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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 12 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：21.72 元 昆藥集團（昆藥集團（600422）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）華潤賦能強化品牌，品種開發全面布局華潤賦能強化品牌，品種開發全面布局 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：阮雯 執業證號：S1250522100004 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎

2、數據 總股本(億股)7.58 流通 A 股(億股)7.57 52 周內股價區間(元)13.53-24.83 總市值(億元)161.00 總資產(億元)92.91 每股凈資產(元)6.92 相關相關研究研究 推薦推薦邏輯：邏輯：1）血塞通軟膠囊大單品院外市場持續放量，2022 年收入突破 5 億元，持續深化與華潤圣火的協同，利潤率有望進一步提升至 20%左右水平；2）精品國藥層面精品國藥層面，昆中藥百年老字號品牌優勢凸顯，營業收入突破 13億元，三大黃金單品參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒和香砂平胃顆粒 2022年收入突破 7億元，單三季度增速超過 30%；3）深入推進與華潤全方面融合，從價值重塑、業務

3、重塑、組織重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持續提升。血塞通軟膠囊打開院外市場空間血塞通軟膠囊打開院外市場空間。推進“處方-零售”、“針劑-口服”的雙輪驅動戰略。1）口服劑：）口服劑：積極通過強化與頭部連鎖藥店戰略合作，血塞通軟膠囊在零售端的持續發力，2023年上半年血塞通軟膠囊同比增長 18%，根據米內網的數據顯示，血塞通軟膠囊在城市實體藥店心腦血管中成藥產品中排名第五，銷售額超過 5億元，相較于 2019年的第九名有大幅提升。未來也將和華潤圣火的血塞通軟膠囊形成協同。2）針劑：）針劑：注射用血塞通凍干粉針屬于國家中藥二級保護品種，醫保支付試點實施，注射用血塞通（凍干）2022年受益于醫保

4、支付試點逐步實施，銷量達到 6294 萬支，同比增長90.3%。昆中藥百年老字號品牌，黃金單品打造精品國藥。昆中藥百年老字號品牌，黃金單品打造精品國藥?！袄ブ兴?1381”為 640年老字號，充分發揮華潤三九在品牌、渠道的運作能力，深入展開協同。2022年昆中藥收入為 13.2億元（+8.8%），凈利潤為 1.4億元（+57.5%），未來公司將圍繞“大品種大品牌-大品類”，重點打造以參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等為核心的強單品，并持續培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增長潛力的產品，挖掘更多底蘊悠久的經典名方產品，形成產品集群豐富且有梯度的精品國藥平臺。創新藥創新藥

5、+大健康集聚賦能，豐富公司產品矩陣。大健康集聚賦能，豐富公司產品矩陣。圍繞現有植物藥產品進行二次開發，專注“小而美”?？飘a品管線進行仿制藥品種的研究。自 2018年開始新增研發投入，圍繞“小全面+差異化”研發戰略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一體”的研發格局。在自主研發上，適用于缺血性腦卒中的 1 類藥臨床期進展順利；在合作研發上，與藥明康德合作的適用于異檬酸脫氫酶-1（IDH1）基因突變 1 類創新藥推進期臨床。此外，公司通過旗下子公司昆藥健康搭建大健康平臺，聚焦昆藥“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新開設女性私護用品系列和食品飲片系列，補充拓展傳統三七護膚和三七口腔系列，定位

6、“三七創新科技引領者”。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。鑒于強品牌與品種優勢與華潤入主帶來治理改善，預計2023-2025 年公司收入復合增長率為 11.5%，歸母凈利潤復合增長率為 35%，對應 2023-2025年歸母凈利潤分別為 5.5億元、7.3億元和 9.4億元，建議保持關注。風險提示：風險提示：中成藥集采政策風險，研發風險，原材料價格波動風險，同業競爭解決不及預期的風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）8282.06 8747.38 10015.82 11494.52 增長率 0.35%5.62%14.50%14.76%

7、歸屬母公司凈利潤（百萬元）383.18 551.25 729.89 940.62 增長率-24.52%43.86%32.41%28.87%每股收益EPS（元）0.51 0.73 0.96 1.24 凈資產收益率 ROE 7.50%10.07%12.19%14.16%PE 43 30 23 18 PB 3.20 2.97 2.72 2.45 數據來源：Wind，西南證券 -14%1%15%30%45%60%22/1223/223/423/623/823/1023/12昆藥集團 滬深300 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1

8、昆藥集團：華潤入主，老字號昆中藥煥發生機昆藥集團：華潤入主，老字號昆中藥煥發生機.1 1.1 百年老字號中藥企業，華潤三九入主全方位賦能.1 1.2 中藥持續放量，營銷全球布局.2 1.3 領導層完成順利交接，股權激勵公布.5 2 血塞通血塞通+昆中昆中藥兩大平臺，構筑品牌核心競爭力藥兩大平臺，構筑品牌核心競爭力.7 2.1 血塞通口服系列院外持續擴張，成為主要增長極.7 2.2 血塞通注射劑政策限制放松，集采風險逐步釋放.12 2.3 昆中藥打造精品國藥，黃金單品+品類集群.13 2.4 雙輪驅動多元布局，零售團隊系統改革.15 3 大健康產業大健康產業+創新藥集聚賦能，豐富公司產品矩陣創新

9、藥集聚賦能，豐富公司產品矩陣.16 3.1 以三七青蒿元素為核心，拓寬新消費賽道品類.16 3.2 自主研發與引進 BD 結合，優化特色?？飘a品管線.19 4 盈利預測盈利預測.20 5 風險提示風險提示.20 OAfXcX8V8W8XmOoOpOrPmM7NcMbRoMrRnPsRfQoPpNeRnMsOaQpPwPMYsQpQvPnPnO 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：昆藥集團股權結構.2 圖 2：2013年-2023Q3年公司營業收入.3 圖 3：2013年-2023Q3公司歸母凈利潤.3 圖 4：2

10、022年公司按產品分營收構成.3 圖 5：2022年公司按產品分各項業務毛利率.3 圖 6：2013年-2023Q3年公司毛利率和凈利率.4 圖 7：2013年-2023Q3年公司四費率（%）.4 圖 8：公司血塞通系列產品.8 圖 9：公司血塞通系列絡泰商標.8 圖 10：2022年公司按行業分營收構成.8 圖 11：2019年-2022年公司分產品占工業收入比例.8 圖 12：2018年-2022年血塞通軟膠囊收入及增速.9 圖 13：2017年-2022年公司血塞通軟膠囊銷量及增速.9 圖 14：2019年-2021年血塞通軟膠囊零售端銷售收入及增速.9 圖 15：絡泰血塞通適用人群規劃

11、.10 圖 16：絡泰注射用血塞通 SCI 論文研究成果.11 圖 17：昆藥集團舉辦第一屆絡泰杯防治腦卒中王者爭霸全國總決賽.11 圖 18：公司絡泰血塞通系列銷售規劃.11 圖 19：華潤圣火理洫王牌血塞通軟膠囊.11 圖 20：2015年-2022年公司注射用血塞通（凍干）銷量及增速.12 圖 21：“昆中藥 1381”注冊商標.13 圖 22：昆中藥企業覆蓋品牌.13 圖 23：2018年-2022年昆中藥營業收入.14 圖 24：2018年-2022年昆中藥三大黃金單品收入（億元）.14 圖 25：血塞通軟膠囊銷售渠道規劃.15 圖 26：2018年-2022年昆藥集團銷售人員數量（

12、人）及占比.15 圖 27：“小桔燈”KPC 三七彈潤透亮眼部精華.16 圖 28：昆藥集團青蒿婦用抑菌凝膠.16 圖 29：云南文山三七種植基地.17 圖 30：昆中藥生三七丸.17 圖 31：昆中藥三七粉針對血瘀癥引起疾病的功效.18 圖 32：2019年-2022年公司大健康板塊收入（萬元）.18 圖 33：昆中藥 KPC 復活草藍膜.18 圖 34：公司創新藥研發模式.19 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：昆藥集團發展歷程.1 表 2：按細分行業、治療領域劃分的公司主要藥（產）品基本情況.4 表 3：

13、昆藥集團主要成員企業業務范圍及營收情況.5 表 4：昆藥集團董事會成員及董監高成員.6 表 5：2021年公司激勵計劃解除限售業績考核目標.7 表 6：絡泰血塞通產品消費定位.10 表 7：2022年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥 TOP10.10 表 8：注射用血塞通藥品醫保藥品目錄及醫保支付試點（截止 2022年 3 月 11日）.12 表 9：各省中成藥省際聯盟集中帶量采購中選情況.13 表 10：昆中藥產品種類.14 表 11：昆中藥與郭榮娟教授團隊合研究的舒肝顆粒治療 MADD 學術論文成果.15 表 12：公司大健康板塊產品布局.17 表 13：分業務收入及毛利率.20 附表：

