《敷爾佳-公司投資價值分析報告：醫用敷料奠定業內龍頭地位護膚品乘勢而上開辟新增長-231206（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《敷爾佳-公司投資價值分析報告：醫用敷料奠定業內龍頭地位護膚品乘勢而上開辟新增長-231206（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 12 月 6 日 公司研究公司研究 醫用敷料奠定醫用敷料奠定業內業內龍頭地位，護膚品龍頭地位，護膚品乘勢而上乘勢而上開辟新增長開辟新增長 敷爾佳（301371.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）醫用敷料領域的龍頭醫用敷料領域的龍頭企業企業：公司總部位于黑龍江哈爾濱，具備濃厚藥企基因，目前從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，于 2023 年 8 月 1 日上市，旗下主品牌是敷爾佳，械字號敷料是其主要特色產品。根據弗若斯特沙利文，2021年，公司的貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，市場份額15.9%，其中

2、醫療器械類敷料貼類產品份額為 17.5%，同樣位居市場第一；功能性護膚品貼膜類產品份額為 13.5%，市場排名第二。2018-2022 年，公司營業收入由 3.73 億元增長至 17.69 億元，CAGR 為 48%；同期歸母凈利潤由 2.00 億元增長至 8.47 億元，CAGR 為 43%。成功打造成功打造“白膜白膜、黑膜、黑膜”械字號單品，妝字號護膚品乘勢而上械字號單品，妝字號護膚品乘勢而上：通過成功打造兩款核心的械字號明星單品“白膜”和“黑膜”，公司樹立了專業的品牌形象，在醫用敷料領域打響名氣。2018-2022 年，白膜與黑膜貢獻了公司醫療器械類產品 95%以上營收。在械字號產品成功

3、打響市場的基礎上，公司推出一系列妝字號護膚品，逐漸培育出業績增長的第二曲線，護膚品的營收占比從 2018 年的10.1%提升至 2022 年的 51.1%。緊抓線上流量紅利，經銷管理體系嚴格：緊抓線上流量紅利，經銷管理體系嚴格：公司緊跟化妝品發展趨勢，抓住線上流量紅利。2020-2022 年，線上平臺推廣服務費從 8526 萬元增長至 2.42 億元，2018-2022 年，公司的線上渠道營收 CAGR 達到 100.75%。另外，公司線下通過經銷商快速擴大市場，截至 2022 年末，公司的產品覆蓋商超、化妝品專營店約 2.5 萬家，連鎖藥房 2.1 萬家。在擴大市場范圍的同時，公司嚴格管理經

4、銷商體系，2020-2022 年，公司的中大規模經銷商營收貢獻保持 94%以上。多維度觸達消費客群，經銷模式降低營銷推廣成本：多維度觸達消費客群，經銷模式降低營銷推廣成本：公司在線上建立了傳統媒體、KOL、公眾號、小程序的多層次推廣矩陣，實現了從廣度到精度的品牌推廣。例如，2023 年 9 月，公司邀請博主“成分護膚學長康康”進行實地探廠，進入敷爾佳北方美谷的研發實驗室和生產車間，與公司的研發師與產品經理進行交流，探究產品背后的研發模式。公司在線下通過經銷商推廣模式，實現遠低于同業的營銷成本。2019-1H2023，公司的銷售費用率均值為 17.76%，而同期 5 家可比公司的銷售費用率均值為

5、 37.98%?？春霉景l展前景，給予“買入”評級看好公司發展前景，給予“買入”評級：公司作為中國貼片護理市場領導者，在械字號敷料領域盡展王者之風，且已打造出第二增長曲線妝字號護膚品業務。同時，公司擁有多個先進技術儲備，研發項目將拓展醫療器械和防曬產品等領域，有望提高未來業績增長的天花板。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 7.92、8.42、9.03 億元，EPS 分別為 1.98、2.10、2.26 元，當前股價對應 PE 分別為 20、19、18 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險政策風險、新品推出不及預期風險新品推出不及預期風險、新股股價波動

6、風險新股股價波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,650 1,769 1,964 2,162 2,357 營業收入增長率 4.08%7.25%11.03%10.04%9.05%凈利潤（百萬元）806 847 792 842 903 凈利潤增長率 24.38%5.15%-6.47%6.26%7.27%EPS（元）2.24 2.35 1.98 2.10 2.26 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.69%30.48%14.04%13.14%12.50

7、%P/E 18 17 20 19 18 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-12-05；2022、2023 年（截至報告日）敷爾佳的股本數分別為 3.6 億股、4.0 億股。當前價：當前價：39.6339.63 元元 作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師：聶博雅分析師：聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 021-52523808 聯系人：吳子倩聯系人：吳子倩 021-52523872 市場數據市場數據 總股本(億股)4.00 總市值(億元)：158.55 一年最低/最高(元)：

8、39.63/80.04 近 3 月換手率：32.83%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-4.78-13.21/絕對-11.34-24.17/資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 隨著中國美護行業的發展，我們預計 2023-2025 年，公司的營收仍將保持穩健增速。我們預計 2023-2025 年，公司的醫療器械業務將保持穩定增長，營收分別為 9.52、10.38、11.21 億元，同比增速分別為 10.0%、9.0%、8.0%?；瘖y品業

9、務將持續拓展目標客群，保持較高增速。我們預計 2023-2025 年營收分別為 10.12、11.23、12.35 億元，同比增速分別為 12.0%、11.0%、10.0%。隨著北方美谷項目投產釋放規模效應，我們認為公司的綜合毛利率將逐步提升，預計2023-2025 年分別為 82.4%、83.2%、83.3%。而銷售費用率將因線上投入增加持續上升，2023-2025 年預計為 27.0%、27.5%、28.0%；過去公司自研能力較為欠缺，而隨著公司逐步做大做強，管理層對自研能力愈發重視，我們預計2023-2025 年公司的研發費用率將分別為 1.2%、1.2%、1.3%。我們的核心觀點我們的

10、核心觀點 敷爾佳的前身為華信藥業，具備濃厚的藥企基因，這也為公司涉足醫用敷料提供了豐富的生產、研發經驗與信用背書。我們認為公司的核心競爭力主要是以下三點：我們認為公司的核心競爭力主要是以下三點：1、通過打造“白膜、黑膜”械字號明星單品，逐步擴充產品矩陣。公司在醫療器械業務獲取成功后，逐漸布局妝字號業務，豐富產品的 SKU 矩陣。公司的妝字號護膚品的營收從 2018 年的 0.38 億元增至 2022 年的 9.03 億元，營收占比從 10.1%提升至 51.1%，已經成為公司的第二增長曲線。2、緊抓線上流量紅利，經銷管理體系嚴格。線上渠道對護膚品公司至關重要，2020-2022 年，公司線上渠

11、道營收占比從 29%提升至 41%，緊抓線上渠道紅利。另外，公司在線下的大本營也在穩步拓展，經銷商管控嚴格。截至 2022 年末，公司的產品覆蓋線下商超、化妝品專營店約 2.5 萬家，連鎖藥房 2.1 萬家。3、多維度觸達消費客群，經銷模式降低營銷推廣成本。公司在線上建立了傳統媒體、KOL 等多層次推廣矩陣，實現了從廣度到精度的品牌推廣。在線下則通過采用經銷商的推廣模式，銷售費用率較低。我們認為公司未來雖然會加大銷售費用的投放，但是隨著北方美谷基地投產，規模效應亦有望增強，未來的收入和利潤天花板仍然會進一步提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 抖音渠道營收繼續高增，新品迭代。投資建議投資

12、建議 公司作為中國貼片護理市場領導者，在械字號醫用敷料領域盡展王者之風，且已打造出第二增長曲線妝字號護膚品業務。同時，公司擁有多個先進技術儲備，研發項目將拓展醫療器械和防曬產品等領域，有望提高未來業績增長的天花板。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 7.92、8.42、9.03 億元，EPS 分別為 1.98、2.10、2.26 元，當前股價對應 PE 分別為 20、19、18 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。qVhVcZqUiVoX8VoYsUmV8OdN7NtRnNnPoNjMqRmOjMrRqP6MmNpMwMpNuNwMnRrR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究

