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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 20232023 年年 1212 月月 7 7 日日 鼎龍科技鼎龍科技 投資價值分析報告投資價值分析報告 染發劑原料龍頭染發劑原料龍頭，特種材料高速增長特種材料高速增長 證券研究報告證券研究報告 遠期參考價值區間遠期參考價值區間（每股每股）14.8914.89 元元/股股-15.6515.65 元元/股股 發行人行業分類發行人行業分類：C26C26 化學原料和化學制品制造業化學原料和化學制品制造業 發行數據發行數據 發行后總股本發行后總股本（萬股萬股）23,55223,552 發行數量發行數量（萬股萬股）5 5,888,888

2、保薦機構保薦機構 安信證券股份有限公司安信證券股份有限公司 詢價日期詢價日期 發行方式發行方式 詢價發行詢價發行 姜思琦姜思琦 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080005 溫肇東溫肇東 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060002 發行人主營業務為精細化工產品的研發、生產和銷售，業務范圍覆蓋染發、植保及特種工程材料單體。產品廣泛運用于歐萊雅、漢高、威娜等國際一線美妝品牌，系染發劑原材料最大的供應商。特種工程材料單體應用場景延伸至航空航天、軍工、消費電子、電工等領域。染發劑原料生產龍頭染發劑原料生產龍頭，覆蓋歐萊雅覆蓋歐萊雅、漢高及威娜等國際一線美妝漢高

3、及威娜等國際一線美妝品牌品牌：發行人以過硬的產品，成為歐萊雅、漢高以及威娜等國際一線美妝品牌主要供應商，屬于行業龍頭，客戶優勢明顯。受益于下游需求的不斷增長，公司未來業務規模有望快速擴張，并利用客戶優勢已成功切入化妝品其他原料（彩妝、清潔類個護、香氛），給公司帶來新的增長點。PBOPBO 纖維單體纖維單體“卡脖子技術卡脖子技術”的突破者的突破者：發行人與下游公司突破美、日技術封鎖，成為全球少數可以自主生產 PBO 纖維的國家，該纖維目前已經應用到軍工、航空、戶外運動、耐熱等多個領域，增長迅速。發行人作為國內可數的能穩定規?；?PBO 單體的企業，隨著下游應用破局有望快速提振營收，市場空間廣

4、闊。同時發行人雜環芳綸單體進展迅速，后期將逐漸通過下游認證進入放量階段?？傮w發行人在特種纖維單體上屬于行業領導者，客戶優勢明顯。特種特種 PIPI 單體的制造者單體的制造者：發行人利用染發劑原料多年累積的高純氨酚單體制備技術，采用定制化差異化的發展理念，成功切入了定制 PI 單體生產，為三井化學定制熱塑型聚酰亞胺 AURUM 單體，主要應用于新能源汽車、消費電子、機械電工等領域，下游市場空間廣闊，或可迎來爆發式增長。發行人的 PI 單體是利用技術與客戶資源優勢，避免了低端同質化 PI 單體競爭，屬于細分領域的領先者，多個單體為一對一定制，是典型的創新驅動發展的高質量發展的企業。隨著國內推動化工

5、高質量發展，發行人將獲得更佳的發展空間。公司已進入業績快速增長期公司已進入業績快速增長期，財務表現優秀財務表現優秀：2022 年公司實現歸母凈利潤 1.5 億元，2020、2021 和 2022 歷史三年年復合增速超 20%。2023 年預計公司營業收入為 7.99 億元，歸母凈利潤為1.71 億元。預計 2023 年-2025 年歸母凈利潤增速分別為+13%，+17%，+45%。我們預計隨著后期內蒙鼎利、募投項目逐漸投產達效，公司業績或可實現進一步躍升。yUdVeV8V8WbUpNnNmNrPnN8O9RbRtRqQnPpMjMoPnPlOnMnMbRnMsNMYpMrMvPsRsP 本報告

6、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議：我們預計公司我們預計公司 2022023 3-2022025 5 年收入分別為年收入分別為 7.997.99、11.11.5656、15.15.7272 億億元元，預計歸母凈利潤分別為預計歸母凈利潤分別為 1.1.7171、2.002.00、2.2.9090 億元億元。我們采用兩我們采用兩種估值方法種估值方法：絕對估值法和相對估值法絕對估值法和相對估值法，綜合運用兩種估值方法綜合運用兩種估值方法后后，發行人的遠期參考市值區間為發行人的遠期參考市值區間為 35.0635.06-36.8536.85 億

7、元億元，對應發行對應發行人人 2 2023023 年年 TTMTTM 凈利潤的市盈率為凈利潤的市盈率為 19.3219.32-20.3120.31 倍倍，對應發行人對應發行人2 2023023 年預計歸母凈利潤的市盈率為年預計歸母凈利潤的市盈率為 20.5020.50-21.5521.55 倍倍，對應發行人對應發行人20222022 年扣非后凈利潤的市盈率為年扣非后凈利潤的市盈率為 23.3623.36-24.5624.56 倍倍。截至截至 20232023 年年1212 月月 5 5 日日，中證指數中證指數 C26C26 化學原料和化學制品制造業最近一個月化學原料和化學制品制造業最近一個月平

8、均靜態市盈率為平均靜態市盈率為 14.8614.86 倍倍。根據招股說明書根據招股說明書，發行后公司總股發行后公司總股本上限為本上限為 23,55223,552 萬股萬股，在假設不采取超額配售選擇權的情況下在假設不采取超額配售選擇權的情況下，公司公司遠期遠期每股每股參考參考價格區間為價格區間為 14.8914.89-15.6515.65 元元/股股。風險提示風險提示：盈利預測假設條件不成立影響盈利預測以及估值的風險；二級市場波動風險及可比公司估值下行風險；估值水平高于中證指數行業平均估值水平的風險；經營業績下滑的風險；生產經營合法合規風險；采購價格波動風險；外銷占比較高的風險；客戶集中度較高的

9、風險；安全生產風險；環保風險；產品價格波動風險；產品質量控制的風險；資產和經營規模迅速擴張引發的管理風險；毛利率波動的風險；匯率波動風險；應收賬款回收風險；存貨跌價風險；新產品、新技術開發的風險；核心技術人員流失和技術失密風險；募集資金投資項目實施風險；人力資源風險；宏觀經濟與政策波動風險；出口退稅政策變動風險；高新技術企業稅收優惠等政策變化風險；凈資產收益率下降風險；發行失敗風險等。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。財務摘要財務摘要 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 20

10、25E2025E 主營收入主營收入 701.2 830.8 799.0 1,155.7 1,571.9 YOYYOY 8.95%18.48%-3.82%44.64%36.01%凈利潤凈利潤 95.0 150.7 171.0 199.9 289.8 YOYYOY 14.17%58.63%13.52%16.87%45.02%每股收益每股收益(元元)0.40 0.64 0.73 0.85 1.23 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤率凈利潤率 13.5%18.1%21.4%17.3%18.4%凈資

11、產收益率凈資產收益率 13.7%17.7%9.5%10.1%12.9%ROICROIC 20.9%25.3%28.0%36.0%28.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測。注：股本以發行后股本數量計算 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.發行人概覽：染發劑原料領先企業，多業務滲透一線下游.7 1.1.業務結構穩定，染發劑原料行業主要參與者，其他業務并行滲透.7 1.2.發展歷程：篳路藍縷三十五載，從無到有邁向世界.11 1.3.股權架構：實控人控股比例高，股權結構集中穩定.12

12、1.4.財務概覽：業績增長顯著，財務狀況穩健.13 2.行業趨勢：精細化工是戰略重點方向，各條業務線有望迎來新機遇.15 2.1.染發劑屬化妝品品類，總量提升以及跨類別滲透或帶來新機遇.16 2.1.1.全球化妝品品類結構穩定，整體規模增加及賽道拓寬有望帶來新增量.17 2.1.2.抑制消費后的復蘇，染發劑有望隨著新渠道進一步提高市場聲量.18 2.1.3.國內年齡結構變化伴隨意識提升，或帶來增量新機遇.20 2.2.植保材料主要為農藥中間體，未來有望受益于市場整體增量.21 2.2.1.農藥使用較為剛性，是在有限條件下保障農產品供應的重要手段.21 2.2.2.農藥用量逐年提升，全球產業分工

13、格局穩定利于相關產業實現增量利潤.23 2.3.特種工程材料 PI、PBO 可應用于電子、航空航天、軍工等高端領域.25 2.3.1.PI 應用場景廣泛，國內產業有望加速進口替代.26 2.3.2.發行人是 PBO 單體“卡脖子技術”的突破者，應用擴展有望形成百億賽道.30 3.競爭優勢：全球布點綁定頭部客戶，重視研發助力發展.31 3.1.全球布點增強客戶粘性，下游均為國際知名頭部企業.31 3.2.重視研發助力發展.33 3.3.相較可比公司較強的成長性.34 4.募投項目：年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目.34 4.1.募集資金運用概況.34 4.2.募集資金投資項目價值分析

14、.35 5.盈利預測與估值分析.36 5.1.2.關于發行人銷售收入的說明.38 5.2.1.相對估值法.42 1、發行人和可比公司主營業務對比.42 2、發行人和可比公司主要財務數據對比.43 3、可比公司估值水平.45 5.2.2.絕對估值法.46 5.2.3.估值結論.48 6.風險提示.49 6.1.盈利預測的假設條件不成立的風險.49 6.2.二級市場波動風險及可比公司估值下行風險.49 6.3.估值水平高于中證指數行業平均估值及可比公司 2022 年平均靜態市盈率水平的風險.49 6.4.與發行人相關的風險.49 6.5.與行業相關的風險.52 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2022

15、年發行人營收結構占比.7 圖 2.歷史三年發行人營收結構變化.7 圖 3.染發劑原料歷史 3 年營收復合增速.8 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 4.特種工程單體歷史 3 年營收復合增速.8 圖 5.全球美妝市場主要參與者.9 圖 6.2022 年發行人前五大客戶占營收比重.10 圖 7.發行人發展歷程.12 圖 8.發行人股權架構.13 圖 9.2020-2022 年發行人營業收入及增速.14 圖 10.2020-2022 年發行人歸母凈利潤及增速.14 圖 11.2020-2022 年發行人毛利構成.1

16、4 圖 12.2020-2022 年發行人板塊毛利率.14 圖 13.2020-2022 年發行人盈利指標.15 圖 14.2020-2022 年發行人期間費用率.15 圖 15.2020-2022 年發行人營運能力指標.15 圖 16.2020-2022 年發行人償債能力指標.15 圖 17.2017-2022 年全球化妝品市場規模.17 圖 18.2017-2022 年全球化妝品市場結構.18 圖 19.2020 年至今中國社會消費品零售總額與消費者信心指數.18 圖 20.歷史 5 年同時間段國內化妝品零售對比.19 圖 21.2020 年至今中國化妝品零售總額變化趨勢.19 圖 22.

17、2022 抖音平臺個護細分類目 GMV 份額.19 圖 23.2022 抖音平臺細分類目 GMV 及同比增速.20 圖 24.2021 年我國人口年齡結構.20 圖 25.歷史 10 年我國老齡人口占比.20 圖 26.頭皮健康問題大類.21 圖 27.都市人群開始關注頭皮健康的時間.21 圖 28.農藥產業鏈示意圖.21 圖 29.全球人口變化情況.22 圖 30.人均可耕地變化情況.22 圖 31.全球農藥銷售額及增速.22 圖 32.主要農作物需求增量假設.22 圖 33.病、蟲引起的作物減產情況.23 圖 34.農藥能有效減少農作物損失.23 圖 35.全球植保市場（農藥）規模同比增速

18、.23 圖 36.農藥行業價值鏈分工.24 圖 37.不同歷史時期農藥研發成本示意.24 圖 38.新藥商業化之前的投入.25 圖 39.2022 我國農藥出口及內銷比例.25 圖 40.農藥出口量及金額.25 圖 41.2019-2025 年高性能纖維市場規模預測.26 圖 42.2022 年不同類型纖維市場占比.26 圖 43.高分子性能金字塔.27 圖 44.PI 材料應用領域.28 圖 45.我國 PI 薄膜市場消費結構.29 圖 46.全球 PI 薄膜市場消費結構.29 圖 47.高溫剛性對比.30 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公

19、司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖 48.熱塑性對比.30 圖 49.發行人全球辦事點及倉庫分布.32 圖 50.ECHA 登記信息.32 圖 51.持股平臺研發條線人員比例.33 圖 52.研發條線激勵人員占總研發人員比.33 圖 53.可比公司研發費用率.34 表 1：染發劑原料產品示意.8 表 2：2023 年度染發行業十大品牌排行榜.10 表 3：植保材料及特種工程單體產品示意.11 表 4：公司管理人員簡介.13 表 5：發行人所處行業政策.16 表 6：化妝品行業產品分類.17 表 7：PBO 與其他高性能纖維性能比較.31 表 8：發行人主要下游客戶均為國際知名企業.33 表 9

20、：募集資金使用計劃.35 表 10：募投項目投資構成.35 表 11：募投項目實施進度計劃.36 表 12：發行人分業務盈利預測.37 表 13：發行人業務毛利潤率假設.38 表 14：發行人期間費用假設.38 表 15：公司主要客戶.39 表 16：公司產能利用率.40 表 17：公司下游主要客戶.40 表 18：發行人銷量預測及產能規劃.41 表 19：公司三大產品單價歷史情況及預測.41 表 20：公司項目毛利率情況.42 表 21：發行人及可比公司主營業務比較.43 表 22：發行人及可比公司收入和利潤增速.44 表 23：發行人和可比公司營收和利潤增速對比.44 表 24：發行人及可

21、比公司加權平均凈資產收益率對比.44 表 25：發行人及可比公司毛利率對比.45 表 26：發行人及可比公司期間費用率對比.45 表 27：可比公司歷史市盈率水平.45 表 28：可比公司一致性預期數據.46 表 29：可比上市公司市盈率.46 表 30：科思股份歷史市盈率水平.46 表 31：CAPM 關鍵數據假設.47 表 32：公司 OPFCF DCF 模型.48 表 33：DCF 敏感性測試矩陣.48 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.1.發行人概覽發行人概覽：染發劑原料領先企業染發劑原料領先企業，多

22、業務滲透一線下游多業務滲透一線下游 根據國家統計局 2017 年發布的國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），發行人所屬行業為“C26 化學原料和化學制品制造業”。發行人主營業務為精細化工產品的研發、生產和銷售，主要產品包括染發劑原料、植保材料、特種工程材料單體等，當前已形成較為穩定的業務結構，核心業務主要集中在染發劑原料板塊，此外植保材料業務平穩發展，特種工程材料單體業務具有較高增速。染發劑原料染發劑原料：報告期內板塊平均營收占比近 70%，且有 10%以上的復合增速。發行人在染發劑原料板塊主要負責生產染發膏的發色劑，即中間體和偶合劑。發行人在該行業地位較高，下游品牌商均為國際一、二

23、線美妝美發龍頭，當前發行人已以較高的市占率與下游品牌商形成了互為依托的綁定。植保材料植保材料：報告期內板塊平均營收占比 15%左右，歷史年化復合增速-1.64%，主要由于下游客戶選擇部分自產影響部分銷量。當前發行人下游客戶主要為組合化學、ARYSTA 等全球知名企業，且產品定制化屬性較強，具備差異化競爭優勢。特種工程材料單體特種工程材料單體：報告期內板塊平均營收占比約 9%，歷史年化復合增速為 17.96%。發行人主要產品為聚酰亞胺單體以及 PBO 單體，是國內少數能自主穩定生產 PBO 單體的企業，當前已與三井化學等客戶建立良好的合作關系。在染發劑原料領域，發行人有望以較高市場影響力繼續延續

24、優勢；植保領域專注定制化路線鞏固既有客戶群，保持競爭力；特種工程材料單體將以既有產品為基礎持續延展品類和加工深度，有望成為新的業績增長點。1.1.1.1.業務結構穩定業務結構穩定，染發劑原料行業主要參與者染發劑原料行業主要參與者，其他業務并行滲透其他業務并行滲透 發行人主營業務為染發劑原料，在報告期內業務結構相對穩定。據招股書披露，報告期內發行人染發劑原料貢獻的營業收入分別為 43450.66 萬元、47858.83 萬元、58474.61 萬元；占主營業務收入的比例分別為 67.99%、69.20%和 70.76%，呈上行趨勢。植保材料領域，報告期內發行人在該領域營業收入分別為 11291.

25、76 萬元、10004.51 萬元、10746.86 萬元，占比分別為 17.67%、14.46%、13.00%。另一板塊為特種工程材料單體，報告期內發行人該領域營業收入分別為 5029.85 萬元、6647.52 萬元、8255.13 萬元，占比分別為 7.87%、9.61%、9.99%。板塊營收增速方面，發行人增速最快的板塊為特種工程單體，歷史三年 CAGR 為 17.96%；其次為染發劑原料，歷史三年 CAGR 為 10.58%；植保材料營收歷史三年 CAGR 為-1.64%，在其他板塊以每年 10%以上增速的背景下，其結構化比重逐漸降低。發行人其他業務板塊維持正常發展，歷史三年 CAG

26、R 為 7.73%。圖圖1.1.2022 年發行人營收結構占比年發行人營收結構占比 圖圖2.2.歷史三年發行人營收結構變化歷史三年發行人營收結構變化 資料來源：發行人招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：發行人招股說明書，安信證券研究中心 70.76%13.00%9.99%6.25%染發劑原料植保材料特種工程單體其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%染發劑原料植保材料特種工程單體其他202220212020 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.染發劑原料歷史染發劑原料歷史 3 年營收

27、復合增速年營收復合增速 圖圖4.4.特種工程單體歷史特種工程單體歷史 3 年營收復合增速年營收復合增速 資料來源：發行人招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：發行人招股說明書，安信證券研究中心 發行人生產染發劑原料發行人生產染發劑原料，主要為中間體及偶合劑的混合物主要為中間體及偶合劑的混合物。發行人染發劑原料產品主要為著色部分原料即中間體和偶合劑混合物，主要應用于染發劑生產中，可用于生產不同顏色的染發劑，主要為染發劑提供著色功能。染發劑具有較多配方成分，主要物質有中間體、偶合劑、堿化劑、調理劑、螯合劑、氧化延遲劑以及其他香精或營養物質。在終端染發膏應用上，中間體顯示的顏色和偶合劑顯示的顏色以

28、不同比例混合，綜合而成染膏顯示的整體顏色。中間體：是永久性染發劑所用的主要染料，染料中間體被氧化后能夠直接顯色。偶合劑：與染料中間體的氧化物偶合或縮合，生成各種色調。表表1 1：染發劑原料產品示意染發劑原料產品示意 產品種類產品種類 代表產品代表產品 產品圖示產品圖示 產品終端形態產品終端形態 染發劑原染發劑原料料 DAHE（棕紅著色劑）EPDA（藍色著色劑）BHT（紅色著色劑）MAHB（紅褐色著色劑）BDAMS（黑色著色劑）MDAB（黑色著色劑）資料來源：歐萊雅、威娜、漢高等品牌商官網，發行人招股書，安信證券研究中心 0100002000030000400005000060000202220

29、212020單位：萬元染發劑原料0100020003000400050006000700080009000202220212020單位：萬元特種工程單體 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 發行人在染發劑原料領域主要面向下游行業第一梯隊客戶發行人在染發劑原料領域主要面向下游行業第一梯隊客戶，如歐萊雅、施華蔻（漢高）、絲蘊（Syoss）、威娜（科蒂/威娜）等。除此之外，發行人也向 Lowenstein、Deimos、AlfaParf、Huwell 等二、三梯隊多家客戶供應染發劑原料。據招股書，2022 年發行人前三大

30、客戶分別為歐萊雅、漢高和科蒂/威娜。歐萊雅歐萊雅：公司總部位于法國巴黎，創辦于 1909 年，經營地遍及 150 多個國家和地區。歐萊雅 2021 年度的銷售額達 382.6 億歐元，是世界上最大的化妝品集團，也是全球 500強之一。發行人為旗下各類染發劑提供原料發行人為旗下各類染發劑提供原料。漢高漢高：漢高擁有 140 多年的歷史，業務遍及歐洲、北美洲、亞太區和拉丁美洲，在近 75個國家生產經營 1 萬余種民用和工業用產品，其較為著名的業務領域在兩塊：漢高粘合劑技術、漢高消費品牌。漢高 2022 財年銷售額達 224 億歐元，是全球應用化學品的著名公司。發行人為旗下代表性高發行人為旗下代表性