14、財務預測與估值.21 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 昆藥集團：華潤入主，老字號昆中藥煥發生機昆藥集團：華潤入主，老字號昆中藥煥發生機 1.1 百年老字號中藥企業，華潤三九入主全方位賦能百年老字號中藥企業，華潤三九入主全方位賦能 昆藥集團股份有限公司（簡稱昆藥集團）成立于 1951 年 3 月，1995 年 12 月經云南省人民政府批準的昆明制藥廠，2000 年 12 月在上海證券交易所上市，2002 年華立集團成為第一大股東，2022 年華潤三九收購 28%股份，成為公司控股股東。依托云南豐富的植物資源，昆藥集團先后開發了青

15、蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥、民族藥等 40 多個具有國內外先進水平的天然藥物新產品，形成了以天然植物藥、精品國藥、創新藥“三大平臺”為主的業務格局。業務領域覆蓋醫藥全產業鏈，核心業務涵蓋藥物研發、生產及銷售、醫藥流通及大健康產業等領域，業務發展立足中國本土并積極進行全球化布局。表表 1：昆藥集團發展歷程：昆藥集團發展歷程 時間時間 事件事件 1951 年 昆明制藥廠建成投產。1958 年 昆明制藥第一個植物藥“降壓靈”第一個植物藥“降壓靈”開發成功。填補了國內空白，取代從印度進口的“壽比南”。1979 年 昆明植物研究所等科研單位合作，人工合成天麻素人工合成天麻素。天麻素的誕生宣告云南沒

16、有合成藥的歷史已經結束。1976-1990 年 歷經十四年的努力，昆明制藥與上海藥物研究所等科研單位合作，開發成功劃時代的抗瘧特效新藥蒿甲醚注射液抗瘧特效新藥蒿甲醚注射液。1992 年 云南省醫藥行業首家中外合資企業中美合資昆明貝克諾頓制藥中美合資昆明貝克諾頓制藥有限公司開業。1995 年 昆明制藥廠進行了整體改制進行了整體改制，將其全部經營性資產作為股本投入，與昆明金鼎集團企業發展總公司、昆藥職工持股會、昆明富享房地產開發經營公司、昆明八達實業總公司共同發起，設立了昆明制藥股份有限公司。2000 年 昆明制藥4000萬 A股股票在上海證券交易所股股票在上海證券交易所上網定價發行。股票簡稱“昆

17、明制藥”，股票代碼 600422。2002 年 浙江華立集團浙江華立集團成為第一大股東。2015 年 公司更名為“昆藥集團股份有限公司”更名為“昆藥集團股份有限公司”，股票簡稱“昆藥集團”。2018 年 在自主研發、外部合作、投資并購多渠道創新研發戰略下，昆藥集團治療急性缺血性腦卒中的天然藥物天然藥物1類創新藥“注射類創新藥“注射用用 KPCXM18”喜獲國家藥品監督管理局臨床批件，標志著昆藥持續在醫藥領域探索與創新。2019 年 昆藥集團上海研究院暨上海昆恒醫藥科技有限公司上海研究院暨上海昆恒醫藥科技有限公司正式成立，標志著公司在“自主研發+國際合作”雙輪驅動的創新研發戰略上，又邁出了關鍵的

18、一步。2020 年 絡泰絡泰 血塞通軟膠囊血塞通軟膠囊銷售額同比增長翻一番，零售業績創新高。2022 年 華潤三九收購華潤三九收購昆藥集團 28%股份，成為公司控股股東。數據來源：公司公告，西南證券整理 華潤三九入股，“四個重塑”持續推進。華潤三九入股，“四個重塑”持續推進。2022 年 5 月，華潤三九收購公司當時的控股股東華立醫藥及其一致行動人華立集團合計約 2 億股份（占比 28%），并于 2022 年底完成交割，華潤三九成為公司控股股東，實際控制人變更為中國華潤有限公司，公司正式成為華潤三九旗下成員企業。華潤三九作為大型國有控股醫藥上市公司，以 OTC 產品和中藥處方藥為主營業務核心，

19、打造了 999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰顆粒等知名產品。公司與華潤三九的融合正在按照百日融合、一年融合、三年融合的機制穩步推進。百日融合階段，公司與華潤三九扎實推進戰略、組織及文化層面的融合，圓滿完成百日融合目標，并順利進入一年融合階段按照價值重塑、業務重塑、組織重塑、精神重塑的“四個重塑”要求，各項工作正有條不紊地穩步推進。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：昆藥集團股權結構：昆藥集團股權結構 數據來源：公司年報，西南證券整理 1.2 中藥持續放量，營銷全球布局中藥持續放量，營銷全球布局 醫藥工業為主，產業全面布局

20、。醫藥工業為主，產業全面布局。公司依托 70 年的藥物研發傳統、植物藥研發實力以及全球化布局的營銷網絡，未來公司將錨定“銀發經濟健康第一股”的戰略核心，著力打造三七產業鏈標桿和“昆中藥 1381”精品國藥平臺，聚焦老齡化賽道，持續深耕慢病管理領域。同時持續構建以醫藥工業為內生核心、國際合作和醫藥流通為外延拓展、醫藥大健康產業為整合擴張的三級生態圈。醫藥工業：醫藥工業：包括昆藥、昆中藥、血塞通藥業、版納藥業、貝克諾頓、貝克諾頓（浙江）、武陵山制藥七大國家 GMP 標準的現代化醫藥生產平臺，產品聚焦心腦血管、骨科、抗感染、抗瘧疾及脾胃類、舒肝解郁等治療領域。醫藥流通：醫藥流通：旗下重點醫藥流通平臺

21、昆藥商業，依托“青蒿素產品出口商”的全球網絡資源優勢，成為“國際化醫療健康服務提供商”。醫藥大健康：醫藥大健康：大健康產業鏈布局主要集中在醫療服務類、健康消費類、日化用品類，聚焦特色植物資源如青蒿、三七等，運用現代高新技術，將健康產品產業化。利潤反彈明顯，收入穩定增長。利潤反彈明顯，收入穩定增長。2022 年實現營業收入 82.82 億元，與上年基本持平，2020 年受宏觀因素影響公司營收略有下降，2021-2022 年穩步回升；2023Q3 實現歸母凈利潤 3.9 億元，同比上升 3.6%，顯現回升態勢。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部

22、分 3 圖圖 2：2013 年年-2023Q3 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖 3：2013 年年-2023Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 心腦血管類產品為公司主要營業收入來源。心腦血管類產品為公司主要營業收入來源。根據 2022 年公司年報數據顯示，公司藥品批發與零售收入 35.9 億元，占總收入 43%。從產品分類看，公司聚焦心腦血管疾病，專注慢病治療領域，心腦血管治療領域 2022 年收入 18.29 億，收入占比 22%。公司醫藥工業板塊分為口服劑和針劑，2022 年的口服劑的毛利率為 69.3%，針劑的毛利率

23、為 83.4%。藥品批發與零售業務的毛利率為 13.2%。圖圖 4：2022 年公司按產品分營收構成年公司按產品分營收構成 圖圖 5：2022 年公司按產品分各項業務毛利率年公司按產品分各項業務毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 聚焦大品種，深挖潛力品種。聚焦大品種，深挖潛力品種。2022 年，公司已經有 10 個過億產品，其中，昆藥血塞通軟膠囊、昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等核心產品增長勢頭良好，第二梯隊草烏甲素軟膠囊、昆中藥清肺化痰丸、金花消痤丸、板藍清熱顆粒、口咽清丸等潛力產品也具備較好的潛力空間。未來，結合公司核心戰略及業務規劃，

24、公司將根據不同產品的目標人群、市場定位和增長潛力，制定不同的推廣策略，以形成更為完善的產品矩陣和產品梯度。同時，公司將圍繞“健康老齡化”需求，豐富產品管線、推進研發布局、強化投資 BD，創新驅動、多管齊下，促進新產品、新業務和新產業的成長。35.8 41.2 49.2 51.0 58.5 71.0 81.2 77.2 82.5 82.8 56.1 18.8%15.0%13.9%3.8%14.7%21.4%14.3%-5.0%7.0%0.4%-9.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090營業總收入（億元）yoy2.3 2.9 4.2 4.1

25、 3.3 3.4 4.5 4.6 5.1 3.8 3.9 27.4%26.2%45.7%-3.2%-19.0%1.7%35.4%0.6%11.1%-24.5%3.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.0歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy藥品批發零售,35.87,43%心腦血管疾病治療領域,18.29,22%消化系統,5.72,7%婦科,2.75,3%骨科系列,2.35,3%日用品,1.81,2%抗瘧疾類,1.11,2%醫療服務,0.17,0%其他主營業務,9.12,11%其他業務,5.62,7%0%20%40%60%80%100

