《金種子酒-公司研究報告-華潤賦能改革煥新-240410（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金種子酒-公司研究報告-華潤賦能改革煥新-240410（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2024 年 04 月 10 日 金種子酒（600199）華潤賦能，改革煥新報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：行業：預計徽酒 2025 年規模約 500 億，22-25 年 CAGR 為 13%。1）空間：從量價拆分來看，徽酒規模增長主要靠價增驅動，噸價增速較快主因安徽過去快速的經濟發展，預計政府主導的新興產業投資驅動經濟保持較高速增長。區域白酒規模提升的關鍵在于消費升級，安徽新一輪的消費升級有望將白酒主流價格帶提升至 300-400 元以上，預計徽酒2022-2025 年白酒噸價 CAGR 為 15%?？紤]到安徽人口數量較穩定

2、，白酒人均消費量長期呈下降趨勢，預計安徽白酒規模從 2022 年 350 億元提升至 2025 年 503 億元，CAGR為 13%。2）格局：復盤徽酒發展，每輪主流價格帶提升均可能導致格局變化。格局變化的本質原因是消費升級，但并非產品提前卡位更高價格帶即可實現份額的提升，產品迭代及適配的品牌定位、渠道模式、營銷手法均是競爭的關鍵，而正確的戰略及優秀的管理層、機制是勝出的前提。3）光瓶酒：安徽光瓶酒增長驅動力亦為消費升級，光瓶酒向名酒集中，品牌化趨勢明顯，消費群體也發生變化。未來安徽光瓶酒有望繼續向上升級，升級窗口下格局亦可能發生變化，適應行業發展做出改革的公司有望取得更多份額。公司：改革煥新

3、，靜待花開。公司為安徽地產酒，早年實施多元化戰略后聚焦白酒，曾靠柔和大單品邁入徽酒前列，后因戰略失誤錯失發展期，2022 年華潤入主后進行改革。改革主要分三方面：1）組織煥新：華潤老將入局，管理層大換血，高管薪酬更趨市場化，核心管理層增持綁定利益。2）產品煥新：品牌重塑為“一體兩翼”，聚焦核心產品，對馥合香產品煥新升級，布局高線光瓶酒戰略新品“頭號種子”。3）渠道煥新：公司銷售組織架構重塑，更趨扁平化。頭號種子啤白渠道融合，依靠華潤資源導入，長期看具備放量基礎。馥合香以核心煙酒店與宴席酒店等大店為核心，發力阜陽大本營市場和合肥重點市場。盈利預測：預計公司 2025 年收入/歸母凈利潤為 23/

4、2.6 億元，22-25 年收入 CAGR 為25%，凈利潤在 24 年扭虧為盈。估值：2025 年目標市值 109 億，首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司 2023/2024/2025年歸母凈利潤為-0.2/0.63/2.59 億元，24 年扭虧為盈，25 年同比增長 313%，當前股價對應 24-25 年 PE 分別為 151x、39x。公司短期內仍以改革為主，當前發展階段類似 2015年中糧入主酒鬼酒后其發展階段，酒鬼酒 2015-2019 年 PE_ttm 大多在 45x 以上?？紤]到當前行業整體增速低于 2015-2019 年，故給與公司 25 年 42 倍 PE，對應目標市值 10

5、9億，較 2024 年 4 月 10 日收盤市值仍有 10%的上漲空間，首次覆蓋給予增持評級。股價表現的催化劑：安徽經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險：經濟下行影響白酒需求；食品安全事件；新品培育進展較慢。市場數據：2024 年 04 月 10 日 收盤價（元）15.06 一年內最高/最低（元）28.37/11.78 市凈率 4.0 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）9906 上證指數/深證成指 3027.34/9297.96 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.81 資產負債率%25

6、.57 總股本/流通 A 股（百萬）658/658 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 任鈺梟 A0230122070002 聯系人 任鈺梟(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,186 1,073 1,528 1,905 2,336 同比增長率（%）-2.131.7 28.9 24.7 22.6 歸母凈利潤（百萬元）-187-35-2063 259 同比增長率（%）-312.8 每

7、股收益（元/股）-0.28-0.05-0.030.10 0.39 毛利率（%）26.435.835.242.2 48.0 ROE（%）-7.4-1.4-0.82.4 9.1 市盈率-151 39 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-11-60%-40%-20%0%20%（收益率）金種子酒滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁

8、簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2023/2024/2025年歸母凈利潤為-0.2/0.63/2.59億元，24 年扭虧為盈，25 年同比增長 313%，當前股價對應 24-25 年 PE 分別為 151x、39x。公司短期內仍以改革為主，當前發展階段類似 2015 年中糧入主酒鬼酒后其發展階段，酒鬼酒2015-2019年 PE_ttm大多在 45x 以上?？紤]到當前行業整體增速低于 2015-2019 年，故給與公司25 年 42 倍 PE，對應目標市值109 億，較2024 年 4 月 10 日收盤市值仍有 10%的上漲空間，首次覆蓋給予增持評級。關鍵假設點 假設

9、2022-2025 年安徽人口 CAGR 為 0.1%，人均消費量 CAGR 為-2%。假設2022-2025 年 安 徽白 酒 噸 價 CAGR 為 15%。假設 公 司 100 元 以 上白 酒2023/2024/2025 年收入增速為 180%/100%/60%。假設公司 50-100 元白酒2023/2024/2025 年收入增速為 20%/15%/15%。假設公司 50 元以內白酒2023/2024/2025年收入增速為 30%/18%/15%。假設藥業 2023/2024/2025年收入增速為 5%/0%/0%。假設其他業務 2023/2024/2025 年收入增速為 0%/0%/

10、0%假設公司2023-2025年毛利率為35%/42%/48%，銷售費用率為19%/18.5%/18%，管理費用率為 9%/8.5%/8%。假設稅率、研發費用維持穩定。有別于大眾的認識 市場對安徽白酒行業空間及光瓶酒發展存在一定疑慮。我們認為：1）空間：從量價拆分來看，徽酒規模增長主要靠價增驅動，噸價增速較快主因安徽過去快速的經濟發展，預計政府主導的新興產業投資驅動經濟保持較高速增長。區域白酒規模提升的關鍵在于消費升級，安徽新一輪的消費升級有望將白酒主流價格帶提升至 300-400元以上，預計徽酒 2022-2025 年白酒噸價 CAGR 為15%?？紤]到安徽人口數量較穩定，白酒人均消費量長期

11、呈下降趨勢，預計安徽白酒規模從2022 年350 億元提升至2025 年503億元，CAGR為 13%。2）光瓶酒：安徽光瓶酒增長驅動力亦為消費升級，光瓶酒向名酒集中，品牌化趨勢明顯，消費群體也發生變化。未來安徽光瓶酒有望繼續向上升級，升級窗口下格局亦可能發生變化，適應行業發展做出改革的公司有望取得更多份額。2、公司改革：1）組織煥新：華潤老將入局，管理層大換血，高管薪酬更趨市場化，核心管理層增持綁定利益。2）產品煥新：品牌重塑為“一體兩翼”，聚焦核心產品，對馥合香產品煥新升級，布局高線光瓶酒戰略新品“頭號種子”。3）渠道煥新：公司銷售組織架構重塑，更趨扁平化。頭號種子啤白渠道融合，依靠華潤資

