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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東睦股份東睦股份（600114）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 14.77 元 目標目標價格價格 16.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)616.38 流通A股股本(百萬股)616.38 A 股總市值(百萬元)9,103.98 流通A股市值(百萬元)9,103.98 每股凈資產(元)4.23 資產負債率(%)56.22 一年內最高/最低(元)16.13/7

2、.07 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 東睦股份-半年報點評:需求回暖業績 大 漲，行 業 龍 頭 前 景 廣 闊 2017-08-25 股價股價走勢走勢 三大三大業務協同業務協同共進共進，MIM 鉸鏈乘風折疊屏放量大周期鉸鏈乘風折疊屏放量大周期 國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進 公司是中國粉末冶金新材料行業龍頭，通過內生+外延并舉持續拓展業務版圖，目前形成 P&S（粉末冶金壓制成形）+MIM（金

3、屬注射成形）+SMC（軟磁復合材料）為一體的多元化粉末冶金平臺型企業，三大主營業務協同共進，平臺型優勢持續凸顯。MIM 鉸鏈鉸鏈受益受益量增量增&龍頭供應商邏輯龍頭供應商邏輯，遠致星火遠致星火入股賦能遠期成長入股賦能遠期成長 2023 年全球及中國折疊屏手機出貨量強勁增長，國內出貨量連續 4 年同比增速超過 100%，技術進步+價格下移+消費電子周期筑底反轉趨勢驅動折疊屏手機進入放量大周期。據我們測算，2023 年全球折疊屏手機鉸鏈市場空間達 36.4 億元，MIM 件市場空間達 10.9 億元，至 2027 年，全球折疊屏手機鉸鏈市場空間有望達 257.8 億元，MIM 件市場空間達 77.

4、3 億元，23-27年 4 年 CAGR 為 63.2%。公司躋身行業第一梯隊，進入華為供應鏈體系，有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯。此外，公司子公司上海富馳已完成遠致星火增資入股，其最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次增資有利于實現資源優勢互補，賦能上海富馳遠期發展，有望進一步提升公司 MIM 產品競爭力。SMC 產能迅速擴張，產業鏈一體化優勢產能迅速擴張，產業鏈一體化優勢顯現顯現 SMC 綜合性能優異，成為高頻高功率密度下的優秀選擇，站穩光儲新能源高景氣賽道。自 2021 年以來，公司確立 SMC 板塊優先發展地位，積極擴展產能（遠期規劃 10.6 萬噸），SMC 板塊發展駛入

5、快車道，山西基地 6 萬噸項目一期工程已建成并投入試生產。同時，2022 年公司收購德清鑫晨，產業鏈向上延伸至粉末端保障原料供給，盈利能力有望進一步提升。產品端，公司產品覆蓋光儲新能源等多元化應用場景，同時順應高算力發展趨勢，芯片電感及服務器用磁性材料逐步起量，2023 年營收達 0.69 億元，成長空間廣闊。P&S 龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，積極拓展積極拓展電機等電機等應用新場景應用新場景 公司深耕 P&S 多年，市場份額穩居國內第一，品牌效應助力汽車行業粉末冶金制品的進口替代和全球市場拓展，同時受益家電以舊換新。2022 年以來，公司累計收購小象電動 22%股權，使用粉末冶金工藝為其提供

6、軟磁零件，我們認為公司具備 P&S+SMC 的獨特技術平臺優勢，對小象電動的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末冶金應用的技術研究，并拓展 SMC 在軸向磁通電機等高端制造領域的應用場景，有望為公司貢獻業績增量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：作為國內粉末冶金新材料行業龍頭，公司三大主業亮點紛呈，MIM 鉸鏈有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.58/4.50/5.46 億元，參考行業平均 PE，給予公司 2024 年 PE 28x，對應目標股價 16.3 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：市場需求不及預

7、期風險；原料價格大幅波動風險；生產技術風險；項目建設不及預期風險；匯率風險；測算具有主觀性；交易異動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,726.34 3,861.08 4,859.61 5,825.50 6,848.98 增長率(%)3.76 3.62 25.86 19.88 17.57 EBITDA(百萬元)845.54 936.34 896.65 1,021.03 1,149.80 歸屬母公司凈利潤(百萬元)155.74 197.92 358.04 450.38 545.55 增長率(%)503.17 27.08

8、 80.91 25.79 21.13 EPS(元/股)0.25 0.32 0.58 0.73 0.89 市盈率(P/E)58.46 46.00 25.43 20.21 16.69 市凈率(P/B)3.62 3.60 3.32 3.02 2.73 市銷率(P/S)2.44 2.36 1.87 1.56 1.33 EV/EBITDA 9.10 12.81 13.15 10.99 9.80 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-1%18%37%56%75%94%2023-052023-092024-01東睦股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

9、露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.東睦股份：國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進東睦股份：國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進.5 1.1.發展歷程：立足粉末冶金，持續拓展業務版圖.5 1.2.股權結構：外資為第一大股東，子公司板塊分工明確.6 1.3.財務分析：業績重回高增長態勢，費用率逐步改善.6 2.MIM：躋身國內第一梯隊，受益折疊屏手機放量大周期：躋身國內第一梯隊，受益折疊屏手機放量大周期.8 2.1.MIM 工藝綜合優勢突出，下游應用多點開花.8 2.2.乘風折疊屏手機放量，MIM 鉸鏈需求持續高增.10 2.2.1.MIM 工藝優勢匹配折疊屏鉸鏈制造需求.10 2.2.2.折疊

10、屏手機進入放量大周期，國內市場華為遙遙領先.11 2.2.3.折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場空間測算.12 2.3.公司亮點：躋身行業第一梯隊，進入華為供應鏈體系.13 3.SMC：享光伏：享光伏+新能源汽車高增速，公司發展駛入快車道新能源汽車高增速，公司發展駛入快車道.16 3.1.SMC 綜合性能優異，應用場景豐富.16 3.2.下游賽道持續景氣，SMC 需求向好.17 3.3.公司亮點：產能迅速擴張，產業鏈一體化優勢顯現.18 4.P&S：龍頭地位穩固，積極拓展電機等應用新場景：龍頭地位穩固，積極拓展電機等應用新場景.21 4.1.受益單車用量提升+家電以舊換新，P&S 需求空間廣闊.

11、21 4.2.公司亮點：國內粉末冶金龍頭，深度挖掘電機等應用新場景.24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 5.1.盈利預測明細.28 5.2.投資建議.28 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司三大主營業務.5 圖 3：公司營收結構與毛利結構變化情況.5 圖 4：公司股權結構（截至 2024Q1）.6 圖 5：公司營收逐年攀升.7 圖 6：公司歸母凈利潤重回高增長態勢.7 圖 7：公司各業務毛利率情況.7 圖 8：公司期間費用率逐步改善.7 圖 9：MIM 工藝流程圖.8 圖 10：MIM 工藝特點.8 圖 11：MIM 工藝綜合

12、優勢突出.8 圖 12：全球 MIM 市場規模穩步增長.9 oXlZcZkWmYlV9P9R6MnPnNpNnRkPrRnQkPnPqQ6MoPnRwMmOsRNZsRoM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：中國 MIM 市場規模持續快速增長.9 圖 14：中國 MIM 行業用粉總量穩步上升.9 圖 15：中國 MIM 材料以不銹鋼為主（2020）.9 圖 16：中國 MIM 下游應用以消費電子為主（2020）.10 圖 17：MIM 在消費電子中應用廣泛.10 圖 18：華為 Mate X5 折疊機身及水滴鉸鏈示意圖.10 圖

13、19：23Q1-3 全球折疊屏手機出貨量逐季改善.11 圖 20：23 年中國折疊屏手機季度出貨量逐季改善.11 圖 21：2023 華為穩居中國折疊屏手機市場份額第一.11 圖 22：中國折疊屏手機整體價格持續下探.11 圖 23：預計 2027 年全球折疊屏手機出貨量有望超 1 億部.12 圖 24：公司成功躋身 MIM 行業第一梯隊.13 圖 25：公司 MIM 板塊營收及占比有所下降.14 圖 26：公司 MIM 產品產銷量有所下降.14 圖 27：公司客戶資源優質.14 圖 28：引入遠致星火后上海富馳股權結構圖（截至 2024Q1）.15 圖 29：軟磁材料分類.16 圖 30：國

14、內及全球光伏新增裝機量逐年上升.17 圖 31：光伏逆變器出口金額保持高增速.17 圖 32：全球新能源汽車銷量自 2021 年增量顯著.17 圖 33：國內新能源汽車銷量自 2021 年增量顯著.17 圖 34：公司 SMC 板塊營收及占比穩步上升.18 圖 35：公司 SMC 板塊產銷量穩步上升.18 圖 36：2020 年公司全球市占率約為 10%.19 圖 37：2022 年公司全球市占率提升至 15%.19 圖 38：德清鑫晨合金軟磁粉產能擴張規劃.20 圖 39：公司 SMC 板塊毛利率仍有較大上升空間.20 圖 40：公司生產的部分芯片電感.20 圖 41：中國粉末冶金市場規模穩

15、步上升.21 圖 42：中國粉末冶金終端應用以汽車為主（2022）.21 圖 43：粉末冶金零部件在汽車中的應用（部分）.21 圖 44：2023 年中國汽車產量自 7 月回暖.22 圖 45：2023 年中國汽車銷量自 7 月回暖.22 圖 46：2024 年以來中國汽車出口保持快速增長.22 圖 47：中國單車粉末冶金零件用量較低（2019）.23 圖 48：中國汽車行業粉末冶金總需求量預計不斷增加（萬噸）.23 圖 49：2024Q1 中國空調產量增速提升.23 圖 50：2024Q1 中國電冰箱產量保持增長.23 圖 51：2024 年 2 月以來中國家電出口持續增長.24 圖 52：

16、公司 P&S 板塊營收及占比相對穩定.25 圖 53：公司 P&S 板塊產銷量相對穩定.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 54：公司國內粉末冶金市占率處于領先地位（2022）.25 圖 55：公司海外業務毛利率明顯高于國內.25 圖 56：軸向磁通單機集成一體化設計實物圖.26 圖 57：軸向伺服電機驅動器集成實物圖.26 圖 58：軸向磁通電機結構圖.26 圖 59：公司具有 P&S+SMC 獨特技術平臺優勢.27 圖 60：公司主營業務預測.28 表 1：全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場空間測算.13 表 2：軟磁材料性能

17、特點及具體應用.16 表 3：公司 SMC 板塊產能規劃情況（截至 2024Q1）.19 表 4：可比公司估值比較（數據截至 2024 年 5 月 17 日收盤）.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.東睦股份：東睦股份：國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進國內粉末冶金龍頭，三大業務協同共進 東睦股份是中國粉末冶金新材料行業龍頭，形成 P&S（粉末冶金壓制成形）+MIM（金屬注射成形）+SMC（軟磁復合材料）為一體的多元化粉末冶金平臺型企業，產品廣泛應用于新能源、5G 通信、智能手機、可穿戴設備、醫療器械、汽車、高效節能家電等領域。1.