26、%2019202020212022藥品批發與零售(行業)口服劑 針劑 日用品生產 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 2：按細分行業、治療領域劃分的公司主要藥（產）品基本情況：按細分行業、治療領域劃分的公司主要藥（產）品基本情況 注冊注冊 分類分類 細分行業細分行業 治療領域治療領域 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否是否 處方藥處方藥 是否中藥是否中藥保護品種保護品種 醫保醫保 類型類型 是否是否 基藥基藥 中成藥 天然植物藥制造 心腦血管 注射用血塞通（凍干）用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾

27、病后遺癥，視網膜中央靜脈阻塞。是 是 是 是 血塞通軟膠囊 用于瘀血阻滯所致的缺血性中風?。X梗塞）中經絡恢復期。是 否 是 否 血塞通片 用于腦路瘀阻，中風偏癱，腦血管病后遺癥，冠心病心絞痛屬上述證候者。是 否 是 否 婦科 舒肝顆粒 用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。否 否 是 否 消化系統 參苓健脾胃顆粒 用于脾胃虛弱，飲食不消。否 否 是 否 香砂平胃顆粒 健脾，溫中，燥濕。用于飲食不節，食濕互滯，胃脘脹痛，消化不良。是 否 是 是 進口 藥品 化學藥 制造 骨科 阿法骨化醇軟膠囊 骨質疏松癥；甲狀旁腺機能亢進（伴有骨病者）。是 否 是 是 化學

28、藥 心腦血管 天麻素注射液 用于神衰、神衰綜合征及腦外傷性綜合征。是 否 是 否 數據來源：公司年報，西南證券整理 整體凈利率維持穩定，銷售毛利率緩慢上升。整體凈利率維持穩定，銷售毛利率緩慢上升。從 2021 年到 2023 年三季度，公司銷售毛利率持續增長，從 2021 年 41%緩慢增長到 2023Q3 年 45.1%。銷售凈利率也穩步保持上漲趨勢，2023 年三季度銷售凈利潤率為 7.1%。2020 年公司銷售費用率 30%，銷售費用同比下降 21.06%，主要是受新冠疫情影響，公司市場推廣活動較上年同期減少所致，2021 年、2022 年銷售費用率保持 29%，主要是因為公司工業收入占

29、比提升，銷售費用率有所增長。2018 年起公司加大研發力度，研發費用逐年增加，受產品研發周期影響費用略有波動。圖圖 6：2013 年年-2023Q3 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率 圖圖 7：2013 年年-2023Q3 年公司四費率年公司四費率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 6.6 7.5 8.8 8.0 5.7 4.8 5.8 6.0 6.2 4.7 7.1 29.2 29.9 34.5 38.7 45.0 49.9 48.7 43.8 41.3 41.5 45.1 0102030405060銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)0510152

30、025303540銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 核心子公司全面布局化藥、中藥。核心子公司全面布局化藥、中藥。昆藥集團主要子公司包括昆明中藥廠有限公司、昆藥集團血塞通藥業股份有限公司、西雙版納版納藥業有限責任公司、昆藥集團醫藥商業有限公司、昆明貝克諾頓制藥有限公司、昆藥集團努庫斯植物技術有限公司、北京華方科泰醫藥有限公司。昆中藥：聚焦精品國藥，以進階成為中國中藥一線老字號品牌為戰略目標，全力打造大品牌大 C 健康服務平臺。貝克諾頓：立足多年在骨風腎疾病治療領域，打造國內領先的、專注于

31、骨風腎領域的高品質醫藥產品和服務的專業化商業平臺。昆藥商業：打造云南區域內以基層為特色的、具有領先純銷能力和網絡價值的綜合醫藥服務平臺。表表 3：昆藥集團主要成員企業業務范圍及營收情況：昆藥集團主要成員企業業務范圍及營收情況 公司名稱公司名稱 業務范圍業務范圍 持股比例持股比例 2023年年中報中報 營業收入營業收入 2023年年中報中報 凈利潤凈利潤 昆明中藥廠有限公司（簡稱“昆中藥”）我國五大中藥老號之一，現有藥品批準文號 140 個，獨家產品 21個，云南名牌產品 7個，擁有舒肝顆粒、清肺化痰丸、感冒消炎片、止咳丸、暖胃舒樂顆粒、參苓健脾胃顆粒等多個獨家生產或原研產品 100%5.6 億

32、 0.98 億 昆藥集團醫藥商業有限公司（簡稱“昆商業”）云南省重點藥品流通企業，完成了曲靖、楚雄、麗江、大理、紅河、保山、玉溪、西雙版納等終端網絡布局，逐步實現云南省核心市場的廣覆蓋 100%16.33 億 0.28 億 昆明貝克諾頓制藥有限公司（簡稱 KBN）由昆藥集團（KPC）與世界著名的跨國制藥企業-美國愛華克斯公司 IVAX Corporation（IVAX）合資成立，產品定位于高端產品，品牌產品抗生素及骨關節領域 99%2.1 億 0.53 億 昆藥集團血塞通藥業 股份有限公司 云南省較早開發和利用三七生物資源進行藥品生產、研究及銷售企業之一，代表品牌“雙富”牌三七總皂苷系列，血塞

33、通片在國內最早開發上市 89.54%1.95 億 0.2 億 西雙版納版納藥業 有限責任公司（簡稱“版納藥業”）國內最具規模的傣藥現代化生產企業，與獨家傣醫院合作，整合公司自有 5 個獨家傣藥批文品種和傣醫院獲批的43 個院內制劑及 104個傣藥材標準資源 100%0.42 億 0.16 億 昆藥集團努庫斯植物技術 有限公司 生產基地位于烏茲別克斯坦，公司專業從事甘草提取加工，全部技術及設備由中方提供 100%-北京華方科泰醫藥有限公司（簡稱“華方泰”）2014 年昆藥集團前控股股東華方醫藥科技有限公司通過定增，使其成為昆藥集團下屬子公司，主要從事青蒿素類抗瘧藥、品牌仿制藥和醫療器械的國際銷售

34、 100%-數據來源：公司官網、公司年報，西南證券整理 1.3 領導層完成領導層完成順利交接，股權激勵公布順利交接，股權激勵公布 領導班子完成交接。領導班子完成交接。目前公司董事長為邱華偉，也是現任潤三九醫藥股份有限公司董事長，總裁顏煒擔任公司總裁兼副董事長，曾任華潤三九醫藥股份有限公司 OTC 事業部總經理、康復慢病事業部總經理，現任昆藥集團副董事長、總裁。郭霆擔任公司董事，現任華潤三九醫藥股份有限公司副總裁，也是華潤三九醫藥股份有限公司營銷中心副總經理。梁征擔任董事，現任華潤三九醫藥股份有限公司財務總監。周輝擔任公司董事，現任華潤三九醫藥股份有限公司董事、副總裁、董事會秘書、總法律顧問、首

35、席合規官。孫志強擔任公司財務總監，曾任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 4：昆藥集團董事會成員及董監高成員：昆藥集團董事會成員及董監高成員 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 簡介簡介 邱華偉 董事長,董事 20230119 1967 男,1967 年生,復旦大學遺傳與遺傳工程專業學士學位,高級工程師.曾任深圳市三九醫藥貿易有限公司董事長,華潤三九醫藥股份有限公司高級副總裁,總裁,華潤江中制藥集團有限責任公司董事.兼任中國非處方藥物協會輪值會長,中國農村衛生協

36、會副會長.現任華潤三九醫藥股份有限公司董事長.李雙友 副董事長 20151102 1968 男,1968 年生,大學學歷,中共黨員,高級會計師.曾任云南紅塔集團有限公司計劃財務科科長,云南紅塔集團有限公司副經理,黨委書記,云南合和(集團)股份有限公司董事,金融資產部部長,先后兼任云南紅塔藍鷹紙業有限公司董事長,云南紅塔彩印包裝有限公司董事長,云南荷樂賓防偽技術有限公司董事長,玉溪環球彩印紙盒有限公司董事長,云南新興投資有限公司總經理,董事長,云南安晉高速公路開發有限公司董事長.現任云南合和(集團)股份有限公司黨委委員,副總經理,兼任紅塔創新投資股份有限公司董事長,云南紅塔滇西水泥股份有限公司董

37、事長,云南紅塔特銅新材料股份有限公司董事長,昆藥集團副董事長.顏煒 副董事長,董事 20230119 1971 男,1971年生,項目管理學碩士學位,研究生學歷.曾任華潤三九醫藥股份有限公司 OTC事業部總經理,康復慢病事業部總經理.現任昆藥集團副董事長,總裁.郭霆 董事 20230119 1973 男,1973年生,1995年畢業于南京財經大學會計學專業,會計學學士,2008年畢業于中歐國際工商管理學院工商管理專業,工商管理碩士.曾任北京雙鶴藥業股份有限公司財務總監,北京雙鶴藥業股份有限公司副總裁,華潤北貿副總經理,華潤北貿總經理,華潤三九醫藥股份有限公司營銷中心副總經理.現任華潤三九醫藥股