31、高端端專專業業品牌品牌“施華蔻施華蔻（SchwarzkopfSchwarzkopf）”和和沙龍品質的沙龍品質的“絲絲蘊蘊（SyossSyoss）”染發劑提供原料染發劑提供原料。威娜威娜：品牌為 1880 年于德國創立，現今已成為一家主營美發廳專用產品的專業性跨國公司。根據科蒂集團 2022 年財報（科蒂擁有 Wella 公司 25.9%股權），威娜 2020 年實現銷售額 20.20 億美元，在全球零售市場占有一定份額。發行人主要為旗下發行人主要為旗下“WellaWella”品牌提供染發劑的品牌提供染發劑的原料原料。圖圖5.5.全球美妝市場主要參與者全球美妝市場主要參與者 資料來源：歐萊雅 2

32、022 年財報，安信證券研究中心 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：2 2023023 年度染發行業十大品牌排行榜年度染發行業十大品牌排行榜 序號序號 品牌名稱品牌名稱 所屬集團所屬集團 品牌介紹品牌介紹 1 巴黎歐萊雅 歐萊雅 1907 年，年僅 28 歲的歐仁舒萊爾發明出世界上第一種無毒的合成染發劑，并命名為歐萊雅（LOreal）。在之后 100 多年的創業歷程中不斷銳意進取，歐萊雅的產品從染發劑擴展到了護膚、防曬、彩妝、染發、護發、男士等諸多領域。一個世紀之后，歐萊雅已從最初作坊式的實驗室，發

33、展成為以擁有最先進科研技術而自豪的全球化妝品巨頭。2 Schwarzkopf 施華蔻 漢高 漢高旗下的施華蔻，德文名 Schwarzkopf，創立于 1898 年，是當今世界三大美發化妝品品牌之一。施華蔻旗下云集了眾多傳奇產品，Schauma,DreiWetterTaft 和Brillance 等經典之作不斷為品牌譜寫美發神話。4 Liese 莉婕 花王 花王旗下的 Liese 莉婕，系日本第一美發品牌、引領潮流的日本護發定型產品。5 Bigen 美源 HOYU 日本 HOYU 株式會社旗下的 Bigen 美源，始創于 1905 年，系針對亞洲人發質研制的知名染發劑產品，暢銷世界各地。6 Ma

34、trix 美奇絲 歐萊雅 美奇絲是世界最大的化妝品集團歐萊雅旗下的專業美發品牌。如今，美奇絲已遍布全球 53 個國家和 280,000 家發廊，成為歐萊雅集團旗下享譽全球的國際品牌。7 SAVOL 章華 章華 浙江章華保健美發實業有限公司，創建于 1980 年，浙江省著名商標，其研制的天峰高級染發劑較為有名，專注于染發、燙發、洗護發產品研究與生產的日化企業。8 溫雅 YOUNGRACE 廣州溫雅 廣州溫雅日用化妝品有限公司，染發十大品牌，成立于 1992 年，廣東省名牌產品，美發染發行業領先品牌，香港獨資的民族企業。9 Goldwell 歌薇 花王 Goldwell 歌薇，始于 1948 年德

35、國，1989 年成為日本花王旗下品牌，享有盛譽的高端美發品牌，專注于定型/護發/美發產品生產及銷售的發品公司。10 Guangming 光明 漢高 光明為漢高旗下染發劑品牌。光明多年來始終致力于研制、開發適合中國人發質的染發品質產品。資料來源：中國品牌網，安信證券研究中心 發行人具有較高行業地位發行人具有較高行業地位，下游一線品牌商占其較大供應份額下游一線品牌商占其較大供應份額，同時前三大客戶營收占比較同時前三大客戶營收占比較高高，上下游已形成一定互相依存關系上下游已形成一定互相依存關系。發行人主要客戶歐萊雅、科蒂/威娜、漢高在年度商務談判時，會向其選定的合格供應商列明各染發劑原料的全年預計需

36、求量，供應商在此基礎上綜合自身經營戰略、生產計劃、供應能力等因素向客戶報價，此后客戶綜合各家供應商的供應能力及報價對各產品的供應額度進行分配。根據報告期內發行人獲配的供應額度測算，發行人相關產品在歐萊雅、漢高、科蒂/威娜所占的供應份額約 30%-50%。同時發行人前三大客戶對其營收占比相對較高，據 2022 年營收數據測算，發行人前三大客戶占營收總額 40.24%，當前發行人在染發劑領域已與品牌商形成較為牢固的相互依存的上下游生態。圖圖6.6.2022 年發行人前五大客戶占營收比重年發行人前五大客戶占營收比重 資料來源：發行人招股說明書，安信證券研究中心 植保材料及特種工程材料單體業務齊頭并進

37、植保材料及特種工程材料單體業務齊頭并進。發行人在植保材料領域主要生產除草劑原料CMQC 和殺菌劑原料 ITH，下游主要針對選擇性除草劑和保護性殺菌劑。發行人植保材料規模相對較小，但產品定制化屬性較強，具備差異化競爭優勢。發行人具有較強生產制造能力、100%19.45%10.61%10.19%7.33%4.21%0%20%40%60%80%100%營業總收入歐萊雅漢高科蒂/威娜組合化學三井化學3 大客戶總占比 40.24%投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 工藝水平、產品實力及售后服務能力，報告期內，已與組合化學、

38、ARYSTA 等全球知名企業建立了較為穩定的合作關系。整體來說，當前特種工程材料單體板塊仍處于發展初期，發行人在既有產品的基礎上，憑借對化合物結構特性的了解，不斷拓展產品線，當前已成功切入特種工程材料領域，開發出多種聚酰亞胺與 PBO 特種工程材料單體，并與三井化學等客戶建立了良好的合作關系。值得注意的是，發行人是國內少數具備自主生產 PBO 單體能力的廠家之一，未來隨著 PBO 纖維的持續發展，國產替代有望逐步實現。表表3 3：植保材料及特種工程單體產品示意植保材料及特種工程單體產品示意 產品種類產品種類 代表產品代表產品 產品圖示產品圖示 產品終端形態產品終端形態 植保材料植保材料 CMQ

39、C（除草劑原料）ITH（殺菌劑原料）特種工程特種工程材料單體材料單體 DHAB（PBO 單體）MBP（聚酰亞胺單體）資料來源：，發行人招股書，安信證券研究中心 1.2.1.2.發展歷程發展歷程：篳路藍縷三十五載篳路藍縷三十五載，從無到有邁向世界從無到有邁向世界 經過多年發展經過多年發展，發行人已進入國際化妝品原料供應體系重要環節發行人已進入國際化妝品原料供應體系重要環節。發行人的經營歷史可大致可分為三個階段：第一階段第一階段 1 1989989-20062006 年年（明確方向明確方向，步入正軌步入正軌）：）：發行人前身為周雪龍先生于 1989 年成立的杭州鼎龍貿易有限公司（2020 年注銷）

40、。1994 年浙江鼎龍化工有限公司成立，至此開始走向制造業，并確立以染發劑原料、植保材料和特種工程單體為核心業務的發展方向。1997 年發行人開始和歐萊雅合作，并在隨后的一年時間內成功牽手漢高、威娜，至此發行人跨上發展新臺階，并在 1998 年實現產值過億。2005 年發行人正式設立總部位于德國的海外子公司“鼎龍化工（歐洲）有限公司”，2006 年發行人成立集團研發中心，明確了技術為生命線的發展理念。第二階段第二階段 2 2007007-20152015 年年（高速發展高速發展，完善布局完善布局）：）：2007 年浙江鼎龍科技有限公司正式成立，在前期的扎實積累下，發行人業務在此階段進入高速發展

41、。在此期間發行人積累眾多國際知名客戶，同時也在技術發展的帶動下開始向染發劑以外的其他領域進行滲透。該階段中，發行人實控人由于不可抗力發生變更，變更后實控人為孫斯薇、周菡語女士（為周雪龍先生之妻女），發行人在新實控人帶領下積極完善布局，先后成立江蘇鼎龍科技有限公司和鼎龍化工國際（香港）公司，并同時調整股權架構設立鼎龍新材料有限公司，并成為發行人第一大法人股東。第三階段第三階段 2 2016016 年至今年至今（科技引領科技引領，持續發展持續發展）：）：經過多年積累，發行人逐漸具備了較為突出的技術實力和研發能力，一方面產品質量受到客戶廣泛認可，另一方面多個產品通過了浙江省科技成果鑒定。期間發行人研

42、究所被認定為“省級企業研究院”、“省級高新技術企業研究開發中心”，發行人也相繼獲得國家級高新技術企業稱號、杭州市科技進步獎、“浙江制造”認證、國家級專精特新“小巨人”企業稱號等榮譽。2020 年發行人開始進行股份制改造，并于 2021 年正式更名為浙江鼎龍科技股份有限公司，2023年正式收獲批文登陸資本市場。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖7.7.發行人發展歷程發行人發展歷程 資料來源：公司官網，發行人招股書，安信證券研究中心 1.3.1.3.股權架構股權架構：實控人控股比例高實控人控股比例高，股權結構集

43、中穩定股權結構集中穩定 發行人股權結構集中。發行人第一大股東為鼎龍新材料有限公司，其直接持有公司 94.34%股份；第二大股東為杭州鼎越企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），其直接持有公司 5.66%股份。董事長孫斯薇女士和董事周菡語女士為發行人實際控制人，通過鼎龍新材料、杭州鼎越間接持有 73.69%股份。鼎龍新材料鼎龍新材料：股權所有人均為發行人創始股東，除董事長孫斯薇女士的 77%股權外，董事兼總經理史元曉持股 9%，施云龍持股 4%，副總經理&董秘朱炯持股 3%，朱書榮持股3%，汪小華持股 2%，金寧人持股 2%。杭州鼎越杭州鼎越：實控人擁有 18.5%股權，剩余 39 人涵蓋子公司管理人

44、員以及總部各大部門的負責人和員工。發行人綜合考慮創始股東團隊以及員工利益，將高管團隊和核心員工利益與公司深度綁定，有望調動團隊積極性和創造性，利于激發公司內部發展動能。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖8.8.發行人股權架構發行人股權架構 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 管理團隊深耕行業多年管理團隊深耕行業多年，助力公司長期發展助力公司長期發展。董事長孫斯薇自 2007 年開始接管公司業務，其他核心管理人員在公司任職時間均在 15 年以上；其中史元曉、朱炯為創始股東團隊人員，在公司任職至今。發行人

45、管理層在行業深耕多年，行業相關認知深厚，有望較好賦能公司相關業務推進，助力發行人發展穩步向前。表表4 4：公司管理人員簡介公司管理人員簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 孫斯薇 董事長 59 2007 年 5 月至 2014 年 9 月,任鼎龍有限董事長,總經理;2014 年 10 月至今,任公司董事長.目前還擔任浙江鼎龍新材料有限公司執行董事兼總經理,浙江鼎龍環保設備有限公司董事兼總經理,浙江創瀛貿易有限公司董事長,龍化實業董事,杭州奧昇投資咨詢有限公司經理,錦程化工國際有限公司(薩摩亞)董事,杭州鼎越企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)執行事務合伙人,完美企業有限公司董事。史元曉 董

46、事&總經理 58 1986 年 7 月至 1990 年 3 月,任海寧市斜橋輕工機械廠廠長;1990 年 4 月至 1994 年 7 月,任嘉興造漆廠廠長;1994 年 8 月至 2000 年 6 月,任海寧鼎龍化工廠廠長;2000 年 7 月至 2015 年 11 月,任浙江鼎龍化工有限公司董事,總經理;2015 年 12 月至今任浙江創瀛貿易有限公司董事;2017 年 11 月至今,任浙江鼎龍環保設備有限公司董事長;2007 年 5 月至今,歷任公司董事,副總經理,總經理。劉琛 董事&副總經理 48 2000年7月至2012年10月,歷任鼎龍化工工藝員,技術部主管,生產技術部經理;2012

47、年11月至2015年 1 月,任江蘇鼎龍副總經理;2015 年 2 月至 2020 年 11 月,任鼎龍有限副總經理;2020 年 11 月至今,任公司董事,副總經理。周菡語 董事 32 2017 年 1 月至今,任谷歌廣告(上海)有限公司 TechnicalSolutionsConsultant;2012 年 3 月至今,任公司董事.目前還擔任浙江創瀛貿易有限公司董事,浙江鼎龍環保設備有限公司董事。朱炯 董秘&副總經理 49 1996 年 7 月至 2020 年 6 月,歷任杭州鼎龍貿易有限公司職員,總經理助理,董事;2006 年 12 月至今,任浙江網盛生意寶股份有限公司監事;2018 年

48、 3月至 2020年 11月,任公司副總經理;2020年 11月至今,任公司副總經理,董事會秘書。董洪濤 監事會主席&業務經理 47 2007 年 5 月至 2018 年 2 月,任杭州鼎龍貿易有限公司經理;2018 年 3 月至 2020 年 11 月,任鼎泰實業業務經理;2020 年 11 月至 2021 年 9 月,任公司監事會主席,鼎泰實業業務經理;2021 年 9 月至今,任公司監事會主席,業務經理。資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 1.4.1.4.財務概覽財務概覽：業績增長顯著業績增長顯著，財務狀況穩健財務狀況穩健 得益于主業染發劑原料持續穩定增長得益于主業染發劑原料持續穩

49、定增長，近三年發行人歸母凈利潤復合增速達到近三年發行人歸母凈利潤復合增速達到 2 22.08%2.08%。發行人經營穩健，營業總收入從 2020 年的 6.44 億元增長到 2022 年的 8.31 億元，CAGR 為 8.87%，歸母凈利潤從 2020 年的 0.83 億元增長到 2022 年的 1.51 億元，CAGR 達 22.08%，主要考慮受營收貢獻占比最高的染發劑原料量價綜合影響，據招股書統計，發行人 2020 年-2022 年染 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 發劑銷售額分別為 43450.66

50、、47858.83 和 58474.61 萬元，對發行人整體業績具有較大影響。在此期間，發行人產品價格逐步上漲，主要考慮兩方面原因：1）匯兌結算收益，美元兌人民幣升值；2）全球疫情導致產能受限抬升產品價格。同時發行人產品銷量抬升相對平緩，更多考慮受行業自然增長率影響。毛利方面，發行人所受主要影響因素仍為染發劑原料產品。觀察報告期板塊毛利率情況，發行人染發劑原料毛利率相對平穩，植保材料、特種工程材料單體毛利率水平有所下行。同時，發行人產品外銷為主，據招股書披露，報告期內發行人境外營收占比高于 85%。圖圖9.9.2020-2022 年發行人營業年發行人營業收入及增速收入及增速 圖圖10.10.2

51、020-2022 年發行人歸母凈利潤及增速年發行人歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖11.11.2020-2022 年發行人毛利構成年發行人毛利構成 圖圖12.12.2020-2022 年發行人板塊毛利率年發行人板塊毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 發行人盈利能力穩中有升發行人盈利能力穩中有升，費用管理水平逐步提升費用管理水平逐步提升。隨著發行人持續經營，盈利能力穩中有升。值得注意的是 2021 年發行人銷售毛利率下降 6.82pct，銷售凈利率增加 0.35pct，主要得益于發行

52、人期間費用優化。值得注意的是，發行人財務費用波動較大，主要考慮受發行人產品以外銷為主，財務費用受匯率變化影響較大影響。0%4%8%12%16%20%0123456789202020212022單位：億元營業總收入同比增速-右軸-20%0%20%40%60%80%00.40.81.21.6202020212022單位：億元歸母凈利潤同比增速-右軸050001000015000200002500030000202020212022單位：萬元其他特種工程材料單體植保材料染發劑原料0%10%20%30%40%50%202020212022染發劑原料植保材料特種工程材料單體其他 投資價值分析報告投資價值

53、分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖13.13.2020-2022 年發行人盈利指標年發行人盈利指標 圖圖14.14.2020-2022 年發行人期間費用率年發行人期間費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 發行人營運能力較強發行人營運能力較強，應收賬款周轉率與實際信用政策匹配應收賬款周轉率與實際信用政策匹配；存貨周轉率較低主因考慮為發存貨周轉率較低主因考慮為發行人產品細分品類較多行人產品細分品類較多，價值量較大價值量較大。報告期內，發行人應收賬款周轉率分別為 6.38 次、6.17 次和

54、 6.25 次，周轉天數分別為 56.43 天、58.34 天和 57.59 天，2022 年發行人應收賬款賬面價值 1.44 億元，占流動資產比重 21.82%。報告期內，發行人存貨周轉率分別為 2.09次、2.31 次和 2.67 次，呈穩步增長態勢，主要考慮由于產品細分種類較多，原材料和庫存商品金額較大導致。發行人資產負債率整體處于較為合理的水平發行人資產負債率整體處于較為合理的水平，營運資金能滿足清償到期債務需要營運資金能滿足清償到期債務需要，因債務壓因債務壓力引起財務風險的可能性較小力引起財務風險的可能性較小。各報告期末，發行人流動比率分別為 2.65 倍、2.16 倍和 2.68倍

55、，速動比率分別為 1.61 倍、1.42 倍和 1.80 倍，流動資產占比較高，具有較強變現能力及短期償債能力。同時，發行人合并資產負債率分別為 24.26%、26.83%和 22.43%，負債率處合理區間。圖圖15.15.2020-2022 年發行人營運能力指標年發行人營運能力指標 圖圖16.16.2020-2022 年發行人償債能力指標年發行人償債能力指標 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.行業趨勢行業趨勢：精細化工是戰略重點方向精細化工是戰略重點方向，各條業務線有望迎來新機遇各條業務線有望迎來新機遇 發行人所處精細化工賽道發行人所處精細化

56、工賽道，是化學工業實現戰略轉型和高質量發展的重要方向是化學工業實現戰略轉型和高質量發展的重要方向。在此背景下在此背景下，發行人有望在行業獲得政策支持背書下進一步受益于市場復蘇和國產替代浪潮帶來的新機發行人有望在行業獲得政策支持背書下進一步受益于市場復蘇和國產替代浪潮帶來的新機遇遇。根據發行人主要產品性質，其所屬細分行業為精細化工行業，主要產品按下游應用涉及0%10%20%30%40%202020212022銷售毛利率銷售凈利率ROE（平均）-4%-2%0%2%4%6%8%10%202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率01234567202020212022應收賬款周轉率存貨周轉率

57、00.511.522.530%5%10%15%20%25%30%202020212022資產負債率流動比率速動比率 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 日化、植保、航空航天、電子、國防軍工等多個終端領域。政策上看，發行人所處精細化工行業是化學工業和國民經濟實現高質量發展的重要領域，我國已將精細化工作為化學工業發展與轉型升級的戰略重點并給予較大程度的政策支持。表表5 5：發行人所處行業政策發行人所處行業政策 序號序號 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 核心內容核心內容 1 國家中長期科學和技術發

58、展規劃綱要（2006-2020）2006.02 國務院 將高性能工程塑料，輕質高強金屬和無機非金屬結構材料，高純材料，稀土材料，石油化工、精細化工及催化、分離材料，輕紡材料及應用技術，具有環保和健康功能的綠色材料等基礎原材料作為重點領域進行規劃和布局，為解決經濟社會發展中的緊迫問題提供全面有力支撐。2 高新技術企業認定管理辦法、國家重點支持的高新技術領域 2016.02 科學技術部、財政部 國家稅務總局 認定精細化學品制備及應用技術（生物降解功能差或毒性大的表面活性劑制備技術和不符合環保標準的化學品制備技術除外）屬于國家重點支持的高新技術領域。對于從事該領域且相關指標達到要求的企業，國家認定為

59、高新技術企業并給予相應的稅收優惠政策。3 輕工業發展規劃（2016-2020 年）2016.08 工信部 加快關鍵核心技術研發與產業化，攻克一批關鍵共性技術，加快成果轉化和推廣應用，鼓勵行業間的技術成果共享與產業化應用。推動日化工業向質量安全、綠色環保方向發展，提高日化產品生產的自動化程度。4 石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）2016.09 工信部 在化工新材料、精細化學品、現代煤化工等重點領域建成國家和行業創新平臺。鼓勵骨干企業通過投資、并購、重組等方式獲得化工新材料和高端專用化學品生產技術，強化技術消化，促進國內產業升級。5 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016

60、版）2017.01 發改委 將工程塑料及合成樹脂、高性能纖維及復合材料列入目錄。6 產業結構調整指導目錄（2019 年本）2019.08 發改委“十一、石化化工”之“6、高效、安全、環境友好的農藥新品種、新劑型、專用中間體、助劑的開發與生產，定向合成法手性和立體結構農藥生產，生物農藥新產品、新技術的開發與生產”被列入“第一類鼓勵類”項目中。7 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）2019.11 工信部 聚酰亞胺纖維及 PBO 高性能纖維被列入“關鍵戰略材料”。8 石油和化學工業“十四五”科技發展指南 2021.01 中國石油和化學工業聯合會 重點加快特種工程塑料、高性能特種尼龍工

