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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 816:59 三大業務協同發展，MIM 業務迎消費電子春風 東睦股份(600114)收并購擴張技術平臺收并購擴張技術平臺，三大業務平臺協同發展，三大業務平臺協同發展 公司起步于粉末冶金結構件（P&S），通過收并購擴張業務版圖，現已成功躋身軟磁復合材料（SMC）與金屬注射成形（MIM）行業第一梯隊。公司三大主業同屬廣義粉末冶金范疇，本質上同源，較易實現相互融合，產生協同效應。未來，公司有望充分發揮規模效應與協同優勢，步入成長快速道。MIMMIM 前景可期前景可期，折疊屏，折疊屏趨勢趨勢有望有望提振提振 MIMMIM

2、 需求需求 MIM 技術突破了金屬粉末模壓成型工藝在產品形狀上的限制，能高效率地生產具有高精度、高強度、微小型規格的精密結構零部件，折疊屏手機的復雜折疊鉸鏈結構為 MIM 產業帶來新的機會。根據 IDC 數據，中國折疊屏手機 2027 年市場規?？蛇_1480 萬臺，伴隨 23 下半年消費電子行業逐步復蘇，MIM 業務未來可期。根據中國粉末冶金分會數據,2022年公司在中國MIM市場市占率達到 13%，技術和規模處于行業第一梯隊，公司作為手機鉸鏈頭部供應商有望充分受益行業復蘇。SMCSMC 借力新能源崛起借力新能源崛起，公司加速建設產能，公司加速建設產能 軟磁粉芯因其材料特性適用于新能源行業，公

3、司緊抓新能源行業發展帶來的機遇，得益光伏與新能源汽車市場快速發展，SMC 板塊步入增長快車道。公司現有金屬軟磁粉芯產能 3.6 萬噸，正在推進山西第二生產基地“年產6 萬噸軟磁材料項目”。此次產能布局有助于提高公司競爭力，發揮規模效應，實現降本增效，進一步提升產品毛利率。投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 41.89/52.05/59.92 億元，歸母凈利潤為 1.89/3.10/3.67 億元，EPS 為 0.31/0.5/0.6元，2023 年 12 月 11 日收盤價 13.51 元，對應 PE 為 44/27/23倍，首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示

4、風險提示 下游需求不及預期，上游原材料波動，技術發展不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 預測 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)3,591 3,726 4,189 5,205 5,992 YoY（%）9.4%3.8%12.4%24.2%15.1%歸母凈利潤(百萬元)27 156 189 310 367 YoY（%）-68.9%472.7%21.1%64.3%18.5%毛利率（%）22.0%22.0%20.6%21.9%22.0%每股收益（元）0.04 0.25 0.31 0.50 0.6

5、0 ROE 1.1%6.2%7.3%10.6%11.2%市盈率 337.75 54.04 44.16 26.88 22.68 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：13.51 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：600114 52 周最高價/最低價：15.38/7.07 總市值總市值(億億)83.27 自由流通市值(億)83.27 自由流通股數(百萬)616.38 Table_Pic 分析師：胡楊分析師：胡楊 郵箱： SAC NO：S1120523070004 聯系電話：分析師：傅欣璐分析師：傅欣璐 郵箱： S

6、AC NO：S1120523080003 聯系電話：相關研究相關研究 1.2.3.-20%-3%15%33%51%69%2022/122023/032023/062023/09相對股價%東睦股份滬深300證券研究報告|公司深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2023 年 12 月 11 日 171370 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目錄 1.東睦股份：三大業務協同發展的粉末冶金龍頭.4 1.1.全面布局粉末冶金，收購開擴業務領域.4 1.2.P&S/SMC/MIM 齊

7、頭并進，充分發揮協同優勢.5 1.3.三大業務有序推進，公司業績潛力可期.6 2.MIM 前景可期，消費電子行業撥云見日.7 2.1.工藝技術具備領先優勢，市占率有望提升.7 2.2.MIM 應用多點開花，折疊屏手機提振市場需求.9 2.3.公司躋身第一梯隊，利潤規模穩步增加.11 3.SMC 借力新能源崛起，加速推進產能建設.13 3.1.光伏與新能車賽道賦能，下游需求持續釋放.13 3.2.SMC產能加速布局，板塊收入持續增長.15 4.多年深耕 P&S領域多年，挖掘應用新場景.16 5.盈利預測與估值.17 5.1.盈利預測.17 5.2.公司估值.18 風險提示.19 wW9ZbYcZ