38、份有限公司副總裁.梁征 董事 20230119 1978 男,1978 年生,1999 年畢業于中央財經大學貨幣銀行學專業,本科學歷,獲學士學位;2002 年畢業于中國人民大學金融學專業,研究生學歷,碩士學位.曾任華潤(集團)有限公司財務部高級經理,泰國長春置地有限公司財務董事,珠海華潤銀行股份有限公司運營管理部總經理,風險管理部總經理,華潤租賃有限公司副總經理兼首席風險官,華潤金融控股有限公司財務部總經理.現任華潤三九醫藥股份有限公司財務總監.周輝 董事 20231018 1971 女,1971 年生,經濟學碩士,會計師,注冊會計師.曾任深圳市三九醫藥貿易有限公司投資管理部部長助理,深圳市三

39、九醫藥連鎖股份有限公司業務發展與投資管理中心負責人.周輝女士具有企業法律顧問職業資格,已取得深圳證券交易所頒發的“董事會秘書資格證書”.現任華潤三九醫藥股份有限公司董事,副總裁,董事會秘書,總法律顧問,首席合規官.姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 簡介簡介 顏煒 總裁 2023-09-28 1971 男,1971年生,項目管理學碩士學位,研究生學歷.曾任華潤三九醫藥股份有限公司 OTC事業部總經理,康復慢病事業部總經理.現任昆藥集團副董事長,總裁.劉軍鋒 副總裁 2017-12-08 1976 男,1976年 10月出生,博士學歷,中共黨員,高級工程師職稱.1998年 7

40、月至 2005年 1月歷任山東綠葉制藥股份有限公司研發中心辦公室主任,天然藥物實驗室副主任.2005年 1月至2011年 5月任山東靶點藥物研究有限公司常務副總經理.2011年 5月至 2014年 6月神威藥業集團有限公司藥物研究院院長.2015 年 9 月至 2017 年 11 月任健民藥業集團股份有限公司副總裁.2017 年 12 月至今任昆藥集團股份有限公司副總裁.孟麗 副總裁 2018-11-02 1976 女,1976 年出生,中共黨員,1999 年 7 月畢業于江西財經大學,獲經濟學士,法學學士雙學位.1999年 7月起在昆明制藥集團股份有限公司工作.2002年 10月至 2011

41、年 6月任昆明制藥集團股份有限公司董事會辦公室主任兼證券事務代表,2011年 6月至 2017年 11月任昆明制藥集團股份有限公司行政總監,綜合平臺負責人;2016年10月至今任昆藥集團股份有限公司黨委書記;2017 年 4月至今任昆藥集團股份有限公司經營管理委員會辦公室主任;2017年 11 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 簡介簡介 月至今任昆藥集團股份有限公司行政人力總監.席凱 副總裁 2023-06-08 1977 席凱,男,1977 年生,本科學歷,學士學位.曾任華潤

42、三九醫藥股份有限公司公共事務中心副總經理,紀委辦公室副主任,昆藥集團股份有限公司紀委書記.現任昆藥集團股份有限公司副總裁.孫志強 財務總監 2023-01-03 1980 男,1980 年生,管理學學士學位.曾任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理.現任昆藥集團股份有限公司財務總監,財務負責人.張夢珣 董事會 秘書 2020-04-01 1978 1978 年 7 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,畢業于復旦大學民商法學專業,博士研究生學歷,法學博士學位,高級經濟師,具有中華人民共和國法律職業資格,上海證券交易所董事會秘書資格等職業資格.2004年 6月至 2006年 2月,任上海

43、毅石律師事務所,上海里兆律師事務所執業律師;2006年 3月至 2020年 1月,在上海實業發展股份有限公司先后擔任法務部助理總經理,董事會辦公室副總經理,總經理兼證券事務代表等職務,擁有多年執業律師,公司律師從業經歷和豐富的證券事務管理經驗.2020年2 月,加入昆藥集團股份有限公司,任董事長助理.數據來源：Wind，西南證券整理 2021 年股權激勵方案公布。年股權激勵方案公布。根據公司 2021 年股權激勵方案，未來三年公司股權激勵解鎖目標與股東回報相掛鉤，每年現金分紅目標不低于當年凈利潤的 30%。2021 年 6 月 9 日公布限制性股票激勵計劃授予 9 名董事、總裁、副總裁等 25

44、6 萬股股票，授予價格 4.16 元/股。表表 5：2021 年公司激勵計劃解除限售業績考核目標年公司激勵計劃解除限售業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2020 年實現的凈利潤值為基數，2021 年實現的凈利潤值增長不低于 10%；且 2021 年現金分紅比例不低于 2021 年凈利潤的 30%。第二個解除限售期 以 2020 年實現的凈利潤值為基數，2022 年實現的凈利潤值增長不低于 21%；且 2022 年現金分紅比例不低于 2022 年凈利潤的 30%。第三個解除限售期 以 2020 年實現的凈利潤值為基數，2023 年實現的凈利潤值增

45、長不低于 33%；且 2023 年現金分紅比例不低于 2023 年凈利潤的 30%。數據來源：Wind，西南證券整理 2 血塞通血塞通+昆中藥兩大平臺，構筑品牌昆中藥兩大平臺，構筑品牌核心競爭力核心競爭力 公司著力打造以昆藥血塞通系列產品為核心的慢病管理平臺和以昆中藥 1381 系列精品國藥為核心的健康消費平臺，“三七創新科技引領者”昆藥血塞通系列具體產品包括血塞通口服系列（血塞通軟膠囊、血塞通滴丸等）以及注射用血塞通（凍干），昆中藥 1381 聚焦舒肝顆粒、參苓健脾胃顆粒、香砂平胃顆粒三大黃金單品，提升中華老字號品牌價值。2.1 血塞通口服系列院外持續擴張，成為主要增長極血塞通口服系列院外持

46、續擴張，成為主要增長極 產品歷史悠久，“絡泰”為中國馳名商標。產品歷史悠久，“絡泰”為中國馳名商標。作為心腦血管療效藥“血塞通”的原研首創、三七制劑的企業，昆藥集團早在 20 世紀 70 年代，就已經分離出三七總皂苷中間體（三七提取的活性有效成份），在 1983 年首家應用于臨床，1985 年首家申請使用“血塞通”名稱，1986 年首家推出血塞通注射液，1997 年被認定為云南省首批名牌產品，2009 年、2012 年血塞通注射劑（凍干、注射液）分別被列入國家基本藥物目錄，2012 年“絡泰”獲得中國馳名商標認證。在經過 30 多年的發展后，昆藥集團在血塞通產品上擁有 16 項專利技術。公司研

47、究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 血塞通系列劑型豐富，擁有三七藥材產業基礎。血塞通系列劑型豐富，擁有三七藥材產業基礎。絡泰血塞通系列是昆藥集團的支柱產品，主要成分三七是云南省特有的名貴中藥材。公司三七產品劑型覆蓋凍干粉針、水針、片劑、滴丸、軟膠囊和顆粒劑，是全球血塞通系列產品劑型最全的企業，擁有從三七 GAP 種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的全套完整產業鏈。圖圖 8：公司血塞通系列產品公司血塞通系列產品 圖圖 9：公司血塞通系列絡泰商標公司血塞通系列絡泰商標 數據來源：百度百科，西南證券整理 數據來源：百度百科，西

48、南證券整理 自自 2018 年起，公司持續推進“處方年起，公司持續推進“處方-零售”、“針劑零售”、“針劑-口服”的雙輪驅動戰略口服”的雙輪驅動戰略，渠道層面，將藥品往“處方-零售”2 個方向銷售；產品層面，推廣“針劑-口服”2 大品類，著力打造絡泰血塞通軟膠囊為主的絡泰血塞通口服系列。公司進行收入結構調整成果顯著，口服產品自 2019 年起收入占比持續上升，直至 2022 年，口服產品占工業營收比例 75.26%，顯著超過針劑板塊貢獻。圖圖 10：2022年公司按行業分營收構成年公司按行業分營收構成 圖圖 11：2019 年年-2022年公司分產品占工業收入比例年公司分產品占工業收入比例 數

49、據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 血軟收入銷量持續上升，成為主要增長級。血軟收入銷量持續上升，成為主要增長級。根據公司戰略布局，2021 年大單品血塞通軟膠囊收入 5.93 億元，同比增長達近年最高 28.35%，實現銷量 5.66 億粒，同比增長達到近年最高 40.10%，雙輪驅動戰略發揮效果。2022 年因集采未中標，實現銷售量 5.14 億粒，同比略有下滑（-9%）。2023 年疫情結束醫療需求陸續恢復，同時公司大力拓展優勢領域的院外零售渠道，預計血軟將恢復增長，雙輪驅動戰略未來可期。35.87,47%28.93,38%9.53,12%1.81,2%0.1

50、7,0%0.89,1%藥品批發與零售(行業)口服劑 針劑 日用品生產 醫療服務(行業)其他(行業)48.52%32.80%22.73%24.74%51.48%67.20%77.27%75.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022針劑 口服劑 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 12：2018年年-2022 年血塞通軟膠囊收入及增速年血塞通軟膠囊收入及增速 圖圖 13：2017年年-2022 年公司血塞通軟膠囊銷量及增速年公司血塞通軟膠囊銷量及增速 數據來源：公司年報，西南證

