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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1212 月月 1212 日日 淮北礦業淮北礦業(600985.SH)(600985.SH)公司深度分析公司深度分析 區位優勢得天獨厚，區位優勢得天獨厚，煤炭主業煤炭主業量增價優量增價優 證券研究報告證券研究報告 煉焦煤煉焦煤 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 18.818.8 元元 股價股價 (2023(2023-1212-11)11)16.2916.29 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)40,416.12 流通市值流通市值(百萬元百

2、萬元)40,416.12 總股本總股本(百萬股百萬股)2,481.04 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,481.04 1212 個月價格區間個月價格區間 11.06/16.3 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 14.4 36.9 30.6 絕對收益絕對收益 9.8 27.7 16.1 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 林祎楠林祎楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070049 相關報告相關報告 華東區域煉焦煤龍頭，華東區域煉焦煤龍頭，實施重大資產重組實施

3、重大資產重組后后轉型轉型而來：而來：公司為安徽省屬煤企，2018 年借殼雷鳴科化上市，主營業務由民用爆炸物品的研發、生產、銷售變更為煤炭采掘、洗選加工、銷售、煤化工產品生產、銷售等。公司地處兩淮基地，產量、區位均占優：公司地處兩淮基地，產量、區位均占優：產量方面，產量方面，公司所處的淮北礦區是 13 個國家億噸級大型煤炭基地之一的兩淮煤炭基地的重要組成部分，2022 年公司商品煤產量為 2290 萬噸，商品煤產量在安徽省三家上市煤企中排名第一。區區位方面，位方面，公司地處華東腹地，靠近經濟發達的長三角地區，交通便利，并于與臨近消費區域內大型鋼鐵和電力企業建立長期合作關系，2022 年公司長協合

4、同資源占比約為 94.40%。信湖礦爬坡貢獻增量，陶忽圖煤礦開工夯實后續資源儲備信湖礦爬坡貢獻增量，陶忽圖煤礦開工夯實后續資源儲備：公司煤種齊全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤種占總儲量的 80%以上，是華東地區煤種齊全的礦區之一，目前在產礦井合計產能 3555 萬噸/年。短期來看，2021 年 9 月投產的信湖煤礦尚未完全達產，2022 年該礦產量 214 萬噸，產能利用率約 71%，較 300 萬噸產能仍有一定增長空間。長期來看，年產 800 萬噸的陶忽圖煤礦已于2023 年 5 月開工建設，預計 2025 年底建成，按照公司測算項目達產后可實現年利潤總額約 10.4 億元。公司長協占比較高，焦

5、煤供需緊平衡對價格形成支撐公司長協占比較高，焦煤供需緊平衡對價格形成支撐：站在行業層面，從供給端看，精煤洗選率下降疊加安全事故頻發，國內焦煤產量難言成長，近兩年進口焦煤來源國格局從“澳煤+蒙煤”逐漸轉變為“蒙煤+俄煤”，比肩山西優質主焦煤的澳煤受制于進口利潤倒掛導致國內終端及貿易商接貨意愿并不強烈，國內主焦煤供應持續緊張。從需求端看，今年以來基建、制造業對于鋼材的拉動一定程度抵消了地產下行帶來的拖累，出口鋼材更是超預期，終端需求格局重構下煉焦煤的需求或將保持一定韌性。在未來高爐大型化和鋼鐵工業轉型發展新趨勢下，國內對于優質主焦煤的需求或更為迫切。公司焦煤實行“年度鎖量、季度鎖價”的長協銷售模式

6、，未來主焦煤資源稀缺性的凸顯與終端需求格局重構的矛盾或將對公司長協價格形成長期支撐。非煤業務對公司非煤業務對公司經營格局經營格局形成一定補充：形成一定補充：1 1）民爆業務盈利穩定，）民爆業務盈利穩定，收購非煤新礦補充利潤增長點收購非煤新礦補充利潤增長點。公司民爆業務補充額外盈利，2022 年雷鳴科化實現歸母凈利 5.08 億元，同比+109.92%。全資孫公司雷鳴礦業是雷鳴科化 2016 年 9 月新設成立的全資子公司，未來將積極推進靖州八姑巖、海南樂東（2022 年 12 月收購）等-14%-4%6%16%26%2022-122023-042023-082023-11淮北礦業淮北礦業滬深滬

7、深300300 999726633 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 礦山的建設，進一步增強非煤業務對于盈利的貢獻。2 2）煤焦化一）煤焦化一體，自給率較高。體，自給率較高。公司擁有 90 萬噸/年甲醇產能以及 440 萬噸/年焦炭產能，今年前 9 月內部焦煤采購比例達到 62%。60 萬噸無水乙醇項目已于 2023 年 10 月完成中交，預計 2023 年底前建成，2024 年 6 月投產。項目建成投產后，預計年均利潤總額 4.1 億元，毛利率在 30%左右。投資建議：投資建議：給予買入給予買入-A A 的投資評級。的

8、投資評級。2023-2025 年分別實現營業收入 680 億元、705 億元、730 億元，增速分別為-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025 年分別實現凈利潤 63.28 億元、68.37 億元、77.31 億元，增速分別為-9.7%、8.0%、13.1%。公司地處兩淮基地，為華東區域煉焦煤龍頭，煤炭主業有望實現量增價穩，化工業務延伸鏈條布局無水乙醇，民爆業務補充穩健盈利，長期成長值得期待。首次覆蓋，給予公司 2023 年 7.4xPE，對應 6 個月目標價為 18.8 元。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格風險、化工品價格波動風險、生產安全風險、環保風險、業績預測

9、模型誤差超預期、分紅比例不及預期。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 65,038.2 69,224.8 67,993.0 70,493.8 73,047.5 凈利潤凈利潤 4,780.4 7,009.6 6,328.2 6,837.3 7,730.9 每股收益每股收益(元元)1.93 2.83 2.55 2.76 3.12 每股凈資產每股凈資產(元元)10.99 13.46 14.58 16.29 18.16 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E

10、2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)8.5 5.8 6.4 5.9 5.2 市凈率市凈率(倍倍)1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 凈利潤率凈利潤率 7.4%10.1%9.3%9.7%10.6%凈資產收益率凈資產收益率 17.5%21.0%17.5%16.9%17.2%股息收益率股息收益率 4.3%6.4%5.9%6.4%7.7%R ROICOIC 15.9%20.5%19.1%16.7%20.6%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 xXfXeVbW8WaVmOmMpOsMrR9PdNaQsQnNtRoNjMoPtRfQpOrN8OoOz

11、QwMtRnQxNqQqN公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.華東區域煉焦煤龍頭，產能仍有增量.5 1.1.地處兩淮基地，區位優勢明顯.7 1.2.信湖礦爬坡貢獻增量，陶忽圖煤礦開工夯實后續資源儲備.9 2.長協穩價，毛利占優.11 2.1.行業：供應擾動不斷，需求韌性較強，焦煤價格堅挺.11 2.2.公司：長協模式熨平煤價波動,鑄就穩健盈利性.16 3.非煤業務對公司經營格局形成一定補充.17 3.1.民爆業務盈利穩定，收購非煤新礦補充利潤增長點.17 3.2.煤焦化一體，自給率充足.19 4.債務

12、結構持續優化，現金分紅金額逐年增加.20 5.盈利預測投資建議.22 5.1.盈利預測與關鍵假設.22 5.2.估值與投資建議.23 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司股權結構.5 圖 2.公司近五年營業收入結構（億元）.6 圖 3.公司 2022 年主營業務構成.6 圖 4.公司近五年毛利潤（億元）.6 圖 5.公司近五年毛利潤結構（億元）.6 圖 6.安徽省 2012-2021 年煤炭產需趨勢.7 圖 7.安徽省煤炭資源分布.8 圖 8.淮北礦業區位優勢明顯.9 圖 9.2021 年公司主營業務收入前五名銷售客戶情況.9 圖 10.公司近五年煤炭產量（萬噸）.10 圖 11

13、.公司近五年煤炭銷量（萬噸）.10 圖 12.陶忽圖煤礦項目發展歷程.11 圖 13.陶忽圖煤礦股權結構.11 圖 14.2019 年至今國內煉焦精煤月度產量（萬噸）.12 圖 15.2019 年至今煉焦煤洗出率情況（%）.12 圖 16.2023 年前 10 月煉焦煙煤分煤種產量占比（%）.12 圖 17.2023 年前 10 月煉焦煙煤分煤種產量同比增速（%）.12 圖 18.2023 年 1-10 月分國別進口煉焦煤同比增幅（%）.13 圖 19.2023 年上半年澳洲煉焦煤出口結構.14 圖 20.澳煤進口利潤倒掛.14 圖 21.2019 年至今煉焦煤需求用量（萬噸）.15 圖 22

14、.全國 247 家鐵水日產量（萬噸）.15 圖 23.2019 年以來華東市場螺紋鋼平均利潤對比（元/噸）.15 圖 24.2019 年至今鋼材出口數據（萬噸）.15 圖 25.2019 年至今京唐港主焦煤價格變化（元/噸）.16 圖 26.煉焦煤全產業鏈庫存狀況（萬噸）.16 圖 27.公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元/噸）.16 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 28.公司動力煤售價及周邊市場煤價（元/噸）.16 圖 29.煉焦煤企業綜合噸煤成本對比（元/噸）.17 圖 30.煉焦煤企業煤炭業務毛利率對比（%）.

