2023電解鋁產業鏈拆解、供需現狀、價格判斷及發展趨勢分析報告（29頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 目 錄目 錄 1.產業鏈拆解：國內市場主導，下游需求廣泛.5 2.供給：國內產能臨近天花板，低價俄鋁進口壓力增加.7 2.1 國內供給：剛性總量+限電擾動，全年走勢預計前緊后松.7 2.1.1 政策端管控不斷收緊，未來產能增量有限.7 2.1.2 限電因素持續擾動西南核心產區供給.9 2.1.3 全年供給局面預計為前緊后松，相較往年有所修復.10 2.2 海外供給：建議關注低價俄鋁潛在轉向風險.11 3.需求：穩中有增，新能源屬性逐漸凸顯.13 3.1 鋁是國民經濟的基礎原材料，下游應用領域廣闊.13 3.2 地產用鋁：以穩為主，邊際向好.14 3.3 新能源

2、車及光伏行業發展貢獻原鋁需求主要增量.15 3.3.1 電動汽車輕量化需求提供想象空間.15 3.3.2 光伏用鋁上升空間充足.16 3.4 潛在替代：再生鋁前景廣闊，市場發展尚不成熟.17 3.5 供需結構：全年預計緊平衡.18 4.價格判斷：短線價格承壓，中長線上漲趨勢確定.19 5.發展趨勢：我國電解鋁行業進入新一輪深度調整周期.21 5.1 電解鋁產能三次遷移：中部東西部西南省份.21 5.2 云鋁 or 疆鋁：清潔與安全的深度博弈.22 5.2.1 西南電力供應緊張局面預計走向常態化.22 5.2.2 供應穩定、成本低廉，疆鋁區位優勢凸顯.25 5.3 產業鏈利潤分配迎來新一輪再調整

3、.28 5V9YoWpXxUmWlYmQtO8ObPbRoMrRpNoNiNrRpRiNqQsMbRmNoNMYsQnMvPoMxO圖圖目錄目錄 圖 1 鋁產業鏈示意圖.5 圖 2 電價波動對企業成本影響顯著.6 圖 3 電力成本在鎳冶煉總成本中占比并不高.6 圖 4 鋁土礦產量分布情況.6 圖 5 全球氧化鋁年產量分布情況.6 圖 6 全球各區域電解鋁產量波動情況（千噸）.7 圖 7 電解鋁產量持續上漲（萬噸）.7 圖 8 運行產能增速顯著放緩（千噸）.7 圖 9 國內電解鋁產能已經臨近紅線值.8 圖 10 火電新增裝機量波動情況（兆瓦）.9 圖 11 火電投資完成額（億元）.9 圖 12

4、云南省電解鋁開工率大幅降低.9 圖 13 國內主要電解鋁生產省份過去三個月產量波動情況（萬噸）.11 圖 14 中國原鋁進口數量波動情況（噸）.12 圖 15 2022 年后，俄鋁進口占比快速提升.12 圖 16 國內電解鋁實際消費量波動情況（萬噸）.13 圖 17 電解鋁終端應用結構.13 圖 18 國內電解鋁市場長期存在供需缺口（萬噸）.14 圖 19 國內建筑用鋁波動情況（萬噸）.14 圖 20 國內房屋施工面積波動情況（萬平方米）.15 圖 21 國內房屋竣工面積波動情況（萬平方米）.15 圖 22 國內房地產開發投資完成額波動情況（億元）.15 圖 23 國內商品房銷售額波動情況（億

5、元）.15 圖 24 國內汽車銷量逐步修復（輛）.16 圖 25 國內新能源汽車銷量及占比波動情況（輛）.16 圖 26 光伏產業快速發展（萬千瓦）.17 圖 27 鋁材在光伏組件中的應用.17 圖 28 光伏各組件成本構成.17 圖 29 國內廢鋁回收規模增長不及預期（噸）.18 圖 30 電解鋁市場價格波動回顧（美元/噸、元/噸）.20 圖 31 國內電解鋁市場正在經歷去庫存周期.20 圖 32 上游原料端價格已經提前進入下行區間（元/噸）.20 圖 33 海外電解鋁庫存處在歷史低位（噸）.21 圖 34 電解鋁產能遷移歷程（各省當月電解鋁產量占總產量比例）.22 圖 35 云南 2022

6、 年下半年水力發電量低于均值（萬千瓦時）.23 圖 36 三峽水電站水位波動情況（米）.23 圖 37 新疆電解鋁產業穩定性顯著優于云南地區.25 圖 38 歐盟碳邊境調節機制的進口流程.27 圖 39 電解鋁生產的“不可能三角”.27 圖 40 光伏發電平均利用小時.27 圖 41 國內氧化鋁產能快速擴張（萬噸/年）.28 圖 42 2021 年下半年起，氧化鋁市場持續供給過剩（萬噸）.28 圖 43 氧化鋁產業利潤下滑（元/噸）.28 圖 44 氧化鋁行業開工率波動情況.28 圖 45 電解鋁行業利潤獲得再調整機遇.29 1.產業鏈拆解：國內市場主導，下游需求廣泛產業鏈拆解：國內市場主導，

7、下游需求廣泛 鋁是有色金屬中的重要品種，是地殼中含量最高的金屬元素，單質鋁為銀白色，在相對潮濕的空氣中能夠形成一層防止內部金屬腐蝕的氧化膜。鋁及鋁合金材料市場用途廣泛、價格經濟適用，全球的鋁產量在 1956 年超過銅，目前全球產量、用量僅次于鋼鐵，是人類所開發使用的第二大金屬材料。電解電解鋁產業有以下三點特征：鋁產業有以下三點特征：第一，產業鏈結構簡單、生產工藝成熟。第一，產業鏈結構簡單、生產工藝成熟。電解鋁制備為鋁產業的上游部分，產業鏈為鋁土礦-氧化鋁-電解鋁，結構較為簡單。其生產工藝經過多年發展，目前電解法已經成為工業制備原鋁的唯一路徑：將冰晶石與氧化鋁進行融合形成多相電解質體系，以碳素為

8、陽極進行通電，化學式為 2Al2O3+3C=4Al+3CO2，其中陽極端生成一氧化碳、二氧化碳，陰極端產出鋁水。所產出的原鋁經過初加工可制成鋁箔、板帶、型材等，經過深加工后，最終應用至建材、汽車、電力等終端領域。圖圖1 鋁產業鏈示意圖鋁產業鏈示意圖 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 第二，第二，原鋁制備原鋁制備高耗能、高耗電，高耗能、高耗電，企業盈利端企業盈利端對電價波動敏感。對電價波動敏感。電解鋁與電鎳、工業硅的制備同屬于高耗能、高耗電產業，單噸電解鋁生產耗電量為 13500Kwh，主要品種有色金屬制備領域僅次于電鎳。電價的波動對電解鋁成本影響顯著，由于全球鋁土礦儲備豐富，氧化鋁生產工藝成熟

9、，電解鋁原料端價格相對較低，導致電解鋁生產成本中超過 30%為電力成本，類比同為高耗電的電鎳行業，電力成本僅占其總成本的 6.5%，因此，降低生產用電價格是目前調控企業成本、增厚企業盈利的主要手段。表表1 不同金屬品種單噸耗電量對比（不同金屬品種單噸耗電量對比（Kwh）排序 品種名稱 單噸耗電量 1 電解鎳 18500 2 電解鋁 13500 3 工業硅 12000 4 鋅 3200 5 錫 2100 6 銅 1050 7 鉛 800 8 鋼鐵 600 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 圖圖2 電價波動對電價波動對企業企業成本影響顯著成本影響顯著 圖圖3 電力成本在鎳冶煉總成本中占比并不高電力

10、成本在鎳冶煉總成本中占比并不高 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 第三，國內市場主導。第三，國內市場主導。原料端國內鋁土礦儲量僅占全球總儲量的 3%，但年產量占比超過 20%，全球氧化鋁產能半數以上集中于國內，因此，每年國內需要進口大量鋁土礦資源滿足產業生產需要，主要進口國為幾內亞和澳大利亞。原鋁端中國是最大的原鋁供應國，全球超過 60%的電解鋁產能集中于國內。圖圖4 鋁土礦產量分布情況鋁土礦產量分布情況 圖圖5 全球全球氧化鋁氧化鋁年年產量分布情況產量分布情況 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 32.71%34.64

11、%17.48%8.71%1.40%0.87%0.12%4.07%氧化鋁成本電力成本陽極碳素三項費用氟化鋁人工成本冰晶石其他成本6.50%93.50%電力成本其他成本26.32%23.68%22.63%8.68%5.53%4.47%8.68%澳大利亞中國幾內亞巴西印度尼西亞印度其他國家54.29%14.29%7.86%5.29%2.21%16.07%中國澳大利亞巴西印度俄羅斯其他國家圖圖6 全球各區域電解鋁產量波動情況（千噸）全球各區域電解鋁產量波動情況（千噸）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2019 年，國內進行能耗雙控，對電解鋁行業進行限產，同時受中美貿易摩擦和金融去杠桿的影響，市場對于

