【研報】石油化工行業：油價上移持續滌綸景氣恢復-2020201231（19頁）.pdf

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1、此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 油價油價上移持續上移持續，滌綸，滌綸景氣恢復景氣恢復 2020 年年 12 月月 31日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅行業漲跌幅比較比較 % 1M 3M 12M 石油化工 -5.97 0.97 -11.73 滬深 300 3.09 11.47 24.83 相關報告相關報告 1 石油化工：石化行業 11 月月報：全球經濟復 蘇推動化工品價格上漲 2020-12-01 2 石油化工：石化行業 8 月月報：油價保持穩 定，石化品弱復蘇

2、 2020-09-17 3 石油化工：石化行業 7 月月報：出口疲軟， 庫存反復，行業利潤回升受阻 2020-07-10 重點股票重點股票 2019A 2020E 2021E 評級評級 EPS PE EPS PE EPS PE 榮盛石化 0.39 70.18 1.04 26.31 1.81 15.12 謹慎推薦 恒力石化 2.37 11.93 1.76 16.06 2.28 12.39 謹慎推薦 桐昆股份 1.56 12.95 1.17 17.26 1.96 10.30 推薦 海利得 0.26 14.92 0.17 22.82 0.34 11.41 謹慎推薦 資料來源：財信證券 投資要點：投資

3、要點： 回顧 2020年，由于新冠疫情的意外爆發，打斷了所有產業鏈的運行節 奏，我們在 2020 年初提出化工行業的復蘇被迫推后。2020 年，化工 行業不僅受疫情影響，同時還遭遇 3 月份原油價格暴跌的沖擊。原油 價格的崩塌改變了產業鏈各環節的利潤分配。行業庫存上升疊加產業 鏈現金流情況惡化，加速了部分抗風險能力較弱的企業退出市場。經 歷了上半年疫情的沖擊后，行業的供給彈性下降。進入 10月后，隨著 傳統旺季拉動國內需求回升，并且伴隨海外受疫情影響將部分需求訂 單轉向國內，一些化工品價格表現出很高的價格彈性。 經過一系列的刺激政策，國內外需求端均已快速回升，部分消費需求 增速已在三季度回正，

4、加上前期政府釋放的流動性，后期的消費潛力 仍將較為強勁。2020年各國對疫情的迅速反應以及刺激力度不弱于上 一輪。從貨幣指數來看，中美兩國 M1 和 M2 指數全年向上，一方面 體現居民端具備較強的消費潛力，另一方面體現出企業端的生產經營 持續活躍，兩方面指數信號都支持經濟活動的繼續回升。我們認為政 策的效果仍沒有充分體現，經過經濟活動的傳導，前期的刺激計劃仍 將在 2021年持續拉動下游需求。 紡織服裝在經歷了 2018-2019年的需求下滑后，在 2020年 1季度受疫 情沖擊，產業鏈在需求蕭條的背景下持續降低庫存。隨著疫情因素消 退后居民可選消費品恢復動力加強，2021年紡織產業鏈持續補

5、庫的動 力可能將繼續維持。 上游原材料 PTA 的大幅擴產可能使得利潤向下游 滌綸長絲流動，給滌綸長絲環節利潤的上升提供支撐。 投資建議。投資建議。我們認為 2021年化工行業的投資機會包括兩個方面：一是 隨著疫情逐漸被控制，國際油價重回 OPEC 掌控，油價中樞有望波動 上行，利好石化煉化行業。建議關注民營煉化龍頭企業：榮盛石化 （002493.SZ）、恒力石化（600346.SZ）。；二是產業鏈利潤重新分 配，單個生產環節景氣度回升的市場，建議關注行業龍頭桐昆股份 （601233.SH）、海利得（002206.SZ）。 風險提示：風險提示：全球經濟恢復不及預期；OPEC 內部矛盾導致油價中

6、樞低 于預期；滌綸下游需求恢復不及預期。 -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 2019-122020-042020-08 石油化工滬深300 行業定期策略行業定期策略 石油化工石油化工 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 疫情沖擊下，行業加速出清疫情沖擊下，行業加速出清. 4 1.1 產業鏈現金流普遍惡化 . 4 1.2 需求旺季的價格彈性大 . 5 2 國內外刺激政策加速需求恢復國內外刺激政策加速需求恢復 . 6 2.1 國內的刺激政策. 6 2.2 美國

