【研報】石油化工行業：油價震蕩回升、業績逐步改善-20200624[35頁].pdf

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1、 油價震蕩回升、業績逐步改善油價震蕩回升、業績逐步改善 鄧勇（鄧勇（SAC號碼：號碼：S0850511010010） 朱軍軍（朱軍軍（SAC號碼：號碼：S0850517070005） 胡歆（胡歆（SAC號碼：號碼：S0850519080001） 2020年年6月月24日日 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 主要內容主要內容 1 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價：仍處底部區域，關注供需變化油價：仍處底部區域，關注供需變化 業績：預計業績：預計2Q20行業盈利環比改善行業盈利環比改善 “雙底部”下的投資機會“雙底部”下的投資機會 風險提示風險提示 rQqP

2、pRvNnNqPnNtMrPpRmP9P9R7NsQnNpNmMfQqQoQeRsQyQ6MqQxOMYmPsMwMoMpQ 油價：仍處底部，關注供需變化油價：仍處底部，關注供需變化 4月下旬以來油價從月下旬以來油價從20美元美元/桶，反彈至桶，反彈至40美元美元/桶左右；桶左右； 支撐因素：支撐因素：OPEC+減產協議、頁巖油產量下降、需求逐步恢復、成本支撐；減產協議、頁巖油產量下降、需求逐步恢復、成本支撐； 壓制因素：需求放緩、庫存高企等；壓制因素：需求放緩、庫存高企等； 預計油價震蕩區間預計油價震蕩區間30-50美元美元/桶。桶。 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布倫特原油價

3、格變動趨勢布倫特原油價格變動趨勢 2020年年3月以來，受全球突發公共衛生事件、月以來，受全球突發公共衛生事件、OPEC+聯盟崩潰雙重影響，布倫特油價由聯盟崩潰雙重影響，布倫特油價由 52美元美元/桶下跌至桶下跌至4月月21日的最低點日的最低點19美元美元/桶。目前布倫特油價已在桶。目前布倫特油價已在40美元美元/桶左右。桶左右。 圖圖 今年來布倫特原油價格變化趨勢（美元今年來布倫特原油價格變化趨勢（美元/桶）桶） 資料來源：資料來源：Wind，同花順財經，證券時紅周刊，新華網，人民網等，海通證券研究所，同花順財經，證券時紅周刊，新華網，人民網等，海通證券研究所 0 10 20 30 40 5

4、0 60 70 80 新冠病毒首次明確新冠病毒首次明確 “人傳人”“人傳人” 沙特與俄羅沙特與俄羅 斯出現減產斯出現減產 分歧分歧 海外公共衛海外公共衛 生事件蔓延生事件蔓延 OPEC+減產開減產開 始執行，海外始執行，海外 多國逐步放寬多國逐步放寬 疫情管制以提疫情管制以提 振需求振需求 美聯儲一步美聯儲一步 到位降至零到位降至零 利率利率 美聯儲無底美聯儲無底 線線QE 美國稱沙特及俄美國稱沙特及俄 羅斯聯合減產羅斯聯合減產 OPEC+會議會議 延期舉行延期舉行 OPEC+達達 成減產協議成減產協議 OPEC+未達成未達成 減產協議，沙減產協議，沙 特稱計劃增產特稱計劃增產 3 請務必閱讀

5、正文之后的信息披露和法律聲明 供給：供給：OPEC+達成減產協議達成減產協議 4月月12日日OPEC+達成減產協議：（達成減產協議：（1）2020年年5-6月減產月減產970萬桶萬桶/天；（天；（2）2020年年7月月- 2020年年12月，減產月，減產770萬桶萬桶/天；（天；（3）2021年年1月月-2022年年4月，減產月，減產580萬桶萬桶/天。天。6月月6 日，日，OPEC+決定將第一階段決定將第一階段970萬桶萬桶/天減產延長至天減產延長至7月。月。（減產的基數為（減產的基數為2018年年10月）月） 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 沙特原油產量

6、歷史走勢沙特原油產量歷史走勢 0 20 40 60 80 100 120 140 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-