8、bV8XsQrRrQqOoO9PbP8OsQnNmOoNeRoPoMlOqRrN8OpPzQxNsQsOxNqNrO 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖表目錄 圖 1 東睦股份發展歷程.4 圖 2 東睦股份主營業務.5 圖 3 公司股權結構圖.6 圖 4 2018-2023H1 營業收入與歸母凈利潤（億元）.7 圖 5 公司各項費用率情況.7 圖 6 2018-2023H1 公司各業務營收占比.7 圖 7 2018-2023H1 公司業務營收變化（億元）.7 圖 8 MIM 工藝流程.8 圖 9

9、 MIM 工藝流程 MIM 與其他生產技術成本比較.9 圖 10 MIM 應用領域.9 圖 11 MIM 在折疊屏手機中的應用.10 圖 12 中國折疊屏手機市場規模（單位：百萬臺）.11 圖 13 2023 Q1-2023 Q3 中國折疊屏手機市場份額.11 圖 14 中國折疊屏手機滲透率.11 圖 15 中國折疊屏手機價格段份額趨勢.11 圖 16 行業梯度劃分.12 圖 17 MIM 行業 2022 年市場競爭格局.12 圖 18 2019-2023H1 公司 MIM 營業收入及占比（億元）.13 圖 19 2020-2022 上海富馳營收及凈利潤（百萬元）.13 圖 20 2022Q3

10、-2023Q3 中國智能手機出貨量.13 圖 21 2022Q3-2023Q3 全球 PC 出貨量.13 圖 22 SMC 在光伏領域的應用.14 圖 23 SMC 在新能源汽車領域的應用.14 圖 24 2018-2022 全球光伏新增裝機量及增長率（GW）.15 圖 25 2018-2023 新能源汽車銷量及滲透率.15 圖 26 2018-2023H1 公司 SMC 營業收入及占比（億元）.15 圖 27 2018-2022 公司 SMC 產品產銷量（噸）.15 圖 28 公司 P&S 主要產品.16 圖 29 粉末冶金行業競爭格局.16 圖 30 軸向磁場電機集成一體化設計.17 圖

11、31 伺服電機驅動器集成.17 表 1 MIM 工藝優勢.8 表 2 2021 年-2025 年公司業績拆分及盈利預測.17 表 3 可比公司估值.18 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.1.東睦股份：東睦股份：三大業務協同發展的粉末冶金龍頭三大業務協同發展的粉末冶金龍頭 1.1.1.1.全面布局粉末冶金，收購開擴業務領域全面布局粉末冶金，收購開擴業務領域 公司公司專研粉末冶金領域，通過收并購擴張業務板塊。專研粉末冶金領域，通過收并購擴張業務板塊。東睦股份自成立起即專注粉末冶金行業，致力于為新

12、能源和高端制造提供最優新材料解決方案及增值服務。公司成立于 1958 年，前身為國營企業寧波粉末冶金廠，于 2004 年在上交所成功上市。此后，公司在深耕 P&S 業務的同時，不斷擴張粉末冶金業務范圍，通過收并購業務切入 SMC 與 MIM 新材料技術平臺。2014 年公司通過收購東睦科達拓展 SMC 板塊，2019至 2020 年通過收購東莞華晶和上海富馳拓展 MIM 板塊。2022 年德清鑫晨成為公司全資子公司，進一步加強公司在 SMC 板塊的資源配置，同時促進 SMC 板塊的產業鏈協同發展，增強了公司核心競爭力。2023 年，上海富馳以增資擴股的方式引入投資者遠致星火，我們認為此舉有望進

13、一步加強上海富馳在消費電子的拓展。目前，東睦股份已成為國內規模最大的粉末冶金機械零件制造企業之一，在 P&S、SMC 與 MIM 領域躋身行業第一梯隊。圖 1 東睦股份發展歷程 整理繪制 公司以粉末壓制成形 P&S、軟磁復合材料 SMC 和金屬注射成形 MIM 三大新材料技術平臺為基石，充分發揮三大技術平臺在技術、客戶和管理等方面的協同優勢，為新能源和高端制造領域，如光伏逆變器、新能源汽車及充電設施等領域提供儲能及能源轉換方案，為消費電子、現代通信、醫療器械、傳統汽車、高效節能家電等領域提供高精度、高強度粉末冶金結構零部件和材料工藝綜合解決方案。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾

14、部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 2 東睦股份主營業務 整理繪制 1.2.P&S/SMC/MIM 齊頭并進齊頭并進，充分發揮協同優勢，充分發揮協同優勢 子公司業務布局清晰，子公司業務布局清晰，涵蓋涵蓋多領域齊頭并進多領域齊頭并進。截止 2023 年第三季度，公司前五大股東持有公司 29.33%的股份，睦特殊金屬工業株式會社持有公司 10.62%的股權，是公司第一大股東。公司擁有 10 家全資及控股子公司與 2 家聯營企業，業務范圍包括 P&S（粉末冶金壓制成形）、SMC（軟磁復合材料）、MIM（金屬注射成形）三大技術平臺。公司以寧波總部為

