《紫金礦業-公司研究報告-2024看金2025看銅成長可期-231213（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紫金礦業-公司研究報告-2024看金2025看銅成長可期-231213（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)港股通港股通 2024 看金，看金，2025 看銅，成長可期看銅，成長可期 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 2899 HK 601899 CH 投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)買入買入(維持維持)目標價：目標價：港幣：港幣：16.90 人民幣：人民幣：18.15 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 馬夢辰馬夢辰 SAC No.S0570122100007

2、 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)2899 HK 601899 CH 目標價 16.90 18.15 收盤價(截至 12 月 12 日)11.62 11.62 市值(百萬)305,915 305,915 6 個月平均日成交額(百萬)264.60 1,306 52 周價格范圍 10.22-14.80 9.78-13.94 BVPS 3.92 3.92 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2023 年 12 月 13 日中國內地/中國香港 貴金屬貴金屬 在全球礦業巨頭的成長路上快速且扎實前行，“買入”在全球礦業巨頭的成長路上快速且扎實前行，“買

3、入”紫金礦業從 2015 年開始通過國內外項目并購開啟國際化和加速發展，從2020 年進入收獲期，目前銅/金/鋅產量、權益儲量和權益資源量都位居全球前十，隨著已并購項目逐漸投產，公司排名將進一步提升。我們認為紫金礦業將國內礦業開發的成功經驗復制到海外礦山，并且努力提升國際化各方面的短板并持續改善 ESG 工作，疊加良好的股權結構和激勵機制，使得公司具備了較強的持續成長能力，未來 2-3 年在銅/金/鋰等板塊仍具有較強擴張動能。我們給予紫金礦業 A 股 15x2024 P/E（與 2010 年來 PE 均值一致，港股相較 A 股折價 16%，和 2020 年來折價均值一致），A/H 目標價 18

4、.15元和 16.90 港幣。2023-25E EPS 為 0.8/1.21/1.61 元。維持“買入”評級。20242024 年看金，年看金，20252025 年看銅，年看銅，美聯儲美聯儲有序降息有序降息預期預期下金銅組合成長可期下金銅組合成長可期 華泰宏觀 11 月 5 日發布的聯儲會降息嗎、如何降認為 2H24 美聯儲將開始降息且全年累計幅度達 75bps，經濟增長或明顯減速，直到 2025 年金融條件寬松，這將有利于黃金價格，而銅的供給擾動、較低的庫存以及新能源等新需求增長將抵消潛在的傳統需求的下行壓力。2025 年隨著全球宏觀環境轉暖，銅精礦增量減少，下游銅消費持續擴張，銅價有望供需

5、共振顯著上行。我們預計 2024/25 年黃金價格 2,300/2,300 美元/盎司，銅價 2024/25年 8,800/10,000 美元/噸，除非美國經濟 2024-25 年發生遠超預期的衰退，這將導致我們的銅價預測或有顯著的下行壓力以及金價將有上行風險。從第一量子看紫金礦業，成功的礦企成功有其共通之處從第一量子看紫金礦業，成功的礦企成功有其共通之處 盡管第一量子(First Quantum)目前受其巴拿馬旗艦銅礦停產影響，但卻不可抹殺其在過去 25 年快速成長為國際銅礦巨頭的精彩經歷和成功之道，尤其對必須通過出海才能成長為國際巨頭的中國礦企來說。比較第一量子和紫金礦業的歷程和發展，我們

6、認為業務專注、并購驅動、技術領先、極致的成本控制、敢于逆周期發展及投資、高度重視勘探能力、資產地域多元化及融資渠道多元化是第一量子快速成長的核心基因也是紫金礦業成功的核心要素。我們認為企業過去成功沉淀的企業發展基因將助力未來的持續擴張與發展。相較國際礦業巨頭估值具吸引力，更強的增長潛力未被反映相較國際礦業巨頭估值具吸引力，更強的增長潛力未被反映 1H23 銅金板塊毛利占公司總毛利約 85%，且我們預計 2023-25 年銅金產量增長可達約 25-30%。全球銅和金礦業巨頭市值加權平均的 2024 年 P/E 分別為 19.3x 和 17.0 x，而一體化全球礦業巨頭市值加權平均 P/E 為 9

7、.9x?？紤]到紫金較強的銅金產量增長、銅金相較鐵礦石更好的前景以及偏純銅/金公司更高的 P/E，公司目前估值仍有增長潛力。風險提示：新項目推進慢于預期；大宗商品價格低于預期。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)225,102 270,329 298,253 345,217 376,682+/-%31.25 20.09 10.33 15.75 9.11 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)15,673 20,042 21,066 31,749 42,365+/-%140.80 27.88 5.11 50.

8、71 33.44 EPS(人民幣，最新攤薄)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 ROE(%)24.57 25.06 21.75 26.94 28.63 PE(倍)19.52 15.26 14.52 9.64 7.22 PB(倍)4.31 3.44 2.92 2.34 1.85 EV EBITDA(倍)3.69 4.81 3.55 2.51 1.88 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(3)102335Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)紫金礦業滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/6

9、01899 CH)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.5 我們與市場觀點的不同之處.5 三十年跨越式發展之路三十年跨越式發展之路.6 第 1 個“十年”：奠定基礎，揭開礦業傳奇序幕（1993-2002）.6 第 2 個“十年”：面向全國，踏上高速成長之路（2003-2012）.7 第 3 個“十年”：揚帆出海，拓展全球資源版圖（2013-2022）.8 再展宏圖，向再展宏圖，向 2030 戰略目標砥礪前行戰略目標砥礪前行.9 發展規劃清晰可行.9 鞏固提升銅金業務，把握多元礦種機遇.10 銅板塊.10 金板塊.11 戰略金屬.12 紫金礦業紫金礦業 vs 第一量子：成長軌跡有頗多相似之處第一量

10、子：成長軌跡有頗多相似之處.13 擴張：利用并購來實現規模的快速擴張.14 技術：抓住成長機遇的一個關鍵因素.15 成本：財務-擴張良性循環的關鍵一環.15 勘探：資源持續增長的有力引擎.16 布局：經營地域的分散化和國際化.16 相似優秀基因鑄就今日國際化紫金.17 紫金礦業的核心競爭優勢在紫金礦業的核心競爭優勢在于硬實力與軟實力的相輔相成于硬實力與軟實力的相輔相成.18 硬實力：技術與管理創新.19 因礦制宜，適用型技術創新.19 效益至上，“五環歸一”礦業工程管理.19 軟實力：體制、文化與人才.20 體制改革，企業科學自主管理.20 長效激勵，調動企業活力.22 實力彰顯.24 紫金速

11、度：高效管理實現“超預期”.24 紫金眼光：技術優勢“看準”，適機并購“控本”.24 紫金潛力：自主勘探實力鑄就內生潛能.24 2024 年看金，年看金，2025 年看銅，銅金組合攻守兼備年看銅，銅金組合攻守兼備.26 銅.26 金.29 2024-25 盈利仍將維持較高增長，估值具吸引力，維盈利仍將維持較高增長，估值具吸引力，維持持“買入買入”.33 風險提示.38 OA9ZeV9UbVbUoMnNpOsMrR7N9R6MtRnNnPtQjMnMoMiNpOrN8OrRyRNZnPtOvPtOsR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 紫金礦業紫金礦業(2899 H

12、K/601899 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：紫金礦產分布圖.6 圖表 2：紫金礦業股份制改革后資本結構.7 圖表 3：2003-2012 年間紫金礦業黃金資源儲量變化及主要并購項目.7 圖表 4：2003-2012 年間紫金礦業銅資源儲量變化及主要并購項目.7 圖表 5：2013-2022 年間紫金礦業黃金資源儲量變化及主要并購項目.8 圖表 6：2013-2022 年間紫金礦業銅資源儲量變化及主要并購項目.8 圖表 7：2022 年全球主要黃金生產企業資源量對比.9 圖表 8：2022 年全球主要銅生產企業資源量對比.9 圖表 9：2022 年全球主要鋅生產企業資源量對比.9 圖表

13、10：2022 年全球主要鋰生產企業資源量對比.9 圖表 11：三年（2023-2025 年）規劃關于主要礦產品種產量規劃.10 圖表 12：2025 年礦產銅、礦產金潛在產量分解.10 圖表 13：現有銅礦項目.11 圖表 14：現有金礦項目.11 圖表 15：現有鋰資源項目.12 圖表 16：第一量子概況.13 圖表 17：第一量子旗下礦山.13 圖表 18：第一量子公司發展歷程主要事件.14 圖表 19：全球主要上市銅企對比.14 圖表 20：第一量子公司并購史.15 圖表 21：全球主要銅礦企業 2018-22 年平均 C1 成本比較.15 圖表 22：第一量子勘探投入占比.16 圖表

14、 23：公司保有權益資源量在海外與國內部分占總資源量比重.17 圖表 24：公司礦產品產量在海外與國內部分占總產量比重.17 圖表 25：2022 年公司在海外資產與國內部分占總資產比重.17 圖表 26：2022 年公司利潤來自海外與國內部分占總利潤比重.17 圖表 27：公司發展脈絡.18 圖表 28：1H23 全球主要黃金企業生產成本對比.18 圖表 29：1H23 全球主要銅企生產成本對比.18 圖表 30：自然崩落法示意圖.19 圖表 31：“五環歸一”工程管理模式.20 圖表 32：“五環歸一”工程管理模式運作.20 圖表 33：紫金礦業國有股份從 1998 年至今占比變化.21

15、圖表 34：紫金礦業組織結構圖.21 圖表 35：兩期員工持股計劃主要內容對比.22 圖表 36：2020 年和 2023 年股權激勵計劃主要內容對比.23 圖表 37：股權激勵計劃業績考核對標公司對比.23 圖表 38：紫金資源收購成本與行業平均成本對比.24 圖表 39：2020-2022 年公司主要礦產權益資源量變動.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表 40：新世紀全球十大新發現銅礦.25 圖表 41：紫金部分礦山資源勘探增長情況.25 圖表 42：2024 年主要銅礦增量項目.26 圖表 43

16、：全球銅供需表.27 圖表 44：電動汽車用銅場景以及各車型單車耗銅量對比.27 圖表 45：汽車用銅量測算.28 圖表 46：光伏用銅場景.28 圖表 47：風電用銅場景.28 圖表 48：全球光伏及風電用銅量測算.29 圖表 49：美國主要宏觀變量的 2023-24 年預測.30 圖表 50：美國表觀 CPI 可能在短期呈震蕩走勢.30 圖表 51：美國核心 PCE 水平有望繼續下行.30 圖表 52：預計美聯儲 2024 年 9 月開始降息 25 個基點，全年降息 75 個基點.31 圖表 53：預計聯儲將在 2024 年四季度停止縮表.31 圖表 54：全球央行年度購金量.31 圖表

17、55：美國十年期國債 TIPS 收益率與黃金價格走勢關系.31 圖表 56：最后一次加息后黃金價格走勢.31 圖表 57：第一次降息前后黃金價格走勢.31 圖表 58：全球黃金供給和需求.32 圖表 59：紫金礦業凈負債及凈資產負債率.33 圖表 60：紫金礦業有息負債結構.33 圖表 61：紫金礦業流動性比率.33 圖表 62：用于資本開支的現金流、歸屬公司自由現金流及歸母凈利潤.33 圖表 63：主要假設.34 圖表 64：主要運營及財務數據.35 圖表 65：主要銅企三年銅產量指引.36 圖表 66：主要國際金屬企業估值對比.36 圖表 67：可比公司估值.37 圖表 68：可比公司市場

18、表現.38 圖表 69：紫金礦業 PE-Bands.38 圖表 70：紫金礦業 PB-Bands.38 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)核心邏輯核心邏輯 我們認為紫金礦業的核心競爭力在于技術“開源”，管理“節流”，即用低品位礦山開發優勢技術以及自主勘探技術實力開拓資源價值，用統籌工程管理經驗在各環節提效降本，從而在資源條件不好的環境下實現了低投入、低成本、高效益。公司主要礦產品生產成本低于大多數全球礦業同行，用低成本撬動最大化礦山價值，這也是公司發展歷程中穩步實現各階段目標，甚至超預期完成目標的重要基礎。我們

19、認為紫金礦業未來的發展規劃清晰可行，公司在各主要礦產品領域中都有新建、增產及儲備項目，為目標的落地提供了堅實保障。根據公司規劃指引，銅金產量 2023-25 年仍然有 25-30%的增長。與此同時資源儲備作為礦企的生存之本，預計公司將繼續結合行業大周期背景去尋找合適的并購機會，來來包括銅、金和碳酸鋰等在內的主要的資源儲備以及產量有望進一步提升?？紤]到公司各資源品種的產量增速、儲量及資源量，我們認為紫金礦業相較于國際礦業巨頭估值仍然偏低，全球黃金龍頭公司市值加權平均 2024 年 P/E 為 17.0 x，全球銅業龍頭公司市值加權平均 2024 年 P/E 為 19.3x，全球一體化礦業龍頭市值

20、加權平均 2024 年 P/E 為9.9x。紫金礦業無論從產量增長空間或是礦產品組合來說都優于全球一體化的礦業龍頭，應該享有一定的估值溢價。維持紫金礦業的“買入”評級，給予紫金礦業 A 股 15x2024 P/E（與 2010 年來 PE 均值一致，港股相較 A 股折價 16%，與 2020 年來折價均值一致，以反映 A/H 股近幾年來流動性差異影響），A/H 目標價 18.15 元和 16.90 港幣。我們與市場觀點的不同之處我們與市場觀點的不同之處 我們對 2025 年銅價更為樂觀且看好更有節奏的配置組合：1）2024 年看金。我們認為在2H24 年美國降息周期或啟動以及市場降息預期提前的

21、環境下，黃金價格或將在 2024 年重回上漲趨勢，此外全球央行大舉購金也將作為支撐黃金價格更高中樞水平的結構性因素。我們預計 2024/2025 年黃金均價為 2,300/2,300 美元/盎司，而若美聯儲 2024 年降息的力度超過我們的預期，黃金價格將有更顯著的上行風險。2）2025 年看銅，且較市場更為樂觀。我們認為 2024 年銅的基本面受銅礦項目產量集中釋放影響壓力較大，或將出現 38.6萬噸的供應盈余；而在 2025 之后由于缺乏大型新項目，銅礦的供給增長將逐步放緩，在新能源用銅需求的拉動下或將出現供需缺口逐步放大。在基準供需判斷之上，11 月第一量子的 Cobre Panama

22、項目停產事件對 2024 年基本面有較大彈性的影響，如果長期停產將會較大程度削弱銅礦增量對基本面的沖擊，且市場可能提前反映 2025 年由于供應增長放緩且新能源用銅需求拉動共同作用下的供需收緊，這也是我們較市場而言對 2025 年銅價更為樂觀的因素之一。我們預計 2024/2025 年銅價中樞為 8,800/10,000 美元/噸?？春霉鹃L期高質量發展：1）全球競爭力。受不同地區資產分布及稟賦差異影響，全球資源配置是礦業企業實現可持續發展的必由之路，尤其對于中國礦企而言，只有積極走出去才能不斷鞏固自身的資源優勢。紫金礦業作為國內最具國際影響力的龍頭礦企之一，已從大量的海外項目中積累了與國際一

23、流礦企同臺競技的經驗和實力。我們認為從長期發展角度來看，公司在資源控制、技術實力以及運營效率等方面都具有一定優勢，能夠適應和應對未來全球市場的變化和挑戰，推動公司向打造超一流國際礦業集團的目標繼續邁進。2）綠色高質量發展。在業務規模持續增長的基礎上，公司積極踐行綠色發展理念，已將 2029年實現碳達峰、2050 年實現碳中和納入公司未來十年發展戰略重要組成部分，兩項目標分別較國家目標提前一年和十年，也與全球頭部礦企目標同步，充分展現了能源轉型時代的企業擔當。公司高度重視 ESG 表現，建立了以董事會為首的公司治理體系，已在 ESG 國內評級中處于領先水平，在國際主流評級中穩步提升。公司將通過充

24、分對標國際和行業標準繼續推進與 ESG 投資風向標相匹配的可持續發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)三十年三十年跨越跨越式發展之路式發展之路 從縣城國有小礦企到如今的跨國礦業巨頭，紫金礦業的激蕩三十年發展之路也是中國礦業崛起的寫照?；仡櫲隁v程，紫金礦業通過實踐積累、改革創新以及卓識遠瞻實現了每十年邁上一級新臺階的跨越式發展：1）1993-2002，紫金山銅金礦由不具開采價值的小礦到“中國第一大金礦”的飛躍，奠定了以科技創新為核心的紫金文化；完成股份制改造，為其未來的跨越式發展奠定了體制基礎；2）2003