12、源導入。馥合香以核心煙酒店與宴席酒店等大店為核心，發力阜陽大本營市場和合肥重點市場。股價表現的催化劑 安徽經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險 經濟下行影響白酒需求；食品安全事件；新品培育進展較慢。GUiXyXbWkWeVGWiW9UjY9PcM7NsQqQpNrNjMoOqMfQmNpOaQmMwPwMnNsMMYpOyR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：徽酒擴容，持續升級.6 1.1 預計徽酒 2025 年規模約 500 億，22-25 年 CAGR 為 13%.6 1.2 徽酒消費升級帶來

13、新一輪格局變化，次高端為競爭核心.8 1.3 安徽光瓶酒亦在升級，品牌化趨勢明顯.10 2.公司：華潤賦能，改革煥新.11 2.1 復盤：錯失良機，亟待改革.11 2.2 華潤入主，改革煥新.15 2.2.1 組織煥新：華潤老將入局，增持綁定利益.15 2.2.2 產品煥新：一體兩翼，聚焦核心.17 2.2.3 渠道煥新：啤白融合，深挖大店.19 3.盈利預測與估值：預計 25 年收入約 23 億，凈利潤 2.6 億，給予增持評級.22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：安徽白酒產量.6 圖 2：安徽白酒噸價.6

14、 圖 3：安徽 GDP 增長拉動歸因：第三產業貢獻提升.6 圖 4：安徽戰略性新興產業產值增速及占比.6 圖 5：安徽、江蘇人均可支配收入及白酒主流價格帶變化.7 圖 6：安徽白酒企業區域分布.8 圖 7：安徽各區域2021 年白酒銷售收入（億元）.8 圖 8：徽酒省內收入市占率變化.8 圖 9：徽酒 2022 年省內收入市占率.8 圖 10：古井貢、口子窖、迎駕貢主要單品推出時間及終端價（元）.9 圖 11：安徽光瓶酒收入規模（億元）.10 圖 12：金種子酒營業收入及歸母凈利潤變化.11 圖 13：金種子酒主要產品培育時間節點.13 圖 14：金種子股權結構.15 圖 15：2023 年前

15、三季度金種子酒白酒分檔次收入占比.17 圖 16：金種子酒收入增速量價拆分.17 圖 17：金種子酒白酒分檔次收入占比變化.17 圖 18：金種子產品煥新思路.18 圖 19：重塑后公司銷售組織架構.19 圖 20：金種子酒區域市場戰略.20 表 1：安徽白酒行業空間測算.7 表 2：徽酒格局變化關鍵節點主要公司戰略成效、機制及管理對比.9 表 3：安徽光瓶酒主要品牌.11 表 4：金種子酒發展歷史.12 表 5：金種子酒董事長：2017-2022 五年內三次換帥.14 表 6：公司核心高管煥新.16 表 7：2023 年公司管理層增持股份計劃及進展.16 表 8：金種子“一體兩翼”產品矩陣.

16、18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 9：馥合香煥新內容.19 表 10：頭號種子產品設計及定位.19 表 11：公司銷售組織架構設置.20 表 12：華潤啤酒與光瓶酒渠道重合度較高.21 表 13：啤白渠道融合操作路徑.21 表 14：金種子酒凈利率預測表.22 表 15：酒鬼酒扭虧為盈后業績及市值表現.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：徽酒擴容，持續升級 1.1 預計徽酒 2025 年規模約 500 億，22-25 年 CAGR 為13%從量價拆分來看，

17、徽酒規模增長主要靠價增驅動，噸價增速較快主因安徽過去快速的經濟發展，預計政府主導的新興產業投資驅動安徽經濟保持較高速增長。從產量來看，徽酒產量長期在 30-40 萬噸波動，近年來產量增速放緩。從噸價來看，徽酒歷年噸價增速大多在 10%以上。安徽GDP 增速全國領先，2016-2022年 cagr 為 10.8%，全國排名第四。安徽具有科創基因，已成功投資新型顯示、集成電路、新能源汽車等產業，近年來戰略性新興產業產值增速均在 10%以上，占比逐年增加。圖 1：安徽白酒產量 圖 2：安徽白酒噸價 資料來源：wind，酒教主，申萬宏源研究 資料來源：wind，酒教主，申萬宏源研究（注：噸價計算過程中

18、，假設銷量與產量一致。）圖 3：安徽 GDP 增長拉動歸因：第三產業貢獻提升 圖 4：安徽戰略性新興產業產值增速及占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060安徽白酒產量（萬噸）安徽白酒產量增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022安徽白酒噸價（萬元）安徽白酒噸價增速0

19、%2%4%6%8%10%12%安徽:對GDP增長的拉動:第一產業安徽:對GDP增長的拉動:第二產業安徽:對GDP增長的拉動:第三產業0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022戰略性新興產業產值增速戰略性新興產業產值占規模以上工業產值比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 區域白酒規模提升的關鍵在于消費升級，人均可支配收入提升帶動當地白酒主流價格帶提升。從江蘇白酒發展來看，過去十年白酒主流價格帶有兩輪提升，在 2013 年從 200元提升至 300 元，人均可支配收入達到約 3萬元，在 2017 年

20、進一步提升至 400元，人均可支配收入達到約 4 萬元。從安徽白酒發展來看，過去十年白酒主流價格帶同樣有兩輪提升，在 2012 年從 80元提升至 120 元，人均可支配收入達到約 2 萬元，在 2017 年進一步提升至 200-300 元，人均可支配收入達到約 3 萬元。綜上，人均可支配收入是區域白酒主流價格帶提升關鍵，每提升 1 萬元對應白酒主流價格帶提升約100 元。目前安徽人均可支配收入超過 4 萬元，據酒業家，部分城市主流價格帶正在向300-400 元以上提升，這和江蘇過去經驗相符。我們認為安徽新一輪的消費升級有望將白酒主流價格帶提升至 300-400 元以上，參考江蘇 2015-2

21、018 年第二輪價格帶提升期間，白酒噸價從300 元提升至 400 元，CAGR 約15-20%，考慮到當前經濟環境弱于2015-2018 年，且安徽 GDP 規模弱于江蘇，預計安徽白酒主流價格帶提升速度略慢于江蘇，預計2022-2025年安徽白酒噸價CAGR為15%。圖 5：安徽、江蘇人均可支配收入及白酒主流價格帶變化 資料來源：wind，微酒，酒業家，申萬宏源研究 預計安徽白酒規模從 2022 年350 億元提升至2025 年503 億元，CAGR 為13%?？紤]到 2025年是十四五規劃收官之年，較多白酒公司均制定了十四五期間的戰略及目標，故我們選取 2025年作為行業及公司發展的重要預

