食品飲料行業：成本下行在途&需求修復可期關注盈利改善彈性-231206（43頁）.pdf

《食品飲料行業：成本下行在途&需求修復可期關注盈利改善彈性-231206（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業：成本下行在途&需求修復可期關注盈利改善彈性-231206（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 顏慧菁（食品飲料首席分析師）SAC S0850520020001 程碧升（食品飲料分析師）SAC S0850520100001 張宇軒（食品飲料分析師）SAC S0850520050001 苗 欣（食品飲料聯系人）張嘉穎（食品飲料聯系人）2023年12月6日 成本下行在途成本下行在途&需求修復可需求修復可期，關注盈利改善彈性期，關注盈利改善彈性 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）概要概要 1.核心觀點核心觀點 2.外部環境分析外部環境分析 3.主要子行業分析主要子行業分析 4.估值對比與投資建議估值對比與投資建議 5.風險提示風險提示 2 請務必閱讀正文之后的信息披

2、露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 oXgU9UuYjUuZdYtVuWnU8ObP8OsQqQmOsRiNrQsQkPqQpR8OpOmPwMsRmQvPoOqR3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 白酒：我們推薦需求剛性穩健增長的高端白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及需求復蘇白酒：我們推薦需求剛性穩健增長的高端白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及需求復蘇后收入彈性較大的次高端白酒板塊：山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣。后收入彈性較大的次高端白酒板塊：山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣。大眾品

3、：大眾品：1）中長期高端化邏輯堅實、短期成本紅利有望兌現的啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕）中長期高端化邏輯堅實、短期成本紅利有望兌現的啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒；京啤酒；2）渠道庫存持續去化、盈利隨著餐飲復蘇與原料價格回落逐步修復的調味品行業：海天味）渠道庫存持續去化、盈利隨著餐飲復蘇與原料價格回落逐步修復的調味品行業：海天味業、中炬高新、天味食品；業、中炬高新、天味食品；3）長期空間廣闊、旺季催化臨近的休閑食品板塊：洽洽食品、鹽津鋪子；）長期空間廣闊、旺季催化臨近的休閑食品板塊：洽洽食品、鹽津鋪子；4）行業高景氣的飲料板塊：農夫山泉、東鵬飲料。）行業高景氣的飲料板塊：農夫山泉、

4、東鵬飲料。白酒板塊：白酒板塊：我們認為高端白酒受益于強需求韌性、集中度提升和產品提價，有望延續量價齊升；次高端白酒消費場景持續修復，價格天花板有望打開，具備較強收入彈性?？傮w看，目前行業估值已回落至合理區間。啤酒板塊：啤酒板塊：我們認為23年前三季度啤酒公司的表現印證行業高端化趨勢與頭部公司經營韌性。24年隨著高端化的持續推進、消費環境逐步復蘇尤其是即飲場景的回暖，疊加主要原料價格回落，龍頭企業利潤彈性有望加速釋放。乳業板塊：乳業板塊：我們認為行業競爭趨緩態勢將長期維持，龍頭企業更加注重新業務增長和盈利改善。展望24年，隨著消費的逐步回暖以及企業持續挺價控費，行業整體表現有望進一步改善。調味品

5、板塊調味品板塊：我們認為行業長期量價齊升的邏輯依舊堅實，行業成長性、確定性仍然很高。在消費弱復蘇之下，調味品上市公司23Q3取得穩健增長，盈利能力開始修復，后續隨著餐飲復蘇、原材料價格回落、渠道庫存去化，主流公司有望在未來重拾較快增長。休閑食品板塊：休閑食品板塊：我們認為堅果和辣鹵賽道長期空間較大，隨著四季度/明年一季度消費旺季到來，看好洽洽食品，鹽津鋪子，勁仔食品相關投資機會。軟飲料板塊：軟飲料板塊：包裝飲用水&功能飲料近年來景氣度高，看好相關龍頭公司農夫山泉，東鵬飲料持續受益。風險提示：風險提示：經濟增速放緩，原材料成本上升，食品安全問題。1.核心觀點核心觀點 4 請務必閱讀正文之后的信息

6、披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 后疫情時代宏觀經濟環境逐步恢復后疫情時代宏觀經濟環境逐步恢復 2023前三季度我國GDP增速分別為+4.5%/+6.3%/+4.9%，對應2年CAGR分別為+4.6%/+3.3%/+4.4%。餐飲和批零數據緩慢復蘇餐飲和批零數據緩慢復蘇 整體消費趨勢：整體消費趨勢：23年社會消費品零售總額呈現弱復蘇態勢。年社會消費品零售總額呈現弱復蘇態勢。3-5月受去年低基數影響同比增速階段性攀高至+10%以上，此后有所回落。23年10月社零總額同比+7.6%，2年CAGR為+3.5%，較19年同期增長17.1%。餐飲行

7、業：低基數致同比增速亮眼，餐飲行業：低基數致同比增速亮眼，23年年8月以來實際增長有所回落，復蘇仍有空間。月以來實際增長有所回落，復蘇仍有空間。2023年8/9/10月餐飲收入同比+12.4%/+13.8%/+17.1%，2年CAGR分別為+10.4%/+5.8%/+3.7%，較2019年同期分別增長8.2%/12.0%/10.6%。圖1：2019年以來GDP當季同比（%）圖2：2019年以來社會消費品零售總額及餐飲收入當月同比（%）2.外部環境分析外部環境分析-10-5051015202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-

8、122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09-60-40-200204060801002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中國:社會消費品零售總額:當月同比 中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

9、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）白酒：高端酒&區域酒穩健增長，次高端收入彈性可期 2）啤酒：高端化韌性強空間廣，短期關注成本紅利釋放 3）乳制品：格局穩定競爭理性，經營有望逐步改善 4）調味品：餐飲復蘇疊加成本下行，行業盈利能力逐漸修復 5）休閑食品：堅果&辣鹵長期空間廣闊，零食量販維持高增長 6）軟飲料：包裝水&功能飲料高景氣，行業龍頭有望強者恒強 3.主要子行業分析主要子行業分析 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：前瞻產業研究院，Wind，糖酒網，鳳凰網酒業，海通證券研究所 量減價增或成為行業主旋律。量減價增或成為行

10、業主旋律。近年來白酒行業規?；境制?，2015-22年收入CAGR為2.5%，2015-19年均價CAGR為14.4%，2017-19年行業銷量連續三年回落。隨著“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，我們認為量減價增或成為行業常態。白酒行業集中度有望提升，預計白酒行業集中度有望提升，預計24年收入維持穩健增長。年收入維持穩健增長。我們認為需求恢復、消費升級下名優白酒競爭優勢較大，有望搶占中小白酒企業市場份額；目前經濟逐步回暖，宴席場景快速恢復，商務場景逐步復蘇，我們認為隨著經濟持續復蘇，24年白酒企業規模有望穩健增長。3.1 白酒：量減價增或成為主旋律，行業集中度有望提升白酒：量減價增或成為主旋律