13、報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）目目 錄錄 1、公司概況公司概況 .6 6 1.1、傳統藥企轉型成為專業皮膚護理龍頭.6 1.2、股權高度集中，高管團隊穩定且經驗豐富.6 1.3、營收增速穩健，敷料化妝品并駕齊驅.7 1.4、自主生產與直銷、代銷模式拉動毛利率穩定增長.9 1.5、募資主要將加強營銷推廣，進一步為品牌賦能.11 2、專業皮膚產品市場規模增速高，國貨熠熠發光專業皮膚產品市場規模增速高，國貨熠熠發光 .1212 2.1、專業皮膚護理市場規模增速高于基礎護膚賽道.12 2.2、國貨日益崛起，敷爾佳為醫用敷料龍頭企業.14 2.3、行業準入門檻提高，政策趨嚴

14、助力強者恒強.15 3、公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析 .1818 3.1、成功塑造白膜、黑膜大單品，專業品牌形象突出.18 3.2、線上緊抓流量紅利，線下經銷商管控體系嚴格.20 3.3、多維度觸達消費客群，經銷模式降低營銷推廣成本.21 4、盈利預測盈利預測 .2424 4.1、關鍵假設與盈利預測.24 4.2、相對估值.25 4.3、絕對估值.25 4.4、估值結論與投資評級.27 5、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展簡史.6 圖 2：公司股權架構圖（截至

15、2023 年 9 月）.6 圖 3：2018-9M2023 公司營業收入.7 圖 4：2018-9M2023 公司歸母凈利潤.7 圖 5：2018-1H2023 公司分產品類別營業收入（億元）.8 圖 6：2018-1H2023 公司分產品類別營業收入占比.8 圖 7：2018-2022 年醫療器械細分產品營收占比.8 圖 8：2018-2022 年化妝品細分產品營收占比.8 圖 9：2020-1H2023 公司線上與線下渠道營收占比.9 圖 10：2020-2022 年公司線上銷售渠道營收結構.9 圖 11：2018-9M2023 公司毛利率.9 圖 12：2018-2022 年公司各銷售模

16、式的毛利率.9 圖 13：2018-9M2023 公司期間費用率.10 圖 14：2018-9M2023 公司各項期間費用率.10 圖 15：2018-9M2023 公司銷售凈利率.10 圖 16：2018-2022 年各產品類別毛利率情況.10 圖 17：IPO 募集資金分配計劃.11 圖 18：2017-2026E 中國皮膚護理產品的市場規模將由 1805 億元增至 5185 億元.12 圖 19：基礎護膚品和專業皮膚護理產品市場規模.12 圖 20：基礎護膚和專業皮膚護理市場規模同比增速.12 圖 21：2017-2026E 功能性護膚品與醫療器械類護膚品市場規模.13 圖 22：201

17、8-2026E 中國功能性護膚品和醫療器械產品同比增速.13 圖 23：皮膚護理產品的分類.13 圖 24：2017-2026E 中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模.14 圖 25：2017-2026E 中國非貼片類專業皮膚護理產品市場規模.14 圖 26：中國敷料貼類和貼、膜類的皮膚護理產品市場規模.14 圖 27：中國敷料貼類和貼、膜類的皮膚護理產品同比增速.14 圖 28：2017 年中國皮膚護理市場份額.15 圖 29：2022 年中國皮膚護理市場份額.15 圖 30：2021 年中國醫用敷料 CR5 為 26.5%.15 圖 31：2021-2022 年中國一類/二類/三類醫療器械產

18、品備案、許可數量.16 圖 32：2022 年公司產品數量結構（按產品型別劃分）.18 圖 33：2022 年公司產品種類結構（按監管審批劃分）.18 圖 34：敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）.18 圖 35：敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）.18 圖 36：白膜與黑膜占公司醫療器械類產品營收比重.19 圖 37：白膜與黑膜占公司總營收比重.19 圖 38：2018-2022 年敷爾佳天貓官方旗艦店復購率.19 圖 39：2019-2022 年敷爾佳天貓官方旗艦店的復購客戶人數.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖 40：

19、2020-2022 年公司直播營收與同比增速.20 圖 41：2019-2021 年直播新客對天貓平臺銷售額的貢獻度.20 圖 42：公司線下渠道布局模式.21 圖 43：公司分銷聯盟系統平臺.21 圖 44：2020-2022 年中大規模線下經銷商戶均交易額.21 圖 45：2020-2022 年中大規模線下經銷商對線下經銷收入的貢獻.21 圖 46：2020-2022 年公司線上電商平臺推廣服務費.22 圖 47：2020-2022 年公司天貓平臺推廣服務費率.22 圖 48：2023 年 9 月公司邀請知名 KOL 合作探廠.22 圖 49：敷爾佳抖音官方旗艦店.22 圖 50：2023

20、 年 9 月，敷爾佳組織開學季線下校園活動.23 圖 51：2023 年 5 月，敷爾佳參加中國美容博覽會.23 圖 52：2019-1H2023 敷爾佳與同業可比公司的銷售費用率對比.23 表目錄表目錄 表 1：公司高管團隊履歷（截至 2023 年 9 月）.7 表 2：醫療器械分類管理及醫療器械經營企業許可與備案管理.16 表 3：行業主要法律法規.17 表 4：公司多款功能性護膚品單品銷售過億.19 表 5：公司兩大品牌線上平臺開設旗艦店的時間.20 表 6：公司線上推廣模式與具體方式.22 表 7：公司線上推廣模式與具體方式.23 表 8：公司分業務盈利預測表.24 表 9：公司可比公

21、司估值比較.25 表 10：絕對估值核心假設表.26 表 11：現金流折現及估值表.26 表 12：敏感性分析表.26 表 13：各類絕對估值法結果匯總表.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）1 1、公司概況公司概況 哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，主品牌是敷爾佳，械字號敷料是其主要特色產品。根據弗若斯特沙利文，2021 年，公司的貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，市場份額15.9%，其中醫療器械類敷料貼類產品份額為 17.5%，同樣位居市場第一；功能性護膚品貼膜類產品份額為

22、 13.5%，市場排名第二。1.11.1、傳統藥企轉型成為專業皮膚護理龍頭傳統藥企轉型成為專業皮膚護理龍頭 1996 年 5 月，公司前身黑龍江省華信藥業有限公司（簡稱“華信藥業”）于哈爾濱成立；2012 年，華信藥業瞄準皮膚護理產品市場，與生產企業合作，于 2014 年 11 月完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，并提交“敷爾佳”商標注冊申請，于 2015 年取得商標注冊證書；2017 年，“敷爾佳”從華信藥業獨立，成立敷爾佳有限；2021 年，公司由敷爾佳有限變更為股份有限公司；2023年 8 月 1 日，公司在創業板上市。圖圖 1 1：公司發展簡史公司發展簡史 資料來源：公司招股說明書，

23、光大證券研究所 1.21.2、股權高度集中，高管團隊穩定股權高度集中，高管團隊穩定且經驗豐富且經驗豐富 根據公司招股說明書，截至 2023 年 9 月，公司的董事長兼總經理張立國持有公司 84.41%的股份，為公司的實際控制人，第二大股東為哈三聯，持股 4.5%。股權集中，有助于大股東有效推行經營決策，著眼企業長遠發展，減少追求短期利益的行為。此外，公司發起股權激勵計劃，將核心骨干與公司的長遠發展綁定。截至 2023 年 9 月，敷爾佳共擁有三家全資子公司上海敷爾佳科技、北星藥業與哈爾濱敷特佳經貿。圖圖 2 2：公司股權架構圖（截至：公司股權架構圖（截至 20232023 年年 9 9 月）月

24、）資料來源：公司招股說明書，企查查，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）董事長兼總經理張立國先生具有扎實的藥業學術與實業背景，獲得執業藥師資格，曾擔任黑龍江省干部療養院藥劑師，先后在哈藥集團、黑龍江省中醫藥開發有限公司等公司任職，積累了豐富的藥業管理經驗。其余核心高管均分別在管理及醫療美容行業有著深厚的經驗，助力公司的可持續發展。另外，公司的三位副總經理、財務負責人已形成了長達 10 余年的共事經歷，公司的核心管理層團隊較為穩定。表表 1 1：公司高管團隊履歷：公司高管團隊履歷（截至（截至 20232023 年年 9

