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1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 12 月月 13 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 芯源微 688037.SH 人民幣 145.00 增持 盛美上海 688082.SH 人民幣 111.10 增持 賽騰股份 603283.SH 人民幣 75.78 買入 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年12月11日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 存儲行業事件點評存儲行業事件點評20231117 邊緣邊緣 AI 行業點評行業點評20231116 智能硬件新品智能硬件新品 Ai Pin 發布前瞻發布前瞻2

2、0231109 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 聯系人：李圣宣聯系人：李圣宣 一般證券業務證書編號：S1300123050020 先進封裝設備行業深度先進封裝設備行業深度 先進封裝趨勢起，資本開支繁榮期助力設備 后摩爾時代，先進封裝后摩爾時代，先進封裝重要性日益凸顯。隨著半導體巨頭入局先進封裝賽道，重要性日益凸顯。隨著半導體巨頭入局先進封裝賽道，行業資本

3、開支迎來繁榮期，這也為設備廠商提供了良好的成長環境行業資本開支迎來繁榮期，這也為設備廠商提供了良好的成長環境。支撐評級的要點支撐評級的要點 后摩爾時代，后摩爾時代，Chiplet 先進封測大勢所趨。先進封測大勢所趨。隨著先進制程升級難度持續增加，設計和投片成本日益高昂，先進封裝成為后摩爾時代彌補芯片性能和成本的重要解決方案之一。先進封裝將芯片間的通信方式從傳統的引線或基板升級為 Wafer，從而實現通信速度的提升。根據集微咨詢預估，未來用于 5G、高性能運算、智能駕駛、AR/VR、物聯網等場景的高端芯片需求將持續增加，其大量依賴于先進封裝。根據 Yole 的預估，20222026年，全球先進封

4、裝市場規模將從 379 億美元增長至 482 億美元，CAGR 達到 6.2%。國際巨頭紛紛布局先進封裝賽道，行業資本開支迎來繁榮期。國際巨頭紛紛布局先進封裝賽道，行業資本開支迎來繁榮期。隨著業內認識到先進封裝對于對抗摩爾定律放緩的重要性，全球半導體主要廠商紛紛提高對先進封裝的資本開支。根據 Yole 數據，2021 年全球包括 Intel、TSMC、Samsung 等在內的主要廠商在先進封裝領域資本開支達到 110 多億美元。2022 年全球包括 Intel、TSMC、Samsung 等在內的主要廠商在先進封裝領域資本開支達到 150 多億美元。國產設備商在先進封測領域大有可為。國產設備商在

5、先進封測領域大有可為。根據 SEMI 預估，2023 年全球后道封裝設備市場規模將達到 45.9 億美元，并在 2024 年增長至 53.4 億美元。國產設備廠商紛紛布局先進封裝設備賽道。北方華創面向先進封裝的UBM/RDL 金屬沉積設備、TSV 金屬沉積設備、TSV 刻蝕設備、全新DESCUM 設備已經正式投放市場或已經完成研發。芯源微面向先進封裝的單片濕法刻蝕設備、單片濕法去膠機、單片清洗機、涂膠顯影設備已經正式投放市場。盛美上海在先進封裝電鍍設備和清洗設備領域亦有諸多布局，公司已經成功開發先進封裝電鍍設備、3D TSV 電鍍設備，多款設備也處于研發和量產前期。投資建議投資建議 推薦芯碁微

6、裝。直寫光刻有望成為解決先進封裝產能桎梏的關鍵，PCB 產業轉移趨勢有望為公司傳統業務帶來增量需求。推薦芯源微。公司前道涂膠顯影設備有望實現對東京電子的國產替代，后道涂膠顯影設備持續突破新興客戶，清洗設備競爭力穩健提升。推薦盛美上海。公司清洗設備有望持續受益于國產替代需求，先進封裝濕法設備在行業資本開支繁榮期內亦有望穩健增長，先進電鍍設備也進入量產驗證階段，放量在即。推薦賽騰股份。公司通過收購 Optima 切入半導體設備賽道，客戶包括三星、海力士等國際龍頭存儲廠商。公司產品基于性能優勢，有望打開國內先進封裝市場空間并直接受益于全球先進封裝擴產趨勢。同時建議關注大族激光的鍵合設備和光力科技的切

7、片設備在國產供應鏈中的突破進展。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游市場需求不及預期。行業競爭格局加劇。技術研發和驗證進度不及預期。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 2 目錄目錄 后摩爾時代，先進封裝重要性日益凸顯后摩爾時代，先進封裝重要性日益凸顯.5 摩爾定律逼近物理極限，先進封裝重要性提升.5 先進封裝能有效提高芯片內部的互聯密度和通信速度.6 人工智能等新興應用對先進封裝需求快速增長.7 國際巨頭押注先進封裝賽道，行業資本開支旺國際巨頭押注先進封裝賽道，行業資本開支旺.9 國際巨頭紛紛布局先進封裝賽道，前道晶圓廠優勢明顯.9

8、 先進封裝產能緊缺，行業資本開支旺.11 先進封裝推動產業革新，國產供應鏈價值重塑先進封裝推動產業革新，國產供應鏈價值重塑.14 先進封裝是前道工序的衍生.14 半導體設備市場復蘇在即，國產供應鏈持續發力.16 投資建議投資建議.18 風險提示風險提示.19 芯源微.20 盛美上海.28 賽騰股份.35 vYgUcZqUiVvYcZtVoYiZ9PdN7NsQnNsQsReRoPmOjMrQtP7NmMuNNZtPnMvPmMtN2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.先進工藝設計成本快速增長先進工藝設計成本快速增長.5 圖表圖表 2.全球主

9、要晶圓廠先進制程技術節點規劃全球主要晶圓廠先進制程技術節點規劃.5 圖圖表表 3.全球封裝技術演進趨勢全球封裝技術演進趨勢.6 圖表圖表 4.臺積電臺積電 CoWoS-S 先進封裝的結構先進封裝的結構.6 圖表圖表 5.各類型先進封裝技術在終端的應用情況各類型先進封裝技術在終端的應用情況.7 圖表圖表 6.全球封測市場規模預估全球封測市場規模預估.7 圖表圖表 7.全球先進封裝市場規模預估全球先進封裝市場規模預估.8 圖表圖表 8.臺積電的臺積電的 CoWoS-S 技術已經迭代至第五代技術已經迭代至第五代.9 圖表圖表 9.臺積電的臺積電的 InFO 和和 SoIC 封裝技術封裝技術.9 圖表

10、圖表 10.英特爾的英特爾的 Foveros 封裝技術封裝技術.10 圖表圖表 11.國際巨頭相繼布局先進封裝技術國際巨頭相繼布局先進封裝技術.10 圖表圖表 12.全球高性能封裝技術市場規模全球高性能封裝技術市場規模.11 圖表圖表 13.臺積電臺積電 CoWoS 營業收入預估營業收入預估.12 圖表圖表 14.2021 年全球主要廠商先進封裝資本開支年全球主要廠商先進封裝資本開支.13 圖表圖表 15.2022 年全球主要廠商先進封裝資本開支年全球主要廠商先進封裝資本開支.13 圖表圖表 16.晶圓制造和封測的工序晶圓制造和封測的工序.14 圖表圖表 17.晶圓級封裝的常見工藝流程晶圓級封

11、裝的常見工藝流程.14 圖表圖表 18.先通孔、中通孔、后通孔先通孔、中通孔、后通孔 TSV 的結構的結構.15 圖表圖表 19.硅通孔硅通孔 TSV 工藝的主要流程工藝的主要流程.15 圖表圖表 20.全球半導體設備市場規模預估全球半導體設備市場規模預估.16 圖表圖表 21.北方華創適用于先進封裝環節的設備北方華創適用于先進封裝環節的設備.16 圖表圖表 22.芯源微適用于先進封裝環節的設備芯源微適用于先進封裝環節的設備.17 圖表圖表 23.盛美上海適用于先進封裝環節的設備盛美上海適用于先進封裝環節的設備.17 圖表圖表 24.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.18 圖表