61、程塑料、高端功能膜材料、熱塑性彈性體等技術的開發，突破生物基橡膠、生物基纖維、生物基聚酯等全產業鏈制備技術；在精細與專用化學品領域，以解決催化技術、過程強化技術、兩化融合技術等制約我國精細化工行業發展的共性關鍵技術為突破口，提升精細化工行業的整體技術水平。9 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 2021.03 全國人大 加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。深入實施增強制造業核心競爭力和技術改造專項，鼓勵企業應用先進適用技術、加強設備更新和新產品規?；瘧?。10 浙江省石油和化學工業“十四五”發展規劃 2021.04 浙江經信廳 提出做

62、強產業鏈中游，重點發展苯及其下游產品，提升化工新材料和專用化學品水平，改造提升傳統精細化工產業。11 關于“十四 五”推動石化化 工行業高質量發 展的指導意見 2022.03 工信部等六部委 提出加快推進傳統產業改造提升，大力發展化工新材料和精細化學品，優化整合行業相關研發平臺，創建高端聚烯烴、高性能工程塑料、高性能膜材料、生物醫用材料、二氧化碳捕集利用等領域創新中心。資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 2.1.2.1.染發劑屬化妝品品類染發劑屬化妝品品類，總量提升以及跨類別滲透或帶來新機遇總量提升以及跨類別滲透或帶來新機遇 化妝品品類多樣化妝品品類多樣，發行人在穩固原有市場地位的同時依

63、托下游客戶優勢積極向清潔類產品和發行人在穩固原有市場地位的同時依托下游客戶優勢積極向清潔類產品和美妝美妝、香氛大類產品滲透香氛大類產品滲透。未來隨著賽道空間拓寬未來隨著賽道空間拓寬，公司有望實現主業發展的二次躍升公司有望實現主業發展的二次躍升。根 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 據定義來看，化妝品是除了簡單的清潔用品之外，被用來提升人體外貌美麗程度的物質。廣義而言，化妝品行業產品可以分為個護、美妝和其他三大種類，其中個護分為清潔類、護發美發類，美妝分為護膚類、彩妝類，其他則主要為香氛等。發行人主業下游為個護類

64、化妝品，細分類目為護發美發類產品，客戶主要為歐萊雅、漢高和威娜，根據歐萊雅 2022 年報統計，其 2021 年銷售額達 382 億美元，是全球最大的化妝品企業。公司充分利用優質渠道資源，積極進行品類拓張，據發行人銷售分類數據顯示，截至目截至目前發行人部分產品已逐漸對個護前發行人部分產品已逐漸對個護、美妝及其他三大類滲美妝及其他三大類滲透透，其中其中：個護品類下個護品類下，發行人已從發行人已從主業護發美發類滲入清潔類產品主業護發美發類滲入清潔類產品，當前為歐萊雅提供牙膏部分原料當前為歐萊雅提供牙膏部分原料；美妝板塊逐漸滲入護膚美妝板塊逐漸滲入護膚品類品類，為歐萊雅提供防曬霜的部分原料為歐萊雅提

65、供防曬霜的部分原料；其他板塊則主要為香水提供部分原料其他板塊則主要為香水提供部分原料。表表6 6：化妝品行業產品分類化妝品行業產品分類 主要類別主要類別 細分類別細分類別 主要產品主要產品 個護 清潔類 洗面奶、洗手液、洗發劑、沐浴劑及人體清潔用類似品、脫毛膏、人體除臭劑及止汗劑、剃須用制劑、痱子粉和爽身粉等 護發美發類 燙發劑、染發劑、定型劑、護發素、發用啫喱膏（水）等 美妝 護膚類 護膚霜膏、護膚乳液、護手霜、護甲水（霜）、潤唇膏、眼用護膚膏（霜）、化妝水、面膜、護膚啫喱膏（水）、防曬霜、粉底霜等 彩妝類 唇用化妝品（口紅、唇線筆等）、眼用化妝品（眼影、眉筆、睫毛膏等），香粉及類似化妝品、

66、粉餅、胭脂，指（趾）甲化妝品等 其他 香氛 香水、古龍水等 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 2.1.1.2.1.1.全球化妝品品類結構穩定全球化妝品品類結構穩定，整體規模增加及賽道拓寬有望帶來新增量整體規模增加及賽道拓寬有望帶來新增量 據前瞻數據統計，全球化妝品市場在 2016 年以后整體呈現擴張態勢，從 2017 年的 5011 億美元增長到 2022 年的 5652 億美元，2020 年受到疫情影響行業規模有所萎縮，但整體規模依然保持在 5033 億美元左右，此后逐年增加。圖圖17.17.2017-2022 年全球化妝品市場規模年全球化妝品市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，安

67、信證券研究中心 從產品結構看，近五年在全球化妝品市場構成中各類產品占比較為穩定，其中護膚品占比最高約為 40%，其次分別是洗發護發、彩妝、香水和衛生用品，分別為 22%、16%、11%和 10%。結合化妝品市場規模增長趨勢及洗發護發產品市場份額來看，全球洗發護發產品市場規模呈穩步增長態勢。多年以來發行人以豐富的產品線對彩妝多年以來發行人以豐富的產品線對彩妝、香水和清潔類衛生用品進行滲透香水和清潔類衛生用品進行滲透，當前已逐漸對下游防曬霜當前已逐漸對下游防曬霜、香水和牙膏產品供貨香水和牙膏產品供貨，在賽道拓寬背景下在賽道拓寬背景下，發行人主業成長空間發行人主業成長空間50115208526250

68、33535156524600480050005200540056005800201720182019202020212022單位：億美元市場規模 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 有望進一步打開有望進一步打開，未來隨著滲透率提升有望受益未來隨著滲透率提升有望受益。圖圖18.18.2017-2022 年全球化妝品市場結構年全球化妝品市場結構 資料來源：歐萊雅年報，發行人招股書，安信證券研究中心 2.1.2.2.1.2.抑制消費后的復蘇抑制消費后的復蘇，染發劑有望隨著新渠道進一步提高市場聲量染發劑有望隨著新渠道進一

69、步提高市場聲量 疫情后消費場景逐漸恢復疫情后消費場景逐漸恢復，促消費政策落地初顯成效促消費政策落地初顯成效，消費市場呈現恢復態勢消費市場呈現恢復態勢。2020 年疫情爆發，受各方面制約我國經濟活動和社會需求增速放緩，社會消費品零售總額增速有所下降。2021 年隨著國內疫情得到基本控制，防疫工作進入常態化，社會經濟活動和消費需求均得到一定程度釋放社會消費品零售總額同比增長約 14%。2022 年前三季度防疫封控實行規模較大，經濟活動受到一定程度制約，進入四季度管控放開，感染高峰影響顯著，經濟活動再度放緩。2023 年疫情防控工作告一段落，前期受抑制的消費需求集中釋放，消費市場呈現較為顯著的恢復態

70、勢。2023 年一季度社會零售總額累計同比上升 5.8%，其中 3 月單月同比上升 10.6%，進入二季度，4 月、5 月社零同比增速分別為 18.4%和 12.7%，呈現出逐步恢復趨勢。圖圖19.19.2020 年至今中國社會消費品零售總額與消費者信心指數年至今中國社會消費品零售總額與消費者信心指數 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 化妝品零售規模擴大化妝品零售規模擴大，消費意愿提升消費意愿提升。2023 年以來疫情影響逐漸消退，出行及消費場景得到不斷改善。從社零額總量觀察，1-7 月我國社零總額為 18.73 萬億元，同比增長 8.96%；其中化妝品類零售總額擴大至 1698 億元，

71、同比增長 11.19%，漲幅顯著高于社零總量增速。值得注意的是，化妝品零售占社零總額比例不斷增加，2023年1-7月化妝品社零占社零總額,0.91%，同比增長 0.02pct，體現出在宏觀零售端開始逐漸恢復的同時，消費者對于化妝品的支出增加更為顯著，消費意愿更為強烈。37%39%40%42%42%41%22%21%21%22%22%22%19%19%18%16%16%16%12%11%11%10%11%11%10%10%10%10%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022衛生用品香氛彩妝洗發護發護膚-30-2

72、0-100102030406070809010011012020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04中國:消費者信心指數:消費意愿中國:社會消費品零售總額:當月同比 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖20.20.歷史歷史 5 年同時間段國內化妝品零售對比年同時間段國內化妝品零售對比 圖圖21.21.2020 年至今中國化妝品零售總額變化趨勢年至今中國化妝品零售總額變化趨勢 資料來源：國家統計局，安信證券研究中

73、心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 染發燙發染發燙發/頭發造型類目在電商平臺熱度較高頭發造型類目在電商平臺熱度較高，已成為主力細分類目之一已成為主力細分類目之一。據果集數據統計，2022 年抖音平臺個護銷售額 TOP5 的四分類目分別為：洗發護發、口腔護理、身體護理、身體清潔以及染發燙發/頭發造型，共占據個護品類 2022 年銷售份額的 72.3%，個護市場主力消費較為集中。通過進一步觀察，多數細分賽道在 2022 年 GMV 同比增速超 100%，特別是 TOP5份額類目產品在高基數背景下依實現較高增速。圖圖22.22.2022 抖音平臺個護細分類目抖音平臺個護細分類目 GMV 份額

74、份額 資料來源：果集數據，抖音統計平臺，安信證券研究中心 0.7%0.9%020040060080010001200140016001800單位：億元化妝品類零售總額占社零額比-右軸-30-20-100102030010020030040050060022-0222-0522-0822-1123-0223-05中國:零售額:化妝品類:當月值中國:零售額:化妝品類:當月同比%-右軸Top5 72.3%投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖23.23.2022 抖音平臺細分類目抖音平臺細分類目 GMV 及同比增速及

75、同比增速 資料來源：果集數據，抖音統計平臺，安信證券研究中心 2.1.3.2.1.3.國內年齡結構變化伴隨意識提升國內年齡結構變化伴隨意識提升，或帶來增量新機遇或帶來增量新機遇 人口結構變化導致白發人群數量增加疊加意識提升人口結構變化導致白發人群數量增加疊加意識提升，我國染發劑市場規模有望持續增長我國染發劑市場規模有望持續增長，染染發劑原料或將隨之受益發劑原料或將隨之受益。據國家統計局統計，截止 2021 年我國 40-59 歲年齡層在結構上占比最大為 31.05%，60 歲以上人口比例增至 18.94%。根據國際通行的判斷標準，一個城市或國家 60 歲以上人口所占比重達到或超過總人口數的 1

76、0%標志著這城市或國家進入“老齡化社會”。2011 年至 2021 年我國 60 歲人以上人口占比從 14%升至 19%，老齡化程度逐年提高。此外，據中國社會科學院國情調查與大數據研究中心發布的2022 都市人群毛發健康消費白皮書顯示，白發已成為當前都市人群 5 大頭皮問題之一，占比 24%。同時 49%的樣本人群在25 歲前就開始關注頭皮健康問題，其中 20 歲前就關注頭皮健康的樣本人群占比 14%，社會大眾對于頭皮健康的意識開始逐漸加深并提前。在此背景下，未來隨著白發人口絕對量和占比增加以及廣泛大眾對頭皮健康問題的重視程度加深，染發劑市場規模有望逐步增加，從而對染發劑原料端形成較大需求。圖

77、圖24.24.2021 年我國人口年齡結構年我國人口年齡結構 圖圖25.25.歷史歷史 10 年我國老齡人口占比年我國老齡人口占比 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 0%50%100%150%200%250%0102030405060708090單位：億元2022GMVGMV同比-右軸27.98%22.02%31.05%18.94%0%5%10%15%20%25%30%35%0-24歲25-39歲40-59歲60歲以上占總人口比14%14%15%16%16%17%17%18%18%19%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2

78、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202160歲以上占總人口比GMV 高增速 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖26.26.頭皮健康問題大類頭皮健康問題大類 圖圖27.27.都市人群開始關注頭皮健康的時間都市人群開始關注頭皮健康的時間 資料來源：2022 都市人群毛發健康消費白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2022 都市人群毛發健康消費白皮書，安信證券研究中心 2.2.2.2.植保材料主要為農藥中間體植保材料主要為農藥中間體，未來有望受益于市場整體增量未來有望受益于市場

79、整體增量 發行人在植保材料領域主要生產農藥中間體（CMQC 除草劑原料、ITH 殺菌劑原料），主要應用場景為植物保護中的殺菌劑、殺蟲劑、除草劑、調節劑和增效劑等。發行人產品下游主要為植保產品行業，用于控制危害農業生產的病害、蟲災和雜草的各種物質，在保證農業產量和食品安全方面發揮著至關重要的作用。圖圖28.28.農藥產業鏈示意圖農藥產業鏈示意圖 資料來源：安信證券研究中心 2.2.1.2.2.1.農藥使用較為剛性農藥使用較為剛性，是在有限條件下保障農產品供應的重要手段是在有限條件下保障農產品供應的重要手段 使用農藥的核心意義在于提高單產解決農產品供需關系的矛盾使用農藥的核心意義在于提高單產解決農

80、產品供需關系的矛盾。供給端上，全球耕地面積增長有限，落實到人均可耕地面積上呈逐年下降態勢。據世界銀行數據，全球和中國的人均可耕地面積在過去 50 年下降了約 40%，且繼續呈現下降趨勢。另一方面，預計到 2050 年全球人口將達到峰值 100 億人，對應的食品需求將增長 30%以上，現有農產品生產效率難以滿足預計未來需求。同時其他能源作物種植面積的增加將進一步擠壓糧食作物種植空間，全球農產品的供需矛盾可能進一步突出。70%63%53%24%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%頭皮油膩頭皮屑多頭發稀少及脫發白發頭皮過敏14%35%22%17%9%3%0%5%10%15%20

81、%25%30%35%40%投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖29.29.全球人口變化情況全球人口變化情況 圖圖30.30.人均可耕地變化情況人均可耕地變化情況 資料來源：世界銀行，安信證券研究中心 資料來源：世界銀行，安信證券研究中心 圖圖31.31.全球農藥銷售額及增速全球農藥銷售額及增速 圖圖32.32.主要農作物需求增量假設主要農作物需求增量假設 資料來源：PhillipsMcDougall，安信證券研究中心 資料來源：USDA，安信證券研究中心 提高作物單產成為解決農產品供需矛盾問題的核心路徑提高作

82、物單產成為解決農產品供需矛盾問題的核心路徑。提高作物單產的方法較多，一方面可以通過提高生長效率實現，另一方面也可以通過減少生長損失實現，其中使用農藥是有效防止作物損失的手段之一。根據聯合國糧農組織（FAO）統計，全球由于病蟲草害等損失的農作物收獲量相當于潛在收獲量的約 1/3，對于發展中國家而言，損失的數字更大，而根據FAO/OECD 報告，如果沒有農藥，農作物的損失率則將高達 50%80%。4045505560657075808502040608010012014016092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22人口凈增量（百萬人）全球人口

83、-右軸（億人）00.050.10.150.20.250.30.350.419611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018單位：公頃/人世界中國-15%-10%-5%0%5%10%15%010020030040050060070080020082010201220142016201820202022銷售額（億美元）增速（%）-右軸 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖33.33.病病、蟲引起的作物減產

84、情況蟲引起的作物減產情況 圖圖34.34.農藥能有效減少農作物損失農藥能有效減少農作物損失 資料來源：FAO，安信證券研究中心 資料來源：OECD，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.農藥用量逐年提升農藥用量逐年提升，全球產業分工格局穩定利于相關產業實現增量利潤全球產業分工格局穩定利于相關產業實現增量利潤 整體上全球農藥市場在一定周期性影響下保持正向增長整體上全球農藥市場在一定周期性影響下保持正向增長。據 PM 統計，全球農藥銷售額從 2008年 432 億美元增至 2022 年的 693 億美元，整體規模增長約 60%，復合增速約為 4.01%，大致與 GDP 增速相當，總體上全球農藥

85、市場保持正向增長，但觀察歷史同比增速也呈現出一定的周期性波動，2009 年、2015 年和 2019 年農藥市場出現較為明顯的下行波動。其主因為 2009年和 2015 年全球油價低位，經濟疲軟，行業庫存較高。圖圖35.35.全球植保市場全球植保市場（農藥農藥）規模同比增速規模同比增速 資料來源：PhillipsMcDougall，安信證券研究中心 全球農藥行業是產業分工格局較為穩定全球農藥行業是產業分工格局較為穩定，中國供應鏈已形成特有優勢中國供應鏈已形成特有優勢，因此總量增長的背景因此總量增長的背景下下，穩定的產業分工結構可使行業增量帶來的景氣在價值鏈上順利傳遞穩定的產業分工結構可使行業增

86、量帶來的景氣在價值鏈上順利傳遞。農藥行業產業鏈分工較為明確，海外農化巨頭已基本將低附加值業務進行剝離，主要專注在新型農藥、雜交育種和作物基因三個方向。國際農藥巨頭國際農藥巨頭：國際巨頭在開發生產進程當中基本對具有較高附加值的新藥研發和制劑渠道業務形成壟斷，具有代表性的公司有先正達、拜耳、科迪華（陶氏杜邦）和巴斯夫。中中、印原藥生產印原藥生產：產業鏈中附加值相對較低的原藥供應業務主要集中在中國、印度，相關企業主要生產非專利農藥，同時由于其具有生產成本優勢，部分國際農藥巨頭已將專利藥的部分生產流程轉移到低成本地區形成農藥 CMO 企業。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

87、0%水稻小麥甘薯馬鈴薯大豆甜菜柑橘蘋果黃瓜蘿卜-15%-10%-5%0%5%10%15%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖36.36.農藥行業價值鏈分工農藥行業價值鏈分工 資料來源：安信證券研究中心 當前農藥國際產業分工格局穩定當前農藥國際產業分工格局穩定，我國農藥行業起步較晚我國農藥行業起步較晚，在新藥研發方面仍有待發展在新藥研發方面仍有待發展。單一農藥在長時間使用之后，其防治對象有可能會逐漸

88、產生抗藥性，從而使該農藥產品防治效果下降，因此需要不斷研發新藥以保證防治效果，但另一方面，農藥從研發到上市需要大量的時間及金錢投入，同時還會伴隨著各類評估和登記要求，環節復雜且進入門檻較高。根據根據拜耳統計拜耳統計，一款新藥在上市前平均需要一款新藥在上市前平均需要 2 2.5.5 億歐元投入億歐元投入（除失敗成本除失敗成本），），平均研發時長需要平均研發時長需要1 10 0-1414 年年。經過多年發展，海外巨頭已積累了較豐厚的資本以及豐富的開發經驗，已經具備進行新藥研發的能力，而我國在農藥行業起步較晚，雖然發展較為迅速，但無論總資本積累還是經驗科學的客觀要求，仍與海外農化龍頭企業有一定差距，

89、當前農藥行業全球產業分工格局維持相對固定的狀態。圖圖37.37.不同歷史時期農藥研發成本示意不同歷史時期農藥研發成本示意 資料來源：PhillipsMcDougall，安信證券研究中心 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖38.38.新藥商業化之前的投入新藥商業化之前的投入 資料來源：拜耳官網，安信證券研究中心 我國農藥發展起步雖晚我國農藥發展起步雖晚，但步伐較快但步伐較快，在全球產業鏈中已形成一定特殊性及不可替代性在全球產業鏈中已形成一定特殊性及不可替代性，進進而在農化規模增加的背景下而在農化規模增加的背景

90、下，我國相關產業有望受益我國相關產業有望受益。當前當前我國農藥行業雖然處于價值鏈微笑曲線底部，但具有較快增速，產業地位的特殊性主要體現在兩個方面：1)我國是世界化工原料的重要生產基地，當前已經成為全球農藥第一出口大國。據農藥新聞網，2022 年我國農藥出口總量為 240 萬噸，約占全部產量 83%，國內消費量約 50 萬噸（折百）左右，約占全部產量 17%。2)國內大多數農藥企業通常針對后專利技術進行深入研究和緊密跟蹤，在適當時候通過引進、消化、吸收等方式來掌握相應的技術，這個過程中也會伴隨著對生產工藝的持續改進和部分創新。在與國際巨頭企業合作時，原研企業會為國內原藥商提供一定的技術支持，在此