51、券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 從院外銷售看，血軟增速超 100%。血塞通軟膠囊 2020 年收入約 4.7 億，零售端約 0.8億；2021 年零售端實現收入超過 1.9 億。由于血塞通膠囊在整個零售市場的收入端呈現快速增長趨勢，公司將重點推廣血軟在院外的高端市場。圖圖 14：2019年年-2021 年血塞通軟膠囊零售端銷售收入及增速年血塞通軟膠囊零售端銷售收入及增速 數據來源：公司年報，西南證券整理“絡泰絡泰+”模式再定位，聚焦卒中模式再定位，聚焦卒中+保健人群。保健人群。以核心產品絡泰血塞通系列為例，從“學術力+品牌力”壁壘賦能絡泰血塞通軟膠囊，打造黃金單品；開啟“絡泰+”模式

52、，聚焦中風防治的慢病新市場，重點定位在卒中人群和保健人群，卒中人群以治療需求為主。根據中國卒中報告（2020）統計顯示，2019 年我國新發卒中 394 萬例（其中缺血性腦卒中 287萬例，腦出血 85 萬例，蛛網膜下腔出血 22 萬例），卒中患者達到 2876 萬例（其中缺血性腦卒中 2418 萬例，腦出血 436 萬例，蛛網膜下腔出血 158 萬例），缺血性腦卒中的年復發率高達 17.7%，因此預防卒中也具有廣闊市場。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720182019202020212022收入（億元）yoy-20%-10%0%10%

53、20%30%40%50%0123456201720182019202020212022銷量（億粒）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201920202021零售端銷售收入（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 6：絡泰血塞通產品消費定位：絡泰血塞通產品消費定位 消費人群消費人群 人群定位人群定位 推薦用藥推薦用藥 費用費用 卒中人群 基數人群2876萬左右，每年新發 394萬人左右，針對這類人群幫

54、助二次預防 一天 6顆，單顆2.5元 約 5500 元/年 保健人群 中風高危人群預防，尤其三高人群 一天 2-3 顆 約 2200 元/年 數據來源：阿里健康、京東健康，西南證券整理 圖圖 15：絡絡泰血塞通適用人群規劃泰血塞通適用人群規劃 數據來源：公司公告及公司官網，西南證券整理 加大院外渠道布局，血塞通軟膠囊市占率快速提升。加大院外渠道布局，血塞通軟膠囊市占率快速提升。根據米內網的數據顯示，血塞通軟膠囊在城市實體藥店心腦血管中成藥產品中排名第五，銷售額超過 5 億元。相較于 2019 年的有大幅提升。根據米內網顯示，血塞通軟膠囊 2019 年在城市藥店銷售 0.8 億元，排名第九。為了

55、應對集采對于院內端的影響，同時擴大院外端的銷售額，公司加大院外渠道布局，血塞通軟膠囊在銷售額和市場排名上都得到了大幅度提升。表表 7：2022 年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥 TOP10 產品名稱產品名稱 2022 年排名年排名 2022年銷售額（億元）年銷售額（億元）國家醫保國家醫保 國家基藥國家基藥 安宮牛黃丸 1 40+甲類 是 復方丹參滴丸 2 7+甲類 是 參松養心膠囊 3 6+甲類 是 復方丹參片 4 5+甲類 是 血塞通軟膠囊 5 5+乙類 否 速效救心丸 6 甲類 是 腦心通膠囊 7 乙類 是 銀杏葉片 8 乙類 是 通心絡膠囊 9 甲

56、類 是 芪藶強心膠囊 10 甲類 是 數據來源：米內網，西南證券整理 學術推廣與戰略合作結合，發揮大單品優勢。學術推廣與戰略合作結合，發揮大單品優勢。在學術層面，“絡泰注射用血塞通（凍干）上市后安全性醫院集中監測研究”項目取得良好成果并在美國 Current Medical Research&Opinion(影響因子 IF=2.271)網絡上發表文章，血塞通軟膠囊獲腦血管病社區診療指南推薦；在合作層面，強化與頭部連鎖藥店的戰略合作同時，開展公益項目、競賽，如 2021 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 年 3 月舉辦第一屆絡泰杯防

57、治腦卒中王者爭霸，致力于打造 CDMS 中風慢病管理平臺，由業內 10 位頂級連鎖大咖代言，助力“生死 21 秒拯救 200 萬腦卒中患者行動”，建心腦血管疾病慢病管理生態圈。圖圖 16：絡泰注射用血塞通絡泰注射用血塞通 SCI 論文研究成果論文研究成果 圖圖 17：昆藥集團舉辦昆藥集團舉辦第一屆絡泰第一屆絡泰杯防治腦卒中王者爭霸杯防治腦卒中王者爭霸全國全國總決賽總決賽 數據來源：新華網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 與圣火協同推進，同業競爭解決方案啟動在即。與圣火協同推進，同業競爭解決方案啟動在即。華潤圣火成立于 1995 年，2016 年圣火正式加入華潤三九醫藥股份有限公

58、司，成為華潤集團旗下全資子公司，主營產品“理洫王牌血塞通軟膠囊”和“999 佳庭牌黃藤素軟膠囊”口碑良好、品質過硬、品牌影響力出眾。公司和華潤圣火在三七業務上已開展協同工作，雙方先后一同參與了三七產業鏈研討會、中藥產業鏈沙龍等一系列重要活動的聯合舉辦，協力推動三七產業鏈平臺搭建、助力中藥產業鏈高質量發展。公司與華潤三九、華潤圣火及華潤現代共同參與投資新設云南省三七研究院有限公司，為三七產業高質量發展提供平臺支撐，力爭將三七研究院打造成為國內一流的三七科研機構及復合型研究人才培養基地，推動三七產業實現高質量跨越式發展。公司的三七口服系列產品和華潤圣火現有業務有一定重疊，對此，華潤三九在收購過程中

59、就同業競爭問題出具了承諾函，未來將結合市場情況確定解決同業競爭的具體方案及啟動時機。圖圖 18：公司絡泰公司絡泰血塞通系列銷售規劃血塞通系列銷售規劃 圖圖 19：華潤圣火理華潤圣火理洫王牌血塞通軟膠囊洫王牌血塞通軟膠囊 數據來源：公開資料，西南證券整理 數據來源：百度百科，西南證券整理 第第1 1步步 口服血塞通制劑 單品第一 第第2 2步步 口服三七制劑用藥 單品第一 第第3 3步步 口服中藥腦血管類 單品第一 第第4 4步步 口服中藥心腦血管類主要單品 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.2 血塞通注射劑政策限制放松，集采風

60、險逐步釋放血塞通注射劑政策限制放松，集采風險逐步釋放 注射用血塞通凍干粉針屬于國家中藥二級保護品種。注射用血塞通凍干粉針屬于國家中藥二級保護品種。目前所有劑型中注射用血塞通（凍干）處于國家中藥二級保護期，屬于心腦血管疾病用藥，主要功效為活血祛瘀，通脈活絡，可用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛，視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯證者，曾于 2008 年在越南獲得注冊，是中國第一個國外成功注冊的中藥注射劑。2020 年-2021 年注射用血塞通銷量下滑明顯，同比下降 44.88%/30.96%，主要由 2019 年出臺的新版醫保目錄對中藥注射劑的限制導致。圖圖 20：2015年年-202

61、2 年公司注射用血塞通（凍干）銷量及增速年公司注射用血塞通（凍干）銷量及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 醫保支付試點持續推進，政策邊際限制放松。醫保支付試點持續推進，政策邊際限制放松。2017 年由于醫?？刭M，血塞通凍干粉針醫保目錄明確規定限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者使用”，在基層醫療機構受到比較大的限制。2021 年 12 月 8 日國家醫保局公布，2021 年醫保目錄調整中談判成功的 94 個藥品，其支付范圍全部與說明書一致，并決定對目錄內原有支付限定的其他藥品開展醫保支付標準試點，按照規則重新確定醫保支付標準，并將支付范圍恢復至藥品說明書范圍。根據 2

62、022 年國家醫保目錄，血塞通注射劑的醫保報銷限制由“限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者”變為“限二級及以上醫療機構”，取消了“中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者”的使用限制。表表 8：注射用血塞通藥品醫保藥品目錄及醫保支付試點（截止：注射用血塞通藥品醫保藥品目錄及醫保支付試點（截止 2022 年年 3 月月 11日）日）分類分類 代碼代碼 藥品分類藥品分類 藥品名稱藥品名稱 藥品說明書適應癥藥品說明書適應癥 醫保支付試點醫保支付試點 2019 年年醫保醫保 目錄（舊）目錄（舊）2022 年醫保年醫保 目錄（新）目錄（新）ZA12H 化瘀通脈劑（甲）551 注射用血塞通(

