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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 甘李藥業（603087.SH）深度研究 胰島素集采帶動銷售放量，產品出海逐漸開花結果 2023 年 12 月 05 日 聚焦糖尿病市場，國內胰島素龍頭企業。糖尿病是以高血糖為特征的代謝性疾病，患者人數多市場規模廣闊，胰島素是糖尿病患者中后期必須用藥。公司是國內領先掌握產業化生產胰島素類似物技術的企業，具備完整胰島素研發管線。胰島素集采出清，集采助力銷售放量。2021 年底胰島素專項集采開標，2022年 5 月正式執行，本次帶量采購，公司六款胰島素產品全部高順位中標，產品價格下降，隨著醫生的處方習慣與糖尿病患者對產品認

2、知的轉換，公司市場份額快速提升。公司將進一步加速胰島素產品的國產替代進程，加快提高各產品下沉基層市場的滲透率，集采后準入的醫療機構快速增長，獲得更多的市場份額。公司2023 年三季報業績實現扭虧為盈，以價換量初見成效。此外，公司借助胰島素集采策略實現產品結構優化，國內非長系列胰島素銷量快速提升。公司在慢病布局完善，多機制降糖藥同步推進。糖尿病市場前景廣闊，公司圍繞糖尿病展開豐富產品布局，研發創新成果顯著。公司在研長效 GLP-1RA 周制劑 GZR18 在美國正式開啟 I 期臨床試驗，已完成首例受試者給藥，并在國內分別啟動了 GZR18 用于成人肥胖/超重患者體重管理和成人 2 型糖尿病治療的

3、 2 項 期臨床試驗，值得關注的是評估 GZR18 對比司美格魯肽治療 2 型糖尿病患者的頭對頭臨床。另外四代超長效胰島素GZR4在美國已獲批開展 I 期臨床試驗，同時在中國進行 I 期臨床試驗，并完成首例受試者給藥；GZR101 雙復方制劑開展臨床 I 期試驗；2023 年 7 月 GZR1023 藥物的 IND 獲批，主要用于銀屑病的治療，甘李藥業專注于細分領域，創新能力強，成長性好。產品具有出海潛力，出海帶來估值提升。公司持續深耕國內市場、不斷擴寬銷售渠道的同時，持續擴張海外市場，提升海外業績貢獻。甘精、賴脯、門冬三款核心胰島素產品不僅在美國的上市許可申請均獲得美國 FDA 受理，有望今

4、年年底獲批，同時甘精胰島素產品的上市申請再獲歐洲 EMA 正式受理。公司與諾華公司子公司山德士簽訂商業供貨協議，隨著以上三款胰島素獲批會陸續收到里程款。除美國市場外，公司在海外新興市場收入實現高速增長，此外公司不斷擴大的產能為全球化策略以及未來新產品提供強勁保障。投資建議：公司憑借胰島素專項集采助力胰島素產品銷售放量，此外三款胰島素產品上市許可獲得 FDA 受理并與山德士合作，胰島素制劑出海美國有望成為利潤增長點。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.57/6.24/11.61 億元，對應 PE 分別為 92/53/28 倍。2024E PEG 倍數低于可比公司平均 PEG，因此維

5、持公司“推薦”評級。風險提示：銷量釋放不能與集采降價對沖風險；產品研發不及預期風險；市場競爭加劇風險；股權激勵不能實現風險；集采風險 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,712 2,603 3,197 4,077 增長率（%）-52.6 52.0 22.8 27.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-440 357 624 1,161 增長率（%）-130.3 181.2 74.9 85.9 每股收益（元）-0.74 0.60 1.05 1.95 PE/92 53 28 PB 3.4 3.1 2.9 2.7 資料來源：Wind，民

6、生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 4 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：55.34 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 甘李藥業：聚焦于糖尿病市場，國內胰島素龍頭企業.3 1.1 成立于 1998 年，國內首家實現三代胰島素產業化企業.3 1.2 專注糖尿病領域，胰島素生物類似物驅動公司成長.4 1.3 公司注重產品技術研發，研發創新不斷加碼.5 2 糖尿病市場空間廣闊，降糖藥市場成長性好.6 2.1 糖尿病人群龐大，中國

7、是全球糖尿病第一大國.6 2.2 胰島素為診療指南中治療糖尿病的最后一道防線.8 2.3 胰島素市場穩健增長，三代胰島素前景廣闊.11 2.4 GLP-1 成為降糖領域明星分子，減肥潛力巨大.12 3 甘李藥業產品管線豐富，未來發展可期.15 3.1 公司核心產品：胰島素類似物.15 3.2 首個化藥仿制藥:磷酸西格列汀片.17 3.3 第四代超長效胰島素周制劑 GZR4 完成 II 期臨床試驗首例受試者給藥.17 3.4 對標司美格魯肽，GZR18 完成兩項 IIb 期臨床試驗首例受試者給藥.18 4 胰島素集采出清拐點來臨，國產替代進口加速.19 4.1 2021 年胰島素專項集采落地，集

8、采降價趨緩.19 4.2 甘李藥業核心產品高順位中標，產品銷量快速提升.20 5 全球市場同步開拓，三款胰島素產品加速出海.23 5.1 全球化的商業布局,甘李持續尋求新突破.23 5.2 股權激勵彰顯信心，長期發展動能充足.23 6 盈利預測與投資建議.25 6.1 盈利預測假設與業務拆分.25 6.2 估值分析.27 6.3 投資建議.27 7 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 oXiWbWqUiVvY9UuWsUnUaQaO8OtRqQnPsRfQrQpNkPoOtNaQmNmPMYrMoRNZtOuM甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

9、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 甘李藥業：聚焦于糖尿病市場，國內胰島素龍頭企業 1.1 成立于 1998 年，國內首家實現三代胰島素產業化企業 公司從 1998 年成立以來，深耕于糖尿病領域。公司成功研制出首支中國自主研發的重組人胰島素、長效及速效重組胰島素類似物，并率先實現規?；a，是一家主要從事胰島素類似物原料藥及注射劑研發、生產和銷售的高新技術企業。作為國內領先掌握產業化生產胰島素類似物技術的高科技生物制藥企業，公司具備完整胰島素研發管線。公司已擁有長效甘精胰島素（長秀霖）、速效賴脯胰島素（速秀霖）、預混精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（速秀霖 25）、速效門冬胰島

10、素（銳秀霖）等多個胰島素品種，以及預填充注射筆和重復性使用胰島素注射筆，產品覆蓋長效、速效、中效三個胰島素功能細分市場，是國內糖尿病領域最具競爭力的企業之一。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 在未來，甘李藥業計劃實現糖尿病診斷和治療領域產品線全面覆蓋，進一步提升公司在糖尿病治療領域的市場競爭力。公司還將積極投入到腫瘤病、化學藥、真核及原核蛋白質工程、心血管及代謝病等研究領域。集采帶來短期業績陣痛，2023 年凈利潤實現扭虧為盈。2022 年，由于胰島素集采，公司實現營業收入 17.12 億元，較上年同期減少 52.6%，公司借助集采高順位中標提升市場份額，但低價策略也讓公

11、司經歷“業績陣痛”。2022 年，公司凈利潤為-4.40 億元，較上年同期減少 130.25%，出現上市以來首次虧損。2023甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 年截止第三季度，公司營業收入 19.06 億元，與上年同期相比增加 6.69 億元，較上年同期增加為 54.08%，公司凈利潤為 2.24 億元，與上年同期-4 億元相比增加6.24 億元，扭虧為盈。圖2：2013 年-2023Q3 甘李營業總收入及增速 圖3：2013 年-2023Q3 甘李凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，