12、鋁材需求預期走弱，國內電解鋁產量出現一定程度下滑。之后，電解鋁產量重新逐年上漲。2022年，國內電解鋁年產量突破 4000萬噸，為歷史新高。產能端，近幾年伴隨政策面逐步收緊管控力度，行業內部產能擴張速度顯著放緩。2020 年后，受西南地區限電政策的影響，國內鋁企產能利用率出現一定程度的下滑，但整體依舊維持在 85%以上的高位區間。圖圖7 電解鋁產量持續上漲電解鋁產量持續上漲（萬噸）（萬噸）圖圖8 運行產能增速顯著放緩運行產能增速顯著放緩（千噸）（千噸）資料來源：iFind，聯儲證券研究院 資料來源：iFind，聯儲證券研究院 2.供給供給：國內產能臨近天花板，國內產能臨近天花板，低價低價俄鋁俄

13、鋁進口壓力增加進口壓力增加 2.1 國內供給：剛性總量國內供給：剛性總量+限電擾動，全年走勢預計前緊后松限電擾動，全年走勢預計前緊后松 2.1.1 政策端管控不斷收緊，未來產能增量有限政策端管控不斷收緊，未來產能增量有限 2017 年后，國內政策面對于電解鋁管控力度不斷收緊，主要限制措施包含以下幾國內政策面對于電解鋁管控力度不斷收緊，主要限制措施包含以下幾項：第一，項：第一，嚴控產能新增，新建項目必須采用等量或者減量置換的方式進行；第二，第二，收緊自備電廠的管理，嚴格執行階梯電價政策；第三，第三，加大力度淘汰落后產能，推動建-15%-10%-5%0%5%10%15%01000020000300

14、0040000500006000070000800002020年2021年2022年2023年1-2月過去一年產量變化率(右軸）-6-4-20246810122,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年電解鋁:產量同比數據（右軸）707580859095300032003400360038004000420044004600480050002017年2018年2019年2020年2021年2022年建成產能運行產能產能利用率（右軸）立綠電生產模式。伴隨有色

15、金屬行業供給側改革和雙碳政策的深入推進，目前國內電解鋁行業總產能已經形成了 4500 萬噸的總量天花板。表表2 政策面有關電解鋁政策面有關電解鋁行業行業管控力度不斷收緊管控力度不斷收緊 頒布時間 頒布部門 政策名稱 涉及內容 2016 年 國務院 關于營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見 優化有色金屬工業產業結構，電解鋁產能利用率保持在 80%以上，銅、鋁等品種礦產資源保障能力明顯增強 2018 年 國務院 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業新增產能，對確有必要新建的必須實施等量或減量置換 2021 年 工信部、

16、發改委、生態環境部 有色金屬行業碳達峰實施方案 十五五期間有色金屬行業用能結構大幅改善，電解鋁使用可再生能源比例達到 30%以上。確保 2030 年有色金屬行業實現碳達峰。2021 年 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展。新建、擴建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能、高排放項目嚴格落實產能等量或減量置換。2022 年 生態環境部、發改委、工信部等七部門 減污降碳協同增效實施方案 大氣污染防治重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、煉油、電解鋁、水泥、平板玻璃等產能 資料來源：國務院、工信部、生態環境部等官網，聯儲證券研究院 國內國內電解鋁總

17、建設電解鋁總建設產能已經臨近天花板產能已經臨近天花板產能的產能的 99.13%，未來增量空間有限。，未來增量空間有限。近幾年受政策端管控力度收緊的影響，產能擴張速度有所放緩，但是在 2019 年后仍然呈現上漲趨勢。目前，國內總產能已經臨近 4500萬噸的紅線值，2023年 2月，國內電解鋁總產能為 4461.1 萬噸，在產產能 4035.8 萬噸，未來增量空間有限，行業整體供應量相對剛性。圖圖9 國內電解鋁產能已經臨近紅線值國內電解鋁產能已經臨近紅線值 資料來源：阿拉丁、wind，聯儲證券研究院 火電審批難度增加，原有生產模式進入瓶頸?；痣妼徟y度增加，原有生產模式進入瓶頸。我國目前的電力結構

18、仍然主要以火力發電為主體，2022 年火力發電量占全國總發電量的 70%以上。同時，火電也是碳排放重點行業，根據電網統計數據顯示，國內電力行業排碳量占能源行業總量的 41%，其中火電是最主要的源頭。因此，在 2020 年雙碳政策出臺后，國內火電審批難度顯著增加。2022 年，國內火電新增裝機容量為 4471 萬千瓦，同比下降 3.39%，相較 2020年下降 21.01%。由于電解鋁行業高耗能、高耗電屬性，目前主流的生產模式依舊為自備火電站供應電力需要，這樣的模式在節能減碳的大背景下已經進入瓶頸期，新增產能難度高。以天山鋁業為例，原本規劃建設的 10 臺 350MW 火電發電機組，最終落成的只

19、有六臺，即便公司位于環評壓力較小的新疆地區，相較原本建設計劃仍舊有較大減量。3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01在產產能總產能產能紅線圖圖1

20、0 火電新增裝機量波動情況（兆瓦）火電新增裝機量波動情況（兆瓦）圖圖11 火電投資完成額（億元）火電投資完成額（億元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2.1.2 限電因素持續擾動西南限電因素持續擾動西南核心產區核心產區供給供給 2017年開始，國內電解鋁產能進入新一輪遷移時期，尤其在 2020年后，以山東、河南為代表的中東部省份電解鋁產能普遍向清潔能源富集省份進行遷移，其中以云南為代表的西南地區承接了大部分遷移產能。云貴川地區水電資源豐富，國內 70%的水電裝機量位于西南地區，但從 2021 年開始，該地區的水電供應出現波動，長江流域來水量顯著下滑，相關

21、省份相繼出臺對于高耗能行業的限電政策。西南地區高耗電、高耗能行業主要為電解鋁和工業硅的制備，由于工業硅片屬于新能源行業，政策面管控較為寬松，因此，電解鋁是限電政策所針對的重點行業。以云南省為例，2021 年 4 月開始，全省電解鋁企業開工率持續走低，11 月降至 60%下方，為近幾年以來的最低值。進入 2022年后短暫修復，下半年再次進入下行區間。2023年一季度電解鋁行業開工率延續下降趨勢，2 月份為 71.43%，是 2017 年以來同月份該數據的最低值。圖圖12 云南省電解鋁開工率大幅降低云南省電解鋁開工率大幅降低 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 電解鋁企電解鋁企業業減產情況呈現明顯

22、的區域性分布特征。減產情況呈現明顯的區域性分布特征。受長江流域來水持續不及預期的影響，電解鋁行業再度迎來新一波限產政策沖擊。一季度，國內電解鋁企減產區域主要集中于西南地區，截止 4 月 10 日，貴州五家鋁企、云南三家鋁企分別公布了減產計劃，減產規?？傆嫵^ 150萬噸。除西南鋁企以外，剩余一家減產企業南山鋁業為受山東省內電解鋁產能遷移影響，另有山東魏橋 100萬噸產能遷移計劃，尚未公布具體的減產時間。-30-20-100102030405040004200440046004800500052005400560058002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新增

23、發電裝機容量:火電同比數據（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200火電投資完成額同比數據（右軸）50556065707580859095100一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年表表3 一季度國內電解鋁減產企業主要集中于西南地區一季度國內電解鋁減產企業主要集中于西南地區（萬噸）（萬噸）所在省份 涉及企業 建成產能 現運行產能 減產產能 減產時間 備注 貴州 貴州華仁 50 40 29 2022 年 12 月-2023 年 1 月 12 月開

24、始貴州省內出現用電緊張，政府出臺針對電解鋁行業限電政策，省內減產規模約為 76 萬噸 貴州 遵義鋁業 41 40 25 貴州 雙元鋁業 15 13 7 貴州 黃果樹鋁業 13.3 12 8 貴州 興仁登高 35 30 7 云南 云南鋁業 305 229 52 2023 年 2 月 2023 年，云南省延續電力供應緊張，三家鋁企進行二次減產，減產規模 78.3 萬噸 云南 云南神火 90 72 18.4 云南 云南其亞 35 28 7.5 山東 南山鋁業 82 73 8 2023 年 3 月 產能遷移 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 2.1.3 全年供給局面預計為前緊后松，相較往年有所修復全年

25、供給局面預計為前緊后松，相較往年有所修復 國內新增產能規模有限，主要集中于西南、西北地區。國內新增產能規模有限，主要集中于西南、西北地區。根據 SMM 數據庫統計，截止 4 月 10 日，國內共有 7 項電解鋁產能擴張計劃，共計 101.4 萬噸，新增規模僅占2022 年國內建成產能總量的 2.1%，對供給格局整體影響有限。其中規模較大的項目包括內蒙古白音華、甘肅中瑞、興仁登高，產能預期分別為 24 萬噸、19.2 萬噸、18.6 萬噸。從地域分布來看，新建項目主要集中于清潔能源富集省份包括貴州、四川，或是雙碳政策管控相對寬松、電力供應穩定省份，包括內蒙古、青海、甘肅等。表表4 2023 年國

26、內電解鋁行業新建產能規劃（萬噸）年國內電解鋁行業新建產能規劃（萬噸）所在省份 涉及企業 產能預期 投產時間 完成時間 備注 四川 廣元中孚 7 2020 年 7 月 2022 年 8 月 項目受四川限電政策影響建設滯后，預計 2023 年 3 月投產 甘肅 甘肅中瑞 19.2 2022 年 2023 年 預計 2023 年 2 月投產，但規模相較初期規劃減少 青海 海源綠能 11 2022 年 2023 年 內蒙古 內蒙白音華 24 2022 年 2023 年 貴州 興仁登高 18.6 2023 年 貴州 貴州元豪 8.6 2023 年 預計 2023 年 6 月實現滿產 四川 廣元啟明星 1

27、3 2023 年 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 雖然有剛性總量和限電因素的制約，但在疫情管控政策優化后，雖然有剛性總量和限電因素的制約，但在疫情管控政策優化后，2022 年年 12 月月-2023 年年 2 月月國內主要電解鋁生產省份產量與去年同期相較仍有一定程度的提升，預計國內主要電解鋁生產省份產量與去年同期相較仍有一定程度的提升，預計全年的供給緊張的局面能夠有所改善全年的供給緊張的局面能夠有所改善。除山東省推動電解鋁產能遷移，貴州、四川水電供應緊張加劇、省內進行二次限電，產量延續下降趨勢以外，主要生產省份中，內蒙古、新疆、云南等均有一定幅度的上漲。其中內蒙古省內電解鋁產量同比上漲 5.