25、 9 月月）姓名姓名 現任職務現任職務 工作履歷工作履歷 張立國 董事長、總經理 本科學歷，執業藥師執業藥師、高級工程師。曾任黑龍江省干部療養院藥劑師、哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術曾任黑龍江省干部療養院藥劑師、哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任、黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理主任、黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理，1996 年至今任黑龍江省文策科技有限公司執行董事，2017 年至今任敷爾佳董事長、總經理，2019 年至今任敷特佳執行董事兼總經理，2021 年至今任北星藥業執行董事。孫娜 董事、副總經理 本科學歷，2020 年起加入本公司，曾任哈爾濱松松文化發展有限公司總經理、哈

26、爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司總經理助理與副總經理、黑龍江省娜妃文化傳媒有限公司監事、黑龍江碧海置業有限公司副總經理。郝慶祝 副總經理 本科學歷，2004 年起加入本公司，有超過 16 年的銷售經驗，曾任哈爾濱圣泰制藥有限公司駐山西辦總經理、黑龍江省華信藥業有限公司銷售經理。肖麗 副總經理 本科學歷，2002 年起加入本公司，曾任北大維信生物科技有限公司臨床代表、黑龍江省華信藥業有限公司銷售經理。王巍 副總經理、北星藥業監事 本科學歷，2005 年加入本公司，曾任黑龍江省華信藥業有限公司綜合管理部經理、銷售經理。潘宇 助理總經理、北星藥業總經理 大專學歷，2016 年加入本公司，曾任哈爾濱

27、廣慈藥業研究所研發項目負責人、黑龍江珍寶島藥業股份有限公司實驗室主任、哈藥集團三精制藥有限公司國際貿易注冊專員、哈爾濱奧博醫療器械有限公司研發部經理、黑龍江省華信藥業有限公司生產采購經理。鄧百嬌 財務負責人、董秘 ?？茖W歷。中級管理會計師、澳洲公共注冊會計師（MIPA）、注冊金融分析師（CFAI）、國際會計師（AAIA），2007 年加入本公司，曾任黑龍江省華信藥業有限公司財務經理。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 1.31.3、營收增速穩健，敷料化妝品并駕齊驅營收增速穩健，敷料化妝品并駕齊驅 2018-2022 年，公司營業收入由 3.73 億元增長至 17.69 億元，CAGR 為

28、 48%；同期歸母凈利潤由 2.00 億元增長至 8.47 億元，CAGR 為 43%。即使自 2020 年以來，在疫情沖擊下，公司的營收與歸母凈利潤仍然保持增長，2021/2022 年營收的同比增速分別為+4.1%/+7.3%，歸母凈利潤的同比增速分別為+24.4%/+5.1%。2023 年前九個月，公司營收同比增長 1.9%至 13.4 億元，歸母凈利潤同比下滑 17.3%至 5.4 億元。圖圖 3 3：2 201018 8-9M9M2022023 3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4 4：2 201018 8-9M9M2022023 3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告

29、，光大證券研究所；注：9M2023 指 2023 年 1 月-9 月（下同）。資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司的產品主要分為兩類：醫療器械與化妝品。其中，2019 年以來化妝品營收增速較快，2022 年化妝品與醫療器械產品各占總營收的半壁江山。2018-2022年，醫療器械類的營業收入從 2018 年的 3.36 億元增至 2022 年的 8.66 億元，CAGR 為 26.7%，其中 2018-2021 年醫療器械類的營業收入占比均超半數。2019年，公司與天貓展開合作，化妝品業務逐步發力，營收從 2018 年的 0.38 億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 敷爾佳（敷

30、爾佳（301371.SZ301371.SZ）增至 2022 年的 9.03 億元，CAGR 高達 121.3%，營收占比從 2018 年的 10.1%提升至 2022 年的 51.1%。圖圖 5 5：2012018 8-1H20231H2023 公司分產品類別公司分產品類別營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 6 6：2 201018 8-1H1H2022023 3 公司分產品類別公司分產品類別營業收入營業收入占比占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 細分產品品類看，醫療器械類產品中，由于兩款醫用透明質酸鈉修復貼的上市時間較早，已經積累良好的市場口碑，在

31、公司醫療器械類產品中的收入占比較高且穩定?；瘖y品類產品中，受益于膠原蛋白水光修護貼、蝦青素傳明酸修護貼、積雪草舒緩修護貼、透明質酸鈉修護貼等核心產品，面膜品類的營業收入持續提升且占比較高，為化妝品類的第一大收入支柱。除面膜外，公司也積極打造種類較豐富的水、精華及乳液等產品，與面膜業務形成較好互補，2022 年，公司主打的含積雪草成分的水、精華及乳液產品有效推動該類產品的收入增長。圖圖 7 7：20182018-20222022 年醫療器械細分產品營收占比年醫療器械細分產品營收占比 圖圖 8 8：2012018 8-20222022 年化妝品細分產品營收占比年化妝品細分產品營收占比 80%70%

32、68%70%72%19%29%30%28%25%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）醫用透明質酸鈉修復液醫用重組型人源化膠原蛋白貼 99%86%84%87%87%8%10%8%9%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022面膜（含涂抹式面膜）水、精華及乳液其他 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 截至 1H2023，公司的銷售渠道仍以線下為主，但是線上的營收占比逐漸提升，反映出管理層積極把握行業發展趨勢，對線上渠道的重

33、視程度逐漸提升。2020-1H2023，公司線上渠道收入占比從 29%增長至 45%，其中，線上直銷占據較大的份額，2020-2022 年，線上渠道收入中，線上直銷的份額始終保持在85%以上。我們認為較高的直銷占比，有助于公司產品終端價盤保持穩定，第一時間獲取消費者對產品的反饋。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖圖 9 9：20202020-1H20231H2023 公司線上與線下渠道營收占比公司線上與線下渠道營收占比 圖圖 1010：20202020-20222022 年公司線上銷售年公司線上銷售渠道渠道營收營收結構結構 資料

34、來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 1.41.4、自主生產與直銷、代銷模式拉動毛利率穩定增長自主生產與直銷、代銷模式拉動毛利率穩定增長 公司收購北星藥業實現自主生產，疊加直銷、代銷模式的營收占比提升，拉動公司的毛利率穩定增長。2018-9M2023，公司的毛利率從 76.4%提升至 82.38%。2019 年，公司毛利率有所下降主要系加大各電商平臺的產品促銷力度。公司線上代銷毛利率略高于線上直銷，主要是因為代銷中醫療器械產品收入占比較高，而醫療器械產品毛利率更高。圖圖 1111：2 201018 8-9M9M20232023 公司毛利率公司毛利率 圖

35、圖 1212：20182018-20222022 年公司各銷售模式的毛利率年公司各銷售模式的毛利率 70%75%80%85%90%95%20182019202020212022線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：2018 與 2019 年使用包含運輸費用的營業成本計算毛利率 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2018-9M2023，公司的期間費用率從 6.4%提升至 28.8%。隨著收入規模的增加，公司持續加大線上、線下推廣，銷售費用呈快速增長趨勢，另外，2020 年公司實施股權激勵計劃，導致銷售費用率與管理費用率較高。2020 年下半年引入高級管

36、理人員，也使得公司 2020 年管理費用率有所增長。2018-9M2023，公司的銷售費用率從 5.7%提升至 26.5%，管理費用率從 0.6%提升至 4.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖圖 1313：2012018 8-9M9M2022023 3 公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 1414：20182018-9M9M20232023 公司各項期間費用率公司各項期間費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 1515：20182018-9M9M20232023 公司銷售凈利

37、率公司銷售凈利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 分品類看，公司化妝品業務起步較晚，營銷投入更大，毛利率水平低于醫療器械類產品。2018-2022 年，公司醫療器械類產品的毛利率從 78.6%提升至 86.1%，化妝品類產品的毛利率從 71.9%提升至 80.2%。圖圖 1616：2012018 8-20222022 年各年各產品類別產品類別毛利率毛利率情況情況 78.6%79.7%78.7%84.1%86.1%71.9%71.0%73.7%79.1%80.2%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%20182019202020212022醫療器械類化妝品類 資料來源：