91、過程中擁有資源、技術及成本優勢的企業有望獲得快速成長。據以上兩點，我們認為我國農藥相關行業已具備一定特殊優勢及不可取代性，未來隨著全球農化行業持續發展，相關企業有望受益。圖圖39.39.2022 我國農藥出口及內銷比例我國農藥出口及內銷比例 圖圖40.40.農藥出口量及金額農藥出口量及金額 資料來源：農藥新聞網，安信證券研究中心 資料來源：農藥新聞網，安信證券研究中心 2.3.2.3.特種工程材料特種工程材料 PIPI、PBOPBO 可應用于電子可應用于電子、航空航天航空航天、軍工等高端領域軍工等高端領域 240,83%50,17%單位：萬噸農藥出口量國內使用量0102030405060708

92、0900501001502002503002012201320142015201620172018201920202021出口量（萬噸）出口金額（億美元）投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 高性能纖維及先進復合材料是現代科學發展的產物，是一個國家綜合實力的體現，是建設現代化強國的重要物質基礎，已廣泛地滲入了新技術革命的所有領域，涉及國民經濟的各個部門。如今，從宇宙探索、海洋開發、新能源發電到國防建設、工農業生產，從航天航空、交通運輸到衛星通信、地質勘探，從環境保護、災情預報到包括生命科學在內的每一項現代科學研究，

93、從生產過程檢測與控制到人民群眾的日常生活等幾乎都離不開高性能纖維材料及復合材料。但同時，高性能纖維材料及復合材料的研發和生產具有較高技術門檻，需要持續投入并不斷完善，因此企業需要有較強的盈利項目支撐相關項目完成產業化，當前發行人逐步以染發劑原料為支柱，積極發揮產業優勢，向高端復合材料進軍。據招股書披露，發行人特種工程材料板塊主要生產 PI、PBO 單體。根據 GrandViewResearch調查顯示，到 2025 年特種纖維市場規模將達到約 239 億美元，市場具有較大增長潛力。而從不同類型纖維市場占比來看，發行人涉及到的品類有 PIPD/PBO/雜環芳綸/PBI，整體占比超過 35%，未來

94、隨著下游應用端的推進和國產替代帶來的滲透率提升，發行人有望充分受益。圖圖41.41.2019-2025 年高性能纖維市場規模預測年高性能纖維市場規模預測 圖圖42.42.2022 年不同類型纖維市場占比年不同類型纖維市場占比 資料來源：MMRResearch，安信證券研究中心 資料來源：KBVResearch，安信證券研究中心 2.3.1.2.3.1.PIPI 應用場景廣泛應用場景廣泛，國內產業有望加速進口替代國內產業有望加速進口替代 聚酰亞胺(PI)是一類分子鏈中含有環狀酰亞胺基團(CONHCO)的高分子聚合物,一般由二元酸酐和二元胺經過縮合聚合制備，按化學結構的組成可以分為脂肪族 PI、半

95、芳香族 PI、芳香族 PI 三大類，當前應用較為廣泛的是芳香族聚酰亞胺，其性能居于高分子材料金字塔頂端?？偟膩碚f，PI 具有 6 大特點：1)耐高溫耐高溫：耐高溫達 400以上，長期使用溫度范圍-200300，無明顯熔點。2)高絕緣性高絕緣性：103Hz 下介電常數 4.0，介電損耗僅 0.0040.007，屬于 F 至 H 級絕緣材料。3)優良的機械性能優良的機械性能：未填充的塑料的抗張強度都在 100Mpa 以上。4)自熄性自熄性：聚酰亞胺是自熄性聚合物，發煙率低。5)無毒無毒：聚酰亞胺無毒，并經得起數千次消毒。6)穩定性穩定性：一些聚酰亞胺品種不溶于有機溶劑，對稀酸穩定。投資價值分析報告

96、投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 圖圖43.43.高分子性能金字塔高分子性能金字塔 資料來源：中國石油和化工大數據，安信證券研究中心 聚酰亞胺性能優異，具有較強加工性能，能通過多種方式制成不同產品并應用于各個不同的領域。在眾多的聚合物中，聚酰亞胺是少有的具有廣泛應用場景并在每一個場景都顯示出突出性能的聚合物，較為常見的應用為分別以薄膜、纖維、光敏材料、泡沫和復合材料最終形態應用于柔性屏幕、軌道交通、航空航天、防火材料、光刻膠、電子封裝、風機葉片、軍艦、汽車等領域。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬

97、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖44.44.PI 材料應用領域材料應用領域 資料來源：新材料在線，安信證券研究中心 當前上游 PI 單體已在國產推進過程中，并為進一步開發國產高性能 PI 薄膜提供原料基礎。對于諸如均苯酐 PMDA 和聯苯酐 BPDA 等技術壁壘較低的 PI 單體，國內已實現大規模商業化，生產企業眾多，且相關企業已擁有較低生產成本，產品質量較為穩定。對于特種 PI 單體，雖然部分高技術壁壘產品仍被海外企業所壟斷，但國內部分企業也已逐步打破美國杜邦、三井化學、日本宇部等公司的絕對壟斷，生產出諸如六氟二酐、氫化甲烷二胺、異構聯苯酐等用于生產高性能 PI 薄

98、膜的單體材料。當前當前 PIPI 下游應用形態較下游應用形態較為成熟的是薄膜材料為成熟的是薄膜材料，這也是最早形成商業化的領域這也是最早形成商業化的領域。具體來說，薄膜可分為電工級、電子級、導熱級和特種級：電工級以絕緣和耐熱為主要性能指標，主要應用在電氣絕緣、軌道交通等領域，屬于較為基礎的應用，國內可以形成規?；?。電子級以高撓性、低膨脹系數為主要指標，可以應用在柔性基板和輔材、COF 柔性基板、FPC 基板和覆蓋層材料、石墨散熱片的原膜材料等領域，當前主要以國外供應為主。導熱級主要下游產品為導熱石墨膜，主要用于 LED 基板、電子元件散熱等領域，是目前消費電子行業采用的主流散熱材料。特種級

99、以耐高溫、機械性和穩定性為主要性能指標，目前是柔性 OLED 手機屏幕的最佳應用方案，用于蓋板材料或觸控材料，也可用于航空航天。根據新材料在線統計，我國 PI 薄膜市場需求主要集中在電子級和特種級薄膜，全球范圍內近半數應用主要在 FPC 板材，其次為特種制品。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖45.45.我國我國 PI 薄膜市場消費結構薄膜市場消費結構 圖圖46.46.全球全球 PI 薄膜市場消費結構薄膜市場消費結構 資料來源：新材料在線，安信證券研究中心 資料來源：KBVResearch，安信證券研究中心

100、 PIPI 下游應用破局后或帶動上游單體景氣抬升下游應用破局后或帶動上游單體景氣抬升。當前國內生產的 PI 薄膜材料主要集中在熱法PI 膜上，各參與者的供應仍集中在電工級，無論是技術上還是生產經驗上仍與海外成熟參與者有一定差距，展望未來，我們認為 PI 國產化應用破局最快或出現在兩個方向：1)FCCLFCCL 的應用的應用：主要基于 PI 材料優異的絕緣性能，用于絕緣基膜和覆蓋膜，也是電子級PI 膜的重要應用市場。FCCL 是撓性印刷電路（FPC）的加工基材，一般以銅箔與 PI 薄膜材料貼合制成軟性銅箔基板（FCCL）。較為高階的軟板需要厚度更薄(0.3mil)、尺寸更穩定的 PI 膜，覆蓋膜

101、、補強板及防靜電層等材料制作成的軟板可以使用厚度更厚的PI 膜（0.5mil 以上）。同時，FPC 本身應用領域相當廣泛，包括軍工、汽車以及消費電子等，近年來，智能手機、平板電腦、可穿戴設備、車載屏幕等應用使得 LCD 顯示與 LED背光模組等需求不斷增加，有效拉動 PI 膜需求的增長，未來隨著萬物互聯的進一步推進，我們預期 3-5 年需求仍可維持較快增速。2)PIPI 纖維在部分工業場景的應用纖維在部分工業場景的應用：PI 纖維是目前耐溫最高的有機合成纖維之一，可作為阻燃材料，可以制成無紡布用作高溫、放射性和有機氣體及液體的過濾網、隔火毯，裝甲部隊的防護服、賽車防燃服、飛行服等防火阻燃服裝。

102、從下游應用上講，PI 纖維在耐光性、吸水性、耐熱性等方面與芳綸和聚苯硫醚纖維相比都更為優越，據發行人鼎利項目可研報告披露，勞動防護服方面，我國冶金部門每年需隔熱、透氣、柔軟的阻燃工作服 5 萬套，水電、核工業、地礦、石化、油田等部門年需 30 萬套防護用服，年需耐高溫阻燃特種防護服用纖維 300 噸左右，此外 PI 纖維憑借優異的耐熱和機械性能，在軍工領域是航空航天和軍用飛機等重要領域的核心配件材料，而在商用領域，由于 PI 纖維相比芳綸主要優勢在其耐熱性，最優的 PI 纖維可以耐熱 660+，而芳綸的熱分解溫度是 550+，長期使用溫度是 220以下，因此 PI 纖維在環保濾材、防火材料等應

103、用正處于起步發展階段。PI 基于其高性能優勢，在成本不斷下降的背景下，預計將在工業、軍工、服裝等領域不斷實現新應用。我國的 PI 產業仍處于發展的初期，但部分企業已經開始進入電子絕緣膜領域。整體而言目前國內聚酰亞胺高附加值市場大部分被國外占領，受制于下游實際應用，國內單體生產商大多選擇出口。對于下游應用企業而言，在成本方面常規 PI 單體競爭相對充分，主要成本集中于漿料和膜，未來隨著工藝不斷改進，成本端有望逐步下行，屆時 PI 材料有望進一步拓展下游應用領域（復合集流體以及隔膜領域），從而獲得更大市場空間。發行人的特種發行人的特種 PIPI 單體定制供給日本三井化學單體定制供給日本三井化學，下

104、游產品為熱塑性聚酰亞胺下游產品為熱塑性聚酰亞胺 AURUMAURUM，廣泛應用廣泛應用于汽車于汽車、消費電子和機械電工等領域消費電子和機械電工等領域，未來或可替代未來或可替代 PEEKPEEK。當前大部分聚酰亞胺單體以熱固性為主，日本 AURUM 是全芳香族中唯一一款熱塑性樹脂，當前其下游用途較多，根據三井官網介紹，當前其用量集中在汽車變速箱的止推墊片以及部分密封圈當中，考慮其有更好的耐熱性及介電性，當前在新能源車高壓電線涂層中也開始逐步應用。38%36%14%12%電子級特種級導熱級電工級48%29%17%4%2%FPC特種制品壓敏膠帶電機/發動機電線電纜 投資價值分析報告投資價值分析報告/

105、鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 據三井化學數據，AURUM 的玻璃化轉變溫度為 245 攝氏度，比 PEEK 高出 100，同時，與 PEEK相比，AURUM 在 150的高溫工況下高溫剛性明顯更優，除此之外，高溫環境下的低排氣性和高輻射狀態下拉伸強度更強的特性都使得 AURUM 成為更理想的特種工程材料。當前高端電動汽車電池容量大、充電效率要求高，工況環境對材料的要求大概率將進一步提高。AURUM 憑借更優的材料性能有望率先在新能源汽車領域發力，逐漸取代傳統 PEEK 市場，公司作為日本三井化學 AURUM 單體獨家供應商有望在此過程中充分

106、受益。圖圖47.47.高溫剛性對比高溫剛性對比 圖圖48.48.熱塑性對比熱塑性對比 資料來源：三井化學官網，安信證券研究中心 資料來源：三井化學官網，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.發行人是發行人是 PBOPBO 單體單體“卡脖子技術卡脖子技術”的突破者的突破者，應用擴展有望形成百億賽道應用擴展有望形成百億賽道 PBO 是由對苯二甲酸或對苯二甲酰氯與 4,6二氨基1,3間苯二酚鹽酸鹽（縮寫為 DAR）縮聚而得到的高分子聚合物，其中 DAR 是 PBO 的重要單體，其型材主要為纖維，是有機高性能纖維中力學性能和耐熱性最高的品種，其強度、模量、耐熱性、阻燃性、耐沖擊性、耐摩擦性和穩定性

107、等均較為優異，并且質輕而柔軟，是一種極其理想的紡織原料。具象而言，一根 1 毫米直徑的 PBO 纖維絲可吊起 450kg 的物體，其與火接觸時呈現不燃不熔和不收縮尺寸穩定之特性，被譽為“21 世紀超級纖維”?？傮w來說，PBO 纖維具有多方面優勢：1)力學性能力學性能：其強度、模量為芳綸 1414 纖維的 2 倍，斷裂強度高于碳纖維 T800。2)耐熱阻燃性能耐熱阻燃性能：PBO 纖維在空氣氛圍中的熱分解溫度為 650左右，比以耐高溫而著稱的對位芳綸纖維高 100左右，而且 PBO 纖維在 400的空氣條件下，其等溫質量損失在 5%以下，而芳綸纖維則是接近 10%。3)尺寸穩定性尺寸穩定性：優于

108、芳綸纖維，并且熱膨脹系數為-6x10-6/，熱及水分對其尺寸變化的影響很小，PBO 高模纖維在 50%斷裂載荷下 100h 的塑性變形不超過 0.03%。與 p-amid 和copoly-amid 相比，PBO 纖維熱收縮率只有 0.2%，而其余兩種材料的熱收縮率分別達到0.5%和 0.7%。另外，在外部破壞應力為 60N 時，PBO 高模纖維的蠕變失效時間為 19 年。4)化學穩定性化學穩定性：除了能溶解于濃硫酸、甲基磺酸、酚磺酸以及多聚磷酸外，PBO 在絕大部分的有機溶劑及堿中都是穩定的，此外，其在次氯酸中也有很好的穩定性。芳綸在漂白劑中幾十小時內就會完全降解，而 PBO 纖維在漂白劑中異

109、常穩定，且能夠保持原有的強度，因此洗滌時即使使用漂白劑也不會對其造成損傷。PBO 纖維的發明是纖維設計上的一次巨大突破，據 高性能纖維產業的國際發展現狀及趨勢所述，1995 年日本東洋紡公司獲得美國陶氏授權開始進行 PBO 纖維的研發和生產，目前其設計產能約為 2000 噸/年，當前 PBO 單體和纖維大部分的文獻和專利都為東洋紡所有，其最終纖維產品主要供給美國武器裝備、航空航天實業、太空資源開發和其他尖端科技領域的應用。目前其對我國進行 PBO 使用和銷售的全面封鎖。當前 PBO 纖維全球消費量不到 1000 噸/年，根據發行人可研報告披露，預計到 2025 年，估計世界消費總量將超過 20

110、00 噸/年，產值 600億以上。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 當前國內 PBO 纖維可統計產能總體量約 480 噸/年，分別為中科金綺 100 噸/年以及成都新晨新材料的 380 噸/年。據發行人可研報告單價計算，國內產值約為 150 億元。目前發行人已能夠商業化生產 PBO 單體，截止 2023 年 8 月，發行人 PBO 單體銷量相較 2022 年全年增長 41%，年度銷量有望增長 80%以上。發行人作為國內可統計少數能穩定供應 PBO 單體的企業，已在單體上具備較強供應優勢，同時也在針對 PBO 纖

111、維進行開發和生產放大。屆時發行人有望成為國內少有的 PBO 單體到纖維生產一體化企業，未來隨著下游應用的逐步打開，發行人在 PBO板塊有望勾勒業績成長的第二曲線。表表7 7：PBOPBO 與其他高性能纖維性能比較與其他高性能纖維性能比較 品名品名 拉伸模量拉伸模量 拉伸強度拉伸強度 斷裂伸長率斷裂伸長率 LOILOI 回潮率回潮率 分解溫度分解溫度 密度密度 （GPaGPa）（GPaGPa）（%）（%）（%）（）（g/cmg/cm3 3）XCHMXCHM 2 27070 5 5.6.6 2 2.5.5 6 68 8 1 1 6 65050 1 1.56.56 XCHSXCHS-1111 1 1

112、8080 5 5.6.6 3 3.5.5 6 68 8 4 4 6 65050 1 1.54.54 ZylonZylon-HMHM 2 27070 5 5.8.8 2 2.5.5 6 68 8 0 0.6.6 6 65050 1 1.56.56 ZylonZylon-ASAS 1 18080 5 5.8.8 3 3.5.5 6 68 8 2 2 6 65050 1 1.54.54 對位芳綸對位芳綸 109 2.8 2.4 29 4.5 550 1.45 間位芳綸間位芳綸 17 0.65 22 29 4.5 400 1.38 鋼纖維鋼纖維 200 2.8 1.4-0-7.8 碳纖維碳纖維 T T

113、800800 290 5.5 1.9-1.8 玻璃纖維玻璃纖維 68 2.2 3-0.02-2.5 DyneemaDyneema 114.7 3.5 3.5 16.5 0 150 0.97 PBIPBI 5.6 0.4 30 41 15 550 1.4 聚酯聚酯 15 1.1 25 17 0.4 260 1.38 資料來源：新晨新材，安信證券研究中心 3.3.競爭優勢競爭優勢：全球布點綁定頭部客戶全球布點綁定頭部客戶，重視研發助力發展重視研發助力發展 3.1.3.1.全球布點增強客戶粘性全球布點增強客戶粘性，下游均為國際知名頭部企業下游均為國際知名頭部企業 經過多年發展經過多年發展，發行人與多

114、個客戶建立了良好貿易伙伴關系發行人與多個客戶建立了良好貿易伙伴關系，并在全球各處設立辦事點及倉并在全球各處設立辦事點及倉庫以更好服務客戶庫以更好服務客戶，增加客戶粘性增加客戶粘性。據統計，發行人在國內有 2 個倉庫，分別位于杭州、香港；擁有歐洲倉庫 4 個，其中荷蘭 2 個分別位于鹿特丹、芬洛，剩余 2 個分別為德國及意大利米蘭；擁有北美洲倉庫 1 個，位于墨西哥的墨西哥城，各倉庫常年備有庫存，以保證發貨效率，同時，發行人已在德國設立分公司，統籌海外歐洲市場。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖49.49.發

115、行人全球辦事點及倉庫分布發行人全球辦事點及倉庫分布 資料來源：地圖窩，發行人招股書，安信證券研究中心 德 國 子 公 司 直 接 注 冊 歐 洲 化 工 品 銷 售 許 可德 國 子 公 司 直 接 注 冊 歐 洲 化 工 品 銷 售 許 可REACHREACH認 證認 證，客 戶 可 直 接 在客 戶 可 直 接 在EuropeanChemicalAgencyEuropeanChemicalAgency（echaecha）網站找到發行人網站找到發行人，直接綁定客戶直接綁定客戶。當前當前海外化工品在歐洲年銷售超過 1 噸需要 Reach 認證，國內多數公司在歐洲銷售化工品是通過代理公司進行，因

116、此買家在 echa 網站上搜索產品供應商時，展現的是中介機構名稱。發行人直接通過德國子公司注冊 Reach，客戶可通過 CAS 編碼直接在 echa 網站上獲得公司信息，這不僅能提升發行人整體形象，更使得發行人與客戶關系更加緊密。圖圖50.50.ECHA 登記信息登記信息 資料來源：echa，安信證券研究中心 發行人主要下游客戶均為國際知名頭部企業發行人主要下游客戶均為國際知名頭部企業。經過多年發展，發行人憑借質量穩定的產品以及一以貫之的客戶關系維護積累眾多優質下游客戶，并與這些客戶建立了長期且穩定的合作關系。目前發行人染發劑原料的主要客戶有歐萊雅、漢高、科蒂/威娜等全球知名染發劑制造商，植保

117、材料客戶主要為組合化學、ARYSTA 等全球知名植保產品公司，特種工程材料客戶主要為三井化學等全球知名企業。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 表表8 8：發行人主要下游客戶均為國際知名企業發行人主要下游客戶均為國際知名企業 年份年份 客戶名稱客戶名稱 主要銷售產品主要銷售產品 客戶類型客戶類型 銷售額銷售額 占營業收入比例占營業收入比例（%）2022 歐萊雅歐萊雅 染發劑原料 生產商 16072.63 19.35%漢高漢高 染發劑原料 生產商 8766.73 10.55%科蒂科蒂/威娜威娜 染發劑原料 生產商

118、8419.48 10.13%組合化學組合化學 植保材料 生產商 6058.83 7.29%三井化學三井化學 特種工程材料單體 生產商 3476.35 4.18%合計合計 42794.01 51.51%2021 歐萊雅歐萊雅 染發劑原料 生產商 12018.09 17.14%科蒂科蒂/威娜威娜 染發劑原料 生產商 9056.37 12.92%漢高漢高 染發劑原料 生產商 7500.54 10.70%組合化學組合化學 植保材料 生產商 7194.18 10.26%ARYSTA 植保材料 貿易商 2018.00 2.88%合計合計 37787.18 53.89%2020 歐萊雅歐萊雅 染發劑原料 生