12、民生證券研究院 1.2 專注糖尿病領域，胰島素生物類似物驅動公司成長 公司專注于糖尿病治療領域，主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發、生產和銷售。公司營業收入主要來自胰島素制劑及胰島素干粉的銷售收入。2022 年，公司實現營業收入 17.12 億元，其中生物制品（原料藥及制劑產品）實現收入 14.85 億元，占比達到 87%，其次醫療器械及其他實現收入 0.93 億元，占比達到 5%，特許經營權實現收入 1.35 億元，占比達到 8%。圖4：公司 2020-2022 主營業務收入（單位：億元）圖5：2022 年公司營業收入結構構成（單位：%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源

13、：wind，民生證券研究院 公司胰島素產品覆蓋速效、長效、預混胰島素各細分領域。主要產品包括甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（商品名“速秀霖25”）、門冬胰島素注射液（商品名“銳秀霖”）、門冬胰島素 30 注射液（商品名“銳秀霖30”）多個胰島素類似物以及精蛋白人胰島素混合注射液（30R）（商品名“普秀霖30”）。87%8%5%生物制品(原料藥及制劑產品)特許經營權醫療器械及其他-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0010.0020.0030.0040.00營業總收入（億元）同比(%)32.97

14、34.7614.850.0010.0020.0030.0040.00202020212022生物制品(原料藥及制劑產品)特許經營權醫療器械及其他-200%-100%0%100%200%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00凈利潤（億元）同比(%)甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：公司主營產品收入結構構成（單位：百萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 公司注重產品技術研發，研發創新不斷加碼 公司不斷加大研發投入，注重研發團隊建設，不斷完善研發體系。目前公司研發主要集中在糖尿

15、病治療領域，并不斷向腫瘤、自身免疫等領域進軍。隨著公司新產品門冬胰島素 30 注射液、精蛋白人胰島素混合注射液（30R）陸續上市，也進一步確定了公司在胰島素領域的領先地位。同時公司在糖尿病領域 GLP-1 靶點積極布局，自主研發的 GZR18 在中國開啟 II 期臨床，美國 I 期臨床也同步啟動。借助公司在胰島素的大規模發酵工藝放大、重組蛋白層析純化、制劑處方工藝開發等方面積累的豐富的研發和 GMP 生產經驗，公司布局進入單抗藥物領域，GLR1023 注射液作為公司自主研發的司庫奇尤單抗生物類似藥，是一種全人源重組單克隆 IgG1 抗體，其 Fab 段的抗原結合位點可與人白細胞介素 IL-17

16、A 特異性結合，抑制它與 IL-17A 受體相互作用，用于治療符合系統治療或光療指征的成年中度至重度斑塊狀銀屑病。2023 年 7 月，GLR1023 注射液獲得藥物臨床試驗批準通知書，獲批適應癥為治療符合系統治療或光療指征的成年中度至重度斑塊狀銀屑病。GLR1023 注射液是公司首個獲臨床批準的單抗生物類似藥。為了保障未來的長足發展，公司持續加大對研發方面的投入。2022 年，公司研發項目累計投入 5.82 億元，較上年同期增長 18.52%。截止 2023 年第三季度，公司研發投入達 3.70 億元，占銷售收入的 19.41%。圖7：2017-2023Q3 年公司研發費用（億元）資料來源：

17、wind，民生證券研究院 0100020003000201420152016201720182019重組甘精胰島素注射液精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)重組賴脯胰島素注射液胰島素干粉10%20%30%40%0.002.004.006.008.002017201820192020202120222023Q3研發費用（億元）研發費用率（%）甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 糖尿病市場空間廣闊，降糖藥市場成長性好 2.1 糖尿病人群龐大，中國是全球糖尿病第一大國 糖尿病是常見的以葡萄糖和脂肪代謝紊亂、血漿葡萄糖

18、水平增高為主要臨床特點的代謝內分泌疾病。糖尿病是由胰島分泌功能減退或胰島素作用缺陷引起，臨床上以血糖升高為特征的內分泌、代謝性疾病。糖尿病的典型癥狀是“三多一少”，即多飲、多食、多尿及消瘦。糖尿病患者若長期血糖控制不佳，可導致多個器官組織受損，伴發心腦血管、眼、腎、四肢等器官發生衰竭病變。糖尿病屬于慢性疾病，需要長期用藥。糖尿病主要可分為四種類型。按照世界衛生組織（WHO）及國際糖尿病聯盟（IDF）專家組的建議，糖尿病可分為 1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠糖尿病及其他特殊類型糖尿病四類；其中，1 型糖尿病和 2 型糖尿病是最主要、患病人數最多的兩種類型。1 型糖尿病是指發病與 T 細胞介導的

19、自身免疫導致胰島細胞的選擇性破壞，胰島素分泌減少和絕對缺乏有關，單用口服藥無效，需用胰島素治療。2 型糖尿?。喊l病由遺傳易感性和現代生活方式（膳食、運動）造成的胰島素分泌缺陷造成。其他特殊類型：肝臟疾病、慢性腎功能不全、多種內分泌疾病、急性感染、創傷，外科手術都可能導致血糖一過性升高。妊娠糖尿?。喝焉锲陂g引發的糖尿病，產后需控制恢復，仍是危險人群。表1：糖尿病分型 分型 機理 胰島素職責 治療方式 1 型糖尿病 胰島不產生所需胰島素 胰島罷工 外源性胰島素補給 2 型糖尿病 胰島產生部分所需胰島素 胰島兼職 藥物輔助或外源性胰島素供給 妊娠糖尿病 胰島短期負責部分所需胰島素 胰島休假 飲食或外

20、源性胰島素供給 其他類型糖尿病 胰島產出部分所需胰島素 胰島兼職 藥物輔助或外源性胰島素供給 資料來源：IDF，民生證券研究院 全球糖尿病患者人數未來持續增加。根據國際糖尿病聯合會(IDF)第十版 IDF全球糖尿病概覽測算，全球共有 5.4 億人患有糖尿病，預計到 2030 年糖尿病病人達到 6.4 億人，到 2045 年糖尿病人數躍升至 7.5 億人。全球各地區的糖尿病患者人數未來也會顯著增加，預計到 2030 年，北美和加勒比海地區糖尿病人數將達到 0.6 億人；中東和北非地區糖尿病人數將達到 1.0 億人；南美以及中美洲地區糖尿病人數將達到 0.4 億人；非洲地區糖尿病人數將達到 0.3

21、 億人；東南亞地區糖尿病人數將達到 1.1 億人；西太平洋地區糖尿病人數將達到 2.4 億人，歐洲地區糖尿病人數將達到 0.7 億人。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2021-2045 年全球和每個地區的糖尿病患者人數（20-79 歲）（百萬人）資料來源：IDF2021 年第十版全球糖尿病概覽，民生證券研究院 2030 年 IDF 預計我國糖尿病人數會達到 1.6 億人。IDF 地圖數據顯示，過去的 10 年間（2011 年-2021 年），我國糖尿病患者人數由 9000 萬增加至 1.4 億，增幅達 56%，

22、其中約 7283 萬名患者尚未被確診，比例高達 51.7%。未來 20 余年，雖然我國糖尿病患病率增速會趨于平穩，但患者總數預計將增加到 2030 年的1.6 億和 2045 年的 1.7 億。圖9：2000-2045 年中國糖尿病患者人數（百萬人）資料來源：IDF，民生證券研究院 中國是糖尿病第一大國。糖尿病患者區域分布方面，從全球范圍來看，中國是糖尿病第一大國家，糖尿病患者數量接近第二大國家印度的兩倍，2021 年 20-79歲的糖尿病人數已達 1.41 億人。01002003004005006007008002021203020450204060801001201401601802002

23、0002011202120302045甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：2021 年全球主要地區糖尿病患者人數 資料來源：IDF，民生證券研究院 美國是全球主要地區糖尿病相關醫療支出情況最多的國家。醫療支出方面，根據 IDF 統計，2021 年全球糖尿病相關花費支出最高的國家為美國，支出總額高達3795 億美元；中國位居第二，支出總額為 1653 億美元；巴西為 429 億美元。德國、日本、英國、法國、墨西哥、西班牙和意大利依次位列第四至十位。美國糖尿病人口位居全球第四，但其糖尿病相關醫療支出是全球第一，中國糖