25、-2012，先后完成 H 股及 A 股上市，加速“三步戰略”發展，實現了國內礦業界領先的第二步戰略目標；3）2013-2022，堅定踐行“走出去”戰略，逆周期適時并購境外優質資源，躋身國際礦業巨頭之列。圖表圖表1：紫金礦產分布圖紫金礦產分布圖 資料來源：紫金礦業官網，華泰研究 第第 1 個“十年”：個“十年”：奠定基礎，奠定基礎，揭開揭開礦業傳奇序幕礦業傳奇序幕（1993-2002）紫金礦業的前身“上杭縣紫金礦業總公司”成立于 1993 年，負責紫金山金礦的開發建設。紫金山在 20 世紀 80 年代發現之初時，按邊界品位 1g/t、最低工業品位 3g/t、礦石平均品位 4.24g/t 認定黃金

26、資源量 5.45 噸。按照原可研方案采用地下開采方式年產金 158kg，被認定為是不具備開采價值的貧礦。在紫金礦業董事長陳景河的帶領下，通過系列技術創新以及補充勘查，如今紫金山可開發資源陸續擴大到超 300 噸，礦體邊界品位從 1.00g/t 下降到 0.20g/t，礦體也由原來近百條變化較大的脈裝小礦體合并成巨厚大礦體，為公司發展打下了堅實的資源基礎。在技術創新上，公司首創將原本適用于氣候干旱地勢平坦地區的堆浸工藝成功應用在了多雨且地形條件惡劣的紫金山，使得低品位礦石具備經濟效益。而后又轉入露天開采進入了大規模采選，成本也在規模效應下大幅降低，一躍成為單體儲量最大、黃金產量最大、礦石成本最低

27、以及經濟效益最好的“中國第一大金礦”。除了奠定了以技術創新和艱苦創業為本的企業文化根基之外，公司在第一個十年完成的體制改革也為其日后的飛速發展提供了高效完備的體制支持。紫金礦業沿著“國退民進”的體制改革路線步步推進，于 1998 年底完成了從國有獨資企業到國有股份持股 86%、員工持股 10%的集團有限公司的改制；再到 2000 年改制成為了國有股份持股 48%、員工持股18%以及引入總占股 31.9%的新華都系戰略投資人的股份制公司。紫金礦業的股份制改造實現了政企分離各盡其職、員工持股利益綁定以及民企入股推動發展的體制革新，為公司未來在國內及全球礦業領域大展身手奠定了高效規范的體制基礎。免責

28、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表2：紫金礦業股份制改革后資本結構紫金礦業股份制改革后資本結構 股東股東 出資額出資額(萬元萬元)持股數量持股數量(萬股萬股)股權比例股權比例 閩西興杭實業有限公司 6,863 4,560 48.0%新華都實業集團股份有限公司 2,602 1,729 18.2%上杭縣金山貿易有限公司(職工股)2,575 1,711 18.0%福建省新華都建設工程有限公司 1,001 665 7.0%廈門恒興建筑裝飾材料有限公司 715 475 5.0%福建新華都百貨有限責任公司 246 16

29、4 1.7%福建黃金集團有限公司 246 163 1.7%福建省閩西地質大隊 50 33 0.4%合計合計 14,298 9,500 100.0%資料來源：公司公告，華泰研究 第第 2 個“十年”：個“十年”：面向全國，踏上面向全國，踏上高速成長高速成長之路之路（2003-2012）隨著紫金山金礦的成功逆襲，公司在 2000 年提出“十年再造十個紫金”的目標，將資源控制作為發展指引，利用資本杠桿的力量撬動資金作為發展保障。2003 年紫金礦業作為中國黃金第一 H 股在香港聯交所掛牌上市，募集資金總額超 13 億港元；2008 年公司回歸 A 股上市，募集資金近 100 億元。A+H 股的成功上

30、市為紫金礦業日后的飛速發展提供了堅實的資金支持，也為公司未來實現全球化戰略創造了條件。2003-2012 的十年間公司實施了面向全國資源擴張戰略，黃金資源儲量從 2003 年的 235噸擴大至 1,192 噸；銅資源儲量從 2003 年的 246 萬噸擴大至 1,179 萬噸；鋅資源儲量從2003 年的 60 萬噸擴大至 635 萬噸。讓紫金礦業的資源分布從單一的依靠紫金山擴大至遍布全國，礦產品種也有了擴充。公司積極響應國家的西部大開發和振興老東北戰略，先后在新疆、貴州、吉林、黑龍江和甘肅等地控制開發了包括貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅礦、琿春金銅礦等在內的 20 余個項目。紫金礦業通過技術優勢

31、使得低品位和難選冶的礦山實現了經濟效益，盤活了一批國家資源，提升了國內資源自給率，公司也實現了其“國內黃金行業領先-國內礦業領先-進入國際礦業先進行列”的三步走發展戰略中的第一步目標。圖表圖表3：2003-2012 年間紫金礦業黃金年間紫金礦業黃金資源資源儲量變化及主要并購項目儲量變化及主要并購項目 圖表圖表4：2003-2012 年間紫金礦業銅年間紫金礦業銅資源資源儲量變化及主要并購項目儲量變化及主要并購項目 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)第第

32、3 個“十年”：個“十年”：揚帆出海揚帆出海，拓展拓展全球資源版圖全球資源版圖（2013-2022）紫金礦業的海外并購征程始于 2005 年的收購加拿大頂峰礦業 21%股份，隨后又陸續在秘魯、俄羅斯、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦以及澳大利亞等國家進行了投資并購，這其中包括年產鋅 8 萬多噸圖瓦鋅多金屬礦、年產金 6.5 噸的澤拉夫尚、年產金近 4 噸的左岸金礦以及年產金超 5 噸的諾頓金田。2013 年，大宗金屬商品進入下行周期，紫金礦業在全球礦業的蕭條期開始逆風前進，并購了海外多處優質資源，包括 2014 年收購的年產 12 萬噸銅的科盧韋齊銅礦、2015 年收購的年產 45 萬噸的卡莫阿銅礦以

33、及年產 16 噸的波格拉金礦、2018 年收購的年產約 10 萬噸的波爾銅業和 Timok 銅金礦上帶礦、2019 年又完成了 Timok 下帶礦的收購、2020 年收購了圭亞那金田以及哥倫比亞武里蒂卡金礦、2022 年收購了蘇里南羅斯貝爾金礦。此外在國內西藏收購了世界級超大型銅礦-巨龍銅礦，未來二三期全面建成后具備 60 萬噸/年的銅產能，且具備較大的增儲潛力。2022 年公司黃金資源儲量從 2012 年的 1,192 噸提升至 3,117 噸；銅資源儲量從 2012 年的 1,179 萬噸提升至 7,372 噸，鋅資源儲量從 2012 年的 635 萬噸增至 989 萬噸；2022 年是公

34、司在新能源金屬領域布局的突破之年，公司于 2022 年年初收購了阿根廷 3Q鋰鹽湖項目，4 月收購西藏拉果錯鋰鹽湖項目，6 月收購湖南道縣湘源鋰多金屬礦。起跑即領先，“兩湖一礦”項目使得紫金擁有的當量碳酸鋰資源儲量達 1,215 萬噸，強勢邁入全球鋰業前十和國內前三行列，公司規劃在 2025 年鋰產能將達到 12-15 萬噸。圖表圖表5：2013-2022 年間紫金礦業黃金年間紫金礦業黃金資源資源儲量變化及主要并購項目儲量變化及主要并購項目 圖表圖表6：2013-2022 年間紫金礦業銅年間紫金礦業銅資源資源儲量變化及主要并購項目儲量變化及主要并購項目 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：

35、公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)再展宏圖再展宏圖，向，向 2030 戰略戰略目標砥礪前行目標砥礪前行 經過 30 年的礦業版圖拓展，公司目前已成為中國控制金屬礦產資源最多的企業，其銅、金、鋅資源儲量分別均位于全球第 8 位，當量碳酸鋰資源儲量位居全球第 9。圖表圖表7：2022 年年全球主要黃金生產企業資源量對比全球主要黃金生產企業資源量對比 圖表圖表8：2022 年年全球主要銅生產企業資源量對比全球主要銅生產企業資源量對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表

36、圖表9：2022 年年全球主要鋅生產企業資源量對比全球主要鋅生產企業資源量對比 圖表圖表10：2022 年年全球主要鋰生產企業資源量對比全球主要鋰生產企業資源量對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 發展規劃清晰可行發展規劃清晰可行 2021 年 1 月，紫金礦業在接連收購世界級銅礦后的關鍵建設期提出五年 2+3 規劃及 2030年遠景目標，為進一步向實現全球一流礦業企業的目標劃定發展方向。未來規劃分為三個階段，第一階段在 2021-2022 年完成主要增量項目的建設投產，第二階段在 2023-25 年繼續擴大資源儲量及產量并完善全球化運營體系，第三階段 2026-3

37、0 年進入全球一流礦業公司隊伍。經過兩年的快速發展以及對新項目的持續并購，公司于2023年1月推出新修訂的三年計劃，對主要礦產品的產量指引進行了更新，銅和金的產量指引都有小幅提升，并增加了對新品種碳酸鋰及礦產鉬的產量指引。公司對 2030 年明確提出要在資源量、產量、收入、利潤等綜合指標進入全球礦業一流行列，其中銅、金產量進入全球 3-5 位，鋰產量進入全球前 10，并在 2029 年實現碳達峰，對公司在全球礦業界的競爭力提出高要求。02,0004,0006,0008,000巴理克紐蒙特黃金極地黃金紐克雷斯特盎格魯黃金阿散蒂阿格尼科鷹哈莫尼紫金礦業金田西班伊金羅斯北極星資源萬噸04,0008,

38、00012,00016,00020,000必和必拓智利國家銅業南方銅業自由港力拓嘉能可英美資源紫金礦業安托法加斯塔泰克資源波蘭銅業第一量子餓鎳洛陽鉬業萬噸02,0004,0006,0008,00010,000嘉能可印度斯坦鋅業馳宏鋅鍺泰克資源耐克薩資源五礦資源布利登紫金礦業中金嶺南倫丁礦業紐蒙特西部礦業萬噸01,0002,0003,0004,0005,0006,000SQM贛鋒鋰業雅寶化學美洲鋰業ALLKEM力拓天齊鋰業POSCO紫金礦業AVZ皮爾巴拉鹽湖股份萬噸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表1

39、1：三年（三年（2023-2025 年）規劃年）規劃關于關于主要礦產品種產量規劃主要礦產品種產量規劃 2022 2023 2025 2023-25 年年復合增長率復合增長率 礦產銅（萬噸）88 95 117 11%礦產金（噸）56 72 90 17%礦產鋅/鉛（萬噸）44 45 48 3%礦產銀（噸）387 390 450 5%碳酸鋰（萬噸）-0.3 12-15/礦產鉬（萬噸）0.4 0.6 1.6 59%注：碳酸鋰 2025 年產量為 3Q 更新后規劃產量 資料來源：公司公告，華泰研究 公司在2023-25年礦產銅增量或將主要來源于三大主力世界級銅礦群：西藏巨龍二期項目，2025 年將形成

40、35 萬噸產能規模；卡莫阿一二期聯合擴產項目已經于 2023 年建成，完全達產后年產能可達 45 萬噸，公司預計三期擴建于 2024 年建成投產，可將年產能擴大至 62萬噸；塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦建設及博爾銅礦的技改項目，2025 年有望形成總體 30 萬噸/年的產能。黃金方面，2023-25 年間黃金產量增長貢獻將主要來自山西紫金技改擴建新增 3-4 噸產量、波格拉項目復產帶來約 5 噸權益產量增長、羅斯貝爾金礦技改完成后將形成 10 噸/年的產金能力，以及海域金礦整體達產后可實現年產金 15-20 噸（包括招金權益共 44%權益）。除了羅斯貝爾之外，公司在 2022 年還收購了三

41、個重要儲備項目，哈馬戈泰、海域金礦和薩瓦亞爾頓金礦，為實現中長期規劃目標提供了保障基礎。圖表圖表12：2025 年礦產銅、礦產金潛在產量分解年礦產銅、礦產金潛在產量分解 注：礦產銅產量單位對應萬噸，礦產金產量單位對應噸 資料來源：公司公告，華泰研究 鞏固鞏固提升提升銅金業務銅金業務，把握把握多元多元礦種機遇礦種機遇 銅板塊銅板塊 2022 年公司共生產礦產銅 87.7 萬噸，為全球第 6 大銅生產商。公司未來銅產量增長將主要來自巨龍銅礦、卡莫阿銅礦、Timok 銅礦和朱諾銅礦，以及崩落法在包含 Timok 下帶礦在內的四個大型斑巖銅礦上的應用。巨龍銅礦：巨龍銅礦：紫金于 2020 年收購巨龍銅

42、業 50.1%股權，項目擬分三期建設，其中一期 15 萬噸/年項目已完全達產；二期改擴建項目正在進行（新增20 萬噸/年），公司預計 2025 年達產；遠期三期項目全面建成后巨龍銅礦將實現每年采選礦石量約 2億噸、年產銅金屬量超過 60萬噸規模，成為全球采選規模最大的高水平綠色礦山?？~礦卡莫阿銅礦：公司擁有卡莫阿銅礦項目 45%股權，目前規劃了共三期項目建設，其中一、二期項目以及一二期聯合技改擴建項目均已完成，具備 45 萬噸/年銅生產能力；三期 500萬噸/年選廠擴建及配套 50 萬噸/年銅冶煉廠正在推進，公司預計 2024 年 10 月投產后項目總產能將達到 62 萬噸/年，將成為全

43、球第四大銅礦；遠期礦山產能可進一步提升至 80 萬噸/年，屆時將成為全球第二大產銅礦山。Timok 銅礦銅礦：公司現擁有 Timok 上下帶銅金礦 100%權益，上帶礦超高品位銅礦開采項目已達產穩產，年產量峰值可達 13.5 萬噸；下帶礦正在推進低成本大規模崩落法開采，未來 Timok 銅礦和公司同在塞爾維亞的博爾銅礦將聯合貢獻 50 萬噸/年銅產能。西藏朱諾銅礦西藏朱諾銅礦：公司于 2023 年 8 月收購了 48.6%的股權，該礦是中國境內稀缺的超大型未開發銅礦，設計采選規模為 2,400 萬噸/年,公司預計達產后將貢獻年020406080100120140銅金佩吉下帶礦及博爾礦技改卡莫阿

44、一二期擴產、三期（權益）西藏巨龍二期2022年礦產銅產量2022年礦產金產量山西紫金薩瓦亞爾頓羅斯貝爾海域金礦和招金權益波格拉復產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)均 9.9 萬噸的銅產量；此外朱諾銅礦地處世界三大斑巖成礦域之一特提斯-喜馬拉雅成礦域的岡底斯成礦帶，礦體未完全封閉，具備較好的增儲潛力。圖表圖表13：現有銅礦項目現有銅礦項目 項目項目 位置位置 生產狀態生產狀態 權益權益 金屬資源量金屬資源量(kt)平均品位平均品位 2022 年產量年產量(kt)遠期產量規劃遠期產量規劃(kt)卡莫阿-卡庫拉

45、 剛果金 在產+技改擴建 45.0%43,210 2.54%333 800 科盧韋齊 剛果金 在產 72.0%2,405 3.91%128 Timok 上帶礦 塞爾維亞 在產 100.0%1,454 2.63%111 500 Timok 下帶礦 塞爾維亞 在建 100.0%18,554 0.76%博爾 塞爾維亞 在產+技改擴建 63.0%10,786 0.45%93 巨龍 西藏 在產+擴建 50.1%18,896 0.33%115 600 紫金山 福建 在產 100.0%1,251 0.47%86 多寶山 黑龍江 在產+在建 100.0%2,491 0.43%111 阿舍勒 新疆 在產 51.