28、75%、新疆同比上漲 0.28%、云南同比上漲 48.13%，行業供給形勢總體修復至疫情爆發前水準。圖圖13 國內主要電解鋁生產省份過去三個月產量波動情況（萬噸）國內主要電解鋁生產省份過去三個月產量波動情況（萬噸）資料來源：阿拉丁，聯儲證券研究院 本年度本年度國內電解鋁復產主要集中于二季度，全年供給局面預計前緊后松。國內電解鋁復產主要集中于二季度，全年供給局面預計前緊后松。5-10 月份，長江上游地區開始進入豐水期，西南地區水電供應緊張局面預計能夠得到階段性緩解，受限電政策限制的相關企業將進入集中復產周期。根據百川盈孚統計數據顯示，國內電解鋁企業復產起點主要集中于二季度，復產規?？傆?355.

29、7 萬噸，其中云南省電解鋁企業為復產主體，約占國內復產總量的 53.75%，預計下半年國內電解鋁市場供應局面將優于上半年。表表5 國內電解鋁市場二季度進入集中復產期（萬噸）國內電解鋁市場二季度進入集中復產期（萬噸）涉及企業涉及企業 所在省份所在省份 已復產已復產 始復產時間始復產時間 待復產待復產 規?？傆嬕幠？傆?兆豐鋁電 山西 0 2023 年 4.5 4.5 來賓銀海鋁業 廣西 10.5 一季度 8.5 19 蘇源投資 廣西 10 一季度 0 10 啟明星鋁業 四川 0 4 月 2.5 2.5 阿壩鋁廠 四川 8.5 1 月 2.5 11 博眉啟明星 四川 0 4 月 2.5 2.5 中

30、孚高精 四川 20 2 月 0 20 弘昌晟鋁 四川 3.5 3 月 0 3.5 遵義鋁業 貴州 4 3 月 24 28 華仁新材料 貴州 8 2 月 20 28 安順鋁業 貴州 0 二季度 8 8 雙元鋁業 貴州 1 3 月 3 4 興仁登高 貴州 12.5 二季度 0 12.5 云鋁股份 云南 0 二季度 123.2 123.2 神火股份 云南 0 二季度 36 36 宏泰新材料 云南 0 二季度 18 18 其亞金屬 云南 0 二季度 14 14 豫港龍泉鋁業 河南 11 3 月 0 11 資料來源：百川盈孚，聯儲證券研究院 2.2 海外供給海外供給：建議關注低價建議關注低價俄鋁潛在轉向

31、俄鋁潛在轉向風險風險 原鋁進口量波動較大，原鋁進口量波動較大，但但數量規模數量規模相較總量相較總量占比較小，對國內供給影響有限。占比較小，對國內供給影響有限。我國是全球原鋁主要生產國，原鋁生產量占全球總量 70%，每年進口原鋁數量規模較小。2020-2021 年，受新冠疫情的沖擊，海外市場對于原鋁需求走弱，國內承接部分減量缺口，年度原鋁進口額相較往年有所增加。2022 年，俄烏沖突爆發，能源價格上漲，歐洲等地陷入能源危機，海外原鋁供給下滑，國內進口原鋁數量隨之減少，全年進口原鋁66.65 萬噸，同比減少 57.53%，規模僅占國內原鋁生產總量 1.66%。-30%-20%-10%0%10%20

32、%30%40%50%60%0501001502002502020年12月-2021年2月2021年12月-2022年2月2022年12月-2023年2月變化率（右軸）圖圖14 中國原鋁進口數量波動情況（噸）中國原鋁進口數量波動情況（噸）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 對俄對俄鋁潛在鋁潛在制裁促使市場轉向，制裁促使市場轉向，俄鋁俄鋁進口占比快速提升。進口占比快速提升。2022 年俄烏沖突爆發后，美國領導的西方陣營迅速啟動針對俄羅斯的逐項制裁措施。俄羅斯是除中國以外全球第二大原鋁生產國，原鋁生產量約占全球總產量的 5%。作為對俄繼續施壓的手段之一，美國一直醞釀針對俄鋁進行制裁，以實現進一步打擊

33、俄經濟的目的?？晒┻x擇制裁措施包括以下三種：第一，對進口俄鋁實施懲罰性關稅；第二，對俄鋁相關公司實施制裁；第三，全面禁止俄鋁進口。雖然當前制裁措施尚未落地，但市場已經提前做出相應反映，2022 年開始，國內進口俄鋁數量快速提升，2023 年一季度，俄鋁進口數量占國內進口原鋁總量的 77.72%，該數值相較 2021 年俄烏沖突爆發前上漲 59.2%。圖圖15 2022 年后，俄鋁進口占比快速提升年后，俄鋁進口占比快速提升 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 美國潛在制裁影響有限，歐洲是否跟隨尚存疑問。美國潛在制裁影響有限，歐洲是否跟隨尚存疑問。2018 年，由于美俄雙方爆發新一輪貿易沖突，美國

34、政府曾啟動對俄鋁制裁措施，但由于此舉對美國及歐洲冶金業形成巨大沖擊，全球原鋁價格波動劇烈，該項制裁在 2019 年即被取消。但此舉顯著降低了美國市場對于俄鋁的依賴程度，到 2022 年，俄鋁僅占美國原鋁進口總量的 5%。因此，按照當前體量，美國單獨啟動對俄鋁的制裁措施對市場的影響相對有限。俄羅斯原鋁出口最大市場為歐洲，對歐出口占俄鋁出口總量 20%以上，我們認為，歐洲跟隨美國對我們認為，歐洲跟隨美國對俄鋁進行制裁可能性較低，主要原因包含以下幾點：第一，俄鋁進行制裁可能性較低，主要原因包含以下幾點：第一，相較美國，歐洲對俄鋁依賴程度更高，主要經濟體中，法國、德國、意大利均有 10%左右原鋁進口來

35、源為俄羅斯，歐洲對俄鋁實施制裁所面臨的阻力將顯著大于美國；第二，第二，歐洲的倫敦金屬交易所是全球最主要的有色金屬交易中心，如果跟隨制裁俄鋁，勢必將動搖 LME 在有色金屬交易市場中的公信力。第三，第三，能源危機影響尚未消散，歐洲電價仍然較高，相關鋁企減產，市場供給緊張，再度對俄鋁實施制裁將不可避免的進一步推高鋁材價格。0500001000001500002000002500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年一季度俄羅

36、斯其他國家表表6 歐洲俄鋁主要進口國情況（萬噸）歐洲俄鋁主要進口國情況（萬噸）國別 俄鋁進口量 俄鋁依賴度 法國 9.05 17.8%意大利 10.98 8.2%德國 16.51 7%荷蘭 4.86 3.2%西班牙 2.63 3.1%資料來源：海關總署官網，聯儲證券研究院 總結總結，以美國為首的西方陣營是否會對俄鋁啟動，以美國為首的西方陣營是否會對俄鋁啟動制裁尚存疑問，且歐洲市場對俄制裁尚存疑問，且歐洲市場對俄制裁概率較低。中國作為最大的原鋁生產國，擁有充足的潛在產能，制裁概率較低。中國作為最大的原鋁生產國，擁有充足的潛在產能，國內鋁價波動仍國內鋁價波動仍將由供需面主導，將由供需面主導，海外原

37、鋁進口波動本國市場影響有限，如果俄鋁面臨全面封鎖，歐海外原鋁進口波動本國市場影響有限，如果俄鋁面臨全面封鎖，歐洲市場缺口洲市場缺口尚需中國市場填補，有利于國內電解鋁進一步開拓海外市場。但同時，俄尚需中國市場填補，有利于國內電解鋁進一步開拓海外市場。但同時，俄鋁由于存在潛在制裁風險，目前銷售模式通常為折價銷售，低價俄鋁市場轉向對國內鋁由于存在潛在制裁風險，目前銷售模式通常為折價銷售，低價俄鋁市場轉向對國內市場的沖擊風險需要進行關注。市場的沖擊風險需要進行關注。3.需求需求：穩中有增，：穩中有增，新能源屬性逐漸凸顯新能源屬性逐漸凸顯 3.1 鋁是國民經濟的基礎原材料，下游應用領域廣闊鋁是國民經濟的

38、基礎原材料，下游應用領域廣闊 我國不僅是原鋁我國不僅是原鋁生產大國，同樣也是消費大國，鋁作為生產大國，同樣也是消費大國，鋁作為最重要的基本金屬之一，最重要的基本金屬之一，下游應用場景廣泛。下游應用場景廣泛。2022 年，國內電解鋁實際消費量為 4082.67 萬噸，同比上漲1.84%。2023 年 1 月，受鋁市場傳統淡季疊加春節假期的影響，對電解鋁需求不及過去兩年，進入 2 月后，下游需求快速修復，3 月國內電解鋁實際消費量 366.2 萬噸，為2017 年以來月度數據新高。終端應用領域方面，建筑用鋁仍舊為原鋁下游應用的基本盤，其次為交通用鋁、電力電子以及包裝用鋁，分別占比 28.75%、2