18、1.發展歷程：立足粉末冶金，發展歷程：立足粉末冶金，持續持續拓展拓展業務版圖業務版圖 深耕粉末冶金行業，深耕粉末冶金行業，內生內生+外延并舉外延并舉持續拓展業務持續拓展業務版圖。版圖。東睦股份成立于 2001 年，前身為1994 年成立的中外合資寧波東睦粉末冶金有限公司，起源于國企寧波粉末冶金廠；2004年，公司于上交所上市，之后持續深耕粉末冶金領域；2014 年，公司通過收購浙江東睦科達切入 SMC 板塊；2019-2020 年，公司先后收購華晶粉末、上海富馳各 75%股權切入 MIM板塊，迅速進入 MIM 第一梯隊；2022 年，公司通過收購與新設子公司深入布局 SMC 板塊；2022 年

19、以來，通過聯營公司寧波東睦廣泰收購深圳小象電動公司 22%股權，探索 P&S 在電機、電控等方向應用。目前，公司形成“1+1+1”的三大主營業務模式，業務板塊涵蓋P&S、MIM 與 SMC，其中 P&S 板塊穩居國內龍頭地位，MIM 與 SMC 板塊均處于國內第一梯隊，三大主營業務協同共進，公司平臺型優勢持續凸顯。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 P&S 業務貢獻主要營收與利潤，業務貢獻主要營收與利潤，SMC 業務高速增長，業務高速增長，MIM 業務潛力可期。業務潛力可期。2023 年，公司P&S/SMC/MIM 板塊營收占比分別為 51%/26

20、%/21%，毛利占比分別為 54%/23%/20%，從歷史結構變化情況來看：P&S 業務仍貢獻主要營收與利潤；得益于公司深入布局 SMC 板塊與光儲等新能源下游持續擴容，SMC 業務發展步入“快車道”，2020-2023 營收占比與毛利占比分別增長17pcts/16pcts；受3C領域景氣度下滑拖累，MIM業務階段性承壓，2020-2023營收占比及毛利占比有所下降，我們認為伴隨消費電子周期逐步完成筑底，折疊屏用鉸鏈產品將受益折疊屏滲透率上行周期，公司 MIM 業務有望恢復增長動能。圖圖 2：公司三大主營業務公司三大主營業務 圖圖 3：公司營收結構與毛利結構公司營收結構與毛利結構變化情況變化情

21、況 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.股權結構：股權結構：外資為第一大股東，子公司外資為第一大股東，子公司板塊分工明確板塊分工明確 截至 2023 年末，公司前三大股東合計持股 23.77%，其中睦金屬持股 10.62%，為公司第一大股東。子公司方面，公司目前主要全資及控股子公司共 10 家，板塊分工明確板塊分工明確，實現多，實現多基地運作基地運作和三大工藝在產業平臺上的融合，具有產業規模及協同優勢和三大工藝在產業平臺上的融合，具有產業規模及協同優勢。P&S 板

22、塊板塊：以寧波總部為高端產品生產中心，將 P&S 行業各控股子公司建成生產中心、服務中心。MIM 板塊板塊：以上海富馳為研發、營銷及生產制造示范中心；以東莞華晶為華南 MIM 產業基地；利用連云港區位優勢，構建低成本、大型現代化的連云港生產基地。SMC 板塊板塊：以東睦科達和山西磁電為研發、營銷中心和主要產品生產基地；原料端致力于提升德清鑫晨軟磁合金粉的研發能力和工藝水平，提升原料自給率。圖圖 4：公司公司股權結構股權結構（截至（截至2024Q1）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.3.財務分析：財務分析：業績業績重回高增長態勢重回高增長態勢，費用率逐步改善，費用率逐步改善 營收

23、逐年攀升，業績觸底反彈重回高增長態勢營收逐年攀升，業績觸底反彈重回高增長態勢，24 年一季報年一季報業績業績表現亮眼表現亮眼。營收方面營收方面，2018 年以來，公司營收逐年攀升，2018-2023 年，公司營收從 19.2 億元增長至 38.6 億元，5 年 CAGR 為 15%，2023 年 P&S 和 SMC 業務營收創歷史新高，MIM 業務下半年受消費電子回暖&大客戶折疊機上量影響，營收企穩回升并逐季改善。利潤方面利潤方面，2018 年以來公司歸母凈利潤波動較大，2020-2021 年受收購成本增加、宏觀經濟波動、MIM 板塊銷售不及預期和大額計提商譽減值損失等因素拖累，歸母凈利潤大幅

24、回撤；2022 年以來，公司業績觸底反彈，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.6 億元，同比增長472.7%，主要系公司緊抓新能源發展機遇，SMC 業務逐步放量。2023 年公司實現歸母凈利潤 2 億元，同比增長 27.1%，延續高增長態勢。2024 年一季度年一季度，公司實現營收 11 億元，同比增長 37.4%，其中 P&S、MIM 業務營收分別 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 同比增長 31.1%、171.7%；實現歸母凈利潤 0.8 億元，同比增長 320.8%。伴隨消費電子周期逐步完成筑底反轉，公司 MIM 業務緊隨大客戶新產品

25、上市節奏，零件生產線稼動率提升，折疊機模組線初步驗證成功，已開始貢獻收入。我們認為公司 MIM 業務有望持續受益折疊屏滲透率上行周期，助力公司業績保持高增長。圖圖 5：公司營收逐年攀升公司營收逐年攀升 圖圖 6：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤重回高增長態勢重回高增長態勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 MIM 業務毛利率階段性承壓，費用控制能力不斷增強。業務毛利率階段性承壓，費用控制能力不斷增強。2023 年公司 P&S/SMC/MIM 板塊毛利率分別為 23.5%/21.1%/19.2%，分別同比+3.6pcts/-1.3pcts/-3.4pcts，P&

26、S 業務盈利能力回升，SMC 業務毛利率小幅下滑，MIM 業務毛利率下滑明顯，主要受下游 3C 領域景氣度下滑拖累，但 Q2 收入環比 Q1 增長 71.1%，季度改善明顯，下半年下游消費電子市場需求進一步回暖，MIM 業務盈利能力持續改善。費用率方面，自 2021 年以來，公司費用控制不斷增強，費用率逐步改善，2024 年一季度期間費用率為 15.6%，同比-4pcts，較 2023年進一步改善。此外，公司重視研發創新，2020-2023 年研發費用率中樞維持在 7.5%左右。圖圖 7：公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 圖圖 8：公司期間費用率逐步改善公司期間費用率逐步改善 資料來源

27、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 19.221.632.835.937.338.611.00%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201820192020202120222023 24 Q1營業收入(億元)同比(右)3.33.10.90.31.62.00.8-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023 24 Q1歸母凈利潤(億元)同比(右)31.6%32.3%23.2%22.0%22.1%22.3%15%20%25

28、%30%35%201820192020202120222023粉末冶金制品軟磁材料消費電子產品綜合毛利率-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022202324 Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.MIM：躋身國內第一梯隊，受益折疊屏手機放量大周期躋身國內第一梯隊，受益折疊屏手機放量大周期 2.1.MIM 工藝工藝綜合優勢突出，下游應用多點開花綜合優勢突出，下游應用多點開花 MIM=粉末冶金粉末冶金+注塑成型注塑成型，主要工藝流程包括造粒、注射、脫脂和燒結四個階段。

29、，主要工藝流程包括造粒、注射、脫脂和燒結四個階段。MIM，即金屬粉末注射成形，是將現代塑料注射成形技術引入粉末冶金領域而形成的一種新的金屬零部件近凈成形加工技術，將粉末冶金和塑料注塑成型融為一體。MIM 主要工藝流程包括造粒、注射、脫脂和燒結四個階段：首先選取符合 MIM 要求的金屬粉末與有機粘結劑，在一定溫度條件下，采用適當的方法混合成均勻的喂料，然后，經造粒后在加熱塑化狀態下，用注射成形機注入模具型腔內獲得成形坯，再經過化學或溶劑萃取的方法脫脂處理，最后經燒結致密化得到最終產品。圖圖 9：MIM工藝流程圖工藝流程圖 資料來源：降本設計公眾號，天風證券研究所 MIM 工藝綜合優勢突出，適用于

30、大批量生產小型、精密、三維形狀復雜及具有特殊要求工藝綜合優勢突出，適用于大批量生產小型、精密、三維形狀復雜及具有特殊要求的金屬零部件。的金屬零部件。MIM 結合了粉末冶金與塑料注塑成形兩大技術的優點，突破了傳統金屬粉末模壓成形工藝在產品形狀上的限制，同時利用了塑料注塑成形技術能大批量、高效率成形具有復雜形狀的零件的特點，成為現代制造高質量精密零件的一項近凈成形技術，具有常規粉末冶金、機加工和精密鑄造等加工方法無法比擬的優勢。具體來看，MIM 具備材料利用率高、設計自由度高、零件精度高&表面光滑、適用材料范圍廣、適合大批量生產等顯著優勢，工藝前景廣闊。圖圖 10：MIM工藝特點工藝特點 圖圖 1

31、1：MIM工藝綜合優勢突出工藝綜合優勢突出 資料來源：富馳高科官網，天風證券研究所 資料來源：降本設計公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 MIM 市場規模持續擴張，未來有望延長高增趨勢。市場規模持續擴張，未來有望延長高增趨勢。全球市場全球市場方面方面，據 IMARC 數據，2022年全球 MIM 市場規模為 38.8 億美元，同比增長 10.2%，IMARC 預計 2028 年全球 MIM 市場規模為 71 億美元，2022-2028 年 CAGR 為 10.6%。中國市場中國市場方面方面，據中商情報網數據，2018-

32、2021 年，我國 MIM 市場規模從 57 億元增至 84 億元，3 年 CAGR 為 13.8%，增速高于全球，2022 年我國 MIM 市場規模預計為 95 億元，約占全球 35%。MIM 工藝綜合優勢顯著，未來，隨著 MIM 工藝逐步成熟，我們預計 MIM 產品有望持續拓寬應用場景和增加用量，市場空間廣闊。圖圖 12：全球全球MIM市場市場規模規模穩步增長穩步增長 圖圖 13：中國中國MIM市場市場規模規模持續快速增長持續快速增長 資料來源：中商情報網，IMARC Group，天風證券研究所 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 中國中國 MIM 用粉總量穩步上升用粉總量穩步上升，現階