15、17 圖 31.雷鳴科化股權結構.18 圖 32.雷鳴科化及雷鳴礦業近三年營業收入及增速（億元，%）.18 圖 33.雷鳴科化及雷鳴礦業近三年歸母凈利潤及增速（億元，%）.18 圖 34.公司煤化工業務工藝流程.19 圖 35.公司煤炭內部自用情況.19 圖 36.公司焦炭/甲醇產品銷量（萬噸）.19 圖 37.公司焦炭/甲醇產品售價（元/噸）.19 圖 38.公司化工業務毛利率情況（%）.20 圖 39.2018 年至今公司營業收入及增速（億元，%）.20 圖 40.2018 年至今公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.20 圖 41.2018 年至今公司期間費用明細（億元）.21 圖 42.2

16、018 年至今公司毛利率情況（%）.21 圖 43.2018 年至今公司營業長短期債務情況（億元）.21 圖 44.2018 年至今公司資產負債率及有息負債率（%）.21 圖 45.2018 年至今公司現金分紅金額及分紅比率（億元，%）.22 圖 46.煉焦煤企業近 4 年股息率對比（%）.22 表 1：2018 年雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發行股份及支付現金方式購買淮礦股份.5 表 2：淮北礦業主控股參股公司及其 2022 年業績情況.6 表 3：安徽省兩淮煤田基本情況.8 表 4：安徽省 2022 年主要上市煤企煤炭產能產量情況.8 表 5：淮北礦業在產礦井合計產能 3555 萬噸/

17、年.10 表 6：進口來源國格局從“澳煤+蒙煤”逐漸轉變為“蒙煤+俄煤”。.13 表 7：澳洲優質硬焦煤與山西低硫主焦煤指標對比.14 表 8：主要煉焦煤公司近五年焦煤產量（萬噸）及占原煤量比重（%）.17 表 9：淮北礦業石料灰巖礦產能情況.18 表 10：公司分紅規劃詳情.22 表 11：淮北礦業煤炭業務拆分.23 表 12：可比公司估值.23 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.華東華東區域煉焦煤龍頭區域煉焦煤龍頭，產能仍有增量，產能仍有增量 實施重大資產重組，實施重大資產重組，民爆公司轉型優質焦煤公司。民爆

18、公司轉型優質焦煤公司?；幢钡V業前身為雷鳴科化，2004 年在上交所上市，為全國民爆行業第一家上市公司。2018 年 8 月，雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發行股份及支付現金的方式購買淮北礦業股份有限公司（簡稱“淮礦股份”）100%股份，主營業務由民用爆炸物品的研發、生產和銷售變更為煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產品的生產、銷售等業務。2018 年 10 月，公司將中文名稱由“安徽雷鳴科化股份有限公司”變更為“淮北礦業控股股份有限公司”，證券簡稱由“雷鳴科化”變更為“淮北礦業”，證券代碼保持“600985”不變。表表1 1：20182018 年雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發行股份及支付現

19、金方式購買淮礦股份年雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發行股份及支付現金方式購買淮礦股份 股東股東 持股數（億股）持股數（億股）持股比例（持股比例（%）交易對價（億元）交易對價（億元）支付方式支付方式 股份（億股）股份（億股）現金（億元）現金（億元）淮礦集團 56.97 84.39%176.52 15.06 5.10 信達資產等其他股東 10.54 15.61%32.64 2.87 合計合計 6 67.517.51 1 100%00%209.16209.16 1 17.7.9393 5 5.10.10 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 淮北礦業背靠淮北礦業背靠淮礦集團，實控人為安徽省淮礦集團

20、，實控人為安徽省國資委。國資委。公司控股股東淮北礦業集團始建于1958 年，前身為淮北礦務局，1998 年 3 月改制為淮北礦業（集團）有限責任公司（簡稱“淮礦集團”），同年由原直屬煤炭部轉為安徽省直屬企業?，F已發展成為以煤電、化工、現代服務為主導產業的大型能源化工集團。截至 2022 年，旗下除淮北礦業外，還擁有 1 家滬市主板上市公司華塑股份。截至 2023 年 11 月，淮北礦業(集團)有限責任公司直接持有公司 64.61%的股權，公司實控人為安徽省國資委。圖圖1.1.公司公司股權結構股權結構 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：數據截至 2023 年三季報）公司以煤炭、煤化工為核

21、心業務，其中煤炭板塊營收公司以煤炭、煤化工為核心業務，其中煤炭板塊營收/毛利占比最大。毛利占比最大。公司目前主營業務為煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產品的生產、銷售等。煤炭產品主要包括煉焦精煤和動力煤，化工產品主要以焦炭為主，以甲醇為輔，其余煤化工產品有粗苯、硫銨、焦油、精苯等?？傮w來看，2018-2022 年營業收入從 547 億元增長至 692 億元，歸母凈利潤從 35 億元增長至 70 億元，近兩年業績增幅明顯系煤炭價格持續高位運行。細分來看，煤炭板塊貢獻主要營收及毛利，2018-2022 年公司煤炭業務貢獻營收從 141 億元增長至 218 億元，占總營收比重基本維持在 25%左右，

22、貢獻毛利占總毛利比重從 51%提升至 67%；化工業務貢獻營收從 91億元增長至 131 億元，占總營收比重基本維持在 15%左右，貢獻毛利占總毛利比重從 40%下降至 24%。安徽省能源集團有限公司 安徽省國資委 淮北礦業（集團）有限責任公司 淮北礦業控股股份有限公司 國華能源投資有限公司 寶武資源有限公司 香港中央結算有限公司 64.61%3.36%1.09%0.71%安徽雷鳴科化有限責任公司 淮北礦業股份有限公司 99.95%61%39%100%公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司近公司近五五年營業收

23、入年營業收入結構結構（億元億元）圖圖3.3.公司公司 2022 年年主營業務構成主營業務構成 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 圖圖4.4.公司公司近五年毛利潤近五年毛利潤（億元億元）圖圖5.5.公司近公司近五五年年毛利潤結構毛利潤結構（億元）（億元）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表2 2：淮北礦業主控股參股公司及其淮北礦業主控股參股公司及其 2 2022022 年業績情況年業績情況 公司名稱公司名稱 業務性質業務性質 主 要 產 品主 要 產 品或服務或服務 控股控股/參股參股 持股比例持股比例 總資產

24、總資產 （億元）（億元）歸母凈資產歸母凈資產 （億元）（億元）營業收入營業收入 （億元）（億元）營業成本營業成本 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）淮礦股份 煤炭采掘、洗選加工、銷售 商品煤 全資 99.95%619.68 241.44 318.99 192.26 69.36 安徽亳州煤業 煤炭采掘銷售 商品煤 控股 67.81%90.6 33.5 27.04 19.68 0.88 青東煤業 煤炭采掘銷售 商品煤 控股 62.47%31.57 4.22 13.57 12.07-0.58 神源煤化工 煤炭采掘銷售 商品煤 控股 64.97%34.48-7.56 11.78 8

25、.71-0.33 臨渙焦化 煤化工產品生產銷售 焦炭、甲醇 控股 67.61%49.32 23.93 134.18 128.58-0.01 碳鑫科技 煤化工產品生產銷售 甲醇 全資 99.95%30.76 8.89 0.9 2.27-3.61 雷鳴科化 民用爆炸物品生產銷售 炸藥、雷管 全資 100%22.3 20.94 2.48 1.65 5.08 雷鳴礦業 非煤礦山開采加工銷售 非 煤 礦 山開 采 加 工銷售 全資 100%4.13 3.08 6.32 2.92 2.1 工程建設公司 煤炭采掘；礦建土建安裝服務 礦 建 土 建安裝工程 全資 99.95%23.06 2.85 26.69

26、25.1 0.21 渙城發電 煤矸石煤泥發電 發電 控股 50.97%16.78 3.91 12.02 10.74 0.15 大榭能源 商品貿易 商品貿易 控股 59.97%14.74 2.87 196.83 194.72 0.45 信盛國際 商品貿易 商品貿易 全資 99.95%13.71 2.79 71.81 70.54 0.54 0100200300400500600700800201820192020202120222023H1煤炭產品煤化工產品其他31.6%18.9%41.2%2.8%1.8%0.8%1.0%0.6%0.4%0.8%煤炭：218億元煤化工：131億元貿易：285億元工

27、程及勞務：20億元電力銷售：12億元爆破工程服務：6億元礦山業務：7億元民爆器材產品銷售：4億元運輸服務：3億元其他：6億元111.2799.3395.93129.18161.5179.75020406080100120140160180201820192020202120222023H1毛利潤02040608010012014016018020182019202020212022煤炭產品煤化工產品其他 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 華塑物流 商品貿易 商品貿易 全資 99.95%6.76 2.94 24.96 24

