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1、證券研究報告|公司深度|證券 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國聯證券(601456)報告日期：2023 年 12 月 04 日 財富管理領先財富管理領先的區域精品券商的區域精品券商 國聯證券首次覆蓋國聯證券首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 綜合實力穩步提升綜合實力穩步提升深耕長三角，深耕長三角，區位優勢區位優勢顯著顯著：2022 年，江蘇省 GDP 總量為 12.29 萬億元，在全國排名第二，高凈值人群較多。2023 年，江蘇產業集群數位列全國第一，無錫入圍產業集群數量前十名。國聯證券作為背靠無錫的券商，在服務區域企業和個人客戶上具有天然優勢。高管高管團隊帶領公司團隊帶領公司提

2、升排名提升排名：國聯證券多位高管有中信系的工作經歷，現任董事長葛小波在中信證券工作 22 年，證券業的管理經驗豐富。新管理團隊就任后，公司主要指標排名進步顯著，如總資產排名從 2017 年的行業第 60 名提升至 2021 年的 35 名，營業收入從 59 名提升至 37 名，未來仍有望通過外延擴張、內生增長結合的方式提高公司的行業排名。聚焦財富管理優勢聚焦財富管理優勢公司財富管理轉型較快，截至 2023 年上半年末，基金投顧業務簽約總戶數28.18 萬戶，授權賬戶資產規模 69.65 億元，投顧規模在業內領先，與部分頭部券商相當，主要得益于客戶定位、品牌打造、團隊服務等幾方面的優勢。（1）客

3、戶：客戶：定位“小 B 大 C”的客群結構體系。國聯證券財富管理客戶聚焦“小B 大 C”，“小 B”指中小銀行、量化私募等中小金融機構，“大 C”指高凈值客戶，充分挖掘以長三角地區為中心的機構和零售客戶的財富管理需求。（2）品牌：品牌：2021 年 4 月，國聯證券正式發布基金投顧品牌大方向，2023 年全新推出集投資者教育、投資顧問于一體的全線上財富管理產品“大方向基金好醫生服務”，提供資深投顧 1 對 1 解答投資問題、724 小時投資陪伴、基金自助診斷、理財課程等多方面的服務。（3）團隊：團隊：公司持續加強隊伍規模和能力建設，截至 2023 年 9 月末，公司投顧人數 517 人，較 2

4、019 年提升 71%，增速優于行業的 41%。（4）服務：）服務：公司提出“5+N”策略及服務，“5”代表貨幣增強策略、“固收+”策略、股債平衡策略、偏股混合策略、權益精選策略等五種不同風險收益特征的策略?！癗”代表 N 個衛星策略，針對不同的服務場景提供差異化定制策略，滿足客戶個性化的需求；截至 2023 年 6 月底，“5+N”策略體系中已包含 200 多個策略。其其他他業務業務具備潛力具備潛力資產管理資產管理：近年來公司專項資管（主要是 ABS）規模的占比不斷提高，單一資管規模占比持續壓縮，結構優化。2023 年，國聯證券設立資管子公司獲得證監會批復，收購中融基金 75.5%股權，在大

5、資管業務方面的版圖有望進一步擴張。投資投資交易交易：國聯證券的金融資產規模從 2017 年的 34 億元增長至 9M23 的 537 億元，2017-2022 年復合增長率高達 67%。金融資產擴張支撐投資收入增長。股衍方面，2021 年國聯證券的基于柜臺與機構客戶對手交易業務收入為 28,097 萬元，位列行業第 10，排名較 2020 年提高 9 位，2022 年該指標繼續位列行業第10。展望未來，公司將繼續積極推動股票期權做市業務資格申請，預計獲取更多業務資質后公司衍生品規模能夠繼續擴大。盈利預測與估值盈利預測與估值國聯證券處于積極擴張的周期，財富管理、資產管理等業務均具備發展潛力，預計

6、 2023-2025 年營業收入同比增長 20%/16%/13%；歸母凈利潤同比增長28%/20%/17%；2023-2025 年 BPS 為 6.41/6.85/7.37 元，現價對應 PB 為1.81/1.70/1.58 倍。給予公司 2024 年 2 倍 PB，對應目標價 13.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示宏觀經濟大幅下行；資本市場改革進度不及預期；權益市場修復不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-分析師：洪希檸分析師：洪希檸 執業證書號：S1230523070001 分析師

7、：胡強分析師：胡強 執業證書號：S1230523100004 基本數據基本數據 收盤價￥11.69 總市值(百萬元)33,103.43 總股本(百萬股)2,831.77 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告-27%-20%-14%-7%-1%6%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11國聯證券上證指數國聯證券(601456)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,653 3,149 3

8、,667 4,135(+/-)(%)-12%20%16%13%歸母凈利潤 767981 1,175 1,372(+/-)(%)-14%28%20%17%每股凈資產(元)5.92 6.41 6.85 7.37 P/B 1.961.81 1.70 1.58 資料來源：浙商證券研究所 vYkYcZqUjUvYdYuWoYkXbR9R8OsQmMsQoNfQpOpNkPoOoR7NmNtQwMsOnPuOnNsN國聯證券(601456)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 綜合實力穩步提升綜合實力穩步提升.5 1.1 發展歷程：把握區位優勢，陸續擴展經營版圖.5

9、1.2 股東結構：無錫市國資委實控，股權結構穩定.6 1.3 人才隊伍：高管具備豐富行業認知及管理經驗.7 1.4 綜合實力：業務結構優化，綜合排名顯著提升.8 2 聚焦財富管理優勢聚焦財富管理優勢.10 2.1 經紀業務：把握財富管理抓手，強化基金投顧優勢.10 2.2 投行業務：收入占比高于行業，承銷市場份額提升.12 2.3 資管業務：受托資管結構優化，公募基金版圖擴大.13 2.4 投資交易：金融資產穩步擴張，股衍持續發展創新.14 2.5 信用業務：兩融市場份額攀升，股票質押風險可控.15 3 盈利預測及估值盈利預測及估值.17 3.1 核心假設.17 3.2 盈利預測與估值.17

10、4 風險提示風險提示.19 國聯證券(601456)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國聯證券發展歷程.5 圖 2：2022 年 GDP 領先的省份.6 圖 3：2023 年產業群數量領先的城市.6 圖 4：國聯證券股權結構圖.6 圖 5：國聯證券收入結構.8 圖 6：國聯證券歸母凈利潤及增速.9 圖 7：國聯證券杠桿倍數及 ROE 水平.9 圖 8：國聯證券客戶規模.10 圖 9：國聯證券代理買賣證券業務市占率及傭金率.10 圖 10：國聯證券代銷收入及增速.10 圖 11：國聯證券代銷規模及增速.10 圖 12：國聯證券投行業務凈收入及增速.1

11、2 圖 13：國聯證券投行業務凈收入占比.12 圖 14：國聯證券股權承銷規模及市占率.12 圖 15：國聯證券保薦人數量.12 圖 16：國聯證券債權承銷規模及市占率.13 圖 17：國聯證券受托資管規模及增速.13 圖 18：國聯證券資管結構變化.13 圖 19：國聯證券金融資產規模及增速.14 圖 20：國聯證券投資凈收入及增速.14 圖 21：國聯證券自營結構.14 圖 22：國聯證券兩融規模及市占率.15 圖 23：國聯證券兩融利息收入及增速.15 圖 24：國聯證券股票質押回購規模.16 圖 25：國聯證券信用減值損失規模.16 表 1：國聯證券主要參控股公司.5 表 2：國聯證券

12、前十大股東（截至 2023 年三季度末）.7 表 3：國聯證券高管團隊.7 表 4：國聯證券主要指標排名.8 表 5：部分券商基金投顧規模.11 表 6：基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入排名（2021 年）.15 表 7：國聯證券主要業務收入預測.17 表 8：可比公司估值表.18 表附錄：報表預測值.20 國聯證券(601456)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 綜合實力穩步提升綜合實力穩步提升 1.1 發展歷發展歷程：程：把握區位優勢，把握區位優勢，陸續擴展經營版圖陸續擴展經營版圖 第第 13 家家 A+H 股上市券商，股上市券商，構建金融控股集團構建金融控股集

13、團。國聯證券的前身是無錫市證券公司，于 1992 年成立。1998 年，無錫市證券公司增資擴股，改為無錫證券有限責任公司，2002年更名為國聯證券有限責任公司，2008 年，公司變更為國聯證券股份有限公司。國聯證券于 2015 年在香港聯交所上市，于 2020 年在上交所上市，是第 13 家 A+H 券商。2010 年，國聯通寶資本投資有限責任公司成立。2011 年，公司與蘇格蘭皇家銀行共同設立華英證券。2019-2020 年，無錫國聯創新投資有限公司和國聯證券（香港）有限公司成立。此外，公司還擁有國聯基金、中?；鸬墓蓹?，國聯證券金融控股集團構架初具。圖1：國聯證券發展歷程 資料來源：公司官

14、網，公司年報，浙商證券研究所 表1：國聯證券主要參控股公司 名稱 公司持股比例（%)業務性質 華英證券 100 證券承銷與保薦 國聯通寶 100 投資管理 國聯創新 100 股權投資 國聯證券（香港）100 證券投資、咨詢、資產管理等 國聯基金 75.5 基金募集、基金銷售、特定客戶資產管理、資產管理 中?；?33.409 基金募集、基金銷售、資產管理、中國證監會許可的其他業務 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：持股比例截至 23H1。區位優勢區位優勢顯著顯著。無錫、蘇南和長三角區域是國內經濟總量最大、最具活力、發展質量最高、上市公司和高凈值人群最多的區域之一。2022 年，江蘇省 G

15、DP 總量為 12.29 萬億元，在全國排名第二。根據 2023 中國民營經濟發展論壇發布的民營經濟驅動產業集群高質量發展研究暨 2023 中國百強產業集群報告，江蘇產業集群數位列全國第一，無錫結合自身優質產業布局，入圍產業集群前十。2023 年，無錫市發布了關于構建“465”現代產業，加快重點產業集群建設的實施意見等一批政策舉措，將構建以四個地標產業集群、六個優勢產業集群和五個未來產業為支撐的“465”現代產業體系，目標是到 2025年，4 個國聯證券(601456)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地標產業集群和 6 個優勢產業集群營收合計達到 2.6 萬億元。國聯證券

16、作為背靠無錫的券商，在服務區域企業上具有天然優勢。圖2：2022 年 GDP 領先的省份 圖3：2023 年產業群數量領先的城市 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：萬億元。資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所 1.2 股東結構：股東結構：無錫市國資委實控，股權結構穩定無錫市國資委實控，股權結構穩定 股權結構相對穩定，無錫國資委是實控人股權結構相對穩定，無錫國資委是實控人。國聯證券實際控制人為無錫市國資委，第一大股東是無錫市國聯發展（集團）有限公司，直接持股比例為 19.21%，并通過其控制的國聯信托股份有限公司、無錫市國聯地方電力有限公司、無錫民生投資有限公司、無錫一棉紡織集團有限公司、無

17、錫華光環保能源集團股份有限公司間接持有本公司 29.40%股份，合計持有本公司 48.60%股份。前十大股東合計持股 66.78%，股權結構相對穩定。圖4：國聯證券股權結構圖 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：股權結構數據截至 2023年三季度末。02468101214廣東江蘇山東浙江河南四川20220123456產業群數量國聯證券(601456)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：國聯證券前十大股東（截至 2023 年三季度末）排名 股東名稱 持股數量（億股）占總股本比例（%）1 無錫市國聯發展(集團)有限公司 5.44 19.21 2 香港中央結算(代理人)有

18、限公司 4.42 15.63 3 國聯信托股份有限公司 3.90 13.78 4 無錫市國聯地方電力有限公司 2.67 9.43 5 無錫民生投資有限公司 0.74 2.60 6 無錫一棉紡織集團有限公司 0.73 2.57 7 無錫華光環保能源集團股份有限公司 0.29 1.03 8 香港中央結算有限公司 0.23 0.97 9 江蘇新紡實業股份有限公司 0.22 0.79 10 國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.21 0.77 資料來源：wind，浙商證券研究所 1.3 人才隊伍：人才隊伍：高管高管具備豐富具備豐富行業認知及行業認知及管理經驗管理經驗 高管團隊具備豐富高

19、管團隊具備豐富券業券業經驗和出色的管理能力。經驗和出色的管理能力。國聯證券多位高管有中信系的工作經歷。國聯證券現任董事長葛小波于 2019 年 5 月開始擔任國聯證券總裁，其離職前任中信證券執委會委員、財務負責人、首席風險官，在中信證券工作 22 年，證券業的管理經驗豐富。國聯證券的“中信系”管理層還包括副總裁李欽、副總裁尹紅衛等人，有助于將此前的管理經驗以及對證券行業的深刻認知運用到國聯證券的發展思路中來。表3：國聯證券高管團隊 高管 職位 工作經歷 葛小波 董事長，總裁 曾任中信證券投資銀行部經理、高級經理，A 股上市辦公室副主任，風險控制部副總經理和執行總經理，交易與衍生產品業務部、計劃

20、財務部、風險管理部、海外業務及固定收益業務行政負責人，執行委員會委員、財務負責人、首席風險官；曾兼任中信證券國際、CLSAB.V.、華夏基金、中信證券投資、中信產業基金等公司董事，中證協國際戰略委員會主任委員、海外委員會副主任委員。李欽 副總裁 曾就職于中信證券風險管理部；曾任方正證券風險管理部副總經理、行政負責人。馬群星 副總裁 曾任錫山有機化工二廠助理工程師、技術科副科長；上海愛建引發劑有限公司設備工程師、工藝工程師；新美亞電路(無錫)有限公司制程主管；索爾維投資有限公司(羅地亞合并)中國區市場經理、亞太采購經理。尹紅衛 副總裁 曾任海南光盛實業有限公司會計；海南證券交易中心經理、總經理助

21、理、副總經理；天同證券深圳營業部副總經理；中信證券深圳營業部總經理、深圳分公司總經理、財富管理部執行總經理。尹磊 副總裁，財務負責人 曾任中信證券股份有限公司計劃財務部出納、核算會計、會計主管和執行總經理；中信金通證券有限責任公司計劃財務部總經理、財務總監。王捷 董事會秘書 曾任中信證券人力資源部總監、執行總經理、董事總經理、部門行政負責人；中信控股公司總裁辦公室總經理助理；中信證券(山東)人力資源總監；上海愷訊咨詢資深合伙人。資料來源：wind，浙商證券研究所 員工素質員工素質較較高高，股權激勵到位，股權激勵到位。2022 年，國聯證券的母公司和主要子公司的員工人數為 2,693 人，其中碩

22、士及碩士以上學歷的員工共 1,056 人，占比為 39%。2022 年國聯證券推出員工持股計劃，實際參與人數為 342 人，認購總金額為 6,811 萬元，其中公司董事、監事和高級管理人員的認購金額合計占比為 22.29%，利益共享機制有望提高員工的凝聚力和公司競爭力，吸引和保留優秀人才。國聯證券(601456)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 綜合實力綜合實力：業務結構優化，：業務結構優化，綜合排名顯著提升綜合排名顯著提升 業務結構顯著優化，經紀業務比重下降。業務結構顯著優化，經紀業務比重下降。9M23 經紀、投行、資管、利息、自營、其他業務收入占營收比重分別為

23、16%/17%/12%/6%/45%/5%。公司經紀業務收入占比自 2017年以來下降了 18 個百分點，投行、資管業務收入的占比在逐步提升，可見公司業務開啟轉型升級，收入結構不斷優化。圖5：國聯證券收入結構 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：自營收入=投資收益-對聯營及合營企業的投資收益+公允價值變動損益。新管理團隊就任后，公司新管理團隊就任后，公司主要指標排名進步顯著。主要指標排名進步顯著。根據證券業協會公布的數據，近五年國聯證券的主要指標排名進步明顯?？傎Y產排名從 60 名提升至 35 名；凈資產排名從 62名提升至 39 名；凈資本排名從 50 名提升至 35 名；營業收入排名從

24、 59 名提升至 37 名；凈利潤排名從 48 名提升至 42 名。公司擴張的腳步積極，尤其是在 2019 年公司新管理團隊就任后排名提升明顯。表4：國聯證券主要指標排名 指標 2017 2018 2019 2020 2021 總資產 60 62 55 41 35 凈資產 62 60 59 49 39 凈資本 50 51 49 41 35 營業收入 59 62 51 49 37 凈利潤 48 61 43 52 42 資料來源：證券業協會，浙商證券研究所 業績受投資影響較大業績受投資影響較大，ROE、桿桿率上升。、桿桿率上升。公司投資收入占比較高，因此受資本市場表現影響較大，2018、2022年

25、上證綜指下跌幅度較大，公司凈利潤也出現下滑。ROE 從2018 年低點后開始回升，杠桿倍數近年來在業務規模持續擴張的背景下有顯著提高，毛杠桿從 2017 年的 3.2 倍提升至 9M23 的 4.9 倍。-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120229M23經紀投行資管利息投資其他國聯證券(601456)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：國聯證券歸母凈利潤及增速 圖7：國聯證券杠桿倍數及 ROE 水平 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：9M23ROE 為未年化值。-200%0%20

26、0%400%600%800%1000%0246810201720182019202020212022 9M23歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%01234562017201820192020202120229M23毛杠桿倍數凈杠桿倍數ROE（右軸）國聯證券(601456)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 聚焦聚焦財富管理財富管理優勢優勢 2.1 經紀經紀業務：業務：把握財富管理抓手，把握財富管理抓手，強化基金投顧優勢強化基金投顧優勢 客戶數量持續增長，傭金率及市占率趨于穩定客戶數量持續增長，傭金率及市占率趨于穩定。截至 23H1 公

27、司共有營業部 85 家，主要集中在江蘇區域（占比 66%）。在區位優勢支持下，公司的客戶數量穩步增長，從 2017年的 102 萬戶增長至 2022年的 158 萬戶。公司傭金率低于行業水平，且隨著行業趨勢繼續下滑，但成交額市占率保持相對穩定的狀態。圖8：國聯證券客戶規模 圖9：國聯證券代理買賣證券業務市占率及傭金率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 代銷產品規模穩步上升，代銷收入代銷產品規模穩步上升，代銷收入增長較快增長較快。國聯證券整體代銷金融產品規模從 2019年的 323 億元增長至 2022年的 582 億元，復合增速為 22%。代銷金融產品收入

28、從 2017 年的 5.3 億元增長至 23H1 的 14.8 億元，5 年復合增速為 52%，公司代銷收入的排名高于代買業務的排名，受益于財富管理轉型的步伐領先。圖10：國聯證券代銷收入及增速 圖11：國聯證券代銷規模及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 020406080100120140160180201720182019202020212022公司客戶數（萬戶）0.16%0.26%0.36%0.46%0.56%0.66%0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%201920202021202223H1代

29、買傭金率代買市占率（右軸）-50%0%50%100%150%200%0102030405060708020172018201920202021202223H1代銷金融產品收入（百萬元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002019202020212022代銷規模（億元）同比增速（右軸）國聯證券(601456)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基金投顧快速發展，基金投顧快速發展，規模與頭部券商接近規模與頭部券商接近。2019 年 10月，基金投資顧問業務試點正式啟動。國聯證券作為首批 7 家獲批基金投顧

30、試點資格的券商之一和首家正式面向客戶開放基金投顧業務的券商，業績表現突出，基金投顧客戶盈利比例顯著高于一般投資者。截至 2023 年上半年末，公司基金投顧業務簽約總戶數 28.18 萬戶，授權賬戶資產規模 69.65億元，較年初略有增長，投顧規模在業內領先，與部分頭部券商相當，主要得益于客戶定位、品牌打造、團隊服務等幾方面的優勢。表5：部分券商基金投顧規模 公司名稱 基金投顧規模 中金公司 23H1 末，買方投顧類資產保有量提升至 820 億（不止是基金投顧規模）。中信建投 2022 年末，基金投資顧問業務試點進展情況良好，累計簽約 12.60 萬戶。華泰證券 2022 年末，基金投資顧問業務

31、授權資產人民幣 139.13 億元、參與客戶數量 61.76 萬戶。國泰君安 2022 年末，“君享投”投顧業務客戶資產保有規模 57.22 億元、較上年末增長 88.6%。申萬宏源 23H1 末，公募基金投顧共上線 5 大類 10 個組合策略，存量客戶人均委托資產達到人民幣 5.77 萬元。國聯證券 23H1 末，公司基金投顧業務簽約總戶數 28.18 萬戶，授權賬戶資產規模 69.65 億元。中信證券 2022 年末，公募基金投顧業務累計簽約客戶近 14 萬戶、累計簽約資產超百億元。招商證券 23H1 末，“e 招投”累計簽約客戶約 5 萬戶，累計簽約規模達 161.65 億元，較 202

32、2 年末增長 67.17%；“e 招投”產品保有規模 40.08 億元，較 2022 年末增長 51.53%。東方證券 23H1 末，基金投顧業務共推出了“悅”系列和“釘”系列兩個產品體系，共 14 只投資組合策略，規模約人民幣 152.6 億元，存續服務客戶 14.7 萬人，累計服務客戶 19.6 萬人，客戶留存率達 75%，復投率達 73%。資料來源：公司年報，浙商證券研究所 （1）客戶：客戶：定位“小 B 大 C”的客群結構體系。國聯證券財富管理客戶聚焦“小 B 大C”，“小 B”指中小銀行、量化私募等中小金融機構，“大 C”指高凈值客戶。公司不斷提升機構客戶服務能力，拓寬財富管理的廣度

33、和深度，充分挖掘以長三角地區為中心的機構和零售客戶的財富管理需求。（2）品牌：品牌：2021 年 4 月，國聯證券正式發布基金投顧品牌大方向。2023 年公司積極推進數字化轉型，全新推出集投資者教育、投資顧問于一體的全線上財富管理產品“大方向基金好醫生服務”，通過資深投顧 1 對 1 解答投資問題、724 小時投資陪伴、基金自助診斷、理財課程四方面，從認知和建議的角度，同步幫助客戶改善持有收益體驗，提高客戶投資掌控感，真正做到站在客戶角度，幫客戶做決策。（3）團隊：團隊：截至 2023 年 9月末，公司投顧人數 517 人，較 2019 年提升 71%，增速優于行業的 41%，占員工總數的比重

34、為 21%。（4）服務：）服務：針對業內痛點，公司提出“5+N”策略及服務?！?”代表國聯證券面向財富體系內部客戶開發的 5 個基金投顧核心策略，包括貨幣增強策略、“固收+”策略、股債平衡策略、偏股混合策略、權益精選策略的五種不同風險收益特征的策略，覆蓋了從目標回撤不超過千分之一到不超過 20%的不同風險收益特征?！癗”代表 N 個核心策略，延伸覆蓋三種不同需求，包括符合內部客戶更多差異化服務場景的策略、基于渠道合作方代銷池形成的定制策略、基于渠道方共同參與策略開發的定制策略。國聯證券(601456)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 投行投行業務：業務：收入收入占

35、比占比高于行業高于行業，承銷承銷市場份額提升市場份額提升 投行業務對公司的營收貢獻投行業務對公司的營收貢獻高于行業水平高于行業水平。國聯證券通過全資子公司華英證券從事投資銀行業務，9M23 公司投行業務收入同比逆勢微增，而上市券商合計同比下降 18%。公司投行業務收入占總營收比重維持在 15%-18%左右，高于行業水平。圖12：國聯證券投行業務凈收入及增速 圖13：國聯證券投行業務凈收入占比 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 股權承銷業務快速增長。股權承銷業務快速增長。根據 Wind 數據，公司的股權承銷規模從 2017 年的 3.2 億元增長至 9M23

36、 的 40 億元，市占率從 0.02%大幅提升至 0.42%。2023 年上半年，華英證券緊抓全面注冊制改革歷史機遇，以“投行+”特色業務模式為抓手，承銷保薦項目家數和規模均呈雙位數增長，IPO 保薦家數首次位列行業第 18 名。投行人員方面，公司保薦人數量從2017 年的 23 人增長至 9M23 的 60 人，增速為 161%，高于行業保代增速，團隊的擴充是業務規模做大的驅動力之一。展望未來，公司有望緊抓北交所及全面注冊制改革的機遇，推進股權承銷業務進一步發展。圖14：國聯證券股權承銷規模及市占率 圖15：國聯證券保薦人數量 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：包括首發、增發（主承銷商

37、）、增發（財務顧問）、配股、優先股、可轉債 資料來源：choice，浙商證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%01234562017201820192020202120229M23投行業務凈收入（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120229M23投行收入占營收比重0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23股權承銷規模（百萬元）市占率（右軸）010203040506

38、0702017201820192020202120229M23保代人數國聯證券(601456)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 債權承銷業務展現較強韌性。債權承銷業務展現較強韌性。國聯證券債權承銷規模呈穩健上升趨勢，承銷規模從2017 年的 88 億元增長至 9M23 的 519 億元，市占率從 0.2%提升到 0.5%。2021 年，公司在債券政策面收緊的形勢下，展示出較強的業務發展韌性，債券發行數量和規模同比大幅上升，債券品種不斷豐富。展望未來，公司將鞏固無錫地區債券承銷業務優勢，進一步擴大整個江蘇地區債券市場占有率。圖16：國聯證券債權承銷規模及市占率 資料來源：w

39、ind，浙商證券研究所 注：包括可交債、地方政府債、金融債、企業債、公司債、短期融資券、中期票據、定向工具、國際機構債、政府支持機構債、ABS。2.3 資管業務：資管業務：受托資管結構優化，受托資管結構優化，公募公募基金基金版圖擴大版圖擴大 資管結構優化，資管結構優化，子公司獲批子公司獲批。國聯證券資管有三大核心特色，一是固收、固收+為主的產品和投研體系；二是以 FOF 和組合管理為基礎的資產配置和服務體系；三是資產證券化（ABS）業務，特別是在消費金融的 ABS方面，目前已經躋身行業領先地位，2021年公司資管規模大幅增長主要是由專項資管規模（主要是 ABS）大幅擴張驅動。從結構來看，單一資

40、管規模的占比不斷壓縮，結構在持續優化。2023年 9 月，國聯證券設立資管子公司已獲得證監會的批復，展望未來，國聯證券將進一步夯實自身在固收、固 收+、FOF 配置、權益及衍生品、ABS 等五大領域的主動管理能力。圖17：國聯證券受托資管規模及增速 圖18：國聯證券資管結構變化 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：23H1 增速為較年初增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%01002003004005006002017201820192020202120229M23債權承銷規模（億元）市占率（右軸）-50%0%50%100%150

41、%200%02004006008001,0001,200201920202021202223H1受托資管規模（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1集合資管及公募基金單一資管專項資管國聯證券(601456)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 積極布局公募，積極布局公募，擴大資管版圖擴大資管版圖。2022 年 5 月，證監會正式發布了公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法及其配套規則，標志著業界期待已久的“一參一控一牌”正式落地，即同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎上，允許同一集團下證券資管子公司等專業資管機

42、構申請公募牌照，利于券商布局公募領域，帶來業績增量。2023 年，國聯證券收購中融基金 75.5%股權并更名為國聯基金，此外公司還參股中?；鸩M設立資管子公司，后續有望申請公募牌照，在公募業務的布局上領先同業。2.4 投資交易：金融資產穩步擴張，股衍持續發展創新投資交易：金融資產穩步擴張，股衍持續發展創新 金融資產規模持續擴張，自營投資風格較穩健。金融資產規模持續擴張，自營投資風格較穩健。國聯證券的金融資產規模從 2017年的34 億元增長至 9M23 的 537億元，2017-2022 年復合增長率高達 67%。金融資產擴張支撐投資收入增長，但投資收入仍受市場影響存在波動性，在 2018、

43、2022 年市場環境低迷時，投資收入出現負增長。從自營結構上來看，近幾年國聯證券投資風格較穩健，非權益類證券規模占比較高，因此 2022 年投資凈收入下滑程度優于行業。圖19：國聯證券金融資產規模及增速 圖20：國聯證券投資凈收入及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：9M23 增速為較年初增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖21：國聯證券自營結構 資料來源：wind，浙商證券研究所 -50%0%50%100%150%200%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23金融資產規模（億元）同比增速（右軸）-150%-

44、100%-50%0%50%100%150%(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23投資凈收入（百萬元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202223H1自營權益類證券及其衍生品投資規模占比自營非權益類證券及其衍生品投資規模占比國聯證券(601456)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 場外衍生品業務持續發展創新。場外衍生品業務持續發展創新。國聯證券不斷豐富業務交易模式，基本實現了對市場主流業務品種和交易結構的全覆蓋

45、，業務體系已涵蓋場外衍生品銷售交易服務、量化投資業務、做市業務。公司場外期權和收益互換存續名義本金及客戶數量穩健增長，收入排名也隨之提高，根據中證協公布的數據，2021 年國聯證券的基于柜臺與機構客戶對手交易業務收入為 28,097 萬元，位列行業第 10，排名較 2020 年提高 9 位，2022 年該指標繼續位列行業第 10。展望未來，公司將繼續積極推動股票期權做市業務資格申請，不斷提高交易和定價能力，加強銷售體系建設和產品鋪設。表6：基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入排名（2021 年）排名 證券公司 基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入（萬元）1 中信證券 194,161 2 申萬宏

46、源 189,096 3 華泰證券 147,359 4 中金公司 121,856 5 海通證券 113,025 6 中信建投 87,593 7 國泰君安 60,594 8 招商證券 49,432 9 銀河證券 37,802 10 國聯證券 28,097 資料來源：證券業協會，浙商證券研究所 2.5 信用業務：信用業務：兩融市場份額攀升，股票質押風險可控兩融市場份額攀升，股票質押風險可控 兩融兩融業務業務市占率持續提升市占率持續提升。公司重點拓展高凈值客戶及專業投資者，積極拓展券源渠道，兩融規模從 2017 年的 46 億元增長至 23H1 的 103億元，規模隨市場情況有所波動，但市占率逐年提升

47、。兩融利息收入增速與兩融規模變化情況保持一致，市場風險偏好較高時兩融利息收入也實現較高增長。圖22：國聯證券兩融規模及市占率 圖23：國聯證券兩融利息收入及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%02040608010012020172018201920202021202223H1兩融余額規模（億元）市占率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201720182019202020212022 23H1兩融利息收入（百萬

48、元）同比增速（右軸）國聯證券(601456)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票質押式回購業務平穩發展。股票質押式回購業務平穩發展。在嚴控業務風險的前提下，公司股票質押式回購業務實現平穩發展。截至 2023年上半年末，股票質押式回購業務本金余額降至 32.66 億元。2018 年公司大幅計提減值損失 1.5 億元，夯實資產質量，目前股票質押業務風險可控，平均履約保障比例較健康。圖24：國聯證券股票質押回購規模 圖25：國聯證券信用減值損失規模 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

49、0%0102030405060201920202021202223H1股票質押式回購業務本金余額（億元）同比增速（右軸）(50)0501001502002017201820192020202120229M23減值損失（百萬元）國聯證券(601456)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測及估值盈利預測及估值 3.1 核心假設核心假設 經紀業務：預計 2023-2025 年經紀業務收入同比增速為-6%/5%/3%。主要基于以下核心假設：2023-2025 年兩市日均股基成交額為 9,927/10,424/10,736 億元；公司市占率保持在0.5%；公司傭金率分別為

50、 0.021%/0.021%/0.020%。投行業務：預計 2023-2025 年投行業務收入同比增速為 0%/2%/10%。主要基于以下核心假設：2023-2025 年行業股權融資規模 1.31/1.12/1.23萬億元，債券承銷規模 12.4/13.6/15.0萬億元；公司股權承銷市占率保持在 0.3%，債權承銷市占率保持在 0.3%。資管業務:預計 2023-2025 年資管業務凈收入同比增速為 102%/41%/9%。主要基于以下核心假設：2023-2025 年公司資管受托資產管理資本金總額為 1,078/1,115/1,161 億元，平均資管費率為 0.1%/0.2%/0.2%。利息

51、凈收入：預計 2023-2025 年利息凈收入同比增速為 41%/12%/22%。主要基于以下假 設：2023-2025 年 市 場 兩 融 余 額 1.59/1.66/1.73 萬 億 元；公 司 兩 融 市 占 率 為0.58%/0.59%/0.60%；公司兩融利率為 5.9%/5.9%/5.8%。投資業務：預計 2023-2025 年投資收益同比增速為 22%/20%/17%。主要基于以下假設：2023-2025 年公司金融投資資產為 547/620/680 億元。表7：國聯證券主要業務收入預測 2023E 2024E 2025E 經紀業務收入（百萬元）519 543 558 市場日均股

52、基成交額（百萬元）992,731 1,042,367 1,073,638 公司代買市占率 0.49%0.49%0.49%公司代買傭金率 0.021%0.021%0.020%投行業務（百萬元）476 486 535 公司股權承銷規模（百萬元）4,160 3,536 3,890 公司債權承銷規模（百萬元）40,490 44,539 48,993 資管業務收入（百萬元）392 553 603 受托資管規模（百萬元）107,849 111,530 116,050 平均資管費率 0.1%0.2%0.2%利息凈收入（百萬元）170 190 232 市場兩融余額（百萬元）1,596,531 1,663,98

53、9 1,733,506 公司兩融市占率 0.6%0.6%0.6%投資凈收入（百萬元）1,414 1,691 1,972 金融資產規模（百萬元）49,700 58,334 65,010 營業總收入（百萬元）3,149 3,667 4,135 資料來源：wind，浙商證券研究所 3.2 盈利預測盈利預測與估值與估值 我們預計公司 2023-2025 年營業收入同比增長 20%/16%/13%；歸母凈利潤同比增長28%/20%/17%；2023-2025BPS 為 6.41/6.85/7.37 元，現價對應 PB 為 1.81/1.70/1.58 倍。國聯證券(601456)公司深度 18/21 請

54、務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們選取 23Q3 末資產規模與國聯證券接近的上市券商作為可比公司，采用可比估值法進行估值?？杀裙酒骄?PB為 2.21，9M23平均 ROE為 3.88%，國聯證券 ROE高于可比公司平均水平，且處于積極擴張的周期，財富管理、資產管理等業務均具備發展潛力，因此我們給予公司 2024 年 2 倍 PB，對應目標價 13.70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表8：可比公司估值表 股票代碼 公司名稱 收盤價 PB（LF）2023 年前三季度 ROE（%）002939.SZ 長城證券 8.34 1.19 4.33 000783.SZ 長江證券 5.62 1.02 3

55、.74 601059.SH 信達證券 19.50 3.65 6.57 600909.SH 華安證券 4.90 1.13 4.69 002673.SZ 西部證券 6.62 1.07 3.20 601696.SH 中銀證券 10.78 1.75 4.82 000686.SZ 東北證券 7.27 0.93 3.16 600369.SH 西南證券 4.17 1.09 2.27 601990.SH 南京證券 8.15 1.77 3.39 600906.SH 財達證券 7.75 2.18 4.88 601198.SH 東興證券 8.73 1.06 1.78 601136.SH 首創證券 21.21 4.8

56、0 3.76 平均值平均值 2.21 3.88 601456.SH 國聯證券 11.62 1.84 4.20 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：股價為 2023年 12月 04 日收盤價；PB均值為以市值為權重加權平均值；ROE均值為簡單平均，為未年化值。國聯證券(601456)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1、宏觀經濟大幅下行：宏觀經濟大幅下行會影響資本市場景氣度、居民收入與風險偏好，可能導致個人、機構投資者減少股票、基金投資，進而影響公司盈利能力。2、資本市場改革進度不及預期：公司多項業務受益于資本市場改革帶來的行業景氣度上行，若改革進

57、度遠不及預期，公司業績表現可能受到影響。3、權益市場修復不及預期：公司資產管理、財富管理、投資等業務表現與權益市場表現相關度較高，若權益市場修復不及預期，或將導致公司業績增速不及預期。國聯證券(601456)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄表附錄：報表預測值：報表預測值 資產負債表 利潤表(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 客戶資金 9,859 9,366 10,771 12,064 手續費及傭金凈手續費及傭金凈收入收入 1,298 1,472 1,675 1,798 自有資金 3,168

58、 6,337 7,287 8,162 經紀業務手續費凈收入 550 519 543 558 融出資金 8,816 10,402 12,483 14,730 投行業務手續費凈收入 477 476 486 535 買入返售金融資產 3,264 4,635 6,257 7,508 資管業務手續費凈收入 194 392 553 603 應收款項 1,226 1,655 1,903 2,093 其他手續費凈收入 77 85 93 103 交易性金融資產 32,436 43,788 48,167 52,021 利息凈利息凈收入收入 121 170 190 232 債權投資 0 0 0 0 投資收益投資收益

59、 1,153 1,414 1,691 1,972 其他權益工具投資 2,926 3,511 4,038 4,523 其他收入其他收入 52 93 111 133 其他債權投資 8,363 5,436 7,611 9,133 營業總收入營業總收入 2,623 3,149 3,667 4,135 衍生金融資產 980 1,960 2,156 2,371 稅金及附加(17)(20)(23)(26)長期股權投資 97 102 107 112 業務及管理費(1,641)(1,919)(2,169)(2,386)固定資產 81 98 103 108 減值損失(3)22 0 0 商譽及無形資產 222 1,

60、912 1,912 1,912 其他業務成本 0 0 0 0 其他資產 2,944 3,618 4,230 4,782 營業總支出營業總支出(1,660)(1,918)(2,192)(2,412)資產總計資產總計 74,382 92,820 107,024 119,518 營業外收支 2 3 3 3 銀行借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 965 1,234 1,478 1,726 賣出回購及拆入資金 15,893 21,614 25,937 29,828 所得稅費用(198)(253)(303)(354)代理買賣證券款 10,797 9,718 10,884 11,972 凈利潤凈利潤

61、767 981 1,175 1,372 代理承銷證券款 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 交易性金融負債 1,579 1,926 2,312 2,728 歸母凈利潤歸母凈利潤 767 981 1,175 1,372 衍生金融負債 501 651 977 1,466 應付債券 20,194 25,243 29,029 32,513 核心指標 其他負債 8,657 15,517 18,485 20,148 2022 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 57,621 74,670 87,623 98,654 每股收益（元）0.27 0.35 0.41 0.48 少數股東

62、權益 0 0 0 0 每股凈資產（元）5.92 6.41 6.85 7.37 歸屬母公司股東權益 16,761 18,150 19,401 20,864 ROA 1.09%1.17%1.18%1.21%負債和股東權益負債和股東權益 74,382 92,820 107,024 119,518 ROE 4.62%5.62%6.26%6.82%凈利潤增長率-14%28%20%17%凈杠桿倍數 3.8 4.6 5.0 5.2 資料來源：浙商證券研究所 國聯證券(601456)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬

63、深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術

64、語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的

65、義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司

66、、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010