46、0%558 1.90%44 哈馬戈泰 蒙古 預可研 45.7%2,927 0.26%-白河銅鉬礦 秘魯 籌建 51%11319 0.47%-朱諾銅礦 西藏 開發中 48.6%3,540 0.50%-99 注：產量按 100%權益 資料來源：公司公告，華泰研究 金板塊金板塊 2022 年公司共生產礦產金 56.4 噸，為全球第 9 大黃金生產商。公司未來黃金產量增長將主要來自蘇里南羅斯貝爾金礦、海域金礦、薩瓦亞爾頓金礦和波格拉金礦復產等。羅斯貝羅斯貝爾金礦：爾金礦：為南美洲最大在產露天金礦之一，紫金礦業于 2023 年初完成對羅斯貝爾金礦 95%權益的收購，目前項目正在進行技改，建成后將貢獻 1

47、0 噸/年的黃金增量。海域金礦：海域金礦：為中國最大單體金礦，公司共持有 44%權益；項目設計采選規模為 12,000 噸/日，公司預計在2025 年投產后形成 15-20 噸/年礦產金產量，有望晉升國內最大的黃金礦山。薩瓦亞爾頓金薩瓦亞爾頓金礦礦：為國內少有的百噸級未開發的超大型金礦，公司規劃按先露天開采再地下開采順序進行設計，其中露天采礦預計 2024 年建成投產，達產后年均產金約 3.3 噸；公司預計地下采礦 2031 年建成投產，達產后年均產金約 2.4 噸。波格拉波格拉金礦：金礦：為世界十大金礦之一，復產后年產金約 21 噸，該礦在 2020 年 4 月因礦權到期而停產，目前該礦的啟

48、動協議以及相關的股東協議已經簽署，公司公告將在 2023 年 12 月復產。圖表圖表14：現有金礦項目現有金礦項目 項目項目 位置位置 生產狀態生產狀態 權益權益 金屬資源量金屬資源量(kt)平均品位平均品位%2022 年產量年產量(kt)遠期產量規劃遠期產量規劃(kt)奧羅拉 圭亞那 在產 100.0%187.17 2.54 2.73 武里蒂卡 哥倫比亞 在產+擴建 69.3%321.5 6.61 7.68 Timok 下帶礦 塞爾維亞 在產 100.0%385 0.16 4.73 Timok 上帶礦 塞爾維亞 在產 100.0%76 1.37 博爾金礦 塞爾維亞 在產+技改擴建 63.0%

49、380.247 0.16 2.56 多寶山 黑龍江 在產+在建 100.0%65 0.16 2.61 義興寨金礦 山西 在產 100.0%113.718 1.86 2.06 3-4 波格拉 巴布新幾內亞 推進復產 24.5%330.625 4.02-21 洛陽坤宇 洛陽 在產 70.0%56.92 4.30 2.70 諾頓金田 澳大利亞 在產+擴產 100.0%365.576 0.90 5.50 左岸金礦 吉爾吉斯斯坦 在產 60.0%50.73 4.15 3.83 隴南紫金 甘肅 在產 84.2%145.259 2.07 5.53 澤拉夫尚 塔吉克斯坦 在產+擴建 70.0%104.143

50、1.86 6.46 曙光金銅礦 吉林 在產 100.0%15.641 0.29 2.219 水銀洞金礦 貴州 在產+擴建 56.0%187.628 5.12 2.77 哈馬戈泰 蒙古 預可研 45.7%241.546 0.22-羅斯貝爾 蘇里南 在產+技改優化 95.0%217.164 1.11-10 海域金礦 山東 開發中 44.0%562.134 4.18-15-20 薩瓦亞爾頓 新疆 開發中 70.0%119.5 1.56-5.7 注：產量按 100%權益 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/6

51、01899 CH)戰略戰略金屬金屬 公司通過“兩湖一礦”優質鋰資源項目共控制碳酸鋰當量資源量超 1,200 萬噸，位居全球第 9、國內第 3，公司規劃在 2025 年實現碳酸鋰產量 12-15 萬噸。3Q 鹽湖鹽湖：位于全球鋰資源最豐富的南美“鋰三角”，項目資源稟賦好，資源量達 756.5 萬噸，平均鋰離子濃度達621mg/L，是全球同類項目中規模較大、品位較高的項目之一，公司持有項目 100%權益；3Q 項目一期 2 萬噸/年電池級碳酸鋰項目已基本建成，項目一、二期全部建成達產后，預期將形成 4-6 萬噸/年碳酸鋰產能。拉拉果果錯鹽湖：錯鹽湖：為國內排名前 5、全球排名前 20 的大型優質鋰

52、鹽湖礦床，資源量 216 萬噸，平均濃度 275mg/L，公司持有項目 70%股權；一期 2 萬噸/年電池級氫氧化鋰項目已基本建成，一、二期全部建設達產后將具備 4-5 萬噸/年氫氧化鋰產能。湘源鋰礦湘源鋰礦：項目一期 30 萬噸/年采選系統已建成投產，二期 500 萬噸/年采選工程項目正在推進，進度將視證照辦理情況而定，項目預期將貢獻 4-5 萬噸碳酸鋰。Manono 鋰鋰礦礦：公司與 Cominiere（剛果礦業開發股份有限公司）通過合資公司曼諾諾鋰業（紫金和Cominiere 分別持有 61%和 39%權益）持有 Manono 鋰礦探礦權東北部分項目；Manono是全球最大的鋰輝石礦，且

53、處于良好的鋰資源成礦帶上，找礦潛力較大；根據協議約定，公司將主導項目的地質勘查、開發建設及運營管理，項目計劃在可研和融資方案確定后 2年內完成項目建設。圖表圖表15：現有現有鋰資源鋰資源項目項目 項目項目 位置位置 最新生產狀態最新生產狀態 權益權益 資源量資源量(萬噸萬噸)平均品位平均品位(mg/L,%)2022 年產量年產量(萬噸萬噸)遠期產量規劃遠期產量規劃(萬噸萬噸)3Q 鋰鹽湖 阿根廷 建設中 100%763 641-4-6 拉果錯鋰鹽湖 西藏 建設中 70%216 275-4-5 湘源鋰礦 湖南 建設中 100%84 1.06%-4-5 資料來源：公司公告，華泰研究 除了在鋰資源上

54、積極布局外，公司在 2022 年收購了全球儲量最大單體鉬礦安徽金寨縣沙坪溝鉬礦沙坪溝鉬礦的 84%權益。探礦權內鉬資源量 233.78 萬噸，平均品位 0.143%，紫金礦業的權益鉬資源量已達 290 萬噸，相當于中國總量的 1/3，未來有望成為全球較大的鉬生產企業之一。項目將按照設計 1,000 萬噸/年采選規模，建設周期 4.5 年，建成達產后年均產鉬約2.72 萬噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)紫金礦業紫金礦業 vs 第一量子：成長軌跡有頗多相似之處第一量子：成長軌跡有頗多相似之處 我們認為紫金礦

55、業和第一量子在成長軌跡和方式上有頗多相似之處，雖然第一量子的礦產品品類以及體量目前已經無法和紫金礦業相提并論。第一量子(First Quantum Minerals Ltd)是過去 20 年間國際金屬礦業界快速崛起的一家世界領先的銅礦生產商，公司專注于銅及伴生金屬的勘探、開發和生產，公司愿景是“成為一家卓越的國際銅業公司，在世界銅行業中處于領先地位”。相比較那些歷史悠久的礦業巨頭，第一量子的成長經歷和快速發展對于相對年輕的中國礦業企業有較大的參考價值。第一量子成立于1983年，1996年通過收購贊比亞博瓦那銅礦正式開啟了銅礦的生產活動。截止 2022 年底，公司共運營 8 座生產礦山，1 個開

56、發中項目以及 2 個勘探項目。公司的運營礦山分布在贊比亞、巴拿馬、西班牙、土耳其、芬蘭、澳大利亞以及毛里塔尼亞，1 座開發中礦山在贊比亞，2 座勘探礦山在秘魯和阿根廷。2022 年 86%的收入來自于銅產品，6%為鎳，5%為黃金以及其余的 3%為其他種類的礦產品收入。2022 年，第一量子并表礦產銅產量 77.6 萬噸，位列全球第七，僅次于紫金礦業。銅權益儲量和資源量分別為 2,575 萬噸和 3,971 萬噸，分別位列全球第六位和第十二位。第一量子公司是一個比較典型的在單一礦產領域做到行業領先地位的礦業公司。圖表圖表16：第一量子概況第一量子概況 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表17：

57、第一量子旗下第一量子旗下礦山礦山 礦山名稱礦山名稱 所在國家所在國家 礦石種類礦石種類 公司持股公司持股 礦山狀態礦山狀態 礦山性質礦山性質 產能產能（金屬量（金屬量/年）年）坎桑希礦 贊比亞 銅、金 80%在產 露天 14.6 萬噸銅和 11 萬盎司黃金 莫格萊因礦 毛里塔尼亞 銅、金 100%在產 露天 1.3 萬噸銅和 3.1 萬盎司黃金 圣迪諾礦 贊比亞 銅 100%在產 露天 24 萬噸銅 拉文斯索普礦 澳大利亞 鎳、鉆 70%在產 露天 2.2 萬噸鎳 拉斯克魯塞斯礦 西班牙 銅 100%在產 露天 1 萬噸銅 皮赫扎米礦 芬蘭 銅、鋅、黃鐵 100%在產 地下 0.2 萬噸銅 3

58、4 萬噸黃鐵 恰耶利礦 土耳其 銅、鋅 100%在產 地下 1 萬噸銅 0.3 萬噸鋅 巴拿馬銅礦 巴拿馬 銅、金、鉬、銀 90%在產 露天 35 萬噸銅 14 萬盎司黃金 Enterprise 贊比亞 鎳 100%投產 露天 設計產能 2.8 萬噸鎳，可提高至 6 萬噸 Haquira 秘魯 銅 100%勘探 露天 超過 20 萬噸銅 Taca Taca 阿根廷 銅、金、鉬 100%勘探 露天 22.7 萬噸銅，0.2 萬噸鉬，10.6 萬盎司金 La Granja 秘魯 銅 55%勘探 露天/資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 紫

59、金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表18：第一量子公司發展歷程主要事件第一量子公司發展歷程主要事件 時間時間 事件事件 1996 年 11 月 獲得了贊比亞 Bwana Mkubwa 項目礦業許可證 1998 年 3 月 完成了 Bwana Mkubwa 項目尾礦建設項目 2000 年 勘探發現了 Lonshi 項目 2001 年 8 月 Lonshi 項目開始投人運營 收購坎桑希（kansanshi)項目 80%的股權 2004 年 5 月 勘探發現了剛果（金）Frontier 銅礦項目 2004 年 7 月 獲得了毛尼塔尼亞的 Guelb Moghrein 銅礦項目

60、 2005 年 4 月 坎桑希銅礦項目實現商業化運營 2006 年 10 月 GuelbMoghrein 銅礦項目實現商業化運營 2007 年 11 月 Frontier 銅礦項目實現商業化運營 2008 年 6 月 收購了芬蘭 Kevitsa 項目 2010 年 1 月 收購了贊比亞 sentinel 銅礦項目 2010 年 2 月 從必和必拓公司收購了澳大利亞 Ravensthorpe 鎳礦項目 2011 年 12 月 Ravensthorpe 鎳礦項目實現商業化運營 2012 年 6 月 啟動 sentinel 銅礦項目和坎桑希冶煉廠項目建設 2012 年 8 月 Kevitsa 項目實

61、現商業化運營 2013 年 3 月 通過收購因美特公司獲得了巴拿馬科布雷（cobre)項目 2015 年 7 月 坎桑希冶煉廠實現商業化運營 2016 年 11 月 森蒂納爾（sentinel)銅礦實現商業化運營 2019 年 9 月 科布雷（cobre)項目實現商業化運營 2020 年 1 月 拉文斯索普（Ravensthorpe）重新啟動 資料來源：第一量子礦業公司競爭力崛起及企借鑒（四）張浩，有色礦冶2021 年 4 月，公司公告，華泰研究 圖表圖表19：全球主要上市銅企對比全球主要上市銅企對比 資料來源：公司公告，華泰研究 回顧第一量子的發展歷程，我們認為其成功的關鍵詞在于：專注、并購

62、、技術、成本、逆周期、勘探、地域多元化、融資渠道多元化，我們認為這也是成功的礦業公司的普遍基因。第一量子在 20 多年的時間內就成為了全球前十的銅礦生產商，與公司擁有的這些優秀品質是密不可分的。擴張：擴張：利用并購來實現規模的快速擴張利用并購來實現規模的快速擴張 第一量子的發展史就是一部項目并購、建設及運營史。公司從 1996 年以來就持續進行并購，從收購贊比亞 Bwana 銅礦開始，截止目前一共進行了 14 次并購，助力公司的快速成長，從而成為國際銅礦開發行業的重要公司。其中公司在 2001 年收購的贊比亞坎桑希銅礦和2017 年收購的巴拿馬 Cobre Panama 銅礦是公司目前的主力礦

63、山。從第一量子收購歷史來看，在行業低谷期進行并購也是公司發展的一個特點。例如公司在 2010-2015 年全球礦業低谷期進行了比較多的項目并購，為公司的規模擴張和后續利用行業上行期來獲得利潤奠定了基礎。礦業公司要想實現超常規的發展，并購是必不可少的手段，但并購中的風險規避，例如并購時機、并購成本、礦山品質、并購后的資本開支控制以及項目運營整合等都是決定并購能否成功的關鍵因素，也是考驗礦業企業綜合實力的驗金石。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表20：第一量子公司并購史第一量子公司并購史 時間時間 并購事

64、件并購事件 1996.11 收購贊比亞 Bwana 銷礦及相關設施，經過改擴建后，項目于 1998 年 3 月正式投產 2000.4 與嘉能可聯合收購贊比亞莫帕尼（Mopani)銅礦，獲得 16.9%股權 2001.8 收購贊比亞 Kansanshi 礦山 80%股權，并于 2005 年 4 月實現商業化運營 2004.6 收購毛里塔尼亞蓋勒普（GuelbMoghrein)銅礦，2010 年 2 月股權增至 100%2006.5 收購 Adastra 礦業公司，獲得剛果（金）Kolwezi 鋼鉆礦項目 2008.6 獲得芬蘭 Kevitsa 鎳銅礦，于 2012 年 8 月實現商業化運營 20

65、10.1 獲得 Sentinel 銅礦和 Enterprise 鎳礦的探礦權，Sentinel 于 2016 年 11 月實現商業化運營 2010.2 以 3.4 億美元，從必和必拓手中收購 Ravensthorpe 鎳鉆礦，2011 年底實現商業化運營 2010.12 以 6.09 億美元收購 Antares 礦業公司，獲得秘魯 Haquira 銅礦 2013.3 以 51.5 億美元收購 Inmet 礦業公司，獲得 CobrePanama 項目 80%股權 2014.8 以 4.32 億美元收購 Lumina 銅業公司，獲得阿根廷 TacaTaca 銅礦 2016.7 以 7.32 億美元

66、出售芬蘭的凱維斯塔銅一鎳礦山 2017.8 以 6.64 億美元收購 CobrePanama 項目 10%的股權 2017.12 以 3750 萬美元參與銅礦布佩(Pebbleproject)銅礦的合作勘探和優先購買權 2021.1 與嘉能可公司以將所擁有的的莫帕尼銅礦 80%股權出售給贊比亞政府 2021.5 出售 30%的股權以 2.4 億美元現金向 POSCO 收購位于西澳大利亞的 Ravensthorpe 鎳礦業務 2023.8 以 1.05 億美元收購力拓公司 La Granja 項目 55%的股權 資料來源：第一量子礦業公司競爭力崛起及企借鑒（五）張浩，有色礦冶2021 年 6 月

67、，公司公告，華泰研究 技術：抓住成長機遇的技術：抓住成長機遇的一個關鍵因素一個關鍵因素 能否開發低品位礦山或開發競爭對手無法運營的礦山是決定礦業企業規模的一個重要的因素。以瑞文索普鎳礦項目為例，在第一量子公司收購之前，必和必拓集團在該項目的開發上投資已超過 20 億美元，但由于技術障礙項目遲遲不能生產。第一量子公司僅僅投入不到 2 億美元就突破了該項目的技術瓶頸，并在運營兩年內就收回了全部投資。目前全球礦業公司越來越重視礦業科技水平及加大礦業科技投入，因為全球高品位易開發的礦山越來越少，而低品位難采選的礦山就需要更高的礦山采選冶技術來進行開發以滿足日益增加的全球金屬需求量。成本成本：財務財務-

68、擴張良性循環的關鍵一環擴張良性循環的關鍵一環 收購的礦山如果由于資本開支過高或者技術不足導致的采選冶成本過高，就非常容易在礦業行業下行期遭遇項目的虧損從而導致項目的運行不利。第一量子擁有的礦山資源量規模雖小但資源品位較高，或者是雖然資源品位較低但資源規模大適合大規模開采。礦山建設成本也是決定公司成本的重要因素。以巴拿馬的科布雷（Cobre）銅礦為例，由于項目關鍵的基建工程成本控制,以及全球經濟不景氣背景下的建設材料和設備采購的價格降低，第一量子經過對項目預算的詳細審查，數次修訂項目投資預算。項目的投資預算修訂為 54.8 億美元，較最初的預算投資 64.2 億美元減少了 15%。礦山投資成本的

69、有效控制對于礦山運營生命周期中的運營成本起到非常關鍵的作用。圖表圖表21：全球主要銅礦企業全球主要銅礦企業 2018-22 年平均年平均 C1 成本比較成本比較 資料來源：公司公告，華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0自由港智利國家銅業 紫金礦業嘉能可南方銅業英美資源KGHM力拓第一量子(美元/磅)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)勘探勘探：資源持續增長的有力引擎資源持續增長的有力引擎 第一量子成立之初的三位創始人之一 Newall 就曾在多個跨國公司從事勘探及采礦工作