11、，行業集中度有望提升 圖圖4：近年來行業延續量減價增趨勢近年來行業延續量減價增趨勢-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019銷量YoY 均價YoY 圖圖3：2011年以來白酒行業產銷量及收入年以來白酒行業產銷量及收入 02000400060008000050010001500白酒行業產量（萬千升，左軸）白酒行業銷量（萬千升，左軸）白酒行業收入（億元，右軸）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 千元價格帶快速擴容，高端白酒有望延續量價齊升。千元價格帶快速擴容，高端白酒有望延續量價齊升。我們預計隨著消費升

12、級和高凈值人群持續增長，同時受益于龍頭挺價，高端白酒有望量價齊升。高端白酒寡頭格局穩定。高端白酒寡頭格局穩定。子行業品牌壁壘高企，我們測算22年CR3逾90%，茅臺龍頭地位穩固，市占率接近60%，五糧液、老窖份額分別約29.5%、8.8%?？春谬堫^盈利空間釋放：看好龍頭盈利空間釋放：我們認為高端白酒需求較為剛性，經濟復蘇有望帶動商務需求增長，未來盈利空間有望釋放：貴州茅臺：貴州茅臺：直營渠道表現亮眼，茅臺酒提價釋放盈利空間，茅臺1935等系列酒持續培育 五糧液：五糧液：中秋旺季產品動銷良好，系列酒有望貢獻收入增量，渠道改革持續深化 瀘州老窖：瀘州老窖：股權激勵激發管理活力，費用管控增厚利潤空間

13、，全國化市場空間廣闊 3.1 白酒：高端酒延續景氣，看好盈利空間釋放白酒：高端酒延續景氣，看好盈利空間釋放 圖圖5：高端白酒在行業中規模占比持續提升：高端白酒在行業中規模占比持續提升 圖圖6：高端酒行業市場格局（：高端酒行業市場格局（2022）茅臺,57.5%五糧液,29.5%瀘州老窖,8.8%其他,4.1%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700020162017201820192020E2021E2022E高端白酒收入（億元，左軸）白酒行業收入（億元，左軸）高端白酒占行業收入比重（右軸）資料來源：Wind，前瞻產業研究院，鳳凰網酒業，酒

14、業家網易號，郎酒股份微信公眾號，郎酒股份招股書，酒鬼酒17年年報，五糧液20-21年年報，海通證券研究所測算 注：高端白酒收入口徑為茅五瀘高端酒、內參酒及青花郎收入 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，貴州茅臺重大事項公告，海通證券研究所 茅臺提價打開價格天花板，提振行業整體信心。茅臺提價打開價格天花板，提振行業整體信心。2023年11月1日起公司上調53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20%，本輪提價距離上一次貴州茅臺酒價格調整已接近6年，我們預計本次普飛出廠價將由969元/瓶調整至約1169元/瓶（

15、上漲約200元），提價對24年收入/利潤增速貢獻約+4.3%/+5.3%。我們認為，對仍處于復蘇階段的白酒行業而言，茅臺提價有望打開其他名優白酒品牌的價格我們認為，對仍處于復蘇階段的白酒行業而言，茅臺提價有望打開其他名優白酒品牌的價格空間與增長空間，重新凝聚行業信心?？臻g與增長空間，重新凝聚行業信心。3.1 白酒：龍頭提價打開價格天花板，提振行業整體信心白酒：龍頭提價打開價格天花板，提振行業整體信心 表表1：2000年以來茅臺提價情況年以來茅臺提價情況 序號序號 時間時間 出廠價出廠價（元（元/瓶瓶）調價幅度調價幅度 1 2001年8月 218 -2 2003年10月 268 22.9%3 2

16、006年2月 308 14.9%4 2007年4月 358 16.2%5 2008年1月 438 22.3%6 2010年1月 499 13.9%7 2011年1月 619 24.0%8 2012年9月 819 32.3%9 2018年1月 969 18.3%10 2023年11月 1169 20.0%9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23年次高端表現分化，年次高端表現分化，24年業績彈性可期。年業績彈性可期。23年至今全國性次高端業績表現分化，其中山西汾酒增長穩健，我們認為受益于青花系列表現良好、省內精耕細作與省外市場持續開拓；水井坊、舍得酒業

17、、酒鬼酒報表端階段性承壓。23Q1-3水井坊/舍得酒業/酒鬼酒收入增速同比-4.8%/+13.6%/-38.5%。我們認為，隨著經濟環境的恢復與商務場景的回暖，24年次高端白酒公司或具備較強增長彈性。中期來看，我們認為次高端白酒行業規模未來三年有望維持中期來看，我們認為次高端白酒行業規模未來三年有望維持15-20%的增速，受益于：的增速，受益于：價：價：高端白酒價格帶上移，打開次高端白酒價格天花板。量：量：中產階級、高凈值人群增長推動次高端擴容。3.1 白酒：次高端收入表現分化，白酒：次高端收入表現分化，24年增長彈性可期年增長彈性可期 代碼代碼 簡稱簡稱 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母

18、凈利潤增速 23Q1-3 23Q3 23Q1-3 23Q3 600809 山西汾酒 20.8%13.6%32.7%27.1%600779 水井坊-4.8%21.5%-3.1%19.6%600702 舍得酒業 13.6%7.9%7.9%3.0%000799 酒鬼酒-38.5%-36.7%-50.7%-77.7%002304 洋河股份 14.4%11.0%12.5%7.5%603369 今世緣 28.3%28.0%26.6%26.4%000596 古井貢酒 25.0%23.4%45.4%46.8%603198 迎駕貢酒 23.4%21.9%37.6%39.5%603589 口子窖 18.2%4.7

19、%12.2%8.4%圖圖7：次高端酒收入、歸母凈利潤增速對比：次高端酒收入、歸母凈利潤增速對比 圖圖8：高凈值人群持續增長：高凈值人群持續增長 資料來源：Wind，金羊網百家號援引2023中國私人財富報告，海通證券研究所 50 71 104 158 197 262 316 0501001502002503003502010201220142016201820202022高凈值人群數量（萬人）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 江蘇白酒龍頭：江蘇白酒龍頭：雙寡頭格局穩固，23Q1-3洋河/今世緣收入分別同比+14

20、.4%/+28.3%；中秋旺季宴席表現良好，整體促銷力度加大，300-500元價格帶商務需求量增長。洋河股份：洋河股份：水晶夢、天之藍受益于宴席場景恢復，夢6+管控下表現穩??；省內延續升維、錯位競爭策略，省外發力結構優化與高地市場建設。今世緣：今世緣：產品結構優化，省內持續精耕細作，省外市場改革推進。安徽白酒龍頭：安徽白酒龍頭：23Q1-3古井/迎駕/口子窖收入分別同比+25.0%/+23.4%/+18.2%；中秋國慶旺季主流大單品古20、古16、兼20、洞16等表現良好，宴席市場增長亮眼，省內價格帶持續升級。古井貢酒：古井貢酒：宴席場景恢復下古16、古8等表現良好，產品結構持續優化；公司深耕