38、公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）1.51.5、募資主要將加強營銷推廣，進一步為品牌賦能募資主要將加強營銷推廣，進一步為品牌賦能 公司首次公開上市募資凈額為 20.72 億元，募集資金首要用途為品牌營銷推廣，第二大募資用途為生產基地建設，結合市場的發展前景，公司計劃新增專業皮膚護理產品生產線，實現醫用透明質酸鈉修復貼、透明質酸鈉修護膜、膠原蛋白水光修護貼、蝦青素傳明酸修護貼等產品的擴產，進一步為公司的發展賦能。根據公司公告，生產基地建成后，預計產能將達到 6 億片以上。圖圖 1717：IPOIPO 募集

39、資金分配計劃募集資金分配計劃 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）2 2、專業皮膚專業皮膚產品產品市場市場規模規模增速增速高，國貨熠高，國貨熠熠發光熠發光 近年來，中國的皮膚護理市場規模不斷擴張?；谘邪l門檻、客戶粘性、政策壁壘等因素，專業皮膚護理產品的市場規模增速較高。受益于消費者對國貨日益信任的心理基礎及 CS、藥店、電商等渠道紅利，國貨品牌逐漸崛起，2022 年敷爾佳以 6.9%的市場份額位列國內皮膚護理產品市場的第四名，并在 2021 年以10.1%的市場份額處于中國醫用敷料市場龍

40、頭位置。值得注意的是，政策監管環境不斷趨嚴，醫療器械行業的準入門檻不斷提高，強者恒強的態勢將愈發明顯。2.12.1、專業皮膚護理專業皮膚護理市場市場規模規模增速高于基礎護膚賽道增速高于基礎護膚賽道 根據弗若斯特沙利文的統計，2017 至 2021 年，中國皮膚護理產品的市場規模由 1805 億元增長至 3171 億元，年復合增長率為 15.1%。弗若斯特沙利文預計2021 至 2026 年中國的皮膚護理產品行業將保持 CAGR10.3%的復合增速，預計到 2026 年，中國的皮膚護理產品行業市場規模將達到 5185 億元。圖圖 1818：20172017-2026E2026E 中國皮膚護理產品

41、的市場規模中國皮膚護理產品的市場規模將將由由 18051805 億元增至億元增至 51855185 億元億元 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 中國皮膚護理市場可細分為基礎護膚品和專業皮膚護理產品，專業皮膚護理行業雖然市場體量較小，但是由于更高的研發門檻、更強的客戶粘性，規模增速高于基礎護膚行業。2017-2021 年，基礎護膚的市場規模由 1697 億元增長至 2793億元，CAGR 為 13.3%；專業皮膚護理的市場規模由 108 億元增長至 378 億元，CAGR 為 36.7%。預計到 2026 年，基礎護膚品和專業皮膚護理產品的市場規模將達到 4308 億

42、元和 877 億元，2022E-2026E 的 CAGR 分別為 8.3%和 17.3%。圖圖 1919：基礎護膚品和專業皮膚護理產品市場規模：基礎護膚品和專業皮膚護理產品市場規模 圖圖 2020：基礎：基礎護膚和專業皮膚護理市場規模同比增速護膚和專業皮膚護理市場規模同比增速 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）從政策審批角度看，專業皮膚護理產品細分為功能性護膚品和醫療器械敷料，功能性護膚品需要取得藥監局發布

43、的“妝字號”批文，而醫療器械敷料需要取得藥監局發布的“械字號”批文。相較功能性護膚品，醫療器械敷料具備較高的政策審批壁壘，可在公立醫院銷售，享受公立醫院的信用背書，行業規模增速較高。根據弗若斯特沙利文數據，2017-2021 年，功能性護膚品的市場規模由 102.5億元增長至 309.6 億元，CAGR 為 31.8%；醫療器械敷料的市場規模由 5.7 億元增長至 68.2 億元，CAGR 為 86.3%。預計 2026 年，功能性護膚品和醫療器械敷料產品的市場規模將分別達到 623.0/253.8 億元，2022E-2026E 的 CAGR 分別為 13.9%/28.0%。圖圖 2121：2

44、0172017-2026E2026E 功能性護膚品與醫療器械類護膚品市場規模功能性護膚品與醫療器械類護膚品市場規模 圖圖 2222：20182018-2026E2026E 中國中國功能性護膚品和醫療器械產品同比增速功能性護膚品和醫療器械產品同比增速 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 從產品形態角度看，專業皮膚護理產品分為貼片類和非貼片類，貼片類主要通過片狀膜布等材料將精華液/成分液敷貼于皮膚上，非貼片類產品主要包括水、乳、膏、霜、精華等。圖圖 2323：皮膚護理產品的分類：皮膚護理產品的分類 資料來源：公

45、司招股說明書，光大證券研究所 根據藥監局批文以及應用場景的不同，貼片類專業皮膚護理產品又可分為“敷料貼”和“貼、膜”兩類，在醫療器械類敷料中稱作“敷料貼類”，在功能性護膚品中稱作“貼、膜類”。根據弗若斯特沙利文，貼片類專業皮膚護理產品市場規模增速較高，我們認為背后的原因在于貼片類產品更為標準化，易于企業規?；笈可a，且價格帶分布更寬，可以覆蓋不同消費層級的客群。根據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中國貼片類產品的市場規模由 23.8 億元增長至 98.2 億元，CAGR 為 42.5%，而同期非貼片類產品的市場規模 CAGR 為 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 敷爾佳

46、（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）34.9%；預計 2022-2026 年，中國貼片類產品的市場規模將從 125.4 億元增至271.8 億元，CAGR 為 21.3%，非貼片類產品的市場規模 CAGR 為 15.6%。圖圖 2424：20172017-2026E2026E 中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模 圖圖 2525：20172017-2026E2026E 中國非貼片類專業皮膚護理產品市場規模中國非貼片類專業皮膚護理產品市場規模 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光

47、大證券研究所 2017 年，敷料貼類的市場規模僅約為貼、膜類產品市場規模的四分之一，但是受益于較高的增速，2020 年敷料貼類的市場規模已與貼、膜類產品的市場規模持平，均為 33.1 億元。疫情期間產生的“口罩臉”問題，使得消費者對皮膚健康的關注度日益提升，且敏感肌人群不斷增加，繼續推動敷料貼市場快速增長。2021 年，敷料貼的市場規模已經達到 52.1 億元，反超貼、膜類產品。根據弗若斯特沙利文的預測，預計 2022-2026 年，敷料貼的市場規模將從 70.2 億元增至172.6 億元，CAGR 為 25.2%。圖圖 2626：中國：中國敷料貼類和貼、膜類的皮膚護理產品市場規模敷料貼類和貼

48、、膜類的皮膚護理產品市場規模 圖圖 2727：中國：中國敷料貼類和貼、膜類的皮膚護理產品同比增速敷料貼類和貼、膜類的皮膚護理產品同比增速 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 單位：億元 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 2.22.2、國貨日益崛起，敷爾佳為醫用敷料龍頭企業國貨日益崛起，敷爾佳為醫用敷料龍頭企業 近年來，中國化妝品企業一方面受益于消費者對國貨日益信任的心理變化，一方面及時抓住 CS、電商、藥店等渠道紅利，且大手筆研發核心特色原料，使得國貨品牌日漸崛起，在中國皮膚護理市場的地位逐漸提升。例如，2017 年中國皮膚護理賽道的龍頭企

49、業為歐萊雅，占據 20.1%的市場份額。而在 2022 年，貝泰妮以 22.4%的市場份額成為中國皮膚護理賽道的新霸主，反超歐萊雅。同期，敷爾佳也榜上有名，以 6.9%的市場份額占據第四名的位置。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖圖 2828：20172017 年中國皮膚護理市場份額年中國皮膚護理市場份額 圖圖 2929：20222022 年中國皮膚護理市場份額年中國皮膚護理市場份額 資料來源：歐睿數據庫，光大證券研究所；注：按銷售額口徑統計 資料來源：歐睿數據庫，光大證券研究所；注：按銷售額口徑統計 在皮膚護理的細分賽道醫用