63、凍干)活血祛瘀，通脈活絡。用于中風中風偏癱偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛、視網膜中央靜視網膜中央靜脈阻塞脈阻塞屬瘀血阻滯證者。四川、安徽、貴州、新疆、福建、江西、內蒙古、河南、山東、廣東、廣西、湖南、河北、江蘇 限二級及以上二級及以上醫療機構的中風偏癱或中風偏癱或視網膜中央靜脈阻視網膜中央靜脈阻塞塞的患者 限二級及以二級及以上上醫療機構 數據來源：各省醫保局，公司官網，西南證券整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902015201620172018201920202021202

64、2銷量（億支）yoy 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 注射用血塞通凍干針劑注射用血塞通凍干針劑集采數省中標。集采數省中標。2021 年 12 月 27 日，中成藥省際聯盟集中帶量采購公告(第 4 號)公布湖北 19 省中成藥省際聯盟集中帶量采購中選結果，公司注射劑血塞通（凍干）湖北、廣東、北京均有中標，競爭對手珍寶島藥業落標。由于公司針劑的空間較大，集采價格降幅在可接受范圍內，針劑中標預計將成為突破口，實現產品快速覆蓋。表表 9：各省中成藥省際聯盟集中帶量采購中選情況各省中成藥省際聯盟集中帶量采購中選情況 藥品名稱藥品名稱 企業

65、名稱企業名稱 地區地區 規格規格 包裝數量包裝數量 中選價格中選價格 降幅降幅 注射劑血塞通（凍干）昆藥集團股份有限公司 湖北 0.2g 10 支/盒 92.23 元/盒 54.07%北京 0.4g 1 支 36.81 元/支 17%北京 0.2g 1 支 9.22 元/支 0%廣東 0.4g 10 支/盒 30.55 元/支 17%廣東 0.2g 10 支/盒 9.22 元/支 54%數據來源：各省市醫藥價格和招標采購管理服務網，西南證券整理 2.3 昆中藥打造精品國藥，黃金單品昆中藥打造精品國藥，黃金單品+品類集群品類集群“昆中藥 1381”肇啟于明太祖洪武十四年（1381 年），作為中華

66、老字號之一，擁有 640年歷史，2021 年 9 月獲吉尼斯“世界最古老制藥企業”，2018 年被認定為中國馳名商標。品類共有藥品批準文號 140 個，獨家產品 21 個，國家中藥保護品種 16 個，“昆中藥傳統中藥制劑”入選國家級非物質文化遺產。在“黃金單品+品類集群”組合戰略下，公司致力于將板塊打造成精品國藥，建立優質品牌集群，發力健康零售新藍海。圖圖 21：“昆中藥“昆中藥 1381”注冊商標”注冊商標 圖圖 22：昆中藥企業覆蓋品牌昆中藥企業覆蓋品牌 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理“昆中藥“昆中藥 1381”三層品類布局，三線領域拓展?！比龑悠奉惒季?/p>

67、，三線領域拓展。以參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒兩大核心黃金單品為主線，形成以參苓健脾胃顆粒、香砂平胃顆粒為代表的消化線；以舒肝顆粒、逍遙系列為代表的婦科（身心）線；以清肺化痰丸、板藍清熱顆粒為代表的呼吸線三大領域的集群優勢，打造以黃金單品、明星產品、種子產品為梯度的產品集群。重點推廣舒肝顆粒、參苓健脾胃顆粒、香砂平胃顆粒、清肺化痰丸、口咽清丸等為代表的傳統精品國藥，通過 1-2個頭部產品，樹立昆中藥的品牌形象。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 10：昆中藥產品種類：昆中藥產品種類 品類品類 類別類別 商品名稱商品名稱 功能主治功

68、能主治 產品圖片產品圖片 黃金單品黃金單品 消化科 參苓健脾胃顆粒 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。婦科 舒肝顆粒 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。明星產品明星產品 消化科 香砂平胃顆粒 健脾，燥濕。用于胃脘脹痛。呼吸科 清肺化痰丸 降氣化痰，止咳平喘。用于肺熱咳嗽，痰多氣喘，痰涎壅盛，肺氣不暢。種子產品種子產品 呼吸科 板藍清熱顆粒 清熱解毒，疏散風熱，利咽消腫。用于外感風熱，熱毒壅盛所致感冒發熱，頭痛，目赤，咽喉腫痛；流感，急性咽炎，扁桃腺炎，腮腺

69、炎見上述證候者?？谘是逋?清熱降火，生津止渴。用于咽喉腫痛，牙疳口瘡，津液不足，口舌干燥。數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 昆中藥整體收入昆中藥整體收入超超 13 億元億元，利潤仍有提升空間利潤仍有提升空間。昆中藥在品牌、產品、渠道端多點發力，2018 年昆中藥營業收入已突破 8 億大關，此后一直保持增長。2020 年營業收入首次破10 億，2022 年營業收入達 13.19 億元，同比增長 8.83%，2022 年昆中藥實現利潤 1.4 億元，與目前行業中藥利潤率水平仍然存在一定差距，未來有望通過管理效提升利潤率水平。昆中藥三大黃金單品參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒 201

70、8 年-2022 年連續 5 年保持增長，截止 2022 年，參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒銷售收入分別達 3.26億元、2.21 億元、1.73 億元。圖圖 23：2018年年-2022 年昆中藥營業收入年昆中藥營業收入 圖圖 24：2018年年-2022 年昆中藥三大黃金單品收入（億元）年昆中藥三大黃金單品收入（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：米內，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%0246810121420182019202020212022營業收入（億元）yoy012320182019202020212022參苓健脾胃顆粒 舒肝顆粒 香砂平胃顆粒

71、公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 參苓健脾胃顆粒：參苓健脾胃顆粒：補脾健胃院外市場，快消模式打開大健康成長空間。補脾健胃院外市場，快消模式打開大健康成長空間。源自宋代太平惠民合劑局方，屬于國家中藥保護品種，功能主治補脾健胃、利濕止瀉，用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或或吐，形瘦色萎、神疲乏力。參苓健脾胃顆粒以北沙參益胃生津，配伍山藥、扁豆、白術等藥，共同發揮補脾健胃，利濕止瀉的功效。公司重點加大院外渠道布局，目前已經和頭部藥房連鎖機構大參林、老百姓、益豐等簽訂戰略合作協議，在百強連鎖藥店中幾乎實現全覆蓋，中小藥店的覆蓋率已經達到 80

72、%。未來重點開發院外市場，通過快消模式實現產品市場滲透。舒肝顆粒：舒肝顆粒：院內開拓抗抑郁市場。院內開拓抗抑郁市場。功能主治為疏肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭暈目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黃褐斑。主要核心成分為當歸（蒸）、白芍（酒炙）、白術（麩炒）、醋香附、柴胡（醋炙）、茯苓、薄荷、梔子（炒）、牡丹皮、甘草。舒肝顆粒為院內獨家基藥，也是醫保品種。主要走學術推廣路線，舒肝顆粒完成治療焦慮抑郁狀態（肝郁氣滯證）多中心臨床試驗，相關學術論文在 SCI 期刊發表，是首個在中國甚至世界上進行 MADD 治療的隨機對照的多中心臨床試驗。表表 11：昆中

73、藥與郭榮娟教授團隊合研究的舒肝顆粒治療：昆中藥與郭榮娟教授團隊合研究的舒肝顆粒治療 MADD學術論文成果學術論文成果 藥物藥物 期刊期刊 論文題目論文題目 實驗結論實驗結論 舒肝顆粒 Journal of Ethnopharmacology（IF=4.36）Clinical efficacy of Shugan granule in the treatment of mixed anxiety-depressive disorder:A multicenter,randomized,double-blind,placebo-controlled trial 舒肝顆粒治療 MADD（肝氣郁結證）

74、的隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心臨床試驗 舒肝顆粒治療MADD療效優于安慰劑 數據來源：PubMed，西南證券整理 2.4 雙輪驅動多元布局，零售團隊系統改革雙輪驅動多元布局，零售團隊系統改革 深入推進營銷模式轉型，分深入推進營銷模式轉型，分 3類市場精準定位。類市場精準定位。由代理模式為主向代理、自營等多元化的混合營銷模式轉型，對等級醫院、零售藥店、基層醫療機構三大終端市場制定了不同的推廣、營銷策略，打造院外市場、口服產品兩個新增長極。2021 年 11 月起，團隊開始進行營銷系統改革，達到銷售團隊集約化。建立三大零售團隊1.血塞通軟膠囊的零售團隊；2.昆中藥，分為零售團隊和代理商團隊；3.