12、圖表 25.芯源微專注于半導體設備領域多年芯源微專注于半導體設備領域多年.21 圖表圖表 26.芯源微主要股東明細芯源微主要股東明細.21 圖表圖表 27.芯源微主要產品和客戶芯源微主要產品和客戶.22 圖表圖表 28.芯源微營業收入和凈利潤明細芯源微營業收入和凈利潤明細.22 圖表圖表 29.芯源微毛利率和凈利率明細芯源微毛利率和凈利率明細.23 圖表圖表 30.芯源微研發費用和研發費用率芯源微研發費用和研發費用率.23 圖表圖表 31.芯源微各半導體設備業務營業收入芯源微各半導體設備業務營業收入.24 圖表圖表 32.芯源微盈利預測芯源微盈利預測.25 圖表圖表 33.芯源微和同行企業估值

13、對比芯源微和同行企業估值對比.26 圖表圖表 34.盛美上海發展歷史盛美上海發展歷史.29 圖表圖表 35.盛美上海前十大股東中的重要股東盛美上海前十大股東中的重要股東.29 圖表圖表 36.盛美上海營業收入和增長率盛美上海營業收入和增長率.30 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 4 圖表圖表 37.盛美上海凈利潤和增長率盛美上海凈利潤和增長率.30 圖表圖表 38.盛美上海毛利率和凈利率盛美上海毛利率和凈利率.30 圖表圖表 39.盛美上海銷售、管理、研發費用率盛美上海銷售、管理、研發費用率.30 圖表圖表 40.ACM Research 主要產品演變情況和市場空間主要

14、產品演變情況和市場空間.31 圖表圖表 41.盛美上海各半導體設備業務營業收入盛美上海各半導體設備業務營業收入.32 圖表圖表 42.盛美上海盈利預測盛美上海盈利預測.33 圖表圖表 43.盛美上海和同行企業估值對比盛美上海和同行企業估值對比.33 圖圖表表 44.賽騰股份發展歷程賽騰股份發展歷程.36 圖表圖表 45.賽騰股份股權結構賽騰股份股權結構.36 圖表圖表 46.賽騰股份主要產品賽騰股份主要產品.37 圖表圖表 47.2022 年年公司營收行業構成公司營收行業構成.37 圖表圖表 48.公司營收產品構成公司營收產品構成.37 圖表圖表 49.公司營收增長穩定公司營收增長穩定.38

15、圖表圖表 50.公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升.38 圖表圖表 51.公司毛利率凈利率穩步提升公司毛利率凈利率穩步提升.38 圖表圖表 52.公司費用管控能力較好公司費用管控能力較好.38 圖表圖表 53.Optima 產品解決方案產品解決方案.38 圖表圖表 54.全球及中國量測設備市場規模全球及中國量測設備市場規模.39 圖表圖表 55.2020 年全球量測設備市場競爭格局年全球量測設備市場競爭格局.39 圖表圖表 56.賽騰股份賽騰股份盈利預測盈利預測.40 圖表圖表 57.賽騰股份和同行企業估值對比賽騰股份和同行企業估值對比.41 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設

16、備行業深度 5 后摩爾時代，先進封裝重要性日益凸顯后摩爾時代，先進封裝重要性日益凸顯 摩爾定律逼近物理極限，先進封裝重要性提升摩爾定律逼近物理極限，先進封裝重要性提升 先進工藝設計成本日漸高昂，先進封裝性價比凸顯。先進工藝設計成本日漸高昂，先進封裝性價比凸顯。根據摩爾定律，芯片內部的晶體管數量每隔1824 個月翻番，同時性能提升一倍。隨著半導體技術逐漸逼近物理極限，晶體管尺寸的微縮也越來越困難。根據芯東西數據，芯片制程從 65nm 升級到 5nm，其制程提升約 7 代，而芯片設計成本增長了接近 20 倍，從 0.24 億美元提升至驚人的 4.76 億美金。先進制程芯片的開發成本令芯片設計企業越

17、來越難以承受。圖表圖表 1.先進工藝設計成本快速增長先進工藝設計成本快速增長 資料來源：芯東西，中銀證券 先進工藝進步速度放緩，摩爾定律難以為繼。先進工藝進步速度放緩，摩爾定律難以為繼。二十一世紀以來，芯片在 2015 年進入 14nm 時代，在2017 年進入 10nm 時代，在 2018 年進入 7nm 時代，在 2020 年進入 5nm 時代，在 2022 年進入 3nm時代。根據 TrendForce 數據，臺積電預計將于 2025 年推出 2nm 工藝節點。全球芯片制程從 3nm 升級到 2nm 預計將耗時三年，這比正常的摩爾定律升級時間 1824 個月要多出一年多的時間，這也反映摩

18、爾定律越來越逼近物理極限。圖表圖表 2.全球主要晶圓廠先進制程技術節點規劃全球主要晶圓廠先進制程技術節點規劃 資料來源：Digitimes，超能網，中銀證券 隨著先進工藝成本的上升和技術升級難度的增加，先進封裝被視為延續摩爾定律的重要途徑。24.0 39.0 62.9 104.2 178.5 232.3 349.2 476.0 010020030040050065nm45/40nm28nm20nm16/14nm10nm7nm5nm單位：百萬美元2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 6 先進封裝能有效提高芯片內部的互聯密度和通信速度先進封裝能有效提高芯片內部的互聯密度和通信速度

19、 封裝技術迭代，封裝尺寸與互聯密度不斷提升。封裝技術迭代，封裝尺寸與互聯密度不斷提升。根據 Yole 對半導體封裝技術發展歷史的回溯，1990年代開始，以“Flip-Chip”和“WLCSP”為代表的封裝技術推動半導體封裝進入先進封裝技術領域。2010年代開始，以“2.5D Si interposers”和“2D/3D packaging”為代表的封裝技術實現了更小的 I/O 節點和更大的封裝尺寸。更大的封裝密度成為先進封裝的重要發展趨勢之一。圖表圖表 3.全球封裝技術演進趨勢全球封裝技術演進趨勢 資料來源：Yole，OFweek，中銀證券 Chiplet 是提升芯片內高速是提升芯片內高速互聯

20、互聯的關鍵。的關鍵。采用傳統封裝的芯片系統中，芯片和芯片間的互聯依賴于電路板上的互聯技術，如 PCIe、Rapid I/O 等。Chiplet 技術將多個 Die 集成在同一顆芯片內部，實現了片內 Die 間通信（Serdes、AIB/MDIO 等）。隨著單顆芯片可集成的晶體管數量越來越多，工藝節點越來越小，隧穿效應逐漸明顯，漏電問題愈發凸顯，這導致頻率提升接近瓶頸。為進一步提升系統性能，芯片由單核向多核異構系統發展。Chiplet 技術通過在物理層、接口層、通信層、協議層的多種技術，提升了 Die 間通信的速率。圖表圖表 4.臺積電臺積電 CoWoS-S 先進封裝的結構先進封裝的結構 資料來

21、源：與非網，Wikichip，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 7 根據 Wikichip 數據，以臺積電 CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）技術為例，CoWoS 將有源硅芯片、中介層、基板三層堆疊為立體封裝結構，芯片間的通信方式從傳統的引線或基板升級為 Wafer，進而實現通信速度的提升。目前幾乎所有的人工智能和加速器芯片都是基于臺積電的 CoWoS 工藝平臺。根據與非網數據，目前片外通信絕大多數依賴于PCIe接口，PCIe 6.0 16接口理論上可以實現128GB/s的通信速度。根據谷歌云服務中心公布的數據，應用在 AI 大模

22、型上的 TPU 內部通行速度已經達到1000PB/s，這是 PCIe 6.0 通信速度的 8,192,000 倍?？梢哉f，Chiplet 是提升芯片內高速互聯的關鍵。人工智能等新興應用對人工智能等新興應用對先進封裝需求先進封裝需求快速快速增長增長 一方面，消費電子等終端產品對設備需求越來越小型化，對應的芯片封裝尺寸要求也越來越高；另一方面，5G、高性能運算、智能駕駛、AR/VR、物聯網對芯片的性能提出了更高的要求，對應的芯片封裝密度要求也越來越高。芯片只有提供更小的尺寸和更好的能耗才能滿足下游領域的需求。先進封裝憑借更高的互聯密度和更快的通信速度，得到愈加廣泛的應用。圖表圖表 5.各類型先進封