33、段材料結構以不銹鋼為主，材料體系向多元化方向發，現階段材料結構以不銹鋼為主，材料體系向多元化方向發展展，鈦及鈦合金有望，鈦及鈦合金有望成為下一代明星材料成為下一代明星材料。供給端供給端，2020 年中國 MIM 用粉總量達 1.2 萬噸，同比增長 20%，2018-2020 年用粉總量穩步上升。材料材料端端，由于我國 MIM 下游主要為消費電子，MIM 材料結構以不銹鋼為主，2020 年不銹鋼份額達 65%。隨著下游領域對材料多元化及產品輕量化等差異化需求的不斷提升，不銹鋼及鐵基合金產品已無法完全適應市場需求，MIM 產品材料體系不斷豐富，鈦及鈦合金憑借高強度與輕量化等優勢有望成為下一代明星材

34、料，在 3C、醫療等高端領域得到廣泛應用。同時，我們認為 MIM 是一種較為理想的制備鈦合金零件的工藝，符合中長期技術發展趨勢。圖圖 14：中國中國MIM行業用粉總量穩步上升行業用粉總量穩步上升 圖圖 15：中國中國MIM材料以不銹鋼為主（材料以不銹鋼為主（2020）資料來源：華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：粉末冶金工業，統聯精密招股說明書，天風證券研究所 57677384950%5%10%15%20%02040608010020182019202020212022E中國市場規模(億元)同比(右)8500100001200018%20%16%17%18%19%20%21%020

35、00400060008000100001200014000201820192020用粉總量（噸）同比（右）65%23%5%5%0.5%1.6%不銹鋼低合金鋼鈷基合金鎢基合金鈦合金其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 中國中國 MIM 下游應用以消費電子為主下游應用以消費電子為主，有望持續受益折疊屏鉸鏈放量，有望持續受益折疊屏鉸鏈放量，汽車領域汽車領域帶來長期帶來長期發展機遇發展機遇。下游應用下游應用方面方面，我國市場應用主要分布在消費電子領域，其他領域占比相對較少，從銷售額角度，2020 年手機/智能穿戴/電腦三大應用場景分別占比 56

36、.3%/11.7%/8.3%，手機端為最大份額。MIM 工藝廣泛應用于卡托、攝像頭支架、按鍵、連接器接口、轉軸等外觀件及結構件制造，并成功打開折疊屏鉸鏈市場成功打開折疊屏鉸鏈市場，隨著頭部手機品牌相繼駛入折疊屏賽道，MIM 工藝有望持續受益未來的產品放量。其他應用領域方面其他應用領域方面，汽車占比 3.5%，遠低于歐美（2018 年北美區域汽車占比 11%，歐洲區域汽車占比 22%），隨著汽車零部件逐步踏入“微型化、集成化、輕量化”的發展浪潮，我們預計未來 MIM 工藝在汽車零部件領域的滲透率有望攀升，為國內 MIM 行業帶來長期機遇。圖圖 16：中國中國MIM下游應用以消費電子為主（下游應用

37、以消費電子為主（2020）圖圖 17：MIM在消費電子中應用廣泛在消費電子中應用廣泛 資料來源：粉末冶金工業，統聯精密招股說明書，天風證券研究所 資料來源：精研科技官網，富馳科技官網等，天風證券研究所 2.2.乘風乘風折疊屏手機折疊屏手機放量，放量，MIM 鉸鏈需求持續高增鉸鏈需求持續高增 2.2.1.MIM 工藝優勢匹配工藝優勢匹配折疊屏折疊屏鉸鏈制造需求鉸鏈制造需求 鉸鏈是折疊屏手機的核心零部件，鉸鏈是折疊屏手機的核心零部件，技術壁壘高筑，技術壁壘高筑，MIM 工藝優勢匹配鉸鏈工藝優勢匹配鉸鏈制造制造需求。需求。鉸鏈起到支撐折疊功能，關系到屏幕折痕深淺、輕薄程度等與消費者體驗最相關的問題，

38、是決定折疊屏手機產品效果和成本的關鍵零部件之一。根據形態設計，鉸鏈分為“U”型與“水滴”型兩種，三星折疊屏系列以“U”型鉸鏈為主，國內手機廠商多采用“水滴”型，產品效果更優但機械結構復雜、成本高昂。相較于筆記本電腦的軸承技術，折疊屏手機轉軸鉸鏈對精密度、耐用性、強度、輕薄度的要求更高，因為技術壁壘更高。MIM 具備設計自由度高、零件精度高、適用材料范圍廣等工藝優勢，匹配疊屏手機鉸鏈制造需求。圖圖 18：華為華為Mate X5 折疊機身及折疊機身及水滴鉸鏈水滴鉸鏈示意圖示意圖 資料來源：華為官網，天風證券研究所 56.3%11.7%8.3%6.9%4.5%3.5%9.3%手機智能穿戴電腦五金(含

39、機械)醫療汽車其他(含軍工)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.2.折疊屏手機進入放量大周期折疊屏手機進入放量大周期，國內市場，國內市場華為遙遙領先華為遙遙領先 2023 年年全球及中國折疊屏手機出貨量全球及中國折疊屏手機出貨量強勁增長強勁增長，中國折疊屏手機出貨量同比增長，中國折疊屏手機出貨量同比增長 114.5%，連續連續 4 年同比增速超過年同比增速超過 100%。全球全球市場市場方面方面，2023 年前三季度折疊屏手機出貨量逐季改善，Q3 延續快速增長趨勢，出貨量創季度新高。據 DSCC，得益于三星 Z Fold 5 和 Z

40、 Flip 5的推出、來自中國的主要品牌發布新機，23Q3 全球折疊屏手機出貨量達 700 萬臺，創單季度新高，同比/環比分別增長 16%/215%；23Q4 出貨量達 420 萬臺，同比增長 33%，同樣刷新 Q4 出貨量紀錄。全年維度，2023 年全球折疊屏手機出貨量達 1535 萬臺，同比增長20%。中國市場方面中國市場方面，據 IDC 數據，2023 年折疊屏手機出貨量逐季增長，23Q3 我國折疊屏手機出貨量達 196.5 萬臺，同比/環比分別增長 90%/56%，在消費電子弱復蘇的情況下表現亮眼；23Q4 華為、OPPO 以及榮耀的多款新品推動折疊屏市場延續快速增長勢頭，出貨量達 2

41、77.1 萬臺，同比/環比增速分別達 149.6%/41.0%。全年維度，2023 年全年我國折疊屏手機市場出貨量約 700.7 萬臺，同比增長 114.5%。自 2019 年首款產品上市以來，我國折疊屏手機市場連續 4 年同比增速超過 100%。圖圖 19：23Q1-3全球折疊屏手機出貨量全球折疊屏手機出貨量逐季改善逐季改善 圖圖 20：23年年中國中國折疊屏手機折疊屏手機季度出貨量季度出貨量逐季改善逐季改善 資料來源：DSCC，IT 之家，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 從從競爭格局競爭格局來看，來看，華為牢牢占據國內折疊屏手機市場第一位置。華為牢牢占據國內折疊屏手機市場

42、第一位置。2023 年華為國內市場份額達 37.4%，遙遙領先其他手機廠商，穩居中國折疊屏手機市場份額第一；OPPO、榮耀、三星分別排名第二、第三、第四，其中榮耀在 Q3 發布 Magic V2，成為當季折疊屏最暢銷機型。24Q1 華為憑借 Mate X5 和新品 Pocket 2 市場份額進一步提升，達 44.1%。從從價格趨勢價格趨勢來來看，中國折疊屏手機整體價格持續下探，用戶吸引力不斷提升?？?，中國折疊屏手機整體價格持續下探，用戶吸引力不斷提升。IDC 數據顯示，2019-2023 年，1000 美元以上的折疊屏手機份額從 100%下降至 66.5%，2023 年市面上價格最低的豎折產品

43、已下探到400 至600美元價格段。隨著技術逐漸成熟隨著技術逐漸成熟 和良率提升，和良率提升，折疊屏手機成本和售價不斷下降，有望推動折疊屏手機加速放量折疊屏手機成本和售價不斷下降，有望推動折疊屏手機加速放量。圖圖 21：2023華為穩居中國折疊屏手機市場份額第一華為穩居中國折疊屏手機市場份額第一 圖圖 22：中國折疊屏手機整體價格持續下探中國折疊屏手機整體價格持續下探 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 208155603314193222700420-100%0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600700800

44、22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q223Q323Q4全球出貨量（萬臺）同比（右）66.446103.2111101.5125.6196.5277.1185.7-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1中國出貨量（萬臺）同比（右）37.4%18.3%17.7%11.0%9.7%4.6%1.4%華為OPPO榮耀三星vivo小米聯想6.9%14.1%0.3%12.1%18.8%100.0%99.7%100.0%81.0%66.5%0%20%

45、40%60%80%100%20192020202120222023$400$600$600$800$800$1000 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 技術進步技術進步+價格下移價格下移+消費電子周期筑底反轉趨勢驅動折疊屏手機進入放量大周期。消費電子周期筑底反轉趨勢驅動折疊屏手機進入放量大周期。作為智能手機中唯一快速增長的細分賽道，折疊屏手機市場目前依然處于發展初級階段，未來，隨著相關技術不斷進步，預計整機質量、輕薄度、屏幕折痕、待機時間和影像等方面將得到不斷改善，產品售價將進一步下降，疊加消費電子周期逐步完成筑底，我們預計折疊屏手機將進

46、入放量大周期，未來幾年出貨量有望持續快速增長，滲透率隨之不斷提升。根據Canalys 與 Counterpoint 數據進行測算，我們預計 2023-2027 年全球折疊屏手機滲透率分別為 1.6%/3.1%/4.5%/6.4%/8.1%，2027 年全球折疊屏手機出貨量有望超過 1 億部。圖圖 23：預計預計2027年年全球折疊屏手機出貨量全球折疊屏手機出貨量有望有望超超1億部億部 資料來源：Counterpoint，IT 之家，Canalys，TechWeb，Wind，天風證券研究所 2.2.3.折疊屏手機折疊屏手機鉸鏈鉸鏈及及 MIM 件件市場空間測算市場空間測算 技術進步+價格下移+消

47、費電子周期筑底反轉趨勢驅動折疊屏手機進入放量大周期，作為折疊屏手機的核心零部件，鉸鏈有望充分受益折疊屏放量大周期，同步打開 MIM 零部件增量空間，現對全球折疊屏手機鉸鏈及現對全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場空間進行測算，核心假設如下：件市場空間進行測算，核心假設如下：（1）折疊屏手機出貨量：）折疊屏手機出貨量：根據 Counterpoint 預測數據，假設 2023-2027 年全球折疊屏手機出貨量分別為 18.6/35.7/54.7/78.6/101.5 百萬臺。（2）U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈和水滴型型鉸鏈份額：鉸鏈份額：根據 TrendForce 數據，假設 2022 年全球 U 型鉸