7、01 2019-05 2019-09 2020-01 沙特原油產量（千桶/天，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸） 減產談判期減產執行期 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供給：密切關注減產執行情況供給：密切關注減產執行情況 我們認為此次減產協議反映了產油國穩定油價的意愿，總體來講供給端正向積極方向發我們認為此次減產協議反映了產油國穩定油價的意愿，總體來講供給端正向積極方向發 展。后續還需要重點關注原油需求的變化以及展。后續還需要重點關注原油需求的變化以及OPEC+的減產執行情況的減產執行情況。5月，月，OPEC原油原油 產量產量2420萬桶萬桶/天，環比下降天，環比下降630萬桶萬桶

8、/天，減產執行率天，減產執行率84%。 表表 OPEC原油產量數據（萬桶原油產量數據（萬桶/日）日） 資料來源：資料來源： OPEC月報月報，IEA，海通證券研究所，海通證券研究所 OPEC國家國家 Oct-18 基準基準 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 5月環比月環比 變化變化 5月減產月減產 執行率執行率 阿爾及利亞阿爾及利亞 106 101 101 103 101 82 -19 99% 安哥拉安哥拉 153 138 139 140 131 128 -3 71% 剛果剛果 33 29 30 30 29 27 -2 72% 赤道幾內亞赤道幾內亞 13 1

9、3 12 12 13 9 -3 119% 加蓬加蓬 19 19 19 20 20 19 -1 -5% 伊拉克伊拉克 465 451 460 457 450 417 -34 46% 科威特科威特 281 267 267 288 312 220 -92 95% 尼日利亞尼日利亞 183 176 179 185 178 159 -19 56% 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 1100 974 970 995 1164 848 -316 100% 阿聯酋阿聯酋 317 304 307 351 384 248 -136 96% OPEC減產國減產國 2668 2472 2484 2580 2782 2157 -6

10、25 84% OPEC總計總計 3234 2836 2781 2858 3050 2420 -630 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020年以來，美國鉆機數下降，由年以來，美國鉆機數下降，由2019年底的年底的805部降至部降至2020年年6月月12日的日的279部。部。 受油價下跌的影響，美國原油產量快速下滑，從受油價下跌的影響，美國原油產量快速下滑，從2020年初年初1290萬桶萬桶/天下滑至天下滑至6月月12日日 的的1050萬桶萬桶/天。天。 圖圖 美國七大頁巖油區塊原油產量（萬桶美國七大頁巖油區塊原油產量（萬桶/日）日） 資料來源：貝克休斯官網，資料來源：貝克休斯官網

11、，EIA，海通證券研究所，海通證券研究所 供給：美國原油產量下降供給：美國原油產量下降 圖圖 美國原油產量及鉆機數美國原油產量及鉆機數 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Jan-13Feb-14Mar-15Apr-16May-17Jun-18Jul-19 763 916 0 500 1000 1500 2000 2500 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20 原油

12、總產量（千桶原油總產量（千桶/日，左軸）日，左軸） 總鉆機數（部，右軸）總鉆機數（部，右軸） 成本：頁巖油氣公司現金流壓力加大成本：頁巖油氣公司現金流壓力加大 根據我們測算，根據我們測算，2019年年5家頁巖油氣公司原油家頁巖油氣公司原油平均完全成本約平均完全成本約50美元美元/桶，現金成本約桶，現金成本約26美美 元元/桶桶。 資料來源：資料來源： EOG、CLR、PXD、WLL、WPX 2019年報年報，海通證券研究所，海通證券研究所 表表 2019年年5家公司油氣產量及成本結構家公司油氣產量及成本結構 EOG CLR PXD WLL WPX 平均值平均值 產量（萬桶產量（萬桶/日）日）

13、原油原油 45.64 19.80 21.24 8.16 10.36 21.04 油氣油氣 81.81 34.04 34.55 12.55 16.69 35.93 銷售價格（美元銷售價格（美元/桶）桶） 原油原油 57.72 51.82 53.77 50.06 54.20 53.51 成本（美元成本（美元/桶）桶） 生產成本生產成本 14.65 8.99 19.04 11.28 13.04 13.40 勘探成本勘探成本 0.78 0.19 0.83 1.12 2.22 1.03 資產減值資產減值 2.88 1.10 0.00 0.54 0.00 0.91 折舊損耗及攤銷折舊損耗及攤銷 20.86