15、P&S 產品的研發中心、營銷中心、管理中心、高端產品生產基地，以上海富馳為 MIM 的研發中心、營銷中心和高附加值產品生產基地，以東睦科達和山西磁電為 SMC 的研發中心、營銷中心和主要產品生產基地，實現了公司 P&S、MIM 和 SMC 三大工藝在產業平臺上的融合，形成基地互補關系，發揮三大技術平臺協同優勢。此外，分布于全國各地的控股子公司作為生產基地和服務窗口，貫徹了公司“專業化生產，就近配套”的原則，有益于公司業務輻射全國，能夠為客戶提供更加快捷便利的專業化服務。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:

16、59 圖 3 公司股權結構圖 整理繪制 1.3.三三大業務有序推進，公司業績潛力可期大業務有序推進，公司業績潛力可期 公司公司業績有望觸底回暖，業績有望觸底回暖，降本增效成果初現降本增效成果初現。得益于新能源行業發展機遇，公司實現新能源軟磁復合材料 SMC 銷售收入的顯著提升，2022 年公司收入穩健增長，全年實現營業收入 37.26 億元，同比增長 3.76%；實現歸母凈利潤 1.56 億元，同比增長 472.7%。受下游需求疲軟影響，2023 上半年公司營業收入為 17.63 億元，歸母凈利潤 0.36 億元，對比去年同期略有下滑，伴隨消費電子需求端的逐步復蘇，我們認為公司業績有望恢復增長

17、動能。此外，公司專注粉末冶金行業多年，具備成熟的生產管理能力，管理費用率逐步下降；同時，分布與全國各地的子公司有效發揮多基地協同優勢，擴大公司業務覆蓋范圍，為公司提供豐富的客戶資源，使得銷售費用進一步降低。在公司銷售與管理端降本增效的基礎上，公司近三年研發費用率仍然維持在 7%以上，公司有望繼續保持行業壁壘，為客戶提供高質量服務。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 4 2018-2023H1 營業收入與歸母凈利潤（億元）圖 5 公司各項費用率情況 S SMCMC 收入收入顯著顯著提升，提升，M

18、MIMIM 業務潛力可期業務潛力可期。2023 年上半年，P&S 板塊實現業務收入18.20 億元，同比減少 2.54%，主要受到家電零件業務收入下降影響。SMC 領域營業收入與占比均持續增長，得益于新能源行業的景氣發展，2023 年上半年實現收入4.88 億元，同比增長 67.23%。MIM 板塊實現營收 3.82 億元，受到消費電子領域下游需求走弱的影響，同比下降 34.01%，但二季度環比增長 71.6%，公司在消費電子領域積極擴寬市場、推進技術研發、深度挖掘應用場景，我們認為 MIM 業務未來有望恢復增長動能。2023 年第三季度，公司 P&S 板塊銷售收入達到歷史同期較高水平；MIM

19、 板塊因得益于下游消費電子行業回暖，以及大客戶折疊機項目上量影響，銷售收入企穩回升，第三季度單季實現了盈利；SMC 板塊 1-9 月銷售收入比上年同期增加 36.82%，具備長期成長趨勢，公司盈利能力有望穩步提升。圖 6 2018-2023H1 公司各業務營收占比 圖 7 2018-2023H1 公司業務營收變化（億元）2.2.MIMMIM 前景可期，消費電子前景可期，消費電子行業行業撥云見日撥云見日 2.1.2.1.工藝工藝技術技術具備領先具備領先優勢，市占率有望提升優勢，市占率有望提升 19.1821.6232.8335.9137.2617.633.283.080.870.261.560.

20、36-100%0%100%200%300%400%500%010203040201820192020202120222023H1營業總收入歸母凈利潤營業總收入YoY歸母凈利潤YoY3.60%3.48%1.68%1.63%1.44%1.43%7.26%5.68%6.80%6.44%5.69%5.96%5.14%5.14%7.45%7.97%7.27%7.33%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用89.29%79.99%50.36%52.60%49.46%50.19%10.71%12.19%9.58%14.25%19.17%27.9

21、6%7.83%40.06%33.15%31.37%21.85%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1粉末壓制成形P&S軟磁復合材料SMC金屬注射成形MIM16.9215.2716.2318.6818.208.762.032.333.095.067.064.880.001.4912.9111.7711.543.82201820192020202120222023H1粉末壓制成形P&S軟磁復合材料SMC金屬注射成形MIM 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:5