28、.22 0.36 相城能源 商品貿易 商品貿易 控股 50.97%11.1 0.27 44.44 44.02 0.05 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 1.1.1.1.地處兩淮基地，地處兩淮基地，區位優勢明顯區位優勢明顯 安徽安徽省為原煤凈調入省份省為原煤凈調入省份。據安徽省煤炭工業發展“十四五”規劃，“十三五”期間，省屬煤炭企業合計化解過剩產能 3282 萬噸/年，其中退出煤礦產能 2737 萬噸/年，核減生產煤礦產能 545 萬噸/年。自 2015 年以來，安徽省內煤炭產量總體呈緩慢下行趨勢，2019 年觸底，2020-2021 年平緩運行，略有增長。需求方面，2012 年以前安徽省

29、煤炭產需基本平衡，2012 年后，由于電力、建材、鋼鐵、化工等行業的煤炭消費快速增長，省內煤炭消費量呈現小幅上升態勢，導致省內煤炭缺口逐年增加，2021 年總缺口量達 6400 萬噸以上。參考安徽省“十四五”煤炭消費控制形勢及建議（2022），“十四五”期間，安徽省新上建重大項目年綜合能源消費量將超 5000 萬噸標準煤，煤炭需求依舊保持較高水平，而安徽省煤炭工業發展“十四五”規劃中給予 2025 年省內原煤目標為 11100 萬噸，相較 2020 年的僅增長0.4%，預計十四五期間安徽省煤炭供需缺口依舊存在。圖圖6.6.安徽省安徽省 2012-2021 年煤炭產需趨勢年煤炭產需趨勢 資料來源

30、：Wind、煤炭資源網、國家統計局、安信證券研究中心 安徽省為全國第二大焦煤生產省。安徽省為全國第二大焦煤生產省。據 安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析（2023），安徽省煤炭資源主要分布于兩淮煤田（淮南、淮北）和皖南煤田，省內 99%以上的煤炭資源集中在兩淮煤田，其煤質具有低硫、低磷、中低灰分、中-高發熱量等特點，是良好的煉焦、氣化、煉油和動力用煤等。其中，淮北煤田位于安徽北部，以 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤為主，其次為貧煤、無煙煤、天然焦，保有資源量 127.36 億噸，占全省保有總量的 37.5%；淮南煤田位于安徽省淮河兩岸，以氣煤和 1/3 焦煤為主，其次為肥煤、焦煤及少量長焰煤

31、、1/2 中粘煤，保有資源儲量 210.81 億噸，占全省保有總量的 62.1%；皖南煤田位于長江沿岸和皖南山區，由于煤層厚度不穩定，含硫大多高于 3%，煤質較差，安徽煤監局已于 2014 年底前將皖南地區煤礦全部退出。從數據來看，安徽省是全國第二大煉焦煤生產省，2022 年安徽省煉焦煤產量 10847 萬噸，占全國煉焦煤總產量的 8%，山西省和山東省分別位列第一和第三，占比分別為 54%與 6%。(2000)020004000600080001000012000140001600018000200002012201320142015201620172018201920202021安徽:煤炭消

32、費量 萬噸安徽省原煤產量 萬噸供需缺口 萬噸 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖7.7.安徽省煤炭資源分布安徽省煤炭資源分布 資料來源：掌上煤焦、煤炭資源網、安信證券研究中心 表表3 3：安徽省兩淮煤田基本情況安徽省兩淮煤田基本情況 安徽省主要煤田安徽省主要煤田 地址位置地址位置 面積面積 查明資源量查明資源量 保有資源量保有資源量 壓覆資源量壓覆資源量 煤種煤種 淮北 安徽北部，行政區劃屬濉溪縣、碭山縣、蕭縣、宿州市、固鎮縣、渦陽縣和蒙城縣 8825 km2 143.60 億噸 127.36 億噸 10.72 億噸

33、 以 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤為主，其次為貧煤、無煙煤、天然焦 淮南 安徽省淮河兩岸，地跨淮南、阜陽、亳州三市的鳳臺、穎上、利辛、蒙城等縣(區)3654 km2 228.53 億噸 210.81 億噸 11.96 億噸 以氣煤和 1/3 焦煤為主，其次為肥煤、焦煤及少量長焰煤、1/2 中粘煤 資料來源：安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析（2023）、安信證券研究中心 公司地處兩淮基地，產量、區位均占優。公司地處兩淮基地，產量、區位均占優。公司所處的淮北礦區是 13 個國家億噸級大型煤炭基地之一的兩淮煤炭基地的重要組成部分，是華東地區品種最全、單個礦區冶煉能力最大的煉焦生產企業。產量方面

34、，產量方面，2022 年淮北礦業商品煤產量為 2290 萬噸，占安徽省原煤總產量的 20%，明顯多于省內另外兩家上市煤企業。區位方面，區位方面，公司地處華東腹地，靠近經濟發達的長三角地區，煤炭產品采取鐵路直達、鐵水聯運、內河水運和公路運輸等多種形式運輸，其中以鐵路運輸方式主，內部鐵路專用線總里程達到 503 公里，通過青龍山站、蘆嶺站、青町站和天齊廟站接入京滬、京九、隴海等鐵路干線。公司為鐵道部大客戶成員，并且與主要客戶同處于上海鐵路局管轄范圍內（包括上海、浙江、江蘇和安徽），運力得到有效保障。礦區內澮河、渦河經淮河可直達長三角及沿海地區，公轉水/公鐵水多式聯運發展迅速，產品運輸便捷、運輸成本

35、低，具有較強的競爭優勢。表表4 4：安徽省安徽省 2 2022022 年年主要上市煤企煤炭主要上市煤企煤炭產能產能產量產量情況情況 公司 產能（萬噸/年）原煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）占安徽省原煤總產量比重（%）淮北礦業 3555-2290 20.49%新集能源 2350 2224 1842 16.48%恒源煤電 1095 934 703 6.29%資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：由于淮北礦業未披露原煤產量，故使用商品煤產量/安徽省原煤總產量計算占比）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.淮北礦業區

36、位優勢明顯淮北礦業區位優勢明顯 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 緊鄰消費市場緊鄰消費市場，市場需求較為穩定市場需求較為穩定。依托煤種稟賦與區位優勢，公司形成了以煉焦精煤為主、動力煤為輔的產品戰略，著力打造精煤知名品牌。同時堅持實施大客戶戰略，與消費區域內大型鋼鐵（馬鋼、寶鋼、鞍鋼、華菱鋼鐵等）和電力企業（皖能電力等）建立了長期合作關系，并簽署中長期煤炭購銷協議，據公司公告，2022 年公司長協合同資源占比約為 94.4%。圖圖9.9.2021 年公司主營業務收入前五名銷售客戶情況年公司主營業務收入前五名銷售客戶情況 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：最新數據截至于 2021 年）

37、1.2.1.2.信湖礦爬坡貢獻增量，陶忽圖煤礦開工信湖礦爬坡貢獻增量，陶忽圖煤礦開工夯實夯實后續后續資源儲備資源儲備 公司在產礦井合計產能公司在產礦井合計產能 3 3555555 萬噸萬噸/年，資源豐富且煤種齊全。年，資源豐富且煤種齊全。公司煤種齊全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤種占總儲量的 80%以上，屬低碳、低灰、特低磷的“綠色環保型”煤炭，是華東地區煤種齊全的礦區之一，優質煤種為公司的生產經營提供了良好的基礎。截至 2022年末，公司擁有生產礦井 17 對，可采儲量為 20.33 億噸，可采年限約為 57 年，煤炭資源儲量豐富且剩余可采年限尚可。23.61%7.49%2.89%2.81%2.

38、32%60.88%馬鞍山鋼鐵：67億元江蘇南鋼環宇貿易：21億元安徽電力燃料：8億元海南信泰材料：8億元寶山鋼鐵：7億元其他 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表5 5：淮北礦業淮北礦業在產礦井合計產能在產礦井合計產能 35553555 萬噸萬噸/年年 主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 資源量資源量 （億噸）（億噸）可采儲量可采儲量 （億噸）（億噸）證實儲量證實儲量 （萬噸）（萬噸）核定產能核定產能 （萬噸）（萬噸）權益占比權益占比 權益產能權益產能 （萬噸）（萬噸）信湖煤礦 焦煤、1/3 焦煤 7.9 3.71

39、5182 300 67.85%204 青東煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 4.64 1.4 2610 180 62.50%113 祁南煤礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤 4.65 2.38 7117 260 100.00%260 許疃煤礦 1/3 焦煤、肥煤 3.59 1.71 5923 350 100.00%350 袁店一井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣煤 3.45 1.39 5200 180 100.00%180 臨渙煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 3.18 1.7 2610 260 100.00%260 鄒莊煤礦 1/3 焦煤、氣煤 2.95 1.2 5102 240 65.00%156

40、 楊柳煤礦 1/3 焦煤、氣煤、貧煤 2.92 1.49 3908 180 100.00%180 孫疃煤礦 1/3 焦煤、氣煤 2.41 1 3040 270 100.00%270 蘆嶺煤礦 氣煤 1.84 0.95 5990 230 100.00%230 朱仙莊煤礦 氣煤 1.77 0.87 5143 240 100.00%240 袁店二井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 1.63 0.66 1259 150 67.85%102 桃園煤礦 氣煤 1.34 0.71 1409 175 100.00%175 童亭煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 1.34 0.57 1156 150 100.00%1