21、大本營市場，省外市場發展加速推進。迎駕貢酒：迎駕貢酒：洞藏系列勢能強勁，產品結構持續升級，渠道推力較強?？谧咏眩嚎谧咏眩呵擂D型持續推進，發力結構升級與品牌高端化，改革紅利有望逐步釋放。3.1 白酒：區域龍頭收入表現亮眼，省內結構升級延續白酒：區域龍頭收入表現亮眼，省內結構升級延續 表表2：區域龍頭酒企情況：區域龍頭酒企情況 營業總收入（億元）營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）代碼代碼 簡稱簡稱 主產地主產地 23Q1-3 YoY 23Q3 YoY 23Q1-3 YoY 23Q3 YoY 600809 山西汾酒 山西 26744 20.8%7733 13.6%9431 32

22、.7%2664 27.1%002304 洋河股份 江蘇宿遷 30283 14.4%8410 11.0%10203 12.5%2341 7.5%603369 今世緣 江蘇高溝 8365 28.3%2395 28.0%2636 26.6%586 26.4%000596 古井貢酒 安徽亳州 15953 25.0%4643 23.4%3813 45.4%1033 46.8%603198 迎駕貢酒 安徽六安 4804 23.4%1661 21.9%1655 37.6%591 39.5%603589 口子窖 安徽淮北 4446 18.2%1533 4.7%1348 12.2%501 8.4%600559

23、老白干酒 河北 3846 11.3%1614 12.9%418-21.6%201 17.9%603919 金徽酒 甘肅 2019 29.3%496 47.8%273 27.6%18 884.8%600197 伊力特 新疆 1643 25.8%423 143.9%229 63.9%53 363.8%024681012141618010002000300040005000600018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3白酒行業基金重倉市值（億元）白酒行業基

24、金重倉占比（%）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 近五年市盈率位臵：白酒分位值為近五年市盈率位臵：白酒分位值為19.7%近五年市凈率位臵：白酒分位值為近五年市凈率位臵：白酒分位值為17.2%3.1 白酒：白酒：估值與機構持倉估值與機構持倉 圖圖9:2018年以來白酒行業年以來白酒行業PE（TTM）020000400006000080000100000120000140000160000180000收盤價 70.2X52.6X35.1X17.5X0.0X圖圖10:2018年以來白酒行業年以來白酒行業PB（LF）

25、圖圖11：2018年以來白酒行業基金重倉市值及占比年以來白酒行業基金重倉市值及占比 020000400006000080000100000120000收盤價 13.1X11.0X8.9X6.7X4.6X12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.1 白酒：可比公司估值表白酒：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）元）PE（倍）倍）PB（倍）倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 高端白酒高

26、端白酒 600519 貴州茅臺 1772.93 22271.51 49.93 59.11 70.01 35.51 29.99 25.32 11.28 9.36 7.74 000858 五糧液 157.25 6103.83 6.88 7.79 8.87 22.87 20.18 17.74 5.35 4.65 4.01 000568 瀘州老窖 211.90 3119.14 7.06 8.98 11.06 30.09 23.59 19.16 9.12 7.45 6.05 均值均值 21.29 25.30 29.98 29.49 24.58 20.74 8.58 7.15 5.93 次高端白酒次高端白

27、酒 600809 山西汾酒 242.51 2958.54 6.64 8.60 10.71 36.54 28.19 22.64 13.88 10.34 7.81 600702 舍得酒業 111.10 370.16 5.09 5.49 6.73 21.96 20.22 16.52 5.85 4.80 3.89 600779 水井坊 59.45 290.33 2.50 2.58 3.12 23.88 23.07 19.08 8.39 6.66 5.35 000799 酒鬼酒 76.86 249.74 3.23 2.28 2.96 23.81 33.70 25.95 6.01 5.39 4.67 00

28、2304 洋河股份 118.77 1789.20 6.23 7.13 8.30 19.08 16.65 14.30 3.77 3.37 2.98 603369 今世緣 55.06 690.73 2.01 2.51 3.13 27.60 21.90 17.59 6.24 5.14 4.22 000596 古井貢酒 263.83 1394.61 5.95 8.40 10.81 44.37 31.41 24.41 7.53 6.46 5.45 603198 迎駕貢酒 72.18 577.44 2.13 2.82 3.53 33.86 25.58 20.45 8.33 6.93 5.71 603589

29、 口子窖 48.49 290.94 2.58 3.01 3.54 18.77 16.13 13.70 3.27 2.95 2.64 均值均值 4.04 4.76 5.87 27.76 24.10 19.41 7.03 5.78 4.75 表表3：可比公司估值表：可比公司估值表 注：收盤價為2023年11月15日價格，估值為Wind一致預期。13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，前瞻產業研究院官網，酒說微信公眾號，央廣網百家號，中國酒業雜志微信公眾號，中國酒業協會啤酒分會，海通證券研究所 產量逐漸企穩，產能優化進入新階段。產量逐漸

30、企穩，產能優化進入新階段。經歷8年的去產能后啤酒產量逐步企穩，21、22年產量連續兩年正增長。與此同時，大型企業產能優化整合步伐加快，22年華潤啤酒停止運營2家工廠。行業集中度或進一步提升。行業集中度或進一步提升。2022年國產啤酒行業CR4接近60%，我們認為高端化趨勢下，行業份額或進一步向頭部集中。圖圖12：全國啤酒行業銷售收入變化：全國啤酒行業銷售收入變化 圖圖13：國產啤酒產量及增速：國產啤酒產量及增速 3.2 啤酒：啤酒：行業產量企穩，市場份額向龍頭集中行業產量企穩，市場份額向龍頭集中 圖圖14：2022年國產啤酒行業競爭格局（營收口年國產啤酒行業競爭格局（營收口徑）徑）-8.00%

31、-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02004006008001000120014001600180020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售收入（億元，左軸）同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000產量（萬千升，左軸）YoY（右軸）18.37%8.02%7.54%20.14%45.93%青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 華潤啤酒 其他品牌 010002000300040005000600

32、0青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 華潤啤酒 珠江啤酒 2019噸價 2020噸價 2021噸價 2022噸價 2023Q1-314 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，Euromonitor，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2019-2022年年報及三季報，百威啤酒2023年三季報，海通證券研究所 高端化成為行業主要增長邏輯。高端化成為行業主要增長邏輯。我們認為，行業增長邏輯已經從量增向價漲轉化，企業競爭從低價搶份額向產品品牌、品質競爭。存量博弈下行業頭部企業選擇高端化搶占市場。根據歐睿，2015-2022年我國中高檔啤酒銷量占比由2

33、2.4%提升至34.8%。提價與產品結構優化推動噸酒價格提升。提價與產品結構優化推動噸酒價格提升。2019-2022年青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的噸價分別同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。23年啤酒高端化韌性凸顯。年啤酒高端化韌性凸顯。2023年前三季度，外部環境相對逆風（消費疲弱、氣候不利疊加22年旺季高基數），但啤酒高端化趨勢延續。青島啤酒：青島啤酒：23Q1-3主品牌/高端以上產品銷量分別同比+3.5%/+11%。百威亞太：百威亞太：23Q3百威品牌收入實現雙位數增長，其中百威金尊和黑金等增長強勁，超高端品類亦實現雙位數增長。