50、敷料市場，中國企業同樣占據著前排位置。根據巨子生物招股說明書披露，2021 年中國醫用敷料市場的前五大廠商均為國內企業，占據了 26.5%的市場份額。敷爾佳以 10.1%的市場份額占據龍頭地位。圖圖 3030：20212021 年中國醫用敷料年中國醫用敷料 CR5CR5 為為 26.526.5%資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 注：根據企業成立時間、業務范圍，我們推測公司 F 為奧美醫療、公司 H 為穩健醫療。CR5 市占率=CR5 企業的各自 2021年的零售額/按零售額計算的醫用敷料整體市場規模 2.32.3、行業準入門檻提高，政策趨嚴助力強者恒強行業準入門檻提高，政策趨嚴助力

51、強者恒強 我國對醫療器械進行分類管理，根據風險程度分為第一類（I 類）、第二類（II類）和第三類（III 類）。醫療器械經營企業需遵循許可與備案管理制度，其中，經營第一類醫療器械無需許可或備案；經營第二類醫療器械需進行備案；經營第三類醫療器械則需獲得許可。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）表表 2 2：醫療器械分類管理及醫療器械經營企業許可與備案管理：醫療器械分類管理及醫療器械經營企業許可與備案管理 醫療器械類醫療器械類別別 風險程度風險程度 管理措施管理措施 申請方法申請方法 I 類 低 實行常規管理可以保證其安全、有效的醫療

52、器械 向所在地設區的市級人民政府食品藥品監督管理部門提交備案資料 II 類 中 需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 向所在地省、自治區、直轄市人民政府食品藥品監督管理部門提交注冊申請資料 III 類 高 需要采取特別措施嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 向國務院食品藥品監督管理部門提交注冊申請資料 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 由于三類醫療器械的準入門檻更高，因此獲批數量較少。2022 年，中國三類醫療器械產品的生產許可證數量為 2509 件，2022 年的同比增速為 12.9%，而同期一類、二類、三類醫療器械產品的總體生產許可證數量 2022 年的同比增速為20

53、.2%。圖圖 3131：20212021-20222022 年中國一類年中國一類/二類二類/三類醫療器械產品備案、許可數量三類醫療器械產品備案、許可數量 資料來源：國家藥監局，光大證券研究所；單位：個 當前政策監管環境不斷趨嚴，對醫療器械行業提出了更高的準入門檻。例如，2020 年 11 月，國家市場監管總局發布 關于加強網絡直播營銷活動監管的指導意見，指出未經審查不得發布醫療、藥品、醫療器械等需要進行審查的廣告，意味著“械字號面膜”的廣告宣傳監管趨嚴，將有助于提升行業的整體產品質量和公眾形象。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）

54、表表 3 3：行業主要法律法規：行業主要法律法規 政策名稱政策名稱 頒發單位頒發單位 發布時間發布時間 政策內容政策內容 互聯網廣告管理辦法 國家市場監督管理總局 2023.02 2023 年 5 月 1 日起施行。明確廣告主、互聯網廣告經營者和發布者、互聯網信息服務提供者的責任；對彈出廣告、開屏廣告、利用智能設備發布廣告等行為作出規范；細化了“軟文廣告”、含有鏈接的互聯網廣告、競價排名廣告、算法推薦方式發布廣告、利用互聯網直播發布廣告、變相發布須經審查的廣告等重點領域的廣告監管規則；新增了廣告代言人的管轄規定等。國家藥監局關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告 國家藥監局 2022.11 對涉

55、及透明質酸鈉（玻璃酸鈉）的邊緣產品、藥械組合產品管理屬性界定原則以及相關醫療器械產品分類原則，明確了相關產品的管理屬性和管理類別 明確透明質酸鈉作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理；若產品不可被人體吸收且用于非慢性創面，按照第二類醫療器械管理。醫療器械臨床試驗質量管理規范 國家藥監局、國家衛健委 2022.3 明確了倫理委員會、醫療器械臨床試驗機構、研究者、申辦者等各方職責和要求，強調對臨床試驗的質量控制；簡化優化了部分監管要求；將體外診斷試劑臨床試驗質量管理納入了監管；對安全性信息報告流程進行了優化調整 醫療器械質量管理體系年度自查報告

56、編寫指南 國家藥監局 2022.2 細化了醫療器械注冊人、備案人、受托生產企業開展質量管理年度自查及編寫報告要求，為填報人提供細致明確的指引。境內第三類醫療器械注冊質量管理體系核查工作程序 國家藥監局 2022.2 進一步規定第三類醫療器械注冊質量管理體系核查程序、時間、主體責任等，增加自檢報告的相關規定。關于加強網絡直播營銷活動監管的指導意見 國家市場監督管理總局 2020.11 在網絡直播營銷活動中發布法律、行政法規規定應進行發布前審查的廣告，應嚴格遵守廣告審查有關規定。未經審查不得發布醫療、藥品、醫療器械、農藥、獸藥、保健食品和特殊醫學用途配方食品等法律、行政法規規定應當進行發布前審查的

57、廣告。資料來源：公司招股說明書，中國政府網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）3 3、公司核心競公司核心競爭力分析爭力分析 公司以白膜和黑膜為核心產品，成功塑造專業品牌形象，彰顯了在醫用敷料行業的領先地位。同時，公司靈活運用線上線下渠道，通過直播等方式提升產品曝光度和銷售業績；嚴格的經銷商管理體系保證了經銷商交易額的提升，維持了高貢獻度。公司的多維度營銷策略，包括與 KOL 合作、廣告投放等，構建了全方位的推廣矩陣。通過輕資產模式，公司在營銷推廣方面保持了較低的銷售費率。整體來看，公司在產品創新、營銷策略和渠道拓

58、展方面體現出較強的競爭力。3.13.1、成功塑造白膜、黑膜大單品，專業品牌形象突出成功塑造白膜、黑膜大單品，專業品牌形象突出 2022 年，公司旗下合計有 51 款產品，按照監管審批劃分，醫療器械類 5 款、化妝品類 46 款；按照產品型別劃分，醫用敷料貼及貼、膜（含涂抹式）產品的數量最多，一共 25 件?？傮w來看，公司產品的 SKU 數量極為精簡，意味著公司的資源可以集中投放于某些產品，更易打造出明星大單品。圖圖 3232：20222022 年公司產品數量結構（按產品型別劃分）年公司產品數量結構（按產品型別劃分）圖圖 3333：20222022 年公司產品種類結構（按監管審批劃分）年公司產品

59、種類結構（按監管審批劃分）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 目前，公司已經成功打造出兩款核心明星單品白膜+黑膜，兩款產品均以透明質酸鈉為核心成分，品牌形象較為鮮明。2018-2022 年，白膜與黑膜在公司醫療器械類產品營收中始終處于頂梁柱的地位，二者合計收入占比保持在 95%以上。隨著公司化妝品業務的發展，二者在公司總營收中的占比逐漸下降，從 2018年的 89.4%下降至 2022 年的 47.7%。白膜與黑膜的明星大單品策略的成功，助力公司在行業內處于領先的市場地位。2021 年，根據弗若斯特沙利文，公司以17.5%的市占率獲得醫療器械類敷

60、料貼類產品市場第一的位置。圖圖 3434：敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）：敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）圖圖 3535：敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）：敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）資料來源：敷爾佳天貓官方旗艦店，光大證券研究所 資料來源：敷爾佳官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）圖圖 3636：白膜與黑膜占公司醫療器械類產品營收比重：白膜與黑膜占公司醫療器械類產品營收比重 圖圖 3737：白膜與黑膜占公司總營收比重：白膜與黑膜占公司總營收比重 80%70%68%70%72%19%29%30%28%2

61、5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）醫用透明質酸鈉修復液醫用重組型人源化膠原蛋白貼 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司在醫用敷料產品領域樹立起良好的品牌形象，并在此基礎上不斷挖掘消費者的潛在需求，相繼推出了多款護膚品，建立起精簡的產品矩陣。新品上市后獲得較好的銷售業績，以敷爾佳膠原蛋白水光修復貼為例，2018-2022 年的銷售額平均為 1.62 億元。2021 年，公司的功能性護膚品貼膜類產品市場份額為 13.5%，處于第二的位置。表表 4

62、 4：公司多款功能性護膚品單品銷售過億：公司多款功能性護膚品單品銷售過億 分類分類 產品名稱產品名稱 產品上市時間產品上市時間 銷售額銷售額 醫療器械 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）2016-04-14（初始注冊時間）2020-2022 年銷售額分別是 5.98 億元、6.52 億元、6.24 億元 醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）2016-04-14（初始注冊時間）2020-2022 年銷售額分別是 2.64 億元、2.62 億元、2.20 億元 醫用透明質酸鈉修復液（次拋）2018-02-12（初始注冊時間）2020-2022 年銷售額分別是 0.19 億元、0.14 億元、0.11 億元 醫用