41、50 渦北煤礦 焦煤、肥煤 0.92 0.41 982 180 100.00%180 朱莊煤礦 無煙煤、貧煤、瘦煤 0.22 0.13 453 160 100.00%160 海孜煤礦 焦煤、肥煤 0.16 0.05 74 50 100.00%50 在產合計在產合計 44.9144.91 20.3320.33 5715857158 35553555 3259 3259 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：截至 2022 年末）信湖煤礦仍有產能爬坡潛力。信湖煤礦仍有產能爬坡潛力。信湖煤礦位于安徽省渦陽縣境內，是安徽省“861”計劃重點建設項目。2021 年 9 月 15 日，信湖煤礦進行竣工

42、驗收后正式投產，年產能 300 萬噸/年，主要產品為焦煤和 1/3 焦煤。2022 年 10 月，公司發布公告，信湖煤礦順利通過省級智能化示范礦井評估驗收，成為安徽省內第一座省級智能化示范礦井。2022 年，受益于信湖煤礦投產，公司商品煤產量同比有所上升，據公司公告，信湖煤礦 2022 年產量 213.61 萬噸，產能利用率約為 71%，信湖煤礦精煤洗出率 50%以上（洗出率隨煤炭的灰分水平變動而略有變化）?？紤]到信湖煤礦尚未達產，預計其未來在產量方面仍有一定增長空間。圖圖10.10.公司近五年煤炭產量（萬噸）公司近五年煤炭產量（萬噸）圖圖11.11.公司近五年煤炭銷量（萬噸）公司近五年煤炭銷

43、量（萬噸）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 陶忽圖陶忽圖煤礦煤礦 2 2023023 年年開工開工，公司煤炭主業發展后勁公司煤炭主業發展后勁充足充足。據公司公告，陶忽圖煤礦項目位于內蒙古自治區鄂爾多斯市西南方向的烏審旗境內，井田面積為 72.39 平方公里，資源儲1059 973 980 1059 1129 801 640 629 664 620 210 179 213 183 247 262 291 346 352 295 0500100015002000250020182019202020212022焦煤（萬噸）動力煤（萬噸）中煤（萬噸）煤泥（萬噸

44、）1086 997 974 1091 1121 913 744 631 648 657 211 177 217 188 244 259 294 346 363 295 05001000150020002500300020182019202020212022焦煤（萬噸）動力煤（萬噸）中煤（萬噸）煤泥（萬噸）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 量為 14.29 億噸，井田地質構造簡單，主采煤層賦存穩定，適合綜合機械化開采及運輸，具備建設安全高效智能大型現代化礦井的資源條件。陶忽圖礦井設計產能 8O0 萬噸/年，煤種為優質動力

45、煤，發熱量達到 6000 大卡以上。建成后可輻射晉陜蒙化工三角區，為公司煤炭業務可持續發展奠定基礎。據公司官網披露，陶忽圖煤礦已于 2023 年 5 月份開工建設，并配套建設相同規模的選煤廠，項目總投資約 96.67 億元，預計 2025 年底建成。效益方面，公司以鄂爾多斯地區 2018-2021 年市場煤價為參照，經估算綜合煤價約為 355 元/噸（不含稅價），預計項目達產后年實現銷售收入約 28.4 億元，利潤總額約 10.4 億元。圖圖12.12.陶忽圖煤礦陶忽圖煤礦項目發展歷程項目發展歷程 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖13.13.陶忽圖煤礦陶忽圖煤礦股權結構股權結構 資料

46、來源：Wind、安信證券研究中心 2.2.長協穩長協穩價，價，毛利毛利占優占優 2.1.2.1.行業：行業：供應擾動不斷供應擾動不斷，需求韌性較強，焦煤需求韌性較強，焦煤價格堅挺價格堅挺 精煤洗選率下降精煤洗選率下降+安全事故頻發安全事故頻發，國內焦煤國內焦煤供給約束持續凸顯供給約束持續凸顯。從國內生產端看，2023年 1-10 月國內煉焦精煤產量 4.12 億噸，同比僅增長 0.18%，遠小于同期原煤產量增速，其 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 中 6-9 月產量連續低于去年同期水平。一方面是我國煉焦煤資源稟賦的問

47、題，逐漸增加的開采年限使得易開采煤層逐漸減少，國內煉焦煤洗出率逐年下降，2023 年至今平均洗出率在37.14，相比 2019 年 40.45%下降 3.31 個百分點。另一方面，6 月以來國內煤礦事故多發頻發，導致供應持續受到擾動，像內蒙烏海、山西臨汾、太原古交、呂梁離石、貴州盤州等地煤礦停產整頓后緩慢復產，對開工率造成明顯影響。伴隨而來的是主產地安監持續趨嚴，以山西地區為例，2023 年 11 月國務院安全委辦公室發文，將對山西礦山安全生產幫扶指導工作，深化礦山安全生產綜合整治和重大事故隱患專項排查整治 2023 行動，持續時間將從2023 年 11 月開始一直到 2024 年 5 月結束

48、。同時，本次幫扶一定程度上或對周邊內蒙、陜西等主要煤炭生產省產生溢出影響。這意味著后續在多地安監管控同步趨嚴的情況下，煉焦煤礦井通過加大開采來增加產量難度非常大。圖圖14.14.2019 年至今國內煉焦精煤月度產量（萬噸）年至今國內煉焦精煤月度產量（萬噸）圖圖15.15.2019 年至今煉焦煤洗出率情況（年至今煉焦煤洗出率情況（%）資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 分煤種看，2023 年 1-10 月氣煤、瘦煤、貧瘦煤等配焦煤種增產較為明顯，骨架煤種除肥煤外，焦煤及 1/3 焦煤增速均在 1.18%附近，主焦煤稀缺性進一步顯現。圖圖16.16.20

49、23 年前年前 10 月月煉焦煙煤分煤種產量煉焦煙煤分煤種產量占比（占比（%）圖圖17.17.2023 年前年前 10 月月煉焦煙煤分煤種產量煉焦煙煤分煤種產量同比增速同比增速（%）資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 進口進口格局延續格局延續 2 2022022 年年，蒙古、俄羅斯蒙古、俄羅斯煉焦煤煉焦煤進口進口量同比大增量同比大增，合計，合計量量占比進一步提升占比進一步提升。據海關總署，2023 年 1-10 月中國累計進口煉焦煤 8070.89 萬噸，同比+56.29%，進口總量按國別由多到少依次是蒙古、俄羅斯、加拿大、美國、印尼和澳大利亞，占比

50、分別是 51.28%、270029003100330035003700390041004300450047001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202334%35%36%37%38%39%40%41%42%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202322.81%13.51%7.11%3.38%40.12%5.04%8.02%焦煤1/3焦煤肥煤氣肥煤氣煤瘦煤貧瘦煤1.18%1.19%3.42%-3.45%3.02%2.13%3.15%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3

51、%4%焦煤1/3焦煤肥煤氣肥煤氣煤瘦煤貧瘦煤 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 27.12%、8.04%、5.88%、3.79%、2.59%。2023 年分國別進口格局總體上延續 2022 年，作為防疫政策優化后的第一年，在蒙方持續升級物流與關口設施的努力下，我國進口蒙古煉焦煤量今年前十月合計進口 4138.63 萬噸，同比+116.28%。俄羅斯則在俄烏沖突后，逐步實現煤炭貿易由歐洲向亞洲的轉向，今年 1-10 月國內合計進口俄羅斯煉焦煤 2188.69 萬噸，提前 2個月超過 2022 年全年進口量 2100.05

52、 萬噸，同比+26.96%。展望未來，蒙方計劃 2023 年向中國出口超 5000 萬噸煤炭，2024 年實現 6000 萬噸煤炭出口，考慮到兩國貿易關系升溫及規劃口岸鐵路陸續投建，參考甘其毛都通關車數進行測算，不排除上述目標實現的可能，對應2023 年及 2024 年進口蒙古煉焦煤量分別為 3750/4500 萬噸（參考 2023 年 1-10 月，進口蒙古煉焦煤量占進口蒙煤總量約 75%）。俄羅斯按照今年前十月的輸出速度年化折算，結合冬季運力情況，我們預計 2023 年我國進口俄羅斯煉焦煤量超 2600 萬噸，2024 年受運力、彈性出口關稅等影響增量或為零。表表6 6：進口來源國格局從“

53、澳煤進口來源國格局從“澳煤+蒙煤”逐漸轉變為“蒙煤蒙煤”逐漸轉變為“蒙煤+俄煤”。俄煤”。煉焦煤分國別進口量（萬噸）煉焦煤分國別進口量（萬噸）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.12023.1-1010 澳大利亞 2681.91 3097.87 2768.54 3094.00 3496.90 617.44 216.97 209.22 蒙古 2356.16 2626.96 2760.45 3377.33 2376.17 1403.73 2561.11 4138.63 俄羅斯 262.01 462.