34、珠江啤酒：珠江啤酒：23Q1-3純生啤酒銷量同比+15.0%，明顯高于公司整體啤酒銷量（+5.0%）。圖圖16：2019年至今頭部啤酒公司出廠噸價變化年至今頭部啤酒公司出廠噸價變化（元（元/萬千升）萬千升）圖圖15：2007-2022年中國啤酒行業銷量結構變化年中國啤酒行業銷量結構變化 3.2 啤酒：啤酒高端化趨勢延續、韌性凸顯啤酒：啤酒高端化趨勢延續、韌性凸顯 0%20%40%60%80%100%高檔拉格 中檔拉格 低檔拉格 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，國家統計局，Euromonitor，海通證券研究所 短期視角看，

35、餐飲、夜場等即飲場景的恢復有望加速高端化進程。短期視角看，餐飲、夜場等即飲場景的恢復有望加速高端化進程?？紤]到即飲場景中啤酒消費檔次和售價往往高于流通渠道，我們認為2024年餐飲等即飲場景的復蘇或將加速啤酒高端化的進程，噸價提升有一定支撐。中長期視角，我國啤酒高端化仍有較大空間。中長期視角，我國啤酒高端化仍有較大空間。根據歐睿，2022年美國/日本/澳大利亞/中國中高檔啤酒銷量占比分別為79%/46%/98%/35%，與發達國家相比，我國啤酒產品結構仍不高。圖圖17：社零：社零-餐飲數據回暖餐飲數據回暖 圖圖18：我國啤酒產品結構相對發達國家仍偏低：我國啤酒產品結構相對發達國家仍偏低（啤酒銷量

36、占比）（啤酒銷量占比）3.2 啤酒：高端化短期有望加速，中長期空間廣闊啤酒：高端化短期有望加速，中長期空間廣闊-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10社會消費品零售總額:當月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 0%10%20%30%40%50%60

37、%70%80%90%100%美國 日本 澳大利亞 中國 低檔 中檔 高檔 30%35%40%45%50%55%20172018201920202021202223Q1-3青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 啤酒板塊（A股）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 21-22年原料價格高企壓制行業毛利率。年原料價格高企壓制行業毛利率。啤酒生產主要原料為玻璃瓶、鋁罐為代表的包材和小麥、大米為代表的農產品。21-22年，主料價格上行推高啤酒生產成本，也導致行業毛利率階段性承壓。23Q1-3，行業成本壓力有所緩解，高端化

38、延續，毛利率重回上升區間。大麥價格有望回落大麥價格有望回落&包材同比平穩，包材同比平穩，24年原料成本有望下行。年原料成本有望下行。大麥進口噸價已于23年初觸頂，23年9月我國進口大麥均價同比-18.1%，考慮到23年8月澳麥“雙反”的取消，大麥成本下行趨勢較為明確；主要包材方面，玻璃、瓦楞紙、鋁材價格同比變動有所分化但總體平穩。我們預計，2024年啤酒成本壓力將趨緩，龍頭毛利率有望隨著噸價的提升穩步上升。圖圖20：大麥進口噸價（萬美元：大麥進口噸價（萬美元/噸）噸）3.2 啤酒：大麥價格回落，預計啤酒：大麥價格回落，預計24年成本壓力趨緩年成本壓力趨緩 圖圖19：我國啤酒上市公司毛利率變化（

39、：我國啤酒上市公司毛利率變化（%）0.000.010.010.020.020.030.030.040.040.0517 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 23年啤酒年啤酒增長增長韌性強。韌性強。如前所述，2023年外部環境對于啤酒行業并不友好，但啤酒上市公司經營穩健、增長韌性強。2023Q1-3，青島、重慶、燕京、珠江啤酒收入同比分別增加6.4%、6.9%、9.7%以及10.7%，歸母凈利潤同比分別增加15.0%、13.7%、42.2%以及12.8%。24年行業有望景氣向上。年行業有望景氣向上。我們認為隨著高端化的

40、持續推進、消費環境的回暖尤其是即飲場景的復蘇，疊加主要原料成本壓力趨緩，啤酒公司業績彈性有望加速釋放。圖圖21：我國啤酒上市公司收入同比增速：我國啤酒上市公司收入同比增速 圖圖22：我國啤酒上市公司歸母凈利潤同比增速：我國啤酒上市公司歸母凈利潤同比增速 3.2 啤酒：啤酒：23年行業經營穩健，年行業經營穩健，24年有望景氣向好年有望景氣向好 27.8%-0.2%10.8%7.3%7.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%480500520540560580600620640660201920202021202223Q1-3營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）105.8%24.2%3

41、6.2%12.9%17.8%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201920202021202223Q1-3歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 青島啤酒：青島啤酒：銷量短期承壓銷量短期承壓&結構升級提速結構升級提速，關注高端化及成本回落帶來的利潤彈性，關注高端化及成本回落帶來的利潤彈性。3Q23公司銷量承壓，噸價環比提速，23Q1-3中高端以上產品銷量同比+11.0%，產品結構升級持續。展望四季度及明年，我們認為隨著經濟持續復蘇及消費環境的改善，啤酒高端化動力充足

42、，疊加主要原料價格逐步下行有望兌現于報表中，后續公司利潤彈性有望釋放。華潤啤酒：啤酒產品勢能強勁、升級空間廣闊，白酒有望深度受益于經濟回暖。華潤啤酒：啤酒產品勢能強勁、升級空間廣闊，白酒有望深度受益于經濟回暖。1H23公司啤酒收入平穩增長，次高以上啤酒銷量同比+26.4%，其中喜力銷量同比增長接近60%；白酒業務則更多著力于去庫存與梳理價格。我們認為，公司啤酒業務高端化勢能強勁，空間廣闊；白酒業務方面，隨著經濟環境的恢復和商務場景的回暖，金沙作為年產能2萬噸+的優質醬酒標的，有望深度受益于華潤營銷網絡與管理經驗，貢獻不俗業績彈性。燕京啤酒：國企改革激發老牌酒企經營活力，大單品戰略燕京啤酒：國企

43、改革激發老牌酒企經營活力，大單品戰略&內部減虧提效方興未艾。內部減虧提效方興未艾。3Q23公司銷量同比+4.2%，噸價同比+4%，高端化趨勢不減，大單品戰略下，燕京U8、白啤V10等重點單品勢能依舊。內部改革方面，子公司減虧成效顯著，1H23除廣西漓泉外其他經營主體凈利潤同比+64.2%，凈利率提升1.8pct至5.3%。公司是行業較稀缺的高成長預期彈性標的，我們認為，隨著國企改革的推進與大單品戰略的引領，公司業績表現有望延續：1）整體噸價不高而大單品勢能強勁，在量、價兩端均有望持續增長；2）參考可比公司，凈利率仍有較大提升空間。3.2 啤酒：推薦青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒啤酒：推薦青島啤酒

44、、華潤啤酒、燕京啤酒 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.2 啤酒：可比公司估值表啤酒：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）元）PE（倍）倍）PB（倍）倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600600.SH 青島啤酒青島啤酒 78.46 1070.38 2.73 3.25 3.89 28.85 24.14 20.17 4.20 3.80 3.37 600132.SH 重慶啤酒