39、2%、17.23%、11.63%。圖圖16 國內電解鋁實際消費量波動情況（萬噸）國內電解鋁實際消費量波動情況（萬噸）圖圖17 電解鋁終端應用結構電解鋁終端應用結構 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 國內電解鋁市場長期存在供需缺口。國內電解鋁市場長期存在供需缺口。2020 年至今，國內電解鋁市場供應端持續受到雙碳限產以及西南限電擾動，而需求端則在新能源車及光伏產業的帶動下快速上漲。鋁作為基本金屬，其新能源屬性逐漸凸顯，未來需求前景廣闊，而電解鋁行業作為高耗能行業，其產能已經臨近天花板，且擾動因素預計將走向長期化，供給緊張局面短期內難以有效緩解，我們判斷，電解鋁市

40、場將長期存在供需缺口。1802002202402602803003203403603801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年28.75%22.00%17.23%11.63%9.48%7.81%3.10%建筑交通電力電子包裝耐用消費品機械設備其他圖圖18 國內電解鋁市場長期存在供需缺口（萬噸）國內電解鋁市場長期存在供需缺口（萬噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 3.2 地產用鋁：以穩為主，邊際向好地產用鋁：以穩為主，邊際向好 地產作為傳統產業的代表，目前仍是原鋁最主要的應用方向。地產作為傳統產業的代表

41、，目前仍是原鋁最主要的應用方向。由原鋁或鋁合金制造建筑材料，通常需要經過壓延、軋制、拉伸等初加工工藝制成板帶、鋁管、鋁棒等初級產品后，再經過冷彎、鉆孔、拼接等工序應用至門窗、電板、裝飾等領域。建筑用鋁建筑用鋁量的波動與地產行業景氣程度高度相關。量的波動與地產行業景氣程度高度相關。2022 年，受地產行業景氣度下行的影響，國內地產用鋁量出現一定程度的下滑，根據 SMM 數據庫統計數據顯示，全年地產用鋁量約為 945 萬噸，相較 2021 年同比下滑 5.59%。圖圖19 國內建筑用鋁波動情況（萬噸）國內建筑用鋁波動情況（萬噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 2023 年國內房地產市場有望企穩，

42、建筑用鋁量預計實現邊際改善。年國內房地產市場有望企穩，建筑用鋁量預計實現邊際改善。2023 年一季度，國內房地產市場開始出現企穩信號，房屋施工面積與房地產開發投資完成額同比雖仍為負增長，但跌幅相較 2022 年均有一定幅度的收窄；房屋竣工面積 19422 萬平方米，同比上漲 14.72%，商品房銷售額 30545.12 億元，同比上漲 3%，均實現由負轉正。一季一季度國內樓市修復動力主要來自于以下幾點：第一，度國內樓市修復動力主要來自于以下幾點：第一，政策面部分放松監管，信貸層面提供充分支持；第二，第二，疫情三年積壓剛性購房需求集中釋放；第三，第三，市場對于國內經濟復蘇的預期。-60-40-2

43、0020406080100國內電解鋁月度供需平衡（產量-實際消費量）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%840860880900920940960980100010202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年(E)建筑用鋁同比數據（右軸）圖圖20 國內房屋施工面積波動情況（萬平方米）國內房屋施工面積波動情況（萬平方米）圖圖21 國內房屋竣工面積波動情況（萬平方米）國內房屋竣工面積波動情況（萬平方米）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖22 國內房地產開發投資完成額波動情況（億元）國內房地產開發投資完成額波動情況（億元

44、）圖圖23 國內商品房銷售額波動情況（億元）國內商品房銷售額波動情況（億元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 展望后市，我們認為，雖然當前樓市呈現一定程度的修復局面，但市場分化情況較為嚴重，二三線城市市場復蘇速度不及預期，供給端修復速度明顯快于需求端，體現當前樓市修復基礎尚不牢固，未來是否能夠延續復蘇局面仍將取決于宏觀經濟發展節奏、居民對于收入以及就業情況的預期以及政策面的支持力度。我們判斷，全年國內房地產市場有望邊際企穩，建筑用鋁量相較 2022 年能夠實現一定程度的修復。3.3 新能源車及光伏行業發展貢獻原鋁需求主要增量新能源車及光伏行業發展貢獻原鋁需

45、求主要增量 3.3.1 電動汽車輕量化需求提供想象空間電動汽車輕量化需求提供想象空間 國內汽車市場逐步修復，新能源汽車占比不斷提升。國內汽車市場逐步修復，新能源汽車占比不斷提升。交通用鋁是原鋁終端應用的重要組成部分，其中主要為汽車制造。2022 年下半年受新冠疫情的影響，國內汽車銷量出現一定程度的下行，2023 年 1 月國內月度汽車銷量為 197.62 萬輛，是 2017 年以來當月汽車銷量新低。進入 2 月后，伴隨國內疫情防控政策的優化，汽車市場快速修復，目前已經回升至近年來的均值水平。雖然汽車市場景氣程度出現一定程度的波動，但電動化趨勢仍未改變，2023 年末受國家補貼政策退出的影響，新

46、能源汽車銷量出現小幅波動，但市場占比上升趨勢依舊確定，截止至 2023 年 3 月，國內新能源汽車占比為27%，考慮國家雙碳政策的推進以及相關技術成熟度的提高，未來行業上升空間充足。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%7000007500008000008500009000009500001000000房屋施工面積同比數據(右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000房屋竣工面積同比數據（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,00010

47、0,000120,000140,000160,000房地產開發投資完成額同比數據-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房銷售額同比數據圖圖24 國內汽車銷量逐步修復（輛）國內汽車銷量逐步修復（輛）圖圖25 國內新能源汽車銷量及占比波動情況（輛）國內新能源汽車銷量及占比波動情況（輛）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 汽車輕量化是新能源汽車產業發展的重要方向，目標是在保證汽車性能、實現成汽車輕量化是新能源汽車產

48、業發展的重要方向，目標是在保證汽車性能、實現成本控制的前提下，通過各種方式實現整車質量的降低。本控制的前提下，通過各種方式實現整車質量的降低。目前，輕量化研究方向主要包含以下三條：采用輕質材料、使用輕量化工藝以及優化汽車結構，其中最為直接有效的就是采用更輕質的材料。鋁合金材料密度低、強度適中、抗腐蝕性能好，且制造工藝成熟、能夠有效實現成本與性能的平衡，是當前主流的車用輕量化材料，根據相關資料顯示，在第二代本田中鋁材的應用量達79.0%，在第五代路虎中鋁材應用量達到62.9%。目前制約鋁合金材料進一步推廣的主要難點在于其加工難度較大、對焊接技術要求更高，且成本相較傳統鋼結構仍有一定距離，我們認為

49、我們認為未來伴隨其加工工藝的進一步成熟、未來伴隨其加工工藝的進一步成熟、新能源汽車市場的不斷推廣，鋁材在汽車輕量化領域的使用度仍將有進一步成長的空新能源汽車市場的不斷推廣，鋁材在汽車輕量化領域的使用度仍將有進一步成長的空間。間。表表7 鋁材在汽車輕量化鋁材在汽車輕量化市場的市場的應用應用現狀現狀 應用范圍 應用現狀 車身 在第二代本田中鋁材的應用量達 79.0%，在第五代路虎中鋁材應用量達到 62.9%，根據廣汽汽車工程研究院的成果顯示，在滿足強度等要求的情況下，后縱梁重量與原件相比減輕 31%底盤 鋁合金密度低，經改良轉向自重降低，擠壓鑄造成型將成為車輛底盤輕量化的主選。發動機 鋁制缸體、缸

50、蓋以及進氣歧管等可使發動機減重 30%40%，同時可使發動機壓縮比提高，熱應力減少，提高發動機功率 輪轂 鋁合金材料導熱性能強，可提高車輛的制動性能，在相同體積下質量僅有傳統碳鋼材料的 30%，同時在高速轉動時慣性阻力小，有利于降低輪胎阻力減小油耗，提高車輛行駛的安全性。資料來源：鋁合金材料在汽車輕量化領域應用的研究現狀（王科學等，2022），聯儲證券研究院 3.3.2 光伏用鋁上升空間充足光伏用鋁上升空間充足 雙碳目標下，光伏產業是我國在電力基礎設施建設領域重點扶持對象雙碳目標下，光伏產業是我國在電力基礎設施建設領域重點扶持對象，近幾年來，近幾年來成長迅速成長迅速。當前，中國的光伏產業已形成

51、從硅料、硅片、電池組件、設備制造、整機安裝和應用的完備產業鏈，是全球最大的光伏組件生產國和出口國，每年光伏組件出口量占國內生產總量的 60%以上。在政策扶持、財政補貼以及技術創新等多重利好因素驅動下，國內光伏產業快速發展，2022年，國內新增光伏裝機量為 8800萬千瓦，同比增長 60.35%，2021 年中共中央、國務院在關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中指出，到 2030 年，風能、太陽能發電總裝機量要達到 12 億KW 以上，未來光伏產業依舊有著充足的發展空間。05000001000000150000020000002500000300000035000001月2