24、尿病患者人數最多，但糖尿病相關治療支出不及美國一半，因此中國糖尿病市場仍有巨大增長空間。圖11：2021 年全球主要地區糖尿病相關醫療支出情況（單位：十億美金）資料來源：IDF，民生證券研究院 2.2 胰島素為診療指南中治療糖尿病的最后一道防線 胰島素是臨床常用的糖尿病治療藥物，也是最有效的降糖措施之一?，F有胰島素的種類眾多，用法、用量又各不相同。胰島素促進血循環中葡萄糖進入肝細胞、05010015020-70歲糖尿病人群（百萬人）0100200300400美國中國巴西德國日本英國法國墨西哥 西班牙 意大利2021年全球主要地區糖尿病相關醫療支出情況甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證

25、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 肌細胞、脂肪細胞及其他組織細胞合成糖原使血糖降低，促進脂肪及蛋白質的合成。對糖代謝：促進組織細胞對葡萄糖的攝取和利用，促進糖原合成，抑制糖異生，使血糖降低;對脂肪代謝：促進脂肪酸合成和脂肪貯存，減少脂肪分解;對蛋白質：促進氨基酸進入細胞，促進蛋白質合成的各個環節以增加蛋白質合成。胰島素是機體內唯一降低血糖的激素，也是唯一同時促進糖原、脂肪、蛋白質合成的激素。作用機理屬于受體酪氨酸激酶機制。圖12：胰島素的生理作用 資料來源：IDF，民生證券研究院 胰島素主要有兩種分類方法，可以按來源和作用時間分類。胰島素根據來源可分為動物胰島素

26、，重組胰島素以及胰島素類似物，也被叫做一代、二代以及三代胰島素。表2：胰島素根據來源和結構分類 胰島素種類 動物胰島素 重組人胰島素 胰島素類似物 發展歷程 第一代 第二代 第三代 來源 豬、牛胰腺 基因工程 基因工程 優點 價格低廉 與人胰島素成分相同，過敏反應少，降糖療效及安全性均優于動物胰島素 更加符合生理特點，可減少低血糖發生的風險，臨床應用最廣泛 缺點 降糖療效不穩定，存在抗原性及免疫原性，易發生過敏反應及胰島素抵抗 需在餐前半小時給藥，控制餐后血糖不理想，易發生低血糖。價格較貴 資料來源：丁香園，民生證券研究院 胰島素還可按作用時間長短進行分類，這與胰島素的治療方案密切相關，是最常

27、使用的胰島素分類方法。超短效和短效胰島素起效快、作用時間短，劑量調整方便，既可皮下注射，也可靜脈滴注，主要用于補充餐時胰島素以及糖尿病急性并發癥的救治。中、長效胰島素起效慢、藥效持久，只能皮下注射，不可靜脈滴注及急救使用，通常是與口服降糖藥（或短效胰島素）聯用，用于補充基礎胰島素。預混胰島素可同時提供基礎及餐時胰島素，主要用于餐后血糖升高為主且尚存部分胰島功能的 2 性糖尿病患者。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：胰島素根據作用和時間分類 制劑 通用名 作用時間(h)給藥方式 種類 來源 起效 高峰 持續 超短

28、效胰島 素 胰島素類似物 門冬胰島素注射液 0.160.25 12 35 餐前 5 分鐘，3 次/日 賴脯胰島素注射液 谷賴胰島素注射液 短效胰島素 動物胰島素 中性胰島素注射液 0.51 24 68 餐前 30 分鐘，3 次/日 人胰島素 生物合成人胰島素注射液 精蛋白鋅重組人胰島素注射液 重組人胰島素注射液 精蛋白重組人胰島素注射液 常規重組人胰島素注射液 中效胰島素 動物胰島素 低精蛋白鋅胰島素注射液 24 410 1016 早餐或晚餐前 1 小時，12 次/日 人胰島素 精蛋白生物合成人胰島素注射液 精蛋白鋅重組人胰島素注射液 精蛋白重組人胰島素注射液 低精蛋白重組人胰島素注射液 長效

29、胰島素 動物胰島素 精蛋白鋅胰島素注射液 24 620 2436 早餐或晚餐前 1 小時，12 次/日 胰島素類似物 甘精胰島素注射液 重組甘精胰島素注射液 地特胰島素 預混胰島素 動物胰島素 精蛋白鋅胰島素注射液(30R)0.161 212 1016 早餐或晚餐前 30 分鐘，2 次/日 人胰島素 精蛋白生物合成人胰島素注射液(30R)精蛋白生物合成人胰島素(50R)精蛋白鋅重組人胰島素混合注射液 精蛋白重組人胰島素注射液 30/70 混合重組人胰島素注射液 40/60 混合重組人胰島素注射液 50/50 混合重組人胰島素注射液 精蛋白重組人胰島素混合注射液 30/70 精蛋白重組人胰島素混

30、合注射液 50/50 胰島素類似物 門冬胰島素 30 注射液 早餐或晚餐前 5 分鐘，23 次/日 門冬胰島素 50 注射液 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液 25 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液 50 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)資料來源：丁香園，民生證券研究院 胰島素是 1 型糖尿病患者的必須用藥。根據中華糖尿病雜志，對于 1 型糖尿甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 病治療方案，推薦每日多次胰島素注射治療，基礎胰島素可通過中效胰島素、長效胰島素或長效胰島素類似物給予，餐時胰島素可通過短效胰島素、或

31、速效胰島素類似物給予；與中效胰島素相比，長效胰島素類似物空腹血糖控制更好，夜間低血糖發生風險更低。表 4：1 型糖尿病胰島素治療方案 注射時間 早餐前 中餐前 晚餐前 方案 1 短效/速效 短效/速效 短效/速效 方案 2 短效/速效 短效/速效 短效/速效 方案 3 短效/速效+中效/長效 短效/速效 短效/速效 資料來源：中國 I 型糖尿病胰島素治療指南，作者：中華醫學會糖尿病學分會，民生證券研究院 胰島素為 2 型糖尿病患者的最后一道防線。對于 2 型糖尿病，若無禁忌證且可耐受，一線療法是生活方式干預以及服用二甲雙胍。在此基礎上如果血糖控制不達標，則進入到二聯治療，二聯治療推薦在一線療法

32、基礎上聯用 SGLT-2i、DPP-4i、GLP-1RA 此類糖尿病口服藥物。若以上治療還是無法有效控制血糖，三聯治療則為以上治療方式的基礎上加用另一種其他類別的藥物。最后若三聯治療依舊無效的患者采用末線治療即胰島素多次注射治療。圖13：2 型糖尿病診療指南 資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），民生證券研究院 2.3 胰島素市場穩健增長，三代胰島素前景廣闊 胰島素是糖尿病患者中后期必需用藥。糖尿病屬于慢性疾病，需要長期用藥，而胰島素是糖尿病患者中后期必需用藥。以二型糖尿病為例，患者隨病程延長其胰島細胞功能不可避免逐漸下降，胰島素的分泌能力逐漸減弱，在服用口服藥一段時間后往往

33、面臨口服藥失效的問題，胰島素作為人體內唯一直接降低血糖的激素，是糖尿病患者的末線用藥。1 型糖尿病患者由于胰島細胞被破壞導致胰島素的完全缺乏，因此注射外源胰島素是唯一有效的治療手段。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖14：胰島素是糖尿病患者后期的必需用藥 資料來源：諾和諾德年報，民生證券研究院 中國胰島素制劑行業發展迅速，主要驅動因素為：1）病患人群龐大：中國 2 型糖尿病預防指南（2020 版）顯示我國成人糖尿病患病率高達 11.2%，90%為 2 型糖尿??；2）胰島素制劑臨床使用率逐步增加：隨著糖尿病臨床診斷及