45、重慶啤酒 75.15 363.70 2.61 3.04 3.57 28.78 24.72 21.06 17.69 14.52 10.94 000729.SZ 燕京啤酒燕京啤酒 9.87 278.19 0.13 0.22 0.31 78.97 44.16 31.39 2.07 2.02 1.94 002461.SZ 珠江啤酒珠江啤酒 8.17 180.83 0.27 0.32 0.38 30.23 25.80 21.65 1.88 1.81 1.73 600573.SH 惠泉啤酒惠泉啤酒 10.63 26.58 0.16 0.21 0.28 66.69 50.14 37.43 2.19 2.12

46、 2.03 000929.SZ 蘭州黃河蘭州黃河 9.92 18.43-0.16-63.01-2.87-000752.SZ*ST西發西發 6.96 18.36-0.25-27.83-59.64-均值 0.78 1.41 1.69 20.38 33.79 26.34-4.10 4.85 4.00 1876.HK 百威亞太百威亞太 15.22 2015.65 0.48 0.56 0.66 28.32 24.61 20.79 2.40 1.93 1.80 0291.HK 華潤啤酒華潤啤酒 38.80 1258.74 1.34 1.66 2.04 25.88 21.45 17.50 4.16 3.72

47、 3.48 均值 0.91 1.11 1.35 27.10 23.03 19.14 3.28 2.82 2.64 注：收盤價為2023年11月17日價格，估值為Wind一致預期。表表4：可比公司估值表：可比公司估值表 圖圖2323：乳制品細分行業規模及同比增速：乳制品細分行業規模及同比增速 圖圖2525：乳制品細分行業零售價：乳制品細分行業零售價 圖圖2424：乳制品細分行業零售量（萬噸）：乳制品細分行業零售量（萬噸）我國乳制品消費以白奶和酸奶為主，我國乳制品消費以白奶和酸奶為主，2023年年乳品行業零售額為乳品行業零售額為3875.9億元，億元，2018-2023年年CAGR1.25%。類別

48、類別 18-23CAGR 增長趨勢增長趨勢 規規模模(2023E)增速增速(2023E)巴氏奶 7.52%高速增長后 增速放緩 392.2 億元 0.2%UHT奶 5.30%成熟期 中低個位數增長 1197.9 億元 4.9%酸奶-2.31%增速下滑 1191.5 億元-3.3%3.3 乳制品：乳制品：巴氏奶高速增長后增速放緩，酸奶增速下巴氏奶高速增長后增速放緩，酸奶增速下滑，滑，UHT奶處于成熟期奶處于成熟期 注：2023年為預測值 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所；20-20%-10%0%10%20%30%010002000300040002014 2015 2016 20

49、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023巴氏奶(億元,左軸)UHT奶(億元,左軸)酸奶(億元,左軸)奶粉(億元,左軸)巴氏奶YoY(右軸)UHT奶YoY(右軸)酸奶YoY(右軸)奶粉YoY(右軸)04008001200160020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023巴氏奶UHT奶酸奶奶粉010203040506070810121416182022242014201520162017201820192020202120222023乳制品(元/kg，左軸)巴氏奶(元/kg，左軸)UHT奶(元/kg，左軸)酸奶

50、(元/kg，左軸)奶粉(元/kg，右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖26：2023年乳制品行業市場份額年乳制品行業市場份額 類別類別 CR5（2023E）競爭格局競爭格局 TOP1 TOP2 TOP3 巴氏奶 60.6%市占率前五中四家為地方乳企 光明乳業22.4%蒙牛 13.4%新希望 10.3%UHT奶 90.7%雙寡頭合計市占率86.7%伊利44.1%蒙牛42.6%皇氏乳業1.7%酸奶 75.0%雙寡頭合計市占率55.4%伊利 31.3%蒙牛 24.1%君樂寶 7.8%表表5：細分行業競爭格局：細分行業競爭格局 3.3 乳制品：

51、雙寡頭格局穩健乳制品：雙寡頭格局穩健 雙寡頭格局。雙寡頭格局。2023年乳制品行業中伊利蒙牛合計份額占比近56.1%，分別為30.2%和25.9%。巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企。其中CR3合計占比46.1%；UHT奶行業處于成熟期，雙寡頭占據超86.7%份額。酸奶：雙寡頭合計占比55.4%。21 注：2023年為預測值 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 其他其他,35.7%35.7%伊利伊利,30.2%30.2%蒙牛蒙牛,25.9%25.9%光明光明,4.7%4.7%君樂寶君樂寶,3.5%3.5%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱

52、讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖27：乳制品公司營業總收入：乳制品公司營業總收入 圖圖28：乳制品公司歸母凈利潤：乳制品公司歸母凈利潤 圖圖29：乳制品公司：乳制品公司ROE對比對比 23Q1-Q3乳制品行業受終端消費復蘇較為乳制品行業受終端消費復蘇較為緩慢，及上游牧場端經營短期承壓因素影緩慢，及上游牧場端經營短期承壓因素影響，整體板塊營收實現小幅提升，展望響，整體板塊營收實現小幅提升，展望24年，我們認為隨著消費復蘇情況逐步回暖，年，我們認為隨著消費復蘇情況逐步回暖，以及企業持續貫徹挺價控費的經營策略，以及企業持續貫徹挺價控費的經營策略，預計行業整體表現將有望進一步改善。預計行業整

53、體表現將有望進一步改善。伊利伊利ROE居首，居首，1-3Q23達達18%。新乳業為14.7%，燕塘乳業為10.5%。3.3 乳制品：乳制品：Q1-3收入小幅提升，伊利收入小幅提升，伊利ROE居首居首 22 資料來源：Wind，海通證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利（億元，左軸）光明（億元，左軸）新乳業（億元，左軸）燕塘乳業（億元，左軸）伊利YoY（右軸）光明YoY（右軸）新乳業YoY（右軸）燕塘乳業YoY（右軸）-100%-50%0

54、%50%100%150%200%250%0102030405060708090100201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利（億元，左軸）光明（億元，左軸）新乳業（億元，左軸）燕塘乳業（億元，左軸）伊利YoY（右軸）光明YoY（右軸）新乳業YoY（右軸）燕塘乳業YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利光明新乳業燕塘乳業請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖30：乳制品公司銷售費用率對比：乳制品公司銷售費用率對比 圖圖31

55、：乳制品公司管理費用率對比：乳制品公司管理費用率對比 圖圖32：乳制品公司研發費用率對比：乳制品公司研發費用率對比 銷售費用率表現分化。銷售費用率表現分化。受全年消費弱復蘇環境影響，23年龍頭乳企銷售費用率略有下降，然而部分區域乳企費用率有所提升，整體板塊仍維持理性競爭狀態。管理費用率穩中有降。管理費用率穩中有降。研發費用率維持穩定。研發費用率維持穩定。3.3 乳制品：市場競爭保持理性，銷售費用率略有分化乳制品：市場競爭保持理性，銷售費用率略有分化 23 資料來源：Wind，海通證券研究所 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2016201720182019202