52、月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02銷量:新能源汽車新能源汽車占比（右軸）圖圖26 光伏光

53、伏產業快速發展產業快速發展（萬千瓦萬千瓦）資料來源：SMM、中國光伏行業協會，聯儲證券研究院 鋁材在光伏產業中主要應用領域為邊框、支架和鋁漿。鋁材在光伏產業中主要應用領域為邊框、支架和鋁漿。其中鋁漿主要作為陽極的漿料涂覆在電池片表面，使用量相對較少；邊框作為固定以及密封電池片的組件，需要起到保護玻璃邊緣、加強組件密封性的作用，目前國內企業普遍使用鋁合金作為邊框制作材料；支架是整個光伏系統的支撐結構，主流材質為熱浸鍍鋅碳鋼或鋁合金，國內應用以鋼結構為主，出口組件則主要使用鋁合金材料。鋁合金材料輕質、耐腐蝕、易加工、可回收，是光伏組件制造中不可缺少的重要輔材，主要應用領域邊框和支架約占光伏系統總成

54、本的 10%。圖圖27 鋁材在光伏組件中的應用鋁材在光伏組件中的應用 圖圖28 光伏各組件成本構成光伏各組件成本構成 資料來源：光伏用鋁“雙碳”背景下最具增長潛力的鋁應用領域（張琪，2022），聯儲證券研究院 資料來源：光伏用鋁“雙碳”背景下最具增長潛力的鋁應用領域（張琪，2022），聯儲證券研究院 鋁材在光伏領域中最主要的競爭材料為鋼材料，但兩者相比鋁材有著諸多性能優鋁材在光伏領域中最主要的競爭材料為鋼材料，但兩者相比鋁材有著諸多性能優勢，未來光伏單位用鋁量有望繼續提升。勢，未來光伏單位用鋁量有望繼續提升。同鋼材相比，鋁與光伏玻璃具有更好的兼容性，在經歷外部溫度變化時能夠保證同步形變，鋼材料

55、的加工精度低，在惡劣天氣中容易產生局部應力集中，造成組件爆板；質量上，單位面積鋁支架重量約為 1.5kg，鋼支架為 3.5kg，對于承載力較低的屋頂分布式光伏電站建設中，使用鋼材料無疑將增加承重風險；此外，在風沙、水中等腐蝕性較強的場景中，鋁合金的抗腐蝕表現也明顯優于鋼材料。成本端使用鋁材確實面臨初始投入成本較高的問題，但伴隨廢鋁循環利用市場的建立，光伏組件用鋁完全能夠實現閉環回收。我們認為，光伏用鋁是鋁材在電力電我們認為，光伏用鋁是鋁材在電力電子行業中最具增長潛力的應用領域，是子行業中最具增長潛力的應用領域，是其其下游市場需求的重要拉動項。下游市場需求的重要拉動項。3.4 潛在替代：再生鋁前

56、景廣闊，市場發展尚不成熟潛在替代：再生鋁前景廣闊，市場發展尚不成熟-50.00%0.00%50.00%100.00%0100020003000400050006000700080009000100002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年光伏發電新增裝機容量：國內太陽能發電新增裝機容量：海外國內裝機同比增速(右軸）53%10%10%6%4%3%2%1%10%電池片玻璃邊框、支架EVA背板焊帶接線盒硅膠人工和設備折舊等國內再生鋁市場發展取得一定成果，相較發達國家還存在明顯差距。國內再生鋁市場發展取得一定成果，相較發達國家還存在明顯差距。我國再生鋁產業起步于上世紀

57、70 年代，相對西方國家來說起步較晚，2019 年國內再生鋁產量占鋁材總產量的 17%，2020 年集中投產再生鋁項目 12 項，開工建設項目 18 項，新增產能420 萬噸，再生鋁產業取得一定成果。相關數據顯示，歐洲在汽車制造、交通零部件生產領域再生鋁使用規模超 70%，航空工業中 80%以上的飛機制造鋁材使用再生鋁，和和發達國家相比，國內再生鋁行業仍舊有著較大發達國家相比，國內再生鋁行業仍舊有著較大成長成長空間，空間，長線長線發展前景廣闊。發展前景廣闊。短期來看，國內再生鋁市場進入瓶頸期，產業發展存在短期來看，國內再生鋁市場進入瓶頸期，產業發展存在制約制約問題。問題。2021 年后，再生鋁

58、產業增速出現一定程度的下滑，以國內最大的廢鋁回收市場華東廢鋁回收市場為例，近兩年廢鋁周度回收規模中樞穩定在 1500 噸上下，并沒有明顯抬升。目前，制目前，制約再生鋁市場進一步發展的問題主要包括以下幾點：第一，約再生鋁市場進一步發展的問題主要包括以下幾點：第一，產業內部企業規模較小，龍頭效應不強。目前國內有超過2500家再生鋁生產企業，年產10萬噸以上的僅有上海新格、怡球資源等少數公司；第二，第二，原料回收體系還不夠完善，原料來源、供給渠道并不穩定；第三，第三，再生鋁行業發展到現在還未形成標準化體系，未形成統一的再生鋁回收市場，違法違規現象頻發；第四，第四，回收再利用技術尚不成熟，再生鋁普遍需

59、要降級使用，制約產業盈利；第五，第五，市場對于廢舊金屬回收的理念尚需扭轉。圖圖29 國內廢鋁回收國內廢鋁回收規模規模增長不及預期（噸）增長不及預期（噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 我們認為，國內再生鋁市場發展前景毋庸置疑，在“雙碳”政策大背景下，再生鋁產業有著歷史性的發展機遇。但當前所面臨的問題仍將制約產業發展，短期內難以得到有效解決。處在當前時點下，再生鋁仍無法實現對國內電解鋁市場的有效替代，對原鋁市場需求沖擊有限。3.5 供需結構：全年預計緊平衡供需結構：全年預計緊平衡 供需平衡上，我們認為相較供需平衡上，我們認為相較 2022 年，今年電解鋁供給緊張局面能夠有所緩解，全年，今年電解

60、鋁供給緊張局面能夠有所緩解，全年市場預計呈現緊平衡。供給端前緊后松，下半年供給結構預計優于上半年；需求端年市場預計呈現緊平衡。供給端前緊后松，下半年供給結構預計優于上半年；需求端建筑用鋁能夠實現修復，而交通用鋁為主要拉動項建筑用鋁能夠實現修復，而交通用鋁為主要拉動項。長期來看，新能源汽車輕量化需長期來看，新能源汽車輕量化需求及光伏產業發展將貢獻原鋁需求的主要增量。求及光伏產業發展將貢獻原鋁需求的主要增量。海外美聯儲海外美聯儲 2022 年年中開始啟動加息年年中開始啟動加息周期，進行到當前已經來到尾聲階段，周期，進行到當前已經來到尾聲階段，快速回收流動性快速回收流動性對宏觀經濟的負面效應逐步開對

61、宏觀經濟的負面效應逐步開始顯現，預計全年始顯現，預計全年海外市場海外市場對鋁材的外部需求將受到一定程度的制約。對鋁材的外部需求將受到一定程度的制約。根據測算，根據測算，2023 年、年、2024 年，國內電解鋁供需缺口預計為年，國內電解鋁供需缺口預計為 2.63 萬噸、萬噸、34 萬噸。萬噸。-100-500501001502002503003500500010000150002000025000300002021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-

62、12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-06華東有色金屬城廢鋁周度吞吐量周度環比（右軸）表表8 國內電解鋁供需平衡表預測（萬噸）國內電解鋁供需平衡表預測（萬噸）2020 年年 2021 年年 2022 年年（E E）2023 年年（E E）2024 年年（E E）供給端供給端 電解鋁產量電解鋁產量 3708 38

63、50 4021 4128 4231 同比增速 5.81%3.83%4.44%2.66%2.50%進口量 106 157 67 95 98 出口量 0.77 0 19 10 8 凈進口額 105 157 48 85 90 需求端需求端 終端消費終端消費 3417 3482 3495 3550 3725 建筑 979 1001 945 940 1020 交通 797 766 777 805 854 電力電子 595 600 630 620 650 機械設備 259 272 281 290 294 耐用消費品 316 330 345 350 355 包裝 373 405 415 435 440 其他

64、用鋁 98 108 102 110 112 供需缺口供需缺口 國內國內供給總量供給總量 3813 4007 4069 4213 4321 同比增速 8.81%5.09%1.55%3.54%2.56%國內需求總量國內需求總量 3813 4008.6 4085.1 4215.63 4355 同比增速 5.70%5.13%1.91%3.20%3.31%供需缺口供需缺口 0-1.6-16.1-2.63-34 資料來源：SMM、Wind、Bloomberg、國家統計局、海關總署，聯儲證券研究院 4.價格判斷價格判斷：短線價格承壓，中長線上漲趨勢確定：短線價格承壓，中長線上漲趨勢確定 2020 年 4 月

65、起，國內新冠疫情得到初步控制，海外經濟進入修復周期，對鋁材需求量增加，同時，國內西南地區受限電政策影響，電解鋁供應持續擾動，電解鋁價格開啟新一輪上漲行情，2022 年一季度，俄烏沖突爆發，西方啟動對俄制裁，歐洲陷入能源危機，海外電解鋁大量限產，對于供給端的擔憂推動商品價格第二輪上漲，3 月創下2008 年以來電解鋁市場價格新高，LME 鋁價上漲至 3984.5 美元/噸。2022 年 3 月，上海疫情爆發，國內經濟增速大幅放緩。為遏制國內高企的通脹，美聯儲啟動加息周期，隨后，西方各主要經濟體紛紛大幅回收流動性，市場對于全球經濟預期不斷走弱，鋁價高位回落，7 月，LME 鋁價跌至 2320 美元