22、9 M MIMIM 技術發展迅猛，公司具備技術優勢。技術發展迅猛，公司具備技術優勢。金屬注射成形（MIM）是一種先將金屬粉末與其粘合劑混合，將混合料制成質粒，再注射于模型中的凈成型工藝，適用于生產小型、形狀復雜以及具有特殊性能要求的制品。與傳統粉末冶金壓制成型工藝相比，MIM 工藝在相對強度、拉伸強度、光潔度等方面具備優勢，且在零件復雜程度上升時只需提高模具復雜程度，能夠保持成本不變，因此在產品復雜程度高時MIM 工藝的成本優勢更明顯，是近年來發展迅猛的一項高新技術。圖 8 MIM 工藝流程 公司 MIM 技術水平處于行業領先水平，相較于行業中其他公司，上海富馳掌握自主知識產權的喂料研發能力，

23、95%自主喂料（喂料是指將一定金屬粉末和粘結劑在一定的溫度下按照一定比例進行均勻混合，以得到適合用于注射成形的粉末和粘結劑混合物，其制備情況對 MIM 產品的精度起到決定性作用），掌握約 47 種以上材質的MIM 工藝。隨著 MIM 產品應用場景日益廣泛，更多高復雜度、高精度、高密度、外觀精美的 MIM 產品個性化需求不斷涌現，東睦股份的喂料自主化為客戶在前期設計階段提供了有效的技術支持，能夠滿足客戶的高度定制化產品需求。MIM 是公司未來冶金鑄造工藝的重要發展方向，不斷提升的產品力有望形成技術壁壘，帶動公司市占率提升。表 1 MIM 工藝優勢 指標指標 M MIMIM 粉末冶金粉末冶金 精密

24、鑄造精密鑄造 機加工機加工 相對密度相對密度 98%86%98%100%拉伸強度拉伸強度 高 低 高 高 光潔度光潔度 高 中 中 高 微小化能力微小化能力 高 中 低 中 薄壁能力薄壁能力 高 中 中 低 復雜程度復雜程度 高 低 中 高 設計寬容度設計寬容度 高 中 中 中 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 9 MIM 工藝流程 MIM 與其他生產技術成本比較 2.2.MIM 應用多點開花，折疊屏手機提振市場需求應用多點開花，折疊屏手機提振市場需求 MIMMIM 元件應用范圍元件應用范圍多

25、元化多元化，可應用于眾多不同類型的產品及市場。，可應用于眾多不同類型的產品及市場。在智能手機領域，MIM 可用于 SIM 卡托、按鍵、攝像頭零部件、折疊鉸鏈等；在汽車領域，MIM 主要應用范圍包括渦輪增壓器、尾氣處理裝置、變速箱等；醫療設備領域包括手術刀柄/鉗等。下游應用的多元化是 MIM 行業發展的主要趨勢。圖 10 MIM 應用領域 折疊屏手機成為行業趨勢，有望帶動折疊屏手機成為行業趨勢，有望帶動 M MIMIM 需求。需求。MIM 零件具備高剛性、耐磨與高韌性的特點，是構成折疊屏鉸鏈最主要的零件之一，而折疊屏鉸鏈是手機實現折疊 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

26、聲明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 的重要機構之一，其技術進步能夠改善整機重量厚度與折痕深淺，保證用戶體驗，鉸鏈技術的改進對提升折疊屏手機滲透率至關重要。近年來，折疊屏手機市場不斷發展壯大，有望成為帶動 MIM 需求增長的新契機，新的折疊方式，如三折已經出現，根據三星專利文件，三折手機包含兩條鉸鏈，其市場空間擴大有望進一步帶動MIM 需求，然而對鉸鏈的性能及良率也帶來了更大的挑戰。圖 11 MIM 在折疊屏手機中的應用 根據IDC數據，2022年中國折疊屏手機市場規模達到330萬臺，同比增長116.1%，預計 2027 年市場規?？蛇_ 1480 萬臺；根據

27、艾瑞咨詢數據，2022 年折疊機滲透率突破1%，預計 2023 年可達到 1.8%，2025 年可達到 4.69%。在中國折疊屏手機市占率方面，根據 IDC 數據，2023 年前三季度，華為所占市場份額穩居頭部，達到 31.7%，優勢明顯，OPPO 與三星各占 17.9%與 15.4%。此外，技術的成熟和良品率的提升使得折疊屏手機的成本不斷下降，整體價格中樞呈現下移趨勢，據 IDC 統計，23Q2 中國折疊屏市場中，低于 1000 美金的機型銷量占比已經超過 45%，折疊屏手機價格的下探有望推動折疊屏手機市場的進一步擴大。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11

28、19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 12 中國折疊屏手機市場規模（單位：百萬臺）圖 13 2023 Q1-2023 Q3 中國折疊屏手機市場份額 圖 14 中國折疊屏手機滲透率 圖 15 中國折疊屏手機價格段份額趨勢 2.3.2.3.公司躋身第一梯隊，利潤公司躋身第一梯隊，利潤規模規模穩步增加穩步增加 公司通過收并購躋身公司通過收并購躋身 MIMMIM 行業第一梯隊。行業第一梯隊。2019 和 2020 年，公司分別收購東莞華晶和上海富馳，切入 MIM 領域，此后公司設立連云港富馳生產基地；2021 年公司進行資源優化，將東莞華晶和深圳富馳整合為上海富馳全資子公司