56、02021202223Q1-Q3伊利光明新乳業燕塘乳業2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利光明新乳業燕塘乳業0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利伊利光明光明新乳業新乳業燕塘乳業燕塘乳業請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 表表6：可比公司估值表：可比公司估值表 注：收盤價為2023年11月16日價格，估值為Wind一致預期。3.3 乳制品：可比公司估值乳制品：可比公司估值 資料來源：Wind，海通證券研

57、究所 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 代碼 簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600887 伊利股份 27.02 1720.18 1.47 1.67 1.91 21.03 16.12 14.15 2319.HK 蒙牛乳業 24.95 981.17 1.34 1.51 1.76 23.58 600597 光明乳業 9.28 127.92 0.26 0.46 0.54 41.13 20.30 17.30 002946 新乳業 12.67 109.70 0

58、.42 0.55 0.73 31.71 22.99 17.30 002732 燕塘乳業 20.29 31.93 0.63 1.09 1.29 37.63 18.63 15.68 均值 0.82 1.06 1.25 31.02 19.51 16.11 圖圖33：我國調味品行業收入及增速：我國調味品行業收入及增速 圖圖34：中日英美調味品人均消費量（：中日英美調味品人均消費量（kg/人）人）資料來源：艾媒咨詢，Euromonitor，海通證券研究所 根據艾媒咨詢數據，近幾年我國調味品行業市場規模保持穩健增長，根據艾媒咨詢數據，近幾年我國調味品行業市場規模保持穩健增長，2014-2022年年CAGR

59、為為8.9%，預計，預計2023年同增年同增15.39%，達到，達到5923億元。億元。我國調味料人均消費具備提升空間。我國調味料人均消費具備提升空間。我們認為，對比日本、英國、美國等海外市場，國內人均消費量仍然較低，行業量上依然有較大增長空間。提價、產品升級帶動規模增長。提價、產品升級帶動規模增長。我們認為原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產品升級等都會帶來行業均價的上移，量價齊升依舊是行業發展主旋律，收入端依然能夠保持一定增速。3.4 調味品：行業穩健增長，量價齊升邏輯不變調味品：行業穩健增長，量價齊升邏輯不變 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006

60、00080001000012000國內調味品行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）0510152025302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國 日本 美國 英國 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖35：中日英美調味品行業：中日英美調味品行業CR10 圖圖36：我國調味品行業主要廠商市占率：我國調味品行業主要廠商市占率 從行業集中度角度看，據歐睿數據統計，2022年中國、日本、美國、英國調味品行業零售端C

61、R10分別為25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年國內零售端前十大品牌分別為海天、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮、涪陵榨菜、海底撈、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我們認為，在消費升級、環保趨嚴等趨勢下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業集中度有望持續提升。3.4 調味品：格局穩定，集中度持續提升調味品：格局穩定，集中度持續提升 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%中國 日本 美國 英國 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013201420152016201720182019202020212022海天 雀巢 李錦記 老干媽

62、美味鮮 涪陵榨菜 海底撈 欣和 卡夫卡亨氏 味好美 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖37：我國調味品行業零售單價及增速：我國調味品行業零售單價及增速 圖圖38：我國復合調味品行業市場規模及增速：我國復合調味品行業市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢，Euromonitor，海通證券研究所 最近幾年調味品行業零售單價持續提升，高端化趨勢明顯。最近幾年調味品行業零售單價持續提升，高端化趨勢明顯。我們認為升級方向主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現出從“老抽-一般生抽-高檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）-零添加、有

63、機醬油”的升級趨勢。復合化成為調味品行業發展新趨勢復合化成為調味品行業發展新趨勢。我們認為復合化可以讓年輕的家庭消費者方便快捷的烹飪美味，解決其不會做、沒時間做的消費痛點；另一方面，餐飲行業需求日益增大，規范化和連鎖化經營帶來了對標準化復合調味料需求的快速增長。3.4 調味品：關注行業升級趨勢調味品：關注行業升級趨勢高端化、復合化高端化、復合化 0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E國內調味品零售單價（元/k

64、g，左軸）增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000國內復合調味品行業市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖40：黃豆市場價格（元：黃豆市場價格（元/噸）噸）圖圖39：海天味業、中炬高新單季度毛銷差：海天味業、中炬高新單季度毛銷差 圖圖41：玻璃期貨結算價（元：玻璃期貨結算價（元/噸）噸）資料來源：Wind，海通證券研究所 龍頭定價能力強。龍頭定價能力強。我們認為調味品具有必需消費品屬性+低值低耗的特點，消費者對價格敏感度低，

65、龍頭企業提價能力強，管理效率提升與產品升級等方式也可有效緩解成本壓力。行業盈利能力逐漸修復。行業盈利能力逐漸修復。我們認為2021年大豆、玻璃等價格上漲明顯，海天、恒順、加加等眾多調味品企業雖均有提價，但在下游需求疲軟的背景下，成本壓力未能完全轉移，行業利潤承壓。2022年至今，部分原材料價格已經開始逐漸下降，我們認為隨著餐飲復蘇、原材料成本下降，調味品企業有望迎來盈利修復，其中23Q3調味品板塊上市公司整體毛利率、歸母凈利率分別同比+0.39pct、+0.37pct。3.4 調味品：成本下行，盈利能力逐漸修復調味品：成本下行，盈利能力逐漸修復 050010001500200025003000

66、3500010002000300040005000600070000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%海天毛銷差 中炬毛銷差 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 資料來源：Wind，海通證券研究所 海天味業：海天味業：近年來由于消費較弱、成本高企，公司基本面面臨較大壓力，估值都有較大回落。我們認為隨著餐飲逐漸復蘇、渠道庫存逐漸去化，公司收入端有望逐漸重回較快增長；盈利端，目前大豆、包材等原材料成本也已經有明顯下降，利潤率正逐漸修復。公司作為調味品行業絕對龍頭，品牌、渠道、產品力優勢明顯，短期基本面拐點已經出現，長期強者恒強、市

67、占率持續提升的邏輯依然堅實。中炬高新：中炬高新：我們認為公司過去幾年基本面承壓，除了行業整體需求疲弱、成本高企等因素之外，也有自身管理因素。隨著華潤系背景的新任管理層到位，公司有望在產品、渠道、內控等多方面進行全方位改革，后續改革進展、效果值得期待。天味食品：天味食品：公司作為復合調味料行業龍頭，有望受益于滲透率與集中度提升。公司持續發力渠道營銷改革，對經銷商進行精細化管理，23年收購食萃食品，進一步拓張小B賽道。我們認為公司核心產品勢頭良好，食萃并購打開新增長極，費效提升與原材料成本回落有望增厚利潤空間。3.4 調味品：基本面逐漸好轉，推薦確定性較高的龍頭調味品：基本面逐漸好轉，推薦確定性較

68、高的龍頭 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖42：海天味業營收及歸母凈利潤：海天味業營收及歸母凈利潤 圖圖43：中炬高新營收及歸母凈利潤：中炬高新營收及歸母凈利潤-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201820192020202120222023Q1-3營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%-20-100102030405060201820192020202120222023Q1-3營收（億元，左軸）