14、 25.78 24.45 24.84 21.72 23.53 管理費用管理費用 2.72 2.50 4.63 4.03 4.82 3.74 與收入無關的稅與收入無關的稅 4.45 4.57 4.27 4.20 4.17 4.33 財務費用財務費用 1.24 3.44 1.73 5.81 3.72 3.19 完全成本完全成本 47.59 46.57 54.95 51.83 49.69 50.13 現金成本現金成本 23.84 19.69 30.50 26.45 27.97 25.69 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 需求：經濟下行會使原油需求承壓需求：經濟下行會使原油需求承壓 原油需

15、求變動與經濟周期高度正相關，如果全球經濟下行會使得原油需求承壓。原油需求變動與經濟周期高度正相關，如果全球經濟下行會使得原油需求承壓。 資料來源：資料來源： BP能源統計、能源統計、Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 1966-2018年全球年全球GDP與原油消費同比變化與原油消費同比變化 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 19

16、89 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球全球GDP同比同比 消費同比消費同比 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 需求：原油需求逐月恢復需求：原油需求逐月恢復 根據根據IEA，5月全球原油產量減少月全球原油產量減少1180萬桶萬桶/天，供給壓力有望緩解，但相比天，供給壓力有望緩解，但相比EIA對于對于5 月份月份1704萬桶萬桶/

17、天的需求降幅預期，我們認為短期供需矛盾仍在，隨著后續需求的回天的需求降幅預期，我們認為短期供需矛盾仍在，隨著后續需求的回 升，預計供需格局將不斷改善。升，預計供需格局將不斷改善。 資料來源：資料來源： IEA、EIA、OPEC，海通證券研究所，海通證券研究所 表表 IEA、OPEC、EIA全球原油需求同比增速預測（萬桶全球原油需求同比增速預測（萬桶/天）天） 機構機構 2020年年 2020Q2 Apr-20 May-20 Jun-20 6月預測月預測 5月預測月預測 6月預測月預測 5月預測月預測 IEA -810 -860 - - - - - EIA -834 -813 -1665 -18

18、77 -2129 -1704 -1159 OPEC -907 -907 -1726 -1726 - - - 平均平均 -850 -860 -1696 -1802 - - - 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 庫存：美國原油商業庫存環比增加庫存：美國原油商業庫存環比增加 截止截止6月月12日，美國原油商業庫存日，美國原油商業庫存5.39億桶，為億桶，為2016年以來最高水平。年以來最高水平。3月以來，原油月以來，原油 庫存呈現逐月增長態勢。庫存呈現逐月增長態勢。 資料來源：資料來源： EIA，OPEC月報，海通證券研究所月報，海通證券研究所 圖圖 OECD石油庫存（百萬桶）石油庫存（百

19、萬桶） 圖圖 美國原油商業庫存（百萬桶）美國原油商業庫存（百萬桶） 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 250 300 350 400 450 500 550 600 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC 五年區間20192020五年均值 油價小結油價小結 布倫特油價從布倫特油價從4月底月底20美元美元/桶，反彈至目前桶，反彈至目前40美元美元/桶左右；桶左右； OPEC+減產協議減產協議5月開始、疫情緩解等推動油價反彈；月開始、疫情緩解等推動油價反彈； 短期仍面臨供給過剩壓力，油價震蕩為主；短期仍面臨供給過剩壓力，油價震蕩為

20、主； 期待下半年需求恢復，從而帶動油價回升。期待下半年需求恢復，從而帶動油價回升。 短期震蕩，中期回升短期震蕩，中期回升 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利：預計二季度業績環比改善盈利：預計二季度業績環比改善 1Q20石化行業整體虧損；石化行業整體虧損； 油價反彈，煉化企業盈利改善；油價反彈，煉化企業盈利改善； 乙烯乙烯-石腦油價差已恢復至去年同期水平；石腦油價差已恢復至去年同期水平； 預計預計2Q20石化行業業績環比改善。石化行業業績環比改善。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 1Q20，石化行業整體虧損，石化行業整體虧損 今年第一季度，石化行業虧損今年第一季度，

21、石化行業虧損318億元；剔除兩桶油后，石化行業凈利潤億元；剔除兩桶油后，石化行業凈利潤42億元，同億元，同 比下降比下降22%（如果再把民營煉化新增煉化產能貢獻的業績剔除，凈利潤將大幅下降）（如果再把民營煉化新增煉化產能貢獻的業績剔除，凈利潤將大幅下降） 。 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 表表 石化行業歸母凈利潤（百萬元）石化行業歸母凈利潤（百萬元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 油氣開采 291 893 1052 503 971 油服板塊 207 926 1782 -545 -55 煉化行業 4948 8410 8085

