國內業務收入占比.12 圖 30：美國初次 THA聚乙烯材料使用比例.12 圖 31：17-22年美國初次 THA計算機輔助及導航系統手術比例.13 圖 32：愛康醫療 VTS 系

12、統四大優勢.13 圖 33：美國膝關節置換不同手術方式占比變化.14 圖 34：美國膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比.14 圖 35：2012-2022年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比.15 圖 36：2012-2022年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比.16 圖 37：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求量占比.16 圖 38：愛康醫療膝關節產品矩陣.16 圖 39：2012-2022年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例.17 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：從技術/材料基礎到臨

13、床比較分析關節置換手術壁壘.17 圖 41：2016-2027年全球骨科醫療器械市場規模及增速.18 圖 42：2018年全球骨科領域市場規模占比情況.18 圖 43：2015-2018年全球骨科細分領域 CAGR 情況.18 圖 44：2018年骨科醫療器械分地區收入占比情況.19 圖 45：2018-2025年不同地區骨科市場規模 CAGR.19 圖 46：2015-2024年中國骨科醫療器械市場規模.19 圖 47：2015-2019年國內骨科器械主要類別市場份額.19 圖 48：2015-2024年中國骨科細分領域市場規模及增速.20 圖 49：2012-2019年骨科領域國內外企業市

14、場份額及增速.21 圖 50：2019年國內骨科器械頭部企業市場份額.21 圖 51：集采前 2019 年骨科細分領域市場份額.21 圖 52：國內骨科醫療器械公司財務數據對比.23 圖 53：2018-2023H1愛康醫療重磅產品獲批情況.24 圖 54：2018-2022年愛康醫療 3D 打印領域重大進展.24 圖 55：愛康醫療 iCOS 業務流程.25 表表 目目 錄錄 表 1：不同髖關節置換手術適應癥.6 表 2：不同髖關節置換植入物區別.7 表 3：2012-2022 年美國 65 歲以上人群初次 THA不同廠家產品累計翻修率.10 表 4：2012-2022 年美國 65 歲以上

15、人群初次 TKA不同廠家產品累計翻修率.15 表 5：骨科細分領域發展機遇評價體系.20 表 6：國內主要骨科醫療器械公司對比.22 表 7：分業務收入.26 表 8：可比公司估值.27 附：財務報表.28 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國產國產關節耗材領域龍頭企業關節耗材領域龍頭企業 愛康醫療成立于 2003 年，是一家集骨科前沿技術研究、創新產品開發、規?；圃旌蛯I化營銷的國際化骨科產業集團，現已成為中國人工關節領域領軍企業，在中國市場市占率第一，全球髖關節市場市占率前十。公司是全球最早將增材制造技術（3D 打印技術

16、）商業化且應用于關節置換、脊柱、創傷修復等植入物的企業之一，目前已擁有 3D 打印、Supravit 真空等離子噴涂技術、導航/機器人智能技術、醫工交互定制化等多項先進技術。產品在中國、英國、日本、韓國、西班牙、南非等 40 多個國家和地區 7500 余家醫療機構廣泛應用。通過收購英國 JRI以及北京理貝爾，實現骨科領域產品基本全覆蓋，公司目前在北京、上海以及英國建立了研發中心，在昌平、常州、英國謝菲爾德建有制造基地，努力打造全球化供應體系。圖圖 1：愛康醫療愛康醫療發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司公司股權股權集中度較高集中度較高，李志疆李志疆為實際控制人。為實際控制人

17、。截至 2023 年 6 月 30 日，恒泰信托持有公司 45.06%的股份，公司實控人為李志疆。李志疆為公司創辦人之一，于骨科行業擁有超過 20 年經驗。圖圖 2：愛康醫療愛康醫療股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年 6 月月 30日）日）數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 集采集采促進促進行業集中度提升，行業集中度提升，公司業績公司業績有望實現持續增長有望實現持續增長。骨科人工關節國家帶量采購于2021 年 9 月完成招投標，中選結果從 2022 年 3 月起陸續落地實施。由于集采開標后

18、公司提前計提銷售折讓撥備約 1 億元，疊加經銷商去庫存影響，2021 年公司收入和凈利潤均有下降，若剔除折讓撥備影響，公司 21 年收入下滑 16%，凈利潤下滑 37%。公司 2022 年實現營業收入 10.5 億元，同比增長 38.2%；實現凈利潤 2.1 億元，同比增長 121.1%，迎來集采后業績拐點。2023 年 H1 行業經歷首個集采完整年份后，進口替代趨勢明顯，疊加公司產品線不斷擴充，業績恢復穩健增長。23H1 收入同比增長 21%，凈利潤同比增長 6%。圖圖 3：2014-2023H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2014-2023H1 公司凈利潤及增速公司凈

19、利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 全面布局骨科產品線，全面布局骨科產品線，人工關節為主要收入來源人工關節為主要收入來源。公司產品結構包括膝關節產品系統、髖關節產品系統、脊柱植入物和創傷產品，以及定制化/第三方產品。其中髖關節置換植入物和膝關節置換植入物是公司的主要收入來源。2022 年，公司髖關節置換植入物收入為 6.6億元，膝關節置換植入物收入為 2.7 億元，合計占公司收入比例為 87.6%。2020 年公司花費 4000 萬美元收購北京理貝爾豐富了脊柱和創傷產品線，2022 年脊柱、創傷類收入占比5.7%，同時公司 3D 打印類產品持續獲批，

20、截至 2023 年 6 月 30 日，已獲得 17 個 3D 打印產品三類醫療器械注冊證。圖圖 5：2018-2023H1 愛康醫療愛康醫療收入構成收入構成 數據來源：Wind，西南證券整理；注：3D打印產品在2021年之后因為報表口徑調整，拆分至其他產品線 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 國采影響短期盈利能力，長期趨勢向好國采影響短期盈利能力，長期趨勢向好。公司毛利率在 14-20 年維持在 68-70%左右，年度間波動主要系產品結構變化，整體較為穩定。21 年毛利率為 65.6%（-3.4pp）主要系當年價格撥讓準備影響所致

21、。22 年毛利率為 60.5%，主要系關節國采，產品價格下降所致。公司 21 年凈利率下滑除上述原因外，主要系疫情影響消除后，市場推廣費用增加以及政府停止了減免社保等政策，人工成本增加所致。隨著集采結果逐漸落地，目前公司凈利率逐漸企穩好轉，23 年 H1 已經恢復到 20.4%。同時公司重視研發創新，研發費用率穩定在 10%左右。圖圖 6：2014-2023H1 公司毛利率、凈利率水平公司毛利率、凈利率水平 圖圖 7：2014-2023H1 公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 前期收購前期收購 JRI 初步打開海外市場，通過陸續布局