23、裝技術在終端的應用情況各類型先進封裝技術在終端的應用情況 資料來源：集微咨詢，中銀證券 根據集微咨詢預估，在 5G、汽車電子、可穿戴、人工智能、數據中心等應用需求的推動下，20222026年全球封測市場規模將從 815 億美元增長至 961 億美元，CAGR 達到 4.2%。圖表圖表 6.全球全球封測封測市場規模預估市場規模預估 資料來源：集微咨詢，中銀證券 6756777778158578999439610.3%14.8%4.9%5.2%4.9%4.9%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,20020192020202120222023E

24、2024E2025E2026E單位：億美元全球封測產業規模（左）YoY（右）2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 8 全球先進封裝市場規模增速顯著高于封測市場規模增速。全球先進封裝市場規模增速顯著高于封測市場規模增速。根據集微咨詢預估，20222026 年全球先進封裝市場規模將從 379 億美元增長至 482 億美元，CAGR 達到 6.2%。其中 ED、3D-Stack、Fan-out的平均年復合增長率最大，分別達到 24.8%、17.7%、12.0%。未來部分封裝技術在特定領域會有進一步的滲透和發展，如 Fan-out 封裝在手機、汽車、網絡等領域會有較大的增量空間，如

25、3D-Stack 在AI、HPC、數據中心、CIS、MEMS 傳感器等領域會有較大的增長空間。根據集微咨詢數據，2022 年全球先進封裝占整體封測市場比例約為 47.2%。因為先進封裝的成長性好于傳統封裝，預計到 2026年全球先進封裝占整體封測市場比例將超過 50%。圖表圖表 7.全球先進全球先進封裝封裝市場規模預估市場規模預估 資料來源：Yole，集微咨詢，中銀證券 010020030040050060020192020202120222023E2024E2025E2026E單位：億美元Fan-outWLCSPFlip-chip3D-StackED2023 年 12 月 13 日 先進封裝

26、設備行業深度 9 國際巨頭押注先進封裝賽道國際巨頭押注先進封裝賽道，行業資本開支，行業資本開支旺旺 國際巨頭紛紛布局先進封裝賽道，前道晶圓廠優勢明顯國際巨頭紛紛布局先進封裝賽道，前道晶圓廠優勢明顯 臺積電是全球先進封裝技術的領軍者之一，旗下 3D Fabric 擁有 CoWoS、InFO、SoIC 三種先進封裝工藝。CoWoS 是臺積電最經典的先進封裝技術之一。2011 年至今，臺積電的 CoWoS 工藝已經迭代至第五代，期間中介層面積、晶體管數量、內存容量不斷擴大。Nvidia、AMD、Broadcom、Marvell等是臺積電 CoWoS 工藝的最大客戶。圖表圖表 8.臺積電的臺積電的 C

27、oWoS-S 技術已經技術已經迭代至第五代迭代至第五代 資料來源：臺積電，半導體行業觀察，中銀證券 臺積電的 InFO 技術是基于 CoWoS 的改進工藝，其將硅中介層替換為 polyamide film 材料，降低了單位成本和封裝高度。蘋果的 iPhone 7、iPhone 7 Plus 均采用 InFO 封裝技術。這也是臺積電后續獨占蘋果 A 系列處理器訂單的關鍵因素。2018 年，臺積電首次對外公布其 SoIC 封裝技術。該技術是臺積電基于 CoWoS 和多晶圓堆疊（WoW）開發的新一代封裝技術。根據臺積電官方介紹，SoIC 提供創新的前段 3D 芯片堆疊技術，用于重新集成從片上系統（S

28、oC）劃分的小芯片。SoIC 集成的芯片在系統性能方面優于原始 SoC，并提供了集成其他功能的靈活性。相較于 2.5D 封裝方案，SoIC 的凸塊密度更高，傳輸速度更快，功耗更低。圖表圖表 9.臺積電的臺積電的 InFO 和和 SoIC 封裝技術封裝技術 資料來源：臺積電，半導體行業觀察，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 10 英特爾也在積極布局 2.5D/3D 先進封裝賽道，并已經推出 EMIB、Foveros、Co-EMIB 等多種先進封裝技術，力求通過 2.5D/3D 等多種異構集成的形式實現互聯帶寬倍增和功耗減半的目標。2018 年，英特爾首次展示 Fo

29、veros 先進封裝技術，引入 3D 堆疊，在邏輯芯片上堆疊邏輯芯片，實現橫向和縱向的互聯，且凸點間距進一步降低為 2550m。英特爾表示 Foveros 可以將不同工藝、結構、用途的芯片整合到一起，從而將更多的計算電路組裝到單顆芯片上，以實現高性能、高密度和低功耗。該技術提供了極大的靈活性，設計人員可以再新的產品形態中“混搭”不同的技術專利模塊、各種存儲芯片、I/O 配置，并使得產品能夠分解成更小的“芯片組合”。圖表圖表 10.英特爾的英特爾的 Foveros 封裝技術封裝技術 資料來源：英特爾，半導體行業觀察，中銀證券 三星在 2.5D/3D 先進封裝技術領域也有布局，并已經推出 I-Cu

30、be、X-Cube 等先進封裝技術。針對2.5D 封裝，三星推出的 I-Cube 技術可以和臺積電的 CoWoS 技術相媲美。針對 3D 封裝，三星在 2020年推出 X-Cube 技術，將硅晶圓或芯片物理堆疊，并通過硅通孔（TSV）連接，最大程度上縮短了互聯長度，在降低功耗的同時提高傳輸速率。圖表圖表 11.國際巨頭相繼布局先進封裝技術國際巨頭相繼布局先進封裝技術 資料來源：Yole，半導體行業觀察，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 11 相較于傳統封裝，先進封裝涉及到前道工序的延續，所以先進封裝的后道工藝路線和晶圓廠的前道制造工藝界限逐漸模糊，晶圓廠在技術方

31、面更占有優勢。這也是臺積電、英特爾、三星等晶圓廠能主導先進封裝技術的重要原因。先進封裝產能緊缺，行業資本開支旺先進封裝產能緊缺，行業資本開支旺 高性能封裝需求旺盛，主要技術市場規模迎來快速增長。高性能封裝需求旺盛，主要技術市場規模迎來快速增長。根據 Yole 數據，20212027 年國際巨頭布局的高性能封裝市場規模將從 27.4 億美元增長至 78.7 億美元，CAGR 達到 19%。Yole 預計到 2027年，UHD FO、HBM、3DS 和有源 Si 中介層將占高性能封裝市場規模的 50%以上，是市場增長的最大貢獻者。嵌入式 Si 橋、3D Nand 堆棧、3D SoC 和 HBM 是

32、增長最快的四個領域，每個領域的 CAGR都超過 20%。隨著消費和移動終端、電信和基礎設施中人工智能和高性能應用程序的快速發展，高性能封裝的需求也迎來較快增長，這也是延續摩爾定律的關鍵解決方案之一。圖表圖表 12.全球高性能封裝技術市場規模全球高性能封裝技術市場規模 資料來源：Yole，半導體行業觀察，中銀證券 臺積電臺積電 CoWoS 產能緊缺，行業擴產在即。產能緊缺，行業擴產在即。根據與非網援引臺積電的消息，2023 年初以來，全球 AI訂單需求持續增長，臺積電現有的先進封裝產能無法滿足需求，臺積電被迫緊急增加 CoWoS 產能。臺積電預計 2023 年 CoWoS 產能將較 2022 年

33、實現倍增，而 2024 年 CoWoS 產能將在 2023 年的基礎上再次實現倍增。2022 年臺積電 CoWoS 營業收入已經占總營業收入 5%以上，并且將以 20%的年增速保持增長，高于臺積電預估的總營業收入年增速 10%。2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 12 圖表圖表 13.臺積電臺積電 CoWoS 營業收入預估營業收入預估 資料來源：Information Network，中銀證券 全球主要半導體廠商提高先進封裝資本開支。全球主要半導體廠商提高先進封裝資本開支。根據 Yole 數據，2021 年包括英特爾、臺積電、三星等在內的主要廠商在先進封裝領域的資本開支達到