7、刺激方案 . 7 2.3 國內外需求快速恢復 . 8 2.4 政策刺激帶動工業品價格持續回升 . 9 3 經濟恢復，油價或穩步提升經濟恢復，油價或穩步提升. 10 3.1 Opec+組織利益一致，減產控價或成常態 . 11 3.2 美國頁巖油恢復減緩，對市場沖擊有限 . 12 3.3 原油需求逐步恢復，油價或持續回升. 13 4 滌綸行業有望回升，利潤觸底反彈滌綸行業有望回升，利潤觸底反彈 . 14 4.1 紡織周期下行持續兩年，疫情過后需求有望持續回升. 14 4.2 上游 PTA 產能擴張，利潤往下游流動 . 15 5 行業投資策略行業投資策略 . 17 5.1 油價上漲帶來景氣提升，民營

8、煉化的競爭優勢凸顯 . 17 5.2 產業鏈利潤重新分配，滌綸長絲有望迎來上行周期 . 17 5.3 推薦標的 . 17 5.3.1 榮盛石化（002493.SZ） . 17 5.3.2 恒力石化（600346.SH）. 18 5.3.3 桐昆股份（601233.SH）. 18 5.3.4 海利得（002206.SZ）. 18 6 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：化工子板塊單季度凈利潤情況 . 4 圖 2：化工子板塊單季度現金流情況 . 5 圖 3：國內聚烯烴庫存水平 . 5 圖 4：國內滌綸化纖庫存天數情況. 5 圖 5：2020 年 10 月 1 日以來部分化工品價格

9、漲幅 . 6 圖 6：地方債務余額變化情況. 7 圖 7：2018 年以來美聯儲總資產變化 . 8 圖 8：國內社會消費品零售數據同比 . 9 圖 9：國內投資完成額同比數據 . 9 圖 10：美國個人消費支出情況 . 9 圖 11：美國建造支出情況 . 9 圖 12：2007-2020 年中國 CPI 與 PPI 數據 . 10 圖 13：2007-2020 年 M1 和 M2 數據. 10 圖 14：2007-2020 年美國 CPI 與 PPI 指數數據 . 10 圖 15：2007-2020 年美國 M1 與 M2 數據. 10 圖 16：2020 年國際油價走勢.11 rQrOrRt

10、OuNmNpQmNsPtOsM9PaO9PmOqQnPqRkPmMqRlOpPmQ9PnNyQNZsPtRuOpPpO 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 17：美國頁巖油產量數據 . 12 圖 18：美國活躍鉆機數量 . 13 圖 19：全美商業原油庫存數據 . 13 圖 20：OPEC 對 2021 年原油需求預測 . 14 圖 21：EIA 對 2021 年原油需求預測. 14 圖 22：國內布料生產量數據 . 14 圖 23：申萬紡織制造板塊庫存水平下降 . 14 圖 24：近五年服裝

11、出口金額情況 . 15 圖 25：PTA 價格以及價差走勢 . 16 圖 26：PTA 庫存天數 . 16 圖 27：滌綸長絲價格及價差數據 . 16 圖 28：滌綸長絲庫存數據 . 16 表 1：疫情期間央行政策舉措. 6 表 2：美聯儲疫情期間救市政策 . 7 表 3：疫情期間美國主要財政刺激法案. 8 表 4：2020 年 OPEC 產量情況（千桶/日） .11 表 5：頁巖油頭部公司生產成本測算 . 13 表 6：2021 年計劃投產的 PTA 產能 . 15 表 7：2021 年計劃投產的滌綸長絲產能 . 16 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后

12、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 疫情沖擊下，行業加速出清疫情沖擊下，行業加速出清 回顧 2020 年， 由于新冠疫情的意外爆發， 打斷了所有產業鏈的運行節奏， 我們在 2020 年初提出化工行業的復蘇被迫推后。2020 年，化工行業不僅受疫情影響，同時還遭遇 3 月份原油價格暴跌的沖擊。原油價格的崩塌改變了產業鏈各環節的利潤分配，石油化工 板塊受油價暴跌影響利潤坍塌，單季度出現 215.3 億元虧損，而下游塑料、化纖、橡膠、 化學制品等均受益于油價下跌帶來的成本下降，使得下游產業鏈在需求減弱的 1 季度中 沒有出現巨幅虧損。 得益于國內對疫情的控制措施及時有效