22、研發、生產中心，初步打開海外市場，通過陸續布局研發、生產中心，國際國際市場持續發力市場持續發力。公司于 2018 年 4 月花費 1673 萬英鎊收購英國 JRI 公司全部股本，該公司是世界上最早開發及生產羥基磷灰石涂層髖關節植入物的企業之一，由此公司開始在海外逐步建立研發、培訓、生產中心，國際市場逐漸打開。2022 年公司海外業務收入達 1.7 億元，同比增長 27%，2023 年 H1，公司積極拓展海外市場，手術量增加，實現收入 1.1 億元，同比增長 78.3%。圖圖 8：2018-2023H1 公司國內公司國內/海外業務收入占比海外業務收入占比 圖圖 9：2018-2023H1 公司公

23、司海外收入海外收入 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 髖膝關節髖膝關節置換領域，愛康醫療為國內龍頭置換領域，愛康醫療為國內龍頭 2.1 老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長老齡化趨勢明顯，髖膝關節疾病患病人數持續增長 老齡化趨勢明顯，骨科醫療需求增加。老齡化趨勢明顯，骨科醫療需求增加。根據國家統計局的數據，我國 65 歲以上老年人的比例已經從 2012 年的 9%上升至 2022 年的 15%，眾多科學研究文獻表明，骨科疾病的發生率與人口年齡成正相關，

24、我國老年人口基數近年來不斷擴大，且人口預期壽命也處于持續增長狀態當中，骨科疾病高危人群的潛在數量呈上升趨勢，相應的骨科醫療需求會有所增加。關節類骨科疾病發病率與老齡化成正相關。關節類骨科疾病發病率與老齡化成正相關。根據中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，骨關節炎的發病率隨年齡增長而增長，其中 40-49 歲、50-59 歲、60-69 歲、70 歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%、48.7%、62.2%及 62%。圖圖 10：我國老齡化程度逐漸加重我國老齡化程度逐漸加重 圖圖 11：我國老年人骨關節炎發病率：我國老年人骨關節炎發病率 數據來源：衛生統計年鑒，西南證

25、券整理 數據來源：中國40歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，西南證券整理 關節置換手術量關節置換手術量快速快速增長增長，膝關節手術增長快于髖關節，膝關節手術增長快于髖關節。根據2011 至 2019 年中國人工髖膝關節置換手術量的初步統計與分析，我國髖關節置換手術從 2012 年的 18.2 萬例增長到 2019 年的 57.7 萬例，CAGR 為 19%，膝關節置換手術（不包含單踝關節置換）從 2012年 5.4 萬例增長到 2019 年的 37.4 萬例，CAGR 為 32%。根據全國住院病人手術人次可以看出 20 年因疫情影響臨床手術量略有下滑，因為骨科手術為擇期手術，我們判斷其受影

26、響程度更大，所以估計 2020 年骨科手術量下滑明顯，2021 年疫情緩解后逐漸恢復增長。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 12：2011-2019年中國髖膝關節置換手術量（萬例）年中國髖膝關節置換手術量（萬例）圖圖 13：2017-2021 年全國住院病人手術人次年全國住院病人手術人次 數據來源：2011至2019年中國人工髖膝關節置換手術量的初步統計與分析，西南證券整理，備注：2015年數據缺失，且不包括單踝關節置換手術 數據來源：國家統計局，西南證券整理 根據美國骨科醫學會（AAOS）的數據，美國膝髖關節置換手術量從

27、2014 的 105 萬例增長到 2020 年的 157 萬例，其中膝關節手術量 2020 年占比 68.5%，與國內膝髖關節手術量比例呈相反趨勢，我們判斷因為美國肥胖率（根據維基百科美國成年人肥胖率為 39.6%）顯著高于國內（根據中國疾病預防中心，中國成年人肥胖率為 8.1%），髖關節受力面積更大、結構更穩定，所以肥胖對膝關節的影響大于髖關節。圖圖 14：2014及及 2020 年美國全髖膝關節置換手術量（萬例）年美國全髖膝關節置換手術量（萬例）數據來源：AAOS，西南證券整理 從供給端來看，根據國家衛健委數據，我國骨科?？漆t院數量 2021 年達到 675 家，2009-2021 年 C

28、AGR 為 5.7%，骨科執業醫師數量 2021 年為 1.87 萬人，骨科?？漆t院以及骨科醫師高技術人才的不斷擴充使得骨科行業的發展腳步逐漸向海外發達國家靠攏。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 15：我國骨科?？漆t院數量：我國骨科?？漆t院數量 圖圖 16：我國骨科職業醫師數量：我國骨科職業醫師數量（人）（人）數據來源：衛健委，西南證券整理 數據來源：衛健委，西南證券整理 2.2 髖關節置換髖關節置換 髖關節由股骨頭與髖臼構成，屬球窩關節，是典型的杵臼關節。根據髖膝關節置換術操作規范（2022 年版），髖關節置換手術可以分為

29、股骨頭置換（半髖置換）、全髖關節置換以及髖關節表面置換。主要病因有關節炎（骨關節炎、類風濕性關節炎、創傷后關節炎）、骨折、骨腫瘤等。其中股骨頭置換主要用于髖臼狀況尚好的患者，全髖置換適用于各種原因引起的終末期髖關節疾患。但具體選擇何種髖關節置換手術，仍需綜合考慮患者的年齡、對活動量的需求、職業特點以及對手術的期望等因素。表表 1：不同髖關節置換手術適應癥不同髖關節置換手術適應癥 手術方式手術方式 適應癥適應癥 股骨頭 置換 高齡移位股骨頸骨折，且傷前患髖無骨關節炎表現 單純股骨頭頸粉碎性骨折 高齡股骨頭缺血性壞死 Ficat*或 ARCO*期，髖臼無受累 高齡陳舊性股骨頸骨折不愈合，髖臼側軟骨

30、無明顯受損者 某些股骨頭頸部良惡性腫瘤無法保留股骨頭頸者 不穩定的高齡股骨轉子間骨折，不適合內固定者 全髖關節 置換 原發性或繼發性髖關節骨關節炎 股骨頭缺血性壞死（Ficat 或 ARCO、期）類風濕性關節炎累及髖關節 強直性脊柱炎累及髖關節 有移位的老年股骨頸頭下型或 Garden 型骨折，或不適宜行內固定治療的股骨頸骨折和粗隆間骨折 股骨近端或髖臼腫瘤 血友病性關節炎等多種疾患 化膿性或結核性髖關節炎靜止期 髖關節強直，特別是強直于非功能位時，或髖融合術失敗者 數據來源：髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請