29、，公司將上海富馳定位為 MIM 的研發中心及生產制造示范中心，利用連云港的區位資源和特點，構建低成本的 MIM 生產基地。上海富馳是國內金屬注射成形零件的知名企業，在消費電子、醫療器械、汽車、工具鎖具等領域獲得廣泛的市場應用。通過對上海富馳和東莞華晶的收購，公司 2022 年 MIM 板塊營業收入達到 11.54 億元，而根據中國鋼結構協會粉末冶金分會數據,2022 年中國 MIM 市場規模為 84 億元，東睦股份市占率達到 13%，迅速進入 MIM 板塊的技術和規模第一梯隊。3.369.211.713.514.80%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162

30、0222023E2024E2025E2026E2027E市場規模YoY31.70%17.90%15.40%15.10%12.70%5.20%2%HuaweiOPPOSamsungHonorVivoXiaomiLenovo1.21.43.65.69.7160%1%2%3%4%5%0481216202020202120222023E2024E2025E中國折疊屏手機出貨量（百萬臺）滲透率2.90%17.50%14.50%14.30%7.20%9.50%22.90%20.40%30.70%92.80%87.60%59.50%65.10%54.60%0%20%40%60%80%100%2022Q220

31、22Q32022Q42023Q12023Q2$400-$600$600-$800$800-$1000$1000 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 16 行業梯度劃分 圖 17 MIM 行業 2022 年市場競爭格局 資料來源：中國鋼結構協會粉末冶金分會，公司公告，華西證券研究所 公司公司 MIMMIM 板塊營收穩板塊營收穩健健增長，上海富馳增長，上海富馳收入觸底回暖收入觸底回暖。公司 MIM 板塊產品以消費電子為主，子公司上海富馳 2022 年凈利潤達 301 萬元，實現扭虧為盈。受消費電子

32、市場需求放緩、行業景氣度降低等因素影響，23H1 公司 MIM 業務板塊承壓，收入占比從 31.37%下降至 21.85%。根據 Canalys 數據，2023 年三季度中國智能手機出貨量與全球 PC 出貨量同比降幅均呈現收窄趨勢；智能手機方面，小米 14 系列首銷銷量達到上代首銷總量的 6 倍，Mate 60 Pro 手機 2023 年第三季度銷售量達到 147 萬部，得益于爆款新品的上市，中國智能手機市場熱度回暖，消費者對于智能手機的關注度明顯高于上半年；全球 PC 市場，出貨量自 23Q1 以來持續改善，Q3 單季度環比增長8%，同比降幅收窄，潛在需求進一步復蘇。我們認為，隨著消費電子復

33、蘇在即，MIM業績有望迎來拐點。另外，根據公司年報信息，公司持續優化生產結構，華南基地和連云港基地生產優勢發揮，精細化經營管理效用凸顯，同時不斷進行技術儲備，積極推進新品開發尤其是長周期產品如醫療器械、汽車等業務，逐步減弱終端需求波動帶來的沖擊。13%4%15%68%東睦股份統聯精密精研科技其他 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 18 2019-2023H1 公司 MIM 營業收入及占比（億元）圖 19 2020-2022 上海富馳營收及凈利潤（百萬元）圖 20 2022Q3-2023Q3

34、中國智能手機出貨量 圖 21 2022Q3-2023Q3 全球 PC 出貨量 3.3.S SMCMC 借力新能源崛起，借力新能源崛起，加速推進產能建設加速推進產能建設 3.1.光光伏與新能車賽道賦能，伏與新能車賽道賦能，下游需求下游需求持續持續釋放釋放 公司公司 S SMCMC 產品主要應用于光伏產品主要應用于光伏與新能源汽車與新能源汽車領域領域。在光伏領域，公司 SMC 產品主要應用于光伏逆變器。逆變器是光伏儲能核心部件，而磁性元件是逆變器重要組成部分，起到儲能、升壓、濾波等關鍵作用。此外，隨著汽車向電動化、智能化、自動駕駛的發展，車載電源和電子控制系統被越來越多的應用于新能源汽車領域。公司

35、金屬磁粉芯作為儲能核心材料，被廣泛應用于新能源汽車載充電機、車載直流變換器、混合動力電機控制系統、車載 48V 控制系統以及其他車載電源領域。1.4912.9111.7711.543.820%10%20%30%40%50%0246810121420192020202120222023H1MIM板塊營業收入收入占比1302.691195.241172.58-30-25-20-15-10-505110011501200125013001350202020212022營業收入凈利潤69.874.467.664.30 66.7-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%58606264