48、鏈份額為 80%，水滴型鉸鏈份額為 20%；據立鼎產業研究網，考慮到水滴型較鏈在降低折痕方面 效 果 更 優，預 計 未 來 會 成 為 主 流，假 設2023-2027 年 U 型 鉸 鏈 份 額 為70%/55%/45%/35%/20%，水滴型鉸鏈份額為 30%/45%/55%/65%/80%。（3）U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈價格：型鉸鏈和水滴型鉸鏈價格：根據立鼎產業研究網數據，假設 2022 年 U 型鉸鏈價格為 100 元/臺，據中國電子報，水滴型鉸鏈價格為 U 型鉸鏈 4-5 倍，假設該比例為 4.5 倍，則水滴型鉸鏈價格為 450 元/臺；未來幾年，假設隨著技術進步與良率提升，鉸鏈價格

49、不斷下降，假設 2023-2027 年 U 型鉸鏈單價為 95/85/80/75/70 元，水滴型鉸鏈單價為430/380/360/330/300 元。（4）MIM 件成本占比：件成本占比：據 36 氪，假設 MIM 件占鉸鏈整體生產成本比例為 30%，未來幾年保持不變。經測算，我們預計經測算，我們預計 2023 年全球折疊屏手機鉸鏈市場空間達年全球折疊屏手機鉸鏈市場空間達 36.4 億元，億元，MIM 件市場空間件市場空間達達 10.9 億元，同比增長億元，同比增長 63%；至；至 2027 年，全球折疊屏手機鉸鏈市場空間有望達年，全球折疊屏手機鉸鏈市場空間有望達 257.8 億億元，元，M

50、IM 件市場空間件市場空間有望有望達達 77.3 億元，億元，2023-2027 年年 4 年年 CAGR 為為 63.2%，全球折疊屏，全球折疊屏手機鉸鏈及手機鉸鏈及 MIM 件市場規模將實現快速增長，行業及產業鏈相關公司有望充分受益。件市場規模將實現快速增長，行業及產業鏈相關公司有望充分受益。13.118.635.754.778.6101.51.1%1.6%3.1%4.5%6.4%8.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02040608010012020222023E2024E2025E2026E2027E全球出貨量（百萬臺）折疊屏滲透率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

51、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 1：全球折疊屏手機鉸鏈及全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM件市場空間測算件市場空間測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球折疊屏手機出貨量（百萬臺）13.1 18.6 35.7 54.7 78.6 101.5 U 型鉸鏈份額 80%70%55%45%35%20%U 型鉸鏈價格（元/臺）100 95 85 80 75 70 水滴型鉸鏈份額 20%30%45%55%65%80%水滴型鉸鏈價格（元/臺）450 430 380 360 330 300 全球折疊屏手機鉸鏈市場空間（億元）全球折疊屏手機鉸鏈市場空間（億

52、元）22.3 36.4 77.7 128.0 189.2 257.8 MIM 件成本占比 30%30%30%30%30%30%全球折疊屏手機鉸鏈全球折疊屏手機鉸鏈 MIM 市場空間（億元）市場空間（億元）6.7 10.9 23.3 38.4 56.8 77.3 yoy 63%114%65%48%36%資料來源：Counterpoint，TrendForce，IT 之家，中國電子報公眾號，立鼎產業研究網，36 氪 Pro 公眾號，天風證券研究所 2.3.公司亮點：公司亮點：躋身躋身行業行業第一梯隊第一梯隊，進入華為供應鏈體系，進入華為供應鏈體系 核心觀點：核心觀點：MIM 業務亮點紛呈。業務亮點

53、紛呈。第一第一，2019-2020 年，公司先后收購華晶粉末、上海富馳迅速躋身 MIM 行業第一梯隊，戰略目標清晰，逐步形成上海、東莞、連云港三大基地協同布局，隨著客戶的生產基地認證、項目實際和新設基地的工程提升情況，公司加大產能轉移力度，我們認為我們認為 MIM 板塊經營效果將逐步顯現板塊經營效果將逐步顯現。第二第二，公司客戶資源優質，早在2018 年子公司東莞華晶即進入華為供應鏈體系，并與國內眾多 3C 龍頭廠商深度合作，成功研發生產折疊屏鉸鏈核心零件，拓展鈦合金路線，并實現了由 MIM 零件向 MIM 零件+模組的跨越式發展，我們認為公司有望充分受益折疊屏手機放量我們認為公司有望充分受益

54、折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯龍頭供應商邏輯。第三第三，子公司上海富馳已完成遠致星火增資入股，其最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次我們認為本次增資有利于實現資源優勢互補，賦能上海富馳遠期發展，增資有利于實現資源優勢互補，賦能上海富馳遠期發展，有望有望進一步提升公司進一步提升公司 MIM 產品產品競爭力競爭力。優勢一：優勢一：躋身行業躋身行業第一梯隊第一梯隊，三大基地協同布局三大基地協同布局 2019 年，公司先后兩次累計收購東莞華晶 75%的股權，作為切入 MIM 賽道的第一步。2020年，公司進一步收購上海富馳 75%的股權，迅速進入迅速進入 MIM 板塊技術和規模第一梯隊板塊技術和規模

55、第一梯隊，增加了一批消費電子和醫療器械產業一線客戶。2021 年，公司進行團隊與資產合并優化，以東莞華晶股權增資上海富馳，使其成為上海富馳全資子公司。目前，公司 MIM 板塊形成三大基地協同布局三大基地協同布局：以上海富馳為研發、營銷及生產制造示范中心；以東莞華晶為華南MIM 產業基地；利用連云港區位優勢，構建低成本、大型現代化的連云港生產基地。產能產能方面方面，據 SMART Molding 數據，截至 2023 年 10 月，子公司上海富馳 MIM 燒結能力達 2.5萬升/日，產能居我國 MIM 工廠第二位，僅次于精研科技。隨著客戶的生產基地認證、項隨著客戶的生產基地認證、項目目實際實際和

56、新設基地的工程提升情況，和新設基地的工程提升情況，公司加大產能轉移力度，我們認為公司加大產能轉移力度，我們認為 MIM 板塊經營效板塊經營效果將逐步顯現。果將逐步顯現。圖圖 24：公司成功躋身公司成功躋身MIM行業第一梯隊行業第一梯隊 資料來源：統聯精密招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 受受 3C 領域景氣度下滑拖累，領域景氣度下滑拖累，MIM 業務階段性承壓業務階段性承壓，有望恢復增長動能，有望恢復增長動能。自 2020 年收購上海富馳以來，公司 MIM 板塊營收實現快速增長，2020-2022 年維持在 1

57、1 億元以上，受到宏觀經濟及主要下游消費電子景氣度下滑影響，產銷量有所下降。2023 年公司 MIM 板塊營收同比下降 28.4%至 8.3 億元，Q2 以來季度改善明顯，伴隨消費電子周期逐步完成筑底與大客戶新產品上市，24Q1 營收同比增長高達 171.7%。公司重點聚焦折疊屏手機 MIM零件+轉軸組件，同時繼續推進新品開發尤其是如醫療器械、汽車等長周期業務，優化產品結構，逐步減弱消費電子行業波動帶來的沖擊。路線方面，公司創新式開發了鈦合金大批量生產工藝技術，為 MIM 技術運用開辟潛在增長曲線。我們認為技術進步+價格下移+消費電子周期筑底反轉趨勢驅動折疊屏手機進入放量大周期，折疊屏用鉸鏈產

58、品將充分受益，公司 MIM 業務有望恢復增長動能。圖圖 25：公司公司MIM板塊營收及占比有所下降板塊營收及占比有所下降 圖圖 26：公司公司MIM產品產銷量產品產銷量有所有所下降下降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 優勢二：優勢二：客戶資源優質，進入客戶資源優質，進入華為華為供應供應鏈鏈體系體系 早在早在 2018 年，東莞華晶即進入華為供應鏈體系年，東莞華晶即進入華為供應鏈體系，直接和間接供給華為手機 MIM 結構件、可穿戴設備組件、5G 路由器等產品銷售額當年占比超 65%。2019 年以來，折疊屏手機成為智能手機行業熱點，折疊屏鉸鏈為 MIM 行

59、業帶來新增量，公司緊抓行業機遇，充分發揮在折疊屏手機上積累的材料研發和工藝探索經驗，成功研發生產折疊屏鉸鏈核心零件。在此基礎上，2023 年公司組建折疊屏鉸鏈設計和組裝部門，構建多條手機鉸鏈模組生產線，并通過了相關測試和驗證，實現由折疊機實現由折疊機 MIM 零件向零件向 MIM零件零件+模組的跨越式發展模組的跨越式發展。公司客戶資源優質，公司客戶資源優質，除華為之外，折疊屏手機配件除華為之外，折疊屏手機配件還供給還供給 OPPO、三星、小米等手機廠商，、三星、小米等手機廠商，有望充分受益折疊屏手機放量有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯。龍頭供應商邏輯。圖圖 27：公司客戶資源優質公司

60、客戶資源優質 資料來源：東莞華晶官網，天風證券研究所 1.512.911.811.58.30%10%20%30%40%50%0246810121420192020202120222023營業收入(億元)營收占比(右)毛利率(右)4983269553249064787682543478010020030040050060070080090020192020202120222023產量(百萬件)銷量(百萬件)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 優勢三：優勢三：遠致星火遠致星火入股賦能遠期發展入股賦能遠期發展 2023 年 9 月，子公司上海富馳

61、擬引入投資者遠致星火，遠致星火以現金方式增資 2.82 億元。增資完成后，公司持有上海富馳的股份比例將由原 75%變更為 63.75%，上海富馳仍為公司控股子公司，遠致星火將持有公司 15%股權。截至 2023 年 11 月 28 日，上海富馳此次增資擴股已全部完成。遠致星火最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次增資有利于遠致星火最終實控人為深圳市國資委，我們認為本次增資有利于實現資源優勢互補，賦能上海富馳遠期發展，實現資源優勢互補，賦能上海富馳遠期發展，有望有望進一步提升公司進一步提升公司 MIM 產品競爭力。產品競爭力。圖圖 28：引入引入遠致星火遠致星火后上海富馳股權結構圖后上海富馳股權

62、結構圖（截至（截至2024Q1）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.SMC：享光伏享光伏+新能源新能源汽汽車高增速，車高增速，公司公司發展駛入快車道發展駛入快車道 3.1.SMC 綜合性能優異，應用場景豐富綜合性能優異，應用場景豐富 軟磁材料主要包括鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁粉芯、硅鋼片、非晶及納米晶合金材料，其功能是電磁能量的轉換與傳輸。作為電感元件的核心材料，軟磁材料是能耗提升背景下驅作為電感元件的核心材料，軟磁材料是能耗提升背景下驅動高功率密度發展的關鍵抓手。動高功率密度發展的關鍵抓手。圖圖 29