75、貝克諾頓院內學術團隊。截止 2022 年，在崗銷售人員總計 2289 人，全體員工占比達到 43.01%。圖圖 25：血塞通軟膠囊銷售渠道規劃血塞通軟膠囊銷售渠道規劃 圖圖 26：2018年年-2022 年昆藥集團銷售人員數量年昆藥集團銷售人員數量（人）（人）及占比及占比 數據來源：公開資料，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300020182019202020212022銷售人員數量 人數占比 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲

76、明部分 16 3 大健康產業大健康產業+創新藥集聚賦能，豐富公司產品矩陣創新藥集聚賦能，豐富公司產品矩陣 以血塞通軟膠囊和“昆中藥 1381”兩大核心品牌為基礎，一方面，公司緊跟大健康消費趨勢，積極推進大健康產業布局，目前大健康板塊正逐步構建起以三七、青蒿為核心成分的產品群，重點推廣功能性護膚產品和個人護理類產品；另一方面，創新藥管線也取得一定階段性進展，公司圍繞現有植物藥產品進行二次開發，專注“小而美”?？飘a品管線進行仿制藥品種的研究，自 2018 年起逐年加大研發投入力度。3.1 以三七青蒿元素為核心，拓寬新消費賽道品類以三七青蒿元素為核心，拓寬新消費賽道品類 新開新開 2類賽道，定位類賽

77、道，定位 4大板塊。大板塊。公司充分利用在植物藥領域的優勢，抓住新經濟下迸發的保健、醫美等新消費需求，聚焦昆藥“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，拓展功效性護膚產品、口腔護理產品、個人護理類產品及高端飲片，定位“三七創新科技引領者”。昆藥集團旗下子公司昆藥集團健康產業有限公司（以下簡稱“昆藥健康”）是大健康板塊的運營平臺，也是昆藥集團唯一的成分藥妝護膚專業品牌，旗下擁有 KPC 護膚系列和口腔系列產品，分別在天貓 KPC 旗艦店/京東昆藥集團化妝品旗艦店和天貓昆藥旗艦店/京東昆藥旗艦店進行線上銷售。2021 年公司在原先的護膚和三七口腔系列板塊的基礎上，拓展新增女性私護用品和飲片食品賽道

78、，構筑成大健康 4 大板塊：第一，三七第一，三七護膚品系列護膚品系列，以具有抗衰老功效的中草藥三七切入功效性護膚品市場，小桔燈”KPC 三七彈潤透亮眼部精華為明星單品，獲國內知名傳媒集團瑞麗傳媒旗下瑞麗網推出的潮流大番榜“年度黑眼圈救星眼精華”獎項，2021 年占大健康板塊收入 1/2；第二，三七口腔系列第二，三七口腔系列，以三七提取物為核心成分的口腔護理系列產品，將三七止血活血的藥用功能應用于口腔護理，分為三七/青蒿牙膏系列和漱口水系列，昆藥中藥清火系列牙膏為主打產品，線上銷量位居榜首，2021 年占大健康板塊收入 1/5；第三，女性私護用品系列第三，女性私護用品系列，用于治療婦科炎癥的消毒

79、用品抗 HPV 凝膠青蒿婦用抑菌凝膠，未來加入青蒿資源起到抗菌抑菌作用；第四，飲片與食品系列第四，飲片與食品系列，主要可以分為粉劑和丸劑，包括三七粉、三七丸、凍干三七（可直接食用的新產品）。圖圖 27：“小桔燈”“小桔燈”KPC三七彈潤透亮眼部精華三七彈潤透亮眼部精華 圖圖 28：昆藥集團青蒿婦用抑菌凝膠昆藥集團青蒿婦用抑菌凝膠 數據來源：2021年瑞麗潮流大番榜，西南證券整理 數據來源：香雪蘭，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 29：云南文山三七種植基地云南文山三七種植基地 圖圖 30：昆中藥生三七丸昆中藥生

80、三七丸 數據來源：昆中藥官方微博，西南證券整理 數據來源：昆中藥官方微博，西南證券整理 表表 12：公司大健康板塊產品布局：公司大健康板塊產品布局 公司公司 板塊板塊 核心成分核心成分 功效功效 分類分類 產品名稱產品名稱 產品零售價產品零售價 昆藥集團健康產業有限公司（簡稱“昆藥健康”）三七護膚品KPC系列 三七總皂苷（有效成分含量85%，高于國家標準 10%）舒緩抗炎、保濕滋潤，改善痤瘡、濕疹和牛皮癬等皮膚炎性癥狀 三七 系列 KPC三七維 C精華面膜補水 10 片 149 元 KPC三七透亮精華乳 179 元/瓶 KPC三七眼部精華“小桔燈”三七眼部精華“小桔燈”249 元/瓶 KPC三

81、七抗初老精華水 179 元/瓶 復活草系列 KPC補水保濕面膜復活草 20 片 298 元 KPC復活草植萃修護面霜 89 元/瓶 KPC補水噴霧復活草 89 元/瓶 三七口腔護理系列板塊 牙齦護理，清新口氣，清火 牙膏 昆藥生物肽牙膏、昆藥三七清牙吙牙膏、昆藥兒童防蛀牙膏 19.9-39.9 元/支（SKU：12）漱口水 昆藥清新口氣漱口水、昆藥植物專業漱口水 27.8-39.9 元/瓶（SKU：2）女性私護用品系列 青蒿提取物、美洲大蠊提取物 治療婦科炎癥 抗 HPV凝膠 青蒿婦用抑菌凝膠（消毒產品非藥品消毒產品非藥品）-飲片與食品 系列 三七總皂苷（有效成分含量85%，高于國家標準 10

82、%）散瘀止血，消腫定痛、益氣活血，用于咯血、吐血、衄血、便血、崩漏，外傷出血，胸腹刺痛，跌撲腫痛 粉劑 三七粉、三七極細粉、三七超細粉 70元/盒 2g*45袋 跌打瘀血、外傷出血、產后血暈、吐血、衄血等血癥，也用于冠心病、高血脂、高血壓等心腦血管疾病 丸劑 生三七丸 128 元/盒 2g*30 袋 用于身體虛弱、食欲不振、神經衰弱、過度疲勞、失血、貧血等；熟三七粉對手術后的患者和女性痛經等婦科病有很好的效果 熟三七丸 350 元 3g*40 袋 數據來源：京東旗艦店、淘寶旗艦店，西南證券整理。注：產品零售價、產品總銷量只基于線上旗艦店及藥房的大致價格和銷量進行統計 公司研究報告公司研究報告/

83、昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 31：昆中藥三七粉針對血瘀癥引起疾病的功效昆中藥三七粉針對血瘀癥引起疾病的功效 數據來源：昆中藥官方微博，西南證券整理 大健康板塊大健康板塊收入快速增長收入快速增長，三七護膚核心驅動，三七護膚核心驅動。昆藥健康圍繞核心植物資源在大健康產業鏈上 精耕細作，以大單品為核心進行產品連帶和品類升級形成產品線，并基于不同賽道、細分消費者 需求布局品牌矩陣，形成以 KPC 為核心品牌的功效護膚產品群、以 K 昆藥為核心品牌的口腔護理產品群和以云昆為核心品牌的保健養生產品群。2022 年大健康版塊實現營業收入 1.8 億元，同比增

84、長 123%。2021 年全年大健康板塊實現銷售百萬級產品 19 個，五百萬級產品 5 個，千萬級產品 3 個（復活草藍膜，三七熬夜組合、抗 HPV 卡波姆婦科凝膠），三七明星產品助力大健康板塊收入持續增長。圖圖 32：2019年年-2022 年公司大健康板塊收入年公司大健康板塊收入（萬元）（萬元）圖圖 33：昆中藥昆中藥 KPC復活草藍膜復活草藍膜 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：百度，西南證券整理 線上線下多渠道營銷拓展發力。線上線下多渠道營銷拓展發力。線上：大健康板塊產品推廣主要靠京東、天貓旗艦店、淘寶企業店、拼多多店鋪、抖音店鋪、快手店鋪及微商城等自營店鋪，其中，抖音平臺入

85、選官方扶持品牌，同時與快手人民國貨和人民日報、央視網官方合作直播帶貨，昆藥三七潔齒牙膏作為精品國貨代表獲大力推薦。線下：機場旗艦店通過與航空公司合作節日活動及籌備 VIP 休息室體驗銷售，制作機場店小程序等多模式拓展渠道網絡，目前已經覆蓋 3000 家78%80%139%146%123%54%34%33%47%46%55%73%60%00.20.40.60.811.21.41.605,00010,00015,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入 yoy（右軸）毛利率（右軸）公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422

86、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 線下便利超市。昆藥 KPC 首家自有品牌新零售樣板店KPC 昆藥科技美膚館正式落地杭州西嘉廣場。3.2 自主研發與引進自主研發與引進 BD 結合，優化特色?？飘a品管線結合，優化特色?？飘a品管線 圍繞“小全面圍繞“小全面+差異化差異化”研發戰略，持續聚焦心腦血管、骨風腎領域?！毖邪l戰略，持續聚焦心腦血管、骨風腎領域。作為傳統藥企，考慮到項目利潤和國內外權益，公司正在向研發驅動型國際化藥企轉型。從短中期看，現有仿制藥業務的外延是主要增長點，從中長期看，創新藥研發是未來支撐點。昆藥集團研發方針“小全面+差異化”，小全面是在某個?？祁I域進行全面布局，差異化是與多