22、 6191 3329 中國石油 10251 18169 8862 8395 -16234 中國石化 14763 16575 11943 14310 -19782 合計 30460 44973 31724 28854 -31771 合計（不包括 兩桶油） 5446 10229 10919 6149 4245 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油氣開采：預計二季度虧損油氣開采：預計二季度虧損 今年今年1-3月，布倫特月均價分別為月，布倫特月均價分別為65、56、34美元美元/桶，油價大跌是從桶，油價大跌是從3月中旬開始。前兩月中旬開始。前兩 個月油價相對穩定，保證了上游業務在第一季度實

23、現盈利。但個月油價相對穩定，保證了上游業務在第一季度實現盈利。但4月、月、5月布油均價月布油均價26、33 美元美元/桶，油氣開采業務面臨很大壓力，我們預計二季度上游業務將出現虧損。桶，油氣開采業務面臨很大壓力，我們預計二季度上游業務將出現虧損。 資料來源：中國石油、中國石化、中國海洋石油資料來源：中國石油、中國石化、中國海洋石油 2015-2018年年報，海通證券研究所年年報，海通證券研究所 表表 三桶油的原油開采成本（美元三桶油的原油開采成本（美元/桶）桶） 2015 2016 2017 2018 中石油中石油 37.22 34.82 40.92 48.10 中石化中石化 41.93 47

24、.17 54.32 55.09 中海油中海油 44.96 41.07 39.34 39.59 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 煉化：一季度需求負增長煉化：一季度需求負增長 2020Q1我國成品油和乙烯表觀消費量分別為我國成品油和乙烯表觀消費量分別為6339萬噸和萬噸和560萬噸，同比分別為萬噸，同比分別為- 11.5%和和-3.1%。隨著下游逐步復產，我們預計需求將明顯改善。隨著下游逐步復產，我們預計需求將明顯改善。 資料來源：資料來源： Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 國內成品油消費變化趨勢國內成品油消費變化趨勢 圖圖 國內乙烯消費及變化趨勢國內乙烯消費及變化趨

25、勢 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 表觀消費量（萬噸，左軸）表觀消費量（萬噸，左軸） 增速（右軸）增速（右軸） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 2013201420152016201720182019 2020Q1 表觀消費量（萬噸，左軸）表觀消費量（萬噸，左軸） 增速（右軸）增速（右軸） 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 煉化：一季度虧損煉化：一季度虧損 油價大跌、需求大降，導致中國石化煉

26、油、化工業務在油價大跌、需求大降，導致中國石化煉油、化工業務在1Q20出現虧損，虧損額分別達出現虧損，虧損額分別達 到到-258、-16億元。億元。 資料來源：資料來源： Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 中國石化煉油業務盈利中國石化煉油業務盈利 圖圖 中國石化化工業務盈利中國石化化工業務盈利 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -300 -200 -100 0 100 200 300 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

27、 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 經營收益（億元，左軸） 經營收益率（%，右軸） -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 -150 -100 -50 0 50 100 150 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 經營收益（億元，左軸） 經營收益率（%，右軸） 16 請務

28、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 滌綸：出口受到明顯抑制滌綸：出口受到明顯抑制 受海外疫情的影響，我國滌綸及其下游紡織服裝出口受到明顯抑制，一季度滌綸出口受海外疫情的影響，我國滌綸及其下游紡織服裝出口受到明顯抑制，一季度滌綸出口 量增速為量增速為-15%，紡織服裝出口交貨值增速為，紡織服裝出口交貨值增速為-23%。 資料來源：資料來源： Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 滌綸出口量變化趨勢滌綸出口量變化趨勢 圖圖 紡織服裝出口交貨值變化趨勢紡織服裝出口交貨值變化趨勢 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 1

29、00 120 出口數量（萬噸，左軸）出口數量（萬噸，左軸） 增速（右軸）增速（右軸） -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 出口交貨值（億元，左軸）出口交貨值（億元，左軸） 增速（右軸）增速（右軸） 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 滌綸：需求下降、價差回落滌綸：需求下降、價差回落 受下游需求回落影響，今年以來受下游需求回落影響，今年以來PTA、長絲價差出現較大回落，目前、長絲價差出現較大回落，目前PTA、長絲價差、長絲價差 均處于底部。均處于底部。 資料來源：資料來源： Win

30、d，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 PTA-0.655*PX價差（元價差（元/噸）噸） 圖圖 滌綸滌綸-0.86*PTA-0.34*MEG價差（元價差（元/噸）噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 1Q123Q131Q153Q161Q183Q19 0 500 1000 1500 2000 1Q123Q131Q153Q161Q183Q19 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價反彈，價差恢復油價反彈，價差恢復 布倫特油價從底部布倫特油價從底部20美元美元/桶反彈至目前桶反彈至目前40美元美元/桶左右；乙烯桶左右；乙烯-石腦油價差恢復至去年石腦油價差恢復至去年

31、 同期水平。油價反彈、價差恢復有助于石化行業盈利改善。同期水平。油價反彈、價差恢復有助于石化行業盈利改善。 資料來源：資料來源： Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 2020年以來布倫特油價（美元年以來布倫特油價（美元/桶）桶） 圖圖 “乙烯“乙烯-石腦油”價差（美元石腦油”價差（美元/噸）噸） 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19J

32、an-20Apr-20 盈利小結盈利小結 1Q20行業大虧應該是業績底部；行業大虧應該是業績底部； 5月下旬以來煉廠開始使用低價原油，有利于成本節約；月下旬以來煉廠開始使用低價原油，有利于成本節約； 油價逐月反彈，庫存壓力大減；油價逐月反彈，庫存壓力大減； 產品價差回升，有利于石化產品盈利改善。產品價差回升，有利于石化產品盈利改善。 石化行業盈利逐月改善中。石化行業盈利逐月改善中。 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “雙底部”下的投資機會“雙底部”下的投資機會 油價近期反彈，但仍處底部區域；油價近期反彈，但仍處底部區域； 1Q20是石化業績底部，盈利有望逐步回升；是石化業績底部，盈

33、利有望逐步回升； 隨著油價反彈、業績恢復，石化板塊機會漸顯；隨著油價反彈、業績恢復，石化板塊機會漸顯； 關注點：關注點：5月月OPEC+產量、頁巖油產量、月度盈利數據、原油需求變化；產量、頁巖油產量、月度盈利數據、原油需求變化； 投資機會：民營煉化、開采油服、輕質化；投資機會：民營煉化、開采油服、輕質化； 衛星石化、恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、中海油、中海油服。衛星石化、恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、中海油、中海油服。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 石化行業與油價正相關石化行業與油價正相關 石化行業收入、利潤與油價正相關。目前原油價格處于底部、行業盈利處于底部，可以石化行業收

34、入、利潤與油價正相關。目前原油價格處于底部、行業盈利處于底部，可以 關注石化行業的階段性投資機會。關注石化行業的階段性投資機會。 圖圖 油價與石化各子行業指數走勢油價與石化各子行業指數走勢 資料來源：資料來源：BLOOMBERG, 海通證券研究所海通證券研究所 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12

35、018/1/12020/1/1 布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶，左軸）桶，左軸） 標普標普500能源指數（右軸）能源指數（右軸） 標普標普1500農藥化肥指數（右軸）農藥化肥指數（右軸） 標普標普1500化工制品指數（右軸）化工制品指數（右軸） 標普標普1500油氣開采生產指數（右軸）油氣開采生產指數（右軸） 標普標普1500油氣設備服務指數（右軸）油氣設備服務指數（右軸） 標普標普1500油氣提煉銷售指數（右軸）油氣提煉銷售指數（右軸） 標普標普1500綜合油氣指數（右軸）綜合油氣指數（右軸） 石化行業與油價正相關石化行業與油價正相關 雖然原油價格波動劇烈，但石化指數表現相對平穩。從雖

36、然原油價格波動劇烈，但石化指數表現相對平穩。從4月月21日至日至6月月16日，油價上漲日，油價上漲 112%，而石化行業卻下跌了，而石化行業卻下跌了3.1%。目前布倫特油價在。目前布倫特油價在3540美元美元/桶之間，接近桶之間，接近油價大油價大 跌初期跌初期3月月6日日-11日的油價水平；目前石化指數日的油價水平；目前石化指數1850點左右，距離點左右，距離3月月6-11日日2050點還點還 有近有近10%的差距。的差距。 圖圖 今年以來布倫特油價及石化指數表現今年以來布倫特油價及石化指數表現 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和

37、法律聲明 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 20 30 40 50 60 70 80 2020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/2 布倫特原油（美元布倫特原油（美元/桶，左軸）桶，左軸） 石油石化指數（右軸）石油石化指數（右軸） 石化指數表現偏弱石化指數表現偏弱 今年前今年前5個月，由于不確定性的增加，石化指數表現偏弱。即使油價從個月，由于不確定性的增加，石化指數表現偏弱。即使油價從20美元美元/桶反彈至桶反彈至 近近40美元美元/桶，石化指數仍窄幅震蕩。桶，石化指數仍窄幅震蕩。 表表 今年以來布

38、倫特油價及石化指數表現今年以來布倫特油價及石化指數表現 -38% -71.00% -25% 1/13/6 油價震蕩回落油價震蕩回落 -5% -16% -18% -40% 3/6-3/16 油價從油價從50跌至跌至30 美元美元/桶桶 -8% -36% 3/16-4/21 油價從油價從30跌至跌至20 美元美元/桶桶 -3% +112% +61% 4/21/5/14 油價從油價從20反彈至反彈至 30美元美元/桶桶 -3% -3% +32% 5/14-6/16 油價從油價從30反彈至反彈至 近近40美元美元/桶桶 0% 布倫特油價漲跌幅布倫特油價漲跌幅 石化指數漲跌幅石化指數漲跌幅 24 請務必

39、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 石化指數表現偏弱石化指數表現偏弱 自自3月月6日油價大跌以來（截止日油價大跌以來（截止6月月16日），油價下跌日），油價下跌18%，石化指數下跌，石化指數下跌14%。 表表 今年以來布倫特油價及石化指數表現今年以來布倫特油價及石化指數表現 油價漲跌幅油價漲跌幅 石化指數漲跌幅石化指數漲跌幅 備注備注 今年以來今年以來 -38.2% -18.1% 3月月6日以來 日以來 -18.1% -14.1% 油價大跌以來油價大跌以來 3月月16日以來 日以來 36.3% -6.2% 油價跌破油價跌破30美元美元

40、/桶以來桶以來 4月月21日以來 日以來 111.9% -3.1% 油價跌破油價跌破20美元美元/桶以來桶以來 5月月14日以來 日以來 31.6% -0.3% 油價回升至油價回升至30美元美元/桶上以來桶上以來 3月月16日日-5月月14日 日 3.6% -6.0% 油價在油價在30美元美元/桶以下桶以下 3月月6日日-4月月21日 日 -61.3% -11.4% 油價大跌至最低點油價大跌至最低點 3月月16日日-4月月21日 日 -35.7% -3.3% 油價從油價從30美元 美元/桶跌至桶跌至20美元美元/桶最低點桶最低點 3月月6日日-3月月16日 日 -39.9% -8.4% 油價從

41、油價從50美元美元/桶跌至桶跌至30美元美元/桶桶 資料來源：資料來源：WIND，海通證券研究所，海通證券研究所 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價反彈的投資機會油價反彈的投資機會 五條投資主線五條投資主線：（：（1）油氣開采、（）油氣開采、（2）民營煉化、（）民營煉化、（3）油服、（）油服、（4）煤化工、（）煤化工、（5）綜合油氣）綜合油氣 。 油氣開采油氣開采 中國海洋石油中國海洋石油 新潮能源新潮能源 民營煉化民營煉化 衛星石化衛星石化 恒力石化恒力石化 桐昆股份桐昆股份 恒逸石化恒逸石化 榮盛石化榮盛石化 油服與設備油服與設備 中海油服中海油服 海油工程海油工程 杰瑞股

42、份杰瑞股份 煤化工煤化工 華魯恒升華魯恒升 寶豐能源寶豐能源 廣匯能源廣匯能源 綜合油氣綜合油氣 中國石化中國石化 中國石油中國石油 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 低油價下煉化盈利有望穩定低油價下煉化盈利有望穩定 我們認為國際油價水平低于我們認為國際油價水平低于40美元美元/桶時國內煉化企業受成品油地板價影響有望維持較為桶時國內煉化企業受成品油地板價影響有望維持較為 穩定的盈利水平。穩定的盈利水平。 國際油價水平國際油價水平 成品油價格計算方法成品油價格計算方法 低于低于40美元美元/桶（含）桶（含） 按原油價格按原油價格40美元美元/桶、正常加工利潤率計算成品油價格。成品油價

43、格未調金額全部納入風桶、正常加工利潤率計算成品油價格。成品油價格未調金額全部納入風 險準備金，設立專項賬戶存儲，經國家批準后使用，主要用于節能減排、提升油品質量及險準備金，設立專項賬戶存儲，經國家批準后使用，主要用于節能減排、提升油品質量及 保障石油供應安全等方面。保障石油供應安全等方面。 高于高于40美元美元/桶低于桶低于80美元美元/桶桶 （含）（含） 按正常加工利潤率計算成品油價格。按正常加工利潤率計算成品油價格。 高于高于80美元美元/桶桶 開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。 高于高于130美元美元/桶（含）桶（含）

44、 按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成 品油生產和供應，汽柴油價格原則上不提或少提。品油生產和供應，汽柴油價格原則上不提或少提。 資料來源：國家發改委官網，海通證券研究所資料來源：國家發改委官網，海通證券研究所 表表 不同油價水平國內成品油價格計算方法不同油價水平國內成品油價格計算方法 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 民營煉化：項目逐步投產，釋放效益民營煉化：項目逐步投產，釋放效益 2019年年5月恒力煉化月恒力煉化2000萬噸項目全面投產（除乙烯），恒逸文萊萬

45、噸項目全面投產（除乙烯），恒逸文萊800萬噸、浙石化一期萬噸、浙石化一期 2000萬噸項目也已于萬噸項目也已于2019年底陸續投產。年底陸續投產。 主要投資方主要投資方 項目規模項目規模 主要產品主要產品 投資額投資額 恒力煉化恒力煉化 恒力石化恒力石化 2000萬噸萬噸 450萬噸萬噸PX；150萬噸乙烯萬噸乙烯 783億元億元 浙石化浙石化 榮盛石化（榮盛石化（51%）；）； 桐昆股份（桐昆股份（20%） 4000萬噸（其中一期萬噸（其中一期 2000萬噸）萬噸） 一期一期400萬噸萬噸PX；140萬噸乙烯萬噸乙烯 兩期共兩期共1731億元億元 恒逸文萊煉化恒逸文萊煉化 恒逸石化（恒逸石化

46、（70%） 2200萬噸（其中一期萬噸（其中一期800 萬噸）萬噸） 一期一期150萬噸萬噸PX 一期一期206億元億元 盛虹煉化盛虹煉化 東方盛虹東方盛虹 1600萬噸萬噸 280萬噸萬噸PX；110萬噸乙烯萬噸乙烯 677億元億元 資料來源：恒力石化、榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化資料來源：恒力石化、榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化2019半年報，東方盛虹半年報，東方盛虹關于優化調整盛虹煉化一體化項目關于優化調整盛虹煉化一體化項目 部分建設內容的公告部分建設內容的公告、浙石化環評報告書等，海通證券研究所、浙石化環評報告書等，海通證券研究所 表表 民營大煉化項目民營大煉化項目 28 請務必閱讀正文

47、之后的信息披露和法律聲明 投資建議投資建議 減產執行情況減產執行情況 頁巖油產量變化情況頁巖油產量變化情況 原油需求變化情況原油需求變化情況 盈利變化情況盈利變化情況 石化行業的主要關注點：石化行業的主要關注點： OPEC月報（月度數據）月報（月度數據） 美國原油產量（周度數據）美國原油產量（周度數據） EIA月報、月報、IEA月報、月報、OPEC月報月報 “乙烯“乙烯-石腦油價差”周度數據石腦油價差”周度數據 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議投資建議 石化指數沒有跟上油價反彈步伐；石化指數沒有跟上油價反彈步伐； 油價反彈、業績改善；油價反彈、業績改善； 隨著確定性逐步增

48、強，石化關注度也會提升；隨著確定性逐步增強，石化關注度也會提升； 關注減產執行情況、頁巖油產量變化情況、原油需求變化；關注減產執行情況、頁巖油產量變化情況、原油需求變化； 關注：民營煉化、油服開采、輕質化；關注：民營煉化、油服開采、輕質化； 關注：衛星石化、榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、關注：衛星石化、榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、 新奧股份、金能科技。新奧股份、金能科技。 “雙底部”關注石化行業投資機會?！半p底部”關注石化行業投資機會。 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議投資建議 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中國石化中國石化 0.48 0.16 0.34 0.37 8.27 24.81 11.