63、：軟磁材料分類軟磁材料分類 資料來源：鉑科新材招股說明書，悅安新材招股說明書，天風證券研究所 高性能軟磁材料成為高頻高功率密度下的優秀選擇。高性能軟磁材料成為高頻高功率密度下的優秀選擇。不同軟磁材料終端應用場景大都不同，各自占據“一畝三分地”，但在部分領域存在直接競爭關系，屬于互為替代品?？偠灾?，高容量、低損耗的高性能軟磁材料是高功率密度趨勢下的優秀選擇。金屬軟磁粉芯兼具鐵氧體與硅鋼片優勢，綜合性能優異，應用場景豐富。金屬軟磁粉芯兼具鐵氧體與硅鋼片優勢，綜合性能優異，應用場景豐富。金屬軟磁粉芯由鐵磁性粉粒+絕緣介質混合壓制而成，通過特殊制備工藝結合鐵氧體和硅鋼片的優勢，兼具高 Bs 值、高電

64、阻率、低損耗，成為高功率密度趨勢下的優秀選擇，適用于相對高頻率高功率的工作環境，其終端應用場景被不斷打開。具體來看，金屬軟磁粉芯主要包括鐵粉芯、鐵硅系粉芯、鐵鎳粉芯等類別。其中鐵硅+鐵硅鋁粉芯目前市場應用廣泛，適用于相對高頻率高功率的工作環境，如組串式逆變器、變頻空調、新能源車載充電機、充電樁等；鐵鎳粉芯則主要應用于服務器電源、通信電源等場景。表表 2：軟磁材料性能特點及具體應用軟磁材料性能特點及具體應用 類別類別 性能性能特點特點 適用工作環境適用工作環境 具體應用具體應用 鐵氧體軟磁 優點是高電阻率、低損耗，缺點是低 Bs 值 高頻低功率 消費電子、家電、通訊、儀器儀表等 硅鋼片 優點是高

65、 Bs 值，缺點是低電阻率、高損耗 低頻高功率 集中式逆變器、工業電機、UPS電源等 金屬軟磁粉芯金屬軟磁粉芯 兼具高兼具高 Bs 值、高電阻率、低損耗值、高電阻率、低損耗 高頻率高功率高頻率高功率 組串式逆變器、變頻空調、通組串式逆變器、變頻空調、通訊電源、高功率芯片電路等訊電源、高功率芯片電路等 羰基鐵粉軟磁 兼具高 Bs 值、高電阻率、低損耗，同時可以做到更小體積、更強抗磁干擾能力，但成本更高 高頻高功率、小體積、抗磁要求高 筆記本電腦、智能手機、汽車電子等 非晶合金 高磁導率、高電阻率、低損耗及低矯頑力，對加工工藝的敏感性高 高頻高功率 非晶變壓器、非晶電機 納米晶 優點是高磁導率、高

66、居里溫度、低損耗，缺點是制備工藝復雜、成本高 高頻高功率、小型化、輕量化、復雜溫度 電子變壓器、互感器、傳感器 資料來源：軟磁新材料研發進展及其應用車聲雷，鉑科新材招股說明書，悅安新材招股說明書，云路股份招股說明書等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.2.下游賽道下游賽道持續持續景氣，景氣，SMC 需求向好需求向好 金屬軟磁粉芯進一步制成繞線電感，廣泛應用于各種電力場景金屬軟磁粉芯進一步制成繞線電感，廣泛應用于各種電力場景，如光伏逆變器、儲能變流器、新能源汽車及充電樁、UPS、變頻空調等。目前來看，金屬軟磁粉芯在光伏領

67、域發展迅速，成長為最大下游；長期來看，在儲能、新能源汽車及充電樁領域有較大發展前景，未來有望進一步拓展至電機領域。據據 QYR 統計及預測，統計及預測，2022 年全球金屬軟磁粉芯市場規年全球金屬軟磁粉芯市場規模達模達 7.1 億美元，預計億美元，預計 2029 年達年達 21 億美元，億美元，2023-2029 六年六年 CAGR 預計為預計為 15.7%。我們我們認為金屬軟磁粉芯站穩光儲新能源高景氣賽道，未來需求向好。認為金屬軟磁粉芯站穩光儲新能源高景氣賽道，未來需求向好。光伏領域：光伏領域：國內國內新增裝機量提升海外逆變器出口共振，新增裝機量提升海外逆變器出口共振，金屬金屬軟磁粉芯軟磁粉

68、芯享受雙輪驅動享受雙輪驅動。金屬軟磁粉芯制電感廣泛應用于光伏組串式逆變器，根據中國光伏行業協會數據顯示，組串式逆變器占據市場主流（2023 年國內占比 80%），滲透率較 2021 年提升 10.4pcts，疊加國內新增裝機量穩步提振，金屬軟磁材料需求釋放。同時，海外新增裝機量快速增長，拉動光伏組件出口提升，逆變器出口享受景氣度中的景氣增速，帶動金屬軟磁材料需求擴張。伴隨新增裝機量超預期增長，我們測算，2023 年國內年國內光伏市場光伏市場所需所需金屬金屬軟磁材料達軟磁材料達 8.2萬噸，全球需求萬噸，全球需求近近 15 萬噸。萬噸。圖圖 30：國內及全球國內及全球光伏光伏新增新增裝機量逐年上

69、升裝機量逐年上升 圖圖 31：光伏逆變器出口金額保持高增速光伏逆變器出口金額保持高增速 資料來源：中國光伏行業協會，天風證券研究所 資料來源：Wind，光明網，中國政府網，天風證券研究所 新能源汽車新能源汽車領域：領域：金屬軟磁粉芯應金屬軟磁粉芯應于新能源車載充電機于新能源車載充電機 OBC 及及 DC/DC 電源變換器。電源變換器。新能源汽車產業快速發展，新能源汽車在 2021 年產銷實現高速增長，2022 年延續高增速，銷售滲透率達 25.6%，2023 年已提升至 31.6%，我們預計 2025 年銷售滲透率有望突破 35%；疊加汽車智能化主題貫穿發展方向，單車電子元器件用量將不斷提升，

70、驅動金屬軟磁材料需求快速提振。圖圖 32：全球全球新能源汽車銷量自新能源汽車銷量自 2021年增量顯著年增量顯著 圖圖 33：國內新能源汽車銷量自國內新能源汽車銷量自 2021年增量顯著年增量顯著 資料來源：EVTank公眾號，智研咨詢公眾號，EVsales，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，天風證券研究所 44304855872171101201301402303900100200300400500201820192020202120222023國內光伏新增裝機容量（GW）全球光伏新增裝機容量（GW）49%26%47%75%11%29%-5%44%80%-4.9%-20%

71、0%20%40%60%80%100%20192020202120222023光伏逆變器總出口金額增速光伏產品總出口金額增速202221331670108214650%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600201820192020202120222023全球新能源汽車銷量（萬輛）同比（右）126121137352689950-50%0%50%100%150%200%02004006008001000201820192020202120222023中國新能源汽車銷量（萬輛）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

72、文之后的信息披露和免責申明 18 800V 系統趨勢初顯現，金屬系統趨勢初顯現，金屬軟磁軟磁用量再提升用量再提升。新能源汽車快充和電池里程續航需求推動下，800V 電驅動系統應運而生。800V 電驅動系統減小系統尺寸和重量的同時能延長汽車續航里程距離，并顯著提高其充電速度。目前，小鵬、廣汽埃安、理想汽車、北汽極狐等車企均已布局 800V 快充技術，并有望陸續實現量產。目前 400V 純電動汽車合金軟磁用量0.6-0.8kg/輛，混動汽車用量 2-3kg/輛，800V 高壓平臺下純電動車型須安裝升壓模塊，用量提升至約 2.7kg/輛，800V 趨勢趨勢拉動金屬軟磁材料拉動金屬軟磁材料需求需求的再

73、的再提升。提升。3.3.公司公司亮點亮點：產能迅速擴張，產業鏈一體化優勢產能迅速擴張，產業鏈一體化優勢顯現顯現 核心觀點：核心觀點：第一第一，公司全資子公司東睦科達為全球金屬軟磁粉芯行業領先廠商，自 2021年以來，公司確立 SMC 板塊優先發展地位，積極擴展產能（遠期規劃 10.6 萬噸），SMC板塊發展駛入快車道，我們認為公司對我們認為公司對 SMC 板塊進行了有效的資源整合，通過打造山西板塊進行了有效的資源整合，通過打造山西第二生產基地，進一步優化基地布局，第二生產基地，進一步優化基地布局，SMC 板塊競爭力有望進一步凸顯板塊競爭力有望進一步凸顯。第二第二，2022 年公司收購德清鑫晨，

74、產業鏈向上延伸至粉末端，我們認為原料外購為公司我們認為原料外購為公司 SMC 板塊毛利板塊毛利率低于同行業龍頭率低于同行業龍頭企業企業鉑科新材重要原因之一，通過產業鏈一體化布局，公司鉑科新材重要原因之一，通過產業鏈一體化布局，公司 SMC 板塊板塊盈利能力有望獲得進一步提升盈利能力有望獲得進一步提升。第三第三，公司持續開發多款高性能產品，覆蓋光儲新能源等多元化應用場景，同時順應高算力發展趨勢，芯片電感及服務器用磁性材料逐步起量，我我們認為新能源景氣們認為新能源景氣度持續度持續傳導傳導，同時，同時 AI 算力提升需求下一體成型電感趨勢明確，算力提升需求下一體成型電感趨勢明確，公司公司 SMC板塊

75、成長空間廣闊板塊成長空間廣闊。優勢一：優勢一：產能迅速產能迅速擴張擴張，市占率不斷提升市占率不斷提升 子公司東睦科達為全球金屬軟磁粉芯行業領先廠商。子公司東睦科達為全球金屬軟磁粉芯行業領先廠商。2014 年，公司通過收購浙江東睦科達（KDM）60%股權切入 SMC 板塊；2022 年，進一步收購剩余 40%股權，KDM 成為公司的成為公司的全資子公司全資子公司。KDM 是全球屈指可數覆蓋從鐵粉芯到高性能鐵鎳磁粉芯等系列金屬磁粉芯的行業領先廠商，產品廣泛應用于高效率開關電源、UPS 電源、光伏逆變器、新能源汽車車載電源、充電樁、高端家用電器、電能質量、5G 通信等領域，遠銷亞洲，歐洲和美洲等海內

76、外地區。受光儲等新能源下游快速發展受光儲等新能源下游快速發展+公司公司戰略戰略優先布局驅動，優先布局驅動，2021 年以來年以來 SMC 板塊發展駛入板塊發展駛入快車道?？燔嚨?。2020-2023 年，SMC 板塊營收從 3.1 億元增長至 10.2 億元，CAGR 達 49.0%，收入增長主要來源為光伏逆變器、高效電源、新能源汽車車載/充電樁等，營收占比相應從9.4%提升至 26.5%，軟磁材料銷量從 0.9 萬噸增長至 2.7 萬噸。產品結構方面，SMC 主要應用于新能源行業，2023 年光伏與新能源車領域分別占 SMC 板塊營收的 49.6%/14.63%。圖圖 34：公司公司SMC板塊