13、，疊加貨幣政策和財政政策對企業支持?；?工板塊在 2 季度與 3 季度快速實現了利潤的恢復，并且隨著原油價格的回升以及優質煉 化產能的投產，石油化工板塊的利潤也在 3 季度創出 488.9 億元的利潤高點。 圖圖 1：化工子板塊單季度凈利潤情況化工子板塊單季度凈利潤情況 資料來源：wind，財信證券 1.1 產業鏈產業鏈現金流普遍惡化現金流普遍惡化 1 季度化工各子板塊經營性現金流惡化明顯， 化纖板塊經營性現金流持續為負， 化學 原料和化學制品領域的現金流下滑明顯，行業面臨了較大的資金壓力。上游原材料生產 往往具有慣性，停產再復產的成本高，由于下游需求的消失，產業鏈各環節面臨了庫存 被動累積的

14、情況。雖然各環節均下調了開工水平，但仍造成大量庫存品的累積。例如， 國內聚烯烴庫存最高達到 162 萬噸，滌綸長絲庫存最高達到 35 天，均大幅超過近年正常 情況。庫存上升也加大了企業經營的壓力，疊加產業鏈現金流情況惡化，加速了部分抗 風險能力較弱的企業退出市場。 -200.0 -150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 億元 SW化學制品SW塑料SW橡膠SW化學原料SW化學纖維SW石油化工 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

15、閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 2：化工子板塊單季度現金流情況化工子板塊單季度現金流情況 資料來源：wind，財信證券 圖圖 3：國內聚烯烴庫存水平國內聚烯烴庫存水平 圖圖 4：國內滌綸化纖庫存天數情況國內滌綸化纖庫存天數情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 1.2 需求旺季的價格彈性需求旺季的價格彈性大大 在經歷了上半年疫情的沖擊，行業的供給彈性下降。進入 10 月后，隨著傳統旺季拉 動國內需求回升，并且伴隨海外受疫情影響將部分需求訂單轉向國內，一些化工品價格 表現出很高的價格彈性。漲幅較多的包括有機硅、甲醇、PVC、粘膠短纖以及氨綸。 有機硅因國

16、內新產能投產不及預期疊加浙江中天爆炸造成供給偏緊，另一方面海外 訂單大幅轉向國內， 拉動了國內有機硅需求。 甲醇受海外產能降開工加上終端需求拉動， 價格從 9 月底開始反轉上行。其他化工品價格的上漲均有供給端因產能退出、新產能投 產不及預期等供給端影響。體現了疫情影響下，部分行業供給彈性在減弱。 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 SW化學原料SW化學制品SW化學纖維SW塑料SW橡膠 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

17、100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2017-05-152018-05-152019-05-152020-05-15 萬噸 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 5：2020 年年 10 月月 1日以來部分化工品價格漲幅日以來部分化工品價格漲幅 資料來源：wind，財信證券 2 國內外刺激政策加速需求恢復國內外刺激政策加速需求恢復 疫情爆發

18、后國內外政府均出臺大量的經濟政策穩定經濟運行、保障居民就業，短期 幫助了各國經濟從疫情影響中快速恢復。我們認為這些政策的效果并沒有充分體現，經 過經濟活動的傳導，前期的刺激措施仍將在 2021 年持續拉動需求。 2.1 國內的刺激政策國內的刺激政策 為保證國內企業在疫情沖擊下持續經營，央行在 1 季度連續下調存款準備金率，向 市場釋放 1.75 萬億長期資金。同時針對抗疫領域設立專項再貸款共 8000 億元，5 月繼續 追加 10000 億元再貸款再貼現額度， 支持抗疫保供、 復工復產和中小微企業等實體經濟。 表表 1：疫情期間央行政策舉措疫情期間央行政策舉措 措施內容措施內容 流動性 三次降