63、重組 III 型人源化膠原蛋白貼 2022-07-11（初始注冊時間）2022 年銷售額 0.10 億元 化妝品 敷爾佳膠原蛋白水光修護貼 2018 年末 2020-2022 年銷售額分別是 2.12 億元、1.56 億元、1.18 億元 敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼 2019 年下半年 2020-2022 年銷售額分別是 1.62 億元、1.60 億元、1.10 億元 敷爾佳積雪草舒緩修護貼 2019 年末 2020-2022 年銷售額分別是 1.43 億元、2.04 億元、1.80 億元 敷爾佳煙酰胺美白淡斑修護面膜 2022 年上半年 2022 年實現銷售收入 1.13 億元 敷爾佳清痘凈膚

64、修護貼 2022 年上半年 2022 年實現銷售收入 1.01 億元 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 消費者對公司產品力和品牌力認可度較高。從復購率來看，2018-2022 年，敷爾佳天貓官方旗艦店的復購率從 17.9%提升至 36.8%，復購客戶人數從 2019 年58.80 萬人增長至 103.35 萬人。圖圖 3838：20182018-20222022 年敷爾佳天貓官年敷爾佳天貓官方方旗旗艦店艦店復購率復購率 圖圖 3939：20192019-20222022 年年敷爾佳天貓官敷爾佳天貓官方方旗旗艦店艦店的復購客戶人數的復購客戶人數 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所

65、資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）3.23.2、線上緊抓流量紅利，線下經銷商管控體系嚴格線上緊抓流量紅利，線下經銷商管控體系嚴格 線上渠道方面，公司及時把握住各大平臺的流量紅利，主品牌“敷爾佳”已在天貓、小紅書、考拉海購、京東、微信小程序、微店、抖音、快手與拼多多九大B2C 平臺設立直營店鋪，實現主流線上平臺的全覆蓋。公司于 2021 年下半年推出第二品牌“卉呼吸”，2021 年 8 月起即進駐抖音，并于 10 月進駐天貓、京東與社區平臺小紅書。2018 至 2022 年，公司的線上渠道

66、營收 CAGR 達到100.75%。其中，線上直銷的營收 CAGR 達到 154.18%。表表 5 5：公司兩大品牌線上平臺開設旗艦店的時間：公司兩大品牌線上平臺開設旗艦店的時間 品牌品牌 入駐平臺入駐平臺 官旗開店時間官旗開店時間 敷爾佳 天貓 2018 年 6 月 小紅書 2018 年 8 月 考拉海購 2020 年 4 月 京東 2020 年 5 月 微信小程序 2020 年 5 月 微盟 2021 年 10 月 抖音 2020 年 8 月 快手 2021 年 4 月 拼多多 2021 年 6 月 卉呼吸 抖音 2021 年 8 月 天貓 2021 年 10 月 小紅書 2021 年 1

67、0 月 京東 2021 年 10 月 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2019 年，公司即開始嘗試直播模式，在天貓平臺與頭部主播合作，并開設自播間。通過直播的方式，消費者的互動性與參與性較強，一方面提升了產品本身的體驗度和曝光度，另一方面，也積極打造出公司的品牌形象。2020-2022 年，公司直播營收分別為 0.80、1.28 與 2.11 億元。直播新客對天貓平臺銷售額的貢獻度也在不斷提升，2019-2021 年的貢獻度從 4.68%提升至 18.09%。圖圖 4040：20202020-20222022 年公司直播營收與同比增速年公司直播營收與同比增速 圖圖 4141：2019

68、2019-20212021 年直播新客對天貓平臺銷售額的貢獻度年直播新客對天貓平臺銷售額的貢獻度 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 線下方面，公司采取經銷商模式。根據不同的終端消費場景，公司對線下經銷商分為三大類：1）分級管理經銷商，根據經銷商能力，公司將經銷商分為甲、乙、丙三類，主要面向美容機構、整形機構等終端渠道；2）分銷聯盟系統平臺經銷商，通過公司私域的分銷聯盟平臺管理，這部分經銷商主要經營下沉市場；3）實體渠道經銷商，一部分入駐各大購物廣場，一部分進入藥店、商超、便利店等 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（3

69、01371.SZ301371.SZ）渠道。2018-2022 年，公司線下營收從 3.3 億元增至 10.5 億元，CAGR 為 33.65%。截至 2022 年末，公司覆蓋商超、化妝品專營店約 2.5 萬家，連鎖藥房 2.1 萬家。圖圖 4242：公司線下渠道布局模式：公司線下渠道布局模式 圖圖 4343：公司：公司分銷聯盟系統平臺分銷聯盟系統平臺 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，光大證券研究所 公司經銷商管理體系較為嚴格，收效較好。2020-2022 年，年交易金額在 50 萬元以上的中大規模線下經銷商的數量從 588 個減少至 348 個，但是戶均交易

70、額從 186.46 萬元提升至 286.04 萬元，中大規模線下經銷商對公司線下經銷收入的貢獻始終保持在 94%以上。圖圖 4444：20202020-20222022 年中大規模年中大規模線下線下經銷商戶均交易額經銷商戶均交易額 圖圖 4545：20202020-20202222 年中大規模線下經銷商年中大規模線下經銷商對線下經銷收入對線下經銷收入的的貢獻貢獻 97.53%94.04%94.75%90%95%100%202020212022中大規模線下經銷商的營收貢獻 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：中大規模經銷商指年交易金額在 50 萬元以上的線下經銷商，下同 資料來源：公司

71、招股說明書，光大證券研究所 3.33.3、多維度觸達消費客群，多維度觸達消費客群，經銷模式經銷模式降低營銷推廣降低營銷推廣成本成本 公司采用“線上+線下”的模式，建立了傳統媒體、新媒體、公眾號、小程序與線下經銷體系的多層次推廣矩陣，實現了從廣度到精度的品牌推廣。例如，公司通過與 KOL 合作，向消費者傳達專業的護膚知識與理念，塑造起專業的品牌形象。2023 年 9 月，公司邀請博主“成分護膚學長康康”進行實地探廠，進入敷爾佳北方美谷的研發實驗室和生產車間，與公司的研發師與產品經理進行交流，探究產品背后的研發模式。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ3

72、01371.SZ）表表 6 6：公司線上推廣模式與具體方式：公司線上推廣模式與具體方式 推廣模式推廣模式 推廣的具體方式推廣的具體方式 電商平臺推廣 利用淘寶直通車、鉆展、超級推薦、一站式智投、京東快車、京東海投等平臺投放廣告，消費者通過關鍵詞搜索、創意廣告或者通過點擊網站廣告導入公司線上店鋪。明星代言 聘請契合公司品牌定位、廣受 Z 世代歡迎的明星藝人開展代言合作，實現品牌宣傳與產品銷售雙向互動。綜藝贊助 贊助花花萬物 2&3、妻子的浪漫旅行 4、誰是寶藏歌手、牛氣滿滿的哥哥等廣受 Z 世代追捧的綜藝節目，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣。種草推廣 與社交網

73、絡平臺中達人（包括博主、網紅等）合作定期開展深度評測分享、視頻直播、發布產品推薦視頻等活動，提高消費者的皮膚護理意識，積累廣泛口碑和粉絲。直播推廣 開展淘寶、抖音等平臺直播，幫助消費者提升消費體驗，更好了解產品，為公司的產品更好打開銷路。電梯新媒體推廣 利用電梯新媒體加碼線下推廣力度，快速觸達終端消費群體。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 線上渠道是化妝品企業的必爭之地，也是中國化妝品的最重要銷售渠道，公司積極投入費用，把握線上渠道流量。2020-2022 年，公司的線上平臺推廣服務費從8526 萬元增長至 2.42 億元，同期線上平臺推廣服務費率從 21.65%增長至31.92%。圖