34、治療理念的提升，胰島素的滲透率大幅提升；3）患者支付能力增強：病患收入水平升高和國家醫保覆蓋范圍的拓展，使更多患者支付能力增強，拉動胰島素制劑用藥需求。圖15：中國胰島素藥物及器械市場規模（百萬人）資料來源：Mordor Inyelligence，民生證券研究院 2.4 GLP-1 成為降糖領域明星分子，減肥潛力巨大 GLP-1 受體在體內分布廣泛，具有顯著降糖減重作用。GLP-1 受體激動劑屬于腸促胰素類藥物。GLP-1 主要由回腸和結腸中的 L 細胞分泌，以葡萄糖濃度依賴性方式促進胰島細胞分泌胰島素，參與機體血糖穩態調節。另外在胃中，GLP-0%1%2%3%4%5%6%1051101151

35、20125130135201720182019202020212022中國胰島素藥物及器械市場（百萬人)增速甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 1 會抑制胃排空、胃酸分泌和胃動力，這些作用都會導致降低食欲。通過減慢胃排空，GLP-1 能減少餐后葡萄糖波動，因此 GLP-1 在治療肥胖癥具有強大的潛力，針對肥胖相關的藥物也已上市。圖16：GLP-1 受體激動劑作用機制 資料來源：Pubmed，民生證券研究院 近十余年來，降糖藥物的研發取得重大進展，多種新型降糖藥物陸續上市，其中在國內已有 9 款 GLP-1 受體激動劑上

36、市。四款為短效注射劑，包括需要每日 1-3 次皮下注射的短效注射劑，艾塞那肽、利拉魯肽、貝那魯肽和利司那肽。另外四款為長效注射劑，分別是艾塞那肽微球、度拉糖肽、洛塞那肽和司美格魯肽。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表 5：國內的 GLP-1 受體激動劑競爭格局 藥品 艾塞那肽 利拉魯肽 貝那魯肽 利司那肽 艾塞那肽 度拉糖肽 洛塞那肽 司美格魯肽 利拉魯肽 企業 阿斯利康 諾和諾德 上海仁會生物制藥 賽諾菲 阿斯利康 禮來 江蘇豪森 諾和諾德 華東醫藥 上市時間 2009 年 2011 年 2016 年 2017

37、年 2017 年 2019 年 2019 年 2020 年 2023 年 進入醫保時間 國家 2019 國家 2017 國家 2020 國家2019 國家2019 國家 2020 國家 2020 國家 2021 國家 2022 適應癥 用于改善 2 型糖尿病患者的血糖控制，適用于單用二甲雙胍、磺酰脲類以及二甲雙胍合用磺酰脲類，血糖仍控制不佳的患者。（2009年 5 月）2 型糖尿病:與二甲雙胍或磺脲類藥物聯合應用。（2011年 03 月）用于降低伴有心血管疾病的 2 型糖尿病成人患者的主要心血管不良事件風險。(2020 年 5月）2 型糖尿?。?016年 12 月）2 型糖尿?。?017年 1

38、0月）用于改善2 型糖尿病患者的血糖控制，適用于單用二甲雙胍、磺脲類以及二甲雙胍合用磺脲類血糖仍控制不佳的患者（2018年 1 月）2 型糖尿?。郝摵现委?在飲食控制和運動基礎上，接受二甲雙胍、或磺脲類藥物、或二甲雙胍聯合磺脲類藥物治療血糖仍控制不佳的成人 2 型糖尿病患者（2019 年2 月）本品配合飲食控制和運動，單藥或與二甲雙胍聯合，用于改善 2 型糖尿病患者的血糖。（2019年 5 月）2 型糖尿?。═2DM）患者的血糖控制；用于慢性體重管理，適用于伴有至少一種體重相關合并癥的成人（2021 年6 月）肥胖;II 型糖尿病 用法用量 每日兩次 每日一次 每日三次 每日一次 每周一次 每

39、周一次 每周一次 每周一次 每日一次 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 甘李藥業產品管線豐富，未來發展可期 公司產品覆蓋長效、速效、預混三個胰島素功能細分市場。公司主要產品包括甘精胰島素注射液（長秀霖）、賴脯胰島素注射液（速秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（速秀霖25）、門冬胰島素注射液（銳秀霖）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖30）、精蛋白人胰島素混合注射液（30R）（普秀霖30）多個胰島素類似物和人胰島素品種，產品覆蓋長效、速效、預混三個胰島素功能細分市

40、場。其中公司明星產品“長秀霖”的面世使得我國成為世界上少數能進行胰島素類似物產業化生產的國家之一，具有里程碑意義。同時，公司產品覆蓋相關醫療器械領域，包括可重復使用的胰島素注射筆（秀霖筆）和一次性使用注射筆用針頭（秀霖針）等。公司持續發揮國內胰島素領先優勢，積極拓展糖尿病治療藥物的全品類布局。目前，已進入臨床階段的研發項目包括新型預混雙胰島素復方制劑 GZR101、第四代胰島素類似物 GZR4 和長效胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體激動劑類藥物 GZR18。除上述產品外，磷酸西格列汀片是本公司自主研發的首個口服降糖藥。2022 年 6 月，磷酸西格列汀片在國內獲批上市，拓展了公司降糖產品線

41、，有利于提升公司在糖尿病用藥領域的市場綜合競爭力，鞏固公司在國內糖尿病治療領域的市場領先地位。表 6：甘李藥業產品管線 藥物 劑型 創新類型 靶點 最高研究進度 甘精胰島素 原料藥 生物類似物 insulin 已上市 重組賴脯胰島素 原料藥 生物類似物 insulin 已上市 重組人胰島素 原料藥 生物類似物 insulin 已上市 重組門冬胰島素 原料藥 生物類似物 insulin 已上市 門冬胰島素 30 注射液 注射劑 生物類似物 insulin 已上市 重組門冬胰島素 注射劑 生物類似物 insulin 已上市 精蛋白重組人胰島素混合注射液(30R)注射劑 生物類似物 insulin

42、已上市 重組賴脯胰島素 注射劑 生物類似物 insulin 已上市 甘精胰島素 注射劑 生物類似物 insulin 已上市 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)注射劑 生物類似物 insulin 已上市 磷酸西格列汀 片劑 仿制藥 DPP-4 已上市 GZR18 注射劑 創新藥 GLP-1R PhaseII GZR101 注射劑 創新藥 insulin PhaseI GZR4 注射劑 創新藥 insulin PhaseIb GZR1023 注射液 創新藥 IL-17A IND 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.1 公司核心產品：胰島素類似物 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具

43、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 三代胰島素上市時間居前，進口替代先發優勢明顯。公司是國內首個獲批甘精胰島素的國產廠家，同時又是首個獲批門冬胰島素的國產廠家，先發優勢明顯，甘精胰島素（長秀霖）于 2005 年上市，此后聯邦制藥和通化東寶的甘精胰島素分別于 2016 年 1 月和 2019 年 12 月獲批，上市進度與甘李藥業相距較大。門冬胰島素方面，公司銳秀霖于 2020 年 5 月獲批。通化東寶、珠海聯邦以及海正藥業的產品緊隨其后，2022 年東陽光藥業的門冬胰島素上市。圖17：各企業甘精胰島素的上市時間 圖18：各企業門冬胰島素的上市時間 資料來源：醫