54、08 435.57 544.26 671.48 1073.76 2100.05 2188.69 美國 0.00 281.76 197.76 111.83 94.36 1024.17 436.88 474.78 加拿大 518.82 425.28 213.45 300.90 465.62 926.68 787.48 648.74 印尼 57.40 71.41 19.05 32.96 88.20 251.07 217.16 305.78 其他 54.41 24.71 15.54 4.48 34.14 180.75 64.19 105.05 合計 5930.70 6990.07 6410.36 74

55、65.76 7226.87 5477.60 6383.84 8070.89 煉焦煤分國別進口量煉焦煤分國別進口量占比占比（%）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.12023.1-1010 澳大利亞澳大利亞 45.22%45.22%44.32%44.32%43.19%43.19%41.44%41.44%48.39%48.39%11.27%11.27%3.40%3.40%2.59%2.59%蒙古蒙古 39.73%39.73%37.58%37.58%43.06%43.06%45.24%45.24%32

56、.88%32.88%25.63%25.63%40.12%40.12%51.28%51.28%俄羅斯俄羅斯 4.42%4.42%6.61%6.61%6.79%6.79%7.29%7.29%9.29%9.29%19.60%19.60%32.90%32.90%27.12%27.12%美國 0.00%4.03%3.09%1.50%1.31%18.70%6.84%5.88%加拿大 8.75%6.08%3.33%4.03%6.44%16.92%12.34%8.04%印尼 0.97%1.02%0.30%0.44%1.22%4.58%3.40%3.79%資料來源：煤炭市場網、安信證券研究中心 圖圖18.18.

57、2023 年年 1-10 月分國別進口煉焦煤同比增幅（月分國別進口煉焦煤同比增幅（%）資料來源：煤炭市場網、安信證券研究中心 -3.57%116.28%26.96%16.52%-5.51%78.89%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%澳大利亞蒙古俄羅斯美國加拿大印尼 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 澳煤進口利潤難打開澳煤進口利潤難打開，國內主焦煤供應依舊緊張國內主焦煤供應依舊緊張。2016-2020 年，進口澳洲煉焦煤占我國進口煉焦煤總量超過 40%，澳大利亞成為中國最大的煉焦煤進口來源國。

58、據 Mysteel，澳大利亞出口冶金煤以優質硬焦煤為主，具有低灰、低硫、高反應后強度等優點，且該優點深受我國沿海沿江鋼廠青睞，從東北到華東、華南乃至華中地區沿海沿江鋼廠都使用過澳煤，其品質可比肩山西優質主焦煤。2020 年 10 月后我國限制澳煤進口，主焦煤資源明顯緊缺。2023年初澳煤進口逐漸出現松動跡象，在 3 月 16 日舉辦的新聞發布會上，商務部新聞發言人束玨婷在回應澳煤進口問題時表示，中國對煤炭進口實行自動許可管理，煤炭自動進口許可證可正常申請。然而 2023 年 1-10 月我國進口澳洲煉焦煤僅實現 209 萬噸，占總進口煉焦煤量的 2.59%，距離之前 3000 萬噸進口量存在明

59、顯差距。究其原因，一是貿易格局重塑需要時間。在禁止澳煤進口后，日本、韓國和印度的買家承接了之前流向中國的購買份額，且澳洲銷售以長協為主，短期較難改變。二是進口利潤倒掛。從品質上看，澳洲優質主焦煤相比蒙煤、俄煤始終價格較高。從供需上看，今年以來海外高爐復產進程加速，在印度及東南亞買家需求托底下，澳煤價格獲得有力支撐。一旦中國買家階段性參與詢價，極易推高澳煤價格。因此在進口利潤持續倒掛的情況下，國內終端及貿易商接貨意愿并不強烈，主焦煤供應持續緊張。表表7 7：澳洲優質硬焦煤與山西低硫主焦煤指標對比澳洲優質硬焦煤與山西低硫主焦煤指標對比 煤種煤種 A A V V S S CSRCSR PLV 9.5

60、 22 0.6 70 山西低硫主焦煤 9 18 0.45 70 資料來源：Mysteel、安信證券研究中心 圖圖19.19.2023 年年上半年上半年澳洲煉焦煤出口結構澳洲煉焦煤出口結構 圖圖20.20.澳煤進口利潤倒掛澳煤進口利潤倒掛 資料來源：Bloomberg、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 宏宏觀提振市場信心觀提振市場信心，高鐵水支撐焦煤需求。高鐵水支撐焦煤需求。宏觀方面，8 月底以來政策利好密集釋放，一系列地產組合拳對于改善地產銷售預期起到積極作用，10 月底增發一萬億國債的政策進一步提振市場信心，推升黑色系情緒。微觀方面，下游鐵水產量居高不下對爐料消耗量起

61、到有力支撐。據煤炭資源網，2023 年 1-10 月我國煉焦煤消耗量 4.92 億噸，同比增長 6.13%。盡管當前鋼廠利潤處于近五年同期最低，日產鐵水量依舊維持在近三年同期高位，我們認為有以下原因：一、鋼廠庫存壓力不大，為保住市場份額努力生產。經歷去年的至暗時刻，目前的庫存水平對于鋼廠來說基本無憂。在此基礎上，考慮到行業處于完全競爭市場，即使有小幅虧損，只要不觸及現金流虧損，鋼廠都會盡量保持目前產量以維持市場份額。二、廢鋼資源偏緊導致短流程利潤不佳，減產后為長流程讓出一定利潤空間。建筑業走弱疊加疫情影響導致廢鋼資源供應有所收緊，修復仍需時間。三、地方政府出于維護就業和經濟發展的考量，支持鋼鐵

62、企業維持生產。短期來看，黑色產業鏈需求或逐漸擺脫地產走弱帶來的拖累，基建、28%25%14%6%1%26%印度日本韓國中國臺灣中國其他(1,000)(800)(600)(400)(200)020040005001,0001,5002,0002,5003,0003,500國內-國外（右軸）京唐港主焦煤（元/噸）澳大利亞峰景礦（元/噸）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 制造業托底，出口超預期，終端需求格局重構下煉焦煤的需求或將保持一定韌性。長期來看，在未來高爐大型化和鋼鐵工業轉型發展新趨勢下，對于優質主焦煤的需求或更為迫切

63、。圖圖21.21.2019 年至今煉焦煤需求用量（萬噸）年至今煉焦煤需求用量（萬噸）圖圖22.22.全國全國 247 家鐵水日產量（萬噸）家鐵水日產量（萬噸）資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 圖圖23.23.2019 年以來華東市場螺紋鋼平均利潤對比（元年以來華東市場螺紋鋼平均利潤對比（元/噸）噸）圖圖24.24.2019 年至今鋼材出口數據（萬噸）年至今鋼材出口數據（萬噸）資料來源：CCTD、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 低庫存策略維持，進一步增強冬儲時期價格彈性。低庫存策略維持，進一步增強冬儲時期價格彈性。之前為應對地產

64、周期下行，煉焦煤下游焦化廠、鋼廠主動選擇原料低庫存戰略，旨在降低原料存貨降價風險同時減少資金成本占用。從目前雙焦庫存的情況來看，不論焦煤還是焦炭總庫存都處于往年同期極低水平，而產端因事故停產擾動不斷，進口端受季節影響環比或減量，考慮到焦鋼企為保證正常生產必須提前備貨，冬儲補庫背景下剛需增強，煉焦煤價格預計偏強運行。展望 2024 年，進口端雖有一定增量，但在宏觀發力+低庫存策略+主焦煤邊際供給受限+海內外需求支撐的情況下，焦煤價格有明顯支撐，不排除政策實質性落地后還有跟隨鋼材價格繼續上探機會。35003700390041004300450047004900510053001月2月3月4月5月6

65、月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023190200210220230240250260201920202021202220232503504505506507508509501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖25.25.2019 年至今京唐港主焦煤價格變化（元年至今京唐港主焦煤價格變化（元/噸）噸）圖圖26.26.煉焦煤全產業鏈庫存狀況（萬噸）煉焦煤全產業鏈庫存狀況（萬噸）資

66、料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 2.2.2.2.公司：公司：長協長協模式模式熨平煤價波動熨平煤價波動,鑄就穩健盈利性鑄就穩健盈利性 長協長協銷售模式銷售模式奠定公司奠定公司噸煤售價噸煤售價穩定基礎。穩定基礎。動力煤方面，公司按照國家發改委要求，對動力煤實行“基準價+浮動價”定價機制，基準價為 675 元/噸（對應熱值 5000 大卡），浮動價與全國煤炭交易中心綜合價格指數、環渤海動力煤綜合價格指數、CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數掛鉤。煉焦煤方面，據投資者互動平臺披露，公司焦煤目前實行“年度鎖量、季度鎖價”,每季度末，綜合考慮焦煤基礎價格、現貨

67、市場價格變化以及自身情況等因素后，調整確定下一季度長協價格，價格相對穩定。長協機制的運行使得公司噸煤價格的波動幅度小于市場價格的變化。圖圖27.27.公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元公司煉焦煤售價及周邊市場煤價（元/噸）噸）圖圖28.28.公司動力煤售價及周邊市場煤價（元公司動力煤售價及周邊市場煤價（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網、公司公告、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、公司公告、安信證券研究中心 精煤產出率高疊加精煤產出率高疊加成本管控良好成本管控良好，噸煤毛利率相對占優。，噸煤毛利率相對占優。公司煤種以焦煤為主，由于煉焦使用的焦煤都是洗選后的精煤，2015 年以前公司焦煤產率穩