74、圖 4646：20202020-20222022 年公司線上電商平臺推廣服務費年公司線上電商平臺推廣服務費 圖圖 4747：20202020-20222022 年公司天貓年公司天貓平臺推廣服平臺推廣服務費率務費率 852616460242480 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 202020212022線上電商平臺推廣服務費（萬元）21.65%29.16%31.92%10%20%30%40%202020212022線上電商平臺推廣服務費率 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 4848：2023

75、2023 年年 9 9 月公司邀請知名月公司邀請知名 KOLKOL 合作探廠合作探廠 圖圖 4949：敷爾佳抖音官：敷爾佳抖音官方旗艦店方旗艦店 資料來源：敷爾佳官方微博，光大證券研究所 資料來源：敷爾佳抖音官方旗艦店，光大證券研究所 注：統計時間為 2023 年 12 月 1 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）線下方面，公司主要通過參展、電梯廣告投放、經銷商拜訪進行推廣。例如，2023年 5 月，敷爾佳參加在中國上海舉辦的中國美容博覽會；9 月，敷爾佳走進各大高校，進行開學季的宣傳活動。表表 7 7：公司線上推廣模式與具體

76、方式：公司線上推廣模式與具體方式 推廣模式推廣模式 推廣的具體方式推廣的具體方式 參展美博會 參加上海、廣州及成都等多地的美博會，宣傳公司產品及品牌 電梯媒體投放 于社區電梯傳統平面媒體、智能屏投放產品廣告 新產品宣傳 與線上產品宣傳相呼應，通過線下媒體渠道對公司產品進行宣傳 經銷商拜訪 實地探訪主要經銷商銷售及庫存情況，了解各地市場銷售情況。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 5050：20232023 年年 9 9 月，敷爾佳組織開學季線下校園活動月，敷爾佳組織開學季線下校園活動 圖圖 5151：20232023 年年 5 5 月，敷爾佳參加中國美容博覽會月，敷爾佳參加中國美容

77、博覽會 資料來源：敷爾佳官方微博，光大證券研究所 資料來源：敷爾佳官方微博，光大證券研究所 由于公司采取以經銷為主的輕資產模式運營，經銷模式下的營銷推廣支出主要由經銷商承擔。相較可比公司僅 30%-50%的經銷營收占比，公司的經銷營收占比較高，2020 年至 1H2023，公司線下經銷營收占比分別是 71%、64%、59%與55%，因此敷爾佳的銷售費用率較可比公司更低。2019-2023 年前三季度，公司的銷售費用率均值為 18.0%，而同期 5 家可比公司的銷售費用率均值為 37.9%。圖圖 5252：20192019-1H2023 1H2023 敷爾佳與同業敷爾佳與同業可比可比公司的銷售費

78、用率對比公司的銷售費用率對比 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）4 4、盈利預測盈利預測 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1 1）醫療器械業務醫療器械業務：中國醫美行業發展迅速，消費者對醫美項目的術后護理需求日益增加。公司推出的醫療器械敷料產品，不僅面向日常的消費者銷售，也適用于醫美消費者。2019 年，公司醫療器械的營收同比增速達到 173.4%，2020-2022年，由于公司線下渠道營收占比較高，受疫情影響較大，因此該期間公司的醫療器械營收增速放緩。1H2023，公司醫

79、療器械業務的營收達到 4.0 億。根據久謙數據，敷爾佳雙十一天貓平臺的銷售額同比增長 16%，在較為疲弱的消費環境下仍然實現雙位數增長。我們假設 2023-2025 年，公司的醫療器械業務營收保持較為平穩的增速，2023-2025 年的營收分別為 9.52/10.38/11.21 億元，同比增速分別為 10.0%/9.0%/8.0%。2 2）化妝品業務化妝品業務：在醫療器械產品獲得成功的基礎上，公司不斷推出功能性化妝品，擴大目標客群，2020-2022 年，化妝品的營收貢獻持續提升，從 44.46%提升至 51.05%。1H2023，化妝品的營收達到 4.7 億元，營收占比達到 53.9%。根

80、據久謙數據，公司護膚品在抖音渠道快速放量，2023 年 8-10 月抖音渠道的護膚品銷售額同比增速約為 52%，我們估計公司在 2023 年雙十二于抖音渠道的表現仍然會較好。我們認為未來化妝品的營收占比仍將保持提升的趨勢，且受益于抖音渠道的紅利，預計 2023-2025 年營收為 10.12/11.23/12.35 億元，同比增速分別為 12.0%/11.0%/10.0%。3 3）公司綜合毛利率公司綜合毛利率：結合 9M2023 的毛利率為 82.38%，我們預計隨著公司北方美谷建設項目逐漸投產，規模效應有望增強，將助推公司綜合毛利率上漲，預計 2023-2025 年公司的綜合毛利率分別為 8

81、2.4%、83.2%、83.3%。4 4）期間費用方面）期間費用方面：考慮公司加大線上投入，預計未來銷售費用率仍將持續增長。參考 2023 年前三季度的銷售費用率為 26.5%，我們假設 2023-2025 年銷售費用率分別為 27.0%/27.5%/28.0%。另外，根據招股說明書，公司將加大研發投入，尤其是自研能力的建設，參考 2023 年前三季度的研發費用率為 1.17%，我們假設 2023-2025 年研發費用率分別為 1.2%/1.2%/1.3%。由于 2023 年前三季度，敷爾佳北方美谷房屋、設備折舊費與物業費增長，因此 2023 年前三季度公司的管理費用率增長至 4.77%，我們

82、假設 2023-2025 年，公司的管理費用率分別為 4.8%/4.9%/4.9%。表表 8 8：公司：公司分業務分業務盈利預測表盈利預測表 業務業務 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入收入 醫療器械 營業收入（百萬元）927.92 865.93 952.52 1,038.25 1,121.31 yoy 5.4%-6.7%10.0%9.0%8.0%毛利率 84.1%86.1%86.1%86.2%86.3%化妝品 營業收入（百萬元）721.73 903.17 1,011.55 1,122.83 1,

83、235.11 yoy 2.4%25.1%12.0%11.0%10.0%毛利率 79.1%80.2%79.0%80.5%80.7%其他 營收（百萬元）0.04 0.12 0.24 0.43 0.69 yoy 227.9%100.0%80.0%60.0%毛利率 4.8%5.0%5.0%5.0%5.0%總計總計 營收（百萬元）營收（百萬元）1,649.69 1,769.22 1,964.31 2,161.50 2,357.10 yoyyoy 4 4.1 1%7 7.2%.2%1111.0 0%1010.0 0%9 9.0 0%毛利率毛利率 8181.9 9%8383.1 1%8282.4 4%838

84、3.2 2%8383.3 3%費用率費用率 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）銷售費用率 16.0%22.1%27.0%27.5%28.0%管理費用率 2.5%2.7%4.8%4.9%4.9%研發費用率 0.3%0.9%1.2%1.2%1.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤（百萬元）805.80 805.80 847.29 847.29 792792.4747 84842 2.0606 90903 3.2626 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營收分別為 19.64、21.

85、62、23.57 億元，歸母凈利潤分別為 7.92、8.42、9.03 億元。4.24.2、相對估值相對估值 我們選取珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、巨子生物作為可比公司。珀萊雅專注于化妝品的研發、生產和銷售，旗下擁有主品牌珀萊雅、彩妝品牌彩棠等。貝泰妮的核心品牌是薇諾娜，主要生產與推廣針對敏感性肌膚的產品。華熙生物是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸鈉的企業之一，主要生產以透明質酸鈉為核心的產品，旗下擁有潤百顏、夸迪等護膚品的品牌。巨子生物在重組膠原蛋白領域的研發與商業應用較為領先，主要的護膚品牌是可麗金、可復美。從 PE 角度看，2023-2025 年，可比公司的 PE 均值分別是 29、23

86、、19 倍，敷爾佳 2023-2025 年的 PE 分別為 20、19、18 倍，低于可比公司均值。與可比公司相比，敷爾佳在醫療器械敷料領域的實力強勁，且線下采用經銷商模式推廣，目前的營銷費用率控制情況較好，未來若公司繼續加強費用投放，伴隨新工廠投產，費用方面的規模效應有望增加，進一步提升公司的營收與利潤天花板。表表 9 9：公司可比公司估值比較：公司可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（X X）1212 月月 5 5 日日 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 2 20