44、藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 公司取得進口替代的市場先機，在國內企業中具備明顯的先發優勢。除聯邦、東寶和甘李三家公司外，其他廠家三代胰島素的開發進度仍有一定差距，此外這些企業都還沒有胰島素推廣隊伍，且受限于藥品“一品兩規”的市場準入限制，后續產品進入醫院的難度逐漸增大，對前三家公司構成的威脅小。與國產企業相比，公司三代胰島素上市時間顯著領先，銷售已實現快速啟動，經歷十余年耕耘，公司已經取得進口替代的市場先機，在國內企業中具備明顯的先發優勢。表 7：甘李藥業已上市胰島素的國內外競爭格局 藥物 生產企業 上市時間 甘精胰島素 賽諾菲(北京)制藥有限公司 2003 年

45、甘李藥業股份有限公司 2005 年 珠海聯邦制藥股份有限公司 2016 年 通化東寶藥業股份有限公司 2019 年 宜昌東陽光長江藥業股份有限公司 2021 年 山東新時代藥業有限公司 2022 年 江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司 2022 年 禮來 2023 年 門冬胰島素 30 注射液 諾和諾德(中國)制藥有限公司 2009 年 甘李藥業股份有限公司 2020 年 珠海聯邦制藥股份有限公司 2021 年 宜昌東陽光長江藥業股份有限公司 2022 年 通化東寶藥業股份有限公司 2022 年 重組門冬胰島素 諾和諾德(中國)制藥有限公司 2005 年 甘李藥業股份有限公司 2020 年 浙江

46、海正藥業股份有限公司 2021 年 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 珠海聯邦制藥股份有限公司 2021 年 通化東寶藥業股份有限公司 2021 年 宜昌東陽光長江藥業股份有限公司 2022 年 精蛋白重組人胰島素混合注射液(30R)禮來 2002 年 諾和諾德(中國)制藥有限公司 2002 年 通化東寶藥業股份有限公司 2002 年 江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司 2005 年 Bioton S.A.2009 年 珠海聯邦制藥股份有限公司 2010 年 賽諾菲(北京)制藥有限公司 2018 年 合肥天麥生物科技發

47、展有限公司 2019 年 甘李藥業股份有限公司 2021 年 重組賴脯胰島素 禮來 2004 年 甘李藥業股份有限公司 2006 年 江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司 2022 年 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)禮來 2005 年 甘李藥業股份有限公司 2014 年 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.2 首個化藥仿制藥:磷酸西格列汀片 磷酸西格列汀片拓展公司主營降糖產品線，有利于提升公司在糖尿病用藥領域的市場綜合競爭力。在口服降糖藥領域，磷酸西格列汀片（甘唐維）是公司自主研發的首個口服 DPP-4 酶抑制劑，已于 2022 年 6 月在國內獲批上市，該藥物適應癥為 2 型糖尿

48、病。磷酸西格列汀片的獲批上市拓展了公司主營降糖產品線，有利于提升公司在糖尿病用藥領域的市場綜合競爭力，鞏固公司在國內糖尿病治療領域的市場領先地位，為患者提供更多的治療選擇。臨床研究證實磷酸西格列汀片每日僅需口服一次即可有效控制血糖達到延緩糖尿病進展的目的。3.3 第四代超長效胰島素周制劑 GZR4 完成 II 期臨床試驗首例受試者給藥 四代超長效胰島素周制劑有望提高糖尿病患者生活質量。已上市的長效日制劑胰島素類似物具有控制基礎血糖的功效，但很多患者會因工作繁忙、用餐不規律、精神緊張、注射恐懼等因素而較晚才啟動胰島素治療，或者難以長期堅持規律胰島素治療，導致血糖控制不佳，增加了糖尿病并發癥的概率

49、和嚴重程度。GZR4 的全球開發已進入 II 期臨床研究階段，全球范圍內尚未有胰島素周制劑產品被批準上市。GZR4 注射液是甘李藥業自主研發的 1 類新生物藥，是第四代超長效基礎胰島素周制劑。相比于已上市的基礎胰島素日制劑，GZR4 具有更長的半衰期和更佳平穩的血藥濃度。GZR4 每周皮下注射給藥一次，有望助力糖尿病患甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 者克服注射障礙，及早起始胰島素治療，優化糖尿病長期管理，提高生活質量。目前，GZR4 的全球開發已進入 II 期臨床研究階段，全球范圍內尚未有胰島素周制劑產品被批準上市

50、。2023 年 9 月 12 日，甘李藥業宣布公司自主研發的超長效胰島素周制劑 GZR4 完成在中國的 II 期臨床試驗首例受試者給藥。該研究（CTR20232431）是一項在中國成年 2 型糖尿病受試者中開展的多中心、隨機、開放、平行對照、達標治療的 II 期臨床研究。研究主要目的是比較每周一次 GZR4注射液與每日一次德谷胰島素治療 16 周后的療效、安全性和耐受性，主要終點為研究結束（第 16 周）時糖化血紅蛋白（HbA1c）相對基線變化的百分比。本次 II期臨床試驗為多次給藥研究，計劃入組患者 130 例。3.4 對標司美格魯肽，GZR18 完成兩項 IIb 期臨床試驗首例受試者給藥

51、GZR18 是公司在研的一種胰高血糖素樣肽-1 受體激動劑（GLP-1 RA），擬用于成年患者的 2 型糖尿病(T2DM)的治療或肥胖/超重患者的體重管理。臨床前數據表明 GZR18 具有降糖和減輕體重的潛力。目前，GZR18 的全球開發已進入 II 期臨床研究階段。GZR8 開啟與司美格魯肽頭對頭臨床 II 期試驗。2023 年 8 月，公司宣布其自主研發的長效 GLP-1 受體激動劑（GLP-1 RA）新藥 GZR18 分別完成適應癥為成人 2 型糖尿?。═2DM）和肥胖/超重的兩項中國 IIb 期臨床研究的首例受試者給藥。本次開展的兩項多中心、隨機、對照 IIb 期臨床研究，旨在分別評估

52、 GZR18注射液在中國成年 T2DM 患者，以及中國肥胖/超重患者中的療效和安全性。本次IIb 期臨床試驗為多次給藥研究，計劃入組成人 T2DM 受試者 225 例和成人肥胖/超重受試者 260 例。另外值得注意的是，7 月 10 日，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺顯示，甘李藥業登記了一項 期臨床研究（CTR20232069），旨在評估 GZR18 對比司美格魯肽（諾和泰）治療 2 型糖尿病患者的有效性和安全性。圖19：GZR18 與司美格魯肽開展頭對頭臨床試驗 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，民生證券研究院 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

53、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 胰島素集采出清拐點來臨，國產替代進口加速 4.1 2021 年胰島素專項集采落地，集采降價趨緩 政策落地將直接降低患者用藥成本，逐漸改變糖尿病治療的用藥結構，重塑胰島素行業競爭格局。集采政策背景：2020 年 7 月 15 日醫保局以生物制品（含胰島素）集采和中成藥集采為主題召開了專家座談會。2021 年 8 月，國家組織胰島素集中帶量采購方案（征求意見稿）發布，2021 年 9 月陸續開展各家胰島素報量。2021 年 11 月 5 日，正式發布全國藥品集中采購文件（胰島素專項），胰島素專項集采正式啟動。國家醫保局在 2021 年 11 月 26 日

54、開標并公布擬中選結果。第六批胰島素專項集采按照分組方式進行集采申報。根據 全國藥品集中采購文件（胰島素專項），此次胰島素集采，將胰島素分為了餐時人胰島素、基礎人胰島素、預混人胰島素、餐時胰島素類似物、基礎胰島素類似物、預混胰島素類似物，采用分組的方式進行采購，而每組采用胰島素的常用規格 3ml:300 給出最高申報價。表 8：國家胰島素帶量采購分組及最高有效申報價 采購組序號 采購組名稱 代表品規格 最高有效申報價(元/支)1 餐時人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 2 基礎人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 3 預混人胰島素 3ml:300 單位(筆芯)50 4 餐時胰島素類