66、/噸，相較 3 月高點價格回調幅度為 41.76%2022 年 7 月至今，電解鋁市場進入供需兩端深度博弈階段。供給端國內電解鋁供應持續受到西南地區限電政策的影響，相關企業普遍減產；海外受能源價格高企影響，電力供應緊張，同樣對電解鋁企業進行限產。需求端美聯儲大幅回收流動性，對全球經濟的負面效應逐漸顯現，國內經濟業受到疫情反復的影響，市場對于原鋁需求走弱。電解鋁市場價格區間震蕩，截止 4 月 19 日，LME 鋁價為 2382 美元/噸，國內期貨結算價為 19000 元/噸。圖圖30 電解鋁市場價格波動回顧（美元電解鋁市場價格波動回顧（美元/噸、元噸、元/噸）噸）資料來源：Wind，聯儲證券研究

67、院 需求端國內經濟形勢逐步向好，樂觀預期不斷加強，二季度國內電解鋁市場供給需求端國內經濟形勢逐步向好，樂觀預期不斷加強，二季度國內電解鋁市場供給將進入集中復產周期，將進入集中復產周期，下半年下半年電解鋁市場有望實現供需雙增電解鋁市場有望實現供需雙增?？紤]當前國內正在經歷考慮當前國內正在經歷去庫存周期，且原料端（氧化鋁、陽極碳素）市場價格已經先行進入調整周期，短線去庫存周期，且原料端（氧化鋁、陽極碳素）市場價格已經先行進入調整周期，短線來看，預計電解鋁來看，預計電解鋁市場市場價格將震蕩走弱。但本輪國內價格將震蕩走弱。但本輪國內電解鋁市場電解鋁市場去庫存節奏顯著快于去庫存節奏顯著快于往年，且海外往

68、年，且海外電解鋁庫存已經處在歷史低位，下方支撐力度較強，預計本輪回調幅度電解鋁庫存已經處在歷史低位，下方支撐力度較強，預計本輪回調幅度相對有限。相對有限。圖圖31 國內電解鋁市場正在經歷去庫存周期國內電解鋁市場正在經歷去庫存周期 圖圖32 上游原料端價格已經提前進入下行區間（元上游原料端價格已經提前進入下行區間（元/噸）噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002008-01-022008-04-25200

69、8-08-142008-12-052009-04-012009-07-242009-11-162010-03-122010-07-052010-10-282011-02-212011-06-152011-09-292012-01-312012-05-242012-09-112013-01-072013-05-082013-08-272013-12-182014-04-112014-08-042014-11-252015-03-252015-07-152015-11-062016-03-012016-06-222016-10-142017-02-072017-05-312017-09-13201

70、8-01-052018-05-102018-08-242018-12-172019-04-122019-08-062019-11-272020-03-232020-07-172020-11-092021-03-032021-06-242021-10-182022-02-092022-06-062022-09-202023-01-12現貨結算價:LME鋁期貨結算價（右軸）4060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年5000550060006500700075008000850090009500250

71、02600270028002900300031003200330034002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04氧化鋁(山東)-平均價預焙陽極(華東)-平均價（右軸）美國次貸危機波及全球，金融危機爆發，資產價格快速下跌 美聯儲第一輪量化寬松、中國實施四萬億計劃拉動經濟，國內房地產市場快速發展，鋁材

72、需求量大幅增長 歐洲深陷債務危機，中國增速放緩，美聯儲退出 QE，電解鋁市場發展迅速，產能過?，F象嚴重，市場價格回落 中國積極推動供給側結構性改革，電解鋁市場淘汰大量落后產能，同時，棚戶區改造、房地產市場回暖提升對原鋁需求，鋁價重新走強 美聯儲啟動加息周期，中美市場貿易戰，電解鋁價格震蕩下行，2020 年末新冠疫情爆發，對市場需求的悲觀預期導致鋁價快速下跌 2020 年 4 月，國內疫情得到初步控制，鋁價觸底反彈，伴隨海外經濟的逐步修復，鋁價不斷上漲。拜登政府上臺后，經濟刺激政策不斷加碼，鋁價在2022 年初創下新高 2022 年 3 月上海疫情爆發，國內市場需求下滑，年中，美聯儲啟動加息周期

73、，全球經濟衰退預期不斷增加，鋁價高位回落 圖圖33 海外電解鋁庫存處在歷史低位（噸）海外電解鋁庫存處在歷史低位（噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 中長期來看，國內電解鋁產能已經接近中長期來看，國內電解鋁產能已經接近 4500 萬噸的紅線，未來增量十分有限，而萬噸的紅線，未來增量十分有限，而西南地區電力供應緊張局面預計將走向長期化，需求端下游新能源車以及光伏產業快西南地區電力供應緊張局面預計將走向長期化，需求端下游新能源車以及光伏產業快速發展將帶動鋁材需求進一步上漲，進入速發展將帶動鋁材需求進一步上漲，進入 2024 年，電解鋁市場供需缺口預計將重新走年，電解鋁市場供需缺口預計將重新走闊，我

74、們認為，鋁價中長線上漲的趨勢確定。闊，我們認為，鋁價中長線上漲的趨勢確定。5.發展趨勢發展趨勢：我國電解鋁我國電解鋁行業進入新一輪深度調整周期行業進入新一輪深度調整周期 5.1 電解鋁產能三次遷移：電解鋁產能三次遷移：中部東西部西南省份中部東西部西南省份 國內電解鋁行業共經歷了三輪產能遷移周期，每輪周期都背后映射出行業內部的深度調整：第一階段（時段：2011 年前）：國內產能主要集中于中部省份。電解鋁行業尚處于起步階段，產能主要集中于少數鋁土礦資源富集省份，其中主要為中部省份，河南省占國內電解鋁產能總量約 25%-30%。第二階段（時段：2011-2016 年）：電解鋁產能由中部省份向東西部地

75、區遷移，電解鋁行業進入快速發展階段，自備火電站供應生產需要的經營模式快速推廣，頭部企業逐步向能源價格較低的省份集中，河南產能占比不斷下滑，山東、新疆占比快速上升。第三階段（時段：2017-2022 年）：東部地區產能逐步遷出，西南省份承接遷移產能。行業內部推動供給側改革，大量落后、低效產能淘汰，行業內部產能天花板逐步明確，國內新增產能必須通過等量置換的形式完成。山東電解鋁產能占比下降，云南、內蒙等水力、風光資源富集省份產能快速擴張。05000001000000150000020000002500000倫敦金屬交易所分國別鋁錠庫存：總計圖圖34 電解鋁產能遷移歷程（各省當月電解鋁產量占總產量比例

76、）電解鋁產能遷移歷程（各省當月電解鋁產量占總產量比例）資料來源：國家統計局、阿拉丁、Wind、SMM，聯儲證券研究院 5.2 云鋁云鋁 or 疆鋁：清潔與安全的深度博弈疆鋁：清潔與安全的深度博弈 我們認為，當前正處在電解鋁行業第四輪深度調整周期，主題為清潔與安全的深我們認為，當前正處在電解鋁行業第四輪深度調整周期，主題為清潔與安全的深度博弈。度博弈。一方面，“雙碳”政策不斷深化，大量產能仍在涌入西南省份。另一方面，以云南為代表的水電鋁大省逐漸面臨電力供應緊張、限電政策長期化的問題，火電鋁作為行業壓艙石角色的重要性得到凸顯。5.2.1 西南電力供應緊張局面預計走向常態化西南電力供應緊張局面預計走

77、向常態化 長江流域來水量下滑并非偶然性事件，水電站單體發電量走弱預計長期化。長江流域來水量下滑并非偶然性事件，水電站單體發電量走弱預計長期化。西南地區來水水源為長江，而長江流域干旱具有周期性特點，發生重旱以上事件平均 78年一次。但近年來伴隨氣候變化，來水量下降有長期化的趨勢。高頻數據顯示，三峽水電站水位逐年下降，該特征在枯水期（10 月-次年 4 月）表現得尤為明顯。體現在個體水電站上即單體發電量下滑，云南省 2022 年下半年水力發電量持續低于均值水平，2023 年 3 月，全省水電發電量為 1531000 萬千瓦時，同比下降 13.89%。0%5%10%15%20%25%30%35%20

78、05-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072

79、022-12山東新疆河南內蒙古云南第一階段（2011 年前）：產能集中于中部省份 國內電解鋁產能主要集中在河南、山東等鋁土礦資源豐富的省份 第二階段（2011-2016 年）：中部東西部 國家對高能耗企業用電政策進行調整，電解鋁產能由資源富集省份轉向新疆、山東等能源富集省份 第三階段（2017-2022 年）：東部西南省份 2017 年，電解鋁行業進行供給側改革，國內新增電解鋁產能必須在既定的指標內通過等量置換形式完成，新疆、山東淘汰大量落后產能，云南、內蒙等水力、風光資源富集省份產能快速擴張 圖圖35 云南云南 2022 年下半年水力發電量低于均值（萬千瓦時）年下半年水力發電量低于均值（萬千