34、 110 多億美元。其中，英特爾是先進封裝領域資本開支最大的廠商，其主導的先進封裝技術為 EMIB和 Foveros，而 EMIB 和 Foveros 結合又誕生了 Co-EMIB 技術，該技術主要被應用于英特爾旗下的Ponte Vecchio GPU。英特爾計劃為其 Foveros Direct 采用混合鍵合技術，并提高了資本開支。臺積電緊隨英特爾之后，2021 年在先進封裝領域的資本開支達到 30.5 億美元。臺積電的 CoWoS 工藝平臺提供硅中介層或 RDL 的解決方案，衍生的 LSI 解決方案則對標 EMIB 的解決方案。此外，臺積電在通過 InFO 解決方案為 UHD FO 爭取更

35、多業務的同時，也在為 3D SoC 定義新的系統級路線和技術。臺積電在積極主導下一代系統級封裝技術路線，并為此維持了較高的資本開支水平。三星擁有類似于臺積電 CoWoS-S 的 I-Cube 技術。三星同時也是 3D 堆棧內存解決方案的領導者之一，提供 HBM和 3DS 的解決方案，其 X-Cube 預計也將使用混合鍵合技術。英特爾、臺積電、三星憑借晶圓廠在前道領域的優勢，主導了先進封裝領域的技術路線。2021 年日月光在先進封裝領域的資本開支約 20億美元，僅次于英特爾、臺積電和三星。日月光也是唯一一個試圖和晶圓廠/IDM 廠競爭先進封裝技術的 OSAT 廠商。日月光憑借其 FoCoS 產品

36、，也是目前唯一具有 UHD FO 解決方案的 OSAT 廠商。但是就前端制造能力和財務能力而言，其他 OSAT 廠商在先進封裝領域并不具備和英特爾、臺積電、三星等晶圓大廠并駕齊驅的實力。根據 Yole 數據，2022 年包括英特爾、臺積電、三星等在內的主要廠商在先進封裝領域的資本開支進一步上升至 150 多億美元。其中，英特爾的先進封裝資本開支進一步上升至 47.5 億美元，依然位居第一；臺積電的先進封裝資本開支上升至 40 億美元，位居第二；三星的先進封裝資本開支維持在 20億美元的水平，位居第三；其他 OSAT 廠商也都紛紛上調其在先進封裝領域的資本開支。759.8730899.41012

37、.553.254.773.891.102004006008001,0001,20020222023E2024E2025E單位：億美元總營業收入CoWoS營業收入2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 13 圖表圖表 14.2021 年全球主要廠商先進封裝資本開支年全球主要廠商先進封裝資本開支 圖表圖表 15.2022 年全球主要廠商先進封裝資本開支年全球主要廠商先進封裝資本開支 資料來源：Yole，半導體行業觀察，中銀證券 資料來源：Yole，半導體行業觀察，中銀證券 隨著業內認識到先進封裝對于抵抗摩爾定律放緩的重要性，全球主要半導體廠商紛紛提高其在先進封裝領域的資本開支。我們

38、預計隨著先進封裝在后摩爾時代扮演越來越重要的角色，先進封裝領域的資本開支也將維持在一個較高的水平。35.00 30.49 20.00 15.00 7.80 5.93 4.87 010203040單位：億美元系列247.50 40.00 20.00 16.50 9.50 6.50 6.12 4.40 01020304050單位：億美元系列22023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 14 先進封裝先進封裝推動產業革新，推動產業革新，國產國產供應鏈價值重塑供應鏈價值重塑 先進封裝先進封裝是前道是前道工序工序的衍生的衍生 先進封裝從產業鏈環節來看屬于封裝測試環節。先進封裝廠為客戶的晶圓裸

39、片提供定制化的技術解決方案。先進封裝是前道工序的衍生。先進封裝是前道工序的衍生。傳統的晶圓制造流程包括氧化、涂膠、光刻、刻蝕、離子注入、物理/化學氣相沉積、拋光、晶圓檢測、清洗等環節。傳統的封測流程包括磨片/背面減薄、切割、貼片、銀漿固化、引線焊接、塑封、切筋成型、FT 測試等環節。傳統封裝側重于板級互聯，先進封裝側重于晶圓級互聯。先進封裝在晶圓上通過 TSV 和 RDL 分別實現縱向和橫向的互聯，而 TSV 和 RDL則更類似于前道的晶圓制造工序，所以說先進封裝是前道工序的衍生。圖表圖表 16.晶圓制造和封測的工序晶圓制造和封測的工序 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 晶圓級封裝的常見工藝流程包

40、括：PI 光刻、濺射、PR 光刻、電鍍、植球、磨片等。PI 光刻是在 Wafer 表面涂覆 PSPI 光刻膠（Positive Photoresist），進行紫外線曝光，再通過顯影和固化工藝，獲得所需的 CD 開口位置。濺射是通過物理氣相沉積原理，將高純度的金屬材料置于真空室，通過離子束、電子束或高能粒子束來撞擊金屬材料表面，使其發生濺射，從而產生大量微小的金屬顆粒，這些顆粒會沉積在晶圓表面上并形成金屬薄膜。PR 光刻和 PI 光刻類似，區別在于曝光后無需固化，而是在電鍍后進行去膠操作。電鍍是在種子層 UBM（Under Bump Metal）上方涂覆一層導電漆，用于芯片與外部電路板之間的連接

41、。然后，將晶圓浸入含有銅離子的電解液中，并將釬料作為陰極，使銅離子在釬料表面還原，形成一層均勻的銅層。電鍍完成后，顯影所預留的用于結構成型的光刻膠仍然處在晶圓表面，故需要使用藥液噴淋的方式進行除膠。電鍍后可能會出現的多余 UBM，通常需要使用腐蝕工藝去除。植球是在焊盤位置涂覆助焊劑，在其對應位置放置錫球，利用 Reflow 將錫球焊接至焊盤位置。磨片是按照具體產品的工藝要求，將晶圓磨劃至需求厚度，然后將處理完成的晶圓經過切割，分離成單獨的成品芯片。圖表圖表 17.晶圓級封裝的常見工藝流程晶圓級封裝的常見工藝流程 資料來源：屹立芯創，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深

42、度 15 硅通孔硅通孔 TSV 是一種能讓是一種能讓 2.5D/3D 封裝遵循摩爾定律演進的互連技術。封裝遵循摩爾定律演進的互連技術。TSV 能實現芯片與芯片之間、芯片與晶圓之間、晶圓與晶圓之間完全穿孔的垂直電氣連接。這些垂直連接可用于互連多個芯片、存儲器、傳感器和其他模塊。硅通孔互連賦予了各種 2.5D/3D 封裝應用和架構芯片縱向維度的集成能力，以最低的能耗/性能指標提供極高的性能和功能，以打造更小更快更節能的設備。圖表圖表 18.先通孔、中通孔、后通孔先通孔、中通孔、后通孔 TSV 的結構的結構 資料來源：Jknechtel，屹立芯創，中銀證券 TSV 技術是技術是 2.5D/3D 封裝

43、的關鍵技術。封裝的關鍵技術。TSV 技術的工藝流程包括晶圓的表面清洗、光刻膠圖案化、干法/濕法蝕刻溝槽、氣相沉積、通孔填充、化學機械拋光等多道關鍵工藝。TSV 工藝涉及的設備包括晶圓減薄機、掩膜設備、涂膠機、激光打孔機、電鍍設備、濺射臺、光刻機、刻蝕機等。TSV 工藝可以分為先通孔（Via-first）、中通孔（Via-middle）和后通孔（Via-last），中通孔目前是高級 3D IC 以及中介層堆棧的熱門選擇。晶圓廠、封測廠均對 TSV 技術有深度研究。臺積電、三星、英特爾等晶圓廠在前道制造環節經驗豐富，對前道 TSV 技術熟能生巧，因而在 2.5D/3D 封裝技術上獨占鰲頭。圖表圖表

44、 19.硅通孔硅通孔 TSV 工藝的主要流程工藝的主要流程 資料來源：Lumenci，屹立芯創，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 16 半導體設備市場復蘇在即，國產供應鏈持續發力半導體設備市場復蘇在即，國產供應鏈持續發力 全球半導體設備市場有望在全球半導體設備市場有望在 2024 年復蘇。年復蘇。根據 SEMI 發布的2023 年年中半導體設備預測報告，2023 年全球前道半導體設備市場規模將達到 764.3 億美元，并在 2024 年增長至 877.6 億美元；2023年全球后道測試設備市場規模將達到 63.9 億美元，并在 2024 年增長至 69.0 億美