55、似物 3ml:300 單位(筆芯)72 5 基礎胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)132 6 預混胰島素類似物 3ml:300 單位(筆芯)72 資料來源：全國藥品集中采購文件（胰島素專項），民生證券研究院 胰島素分組原則。每組產品中，最低價的三款產品進入 A 組（分別標注為 A1、A2 和 A3）；其余產品按照申購價格依次排序 B/C/D 組產品。其中未申報/未中標/最高價的 2 家為 C/D 組，剩下產品為 B 組。協議采購量的分配。獲得基礎量方面：A1 組獲得 100%的報量，A2 組獲得90%報量，A3 組獲得 85%報量。B 組獲得 80%報量，C 組獲得 50%報量。調出分

56、配量方面：C 組的中選產品首年需求采購量的 30%以及 D 組的 805 均為調出量，可以由醫院自由選擇調出分配量，將 C 組的調出量分配給 A 組，D 組分配給A/B 組。國產胰島素進入 A/B 組有望加速國產替代。從協議采購量的分配可以看出，本次胰島素專項集采對于進入 A/B 組的產品比較友好，但是 C/D 組將會直接損失30%以及 80%的產品需求量，丟失市場份額，國產胰島素進入 A/B 組，進口胰島素處于 C/D 組就會較好實現進口替代的邏輯，加速國內企業胰島素市場份額的占據。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20

57、 表 9：協議采購量的分配 按產品排名分類 獲得基礎量 調出分配量 A1 100%0%A2 90%0%A3 85%0%B 80%0%C 50%30%D 0%80%資料來源：全國藥品集中采購文件（胰島素專項），民生證券研究院 國家集采報量中三代胰島素所占總報量 58%。從 2021 年國家集采報量結果來看，三代胰島素占整個集采報量的 58%。三代餐時胰島素，三代基礎胰島素以及三代預混胰島素分別占比 12%，17%，29%，三代替換二代胰島素也會是未來中國胰島素市場的主旋律。圖20：2021 年國家集采報量 資料來源：全國藥品集中采購文件（胰島素專項），民生證券研究院 4.2 甘李藥業核心產品高順

58、位中標，產品銷量快速提升 公司所有胰島素產品全部以 A/B 組中標。其中甘精胰島素在本次胰島素專項中標，中選組別為 A1，基礎分配量為 100%，直接獲得所有報量，有望大幅節約市場銷售費用。處于第 6 采購組產品門冬胰島素 30 注射液也高位中標，有望獲得諾和諾德的大額分配量，加速國產替代進口步伐。4%1%37%12%17%29%二代餐時二代基礎二代預混三代餐時三代基礎三代預混甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表 10：甘李藥業擬中選產品匯總 采購組 產品類別 藥品名稱 采集報量(支)最高有效報價（元/支）按申報價計

59、算金額（元）報價（元/支）降幅(比最高有效申報價)中選組別 基礎量分配 比例 獲得基礎量（支）基礎量金額（元）1 預混人胰島素 精蛋白人胰島素混合注射液(30R)34788 50 1739400 17.89-0.64 A1 1 34788 622357 2 餐時胰島素類似物 門冬胰島素注射液 197617 72 14228424 19.98-0.72 A1 1 197617 3948388 3 餐時胰島素類似物 賴脯胰島素注射液 1299823 72 93587256 23.98-0.67 B 0.8 1039858 24935804 4 基礎胰島素類似物 甘精胰島素注射液 12769557

60、132 1685581524 48.71-0.63 A1 1 12769557 622005121 5 預混胰島素類似物 門冬胰島素30 注射液 346928 72 24978816 24.56-0.66 A3 0.9 312235 7668497 6 預混胰島素類似物 精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)1993115 72 143504280 28.88-0.6 B 0.8 1594492 46048929 資料來源：上海醫藥陽光采購網，民生證券研究院 2017-2022 年，賽諾菲甘精胰島素占據超過一半市場份額。從 2017 年-2021年的甘精胰島素銷售額及銷售量情況來看，賽諾菲

61、占據超一半的市場份額，本次賽諾菲的甘精胰島素中選的組別為 A3，基礎分配量為 85%，因此甘李藥業的甘精胰島素將進一步加速胰島素產品的國產替代進程。圖21：甘精胰島素樣本醫院銷售額（百萬元）圖22：甘精胰島素樣本醫院銷售量（千支）資料來源：PDB，民生證券研究院 資料來源：PDB，民生證券研究院 2023 年上半年公司國內胰島素制劑產品銷量的增長對收入的正面影響大于價格下降帶來的負面影響。鑒于醫生的處方習慣與糖尿病患者對產品的認知需要時間轉換，2022 年公司產品銷量的增長尚不能對沖價格下降的影響，給公司業績0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0

62、0201820192020202120222023Q1賽諾菲東陽光長江珠海聯邦通化東寶甘李藥業01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023Q1賽諾菲東陽光長江珠海聯邦通化東寶甘李藥業甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 帶來了短期陣痛。但借助帶量采購的資源優勢，公司進一步推動中國市場第三代胰島素類似物替換第二代人胰島素的進程，進一步加快提高公司各產品下沉基層市場的滲透率,以獲得更多的市場份額。2023 年上半年公司國內胰島素制劑產品銷量的增長對收入的正面影

63、響大于價格下降帶來的負面影響，銷量影響和價格影響分別為 6.38 億元、-3.67 億元。2023 年上半年，國內制劑銷售收入為 10.39 億元，較上年同期增長 35.34%。胰島素集采影響基本出清。圖23：甘李藥業國內制劑收入變動因素分析 資料來源：公司 2023 半年報，民生證券研究院 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5 全球市場同步開拓，三款胰島素產品加速出海 5.1 全球化的商業布局,甘李持續尋求新突破 公司尋求全球化布局，2022 公司海外收入同比增長 7.81%。2022 年，公司國際產品銷售收 2.

64、76 億元，同比增長 7.81%，主要得益于非洲、中東和北非、東南亞、南美洲和中美洲等國際重點市場的銷售增長。圖24：公司 2017-2022 年大陸營業收入情況 圖25：公司 2017-2022 年國外收入情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 針對歐美等發達國家市場，甘李藥業與諾華集團旗下子公司山德士于 2018 年簽訂商業和供貨協議。山德士是諾華旗下分支機構，作為全球生物藥領域領導者已覆蓋了全球 90%人口。協議約定，在三款生物類似藥獲得批準后，山德士將進行藥品在美國、歐洲及其他特定區域的商業運作，由甘李藥業負責藥物開發（包括臨床研究）及供貨等事宜。

65、2023 年 2 月 FDA 正式受理公司甘精胰島素注射劑生物類似藥的上市申請。針對新興市場，甘李藥業通過制劑生產本土化和經營本土化這兩大戰略，積極將優勢資源導入新興國家市場。公司產品已在 19 個國家累計取得 51 份藥品注冊批件，在 18 個國家形成正式商業銷售，同時公司利用各國對藥品本土化生產的優惠政策，與當地大型醫藥企業合作，簽訂原料藥供貨協議，通過技術轉移實現制劑生產本土化，進一步降低成本，提高產品競爭力。公司擬在多地設立子公司或授權當地企業，搭建當地商業分銷渠道網絡，實現經營本土化，深入挖掘當地市場潛力，提升產品銷量，搶占更多的全球市場份額。5.2 股權激勵彰顯信心，長期發展動能充

66、足 2022 年公司發布股權激勵，進一步展現公司對未來發展的充足信心。本激勵計劃采取的激勵工具為限制性股票，本激勵計劃向激勵對象授予的限制性股票數量為 411.32 萬股，約占股本總額的 0.7325%，涉及的激勵對象共計 145 人。本激勵計劃在 2023 年至 2025 年的三個會計年度中，分年度對公司的業績指-75%-50%-25%0%25%010203040201720182019202020212022中國大陸(億元)增速（%）-100%0%100%200%300%0123201720182019202020212022國外（億元）增速（%）甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備