77、營收及占比板塊營收及占比穩步上升穩步上升 圖圖 35：公司公司SMC 板塊板塊產銷量穩步上升產銷量穩步上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.02.33.15.17.110.220%10%20%30%024681012201820192020202120222023營業收入(億元)營收占比(右)毛利率(右)0.50.71.01.62.32.70.50.60.91.52.32.70.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023產量(萬噸)銷量(萬噸)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

78、信息披露和免責申明 19 公司公司 SMC 全球市占率全球市占率迅速提升，迅速提升，從從 2020 年的年的 10%提升至提升至 2022 年的年的 15%。據華經產業研究院數據，2020 年全球金屬軟磁粉芯行業競爭格局較為集中，美國美磁與韓國昌星合計市占率達 32%，公司市占率約為 10%。據 QYR 數據，2022 年美磁+昌星+Micrometal 市占率下降至 25%，據我們測算，公司市占率提升至 15%，與鉑科新材合計市場份額達 36%。我們預計隨著國內企業不斷取得技術創新突破，未來占率有望進一步提升。圖圖 36：2020年公司全球市占率約為年公司全球市占率約為10%圖圖 37：20

79、22年公司年公司全球全球市占率提升至市占率提升至 15%資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：QYResearch，Wind，天風證券研究所 產能擴張迅速，山西基地產能擴張迅速，山西基地 6 萬噸項目打開遠期成長空間。萬噸項目打開遠期成長空間。公司積極擴展 SMC 產能，規劃產能達 10.6 萬噸，現有產能達 7 萬噸（浙江東睦科達 4 萬噸+山西東睦磁電 3 萬噸），山西東睦磁電“年產 6 萬噸軟磁材料產業基地”項目一期工程建成并投入試生產。此外，寧波總部戰略定位為 SMC 研發中心、高端產品生產基地及新能源車用磁材營銷中心，截至23 年中報，總部 SMC 產線建設已取得初步成

80、效，部分高端 SMC 產品實現小批量供貨。我我們認為公司們認為公司對對 SMC 板塊進行了有效的資源整合，板塊進行了有效的資源整合，通過通過打造山西第二生產基地，進一步優打造山西第二生產基地，進一步優化基地布局，化基地布局，SMC 板塊競爭力有望進一步凸顯。板塊競爭力有望進一步凸顯。表表 3：公司公司SMC 板塊產能規劃情況板塊產能規劃情況（截至（截至 2024Q1）實施主體實施主體 規劃產能規劃產能 投產情況投產情況 浙江東睦科達 4 萬噸 已投產 山西東睦磁電 0.6 萬噸 已建成并部分投產 6 萬噸 一期工程建成并投入試生產 寧波本部-已小批量供貨 合計合計 10.6 萬噸（不含寧波本部

81、）萬噸（不含寧波本部）資料來源：公司公告，投資者問答平臺，天風證券研究所 優勢優勢二二：產業鏈產業鏈向上延伸，一體化優勢向上延伸，一體化優勢顯現顯現 2022 年，公司完成對德清鑫晨公司的收購，產業鏈向上延伸至粉末端。德清鑫晨集鐵硅、鐵硅鋁、鐵鎳等軟磁合金粉末研發、生產、銷售于一體，為東睦科達上游企業，同時東睦科達是德清鑫晨唯一客戶。通過收購德清鑫晨，公司有望實現 SMC 板塊上游供應鏈自主可控，增強 SMC 板塊的持續經營能力。同時，根據德清鑫晨產能規劃，其合金軟磁粉年產能將從 2020 年的 0.7 萬噸提升至 2023 年的 3.3 萬噸，產能迅速擴張，有利于進一步保障公司原料供給。公司

82、公司 SMC 板塊毛利率低于同行業龍頭板塊毛利率低于同行業龍頭企業企業鉑科新材，鉑科新材，我們認為我們認為原料外原料外購為重要原因之一，通過產業鏈一體化布局，公司購為重要原因之一，通過產業鏈一體化布局，公司 SMC 板塊盈利能力有望獲得板塊盈利能力有望獲得進一步進一步提提升。升。32%16%10%42%美磁+昌星鉑科新材東睦股份其他25%21%15%39%美磁+昌星+Micrometal鉑科新材東睦股份其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 38：德清鑫晨德清鑫晨合金軟磁粉合金軟磁粉產能擴張規劃產能擴張規劃 圖圖 39：公司：公司S

83、MC 板塊毛利率仍有板塊毛利率仍有較大較大上升空間上升空間 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 優勢優勢三三：產品覆蓋多元化應用場景產品覆蓋多元化應用場景，高算力領域逐步起量，高算力領域逐步起量 產品方面，產品方面，2023 年公司研發出年公司研發出 4 款新一代高性能的軟磁復合材料，覆蓋多元化應用場景?？钚乱淮咝阅艿能洿艔秃喜牧?，覆蓋多元化應用場景。第一款 KPH-HP（鐵硅鋁），已成功應用在知名企業的 30-50kW 光伏逆變器的升壓電感、新能源車的升壓電感，以及變頻空調 PFC 電感；第二款 KSF-HP（鐵硅），已在礦機電源電感、320kW 光伏逆

84、變器升壓電感項目中獲得批量應用；第三款 KH-HP（鐵鎳），已批量應用在服務器電源中；第四款 KAM-HP，為新一代適用于高頻（50-500kHz）應用的低損耗軟磁材料，可在儲能項目中批量應用。順應高算力發展趨勢，芯片電感及服務器用磁性材料順應高算力發展趨勢，芯片電感及服務器用磁性材料逐步逐步起量。起量。公司高性能鐵鎳系和鐵硅系產品逐步推廣運用，為某大客戶開發的芯片電感銷售逐步增量，以及服務器電源等算力建設相關磁性材料面臨機遇期，2023 年公司實現芯片電感和服務器電源軟磁材料營收 0.69億元。圖圖 40：公司生產的部分芯片電感公司生產的部分芯片電感 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0.

85、72.332.983.30%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022E2023E產能（萬噸/年）同比（右)23.6%17.7%18.2%18.2%22.4%19.2%40.4%41.5%38.1%33.0%37.7%39.0%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023東睦股份鉑科新材 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.P&S：龍頭地位穩固，積極拓展龍頭地位穩固，積極拓展電機等電機等應用新場景應用新場景 4.1.受益單車用量提升

86、受益單車用量提升+家電以舊換新家電以舊換新，P&S 需求空間廣闊需求空間廣闊 粉末冶金（PM）是一種近凈成型金屬成形工藝，通過制取金屬或非金屬粉末作為原料，經過成形和燒結等工藝過程，制造金屬材料、復合材料以及各種幾何構造制品。與鑄造、機械加工等傳統工藝相比，PM 具有節能、節材、環保、一致性好等優勢，成為金屬加工制造工藝新選項。中國粉末冶金市場穩定增長中國粉末冶金市場穩定增長，終端應用以汽車為主。，終端應用以汽車為主。據中國粉末冶金協會數據，中國粉末冶金市場規?？傮w呈穩定增長趨勢，市場規模由 2018 年的 143 億增長至 2022 年的 172億元，GAGR 為 4.7%，2023 年市場

87、規模有望達 183 億元，同比增長 6.4%。從下游應用結構來看，粉末冶金零部件下游應用領域廣泛，其中汽汽車行業為車行業為最最主要應用領域主要應用領域，占比 62.4%，其次為家電領域，占比 14%。粉末冶金零部件在汽車中應用廣泛，涵蓋變速箱、發動機、底盤等零件，我們預計隨著汽車領域的持續拉動，以及粉末冶金零部件在 5G 通訊、新能源等新興領域的拓展和技術升級，中國粉末冶金行業市場規模有望保持穩定增長。圖圖 41：中國中國粉末冶金市場規模穩步上升粉末冶金市場規模穩步上升 圖圖 42：中國粉末冶金終端應用以汽車為主（中國粉末冶金終端應用以汽車為主（2022）資料來源：中國粉末冶金協會，華經產業研

88、究院，智研咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢公眾號，天風證券研究所 圖圖 43：粉末冶金零部件在汽車中的應用：粉末冶金零部件在汽車中的應用（部分）（部分）資料來源：公司官網，天風證券研究所 1431501581661721830%1%2%3%4%5%6%7%04080120160200201820192020202120222023E市場規模（億元）同比（右）62.4%14.0%4.6%2.1%4.5%5.4%7.0%汽車家電摩托車農機工業機械電動工具其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 政策政策、經濟共振發力，疊加地方購車

89、補貼、促銷活動，經濟共振發力，疊加地方購車補貼、促銷活動，2023 年年下半年下半年汽車回暖拉動汽車回暖拉動 PM業務。業務。2023 年下半年，在國家促消費政策及車企優惠促銷等因素驅動下，購車需求逐步釋放，我國汽車產銷保持恢復態勢，環比持續增長，2023 年全年銷量 3009.4 萬輛，同比增長 12%。2024 年 1-4 月，我國汽車產銷分別完成 901.2 萬輛和 907.9 萬輛，同比分別增長7.9%和 10.2%，產銷環比下降，同比仍保持較快增長。受益政策、經濟共振發力，市場預期穩定向好，疊加地方購車補貼、促銷活動等措施，我們認為汽車行業景氣度有望延續，拉動 PM 盈利能力持續擴大

90、。圖圖 44：2023年年中國汽車產量中國汽車產量自自 7月回暖月回暖 圖圖 45：2023年年中國汽車銷量中國汽車銷量自自 7月回暖月回暖 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，天風證券研究所 2024 年以來中國汽車出口保持年以來中國汽車出口保持強勢強勢增長增長，有望顯著拉動有望顯著拉動 PM 零部件需求。零部件需求。據中國汽車工業協會數據，2024 年 4 月我國汽車出口量為 50.4 萬輛，同比增長 34%。在此基礎上，2024年 1-4 月我國汽車出口達到了 182.7 萬輛，同比增長 33.4%，其中傳統燃油車出口 140.7

91、萬輛，同比增長 37.7%；新能源汽車出口 42.1 萬輛，同比增長 20.8%，傳統燃油車在出口市場上仍占據主導地位。我國汽車出口量保持高增速，我們認為主要得益于燃油車性價比提升、新能源車出口快速增長，以及俄羅斯、歐洲和新興市場經濟體國家市場的貢獻，汽車出口有望顯著拉動 PM 零部件需求。圖圖 46：2024年年以來中國汽車出口以來中國汽車出口保持快速保持快速增長增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 單車用量單車用量仍有較大提升空間仍有較大提升空間，汽車行業汽車行業 P&S 需求空間廣闊需求空間廣闊

92、。據頭豹研究院數據，2019 年中國單車粉末冶金零部件平均用量僅為 5-6kg，與發達國家存在較大差距。隨著粉末冶金行業技術提高和車企降本需求推動，下游車廠逐步應用粉末冶金零部件進行國產替代。假設單車粉末冶金零件用量達到 7.5kg，2023 年汽車行業有望創造 22.6 萬噸粉末冶金零部件市場需求。圖圖 47：中國單車粉末冶金零件用量較低中國單車粉末冶金零件用量較低（2019）圖圖 48：中國汽車行業粉末冶金總中國汽車行業粉末冶金總需求量需求量預計不斷增加預計不斷增加（萬噸）（萬噸）資料來源：頭豹研究院，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，天風證券研究所 新一輪“以舊換新”