69、歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%-20-100102030405060營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）圖圖44：天味食品營收及歸母凈利潤：天味食品營收及歸母凈利潤 3.5 休閑食品：小零食，大賽道休閑食品：小零食，大賽道 在消費升級大背景下，休閑零食市場規模持續增長。在消費升級大背景下，休閑零食市場規模持續增長。據衛龍招股書援引弗若斯特沙利文報告，我國休閑食品行業市場規模由2016年6128億元增長至2021年8251億元，CAGR為6.1%，預計2026年達11

70、472億元。2021-2026CAGR為6.8%。（按零售額計算）雖然我國休閑零食銷量較高，但人均消費仍遠低于主流發達國家，仍有較大成長空間。雖然我國休閑零食銷量較高，但人均消費仍遠低于主流發達國家，仍有較大成長空間。據智研咨詢援引Euromonitor，2022年我國休閑食品人均消費額為500元，美國和日本為4908元與2821元，全球人均休閑食品消費額為942元。圖圖4545：20162016-20262026年中國休閑食品零售額及增長率年中國休閑食品零售額及增長率 圖圖46：2022年中國及主要經濟體休閑食品人均消費額年中國及主要經濟體休閑食品人均消費額 資料來源：衛龍招股書援引Fros

71、t&Sullivan，智研咨詢，Euromonitor，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000零售額（億元，左軸）YOY（右軸）0100020003000400050006000中國 日本 美國 世界 人均休閑食品消費額（元/人）3.5 休閑食品：產品端，堅果炒貨包裝化率將持續提升休閑食品：產品端，堅果炒貨包裝化率將持續提升 據三只松鼠2022年報援引 FrostSullivan 數據，堅果炒貨休閑零食（含包裝和非包裝散裝）市場 2021

72、 年零售額達1512 億元，預測 2026 年我國堅果炒貨有望達到 2220 億元的零售規模，對應 2021-2026 年 CAGR 約8%。另據三只松鼠2022年年報援引歐睿數據，2022 年我國堅果炒貨的包裝化率預計在 30.7%左右，相較于 2017 年的 26.7%提升4pct 左右，后續伴隨消費者消費水平的提升，行業包裝化率預計仍有提升空間。我們認為，隨著堅果包裝化率持續提升，看好洽洽食品作為堅果炒貨龍頭，業績有望持續受益。圖圖47：堅果炒貨行業市場規模及預測（億元）：堅果炒貨行業市場規模及預測（億元）資料來源：三只松鼠2022年年報援引歐睿數據，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的

73、信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 0501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E3.5 休閑食品：產品端，辣味零食市場較大休閑食品：產品端，辣味零食市場較大 據鹽津鋪子2022年年報，休閑食品國貨品牌主要集中于休閑辣味、鹵味等新興賽道發力，以更符合國人口味的咸味、辣味、鹵味品類贏得消費者喜愛而逐步形成品類替代。與以美國為代表的西方市場中消費者對糖果、甜餅干等高糖零食相比，受傳統飲

74、食習慣下的國內消費者更偏向于咸味，加之國人在烹調中對辣味和鹵味的偏好，煥發了咸味零食更多的可能性。據衛龍招股書援引Frost&Sullivan，辣味休閑食品的零售額由2016年的1139億元增長至2021年的1729億元，CAGR為8.7%。辣味休閑食品預計2021至2026年CAGR為9.6%，此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額從2016年的18.6%擴張至2021年的21.0%，呈現較高景氣度。隨著辣味零食行業蓬勃發展，我們看好主營小魚干/肉干/鵪鶉蛋等的辣鹵零食龍頭勁仔食品的發展前景。圖圖48：2016-2026非辣味休閑食品零售額及占比非辣味休閑食品零售額及占比 圖圖49：20

75、16-2026辣味休閑食品零售額及占比辣味休閑食品零售額及占比 資料來源：衛龍招股書援引Frost&Sullivan，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%0100020003000400050006000700080009000100002016201820202022E2024E2026E非辣味休閑食品零售額（億元）非辣味休閑食品占比 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002016201820202022E2024E202

76、6E辣味休閑食品零售額（億元）辣味休閑食品占比 3.5 休閑食品：渠道端，零食量販正快速發展休閑食品：渠道端，零食量販正快速發展 據萬辰生物定增報告書，近年來在高房租、高人力成本的發展壓力下，大型商超及批發零售業渠道的效益降低，以量販專營店為代表的現代渠道增速逐漸提升。量販業態的特點是品類豐富和主打性價比。（1）少了中間流通環節費用，產品能夠達到極致低價；（2）量販零售店以售賣散裝產品為主，產品種類豐富且數量較多，能夠滿足不同消費群體的需求。我國零食量販店行業處于發展初期，門店密度提升空間較大，品牌大多處于快速跑馬圈地當中零食很忙2017年成立，2018年門店數量突破100家，2022年凈開門

77、店超1000家，5年時間開出門店近2000家。此外趙一鳴零食也已達到千店級別。我們認為，伴隨著零食量販店數目快速提升，與零食量販系統有著密切合作的鹽津鋪子未來成長有望持續向上。圖圖50：2017-2023年（更新至年（更新至6月）零食很忙門店數量月）零食很忙門店數量 圖圖51：2022-2023年趙一鳴門店數量年趙一鳴門店數量 資料來源：萬辰生物定增報告書，零食很忙官方公眾號，趙一鳴零食官網，趙一鳴零食公眾號，創業最前線網易號，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 05001000150020002500300035002017 2

78、018 2019 2020 2021 2022 2023零食很忙門店數量（家）050010001500200025002022.12022.102023.42023.8趙一鳴門店數量（家）洽洽食品洽洽食品盈利修復拐點盈利修復拐點已至已至，看好消費力復蘇，看好消費力復蘇+四季度旺季背景下堅果良好成長性。四季度旺季背景下堅果良好成長性。23Q2受原材料壓力影響，洽洽整體盈利承壓，單Q2銷售凈利率同比減少4.94pct，Q3成本壓力趨緩，公司盈利能力出現拐點，23Q3銷售凈利率環比提升6.67pct。我們認為隨著后續成本壓力持續趨緩，公司凈利率水平有望繼續恢復。公司持續聚焦堅果品類，17-22年堅果

79、業務營收CAGR達到45.68%，表明公司第二曲線堅果業務依然保持較好景氣度。我們認為，隨著后疫情時代消費場景和消費力的復蘇，以及四季度進入到休閑零食消費旺季，看好堅果業務繼續保持較好成長性，驅動公司營收端提速。鹽津鋪子鹽津鋪子轉型升級效果持續兌現，看好業績受益辣鹵轉型升級效果持續兌現，看好業績受益辣鹵&零食量販系統等的較好景氣度零食量販系統等的較好景氣度 公司2021年轉型升級，22Q2-23Q3已連續6個季度實現營收同比高增長。目前公司聚焦辣鹵零食等七大核心品類，其中辣鹵零食營收23H1同比增長95.6%，整體營收占比超過35%。我們認為公司在辣鹵零食賽道快速發力，卡位精準，當前辣鹵零食賽