67、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 標進行考核，以達到公司業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一。授予的限制性股票各年度業績考核目標如下：表 11：授予的限制性股票各年度業績考核目標 解除限售安排 業績考核目標 第一個解除限售期 2023 年度公司凈利潤不少于 3 億元 第二個解除限售期 2024 年度公司凈利潤不少于 6 億元 第三個解除限售期 2025 年度公司凈利潤不少于 11 億元 資料來源：公司 2022 年限制性股票激勵計劃，民生證券研究院 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

68、究報告 25 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 我們將公司的營業收入按照胰島素產品進行拆分，其中胰島素制劑具體分為甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液、門冬胰島素 30 注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)、精蛋白重組人胰島素混合注射液(30R)。另外對胰島素干粉、醫療器械、海外收入以及特許經營權進行拆分。核心假設如下：1）胰島素制劑：胰島素專項集采于 2022 年 5 月正式落地，甘李藥業 6 款胰島素制劑全部高順位中標，因此 2023 年六款胰島素制劑按照甘李藥業胰島素集采中標情況及分配情況測算集采市場內銷售額，另外加上測算得到的集采外市

69、場的銷售額作為各個胰島素產品的營業收入。以甘精胰島素為例，其營業收入由集采內和集采外的總銷售額構成，集采內銷售額等于中標價乘以獲得基礎量+中標價乘以分配量，結合每個產品中標情況及公司公告的獲得分配量總額，可測算出每個產品的分配量。最后根據各胰島素的報價，即可算出胰島素集采內的銷售額，假設集采內市場和集采內市場各占國內胰島素市場的 50%，假設 2023 年胰島素集采外銷量增速為 20%，則可計算出集采外的銷售額，兩者相加得出 2023年甘精胰島素的營業收入。由于公司集采后進一步加大市場推廣，假設甘精胰島素2024/2025 年的產品營業收入增速為 20.0%，25.0%。因此預計 2023-2

70、025 年甘精胰島素產品分別實現收入 1.4、1.7、2.1 億元。其他胰島素制劑產品營業收入假設類似。胰島素制劑為公司主營業務，公司借助集采實現以價換量，胰島素制劑銷量實現快速放量，假設 2023-2025 年增速為 36.0%、21.0%、26.0%，預計胰島素制劑 23-25 年分別實現收入 19.8、24.0、30.3 億元。2）胰島素干粉：與胰島素制劑銷售量的增速具有一定的相關性，預計核心產品三款胰島素在 2024 年出海進行銷售，因此假設 23-25 年增速為 36.0%、25.0%、35.0%，預計胰島素干粉 23-25 年分別實現收入 0.4、0.5、0.7 億元。3）醫療器械

71、：公司醫療器械主要為胰島素制劑注射筆的收入，2023-2025 年營業收入增速與胰島素制劑增速相關，且考慮 2024-2025 年胰島素出海，假設2023-2025 年增速為 36.0%、25.0%、35.0%，預計醫療器械 23-25 年分別實現收入 1.3、1.6、2.0 億元。4）海外收入：2023 年 2 月甘精、賴脯、門冬三款胰島素向 NDA 提交上市申請，預計 2024 年開始在美國銷售，另外還包括一些新興海外市場銷售，假設 23-25 年海外收入增速為 10.0%、20.0%、35.0%，預計海外收入為 3.0、3.6、4.9 億元。5）特許經營權：公司與山德士簽訂胰島素制劑海外

72、銷售合作協議，2024 年胰島素出海具有里程碑款收入，假設 23-25 年海外收入增速為 10.0%、50.0%、30.0%，預計特許經營權收入為 1.5、2.2、2.9 億元。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表 12：公司主營業務收入拆分 年份 2021 2022 2023E 2024E 2025E 胰島素制劑 營業收入（百萬元）3290.6 1453.6 1982.2 2399.4 3032.2 同比增長率-5%-56%36%21%26%胰島素干粉 營業收入（百萬元）185.4 31.1 42.2 52.7 6

73、5.9 同比增長率 30%20%36%25%35%醫療器械 營業收入（百萬元）111.0 92.5 125.9 157.3 196.6 同比增長率 197%5%36%25%35%特許經營權 營業收入（百萬元）25.1 135.2 148.7 223.0 290.0 同比增長率 9%439%10%50%30%海外收入 營業收入（百萬元）256.4 276.1 303.7 364.4 492.0 同比增長率 176%8%10%20%35%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 營業成本假設：公司營業成本主要來自胰島素制劑，根據胰島素制劑銷量與單只胰島素制劑成本可計算營業成本。2023 年

74、胰島素銷量通過集采內外銷量可得出，假設 2024 及 2025 年胰島素銷量增速與胰島素制劑營業收入增速一致，24-25 年胰島素銷量增速為 21.0%，26.0%。2023-2025 年由于規模效應，假設胰島素每支成本降價 10%，預計 23-25 年營業成本為 6.3、6.9、7.8 億元。毛利率假設：公司 2020-2022 年 毛利率為 90.1%，90.0%，71.6%，2023年 H1 毛利率為 74.4%。隨著集采帶動的胰島素產品的銷量上升，我們預計 2023-2025 年公司的毛利率分別為 76.0%、79.0%、81.0%。期間費用率假設：1）銷售費用率：2020-2022

75、年公司銷售費用率為 27.2%，27.8%，63.5%，2023H1 銷售費用率為 37.83%。隨產品宣傳推廣等不斷深入，我們預計 2023-2025 年公司的銷售費用率分別為 38.5%、35.0%與 31.0%。2)管理費用率：2020-2022 年公司管理費用率為 8.5%，8.3%，14.4%，2023H1 管理費用率為 8.2%。根據公司規模及管理效應，公司管理費用率水平預計逐年降低，預計 2023-2025 年管理費用率分別 8.2%、8.0%、6.8%。3）研發費用率：2020-2022 年公司研發費用率 12.5%，13.1%，32.8%，2023H1 研發費用率為 21.3

76、%。公司預計加大研發費用投入，預計 2023-2025 年管理費用率分別 19.0%、18.0%、14.5%。綜上所述，預計2023-2025年公司實現營收26.0億元/32.0億元/40.8億元，同比+52.0%/+22.8%/+27.5%。我們預計公司費用率控制良好，預計 2023-2025甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 年公司 的歸母 凈利潤 分 別為 3.6 億元/6.2 億 元/11.6 億元，分 別同比+181.2%/+74.9%/+85.9%。6.2 估值分析 公司憑借胰島素專項集采助力胰島素產品銷售

77、放量，此外三款胰島素產品上市許可獲得 FDA 受理并與山德士合作，胰島素制劑出海美國有望成為利潤增長點。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.6/6.2/11.6 億元，對應 EPS 為 0.60 元、1.05 元、1.95 元，當前股價對應 PE 為 92 倍/53 倍/28 倍。甘李藥業作為國內胰島素龍頭企業，其產品實現胰島素領域全覆蓋，管線豐富。因此我們選取在 A 股上市的胰島素企業通化東寶以及以其他生物制品為主要產品的公司，包括凱因科技、特寶生物、安科生物、康辰藥業作為甘李藥業的可比公司對公司進行估值，選擇原因如下：生物制品可分為疫苗、血制品以及其他生物制品。凱因科技核心產

78、品為干擾素，特寶生物核心產品為長效干擾素，安科生物核心產品為生長激素，康辰藥業核心產品為蛇毒血凝酶，以上四家公司核心產品均是其他生物制品，與公司核心產品胰島素屬于同類型產品。公司 2024E PEG 倍數遠低于可比公司平均 PEG，2024 年對應 PEG 為 0.71。表 13：可比公司數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2024E 600867.SH 通化東寶 11.74 0.79 0.53 0.62 0.72 12 22 19 16 1.10 688687.