22、測時間節點?？紤]到安徽人口數量較穩定，白酒人均消費量長期呈下降趨勢，假設2022-2025 年安徽人口 CAGR 為 0.1%，人均消費量 CAGR 為-2%。我們預計 2025 年安徽白酒規模為 503 億元，2022-2025 年 CAGR 為13%。表 1：安徽白酒行業空間測算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 安徽人口（萬人）6,011 6,033 6,057 6,076 6,092 6,105 6,113 6,127 6,145 yoy/cagr 0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.1%0.2%0.1%人均消費量（kg

23、)7.73 7.44 7.25 7.13 5.25 4.62 4.02 4.33 4.08 05010015020025030035040045010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022江蘇人均可支配收入（元，左軸）安徽人均可支配收入（元，左軸）江蘇白酒主流價格帶（元，右軸）安徽白酒主流價格帶（元，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 yoy

24、/cagr -3.7%-2.5%-1.7%-26.3%-12.0%-12.9%7.7%-2.0%白酒銷量（萬噸）46.5 44.9 43.9 43.3 32.0 28.2 24.6 26.6 25.1 yoy/cagr -3.4%-2.1%-1.4%-26.1%-11.8%-12.8%7.9%-1.9%噸酒價格（萬元）4.0 4.6 5.3 6.1 8.6 8.8 12.1 13.2 20.05 yoy/cagr 14.1%15.5%16.1%40.6%2.2%37.7%8.8%15.0%白酒規模（億元）186 205 232 265 275 248 298 350 503 yoy/cagr

25、10.3%13.0%14.5%3.9%-9.9%20.1%17.5%12.8%資料來源：微酒，酒業家，申萬宏源研究（注：1、假設白酒銷量等于當地白酒產量。2、行業規模采用財報口徑規模，通過微酒、酒業家、各公司市占率等數據估算。3、2025 年對應的增速為 22-25 年的復合增速。）1.2 徽酒消費升級帶來新一輪格局變化，次高端為競爭核心 安徽名酒密布，集中度較高，當前古井為徽酒第一大品牌，口子窖、迎駕貢酒規模次之，CR3 約54%。安徽具有歷史底蘊的名酒較多，白酒消費氛圍濃厚，產品和品牌力兼具者眾多，故深耕渠道是省內競爭的天然要求，渠道競爭日益加劇。2011 年后古井貢酒與其他酒企拉開差距逐

26、步成為第一大品牌，而迎駕貢酒省內收入在 2015 年被口子窖超越，金種子市占率則長期較低。從 22 年徽酒省內收入占比看，古井市占率約 32%，口子窖約12%，迎駕貢約 10%。圖 6：安徽白酒企業區域分布 圖 7：安徽各區域 2021 年白酒銷售收入（億元）資料來源：微酒，申萬宏源研究 資料來源：酒食匯，申萬宏源研究 圖 8：徽酒省內收入市占率變化 圖 9：徽酒 2022 年省內收入市占率 010203040506070合肥阜陽六安滁州毫州安慶宿州蕪湖蚌埠宣城淮南淮北池州馬鞍山黃山銅陵0%5%10%15%20%25%30%35%古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒32%12%10%3%43%古井貢

27、酒口子窖迎駕貢酒金種子酒其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，微酒，申萬宏源研究（注：安徽白酒規模為估算數據。古井貢假設省內收入占比 67%。金種子酒假設省內收入為全國白酒收入*85%。）資料來源：公司公告，微酒，申萬宏源研究（注：安徽白酒規模為估算數據。古井貢假設省內收入占比 67%。金種子酒假設省內收入為全國白酒收入*85%。）徽酒格局變化的本質原因是消費升級，但并非產品提前卡位更高價格帶即可實現份額的提升，產品迭代及適配的品牌定位、渠道模式、營銷手法均是競爭的關鍵，而正確的戰略及優秀的管理層、機制是勝出的前提

28、。1）2001-2004 年主流價格帶 60 元以下：高爐家、口子窖、迎駕貢推出 60-90 元產品，采用盤終盤模式主攻酒店等重點終端，成為徽酒前三。2）2005-2011 年主流價格帶 60-80 元：口子窖、迎駕貢前期產品勢能依舊強勁，金種子亦推出 60元新產品實現增長，古井貢酒推出年份原漿系列全價格帶布局，結合三通工程+深度分銷，成為徽酒第一。3）2012-2016 年主流價格帶 80-120 元：古井貢、口子窖戰略正確，渠道及品牌力穩固，維持在徽酒前二，而迎駕貢、金種子因戰略問題落后。4）2017-2022 年主流價格帶 200-300 元：古井貢繼續強化渠道力，維持頭部地位；口子窖產

29、品逐漸老化，渠道推力減弱，進入調整階段；迎駕貢洞藏放量，勢能強勁。圖 10：古井貢、口子窖、迎駕貢主要單品推出時間及終端價（元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：終端價為產品推出時點價格。）表 2：徽酒格局變化關鍵節點主要公司戰略成效、機制及管理對比 公司 時間 戰略及成效 機制 管理 古井貢 2000-2007 年 多元化、民酒戰略，發展較慢 改制緩慢，稅務糾紛 高管變動 2008 年后 剝離非白酒業務，新產品布局成功，三通工程強化渠道，快速發展 完成改制 新管理層上任 口子窖 2000 年左右 新產品布局成功，盤中盤快速推廣 較早開啟改制 高管話語權強化，管理層持股提升，核心員工積極性

30、提高 2013-2015 年 重心回歸省內，發展穩定 利益長期綁定大商 管理層穩定，激勵充分 迎駕貢 2003 年后 新產品布局成功，盤中盤快速推廣 改制為民企 管理層穩定-2015 年 產品升級失敗，聚焦省內較晚，渠道扁平化較晚，份額下降 管理層穩定 020040060080010001200口子5口子20口子10銀星金星獻禮版古5口子6古8古16古26小池窖洞6洞9洞16洞20古20仲秋初夏洞30兼香518兼10兼20兼3019981999200020032008200920152018201920212023終端價（元）2001-2004年主流價格帶：60元以下2005-2011年主流價

31、格帶：60-80元2012-2016年主流價格帶：80-120元2017-2023年主流價格帶：200-300元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 金種子 2000-2004 年 受非主業拖累發展慢于競品 2005 年后 成功剝離非主業，新產品布局成功，快速發展 2012-2015 年 產品升級失敗，渠道不夠成熟，行業調整期丟失份額 銷售組織僵化，管理機制粗放，籌劃重組失敗 高爐家 2000-2005 年 新產品布局成功，快速發展 2006 年后 產品升級失敗，長期以中低端產品為主，未能在消費升級后保住份額 高管變動 資料來源：公司公