80、道較好景氣度將有望繼續驅動公司產品端業務繼續維持較快成長性。23H1公司電商業務實現營收3.9億，已接近22年全年4.2億的收入水平；含休閑零食專營連鎖系統在內的經銷商渠道同比增長58%，合作方包括零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等熱門零食量販品牌。我們認為抖音渠道和零食量販系統的快速發展紅利將有望繼續助力公司渠道鋪貨增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 3.5 休閑食品：看好堅果炒貨休閑食品：看好堅果炒貨&辣鹵行業相關龍頭表現辣鹵行業相關龍頭表現 3.6 軟飲料：水軟飲料：水/功能飲料功能飲料/乳飲料乳飲料/咖啡等細分賽道景氣度高咖啡等細分賽道景

81、氣度高 根據農夫山泉招股說明書（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2019年中國軟飲料市場規模為9914億元，預計2024年將達到13230億元，對應期間復合年增長率5.9%。從規模（天花板高，能容納大市值企業）和景氣度（企業能享受行業成長紅利）兩個維度進行細分子行業的篩選。優質細分賽道一：優質細分賽道一：包裝飲用水（2019年2017億市場規模，預計2019-2024年復合年增長率10.8%）。優質細分賽道二：優質細分賽道二：功能飲料（2019年1119億市場規模，預計2019-2024年復合年增長率9.4%）。資料來源：農夫山泉招股說明書（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文，海

82、通證券研究所 表表7：中國軟飲料市場子行業復合年增長率：中國軟飲料市場子行業復合年增長率&市場規模情況市場規模情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 包裝飲用水包裝飲用水 蛋白飲料蛋白飲料 果汁飲料果汁飲料 功能飲料功能飲料 固體飲料固體飲料 碳酸飲料碳酸飲料 茶飲料茶飲料 植物飲料植物飲料 風味飲料風味飲料 咖啡飲料咖啡飲料 其他飲料其他飲料 2014-2019年市場規模年市場規模CAGR 11.00%3.50%2.40%14.00%2.10%2.30%3.80%6.30%6.90%29.00%9.10%2019-2024年預計市場規模年預計

83、市場規模CAGR 10.80%3.40%2.20%9.40%0.90%2.10%3.50%6.20%5.70%20.80%4.30%3.6 軟飲料：看好相關細分領域龍頭的未來表現軟飲料：看好相關細分領域龍頭的未來表現 農夫山泉農夫山泉包裝飲用水龍頭望強者恒強包裝飲用水龍頭望強者恒強 據農夫山泉招股說明書（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文報告，以2019年零售額計算，中國包裝飲用水市場前五名參與者市場份額合計為56.2%，其中農夫山泉排名第一，2019年零售額領先排名第二參與者達1.5倍多。我們看好農夫山泉有望強者恒強，未來市場份額持續提升。東鵬飲料東鵬飲料能量飲料先行者之一，業績正處快速成長能量

84、飲料先行者之一，業績正處快速成長 據東鵬飲料2022年年報，2022年東鵬特飲市場銷售量占比為36.70%，市場銷售量保持第一；此外在銷售額方面2022年東鵬特飲的市場銷售額占比26.62%，市場銷售額維持第二。我們認為，東鵬飲料作為能量飲料龍頭企業之一，看好業績持續快速增長。資料來源：農夫山泉招股說明書（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文，農夫山泉2018-2022年歷年年報，東鵬飲料2018-2022年歷年年報，海通證券研究所 圖53：東鵬飲料2018-2022年營收及同比增長 圖52：農夫山泉2018-2022年營收及同比增長 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披

85、露和法律聲明 36 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數據截止日期為2023年11月11日 2013年以來市盈率位臵，酒類、食品分列第年以來市盈率位臵，酒類、食品分列第9、12位（共位（共29個行業）個行業）圖圖54：2013年以來各板塊市盈率分位數位臵年以來各板塊市盈率分位數位臵 4.1 估值對比與投資建議估值對比與投資建議市盈率分位水平市盈率分位水平 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2013年以來市凈率位臵，酒類、食品分列第年以來市凈率位臵，酒類、食

86、品分列第2、26位（共位（共29個行業）個行業）圖圖55：2013年以來各板塊市凈率分位數位臵年以來各板塊市凈率分位數位臵 4.2 估值對比與投資建議估值對比與投資建議市凈率分位水平市凈率分位水平 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數據截止日期為2023年11月11日 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 2017年以來漲跌幅：食品飲料處于第年以來漲跌幅：食品飲料處于第1位（共位（共28個行業）個行業）2017年以來，上證綜指漲跌幅為年以來，上證綜指漲跌幅為-3.17%，僅有食品飲料、休閑服務、家用，僅有食

87、品飲料、休閑服務、家用電器、電子、電氣設備、有色金屬、汽車、醫藥生物、化工等電器、電子、電氣設備、有色金屬、汽車、醫藥生物、化工等9個板塊上個板塊上漲，平均漲幅為漲，平均漲幅為38.23%，其中食品飲料漲幅，其中食品飲料漲幅166.77%，在，在28個行業中漲幅個行業中漲幅第一。第一。圖圖56：2017年以來各板塊漲跌幅（年以來各板塊漲跌幅（%）4.3 估值對比與投資建議估值對比與投資建議漲跌幅漲跌幅-100-5005010015020040 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 分行業看，分行業看，2023年三季度機

88、構投資者倉位中，食品飲料處于第年三季度機構投資者倉位中，食品飲料處于第3位，同比位，同比22年三季度下降年三季度下降0.97pct，環比，環比23年二季度下降年二季度下降2.31pct。圖圖57：2023年三季度機構持倉分行業年三季度機構持倉分行業 4.4 估值對比與投資建議估值對比與投資建議機構持倉分布機構持倉分布 圖圖58：歷史食品飲料機構持倉比例及環比同比變動：歷史食品飲料機構持倉比例及環比同比變動-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.50123456采掘 化工 鋼鐵 有色金屬 建筑材料 建筑裝飾 電氣設備 機械設備 國防軍工 汽車 家用電器 紡織服裝 輕工制造 商業

89、貿易 農林牧漁 食品飲料 休閑服務 醫藥生物 公用事業 交通運輸 房地產 電子 計算機 傳媒 通信 銀行 非銀金融 綜合 機構持倉比例(%)持倉環比變動(pct，右軸）持倉同比變動(pct，右軸）-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23食品飲料持倉比例(%)食品飲料持倉環比變動(pct，右軸）食品飲料持

90、倉同比變動(pct，右軸）5.風險提示風險提示 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經濟增速放緩。經濟增速放緩。原材料成本上升。原材料成本上升。食品安全問題。食品安全問題。分析師聲明分析師聲明 顏慧菁、程碧升、張宇軒顏慧菁、程碧升、張宇軒 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團

91、隊 42 食品飲料研究團隊：食品飲料研究團隊：食品飲料行業首席分析師：顏慧菁食品飲料行業首席分析師：顏慧菁 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850520020001 郵箱：郵箱： 分析師分析師:程碧升程碧升 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850520100001 郵箱：郵箱： 分析師分析師:張宇軒張宇軒 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850520050001 郵箱：郵箱： 聯系人：苗欣聯系人：苗欣 郵箱：郵箱： 聯系人：張嘉穎聯系人：張嘉穎 郵箱：郵箱： 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

92、因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及

93、其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較

94、和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 43