93、新一輪“以舊換新”+出口出口景氣景氣共振共振，2024 年家電需求有望持續復蘇年家電需求有望持續復蘇，提振粉末冶金零件，提振粉末冶金零件需求需求。2024 年以來，家電行業以舊換新政策頻出以舊換新政策頻出：2 月 23 日，中央財經委強調家電等傳統消費品以舊換新；3 月 13 日，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案；4 月 12 日，商務部等 14 部門又聯合發布了推動消費品以舊換新行動方案，目標到 2027 年，全國廢舊家電回收量將比 2023 年增長 30%。出口方面出口方面，2024 年 2 月以來中國家電出口金額持續增長，4 月出口金額達 89.1 億美元，創單月新高

94、，我們認為海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。24Q1，中國空調產量 6878 萬臺，同比增長 16.5%，增速進一步提升；中國電冰箱產量 2362 萬臺，同比增長 12.8%。我們認為以舊換新政策與我們認為以舊換新政策與出口表現優異共振，家電行業有望持續復蘇，出口表現優異共振，家電行業有望持續復蘇，從而推動從而推動粉末冶金零件需求粉末冶金零件需求增長增長。圖圖 49：2024Q1中國空調產量增速提升中國空調產量增速提升 圖圖 50：2024Q1中國電冰箱產量保持增長中國電冰箱產量保持增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 519.5149051

95、0152025中國美國歐洲日本平均汽車單車粉末治金零部件用量（kg）12.63 15.75 18.79 22.5705101520252020202120222023-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300中國空調產量（百萬臺）同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120中國電冰箱產量（百萬臺）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 51：2024年年 2月以來月以來中國家電出口中國家電出口持續增長持續增長 資料來源：Wind，天風證券研

96、究所 4.2.公司公司亮點亮點：國內粉末冶金龍頭國內粉末冶金龍頭，深度深度挖掘挖掘電機等電機等應用新場景應用新場景 核心觀點：核心觀點：第一第一，公司是國內粉末冶金龍頭，深耕 P&S 多年，市場份額穩居國內第一，由于中外制造業性價比差異，以及公司多年累積的資本、技術和品牌優勢，我們認為公司在我們認為公司在汽車行業粉末冶金制品的進口替代和全球市場拓展方面仍有較大空間，預計未來幾年內公汽車行業粉末冶金制品的進口替代和全球市場拓展方面仍有較大空間，預計未來幾年內公司司 P&S 業務業務或或將保持將保持穩定穩定增長增長。第二第二，2022 年以來，公司累計收購軸向磁通電機生產廠商小象電動 22%股權，

97、使用粉末冶金工藝為小象電機提供軟磁零件，積極探索粉末冶金在電機、電控等方向的技術應用，我們認為公司具備我們認為公司具備 P&S+SMC 的獨特技術平臺優勢，對小的獨特技術平臺優勢，對小象電動的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末冶金應用的技術研究，并拓展象電動的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末冶金應用的技術研究，并拓展 SMC 在在軸向磁通軸向磁通電機等高端制造領域的應用場景，有望為公司貢獻業績增量電機等高端制造領域的應用場景，有望為公司貢獻業績增量。優勢一：優勢一：國內國內粉末冶金龍頭粉末冶金龍頭，品牌效應顯著，品牌效應顯著 近年來公司近年來公司 P&S 板塊整體保持平穩較快發展板塊整體

98、保持平穩較快發展，預計未來幾年，預計未來幾年或將或將保持保持穩定穩定增長。增長。2019-2021 年，P&S 板塊營收從 15.3 億元增長至 18.7 億元；2022 年受家電零件營收下滑影響，P&S 板塊營收下降至 18.2 億元，同年汽車零件收入達 13.8 億元，同比增加 7.6%，占比 75.9%。2023 年，P&S 板塊實現營收 19.8 億元，同比增長 8.8%，產品結構方面，汽車零件/家電零件營收分別為 15.4/3.5 億元，營收占比分別為 77.9%/17.8%，汽車領域營收同比增長 11.5%，推動板塊整體營收上漲，客戶以國中高端為主。24Q1 P&S 板塊營收同比增

99、加 31.1%，我們認為主要系汽車領域保持快速增長，同時家電領域受以舊換新+出口推動，迎來大幅改善。P&S 板塊雖受傳統燃油汽車影響，但在進口替代方面仍有一定機會，且 P&S產品可應用于混動汽車和新能源汽車等通用零件，疊加潛在新應用場景，我們預計未來幾年內公司 P&S 業務或將保持穩定增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 52：公司公司P&S板塊營收及占比板塊營收及占比相對穩定相對穩定 圖圖 53：公司公司P&S板塊產銷量相對穩定板塊產銷量相對穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 傳統優勢領

100、域，傳統優勢領域，國內粉末冶金行業國內粉末冶金行業絕對龍頭，絕對龍頭，品牌效應助力全球市場拓展。品牌效應助力全球市場拓展。P&S 板塊是公司深耕多年的傳統優勢領域，公司市場份額穩居國內第一。根據中國粉末冶金協會統計，2022年公司國內粉末冶金市占率達26.7%，市占率第二位的揚州寶來得市占率僅為7%左右；23Q1-3 公司粉末冶金制品國內營收占比達 40.2%，銷量占比達 37.0%，市占率進一步提升，繼續排名在國內粉末冶金行業榜首，公司龍頭地位穩固，已連續多年在國內粉末冶金行業中處于市場絕對領先地位。同時公司海外業務毛利率明顯高于國內，2023 年海外毛利率達29.9%，同比增加 6.6%，

101、迎來大幅上升。由于中外制造業性價比差異，以及公司多年累積的資本、技術和品牌優勢，我們認為公司在汽車行業粉末冶金制品的進口替代和全球市場拓展方面仍有較大空間。圖圖 54：公司國內粉末冶金市占率處于領先地位公司國內粉末冶金市占率處于領先地位（2022）圖圖 55：公司海外業務毛利率明顯高于國內公司海外業務毛利率明顯高于國內 資料來源：中國粉末冶金協會，華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 優勢優勢二二：P&S+SMC 技術融合，技術融合，深度挖掘應用新場景深度挖掘應用新場景 加大加大 P&S、SMC 技術融合，拓展粉末冶金電機、電控方向應用場景。技術融合，拓展粉末冶金

102、電機、電控方向應用場景。2022 年以來，公司累計收購深圳小象電動科技有限公司 22%股權（截至 24Q1）。小象電動擁有自主研發的聚能磁軸向磁通電機及控制算法等核心技術，其新型軸向磁通電機已處于國內領先水平，部分參數達到國際領先水平，適用于新能源車、電動摩托、機器人、無人機、電動船舶以及電動飛機等對體積重量有特殊要求的應用領域。公司加大 P&S、SMC 技術融合，以 P&S的壓制和各工藝技術協同到 SMC，使用粉末冶金工藝為小象電機提供軟磁零件，積極探索粉末冶金在電機、電控等方向的技術應用。16.915.316.218.718.219.750%20%40%60%80%100%04812162

103、024201820192020202120222023營業收入(億元)營收占比(右)毛利率(右)5.55.15.25.34.95.35.24.84.95.24.85.20.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023產量(萬噸)銷量(萬噸)26.7%6.9%6.4%60.0%東睦股份揚州寶來得江蘇海鷹其他0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023海外營收占比國內毛利率海外毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 56：軸向磁通單機集成一體化設

104、計實物圖軸向磁通單機集成一體化設計實物圖 圖圖 57：軸向伺服電機驅動器集成：軸向伺服電機驅動器集成實物圖實物圖 資料來源：小象電動官網，天風證券研究所 資料來源：小象電動官網，天風證券研究所 軸向磁通電機性能軸向磁通電機性能&節能優勢顯著，有望推動汽車電動革命。節能優勢顯著，有望推動汽車電動革命。與傳統徑向磁通電機相比，軸向磁通電機具有體積小、重量輕、高扭矩密度&功率密度、高效率等性能優勢，可為新能源汽車提供更加匹配的動力單元及動力總成，有效減少汽車總重解放設計空間，提高汽車的能耗和穩定性。具體應用方面具體應用方面，奔馳 Vision One Eleven 概念車、法拉利 SF90 Stra

105、dale、296GTB 和邁凱倫 Artura 等高端車型整車驅動系統已搭載軸向磁通電機，軸向磁通電機成為高性能車通往電動化的有效解決方案。材料方面材料方面，基于應用場景與成本要求，采用 SMC等高性能材料是降低軸向磁通電機損耗和提升效率的關鍵路徑。伴隨行業研究深入、技術不斷成熟，有望逐步打破軸向磁通電機制造難度、精度、散熱性能要求等瓶頸因素，加速軸向磁通電機量產與在新能源車領域滲透，同時有望驅動 SMC 等高性能電機材料需求。圖圖 58：軸向磁通電機結構圖軸向磁通電機結構圖 資料來源：YASA 官網，天風證券研究所 我們認為我們認為公司具備公司具備 P&S+SMC 的獨特技術平臺優勢，的獨特

106、技術平臺優勢，P&S 技術平臺已完成軸向磁通電機技術平臺已完成軸向磁通電機中部分減速器齒輪樣品研發中部分減速器齒輪樣品研發，對小象電動公司的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末對小象電動公司的收購有助于公司加強對電機及非車用粉末冶金應用的技術研究，并拓展冶金應用的技術研究，并拓展 SMC 在在軸向磁通軸向磁通電機等高端制造領域的應用場景，有望為電機等高端制造領域的應用場景，有望為公司貢獻業績增量。公司貢獻業績增量。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 59：公司具有公司具有P&S+SMC 獨特技術平臺優勢獨特技術平臺優勢 資料來源：公司

107、公告，天風證券研究所 此外，粉末冶金技術在制氫方面也具備市場潛力：此外，粉末冶金技術在制氫方面也具備市場潛力：用于制備水電解過程的電極材料；燃料電池金屬支撐層或連接板；儲存氫氣的儲氫材料。伴隨全球增加使用大量可再生能源發電裝備，我們預計氫氣產量將逐步提升，2026 年有望增至每年約 40 萬噸，粉末冶金市場潛力廣闊。公司前期布局浙江氫邦科技有限公司項目，通過寧波東睦廣泰持有其 20%股權，伴隨新型儲能與氫能支持政策頻出，我們認為對氫邦科技持股有望為公司我們認為對氫邦科技持股有望為公司 P&S 制氫應用制氫應用提供先機提供先機，持續開拓，持續開拓 P&S 新應用場景。新應用場景。公司報告公司報告