119、產商 11242.24 17.47%科蒂科蒂/威娜威娜 染發劑原料 生產商 7209.93 11.20%組合化學組合化學 植保材料 生產商 7121.71 11.07%漢高漢高 染發劑原料 生產商 5957.40 9.26%ARYSTA 植保材料 貿易商 2368.36 3.68%合計合計 33899.64 52.67%資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 客戶粘性極強客戶粘性極強，三大客戶均維持三大客戶均維持 2 20 0 年以上合作關系年以上合作關系。根據發行人公告，發行人自 2000 年開始與歐萊雅、威娜建立聯系并開展合作，從 2005 年開始與歐萊雅轉為直接合作，同年與漢高建立合作

120、關系。截止 2022 年末，歐萊雅、漢高、威娜先后位于發行人 1、2、3 大客戶，貢獻營收占比分別為 19.35%、10.55%和 10.13%，合計貢獻營收比例超 40%。3.2.3.2.重視研發助力發展重視研發助力發展 發行人注重研發發行人注重研發，通過股權等方式進行人才激勵通過股權等方式進行人才激勵。發行人目前有兩大持股平臺，分別為“鼎龍新材料”和“杭州鼎越（有限合伙）”，鼎龍新材料為創始股東持股平臺，鼎越為員工持股平臺，員工持股平臺共有 LP40 人，除去董監高 4 人剩余 36 人，據招股書披露的出資人情況統計，其中研發業務條線的有 16 人，占總激勵人數的 31%。截止 2022

121、年，發行人研發業務條線共有登記研發人員 88 人，其中被激勵人員 16 人，占比 15%。圖圖51.51.持股平臺研發條線人員比例持股平臺研發條線人員比例 圖圖52.52.研發條線激勵人員占總研發人員比研發條線激勵人員占總研發人員比 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 發行人在報告期內研發費用絕對值和研發費用率逐年增長發行人在報告期內研發費用絕對值和研發費用率逐年增長。報告期內發行人研發費用分別為2,034.61 萬元、2,768.84 萬元和 3,411.01 萬元，占營業收入比例分別為 3.16%、3.95%和4.11%，呈逐年上升態勢，主要

122、系發行人歷來重視研發工作，報告期各期新增研發項目較多，16,31%36,69%研發人員其他人員（除董監高）16,15%88,85%研發被激勵人員研發總人數 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 導致直接投入和參加研發項目的人員增多，研發費用持續增長。若將發行人與招股書中所選取的可比公司進行對比，發行人研發費用率處于中間位置，但其他可比公司研發費用率部分呈逐年下降趨勢，發行人在絕對值和費用率上均保持正向增長。圖圖53.53.可比公司研發費用率可比公司研發費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 內部研發和外部產學

123、研合作并行內部研發和外部產學研合作并行，設立獎學金深度綁定高校設立獎學金深度綁定高校。發行人創始人周雪龍先生在2011 年與浙江工業大學化材學院合作成立“周雪龍鼎龍獎學助學金”并堅持至今，此外浙江工業大學教授金寧人是公司的創始股東之一，目前仍間接持有發行人及子公司部分股權，其于 2004 年在世界上首先試驗成功創新制出 AB 型單體，而且聚合時間縮短，產能提高 10 倍，優于國內其他企業的同類 PBO 產品，有望為公司技術研發提供有效支持 3.3.3.3.相較可比公司較強的成長性相較可比公司較強的成長性 發行人產能彈性相較可比公司高發行人產能彈性相較可比公司高，成長屬性較強成長屬性較強。據招股

124、書披露，發行人 2022 年產量約1824.68 噸，實現歸母利潤約 1.5 億元，未來除募投項目或貢獻 1320 噸/年產能外，還有內蒙鼎利項目（發行人控股 60%）有望貢獻，其整體規劃產能 5000 噸/年，一期項目 3700 噸/年產能已有一個車間 4 條產線開始投產（共規劃 5 個車間）。據現有在手項目，發行人遠期總產能或達到 8100 噸以上，權益產能 6100 噸以上，總產能是當前產量的 4.44 倍，權益產能是當前產量的 3.36 倍。新瀚新材年報披露，其現有實際產能 4200 噸/年，在建產能 8000 噸/年，遠期產能為當前實際產能 2.90 倍?？扑脊煞菽陥笈懂斍霸O計產能

125、分別為化妝品活性成分及其原料為 27070 噸/年、合成香料16400 噸/年，在建產能為化妝品活性成分 20800 噸/年，遠期總產能約 64270 噸/年，為現有產能 1.48 倍。根據聯化科技年報數據，其現有產能植保 35367 噸/年，原料藥中間體 2446 噸/年，功能化學品 18131 噸/年，增量植保 5050 噸/年，原料藥中間體 70 噸/年，功能化學品 30000 噸/年。4.4.募投項目募投項目：年產年產 1 1320320 噸特種材料單體噸特種材料單體及美發助劑項目及美發助劑項目 4.1.4.1.募集資金運用概況募集資金運用概況 募集資金用于擴大產能增加市場份額并補充流

126、動資金增強發行人財務穩健性募集資金用于擴大產能增加市場份額并補充流動資金增強發行人財務穩健性。鼎龍科技擬IPO 發行不超過 5888 萬股人民幣普通股，用于年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目和補充流動資金，募集資金投入額 7.65 億元，募投項目計劃總投資 7.65 億元。3456202020212022聯化科技科思股份新瀚新材冠森科技鼎龍科技 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 表表9 9：募集資金使用計劃募集資金使用計劃 序號序號 募投項目名稱募投項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元萬元）擬使用

127、募集資金擬使用募集資金總額總額（萬元萬元）項目實施周期項目實施周期（月月）實施主體實施主體 1 1 年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目 46520.52 46520.52 36 鼎龍科技 2 2 補充流動資金項目 30000.00 30000.00-鼎龍科技 總計總計 7 76520.526520.52 7 76520.526520.52 -資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 根據招股書披露，年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目已取得環評批復（杭環錢環評批【2022】17 號），相關土地利用發行人新征土地已取得浙（2021）杭州市不動產權第 0298156號不動產權證書

128、，該地為工業用地，不涉及生態保護紅線，項目選址符合土地利用總體規劃和城鎮總體規劃。原料方面能夠保證穩定供應，本項目所需的能源消耗主要包括電力、蒸汽、水等，均可由園區供應，能源供應穩定可靠。4.2.4.2.募集資金投資項目價值分析募集資金投資項目價值分析 年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目主要內容為利用新征土地建設生產車間、動力中心、倉庫、辦公樓等，購置生產及其他相關輔助設備，建成之后將形成年產 1,320 噸特種材料單體及美發助劑的生產能力。項目成功實施后，發行人特種工程材料單體、染發劑原料生產能力將得到進一步擴充。本項目總投資 46,520.52 萬元，其中：固定資產投資 38,9

129、72.57萬元，鋪底流動資金 3,002.95 萬元，具體投資構成如下：表表1010：募投項目投資構成募投項目投資構成 序號序號 項目名稱項目名稱 金額金額（萬元萬元）比例比例（%）1 1 固定資產投資 38,972.57 83.78%1 1.1.1 工程費用 36,964.72 79.46%1 1.1.1.1.1 建筑工程費 11,105.00 23.87%1 1.1.2.1.2 設備購置費 21,466.72 46.14%1 1.1.3.1.3 安裝工程費 4,393.00 9.44%1 1.2.2 其他費用 2,007.85 4.32%2 2 土地費 2,908.50 6.25%3 3

130、生產準備及開辦費 369.00 0.79%4 4 基本預備費 1,267.50 2.72%5 5 鋪底流動資金 3,002.95 6.46%合計合計 46,520.5246,520.52 1 100%00%資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 本項目建設期為 36 個月，主要包括可行性研究及審批、安評/環評/能評、項目安全設計專篇評審、項目土建、項目安裝調試、一期工程試生產、一期工程驗收、二期工程試生產、二期工程驗收等。項目實施進度計劃如下表：投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 表表1111：募投項目實施進度

131、計劃募投項目實施進度計劃 項目進度項目進度 建設期第一年建設期第一年 建設期第二年建設期第二年 建設期第三年建設期第三年 Q1Q1 Q2Q2 Q Q3 3 Q Q4 4 Q1Q1 Q2Q2 Q Q3 3 Q Q4 4 Q1Q1 Q2Q2 Q Q3 3 Q Q4 4 項目可研及審批 安評、環評、能評 項目安全設施設計專篇評審 項目土建 項目安裝調試 一期工程試生產 一期工程驗收 二期工程試生產 二期工程驗收 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 項目的實施帶來的優勢項目的實施帶來的優勢：公司層面公司層面：發行人現有鼎龍科技（杭州）、鼎利科技（內蒙古）兩大生產基地，其中，鼎龍科技作為發行人第一

132、生產基地，在鼎利科技投產之前，承擔著發行人生產加工的重要職責，隨著發行人不斷發展壯大，鼎龍科技的生產規模已經無法適應日益增長的客戶需求。未來隨著募投項目“年產 1,320 噸特種材料單體及美發助劑項目”投產，發行人的產能緊張狀態將逐漸得到緩解，收入增長空間有望逐步打開，在產能逐步爬坡的同時，發行人營業收入增長速度將大幅提升，營運資金需求將持續增加。社會層面社會層面：當前國家大力提倡產業轉型，傳統制造業需要向高附加值產品引導，特別是對于一些卡脖子材料需要集中力量進行攻克。發行人募投項目實施后，有利于繼續深化發展特種工程材料板塊，特別是在當前單體基礎上繼續發展下游漿料、薄膜、纖維等方向，有利于突破

133、海外對我國高端材料的封鎖。項目實施帶來的經濟效益項目實施帶來的經濟效益：根據募投項目可研報告顯示，項目正常生產年（負荷 100%）銷售收入為 69128.32 萬元，項目生產期年均銷售收入為 63447.79 萬元。按可研報告對于成本、費用及稅金等假設，項目年均利潤總額為25680.35萬元，年均所得稅為3852.05萬元（按15%計），年均凈利潤為21828.30萬元。5.5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1.1.5.1.1.盈利預測假設盈利預測假設 收入假設收入假設：基于發行人報告期染發劑原料、植保材料、特種工程材料單體歷史銷量數據、單價水平，并結合發行人年產 1320 噸特種

134、材料單體及美發助劑項目達產進度，預計投產第一年即 2024 年達到設計產能的 50%，第二年即 2025 年達到設計產能的 75%，并假設產銷率約88%預測發行人 2023 年、2024 年、2025 年銷售收入，上述三年銷售收入分別為 79,900.70 萬元、115,570.35 萬元、157,189.71 萬元。毛利率假設毛利率假設：基于發行人報告期價格水平、費用水平、歷史毛利率水平，并結合發行人募投項目達產后規模效應釋放帶來的固定成本下浮等因素對發行人預測期毛利率水平進行預測。費用假設費用假設：銷售費用銷售費用：報告期內發行人銷售費用率保持相對穩定，從 2020 年的 1.61%降至

135、2022 年的1.45%，發行人銷售費用率下降主要考慮由于業務發展增速高于業務投入增速，未來隨著市場規模的進一步擴大，銷售費用絕對值會隨之提升，但預計銷售費用率會逐漸下降。管理費用管理費用：報告期內發行人管理費用逐年下降，從 2020 年的 7.60%降至 2022 年的 5.04%。發行人管理費用較低主要考慮發行人公司組織架構相對簡單，管理成本較低所致?？紤]未來發行人業務逐漸成熟，管理費用有望逐漸下降。研發費用研發費用：報告期內研發費用占營業收入比例分別為 3.16%、3.95%和 4.11%，呈逐年上升態勢，主要系發行人歷來重視研發工作，報告期內新增研發項目較多，導致直接投入和參與研 投資

136、價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 發項目的人員數量增多，研發費用持續增長。未來發行人將繼續深化產業鏈，研發費率出現大幅下行概率較低。財務費用財務費用：報告期內發行人財務費用波動較大，主因發行人 85%的營收靠外貿實現，匯率波動對財務費用能夠造成較大影響。我們認為未來隨著發行人的業務規模逐漸擴大，相應會進行一定比例的外部債務融資，預計未來發行人財務費用率將有所上升。所得稅率所得稅率：發行人為政府主管部門認定的國家高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率?；谝陨霞僭O，我們預計發行人 2023-2025 年歸母凈

137、利潤分別為 1.71、2.00、2.89 億元，增速分別為 16.87%、45.02%、28.55%。染發劑原料自 2020 年至 2022 年銷量保持穩定增長，產品單價亦穩中有升，根據行業下游需求及發行人客戶結構，預測期銷售收入以穩中有升預測增長趨勢，2023 年至 2025 年預計染發劑原料銷售收入為 53,791.68 萬元、77,968.36 萬元、102,766.82 萬元。植保材料自 2020年至 2022 年受制于行業周期銷量增速放緩，價格亦呈現波動，出于審慎原則，預測期銷售收入以相對較緩趨勢預測增長，2023 年至 2025 年預計植保材料銷售收入為 10,740.19 萬元、

138、15,262.24 萬元、15,872.73 萬元。特種工程材料單體將成為公司未來銷售收入增長點，2022至 2023 年，三井化學對單價較高的 MBP（聚酰亞胺）產品需求持續上升，此外 2023 年由于下游驗證情況良好，客戶成都新晨、中科金綺需求得到充分釋放，公司得以大量生產 PBO 纖維單體，因此預測期以較高速增預測特種工程材料單體增長，2023 年至 2025 年預計特種工程材料單體銷售收入為 9,187.04 萬元、15,589.79 萬元、31,175.19 萬元。我們對發行人各項業務具體收入預測如下：表表1212：發行人分業務盈利預測發行人分業務盈利預測 2020A2020A 20

139、21A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 染發劑原料染發劑原料（噸噸）銷量 1,483.45 1,820.76 1,860.78 1,811.17 2,517.15 3,370.28 價格（萬元/噸）￥29.29￥26.29￥31.42￥29.70￥29.00￥29.00 染發劑原料營收染發劑原料營收 43,450.66 47,858.83 58,474.61￥53,791.68￥77,968.36￥102,766.82 植保材料植保材料（噸噸）銷量 510.91 369.28 705.54 671.26 763.11 793.6

140、4 價格（萬元/噸）￥22.45￥29.45￥15.12￥16.00￥20.00￥20.00 植保材料營收植保材料營收 11,291.76 10,004.51 10,746.86￥10,740.19￥15,262.24￥15,872.73 特種工程材料單體特種工程材料單體 銷量 191.77 289.24 282.32 306.23 596.17 1,192.17 價格（萬元/噸）￥26.23￥22.98￥29.24￥30.00￥26.15￥26.15 特種工程材料營收特種工程材料營收 5,029.85 6,647.52 8,255.13￥9,187.04￥15,589.79￥31,175.1

141、9 其他業務營收其他業務營收￥4,587.68￥5,606.42￥5,599.46￥6,181.79￥6,749.96￥7,374.96 總營收總營收（萬元萬元）64,359.94 70,117.29 83,076.06￥79,900.70￥115,570.35￥157,189.71 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 注：1、染發劑原料募投項目預計在三年內完成建設并投入生產，預計投產第一年即 2024 年達到設計產能的 50%，第二年即 2025 年達到設計產能的75%。2、發行人子公司鼎利科技已在建設“年產 5,000 噸特種材料單體及助劑項目”，鼎利項目部分產線于 2022 年初開

142、始試生產，建成產線已試生產結束，新增產能 1,030 噸，預計 2025 年達到設計產能的 50%。3、特種材料產銷量根據公司募投項目可研報告以及內蒙鼎利項目產能規劃安排進行假設。發行人產品價格變動幅度較大，使得產品毛利率在較大區間變動，部分高毛利產品的減量將導致板塊整體毛利潤率下行。當前發行人第一大業務板塊為染發劑原料，經營情況相對較為穩定，發行人已擁有兩個生產基地，其中內蒙鼎利計劃開啟 5 個車間共計 19 條產線，當前僅有一個車間正常投產，未來隨著產能不斷釋放，發行人生產成本固定部分會隨著生產的擴大而產生規模效應，同時，由于下游品牌商所生產的染發劑原料成本占產品總成本比例較低，對原料成本

143、并不敏感，因此可變成本浮動部分則有望順利轉嫁下游，故而染發劑原料未來有 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 望受益于生產擴大后的利潤率提升。假設染發劑毛利率報告期平均毛利率總體一致，2023-2025 年發行人染發劑板塊毛利潤率為 38.92%、33.00%、33.00%。同時，植保材料、特種工程材料與染發劑原料屬共線生產，未來隨著生產規模持續增加，有望享受規模效應提升帶來的成本下行，以均值回歸角度出發計算毛利中樞，假設 2023-2025 年植保材料、特種工程材料的毛利潤率分別為 32.00%、30.00%、2

144、9.00%和 29.24%、30.00%、38.00%。其他業務毛利率假設維持前期水平，取 17.00%附近。表表1313：發行人業務毛利潤率假設發行人業務毛利潤率假設 202020A20A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（萬元）￥64,359.94￥70,117.29￥83,076.06￥79,900.70￥115,570.35￥157,189.71 YOY（%）8.95%18.48%-3.82%44.64%36.01%染發劑原料￥43,450.66￥47,868.83￥58,474.61￥53,791

145、.68￥77,968.36￥102,766.82 YOY（%）10.15%22.18%-7.99%44.95%31.81%植保材料 11,291.76 10,004.51 10,746.86￥10,740.19￥15,262.24￥15,872.73 YOY（%）-11.40%7.42%-0.05%42.10%4.00%特種工程材料單體 5,029.85 6,647.52 8,255.13￥9,187.04￥15,589.79￥31,175.19 YOY（%）32.16%24.18%6.66%69.69%99.97%其他業務 4,587.68 5,606.42 5,599.46￥6,181.7

146、9￥6,749.96￥7,374.96 YOY（%）22.21%-0.12%10.40%9.19%9.26%營業成本（萬元）39,991.43￥48,350.72￥57,641.00￥51,893.76￥79,382.40￥105,545.87 染發劑原料￥25,954.39￥32,362.67￥37,895.91￥32,854.57￥52,238.80￥68,853.77 植保材料￥7,396.83￥6,270.36￥8,400.73￥7,389.25￥10,683.57￥11,269.64 特種工程材料單體￥3,255.08￥5,031.68￥6,693.46￥6,500.49￥10,84

147、5.08￥19,292.02 其他業務￥3,385.13￥4,686.01￥4,650.9￥5,149.45￥5,614.95￥6,130.44 毛利（萬元）24,368.51 21,766.56 25,435.05￥28,006.94￥36,187.95￥51,643.84 染發劑原料 17,496.27 15,496.16 20,578.70￥20,937.11￥25,729.56￥33,913.05 植保材料 3,894.93 3,734.15 2,346.13￥3,350.94￥4,578.67￥4,603.09 特種工程材料單體 1,774.77 1,615.84 1,561.67￥

148、2,686.55￥4,744.71￥11,883.18 其他業務 1,202.54 920.41￥948.56￥1,032.34￥1,135.01￥1,244.52 毛利率 37.86%31.04%30.62%35.05%31.31%32.85%染發劑原料 40.27%32.38%35.19%38.92%33.00%33.00%植保材料 34.49%37.32%21.83%31.20%30.00%29.00%特種工程材料單體 35.28%24.31%18.92%29.24%30.43%38.12%其他業務 28.22%17.57%17.17%16.70%16.82%16.87%資料來源：發行人

149、招股書，安信證券研究中心 表表1414：發行人期間費用假設發行人期間費用假設 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 期間費用（萬元）8,920 10,268 7,377 7,812 11,671 15,525 YOY（%）15.11%-28.15%5.89%49.40%32.84%期間費用率 13.86%14.64%8.88%9.78%10.10%9.86%資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 5.1.2.5.1.2.關于發行人銷售收入的說明關于發行人銷售收入的說明 根據發行人年產 1320 噸特

150、種材料單體及美發助劑項目達產進度，預計投產第一年即 2024 年達到設計產能的 50%，第二年即 2025 年達到設計產能的 75%，2020 年至 2022 年，發行人產銷率約為 86%、98%、89%，報告期三年平均產銷率為 91%，并假設產銷率約 88%預測發行人 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 2023 年、2024 年、2025 年銷售收入，上述三年銷售收入分別為 79,900.70 萬元、115,570.35萬元、157,189.71 萬元，對應銷售收入增速分別為-3.82%、44.64%和 36

151、.01%。1 1、行業需求及市場空間行業需求及市場空間：1 1）染發劑行業染發劑行業 染發劑染發劑：是近年來全球化妝品行業的發展熱點。得益于全球經濟發展與人們對美的向往，化妝品市場整體進入了高速發展階段，染發劑的銷售額也處于快速增長之中。在全球消費結構升級的背景之下，染發劑正成為高端化妝品市場增長最快的品類之一。睿略咨詢預測全球染發劑市場規模在 2028 年以前將會以 7.52%的年均復合增長率增長，達到 3,450.59 億元，染發劑原料市場規模將隨之實現較快增長。從下游需求角度來看，發行人客戶歐萊雅集團自2020 年至 2022 年頭皮護理產品營業收入分別為 52 億、55 億、61 億美

152、元，作為國際一線個護品牌其頭部護理產品銷量近年保持穩定增長，發行人 2022 年染發劑原料收入為 5.8 億元，根據國際品牌客戶銷售規模，其下游仍有較大市場空間可擴展。在染發劑領域在染發劑領域，發行人主要下游客戶系相關行業的核心參與者及市場引領者發行人主要下游客戶系相關行業的核心參與者及市場引領者。公司染發劑行業的主要客戶包括歐萊雅、威娜、漢高，該等客戶系染發劑行業的主要廠商，其市場份額占據了全球染發行業的半壁江山。由于公司是其合格供應商，因此，該等客戶在進行采購時會優先考慮鼎龍科技作為其供應商。2 2）特種工程材料特種工程材料 特種工程材料特種工程材料：具有獨特、優異的物理性能，主要用于電子

153、電氣、汽車、航空航天等高科技領域，屬于國家經濟先導性產業，是高端制造的關鍵。隨著我國相關研發及技術人才的不斷積累及相關政策的大力扶持，國產化替代進程將逐步加快，行業具備較強的成長性。公司在特種工程材料單體領域系三井化學熱塑型聚酰亞胺 AURUM 單體的獨家供應商，亦系國內少數具備關鍵性材料 PBO 纖維單體自主生產能力的企業。根據 QYResearch 的統計及預測，2022年全球聚酰亞胺市場銷售額達到了 81 億美元，預計 2029 年將達到 116 億美元，年均復合增速達 5.3%；根據 kbvresearch 相關統計數據，2025 年高性能纖維市場規模預計將達到約 239億美元，201

154、9-2025 年均復合增速達 10.5%。特種工程材料單體行業主要受到國內下游生產和應用的制約，部分單體原料只能出口換取份額，所以該板塊未來具有較大國產替代空間。隨著我國化工新材料的不斷發展和關鍵性材料及重點產品的不斷突破升級，特種工程材料單體領域市場規模及增長潛力巨大。在特種工程材料領域在特種工程材料領域，公司與三井化學公司與三井化學、成都新晨成都新晨、中科金綺等行業先驅企業建立了長期合中科金綺等行業先驅企業建立了長期合作關系作關系。上述企業作為新材料領域的先驅者，積極開拓下游市場，公司作為其長期合作伙伴，系其主要產品的核心供應商，因此，鑒于公司長期以來提供高品質產品，隨著該等客戶相關產品的

155、市場驗證取得積極進展，公司在特種工程材料的銷售收入能夠穩健增長。鼎龍科技和客戶的合作年限長，客戶粘性高，對公司的技術認可度較高，當客戶有新的市場需求時，優先考慮與公司進行合作開拓新產品。報告期內，公司主要客戶情況如下：2 2、發行人銷量增長分析發行人銷量增長分析：1 1）產能利用率水平處于高位產能利用率水平處于高位，產線基本達滿負荷生產狀態產線基本達滿負荷生產狀態 表表1515：公司主要客戶公司主要客戶 客戶名稱客戶名稱 簡介簡介 合作歷史合作歷史 歐萊雅 全球三大染發劑巨頭之一，公司主要向其銷售染發劑原料 2011 年開始 漢高 全球三大染發劑巨頭之一，公司主要向其銷售染發劑原料 2011

156、年開始 科蒂/威娜 全球三大染發劑巨頭之一，公司主要向其銷售染發劑原料 2011 年開始 組合化學 日本知名植保產品集團，公司主要向其銷售植保材料 2011 年開始 三井化學 日本知名化工集團，公司主要向其銷售特種工程材料單體 2011 年開始 ARYSTA 日本知名化工產品貿易商，公司主要向其銷售染發劑原料、植保材料和特種工程材料單體 2011 年開始 成都新晨新材料科技有限公司 國內產能最大的 PBO 纖維生產企業，公司主要向其銷售 PBO 單體 2017 年開始 資料來源：發行人招股書，公司公告，安信證券研究中心 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券

157、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 報告期內，2020 年、2021 年、2022 年與 2023 年 1-6 月的公司產能利用率分別為 83.74%、84.57%、87.52%和 86.65%。由于公司細分產品種類豐富，共線情況下需經常調試產線以使得不同產品靈活切換生產，這對柔性生產管理要求較高，同時考慮到產線日常維護保養等因素，公司實際產能利用率水平處于高位。結合市場研判、客戶需求等多方面因素的分析，公司本次募集資金投資項目計劃擴產產品系市場表現良好、發展潛力充足的產品。公司在染發劑原料及特種工程材料單體領域積累的客戶資源優勢、技術研發優勢等能夠保障項目的順利實施。根據發行人年產

158、1320 噸特種材料單體及美發助劑項目達產進度，預計投產第一年即 2024 年達到設計產能的 50%，第二年即 2025 年達到設計產能的 75%。公司鼎利科技項目主要定位于基礎產能的擴充，部分過往因產能受限、供應端吃緊而放棄的訂單，可以隨著鼎利科技后續產線的陸續上馬而重新生產。之前貿易模式經營的產品，隨著鼎利科技新產能的釋放轉為以自產方式經營，通過自主生產以成本優勢將更多的市場需求落地，從而帶來收入、毛利的增長。報告期內，根據生產線投料情況測算的產能利用率如下：2 22 2）公司下游客戶市場規模和需求量大公司下游客戶市場規模和需求量大，下游需求能足夠消化公司產能下游需求能足夠消化公司產能 3

159、 3）發行人產能及銷售收入測算發行人產能及銷售收入測算 結合發行人年產1320噸募投項目達產進度，預計投產第一年即2024年達到設計產能的50%，第二年即 2025 年達到設計產能的 75%。另發行人子公司鼎利科技已在建設“年產 5,000 噸特種材料單體及助劑項目”，鼎利項目部分產線于 2022 年初開始試生產，建成產線已試生產結束，新增產能 1,030 噸，預計 2025 年達到設計產能的 50%。2020 年至 2022 年，發行人產銷率約為 86%、98%、89%，報告期三年平均產銷率為 91%，據此審慎預計 2023 年-2025 年產銷率為 88%?；谏鲜鲈诮椖吭O計產能及達產情

160、況，預測 2024 年、2025 年產銷量情況。2024 年，年產 1320 噸募投項目預計產能達到 660 噸，鼎利科技項目預計實現產能 220 噸，故 2024 年發行人產能將增加 880 噸，按照 88%產銷率測算，預計可實現銷量增長約 774 噸；2025 年募投項目預計產能達到 330 噸，鼎利科技項目預計實現產能 1350 噸，預計 2025 年發行人產能增加 1680 噸，按照 88%產銷率測算，預計可實現銷量增長約 1478 噸。根據發行人報告期各項業務銷量占比，染發劑原料銷量占比穩定，維持 65%以上水平，植保材料銷量占比逐年下降，每年約下降 5%，歷史最低水平達到 15%。

161、特種工程材料單體銷量占比隨下游客戶放量逐年提升，每年約上升 5%，預計到 2025 年將達到植保材料歷史銷量占比水平。2025 年產銷量、收入、利潤的變化原因：在生產端，隨著募投項目產能的進一步釋放，募投項目及鼎利科技項目預計將在 2025 年分別達產 75%及 50%，發行人在產線上的局促將得到極大緩解；在下游需求端，染發劑原料方面，歐洲客戶基于歐盟標準革新衍生出對可替代間苯表表1616：公司產能利用率公司產能利用率 項目項目 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 理論生產天數（天）2,951.00

162、 5,787.00 4,950.00 4,950.00 投料天數（天）2,557.00 5,065.00 4,186.00 4,145.00 產能利用率 86.65%87.52%84.57%83.74%資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 注 1：上表中產能利用率=投料天數理論生產天數。注 2：投料天數為公司所有產線當年投料天數之和，理論生產天數為每條產線當年理論生產天數之和。注 3：公司屬于精細化工企業，產品種類較多，需要根據客戶的具體要求進行工藝技術設計以及產線參數調整，且部分產品存在共線生產的情況，除此以外不同產品生產周期及人員的占用情況也存在較大差異。因此，以各產線的投料天數計算產

163、能可以較為客觀地反映公司的產能利用率。表表1717：公司下游主要客戶公司下游主要客戶 客戶名稱客戶名稱 2 2022022 年染發劑業務營業收入年染發劑業務營業收入 （人民幣人民幣）鼎龍科技鼎龍科技 2 2022022 年銷售額年銷售額 歐萊雅 249.53 億元（漂染業務）1.6073 億元 漢高 280.21 億元（美容產品）0.8767 億元 科蒂/威娜 136.68 億元（美容產品）0.8419 億元 資料來源：發行人招股書，公司公告，安信證券研究中心 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 二酚的 DHBO

164、 產品大量需求，特種工程材料單體方面，三井化學對單價較高的 MBP 產品需求不斷提升，成都新晨、中科金綺通過下游驗證促使 PBO 纖維訂單放量。故到 2025 年，由于發行人產能、客戶需求、產品結構的改善，發行人將迎來產銷量、營業收入、凈利潤的大幅提升。特種工程材料單體將于 2025 年實現銷量大幅增長，產能方面主要得益于募投項目及鼎利項目產能到 2025 年分別達產 75%、50%，其中：鼎利項目專注于相對基礎的精細化工產品及特種工程材料單體的原料生產，可使公司釋放部分原有產能向技術密集、工藝復雜、附加值高、市場前景好的特種工程材料單體集中；另一方面，公司募投項目的產能亦專注于特種工程材料單

165、體，該類產品的產能將進一步得到充實。在商業邏輯下，公司產能將向技術水平高、產品性能好、附加值高的產品集中。目前公司不同產品生產處于共用產線階段，特種工程材料單體產能受限，而特種工程材料單體是公司未來戰略目標明確的增量發展業務，募投項目及鼎利項目的建設及推進將為特種工程材料單體生產騰挪出大量空間，改善原有共用產線帶來的生產桎梏，使產能得到高質量發展。在需求端，高單價特種工程材料單體 MBP 銷量隨三井化學訂單量增加，PBO 纖維訂單陸續放量，預計 2025 年特種工程材料單體收入占比將達到植保材料歷史銷量占比 20%左右水平。表表1818：發行人銷量預測及產能規劃發行人銷量預測及產能規劃 202

166、0A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷量銷量 （噸噸）占比占比 銷量銷量 （噸噸）占比占比 銷量銷量 （噸噸）占比占比 銷量銷量 （噸噸）占比占比 銷量銷量 （噸噸）占比占比 銷量銷量 （噸噸）占占比比 染發劑原料 1,483 68%1,821 73%1,861 65%1,811 66%2,517 65%3,370 63%植保材料 511 23%369 15%706 25%671 24%763 20%794 15%特 種 工 程 材料單體 192 9%289 12%282 10%306 10%596 15

167、%1,192 22%總銷量總銷量 2,1862,186 100%100%2,4792,479 100%100%2,8492,849 100%100%2,7892,789 100%100%3,8763,876 100%100%5,3565,356 100100%預計新增產能預計新增產能：募投項目 660 330 鼎利項目 220 1,350 預計新增產能合計預計新增產能合計：880880 1,6801,680 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 注：新增銷量預測為新增產能合計數按產銷率 88%計算。5.1.3.5.1.3.關于發行人關于發行人單價歷史情況單價歷史情況的說明的說明 報告期內公

168、司銷售單價穩重有升，有利支撐收入增長。公司產品歷史單價情況如下：根據報告期染發劑原料歷史價格，2022 年銷售單價為歷史三年最高，假設未來銷售價格向歷史價格中樞水平回歸。2022 至 2023 年，三井化學對單價較高的 MBP（聚酰亞胺）產品需求持續上升，具有更高單價的高端單體逐步放量，特種工程材料單體單價在 2023 年呈現歷史高點，基于謹慎原則，假設未來銷售價格向歷史中樞水平回歸。表表1919：公司三大產品單價歷史情況及預測公司三大產品單價歷史情況及預測 項目項目 20202020 年度年度年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 20232023 年度年度 202

169、42024 年度年度 20252025 年度年度 染發劑原料單價（萬元/噸）29.29 26.29 31.42 29.70 29.00 29.00 植保材料單價（萬元/噸）22.45 29.45 15.12 16.00 20.00 20.00 特種工程材料單體單價（萬元/噸）26.23 22.98 29.24 30.00 26.15 26.15 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 5.1.4.5.1.4.關于發行人關于發行人毛利率情況毛利率情況的說明的說明 報告期內，發行人產品單價維持穩定水平且逐步上升，毛利率水平呈現穩中有升態勢，預測期毛利率根據報告期價格水平、費用水平、歷史毛利率水平

170、，并結合發行人募投項目達產后規模效應釋放帶來的固定成本下浮等因素對發行人預測期毛利率水平進行預測。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。42 表表2020：公司項目毛利率情況公司項目毛利率情況 項目項目 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 20232023E E 年度年度 20242024E E 年度年度 20252025E E 年度年度 染發劑原料 40.27%32.38%35.19%40.75%38.92%33.00%33

171、.00%特種工程材料單體 35.28%24.31%18.92%35.42%29.24%30.00%38.00%植保材料 34.49%37.32%21.83%26.65%32.00%30.00%29.00%其他 26.21%16.42%16.94%17.99%16.70%16.82%16.87%綜合毛利率綜合毛利率 37.86%37.86%31.04%31.04%30.62%30.62%37.9637.96 33.38%33.38%31.31%31.31%32.85%32.85%資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 染發劑原料報告期 3 年毛利率平均水平約 36%，2023 年 1-6 月毛

172、利率為 40.75%，審慎預計未來穩定在 33%的水平；特種工程材料單體現有產銷量較小，隨著募投項目達產，產能上升，規模效應顯現，成本逐步下降，其毛利率水平將進一步趨近染發劑原料 2023 年 1-6 月 40%左右毛利率水平；植保材料報告期毛利率平均水平約 31%，隨著未來發行人收入結構的變化，毛利率將逐年下降，向報告期植保材料毛利率均值回歸。5.2.1.5.2.1.相對估值法相對估值法 可比公司的界定和選擇可比公司的界定和選擇：公司主營業務產品性質所屬細分行業為精細化工行業，但公司業務版圖較大，涉及美妝原料、農藥中間體、精細化工品單體的細分類目。為了增強公司業務可比性，選擇業務產品相近的且

173、經營數據完備的上市公司進行對比。根據發行人招股說明書，發行人的可比公司為：聯化科技（002250.SZ）、科思股份（300856.SZ）、新瀚新材（301076.SZ）、冠森科技（873670.NQ）。同行業可比公司中，聯化科技的主營業務為植保材料，同時在染料中間體及日用化學品行業均有涉及。此外，聯化科技的業務模式還包括為國際制藥企業提供定制生產、研發及技術服務，與公司的業務模式較相似。公司產品主要包括染發劑原料，其應用領域主要系日用化學品行業。同行業可比公司中，科思股份主要產品系化妝品活性成分及合成香料；新瀚新材主要產品 HAP 系一種功能性化妝品原料；冠森科技主要從事聚酰亞胺高分子新材料合

174、成單體 4,4-二氨基二苯醚的研發、生產和銷售。上述公司主要產品及其應用領域與公司有一定可比性。1 1、發行人和可比公司主營業務對比發行人和可比公司主營業務對比 發行人業務涉及美妝原料、植保中間體以及特種工程材料單體，在各個領域均能夠進入國際知名一線企業供應鏈，體現出公司在產品力和內在研發實力方面的優勢。同時發行人能夠通過自身渠道優勢進行多領域滲透，例如當前發行人已成功在歐萊雅其他業務版圖進行滲透，其產品已涵蓋個護清潔類（牙膏原料）、養發護發類（染發劑原料中間體）、美妝護膚類（防曬霜原料）以及香氛原料等。其所面對的賽道容量已不僅是染發劑市場，而是基于其優越的渠道優勢對化妝品各品類進行全線滲透，

175、且已開始逐漸批量供貨。發行人與可比公司主營業務及應用領域對比如下：投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。43 表表2121：發行人及可比公司主營業務比較發行人及可比公司主營業務比較 公司名稱公司名稱 聯化科技聯化科技 科思股份科思股份 新瀚新材新瀚新材 冠森科技冠森科技 發行人發行人 核心產品核心產品 植保產品植保產品：主要有殺蟲劑、除草劑和殺菌劑原藥及其中間體等；醫藥產品醫藥產品：主要有自身免疫、抗真菌類藥物、降血糖類藥物等；產品包括防曬劑等化妝品活性成分、合成香料等 主要生產特種工程塑料聚醚醚酮（PEEK）、光引發劑

176、、化妝品原料、醫藥農藥中間體等產品 4,4-二氨基二苯醚 主要產品包括染發劑原料、植保材料、特種工程材料單體等 可比業務可比業務收入占比收入占比 植保植保：56.66%-73.65%化妝品活性成分化妝品活性成分及其原料及其原料：60%-80%特種工程塑料特種工程塑料：31.79%-50.95%；化妝品原料：11.67%-16.55%100%染發劑原料染發劑原料：67.99%-70.76%；植保材料植保材料：13.00%-17.67%；特種工程材料單體特種工程材料單體：7.87%-9。99%應用領域應用領域 植保、醫藥等 化妝品、口腔護理品等日化行業、食品飲料行業及其他行業等 航空航天、汽車制造

177、、印刷包裝、汽車涂裝、化妝品行業等 柔性線路板、風力發電、5G 通信、航空航天、高速軌道交通等 染發劑染發劑：歐萊雅、漢高、科蒂/威娜占全球染發劑行業半壁江山，公司向其供應的相關產品占其需求量的 30%-50%左右；植保植保：中高端定制化產品，低毒環保，主要用于殺菌劑、除草劑；特種工程塑料特種工程塑料：聚酰亞胺薄膜可用作電纜絕緣材料、隔熱材料、防輻射保護材料、記錄載波材料等，系電力、電器、微電子和精密機械行業不可替代的關鍵性材料；高性能纖維高性能纖維：PBO 纖維的強度、模量、耐熱性、抗燃性等性能十分優異，而且質輕，可用于航天器艙體保護、火箭發動機隔熱、高性能防彈服、電絕緣材料、深海油田開發等

178、領域，系實現國產化轉型，打破國外壟斷的關鍵性材料 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 2 2、發行人和可比公司主要財務數據對比發行人和可比公司主要財務數據對比 1)營業收入和利潤對比營業收入和利潤對比。2020-2022 年，發行人營業收入和歸屬于母公司股東的凈利潤增速低于可比公司平均水平，主要是受限于產能約束。發行人可比公司科思股份于 2020 年7 月上市，2020 年和 2021 年科思股份營業收入增速分別為-8.35%和 8.13%，歸母凈利潤增速分別為 6.35%和 18.72%，根據科思股份 2022 年年度報告，科思股份 2022 年營業收入和利潤增長主要源于首次公開發行募

179、投項目產品逐步放量，整體產能利用率得到提升，從而促進其營業收入增長。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。44 表表2222：發行人及可比公司收入和利潤增速發行人及可比公司收入和利潤增速 項目項目 公司名稱公司名稱 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 收入增速收入增速（%）科思股份 45.09 61.85 8.13-8.35 新瀚新材 25.56 16.39 18.80-1.33 聯化科技-1.01 19.41 37.7

180、5 11.63 冠森科技-48.45-0.64 38.11 8.87 算術平均值算術平均值 5.305.30 24.2524.25 25.7025.70 2.702.70 鼎龍科技鼎龍科技 -1.411.41 18.4818.48 8.958.95 2.092.09 利潤增速利潤增速（%）科思股份 138.69 192.13 -18.72 6.35 新瀚新材 4.09 61.32 -7.25 -3.93 聯化科技 -78.01 127.92 141.78 -31.84 冠森科技 -76.83 -43.39 62.99 56.38 算術平均值算術平均值 -3.013.01 84.5084.50

181、44.7044.70 6.746.74 發行人發行人 62.8762.87 69.7069.70 12.0812.08 -8.098.09 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 科思股份于 2020 年 7 月上市，新瀚新材于 2021 年 10 月上市，考慮其首發募集資金對營收和利潤的增益，選取其上市當年、上市前一年和上市前二年營收和利潤增速和發行人對比。其中科思股份選取期間為 2018 年、2019 年和 2020 年，新瀚新材選取期間為 2019 年、2020年和 2021 年，鼎龍科技為 2021 年、2022 年和 2023E。表表2323：發行人和可比公司營收和利潤增速對比發行

182、人和可比公司營收和利潤增速對比 公司名稱公司名稱 上市當年上市當年 上市前一年上市前一年 上市前二年上市前二年 收入增速收入增速（%）科思股份-8.35 13.23 36.69 新瀚新材 18.80-1.33 12.98 鼎龍科技鼎龍科技 -3.823.82 44.6444.64 36.01%36.01%利潤增速利潤增速（%）科思股份 6.35 77.16 102.78 新瀚新材-7.25-3.93 18.45 鼎龍科技鼎龍科技 18.5118.51 69.7069.70 12.0812.08 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 2)2)資產運營效率對比資產運營效率對比。2020-202

183、2年，發行人加權平均凈資產收益率分別為16.80%、14.70%、19.48%，可比公司同期平均僅 14.47%、12.55%、13.67%，2023 年 1-6 月，發行人加權平均凈資產收益率為 9.76%，可比公司均值為 5.89%，發行人高于可比公司平均水平。表表2424：發行人及可比公司加權平均凈資產收益率對比發行人及可比公司加權平均凈資產收益率對比 項目項目 公司名稱公司名稱 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 加權加權平均平均凈資凈資產收益率產收益率（%）科思股份 16.38 21

184、.99 8.68 17.22 新瀚新材 4.81 10.24 11.77 20.17 聯化科技 0.35 10.51 5.08 1.82 冠森科技 2.02 11.94 24.65 18.66 算數平均值算數平均值 5.895.89 13.6713.67 12.5512.55 14.4714.47 鼎龍科技鼎龍科技 9.769.76 19.4819.48 14.7014.70 16.8016.80 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 3)3)毛利率水平對比毛利率水平對比。2020-2022 年，發行人綜合毛利率分別為 37.86%、31.04%、30.62%，可比公司同期平均為 35.7

185、2%、30.58%、30.77%，2023 年 1-6 月，發行人綜合毛利率為37.96%，可比公司均值為 30.47%。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。45 表表2525：發行人及可比公司毛利率對比發行人及可比公司毛利率對比 項目項目 公司名稱公司名稱 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 毛利率毛利率（%）科思股份 49.36 36.66 26.76 32.98 新瀚新材 33.43 36.11 32.01 41

186、.49 聯化科技 21.95 26.15 26.91 36.09 冠森科技 17.15 24.18 36.63 32.34 算數平均值算數平均值 30.4730.47 30.7730.77 30.5830.58 35.7235.72 鼎龍科技鼎龍科技 37.9637.96 30.6230.62 31.0431.04 37.8637.86 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 4)4)費用率水平費用率水平對比對比。報告期內，發行人費用控制能力優秀，顯著優于可比公司。2020-2022年，發行人期間費用率分別為 13.86%、14.64%、8.88%，可比公司同期均值為 15.85%、13.1

187、5%、10.85%，發行人期間費用率優于可比公司同期均值，體現了發行人較強的成本控制能力。2023 年 1-6 月，發行人期間費用率為 8.36%，可比公司均值為 12.67%。剔除財務費用率后，公司期間費用率總體呈下降趨勢，公司經營規模增長速度要快于期間費用漲幅。表表2626：發行人及可比公司期間費用率對比發行人及可比公司期間費用率對比 項目項目 公司名稱公司名稱 2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 2 2022022 年度年度 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 期間費用率期間費用率（%）科思股份 13.23 10.05 13.72 13.72 新瀚新材

188、 8.93 9.05 10.79 13.30 聯化科技 14.82 15.77 18.28 25.81 冠森科技 13.70 8.53 9.81 10.57 算數平均值算數平均值 12.6712.67 10.8510.85 13.1513.15 15.8515.85 鼎龍科技鼎龍科技 8.368.36 8.888.88 14.6414.64 13.8613.86 資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 3 3、可比公司估值水平可比公司估值水平 發行人可比公司科思股份于 2020 年 7 月上市，上市首日至上市后 18 個月內，科思股份滾動市盈率和靜態市盈率長期處于 30-45 倍區間內，平均

189、滾動市盈率為 42.40 倍。新瀚新材于2021 年 10 月上市，上市首日至上市后 18 個月內，新瀚新材滾動市盈率和靜態市盈率長期處于 30-45 倍區間內，平均滾動市盈率為 39.29 倍。表表2727：可比公司歷史市盈率水平可比公司歷史市盈率水平 公司名稱公司名稱 市盈率市盈率 PEPE（TTMTTM，扣非后扣非后）市盈率市盈率 PEPE（LYR,LYR,扣非后扣非后）最低值最低值 最高值最高值 平均值平均值 最低值最低值 最高值最高值 平均值平均值 科思股份 28.32 78.14 42.4042.40 28.32 78.14 41.9241.92 新瀚新材 30.60 59.92

190、39.2939.29 31.46 59.90 31.4631.46 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：市盈率區間為可比公司上市首日至上市后 18 個月，科思股份為 2020 年 7 月 22 日至 2022 年 2 月 21 日，新瀚新材為 2021 年 10 月 11 日至 2023 年 4 月 10 日。發行人四家可比公司均未發布 2023 年度業績預測，2023 年業績預測為 wind 一致性預期?？扑脊煞蓊A計 2023 年同比增長 79.44%，聯化科技 2023 年分析師預測同比下滑 75.57%，分析師預測差異較大。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告

191、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。46 表表2828：可比公司一致性預期數據可比公司一致性預期數據 公司名稱公司名稱 2022 歸母凈利潤歸母凈利潤(萬元萬元)wind 一致性預測凈利潤一致性預測凈利潤（萬元萬元）同比增長同比增長 聯化科技 69,683.84 17,025.00-75.57%新瀚新材 10,694.69 12,833.33 20.00%科思股份 38,814.36 69,647.60 79.44%冠森科技 3,775.11/資料來源：發行人招股書，安信證券研究中心 注：wind 一致性預測凈利潤為截止 2023 年 12 月 5 日，冠森科技無 wind

192、一致性預測凈利潤。表表2929：可比上市公司市盈率可比上市公司市盈率 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS（元元）PEPE 20222022 扣非前扣非前 20222022 扣非后扣非后 2023E2023E 過去過去 4 4 個季度凈利潤個季度凈利潤 20222022 扣非前扣非前 20222022 扣非后扣非后 2023E2023E 滾動市盈率滾動市盈率 TTMTTM 300856.SZ300856.SZ 科思股份科思股份 63.50 2.29 2.23 4.11 3.89 27.70 28.42 15.44 16.32 301076.SZ301076.SZ 新瀚

193、新材新瀚新材 20.52 0.80 0.68 0.95 0.68 25.81 29.96 21.51 29.99 002250.SZ002250.SZ 聯化科技聯化科技 7.57 0.75 0.55 0.25 0.16 10.03 13.77 41.05 48.29 873670.NQ873670.NQ 冠森科技冠森科技 3.45 0.35 0.35-0.12 9.76 9.88 27.61 PEPE 均值均值 18.3218.32 20.20.5151 26.0026.00 30.5530.55 PEPE 均值均值（剔除冠森科技剔除冠森科技）21.1821.18 24.0524.05 26.

194、0026.00 31.5331.53 資料來源：Wind，安信證券研究中心（收盤價為 2023 年 12 月 5 日）注：1.EPS（TTM）之計算，以截至 2023 年 12 月上市公司已披露財務數據及業績預告為準；2.冠森科技未披露 2022 年三季度扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤，EPS（TTM）、PE（TTM）均以扣非前歸母凈利潤計算。截至 2023 年 12 月 5 日，中證指數 C26 化學原料和化學制品制造業最近一個月平均靜態市盈率為 14.86 倍。以 2023 年 12 月 5 日收盤價，可比公司 2022 年扣非前 PE 均值為 18.32 倍，2022 年扣非后 PE 均

195、值為 20.51 倍，2023 年預測市盈率均值為 26.00 倍（剔除冠森科技）?？杀裙究扑脊煞?2023E 市盈率為 15.44 倍，未及可比公司 2023E 市盈率平均水平，科思股份屬化妝品原料生產商，但其上市時間較短，我們自上市日至上市后一段時間觀察其市盈率水平變化?？扑脊煞萦?2020 年 7 月上市，上市首日至上市后 18 個月內，其滾動市盈率和靜態市盈率水平長期處于 30-45 倍區間內，平均滾動市盈率為 42.40 倍?？扑脊煞菰谏鲜泻?2-3 年，伴隨募集資金到位后募投項目陸續投產，企業經營業績已實現大幅提升，股價對應企業凈利潤得出的 2023E 市盈率反而有所下降。發行人

196、目前處于發行上市前募投資金即將到位階段，故除了可比公司 2023E 市盈率外，可比公司發行上市后 2 年內市盈率水平亦有參考性，此處我們列示科思股份上市后 18 個月內市盈率表現作為參考。表表3030：科思股份歷史市盈率水平科思股份歷史市盈率水平 公司名稱公司名稱 市盈率市盈率 PEPE（TTMTTM，扣非后扣非后）市盈率市盈率 PEPE（LYR,LYR,扣非后扣非后）最低值最低值 最高值最高值 平均值平均值 最低值最低值 最高值最高值 平均值平均值 科思股份 28.32 78.14 42.4042.40 28.32 78.14 41.9241.92 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：

197、市盈率區間為可比公司上市首日至上市后 18 個月，科思股份為 2020 年 7 月 22 日至 2022 年 2 月 21 日 相對估值結論相對估值結論：當前可比公司 2023E 市盈率區間為 15.44-41.05 倍，均值為 26.00 倍，考慮發行人相較可比公司在產品結構、盈利能力、增長潛力上的對比，出于審慎考慮，將可比公司 2023 年預測市盈率平均值作為發行人相對估值市盈率區間上限，取 20.50-26.00 倍作為發行人相對估值區間。按照發行人 2023 預測每股收益 0.73 元/股測算，公司相對估值市值區間為 35.06-44.47 億元，對應每股價格區間為 14.89-18.

198、88 元。5.2.2.5.2.2.絕對估值法絕對估值法 估值主要假設估值主要假設：Rf：無風險利率采用10年期國債預期回報率的均值，時間范圍為過去100個交易日，取2.71%。Rm：預期回報率采用中國基金總指數的復合增速，時間范圍為 18 年（2004 年公布），取 10.12%。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。47：近一年，發行人所屬行業 C26 化學原料和化學制品制造業 值為 0.80，可比公司科思股份、新瀚材料、聯化科技 值分別為 0.36、0.57、0.89，發行人處于擬上市階段，基于審慎性原則，此處不作布

199、魯姆調整，適當調高風險，將 值取為 1.2。：我們認為企業不存在特殊風險，故不做調整。Wd：發行人報告期資產負債率水平分別為 24.26%、26.83%、22.43%，可比公司資產負債率位于 35%-50%的區間，其中，聯化科技于 2008 年上市，其近三年平均資產負債率約 47.84%，自上市至近三年，其遠期資產負債率經歷了下降再上升，故將公司遠期負債結構設在 37%水平。Kd：根據全國銀行間同業拆借中心 5 年期貸款利率均值確認，取 4.49%。T：公司為政府主管部門認定的國家高新技術企業，選取 15%的所得稅率。公司未來 13 年利潤或可計量，故我們采用三階段自由現金流模型對公司進行絕對

200、估值測算：1)第一階段盈利預測期為 2023-2026 年，這段時間的業績增長率分別為13.52%、16.87%、45.02%、28.55%，這段時間內蒙鼎利繼續擴大生產，募投項目開始試生產。2)第二階段 2027-2034 年為半顯性增長期，該階段公司募投項目達產增效，鼎利項目逐漸達產。根據招股書經濟指標指引，募投項目完全達產后可貢獻增量業績 2.48 億元。此外，內蒙鼎利規劃的 5000 噸/年產能有望釋放完全。上述產能逐步釋放將為公司業績增漲持續提供動力，預計發行人半顯性期增長率為 3%。3)2034 年后公司業務進入成熟階段，公司將保持穩中有升的增長趨勢，此時現金流充足，業務穩定，假定

201、永續增長率為 2%。其他關鍵假設其他關鍵假設：1.折舊和攤銷根據固定資產平均 12 年折舊完成計量。2.資本性支出根據公司項目投入資本金計量。3.營運資金假設為流動資產和流動負債差額，暫不考慮資產中有價證券投資以及負債中短期付息債務。假設個年份穩定，假定為不變量。表表3131：CAPMCAPM 關鍵數據假設關鍵數據假設 股東收益股東收益 CAPMCAPM 計算結果計算結果 股東權重 We 62.97%預期回報率 Rm 10.12%無風險利率 Rf 2.71%風險指數 1.20 預期收益率 Ke 11.60%債務收益債務收益 債務權重 Wd 37.03%債務收益 Kd 4.49%稅盾稅盾 所得稅

202、率 T 15%稅盾 1-T 85%WACCWACC 8.72%永續增長率永續增長率 2%資料來源：安信證券研究中心預測 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。48 表表3232：公司公司 OPFCF DCFOPFCF DCF 模型模型 單位：百萬元 預測年份預測年份 半顯性預測半顯性預測 終值終值 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 203

203、3E2033E 2034E2034E 營業收入 799.01 1155.70 1571.90 2038.75 2099.9 2162.9 2227.8 2294.6 2363.5 2434.4 2507.4 2582.6 收入增速-3.8%44.6%36.0%29.7%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%營業利潤 193.29 233.57 346.85 433.11 446.1 459.5 473.3 487.5 502.1 517.2 532.7 548.7 利潤增速 11.2%20.8%48.5%24.9%3.00%3.00%3.00%3.00

204、%3.00%3.00%3.00%3.00%EBIT 203.2 241.5 350.3 440.2 453.5 467.1 481.1 495.5 510.4 525.7 541.4 557.7 減:調整稅 24.3 35.2 51.5 65.0 67.0 69.0 71.1 73.2 75.4 77.7 80.0 82.4 NOPLAT 178.9 206.3 298.7 375.2 386.5 398.1 410.0 422.3 435.0 448.0 461.5 475.3 加:折舊和攤銷 16.6 32.3 45.7 53.5 55.1 56.8 58.5 60.2 62.0 63.9

205、 65.8 67.8 減:營運資本的增減-63.0 216.4-5.7 238.5 245.7 253.0 260.6 268.4 276.5 284.8 293.3 302.1 減:資本支出 17.0 299.1 134.9 25.3 26.1 26.9 27.7 28.5 29.4 30.3 31.2 32.1 OPFCFOPFCF 241.5-276.9 215.2 164.9 169.8 174.9 180.1 185.5 191.1 196.8 202.8 195.5 2,948.2 貼現貼現 239.9-252.9 180.7 127.3 120.5 114.2 108.1 102

206、.4 97.0 91.8 86.9 77.1 1,162.5 經營價值經營價值 2,255.4 加:非營業資產 1,370.7 企業價值企業價值 3,626.1 減:付息債務 103.9 減:少數股東權益 12.9 權益價值權益價值 3,509.4 總股本總股本 235.5 每股權益價值每股權益價值 14.90 資料來源：安信證券研究中心預測 表表3333：DCFDCF 敏感性測試矩陣敏感性測試矩陣 單位：萬元 永續增長率永續增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%WACCWACC 9.26%9.26%324,698 329,

207、388 334,725 340,850 347,954 9.01%9.01%331,457 336,630 342,540 349,358 357,310 8.76%8.76%338,660 344,376 350,937 358,546 367,475 8.51%8.51%346,351 352,681 359,983 368,499 378,559 8.26%8.26%354,580 361,606 369,754 379,315 390,693 資料來源：安信證券研究中心預測 通過 DCF 模型我們得出發行人參考股權價值為 35.09 億元，假設發行后總股本為 23,552 萬股，則對應

208、每股價格為 14.71 元。假設公司 WACC 在 8.51%-9.01%區間，永續增長率為 1.5%-2.5%，則對應市值區間為 33.66-36.85 億元；相應的每股價格區間為 14.54-15.65 元。5.2.3.5.2.3.估值結論估值結論 在相對估值法下，公司參考市值區間為 35.06-44.47 億元。在絕對估值法下，公司參考市值區間為 33.66-36.85 億元。綜合運用該兩種估值方法后，我們認為公司上市后 6-12 個月遠期參考公允價值區間為35.06-36.85 億元（取交集）。根據招股說明書，發行后公司總股本上限為 23,552 萬股，公司遠期每股價格區間為 14.8

209、9-15.65 元/股。按照預測的發行人 2023 年歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 20.50-21.55 倍。按照發行人 2023 年 TTM 歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 19.32-20.31 倍。按照發行人 2022 年扣非前歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 23.27-24.46 倍。按照發行人 2022 年扣非后歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 23.36-24.56 倍。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。49 6.6.風險提示風險提示 6.1.6.1.盈利預測的假設條件不成立的風險盈利預

210、測的假設條件不成立的風險 由于主營業務收入增速是未來盈利預測及估值模型的重要假設，如果受到相關因素影響，則公司營收增速可能不及預期，相對應公司未來的盈利預測及估值模型均存在下調風險。假設營業收入下降 1 億元，毛利率不變假設下相應毛利或減少 3290 萬元，在假定 6.1%的期間費用率以及 15%的增值稅率情況下，凈利潤或減少 1840 萬元。6.2.6.2.二級市場波動風險及可比公司估值下行風險二級市場波動風險及可比公司估值下行風險 2023 年以來在宏觀經濟形勢面臨一定壓力、國際政治形勢復雜多變的背景下，A 股市場出現較大波動。截至 2023 年 12 月 5 日，滬深 300 指數當年累

211、計下跌 12.33%，科創 50 指數累計下跌 11.89%，招股書選取的可比公司 2023 年股價亦出現較大波動，其中聯化科技 2023 年累計下跌 50.69%，科思股份則上漲 23.34%。公司上市后股價表現可能受到市場整體走勢以及可比公司估值起伏的影響而出現較大波動。6.3.6.3.估值水平高于中證指數行業平均估值及可比公司估值水平高于中證指數行業平均估值及可比公司 20222022 年平均靜態市盈率年平均靜態市盈率水水平的風險平的風險 根據我們的測算結果，發行人的最終市區間為 35.06-36.85 億元（取兩種估值方法交集）。根據招股說明書中的招股數量標準，發行后公司總股本上限為

212、23,552 萬股，公司每股價格區間為 14.89-15.65 元/股。按照預測的發行人 2023 年歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 20.50-21.55 倍。按照發行人 2023 年 TTM 歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 19.32-20.31 倍。按照發行人 2022 年扣非前歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 23.27-24.46 倍。按照發行人 2022 年扣非后歸母凈利潤計算，對應的市盈率區間為 23.36-24.56 倍。截至 2023 年 12 月 5 日，中證指數 C26 化學原料和化學制品制造業最近一個月平均靜態市盈率為 14.86 倍，發行人可比公司 2022

213、 年扣非后平均靜態市盈率為 20.47 倍，公司估值高于中證指數行業平均市盈率及可比公司 2022 年平均靜態市盈率。6.4.6.4.與發行人相關的風險與發行人相關的風險 6.4.1.6.4.1.經營業績下滑的風險經營業績下滑的風險 報告期內，公司營業收入分別為 64,359.94 萬元、70,117.29 萬元、83,076.06 萬元和37,637.05 萬元，扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 8,321.19萬元、9,017.47 萬元、15,005.91 萬元和 8,748.71 萬元，業績規模呈增長趨勢。受杭州亞運會期間公司生產負荷有所降低、2023 年 8

214、月公司對部分產線進行檢修、貿易業務的客戶需求有所波動等因素影響，2023 年第三季度營業收入及凈利潤較 2022 年第三季度同比分別下降36.06%和 17.27%。若未來出現宏觀經濟下行、行業競爭加劇、原材料供應緊張或價格上漲、下游市場需求減少、重要客戶或供應商與公司合作關系變化等對公司經營構成不利影響的變化，而公司未能采取有效應對措施，公司可能存在經營業績下滑的風險。6.4.2.6.4.2.生產經營生產經營合法合規風險合法合規風險 隨著公司產品、法律及行業規范的更迭，發行人存在人員培訓管理疏漏及經營資質更新滯后的情況，導致發行人在報告期內存在環保、消防、海關、稅務相關的行政處罰記錄，以及資

215、質許可未涵蓋全部產品的情況。截至本招股說明書簽署日，除新化學物質登記相關事項所涉2 項產品仍在登記辦理中，其余事項均已經整改完畢。報告期內，上述 2 項正在登記中的產品的營業收入分別為 6,543.20 萬元、7,598.82 萬元、6,429.13 萬元和 2,784.15 萬元，占公司營業收入的比例分別為 10.17%、10.84%、7.74%和 7.40%。根據行政處罰結果、法定罰則規定及主管部門確認意見，在發行人已著手推進但受限于試驗檢測程序而未完成新化學物質登記的情況下，不會造成停止生產經營或持續罰款的危害后果。未完成相關產品新化學物質登記不會對公司持續經營能力及財務狀況造成重大不利

216、影響。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。50 隨著公司的業務發展及規模擴張，以及國家政策、法規的不斷修訂更新，均對公司治理水平、員工專業素養提出了更高的要求，公司面臨因未嚴格遵守國家有關法律法規而被處罰的風險，可能對公司生產經營產生不利影響。6.4.3.6.4.3.采購價格波動風險采購價格波動風險 公司生產經營涉及的原材料種類較多，受石油化工行業波動、原材料市場供求變化等因素的影響，公司主要原材料的采購價格存在一定波動。報告期內，公司直接材料占主營業務成本的比例均超過 70%，因此，原材料價格的波動對公司經營成果有著

217、顯著影響。根據 2023 年 1-6 月公司營業成本結構及盈利水平測算，若原材料平均價格上漲 10%，在產品平均售價不變的情況下，公司主營業務毛利率將下降 4.42 個百分點。如果未來原材料價格出現大幅上漲，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力傳導至下游客戶或通過技術創新、工藝優化抵消成本上漲的壓力，將會對公司經營業績產生不利影響。6.4.4.6.4.4.外銷占比較高外銷占比較高的風險的風險 報告期內，公司境外主營業務收入占當期主營業務收入的比例分別為 85.20%、86.70%、85.79%和 85.40%，外銷占比較高。公司境外銷售區域主要集中在歐洲、亞洲、北美洲等地區。上述市場的部分國

218、家或地區經濟、政治局勢復雜多變，容易出現因國際石油價格波動、政治局勢動蕩及本國貨幣大幅貶值等因素對國民經濟和居民消費產生不利影響的情況。如果相關目標市場出現經濟環境惡化、政局不穩或發生戰爭、與我國出現貿易摩擦等情況，將會對公司在上述國家或地區的產品銷售業務造成重大不利影響。6.4.5.6.4.5.客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險 報告期內，公司前五大客戶銷售收入占比分別為 52.67%、53.89%、51.51%和 53.63%，占比較高。公司主要產品為染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等精細化工產品，主要客戶包括歐萊雅、漢高、科蒂/威娜、三井化學、組合化學等知名企業。穩定的客戶群

219、體能為公司提供穩定的利潤來源，同時也使得該部分客戶銷售金額占公司營業收入比例較高。若主要客戶經營狀況發生不利變化，將對公司的經營業績產生不利影響。6.4.6.6.4.6.安全生產風險安全生產風險 公司使用的部分原材料以及生產的部分產品為危險化學品，在其生產、運輸等過程中存在一定的安全風險。如果公司在生產、運輸等任一環節操作不當，則可能造成安全事故，從而導致人員和財產遭受重大損失，從而對公司的生產經營帶來不利影響。此外，為適應日益提高的安全生產要求，公司的安全生產合規成本亦或不斷上升，將在一定程度上增加公司的日常運營成本，進而對公司業績產生一定影響。6.4.7.6.4.7.環保風險環保風險 公司

220、所處行業為精細化工行業，生產經營中面臨著“三廢”排放與綜合治理問題。報告期內，發行人排放與綜合治理投入分別為2,396.37萬元、2,064.02萬元、2,684.31萬元和1,010.45萬元，占當期營業成本的比例分別為 5.99%、4.27%、4.66%和 4.33%，金額及占比較大。隨著國家可持續發展戰略的全面推進，社會對環境保護日益重視，未來可能會出臺更為嚴格的環境保護標準。公司需要進一步加大對環境保護方面的投入，增加相關運營成本，可能對公司的生產經營帶來一定影響。若公司在環保政策發生變化時不能達到相應的要求，或生產過程中存在因管理不當、不可抗力等原因造成的環境污染事故，公司可能因此受

221、到監管部門的處罰或需賠償其他方損失，甚至可能被要求停產整改，可能對公司生產經營造成不利影響。6.4.8.6.4.8.產品價格波動風險產品價格波動風險 報告期內，受下游市場需求波動、原材料價格波動等因素影響，主要產品價格有所波動。影響公司產品價格波動的因素包括市場供應情況變化、原材料價格波動、下游需求變化、競爭企業進入或退出本行業、技術進步等。若公司所處行業的供需關系出現惡化，進而使得產品價格發生下跌，將對公司的盈利能力產生不利影響。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。51 6.4.9.6.4.9.產品質量控制的風險產品

222、質量控制的風險 精細化工產品的品質對下游產品的影響較大，下游生產企業對供應商在技術、環保、職業健康、質量、生產穩定性等各方面有著嚴格的綜合考評和準入要求。在確定業務合作關系前，下游客戶通常會對供貨商的生產設備、研發能力、生產管理和產品質量控制能力進行長達數年的嚴格考察和遴選。如由于不可預見因素導致公司產品出現質量問題，進而導致客戶產品質量或客戶使用效果受到影響，則將對公司的生產經營、市場聲譽、持續盈利能力產生不利影響。6.4.10.6.4.10.實際控制人不當控制的風險實際控制人不當控制的風險 本次發行前，公司的實際控制人孫斯薇女士及周菡語女士通過其控制的鼎龍新材料及杭州鼎越合計控制公司 10

223、0.00%的股份。本次發行后，孫斯薇女士及周菡語女士仍對公司擁有絕對控制權。若其利用控制地位對公司發展戰略、經營決策、人事安排、財務管理、利潤分配、對外投資和信息披露等重大事項進行不當控制或施加不當影響，將可能影響公司業務經營及損害中小投資者利益。6.4.11.6.4.11.資產和經營規模迅速擴張引發的管理風險資產和經營規模迅速擴張引發的管理風險 隨著公司業務的持續發展以及本次公開發行募集資金投資項目的實施，公司的資產和經營規模將迅速擴大，從而對公司經營管理、資源整合、持續創新、市場開拓等方面都提出了更高的要求。盡管公司已經建立了規范的內部控制體系和完善的公司治理結構，形成了有效的約束機制及內

224、部管理制度，經營管理團隊均具有豐富的化工企業生產經營管理經驗，但是如果未來公司管理團隊的人員配備和管理水平不能適應規模迅速擴張的需要，各項管理制度及執行未能隨著公司規模的擴大而及時調整、完善，公司的生產經營將可能面臨因決策及執行缺陷引發的管理風險。6.4.12.6.4.12.毛利率波動的風險毛利率波動的風險 報告期內，公司綜合毛利率分別為 37.86%、31.04%、30.62%和 37.96%，呈波動趨勢，公司產品的毛利率變動主要受原材料價格波動、市場需求變化及市場競爭格局變化等因素影響。雖然公司通過優化產品結構、提升工藝水平、控制成本等方式提升綜合毛利率，但是由于公司原材料價格受化工行業供

225、求關系影響，呈現波動趨勢，且公司所處行業競爭較為激烈，公司的高附加值產品可能吸引行業內競爭對手的跟進，導致行業產能增加和產品價格下跌。因此，公司未來可能面臨因原材料價格上升、市場競爭加劇、產品市場價格下降等因素導致的毛利率波動風險。6.4.13.6.4.13.匯率波動風險匯率波動風險 公司外銷占比較高且主要以美元及歐元計價和結算，因此美元及歐元對人民幣匯率的波動會對公司的經營成果產生一定影響。報告期內，公司因匯率波動產生的凈收益分別為-502.53 萬元、-1,117.49 萬元、1,754.77 萬元和 1,283.18 萬元。人民幣匯率可能會受到國內外政治、經濟環境等因素的影響，具有一定的

226、不確定性。如果未來匯率波動較大，將對公司的出口銷售、經營業績帶來一定影響。6.4.14.6.4.14.應收賬款回收風險應收賬款回收風險 報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為 10,761.71 萬元、10,826.34 萬元、14,424.75萬元和 11,477.49 萬元，金額較大；應收賬款賬面價值占流動資產的比例分別為 20.52%、19.47%、21.85%和 16.70%，占比較高。如果公司客戶未來經營情況或與公司的合作關系發生不利變化，公司應收賬款按期收回的風險將顯著增加，從而會對公司的流動性和經營業績產生不利影響。6.4.15.6.4.15.存貨跌價風險存貨跌價風險 報告期各

227、期末，公司存貨賬面價值分別為 20,441.27 萬元、19,236.90 萬元、21,675.93 萬元和 24,271.98 萬元，占流動資產的比例分別為 38.99%、34.60%、32.83%和 35.32%，存貨金額較大且占流動資產的比例較高。公司主要采用“以銷定產+合理備貨”的生產模式，期末存貨主 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。52 要系根據客戶訂單安排生產的庫存商品，以及為保證及時交付而提前生產的主要產品和主要原輔料的備貨。如出現公司對市場需求的預測出現重大偏差、客戶無法執行訂單、原材料價格大幅下跌

228、等情況，將導致庫存商品不能按正常價格出售、存貨跌價風險提高，從而對公司的經營業績產生不利影響。6.4.16.6.4.16.新產品新產品、新技術開發的風險新技術開發的風險 精細化工產品種類較多，具有類似功能的新產品不斷出現，產品生產的新技術也不斷涌現。持續開發新產品和新技術，適應市場需求變化和行業發展趨勢，是精細化工生產企業能夠長期健康發展的關鍵。新產品、新技術的開發需要投入大量的人力和財力，周期較長，開發過程不確定因素較多，開發成功后還存在能否及時產業化、規?；洜I的問題，因此，公司面臨新產品、新技術開發的風險。6.4.17.6.4.17.核心技術人員流失和技術失密風險核心技術人員流失和技術失

229、密風險 核心技術團隊的穩定、核心技術的發展和應用是公司保持競爭優勢、實現業績增長的重要保障，對公司的持續發展具有重要作用。盡管公司在運營層面建立和落實了各項保密制度，且建立了有效的激勵制度，核心技術人員均間接持有公司股份，但仍不能完全排除技術人員流失或技術資料被竊取的可能。如果出現核心技術人員流失或技術資料被竊取，將對公司的業務發展造成不利影響。6.4.18.6.4.18.募集資金投資項目實施風險募集資金投資項目實施風險 本次募集資金擬投資于“年產 1,320 噸特種材料單體及美發助劑項目”及“補充流動資金項目”。募集資金投資項目的順利實施將進一步提高公司產品的市場供應能力，增強公司的市場競爭

230、力，有利于公司的持續發展。雖然公司在染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料三大領域技術成熟且已積累牢固的客戶群體。但在項目實施的過程中會有諸多因素疊加共同影響項目整體進程，如原材料供應緊張、市場價格短期波動較大、施工進度滯后、市場環境變化等。若發生前述情況，公司本次募集資金投資項目收益或將不及預期。6.4.19.6.4.19.人力資源風險人力資源風險 精細化工是當代化學工業的前沿新興領域之一，是新材料領域的重要組成部分。作為精細化工行業高新技術企業，隨著公司業務規模的快速擴張，公司對高素質管理人才、技術人才的需求將大量增加，是否具備充足的人才儲備是影響公司未來發展的關鍵因素。特別是隨著募集資金

231、投資項目的建成與實施，人力資源需求將更加突出，同時公司也將面臨市場競爭加劇引致的人力資源成本上升的問題。若公司不能按照計劃實現人才引進和培養、建立和完善人才激勵機制，公司的生產經營和戰略目標的實現可能會受到人力資源的制約。6.5.6.5.與行業相關的風險與行業相關的風險 6.5.1.6.5.1.宏觀經濟與政策波動風險宏觀經濟與政策波動風險 公司主要產品為染發劑原料、特種工程材料單體和植保材料，客戶群體覆蓋化妝品、特種工程材料、植保產品等多個應用領域。公司所屬的精細化工行業及下游各應用領域的發展受國內外宏觀經濟波動的影響較大。隨著國家可持續發展戰略的全面推進和對環境保護日益重視，未來可能會出臺更

232、為嚴格的環境保護標準和政策，化工行業企業需要持續增加相關投入。如果未來宏觀經濟環境或行業政策發生不利變化，而公司未能推出有效措施予以應對，將會對公司未來業績造成不利影響。6.5.2.6.5.2.出口退稅政策變動風險出口退稅政策變動風險 公司執行國家出口產品增值稅“免、抵、退”稅收政策。報告期內，公司出口退稅金額分別為 3,365.86 萬元、4,129.89 萬元、4,975.84 萬元和 2,193.54 萬元，占各期利潤總額的比例分別為 30.81%、37.07%、28.79%和 20.65%，占比較高。報告期內，公司主要產品出口退稅率基本保持穩定，但如果未來國家產業政策調整并導致出口退稅

233、率大幅變動，將對公司所處 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。53 行業出口規模造成較大影響，并影響公司出口收入及盈利水平，公司存在出口退稅政策變化而影響經營業績的風險。6.5.3.6.5.3.高新技術企業稅收優惠等政策變化風險高新技術企業稅收優惠等政策變化風險 報告期內，公司享受的稅收優惠政策主要包括高新技術企業所得稅優惠、香港利得稅率優惠、小微企業所得稅優惠等。報告期內，公司享受上述稅收優惠金額分別為 1,300.08 萬元、844.86萬元、1,499.91 萬元和 837.16 萬元，占利潤總額的比例分別為 1

234、1.90%、7.58%、8.68%和7.88%。未來如相關稅收優惠政策發生變動、公司不能繼續符合稅收優惠政策條件或公司不能通過高新技術企業重新認定，公司盈利狀況將發生不利變化。6.5.4.6.5.4.凈資產收益率下降風險凈資產收益率下降風險 在本次發行完成后，發行人凈資產將會比發行前有較大幅度的增加。鑒于募集資金投資項目需要一定的建設期和達產期，募集資金產生預期收益需要一定的時間，在上述期間內，股東回報仍將主要通過現有業務實現，發行人凈利潤的增長在短期內將可能低于凈資產的增長速度，存在凈資產收益率水平下降的風險。6.5.5.6.5.5.部分員工未繳納住房公積金的風險部分員工未繳納住房公積金的風

235、險 報告期內，發行人存在未為部分員工繳納住房公積金的情況。雖然發行人對于自愿放棄的員工進行積極動員和引導，在報告期內持續規范公積金繳納，且未因繳納住房公積金事項而遭受行政處罰，但仍可能存在因欠繳住房公積金而發生勞動爭議或被相關主管部門要求補繳的風險。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。54 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A2022A2022A 2023E2023E2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A20

236、22A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 營業收入營業收入 701.2830.8 799.01,155.7 1,571.9 成長性成長性 減:營業成本 483.5576.4 518.9793.8 1,055.5 營業收入增長率 8.9%18.5%-3.8%44.6%36.0%營業稅費 5.96.3 5.48.2 11.2 營業利潤增長率-0.6%55.4%11.2%20.8%48.5%銷售費用 12.212.1 10.915.6 21.8 凈利潤增長率 14.2%58.6%13.5%16.9%45.0%管理費用 48.141.9 36.056.6 77.0

237、EBITDA 增長率-34.0%29.9%12.0%24.6%44.6%研發費用 27.734.1 28.043.2 59.4 EBIT 增長率-37.5%28.5%24.5%18.9%45.0%財務費用 14.7-14.3 3.31.3-3.2 NOPLAT 增長率 13.9%37.9%21.8%15.8%46.3%資產減值損失-3.1-3.4-3.3-3.4-3.3 投資資本增長率 13.7%10.3%-10.2%87.2%8.1%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 14.8%22.1%110.0%9.2%13.3%投資和匯兌收益 0.1-0.2 0.1-0.1 營業利潤營業利潤 111.

238、9173.9 193.3233.6 346.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.5-1.0-1.6-1.0-1.2 毛利率 31.0%30.6%35.1%31.3%32.9%利潤總額利潤總額 111.4172.8 191.7232.5 345.6 營業利潤率 16.0%20.9%24.2%20.2%22.1%減:所得稅 21.119.6 23.734.9 51.8 凈利潤率 13.5%18.1%21.4%17.3%18.4%凈利潤凈利潤 95.0150.7 171.0199.9 289.8 EBITDA/營業收入 21.5%23.6%27.5%23.7%25.2%EBIT/營業收入 18.

239、1%19.6%25.4%20.9%22.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A2022A2022A 2023E2023E2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 9199127111113 貨幣資金 231.8273.3 1,345.71,032.9 1,210.0 流動營業資本周轉天數 10078747579 交易性金融資產-流動資產周轉天數 277264516515403 應收帳款 114.9151.4 123.9229.3 251.0 應收帳款周轉天數 6158625555 應收票據 2.08.0 3.66.7 9.0 存貨周

240、轉天數 10289828385 預付帳款 4.55.2 6.39.6 11.1 總資產周轉天數 459452720697577 存貨 192.4216.8 145.3390.0 354.6 投資資本周轉天數 270255264248247 其他流動資產 10.55.7 6.27.5 6.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 13.7%17.7%9.5%10.1%12.9%長期股權投資-ROA 9.3%13.7%8.1%8.3%11.1%投資性房地產-ROIC 20.9%25.3%28.0%36.0%28.2%固定資產 170.8285.4 278.9436.4 5

241、53.8 費用率費用率 在建工程 156.269.5 76.0188.0 161.5 銷售費用率 1.7%1.5%1.4%1.4%1.4%無形資產 72.371.1 69.467.8 66.1 管理費用率 6.9%5.0%4.5%4.9%4.9%其他非流動資產 15.231.5 25.023.6 25.8 研發費用率 3.9%4.1%3.5%3.7%3.8%資產總額資產總額 970.51,117.7 2,080.52,391.7 2,649.4 財務費用率 2.1%-1.7%0.4%0.1%-0.2%短期債務 84.953.6 100.0100.0 100.0 四費/營業收入 14.6%8.9

242、%9.8%10.1%9.9%應付帳款 116.6117.9 112.1216.2 228.3 償債能力償債能力 應付票據 13.921.0 1.437.4 16.3 資產負債率 26.8%22.4%12.5%16.9%15.0%其他流動負債 41.653.4 43.546.0 47.9 負債權益比 36.7%28.9%14.3%20.3%17.6%長期借款-流動比率 2.162.686.354.194.69 其他非流動負債 3.54.8 2.73.7 3.7 速動比率 1.421.805.783.223.79 負債總額負債總額 260.3250.7 259.8403.3 396.2 利息保障倍

243、數 8.63-11.4360.91192.00-108.46 少數股東權益 14.915.8 12.910.7 14.6 分紅指標分紅指標 股本 176.6176.6 235.5235.5 235.5 DPS(元)-0.110.130.12 留存收益 513.0666.9 1,572.31,742.2 2,003.0 分紅比率 0.0%0.0%15.0%15.0%10.0%股東權益股東權益 710.1867.1 1,820.71,988.4 2,253.1 股息收益率 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A2022A2022A 2023E202

244、3E2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E 凈利潤90.3153.2 171.0199.9 289.8 EPS(元)0.400.640.730.851.23 加:折舊和攤銷24.433.4 16.632.3 45.7 資產減值準備 1.71.2-PE(X)-公允價值變動損失-PB(X)-財務費用 6.6-1.6 3.31.3-3.2 P/FCF-投資收益-0.10.2-0.10.0 0.1 P/S-少數股東損益-4.72.5-3.0-2.2 3.9 EV/EBITDA-營運資金的變動 22

245、.1-14.0 67.5-214.0 3.6 CAGR(%)29.9%24.2%27.8%29.9%24.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 143.7160.1 255.417.2 339.9 PEG-投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -116.7-67.5-14.9-300.0-135.1 ROIC/WACC 2.42.93.24.13.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 15.5-63.8 832.0-29.9-27.8 REP-資料來源資料來源：WindWind 資訊資訊，安信證券研究中心預測安信證券研究中心預測 注注：以發行后股本數量計算以發行后股本數量計

246、算 投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。55 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建

247、議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。投資價值分析報告投資價值分析報告/鼎龍科技鼎龍科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。56 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料

248、、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中

249、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同

250、意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編編：518026518026 上海市上海市 地地 址址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編編：200080200080 北京市北京市 地地 址址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編編：100034100034