45、元；2023 年全球后道封裝設備市場規模將達到 45.9 億美元，并在 2024 年增長至 53.4 億美元。我們預計隨著半導體周期逐步從周期底部復蘇，各大廠商對封裝和測試的資本開支意愿有望回升?？紤]到先進封裝在封裝和測試行業中的重要性日益凸顯，先進封裝設備在封裝和測試設備中的占比也有望進一步提升。圖表圖表 20.全球半導體設備市場規模全球半導體設備市場規模預估預估 資料來源：SEMI，中銀證券 國產先進封裝設備廠商國產先進封裝設備廠商持續迭代新產品。持續迭代新產品。北方華創作為中國半導體設備龍頭廠商之一，在先進封裝領域亦有諸多布局。目前公司的 UBM/RDL金屬沉積設備、TSV 金屬沉積設備

46、、TSV 刻蝕設備、全新 DESCUM 設備已經正式投放市場或已經完成研發。圖表圖表 21.北方華創適用于先進封裝環節的設備北方華創適用于先進封裝環節的設備 分類分類 型號型號 用途介紹用途介紹 蝕刻設備 PSE V300 適用于 2.5D/3D TSV 刻蝕，兼容 8/12 英寸，兼容Bosch/Non-Bosch 工藝 去膠機 BMDP230 適用于 2.5D/3D 封裝中的等離子工藝，兼容 8/12 英寸，適用于多種材料 物理氣象沉積設備 Polaris Series TSV PVD System 適用于 2.5D/3D TSV 封裝中的沉積工藝，兼容 8/12英寸，適用銅、鈦、鉭等多種

47、靶材 清洗設備 SC3080 適用于 12 英寸晶圓刻蝕后清洗 資料來源：北方華創官網，中銀證券 芯源微作為中國半導體涂膠顯影設備龍頭廠商之一，在先進封裝領域亦有諸多布局。目前公司的單片濕法刻蝕設備、單片濕法去膠機、單片清洗機、涂膠顯影設備已經正式投放市場。202120222023E2024EAssembly&Packaging Equipment71.757.845.953.4Test Equipment78.375.263.969.0Wafer Fab Equipment875.0941.0764.3877.601002003004005006007008009001,000單位：億美元2

48、023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 17 圖表圖表 22.芯源微適用于芯源微適用于先進封裝環節的設備先進封裝環節的設備 分類分類 型號型號 用途介紹用途介紹 蝕刻設備 KS-S300-E 單片濕法刻蝕 適用于高端封裝領域中金屬層刻蝕，滿足 UBM 和RDL 工藝要求 去膠機 KS-S300-ST 單片濕法去膠 適用于高端封裝領域中的光阻去除工藝，掩膜版清洗 清洗設備 KS-S300-SR 單片清洗 適用于高端封裝領域中的表面顆粒污染物去除 涂膠顯影設備 KS-C300 涂膠顯影 適用于高端封裝領域的涂膠顯影制程，兼容不同材質的晶片如硅、玻璃片、鍵合片、化合物等 資料來源：北方

49、華創官網，中銀證券 盛美上海作為中國半導體清洗設備龍頭廠商之一，在先進封裝電鍍設備和清洗設備領域亦有諸多布局。目前公司已經成功開發先進封裝電鍍設備、3D TSV 電鍍設備。多款設備也處于研發和量產前期。圖表圖表 23.盛美上海適用于先進封裝環節的設備盛美上海適用于先進封裝環節的設備 分類分類 型號型號 用途介紹用途介紹 電鍍設備 Ultra ECP ap 高速電鍍，適用于 TSV、TMV、Fan-out 工藝，兼容 8/12 英寸 涂膠設備 Ultra C ct 雙層旋涂，兼容 8/12 英寸 拋光設備 Ultra SFP 低應力，適用于薄晶圓 顯影設備 Ultra V dv 適用于光刻工藝中

50、多種顯影方式 資料來源：盛美上海官網，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 18 投資投資建議建議 我們認為隨著摩爾定律逐漸逼近物理極限，先進封裝在提升芯片性能領域的作用日益凸顯。全球主要半導體大廠紛紛布局先進封裝賽道并提高行業資本開支。國產先進封裝設備廠商持續迭代新產品，有望在未來競爭中占據一席之地。我們推薦芯碁微裝。直寫光刻有望成為解決先進封裝產能桎梏的關鍵，PCB 產業轉移趨勢有望為公司傳統業務帶來增量需求。我們推薦芯源微。芯源微前道涂膠顯影設備有望實現對東京電子的國產替代，后道涂膠顯影設備持續突破新興客戶，清洗設備競爭力穩健提升。我們推薦盛美上海。盛美上海清

51、洗設備有望持續受益于國產替代需求，先進封裝濕法設備在行業資本開支迎來繁榮期的大趨勢下有望穩健增長，先進電鍍設備也進入量產驗證階段，放量在即。我們推薦賽騰股份。賽騰股份通過收購 Optima 切入半導體領域，海外 HBM 大廠擴產在即，公司量測設備有望在海外大廠適配中印證產品性能，進而發力國內市場。我們同時建議關注大族激光的鍵合設備和光力科技的切片設備在國產供應鏈中的突破進展。圖表圖表 24.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元（億元）2023E 2024E 202

52、5E 2023E 2024E 2025E 688630.SH 芯碁微裝 110 1.79 3.11 4.53 61.5 35.5 24.3 買入 688037.SH 芯源微 200 3.05 4.17 5.73 65.6 47.9 34.9 增持 688082.SH 盛美上海 484 8.50 11.24 14.15 56.9 43.1 34.2 增持 603283.SH 賽騰股份 152 4.74 6.32 8.41 32.0 24.0 18.0 買入 002008.SZ 大族激光 225 12.18 16.81 20.69 18.5 13.4 10.9 未有評級 300480.SZ 光力科

53、技 80 1.02 1.35 1.81 78.5 59.4 44.4 未有評級 注：時間截至2023年12月11日。大族激光和光力科技未有評級，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 19 風險提示風險提示 下游市場需求不及預期。下游市場需求不及預期。宏觀經濟影響下，全球手機、平板、電腦、汽車等終端產品消費可能面臨復蘇遞延的情況。如果下游需求低迷，中游晶圓、封測、芯片設計等環節廠商可能會下調資本開支，進而影響行業和公司的訂單預期。行業競爭格局加劇。行業競爭格局加劇。隨著越來越多的廠商試圖進入先進封裝設

54、備領域，行業競爭格局存在惡化的風險。如果市場發生價格戰，行業和公司的盈利能力可能下滑。技術研發和驗證進度不及預期。技術研發和驗證進度不及預期。先進封裝設備具有較高的研發門檻。新技術、新設備的精度、工作效率均會影響下游產線的生產質量和生產效率。如果行業和公司的相關產品在客戶端驗證進度不及預期，行業和公司的業績可能會遞延釋放。地地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。美國對中國先進制程和先進封裝的技術封鎖亦為國產設備廠商提供了替代的機會。如果中美關系緩和或美國放寬制裁，國產設備廠商可能會面臨外系設備廠商更為激烈的競爭。電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評

55、級 2023 年年 12 月月 13 日日 688037.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 145.00 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(9.6)(13.1)(2.4)(26.8)相對上證綜指(5.5)(11.6)2.4(20.1)發行股數(百萬)137.89 流通股(百萬)137.89 總市值(人民幣 百萬)19,993.62 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)327.24 主要股東 沈陽先進制造技術產業有限公司 11.57 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月

56、11日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具具備證券投資咨詢業務資格備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 聯系人：李圣宣聯系人：李圣宣 一般證券業務證書編號：S1300123050020 芯源微芯源微 涂膠顯影設備龍頭，先進封裝深度受益 前道涂膠顯影設備有望實現對東京電子的國產替代，后道涂膠顯影設備持續前道涂膠顯影設備有望實現對東京電子的國產替代，后道涂膠顯影設備持續突破新興客戶，

57、清洗設備競爭力穩健提升突破新興客戶，清洗設備競爭力穩健提升。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 前道涂膠顯影設備取得突破性進展。前道涂膠顯影設備取得突破性進展。2022 年，芯源微前道涂膠顯影設備在 Offline、i-line、KrF 機臺領域均實現批量銷售，浸沒式機臺獲得國內知名企業訂單，超高溫 Barc 機臺實現客戶導入，首臺浸沒式高產能涂膠顯影設備完成驗證并實現順利驗收。目前公司已經完成 28nm 及以上節點全工藝覆蓋?？紤]到國內涂膠顯影設備市場依然被東京電子高度壟斷，芯源微作為國內唯一量產前道涂膠顯影設備的廠商，有望深度受益于國產替代。清洗設