32、告，微酒，酒業家，申萬宏源研究 綜上，我們認為安徽市場白酒消費升級的勢能仍然強勁且將延續，3-5 年規模增長的空間仍然主要來源于價格增長，主流價格帶將繼續向 300-400 元以上升級，次高端價格帶將成為增速最快、競爭最激烈的價格帶。而隨著安徽白酒市場規模的變化以及價格帶的提升，徽酒格局可能會再次發生變化，誰能把握住升級機遇，誰將占領更多市場份額。1.3 安徽光瓶酒亦在升級，品牌化趨勢明顯 安徽光瓶酒增長驅動力亦為消費升級。2023 年安徽光瓶酒收入規模為 70-80 億，2018年為 25 億，2018-2023 年 CAGR 約為 25%。安徽光瓶酒主流價格帶從2018 年的 10-20元

33、升級至 2023 年的 30-50 元，主流價格帶增速與收入規模增速基本一致，故與盒裝酒類似，安徽光瓶酒增長驅動力亦為消費升級。圖 11：安徽光瓶酒收入規模（億元）資料來源：公司公告，酒業家，申萬宏源研究 從消費趨勢來看，在消費升級過程中，光瓶酒向名酒集中，品牌化趨勢明顯，消費群體也發生變化。據酒業家，當前安徽光瓶酒主要品牌可分為四類，其中玻汾、尖莊、順品郎等名酒光瓶酒占據 20-50元價格帶，規模約 10-15 億；牛欄山、紅星等傳統光瓶酒占據01020304050607080201820232018-2023年CAGR約25%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁

34、共26頁 簡單金融 成就夢想 10-20 元價格帶，規模約 15-20億；古井、頭號種子、沙河特曲等徽酒光瓶酒占據 40-70元價格帶，規模約 20-25 億。過去光瓶酒主要消費群體為消費 10 元左右傳統光瓶酒的農民工，當前消費 30 元以上名酒光瓶酒的年輕人、白領、退休干部等消費群體占比提升。這背后的驅動力是：需求側年輕人、白領追求性價比，名酒光瓶酒承接了部分低端盒裝酒的降級。同時退休干部等具備一定經濟能力的群體從傳統光瓶酒向上消費升級；供給側名酒加大光瓶酒賽道的鋪貨、陳列、促銷等投入，逐步搶占消費者心智。表 3：安徽光瓶酒主要品牌 品牌 價格帶 2023 年收入規模 玻汾、尖莊、順品郎等

35、名酒光瓶酒 20-50 元 10-15 億 牛欄山、紅星等傳統光瓶酒 10-20 元 15-20 億 古井、頭號種子、沙河特曲等徽酒光瓶酒 40-70 元 20-25 億 東北光瓶酒等 10-50 元 5-10 億 資料來源：酒業家，申萬宏源研究 展望未來，安徽光瓶酒有望繼續向上升級，與盒裝酒類似，升級窗口下光瓶酒格局亦可能發生較大變化，提前卡位更高價格帶并在產品迭代、品牌定位、渠道模式、營銷手法等方面做出適配改革的公司有望取得更多份額。2.公司：華潤賦能，改革煥新 2.1 復盤：錯失良機，亟待改革 公司為安徽地產酒，早年實施多元化戰略后聚焦白酒，曾靠柔和大單品邁入徽酒前列，后因戰略失誤錯失發

36、展期，2022 年華潤入主后進行改革。公司發展大致分為以下幾個階段：1）1949-2004 年（早期多元化）：1949 年金種子前身阜陽縣酒廠成立，改革開放后逐漸擴張規模，在鎖炳勛的帶領下率先啟動制度改革，后續培育出“金種子”、“種子”兩大品牌。1998 年上市初期實施多元化戰略，以黃牛業為核心，涉足啤酒、白酒等行業，主推十年老窖種子酒。受非白酒業務拖累，2003-2004 年連續兩年虧損。2）2005-2012 年（快速發展）：公司以股改為契機，相繼剝離黃牛、啤酒、房地產等業務，聚焦白酒、制藥主業。2005 年成功推出新品“柔和金種子”、“恒溫窖藏醉三秋”，通過深度協銷渠道模式迅速搶占市場。

37、3）2013-2018 年（調整階段）：三公消費限制，白酒行業調整，公司實施民酒戰略，主推低端產品“祥和”、“柔和”，2015 年后白酒行業恢復，主流價格帶升級，而公司重點發展藥業，疊加管理機制等問題，白酒推新產品升級失敗，錯失發展期。4）2019-2021 年（重構階段）：賈光明上任，將2020 年定調為“改革元年”，聚焦中高檔白酒，削減低檔產品，確立次高端馥合香+中低端柔和雙品牌戰略，持續深耕安徽省內及環安徽市場。5）2022-至今（華潤入主）：華潤入主，積極改革，進行品牌、組織等重塑，確立“一體兩翼”產品戰略，以馥合香為核心，醉三秋、種子為兩翼。2023年推出頭號種子、馥合香新品。圖 1

38、2：金種子酒營業收入及歸母凈利潤變化 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：金種子酒發展歷史 階段 核心高管 公司主要戰略 機制 產品 品牌 渠道 1949-2004年：早期多元化 鎖炳勛 1998 年上市后多元化發展，以黃牛業務為核心。1949 年公司前身阜陽酒廠成立，1993 年開始制度改革，1995 年更名為安徽金種子酒總廠。1998 年上市，受非白酒業務拖累，2003-2004 年連續兩年虧損。早期推出“種子”、“金種子”產品，1998 年上市后主推十年老窖種子酒。種子酒省內知名度逐步提升

39、。1998 年上市后成立六大營銷中心，強化終端營銷，種子系列酒按區域有序投放，逐步構建早期經銷體系。2005-2012年：快速發展 鎖炳勛 聚焦白酒主業，實施“雙牌共進”戰略做好大單品，深耕省內市場，產品逐步升級。剝離黃牛、啤酒、房地產等業務，實施股權分置改革，2006 年改名為“金種子酒業”。2005 年推出柔和種子酒與恒溫窖藏醉三秋，柔和種子酒成為百元以下大單品。2010 年開發出徽蘊金種子高端系列酒進行產品升級。恒溫窖藏醉三秋被指定為招待專用酒；金種子、醉三秋被認定為中國馳名商標，潁州佳釀酒被認定為中華老字號。柔和種子酒在中低端已具備一定品牌基礎。2005 年成立醉三秋事業部；2009

40、年成立阜陽酒業銷售中心；2010 年省內提升合肥戰略地位，精耕阜陽、馬鞍山、蕪湖、銅陵等市場。通過深度協銷渠道模式主攻鄉鎮市場，資源聚焦酒店、餐飲，實現快速增長。2013-2018年：調整階段 鎖炳勛、寧中偉 2013 年三公限制消費，行業調整，而前期新產品培育時間不足，升級失敗，實行民酒戰籌劃重組失敗。2013 年推出金、紅柔和低端系列。2016年推出和泰苦蕎健康酒、徽蘊 6 年/10 年、升級失敗，仍以中低端為主。2018 年后加強新媒2016 年成立大眾酒、健康酒、電商、定制酒四大事業部，3.55.56.25.56.96.45.14.13.74.27.67.77.96.610.513.8