36、6668707274762022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3中國智能手機出貨量（百萬臺）YoY-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010203040506070802022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3全球PC出貨量（百萬臺）YoY 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 22 SMC 在光伏領域的應用 圖 23 SMC 在新能源汽車領域的應用 新能源汽車和光伏領域的發展有望帶動新能源汽車和光伏領域的發展有望帶動

37、SMCSMC 需求快速增長需求快速增長。光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的新能源發電形式之一。根據 IEA 數據，隨著全球電力系統脫碳，風能與太陽能發電將成為發電量增長的主力軍，預計 2030 年光伏發電總量占全球發電量約 20.3%；2050 年，光伏發電量占全球發電量約 36.9%。此外，根據中國光伏行業協會預測，2022 年至 2027 年全球年均新增光伏裝機規模將達到 400GW，而中國光伏應用市場位于世界前列，新增裝機容量連續十年居首。CPIA 數據顯示，2022年，中國新增光伏并網裝機容量 230 GW，同比上升 35%，成為歷年新增裝機規模最大的一年。在新能源汽車領域，據中

38、國汽車工業協會數據，2023 年 1-10 月，我國新能源汽車產銷量分別達 735.2 萬輛和 728 萬輛，同比分別增長 33.9%和 37.8%；新能源汽車滲透率達到 30.4%。上述數據表明，我國光伏與新能源汽車處于高速發展階段，而 SMC 產品被廣泛運用于光伏與新能源汽車核心部件，下游產業的高景氣有望大幅提振 SMC 需求。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 24 2018-2022 全球光伏新增裝機量及增長率（GW）圖 25 2018-2023 新能源汽車銷量及滲透率（萬輛）3.2.

39、3.2.S SMCMC 產能加速布局，板塊收入產能加速布局，板塊收入持續持續增長增長 20232023 年上半年公司年上半年公司 SMCSMC 板塊高速增長，營收占比持續提升。板塊高速增長，營收占比持續提升。2023 年上半年，公司緊抓新能源行業發展機遇，SMC 板塊進入增長快速道，實現營收 4.88 億元，同比增長 67.23%，占公司主營業務收入比例升至 27.96%。2022 年公司軟磁材料產銷量大幅提升，產量同比增長 45.0%至 2.33 萬噸，銷量同比增長 46.3%至 2.25 萬噸。圖 26 2018-2023H1 公司 SMC 營業收入及占比（億元）圖 27 2018-202

40、2 公司 SMC 產品產銷量（噸）公司布局山西公司布局山西 6 6 萬噸新產能，規模優勢有望釋放。萬噸新產能，規模優勢有望釋放。公司于 2022 年 3 月和 7 月先后將東睦科達和德清鑫晨收購，德清鑫晨是從事鐵硅、鐵硅鋁、鐵鎳等軟磁合金粉末以及其它金屬粉末國家級高新技術企業，也是東睦科達的重要供應商，此次收購實現了 SMC 原材料自主可控。2022 年 8 月，公司公告與臨猗縣人民政府簽訂了年產 6 萬噸軟磁材料產業基地投資協議，擬投資 7 億元在臨猗現代農業產業示范區內投資建設年產 6 萬噸軟磁材料產業基地；2023 年 6 月，公司以 0.2 億元競得建設用地，項目有望加速推進。據公司

41、22 年 11 月公開投資者關系紀要，浙江東睦科達 23 年具備年產 4 萬噸生產能力，疊加山西東睦磁電的年產 6 萬噸項目，我們預計項目建成后公106115130.31702300%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020182019202020212022新增裝機量YoY2,566 2,531 2,628 2,685 2,760 120.6136.7352.1688.79000%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020192020202120222023E中國汽車銷量中國新能源汽車銷

42、量滲透率202.93232.61308.77505.92705.52488.300%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020182019202020212022 2023H1SMC板塊營業收入收入占比050001000015000200002500020182019202020212022產量銷量 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 司 SMC 板塊產能超過 10 萬噸。此項目擴產不僅能為公司鞏固在軟磁材料行業中的頭部地位，還有助于釋放規模優勢，從而

43、降本增效，進一步提升產品毛利率。4.4.多年深耕多年深耕 P P&S&S 領域多年領域多年，挖掘應用新場景，挖掘應用新場景 公司公司 P P&S&S 產品應用于汽車產品應用于汽車、家電家電等等，穩居行業龍頭。，穩居行業龍頭。公司產品在傳統汽車領域主要應用于發動機（VVT,VCT 等）、變速箱（油泵等）、底盤系統（減震器、四驅、離合器片等）。家電領域，公司 P&S 產品主要應用于空調壓縮機與冰箱壓縮機零件。公司多年來專注P&S領域，具備較強競爭力，根據中國機協粉末冶金協會數據，公司2021年市場份額達到 26.7%，2022 年 1-9 月的粉末冶金制品銷售收入占該協會統計范圍內生產廠家銷售總額