68、定在 36%左右。為提高精煤質量,公司大力發展煤炭洗選深加工，據公司公告，2018 年以來公司焦煤產量占總產比均在 45%以上，2022 年達到 49%，在同業可比公司中表現顯著。領先同行的精煤產率疊加持續的成本管控，公司近五年焦煤產品毛利率基本維持在 45%左右，煤炭產品綜合毛利率維持在 40%左右，位于行業前列。1000150020002500300035004000450020192020202120222023020040060080010001200140016002020/1/62021/1/62022/1/62023/1/6生產企業煉焦煤庫存焦化廠煉焦煤庫存鋼廠煉焦煤庫存1000

69、1200140016001800200022002400260020182019202020212022公司煉焦煤售價（元/噸）淮北焦精煤（元/噸）淮北1/3焦精煤（元/噸）淮北肥精煤（元/噸）02004006008001000120020182019202020212022公司動力煤售價（元/噸）淮北動力煤（元/噸）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表8 8：主要煉焦煤公司近五年焦煤產量（萬噸）及占原煤量比重（主要煉焦煤公司近五年焦煤產量（萬噸）及占原煤量比重（%）公司公司 20182018 20192019 20

70、202020 20212021 20222022 焦煤產量（萬噸）焦煤產量（萬噸）淮北礦業淮北礦業 1059 1059 973 973 980 980 1059 1059 1129 1129 山西焦煤 1170 1186 1436 1455 1833 平煤股份 880 1072 1151 1188 1187 盤江股份 343 364 408 448 430 冀中能源 1179 1223 1217 1184 1271 開灤股份 291 304 324 312 350 焦煤焦煤產量產量占占總產量總產量比（比（%）淮北礦業淮北礦業 45%45%47%47%45%45%47%47%49%49%山西焦煤

71、 43%41%41%41%42%平煤股份 35%42%37%40%39%盤江股份 50%48%42%43%37%冀中能源 42%43%44%46%48%開灤股份 41%45%45%39%40%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖29.29.煉焦煤企業綜合噸煤成本對比（元煉焦煤企業綜合噸煤成本對比（元/噸）噸）圖圖30.30.煉焦煤企業煤炭業務毛利率對比（煉焦煤企業煤炭業務毛利率對比（%）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 3.3.非煤業務對公司非煤業務對公司經營格局經營格局形成一定補充形成一定補充 3.1.3.1.民爆業務盈利穩定，收購非煤新礦補充

72、利潤增長點民爆業務盈利穩定，收購非煤新礦補充利潤增長點 民爆業務民爆業務補充額外盈利補充額外盈利，近兩年受益非煤礦山產能釋放業績增加明顯。近兩年受益非煤礦山產能釋放業績增加明顯。全資子公司雷鳴科化主要從事民用爆炸物品的研發、生產和銷售，是國內民爆行業一體化產業較為齊全的企業之一。公司主要產品包含工業炸藥（產能 92000 噸/年）和工業雷管（6500 萬發/年）兩大類，其中雷鳴科化的水膠炸藥在全國范圍內具有明顯的技術、質量、裝備和產能優勢，占全國水膠炸藥 58%以上的市場份額。全資孫公司雷鳴礦業是雷鳴科化 2016 年 9 月新設成立的全資子公司，負責運營公司非煤礦山開采加工銷售業務，目前擁有

73、礦山 4 座，合計設計產能 1048萬噸/年。近兩年公司利潤增速明顯，系三座石灰石礦山 2021 年全面生產，銷量較之前增加所致。2022年雷鳴科化營業收入2.48億元，同比+0.81%；歸母凈利潤5.08億元，同比+109.92%。2003004005006007008009001000110020182019202020212022淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源開灤股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源開灤股份 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有

74、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖31.31.雷鳴科化股權結構雷鳴科化股權結構 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：數據截至 2023 年 11 月）表表9 9：淮北礦業淮北礦業石料灰巖礦石料灰巖礦產能情況產能情況 采礦權人采礦權人 礦山名稱礦山名稱 核 定 生 產 能 力核 定 生 產 能 力（萬噸（萬噸/年）年）開采方式開采方式 資源儲量（萬噸）資源儲量（萬噸）采礦權價款（億采礦權價款（億元）元）淮北礦業 雷鳴礦業瓦子口建筑石料灰巖礦 400 露天開采 2651.41 1.36 淮北礦業 雷鳴礦業所里建筑石料灰巖礦 200 露天開采 2356.48 1.66 淮北礦業 雷鳴礦

75、業王山窩建筑石料灰巖礦 400 露天開采 2575.53 1.33 靖州億安砂石有限公司 靖州縣八姑巖石料生產有限公司建筑石料用灰巖礦 48 露天開采 8552.5 2.79 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖32.32.雷鳴科化及雷鳴科化及雷鳴礦業雷鳴礦業近近三三年營業收入及增速（年營業收入及增速（億億元元，%）圖圖33.33.雷鳴科化及雷鳴科化及雷鳴礦業雷鳴礦業近近三三年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速（億元億元，%）資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：公司披露上述子公司均為該單位母公司口徑數據計算所得。）資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：公司披露上述子公司均為該單

76、位母公司口徑數據計算所得。）2 20 02 22 2 年再競得年再競得花崗巖礦采礦權花崗巖礦采礦權一處，未來有望貢獻利潤增量。一處，未來有望貢獻利潤增量。2016 年，雷鳴科化以 4.35億元競得的安徽省蕭縣三座建筑石料用灰巖礦采礦權投資于雷鳴礦業。2022 年 12 月，雷鳴科化以 12.9 億元競得海南樂東縣千家鎮西郎嶺礦區建筑用花崗巖礦。該礦資源儲量 4123.21萬方（建筑用花崗巖 3540.69 萬方、剝離物 582.52 萬方），年開采規模 160 萬方，出讓年限20 年。未來，公司將積極推進靖州八姑巖、海南樂東等礦山的建設，進一步增強非煤業務對于盈利的貢獻。2.652.462.4

77、84.237.216.32012345678202020212022雷鳴科化-營收（億元）雷鳴礦業-營收（億元）0.312.425.081.552.62.10123456202020212022雷鳴科化-歸母凈利潤（億元）雷鳴礦業-歸母凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.3.2.煤焦化一體，自給率充足煤焦化一體，自給率充足 煤焦化一體，自給率煤焦化一體，自給率較高較高。公司煤化工產品以焦炭為主，具有低硫、冷熱強度高的特點，產品質量優良，主要用于鋼鐵行業；以甲醇為輔，其余煤化工產品有粗苯、硫銨、焦油、

78、精苯等，主要用于化工行業。目前，公司煤化工業務經營主體主要集中在全資子公司碳鑫科技以及控股子公司臨渙焦化。截至 2023 年 3 月，碳鑫科技擁有甲醇產能 50 萬噸/年（2022 年9 月投產），臨渙焦化擁有焦炭產能 440 萬噸/年以及甲醇產能 40 萬噸/年。受益于公司擁有優秀的焦煤資源，公司已經形成了煤焦化一體化產業鏈，可有效平抑上下游價格波動風險。據 Wind 投資者平臺回復，2023 年 1-9 月,臨渙焦化采購精煤量為 379 萬噸,其中從公司內部采購 234 萬噸，占比 62%；從外部采購 145 萬噸，占比 38%，內部自給率較高。圖圖34.34.公司煤化工業務工藝流程公司煤

79、化工業務工藝流程 圖圖35.35.公司煤炭內部自用情況公司煤炭內部自用情況 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 甲醇產量仍有提升空間，盈利稍有弱化。甲醇產量仍有提升空間，盈利稍有弱化。受市場需求回落以及環保政策改變的影響，2022年，公司焦炭產量 369 萬噸，受部分濕稀焦改造為干稀焦及市場因素影響，同比減少 10%；焦炭銷量 374 萬噸，同比減少 8%。甲醇產量 38 萬噸，同比增加 10%，主要為新投產甲醇項目增產 5 萬噸；甲醇銷量 36 萬噸，同比增加 5%。價格方面，焦炭和甲醇銷售價格均延續此前上升態勢，然而受制于成本持續上升，煤化工板塊盈利

80、能力有所弱化。圖圖36.36.公司焦炭公司焦炭/甲醇產品銷量（萬噸）甲醇產品銷量（萬噸）圖圖37.37.公司焦炭公司焦炭/甲醇產品售價（元甲醇產品售價（元/噸）噸）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%010020030040050060020182019202020212022內部自用煤炭量（萬噸）占公司煤炭總產量比重（%）386 394 413 408 374 34 33 38 34 36 05010015020025030035040045020182019202020212022焦炭（萬噸）甲醇（萬噸）1937 18

81、44 1771 2646 2901 2492 1895 1575 2259 2330 14001600180020002200240026002800300020182019202020212022焦炭（元/噸）甲醇（元/噸）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖38.38.公司化工業務毛利率情況（公司化工業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 新增無水乙醇布局，新增無水乙醇布局，煤炭產業鏈條煤炭產業鏈條再延伸。再延伸。2020 年 12 月公司啟動碳鑫科技甲醇綜合利用項目，總投資 31.8 億元。本

82、項目利用自有甲醇產能，延伸產業鏈生產無水乙醇，是安徽省第三批貫徹“六穩”重大項目，也是公司實現產品升級、產業轉型的重點工程。據公司公告，目前公司 60 萬噸無水乙醇項目已于 2023 年 10 月完成中交，預計 2023 年底前建成，2024 年6 月投產。項目建成投產后，生產經營期按 15 年計算，預計年均利潤總額 4.1 億元，投資內部收益率（稅前）為 15.61%。參考目前乙醇和原材料市場價格測算，其毛利率預計 30%左右。4.4.債務結構持續優化，債務結構持續優化，現金分紅金額逐年增加現金分紅金額逐年增加 整體經營穩健。整體經營穩健。2018-2022 年公司營收從 547 億元增長至

83、 692 億元，歸母凈利潤從 35 億元增長至 70 億元。2021-2022 年受益焦煤價格高位運行，公司經營業績表現優異，營收同比增速分別為 24.19%/5.64%，歸母凈利潤同比增速分別為 37.82%/42.83%。2022 年期間費用共計 52.09 億元，同比+15.83%，其中財務費用連續五年降低。圖圖39.39.2018 年至今公司營業收入及增速（億元，年至今公司營業收入及增速（億元，%）圖圖40.40.2018 年至今公司歸母凈利潤及增速（億元，年至今公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 49.2245.