41、17.622.920.8 20.817.314.412.913.19.110.412.111.90.30.50.50.61.00.80.40.2-1.5-1.90.10.20.30.20.71.73.75.61.30.90.50.20.11.0-2.00.7-1.7-1.9-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5051015202519951997199920012003200520072009201120132015201720192021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速歸母凈利潤同比增速98-04年：上市后多元化階段收入CAGR：

42、-4.36%凈利潤CAGR：由盈轉虧05-12年：快速發展收入CAGR：17.14%凈利潤CAGR：91.78%13-18年：調整階段收入CAGR：-8.77%凈利潤CAGR：-5.25%19-21年：重構階段收入CAGR：15.11%凈利潤CAGR：虧損22年至今：華潤入主 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 略。2015 年后行業恢復，公司重點發展藥業，疊加管理機制等問題，白酒推新產品升級失敗，錯失發展期。柔和經典升級款。2017-2018 年推出金種子 8 年、柔和經典、潁州佳釀等新品。產品再次嘗試向次高端以上升級。體營銷。201

43、7 年成立金種子事業部，重點發展中高檔酒。2017 年啟動定增推動優秀經銷商持股。深耕安徽省內，逐步開拓環安徽市場。2019-2021年：重構階段 賈光明 聚焦中高檔白酒，削減低檔產品。次高端馥合香+中低端柔和雙品牌戰略。2019 年先后引進和君、安永、盛初等咨詢公司制定。2020 年推出高端產品醉三秋 1507 和次高端戰略單品馥合香系列。品牌重塑階段。持續深耕安徽省內及環安徽市場。2022 年至今：華潤入主 賈光明，謝金明 進行品牌、組織重塑，產品推新，提出“融眾香之長，聚中國力量”全新戰略定位。2022 年華潤入主，高管換新。確立“一體兩翼”品牌戰略，以馥合香為核心，醉三秋、種子為兩翼。

44、2023 年推出頭號種子、馥合香新品。品牌重塑階段。銷售組織架構重塑，頭號種子通過啤白融合導入華潤啤酒餐飲渠道，馥合香通過團購、酒店宴席等核心終端導入，并加快數字化轉型。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 復盤公司歷史，2005-2012 年公司通過核心單品柔和種子迅速發展，收入居徽酒前列，2013 年后公司市場份額持續下滑。我們認為公司內部的戰略失誤是其市場份額持續下滑的關鍵因素，而外部不利競爭環境進一步助推其失敗。具體來說，產品層面：1）公司歷史上開發新品較多，不夠聚焦，而競品主要采取系列大單品策略。2）產品戰略及執行多次失誤，2016 年后徽酒升級窗口期公司重心仍在中低端市場及非酒業務，產

45、品升級滯后。渠道層面：正是因為公司產品眾多，同質化較高，難以聚焦，渠道推力不足。組織層面：人事調動頻繁，5 年內董事長 3 次換帥，戰略不穩定，改革較緩慢。圖 13：金種子酒主要產品培育時間節點 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，云酒頭條，酒食匯，申萬宏源研究 表 5：金種子酒董事長：2017-2022 五年內三次換帥 姓名 主要履歷及業績 任職董事長時間 鎖炳勛（1）歷任金種子集團董事長、總經理，金種子股份公司董事長；2010-2016 年兼任中國酒業協會白酒分會理事長。（2）任期 18 年間，確立公司以白酒為核

46、心業務的發展模式，推動“徽派營銷”，帶領種子酒從阜陽的縣級酒廠到徽酒前列。1998-2016 寧中偉（1）歷任金種子集團黨委書記、董事長，金種子股份公司總經理、董事長。（2）推動產品升級調整，推出泰苦蕎酒等新品，實施金種子、種子酒、醉三秋、和泰等“多品牌”戰略，先后提出“全員營銷”、“差異化營銷”、“公益營銷”、“大營銷”理念，引進“網絡營銷”、“微營銷”模式進行營銷創新。2016-2019 賈光明（1）歷任阜陽地區經委科員、副主任科員，界首市市委常委、市政府副市長，潁泉區委常委、區政府副區長，潁州區委常委、區政府常務副區長，阜陽市工商局黨組書記、局長，阜陽市退役軍人事務局局長。（2）歷任金種

47、子集團黨委書記、董事長，金種子股份公司董事長。（3）將 2020年定調為金種子酒“改革元年”，推動產品升級，削減低檔產品，創新推出馥合香系列產品布局次高端價格帶。2019-2023 謝金明（1）早年在阜陽市農機推廣站工作，歷任阜陽市農機局辦公室主任、黨組成員、副局長等職位；歷任界首市市委常委、常務副市長、太和縣委副書記等職務。（2）現任阜陽投資發展集團有限公司總經理、阜陽市建設投資控股集團有限公司黨委副書記、總經理，金種子集團黨委書記、董事長，金種子股份公司董事長。（3）華潤入主后主導推進金種子改革煥新。2023 年至今 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

48、信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2.2 華潤入主，改革煥新 2.2.1 組織煥新：華潤老將入局，增持綁定利益 公司為國企，實控人為阜陽市國資委，持股比例合計為 12.56%，華潤集團持股比例為 13.28%，其余股東持股不超過 5%，股權結構較為穩定集中。2022 年公司控股股東金種子集團唯一股東阜陽投發擬向華潤集團全資附屬子公司轉讓其所持金種子集團 49%的股權。在 2018年定增和 2022年股權轉讓后，公司實控人阜陽市國資委股權比例稀釋，華潤入主后加速公司改革，公司國企混改邁入新階段。圖 14：金種子股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2022 年華潤入主

49、后，公司新一屆管理層大換血，引入華潤啤酒資深高管，任職時間平均長達二十余年，涉及營銷、人力資源、財務、法務等多領域，市場運作經驗豐富。2022年 7 月起，華潤系高管正式入駐公司管理層，華潤系何秀俠擔任公司總經理，為核心掌舵人；金種子系徐三能和陳興杰、華潤系何武勇和楊云擔任公司副總經理。其中，總經理何秀俠在華潤雪花啤酒工作 23 年，曾任安徽、河南、晉陜區域總經理，深諳一線銷售，營銷經驗豐富；副總經理何武勇人力資源背景出身，副總經理楊云曾擔任華潤雪花啤酒江蘇區域總經理，同樣具備豐富營銷經驗。2023 年 3 月，謝金明擔任新一屆董事長，曾任界首市委常委、常務副市長，太和縣委副書記、阜陽投資發展

50、集團總經理、阜陽建設投資控股集團總經理等職務。自華潤入駐后，公司高管薪酬更趨市場化，23 年公司核心管理層股份增持，形成有效激勵。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 6：公司核心高管煥新 分類 姓名 現任 履歷 任職始于 年齡 金種子/華潤在職時間（年）謝金明 股份公司董事長、集團董事長 界首市委常委/常務副市長、太和縣委副書記、阜陽投資發展集團總經理、阜陽建設投資控股集團總經理 2023.4 48/金種子系 徐三能 股份公司副總經理 執業藥師、金太陽藥業公司總經理 2019.12 58 26 陳興杰 股份公司副總經理 集團總經理助