19、低存款準備金，釋放 1.75萬億長期資金 信貸支持 設立 3000億元專項再貸款，增加 5000億元再貸款再貼現專用額度， 再增加再貸款再貼現額度 1萬億元支持經濟恢復發展。下調支農、支 小再貸款利率 0.25個百分點至 2.5%。 降低融資成本 引導中期借貸便利和公開市場操作中標利率下行 30個基點 資料來源：貨幣政策執行報告，財信證券 2 月財政部積極出臺措施，提前下達新增地方政府債務限額 8480 億元，包括一般債 務限額 5580 億元、專項債務限額 2900 億元，加上此前提前下達的專項債務 1 萬億元， 共提前下達 2020 年新增地方政府債務限額 18480 億元。截止 11 月

20、，國內地方政府專項 債余額同比增長 3.39 萬億，增幅達到 35.88%。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 有機硅甲醇PVC粘膠短纖氨綸 當前漲幅最高漲幅 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 6：地方債務余額變化情況地方債務余額變化情況 資料來源：wind，財信證券 2.2 美國刺激美國刺激方案方案 疫情向海外的擴散導致美國資本市場在 2 月出現大幅下跌，市場流動性惡化。美聯 儲在 3 月開

21、始連續降息降準，并且重啟危機工具，3 月 21 日美聯儲甚至開啟不限量 QE 來挽救資本市場， 資產負債表快速擴張。 美聯儲總資產從 2020 年年初 4.21 萬億美金快速 擴張至 2020 年中的 7.13 萬億，擴張幅度高達 69.35%。 表表 2：美聯儲疫情期間救市政策美聯儲疫情期間救市政策 時間時間 政策政策 具體內容具體內容 2020/3/3 降息降準 緊急降息 50bps，下調超額準備金率 50bps 2020/3/12 回購 美聯儲進行巨量定期回購，涉及 35000億美元 2020/3/15 QE 啟動 7000億美元量化寬松計劃 降息/降準 再次下調基準利率 100bps

22、至 0%-0.25%之間，同時降低 存款準備金率至 0% 2020/3/17 回購 額外回購 5000億證券 危機工具 資產支持證券貸款工具、信貸便利、票據借貸便利 2020/3/21 回購 5000億美元的隔夜回購 不限量 QE 將不限量按需買入美債和 MBS，并將 MBS 范圍擴大至 機構商業資產抵押債券 資料來源：Federalreserve，wind，財信證券 -2,000.0 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 201

23、9-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 億元 一般債務專項債務 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 7：2018年以來美聯儲總資產變化年以來美聯儲總資產變化 資料來源：wind，財信證券 財政刺激方面，美國已進行了四輪財政刺激計劃，涉及金額高達 2.8 萬億。第五輪刺

24、激方案已經通過了參議與眾議兩院，涉及金額達到 9000 億美元，其中包括針對中小企業 的“薪資保護計劃” ，撥款用于新冠疫苗的分發，以及針對部分美國人最高 600 美元的現 金發放。目前來看美國財政刺激的內容主要還是集中在針對疫情控制、居民收入、提供 中小企業貸款和稅收優惠等方面。根據 2008 年的危機刺激法案的經驗來看，如果未來美 國經濟的恢復不及預期，政府可能還將出臺基建投資類的刺激計劃，直接拉動國內需求 回升。 表表 3：疫情期間美國主要財政刺激法案疫情期間美國主要財政刺激法案 文件文件 2020/3/6 冠狀病毒準備和響應補充撥款法案 法案為美國的公共衛生支出分配 83億美元援助 2

25、020/3/10 家庭冠狀病毒應對法案 主要用于疫情檢測、失業保險、帶薪病假等， 涉及金額 1040億美元 2020/3/27 冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案 法案主要為個人、 企業以及市政提供稅收減免、 信用貸款等，涉及額度 2.2萬億美元 2020/4/24 薪資保護計劃法案 法案主要為對小企業貸款項目、醫院和新冠病 毒檢測機構的撥款，涉及金額 4840億美元 資料來源：wind，財聯社，財信證券 2.3 國內外需求快速恢復國內外需求快速恢復 經過一系列的刺激政策，國內外需求端均已快速回升，部分消費需求增速已在三季 度回正，加上前期政府釋放的流動性，后期的消費潛力仍將較為強勁。國內社會消

26、費品 零售額增速自 8 月起已經恢復正增長，11 月增速高達 5%。投資需求方面，固定資產完成 額增速累計同比在 9 月份轉正，11 月份累計同比增長 2.6%；房地產投資增速更是有力的 拉動了固定資產投資的回升，在 11 月份同比增速達到 6.8%。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 2018/1/3 2018/3/3 2018/5/3 2018/7/3 2018/9/3 2018/11/3 2019/1/3 2019/3/3 2019/5/3 2019/7/3

27、2019/9/3 2019/11/3 2020/1/3 2020/3/3 2020/5/3 2020/7/3 2020/9/3 2020/11/3 百萬美元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 8：國內社會消費品零售數據同比國內社會消費品零售數據同比 圖圖 9：國內投資完成額同比數據國內投資完成額同比數據 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 美國的消費支出恢復要更為迅速且增幅更高，從美國個人消費數據來看，雖然美國 個人總的平均消費（包含服務與商品）依然未恢復到疫情前水

28、平，但從結構上來看，3 季度商品消費同比增長 6.69%，其中耐用品消費增速高達 12.25%，拖累整體消費水平的 是服務消費部分。另一方面，美國建造支出受影響較小，在經歷了 4-5 月的短暫下跌后 建造支出恢復到 1.4 億美元的水平。 同時， 美國房地產周期向上疊加財政刺激后居民儲蓄 不降反增，住房銷售從 6 月開始出現大幅上升，最高月銷售達到 97.9 萬套。 圖圖 10：美國個人消費美國個人消費支出情況支出情況 圖圖 11：美國建造支出情況：美國建造支出情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2.4 政策刺激帶動工業品價格持續回升政策刺激帶動工業品價格持續回升

29、 根據 2008 年金融危機的經驗， 積極的貨幣政策和財政政策傳導至實體經濟過程中往 往會形成價格上漲。隨著救市政策的實施，2009 年初 M1 和 M2 開始觸底回升，回升持 續近一年時間在 2010 年初達到高點。而國內價格指數回升大概晚 6 個月，CPI 與 PPI 指 數回升從 2009 年 7 月一直持續至 2011 年 8 月。美國的價格指數基本與國內同步，但由 于前期美國經濟周期與危機節奏不同，美國的貨幣指數的節奏提前國內大約 1 個季度的 時間。由于貨幣指標的回升代表著供給與需求端經濟變得活躍，在經濟恢復過程中要領 先于價格指數。 2020 年各國對疫情的迅速反應以及刺激力度不

30、弱于上一輪。從貨幣指數來看，中美 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:當月同比 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.

31、00 15.00 20.00 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2015-03 2015

32、-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 人均個人消費支出:服務（右軸）人均個人消費支出:商品:耐用品 人均個人消費支出:商品:非耐用品 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10

33、2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 千套 百萬美元 美國:建造支出:季調美國:新建住房銷售:季調 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 兩國 M1 和 M2 指數全年向上， 一方面體現居民端具備較強的消費潛力， 另一方面體現出 企業端的生產經營持續活躍，兩方面指數信號都支持經濟活動的繼續回升。兩國的 PPI 指標已經在 2 季度觸底回升， 目前仍然處于 0 以下水平， 預計未來仍有持續回升的

34、動力。 圖圖 12：2007-2020年中國年中國 CPI與與 PPI數據數據 圖圖 13：2007-2020年年 M1 和和 M2 數據數據 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 14：2007-2020年年美國美國 CPI與與 PPI指數數據指數數據 圖圖 15：2007-2020年年美國美國 M1 與與 M2 數據數據 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 3 經濟恢復，油價或穩步提升經濟恢復，油價或穩步提升 2020 年原油市場發生劇烈波動， 受疫情的影響以及 OPEC+內部矛盾導致原油價格在 4 月份跌出了歷史新低。 隨著兩大石油巨頭

35、沙特與俄羅斯相互試探后， 最終在 4 月份重新 達成減產協議，新的減產協議同意第一階段：從 2020 年 5 月 1 日起 OPEC+共同減產 970 萬桶/日，為期兩個月；第二階段為 2020 年 7 月 1 日至 12 月減產 770 萬桶/日。新減產協 議的達成挽救了油價的下跌，4 月份底原油價格觸底回升，油價的掌控權重回 OPEC+手 中。 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-

36、03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 PPI同比CPI同比 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 M1:同比M2:同比 -

37、20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 美國:CPI:同比美國:PPI:同比 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2007-01 2008-02 200

38、9-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 M1同比M2 同比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 16：2020 年國際油價走勢年國際油價走勢 資料來源：wind，財信證券 3.1 Opec+組織利益一致，減產控價或成常態組織利益一致，減產控價或成常態 OPEC+組織成員國普遍對原油出口收入的依賴度很高，以沙特為例，沙特財政收入 中與石油相關的收入占比達到 70%

39、，因此穩定油價是成員國的共同利益。2 季度以來， OPEC+的減產執行較好， 整體減產率基本維持在 100%以上。 即便是利比亞國內政局穩定 后在 11 月份實現了約 65 萬桶/日的增產，導致 OPEC 整體產量在 11 月份增長 70.6 萬桶/ 日，但 OPEC+11 月的減產執行率仍然維持在 105%，減產執行情況良好。 目前 OPEC+組織仍就 2021 年 1 季度繼續執行減產 770 萬桶/日的協議做談判，減產 基礎依舊以 2018 年 10 月產量為準。如果減產協議能夠延續，預計 2021 年 1 季度 OPEC 產能將維持在 2500 萬桶/日左右，后續減產根據市場需求恢復進

40、行調整。因為 2021 年的 減產力度大概率超過 2019 年，因此預計 2021 年 OPEC 的年均產量在 2500-2800 萬桶/日 之間，為全球產量貢獻 1-2%的產量增長。 近期的減產談判會議上，產量巨頭沙特、俄羅斯、伊拉克等國對延期減產計劃未提 出異議。短期問題在于阿聯酋為擺脫政治上對于沙特的依賴，在協商會議上提出異議， 導致減產談判的延后。雖然阿聯酋對減產現狀表達不滿，但并未不同意減產，減產控價 仍然是與 OPEC 各國利益相符的選擇。由于除 OPEC 外，其他原油生產國可以釋放的增 量有限，而需求端預計的回升在 6%以上，因此 2021 年 OPEC+繼續減產推動原油價格回

41、升仍是大概率事件。 表表 4：2020 年年 OPEC 產量情況（千桶產量情況（千桶/日）日） 2018 2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Change 阿爾及利亞 1042 1022 1016 878 840 855 857 856 -1 安哥拉 1505 1401 1388 1267 1213 1236 1185 1179 -6 剛果 317 324 295 296 286 289 272 282 10 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 英國布倫特美國WTI 此報告

42、僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 赤道幾內亞 125 117 122 110 112 103 104 104 0 加蓬 187 208 195 201 186 182 190 179 -11 伊朗 3553 2356 2052 1949 1942 1957 1947 1986 39 伊拉克 4550 4678 4560 4127 3697 3690 3841 3764 -77 科威特 2745 2687 2741 2464 2245 2292 2288 2291 3 利比亞 951 1097 348

43、 84 121 155 453 1108 655 尼日利亞 1718 1786 1800 1617 1478 1460 1481 1472 -9 沙特 10311 9771 9796 9212 8766 8958 8960 8963 3 阿聯酋 2986 3094 3202 2871 2595 2511 2443 2518 75 委內瑞拉 1354 796 730 501 362 391 382 407 25 總共 31344 29337 28245 25577 23843 24079 24403 25109 706 資料來源：OPEC，財信證券 3.2 美國頁巖油恢復減緩，對市場沖擊有限美國

44、頁巖油恢復減緩，對市場沖擊有限 3-4 月原油價格出現暴跌后， 美國頁巖油產業備受打擊， 整體產量出現嚴重下滑。 2020 年 5 月，美國頁巖油產量環比下降 144 萬桶/日至 617 萬桶/日，距離 2019 年的產量高峰 下降了 212 萬桶/日。同時，整個 2 季度國際油價基本維持在 40 美元/桶以下，對美國大 量負債經營的油氣開采企業造成巨大壓力。上半年，有超過 20 家負債 5000 萬美元的能 源企業申請破產，其中不乏 Whiting、Chesapeake Energy 等大型油氣開發企業。 低油價的沖擊對美國頁巖油行業影響長遠。 雖然在 6-7 月份， 隨著國際油價的回升，

45、美國頁巖油產能回升了 87 萬桶/日至 704 萬桶。但截止 11 月份，美國頁巖油產量仍維持 在 703 萬桶/日，未能進一步恢復產量。 圖圖 17：美國頁巖油產量數據美國頁巖油產量數據 資料來源：EIA，財信證券 我們在 1 季度原油價格戰再起，油氣資產進入配置區間的報告中統計了頭部 3 家頁巖油的生產成本，頁巖油生產的變動成本集中在 20-25 美元/桶之間，而長期成本在 0.000 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 1-Jan-10 1-Jun-10 1-Nov-10 1-Apr-11 1-Sep-11 1-Fe

46、b-12 1-Jul-12 1-Dec-12 1-May-13 1-Oct-13 1-Mar-14 1-Aug-14 1-Jan-15 1-Jun-15 1-Nov-15 1-Apr-16 1-Sep-16 1-Feb-17 1-Jul-17 1-Dec-17 1-May-18 1-Oct-18 1-Mar-19 1-Aug-19 1-Jan-20 1-Jun-20 1-Nov-20 鷹福特四普拉貝利巴肯沃爾夫坎普其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 45 美元/桶左右。由此看出，國際油價在

47、 25 美元/桶以下時，頁巖油的生產動力不足；而 國際油價在 45 美元/桶以下時，頁巖油的資本開支動力不足。 美國地區活躍鉆機的數量也反映了這點，4 月開始美國地區鉆機數量快速下降，8 月 中旬活躍鉆機數量最低跌至 244 臺，創近 20 年新低。鉆機數量代表了油氣公司資本開支 的變化，隨著美國地區油氣企業資本開支的減弱，將在未來一段時間內制約頁巖油產量 的上升空間。美國原油總產量在 7 月以來一直維持在 1100 萬桶/日附近，難以繼續增長。 隨著下游汽柴油消費的恢復，美國地區的商業原油庫存在 7 月份見頂回落， 表表 5：頁巖油頭部公司生產成本測算頁巖油頭部公司生產成本測算 2017 2

48、018 2019 EOG 變動成本 24.57 24.05 23.72 長期成本 46.55 42.79 42.39 西方石油 變動成本 24.72 25.72 29.33 長期成本 44.4 43.65 49.26 先鋒資源 變動成本 24.14 29.64 19.8 長期成本 43.27 46.47 35.75 資料來源：wind，財信證券 圖圖 18：美國活躍鉆機數量美國活躍鉆機數量 圖圖 19：全美商業原油庫存數據全美商業原油庫存數據 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 3.3 原油需求逐步恢復，油價或原油需求逐步恢復，油價或持續持續回升回升 隨著疫苗的量產推廣

49、以及疫情的控制，2021 年原油需求大概率將逐季恢復。根據 OPEC 與 EIA 對于 2021 年原油需求的預測， 2021 年整年原油需求增長大約在 570-590 萬 桶/日， 增長幅度約為 6.5%。 可以看到， 原油需求端的恢復確定性要高于供給端， 在 OPEC 減產協議延續的前提下， 2021 年原油的供需結構將大概率好于 2020 年， 國際油價中樞也 有望上移。 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 0 100 200 300 400 500 600 百萬桶 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14- 請務必閱讀正文之后的免責

50、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 20：OPEC 對對 2021 年原油需求預測年原油需求預測 圖圖 21：EIA 對對 2021 年原油需求預測年原油需求預測 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 4 滌綸滌綸行業有望回升，利潤觸底行業有望回升，利潤觸底反彈反彈 4.1 紡織周期下行持續兩年，疫情過后需求有望持續回升紡織周期下行持續兩年，疫情過后需求有望持續回升 紡織服裝在經歷了 2018-2019 年的需求下滑后，在 2020 年 Q1 受疫情沖擊，產業鏈 在需求蕭條的背景下持續降低庫存。國內布料的產量在 2 月份觸底后開始持續回升，截 止