70、?？碧郊夹g優勢是第一量子傳承下來的固有優勢，公司通過勘探發現新礦山及對原有礦山增儲，不斷將技術優勢轉化為資源優勢，公司的地質勘探領域的技術力量在業界有口皆碑。早在 20 世紀 90 年代末，第一量子剛剛進入贊比亞礦業市場，就將眼光瞄準了相鄰的銅鈷資源豐富的剛果（金）加丹加地區，在短短的 5 年時間，第一量子通過自身杰出的勘探能力，在剛果（金）勘探發現隆希、弗朗提爾、費時提 3 個中型銅礦山。2000 年，第一量子公司為其在贊比亞境內的博瓦那濕法冶煉廠尋找氧化礦石資源，在距該工廠 30km 的剛果（金）一側發現并成功勘探高品位的可露天開采的隆希銅礦，解決了濕法廠原料供應的燃眉之急。與隆希銅礦具有

71、相似的地質條件和結構，歷史上曾在地表發現銅礦化弗朗提爾銅礦也引起了第一量子公司的高度注意，后通過長期的前期工作，終于在 2003 年發現大規?？砷_發的銅礦體，實現找礦突破。除了從初級勘查項目起步，第一量子也善于在已經投產的礦山周邊繼續開展勘探，成功的在多個已投產在營項目周邊，如在贊比亞的森蒂尼爾銅礦區（距離坎桑希銅金礦 30km）找到可供開采利用的礦產資源，從而順利實現礦山產能擴展，延長礦山服務年限（來源于：淺析加拿大第一量子礦業公司及其快速崛起的啟示，2018 年 10 月）。圖表圖表22：第一量子勘探投入占比第一量子勘探投入占比 年度年度 勘探投入勘探投入(萬美元萬美元)營業收入營業收入(

72、萬美元萬美元)利潤總額利潤總額(萬美元萬美元)占營業收入比重占營業收入比重 占利潤總額比重占利潤總額比重 2010 4,750 258,350 130,800 1.84%3.63%2011 7,300 239,320 121,170 3.05%6.02%2012 4,970 295,040 110,100 1.68%4.51%2013 5,160 355,290 113,380 1.45%4.55%2014 6,010 354,200 99,780 1.70%6.02%2015 3,000 267,300 28,700 1.12%10.45%2016 1,600 251,100 33,900

73、0.64%4.72%2017 1,800 331,000 33,500 0.54%5.37%2018 2,600 406,700 97,800 0.64%2.66%2019 1,900 396,600 79,000 0.48%2.41%2020 1,500 519,900 107,700 0.29%1.39%2021 2,000 721,200 256,200 0.28%0.78%2022 2,600 762,600 220,000 0.34%1.18%資料來源：第一量子礦業公司競爭力崛起及企借鑒（四）張浩，有色礦冶2021 年 4 月，公司公告，華泰研究 布局：布局：經營地域的分散化和國際化

74、經營地域的分散化和國際化 對于礦業公司來說，要通過運營地域的多元化來實現經營風險的分散化，在運營地域分散化的前提下，還要做到產量地域分散化。區域分散化也就意味著礦業公司的國際化。礦業公司要想做大規模，必須進行國際化，國際化是世界一流礦業企業的必修課，因為本土的資源一定是相對有限的，當然國際化的同時就一定會帶來相關的風險。同時，建立多個融資渠道有助于礦業公司獲得更多的發展資金，助力公司的加速發展，第一量子目前已經在加拿大，英國和贊比亞三地上市。第一量子目前的運營礦山分布在贊比亞、巴拿馬、西班牙、土耳其、芬蘭、澳大利亞以及毛里塔尼亞，1 座開發中礦山在贊比亞，2 座勘探礦山在秘魯和阿根廷。從地域角

75、度來看，已經做到了一定程度的分散化而且公司也在進行地域分散化的努力。但由于 2022 年公司在巴拿馬的 Cobre Panama 以及在贊比亞的 Kansanshi和 Sentinel 這三座礦山的銅礦產量占到公司的 95%，所以公司的產量地域分散化還有待進一步提升。11 月底第一量子在巴拿馬的旗艦礦山 Cobre Panama 由于采礦權到期且巴拿馬最高法院裁定第一量子簽訂的 Cobre 銅礦合同違憲，目前該銅礦開采已經停止。該礦山2022 年銅產量占到公司總產量將近 50%，停產對公司的股價造成了很大的負面影響。所以礦業公司需要避免單一項目或者單一區域對公司的產量和利潤的影響過大，尤其是在

76、目前礦業行業受當地社區沖突影響日益顯著的背景下。從歷史上看，公司子公司剛果礦業開發有限公司（CMD）擁有的科洛韋茲（Kolwezi）采礦協議在 2009 年被剛果金政府以項目未能在44個月內開始商業化生產且未能履行當初要約收購時提出的條款等原因被強制劃轉給剛果金國家礦業公司杰卡明（Gecamines）。雖然公司也希望通過仲裁手段來收回開發權，但最終公司不得已退出剛果金市場。自此之后，公司也加快了業務區域多元化的步伐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)相似優秀基因鑄就今日國際化紫金相似優秀基因鑄就今日國際化紫金

77、 我們認為紫金礦業的成長歷程和發展特點與第一量子也有頗多相似之處。紫金礦業擅長于低品位礦山的開發運營，使得公司能夠開發競爭對手無法開發的礦山，從而推動了公司規模的擴張，公司并購的幾個項目在并購之后短時間之內就能看到局面大幅扭轉的結果。紫金 2015 年之后開始了國際化和并購之旅，通過幾個標志性項目的收購，公司一躍進入銅金產量、儲量和資源量的全球前十，隨著已有項目的投產達產以及未來潛在的并購可能，公司排名未來還有望進一步攀升。公司的管理層具有很強的地質勘探背景，對于公司發現潛在優質項目起到了關鍵的作用。紫金重視科技投入和相關人才培養，對公司的短中長期發展都奠定了良好的技術和人才基礎。公司目前從礦

78、業品類、區域分散、項目分散等方面都做得非常良好，任何一個項目的停產對公司的總體收入和利潤造成的影響都相對有限，從這個角度來說，紫金運營的風險值相對其他資產地域集中度比較高的礦業企業來說具有很大的優勢。紫金的成本優勢更體現在項目建設成本和運營成本都比較低，尤其是國際市場項目建設和運營更是如此。同時公司的項目建設周期較短，很多項目的開發運營都體現了紫金速度的特征。公司專注于銅金行業，同時伴隨著能源轉型浪潮的開始，公司迅速切入能源金屬領域并短時間建立起規模優勢。截至 2022 年底，紫金礦業在銅、金、鋅（鉛）、當量碳酸鋰上保有權益資源量海外占比分別為 76%、68%、25%、83%，主要增量品種銅、

79、金、鋰的海外保有權益資源量已經超過國內，且銅、金品種海外產量也在 2022 年分別達到57%和 61%的占比，超過國內產量。公司的海外資產占公司總資產約 1/3，貢獻了超過 50%的利潤，公司成功利用出海落子的方式提振公司業績，實現長期增長。圖表圖表23：公司保有權益資源量在海外與國內部分占總資源量比重公司保有權益資源量在海外與國內部分占總資源量比重 圖表圖表24：公司礦產品產量在海外與國內部分占總產量比重公司礦產品產量在海外與國內部分占總產量比重 注：2022 年 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2022 年 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：2022 年年公司在海外資產與國內部

80、分占總資產比重公司在海外資產與國內部分占總資產比重 圖表圖表26：2022 年年公司利潤來自海外與國內部分占總利潤比重公司利潤來自海外與國內部分占總利潤比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 我們認為優秀的企業都具有很多相同的基因，第一量子和紫金礦業都是在短短 10-20 年的時間內迅速發展成為世界級的礦業巨頭，而且顯然紫金礦業的規模和體量還更甚于第一量子，背后的優秀基因是導致能夠快速發展的最根本因素。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銅金鋅（鉛）當量碳酸鋰海外國內0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銅金鋅

81、（鉛）海外國內海外 32%海外國內海外52%海外國內 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)紫金礦業紫金礦業的核心競爭優勢的核心競爭優勢在于硬實力與軟實力的相輔相成在于硬實力與軟實力的相輔相成 紫金礦業的發家礦山-紫金山，在開發初期從資源劃定與技術應用綜合角度來看被認定為不具備經濟價值的小礦山，公司通過運用經濟地質理論結合堆浸提金技術等一系列的理念、技術與管理創新，發揮艱苦創業的企業精神，把原本紫金山低品位、難選冶的資源劣勢變成了如今紫金礦業的看家技術本領，為我國低品位難選冶資源綜合利用技術突破做出了重大貢獻。在

82、紫金山的逆襲開發過程中，紫金礦業積累了寶貴的低品位礦山開發實踐經驗，形成了“礦石流五環歸一”的礦業工程管理模式，并將這套環環協同的高效管理模式應用在日后的礦山開發中，在實踐中不斷豐富和完善。也正因為掌握了技術與管理的核心優勢，別人做不成的項目紫金有信心去做成做好，在資源條件不好的環境下實現了少投入、低成本、高效益，公司主要礦產品生產成本低于大多數全球礦業同行，用低成本撬動最大化礦山價值。圖表圖表27：公司發展脈絡公司發展脈絡 資料來源：華泰研究 圖表圖表28：1H23 全球主要黃金企業生產成本對比全球主要黃金企業生產成本對比 圖表圖表29：1H23 全球主要銅企生產成本對比全球主要銅企生產成本

83、對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,600金田公司中金黃金紐蒙特巴理克紐克雷斯特山東黃金阿格尼克鷹盎格普阿散蒂紫金礦業奮進礦業（美元/盎司）0.00.51.01.52.02.53.03.5波蘭銅業中國有色礦業智利國家銅業第一量子五礦資源力拓英美資源安托法加斯塔五礦資源自由港嘉能可紫金礦業洛陽鉬業南方鋼業（美元/磅）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)硬實力：技術與管理創新硬實力：技術與管理創新 因礦制宜，因礦制宜，適用型適

84、用型技術創新技術創新 紫金礦業的快速發展離不開理念和技術的創新，這也是紫金礦業的核心競爭力。公司擁有一批適用性強、針對性強、效益顯著的自主知識產權和科研成果，包括地質勘察、低品位難處理礦產資源綜合利用及大規模工程化開發、濕法冶金、生物提銅等核心技術。目前公司 16 家權屬企業獲評國家高新技術企業，擁有 127 項發明專利，187 項具有自主知識產權的科研成果。紫金礦業專注適用型技術創新，把科研與生產緊密結合，打磨出了適合自己礦山的金剛鉆。除了紫金山金礦開發中應用的“露天陡幫開采-高位天井溜礦-平硐”創新采運模式和獨創的“重選-堆浸-炭漿”聯合提金工藝外，公司在紫金山下部低品位硫化銅礦的資源開發

85、中，與北京有色金屬研究總院合作，歷時八年研究完成“低品位硫化銅礦生物提銅大規模產業化應用關鍵技術”，建成全國首家萬噸級生物提銅冶煉廠。該技術的成功應用降低了入選礦石品味門檻，邊界品位由 0.25%降至 0.15%，資源儲量和經濟效益得以大幅提升。再以貴州水銀洞金礦為例，在紫金礦業收購前水銀洞曾被加拿大丹斯通公司所有，但因該礦以含砷、硫、碳的難處理“卡林型”金礦為主始終無法開發利用。紫金礦業接手后僅用 4 個月就成功研究出“常壓化學催化預氧化技術”，解決了我國“卡林型”金礦開發利用難題；在此基礎上，紫金礦業又于 2017 年成功建成國內第一套“加壓預氧化”裝置，將水銀洞金礦金屬綜合回收率提升了

86、30pct，同時使得原來不能利用的約 50t 金資源變廢為寶，新增經濟價值約 100 億元。隨著銅礦品位的逐步降低，深挖低品位礦石價值對企業實現可持續增長至為重要。自然崩落法作為唯一能與露天礦開采經濟效益相媲美的地下開采技術，具備生產能力大、開采成本低、作業安全以及易實現自動化等優點，但開采技術含量較高且較難實施。紫金礦業近年來在崩落法采礦技術應用上的創新突破使其可以進一步撬動超過 2,000 萬噸的資源量轉化為產量。同時公司將頁巖油開采的高壓水壓裂法應用在崩落法中，作業效率相較于“自然”崩落法至少有一倍的提升，更具經濟性。目前大規模地下礦山崩落法正應用在紫金的博爾 JM 銅礦、黑龍江銅山銅礦

87、、Timok 下帶礦以及紫金山羅卜嶺銅鉬礦這四個大型斑巖銅礦項目上，將會為公司帶來至少 20 萬噸/年的銅產量增長。圖表圖表30：自然崩落法示意圖自然崩落法示意圖 資料來源：紫金礦業官網，華泰研究 效益至上，效益至上，“五環歸一”礦業工程管理“五環歸一”礦業工程管理 長期以來，我國礦山開發工程都是按照傳統工程理念來進行規劃設計和管理，存在著局限性和資源效益低等弊端。紫金礦業通過大量的實踐經驗，以經濟和社會效益為出發點，根據礦石流走向創新性地提出了“五環歸一”工程管理模式，即地質、采礦、選礦、冶煉和環保 5 個主要環節進行全流程統籌管理，5 個環節相互依存、相互轉化，形成了一個動態協同的系統，打

88、破了傳統礦業生產中各環節的固化界限。通過五環歸一的管理模式應用，紫金礦業實現了對礦產資源的全面開發和高效利用，達到了經濟效益和社會效益最大化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表31：“五環歸一五環歸一”工程管理模式工程管理模式 資料來源：紫金礦業官網，華泰研究 新疆阿舍勒銅礦是紫金礦業在紫金山開發后面向全國的第一個大項目，也是應用“礦石流五環歸一”管理模式的成功典范。紫金在收購該項目后對原開發方案進行了統籌優化，包括增加斜坡道工程提升采礦能力、建設長距離自流供水工程代替下游取水、在礦山建立技術中心突破

89、選礦瓶頸等，在每個工程環節竭力實現效益最大化，最終投資規模從原設計方案的超 6.6 億元降到 4.8 億元，建設周期從 3.5 年縮短到 2.5 年，生產規模擴大了 33%。新疆烏拉根鋅礦因資源稟賦較差長期未得到實質性開發，紫金主導開建后通過對工程階段以及施工進度進行科學劃分安排，最終僅用 13 個月就完成了國內一般要三年才能完成的項目建設?，q春曙光金銅礦曾在 2002 年因技術落后、體制僵化、管理欠缺等因素加上資源品位下滑而被迫停產，2003 年紫金礦業控股后在設備管理和運行上進行了多項創新和改造，大幅提升了生產效率使得礦山迅速重現生機。圭亞那金田在紫金礦業進駐前已停產數月，在紫金項目團隊專

90、業高效的精細化管理下在不到 3 個月內就實現復工復產，且在全面復產后僅用 18 天便實現生產和銷售的無縫對接、產銷全流程貫通。圖表圖表32：“五環歸一五環歸一”工程管理模式運作工程管理模式運作 資料來源：紫金山金礦資源裂變與創新開發工程實踐“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式陳景河,礦業經濟與管理2020 年第 9 期，華泰研究 軟實力：體制、文化與人才軟實力：體制、文化與人才 體制改革，企業體制改革，企業科學科學自主自主管理管理 在從縣辦企業跨步成長至全球礦業巨頭的歷程中，除了需要具備創新科技與管理的硬實力外，也離不開靈活的體制改革。紫金礦業能夠在不同發展階段找到最優的體制配合，也是其能夠步步

91、成功的關鍵。1997 年公司首次提出企業改制三步走戰略：吸收職工入股-吸收民 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)營成分-香港上市。通過三步走體制改革，紫金礦業實現了所有權與經營權的分離，上杭縣政府充分下放企業自主權，使得企業可以按市場經濟發展方向運作企業，市場敏感度高。公司所有的要事大事都由董事會獨立決策，可以在機遇面前行動迅速、先人一步。圖表圖表33：紫金礦業紫金礦業國有股份國有股份從從 1998 年至今年至今占比變化占比變化 注：第一步、第二步分別對應 1998 年和 2000 年，H 股上市時間為 20

92、03 年 資料來源：公司公告，華泰研究 公司層面的管理體制也隨著規模的擴展而動態升級：從初期的管理層決策管理，到全國擴張后的區域分級管理，再到國際化深入后的以事業部制為主體的管理體系。公司下設有三大事業部-國際事業部、礦山事業部、冶煉加工事業部；六大業務支持部門-建設部、市場部、地質勘察部、技術委員會、法務部和信息部；七大職能系統-戰略發展系統、執行組織與行政服務系統、金融與財務系統、人力資源系統、ESG 系統、企業文化與精神文明建設系統、監督系統。公司通過不同發展階段的管理改革，推進了業務管控、專業化分工管理的逐步升級，全面整合優化內部資源，實現了扁平高效的精準化管理。圖表圖表34：紫金礦業

93、組織結構圖紫金礦業組織結構圖 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)長效激勵長效激勵，調動企業活力調動企業活力 上市之后，紫金礦業分別推行了兩次員工持股計劃及股權激勵計劃。員工持股計劃允許員工以低于市場價的價格認購公司股份，并設有一定的鎖定期，鼓勵員工與公司長期共同發展。第一期員工持股計劃于 2016 年發起，今年 11 月公司推出第二期員工持股計劃。第二期計劃設定鎖定期內公司和個人的業務考核標準，達標后才能解鎖對應的認購份額，這也為員工是否可以成功拿到參與認購的持股份額增加了一定的