51、理、紀委副書記 2019.12 58 29 楊紅文 股份公司董事、總工程師 國家白酒評委、種子酒廠技術員 2019.12 52 22 金彪 董事會秘書、集團董事 金種子酒業銷售公司副總經理 2019.12 49 24 吳永彬 集團董事 金種子酒業公司監事 2022.11 49 27 華潤系 何秀俠 集團董事、股東公司總經理 華潤雪花啤酒安徽/河南/晉陜區域總經理 2022.11 49 23 何武勇 股份公司副總經理 華潤雪花啤酒安徽/山西/晉陜區域公司人力資源部總經理、江蘇區域/蘇滬區域副總經理等 2022.7 44 19 楊云 股份公司副總經理 華潤雪花啤酒江蘇區域常州、南京工廠總經理 20

52、23.3 46 22 金昊 股份公司財務總監 華潤雪花啤酒山東/甘肅/黑吉區域財務總監 2022.7 46 22 侯孝海 集團董事 華潤雪花啤酒市場總監兼市場部/銷售發展總經理、四川區域副總經理、貴州區域總經理、華潤啤酒（控股）董事會主席等 2022.11 54 21 魏強 集團董事 華潤雪花啤酒財務總監、發展部副總經理、財務部副總經理/總經理、華潤啤酒有限公司執行董事/首席財務官等 2022.11 53 23 許艷梅 集團監事 華潤雪花啤酒遼寧區域法律部總經理、華潤雪花啤酒投資有限公司法律合規部總經理、華潤雪花啤酒總法律顧問 2022.11 49/屠華 集團監事 華潤雪花啤酒投資有限公司審計

53、部總監 2022.11 46 16 資料來源：公司公告，金種子官網，申萬宏源研究 表 7：2023 年公司管理層增持股份計劃及進展 姓名 職務 擬增持金額（萬元）已增持金額（萬元）直接持股比例 2022 年薪酬（萬元）何秀俠 董事長、總經理 100-120 106.83 0.0068%94.6 金 彪 董事、董事會秘書 40-50 48.32 0.0030%45.0 楊紅文 董事、總工程師 40-50 42.15 0.0026%45.7 何武勇 副總經理 40-50 47.86 0.0030%81.7 金 昊 財務總監 30-50 42 0.0046%46.0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

54、的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 楊 云 副總經理 30-50 34.95 0.0022%/徐三能 副總經理 40-50 46.11 0.0039%45.4 合計/320-420 368.22 0.0264%/資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：增持計劃進展情況源于 2023 年 11 月 16 日公告。）2.2.2 產品煥新：一體兩翼，聚焦核心 公司產品主要為 100 元以下低端酒，過去產品升級較緩慢。從 2020-2022 年公司產品結構變化來看，50 元/500ml 以上白酒占比并未有顯著提升，產品升級整體較緩慢。2023年公司重新梳理產品線后，2023 年

55、前三季度 100 元以下低端酒收入占比為 75%。圖 15：2023 年前三季度金種子酒白酒分檔次收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：按照廠家名義零售價劃分白酒產品檔次，高端（X500 元/瓶，代表品牌為馥合香馥 20、馫 20、醉三秋 1507）、中端（100X500 元/瓶，代表品牌為馥合香馫 15、馥合香馥 9、馥合香馥 7、柔和大師等）、低端（X100 元/瓶，代表品牌為頭號種子、特貢、柔和、祥和等）。）圖 16：金種子酒收入增速量價拆分 圖 17：金種子酒白酒分檔次收入占比變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：根據公司年報劃分，50

56、 元/500ml 以上價格帶的白酒為“中高檔酒”，50 元/500ml 以下為“普通白酒”。）4.5%20.8%74.7%高端酒中端酒低端酒-13.7%-26.2%-43.4%73.6%-13.5%14.3%-0.5%16.6%3.1%-33.3%44.3%-18.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022銷量增速噸價增速收入增速31%31%27%25%56%54%56%69%69%73%75%44%46%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022

57、普通白酒收入占比中高檔白酒收入占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 華潤入主后重新梳理戰略，提出整體戰略“做強底盤，做大馥合香，提質增效，再創新輝煌”，將公司品牌重塑為“一體兩翼”，產品戰略確立為“聚焦主線，做強 3+3”，精簡產品條線，集中資源做大各個細分單品?！耙惑w”主要指以金種子馥合香為核心品牌主體，“兩翼”主要以種子和醉三秋品牌打造底盤產品和高端文化酒，產品上往主線產品聚焦資源，涵蓋頭號種子、柔和、大師、馥 7、馥 9、馥 20 六款產品。金種子的核心思路是通過底盤產品頭號種子等實現覆蓋，為次高端馥合香的培育爭取時間。202

58、3年，金種子打造“融眾香之長，聚中國力量”的全新品牌戰略定位，突出金種子馥合香的品質特性，強化品牌調性與差異化。表 8：金種子“一體兩翼”產品矩陣 系列 產品 香型 價格（元/瓶）戰略定位 馥合香（次高端差異化品牌）馥 20 馥合香 888 一體 馥 9 馥合香 368 馥 7 馥合香 188 種子酒（底盤產品）頭號種子 柔和 68 兩翼 柔和大師 濃香 108 柔和種子 濃香 68 祥和種子 濃香 55 醉三秋（高端文化酒）醉三秋 1507 馥合香 998 金種子（年份系列）金種子 20 濃香 1088 老品 金種子 10 濃香 178-188 金種子 6 濃香 109 資料來源：公司公告，

59、酒業家，微酒，京東，申萬宏源研究 圖 18：金種子產品煥新思路 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 簡化SKU，主推千元產品醉三秋1507年份系列潁州原產品矩陣（產品條線混亂，思路不清）金種子種子（柔和/祥和）打造與華潤啤白融合新品“頭號種子”取消和泰健康酒醉三秋（高端文化酒）產品全面升級（由馫9/15/20升級為馥7/9/20）簡化產品矩陣馥合香一體兩翼產品矩陣新思路 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 具體而言，公司對馥合香產品進行煥新升級，定位次高端，作為塑造公司品牌形象的戰略產品進行差異化競爭。公司是柔和香型的開拓者，也是馥合香標

60、準的定義者。2005 年，公司首創柔和種子系列，2020 年打造“前芝、中濃、后醬”的金種子馥合香，形成“濃芝醬馥郁典雅，綿甜醇厚豐滿，諸味諧調，回味悠長，空杯留香優雅”的獨特風格，主導產品由“柔和”轉向“馥合香”。本次金種子馥合香的煥新升級不僅是產品升級（名稱/包裝/品質/價位/服務），更是其價值重塑。在價位上，原先馫 9/15/20覆蓋 368-698 價格帶，升級后的馥 7/9/16/20 更好占位新的主流價格帶。此外，公司為進一步加快以金種子馥合香為主體的核心產品市場培育進度，以“馥香盛宴”、“馥香薈”、“馥香館”為傳播載體，強力打造馥合香 IP。表 9：馥合香煥新內容 形式 具體內容