31、務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 關節翻修手術量占比約為關節翻修手術量占比約為 10%，國內外差異較小。，國內外差異較小。從手術類型上看，髖關節置換領域按是否翻修可分為初次手術與翻修手術，根據美國 AAJR 數據，初次全髖關節置換手術占比約為 77%，翻修 THA 占比約為 10%。根據愛康醫療招股書數據，2021 年國內翻修手術量占比約為 11%，與美國數據差異較小。圖圖 17：2021年年國內市場國內市場骨關節初次骨關節初次/翻修手術比例翻修手術比例 圖圖 18：美國美國 AAJR全髖關節手術類型占比全髖關節手術類型占比 2012-2022 數據來源：愛康醫療招股書，西南證券整理 數據來源

32、：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從髖關節置換假體的選擇來看，主要有三個方面，分別為假體的固定方式、球頭與髖臼系統的摩擦界面以及股骨柄的選擇。具體的評價或選擇指標包括患者的骨質條件、初次置換后翻修難度、使用壽命以及并發癥發生概率等多因素。表表 2：不同髖關節置換植入物區別不同髖關節置換植入物區別 主要指標主要指標 細分類型細分類型 適合場景適合場景 優點優點 缺點缺點 固定方式 生物固定型（根據表面涂層可以分為微孔型、噴砂型和羥基磷灰石型等）骨質條件較好患者 手術時間短 對手術技術要求高，尤其假體型號要選擇得當；術中/術后骨折可能性稍高 骨水泥固定型 骨質疏松、合

33、并癥多高齡患者 即刻獲得穩定性；術中可根據具體情況調整假體角度 因需等待骨水泥硬化，手術時間較長；固化過程可能導致一過性血壓等變化；翻修難度大 摩擦界面 陶瓷頭-陶瓷內襯 對于活動要求高、相對年輕患者 耐磨性最好 陶瓷碎裂風險、異響、脫位率相對較高 陶瓷頭-聚乙烯內襯 適合于所有行全髖關節置換的患者 耐磨性好、碎裂率低、脫位率低 聚乙烯磨損顆?？赡軐е鹿侨芙猓◤娏医ㄗh使用高交聯聚乙烯）金屬頭-聚乙烯內襯 高齡全髖關節置換患者更為適合-磨損率比陶對聚更高 股骨柄 生物型 分為近端/遠端/混合固定型。對于初次置換的患者，盡量選用近端固定型，盡量減少對遠端髓腔干擾，有利于翻修。根據假體的幾何外形，生

34、物型股骨柄可以分為錐形柄、楔形柄、柱形柄等，初次全髖關節置換盡量選用錐形柄或楔形柄。生物型股骨柄根據表面涂層分為微孔型、羥基磷灰石型、噴砂型等。骨水泥型 根據表面處理方式分為拋光型和噴砂型；根據解剖形態分為解剖型柄、直柄和弧形柄；根據是否有頸領分為無領型和有領型；根據假體錐度分為雙錐型和三錐型等。建議手術醫師根據患者的具體情況和自己的經驗進行選擇 數據來源：髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 骨水泥固定方式已經較為成熟，國內外應用比例差異較大。骨水泥固定方式已經較為成熟，國內外應

35、用比例差異較大。從固定方式來看，根據美國AJRR 數據，美國初次 THA 手術中骨水泥固定的手術比例基本維持在 35%之間。隨年齡段提升，患者的骨質水平較差，所以骨水泥使用比例逐漸提高。國內市場來看，根據中國髖關節置換術中骨水泥使用狀況調查數據，樣本中有 35%的醫師使用骨水泥型髖關節置換比例占 40%以上，國內骨水泥使用比例相對較高。從產品成熟程度來看，目前骨水泥固定已經較為成熟，國產廠商已基本實現覆蓋。圖圖 19：12-22年美國初次年美國初次 THA骨水泥固定手術使用比例骨水泥固定手術使用比例 圖圖 20：12-22年美國初次年美國初次 THA骨水泥固定比例按骨水泥固定比例按年齡段年齡段

36、分步分步 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 骨水泥固定方式骨水泥固定方式明顯明顯降低降低 65 歲以上老年人關節手術歲以上老年人關節手術翻修概率翻修概率。根據 AJRR 的數據，初次 THA 采用骨水泥固定相比于采用非骨水泥固定的翻修概率降低了一倍。圖圖 21：骨水泥固定減少可以：骨水泥固定減少可以 65歲以上人群髖關節置換翻修比例歲以上人群髖關節置換翻修比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 國內外摩擦界面使用比例存在差異，預計國內陶瓷國內外摩擦

37、界面使用比例存在差異，預計國內陶瓷-聚乙烯使用比例提升聚乙烯使用比例提升。從摩擦界面的選擇來看，美國市場陶瓷-聚乙烯使用占比逐年提升，從 2012 年的 33.2%提升到了 2022年的 73%。合金-聚乙烯使用比例逐漸下降，主要因為合金-聚乙烯磨損率相對較高，陶瓷-陶瓷使用比例相對較小，主要因為其可能產生陶瓷碎裂、異響等原因。與美國不同，從 2021 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 年國內人工關節集采結果來看，按照醫療機構首年需求量數據，國內陶瓷-聚乙烯占比約為49%，陶瓷-陶瓷占比約為 40%，主要原因我們認為與醫生使用習慣

38、等因素有關。圖圖 22：12-22年美國初次年美國初次 THA不同摩擦界面使用比例不同摩擦界面使用比例 圖圖 23：中國關節國采不同摩擦界面首年需求量比例中國關節國采不同摩擦界面首年需求量比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：人工關節國家集采結果，西南證券整理 具 體從廠家 來看，美國 AAJR（登記）市場中 強生的陶 瓷-聚 乙烯產品（Actis Duofix-Pinnacle）使用量增長最快，22 年市占率約為 22%，其次為史賽克的二代陶瓷-聚乙烯產品（Accolade II-Trident II），22 年市占率約為 18%。主要因為兩

39、類產品的提供更多/特殊手術操作方式（關節病幾何設計、是否有內側領、混合涂層、固定模式）圖圖 24：美國初次美國初次 THA不同廠家份不同廠家份額額 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 海外頭部企業翻修率控制較好。海外頭部企業翻修率控制較好。從累計翻修率數據來看，強生的 Pinnacle-Actis Duofix陶瓷-聚乙烯產品效果最佳。7 年內累計翻修率均控制在 1%以內。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：2012-2022年美國年美國 65 歲以上人群初次歲以上人群初次 THA不同