84、1341.5839.9829.382530354045505520182019202020212022化工業務毛利率(%)-15-10-50510152025300100200300400500600700800營業總收入同比-100102030405001020304050607080歸母凈利潤同比 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖41.41.2018 年至今公司期間費用明細（億元）年至今公司期間費用明細（億元）圖圖42.42.2018 年至今公司年至今公司毛利率情況毛利率情況（%）資料來源：Wind、安信證券

85、研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 總債務規模小幅下降，財務杠桿率控制良好?？倐鶆找幠Ｐ》陆?，財務杠桿率控制良好。2018 年至今，公司資產負債率和有息負債率持續降低。2022 年公司短期借款 19.60 億元，同比-63.00%，長期借款 74.19 億元，同比-16.35%，總債務規模同比小幅下降，債務結構進一步優化。圖圖43.43.2018 年至今公司營業長短期債務情況（億元）年至今公司營業長短期債務情況（億元）圖圖44.44.2018 年至今公司資產負債率及有息負債率（年至今公司資產負債率及有息負債率（%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券

86、研究中心 分紅比率分紅比率小幅抬升小幅抬升，現金分紅金額逐年增加。，現金分紅金額逐年增加。據公司未來三年（2022-2024 年）股東回報規劃，在符合現金分紅條件的情況下，未來三年（2022-2024 年）公司每年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的 30%。2022 年現金分紅總額高達 26 億元，同比增長 50%，分紅比率 37.16%，股息率為 6.71%。展望未來，公司高比例的長協銷售模式提供業績安全墊，同時伴隨債務結構持續優化，為后續持續分紅奠定基礎。0102030405060銷售費用管理費用財務費用20.3516.5318.1719.7723.152

87、0.0715161718192021222324201820192020202120222023.1-9銷售毛利率02040608010012014016018020182019202020212022短期借款（億元）長期借款（億元）010203040506070201820192020202120222023.1-9資產負債率（%）有息負債率（%）公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表1010：公司分紅規劃詳情公司分紅規劃詳情 時間時間 題目題目 具體內容具體內容 主要差異點主要差異點 主要相似點主要相似點 2016

88、.4 未來三年（2016-2018 年）股東回報規劃 公司每年以現金方式分配的利潤應不低于當年每年以現金方式分配的利潤應不低于當年實現的可供分配利潤的實現的可供分配利潤的 1010，最近三年以現金方式累計分配的利潤不低于最近三年實現的年均可分配利潤的 30。差異化的現金分紅政策：（1）公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；（2）公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；（3）公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤

89、分配中所占比例最低應達到 20%；2019.3 未來三年(2019-2021 年)股東回報規劃 公司每年以現金方式分配的利潤應不低于當年公司每年以現金方式分配的利潤應不低于當年實現的可供分配利潤的實現的可供分配利潤的 1010，最近三年以現金方式累計分配的利潤不低于最近三年實現的年均可分配利潤的 30。2021.11 未來三年（2022-2024 年）股東回報規劃 公司司每年以現金方式分配的利潤不低于當年公司司每年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的30%30%。資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖45.45.2018

90、 年至今公司現金分紅金額及分紅比率（億年至今公司現金分紅金額及分紅比率（億元，元，%）圖圖46.46.煉焦煤企業近煉焦煤企業近 4 年股息率對比（年股息率對比（%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 5.5.盈利預測投資建議盈利預測投資建議 5.1.5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 淮北礦業 2023-2025 年經營核心假設如下：1）煤炭業務：煤炭產量：目前信湖煤礦尚未達產，仍在爬坡；陶忽圖煤礦預計 2025 年底建成?？紤]到新投產礦井產能釋放以及在建礦井落地情況，假設產銷率為 100%，預計 2023-2025 年公司煉焦煤產量增速為 2

91、%/2%/2%，動力煤產量增速 4%/1%/12%，中煤及煤泥產量增速 2%/2%/2%。煤炭價格：公司銷售煤種以煉焦煤為主，動力煤為輔，下游客戶包含區域內大型鋼鐵和電力企業（皖能電力等），主要以長協模式進行銷售，價格變化幅度相比市場價變化幅度相對較低。目前焦煤庫存位于往年同期極低水平，產端因事故停產擾動不斷，進口端受季節影響環比或減量，冬儲補庫背景下剛需增強，煉焦煤價格后續預計偏強運行，預計 2023-2025 年公司噸煤售價為 1183/1183/1173 元/噸。煤炭成本：公司之前綜合噸煤成本管控較好，2022 年因復墾成本導致當年噸煤成本提升明顯，但考慮到該成本為一次性計入，預計 20

92、23 年噸煤成本會有所降低，2023-2025 年公司綜合噸煤成本為 591/592/595 元/噸。2）化工業務：公司化工產品以焦炭為主，甲醇為輔。2022 年 9 月，公司新建年產 50 萬噸的焦爐煤氣綜合利用制甲醇項目正式投產，甲醇產能由 40 萬噸/年增加到 90 萬噸/年。此外，60 萬噸無水乙醇項目已于 2023 年 10 月完成中交，預計今年底前建成，2024 年 6 月投30.60%35.93%42.85%36.33%37.16%20%25%30%35%40%45%05101520253020182019202020212022現金分紅金額（億元）分紅比率（%）0.002.00

93、4.006.008.0010.0012.0014.0016.002019202020212022 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 產。據公司公告，后續在乙醇滿產的情況下，預計消耗甲醇 45 萬噸左右，公司甲醇產量仍存釋放空間。公司半年報焦炭和甲醇銷售價格均出現下跌，疊加成本高位，煤化工板塊盈利能力有所弱化，但考慮后明年乙醇項目投產后，盈利能力有望抬升，預計 2023-2025 年公司化工業務貢獻營收 117/128/143 億元，毛利率為 15%/20%/25%。3）商品貿易及其他業務：公司該板塊雖然營收占比較高，但

94、毛利較低且相對穩定，預計2023-2025 年公司該板塊業務貢獻營收 352/362/366 億元，毛利率為 5%/5%/5%。表表1111：淮北礦業煤炭業務拆分淮北礦業煤炭業務拆分 煤炭業務煤炭業務 單位單位 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025025E E 產產量量 煤炭 萬噸 2333 2333 2083 2083 2168 2168 2258 2258 2290 2290 2349 2349 2384 2384 2499 2499 焦煤 萬噸 1059 973

95、980 1059 1129 1154 1174 1199 動力煤 萬噸 801 640 629 664 620 645 650 730 中煤 萬噸 210 179 213 183 247 250 255 260 煤泥 萬噸 262 291 346 352 295 300 305 310 噸煤售價噸煤售價 元/噸 753 753 782 782 729 729 900 900 1231 1231 11118383 11118383 1 11 17373 噸煤成本噸煤成本 元/噸 442 442 477 477 420 420 526 526 613 613 59591 1 5 59292 5 5

96、9 95 5 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們選取了區域龍頭且煤炭銷售兼具煉焦煤、動力煤的可比公司盤江股份、平煤股份、山西焦煤、冀中股份進行估值對比，以 2023 年 12 月 11 日收盤價為基準，除山西焦煤、盤江股份外，平煤股份、冀中能源歸母凈利潤、EPS 以及 PE 均使用 Wind 一致預測數據，上述公司 2023 年 PE 平均值為 6.9。我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 680 億元、705 億元、730 億元，增速分別為-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025 年分別實現凈利潤 63

97、.28 億元、68.37 億元、77.31 億元，增速分別為-9.7%、8.0%、13.1%。公司地處兩淮基地，為華東區域煉焦煤龍頭，煤炭主業有望實現量增價穩，化工業務延伸鏈條布局無水乙醇，民爆業務補充穩健盈利，長期成長值得期待。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，給予公司 2023 年 7.4xPE，對應 6 個月目標價為 18.8 元。表表1212：可比公司估值可比公司估值 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 20