61、 名稱煥新 產品簡稱由“馫”改為“馥”，同“馥”諧音“富”與“阜”，一語雙關，寓意“阜陽的酒、有福的酒、富貴的酒”。品質煥新 工藝升級+酒體升級+風味物質特征升級（酒體更柔雅、更醇和，“濃芝醬”更協調）。包裝煥新 在造型上，將中國傳統貯酒容器酒海與阜陽柳編完美結合；形象上簡化傳統“馫”字符號，重構“F”視覺超級符號；采用東方美學配色，強調品質生活主張。價位煥新 馥 7/9/16/20 覆蓋 188-888 元/瓶價格帶，面向核心消費人群。服務煥新 搭建金種子馥合香數字化營銷平臺，鏈接企業和商家，賦能終端和消費者。資料來源：酒說，申萬宏源研究 2023 年 3 月公司發布高線光瓶酒戰略新品“頭號

62、種子”，定位 68 元柔和型白酒，結合華潤資源優勢，與其他光瓶酒形成錯位競爭。表 10：頭號種子產品設計及定位 分類 內容 香型 柔和型（40%馥合香+20%濃香+40%清香基酒比例勾調）基酒 所有基酒采用 3 年以上恒溫儲存 價位 68 元 定位 高線光瓶酒、年輕化 研發 楊紅文領導的研發團隊開發（50 多次酒體設計，內部測試，專家測評和 3600 名消費者測試）資料來源：酒業家，申萬宏源研究 2.2.3 渠道煥新：啤白融合，深挖大店 公司重塑銷售組織架構，按照“3+3+3”原則設置，組織結構更趨扁平化，當前主要聚焦省內阜陽、合肥市場。銷售組織架構重塑后，公司前臺采用“事業部+大區+銷售部”

63、模式，分為安徽省內業務、省外重點市場和省外拓展業務三大板塊，其中銷售額 5-8 億設置事業部，1.5 億設置銷售大區，3000 萬設置銷售部。公司后臺由四大職能部門構成，涵蓋人力行政部、銷售財務部、銷售管理部和品牌管理部，集中資源進行專業服務。圖重塑后公司銷售組織架構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 11：公司銷售組織架構設置 設置原則（3+3+3 原則）組織層級 營銷中心-營銷大區-銷售部 組織模式 區塊銷售+重點市場+職能支持 組織管理 固定+動態+靈活 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖

64、 20：金種子酒區域市場戰略 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 渠道是光瓶酒的核心競爭要素，華潤啤酒渠道可為頭號種子賦能。1）光瓶酒具備快消屬性，與啤酒渠道及消費場景存在較高重合度，華潤啤酒深度合作的餐飲終端中約97%能金種子酒（大本營市場）金種子酒（重點市場）環皖：蘇滬市場環皖：浙閩市場環皖：江西市場環皖：河南市場口子窖古井貢酒迎駕貢 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 夠適用于頭號種子。啤酒銷售渠道分為即飲的餐飲渠道和非即飲的流通渠道，光瓶酒在餐飲店、KA、BC 連鎖及夫妻店渠道與啤酒存在較高重合度。2）安徽是華潤啤酒的基地市場之一

65、，渠道掌控力強，華潤在全國及環皖地區也同樣具備雄厚的渠道資源和營銷實力，餐飲渠道是其核心渠道。華潤通過線下精細化運營，例如買店、鎖定銷量等手段，充分掌握對即飲的餐飲渠道的終端掌控能力。截止 2023 年 5 月底，華潤全國經銷商合計 13000+家，環皖經銷商合計 3676 家，而與華潤深度合作的餐飲終端共有 230 萬家，環皖區域共計 69 萬家。3）徽酒渠道是核心競爭要素，對光瓶酒而言渠道更為重要?；站泼票姸?，渠道競爭日益加劇，光瓶酒營銷核心也在于渠道，重視對核心終端的覆蓋與掌控，華潤的渠道優勢使頭號種子具備與當地徽酒競爭的基礎。表 12：華潤啤酒與光瓶酒渠道重合度較高 經銷商（家）餐飲

66、終端（萬家）華潤合計 未銷售白酒 占比 華潤深度合作 適合頭號種子 占比 華潤-全國 13266 8557 65%230 223 97%華潤-環安徽 3676 1868 51%69 67 97%頭號種子 129 1.3 資料來源：酒韻頻道，公司公告，申萬宏源研究（注：時間截止 2023 年 5 月底。）公司啤白融合操作路徑清晰，強勢/弱勢市場采用不同策略。對于優勢市場，公司分市場區域進行規劃；對于弱勢市場，公司確定意向客戶后，進行深度溝通，以挖掘新市場。從鋪貨情況來看，截止 2023 年 9 月底，頭號種子基本完成安徽省內市場一個行政單位至少一個客戶的渠道布局，以餐飲火爆的終端和街區優先入手，

67、同時已開啟非現飲網點建設。表 13：啤白渠道融合操作路徑 啤白渠道融合操作路徑 弱勢市場 白啤團隊確定意向客戶+白酒團隊合作溝通+深度解答客戶問題 優勢市場 白酒團隊分市場渠道規劃+白啤團隊合作+制定策略+確定合作方案，啟動市場 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 金種子馥合香系列當前重點在于品牌培育，以核心煙酒店與宴席酒店等大店為核心，發力阜陽大本營市場和合肥重點市場。2023年，馥合香產品安徽最小區域的市場布局已經完成，環皖市場以地級市為單位的市場布局也基本完成，并高度重視圍繞馥合香的高端品牌活動，穩步進行名酒進名企、招募團購商、開發核心煙酒店和宴席酒店等計劃。2024 年，馥合香系列將繼續

68、加大核心終端店推進，精準選擇有資源的終端（top 店），通過深度合作強化終端信心，加強團購，擴大馥合香圈層。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值：預計 25 年收入約 23 億，凈利潤 2.6 億，給予增持評級 產品維度：100 元以上白酒，當前公司重點培育馥合香系列，相比競品其具備以下優勢：1）馥合香煥新后重新定位，打造品牌差異化。2）阜陽為基地市場，政務資源具備消費引領優勢。3）遠高于同價位競品的渠道利潤率，實現較高渠道推力。金種子酒 2023 年馥合香煥新實現差異化，馥合香 7 年、9 年主推流通，馥合香 16

69、年、20 年主推團購，通過遠高于競品的渠道利潤率強化渠道推力，預計未來 5-10 年馥合香 7年、9年有望發展為大單品。當前馥合香 7 年、9 年已逐步實現自然動銷，考慮到當前體量仍較小，而阜陽、合肥等核心市場具備早期品牌認知基礎及政務資源優勢，我們認為中短期內馥合香系列可實現較快增長，而 100 元以上其他產品系列預計自然增長。假設公司 100 元以上白酒2023/2024/2025年收入增速為180%/100%/60%，則2023/2024/2025年收入為2.49/4.98/7.97 億元。50-100 元白酒，當前公司重點培育頭號種子，其具備華潤渠道優勢，年輕化定位持續營銷，目前已提前

70、占位 60 元價格帶，長期看光瓶酒性價比消費仍具升級及品牌化趨勢。50-100 元其他產品及 50 元以下產品，主要為柔和、祥和等底盤產品，其增長主要來自華潤入主公司后逐步理順過去因管理不當受損的渠道，其品牌認知基礎仍在，我們預計中短期內管理賦能將使其實現較快增長。假設公司 50-100 元白酒 2023/2024/2025 年收入增速為 20%/15%/15%，則 2023/2024/2025 年收入為 2.53/2.91/3.35 億元。假設公司50 元以內白酒 2023/2024/2025 年收入增速為 30%/18%/15%，則 2023/2024/2025年收入為 5/5.9/6.7

71、9 億元。藥業及其他業務，由于公司戰略聚焦白酒，預計緩慢增長，假設藥業 2023/2024/2025年收入增速為 5%/0%/0%，則2023/2024/2025 年收入為 5.07/5.07/5.07 億元。假設其他業務 2023/2024/2025年收入增速為 0%/0%/0%，則 2023/2024/2025 年收入為1.83/1.83/1.83 億元。收入：綜合前文假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入15.28/19.05/23.36億元，增速 28.85%/24.69%/22.64%。利潤：1）毛利率。隨著馥合香煥新，華潤入主后理順渠道，公司產品結構有望提升，預計公司毛

72、利率逐步提升，2023-2025 年毛利率為 35%/42%/48%。2）費用率。華潤入主后公司費用投放效率提升，預計公司管理費用率逐步下降，2023-2025年銷售費用率為 19%/18.5%/18%。預計公司 2023-2025 年管理費用率因規模效應逐步下降，2023-2025 年管理費用率為 9%/8.5%/8%。假設稅率、研發費用維持穩定。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為-0.2/0.63/2.59 億元，24 年扭虧為盈，25年凈利率恢復至 11.1%。表 14：金種子酒凈利率預測表 毛利率 稅率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 凈利率 202226.5%10.7%

73、20.6%10.0%2.1%-15.7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2023Q1-Q3 35.8%12.8%17.7%8.8%1.0%-3.1%2025E 48.0%11.5%18.0%8.0%0.6%11.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：稅率指稅金及附加/營業總收入。）估值：公司短期內仍以改革為主，預計 24 年扭虧為盈，之后盈利能力逐步恢復。公司主要新品仍處推廣培育期，整體尚處改革階段，當前發展階段類似 2015 年中糧入主酒鬼酒后其扭虧為盈，逐步正常經營。從酒鬼酒 2015-2019 年 PE_ttm 來看，除

74、2018 年因經濟影響故 PE_ttm 較低外，其他時間 PE_ttm 均在 45x 以上?？紤]到當前行業整體增速低于2015-2019 年，故公司 PE 應更低，給與公司 25 年 42 倍 PE，對應目標市值 109 億，較2024 年 4 月 10 日收盤市值仍有 10%的上漲空間，首次覆蓋給予增持評級。表 15：酒鬼酒扭虧為盈后業績及市值表現 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速 總市值（億元）PE_ttm 2014-0.97 48 2015 0.89 58 147 2016 1.09 22.60%67 72 2017 1.76 62.18%89 56 2018 2.23 26.45%

75、52 24 2019 2.99 34.50%116 47 資料來源：Wind，申萬宏源研究 風險提示：1、經濟下行影響白酒需求。區域白酒消費和當地經濟發展水平高度相關，雖然安徽近年來經濟發展較快，但未來仍可能經濟下行，則安徽白酒行業增速可能不及預期；2、食品安全事件。歷史上白酒行業曾受到山西假酒案、塑化劑事件影響，若鄰近地區發生影響較為惡劣的食品安全事件，可能導致公司業績受到影響；3、新品培育進展較慢。公司當前主要新品仍處推廣培育期，培育進度可能不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本

76、開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,211 1,186 1,528 1,905 2,336 營業收入 1,211 1,186 1,528 1,905 2,336 普通白酒 333 395 385 500 590 中高檔白酒 259 343 300 502 790 醫藥 432 458 483 507 507 其他 14 15 18 18 18 營業總成本 1,394 1,371 1,610 1,851 2,108 營業成本 862 872 990 1,101 1,215 普通白酒 222 263 276 345 397 中高檔白

77、酒 121 165 143 192 252 醫藥 402 426 445 445 445 其他 5 8 8 8 8 稅金及附加 137 126 176 219 269 銷售費用 273 244 290 352 421 管理費用 114 118 138 162 187 研發費用 30 25 15 15 15 財務費用-23-15 1 1 1 其他收益 18 12 50 0 0 投資收益 10 2 2 2 2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 信用減值損失-6 4 0 0 0 資產減值損失-7-6 10 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-1

78、68-172-20 56 231 營業外收支 4 6 0 0 0 利潤總額-163-166-20 56 231 所得稅 2 20 0-6-27 凈利潤-165-186-20 62 258 少數股東損益 1 1 0 0-1 歸母凈利潤-166-187-20 63 259 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤-165-186-20 62 258 加：折舊攤銷減值 56 57 39 49 49 財務費用-23-15 1 1 1 非經營損失-11 0-2-2-2 營運資本變動-320-310 65-114-5 其它 8

79、-8 0 0 0 經營活動現金流-456-462 83-4 301 資本開支 63 68 0 0 0 其它投資現金流 393 120 105 105 105 投資活動現金流 330 52 105 105 105 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 0 29 147-100-47 支付股利、利息 0 0 1 1 1 其它融資現金流-25 43 0 0 0 融資活動現金流-25 72 145-101-48 凈現金流-151-338 334 0 358 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 普通白酒33%中高檔白酒28%醫藥38%其他1%普通白酒30%中高檔白酒19%醫藥50%其他

80、1%-500-400-300-200-1000100200300400202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,617 2,114 2,289 2,301 2,561 現金及等價物 990 511 742 639 894 應收款項 251 260 312 344 365 存貨凈額 1,342 1,329 1,222 1,304 1,288 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 34 14 1

81、4 14 14 長期投資 117 119 119 119 119 固定資產 763 810 768 725 682 無形資產及其他資產 367 352 346 339 333 資產總計 3,866 3,395 3,521 3,484 3,694 流動負債 952 673 820 720 673 短期借款 0 29 176 76 29 應付款項 726 408 408 408 408 其它流動負債 225 236 236 236 236 非流動負債 170 166 166 166 166 負債合計 1,122 840 987 887 840 股本 658 658 658 658 658 其他權益

82、工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 其他綜合收益 82 83 83 83 83 盈余公積 123 123 123 123 123 未分配利潤 669 482 462 525 784 少數股東權益 9 10 10 9 8 股東權益 2,744 2,555 2,535 2,597 2,855 負債和股東權益合計 3,866 3,395 3,521 3,484 3,694 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 -20-100102030405060202120222023

83、E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-15-10-5051015202120222023E2024E2025EROEROIC-400-300-200-1000100200300400202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-600-400-2000200400202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊

84、為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人

85、 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報

86、告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。

87、本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投

88、資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充

89、分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。