79、SH 凱因科技 31.00 0.49 0.73 1.02 1.37 47 43 30 23 0.77 688278.SH 特寶生物 47.27 0.71 1.14 1.60 2.20 55 41 30 21 0.74 300009.SZ 安科生物 10.60 0.42 0.52 0.66 0.82 22 20 16 13 0.62 603590.SH 康辰藥業 40.37 0.63 1.01 1.17 1.41 39 40 35 29 2.13 均值 35 33 26 20 1.07 603087.SH 甘李藥業 55.34 -0.78 0.60 1.05 1.95/92 53 28 0.71

80、 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 12 月 4 日 6.3 投資建議 甘李藥業作為國內胰島素龍頭企業，其產品實現胰島素領域全覆蓋，管線豐富。因此我們選取在 A 股上市的胰島素企業通化東寶以及其他生物制品公司凱因科技、特寶生物、安科生物、康辰藥業作為甘李藥業的可比公司對公司進行估值，考慮到甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司 2023-2025 凈利潤增速較快，2024E PEG 倍數低于可比公司平均 PEG，因此給予公司“推薦”評

81、級。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 7 風險提示 1銷量增長不能與集采降價對沖風險。公司有 5 個胰島素制劑進入 2021 年11 月集采，中標價相對較低，存在銷量增長不能與集采降價對沖風險。2.產品研發不及預期風險。創新藥研發存在臨床試驗數據不及預期風險。國內外的臨床試驗患者招募存在不及預期風險，試驗進展及隨訪存在不及預期風險，試驗數據分析進度存在不及預期風險。3.市場競爭加劇風險。GLP-1 領域市場潛力大，國內外藥企有多項在研產品布局，隨著研發及上市申報的推進，存在市場競爭加劇的風險，進而導致銷售不及預期風險

82、。4.股權激勵不能實現風險。公司 2022 年發布股權激勵，但是集采 2024 年續約，產品可能進一步降價，存在股權激勵無法實現風險。5.集采風險。西格列汀尚未參與集采，若參與集采，存在價格大幅下降，存在集采約定量不及預期風險，若不參與集采同樣存在銷售量大幅下降的風險。甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,712 2,603 3,197 4,077 成長能

83、力（%）營業成本 406 631 687 781 營業收入增長率-52.60 52.00 22.84 27.52 營業稅金及附加 21 26 29 29 EBIT 增長率-143.84 146.98 101.40 102.39 銷售費用 1,087 1,003 1,119 1,264 凈利潤增長率-130.25 181.22 74.88 85.95 管理費用 247 213 256 277 盈利能力（%）研發費用 562 494 575 591 毛利率 76.30 75.77 78.51 80.83 EBIT-630 296 596 1,206 凈利潤率-25.67 13.72 19.53 2

84、8.47 財務費用-94-34-39-46 總資產收益率 ROA-4.14 3.06 5.11 8.72 資產減值損失-79-4-4-3 凈資產收益率 ROE-4.59 3.33 5.53 9.37 投資收益 88 104 112 122 償債能力 營業利潤-569 431 744 1,371 流動比率 6.97 8.04 9.38 11.29 營業外收支-14-14-14-14 速動比率 5.81 6.87 8.18 10.06 利潤總額-582 417 730 1,358 現金比率 3.55 4.31 5.37 7.06 所得稅-143 61 106 197 資產負債率（%）9.63 8.

85、36 7.64 6.91 凈利潤-440 357 624 1,161 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-440 357 624 1,161 應收賬款周轉天數 37.57 38.00 38.00 38.00 EBITDA-428 573 976 1,647 存貨周轉天數 583.42 360.00 310.00 270.00 總資產周轉率 0.16 0.23 0.27 0.32 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 2,890 3,273 3,852 4,965 每股收益-0.74 0.60 1.05 1.95 應收賬款及票據 176 276 3

86、38 430 每股凈資產 16.13 18.02 19.01 20.85 預付款項 46 71 78 88 每股經營現金流 0.50 0.79 1.39 2.31 存貨 649 618 580 575 每股股利 0.00 0.07 0.12 0.23 其他流動資產 1,903 1,867 1,874 1,883 估值分析 流動資產合計 5,664 6,106 6,721 7,941 PE/92 53 28 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.4 3.1 2.9 2.7 固定資產 1,647 2,129 2,399 2,567 EV/EBITDA/53.79 31.56 18.71 無形資產

87、 293 988 948 941 股息收益率（%）0.00 0.13 0.22 0.41 非流動資產合計 4,943 5,577 5,506 5,365 資產合計 10,607 11,683 12,227 13,306 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 45 43 41 41 凈利潤-440 357 624 1,161 其他流動負債 768 716 675 662 折舊和攤銷 202 277 380 441 流動負債合計 813 759 717 703 營運資金變動 662-112-77-118 長期借款 0 0 0

88、0 經營活動現金流 297 471 827 1,373 其他長期負債 208 217 217 216 資本開支-983-630-318-308 非流動負債合計 208 217 217 216 投資 326-302 0 0 負債合計 1,021 976 934 920 投資活動現金流-442-845-206-186 股本 566 594 594 594 股權募資 71 760 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 2 0 0 股東權益合計 9,586 10,707 11,294 12,386 籌資活動現金流-101 753-46-78 負債和股東權益合計 10,607 11,683

89、 12,227 13,306 現金凈流量-242 383 578 1,113 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：2013 年-2023Q3 甘李營業總收入及增速.4 圖 3：2013 年-2023Q3 甘李凈利潤及增速.4 圖 4：公司 2020-2022 主營業務收入（單位：億元）.4 圖 5：2022 年公司營業收入結構構成（單位：%）.4 圖 6：公司主營產品收入結構構成（單位：百萬元）.5 圖 7：2017-2023Q3 年公

90、司研發費用（億元）.5 圖 8：2021-2045 年全球和每個地區的糖尿病患者人數（20-79 歲）（百萬人）.7 圖 9：2000-2045 年中國糖尿病患者人數（百萬人）.7 圖 10：2021 年全球主要地區糖尿病患者人數.8 圖 11：2021 年全球主要地區糖尿病相關醫療支出情況（單位：十億美金）.8 圖 12：胰島素的生理作用.9 圖 13：2 型糖尿病診療指南.11 圖 14：胰島素是糖尿病患者后期的必需用藥.12 圖 15：中國胰島素藥物及器械市場規模（百萬人）.12 圖 16：GLP-1 受體激動劑作用機制.13 圖 17：各企業甘精胰島素的上市時間.16 圖 18：各企業

91、門冬胰島素的上市時間.16 圖 19：GZR18 與司美格魯肽開展頭對頭臨床試驗.18 圖 20：2021 年國家集采報量.20 圖 21：甘精胰島素樣本醫院銷售額（百萬元）.21 圖 22：甘精胰島素樣本醫院銷售量（千支）.21 圖 23：甘李藥業國內制劑收入變動因素分析.22 圖 24：公司 2017-2022 年大陸營業收入情況.23 圖 25：公司 2017-2022 年國外收入情況.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：糖尿病分型.6 表 2：胰島素根據來源和結構分類.9 表 3：胰島素根據作用和時間分類.10 表 4：1 型糖尿病胰島素治療方案.11 表 5：國內的 GL

92、P-1 受體激動劑競爭格局.14 表 6：甘李藥業產品管線.15 表 7：甘李藥業已上市胰島素的國內外競爭格局.16 表 8：國家胰島素帶量采購分組及最高有效申報價.19 表 9：協議采購量的分配.20 表 10：甘李藥業擬中選產品匯總.21 表 11：授予的限制性股票各年度業績考核目標.24 表 12：公司主營業務收入拆分.26 表 13：可比公司數據對比.27 公司財務報表數據預測匯總.30 甘李藥業(603087)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析

93、師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%

94、以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單

95、純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工

96、可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026