108、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測明細盈利預測明細 作為國內粉末冶金新材料行業龍頭，公司內生+外延并舉持續拓展業務版圖，形成 P&S+MIM+SMC 為一體的多元化粉末冶金平臺型企業，穩占行業制高點。MIM 方面方面，公司躋身行業第一梯隊，成功研發生產折疊屏鉸鏈核心零件，進入華為供應鏈體系，伴隨消費電子周期逐步完成筑底，有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯；SMC 方面方面，公司產能迅速擴張，發展駛入快車道，同時產業鏈向上延伸至粉末端保障原料供應，通過產業鏈一體化布局，盈利能力有望獲得進一步

109、提升；P&S 方面方面，公司市場份額穩居國內第一，品牌優勢助力全球市場拓展，同時加強對電機非車用粉末冶金的應用研究，拓展粉末冶金在電機、電控等領域的發展，板塊有望保持穩定增長?！?+1+1”三大業務協同共進，公司營收利潤有望保持穩定增長，我們預計”三大業務協同共進，公司營收利潤有望保持穩定增長，我們預計 2024-2026年公司營收分別為年公司營收分別為 48.60/58.26/68.49 億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為 3.58/4.50/5.46 億億元。元。圖圖 60：公司主營業務預測公司主營業務預測 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 5.2.投資建議投資建議

110、公司三大業務協同發展，我們選取軟磁材料公司鉑科新材、云路股份以及金屬結構件公司統聯精密作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024 年平均 PE 為 26.04x，其中鉑科新材 2024 年 PE 為 30.31；根據模型我們測算公司 2024 年 PE 為 25.43，略低于行業平均，遠低于鉑科新材。作為國內粉末冶金新材料行業龍頭，公司三大業務亮點紛呈，多方位優勢顯著，其中 MIM 主要下游消費電子存在反轉預期，折疊屏鉸鏈行業進入壁壘高，公司有望充分受益折疊屏手機放量&龍頭供應商邏輯，我們認為應給予公司一定估值溢價，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

111、的信息披露和免責申明 29 參考行業平均與鉑科新材 PE，我們給予公司 2024 年 PE 28x，對應市值 100.25 億元，對應目標股價 16.3 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 4：可比公司估值比較（數據截至可比公司估值比較（數據截至2024年年 5月月 17日日收盤收盤）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300811 鉑科新材 106.29 3.54 4.70 5.88 30.06 22.60 18.07 688190 云路股份

112、 94.33 3.87 4.75 5.91 24.35 19.85 15.95 688210 統聯精密 32.66 1.38 1.91 2.90 23.71 17.08 11.28 平均值 26.04 19.84 15.10 600114 東睦股份 91.04 3.58 4.50 5.46 25.43 20.21 16.69 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司（鉑科新材、云路股份、統聯精密）的歸母凈利潤預測均來自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示（1）下游市場需求不及預期）下游市場需求不及預期風險風險 公司主要服務領域為新能源、5G 通信、智能手機、可穿戴設備、醫療器械、

113、汽車、高效節能家電等，受宏觀經濟形式、政策、市場價格等因素的影響，下游市場需求或復蘇力度可能不及預期。（2）原材料價格）原材料價格大幅大幅波動波動風險風險 原輔材料成本在公司粉末冶金產品的成本中占較大，且隨著經濟周期和市場的變化，國際大宗原材料價格上漲，已影響到公司鐵粉原材料的價格，若原材料價格大幅度波動，對公司的采購和生產經營存在一定程度的不利影響。（3）生產技術風險生產技術風險 隨著軟磁復合材料產品結構日趨復雜，及以消費電子為代表的產業領域硬件設計標準日益提高，迫使粉末冶金技術內涵不斷豐富，技術層次不斷分化，需要材料、工藝、裝備和自動化的不斷進步，如果公司未能及時趕上并保持領先優勢，將會阻

114、礙公司的發展。（4）項目）項目建設建設不及預期不及預期風險風險 公司 MIM 資源整合進行中，以及山西東睦磁電“年產 6 萬噸軟磁材料產業基地”處于建設前期，項目建設具有一定時間周期，在項目實際實施過程中，可能因宏觀經濟環境影響、報批手續緩慢、工藝技術升級等因素導致項目建設進度不達預期、不能按期達產等風險。（5）匯率風險匯率風險 匯率的波動不僅會影響公司開拓國外的高端市場，同時也將影響到公司下游客戶產品的出口，從而影響公司的銷售目標及業績目標的實現。（6）測算具有主觀性測算具有主觀性 本文涉及折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場空間、公司營收與業績的測算，相關假設具有一定主觀性，僅供參考。（7）交

115、易異動風險）交易異動風險 根據 Wind，公司股票在半年內存在交易異動（24 年 3 月、1 月，23 年 10 月、9 月均有），敬請注意二級市場交易風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 340.90 257.41 388.77 466.04 547.92 營業收入營業收入 3,726.34 3,861.08 4,859.61

116、 5,825.50 6,848.98 應收票據及應收賬款 980.20 1,079.86 1,490.22 1,604.31 2,025.89 營業成本 2,904.74 2,998.87 3,653.33 4,357.36 5,107.58 預付賬款 11.00 10.63 13.87 16.45 18.44 營業稅金及附加 32.52 38.68 38.88 46.60 54.79 存貨 900.08 909.58 1,234.07 1,359.01 1,659.24 銷售費用 53.81 59.70 66.09 79.23 93.15 其他 136.56 306.05 276.37 27

117、5.16 332.76 管理費用 212.17 212.51 233.26 279.62 328.75 流動資產合計流動資產合計 2,368.73 2,563.53 3,403.31 3,720.98 4,584.25 研發費用 270.88 277.55 349.89 419.44 493.13 長期股權投資 230.50 259.02 289.02 318.27 347.90 財務費用 93.11 103.58 131.21 157.29 184.92 固定資產 2,502.44 2,508.65 2,201.96 1,895.27 1,588.57 資產/信用減值損失(23.26)(38

118、.19)(30.00)(30.00)(30.00)在建工程 132.81 202.77 274.07 310.72 327.39 公允價值變動收益(1.17)0.00 0.58(0.29)0.15 無形資產 376.98 381.53 353.82 328.98 302.63 投資凈收益(14.63)25.82 25.00 25.00 25.00 其他 867.47 850.65 776.37 699.96 630.88 其他 42.17(19.38)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,110.19 4,202.61 3,895.23 3,553.20 3,197.

119、37 營業利潤營業利潤 156.00 201.94 382.53 480.67 581.81 資產總計資產總計 6,482.44 6,769.07 7,298.53 7,274.18 7,781.61 營業外收入 1.34 1.26 1.00 1.00 1.00 短期借款 692.21 72.96 484.10 189.73 295.32 營業外支出 3.02 3.08 3.00 3.00 3.00 應付票據及應付賬款 464.35 513.18 621.40 765.39 840.50 利潤總額利潤總額 154.32 200.12 380.53 478.67 579.81 其他 676.31

120、 960.03 895.65 970.42 996.40 所得稅(15.14)5.95 11.42 14.36 17.39 流動負債合計流動負債合計 1,832.87 1,546.16 2,001.15 1,925.53 2,132.21 凈利潤凈利潤 169.45 194.16 369.12 464.31 562.42 長期借款 1,560.98 1,795.24 1,801.83 1,500.00 1,500.00 少數股東損益 13.72(3.75)11.07 13.93 16.87 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 155

121、.74 197.92 358.04 450.38 545.55 其他 212.47 504.39 358.43 431.41 394.92 每股收益（元）0.25 0.32 0.58 0.73 0.89 非流動負債合計非流動負債合計 1,773.45 2,299.63 2,160.26 1,931.41 1,894.92 負債合計負債合計 3,610.50 3,850.99 4,161.41 3,856.94 4,027.14 少數股東權益 358.15 390.92 397.57 405.93 416.05 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股

122、本 616.38 616.38 616.38 616.38 616.38 成長能力成長能力 資本公積 1,022.69 899.50 899.50 899.50 899.50 營業收入 3.76%3.62%25.86%19.88%17.57%留存收益 868.83 1,005.11 1,219.94 1,490.17 1,817.50 營業利潤 235.00%29.45%89.43%25.66%21.04%其他 5.88 6.16 3.73 5.26 5.05 歸屬于母公司凈利潤 503.17%27.08%80.91%25.79%21.13%股東權益合計股東權益合計 2,871.93 2,91

123、8.08 3,137.12 3,417.23 3,754.48 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,482.44 6,769.07 7,298.53 7,274.18 7,781.61 毛利率 22.05%22.33%24.82%25.20%25.43%凈利率 4.18%5.13%7.37%7.73%7.97%ROE 6.20%7.83%13.07%14.96%16.34%ROIC 5.80%5.96%10.01%11.41%14.50%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 169.45 1

124、94.16 358.04 450.38 545.55 資產負債率 55.70%56.89%57.02%53.02%51.75%折舊攤銷 340.97 363.00 332.91 333.06 333.06 凈負債率 83.36%80.01%80.25%55.48%50.44%財務費用 94.72 105.55 131.21 157.29 184.92 流動比率 1.29 1.65 1.70 1.93 2.15 投資損失 11.90(29.04)(25.00)(25.00)(25.00)速動比率 0.80 1.07 1.08 1.23 1.37 營運資金變動(262.53)(271.97)(67

125、8.21)27.93(667.45)營運能力營運能力 其它(45.01)(66.53)11.66 13.64 17.02 應收賬款周轉率 3.82 3.75 3.78 3.77 3.77 經營活動現金流經營活動現金流 309.50 295.17 130.62 957.31 388.11 存貨周轉率 4.50 4.27 4.53 4.49 4.54 資本支出 558.12 149.77 215.77(34.80)53.18 總資產周轉率 0.59 0.58 0.69 0.80 0.91 長期投資 3.43 28.51 30.00 29.26 29.63 每股指標（元）每股指標（元）其他(904.

126、97)(422.36)(277.98)11.45(58.65)每股收益 0.25 0.32 0.58 0.73 0.89 投資活動現金流投資活動現金流(343.42)(244.08)(32.21)5.91 24.15 每股經營現金流 0.50 0.48 0.21 1.55 0.63 債權融資 298.62(246.29)183.02(701.74)(105.21)每股凈資產 4.08 4.10 4.44 4.89 5.42 股權融資(255.46)(122.91)(150.08)(184.20)(225.17)估值比率估值比率 其他(81.96)260.29 0.00 0.00 0.00 市盈

127、率 58.46 46.00 25.43 20.21 16.69 籌資活動現金流籌資活動現金流(38.80)(108.91)32.95(885.94)(330.38)市凈率 3.62 3.60 3.32 3.02 2.73 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.10 12.81 13.15 10.99 9.80 現金凈增加額現金凈增加額(72.72)(57.82)131.36 77.27 81.88 EV/EBIT 14.52 19.87 20.91 16.31 13.80 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

128、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的

129、商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告

130、所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特

131、別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-

132、20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：