80、瓦時）圖圖36 三峽水電站水位波動情況（米）三峽水電站水位波動情況（米）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 省內水電資源開發飽和，新增水電站裝機規模有限。省內水電資源開發飽和，新增水電站裝機規模有限。云南省水力資源豐富，可供開發水體主要為三江，即瀾滄江、金沙江以及怒江。三江中開發潛力最大的水體為怒江，流域內水電站均為籌建階段，全部完成裝機可以從根本上解決省內供電緊張問題。但由于怒江流域地質情況惡劣、建設施工難度大，且當地生態環境脆弱，因此怒江流域水電站雖然早早立項，但是均未動工建設。瀾滄江、金沙江流域水電站是云南省水電供應主體，域內水電資源開發已經接近飽和，

81、幾年內能夠新增投產的水電站主要有三座，分別是托巴水電站、橄欖壩水電站以及白鶴灘水電站，托巴水電站預計于 2025 年建設完成，能夠為省內水電供應提供增量；橄欖壩水電站規模較小，裝機投產后對全省供電局面影響有限；白鶴灘水電站為超大型水電站，裝機容量達到 1600 萬千瓦時，但該水電站 16臺機組，大部已經在 2022 年前已經實現投產，且該水電站發電產出以外送電為主，僅有少部分可供云南、四川兩省省內使用。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0003月4月5月6月7月8月9月10月

82、 11月 12月2020年2021年2022年2023年1301351401451501551601651701751802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年表表9 云南省水電站規劃（萬千瓦時）云南省水電站規劃（萬千瓦時）所在區域 名稱 承建方 裝機容量 項目進展 瀾滄江上游 古水水電站 華能水電 190 籌建 烏弄龍水電站 華能水電 99（4*24.75）2019 年 4 臺機組建成投產 里底水電站 華能水電 42（3*14）2019 年 3 臺機組建成投產 托巴水電站 華能水電 140 在建，預計 2025 年建成投產 黃登水電站 華能水電 190（4*4

83、7.5）2019 年 4 臺機組建成投產 大華橋水電站 華能水電 92 2019 年建成投產 苗尾水電站 華能水電 140（4*35）2018 年 4 臺機組建成投產 瀾滄江中游 功果橋水電站 華能水電 90 2012 年建成投產 小灣水電站 華能水電 420 2010 年建成投產 漫灣水電站 華能水電 167 1995 年建成投產 大朝山水電站 國投集團 135 2003 年建成投產 糯扎渡水電站 華能水電 585 2014 年建成投產 景洪水電站 華能水電 175 2009 年建成投產 橄欖壩水電站 華能水電 19.5 在建，預計 2028 年建成投產 勐松水電站 華能水電 60 籌建 金

84、沙江中游 龍盤水電站 華能水電 450 籌建 兩家人水電站 華能水電 300 籌建 梨園水電站 華能水電 240 2016 年建成投產 阿海水電站 華能水電 200（5*40）2014 年建成投產 龍開口水電站 華能水電 180 2014 年建成投產 魯地拉水電站 華能水電 216 2014 年建成投產 金安橋水電站 漢能集團 240 2011 年建成投產 觀音巖水電站 大唐集團 300（5*60）2016 年建成投產 金沙江下游 烏龍德水電站 三峽集團 1020 2021 年建成投產 白鶴灘水電站 三峽集團 1600（16*100）2023 年建成投產 溪洛渡水電站 三峽集團 1386 20

85、14 年建成投產 向家壩水電站 三峽集團 775 2014 年建成投產 怒江 馬吉水電站 華能水電 420 籌建（預計工期 10 年）鹿馬登水電站 華能水電 200 籌建（預計工期 7 年）福貢水電站 華能水電 40 籌建（預計工期 4 年 6 個月）碧江水電站 華能水電 150 籌建（預計工期 6 年 6 個月）亞碧羅水電站 華能水電 210 籌建（預計工期 6 年 6 個月）瀘水水電站 華能水電 240 籌建（預計工期 7 年 9 個月）六庫水電站 華能水電 18 籌建 石頭寨水電站 華能水電 44 籌建（預計工期 5 年）賽格水電站 華能水電 100 籌建（預計工期 5 年 7 個月）巖

86、桑樹水電站 華能水電 100 籌建（預計工期 5 年 9 個月）光坡水電站 華能水電 60 籌建（預計工期 5 年 4 個月）資料來源：云南省能源局、云南省水利廳、華能水電公告、三峽集團、Wind，聯儲證券研究院 為客觀判斷云南省電力發展是否能夠滿足電解鋁產業發展需要，我們進一步對2023-2025 年電解鋁產業耗電情況進行測算，其中進行假設如下：1.云南省電解鋁產業單噸耗電量為行業均值水平（單噸耗電 13500Kwh）2.2023-2025 年電解鋁產業耗電占比提升速率為過去三年該數值的年復合增長率 3.到 2025 年，云南省發電總量能夠達到其規劃數值 4500 億千瓦時 經過測算，202

87、5年，云南省內發電量能夠滿足 832.67萬噸電解鋁生產需要，該數值相較當前產量 420.2 萬似乎有著充足空間，但東部省份電解鋁產能遷移過程仍在加速進行，目前僅魏橋鋁電公布的遷移計劃顯示，公司 2025 年前涉及的遷移產能已經達到396 萬噸。同時，不同于火電，水電供應帶有明顯的季節性波動特征，枯水期與豐水期供電量有著顯著差異。因此，我們判斷，西南地區季節性限電政策將走向長期化，水電鋁穩定供給難以有效保證。表表10 云南省電解鋁產業耗電預測（億千瓦時、萬噸）云南省電解鋁產業耗電預測（億千瓦時、萬噸）年份 發電量總量 電解鋁產量 產業耗電量 耗電占比 備注 2020 年 3674.44 263

88、.60 355.86 9.68%云南省能源規劃，到 2025年省內發電總量達到 4500億千瓦時，清潔能源發電量4200 億千瓦時 2021 年 3770.23 306.91 414.33 10.99%2022 年 4009.15 420.20 567.27 14.15%2023E 4200 532.00 718.20 17.10%2024E 4350 666.03 899.15 20.67%2025E 4500 832.67 1124.10 24.98%資料來源：SMM、Wind、云南省應對氣候變化規劃（20212025 年）、云南省能源局能源簡報，聯儲證券研究院 表表11 中國宏橋電解鋁產

89、能遷移計劃中國宏橋電解鋁產能遷移計劃 企業名稱 涉及設備數量 遷移產能 項目進展 魏橋鋁電 600KA 電解槽 372 臺 60 萬噸 共遷移產能 203 萬噸，目前云南文山 100 萬噸產能已經投產，產能利用率為 90%魏橋鋁電 400KA 電解槽 192 臺 20 萬噸 魏橋鋁電 400KA 電解槽 713 臺 74.8 萬噸 宏諾新材料 400KA 電解槽 444 臺 48.2 萬噸 魏橋鋁電 193 萬噸 已立項，計劃遷至云南紅河州 資料來源：山東魏橋創業官網，聯儲證券研究院 5.2.2 供應穩定、成本低廉，疆鋁區位優勢凸顯供應穩定、成本低廉，疆鋁區位優勢凸顯 新疆地區電解鋁產業起步于

90、新疆地區電解鋁產業起步于 2010 年，近十年成長迅速。年，近十年成長迅速。2010-2015 年為新疆電解鋁產業發展的黃金時段，憑借豐富的煤炭資源以及低廉的電力成本，疆鋁產業規?？焖贁U張，2015年，疆鋁產量國內占比突破 20%。2015年供給側結構性改革推行，新疆電解鋁產業進入深度調整周期，淘汰大量落后低效產能。2022 年，新疆地區電解鋁產量接近 600 萬噸，國內占比 15%，僅次于山東、內蒙古，是第三大電解鋁生產省份。相較于云南水電鋁，疆鋁的區位優勢主要包括以下幾點：相較于云南水電鋁，疆鋁的區位優勢主要包括以下幾點：第一，第一，疆鋁疆鋁供給穩定性高。供給穩定性高。新疆電解鋁產業充分發

91、揮自身優勢，近十年來建立起一整套完備的煤-電-鋁一體化產業鏈，鋁企建有自備火電廠，利用當地豐富煤炭資源，供給生產用電，2020 年至今省內鋁企開工率始終穩定在 95%以上。圖圖37 新疆電解鋁產業穩定性顯著新疆電解鋁產業穩定性顯著優于優于云南地區云南地區 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 第二，成本優勢明顯。第二，成本優勢明顯。電解鋁產業成本主要存在于三部分：氧化鋁原料、電力消耗以及陽極碳素。氧化鋁價格國內各省份基本相同，陽極碳素大型鋁企多數已經實現自0.40.50.60.70.80.91新疆地區開工率云南地區開工率產自供，因此成本端的差異主要來自于電力消耗部分。新疆地區煤炭資源豐富且質優價廉

92、，多數鋁企建有自備大型火電站，并且不需繳納相關基金及附加稅款，成本優勢明顯。為了進行對比，我們對云南、新疆電解鋁生產盈利進行測算，所涉及的假設如下：為了進行對比，我們對云南、新疆電解鋁生產盈利進行測算，所涉及的假設如下：1.氧化鋁、電力消耗、陽極碳素、氟化鋁、冰晶石單噸消耗兩地均按照行業均值水平估算。2.氧化鋁、氟化鋁、冰晶石、人力成本、其他費用、電解鋁最終售價兩地不存在顯著差異。3.陽極碳素兩地價格分別使用西北地區均價、西南地區均價進行計算。4.電力價格新疆地區使用天山鋁業、神火股份新疆產區電力成本均值計算，云南地區使用神火股份云南產區電力成本計算。5.運輸成本新疆地區相較內地單噸上漲 80