58、備市占率穩健提升。清洗設備市占率穩健提升。芯源微前道物理清洗設備自 2018 年發布以來，憑借高產能、高顆粒去除能力、高性價比等優勢受到市場的廣泛認可，并已經成為國內晶圓廠 baseline 產品。2022 年，公司清洗設備產品在高產能清洗架構、顆粒去除能力等工藝上實現了進一步的提升，產品競爭力不斷增強，國內市占率穩步上升。先進封裝領域擴大和新興勢力的合作。先進封裝領域擴大和新興勢力的合作。芯源微后道用于先進封裝的涂膠顯影設備和單片清洗設備已經批量應用于臺積電、長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技、中芯紹興、中芯寧波等國內一線大廠，并成為客戶端的主力量產設備。2022 年，公司加深與盛合晶微

59、、長電紹興、上海易卜等國內新興封裝勢力的合作關系，成功批量導入各類設備。估值估值 預計芯源微 2023/2024/2025 年營業收入分別為 18.88/26.17/33.88 億元，2023/2024/2025 年 EPS 分別為 2.21/3.02/4.16 元。截至 2023 年 12 月 11 日，芯源微市值 200 億元，對應 2023/2024/2025 年PE 分別為 65.6/47.9/34.9 倍?？紤]到公司半導體設備業務預計將保持較快增長，我們認為公司估值依然有上升空間，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游市場需求不及預期。行業競爭格局加劇。技術研發

60、和驗證進度不及預期。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)829 1,385 1,888 2,617 3,388 增長率(%)152.0 67.1 36.4 38.6 29.4 EBITDA(人民幣 百萬)48 147 298 447 623 歸母凈利潤(人民幣 百萬)77 200 305 417 573 增長率(%)58.4 158.8 52.4 36.7 37.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.5

61、6 1.45 2.21 3.02 4.16 市盈率(倍)258.5 99.9 65.6 47.9 34.9 市凈率(倍)22.3 9.5 8.5 7.4 6.3 EV/EBITDA(倍)295.1 92.3 65.4 43.5 30.9 每股股息(人民幣)0.3 0.4 0.4 0.6 0.8 股息率(%)0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (21%)(4%)13%30%47%64%Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23芯源微上證綜指2023 年 12

62、 月 13 日 芯源微 21 芯源微：涂膠顯影設備龍頭，先進封裝深度受益芯源微：涂膠顯影設備龍頭，先進封裝深度受益 2002 年，沈陽芯源微電子設備股份有限公司成立。公司主要從事半導體專用設備的研發、生產和銷售，產品包括光刻工序涂膠顯影設備（涂膠/顯影機、噴膠機）和單片式濕法設備（清洗機、去膠機、濕法刻蝕機），可用于 8/12 英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工及后道先進封裝環節）及 6 英寸及以下單晶圓處理（如化合物、MEMS、LED 芯片制造等環節）。圖表圖表 25.芯源微專注于半導體設備領域多年芯源微專注于半導體設備領域多年 資料來源：芯源微官網，中銀證券 截至 2023 年三季

63、報，芯源微第一大股東為沈陽先進制造技術產業有限公司，持股比例達到 11.57%。公司實控人鄭廣文持有沈陽先進制造技術產業有限公司 82.86%的股權。芯源微第二大股東為遼寧科發實業有限公司，持股比例達到 10.48%。遼寧科發實業有限公司背后的股東為遼寧省國資委、遼寧省財政廳。芯源微第三大股東為沈陽中科天盛自動化技術有限公司，持股比例達到 8.48%。沈陽中科天盛自動化技術有限公司背后股東為中國科學院沈陽自動化研究所。圖表圖表 26.芯源微芯源微主要股東明細主要股東明細 注：時間截至2023年三季報 資料來源：ifind，中銀證券 芯源先進半導體有限公司成立20022005Track產品供貨江

64、陰長電2007國內首臺先進封裝用12英寸Track機臺2012獲批承擔國家首批02重大科技專項“涂點封裝涂膠顯影，單片濕法刻蝕設備的開發與產業化”2008獲批承擔國家02重大科技專項“300mm晶圓勻膠顯影設備研發”2013先進封裝用噴膠設備出口臺灣2018國內首臺高產能前道Track設備“奉天一號”進行工藝驗證2020芯源微在上交所科創版上市2019高端晶圓處理設備產業化項目開工2021公司第1000臺設備出廠沈陽芯源微電子設備股份有限公司沈陽先進制造技術產業有限公司遼寧科發實業有限公司實控人：鄭廣文82.86%11.57%10.48%遼寧省國資委、遼寧省財政廳100%沈陽中科天盛自動化技術

65、有限公司中國科學院沈陽自動化研究所100%8.48%中國科技產業投資管理有限公司1.84%董事長：宗潤福周冰冰1.77%中國建設銀行股份有限公司1.75%1.32%招商銀行股份有限公司1.18%國泰君安股份有限公司1.14%2023 年 12 月 13 日 芯源微 22 涂膠顯影設備是芯源微的的標桿產品，也是集成電路制造過程中不可或缺的關鍵處理設備。涂膠顯影設備主要與光刻機（芯片生產線上最龐大、最精密復雜、難度最大、價格最昂貴的設備）配合進行作業，通過機械手使晶圓在各系統間傳輸和處理，從而完成晶圓的光刻膠涂覆、固化、顯影、堅膜等工藝過程。作為光刻機的輸入（曝光前光刻膠涂覆）和輸出（曝光后圖形的

66、顯影）設備，涂膠顯影機的性能不僅直接影響到細微曝光圖案的形成，其顯影工藝的圖形質量和缺陷控制對后續諸多工藝（諸如蝕刻、離子注入等）中圖形轉移的結果也有著深刻的影響。目前公司在集成電路前道晶圓加工領域客戶包括中芯國際、長江存儲、華虹半導體等，在集成電路后道先進封裝領域客戶包括臺積電、華為、長電科技、通富微電、日月光等，在化合物、MEMS、LED 等領域客戶包括三安集成、乾照光電、華燦光電等。圖表圖表 27.芯源微主要產品和客戶芯源微主要產品和客戶 資料來源：芯源微2022年年報，中銀證券 20162022 年，芯源微營業收入從 1.48 億元增長至 13.85 億元，CAGR 達到 45%；凈利

67、潤從 0.05 億元增長至 2.00 億元，CAGR 達到 85%。芯源微經營業績保持穩健增長。圖表圖表 28.芯源微營業收入和凈利潤明細芯源微營業收入和凈利潤明細 資料來源：ifind，中銀證券 1.481.902.012.133.298.2913.8512.060.050.260.300.290.490.772.002.200.02.04.06.08.010.012.014.016.0單位：億元營業收入凈利潤2023 年 12 月 13 日 芯源微 23 20162022 年，芯源微毛利率基本保持在 38%以上，凈利率也呈現相對穩健水平。公司盈利能力比較穩定。圖表圖表 29.芯源微芯源微毛

68、利率和凈利率毛利率和凈利率明細明細 資料來源：ifind，中銀證券 20162022 年，芯源微研發費用持續增長，研發費用率持續維持在相對高位。2022 年，公司研發費用達到 1.52 億元，研發費用率達到 11.0%。圖表圖表 30.芯源微研發費用和研芯源微研發費用和研發費用率發費用率 資料來源：ifind，中銀證券 3.3%13.8%14.5%13.7%14.9%9.3%14.5%18.3%42.1%41.7%46.5%46.6%42.6%38.1%38.4%42.5%0%10%20%30%40%50%60%凈利潤率毛利潤率0.170.200.340.350.450.921.521.221

69、1.5%10.5%16.9%16.4%13.7%11.1%11.0%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6單位：億元研發投入（左）研發費用率（右）2023 年 12 月 13 日 芯源微 24 20162022 年，芯源微涂膠顯影設備營業收入從 1.41 億元增長至 7.57 億元。2022 年，芯源微前道涂膠顯影設備實現快速放量，其中 Off-line、I-line、KrF 機臺均實現批量銷售，浸沒式機臺已陸續獲得國內多家知名廠商訂單，超高溫 Barc 機臺也成功實現了客戶導入