94、激勵性質?？己藰藴拾ü緦用嫘枰_到 12%的凈資產收益率，個人層面需要達到公司內績效考核 B 及以上評級。從近幾年紫金礦業的凈資產收益率表現來看，公司 2020-2022 年扣非凈資產收益率分別為12%/22%/25%，12%的收益率并不是一個難以達到的目標，激勵員工個人實現突出表現或才是持股計劃的考核核心。圖表圖表35：兩期員工持股計劃主要內容對比兩期員工持股計劃主要內容對比 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃 發布時間 2016/7/9 2023/11/15 發布時間收盤價 3.68 元/股 12.00 元/股 資金來源 參與持股計劃的員工其合法

95、薪酬、自籌資金及其它合法合規方式獲得的資金 參與持股計劃的員工其合法薪酬、自籌資金及其它合法合規方式獲得的資金 股票來源 公司非公開發行的股票 13,000萬股以下，金額限定40,170萬元 公司回購的 A 股普通股股票，截至計劃公布前已累計回購 4,220 萬股，回購最高價 12.68 元/股，最低 7.89 元/股，支付金額 49,979 萬元 標的股票價格 發行價不低于 3.09 元/股，前 20 個交易日公司股票交易均價的 90%受讓價格 8.4 元/股，不低于前 1 交易日股票均價 70%或前 20 交易日股票均價 70%的較高者 持有人情況 持有人總數不超過 3,200 人（其中：

96、公司董事、監事、高級管理人員共 14 人，認購份額不超過 6,489 萬份，占本次持股計劃總份額的 16.15%；其他員工合計認購的份額不超過 33,681 萬份，占比 83.85%）總人數不超過 2,747 人（其中：公司董事、高級管理人員合計 13 人，認購份額 1843.8 萬份，占總份額 5.2%；其它員工合計 2,734 人，認購份額 33,604.2 萬份，占比94.8%）業績考核標準 無 公司 2024 年凈資產收益率不低于 12%；個人 2024 年績效考核在 B 及以上 存續期 48 個月 48 個月 鎖定期 36 個月 12 個月 執行情況 2017 年 6 月 7 日完成

97、發行 149,047 萬股，發行價格 3.11元/股，當日股票收盤價 3.32 元/股，第一期員工持股計劃認購 12,916 萬股。存續期延長至 2025 年 6 月 6 日。/資料來源：公司公告，華泰研究 相對于員工持股計劃，股權激勵計劃的激勵性質更為明顯，激勵對象也更為聚焦，同樣在考核要求及限售方面也相對更嚴格。兩次股權激勵計劃分別于 2020 年和 2023 年推出。對比 2020 年限制性股票激勵計劃，2023 年股票期權激勵計劃僅針對公司管理層，加大了對核心管理層的激勵力度，并且將所授予的股權激勵由限制性股票改為股票期權，激勵對象不需要在認購時就認繳股票對應份額，而是在行權前認繳即可

98、，對激勵對象來說增強了實施的靈活性。但同時相對計劃頒布時的市場交易價格，2023 年計劃的行權價格沒有折價，也體現出公司對于未來發展的樂觀態度。兩期股權激勵計劃的考核標準也發生了較大變動，2023 年計劃關注營業收入的動態增長變化，將考核重點放到了公司業務的成長性，而凈資產收益率只需達到固定值即可。對于已在過去并購開發中證明過自己成本管控實力的紫金礦業來講，這項改變將引導管理層關注新并入資產對于收入增長的轉化。此外，公司在 2023年計劃中選取的對標公司也發生了變化，減少了黃金對標公司的同時加入了鋰資源對標公司，也與公司的業務發展變化方向一致，體現出董事會對公司業務對標重點的轉變。免責聲明和披

99、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表36：2020 年和年和 2023 年股權激勵計劃主要內容對比年股權激勵計劃主要內容對比 2020 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 2023 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 發布時間 2020/11/18 2023/11/15 發布時間收盤價 8.42 元/股 12.00 元/股 資金來源 員工出資認購/股票來源 定向發行 A 股普通股股票，數量不超過 10,000 萬股，其中首次授予 9,749 萬股，預留不超過 251 萬股 定向發行 A 股普通股股票，標的股

100、票數量 4,200 萬股 標的股票價格 首次授予價格為 4.95 元/股，不低于前 1 交易日股票均價的 60%或前 20 交易日股票交易均價 60%中較高者 期權行權價格 12 元/股，不低于前 1 交易日股票交易均價或前 20 交易日股票交易均價較高者 持有人情況 首次授予對象共計 697 人，包括董事、高級管理人員、中層管理人員、高級技術人員和青年優秀人才及高學歷人才，以及公司認為對公司經營業績和未來發展有直接影響的人才 授予對象 13 人，包括公司執行董事和高級管理人員 業績考核標準 業績考核年度為 2021-23 三個會計年度：1）相對 2019 年，2021 年凈利潤年復合增長率不

101、低于25%/凈資產收益率年復合增長率不低于 10%，且二者不低于同行業均值或對標企業 75 分位水平；2021 年末資產負債率不高于 65%；個人績效考核在 B 及以上；2）相對 2019 年，2022 年凈利潤年復合增長率不低于25%/凈資產收益率年復合增長率不低于 10%，且二者不低于同行均值或對標企業 75 分位水平；2022 年末資產負債率不高于 65%；個人績效考核在 B 及以上；3）相對 2019 年，2023 年凈利潤年復合增長率不低于25%/凈資產收益率年復合增長率不低于 10%，且二者不低于同行業均值或對標企業 75 分位水平；2023 年末資產負債率不高于 65%；個人績效

102、考核在 B 及以上 業績考核年度為 2024-26 三個會計年度：1）相對 2022 年，2024 年營業收入增長率不低于 10%，2024 年凈資產收益率不低于 12%，且二者不低于同行業均值或對標企業 75 分位水平；2024 年末資產負債率不高于 65%；個人年度績效考核在 B 及以上；2）相對 2022 年，2025 年營業收入增長率不低于 15%，2025 年凈資產收益率不低于 12%，且二者不低于同行業均值或對標企業 75 分位水平；2025 年末資產負債率不高于 65%；個人年度績效考核在 B 及以上；3）相對 2022 年，2026 年營業收入增長率不低于 20%，2026 年

103、凈資產收益率不低于 12%，且二者不低于同行業均值或對標企業 75 分位水平；2026 年末資產負債率不高于 65%；個人年度績效考核在 B 及以上 存續期 72 個月 60 個月 鎖定期 分三次解除限售：1）24-36 個月；2）36-48 個月；3）48-60 個月內分別解除 33%限售股份 等待期 24 個月，分三次行權：1）24-36 個月；2）36-48個月；3）48-60 個月分別可行權 33%執行情況 2021 年 1 月 13 日首次授予 9,598 萬股，授予價格 4.95元/股，當日股票收盤價 10.68 元/股；預留部分于 2021年 11 月 15 日授予 39 人，授

104、予價格 4.83 元/股，當日股票收盤價 10.56 元/股/資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表37：股權激勵計劃業績考核對標公司對比股權激勵計劃業績考核對標公司對比 2020 年計劃對標公司年計劃對標公司 2023 年計劃對標公司年計劃對標公司 類別類別 公司公司 類別類別 公司公司 黃金 山東黃金 黃金 中金黃金 黃金 招金礦業 黃金 山東黃金 黃金 中金黃金 鋰 鹽湖股份 黃金 湖南黃金 鋰 贛鋒鋰業 銅 江西銅業 鋰 天齊鋰業 銅 云南銅業 銅 銅陵有色 銅 銅陵有色 銅 云南銅業 銅 洛陽鉬業 銅 江西銅業 銅、鉛鋅 西部礦業 銅、鉛鋅 西部礦業 銅、鉛鋅 五礦資源 鉛鋅 馳宏鋅

105、鍺 鉛鋅 馳宏鋅鍺 鉛鋅 中金嶺南 資料來源：公司公告，華泰研究 無論是員工持股還是股權激勵計劃都是在通過股權激勵的方式鼓勵員工和管理層與公司和股東的長久利益相綁定，共同實現公司的長期穩定發展。相對于傳統的薪酬體系，股權激勵作為更為市場化的激勵制度，將薪酬上限與公司發展相結合，對于企業吸引人才、留住人才或更具優勢；對于紫金礦業來說，也與其在人才體制方面的國際化戰略相適應。長效化的薪酬激勵制度，將從軟實力方面幫助紫金礦業延續其穩健的運營風格、擴充高端化國際化人才儲備、發揮市場化專業化的競爭優勢，實現公司對于進軍全球一流礦企的規劃目標。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

106、4 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)實力實力彰顯彰顯 紫金速度：紫金速度：高效管理實現“超預期”高效管理實現“超預期”公司一直以來高度重視資源轉化的時間成本，在經濟礦業和系統工程思想指導下形成了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，創造了許多紫金速度和紫金奇跡。在紫金入駐前，巨龍礦山建設已停工一年多，紫金項目團隊在一個月內實現驅龍項目全面復工、三個月內實現知不拉項目復產、四個月完成驅龍露天采礦廠開機，最終在項目施工、項目管理的各環節緊密協作下，克服了青藏高原極端的工程環境，用一年多時間建成投產?？票R韋齊銅礦一期提前半年建成，工程費用僅為原可行性投資的 50%；二期項目僅 9

107、 個月完成建設，創中資企業在剛果金的礦山建設記錄。博爾銅礦曾因設備老舊、經營不善等原因一度瀕臨破產，在 2018 年紫金礦業接手后，僅 3個月時間各項生產經營指標逐步好轉，半年內實現扭虧為盈，現已成為塞爾維亞規模最大效益最好的企業之一，2022 年全年實現凈利潤 18.9 億元。澳大利亞諾頓金田因連年虧損而在 2012 年被紫金低價收購，僅一年后諾頓的生產成本便從每盎司 1300 美元降到了 900 美元，快速扭虧為盈。塔吉克斯坦澤拉夫尚項目亦是在紫金收購后的一年內，通過全面加強管理和技術改革創新實現了扭虧為盈，并成為塔吉克斯坦最大的黃金生產商。紫金眼光：技術優勢“看準”，適機并購“控本”紫金

108、眼光：技術優勢“看準”，適機并購“控本”公司一直以來秉承著“算自己的賬”去并購，基于行業大周期去考慮企業發展小周期，避免購入溢價過高的資產；同時結合公司技術優勢去評估項目開發前景，從而實現了在周期低潮以較低的成本購入資產，并在后續運營中發揮技術及管理核心優勢節約時間成本、提升效益產出。根據我們統計，公司在 2015-2020 年間主要銅礦項目的平均單位資源量收購成本為 0.06 美元/磅，低于同一時期行業平均資源量單價的 0.08 美元/磅。其中卡莫阿、科盧韋齊和 Timok 等旗艦項目的資源收購成本較行業同期平均低約 50%，在低成本購入的基礎上運用公司的技術管理優勢和自主勘探實力，實現了

109、1+12 的高回報。圖表圖表38：紫金資源收購成本與行業平均成本對比紫金資源收購成本與行業平均成本對比 并購公司并購公司/項目項目 成交時間成交時間 成交股份成交股份 成交總價成交總價 銅資源量銅資源量 銅資源量單價銅資源量單價 同期行業平均資源量單價同期行業平均資源量單價%百萬美元 萬噸 美元/磅 美元/磅 卡莫阿銅礦 2015 47 412 1,130 0.02 0.04 黑龍礦業 2016 100 237 85 0.13 0.10 科盧韋齊 2016 21 34 32 0.05 0.10 Nevsun（Timok,Bisha)2018 100 1,398 1,577 0.04 0.08

110、Timok 下帶礦 2019 39.6 390 565 0.03 0.08 艾芬豪 2019 4.1 146 72 0.09 0.08 西藏驅龍 2020 50.1 548 540 0.05 0.08 平均平均 0.06 0.08 資料來源：公司公告，華泰研究 紫金潛力紫金潛力：自主勘探自主勘探實力鑄就實力鑄就內生潛能內生潛能 資源是礦業公司生存和發展的基礎，礦產資源可以靠并購和地質勘探獲取，相對于并購而言，尤其是優質資產并購，有效的“就礦找礦”是低成本增加資源量的主要方式，而紫金礦業正是具備勘察找礦的核心優勢，使其在產業鏈的“鏈頭”處就可以大幅壓減成本，從而更大程度的釋放資源價值。自紫金山初

111、期勘探起，以陳景河為首的勘探隊伍便突破了傳統的成礦理論認識，上升到了經濟地質理論，根據成本動態確定入選品位，儲量不再是固定標準的劃分，而是隨著礦產品價格、成本、項目的技術和管理條件等動態因素進行變動。公司充分發揮自主勘察優勢，歷年來共計新探獲 3,425 萬噸銅資源量，1,441 噸金，896 萬噸鋅，分別占現有資源總量的 46%、46%和 80%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表39：2020-2022 年公司主要礦產權益資源量變動年公司主要礦產權益資源量變動 礦種礦種 投資并購投資并購 自主勘察

112、新增自主勘察新增 期末資源總量期末資源總量 銅（萬噸）676 332 7,372 金（噸）1,107 187 3,117 銀（噸）4,166 1,880 14,612 鉛鋅（萬噸）11 86 1,118 當量碳酸鋰（萬噸）1,204 11 1,215 鉬（萬噸）225 4 302 資料來源：公司公告，華泰研究 在本世紀全球新發現的前十大銅礦山中，紫金礦業占據了三座，分別是卡莫阿-卡庫拉銅礦，塞爾維亞 Timok 銅金礦和西藏驅龍銅礦，占十大新發現銅礦總資源儲量的約 40%。公司應用其強大的自主勘查實力在已有礦山上就礦找礦，收獲了較大的找礦成果。紫金礦業的黃金和銅資源約 50%為自主勘查獲得，其

113、中國內 60%以上的資源都是在開發階段通過補充勘查獲得的。例如公司在山西義興寨金礦的勘探工作中在礦區河灣斑巖體內發現了大型金礦床，是首次在山西省內發現該類型金礦，新增金屬量 57 噸，新增資源價值約 160 億元；同時斑巖型金礦的發現也突破了對礦區單一石英脈型金礦成礦的認識。此后公司運用斑巖型成礦理論指導紫金山羅卜嶺銅礦勘察，探獲銅金屬量 105 萬噸。除了山西義興寨金礦和紫金山羅卜嶺銅礦之外，貴州水銀洞金礦區深部找礦新增黃金 157 噸，甘肅李壩金礦勘探新增黃金 101 噸，新疆烏拉根鋅礦新增 463 萬噸鋅資源儲量，公司以上述 5 個找礦項目成果位列我國 2011-2020 十年找礦戰略行

114、動金屬礦企首位。圖表圖表40：新世紀全球十大新發現銅礦新世紀全球十大新發現銅礦 項目項目 所屬公司所屬公司 地區地區 資源量（萬噸）資源量（萬噸）品位品位 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦 紫金礦業紫金礦業 剛果剛果 4,369 4.78%洛斯蘇爾法托斯銅礦 Anglo American 智利 3,884 1.46%盧里馬瓜銅鉬礦 Enami EP,Codelco 厄瓜多爾 1,692 0.40%Timok 銅金礦銅金礦 紫金礦業紫金礦業 塞爾維亞塞爾維亞 1,549 3.00%洛斯阿祖勒斯 McEwen Mining 阿根廷 1,338 0.42%卡斯卡貝爾 SolGold 厄瓜多爾 1,

115、090 0.68%洛斯赫拉多斯銅礦 NGEx Minerals 智利 1,061 0.79%驅龍銅礦驅龍銅礦 紫金礦業紫金礦業 中國中國 1,040 0.41%馬圖里銅礦 Duluth Metals 美國 902 0.59%托基銅礦 Codelco 智利 898 0.47%資料來源：紫金礦業官網，華泰研究 紫金礦的自主勘探實力在海外項目中也同樣發揮了較大的價值，科盧韋齊銅礦通過補充勘查新增銅資源 130 萬噸，鈷資源 9 萬噸；澳大利亞諾頓金田新增 29 噸黃金；剛果金卡莫阿-卡庫拉銅礦儲量更是實現了找礦奇跡，在項目并購前公司在現場考察時就認為南部卡庫拉礦段礦化條件較好，有大礦的可能，在紫金介

116、入項目后不到兩年的時間就新發現了 1,800 萬噸銅，其中 700 萬噸品位高達 6%?？◣炖V段的發現將項目一舉推升至全球最大的高品位未開發銅礦，目前卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠北區正在繼續鉆探，儲量有進一步擴大的潛力。圖表圖表41：紫紫金部分礦山資源勘探增長情況金部分礦山資源勘探增長情況 項目項目 并購時間并購時間 品種品種 并購時保有資源量并購時保有資源量(噸噸)2022 年末保有資源量年末保有資源量(噸噸)資源增量資源增量(噸噸)科盧韋齊銅礦 2014 銅 1,107,623 2,404,669 1,297,046 卡莫阿銅礦 2015 銅 22,471,000 43,120,000 20