40、廠家產品累計翻修率不同廠家產品累計翻修率 廠家廠家 髖臼杯髖臼杯 股骨柄股骨柄 手術量手術量 累計累計翻修率翻修率 1 年內年內 3 年內年內 5 年內年內 7 年內年內 10 年內年內 強生 Pinnacle Corail 39884 0.90%1.24%1.40%1.55%1.69%強生 Pinnacle Actis DuoFix 35110 0.67%0.86%0.90%0.94%史賽克 Trident II Accolade II 29211 1.49%1.84%1.88%強生 Pinnacle Summit 27355 1.55%1.92%2.14%2.32%2.49%史賽克 Tri

41、dent Accolade II 24780 1.52%2.10%2.41%2.59%2.83%強生 Pinnacle Tri-Lock 17855 1.12%1.59%1.87%2.02%2.15%捷邁 G7 Taperloc 133 15721 1.38%1.71%1.98%1.98%1.98%施樂輝 R3 Anthology 15019 1.56%2.01%2.28%2.43%2.63%史賽克 Trident-Tritanium Accolade II 14416 1.96%2.83%3.29%3.64%3.94%捷邁 Continuum M/L Taper 12172 2.08%2.7

42、1%3.16%3.37%3.47%數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從翻修手術病因占比看，感染及髖部不穩定是翻修手術最主要原因，2022 年占比分別為 23.7%/19.2%。圖圖 25：12-22年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例年美國因感染導致的髖關節翻修手術比例 圖圖 26：12-22年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例年美國因髖部不穩定導致的髖關節翻修手術比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從髖關節翻修手術使用材料上看，史賽克（

43、Restoration Modular）2022 年占比最高為20%，捷邁的（Arcos）占比第二為 17%。史賽克逐漸替代強生產品的主要原因是其提供了股骨 I 型到型全部翻修解決方案，包括在髖關節錐形鏈接處應用特殊加工工藝，增強了其耐磨度，其 115mm 錐形柄可以實現保留肌肉的手術方法，拓展了更多手術場景，且通過使用單一手柄與不同耗材裝備鏈接簡化了手術操作難度，醫生體驗感更好。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 27：2012-2022 年年美國美國髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例髖關節翻修手術不同廠家產品使用比例 數

44、據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 集采后愛康醫療髖關節中標體量最大集采后愛康醫療髖關節中標體量最大。集采首年采購需求量中陶瓷-聚乙烯、合金-聚乙烯份額均為第一。前五名企業分別為愛康醫療、春立醫療、強生、威聯德、捷邁，份額比例分別為 16%/13%/12%/11%/11%。圖圖 28：髖關節集采首年需求量份額圖髖關節集采首年需求量份額圖（套）（套）數據來源：人工關節國家集采文件，西南證券整理 愛康醫療為國內翻修產品領先企業，愛康醫療為國內翻修產品領先企業，22 年國內翻修產品收入占比達年國內翻修產品收入占比達 22%。從國內廠商關節翻修產品來看，愛康醫療的 A

45、BM 系統在組配式設計、多種固定方式、靈活的近端選擇、操作難度等方面與外資廠商的差距較小。從手術體量來看，愛康醫療 2022 年國內業務翻修重建產品收入占比已達 22%。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 29：愛康醫療愛康醫療 2022年國內業務收入占比年國內業務收入占比 數據來源：愛康醫療2022年年報，西南證券整理 從聚乙烯材料選擇趨勢上看，高交聯聚乙烯使用占比逐漸提升，2022 年美國市場中占比達 96%。其主要優勢在于硬度低、韌性高、耐磨性相對較好等。圖圖 30：美國初次美國初次 THA聚乙烯材料使用比例聚乙烯材料

46、使用比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 計算機輔助手術比例快速提升，美國從計算機輔助手術比例快速提升，美國從 17-22 年其使用比例已翻三倍。年其使用比例已翻三倍。髖關節置換手術在術前需要評估患者骨質水平以及患病情況來制定相對應的手術方案，計算機輔助尤其在翻修手術等復雜手術中應用更多，同時在術中計算機輔助以及導航系統的應用可以使醫生實時觀察手術進程，提供更加精準的手術視野，確保醫生的手術完成度更高。根據美國 AJRR 的數據顯示，計算機輔助初次髖關節置換手術的比例已經從 2017 年的 2.2%提升到了 2022 年的 6.3%，發展進程迅速。計算機

47、輔助需要臨床數據的支持進行算法等內容的優化更新，所以國外廠商經歷了多年積累，相應技術發展較國內企業更為成熟。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 愛康醫療愛康醫療 VTS系統引領國內計算機輔助關節手術。系統引領國內計算機輔助關節手術。國內廠商中，愛康醫療從 2014 年開始就建立了國內首個 3D ACT醫工交互平臺，實現了由影像到假體一站式解決方案，提供術前規劃、模型打印、手術導板等服務。2022 年愛康的 VTS（可視化智能輔助系統）獲得 NMPA認證，2023 年骨科 CT圖像處理軟件也已獲得 NMPA 注冊證。圖圖 31：17

48、-22年美國初次年美國初次 THA計算機輔助及導航系統手術比例計算機輔助及導航系統手術比例 圖圖 32：愛康醫療：愛康醫療 VTS 系統四大優勢系統四大優勢 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 數據來源：愛康醫療官網，西南證券整理 2.3 膝關節置換膝關節置換 膝關節由股骨下端、脛骨上端和髕骨構成，是人體最大最復雜的關節，屬于滑車關節。全膝關節置換主要適用于因膝關節終末期病變而引起疼痛的患者，此類患者可能伴有膝關節的畸形、不穩以及日常生活活動的嚴重障礙等，經保守治療無效或效果不顯著。根據后交叉韌帶是否保留，初次全膝關節置換可以分為后交叉韌帶替代型（根據后交叉

49、韌帶是否保留，初次全膝關節置換可以分為后交叉韌帶替代型（PS）、后交）、后交叉韌帶保留型（叉韌帶保留型（CR）。）。近年來，這兩類假體的脛骨墊片又根據關節的穩定性，韌帶功能和術者的理念，設計成不同的形合度和中柱寬度，以提高關節穩定和改善運動學性能。如高形合度假體特別是前唇加高的假體可匹配 CR 假體，用于后叉韌帶松弛或斷裂的患者，以減輕關節活動中的反常前移。這類墊片在不同廠家可能有不同的名稱，包括前穩定假體（AS）、深盤型假體（DD）和超形合假體（UC）等。在臨床使用上，醫師可以根據患者膝關節后交叉韌帶的功能、自身技術情況以及患者膝關節自身運動特點進行相應的選擇。從美國2012-2022 年初