44、的 39.96%，粉末冶金制品銷量占總銷售量的 33.89%，排名在國內粉末冶金行業的前列，公司已連續多年在國內粉末冶金行業中處于市場領先地位。圖 28 公司 P&S 主要產品 圖 29 粉末冶金行業競爭格局 資料來源：中國機協粉末冶金協會，華經產業研究院，華西證券研究所 公司挖掘公司挖掘 P P&S&S 新應用領域，新應用領域，通過收購通過收購加強技術研究。加強技術研究。為發揮三大技術平臺協同優勢，公司加大 P&S、SMC 技術融合，將 P&S 的壓制與工藝技術協同至 SMC，開發 P&S 在新能源汽車、電動工具領域的應用。2023 年 5 月，公司通過聯營企業寧波東睦廣泰收購深圳小象電動公

45、司 9%股權。深圳小象電動公司具備聚能磁軸向磁通電機等核心技術，軸向磁通電機電磁場沿電機旋轉軸平行方向展開，能夠在同樣體積下產生更強的磁場，帶來更高效的動力表現，具有重量輕、結構緊湊、高扭矩密度和高功率密度等特點，在有尺寸、重量等限制要求的應用場景中，如新能源汽車驅動電機應用中，相較徑向電機具有明顯的應用優勢。此外，軸向磁通電機還可應用于機器人/機器狗/機器牦牛等關節電機，根據公司公開投資者問答信息，公司“機器人關節軸向磁通電機項目”正在開展中，該項目所研發的軟磁關節軸主要應用于高扭矩的工業機器人。目前公司軟磁電機已實現小批量生產，公司 P&S 和 SMC 技術平臺產品均可進行應用。公司對小象

46、電動的收購有助于公司對電機及非車用粉末冶金應用的技術研究，探索P&S 在電機、電控等方向的技術應用。26.70%6.90%6.40%60.00%東睦股份揚州寶來得江蘇海鷹其他 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 30 軸向磁場電機集成一體化設計 圖 31 伺服電機驅動器集成 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設 1：P&S（粉末冶金壓制成形），是公司成熟的傳統業務，公司在此領域已位于市場前列。23 年上半年受傳統業務需求疲軟影響，但在 Q3 需求已有

47、所好轉，P&S 板塊銷售收入達到歷史同期較高水平；且下半年公司收購小象電動部分股權，未來有望在機器人、新能源車電機領域挖掘新需求。預計 23-25 年，P&S 業務增速2%/2%/2%，對應毛利率為 20%/20.08%/20.1%。關鍵假設 2：SMC（軟磁復合材料），是適用于光伏、新能源車與充電樁等領域的優質軟磁材料。公司在現有產能基礎上，建設“年產 6 萬噸的軟磁材料產業基地”，我們預計在明后年產能繼續擴張，滿足下游景氣需求。預計 23-25 年，SMC 業務增速27.95%/18.64%/14.38%，對應毛利率為 23.5%/22.8%/22.7%。關鍵假設 3：MIM（金屬注射成形

48、），其工藝特性適用于消費電子，尤其是折疊機等領域。23 年下半年，伴隨華為、小米等品牌新機發布，消費電子庫存數據好轉，消費電子行業整體景氣有望迎來復蘇。公司金屬注射成形技術能力與產能均處于行業前 列，有 望 在 這 一 階 段 獲 取 增 長 動 能。預 計 23-25 年，MIM 業 務 增 速23.89%/56.64%/26.56%，對應毛利率為 19.5%/23%/23%。表 2 2021 年-2025 年公司業績拆分及盈利預測 細分業務細分業務 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2022024 4E E 2022025 5E E P&SP&S 營業收入（

49、百萬元）1,868 1,820 1857 1894 1932 YoY 15.09%-2.54%2%2%2%毛利（百萬元）404 362 371 380 388 毛利率 21.64%19.88%20.00%20.08%20.10%證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 預測 5.2.5.2.公司估值公司估值 公司主營產品為粉末冶金、金屬軟磁、金屬注塑成型等，我們選取國內類似的金屬結構件公司統聯精密、長盈精密，以及金屬軟磁公司鉑科新材進行對比，2023 年可比公司PE均值為49倍。我們預計2023-202

50、5年公司營業收入為41.89/52.05/59.92億元，歸母凈利潤為 1.89/3.10/3.67 億元，EPS 為 0.31/0.5/0.6 元，2023 年 12 月11 日收盤價 13.51 元，對應 PE 為 44/27/23 倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）P PE E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688210 統聯精密 115 195 266 35 21 15 300115 長盈精密 208 654 917 71