87、22A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 珀萊雅 603605.SH 98.36 2.88 2.82 3.56 4.41 34 35 28 22 貝泰妮 300957.SZ 67.89 2.48 3.06 3.87 4.85 27 22 18 14 華熙生物 688363.SH 66.65 2.02 1.78 2.21 2.70 33 37 30 25 巨子生物 2367.HK 30.50 0.98 1.35 1.75 2.22 31 22 17 14 均值 31 29 23 19 敷爾佳 301371.SZ 39.63 2.35 1.98 2.10 2

88、.26 17 20 19 18 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：可比公司盈利預測取自 WIND 一致預期，敷爾佳的盈利數據為光大證券研究所預測，12 月 5 日港幣兌人民幣=0.92 4.34.3、絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值，根據以下假設，我們利用 FCFF 與 FCFE估值法，測算公司每股價值分別為 53 元/48 元。關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司目前布局的業務所處行業增速較高，發展前景較好，假設公司的長期增長率為 2.2%；2、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-美容護理-醫療美容的行業，作為公司無杠桿的近似；3、無風險收益率：采用十年期國債收

89、益率作為無風險收益率；4、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 25.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）表表 1010：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.20%無風險利率 Rf 2.67%(levered)1.24 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.04%稅率 25.00%Kd 0.00%Ve 6,373.3 Vd 0.0 目標資本結構 0.00%WACC 8.04%資料來源：光大證券研究所

90、預測 表表 1111：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 2,004.62 10.93%第二階段 6,533.33 35.63%第三階段（終值）9,799.25 53.44%企業價值 AEV 18,337.20 100.00%加：非經營性凈資產價值 2,864.51 15.62%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 0.00 0.00%總股本價值 21,201.71 115.62%股本（百萬股）400.08-每股價值（元）52.99-PE（2024，隱含）26.75-PE（2024，動態）20.

91、01-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%7.04%57.09 59.78 63.02 67.01 72.04 7.54%52.84 54.99 57.54 60.62 64.41 8.04%49.21 50.95 52.99 55.42 58.34 8.54%46.07 47.50 49.16 51.10 53.40 9.04%43.33 44.51 45.87 47.45 49.29 資料來源：光大證券研究所預測；

92、單位：元/股 表表 1313：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果（元）（元）估估 值值 區區 間間（元）（元）敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 53 43 72 貼現率1%，長期增長率1%FCFE 48 32 80 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）結合 FCFF 和 FCFE，公司的合理價值區間為 48-53 元，估值中樞為 50.5 元。4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 敷爾佳是中國貼片類專業皮

93、膚護理產品領域的龍頭，2021 年，公司的貼片類產品銷售額在中國貼片類專業皮膚護理產品的份額為 15.9%，位居第一，且公司的產品復購率較高，具有較強的品牌優勢。公司擁有重組膠原蛋白交聯技術、重組膠原蛋白填充劑生產技術與植物活性成分提取的技術儲備，研發項目涉及三類醫療器械開發、防曬產品開發等，未來有望進一步打開公司業績的增長空間。我們預計 2023-2025 年公司的歸母凈利潤分別為 7.93、8.42、9.03 億元，折合 EPS分別為 1.98、2.10、2.26 元，對應 PE 分別是 20、19、18 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。5 5、風險分析風險分析 政策風險政策風險 若行業監

94、管政策發生變化，或將影響公司的產品生產與銷售。新品推出不及預期風險新品推出不及預期風險 公司的大單品營收貢獻占比較高，若行業競爭加劇，公司新品推出不及預期，可能會影響公司未來業績的成長性。新股股價波動風險新股股價波動風險 公司于 2023 年 8 月 1 日上市，流通市值較低，存在一定的股價波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 敷爾佳（敷爾佳（301371.SZ301371.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,6501,650 1,7691,769 1

95、,9641,964 2,1622,162 2,3572,357 營業成本 298 299 345 363 393 折舊和攤銷 8 11 62 98 120 稅金及附加 20 17 20 22 24 銷售費用 264 390 530 594 660 管理費用 42 48 94 106 115 研發費用 5 15 24 26 31 財務費用-12-27-78-44-42 投資收益 5 6 3 3 3 營業利潤營業利潤 1,0721,072 1,1321,132 1,0521,052 1,1181,118 1,1991,199 利潤總額利潤總額 1,0821,082 1,1351,135 1,057

96、1,057 1,1231,123 1,2041,204 所得稅 276 288 264 281 301 凈利潤凈利潤 806806 847847 792792 842842 903903 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 806806 847847 792792 842842 903903 EPS(EPS(元元)2.242.24 2.352.35 1.981.98 2.102.10 2.262.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活

97、動現金流 802802 899899 795795 876876 985985 凈利潤 806 847 792 842 903 折舊攤銷 8 11 62 98 120 凈營運資金增加 489-416 4 44 20 其他-501 456-63-108-59 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -216216 1616 -1,7891,789 -137137 -5252 凈資本支出-159-398-1,905-115-55 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-57 414 116-22 3 融資活動現金流融資活動現金流 -395395 -9 9 2,1482,148 -3535 -

98、4343 股本變化 114 0 40 0 0 債務凈變化 6-5-1 0 0 無息負債變化-353 90-65-1 18 凈現金流凈現金流 192192 905905 1,1551,155 704704 890890 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 2,0942,094 3,0263,026 5,8245,824 6,5866,586 7,4237,423 貨幣資金 578 1,483 2,638 3,342 4,232 交易性金融資產 160 0 0 0 0 應收賬款

99、12 7 10 11 12 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）1 2 26 43 47 存貨 99 126 69 65 71 其他流動資產 418 17 17 17 17 流動資產合計流動資產合計 1,3001,300 1 1,703,703 2,7702,770 3,4893,489 4,3904,390 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 32 34 729 1,020 1,197 在建工程 120 553 1,412 1,117 864 無形資產 28 29 33 37 41 商譽 566 566 566 566 566 其他非流動

100、資產 23 16 16 16 16 非流動資產合計非流動資產合計 794794 1,3231,323 3,0553,055 3,0973,097 3,0333,033 總負債總負債 161161 246246 180180 178178 197197 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 40 121 79 65 71 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 6 12 18 流動負債合計流動負債合計 160160 245245 178178 177177 195195 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0

101、 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 股東權益股東權益 1,9331,933 2,7802,780 5,6445,644 6,4076,407 7,2267,226 股本 360 360 400 400 400 公積金 820 902 2,980 2,980 2,980 未分配利潤 752 1,518 2,265 3,027 3,846 歸屬母公司權益 1,933 2,780 5,644 6,407 7,226 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E

102、2025E2025E 毛利率 81.9%83.1%82.4%83.2%83.3%EBITDA 率 64.4%62.8%52.6%54.1%54.1%EBIT 率 63.7%62.1%49.5%49.5%49.0%稅前凈利潤率 65.6%64.2%53.8%51.9%51.1%歸母凈利潤率 48.8%47.9%40.3%39.0%38.3%ROA 38.5%28.0%13.6%12.8%12.2%ROE（攤?。?1.7%30.5%14.0%13.1%12.5%經營性 ROIC 55.0%57.2%22.2%24.0%26.3%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E202

103、3E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 8%8%3%3%3%流動比率 8.15 6.96 15.54 19.72 22.51 速動比率 7.53 6.45 15.15 19.35 22.14 歸母權益/有息債務 317.59 3045.90-有形資產/有息債務 245.18 2652.11-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 16.01%22.06%27.00%27.50%28.00%管理費用率 2.53%2.69%4.80%4.90%4.9

104、0%財務費用率-0.74%-1.53%-3.95%-2.02%-1.76%研發費用率 0.32%0.87%1.20%1.20%1.30%所得稅率 26%25%25%25%25%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.00 0.00 0.20 0.21 0.23 每股經營現金流 2.23 2.50 1.99 2.19 2.46 每股凈資產 5.37 7.72 14.11 16.02 18.06 每股銷售收入 4.58 4.91 4.91 5.40 5.89 估值指標估值指標 20212021 20222

105、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 18 17 20 19 18 PB 7.4 5.1 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA 13.0 11.7 13.1 10.9 9.4 股息率 0.0%0.0%0.5%0.5%0.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市

106、場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說分析、估值方法的局限性說明明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限

107、性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體

108、聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平

109、臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信

110、息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其

111、他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人

112、民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP