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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 12 月 06 日 繼峰股份繼峰股份（603997.SH）汽車座椅自主破局者，盈利回升預期強化汽車座椅自主破局者，盈利回升預期強化 內生、外延雙輪驅動的全球汽車座椅內生、外延雙輪驅動的全球汽車座椅潛在潛在龍頭龍頭。繼峰股份專注于汽車座椅賽道，通過內生持續增長與外延并購格拉默雙輪驅動，業務橫向已涵蓋乘用車與商用車兩大板塊、縱向已由 Tier 2 零部件延伸至 Tier 1 總成環節，并成為全球汽車座椅頭枕細分賽道龍頭，全球市占率超 25%。公司已具備全球汽車座椅行業龍頭雛形，預計隨著乘用車座椅總成業務持續

2、放量，公司將進一步鞏固汽車座椅龍頭地位。破解過往千億級汽車座椅賽道外資壟斷難題。破解過往千億級汽車座椅賽道外資壟斷難題。汽車座椅總成為汽車內飾件中稀缺的高價值必備部件，單車 ASP 超 4,000 元，在智能化趨勢帶動下仍有較大的提升空間。過往汽車座椅總成被外資廠商占據主要市場份額，自主廠商突破難度大。公司通過收購海外商用車座椅龍頭格拉默，借助其品牌背書與技術基礎，快速儲備行業最為稀缺的研發人才，并乘新能源供應鏈重塑的行業東風，實現了新勢力及合資客戶訂單的突破與持續流入。格拉默整合加速、成本壓力邊際好轉帶動業績觸底回升。格拉默整合加速、成本壓力邊際好轉帶動業績觸底回升。格拉默在過去 3年，受全

3、球宏觀經濟下行、汽車缺芯、大宗原材料及能源成本高企影響，收入雖保持穩健增長，但盈利能力受到明顯壓制。公司通過對格拉默組織結構優化，從降本、賦能、提效三方面來提升格拉默盈利能力，目前已派駐中國籍管理人員加快格拉默整合效率；大宗原材料成本壓力也在逐漸緩解中。我們認為，格拉默有望逐步進入盈利上升通道，帶動公司整體業績向上修復。盈利預測：盈利預測：受益于乘用車座椅總成等新業務規模上量、全球車市需求持續修復，原材料成本回落，預計公司 2023-25 年歸母凈利潤有望實現 2.4 億/6.4 億/9.6億元，2023-25 年 CAGR 達 101%，分別對應 PE 64.4/24.0/15.9倍，考慮強

4、競爭壁壘與高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動風險；新業務拓展及產能投產不及預期；行業需求不及預期；行業規模測算誤差。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）16,832 17,967 21,616 23,757 28,602 增長率 yoy（%）7.0 6.7 20.3 9.9 20.4 歸母凈利潤（百萬元）126-1,417237 637 960 增長率 yoy（%）148.9-1221.6116.7 168.4 50.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.11-1.230.21 0.55 0.83 凈資

5、產收益率（%）2.5-38.76.2 14.2 17.6 P/E（倍）121.0-10.864.4 24.0 15.9 P/B（倍）3.3 4.4 4.1 3.5 2.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 6 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車零部件 12 月 6 日收盤價(元)13.27 總市值(百萬元)15,285.66 總股本(百萬股)1,151.90 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)7.92 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱：

6、 相關研究相關研究-23%-11%0%11%23%34%46%2022-122023-042023-082023-12繼峰股份滬深300 2023 年 12 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6515 6877 9737 8895 12759 營業收入營業收入 16832 17967 2

7、1616 23757 28602 現金 1406 1163 2325 2427 2878 營業成本 14451 15616 18518 20171 24215 應收票據及應收賬款 2408 2712 3989 3205 5344 營業稅金及附加 46 48 58 64 77 其他應收款 67 70 77 93 113 營業費用 297 262 300 318 369 預付賬款 93 154 35 201 97 管理費用 1353 1368 1686 1544 1773 存貨 1730 1825 2493 2108 3451 研發費用 321 376 442 474 557 其他流動資產 810

8、 953 817 860 876 財務費用 193 200 317 352 357 非流動資產非流動資產 9694 8577 9601 9052 9115 資產減值損失-18-156726 0 0 長期投資 9 11 16 18 19 其他收益 22 23 71 0 0 固定資產 3540 3504 3975 4020 4534 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1542 1255 944 588 229 投資凈收益-203 3 0 0 其他非流動資產 4603 3807 4666 4427 4332 資產處置收益 3-50 0 0 資產資產總計總計 16209 15454 19

9、337 17948 21875 營業利潤營業利潤 171-1444341 834 1256 流動負債流動負債 6069 6884 10458 9396 12991 營業外收入 24 10 4 0 0 短期借款 1638 2135 4622 3987 5614 營業外支出 2 1 1 0 0 應付票據及應付賬款 2340 2882 3574 3246 4994 利潤總額利潤總額 193-1435344 834 1256 其他流動負債 2091 1867 2262 2162 2384 所得稅 68 28 96 167 251 非流動非流動負債負債 5141 4794 4820 3827 3154

10、凈利潤凈利潤 126-1463248 667 1004 長期借款 3057 2990 2669 1813 1164 少數股東損益-1-4511 30 45 其他非流動負債 2085 1804 2151 2013 1989 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 126-1417237 637 960 負債合計負債合計 11211 11678 15278 13222 16144 EBITDA 1124-4661240 1846 2350 少數股東權益 354 320 331 361 406 EPS（元/股）0.11-1.230.21 0.55 0.83 股本 1119 1117 1152 1152 1

11、152 資本公積 3442 3434 3434 3434 3434 主要主要財務比率財務比率 留存收益 493-924-675-8996 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 4645 3455 3728 4365 5325 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 16209 15454 19337 17948 21875 營業收入（%）7.0 6.7 20.3 9.9 20.4 營業利潤（%）151.5-945.6123.6 144.3 50.6 歸屬母公司凈利潤（%）148.9-1221.6 116.7168.4 50.6

12、 獲利獲利能力能力 毛利率（%）14.1 13.1 14.3 15.1 15.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）0.8-7.91.1 2.7 3.4 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）2.5-38.76.2 14.2 17.6 經營活動現金流經營活動現金流 719 1052 445 2166 649 ROIC（%）2.8-10.63.6 7.7 9.1 凈利潤 126-1463248 667 1004 償債償債能力能力 折舊攤銷 628 624 579 661 738 資產負債率（%）69.2 75.6 79.0 73.7 7

13、3.8 財務費用 193 200 317 352 357 凈負債比率（%）112.8 155.5 179.8 118.8 106.7 投資損失 20-3-30 0 流動比率 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 營運資金變動-253-18-754515-1449速動比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 5 1713 58-290 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-588-824-1528-150-800總資產周轉率 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 資本支出 740 853 793-43157 應收賬款周轉率 6.3 7.0 6.5 6.6 6.7

14、 長期投資 2050 940-5-2-2應付賬款周轉率 6.0 6.0 5.7 5.9 5.9 其他投資現金流 2202 969-739-583-745每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-40-398-242-1280-1025每股收益（最新攤?。?.11-1.230.21 0.55 0.83 短期借款-838497 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.62 0.91 0.39 1.88 0.56 長期借款-239-66-322-856-649每股凈資產（最新攤?。?.04 3.01 3.21 3.77 4.60 普通股增加 98-235 0 0 估值估值比率比率

15、資本公積增加 588-80 0 0 P/E 121.0-10.864.4 24.0 15.9 其他籌資現金流 351-81845-424-376P/B 3.3 4.4 4.1 3.5 2.9 現金凈增加額現金凈增加額-23-243-1325737-1176EV/EBITDA 18.9-46.118.4 11.5 9.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 6 日收盤價 rUkY9UuYjUoXdYpZtVmVaQcMaQpNpPsQoNeRmNtRiNnNsN7NnMoNvPsOmOvPsPuN 2023 年 12 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁

16、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 投資概要投資概要.5 投資亮點投資亮點.5 區別于市場的觀點區別于市場的觀點.6 一、內生增長與外延擴張雙輪驅動的自主座椅龍頭一、內生增長與外延擴張雙輪驅動的自主座椅龍頭.8 1.1 從座椅零部件成長而來的汽車座椅總成商.8 1.2 業績端短期承壓，但邊際改善跡象已顯現.11 二、千億級的汽車座椅大賽道迎來自主破局者二、千億級的汽車座椅大賽道迎來自主破局者.16 2.1 汽車座椅單車價值量高、市場空間大.16 2.2 三大成因導致過往汽車座椅格局固化.18 2.3 打破外資壟斷，自主新秀的破局之道.21 三、座椅之外，海外整合與創新成長業務皆有看

17、點三、座椅之外，海外整合與創新成長業務皆有看點.24 3.1 格拉默整合穩步推進，有望釋放業績彈性.24 3.2 橫向擴展的創新類產品帶來新成長空間.26 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.28 風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：繼峰股份投資邏輯梳理.5 圖表 2：繼峰股份上市以來股價復盤（%）.6 圖表 3：繼峰股份分季度業績回顧（百萬元/百萬歐元，%/pct）.7 圖表 4：繼峰股份歷史發展沿革.8 圖表 5：繼峰股份股權架構（截至 2023Q3）及事業部梳理（截至 2023H1）.9 圖表 6：繼峰股份核心管理層履歷概覽.9 圖表 7：繼峰股份全球化布局情況（截至

18、2023M12）.10 圖表 8：繼峰股份主營業務概覽（元/套，億元，%）.10 圖表 9：繼峰股份上市以來對下游配套關系變化情況.11 圖表 10：繼峰股份近年來營收情況（億元，%）.11 圖表 11：繼峰股份與可比公司營收增速比較（%）.11 圖表 12：繼峰股份 2019 年以來營收及增速拆分（億元，%）.12 圖表 13：繼峰股份營收增速與下游汽車銷量增速比較（%）.12 圖表 14：繼峰股份近年來主要大宗材料的平均采購價格變動情況（EUR/kg，%）.13 圖表 15：繼峰股份近年來毛利率表現（%）.13 圖表 16：繼峰股份近年來期間費用率表現（%）.13 圖表 17：繼峰股份近年

19、來盈利能力表現（%）.13 圖表 18：繼峰股份與可比內飾公司近年來 ROE 表現（%）.14 圖表 19：繼峰股份與可比內飾公司近年來銷售凈利率表現（%）.14 圖表 20：繼峰股份與可比內飾公司近年來資產周轉率表現.14 圖表 21：繼峰股份與可比內飾公司近年來權益乘數表現.14 圖表 22：繼峰股份近年來經營活動現金流凈額表現（億元）.14 圖表 23：繼峰股份與可比公司近年來有息負債率表現（%）.15 圖表 24：繼峰股份可比內飾及海外并購零部件公司.15 圖表 25：汽車內飾件單車價值量拆解（元）.16 圖表 26：近年來中國汽車座椅市場規模（億元）.16 2023 年 12 月 0

20、6 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：汽車座椅總成單車成本占比（%）.17 圖表 28：近年來中國乘用車市場成交均價變化情況（萬元）.17 圖表 29：新勢力主銷車型座椅相關選裝配置概覽.17 圖表 30：問界 M7 零重力座椅示意圖.17 圖表 31：汽車座椅升級發展趨勢.17 圖表 32：全球汽車座椅總成 CR5 市場份額（2021）.18 圖表 33：中國汽車座椅總成 CR5 市場份額（2021）.18 圖表 34：汽車座椅結構拆解.18 圖表 35：汽車座椅主要零部件成本占比（%）.19 圖表 36：中國主要乘用車座椅總成及細分零部件供應商.19

21、 圖表 37：中國主要汽車座椅總成廠商地區分布情況.20 圖表 38：汽車座椅開發周期流程示意圖.20 圖表 39：新勢力品牌主銷車型座椅宣傳賣點概覽.21 圖表 40：繼峰股份研發人員數量及平均薪酬情況（人，萬元/人）.21 圖表 41：繼峰股份乘用車座椅總成相關專利儲備（項）.21 圖表 42：繼峰股份已公告乘用車座椅定點項目概覽.22 圖表 43：安徽省近年來汽車及新能源汽車產量及增速（萬輛，%）.22 圖表 44：安徽省新能源汽車產量占比及 2025 年規劃（%）.22 圖表 45：繼峰股份 2023 年定增募投項目梳理.23 圖表 46：全球汽車座椅總成可比公司近年來毛利率表現（%）

22、.23 圖表 47：全球汽車座椅總成可比公司近年來凈利率表現（%）.23 圖表 48：繼峰股份對格拉默整合具體措施梳理.24 圖表 49：格拉默中國重卡座椅市場份額變化情況（%）.25 圖表 50：格拉默近年來營收情況（百萬歐元，%）.25 圖表 51：格拉默分地區近年來營收增速情況（%）.25 圖表 52：格拉默近年來凈利潤表現（百萬歐元，%）.26 圖表 53：格拉默近年來盈利能力潤表現（%）.26 圖表 54：格拉默近年來分地區 EBIT margin 表現（%）.26 圖表 55：國際鋼材價格指數分地區變化情況.26 圖表 56：繼峰股份產品品類擴張邏輯.27 圖表 57：隱藏式電動出

23、風口示意圖.27 圖表 58：繼峰股份出風口業務近年來營收情況（萬元）.27 圖表 59：繼峰股份各業務收入及盈利能力核心假設（億元，%）.29 圖表 60：繼峰股份核心財務假設（億元，%）.30 圖表 61：繼峰股份可比公司估值表.30 2023 年 12 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資概要投資概要 繼峰股份（603997.SH）是一家專注于汽車座椅賽道的零部件公司，通過內生快速發展與海外優質資產并購，已成為全球汽車座椅頭枕細分賽道龍頭，全球市占率超 25%，并縱向延伸至汽車座椅總成環節，實現了由 Tier 2 到 Tier 1 的角色轉變，未來

24、成長空間廣闊。圖表 1：繼峰股份投資邏輯梳理 具體邏輯具體邏輯 價值量價值量 提升提升 1 座椅零部件（頭枕、扶手等）ASP 200-400 元 座椅總成 ASP（商用車3,000 元，乘用車5,000 元）2 原有座椅、中控零部件傳統業務 新品類汽車出風口、隱藏式門把手、車載冰箱，單車 ASP 持續擴張 3 高價值量座椅總成汽車智能座艙，單車 ASP 近萬元 出貨量出貨量 提升提升 1 Tier 2 零部件供應商Tier 1 總成供應商，配套份額提升 2 優質合資客戶強勢自主客戶頭部新勢力客戶，配套車型持續擴充 3 已有海外產能、進入供應名錄，國內頭部整車客戶海外頭部整車客戶，全球出海邏輯

25、經營周期經營周期 1 大宗原材料、能源成本回落，盈利能力修復 2 乘用車總成新產能持續爬坡，貢獻盈利增量 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所梳理 投資亮點投資亮點 乘用車座椅總成已實現突破，手握千億級市場入場券。乘用車座椅總成已實現突破，手握千億級市場入場券。汽車座椅總成為汽車內飾件中稀缺的高價值量部件，單車 ASP 超 4,000 元，2022 年中國汽車座椅市場規模已超 1,300 億元，且在行業智能化趨勢帶動下未來仍有較大的提升空間。過往汽車座椅總成市場由外資廠商占據主要份額，長產業鏈條、短運輸半徑、強定制特征致使配套關系具備強粘性，特別是自主國產廠商在乘用車市場突破難度偏大。

26、公司通過對海外商用車座椅龍頭格拉默的收購，借助其品牌背書與技術基礎，快速儲備優質的研發團隊，并乘新勢力車企崛起，供應鏈重塑的產業變革東風，實現了高端乘用車座椅訂單的持續流入，國產替代邏輯不斷兌現，打開了廣闊成長空間。海外收購資產整合優化提速，盈利能力有望觸底回升。海外收購資產整合優化提速，盈利能力有望觸底回升。格拉默是全球商用車及非道路用座椅龍頭，公司持有其 88.1%股權，掌握經營的絕對控制權。過往 3 年，格拉默受宏觀經濟疲軟、汽車缺芯、大宗原材料及能源成本高企，盈利能力受到明顯壓制。公司通過對格拉默組織結構優化，從降本、賦能、提效入手來提升其盈利能力。目前公司已派駐中國籍管理人員加快格拉

27、默整合效率，原材料成本壓力也明顯得到緩解，格拉默將逐步進入盈利上升通道，帶動公司整體業績修復。2023 年 12 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心公司乘用車座椅業務短期難以盈利，格拉默尚有經營虧損風險，公司長期成長邏輯尚不明朗，但我們認為：乘用車座椅盈利性與新訂單流入存在超預期的可能。乘用車座椅盈利性與新訂單流入存在超預期的可能。乘用車座椅產品屬性本身為前期高研發投入，但也帶來了與下游整車廠的強合作粘性。同時，公司過往在生產制造端的成本管控能力優秀，在配套車型持續上量拉動下，公司有望快速在盈利端得到增厚，座椅業務

28、盈利表現或超市場預期。此外，公司乘用車座椅業務客戶已由新勢力拓展至合資，后續在規模量產經驗的背書下，公司乘用車座椅訂單有望加速流入。此外，公司已進入合資廠商座椅供應名錄，技術水平已獲大眾、奧迪等全球整車廠商認可，為往后海外整車客戶的持續突破奠定了良好基礎。大宗原材料成本壓力已緩解，有望享受盈利剪刀差。大宗原材料成本壓力已緩解，有望享受盈利剪刀差。過往公司雖然在盈利端明顯承壓，但收入在 2020 年階段下滑后已明顯修復，繼峰本部與格拉默均呈向好趨勢，且公司費用端管控表現良好，盈利的下滑更多是受原材料、能源、人力等成本端因素拖累。從邊際變化來看，全球大宗原材料價格已明顯回落，且公司已加強了對下游原

29、材料價格上漲補償機制的建立。在收入向上、成本向下的階段，公司有望充分享受盈利回升的剪刀差。技術同源、客戶協同下，技術同源、客戶協同下，汽車汽車座艙賽道大有可為。座艙賽道大有可為。公司借助對格拉默的收購，實現了對乘用車和商用車全領域的業務布局，并已率先一步走出國內市場，全球汽車座椅賽道龍頭雛形已然確立。同時，公司把握智能化與電動化的行業趨勢，基于技術同源與客戶協同進一步拓展了電動出風口、隱藏式門把手、車載冰箱、商用車座艙等新興產品，業務版圖持續擴張。公司的汽車座艙類產品持續豐富，在良好的客戶基礎下，長期成長空間廣闊。公司過往有著優秀的成本管控能力，我們看好公司新業務持續上量所帶來的盈利彈性。圖表

30、 2：繼峰股份上市以來股價復盤（%）資料來源：Wind，中汽協，公司公告，國盛證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31乘用車月度銷量增速（%，右）繼峰股份（603997.SH）累計漲跌幅（%）申萬汽車零部件累計漲跌幅（%）IPO首發，無籌碼結構壓力，表現大幅跑贏行業指數，后跟隨大盤大幅調

31、整次新股，公司2015Q3收入增長放緩、業績承壓，但市場情緒轉暖車市需求好轉，2016&2017Q1業績大幅增長2018年6月，繼燁（德國）正式發布自愿公開要約收購 Grammer要約文件2018年9月，完成對Grammer 84.23%股權收購，取得控制權擬籌劃重大資產重組，2018年5月31日起停牌2017年10月，大股東Wing Sing 通過全資孫公司 JAPGmbH 累計收購了Grammer25.51%股權發布定向增發、可轉債及支付現金購買資產（繼燁投資）預案以實現對Grammer并表受Grammer拖累，2020年持續虧損2021年報實現扭虧，車市需求好轉疫情干擾，業績端承壓，20

32、22H1再次虧損購置稅減半政策落地，2022年6-8月車市需求超預期，市場情緒好轉奧迪、新勢力座椅定點公告發布定增預案2023Q3業績大幅增長 2023 年 12 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：繼峰股份分季度業績回顧（百萬元/百萬歐元，%/pct）繼峰股份繼峰股份整體（百萬元）整體（百萬元）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 YoY QoQ 22Q1-Q3 23Q1-Q3 YoY 營業收入營業收入 4,204 4,229 4,602 4,932 5,111 5,325 5,503 20%3%13,035 15

33、,939 22%營業成本 3,691 3,796 3,953 4,175 4,401 4,552 4,672 18%3%11,441 13,626 19%毛利潤毛利潤 512 432 649 757 710 773 831 28%8%1,594 2,313 45%期間費用 546 482 621 557 634 718 743 20%4%1,649 2,096 27%銷售費用 59 65 74 63 69 80 72 -3%-11%199 221 11%管理費用 347 332 301 387 384 413 446 48%8%981 1,243 27%研發費用 77 96 117 86 86

34、 122 118 0%-4%290 326 12%財務費用 62 -12 128 21 95 102 108 -16%5%179 305 70%歸母凈利潤歸母凈利潤-38 -131 91 -1,340 60 22 72 -21%220%-77 154 300%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤-37 -139 88 -1,321 65 40 67 -23%70%-88 173 296%毛利率毛利率 12%10%14%15%14%15%15%1.0pct 0.6pct 12%15%2.3pct 歸母凈利率歸母凈利率-1%-3%2%-27%1%0%1%-0.7pct 0.9pct-1%1%1.6pct

35、銷售費用率 1%2%2%1%1%2%1%-0.3pct-0.2pct 2%1%-0.1pct 管理費用率 8%8%7%8%8%8%8%1.6pct 0.3pct 8%8%0.3pct 研發費用率 2%3%3%2%2%3%3%-0.5pct-0.2pct 3%2%-0.1pct 財務費用率 1%0%3%0%2%2%2%-0.8pct 0.0pct 1%2%0.5pct 營收同比增速-7%1%22%14%22%26%20%格拉默分部（百萬歐元）格拉默分部（百萬歐元）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 YoY QoQ 22Q1-Q3 23Q1-Q3 YoY Tota

36、l revenue 515 520 559 566 589 583 562 1%-4%1593 1734 9%EMEA 290 287 272 282 329 311 280 3%-10%849 920 8%Americas 154 164 174 180 160 158 159-9%0%492 476 -3%APAC 89 88 129 121 117 129 136 6%6%306 382 25%Cost of sales 478 491 507 543 532 519 501-1%-3%1476 1553 5%Gross profit 37 29 52 23 57 64 60 17%-6

37、%118 182 55%Selling expenses 7 8 7 7 8 9 7-2%-16%22 24 8%Administrative expenses 40 42 38 83 43 51 46 21%-11%119 141 18%Other operating income 8 9 8 20 6 3 5-46%59%26 13 -49%EBIT-1-11 15-47 12 7 12-20%74%3 31 1119%EMEA 12 13 14 19 17 15 14-1%-4%39 46 18%Americas-16-20-15-75-11-16-11-26%-30%-51 -39 2

38、4%APAC 6 6 20 14 11 17 14-30%-17%33 43 32%Net profit-8-18 10-63 3-3 2-83%-154%-16 1 109%Gross profit margin 7%6%9%4%10%11%11%1.5pct-0.2pct 7%10%3.1pct EBIT margin 0%-2%3%-8%2%1%2%-0.6pct 1.0pct 0%2%1.6pct EMEA 4%4%5%7%5%5%5%-0.2pct 0.3pct 5%5%0.4pct Americas-11%-12%-9%-41%-7%-10%-7%1.6pct 3.1pct-10%

39、-8%2.3pct APAC 7%7%16%12%10%13%10%-5.4pct-2.9pct 11%11%0.6pct Net profit margin-2%-3%2%-11%0%-1%0%-1.6pct 0.9pct-1%0%1.1pct 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 12 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、內生增長與外延擴張雙輪驅動的自主座椅龍頭內生增長與外延擴張雙輪驅動的自主座椅龍頭 1.1 從座椅從座椅零零部件成長而來的汽車座椅部件成長而來的汽車座椅總成商總成商 專注于座椅細分賽道的全球龍頭，逐步切入座椅

40、總成專注于座椅細分賽道的全球龍頭，逐步切入座椅總成環節環節。公司建立于 1996 年，并于2015 年 3 月登陸上交所。公司早期主營產品包括座椅頭枕、頭枕支桿和座椅扶手，并率先實現了對合資與強勢自主整車客戶的突破。2019 年，通過收購全球商用車座椅龍頭格拉默，公司產品矩陣進一步拓展至商用車座椅、中控系統等其他內飾件，實現了對乘用車和商用車全領域的業務布局，并逐步成為全球汽車座椅頭枕細分賽道龍頭，全球市占率超 25%。已實現乘用車座椅總成已實現乘用車座椅總成 0 到到 1 的突破，商、乘業務并舉發展。的突破，商、乘業務并舉發展。2021 年 10 月，公司斬獲乘用車座椅總成首個定點，實現了乘

41、用車座椅總成業務從無到有，已于 2023 年 5 月正式量產，在 2022-2023 年期間又接連收獲多個新勢力及合資乘用車座椅產品定點。2023年 4 月，公司公告擬向特定對象發行股票募資新增乘用車座椅總成及其他內飾件產能，以此把握乘用車座椅業務突破機遇。圖表 4：繼峰股份歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 家族式民營企業股權高度集中，對并購公司掌握絕對控制權。家族式民營企業股權高度集中，對并購公司掌握絕對控制權。公司控股股東為繼弘集團，實控人為王義平家族（妻子鄔碧峰與其子王繼民），通過控制繼弘集團、Wing Sing 和東證繼涵合計持有公司 53.9%的股權（截至

42、2023Q3）。此外，公司通過繼燁德國持有格拉默集團 88.1%，實現了對格拉默的控制。公司前身岱山繼峰汽車內飾件廠于浙江舟山成立1996年公司成為奧迪供應商（突破合資客戶）2007年公司成為一汽大眾供應商，并在長春設立子公司（合資合作升級+產能擴張）2010年公司在德國設立第一家海外機構，并與一汽大眾同步研發并量產睡眠頭枕（海外擴張）2014年公司于上海證券交易所掛牌上市，自主研發的頭枕產品被應用到吉利新車型上（切入強勢自主）2015年公司完成對全球商用車座椅龍頭格拉默的收購（外延擴張）公司完成對全球商用車座椅龍頭格拉默的收購（外延擴張）2019年公司獲得乘用車座椅總成首個定點（乘用車座椅業

43、務開啟里程碑）公司獲得乘用車座椅總成首個定點（乘用車座椅業務開啟里程碑）2021年公司再次斬獲多個合資及新勢力座椅總成定點（乘用車座椅業務快速擴張）2023年 2023 年 12 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：繼峰股份股權架構（截至 2023Q3）及事業部梳理（截至 2023H1）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 擁有年輕化但經驗豐富的核心團隊，高度重視研發團隊的搭建。擁有年輕化但經驗豐富的核心團隊，高度重視研發團隊的搭建。公司核心管理團隊成員多為 80 后，且過往履歷豐富，具備深厚的行業經驗。公司在研發端也擁有開發經驗豐富的研發設計團隊，

44、其中大部分為海外高端技術人才，并在全球建有多個研發中心，形成了全球覆蓋的研發網絡布局。圖表 6：繼峰股份核心管理層履歷概覽 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 個人履歷個人履歷 王義平 董事長 62 歲 曾在岱山水泥廠、岱山縣泥峙鎮企業辦公室等單位工作，曾任寧波繼峰汽車內飾件有限公司董事長、寧波繼峰汽車零部件有限公司總經理、公司總經理等職。鄔碧峰 副董事長 61 歲 曾任寧波繼峰汽車零部件有限公司執行董事等職，現任公司副董事長，兼任繼弘投資執行董事及經理，Wing Sing 董事，四川繼峰房地產開發有限公司董事長，旭昌國際執行董事等職。王繼民 公司董事 37 年 曾任寧波繼峰汽車零部件有限公司總經理

45、助理、繼峰縫紉董事等職?，F任公司董事，兼任一汽四環繼峰董事，繼弘投資監事，旭昌國際監事等職。馮巔 董事，總經理 39 歲 歷任公司商務部銷售員、經理、商務總監、副總經理，現任公司董事、總經理，兼任廣州華峰董事、繼峰縫紉總經理、美國繼峰執行董事。張鵬 監事會主席，商務總監 37 歲 歷任公司質量工程師、質量科長、客戶經理、區域銷售總監，現任公司商務總監、監事會主席。李大衛 監事、項目總監 36 歲 歷任寧波繼峰汽車零部件股份有限公司項目部項目工程師、研發部副經理、項目部副經理、助理項目總監，現任公司項目總監、監事。劉杰 董事、董 事會秘書 48 歲 曾任漢唐證券業務經理；倍利證券(香港)上海辦事

46、處總經理助理；寧波吉品工業互聯有限公司財務總監、副總經理；新禾控股團常務副總經理；華商基金投資經理。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 業務版圖已擴展至全球，歐美發達市場均有業務版圖已擴展至全球，歐美發達市場均有產能及研發中心產能及研發中心布局。布局。公司通過內生與外延雙輪驅動，相繼在寧波、長春、江蘇、天津、重慶、武漢、廣州、北京、上海、德國、美國、墨西哥、比利時、捷克、巴西、土耳其等地建立制造及研發中心，不斷完善全球化業務布局，實現就近供貨，提升響應速度。鄔碧峰鄔碧峰王義平王義平王繼民王繼民寧波繼弘控股集團有限公司Wing Sing International Co.,Ltd寧波東證繼涵投資

47、合伙企業寧波繼峰汽車零部件股份有限公司（寧波繼峰汽車零部件股份有限公司（603997.SH）51%22%27%100%12.75%17.79%23.38%其他46.08%一致一致行動人行動人繼峰國內（20家）繼峰海外（5家）其他座椅事業部座椅事業部上海格拉默海外（31家）格拉默國內（12家）格拉默格拉默合肥常州寧波88.11%繼峰本部繼峰本部 2023 年 12 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：繼峰股份全球化布局情況（截至 2023M12）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 乘、商兩大業務板塊下擁有近萬元的單車價值量配套空間。乘、商兩大業務板

48、塊下擁有近萬元的單車價值量配套空間。公司主營業務分為乘用車與商用車兩大業務板塊，其中頭枕、座椅扶手為繼峰本部傳統拳頭產品，商用車座椅、中控及其他內飾件為收購格拉默后拓展產品，乘用車座椅、隱藏式出風口等則為公司基于傳統業務技術積累所拓展的創新業務。當前公司可配套產品單車價值量合計已由最初的200-300 元擴展至當前近萬元的高位水平。圖表 8：繼峰股份主營業務概覽（元/套，億元，%）應用領域應用領域 產品及單車產品及單車 ASP 產品圖示產品圖示 營收及占比營收及占比(2022)主要客戶主要客戶 乘用車 頭枕 280-340 元/套 39.8 億元，22%海外車企：奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴

49、姆勒、捷豹路虎、保時捷、大眾、斯柯達、沃爾沃、通用、福特、凱迪拉克、特斯拉、本田、豐田、日產等 國內車企：一汽、上汽、東風、長城、紅旗、比亞迪、吉利汽車、小鵬、蔚來、理想等 座椅扶手 340-380 元/套 17.3 億元，10%中控及其他 內飾件60 元/件 60.6 億元，34%乘用車座椅 5,000-8,000 元/套 外資&合資車企：奧迪、一汽大眾定點 3 家新勢力車企定點 汽車出風口 550 元/套（電動）約 9,000 萬元 已獲大眾、吉利、長城、蔚來等客戶定點 商用車 商用車座椅 2,700-3,000 元/套 59.1 億元，33%卡車和房車：戴姆勒、福特卡車、MAN、帕卡、上

50、汽集團、陜汽、陜汽商用、一汽解放、一汽青島、福田等 農業機械和建筑機械：AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪爾公司、久保田、利勃海爾等 物料運輸車和草坪車：皇冠、現代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田等 軌道交通和公共汽車：阿爾斯通、龐巴迪、大宇、德國聯邦鐵路、西門子、斯塔德勒等 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所測算 2023 年 12 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 乘行業變革東風，乘行業變革東風，已已完成完成由由 Tier 2 向向 Tier 1 供應角色供應角色的的切換。切換。公司成立初期為典型的Tier 2（二級零部件供應商）角色，

51、產品主要向安道拓、李爾、佛吉亞等全球知名的汽車座椅總成廠商直接供應，間接配套下游整車客戶。但隨著公司產品技術不斷升級與優秀的成本控制能力，在整車廠產品升級與降本控費訴求推動下，公司已逐漸轉變為 Tier 1（一級總成供應商），與國內外主要整車客戶建立了良好的產品開發與配套供應關系。圖表 9：繼峰股份上市以來對下游配套關系變化情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 1.2 業績端短期承壓業績端短期承壓，但但邊際邊際改善跡象已改善跡象已顯現顯現 并購格拉默帶來收入體量并購格拉默帶來收入體量跨臺階跨臺階，隨隨后后增速增速略有略有放緩。放緩。2019 年，公司完成對格拉默的收購，實現了收入端的跨

52、越式增長，達到 180 億元的體量，但隨后受到全球宏觀經濟下行、汽車缺芯事件、地緣政治沖突等影響，收入在增速上受到了一定影響。但分拆來看，公司收購格拉默前本部收入增長表現穩健，持續跑贏可比內飾公司，收購后受體量影響增速有所放緩（可比公司詳情見第 15 頁，下同）。圖表 10：繼峰股份近年來營收情況（億元，%）圖表 11：繼峰股份與可比公司營收增速比較（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：剔除 2019 年因格拉默并表導致的收入增速失真數據 繼峰股份繼峰股份頭枕支桿扶手Tier 2Tier 1 江森自控 李爾 佛吉亞 座椅總成座椅總成提供商提供商整車廠

53、商（合資整車廠商（合資+外資等）外資等）繼峰股份繼峰股份頭枕支桿扶手Tier 2Tier 1座椅座椅總成總成提供商提供商整車廠商（全球整車廠商（全球+自主自主+新勢力）新勢力）頭枕 支桿 扶手 中控 出風口繼峰繼峰座椅總成提供商繼峰繼峰2015年年2023年年-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）營收yoy（%，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018

54、2019202020212022繼峰營收yoy（%）可比內飾公司營收yoy（%）汽車零部件(申萬)營收yoy（%）2023 年 12 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 繼繼峰本部收入增長穩健，商用車座椅、中控件持續修復。峰本部收入增長穩健，商用車座椅、中控件持續修復。1）拆分經營分部來看）拆分經營分部來看，在國內新能源車旺銷、強勢自主與新勢力持續放量的拉動下，繼峰本部營收增長表現穩健，格拉默雖 2020 年受全球衛生事件較大沖擊，同比下滑 14%，隨后增長已恢復，但尚未達到 2019 年的較好水平。2）拆分產品來看）拆分產品來看，2022 年，商用車座椅

55、、中控及其他內飾件已恢復增長并超過 2019 年營收體量，頭枕業務仍有小幅下滑，座椅扶手已恢復增長。圖表 12：繼峰股份 2019 年以來營收及增速拆分（億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 收入表現好于整體市場，新業務放量助力高增速恢復。收入表現好于整體市場，新業務放量助力高增速恢復。對比下游銷量增速來看，過往公司營收增速跑贏整體全球車市，主要得益于公司現有產品升級、品類擴張與客戶拓展。我們認為，隨著全球車市需求的回暖、新客戶與新業務（尤其是乘用車座椅總成業務）的持續放量，預計公司后續將步入營收高增階段。圖表 13：繼峰股份營收增速與下游汽車銷量增速比較（%）資料來源：Wind，國盛

56、證券研究所 注：剔除 2019 年因格拉默并表導致的收入增速失真數據 大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承壓，大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承壓，后續有望改善后續有望改善。公司近 2 年盈利能力明顯下滑主要系鋼材、塑料、化工原料等主要原材料成本大幅上漲所致，但 2023H1 原材料成本已有回落。拆分經營分部來看，拆分經營分部來看，1）繼峰本部）繼峰本部受行業年降與自主整車客戶增加影響，毛利率有所下降，但得益于高自制率與成本控制能力，繼峰本部毛利率基本維持在30%以上的高位水平，表現大幅好于公司平均。2）格拉默）格拉默則受海外能源、人工及物流成本沖擊，2020-22 年毛利率處在 10-

57、12%的低位水平。隨著大宗原材料與能源成本下降（詳細討論見第 26 頁）、格拉默降本增效持續推進，公司毛利率有望觸底回升。單位單位20192020 Yoy(%)2021 Yoy(%)2022 Yoy(%)營業總收入營業總收入億元億元180157-13%1687%1807%按經營分部拆分按經營分部拆分繼峰本部億元22220%234%2512%格拉默分部億元159136-14%1478%1566%分部間抵銷億元0026%-1-163%-2-83%按產品拆分按產品拆分頭枕億元4842-12%40-4%40-1%座椅扶手億元2316-31%161%177%中控及其他內飾件億元5953-9%53-1%6

58、115%商用車座椅億元4843-10%5529%597%其他業務億元349%422%3-33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022繼峰營收yoy（%）中國乘用車銷量yoy（%）中國商用車銷量yoy（%）全球乘用車銷量yoy（%）全球乘用車銷量yoy（%）2023 年 12 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：繼峰股份近年來主要大宗材料的平均采購價格變動情況（EUR/kg，%）單位單位 2020 2021 Yoy(%)2022 Yoy(%)1H23 鋼材

59、鋼材 EUR/kg 0.62 0.88 42%1.17 33%0.99 化工原料化工原料 EUR/kg 2.32 2.7 16%2.72 1%2.67 PE EUR/kg 1.36 1.61 18%1.73 7%1.45 ABS EUR/kg 2.55 2.8 10%3.28 17%3.23 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 15：繼峰股份近年來毛利率表現（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資產減值壓力釋放，盈利能力有望實現觸底回升。資產減值壓力釋放，盈利能力有望實現觸底回升。公司期間費用管控良好，期間費用率維持在 14%左右，自上市以來銷售費用率持續壓縮，管理費用率在格拉默 2

60、019 年并表后顯著下降至 8%左右，之后保持穩定。2022 年，公司凈利率端出現大幅波動，主要系格拉默資產減值所致（-14.3 億元，長期資產折現利率調整，進行了減值計提）。隨著公司資產減值風險緩解（截至 2023Q3 商譽期末余額 17.0 億元），凈利端有望與毛利端同步改善。圖表 16：繼峰股份近年來期間費用率表現（%）圖表 17：繼峰股份近年來盈利能力表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 ROE 指標除凈利指標除凈利率率外均表現良好，定增外均表現良好，定增募資有望優化資本結構募資有望優化資本結構。公司近年來 ROE 表現跑輸可比內飾零部件公司

61、，具體拆分來看，主要系公司凈利端表現跑輸，但資產周轉率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019202020212022繼峰整體銷售毛利率（%）繼峰本部銷售毛利率（%）格拉默銷售毛利率（%）-4%0%4%8%12%16%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019202020212022銷售毛利率（%）銷售利潤率（%）202

62、3 年 12 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 端則好于可比公司且穩步提升，反應出公司優秀的庫存與賬期管理能力。從負債端來看，收購格拉默導致公司經營杠桿明顯加大，但公司 2019 年以來經營性現金流持續大幅流入，且有息負債率在 40%左右。公司現金流壓力尚可，定增募資達成將進一步優化公司資本結構，為公司經營戰略達成提供充足保障。圖表 18：繼峰股份與可比內飾公司近年來 ROE 表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 19：繼峰股份與可比內飾公司近年來銷售凈利率表現（%）圖表 20：繼峰股份與可比內飾公司近年來資產周轉率表現 資料來源：Wind

63、，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 21：繼峰股份與可比內飾公司近年來權益乘數表現 圖表 22：繼峰股份近年來經營活動現金流凈額表現（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201420152016201720182019202020212022繼峰股份ROE（%）可比內飾公司平均ROE（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022繼峰股份銷售凈利率（%)可比內飾公司平均銷售凈利率（

64、%）0.00.40.81.21.62.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022繼峰資產周轉率可比內飾公司平均資產周轉率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022繼峰股份權益乘數可比內飾公司平均權益乘數02468101214201420152016201720182019202020212022經營性活動現金流量凈額（億元）2023 年 12 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：繼峰股份與可比

65、公司近年來有息負債率表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 24：繼峰股份可比內飾及海外并購零部件公司 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 公司簡介公司簡介 可比內飾公司可比內飾公司 600741.SH 華域汽車 目前國內業務規模最大、產品品種最多、客戶覆蓋最廣、應用開發能力最強的綜合性汽車零部件上市公司，主要業務涵蓋汽車內外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件、熱加工件、新能源等。600742.SH 一汽富維 核心業務包括座艙系統、外飾系統、智能視覺、低碳化業務和衍生業務，擁有長春、成都、佛山、青島、天津五大生產基地。002048.SZ 寧波華翔 主要產品是裝飾條、主副儀表板

66、、門板、立柱、后視鏡等汽車內外飾件，車身金屬件以及車身輕量化材料等。603179.SH 新泉股份 專業從事汽車內、外飾件系統零部件及模具的設計、制造及銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務。603730.SH 岱美股份 主要產品包括遮陽板、座椅頭枕和扶手、頂棚中央控制器和內飾燈等，已與全球主要整車廠商建立了產品開發和配套供應關系。603035.SH 常熟汽飾 聚焦于為一汽大眾、上海通用、奇瑞汽車、北京奔馳、東風神龍、上汽汽車和上海大眾等汽車制造廠配套門內護板總成、儀表板/副儀表板總成等汽車零部件。603085.SH 天成自控 主營業務為乘用車座椅、航空座椅、工程機械與商用車座椅、兒童安全座

67、椅等，在乘用車領域，已與上汽集團、威馬汽車等建立了穩定的合作關系。605128.SH 上海沿浦 主要從事各類汽車座椅骨架總成、座椅滑軌總成及汽車座椅、安全帶、閉鎖等系統沖壓、注塑零部件的研發、生產和銷售、模具的研發和生產?？杀群Ｍ獠①徚悴考究杀群Ｍ獠①徚悴考?600699.SH 均勝電子 2011 年至今，公司先后收購了汽車電子公司德國 PREH、德國機器人公司 IMA、德國 QUIN、汽車安全系統全球供應商美國 KSS 以及智能車聯領域的德國 TS。000887.SZ 中鼎股份 2008 年至今，公司先后收購了美國 AB、MRP、BRP、COOPER、ACUSHNET、德國 KACO

68、、WEGU、法國 FM、德國 AMK、德國 TFH 等公司。資料來源：Wind，公司公告，中鼎集團官網，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016201720182019202020212022繼峰股份有息負債率繼峰股份資產負債率可比內飾公司平均有息負債率（%）可比海外并購零部件公司有息負債率（%）2023 年 12 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、千億級的汽車座椅大賽道迎來自主破局者二、千億級的汽車座椅大賽道迎來自主破局者 2.1 汽車座椅單車價值量高、市場空間大汽車座椅單車價值量高、市場空間大

69、汽車座椅總成是汽車內飾件重要構成部分汽車座椅總成是汽車內飾件重要構成部分，單車價值量超，單車價值量超 4,000 元元。根據中國汽車報口徑及我們測算，汽車座椅總成平均單車價值量超 4,000 元，占整車 BOM 成本的 3-5%，且中高端車型的座椅價值量更高，為除發動機、變速箱及新能源三電系統之外少有的高價值量汽車零部件。圖表 25：汽車內飾件單車價值量拆解（元）內飾件品類內飾件品類 單件價值量（元）單件價值量（元）單車配套件數單車配套件數 單車價值量（元）單車價值量（元）座椅總成座椅總成 3,000-8,000 1 4,000 門內護板 225 4 900 方向盤 900 1 900 儀表盤

70、總成 700 1 700 地毯+隔音墊 400 1 400 立柱護板 55 6 330 行李箱內飾 175 1 175 遮陽板 65 2 130 衣帽架 130 1 130 備胎蓋 125 1 125 儲物盒 55 2 110 頂棚 80 1 80 流水槽蓋板總成 75 1 75 立柱 9 6 54 合計合計 8,109 資料來源：公司定增募集說明書，前瞻產業研究院，中國汽車報，CEIC，國盛證券研究所測算 中國汽車座椅整體行業空間超中國汽車座椅整體行業空間超 1,300 億元億元，規模規模跟隨車市跟隨車市大盤大盤、價值量價值量持續提升。持續提升。根據我們測算，2022 年，中國汽車座椅整體市

71、場規模已達 1,340 億元，2014-22 年 CAGR 達3.9%。其中，中國乘用車、商用車座椅市場規模分別超 1,100 億元/190 億元，整體市場規模增長跟隨下游汽車需求大勢，2018-2020 年進入銷量平臺期，隨后顯著修復。但近年來單車價值量也在整車售價上移的帶動下有明顯提升，從而推動整體市場增長。圖表 26：近年來中國汽車座椅市場規模（億元）資料來源：Wind，CEIC，中汽協，國盛證券研究所測算 02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022中國乘用車座椅市場規模（億元）中國商用車座椅市場規模（億元）20

72、23 年 12 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：汽車座椅總成單車成本占比（%）圖表 28：近年來中國乘用車市場成交均價變化情況（萬元）資料來源：中商情報網，中國汽車報，國盛證券研究所 資料來源：CEIC，國盛證券研究所 汽車座椅已成為車型重要賣點，強消費屬性驅動價值量持續提升。汽車座椅已成為車型重要賣點，強消費屬性驅動價值量持續提升。近年來，在新勢力與強勢自主的產品升級帶動下，汽車座椅作為強消費感知的內飾件有著顯著的功能升級趨勢。國內整車品牌將過往豪華車型才配備的通風加熱、座椅按摩、智能調節等功能裝配于其大眾主力車型以提升產品競爭力，并將創

73、新性座椅設計作為顯著賣點；同時，部分新勢力品牌也推出了座椅相關的選裝配置，選裝價格上普遍在萬元級。我們認為，汽車座椅未來將沿著安全舒適、輕量化與智能化方向迭代，有望帶動單車價值量的持續提升。圖表 29：新勢力主銷車型座椅相關選裝配置概覽 車型車型 座椅選裝包座椅選裝包 選裝備注選裝備注 蔚來 ES6 Nappa 高級內飾套裝 16,000 元 女王副駕 8,500 元 舒享套裝（包含前排座椅通風、按摩；后排座椅加熱）9,500 元 全享套餐（包含前排座椅通風、按摩；后排座椅加熱、通風、按摩）15,000 元 問界 M7 僅旗艦版包含二排右側 14 向電調零重力座椅 旗艦版較豪華版零售價高 7

74、萬元 小鵬 G9 僅 650 性能版 Max 包含后排座椅加熱、后排專業級十點按摩 Max 版較 Pro 版零售價高出 2 萬元 智己 L7 前排豪華舒享座椅選裝 2,888 元 Elite(RWD)版以上車型裝配后排零重力浮感座椅 Elite(RWD)版較未裝配車型零售價高 2 萬元 資料來源：蔚來汽車官網，問界汽車官網，小鵬汽車官網，智己汽車官網，國盛證券研究所 圖表 30：問界 M7 零重力座椅示意圖 圖表 31：汽車座椅升級發展趨勢 資料來源：問界汽車官網，國盛證券研究所 資料來源：汽車座椅的功能及其發展趨勢徐浩，汽車座椅技術及發展夏攀、樊敏鋒、黃煥麗，國盛證券研究所梳理 0%5%10

75、%15%20%25%30%35%40%45%50%座椅-內飾件成本占比座椅-整車成本占比10.010.511.011.512.012.513.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國乘用車市場成交均價（萬元）中國乘用車市場成交均價（萬元）安全性安全性 提供更全面的安全保護，如更大面積安全氣囊保護、主動感知監控等舒適性舒適性 靜態：幾何尺寸、輪廓形狀、座椅海綿軟硬、座椅面料材質等 動態：通風、加熱、按摩、角度調節等輕量化輕量化 座椅材料輕量化 座椅尺寸大小優化智能化智能化 智能操控、智能調節、記憶功能等 AI智能功能、娛樂感知類功能等 202

76、3 年 12 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 三大成因導致過往汽車座椅格局固化三大成因導致過往汽車座椅格局固化 過往過往汽車座椅行業格局高度集中，外資廠商占據絕對份額。汽車座椅行業格局高度集中，外資廠商占據絕對份額。全球汽車座椅市場中，第三方總成巨頭市場份額遙遙領先，市占率前五分別為安道拓、李爾、佛吉亞、豐田紡織和麥格納，CR5 高達 78%。中國也呈現類似的高集中度市場格局，CR5 達 70%，但有所不同的是行業龍一延鋒座椅（華域汽車全資子公司）占據前五近半份額。過往看，自主廠商中進入乘用車廠商供應名錄相對有限，其中天成自控占據了少量份額，主

77、要向上汽乘用車進行配套。圖表 32：全球汽車座椅總成 CR5 市場份額（2021）圖表 33：中國汽車座椅總成 CR5 市場份額（2021）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 固化成因固化成因#1：零部件構成復雜多樣，頭部廠商實現產業鏈垂直布局：零部件構成復雜多樣，頭部廠商實現產業鏈垂直布局 汽車座椅汽車座椅的的零部件繁雜眾多。零部件繁雜眾多。從典型座椅原材料拆解來看，座椅骨架與發泡材料占到BOM 成本的約 50%，面套、滑軌、調角器等也是汽車座椅的重要構成部件，且均具有一定的技術壁壘，對其供應商的研發設計與專業化連貫生產均提出了較高要求

78、。圖表 34：汽車座椅結構拆解 資料來源：汽車座椅的功能及其發展趨勢徐浩，國盛證券研究所 安道拓25%李爾25%佛吉亞11%豐田紡織9%麥格納8%其他22%Yanfeng Adient Seating,32%李爾,14%安道拓,12%豐田紡織,7%TS Tech,5%其他,30%面套總成發泡材料可調節式頭枕骨架行程調節機構調角機構腰部支撐調節機構彈性元件彈性元件骨架發泡材料面套總成固定式頭枕前排座椅前排座椅后排座椅后排座椅 2023 年 12 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：汽車座椅主要零部件成本占比（%）資料來源：蓋世汽車，國盛證券研究所

79、 頭部外頭部外、合合資廠商對核心件均有延伸，實現一體化垂直布局。資廠商對核心件均有延伸，實現一體化垂直布局。由于座椅總成本身復雜性及專業化生產要求，形成了從零件到部件再到系統總成的金字塔式的多層次分工體系與供應關系，國內自主廠商多數以 Tier 2、Tier 3 角色向 Tier 1 總成商進行供應。但拆分來看，頭部外、合資座椅廠商在上游核心部件均有延伸，實現了垂直產業鏈布局并把握核心技術，以此達成研發、生產效率的大幅提升，并提升了總成環節的進入壁壘。圖表 36：中國主要乘用車座椅總成及細分零部件供應商 上游原材料及零部件上游原材料及零部件 座椅總成商座椅總成商 細分種類細分種類 主要生產廠家

80、主要生產廠家 外資廠商外資廠商 座椅面套 佛吉亞、李爾、延鋒江森、麥格納、豐田紡織佛吉亞、李爾、延鋒江森、麥格納、豐田紡織、浙江萬方江森 李爾、麥格納、佛吉亞、豐田紡織 座椅骨架 延鋒安道拓、李爾、天津豐愛、宏立至信、西德科東昌延鋒安道拓、李爾、天津豐愛、宏立至信、西德科東昌、上海沿浦 升降器 佛吉亞、延鋒江森、麥格納佛吉亞、延鋒江森、麥格納、浙江龍生、常州華陽、常州晉美 合資廠商合資廠商 滑軌 佛吉亞佛吉亞、上海博澤、光啟技術、常州華陽、中航精機、上海沿浦 東風李爾、李爾長安、廣州櫻泰、廣州提愛思、伊思靈華泰、上海英提爾交運 調角器 延鋒安道拓延鋒安道拓、光啟技術、常州華陽、無錫藤昌科技、中

81、航精機 電機電控 博澤、江森自控、佛吉亞博澤、江森自控、佛吉亞、博世、大陸、廣州三葉電機、捷溫汽車系統 發泡材料 江森、李爾江森、李爾、天津合眾達、上海華特、重慶貴美、浙江俱進 自主廠商自主廠商 頭枕 佛吉亞、延鋒江森、麥格納佛吉亞、延鋒江森、麥格納、上海岱美、寧波繼峰 光華榮昌、浙江天成、浙江俱進、山東三嶺、繼峰座椅 彈簧 江蘇大昌、浙江美力、無錫華光、立洲集團、廣州衛亞、溧陽泓業 資料來源：上海沿浦招股說明書，搜狐，國盛證券研究所 固化成因固化成因#2：產品體積大對運輸半徑提出要求，頭部廠商已完成產能：產品體積大對運輸半徑提出要求，頭部廠商已完成產能就近就近布局布局。由于汽車座椅總成體積大

82、、重量重，對運輸半徑提出要求，頭部外資座椅廠商早在上世紀 90 年代就已跟隨海外整車品牌進入中國市場，實施本地化部署戰略，通過以合資或獨資形式在廣東、上海、吉林、重慶、湖北、安徽等中國主要汽車生產集群地區快速擴建座椅制造產能，以實現就近配套，提升響應效率。0%5%10%15%20%25%30%35%骨架發泡調角器電機線束滑軌面套 2023 年 12 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：中國主要汽車座椅總成廠商地區分布情況 地區地區 2022 年產量年產量 主要車企主要車企 主要座椅總成商主要座椅總成商 廣東 415.37 萬輛 廣汽豐田 延鋒安

83、道拓：延鋒廣州、延鋒東莞、廣州東風安道拓 廣汽本田 李爾：一汽富晟李爾、廣州李爾、廣州泰李 比亞迪 佛吉亞：東風佛吉亞、佛山佛吉亞、深圳佛吉亞、長春佛吉亞 廣汽自主 豐田紡織：廣州櫻泰 小鵬汽車 提愛思：廣州提愛思、廣州廣愛興 上海 302.45 萬輛 上汽大眾 延鋒安道拓：延鋒安道拓座椅、延鋒安道拓上海嘉定 上汽通用 李爾：上海李爾 特斯拉 佛吉亞：上海佛吉亞 上汽自主 格拉默：格拉默上海 吉林 215.88 萬輛 一汽大眾 李爾：李爾長春，一汽富晟李爾 一汽豐田 佛吉亞：佛吉亞長春、佛吉亞旭陽、長春旭陽工業 奧迪一汽 岱摩斯：岱摩斯松花江 一汽自主 格拉默：格拉默長春、富晟格拉默 重慶 2

84、03.77 萬輛 長安福特 延鋒安道拓：重慶延鋒安道拓、延鋒安道拓江津、延鋒安道拓鋒奧 北京現代 李爾：李爾長安 長安自主 佛吉亞：南方佛吉亞（重慶）賽力斯 麥格納：宏立至信麥格納 岱摩斯/瑞延理化/大世等 湖北 185.25 萬輛 東風本田 延鋒安道拓：延鋒安道拓武漢、東風安道拓、武漢泰極安道拓 東風日產 李爾：東風李爾（十堰/襄陽/武漢云鶴）、李爾武漢、東風李爾泰極愛思 比亞迪 佛吉亞：東風佛吉亞、佛吉亞全興、佛吉亞日發 東風自主 提愛思：武漢提愛思全興 安徽 174.69 萬輛 比亞迪 延鋒安道拓：蕪湖安道拓云鶴、合肥云鶴安道拓 奇瑞汽車 李爾：海李爾汽車系統（蕪湖）江淮汽車 佛吉亞：南

85、方佛吉亞（合肥）江淮蔚來 合肥繼峰 資料來源：Wind，中汽協，Marklines，科聞汽車公眾號，國盛證券研究所 固化成因固化成因#3：座椅開發周期長、定制化程度高強化配套：座椅開發周期長、定制化程度高強化配套粘性粘性 座椅前期開發投入大、時間長帶來配套供應階段的強座椅前期開發投入大、時間長帶來配套供應階段的強粘性粘性。汽車座椅總成廠商在新車型開發的介入時點較早，通常在新車型立項之前，整車廠就會向座椅廠商咨詢目標車型主要配件的參數情況，座椅廠商也普遍會配合整車廠進行同步開發。從項目設計啟動到實際投產往往耗費較長時間與研發人力，期間需要座椅商持續的修改、驗證與打樣，以達到設計與生產成本最優。但

86、也得益于前期的大幅成本投入，項目投產后的供應關系也會更為穩定，整車廠極少會選擇更換已有座椅總成商，從而保證產品一致性和穩定生產。圖表 38：汽車座椅開發周期流程示意圖 資料來源：希邁座椅公眾號，國盛證券研究所 PS項目啟動PSC項目戰略確定PTCC項目目標配性檢查PTC項目目標匹配PA項目批準FDJ數據最終判定LR投產準備LS投產簽署JI量產開始FS項目總結4M3M3M6M1M3M4M1M3M10M方案階段方案階段28M10M設計設計&驗證階段驗證階段5M上市投產階段上市投產階段 2023 年 12 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車座椅具有強個性化

87、設計特征，強化整車廠與其供應商的合作汽車座椅具有強個性化設計特征，強化整車廠與其供應商的合作粘性粘性。由于市場上車型種類繁多、規格不一，不同車型所需的座椅在規格、尺寸、性能也多有不同，其零部件也會按照車型設計選擇不同的模具與生產工藝，高定制化程度會帶來每款車型與其座椅廠商的強粘性。此外，新勢力品牌的車型往往在座椅上會有較強的差異化設計，這也很大程度上提升了與其座椅提供商的合作粘性。圖表 39：新勢力品牌主銷車型座椅宣傳賣點概覽 理想理想 L7 蔚來蔚來 ES6(2023 款款)小鵬小鵬 G9(2024 款款)問界問界 M7(2024 款款)智己智己 LS7 廠商指廠商指導價導價 31.98-3

88、7.98萬元 33.80-39.60萬元 26.39-35.99萬元 24.98-32.98萬元 28.98-45.98萬元 傳統消傳統消費賣點費賣點 真皮座椅 主/副駕電動調節 駕駛位電動記憶 前后排加熱/通風/按摩 后排電動放倒 主/副駕電動調節 主/副駕位電動記憶 前排加熱 選裝前排通風/按摩，后排加熱/通風/按摩 選裝真皮 真皮座椅 主/副駕電動調節 主/副駕位電動記憶 前排加熱/通風 選裝前排按摩/后排加熱部分標配 主/副駕電動調節 駕駛位電動記憶 前后排加熱/通風/按摩 選裝真皮 選裝后排小桌板 主/副駕電動調節 駕駛位電動記憶 前排加熱 后排電動放倒 選裝通風/按摩/真皮座椅 差

89、異化差異化消費賣消費賣點點 25-40 超大二排靠背調節范圍“皇后座”電動腳托 超長二排坐墊長度 二排車門+座椅 270 環抱 AGR 脊背健康協會認證前排座椅 前排標配 20向調節 四向可調前排頭枕 副駕小腿托電動調節 后排座椅靠背大角度電動調節 主/副駕座椅靠背專業級十點按摩 零重力座椅(六座版支持)前后排八點式按摩 主/副駕 12 向電動可調 后排最大 127傾斜 零重力懸浮座椅，121 零重力角 全水平折疊副駕座椅 資料來源：各公司官網，汽車之家，理想汽車官方公眾號，國盛證券研究所 2.3 打破外資壟斷打破外資壟斷，自主新秀的破局之道自主新秀的破局之道 收購格拉默后，借助其品牌背書加快

90、儲備乘用車座椅研發人才。收購格拉默后，借助其品牌背書加快儲備乘用車座椅研發人才。公司成立以來始終堅持自主研發；2019 年，收購格拉默后，基于其品牌背書、商用車座椅總成的領先技術與資源稟賦，公司為乘用車座椅總成新業務組建了經驗豐富的研發及業務團隊，夯實了公司在乘用車座椅業務的研發實力。截至 2022 年底，公司乘用車座椅總成業務人數約 310人，其中研發和技術人員占比接近 50%；2022 年累計投入乘用車座椅研發及管理費用約 1.1 億元。從結果來看，截至 2022 年末，公司與乘用車座椅總成相關的境內在申請專利已超過 20 項，其中已授權專利 4 項，均為自主研發，掌握了技術端領先優勢。圖

91、表 40：繼峰股份研發人員數量及平均薪酬情況（人，萬元/人）圖表 41：繼峰股份乘用車座椅總成相關專利儲備（項）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 05101520253001002003004005006007008009002019202020212022乘用車座椅研發人員（人）研發人員數量（人）0510152025Jun-22Dec-22累計申請授權專利（項）2023 年 12 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過往供應能力與快速響應效率帶來訂單的加速獲取。過往供應能力與快速響應效率帶來訂單的加速獲取。

92、新能源汽車與新勢力品牌的興起帶來了汽車供應鏈重塑的產業機遇，新勢力品牌會更加注重技術自主、研發效率與成本控制，對座椅總成廠商的開放合作態度和響應速度提出了更高的要求。而過往繼峰公司優異的成本管控與前期研發積累洽洽滿足了下游廠商的需求點，從而打破了外資壟斷的行業格局，實現了新客戶與新訂單的持續流入。除新勢力外已拓展合資客戶，全球化成長邏輯除新勢力外已拓展合資客戶，全球化成長邏輯已已確立。確立。2023 年，在已有訂單和量產經驗的背書下，公司更是實現了對合資品牌奧迪與大眾的突破（子公司格拉默項目）。公司對合資客戶的突破具有極高的里程碑意義，標志著公司座椅總成技術水平已獲大眾、奧迪等全球車企認證，為

93、公司及格拉默往后的乘用車座椅總成全球化拓展奠定了良好的基礎，進一步強化公司向全球汽車座椅龍頭邁進的成長邏輯。圖表 42：繼峰股份已公告乘用車座椅定點項目概覽 客戶客戶 項目項目 生 命 周生 命 周期期(年年)預計全生命周預計全生命周期營收期營收(億元億元)定 點 公定 點 公告日期告日期 預計量預計量產時間產時間 某造車新勢力品牌主機廠 新能源汽車座椅產品 Oct/21 已量產 某新能源汽車主機廠 前后排座椅總成產品 Jul/22 某新能源汽車主機廠 前后排座椅總成產品 5 18-25 Nov/22 Jul/24 Audi AG（奧迪）配套奧迪 eQ5、eQ6、E6 前后排座椅總成產品 7

94、80-100 Feb/23 Dec/24 某新能源汽車主機廠 座椅總成項目 4 58 Mar/23 Jun/24 一汽大眾 探岳（燃油車型）前后排座椅總成產品 8 57 May/23 Nov/24 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 前瞻布局安徽座椅前瞻布局安徽座椅總成總成產能，有望充分享受產業集群紅利。產能，有望充分享受產業集群紅利。為滿足乘用車座椅業務的快速擴張需求，公司于 2021 年在合肥設立乘用車座椅基地一期工廠，并已于 2023 年 4 月如期建成投產，開始貢獻業績增量，其產線擁有整椅裝配、執行制造系統、機器人輔助、CNC 裁切機縫紉、自動澆注發泡線等主要座椅制造能力。合肥座椅工廠

95、為公司在安徽新能源汽車產業集群的前瞻布局。2023 年 1-9 月，安徽省新能源汽車產能達 60.6 萬輛，同比大幅增長 76.6%；同時，安徽省“十四五”汽車產業高質量發展規劃指出，力爭把安徽省打造成為全球智能新能源汽車創新集聚區，到 2025 年，汽車生產規模超 300萬輛，出口超 100 萬輛，新能源汽車產能占比超過 40%。向后看，公司有望充分把握區域位置優勢，跟隨安徽省新能源汽車產業高速發展，乘用車座椅訂單有望持續流入。圖表 43：安徽省近年來汽車及新能源汽車產量及增速（萬輛，%）圖表 44：安徽省新能源汽車產量占比及 2025 年規劃（%）資料來源：安徽日報，安徽新聞聯播，國盛證券

96、研究所 資料來源：安徽日報，安徽新聞聯播，安徽省經濟和信息化廳，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020020222023M1-M9汽車產量（萬輛）新能源汽車產量（萬輛）汽車產量yoy（%，右）新能源汽車產量yoy（%，右）30%36%40%0%10%20%30%40%50%20222023M1-M92025E 2023 年 12 月 06 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合肥、合肥、長春、長春、天津乘用車座椅產能持續加碼，天津乘用車座椅產能持續加碼，借助定增加速補齊產能借助定增加速補齊產能

97、缺口缺口。2023 年 4 月，公司公告擬向特定對象發行股票募資不超過 18.1 億元用于乘用車座椅總成及內飾件產能項目建設，進一步擴充合肥與長春基地座椅產能，以此加快公司現有乘用車座椅產能端的缺口。2023 年 5 月，子公司格拉默與一汽哈輕共同出資 1.57 億元與天津建設高端乘用車座椅智能化生產線，配套一汽大眾相關車型。此外，公司的常州基地、寧波基地、長春基地等也均已投入建設，公司乘用車座椅產能全國化布局持續完善中。圖表 45：繼峰股份 2023 年定增募投項目梳理 項目名稱項目名稱 合 肥 汽 車 內合 肥 汽 車 內飾 件 生 產 基飾 件 生 產 基地項目地項目 長春汽車座椅、長春

98、汽車座椅、頭枕、扶手及內飾件項目頭枕、扶手及內飾件項目 寧波北侖年產寧波北侖年產 1,000萬套汽車出風口研發萬套汽車出風口研發制造項目制造項目 補充流動補充流動資金資金 合計合計 項目規劃產能 乘 用 車 座 椅總成 60 萬套 乘用車座椅 總 成20 萬套 頭 枕30萬套 座 椅 扶 手90 萬套 汽車出風口1000萬套（450 萬套）2022 年末產能 約 3,260萬件 約 335 萬件 140 萬套 在手定點/訂單預計 需求量 超 60 萬套 約 3,100萬件 約 500 萬件 約 330 萬套 項目總投資額（億元）7.1 4.0 7.6 5.4 24.0 擬使用募集資金金額（億元

99、）3.2 3.0 6.5 5.4 18.1 預計達產年營收（億元）48.0 16.0 0.9 3.0 17.3 85.2 預計達產年凈利潤（億元）2.6 1.2 1.3 5.1 項目達產凈利率預計（項目達產凈利率預計（%）5.3%5.8%7.8%5.9%項目投資財務內部收益率（%）20.42%20.15%16.08%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 過往過往優異的成本控制能力有望優異的成本控制能力有望復制于復制于乘用車座椅業務乘用車座椅業務。過往看，全球汽車座椅頭部企業盈利水平相對偏低，毛利率/凈利率平均在 10%/2%，主要系座椅總成涉及的產業鏈條偏長、過往技術創新有限及全球化產業布局所致

100、。公司在收購格拉默前，得益于模具、支桿、發泡材料等零部件的產業延伸，公司毛利率始終保持 33%以上的高位水平，表現好于同類內飾零部件公司。展望未來，公司在手訂單充沛且客戶優質，銷量規模持續向上，公司定增座椅項目達產利潤率目標也在 5%以上。隨著公司產能端布局進一步完善，我們看好公司優秀的成本控制能力在乘用車座椅業務上復制的可能性。圖表 46：全球汽車座椅總成可比公司近年來毛利率表現（%）圖表 47：全球汽車座椅總成可比公司近年來凈利率表現（%）資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30

101、%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022繼峰股份毛利率（%）李爾毛利率（%）佛吉亞毛利率（%）格拉默毛利率（%）華域汽車毛利率（%）-10%0%10%20%30%20122013201420152016201720182019202020212022繼峰股份凈利率（%）李爾凈利率（%）佛吉亞凈利率（%）格拉默凈利率（%）華域汽車凈利率（%）2023 年 12 月 06 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、座椅之外座椅之外，海外整合與創新成長業務皆有看點海外整合與創新成長業務皆有

102、看點 3.1 格拉默整合穩步推進格拉默整合穩步推進，有望釋放業績彈性有望釋放業績彈性 格拉默被收購前處于無實控人狀態，業績增長缺乏動力。格拉默被收購前處于無實控人狀態，業績增長缺乏動力。公司所收購的格拉默是位于德國的全球領先汽車座椅總成及零部件制造廠商，擁有百年的發展歷史與業務經驗，在全球近二十個國家擁有超四十家子公司，并在商用車座椅市場占據絕對的龍頭地位。但在公司收購前，格拉默處于無實控人狀態，導致在業績增長與經營效率提升上缺乏驅動。公司加速對格拉默的整合優化，降本、增效、賦能協同并舉。公司加速對格拉默的整合優化，降本、增效、賦能協同并舉。自 2019 年公司完成收購后，已通過更換格拉默的監

103、事會和董事會成員掌握對格拉默經營管理的絕對權，并逐步推進業務部門整合、低效產能關停、制造采購成本控制及組織結構優化來提升格拉默經營績效。2022 年，在初步整合完畢后，公司首次派出中國籍管理人員擔任格拉默 COO，以此加快整合及降本增效的速度。圖表 48：繼峰股份對格拉默整合具體措施梳理 整體策略整體策略 時間時間 具體措施具體措施 組織優化組織優化 2020 年 4 月 乘用車 4 個產品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩大業務部門面對客戶，減少部門間的溝通環節，提升同一業務單元協同和快速反應能力。2020 年 由德國總部垂直化管理模式，調整為美洲、EMEA、亞太三個主要經營區域獨立決

104、策、獨立財務核算、獨立運營的扁平化管理模式，并重新任命亞太區、美洲區總經理，給予三個業務板塊更高的自主決策權，激發區域組織的能動性，以便能夠更迅速、更靈活地響應客戶需求。2022 年 10 月 首次派出中國籍管理人員出任子公司格拉默全球 COO，對格拉默的整合及降本增效措施開始提速。2023 年 2 月 細化繼峰本部與格拉默內部各業務模塊，在采購、人員、生產、研發、質量等方面進行標準統一、資源協同。降本降本 2020 年 1 月 將位于美國的四家公司 TMD WEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北，整合至 TMD Inc。2020 年 3 月 公司與格拉默簽訂了聯合采購

105、協議，在程序上保證了聯合采購的全面落地，公司將在模具、支桿、泡沫發泡料等生產資料和物料上的優勢賦能格拉默，大大降低公司和格拉默的采購成本。2020 年 7-9 月 格拉默江蘇工廠搬遷至寧波北侖，與公司寧波工廠合并；格拉默沈陽工廠與公司沈陽工廠合并。2020H2 對德國子公司格拉默歐洲區和北美區所在工廠的整合，以及非生產性人員的裁減（主要在德國地區）。2022 年 針對格拉默的區域改善目標，實行 P2P 計劃，通過優化人員配置和工廠布局、進一步加強供應鏈管理、深化 VAVE 措施的落實、深挖工廠運營效率，從而達到經營效益的持續提升。增效增效 2021 年 在上海設立了集團財務總部，綜合管理集團的

106、財務體系，上海財務總部通過全面預算、滾動預測及月度經營指標分析等管理機制，全面掌握集團經營情況。2022 年 格拉默啟動 PLM 數字化管理計劃，通過數字化提高產品的開發效率，并自動將結果和信息傳遞給工廠的所有系統，從而縮短開發時間，顯著提高數據質量。賦能賦能 2020 年 在乘用車領域，格拉默在國內的客戶主要集中在歐系和美系客戶，而在國內自主品牌、部分合資品牌、日系等車企的份額相對偏弱，公司發揮自身優勢，為對方導入新的客戶群。2021 年 5 月 格拉默與中國一汽的全資子合資成立了商用車座椅制造企業，為一汽解放公司各系列商用車卡車配套。2021 年 格拉默在沈陽新建一個生產基地，為寶馬汽車生

107、產高品質的中控臺、扶手和其他內飾零部件，新工廠鞏固了格拉默在中國東北地區的布局。2022 年 在乘用車內飾件領域，公司及子公司格拉默累計獲得新增定點超 70 個，除了在原有老客戶的基礎上進一步鞏固份額，還成功突破更多國內新能源車企客戶。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 格拉默中國區業務優化明顯，重卡座椅份額持續提升中。格拉默中國區業務優化明顯，重卡座椅份額持續提升中。從業務協同角度來看，除雙方基于過往領先技術與客戶基礎共同切入乘用車座椅總成賽道外，公司也將格拉默在商用車座椅的領先優勢賦能于中國市場，逐步展開與中國國內大型重卡廠商的合作，獲得了解放、福田、陜汽等優質客戶訂單。在中國商用車座椅份

108、額也由 2019 年的 4.1%穩步提升至 2022 年的 10%左右。2023 年 12 月 06 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：格拉默中國重卡座椅市場份額變化情況（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 格拉默收入已恢復至增長格拉默收入已恢復至增長通道，占比最高的歐洲區表現穩健。通道，占比最高的歐洲區表現穩健。從業務整合結果來看，全球宏觀經濟下行、汽車缺芯等負面因素短期沖擊了格拉默的收入表現，但自 2021 年起已恢復增長，至 2022 年達 21.6 億歐元，同比+13%。拆分來看，收入占比最大的格拉默歐洲區增長保持穩健，北美區和亞太區則分階

109、段性貢獻了收入彈性。隨著全球經濟形勢向好，格拉默有望保持穩健的收入增速。圖表 50：格拉默近年來營收情況（百萬歐元，%）圖表 51：格拉默分地區近年來營收增速情況（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 盈利能力受成本上漲拖累，但在費用管控措施表現良好。盈利能力受成本上漲拖累，但在費用管控措施表現良好。格拉默過往盈利能力表現欠佳，主要系全球宏觀經濟下行、地緣政治沖突導致格拉默原材料、人工及能源成本大幅上漲，汽車缺芯又導致歐美地區排產的大幅下滑，增加了折舊攤銷成本壓力。此外，格拉默作為零部件廠商，向下游整車廠價格傳導有一定滯后性，導致盈利表現階段性承壓。但 2

110、022年，格拉默經營性 EBIT 表現小幅回升，在毛利率仍有下滑的情況下，體現出格拉默在費用管控端已得到加強。0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022格拉默國內重卡座椅市占率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022格拉默收入（百萬歐元）YoY（%，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021H12021H22022H12022H22023H1Total revenue yoy（%）EMEA revenue yoy（%）Americas revenue yoy（%）

111、APAC revenue yoy（%）2023 年 12 月 06 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：格拉默近年來凈利潤表現（百萬歐元，%）圖表 53：格拉默近年來盈利能力潤表現（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023H1 北美區明顯減虧，原材料成本壓力邊際上已有緩解。北美區明顯減虧，原材料成本壓力邊際上已有緩解。格拉默主要原材料鋼材價格已較 2021-22 年高點明顯回落，且歐美市場價格在 2023Q1 階段沖高后已逐月恢復至歷史中位水平。從分地區盈利表現來看，歐洲與亞太地區保持穩定，北美區在與下游客戶調

112、價機制建立、費用管控加強后，2023H1 減虧幅度顯著，帶動整體盈利能力回正。我們認為，在大宗原材料價格回落預期下，格拉默未來業績修復能見度得到進一步加強。圖表 54：格拉默近年來分地區 EBIT margin 表現（%）圖表 55：國際鋼材價格指數分地區變化情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 橫向擴展的創新類產品帶來新成長空間橫向擴展的創新類產品帶來新成長空間 發揮技術、客戶協同優勢，創新品類持續拓展中。發揮技術、客戶協同優勢，創新品類持續拓展中。除縱向向座椅總成轉型外，公司基于技術同源性與客戶合作基礎，橫向擴展了電動出風口、隱藏式門把手、車

113、載冰箱、商用車座艙等新興產品。業務版圖的持續擴張反映出公司管理團隊孜孜不倦的進取精神，同時，公司成長空間的天花板不斷被突破。公司遠期成長空間或將不止于座椅賽道，未來有望基于技術同源進一步向智能汽車座艙領域拓展。-400%-300%-200%-100%0%100%200%-100-80-60-40-2002040602019202020212022格拉默凈利潤（百萬歐元）YoY（%，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022Gross profit margin（%）EBIT margin（%）Operating EBIT margin（%）-30%-

114、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1Total EBIT margin（%）EMEA EBIT margin（%）Americas EBIT margin（%）APAC EBIT margin（%）0100200300400500Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Jan-23 Sep-23國際鋼材價格指數（北美市場）國際鋼材價格指數（歐洲市場）2023 年 12 月 06 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

115、告末頁聲明 圖表 56：繼峰股份產品品類擴張邏輯 資料來源：公司官網，國盛證券研究所繪制 電動出風口產品訂單加速流入，已開始對業績端有所增厚。電動出風口產品訂單加速流入，已開始對業績端有所增厚。公司把握了智能化與電動化的產業趨勢，先行研發并率先實現了隱藏式電動出風口的量產。雖然產品在形態及功能方面與公司現有的座椅業務存在一定差異，但在客戶資源及注塑工序方面仍存在較強的協同。2021 年，公司已獲得大眾、吉利、長城、蔚來等客戶產品定點；2023H1，公司實現出風口業務收入近 9,500 萬元，同比翻數倍增長；截至 2023M6，公司出風口業務在手訂單約 40 個，預計跟隨下游配套車型放量，將成為

116、公司業績增長來源之一。圖表 57：隱藏式電動出風口示意圖 圖表 58：繼峰股份出風口業務近年來營收情況（萬元）資料來源：懂車帝，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 卡位智能化乘用車內外飾賽道，拓展商用車家居式座艙業務?？ㄎ恢悄芑擞密噧韧怙椯惖?，拓展商用車家居式座艙業務。公司在乘用車橫向品類上持續拓展，先后研發設計了潛在主流配置的車載冰箱、隱藏式門把手、特殊金屬工藝內飾件等產品，向大量潛在客戶進行推廣，并已獲得車載冰箱、隱藏式門把手的產品定點。此外，公司基于格拉默在商用車座椅的領先優勢，研發出高單車價值量的重卡智能家居式座艙，目前已在客戶端進行裝車驗證。零部件零部件總成總成商用

117、車商用車乘用車乘用車頭枕扶手支架商用車座椅總成中控及其他內飾件起家業務起家業務收購收購格拉默格拉默乘用車座椅總成乘用車智能座艙總成商用車智能座艙總成電動出風口隱藏門把手車載冰箱創新創新業務業務客戶協同+技術同源客戶協同+技術同源客戶協同技術同源客戶協同+品類擴充客戶協同+技術同源客戶協同+技術同源已拓展已拓展潛在突破潛在突破01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020222023H1出風口業務營收（萬元）2023 年 12 月 06 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估

118、值 收入端：收入端：我們認為，受益于國內新能源汽車產銷旺盛、全球汽車需求持續恢復及乘用車座椅總成、汽車出風口等新業務大規模上量，公司收入端有望持續增長，2023-25 年分別實現營業年分別實現營業總收入總收入 216.2 億億/237.6 億億/286.0 億元，同比增長億元，同比增長 20.3%/9.9%/20.4%。各業務板塊假設如圖表 59 所示，其中：汽車內飾：汽車內飾：2023 年受益于全球車市回暖，收入端明顯修復，往后跟隨全球車市溫和增長，2023-25 年分別同比增長 9.4%/1.0%/1.0%；汽車頭枕：汽車頭枕：2023 年受益于國內新能源車需求持續旺盛，拉動收入明顯增長，

119、往后隨著新產能逐步投產，保持溫和增長，2023-25 年分別同比增長 17.0%/1.1%/1.1%；座椅扶手：座椅扶手：2023 年受益于全球車市回暖，收入端明顯修復，往后跟隨全球車市溫和增長，2023-25 年分別同比增長 3.2%/1.1%/1.1%；商用車座椅：商用車座椅：2023 年國內商用車需求大幅修復，拉動收入端大幅修復，往后隨著產線升級，產能利用率保持高位，2023-25 年分別同比增長 30.0%/1.0%/1.0%；乘用車座椅：乘用車座椅：隨著下游已配套車型持續上量、新項目開始量產，疊加公司乘用車座椅產能逐步投產，預計公司乘用車座椅業務收入將在 2024-25 年大幅增長，

120、分別同比增長 424.9%/234.0%；汽車出風口：汽車出風口：隨著下游已配套車型持續上量、新項目開始量產，疊加公司出風口產能逐步投產，預計公司汽車出風口業務收入將在 2024-25 年大幅增長，分別同比增長 213.5%/57.9%；其他主營業務：其他主營業務：預計保持穩定，2023-25 年維持在 3.1 億元水平。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-25 年毛利率將達 14.3%/15.1%/15.3%。各業務板塊假設如圖表 59所示，其中：傳統業務：傳統業務：考慮到鋼材、塑料、化工原料等大宗原材料成本已有明顯回落，公司與下游客戶調價機制建立的逐步完成，預計公司汽車內飾、頭枕、座椅

121、扶手及商用車座椅等傳統業務毛利率將穩步回升。其中，2023-25 年汽車內飾毛利率分別為10.8%/11.3%/11.5%；頭枕毛利率分別為 15.0%/15.3%/15.4%；座椅扶手毛利率分別為 17.0%/17.3%/17.5%；商用車座椅毛利率分別為 16.0%/17.2%/17.4%；乘用車座椅、汽車出風口新興業務乘用車座椅、汽車出風口新興業務：短期考慮新建產能爬坡因素影響，預計至 2025年將達穩態水平，提升公司綜合毛利表現。2023-25 年乘用車座椅毛利分別為9.0%/12.0%/14.0%；汽車出風口毛利分別為 18.0%/24.3%/25.0%；其他主營業務：其他主營業務：

122、預計保持穩定，2023-25 年毛利率穩定在 26.6%的水平。2023 年 12 月 06 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：繼峰股份各業務收入及盈利能力核心假設（億元，%）單位（億元）單位（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 168.3 179.7 216.2 237.6 286.0 同比增速 7.0%6.7%20.3%9.9%20.4%按產品拆分按產品拆分 汽車內飾汽車內飾 52.7 60.6 66.3 67.0 67.7 同比增速-0.6%15.1%9.4%1.0%1.0%頭枕頭枕 40.1

123、39.7 46.5 47.0 47.5 同比增速-4.3%-1.0%17.0%1.1%1.1%座椅扶手座椅扶手 16.2 17.3 17.9 18.1 18.3 同比增速 0.9%7.0%3.2%1.1%1.1%商用車座椅商用車座椅 55.0 59.1 76.8 77.5 78.3 同比增速 28.6%7.4%30.0%1.0%1.0%乘用車座椅乘用車座椅 3.5 18.1 60.5 同比增速 424.9%234.0%汽車出風口汽車出風口 2.2 6.8 10.7 同比增速 213.5%57.9%其他主營業務其他主營業務 3.6 2.1 3.1 3.1 3.1 同比增速 49.7%-42.4%

124、47.5%0.0%0.0%其他業務 0.7 0.8 0.0 0.0 0.0 營業成本營業成本 144.5 156.2 185.2 201.7 242.1 毛利潤毛利潤 23.8 23.5 31.0 35.9 43.9 毛利率 14.1%13.1%14.3%15.1%15.3%毛利率拆分毛利率拆分 汽車內飾 11.2%10.0%10.8%11.3%11.5%頭枕 15.2%14.0%15.0%15.3%15.4%座椅扶手 16.8%16.7%17.0%17.3%17.5%商用車座椅 14.2%14.1%16.0%17.2%17.4%乘用車座椅 9.0%12.0%14.0%汽車出風口 18.0%2

125、4.3%25.0%其他主營業務 31.3%28.8%26.6%26.6%26.6%資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用端：費用端：考慮到公司過往費用管控能力良好與格拉默整合的進一步推進，我們預計公司 2023-25年期間費用率分別達 12.7%/11.3%/10.7%。各費用分項如圖表 60 所示，其中：銷售費用率：銷售費用率：繼峰本部與格拉默在客戶端的協同將帶來銷售費用的節約，2023-25年分別為 1.4%/1.3%/1.3%；管理費用率：管理費用率：在格拉默整合加速的推動下，公司管理費用率將持續改善，2023-25 年分別為 7.8%/6.5%/6.2%；研發費用率：研發費用率：乘用

126、車座椅業務大規模上量后將帶來研發費用的明顯攤薄，2023-25年分別為 2.0%/2.0%/1.9%；財務費用率：財務費用率：預計保持穩定，2023-25 年分別為 1.5%/1.5%/1.2%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤有望分別實現年歸母凈利潤有望分別實現 2.4 億億/6.4 億億/9.6 億元，億元，同比分別增長同比分別增長 116.7%/168.4%/50.6%，2023-25 年年 CAGR 達達 101%。2023 年 12 月 06 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：繼峰股份核心財務假設（億元，%）

127、單位（億元）單位（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 168.3 179.7 216.2 237.6 286.0 同比增速 7.0%6.7%20.3%9.9%20.4%毛利率毛利率 14.1%13.1%14.3%15.1%15.3%期間費用率期間費用率 12.9%12.3%12.7%11.3%10.7%銷售費用率 1.8%1.5%1.4%1.3%1.3%管理費用率 8.0%7.6%7.8%6.5%6.2%研發費用率 1.9%2.1%2.0%2.0%1.9%財務費用率 1.1%1.1%1.5%1.5%1.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.3-14.

128、2 2.4 6.4 9.6 同比增速 148.9%-1221.6%116.7%168.4%50.6%資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司當前市值對應 2023-25 年 PE 分別為 64.4/24.0/15.9 倍。我們選取 1）與公司同處內飾件賽道，積極開拓核心優質新能源客戶的新泉股份、岱美股份、上海沿浦及明新旭騰；2）客戶結構相似，已實現高壁壘車燈賽道自主突破的星宇股份、科博達作為可比公司?？杀裙?2023-25 年 PE 分別為 33.3/24.9/19.6 倍，考慮到公司乘用車座椅業務規模上量或帶來業績彈性、卡位座椅總成賽道的高成長性及新業務上量節奏，我們給予公司 2025 年

129、目標 PE 22 倍，對應目標市值 211 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 61：繼峰股份可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023-25E CAGR 市盈率市盈率 P/E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 603179.SH 新泉股份 240 4.7 8.0 11.0 14.3 34%50.9 30.0 21.8 16.8 603730.SH 岱美股份 192 5.7 7.8 9.8 12.0 24%33.6 24.4 19.6 16.0 601799.SH 星宇股份 38

130、9 9.4 11.6 16.0 20.2 32%41.3 33.7 24.3 19.3 603786.SH 科博達 291 4.5 6.4 8.6 11.0 31%64.6 45.2 34.0 26.4 可比公司平均可比公司平均 30%47.6 33.3 24.9 19.6 603997.SH 繼峰股份 153-14.2 2.4 6.4 9.6 101%-10.8 64.4 24.0 15.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：各公司市值及估值統計截至 2023 年 12 月 6 日收盤，可比公司盈利預測基于 Wind 一致預期 2023 年 12 月 06 日 P.31 請仔細閱讀本報

131、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險。若鋼材、塑料、化工原料等主要原材料成本出現大幅上漲，將致使公司盈利能力承壓，或出現業績波動。新業務拓展及產能投產不及預期。新業務拓展及產能投產不及預期。公司乘用車座椅總成、汽車出風口等新業務尚處早期階段，若后續新客戶、新項目拓展及產能投放節奏不及預期，或出現業績不及預期。行業需求不及預期。行業需求不及預期。宏觀經濟增速波動及外部環境不確定性或影響居民整體消費能力，而汽車作為消費占比最大的細分領域，行業需求或受到一定抑制而不及預期。行業行業規模規模測算誤差。測算誤差。汽車座椅行業規模測算基于一定邏輯與數據

132、假設，測算結果或存在與實際情況偏離的可能性。2023 年 12 月 06 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出

133、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會

134、持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過

135、去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間

136、 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：