51、23 16 300811 鉑科新材 272 385 513 40 28 21 平均平均 4949 2424 1818 注：估值數據采用 2023 年 12 月 11 日 Wind 一致預期 SMCSMC 營業收入（百萬元）506 706 903 1071 1225 YoY 63.85%39.45%27.95%18.64%14.38%毛利（百萬元）92 158 212 244 278 毛利率 18.16%22.38%23.50%22.80%22.70%M MIMIM 營業收入（百萬元）1,177 1,154 1430 2240 2835 YoY-8.84%-1.93%23.89%56.64%26

52、.56%毛利（百萬元）263 260 279 515 652 毛利率 22.38%22.55%19.50%23.00%23.00%表 3 可比公司估值 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期 公司產品下游包括光伏、新能源車、消費電子等領域，下游需求的快速增長才能夠拉動公司訂單的快速提升。若下游需求波動，市場復蘇程度不及預期，可能對公司收入產生影響。上游原材料成本波動上游原材料成本波動 公司粉末冶金產品對原材料有一定的生產需求，隨著經濟周期波動，上游原

53、材料可能會隨大宗價格波動，最終傳導至產品端。技術發展技術發展不及預期不及預期 公司拓展的新業務 SMC 與 MIM 對材料與工藝的要求提升，同行業企業同樣在不斷加快相應領域的技術進步與突破。若公司技術推進不及預期，可能會影響公司盈利能力的提升。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A

54、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 3,726 4,189 5,205 5,992 凈利潤 169 207 344 408 YoY(%)3.8%12.4%24.2%15.1%折舊和攤銷 359 395 406 419 營業成本 2,905 3,327 4,065 4,673 營運資金變動-334-152-394-254 營業稅金及附加 33 34 42 48 經營活動現金流 310 562 475 691 銷售費用 54 61 78 90 資本開支-197-326-225-224 管理費用 212 209 260 300 投資-138 0

55、0 1 財務費用 93 101 100 97 投資活動現金流-343-313-222-220 研發費用 271 293 364 419 股權募資 0-42 0 0 資產減值損失-23-20-20-20 債務募資 404 89-2 0 投資收益-15 2 3 3 籌資活動現金流-39-123-109-107 營業利潤 156 190 331 408 現金凈流量-52 127 144 364 營業外收支-2 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 154 190 331 408 成長能力成長能力 所得稅

56、-15-17-13 0 營業收入增長率 3.8%12.4%24.2%15.1%凈利潤 169 207 344 408 凈利潤增長率 472.7%21.1%64.3%18.5%歸屬于母公司凈利潤 156 189 310 367 盈利能力盈利能力 YoY(%)472.7%21.1%64.3%18.5%毛利率 22.0%20.6%21.9%22.0%每股收益 0.25 0.31 0.50 0.60 凈利潤率 4.2%4.5%6.0%6.1%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 2.4%2.

57、8%4.3%4.7%貨幣資金 341 468 612 976 凈資產收益率 ROE 6.2%7.3%10.6%11.2%預付款項 11 14 14 18 償債能力償債能力 存貨 900 882 1,113 1,287 流動比率 1.29 1.34 1.56 1.78 其他流動資產 1,120 1,404 1,671 1,887 速動比率 0.790.79 0.900.90 1.041.04 1.231.23 流動資產合計 2,372 2,768 3,410 4,167 現金比率 0.19 0.23 0.28 0.42 長期股權投資 231 231 231 231 資產負債率 55.7%56.3

58、%54.3%52.4%固定資產 2,502 2,555 2,401 2,220 經營效率經營效率 無形資產 377 372 367 362 總資產周轉率 0.59 0.63 0.74 0.79 非流動資產合計 4,110 4,037 3,862 3,672 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 6,482 6,805 7,272 7,840 每股收益 0.25 0.31 0.50 0.60 短期借款 692 692 692 692 每股凈資產 4.08 4.22 4.72 5.32 應付賬款及票據 464 563 636 756 每股經營現金流 0.50 0.91 0.77 1.12 其他流動

59、負債 680 808 857 897 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,837 2,063 2,186 2,346 估值分析估值分析 長期借款 1,561 1,561 1,561 1,561 PE 54.04 44.16 26.88 22.68 其他長期負債 212 204 204 204 PB 2.08 3.20 2.86 2.54 非流動負債合計 1,773 1,765 1,765 1,765 負債合計 3,611 3,828 3,950 4,111 股本 616 616 616 616 少數股東權益 358 377 411 452 股東權益合計 2,87

60、2 2,977 3,321 3,729 負債和股東權益合計 6,482 6,805 7,272 7,840 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2119626187/2 1/2 01 902 281 6:59 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評

61、級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避

62、 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該

63、等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊

64、投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。