117、,649,000 波格拉金礦 2015 銅 157 330,625 330,468 Timok 上帶礦 2018 銅 1,280,000 1,453,938 173,938 金 81 76-5 Timok 下帶礦 2019 銅 14,300,000 18,553,737 4,253,737 金 299 385 86 Bisha 銅鋅礦 2018 銅 360,250 802,140 441,890 博爾銅礦 2018 銅 6,482,700 10,785,950 4,303,250 武里蒂卡金礦 2019 銅 244 322 78 奧羅拉金礦 2020 銅 178 187 9 資料來源：公司公告

118、，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)2024 年看金，年看金，2025 年看銅，銅金組合攻守兼備年看銅，銅金組合攻守兼備 銅銅 2024 全球礦山全球礦山新增產能新增產能有望有望集中釋放集中釋放。我們對全球主要銅礦項目進行梳理后認為 2024 年銅礦的產量集中釋放力度較大，或對基本面形成一定抑制力；2025 年后大型銅礦項目較少，銅礦供應增量將逐步放緩。預計 2024 和 2025 年銅礦供應凈增量（包含新投產綠地銅礦、棕地銅礦、以及目前生產銅礦的產量增加以及衰減）分別為 80.8 萬噸和 30.2

119、 萬噸。2024年供應增量主要來自智利的Quebrada Blanca II，洛陽鉬業位于剛果金的Tenke Fungurume(TFM)，紫金位于剛果金的卡莫阿-卡庫拉，中鋁礦業國際位于秘魯的 Toromocho，Capstone Copper 位于智利的 Mantoverde 和 BHP/力拓的 Escondida，俄羅斯 Udokan Copper 的Udokan 和力拓在蒙古的 Oyu Tolgoi。圖表圖表42：2024 年主要銅礦增量項目年主要銅礦增量項目 礦山礦山 地區地區 所屬企業所屬企業 2024 產量產量增量增量(千噸千噸)Quebrada Blanca II 智利 泰克資

120、源 170 Tenke Fungurume 剛果金 洛陽鉬業 127 Kamoa-Kakula 剛果金 紫金礦業/艾芬豪 69 Toromocho 秘魯 中鋁礦業國際 68 Mantoverde 智利 Capstone Copper 55 Escondida 智利 BHP/力拓 50 Udokan 俄羅斯 Udokan Copper 49 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 46 資料來源：公司公告，華泰研究 世界級銅礦停產，供應擾動或削弱世界級銅礦停產，供應擾動或削弱供應供應增量沖擊。增量沖擊。全球最大的銅礦之一，第一量子的旗艦項目 Cobre Panama 銅礦由于采礦權到期且巴拿馬最高法院

121、裁定第一量子簽訂的合同違憲而于近期被迫停產。該礦 2022 年銅精礦產量達 35 萬噸，占全球銅產量的 1.6%；且項目還在擴建建設中，擴建完成后有望在 2025 年進一步提產至 37-40 萬噸。該礦的突發性停產增加了銅礦供應前景的不確定性，同時由于暫無明確的復產時間表，如果長期停產將會較大程度削弱整體銅礦增量對基本面的沖擊，市場或將一定程度提前反映 2025 年銅精礦市場的供需收緊。此前受海外需求低迷程度超預期影響，國際銅研究組織 ICSC 在 10 月將 2024年全球銅供應過剩量從 29.7 萬噸上調至 46.7 萬噸，但如果 Cobre 礦復產緩慢，將會對基本面產生明顯收緊。預計預計

122、 2025 年起銅供應缺口將逐步顯現年起銅供應缺口將逐步顯現。在 2024 年銅礦供應集中釋放的環境下，我們預計2024 年全球銅市場或將有 38.6 萬噸的供應盈余，較我們 2023 年預測的 12.2 萬噸盈余增長 26.4 萬噸，但如果供應擾動超預期則過剩量將顯著收窄，且市場可能提前反映 2025 年銅精礦市場的供需收緊，如果宏觀環境相對支持的話。目前現貨銅精礦市場 TC/RC 以及談判的年度 TC/RC 都顯示銅精礦市場和市場預期還是一個偏緊的狀態。2025 年受供應增長放緩影響，銅的基本面將逐步轉向緊平衡，從而較為堅挺的支撐銅價步入新一輪上行周期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

123、一部分，請務必一起閱讀。27 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表43：全球銅供需表全球銅供需表(單位:千噸)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球銅精礦產量全球銅精礦產量 20,680 21,100 21,801 22,260 23,068 23,370 同比 0.3%2.0%3.3%2.1%3.6%1.3%全球精煉銅產量全球精煉銅產量 24,590 24,801 25,644 26,569 27,596 28,132 原生 20,746 20,652 21,448 22,037 22,837 23,136 再生 3,843 4,14

124、9 4,196 4,532 4,758 4,996 全球精煉銅消費量全球精煉銅消費量 24,206 24,928 25,707 26,447 27,288 28,152 同比-0.1%3.0%3.1%2.9%3.2%3.2%中國精銅消費量中國精銅消費量 13,231 13,806 14,284 14,916 15,549 16,143 同比 3.0%4.3%3.5%4.4%4.2%3.8%分領域：分領域：電力 6,113 6,259 6,655 6,969 7,230 7,478 家電 2,010 2,094 2,070 2,078 2,057 2,066 交通運輸 1,484 1,649 1

125、,785 1,939 2,192 2,421 建筑 1,160 1,194 1,177 1,205 1,188 1,179 機械電子 1,182 1,219 1,236 1,245 1,292 1,339 其他 1,283 1,390 1,360 1,480 1,590 1,660 海外精銅消費量海外精銅消費量 10,974 11,122 11,423 11,532 11,739 12,009 同比-3.7%1.3%2.7%0.9%1.8%2.3%全球精煉銅供需平衡全球精煉銅供需平衡 384(127)(63)122 386(20)注：我們認為中國精銅消費在電力、交通運輸等領域受新能源裝機及新能

126、源車等需求帶動仍將維持較快增長，海外精銅消費量隨著宏觀經濟環境復蘇有望維持穩定增長，而銅精礦供應增量則在 2025 年時出現大幅下降 資料來源：ICSG,Bloomberg，SMM，華泰研究預測 需求需求動能動能新舊更替，能源轉型驅動用銅前景可期新舊更替，能源轉型驅動用銅前景可期。雖然受全球經濟，尤其是歐洲地區經濟疲弱影響下銅傳統的下游需求領域表現較為平淡，但從結構性角度來看銅的消費仍具有較大彈性。我們認為在新能源發展變革下，銅的應用場景會得到全面拓寬，其導電性、延展性和低反應性等在新能源領域有著廣泛且必需的應用。尤其是電動汽車以及風電光伏的深化發展將成推動新周期銅需求增長的主要驅動力，待本輪

127、新增產能釋放平穩后，我們預計銅礦的供應增速將不及新能源用銅拉動的需求增速。電動汽車用銅單耗是傳統汽車的約電動汽車用銅單耗是傳統汽車的約 4 倍，倍，在傳統燃油車的基礎上,電動汽車的驅動電機、電池、高壓線束等部件均需要使用大量的高導電性能的銅材料，以確保電機和電控系統的正常運行。根據銅業發展協會的數據，純電動汽車單車用銅約 83kg，而傳統燃油車單車用銅約 22kg。隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，銅的需求也將受到顯著的推動。根據 IEA 的統計，基于各國的現有政策以及發展目標，2030 年全球電動汽車的市場占有率已從過去該機構預測的 25%提升到 35%，中國仍將繼續保持最大市場的地位，占全球

128、電動汽車總銷量的 40%。圖表圖表44：電動汽車用銅場景以及各車型單車耗銅量對比電動汽車用銅場景以及各車型單車耗銅量對比 資料來源：CDA，Marklines，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)根據我們計算，2025 年全球汽車耗銅量將達到 412 萬噸，較 2022 年的 281 萬噸增長 131萬噸，2023-2025 年間年均復合增長率為 13.7%；其中新能源汽車用銅預計為 186 萬噸，占整體汽車用銅的 45%，年均復合增長率為 28.0%。中國 2025 年汽車用銅量預計為 158萬噸，

129、占全球的 38.3%；其中 75.7%來自新能源汽車。除中國以外地區汽車用銅總量在 2025年將達到 254 萬噸，新能源汽車用銅占比 26%為 67 萬噸。圖表圖表45：汽車用銅量測算汽車用銅量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽車耗銅量（萬噸）全球汽車耗銅量（萬噸）218 244 281 320 355 412 同比增速-13%12%15%14%11%16%其中：新能源汽車其中：新能源汽車 27 53 89 117 146 186 同比增速 29%97%68%32%25%28%占全球汽車用銅比重 12%22%32%37%41%45%中國汽車耗銅量（

130、萬噸）中國汽車耗銅量（萬噸）71 85 105 119 139 158 同比增速 0%20%23%13%17%13%其中：新能源汽車其中：新能源汽車 12 30 57 74 98 120 同比增速-1%154%92%29%33%22%占中國汽車用銅比重 17%35%55%62%71%76%海外汽車耗銅量（萬噸）海外汽車耗銅量（萬噸）148 159 176 202 216 254 同比增速-18%8%11%15%7%18%其中：新能源汽車其中：新能源汽車 15 23 31 43 48 67 同比增速 69%53%36%37%10%40%占海外汽車用銅比重 10%15%18%21%22%26%注：

131、我們認為在傳統汽車保持增長的同時隨著新能源汽車滲透率逐漸提高，新能源汽車用銅需求仍將保持較快增長 資料來源：IEA，BNEF，CDA，華泰研究預測 我們我們預計預計 2025 年全球光伏及風電用銅將達到年全球光伏及風電用銅將達到 307 萬噸萬噸。由于銅優良的導電特性，光伏和風電的發電系統中的電纜和線路需要用銅作為主要材料。光伏組件中的熱量交換器、纜線和連接器需要使用大量的銅材料，此外光伏逆變器中也需要使用銅線圈和其他銅制品。根據銅業發展協會測算，每兆瓦光伏系統大約使用 5.5 噸銅。根據我們測算，2025 年全球光伏新增裝機用銅量將達到 2436 萬噸，其中 65.3%來自中國市場，從中國出

132、口到海外部分占全球總量 25%。同樣，風電發電機中的纜線、渦輪機等部件也會使用到銅，尤其是海上風電的海底電纜用銅強度將較大。我們預計到 2025 年全球風電新增裝機用銅量將達到 63.5萬噸，其中中國和海外占比分別為 53.3%和 46.7%。2025 年全球光伏和風電總用銅量預計將達到 307 萬噸，23-25 年間年均復合增長率為 16.3%。圖表圖表46：光伏用銅場景光伏用銅場景 圖表圖表47：風電用銅場景風電用銅場景 資料來源：CDA，華泰研究 資料來源：CDA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899

133、CH)圖表圖表48：全球光伏及風電用銅量測算全球光伏及風電用銅量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機用銅量光伏新增裝機用銅量(kt)全球全球 803 1,002 1,386 1,894 2,261 2,436 中國 484 624 970 1,286 1,478 1,592 -國內裝機 287 377 586 849 914 983 -海外出口 197 246 384 438 564 608 海外 319 379 416 608 783 845 風電新增裝機用銅量風電新增裝機用銅量(kt)全球 519 438 563 541 588 635 中國

134、 341 220 313 300 340 338 海外 178 217 250 240 272 270 全球光伏及風電總用銅量全球光伏及風電總用銅量(kt)1,322 1,440 1,950 2,434 2,848 3,071 注：我們認為未來幾年中國和海外光伏和風電新增裝機需求仍將維持較高增長 資料來源：IEA，BNEF，華泰研究預測 金金 我們認為隨著 2H24 美國降息周期或將啟動以及更為提前的降息預期，黃金價格在 2024 年或將重拾升勢，預計 2024/25 年黃金價格平均為 2,300/2,300 美元/盎司，美元實際利率預期下行和全球央行持續的黃金購買將構成黃金價格上行的周期性因

135、素和結構性因素。如果美聯儲 2024 年降息的力度超過我們的預期，黃金價格將有更顯著的上行風險，雖然這將對銅價造成下行壓力。華泰宏觀 2023 年 11 月 5 日發布的聯儲會降息嗎、如何降中認為 2024 年美國增長將明顯減速，下半年接近衰退。2024 年實際 GDP 增長可能從 2023 年的 2.4%降至 2024 年的 1.2%、環比減速或更為明顯。今年 4 季度環比折年 GDP 增長可能從 3 季度的 4.9%快速回落至 1%左右、2024 上半年繼續降速至 0.5-1%，繼而在下半年降至 0%附近。增長降速的主要推動因素為金融條件收緊，超額儲蓄消減及真實收入增長減速，財政刺激邊際退

136、潮，及金融系統脆弱性上升等。但隨著金融條件寬松，2025 年增長可能有所回升?；鶞是樾蜗?，華泰宏觀預計美聯儲不再加息，并在 2024 年 9 月開始降息 25 個基點。此后 11 月和 12月各降息 25 個基點，將政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之間。也就是說，華泰宏觀預計聯儲在2023年11月到2024年9月之間將政策利率維持在目前5.25-5.5%之間的水平，并在 2024 年 9 月開始連續降息，政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之間。長期看，美聯儲認為中性的政策利率可能在 2.5-3%之間，但美聯儲利率中性化可能仍是一個“摸著石頭過河”的過程。雖然目

137、前利率大幅高于聯儲估算的長期中性利率，真實利率也明顯偏高，然而，由于這一輪的通脹和財政周期都是在過去 40 年“大緩和”時期未曾經歷的，聯儲對利率下降的路徑也可能持較為“開放”的態度，實時評估降息的效果以決定下一步走勢。華泰宏觀認為對美債長期真實利率而言，即產業政策也好、財政寬松也罷，都難以在目前的全球宏觀環境下支撐高于 2%的長期真實投資回報率，換言之，真實利率目前處于過高的位置，長期看，其更可能的走勢是下行，而非上行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表49：美國主要宏觀變量的美國主要宏觀變量的 2

138、023-24 年預測年預測 資料來源：Wind,華泰研究預測 圖表圖表50：美國表觀美國表觀 CPI 可能在短期呈震蕩走勢可能在短期呈震蕩走勢 圖表圖表51：美國核心美國核心 PCE 水平有望繼續下行水平有望繼續下行 資料來源：Wind,華泰研究預測 資料來源：Wind,華泰研究預測 美國美國2023-24年宏觀預測年宏觀預測我們的預測我們的預測一致預期我們的預測我們的預測一致預期1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q E1Q E2Q E3Q E4Q E總產出總產出實際實際GDP%，同比5.81.92.42.31.21.01.612.04.75.43.61.91.70.71.72.4

139、2.92.52.11.80.60.4%，環比折年*5.26.23.37.0-2.0-0.62.72.62.22.14.90.80.90.60.10.1名義名義GDP%，同比10.79.16.2-3.7-4.117.010.111.910.79.79.17.17.15.96.35.44.84.52.82.5%，環比折年10.912.89.514.66.28.57.26.56.33.88.53.04.22.31.81.9名義名義GDP水平水平十億美元，折年23,59425,74427,332-28,330-22,60023,29223,82924,65525,02925,54425,99526,4

140、0826,81427,06327,62427,82628,11128,27428,40128,533實際實際GDP分項分項個人消費支出個人消費支出%，同比8.42.52.22.21.11.03.016.47.67.25.02.21.91.22.11.82.42.41.71.70.70.4%，環比折年8.913.62.84.00.02.01.61.23.80.84.01.01.00.80.0-0.2國內私人投資總額國內私人投資總額%，同比8.74.8-1.5-1.91.11.03.919.84.77.910.59.02.9-2.4-6.1-2.21.80.73.11.7-0.30.1%，環比折年

141、-3.3-5.416.127.96.2-10.6-7.63.4-9.05.28.4-0.8-0.3-0.10.10.6 1)住宅住宅%，同比10.7-9.0-11.2-0.5-14.822.77.30.4-2.4-5.0-11.4-17.4-18.1-15.4-7.8-1.50.61.40.00.0%，環比折年9.8-4.4-2.8-0.5-1.8-14.1-26.4-24.9-5.3-2.23.9-2.03.01.0-2.0-2.0 2)非住宅非住宅%，同比5.95.24.0-0.1-0.411.86.84.95.34.35.85.64.44.93.73.11.4-0.6-0.6-0.5%，

142、環比折年8.99.7-1.32.710.75.34.71.75.77.4-0.1-0.5-1.0-1.00.00.0 3)私人存貨變化私人存貨變化(季節調整季節調整)十億美元，折年1312851-89-26-1387207197937115227158180808590100政府消費支出和投資政府消費支出和投資%，同比-0.3-0.93.83.31.71.31.4-1.8-0.6-0.2-2.3-1.6-0.60.82.74.14.53.72.92.31.10.6%，環比折年5.7-4.3-1.5-0.3-2.9-1.92.95.34.83.34.62.01.51.00.00.0商品和服務出口