93、0 元。經過測算，云南地區電解鋁單噸盈利約為 2995.71 元，新疆地區單噸盈利約為4741.04 元，兩地單噸盈利差異約在 1700-1800 元，主要差異項為電力消耗成本，需要說明的是，云南電解鋁成本測算中，受限電政策擾動，因復工復產所造成的額外成本并未進入測算范圍之內，而根據上文分析，西南地區限電擾動預計將走向長期化，因此兩地的電解鋁企實際盈利差異可能會高于測算數值。表表12 云南、云南、新疆地區電解鋁生產盈利測算新疆地區電解鋁生產盈利測算對比對比（噸、千瓦時、元（噸、千瓦時、元/噸、元噸、元/千瓦時、元）千瓦時、元）單噸消耗 原料價格 成本測算 成本占比 備注 云南 新疆 云南 新疆

94、 云南 新疆 成本 氧化鋁 1.92 2909.69 5586.6 35.15%39.48%選擇近一年山東氧化鋁市場均價 電力消耗 13500 0.43 0.24 5805 3240 36.52%22.90%新疆地區使用神火、天山新疆產區用電成本均值 0.24 元/kwh，云南地區使用神火云南產區用電成本 0.43 元/kwh 陽極碳素 0.42 7380 7426.84 3099.6 3119.27 19.50%22.04%新疆、云南地區分別選擇近一年西北地區及西南地區預焙陽極市場均價 氟化鋁 0.02 9515.51 190.31 1.20%1.34%選擇國內近一年氟化鋁市場均價 冰晶石

95、0.05 7281.63 364.08 2.29%2.57%選擇國內近一年冰晶石市場均價 人力成本 150 0.94%1.06%按照行業均值 150 元/噸計算 運輸成本 300 1100 1.89%7.77%新疆地區運輸成本相較內地約上漲 800元/噸 其他費用 400 2.52%2.83%成本總計 15895.6 14150.3 盈利 電解鋁銷售價格 18891.31 選擇近一年長江鋁 A00 均價計算 盈利測算 2995.71 4741.04 資料來源：SMM、Wind、天山鋁業、神火股份，聯儲證券研究院 疆鋁最大的劣勢在于政策面所給予的壓力。疆鋁最大的劣勢在于政策面所給予的壓力。國內方

96、面雙碳政策的深入推進為電解鋁行業設置了產能天花板，2024 年即將投入實施的電解鋁和氧化鋁單位產品能源消耗限額國家標準進一步受收緊了對于電解鋁行業能耗的限制。海外方面，2022 年歐盟理事會通過了“碳關稅”提案，2026 年正式投入實施，涉及行業包含水泥、電力、化肥、鋼鐵、電解鋁等高能耗行業。中國是歐盟的第一大貿易伙伴，出口產品中幾乎不包含水泥、電力及化肥產品，因此該政策影響最顯著的即是鋼鐵有色行業。根據能源基金會發布的碳邊境調節機制研究報告中顯示，“碳關稅”的實施會導致國內向歐盟出口的鋁制品成本上漲 9%。圖圖38 歐盟碳邊境調節機制的進口流程歐盟碳邊境調節機制的進口流程 資料來源：歐盟碳邊

97、境調節機制研究（張曉通、王優酉、鄒磊等，2021），聯儲證券研究院 政策面的壓力下，新疆鋁企正在政策面的壓力下，新疆鋁企正在優化自身能源結構，不斷提升清潔能源使用比重。優化自身能源結構，不斷提升清潔能源使用比重。新疆本地太陽能資源豐富，電解鋁企所處區域多數相鄰戈壁灘，可供開發的太陽能資源豐富，2022 年新疆光伏發電平均可利用小時數為 1333，高于全國均值水平。相關鋁企已經開始推動自備光伏電站的建設，部分替代自身生產用電需要。例如，天山鋁業公司已經在石河子戈壁灘與天富能源合作建設自有光伏電站，計劃建設體量為 2-3GW，目標未來光伏發電能夠供給公司 30%左右生產用電需求。圖圖39 電解鋁生

98、產的“不可能三角”電解鋁生產的“不可能三角”圖圖40 光伏發電平均利用小時光伏發電平均利用小時 資料來源：聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 另一劣勢在于新疆距離內地市場距離較遠，自身缺乏足量市場消化產能。另一劣勢在于新疆距離內地市場距離較遠，自身缺乏足量市場消化產能。原料端新疆本地雖然礦產資源豐富，但鋁土礦儲量不高，相關鋁企所需的氧化鋁需要從山西、河南等地采購，再運進新疆進行生產；消費端新疆自身缺乏足量市場，電解鋁產品需要運送至華北、華東甚至華南市場進行消化。對此，我們建議關注對此，我們建議關注實現實現上下游產業鏈一上下游產業鏈一體化建設的疆鋁企業體化建設的疆鋁企業。拓展產業鏈

99、、提高附加值、提升產品加工的就地轉化率，一定拓展產業鏈、提高附加值、提升產品加工的就地轉化率，一定程度上能夠降低部分運費成本，提高公司的盈利能力，同時對沖了部分原材料價格波程度上能夠降低部分運費成本，提高公司的盈利能力，同時對沖了部分原材料價格波動所帶來的經營風險。動所帶來的經營風險。11001200130014001500160017002018年2019年2020年2021年1-11月2022年1-11月新疆內蒙古全國均值5.3 產業鏈利潤分配迎來新一輪再調整產業鏈利潤分配迎來新一輪再調整 長期以來，鋁產業鏈持續面臨利潤分配不均的問題。長期以來，鋁產業鏈持續面臨利潤分配不均的問題。氧化鋁產

100、業相關公司利潤率約為 20%，鋁加工相關公司利潤率 3-4%，電解鋁行業利潤率波動較大（4%-20%）。利潤催化下，氧化鋁行業產能擴張快速擴張，2023 年 4 月，國內氧化鋁行業年化產能達到 7950 萬噸/年，同比上漲 5.37%。產能擴張速度過快導致市場供過于求現象嚴重，自2021 年下半年起，氧化鋁市場持續供給過剩，根據 SMM 統計數據顯示，2022 年全年，國內氧化鋁市場供給過剩規模 148.1 萬噸，為近幾年來的新高。受此影響，氧化鋁市場價格自 2021 年下半年起開始進入下行區間，截止 2023年 5月，國內氧化鋁市場均價回調至2889元/噸，相較2021年峰值水平下跌幅度為2

101、9.89%。而在原料端，鋁土礦價格自 2020 年年中開始持續上漲，目前創下自 2016 年以來的新高。產品價格的下行疊加原料價格的上漲，導致氧化鋁行業的利潤率走低，產品價格的下行疊加原料價格的上漲，導致氧化鋁行業的利潤率走低，電解鋁電解鋁行行業利潤迎來再分配機遇。業利潤迎來再分配機遇。圖圖41 國內氧化鋁產能快速擴張國內氧化鋁產能快速擴張（萬噸（萬噸/年）年）圖圖42 2021 年下半年起，氧化鋁市場持續供給過剩（萬噸）年下半年起，氧化鋁市場持續供給過剩（萬噸）資料來源：SMM，聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 圖圖43 氧化鋁產業利潤下滑氧化鋁產業利潤下滑（元（元/噸）噸）

102、圖圖44 氧化鋁行業開工率波動情況氧化鋁行業開工率波動情況 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 從產業鏈利潤從產業鏈利潤分配的角度看，下游鋁加工板塊主要盈利模式為材料加工，賺取加分配的角度看，下游鋁加工板塊主要盈利模式為材料加工，賺取加工費，自身利潤率較薄同時相對穩定；氧化鋁行業供給過剩局面短期內難以得到有效工費，自身利潤率較薄同時相對穩定；氧化鋁行業供給過剩局面短期內難以得到有效緩解，受原料價格上漲、產品價格下跌的影響，行業利潤率預計走低；電解鋁行業產緩解，受原料價格上漲、產品價格下跌的影響，行業利潤率預計走低；電解鋁行業產品價格處在震蕩區間，且下方支撐力度足

103、夠，原料端氧化鋁、陽極碳素價格持續走低，品價格處在震蕩區間，且下方支撐力度足夠，原料端氧化鋁、陽極碳素價格持續走低，且行業存在產能天花板，盈利增厚也難以刺激企業盲目擴張產能，我們認為相關企業且行業存在產能天花板，盈利增厚也難以刺激企業盲目擴張產能，我們認為相關企業將迎來配置機遇。將迎來配置機遇。-15-10-5051015206000650070007500800085002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-0120

104、21-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01年化產能同比數據（右軸）-60-40-2002040602019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01中國氧化鋁月度平衡40455

105、055606515002000250030003500400045002016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-012022-12-01SMM氧化鋁指數-平均價中國鋁土礦月度進口數據：進口均價（右軸）-20-15-10-50510156570758085902020

106、-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01中國氧化鋁月度開工率：總開工率同比數據（右軸）圖圖45 電解鋁行業利潤獲得再調整機遇電解鋁行業利潤獲得再調整機遇 資料來源：SMM，聯儲證券研究院 100001200014000160001800020000

107、22000240002000250030003500400045002016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-01SMM氧化鋁指數-平均價SMM A00鋁-平均價（右軸）