70、。2022Q4，芯源微首臺浸沒式高產能涂膠顯影機在國內某知名客戶處完成驗證，已順利實現驗收。浸沒式機臺的推出，標志著公司前道涂膠顯影設備已完成在晶圓加工環節 28nm 及以上工藝節點全覆蓋，并可持續向更高工藝等級迭代。目前國內前道涂膠顯影設備市場仍然被日本東京電子高度壟斷，芯源微作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影機的設備商，由于切入前道領域較晚，目前國內市占率仍然較低。隨著公司產品的不斷成熟，同時疊加國際貿易的不確定性增強，國內越來越多的晶圓廠正在加速公司前道涂膠顯影機的導入進程，公司前道涂膠顯影機國內市場份額有望實現快速提升。20162022 年，芯源微單片清洗設備營業收入從 0.01

71、億元增長至 5.50 億元。芯源微前道物理清洗機自 2018 年發布以來，憑借其高產能、高顆粒去除能力、高性價比等優勢受到下游客戶的廣泛認可，產品發布后迅速打破國外壟斷，并確立了市場領先優勢。目前已廣泛應用于中芯國際、上海華力、青島芯恩、廣州粵芯、上海積塔、廈門士蘭等一線大廠，已成為國內晶圓廠 baseline 產品。2022 年芯源微前道物理清洗機實現批量銷售近百臺套。公司生產的前道物理清洗機 Spin Scrubber 設備較為成熟。2022 年公司清洗設備產品在高產能清洗架構、顆粒去除能力等工藝上實現了進一步的提升，產品競爭力不斷增強，國內市占率穩步上升。2022 年，芯源微后道先進封裝

72、領域用涂膠顯影設備、單片式濕法設備實現批量銷售超百臺套，近年來已作為主流機型批量應用于臺積電、長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技、中芯紹興、中芯寧波等國內一線大廠，已經成為客戶端的主力量產設備。2022 年，公司加深與盛合晶微、長電紹興、上海易卜等國內新興封裝勢力的合作關系，成功批量導入各類設備。2022 年，芯源微化合物、MEMS、LED 等小尺寸領域用涂膠顯影設備、單片式濕法設備實現批量銷售超百臺套，近年來已作為主流機型批量應用于三安集成、華燦光電、乾照光電、北京賽微、江西兆馳等國內一線大廠，已經成為客戶端的主力量產設備。公司作為國內化合物龍頭三安集成的主力供應商，在市場開拓中不斷延伸

73、，進一步鞏固市場優勢地位。圖表圖表 31.芯源微各半導體設備業務營業收入芯源微各半導體設備業務營業收入 資料來源：ifind，中銀證券 1.411.561.291.122.365.067.570.010.270.720.950.762.905.500.01.02.03.04.05.06.07.08.02016201720182019202020212022單位：億元涂膠顯影設備單片濕法設備其他設備2023 年 12 月 13 日 芯源微 25 盈利預測盈利預測 芯源微的半導體設備覆蓋前道晶圓制造、后道先進封裝、化合物、MEMS、LED 等多領域。在前道涂膠顯影設備領域，東京電子壟斷中國的主要市

74、場。隨著芯源微的涂膠顯影設備在國內晶圓廠持續導入，我們預計芯源微的份額會在國產替代的帶動下持續上升。在后道先進封裝領域，芯源微的涂膠顯影設備已經批量應用于臺積電、長電科技等國內一線大廠。隨著公司加深和盛合晶微、長電紹興等國內新興封裝勢力的合作，我們預計公司的導入情況會進一步加速。我們預計公司的涂膠顯影設備營業收入會維持較快的增長?？紤]到前道涂膠顯影設備從驗證進入量產階段，我們預計公司的涂膠顯影設備毛利率會在 2023 年有顯著提升，并在 2024 和 2025 年維持在相對較高的水平。在清洗設備領域，芯源微的前道物理清洗設備憑借優異的性能已經成為國內晶圓廠 baseline 產品。隨著公司清洗

75、設備產品性能和競爭力的進一步增長，其在國內市場的份額也有望進一步提升。我們預計公司的單片濕法設備營業收入會維持穩健的增長，同時毛利率也會維持在相對較高的水平。在其他設備領域，芯源微已經成功研發臨時鍵合機、解鍵合機等產品。目前公司的臨時鍵合機正在進行客戶端驗證。我們預計隨著新產品驗證的持續推進，公司其他設備營業收入有望迎來較快增長，同時毛利率也會維持在較高的水平。圖表圖表 32.芯源微盈利預測芯源微盈利預測 時間時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、涂膠顯影設備 營業收入（百萬元）506 757 1,111 1,661 2,215 YoY（%）114.4 49.6 4

76、6.7 49.6 33.3 毛利潤（百萬元）192 262 444 664 886 毛利率（%）37.9 34.6 40.0 40.0 40.0 2、單片濕法設備 營業收入（百萬元）290 550 648 770 932 YoY（%）281.6 89.7 17.9 18.8 21.0 毛利潤（百萬元）103 215 259 308 373 毛利率（%）35.5 39.1 40.0 40.0 40.0 3、其他設備 營業收入（百萬元）18 53 97 147 199 YoY（%）200.0 194.4 83.6 51.5 34.7 毛利潤（百萬元）10 37 58 88 119 毛利率（%）55

77、.6 69.8 60.0 60.0 60.0 4、其他業務 營業收入（百萬元）15 25 33 39 43 YoY（%）36.4 66.7 30.0 20.0 10.0 毛利潤（百萬元）11 17 21 25 28 毛利率（%）73.3 68.0 65.0 65.0 65.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）829 1,385 1,888 2,617 3,388 YoY（%）152.0 67.1 36.4 38.6 29.4 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）316 532 783 1,086 1,406 毛利率（%）38.1 38.4 41.5 41.5 41.5 資料來源：ifi

78、nd，中銀證券 估值估值 我們選取了同為半導體設備行業的上市公司中微公司、拓荊科技、華海清科作為可比對象。芯源微2023/2024/2025 年的 PE 分別為 65.6/47.9/34.9 倍，而可比公司平均值為 69.2/50.5/38.5 倍?？紤]到芯源微在前道晶圓制造、后道先進封裝、化合物、MEMS、LED 等多領域有廣泛布局。公司有望深度受益于半導體設備的國產替代和先進封裝的行業需求。我們認為公司估值仍有上升空間。首次覆蓋，給予增持評級。2023 年 12 月 13 日 芯源微 26 圖表圖表 33.芯源微和同行企業估值對比芯源微和同行企業估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱

79、 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688012.SH 中微公司 982 16.0 18.6 23.3 61.2 52.7 42.1 未有評級 688072.SH 拓荊科技 498 5.0 7.8 10.7 99.5 63.7 46.3 未有評級 688120.SH 華海清科 357 7.6 10.2 13.2 47.0 35.0 27.0 未有評級 平均值 69.2 50.5 38.5 688037.SH 芯源微 200 3.1 4.2 5.7 65.6 47.9

80、 34.9 增持 注：時間截至2023年12月11日。中微公司、拓荊科技、華海清科尚未覆蓋，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 風險提示風險提示 下游市場需求不及預期。下游市場需求不及預期。宏觀經濟影響下，全球手機、平板、電腦、汽車等終端產品消費可能面臨復蘇遞延的情況。如果下游需求低迷，中游晶圓、封測、芯片設計等環節廠商可能會下調資本開支，進而影響行業和公司的訂單預期。行業競爭格局加劇。行業競爭格局加劇。隨著越來越多的廠商試圖進入先進封裝設備領域，行業競爭格局存在惡化的風險。如果市場發生價格戰，行業和公司的盈利能力可能下滑。技術研發和驗證技術研發和驗證

81、進度不及預期。進度不及預期。先進封裝設備具有較高的研發門檻。新技術、新設備的精度、工作效率均會影響下游產線的生產質量和生產效率。如果行業和公司的相關產品在客戶端驗證進度不及預期，行業和公司的業績可能會遞延釋放。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。美國對中國先進制程和先進封裝的技術封鎖亦為國產設備廠商提供了替代的機會。如果中美關系緩和或美國放寬制裁，國產設備廠商可能會面臨外系設備廠商更為激烈的競爭。2023 年 12 月 13 日 芯源微 27 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(