50、次全膝關節置換手術數據來看，后交叉韌帶保留型（CR）手術占比持續提升，從 2012 年的 43.5%上升到了 2022 年 56.1%。相對應的后交叉韌帶替代型（PS）手術比例逐年下降。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 33：美國膝關節置換不同手術方式占比變化：美國膝關節置換不同手術方式占比變化 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 美國美國 CR型手術翻修率較低。型手術翻修率較低。我們認為美國全膝關節置換手術后交叉韌帶保留型（CR）占比提升的主要原因可能是其術后的累計翻修率最低，累計 1

51、0 年內翻修率在 2.1%左右。但接受 PS型手術患者其骨質/韌帶條件可能相對較差，所以翻修率較高。目前國內 PS 型手術比例較高，我們認為可能與國內醫生技術水平（CR 型手術更難）有關。圖圖 34：美國膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比：美國膝關節置換不同手術方式翻修率情況對比 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 從美國不同廠家產品使用情況來看，史賽克（Triathlon CR）市占率最高，2022 年達到27%左右，其次為捷邁（Persona CR）的

52、17%。膝關節置換手術的關鍵因素之一是保持術后穩定性，史賽克產品通過設計使得假體對內外部運動產生的阻力最小化，并將軸承溝直接定位在脛骨龍骨上，從而減少行走過程中的矢狀搖動，最大限度地減少傳遞到脛骨固定界面的動態應力。圖圖 35：2012-2022 年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比年美國膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 從美國前十名手術量產品看，CR 型中，捷邁（Persona CR）累計 10 年內翻修率最低為 1.57%，強生（Sigma CR）累計 1 年內翻修率最低為 0.59%。PS 型中，捷

53、邁（Persona PS）累計 1 年內/累計 10 年內翻修率均最低，分別為 0.74%/2.15%。表表 4：2012-2022年美國年美國 65 歲以上人群初次歲以上人群初次 TKA不同廠家產品累計翻修率不同廠家產品累計翻修率 廠家廠家 產品名產品名 手術量手術量 累計翻修率累計翻修率 1 年內年內 3 年內年內 5 年內年內 7 年內年內 10 年內年內 史賽克 Triathlon CR 80782 0.67%1.20%1.46%1.61%1.79%捷邁 Persona PS 69949 0.74%1.49%1.84%2.09%2.15%捷邁 Persona CR 67253 0.61

54、%1.10%1.31%1.45%1.57%史賽克 Triathlon PS 63209 0.87%1.56%1.87%2%2.22%強生 Attune PS 55797 0.79%1.61%2.01%2.26%2.58%捷邁 Vanguard CR 31925 0.66%1.27%1.55%1.69%1.88%施樂輝 Genesis II PS 29559 1.01%1.92%2.33%2.54%2.63%強生 Attune CR 27486 0.65%1.21%1.50%1.66%1.70%強生 Sigma CR 21202 0.59%0.99%1.25%1.40%1.58%施樂輝 Jour

55、ney II PS 21052 1.08%1.97%2.27%2.31%2.77%數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 從翻修產品的選擇上看，史賽克（Triathlon）、強生（Attune）以及施樂輝（Legion）市占率相對較高。圖圖 36：2012-2022 年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比年美國翻修膝關節置換不同手術方式各廠家使用情況對比 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 國內市場來看，愛康醫療在國

56、內市場來看，愛康醫療在膝膝關節國采中的首年需求量份額為市場第二，占比約為關節國采中的首年需求量份額為市場第二，占比約為 13%。目前愛康醫療在膝關節置換領域已基本實現產品全覆蓋，在初次置換手術中包含單踝置換產品以及采用了骨小梁結構和延長桿設計的 TMK 脛骨平臺等高端產品線。翻修產品中 ACCK增加多型號偏心設計，主要用于首次翻修副韌帶功能不全、骨缺損伴側幅韌帶松弛、嚴重膝內、外翻及普通膝關節假體無法解決的患者。圖圖 37：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求量占比：人工關節國家集采首年需求量各廠商需求量占比 圖圖 38：愛康醫療膝關節產品矩陣：愛康醫療膝關節產品矩陣 數據來源：人工關節國家集

57、采結果文件，西南證券整理 數據來源：愛康醫療官網，西南證券整理 人工膝關節假體根據聚乙烯墊片與金屬脛骨托的連接方式，可分為固定平臺和活動平臺。人工膝關節假體根據聚乙烯墊片與金屬脛骨托的連接方式，可分為固定平臺和活動平臺。固定平臺與活動平臺在長期假體存活率、關節功能恢復、臨床評分等方面無明顯統計學差異。相對于假體選擇，對膝關節置換療效來說，更為重要的是韌帶及間隙平衡技術和良好的骨水泥技術（包括加壓脈沖去除殘余骨質、血漬、脂肪、骨水泥加壓等）。膝關節膝關節計算機輔助手術比例快速提升，美國計算機輔助手術比例快速提升，美國市場市場 2022 年使用比例已達年使用比例已達 13.4%。公司研究報告公司研

58、究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 39：2012-2022 年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例年美國膝關節置換計算機輔助及導航系統應用比例 數據來源：AJRR 2023 Annual Report，西南證券整理 目前初次關節置換手術耗材已經完成國家集采，未來這部分的增長主要來自手術量的自然增長，新的增量主要依靠翻修產品以及標外新產品的升級替代。評價新產品的好壞或產品的壁壘可以從設計技術/材料基礎到臨床手術的各個環節入手。根據上述章節的具體分析，總結來看，目前關節置換的新產品更關注針對復雜手術的產品性能以及對于醫生的使用黏性，目前關

59、節置換的新產品更關注針對復雜手術的產品性能以及對于醫生的使用黏性，從而最終達到減少翻修率以及并發癥的目的從而最終達到減少翻修率以及并發癥的目的。圖圖 40：從技術從技術/材料基礎到臨床比較分析關節置換手術壁壘材料基礎到臨床比較分析關節置換手術壁壘 數據來源：公司官網，髖膝關節置換術操作規范（2022年版），西南證券整理 2.4 市場規模穩定增長，國產替代正當時市場規模穩定增長，國產替代正當時 2.4.1 全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

60、18 全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大。全球骨科市場處于穩定增長當中，關節類產品占比最大。根據 Statista 的數據，全球骨科器械市場規模 2021 年為 409 億美元，預計 2022-2027 年 CAGR 為 6%，2027 年有望達到 600 億美元。2020 年由于新冠疫情影響手術量，導致該年市場規模有所下滑。從細分領域來看，關節類產品占比最高為 37%，脊柱次之為 18%，創傷為 14%。圖圖 41：2016-2027 年年全球骨科醫療器械市場規模及增速全球骨科醫療器械市場規模及增速 圖圖 42：2018年年全球骨科領域市場規模占比情況全球骨科領域市場規模占比情

61、況 數據來源：Statista，西南證券整理 數據來源：ORTHOWORLD，西南證券整理 全球市場關節類以及運動醫學領域骨科器械市場規模全球市場關節類以及運動醫學領域骨科器械市場規模 CAGR 較快。較快。2015-2018 年小關節置換和運動醫學市場年均復合增長率高于行業整體增長率和其他細分領域增長率，分別為7.5%和 5.8%，預計仍將會以 6%左右的增速增長。圖圖 43：2015-2018 年全球骨科細分領域年全球骨科細分領域 CAGR情況情況 數據來源：ORTHOWORLD，西南證券整理 歐美市場仍占據主要市場份額，亞太地區復合增速最快。歐美市場仍占據主要市場份額，亞太地區復合增速最

62、快。2018 年北美市場份額占比53.4%，歐洲市場為 22.3%，亞太地區為 20.5%，其中主要貢獻國家為中國及印度。從 CAGR來看，北美市場目前仍然是全球骨科器械需求量最大的地區，主要原因在于其人口老齡化程度高，支付能力強。歐洲市場由于財政政策以及價格調降壓力增速較緩。亞太地區憑借經濟快速發展，國產品牌迅速成長、居民健康意識提升等因素，CAGR 最快。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 44：2018年骨科醫療器械分地區收入占比情況年骨科醫療器械分地區收入占比情況 圖圖 45：2018-2025 年年不同地區不同地區

63、骨科市場規模骨科市場規模 CAGR 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 2.4.2 國內市場增速快于全球，國內市場增速快于全球，脊柱、關節產品份額有望提升脊柱、關節產品份額有望提升 國內骨科器械市場國內骨科器械市場 24年有望超年有望超 600 億，增速顯著快于全球水平。億，增速顯著快于全球水平。由于我國人口基數龐大，老齡化加劇等因素，國內骨科市場規模由 2015 年的 164 億元增加到 2021 年的 414 億元，CAGR 為 16.7%，遠超全球市場增速。從不同類別來看，由于我國在骨科器械領域起步相較發達國家更晚，目前壁壘相對較低的創傷類產品

64、市場份額最大，接近三成，隨著國產廠商研發實力進一步加強，消費能力進一步加強，脊柱以及關節類產品的市場份額有望逐漸增加。圖圖 46：2015-2024 年中國骨科醫療器械市場規模年中國骨科醫療器械市場規模 圖圖 47：2015-2019 年國內骨科器械主要類別市場份額年國內骨科器械主要類別市場份額 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 脊柱產品市場規模脊柱產品市場規模：2015-2019 年，脊柱類植入器械市場的銷售收入由 47 億元增長至 87 億元，復合增長率為 16.6%，預計到 2024 年達到 171 億元，2019-2024年 CAGR 為

65、14%。關節產品市場規模關節產品市場規模：2015-2019 年，關節類植入器械市場的銷售收入由 40 億元增長至 86 億元，復合增長率為 20.7%，預計到 2024 年達到 187 億元，2019-2024年 CAGR 為 16.9%。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 創傷產品市場規模創傷產品市場規模：2015-2019 年，創傷類植入器械市場的銷售收入由 51 億元增長至 92 億元，復合增長率為 15.8%，預計到 2024 年達到 170 億元，2019-2024年 CAGR 為 13%。運動醫學市場規模：運動醫學市

66、場規模：2015 年-2018 年國內骨科創傷市場年均復合增長率為 24%，2018 年市場規模超過 20 億，同比增長 24%，預計 2018-2021 年將保持 23%的年均復合增長率，2023 年市場規模將接近 40 億元。圖圖 48：2015-2024 年中國骨科細分領域市場規模及增速年中國骨科細分領域市場規模及增速 數據來源：威高骨科招股說明書，西南證券整理 關節和脊柱器械是國產企業發力的重點方向。關節和脊柱器械是國產企業發力的重點方向。從行業規模和市場增速來看，運動醫學、關節、脊柱的行業增速相對較快，且國產化率相對較低，技術壁壘較高。在集采的大背景下，我們認為只有通過產品材質創新、

67、結構設計的優化，真正滿足臨床需求的真創新才能在大環境下脫穎而出贏得新一輪的價格優勢。而傳統的創傷型產品目前國產化率已經在 7 成左右，且技術壁壘相對較低，更看重的是廠家的產品線齊全程度以及渠道庫存能力。表表 5：骨科細分領域發展機遇評價體系骨科細分領域發展機遇評價體系 細分領域細分領域 行業增長歸因行業增長歸因 2021年國內市場規模年國內市場規模 21-24CAGR 國產化率國產化率 技術壁壘技術壁壘 產品評價關鍵點產品評價關鍵點 脊柱 1、老齡化提高發病率；2、自然增長；3、退變性疾病年輕化趨勢；4、器械產品創新；5、運動人群增加 6、供給端（醫院）醫師）增長 117 億元 14%50%較

68、高 品牌力、產品力 關節 121 億元 16%3040%高 產品力：術式較多，考慮磨損，原材料是關鍵，結構設計是創新點 創傷 120 億元 13%70%較低 渠道力：產品線齊全程度 運動醫學 39 億元 21%5%高 產品力 數據來源：威高骨科招股說明書。中國醫學裝備協會，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 2.4.3 競爭格局：創傷類國產化程度較高，關節、脊柱亟待突破競爭格局：創傷類國產化程度較高，關節、脊柱亟待突破 外資品牌因起步較早且通過多年收并購，頭部企業的市場份額基本維持在 6 成左右。2019 年強生、美

69、敦力、捷邁、史賽克四家外資企業合計占有約 38%的市場份額，國產廠商中威高骨科憑借其產品線齊備、質量優異、渠道完備等優勢排名國內第一、全行業第五名。圖圖 49：2012-2019 年骨科領域國內外企業市場份額及增速年骨科領域國內外企業市場份額及增速 圖圖 50：2019年國內骨科器械頭部企業市場份額年國內骨科器械頭部企業市場份額 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 數據來源：威高骨科招股書，西南證券整理 從細分賽道看各家市場份額從細分賽道看各家市場份額 脊柱領域：脊柱領域：強生第一、美敦力第二，兩家市場份額合計超 5 成，國內企業方面，威高骨科第三名、三友醫療第五名。關節領域：關節領域：捷

70、邁、強生優勢明顯；國產廠商中愛康醫療、春立醫療排名靠前；創傷領域：創傷領域：國際龍頭：強生、史賽克、美敦力；國內龍頭：大博醫療、威高骨科。圖圖 51：集采前集采前 2019年年骨科細分領域骨科細分領域市場份額市場份額 數據來源：米內網，標點信息，西南證券整理；注：按照價值口徑 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 國內企業中，威高、大博、愛康相對優勢明顯國內企業中，威高、大博、愛康相對優勢明顯。從產品管線布局看，從產品管線布局看，威高骨科產品線最全，目前已經全面覆蓋脊柱、創傷、關節、運動醫學等細分賽道，其次大博醫療、春立醫療、凱利泰

71、等企業也至少有 3 條以上產品線布局。從渠道力看，從渠道力看，威高骨科目前的經銷商數量最多，大博以及威高的終端覆蓋醫院數量較高。愛康醫療的銷售費用率最低。從研發實力看，從研發實力看，愛康醫療發明專利數較多，且研發投入占營收比例最高，同時因其主要深耕相對壁壘較高的關節領域，所以研發實力目前在國內企業排名靠前。表表 6：國內主要骨科醫療器械公司對比：國內主要骨科醫療器械公司對比 公司公司 威高骨科威高骨科 大博醫療大博醫療 愛康醫療愛康醫療 春立醫療春立醫療 三友醫療三友醫療 凱利泰凱利泰 主要 產品布局 脊柱 創傷 關節 運動醫學 產品力 脊柱 創傷 關節 三類醫療器械注冊證 127 132 8

72、3 34 33 渠道力 經銷商數量 2300 1000 1000 涵蓋全國 銷售人員 553 700 421 153 111 醫院 4500 3500 3497 涵蓋全國 進入 20多省市三甲醫院 銷售費用率 43.2%36.4%18.1%29.5%39.9%19.3%研發力 發明專利 59 57 192 93 92 研發投入占營收比重 8%17%10.2%14.5%13.1%5.4%數據來源：各公司公告，公司官網，西南證券整理，備注：研發費用率、銷售費用率為2023Q1-3數據，銷售人員為2022年報數據，其余指標為最新披露數據。骨科植入器械上市公司財務數據對比骨科植入器械上市公司財務數據對

73、比 從收入、利潤體量上看，從收入、利潤體量上看，威高、大博、凱利泰排名靠前，且增速相對穩定。主要系其產品線較齊全，能夠及時應對不同產品集采帶來的短期經銷商消化庫存，減少提貨帶來的風險。從毛利率看，從毛利率看，三友醫療毛利率最高，遠超行業平均的 70%，除去產品結構的差異外，主要因為在骨科器械實行“兩票制”后，三友自 2017 年起加強了直銷和配送商的銷售模式，該模式的毛利率水平在 95%左右，拉升了公司整體毛利率。其余各家毛利率近年來主要受集采影響均有小幅下滑。從凈利率看，從凈利率看，威高自 2017 年起凈利率水平穩健增長，在集采的大環境下行業內出廠價普遍有所降低，目前各家骨科企業凈利率基本

74、在 10-25%之間。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 52：國內骨科醫療器械公司財務數據對比：國內骨科醫療器械公司財務數據對比 數據來源：Wind，西南證券整理；注：營業收入與歸母凈利潤單位均為億元 3 產品力、創新力、渠道力三位一體產品力、創新力、渠道力三位一體 3.1 產品線完整，國內產品線完整，國內 3D 打印龍頭打印龍頭 公司目前是國內關節領域產品線最為齊全的廠商之一，且在部分復雜手術中產品優勢明顯，疊加 3D 打印技術、計算機輔助技術，已經成為國內乃至全球的關節領域一體化解決方案龍頭企業。3D 打印業務國內最強

75、。打印業務國內最強。公司自 2009 年開始研發 3D 打印技術，2014 年 7月推出 3D-ACT解決方案，3D 打印的主要優勢有可以精準生產復雜植入物、生物融合性更好、適合身體活動較多患者（如擁有骨小梁結構的植入物通常有高孔隙率、而高孔隙率更容易于周圍及多孔表面向內生長，3D 打印可以達到傳統方式生產無法到達的孔隙率），同時可以根據手術方案個性化選擇手術器械（手術導板），由此減少移除骨頂、組織及軟骨需要。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 53：2018-2023H1 愛康醫療重磅產品獲批情況愛康醫療重磅產品獲批情況

76、數據來源：公司年報，招股說明書，西南證券整理 圖圖 54：2018-2022 年年愛康醫療愛康醫療 3D打印領域重大進展打印領域重大進展 數據來源：公司年報，招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 定制化平臺有效解決復雜關節置換案例。定制化平臺有效解決復雜關節置換案例。在產品定制化領域，公司通過 ICOS 平臺，借助 3D 打印及圖像處理領域的優勢，可以在術前規劃、骨骼模型打印、定制截骨導板、3D 打印定制內植入產品等服務及產品；涵蓋了關節、脊柱、創傷、骨盆等部位，同時公司依托此平臺在全國范圍內與重點醫院展開

77、合作，建立 3D 打印骨科定制工作站，截至 2023 年 6 月30 日，公司已經獲得 4 個 CDE 批準的 3D 打印定制化產品三類注冊證以及 62 個合作醫院定制式產品備案。22 年定制化產品收入 4700 萬元，同比增長 101%。2023H1 實現 2780萬元，同比增長 31.5%。圖圖 55：愛康醫療：愛康醫療 iCOS 業務流程業務流程 數據來源：公司微信公眾號，西南證券整理 3.2 學術影響力大，專業推廣持續進行學術影響力大，專業推廣持續進行 2019 年公司利用 JRI國際資源在國際學術合作平臺累積培訓了 3000 名醫生，同時利用公司翻修產品優勢，在各地建立多中心臨床研究

78、中心，并且選取省級學術帶頭人來進行產品推廣。針對二級醫院急需成長醫生，建立線上培訓體系，累積培訓 2000+醫生。在疫情期間，公司積極轉變銷售策略，線下轉為線上，累計開展 76 場培訓，超 3 萬名醫生。2022 年，公司依托 pathways 品牌學術平臺，建立中外醫生溝通學術平臺，超過 25000 名醫生學習觀看，同時憑借大師計劃平臺，建立髖膝關節翻修產品省級培訓中心，累計覆蓋醫院 300 家。開展研討會 40 多場，累計 30 萬人次。覆蓋醫院數量持續增長，3D-ACT解決方案應用廣泛。截至 2020 年已經超過 1032 家醫院使用了公司的 3D-ACT 解決方案，一共實現了 6157

79、 個設計手術方案。同時公司積極配合醫院開展個性化治療方案，在經醫院提出及審批后，公司可提供 3D 打印應用的個性化罕見病療法產品，14-16 年分別有 4/20/31 例病歷。2022 年收入 4700 萬元。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：髖關節類產品：2022 年國采開始執行后，公司陶瓷-聚乙烯以及合金-聚乙烯產品的中標量均為市場第一名，但 2023Q3 因醫療行業政策影響，高附加值產品手術量有所下滑，導致公司 2023 年髖關節產品

80、銷量略有下降，但后續隨政策影響緩和，手術量預計將恢復到正常水平，預計在集采帶動下快速實現入院放量。同時出廠價預計后續不會繼續下降。其次翻修等標外產品在公司持續推廣下有望快速放量。預計公司 2023-2025 年銷量同比增長-2%/20%/20%。假設 2：膝關節類產品：公司膝關節產品國采中標量僅次于捷邁，且膝關節領域集采前國產化率較髖關節低，集采帶來的國產化進程更加明顯，預計價格端基本維持不變。預計2023-2025 年銷量增速分別為 15%/53%/40%。假設 3：脊柱及創傷類產品：2023 年 4 月脊柱國采結果陸續開始執行，公司以及理貝爾產品均實現中標，預計 2023-2024 年銷量

81、增速分別為 0%/20%/30%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 7：分業務：分業務收入收入 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 髖關節類 收入 655.0 641.9 770.3 924.3 增速 40%-2%20%20%膝關節類 收入 266.4 306.4 468.8 656.3 增速 59%15%53%40%脊柱及創傷類 收入 60.0 60.0 72.0 93.6 增速-24%0%20%30%定制產品及服務 收入 47.0 47.0 65.7 85.5 增速 101%0%40%30%合計 收入 105

82、2.0 1078.9 1407.6 1799.7 增速 38%2.6%30.5%27.9%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取港股三家高值耗材企業春立醫療、微創腦科學、時代天使作為可比公司。其中春立醫療與公司主營業務相似均為關節領域高值耗材龍頭企業。三家可比公司 2024 年平均PE 為 35 倍。我們認為公司目前在關節領域已經成為國產領先企業，在本次關節國采續標中的膝關節產品線有望漲價，國產化率進一步提升，脊柱業務預計 2024 年消化完畢集采影響實現恢復增長，高附加值產品在集采新增入院帶動下有望實現快速放量。首次覆蓋，給予“持有”評級。公司研究報告公司研究報告/

83、愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 表表 8：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 1858.HK 春立醫療 13.60 0.8 0.72 0.93 1.16 17 19 15 12 2172.HK 微創腦科學 14.04-0.04 0.24 0.33 0.46-351 59 43 31 6699.HK 時代天使 60.80 1.27 0.46 1.25 1.9 37 132 49 32 平均值 27 70 35

84、25 數據來源：Wind，西南證券整理；注：22年PE計算剔除負值 5 風險提示風險提示 行業競爭格局惡化的風險；新產品研發迭代不及預期的風險；產品渠道銷售不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 附：財務報表附：財務報表 損益表損益表 現金流量表現金流量表 12月月31年結年結(百萬百萬CNY)2022 2023E 2024E 2025E 12月月31年結年結(百萬百萬CNY)2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 1052 1079 1408 1800 稅前利潤 240 190 248 326 毛利

85、636 647 845 1080 稅項 36 -0 -0 -0 EBIT 220 187 245 322 營運資本變動 1629 1912 2242 2651 財務收入(費用)-20 -3 -3 -3 經營現金流量經營現金流量 243 218 20 36 聯營公司 0 0 0 0 資本開支-82 -2 -2 -2 非經常性項目-14 -3 -3 -3 自由現金流量自由現金流量 243 218 20 36 稅前利潤稅前利潤 240 190 248 326 股息 0 0 0 0 稅項 36 0 0 0 其他非流動資產變動 615 532 450 367 非控股權益 0 0 0 0 股本變動 0 2

86、 0 0 已終止經營業務利潤 0 0 0 0 凈利潤凈利潤(歸屬母公司）歸屬母公司）205 190 248 326 其他 26 0 0 0 凈現金流量凈現金流量 124 230 21 38 資產負債表資產負債表 期初凈現金(負債)476 667 897 918 12月月31年結年結(百萬百萬CNY)2022 2023E 2024E 2025E 期終凈現金(負債)626 0 0 0 現金及現金等價物 667 897 918 956 應收賬款 545 629 820 1049 財務比率財務比率 存貨 402 533 695 889 12月月31年結年結 2022 2023E 2024E 2025E

87、 其他流動資產 451 417 544 696 增長增長(%)物業、廠房及設備 436 367 299 231 收入 38.17 2.55 30.46 27.86 無形資產 85 71 57 43 EBITDA 73.04 -10.21 21.32 23.72 其他非流動資產 188 188 188 188 EBIT 121.23 -14.88 30.72 31.71 總資產總資產 2774 3103 3523 4052 凈利潤 121.09 -7.22 30.51 31.35 每股盈利 121.09 -7.22 30.51 31.35 應付賬款 155 170 222 283 利潤率利潤率(

88、%)短期借款 0 0 0 0 毛利 60.49 60.00 60.00 60.00 其他流動負債 281 394 514 656 EBITDA 28.55 25.00 23.25 22.49 長期借款 0 0 0 0 EBIT 20.91 17.35 17.39 17.91 遞延稅項負債 0 0 0 0 凈利潤 19.46 17.61 17.61 18.10 其他非流動負債 94 94 94 94 其他比率其他比率 總負債總負債 531 658 830 1034 ROE(%)9.13 7.77 9.21 10.79 ROA(%)7.38 6.12 7.04 8.04 股本 9.5 11.2 1

89、1.2 11.2 凈負債率-0.30 -0.37 -0.34 -0.32 儲備 2234 2243 2243 2243 利息覆蓋率(倍)-10.83 -68.42 -77.05 -98.28 股東權益股東權益 2244 2444 2692 3018 應收賬款周轉天數 189.21 212.75 212.75 212.75 非控股權益 0 0 0 0 應付賬款周轉天數 136.27 143.74 143.74 143.74 總權益總權益 2244 2444 2692 3018 存貨周轉天數 353.34 450.83 450.83 450.83 凈現金(負債)667 897 918 956 有效

90、稅率(%)14.8 0.0 0.0 0.0 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/愛康醫療（愛康醫療（1789.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個

91、月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間

92、 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所

93、評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格

94、、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。