143、商品和服務出口%，同比6.37.02.52.30.90.5-5.720.37.16.75.27.411.14.37.32.1-0.21.2-0.22.40.90.4%，環比折年0.92.01.524.2-4.610.616.2-3.56.8-9.36.22.01.00.50.00.0商品和服務進口商品和服務進口%，同比14.58.6-1.5-2.30.90.45.730.413.611.112.711.88.22.1-1.0-3.9-1.40.20.12.40.90.2%，環比折年8.07.78.520.614.74.1-4.8-4.31.3-7.65.72.01.01.0-0.5-0.5凈出

144、口凈出口(季節調整季節調整)十億美元，折年-934-1,051-936-946-863-910-967-996-1,141-1,116-981-966-935-928-938-942-945-950-946-941通脹通脹CPI%，同比4.78.04.24.22.72.71.94.85.36.78.08.68.37.15.84.03.53.53.23.02.42.3核心核心CPI%，同比3.66.24.8-2.8-1.43.74.15.06.36.06.36.05.65.24.44.13.42.72.52.4PCE%，同比4.26.53.83.82.52.62.14.14.75.96.66.8

145、6.65.95.03.93.42.82.52.92.42.3核心核心PCE%，同比3.65.24.24.22.62.71.93.64.04.95.55.25.25.14.84.63.93.42.82.62.52.4勞動力市場勞動力市場失業率失業率%5.43.63.73.74.24.36.25.95.14.23.83.63.63.63.53.63.73.94.04.24.44.4勞動參與率勞動參與率%61.762.262.6-63.0-61.461.661.761.962.362.262.262.262.562.662.762.862.862.962.963.0非農就業人數月均變化非農就業人數月

146、均變化千人60639921221755646184876636555613294232843122012331009080500財政財政聯邦政府預算赤字聯邦政府預算赤字占GDP的比例12.45.56.0-6.8-聯邦政府實際赤字聯邦政府實際赤字占GDP的比例12.15.46.3-5.65.8-公眾持有的美債存量公眾持有的美債存量占GDP的比例98.497.097.597.599.7100.4-貨幣貨幣聯邦基金目標利率聯邦基金目標利率%0.34.55.505.554.754.450.250.250.250.250.501.753.254.505.005.255.505.505.505.505.2

147、54.7510年期國債收益率年期國債收益率%，期末值1.53.94.604.534.003.751.741.451.521.522.322.983.833.883.483.814.594.604.604.304.154.00美聯儲總資產(期末)美聯儲總資產(期末)十億美元8,7578,5517,663-6,647-7,6898,0798,4488,7578,9378,9148,7968,5518,7068,3418,0027,6637,3246,9866,6476,647外匯外匯美元指數美元指數(平均值平均值)1973年3月=10092.5104.0103.9-105.6-91.091.092

148、.895.296.9102.6108.3108.1103.4102.6103.3106.2105.8105.3105.5105.8美元指數美元指數(期末期末)1973年3月=10096.0103.5106.2-105.8-93.292.494.396.098.4104.7112.2103.5102.6103.4106.2106.2105.4105.3105.8105.8*:所有增長率序列都基于季調后的數據計算得出*:聯邦基金目標利率來自OIS曲線預期，其他市場預測均為彭博一致預期202220222024E2024E202320212023E20213.42.82.62.52.401234567

149、89102019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美國CPI同比(%年同比)預測值*:預測值為季度平均值3.53.23.0 2.42.301234562019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美國核心PCE同比(%年同比)預測值*:預測值為季度平均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表52：預計美聯儲

150、預計美聯儲 2024 年年 9 月開始降息月開始降息 25 個基點，全年降息個基點，全年降息 75個基點個基點 圖表圖表53：預計聯儲將在預計聯儲將在 2024 年四季度停止縮表年四季度停止縮表 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 我們認為 2024 年黃金價格重回美元實際利率為主要驅動因素的階段，疊加央行購金作為支撐黃金價格更高中樞水平的結構性因素。實際上，2022 年以來黃金價格和美元實際利率的相關性出現顯著脫鉤，我們認為全球央行 2022 年的強勁購金行為是歷史強相關性脫鉤的主要驅動力。在 2024 年美元實際利率有望走低的背景下，我們預計黃金價格將開啟新

151、一輪上漲。同時，歷史數據也顯示，黃金價格對美元實際利率走低的彈性要高于對美元實際利率走高的彈性。圖表圖表54：全球央行年度購金量全球央行年度購金量 圖表圖表55：美國十年期國債美國十年期國債 TIPS 收益率收益率與黃金價格走勢關系與黃金價格走勢關系 資料來源：WGC，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表56：最后一次加息后黃金價格走勢最后一次加息后黃金價格走勢 圖表圖表57：第一次降息前第一次降息前后后黃金價格走勢黃金價格走勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 02004006008001,0001,200201020112012201320142015

152、2016201720182019202020212022（噸)全球央行購金量05001,0001,5002,0002,500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23($/oz)十年TIPS收益率黃金價格(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0d30d60d90d120d150d180d1989199520062018-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-60d-30d0d-30d-60d-

153、90d-120d19891995200620187.7 7.3 7.0 6.7 6.7 23456789102019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07（萬億美元）聯儲資產負債表規模預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表58：全球黃金供給和需求全球黃金供給和需求 單位：噸單位：噸 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

154、 2020 2021 2022 供給供給 礦產金產量 2,754 2,877 2,957 3,167 3,270 3,361 3,515 3,576 3,656 3,596 3,482 3,583 3,627 生產商凈套保-109 23-45-28 105 13 38-26-12 6-39-5-12 回收金 1,671 1,626 1,637 1,195 1,130 1,067 1,232 1,112 1,132 1,276 1,293 1,136 1,141 總供給總供給 4,317 4,526 4,549 4,334 4,505 4,441 4,785 4,663 4,776 4,878

155、4,736 4,713 4,755 需求需求 首飾加工 2,044 2,092 2,141 2,735 2,544 2,479 2,019 2,257 2,290 2,152 1,324 2,230 2,195 首飾消費 2,057 2,104 2,156 2,726 2,532 2,459 2,104 2,241 2,250 2,127 1,398 2,148 2,090 首飾庫存-13-12-15 9 12 20-85 17 40 25-74 82 105 科技 461 429 382 356 348 332 323 333 335 326 303 330 309 電子 327 317 2

156、89 279 278 262 256 266 268 262 249 272 252 其它工業用途 88 76 65 54 51 51 50 51 51 50 42 47 47 牙科 46 36 28 23 20 19 18 16 15 14 12 11 10 投資 1,617 1,744 1,621 798 901 967 1,614 1,315 1,164 1,271 1,798 1,004 1,127 金條和金幣 1,204 1,502 1,322 1,730 1,067 1,091 1,073 1,044 1,091 871 905 1,193 1,237 金條 921 1,190 1

157、,023 1,358 781 791 798 780 776 584 543 813 804 金幣 196 228 187 271 205 224 208 188 242 221 293 295 334 獎章/仿制金幣 87 84 112 101 81 76 68 76 73 67 69 85 99 ETF 及類似金融產品 412 242 299-932-166-124 541 271 74 400 892-189-110 中央銀行及其它機構 79 481 569 629 601 580 395 379 656 605 255 450 1,082 黃金需求黃金需求(制造基礎制造基礎)4,200

158、 4,746 4,714 4,519 4,395 4,358 4,351 4,284 4,445 4,355 3,679 4,015 4,713 順差/逆差 117-220-165-185 110 84 434 379 331 524 1,057 699 43 總需求總需求 4,317 4,526 4,549 4,334 4,505 4,441 4,785 4,663 4,776 4,878 4,736 4,713 4,755 資料來源：WGC，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)2024-25 盈利

159、仍將維持較高增長，估值具吸引力，維持“買入”盈利仍將維持較高增長，估值具吸引力，維持“買入”公司近幾年并購了許多優質資產，整體負債水平有所提升，凈資產負債率也逐步增加。從負債結構看，盡管近幾年紫金礦業有息負債總額不斷升高，但短期負債占比持續走低，且低于行業可比公司短期負債占比均值，短期償債流動性壓力較小，資金分配仍較為靈活。且從流動性角度看，公司流動比率和速動比率都與行業可比公司均值接近。公司近幾年用于資本開支的現金流逐步提高，與公司大力投資優質資產的趨勢一致。雖然資本開支在擴大，但 2019-2021 年歸屬公司自由現金流在歸母凈利潤擴張的帶動下有所提升，2022 年主要受營運資本變動較大影

160、響而下滑。資本開支水平與盈利水平的同步提升也側面反映出公司有效的資產投資。圖表圖表59：紫金礦業凈負債及凈資產負債率紫金礦業凈負債及凈資產負債率 圖表圖表60：紫金礦業有息負債結構紫金礦業有息負債結構 注：行業可比公司包括中金黃金、山東黃金、銅陵有色、云南銅業、江西銅業、西部礦業 資料來源：Wind，華泰研究 注：行業可比公司包括中金黃金、山東黃金、銅陵有色、云南銅業、江西銅業、西部礦業 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表61：紫金礦業流動性比率紫金礦業流動性比率 圖表圖表62：用于用于資本開支資本開支的的現金流、歸屬公司自由現金流及歸母凈利現金流、歸屬公司自由現金流及歸母凈利潤潤 注：行

161、業可比公司包括中金黃金、山東黃金、銅陵有色、云南銅業、江西銅業、西部礦業 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 我們認為紫金礦業 2024-25 年的盈利增長仍然可觀，公司主要產品銅金產量 2023-25 年約有 25-30%的增長，銅金價格也有望上行形成量價齊升提振業績表現，且 2024 年開始碳酸鋰業務利潤貢獻也將逐步增加。黃金板塊：我們預計隨著公司既有項目和新并購項目的達產，未來公司礦產金產銷量仍將上升，2023-25 年礦產金銷量預計為 78/86/97 噸。我們認為黃金價格將隨著 2024 年美聯儲降息周期或開啟及市場對此預期的提前反應而進入上漲通道，我們預計

162、2024-25 年黃金價格中樞在 2,300/2,300 美元/盎司。0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017201820192020202120223Q23(百萬元)凈負債凈資產負債率可比公司凈資產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017201820192020202120223Q23(百萬元)有息負債總額短期負債占比可比公司短期負債占比0%20%40

163、%60%80%100%120%140%2017201820192020202120223Q23流動比率速動比率可比公司流動比率可比公司速動比率-5,00005,00010,00015,00020,00025,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019202020212022(百萬元)(百萬元)用于資本開支的現金流FCFF(右軸）歸母凈利潤(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)銅板塊：我們預計公司礦產銅產銷量將主要受三大主力銅礦西藏巨龍、Timok

164、、卡莫阿項目帶動而提升，2023-25 年礦產銅銷量或為 96/111/118.5 萬噸。2024 年銅礦生產端供給擾動、較低庫存以及新能源等需求提升或將部分抵消傳統需求下行的壓力，而 2025 年全球宏觀環境有望轉暖、下游需求或將擴大，疊加銅礦新增產量下降，銅市場有望迎來供需共振帶動價格顯著提升，我們預計 2024-25 年銅價水平在 8,800/10,000 美元/噸。鋰板塊：公司近兩年進入新能源金屬領域，通過收購形成“兩湖一礦”鋰板塊業務，成為公司長期發展又一增長極，3Q 鋰鹽湖和拉果錯鹽湖項目建設進展順利，3Q 鋰鹽湖已經產出第一批粗制碳酸鋰，我們預計公司 2023-25 年碳酸鋰銷量

165、為 0.3/4/12 萬噸。全球碳酸鋰產能隨著近幾年新能源車需求提升顯著擴張，產量持續釋放對供給端形成壓力，而當前碳酸鋰價格相對行業內成本仍有較高利潤水平，價格端缺乏成本支撐，我們預計碳酸鋰價格仍有下行空間，2024-25 年平均售價在 10/8 萬元/噸。我們預計其它板塊業務將維持平穩。成本方面，我們預計今年原材料、人力等方面成本有所提升，將拖累公司毛利率水平，但公司在成本管控、降本增效方面一直表現較好，我們預計公司毛利率在 2024-25 年仍將有所擴大。公司各項業務運行穩健，內部治理機制健全，預計2023-25年公司銷售、管理費用占營收比重較2022年保持不變，分別為0.2%和2.3%，

166、考慮到公司對技術創新的重視及新項目建設開發，小幅提高 2023-25 年研發費用占比假設至 0.6%。2023-25E 歸母凈利潤分別為 210.7/317.5/423.7 億元。圖表圖表63：主要假設主要假設 2023E 2024E 2025E 基準基準 LME 銅(USD/t)8,500 8,800 10,000 COMEX 黃金(USD/oz)1,950 2,300 2,300 礦產金礦產金 銷量(kg)77,698 86,331 97,122 平均售價(RMB/g)414 488 488 單位毛利(RMB/g)199 280 280 礦產銅礦產銅 銷量(t)962,056 1,114,

167、052 1,185,148 平均售價(RMB/t)49,312 50,836 57,660 單位毛利(RMB/t)26,852 28,913 35,738 碳酸鋰碳酸鋰 銷量(萬噸)0.3 4.0 12.0 平均售價(RMB/t)180,000 100,000 80,000 單位毛利(RMB/t)148,000 64,500 44,000 財務數據財務數據(RMBmn)營業收入 298,253 345,217 376,682 毛利潤 45,021 62,294 77,698 歸母凈利潤 21,066 31,749 42,365 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

168、，請務必一起閱讀。35 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表64：主要運營及財務數據主要運營及財務數據 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營數據經營數據 銷量銷量 礦產金(千克)39,199 38,213 45,662 60,821 77,698 86,331 97,122 礦產銅(噸)371,074 449,943 570,616 888,703 962,056 1,114,052 1,185,148 礦產鋅(噸)372,233 347,604 399,261 401,564 409,620 409,620 436,927

169、 碳酸鋰(萬噸)0.3 4.0 12.0 平均銷售價格平均銷售價格 礦產金(元/克)297 365 349 369 414 488 488 礦產銅(元/噸)35,420 37,316 53,583 49,078 49,312 50,836 57,660 礦產鋅(元/噸)10,447 9,621 14,136 15,624 13,459 13,932 13,932 碳酸鋰(元/噸)180,000 100,000 80,000 單噸毛利潤單噸毛利潤 礦產金(元/克)124 188 172 177 199 280 280 礦產銅(元/噸)14,671 17,221 35,389 29,216 26,

170、852 28,913 35,738 礦產鋅(元/噸)3,969 3,051 6,767 7,607 4,701 5,345 5,345 碳酸鋰(元/噸)148,000 64,500 44,000 財務數據財務數據(百萬元百萬元)收入 136,098 171,501 225,102 270,329 298,253 345,217 376,682 銷售成本(120,583)(151,071)(190,351)(227,784)(253,232)(282,923)(298,985)毛利潤 15,515 20,430 34,751 42,545 45,021 62,294 77,698 毛利率(%)1

171、1.4%11.9%15.4%15.7%15.1%18.0%20.6%銷售費用(574)(428)(412)(620)(684)(792)(864)管理費用(3,689)(3,846)(5,309)(6,265)(6,912)(8,001)(8,730)研究費用(476)(583)(771)(1,232)(1,909)(2,071)(2,260)財務費用(1,467)(1,784)(1,496)(1,905)(3,614)(3,627)(2,815)稅前利潤 6,974 10,846 24,794 29,993 31,773 48,210 64,457 稅費開支(1,913)(2,388)(5,

172、194)(5,226)(5,442)(8,525)(11,500)少數股東權益(777)(1,949)(3,927)(4,725)(5,266)(7,937)(10,591)歸母凈利潤 4,284 6,509 15,673 20,042 21,066 31,749 42,365 歸母凈利率(%)3.1%3.8%7.0%7.4%7.1%9.2%11.2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值上，和國際礦業巨頭相比，我們認為紫金礦業目前的估值偏低。全球黃金龍頭公司市值加權平均 2024 年 P/E 為 17.0 x，全球銅業龍頭公司市值加權平均 2024 年 P/E 為 19.3x，全球一體化礦業

173、龍頭市值加權平均 2024 年 P/E 為 9.9x。我們認為紫金礦業一方面銅金產量 2023-25 年仍然有 25-30%的增長，且未來隨著潛在的進一步并購機會，產量仍有望持續提升；另一方面，紫金礦業 1H23 銅金板塊毛利占公司總毛利約 85%，相比大部分一體化礦業巨頭業務偏鐵礦石，銅金行業中長期發展前景將優于鐵礦石行業。紫金礦業從產量增速以及礦產品組合來說，我們認為都優于全球一體化的礦業龍頭，應該享有一定的估值溢價。但相比偏純銅或者純金公司來說，業務一體化礦業企業或有一定的估值折價?？紤]到紫金較強的銅金產量增長、銅金相較鐵礦石更好的前景以及偏純銅/金公司更高的 P/E，我們給予紫金礦業

174、A 股 2024 15x P/E（與 2010 年來 PE 均值一致，港股相較 A 股折價 16%，和 2020 年以來折價均值一致，以反映 A/H 股近幾年來流動性差異影響），A/H 目標價分別為 18.15 元和 16.90 港幣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表65：主要銅企三年銅產量指引主要銅企三年銅產量指引 單位：單位：kt 2022 實際產量實際產量 2023 2024 2025 紫金礦業 877 950 1170 嘉能可 1058 1040 30 1060 1045 智利國家銅業 15

175、53 1310-1350 必和必拓 1716 1720-1910 力拓 521 590-640 英美資源集團 664 825 730-790 690-750 南方銅業 895 932 1026 1018 安托法加斯塔 646 640-670 670-710 淡水河谷 253 335-370 倫丁礦業 250 236-260 256-280 238-262 第一量子 776 770-840 765-835 775-865 泰克資源 270 390-445 545-640 545-640 哈德灣礦業 104 118.5-148.5 116-145 101-131 艾芬豪礦業 334 390-430

176、 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表66：主要國際金屬企業估值對比主要國際金屬企業估值對比 總市值總市值(美元美元)PE PB EV/EBITDA 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 綜合礦業公司綜合礦業公司 必和必拓 158,075 11.6 11.7 12.4 3.3 3.0 2.7 6.0 6.0 6.4 力拓 119,195 10.0 9.0 9.7 2.0 1.9 1.7 5.2 5.1 5.3 淡水河谷 65,179 6.8 6.1 6.5 1.6 1.5 1.3 4.2 4.0 4.2 嘉能可 68,68

177、0 10.1 11.3 10.6 1.6 1.5 1.4 3.8 3.8 3.7 英美資源集團 28,619 9.1 9.0 8.8 1.0 0.9 0.9 4.8 4.4 4.4 加權平均加權平均 10.0 9.9 10.3 2.3 2.1 1.9 5.1 5.0 5.2 銅企銅企 南方銅業 58,331 21.4 19.1 14.7 7.1 6.4 5.7 11.4 10.2 8.2 泰克資源 20,123 10.3 9.5 13.2 1.0 0.9 0.9 5.3 4.7 5.5 自由港 54,305 24.6 22.1 15.5 3.3 3.1 2.7 8.3 7.0 5.8 安托法加

178、斯塔 19,037 27.7 26.2 18.6 2.2 2.1 2.0 7.7 6.7 5.4 第一量子 5,303 9.4 20.0 4.3 0.4 0.4 0.4 4.5 5.5 3.2 KGHM 5,874 26.8 14.7 9.3 0.7 0.7 0.7 5.3 4.8 3.9 博利登 7,797 13.3 11.4 9.6 1.4 1.3 1.2 6.4 5.9 5.3 倫丁礦業 5,629 17.4 12.5 12.1 1.1 1.1 1.0 6.8 4.7 4.3 哈德灣礦業 1,271 31.5 9.2 9.7 0.7 0.8 0.7 5.1 3.4 3.5 艾芬豪礦業 1

179、1,353 26.2 25.4 12.6 3.4 3.1 2.4-143.2 加權平均加權平均 21.5 19.3 14.3 3.8 3.5 3.1 8.0 7.0 14.5 金企金企 巴里克黃金 29,475 20.5 15.4 14.8 1.2 1.2 1.1 7.2 5.9 5.8 紐蒙特 45,039 24.5 16.8 15.4 1.3 1.6 1.5 11.7 7.5 6.9 阿格尼克鷹 25,250 25.1 23.0 28.7 1.3 1.3 1.3 8.5 7.8 8.5 盎格普黃金 7,107 21.3 10.0 9.7 1.7 1.5 1.3 7.4 5.3 5.1 金田

180、公司(GFI)12,508 13.6 10.3 9.8 2.7 2.3 2.1 6.2 5.0 4.8 金羅斯黃金(KGC)6,989 14.2 19.8 23.1 1.2 1.1 1.1 5.3 5.5 5.7 北極星資源 9,554 32.4 20.7 18.0 1.7 1.6 1.5 7.0 6.2 5.5 奮進礦業 7,224 51.4 14.2 16.6 1.5 1.4 1.4 5.7 5.0 4.9 加權平均加權平均 24.0 17.0 17.5 1.5 1.5 1.4 8.6 6.6 6.4 注：數據截至 2023/12/11 資料來源：Visible Alpha，Wind，Bl

181、oomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表67：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)(USD mn)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E H 股股 江西銅業-H*358 HK 6,824 5.1 5.5 0.4 0.4 6.9 7.2 紫金礦業-H*2899 HK 41,873 11.9 9.1 2.6 2.1 8.8 7.1 五礦資源*1208 HK 2,361 9

182、.1 5.5 1.0 0.7 10.6 7.7 中國鋁業-H*2600 HK 13,903 9.3 7.0 1.3 1.2 5.7 4.6 洛陽鉬業-H*3993 HK 7,039 5.7 3.4 0.6 0.5 4.0 2.9 俄鋁 486 HK 4,903 3.5 2.5 0.4 0.3 6.4 4.8 加權平均加權平均 9.5 7.1 1.7 1.4 7.5 6.1 A 股股 江西銅業-A*600362 CH 6,824 9.2 10.0 0.8 0.7 6.9 7.2 紫金礦業-A*601899 CH 41,873 12.9 9.8 2.8 2.3 8.8 7.1 中國鋁業-A*601

183、600 CH 11,445 13.8 8.9 1.5 1.3 7.1 5.6 洛陽鉬業-A*603993 CH 13,903 12.4 9.3 1.8 1.6 5.7 4.6 云南鋁業 000807 CH 5,542 9.4 7.4 1.5 1.3 6.4 5.4 加權平均加權平均 11.9 9.2 2.1 1.8 7.5 6.2 海外股海外股 必和必拓 BHP AU 158,841 12.2 11.5 3.6 3.2 6.1 5.9 南方銅業 SCCO US 58,084 22.6 21.3 7.6 7.0 12.1 11.3 嘉能可 GLEN LN 68,411 10.1 11.3 1.5

184、 1.5 5.1 5.3 力拓 RIO US 117,967 9.5 9.3 2.1 1.9 5.2 5.0 淡水河谷 Vale US 65,623 1.4 1.2 0.3 0.3 4.3 4.2 泰克資源 TECK US 19,684 9.8 8.8 1.0 0.9 5.2 4.5 英美集團 AAL LN 27,705 9.0 8.6 1.0 0.9 4.2 3.9 FMG 集團 FMG AU 53,477 11.2 9.5 3.0 2.7 5.6 5.5 巴里克黃金 GOLD US 29,265 20.6 15.4 1.3 1.2 7.5 6.1 Newmont Mining NEM US

185、 44,797 23.8 15.4 1.3 1.2 11.6 7.3 美國鋁業 AA US 4,449#N/A 32.5 1.0 1.0 12.6 6.5 Norsk Hydro NHYDY US 11,553 1.3 1.0 0.1 0.1 6.5 5.6 加權平均加權平均 11.9 11.0 2.6 2.3 6.5 5.9 注：數據截至 2023/12/12，帶*公司為華泰預測，其余公司為 Bloomberg 一致預測 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)圖表圖表

186、68：可比公司市場表現可比公司市場表現 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 價格收益表現（價格收益表現（%）1y 相對收益（相對收益（%）(USD mn)1w 1m 3m 1y ytd vs.Index 恒生指數恒生指數 0.3(4.8)(9.2)(15.9)(17.2)江西銅業-H 358 HK 6,824(5.3)(3.6)(17.9)(11.5)(10.6)4.4 紫金礦業-H 2899 HK 41,873(4.6)1.0(7.6)8.6 9.8 24.5 五礦資源 1208 HK 2,361(4.1)0.0(16.8)(2.3)6.5 13.6 中國鋁業-H 2600 H

187、K 11,445(2.2)(9.1)(17.1)3.2 8.1 19.0 洛陽鉬業-H 3993 HK 13,903(5.0)(6.2)(23.7)4.2 9.7 20.1 俄鋁 486 HK 4,903(1.2)(7.4)(5.3)(35.2)(36.5)(19.3)加權平均加權平均 (4.0)(3.6)(13.5)0.8 3.1 16.7 上證指數上證指數 1.0(1.2)(4.3)(5.5)(2.8)江西銅業-A 600362 CH 6,824(0.7)(1.8)(13.1)(0.5)(0.9)5.0 紫金礦業-A 601899 CH 41,873(2.8)(1.4)(9.5)12.5

188、16.2 18.0 中國鋁業-A 601600 CH 11,445(2.1)(7.9)(20.3)10.6 17.0 16.1 洛陽鉬業-A 603993 CH 13,903(2.0)(6.0)(21.6)(1.2)6.4 4.3 云南鋁業 000807 CH 5,542(1.9)(9.9)(23.9)(2.8)3.1 2.7 加權平均加權平均 (2.0)(3.5)(14.0)5.2 10.2 10.7 標普標普 500 1.2 4.7 3.6 15.8 20.4 必和必拓 BHP AU 158,841 2.2 5.1 7.6 1.6 4.2(14.2)南方銅業 SCCO US 58,084

189、4.9 6.3(5.2)24.2 24.4 8.4 嘉能可 GLEN LN 68,411 1.6 4.2 2.4(9.0)(11.5)(24.8)力拓 RIO US 117,967 1.0 5.6 9.4(2.8)(2.9)(18.6)淡水河谷 Vale US 65,623 0.4 1.3 8.7(8.9)(12.9)(24.8)泰克資源 TECK US 19,684 3.4 7.0(9.8)4.0 1.1(11.9)英美集團 AAL LN 27,705(16.4)(10.8)(13.9)(42.9)(44.4)(58.8)FMG 集團 FMG AU 53,477 5.1 11.0 32.1

190、24.8 28.5 9.0 巴里克黃金 GOLD US 29,265(4.3)9.5 3.9(0.4)(3.0)(16.2)Newmont Mining NEM US 44,797(2.6)13.7 0.1(16.2)(17.6)(32.1)美國鋁業 AA US 4,449(1.2)1.2(11.6)(45.6)(45.2)(61.4)Norsk Hydro NHYDY US 11,553 0.9 3.9(1.7)(23.7)(24.8)(39.6)加權平均加權平均 0.8 5.4 6.0(1.3)(1.4)(17.1)注：數據截至 2023/12/12 資料來源：Bloomberg,華泰研究

191、 圖表圖表69：紫金礦業紫金礦業 PE-Bands 圖表圖表70：紫金礦業紫金礦業 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 新項目推進慢于預期導致實際產量小于預期影響公司營收；大宗商品價格低于預期影響公司銷售額。06131926Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)紫金礦業30 x25x20 x15x10 x07152230Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)紫金礦業7.1x5.9x4.8x3.6x2.5x 免責聲明和披露以及分析

192、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 47,064 79,644 68,681 87,616 106,384 營業收入營業收入 225,102 270,329 298,253 345,217 376,682 現金 14,222 20,244 7,311 19,721 39,7

193、92 營業成本 190,351 227,784 253,232 282,923 298,985 應收賬款 2,445 7,917 3,516 9,717 4,722 營業稅金及附加 3,460 4,268 4,708 5,450 5,947 其他應收賬款 1,386 3,656 3,656 3,656 3,656 營業費用 412.27 619.89 683.92 791.62 863.77 預付賬款 1,782 3,795 3,795 3,795 3,795 管理費用 5,309 6,265 6,912 8,001 8,730 存貨 19,309 28,104 35,204 35,527 3

194、9,219 財務費用 1,496 1,905 3,614 3,627 2,815 其他流動資產 7,920 15,928 15,199 15,199 15,199 資產減值損失(598.02)(78.71)(200.00)(200.00)(200.00)非流動資產非流動資產 161,530 226,400 255,157 276,428 297,727 公允價值變動收益(231.86)(255.49)250.00 250.00 250.00 長期投資 9,628 25,067 35,633 45,220 56,174 投資凈收益 1,692 2,874 4,566 5,587 6,954 固定

195、投資 55,597 72,746 89,316 99,378 108,101 營業利潤營業利潤 25,087 30,946 32,160 48,440 64,537 無形資產 47,531 68,280 64,902 61,524 58,145 營業外收入 178.09 108.39 120.00 170.00 220.00 其他非流動資產 48,774 60,306 65,306 70,306 75,306 營業外支出 470.78 1,061 506.00 400.00 300.00 資產總計資產總計 208,595 306,044 323,838 364,044 404,110 利潤總額

196、利潤總額 24,794 29,993 31,774 48,210 64,457 流動負債流動負債 50,302 71,170 67,897 73,950 69,401 所得稅 5,194 5,226 5,442 8,525 11,500 短期借款 18,229 23,666 23,666 23,666 23,666 凈利潤凈利潤 19,600 24,767 26,332 39,686 52,956 應付賬款 7,442 11,757 9,587 14,260 10,941 少數股東損益 3,927 4,725 5,266 7,937 10,591 其他流動負債 24,631 35,746 34

197、,643 36,024 34,793 歸屬母公司凈利潤 15,673 20,042 21,066 31,749 42,365 非流動負債非流動負債 65,395 110,419 110,419 110,419 110,419 EBITDA 26,298 31,903 47,196 65,153 81,927 長期借款 36,127 68,820 68,820 68,820 68,820 EPS(人民幣，基本)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 其他非流動負債 29,268 41,599 41,599 41,599 41,599 負債合計負債合計 115,698 181,589 1

198、78,315 184,369 179,819 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 21,863 35,513 40,779 48,716 59,307 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,633 2,633 2,633 2,633 2,633 成長能力成長能力 資本公積 24,730 25,063 25,063 25,063 25,063 營業收入 31.25 20.09 10.33 15.75 9.11 留存公積 41,349 56,125 71,926 98,141 132,166 營業利潤 123.19 23.36 3.92 50.

199、63 33.23 歸屬母公司股東權益 71,034 88,943 104,744 130,959 164,984 歸屬母公司凈利潤 140.80 27.88 5.11 50.71 33.44 負債和股東權益負債和股東權益 208,595 306,044 323,838 364,044 404,110 獲利能力獲利能力(%)毛利率 15.44 15.74 15.09 18.04 20.63 現金流量表現金流量表 凈利率 8.71 9.16 8.83 11.50 14.06 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.57 25.0

200、6 21.75 26.94 28.63 經營活動現金經營活動現金 26,072 28,679 36,262 55,908 66,930 ROIC 17.65 16.47 16.01 22.89 29.22 凈利潤 19,600 24,767 26,332 39,686 52,956 償債能力償債能力 折舊攤銷 7,796 9,727 11,809 13,316 14,656 資產負債率(%)55.47 59.33 55.06 50.64 44.50 財務費用 1,496 1,905 3,614 3,627 2,815 凈負債比率(%)80.78 94.67 87.23 63.74 42.11

201、投資損失(2,161)(3,942)0.00 0.00 0.00 流動比率 0.94 1.12 1.01 1.18 1.53 營運資金變動(1,415)(5,746)(5,243)(470.67)(3,247)速動比率 0.40 0.50 0.26 0.49 0.74 其他經營現金 756.20 1,967(250.01)(250.00)(250.00)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(23,765)(50,981)(40,316)(34,337)(35,704)總資產周轉率 1.15 1.05 0.95 1.00 0.98 資本支出(20,149)(24,794)(29,791)(

202、25,402)(26,416)應收賬款周轉率 125.52 52.18 52.18 52.18 52.18 長期投資(2,868)(15,702)(10,566)(9,587)(10,954)應付賬款周轉率 29.32 23.73 23.73 23.73 23.73 其他投資現金(747.96)(10,485)41.34 651.56 1,666 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 23.32 27,258(8,879)(9,161)(11,155)每股收益(最新攤薄)0.60 0.76 0.80 1.21 1.61 短期借款(1,481)4,692 0.00 0.00

203、0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.99 1.09 1.38 2.12 2.54 長期借款 4,417 32,746 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.70 3.38 3.98 4.97 6.27 普通股增加 95.28(0.08)(0.27)0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 6,120 333.04 0.27 0.00 0.00 PE(倍)19.52 15.26 14.52 9.64 7.22 其他籌資現金(9,127)(10,513)(8,879)(9,161)(11,155)PB(倍)4.31 3.44 2.92 2.34 1.85 現金凈增加

204、額 1,845 6,035(12,933)12,410 20,071 EV EBITDA(倍)3.69 4.81 3.55 2.51 1.88 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資

205、咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。

206、華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任

207、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的

208、分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司

209、所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行

210、分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。云鋁股份（000807 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的

211、 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FIN

212、RA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士

213、”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。云鋁股份（000807 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（

214、或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計

215、股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 紫金礦業紫金礦業(2899 HK/601899 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就

216、證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電

217、子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司