98、24E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 000983 山西焦煤 10.0 566.0 107.2 75.1 82.2 1.9 1.3 1.6 4.5 6.5 5.9 601666 平煤股份 11.7 271.6 57.2 59.1 63.7 2.5 2.6 2.8 4.4 4.6 4.3 600395 盤江股份 6.6 141.7 21.9 10.9 13.0 1.0 0.5 0.6 6.0 12.0 10.1 000937 冀中能源 7.1 250.2 44.6 57.4 53.4

99、1.3 1.6 1.5 5.0 4.4 4.7 可比公司平均可比公司平均 5.0 5.0 6.9 6.9 6.2 6.2 600985 淮北礦業 16.3 404.2 70.1 63.0 67.2 2.8 2.5 67.2 5.7 6.3 5.9 資料來源：Wind、安信證券研究中心（以 2023 年 12 月 11 日收盤價為基準，除山西焦煤、盤江股份外，平煤股份、冀中能源使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及 PE）6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟周期波動風險：宏觀經濟周期波動風險：公司主要從事煤炭生產、銷售等業務，與煤炭、電力、化工等行業發展狀況和行業景氣度密切相關。煤

100、炭是國家能源的主要來源之一，也是國家經濟的重要支柱之一，行業內企業的經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響，宏觀經濟的波動會影響國內市場需求，進而影響公司的盈利能力和財務狀況；煤炭價格煤炭價格風險：風險：公司主要產品為煤炭，宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起動力煤的價格變化；化工品價格波動風險：化工品價格波動風險：公司煤化工產品所處行業屬于周期性行業，近年來受行業結構性調整和下

101、游鋼鐵行業等周期性波動的影響，產品價格及行業利潤波動較大。若未來下游需求萎縮，煤化工行業持續低迷，可能會影響公司的經營業績。生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；環保風險：環保風險：公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對公司經營穩定性有一定影響；業績預測模型誤差超預期：業績預測模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、

102、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度。分紅比例不及預期。分紅比例不及預期。公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業

103、收入 65,038.2 69,224.8 67,993.0 70,493.8 73,047.5 成長性成長性 減:營業成本 52,120.2 53,073.9 53,872.8 55,433.9 56,795.3 營業收入增長率 24.2%6.4%-1.8%3.7%3.6%營業稅費 696.3 894.3 849.9 881.2 913.1 營業利潤增長率 43.5%38.9%-12.0%8.0%13.0%銷售費用 184.4 188.3 204.0 211.5 219.1 凈利潤增長率 37.8%46.6%-9.7%8.0%13.1%管理費用 3,589.4 4,388.0 3,671.6

104、3,806.7 3,908.0 EBITDA 增長率 32.4%40.7%-8.8%7.1%10.6%研發費用 1,659.7 1,624.3 1,699.8 1,762.3 1,826.2 EBIT 增長率 42.0%37.3%-14.7%6.3%11.5%財務費用 724.5 633.0 431.1 330.2 250.9 NOPLAT 增長率 34.0%34.2%-13.4%6.3%11.5%資產減值損失-21.2-244.9-180.0-20.0-25.0 投資資本增長率 3.8%-7.2%21.5%-9.2%2.7%加:公允價值變動收益 4.3 9.1 29.5 10.0 5.0 凈

105、資產增長率 24.9%19.5%7.6%10.7%10.6%投資和匯兌收益 39.8 99.9 120.0 100.0 95.0 營業利潤營業利潤 6,214.4 8,632.7 7,593.1 8,198.0 9,259.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-171.0-375.7-135.9-140.9-148.7 毛利率 19.9%23.3%20.8%21.4%22.2%利潤總額利潤總額 6,043.4 8,257.0 7,457.2 8,057.1 9,111.1 營業利潤率 9.6%12.5%11.2%11.6%12.7%減:所得稅 844.6 1,118.2 1,009.7 1,09

106、0.9 1,234.6 凈利潤率 7.4%10.1%9.3%9.7%10.6%凈利潤凈利潤 4,780.4 7,009.6 6,328.2 6,837.3 7,730.9 EBITDA/營業收入 14.9%19.6%18.2%18.8%20.1%EBIT/營業收入 10.5%13.6%11.8%12.1%13.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 190 199 212 206 200 貨幣資金 5,188.8 8,452.8 3,399.6 7

107、,049.4 8,060.6 流動營業資本周轉天數-56-58-56-54-55 交易性金融資產 494.4 2,390.5 3,800.0 3,810.0 3,815.0 流動資產周轉天數 83 98 105 103 111 應收帳款 2,057.1 1,850.7 2,002.2 1,992.4 2,065.8 應收帳款周轉天數 11 10 10 10 10 應收票據 1,028.4 997.5 1,632.4 883.2 1,640.1 存貨周轉天數 11 14 16 16 15 預付帳款 489.4 627.9 351.0 691.5 407.1 總資產周轉天數 389 410 437

108、 420 413 存貨 2,532.3 2,774.5 3,172.4 2,946.9 3,048.2 投資資本周轉天數 212 196 212 214 200 其他流動資產 4,727.3 3,947.0 4,231.3 4,301.9 4,160.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 17.5%21.0%17.5%16.9%17.2%長期股權投資 1,084.4 1,121.2 1,121.2 1,121.2 1,121.2 ROA 7.1%8.5%8.0%8.3%9.4%投資性房地產-ROIC 15.9%20.5%19.1%16.7%20.6%固定資產 36

109、,919.9 39,597.7 40,388.1 40,433.9 40,567.4 費用率費用率 在建工程 2,442.0 2,047.1 1,985.7 1,787.1 1,072.3 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%無形資產 12,925.5 15,736.9 15,133.9 14,530.9 13,927.9 管理費用率 5.5%6.3%5.4%5.4%5.4%其他非流動資產 2,671.5 2,937.7 2,689.3 2,759.0 2,786.9 研發費用率 2.6%2.3%2.5%2.5%2.5%資產總額資產總額 73,464.0 84,035.5 80

110、,951.9 83,474.7 83,927.9 財務費用率 1.1%0.9%0.6%0.5%0.3%短期債務 5,297.9 1,960.5 5,443.9 3,275.6 350.0 四費/營業收入 9.5%9.9%8.8%8.7%8.5%應付帳款 12,337.6 13,684.3 11,986.1 14,369.7 12,630.2 償債能力償債能力 應付票據 1,684.4 1,715.1 1,735.7 1,815.1 1,822.9 資產負債率 56.7%54.8%49.5%45.8%40.4%其他流動負債 9,118.9 9,531.3 9,402.8 9,351.0 9,42

111、8.3 負債權益比 131.1%121.1%97.9%84.4%67.7%長期借款 7,098.6 6,078.7 2,593.8 1,000.0 1,000.0 流動比率 0.58 0.78 0.65 0.75 0.96 其他非流動負債 6,131.1 13,063.0 8,881.1 8,386.8 8,635.7 速動比率 0.49 0.68 0.54 0.65 0.83 負債總額負債總額 41,668.5 46,032.9 40,043.4 38,198.1 33,867.1 利息保障倍數 9.46 14.87 18.61 25.83 37.91 少數股東權益 4,528.1 4,61

112、2.5 4,731.8 4,860.7 5,006.4 分紅指標分紅指標 股本 2,481.0 2,481.0 2,481.0 2,481.0 2,481.0 DPS(元)0.70 1.05 0.96 1.05 1.25 留存收益 24,290.0 29,640.5 33,695.7 37,934.8 42,573.3 分紅比率 36.3%37.2%37.5%38.0%40.0%股東權益股東權益 31,795.5 38,002.5 40,908.5 45,276.5 50,060.8 股息收益率 4.3%6.4%5.9%6.4%7.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬

113、元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 5,198.8 7,138.8 6,328.2 6,837.3 7,730.9 EPS(元)1.93 2.83 2.55 2.76 3.12 加:折舊和攤銷 2,813.8 4,187.4 4,374.0 4,755.7 5,184.3 BVPS(元)10.99 13.46 14.58 16.29 18.16 資產減值準備 21.2 244.9-PE(X)8.

114、5 5.8 6.4 5.9 5.2 公允價值變動損失-4.3-9.1 29.5 10.0 5.0 PB(X)1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 財務費用 706.1 641.1 431.1 330.2 250.9 P/FCF 138.3 5.9-41.3 6.4 9.9 投資收益-39.8-99.9-120.0-100.0-95.0 P/S 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 少數股東損益 418.4 129.2 119.3 128.9 145.7 EV/EBITDA 4.1 2.5 3.9 3.0 2.5 營運資金的變動 3,822.9 10,651.3-7,420.6 3,214.

115、7-2,304.9 CAGR(%)10.2%3.3%20.7%10.2%3.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 11,052.9 16,669.1 3,741.6 15,176.7 10,916.8 PEG 0.8 1.7 0.3 0.6 1.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -5,973.8-7,847.7-5,309.8-4,042.5-4,003.0 ROIC/WACC 1.8 2.3 2.1 1.9 2.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -3,118.9-5,539.3-3,484.9-7,484.5-5,902.5 REP 0.6 0.4 0.5 0

116、.5 0.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落

117、后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可

118、。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/淮北礦業淮北礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、

119、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報

120、告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公

121、司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034