87、數企業或主要的大公司競爭者有所區隔，表現在治療領域、制劑平臺、原料藥中間體合成技術等。在研發方面，獲得 21 項國內發明授權，3 項歐洲授權。自主研發自主研發+合作研發，打造特色創新藥管線。合作研發，打造特色創新藥管線。昆藥集團通過“自主研發+投資并購+合作研發+引進代理”多種模式結合，建立了覆蓋腫瘤、心腦血管、代謝、免疫、骨科的創新研發管線。截至 2023 年上半年，在研 8 個項目，在研藥物的技術類型廣泛，涵蓋化藥、創新生物藥、生物類似藥、罕見的 1 類中藥，還有拓展適應癥的 2.4 類改良型新藥。圖圖 34：公司創新藥研發模式公司創新藥研發模式 數據來源：公司公告，西南證券整理 創新藥物

88、臨床試驗持續推進。創新藥物臨床試驗持續推進。截止 2023 年半年報，自主研發的適用于缺血性腦卒中的中藥/天然藥物 1 類新藥 KYAZ01-2011-020 II期臨床研究進展順利。適用于異檸檬酸脫氫酶-1（IDH1）基因突變的 1 類創新藥 KYAH01-2016-079 持續推進 I期臨床研究。多個仿制藥項目順利開展研究多個仿制藥項目順利開展研究。國內同品種首家申報一致性評價的精神類用藥化學注射劑 KYAH06-2018-094 項目獲得發補通知，并已按要求完成所有答補實驗工作，正在準備 答補資料。在已上市品種二次開發方面，為便于患者用藥的新規格 KYAZ07-2021-171 項目已獲

89、 CDE 審評受理，提升核心產品質量標準的 KYEZ07-2020-154 項目已獲國家藥典委公示并完成征求意見；提升另一核心產品質量標準的 KYEZ07-2018-099 項目資料已提交國家藥典委，待上審評會。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 4 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：受益于零售端銷售增長與品牌口碑的宣傳，工業中口服制劑預計將保持快速增長，血塞通軟膠囊、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒 2023-2025 年銷量增速分別為 20%、20%和 20%?？紤]到公司昆中藥核心產品的提價，以及隨著血塞通軟膠囊生產工藝的

90、改進，口服制劑的毛利率會持續提升，假設 2023-2025 年口服制劑的毛利率分別為 24%、29%和 34%；假設 2：針劑板塊由于血塞通在醫保政策解除限制之后，基層醫療機構的銷量有望能逐步恢復，2023-2025 年銷量增速分別為 10%、10%和 10%；假設 3：公司近年來發力日用品板塊，預計 2023-2025 年增速為 30%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 13：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2022A 2023E 2024E 2025E 工業-口服 收入 28.9 34.7 41.6 49.9 增速

91、0%20%20%20%毛利率 20%24%29%34%工業-針劑 收入 9.5 10.5 11.5 12.6 增速 12%10%10%10%毛利率 83%83%82%81%藥品批發與零售 收入 35.9 38.8 42.6 46.9 增速-10%8%10%10%毛利率 13%14%15%16%日用品 收入 1.8 2.3 3.0 4.0 增速 125%30%30%30%毛利率 60%60%60%60%醫療服務 收入 0.2 0.2 0.2 0.3 增速 100%10%10%10%毛利率 60%50%50%50%其他 收入 0.9 1.0 1.1 1.2 增速-55%10%10%10%毛利率 1

92、4%15%15%15%合計 收入 82.8 87.5 100.1 114.9 增速 0%6%15%15%毛利率 42%45%47%48%數據來源：Wind，西南證券 5 風險提示風險提示 中成藥集采政策風險，研發風險，原材料價格波動風險，同業競爭解決不及預期的風險。公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 8282.06

93、8747.38 10015.82 11494.52 凈利潤 385.46 558.05 738.19 950.50 營業成本 4843.69 4776.99 5349.77 6003.84 折舊與攤銷 216.07 223.26 237.02 254.45 營業稅金及附加 72.22 69.98 80.13 91.96 財務費用 38.31 25.67 27.16 29.21 銷售費用 2432.57 2799.16 3255.14 3793.19 資產減值損失-67.59 0.00 0.00 0.00 管理費用 379.07 393.63 433.68 494.26 經營營運資本變動-287

94、.23 157.73 -404.58 -428.74 財務費用 38.31 25.67 27.16 29.21 其他-31.12 -67.77 9.37 -67.72 資產減值損失-67.59 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 253.90 896.94 607.17 737.70 投資收益 5.98 10.00 50.00 100.00 資本支出-17.81 -100.00 -200.00 -200.00 公允價值變動損益 10.67 0.00 0.00 0.00 其他-216.79 10.00 50.00 100.00 其他經營損益 0.00 0.00 0

95、.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-234.60 -90.00 -150.00 -100.00 營業利潤營業利潤 497.15 691.95 919.93 1182.05 短期借款 271.01 87.24 100.00 100.00 其他非經營損益-19.86 -3.00 -8.58 -8.60 長期借款-39.50 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 477.29 688.95 911.35 1173.45 股權融資-7.74 0.00 0.00 0.00 所得稅 91.83 130.90 173.16 222.96 支付股利-204.73 -154.53

96、-222.30 -294.34 凈利潤 385.46 558.05 738.19 950.50 其他 48.75 -154.04 -27.16 -29.21 少數股東損益 2.28 6.80 8.31 9.88 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 67.80 -221.33 -149.46 -223.56 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 383.18 551.25 729.89 940.62 現金流量凈額現金流量凈額 89.84 585.60 307.71 414.14 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 20

97、22A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1658.39 2244.00 2551.70 2965.85 成長能力成長能力 應收和預付款項 2970.25 2811.99 3282.36 3793.91 銷售收入增長率 0.35%5.62%14.50%14.76%存貨 1680.71 1661.34 1863.73 2096.80 營業利潤增長率-21.59%39.18%32.95%28.49%其他流動資產 457.02 367.86 374.88 383.08 凈利潤增長率-24.89%44.77%32.28%28.76%長期股權投資 23.98 23.98 23.98 23.9

98、8 EBITDA 增長率-11.22%25.20%25.85%23.78%投資性房地產 25.09 25.09 25.09 25.09 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1232.55 1125.10 1103.89 1065.25 毛利率 41.52%45.39%46.59%47.77%無形資產和開發支出 621.72 608.42 595.11 581.81 三費率 34.41%36.79%37.10%37.55%其他非流動資產 762.24 759.74 757.23 754.73 凈利率 4.65%6.38%7.37%8.27%資產總計資產總計 9431.96 9627.51 10

99、577.98 11690.49 ROE 7.50%10.07%12.19%14.16%短期借款 912.76 1000.00 1100.00 1200.00 ROA 4.09%5.80%6.98%8.13%應付和預收款項 1290.62 1351.63 1526.07 1699.55 ROIC 10.23%13.79%17.65%20.39%長期借款 60.00 60.00 60.00 60.00 EBITDA/銷售收入 9.07%10.76%11.82%12.75%其他負債 2026.05 1676.14 1836.28 2019.15 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4289.44 4

100、087.77 4522.35 4978.70 總資產周轉率 0.90 0.92 0.99 1.03 股本 758.26 757.99 757.99 757.99 固定資產周轉率 6.89 7.80 9.52 11.43 資本公積 1161.04 1161.31 1161.31 1161.31 應收賬款周轉率 3.49 3.44 3.79 3.71 留存收益 3070.58 3467.30 3974.88 4621.16 存貨周轉率 2.65 2.79 2.97 2.97 歸屬母公司股東權益 4983.02 5373.44 5881.03 6527.30 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 10

101、0.93%少數股東權益 159.50 166.30 174.61 184.48 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 5142.52 5539.74 6055.63 6711.78 資產負債率 45.48%42.46%42.75%42.59%負債和股東權益合計 9431.96 9627.51 10577.98 11690.49 帶息債務/總負債 22.68%25.93%25.65%25.31%流動比率 1.74 1.92 1.96 2.02 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.31 1.47 1.51 1.56 EBITDA 751

102、.52 940.87 1184.11 1465.72 股利支付率 53.43%28.03%30.46%31.29%PE 42.96 29.87 22.56 17.50 每股指標每股指標 PB 3.20 2.97 2.72 2.45 每股收益 0.51 0.73 0.96 1.24 PS 1.99 1.88 1.64 1.43 每股凈資產 6.78 7.31 7.99 8.85 EV/EBITDA 19.66 15.04 11.77 9.30 每股經營現金 0.33 1.18 0.80 0.97 股息率 1.24%0.94%1.35%1.79%每股股利 0.27 0.20 0.29 0.39 數

103、據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/昆藥集團（昆藥集團（600422）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月

104、內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市

105、場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制

106、、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

107、表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。