82、人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 829 1,385 1,888 2,617 3,388 凈利潤 77 200 305 417 573 營業收入 829 1,385 1,888 2,617 3,388 折舊攤銷 15 26 31 36 41 營業成本 513 853 1,105 1,531 1,982 營運資金變動(322)(75)(228)(244)(281)營業稅金及附加 7 11 15 21 27

83、 其他 12 42(21)17 5 銷售費用 73 104 142 183 220 經營活動現金流經營活動現金流(218)193 88 226 338 管理費用 92 142 151 196 237 資本支出(192)(207)(50)(50)(50)研發費用 92 152 189 262 339 投資變動 0(40)0 0 0 財務費用(2)4 2 10 8 其他 1 0 9 0 0 其他收益 40 49 76 79 85 投資活動現金流投資活動現金流(191)(246)(41)(50)(50)資產減值損失(8)(2)0 0 0 銀行借款 192(78)864 0 0 信用減值損失(10)0

84、(19)(13)0 股權融資(10)979(56)(77)(106)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 2(4)(2)(10)(8)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 184 897 806(87)(114)投資收益 1 10 9 0 0 凈現金流凈現金流(225)844 853 88 174 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 76 176 351 479 659 營業外收入 0 46 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E

85、2024E 2025E 利潤總額 76 222 351 479 659 成長能力成長能力 所得稅(1)22 46 62 86 營業收入增長率(%)152.0 67.1 36.4 38.6 29.4 凈利潤 77 200 305 417 573 營業利潤增長率(%)109.0 132.2 99.2 36.7 37.5 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)58.4 158.8 52.4 36.7 37.5 歸母凈利潤 77 200 305 417 573 息稅前利潤增長率(%)(687.0)265.3 121.2 53.7 41.7 EBITDA

86、48 147 298 447 623 息稅折舊前利潤增長率(%)676.5 204.7 103.5 49.8 39.5 EPS(最新股本攤薄，元)0.56 1.45 2.21 3.02 4.16 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)58.4 158.8 52.4 36.7 37.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)4.0 8.7 14.2 15.7 17.2 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)9.1 12.7 18.6 18.3 19.4 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025

87、E 毛利率(%)38.1 38.4 41.5 41.5 41.5 流動資產流動資產 1,583 2,857 4,224 5,254 6,044 歸母凈利潤率(%)9.3 14.5 16.1 15.9 16.9 貨幣資金 232 1,098 1,951 2,040 2,214 ROE(%)8.6 9.5 12.9 15.5 18.1 應收賬款 230 266 410 527 686 ROIC(%)3.8 9.6 12.3 16.7 20.8 應收票據 39 23 61 56 95 償債能力償債能力 存貨 932 1,213 1,567 2,284 2,701 資產負債率 0.5 0.4 0.5

88、0.5 0.5 預付賬款 38 73 71 128 129 凈負債權益比 0.0(0.5)(0.4)(0.4)(0.4)合同資產 14 27 26 48 48 流動比率 1.5 2.2 2.2 2.0 2.0 其他流動資產 98 157 138 171 171 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 378 639 636 661 664 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 長期投資 10 50 50 50 50 應收賬款周轉率 5.3 5.6 5.6 5.6 5.6 固定資產 89 395 421 442 457 應付賬款周轉率 5.3 7.2 7.6 7.6 7.6 無形

89、資產 57 72 66 61 55 費用率費用率 其他長期資產 222 123 98 108 102 銷售費用率(%)8.8 7.5 7.5 7.0 6.5 資產合計資產合計 1,961 3,496 4,860 5,914 6,708 管理費用率(%)11.2 10.2 8.0 7.5 7.0 流動負債流動負債 1,032 1,287 1,937 2,634 2,969 研發費用率(%)11.2 11.0 10.0 10.0 10.0 短期借款 214 136 500 500 500 財務費用率(%)(0.2)0.3 0.1 0.4 0.2 應付賬款 186 198 300 390 503 每

90、股指標每股指標(元元)其他流動負債 632 953 1,137 1,744 1,967 每股收益(最新攤薄)0.6 1.5 2.2 3.0 4.2 非流動非流動負債負債 32 103 568 585 576 每股經營現金流(最新攤薄)(1.6)1.4 0.6 1.6 2.5 長期借款 0 0 500 500 500 每股凈資產(最新攤薄)6.5 15.3 17.1 19.5 22.9 其他長期負債 32 103 68 85 76 每股股息 0.3 0.4 0.4 0.6 0.8 負債合計負債合計 1,064 1,390 2,504 3,219 3,546 估值比率估值比率 股本 84 93 1

91、38 138 138 P/E(最新攤薄)258.5 99.9 65.6 47.9 34.9 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)22.3 9.5 8.5 7.4 6.3 歸屬母公司股東權益 897 2,107 2,355 2,695 3,162 EV/EBITDA 295.1 92.3 65.4 43.5 30.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,961 3,496 4,860 5,914 6,708 價格/現金流(倍)(91.6)103.6 228.3 88.5 59.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券

92、研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 13 日日 688082.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 111.10 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 36.9(1.9)0.1 42.5 相對上證綜指 40.9(0.3)4.9 49.2 發行股數(百萬)435.71 流通股(百萬)75.86 總市值(人民幣 百萬)48,407.09 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)160.52 主要股東 ACM Research,Inc.82.09 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券

93、以2023年12月11日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 聯系人：李圣宣聯系人：李圣宣 一般證券業務證書編號：S1300123050020 盛美上海盛美上海 半導體清洗設備龍頭，電鍍設備助力先進封裝 盛美上海清洗設備有望持續受益于國產替代需求，先進封裝濕法設備在行業盛美上海清洗設備有望持續受益于國產替代需求，先進封裝

94、濕法設備在行業資本開支迎來繁榮期的大趨勢下有望穩健增長，先進電鍍設備也進入量產驗資本開支迎來繁榮期的大趨勢下有望穩健增長，先進電鍍設備也進入量產驗證階段，放量在即證階段，放量在即。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予 Z 評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 清洗設備持續受益于國產替代。清洗設備持續受益于國產替代。盛美上清洗設備產品矩陣覆蓋 SAPS 兆聲波單片清洗設備、TEBO 兆聲波單片清洗設備、高溫單片 SPM 設備、單片背面清洗設備、邊緣濕法刻蝕設備、前道刷洗設備、全自動槽式清洗設備等。中國半導體清洗設備市場主要由 DNS、LAM、TEL 等海外廠商占據主要市場。盛美上海有望憑借在清洗設備

95、領域的技術積累，持續受益于國產替代需求。先進封裝濕法設備穩健增長。先進封裝濕法設備穩健增長。在先進封裝濕法設備領域，盛美上海覆蓋濕法刻蝕、濕法去膠、濕法金屬剝離等多款設備。隨著全球大廠持續重視在先進封裝領域的投入，我們預計公司先進封裝濕法設備將持續保持穩健增長。先進電先進電鍍設備進入量產驗證階段，放量在即。鍍設備進入量產驗證階段，放量在即。盛美上海已經成功研發多陽極局部電鍍技術、前道銅互連電鍍工藝，整機設備已進入量產驗證，并已部分實現產線量產，得到客戶肯定。2022 年盛美上海獲得大量重復批量訂單。根據公司 2022 年年報信息，公司將繼續引領電鍍設備國產化，并確立在本土 12 英寸銅互連電鍍

96、設備市場的龍頭地位，隨著先進封裝電鍍設備、三維 TSV 電鍍設備和高速電鍍設備持續升級，公司將填補國內空白并形成批量銷售。估值估值 預計盛美上海 2023/2024/2025 年營業收入分別為 40.04/51.61/62.21 億元，2023/2024/2025 年 EPS 分別為 1.95/2.58/3.25 元。截至 2023 年 12 月 11 日，盛美上海市值 484 億元，對應 2023/2024/2025年 PE 分別為 56.9/43.1/34.2 倍?？紤]到公司半導體設備業務預計將保持較快增長，我們認為公司估值依然有上升空間，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要

97、風險 下游市場需求不及預期。行業競爭格局加劇。技術研發和驗證進度不及預期。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,621 2,873 4,004 5,161 6,221 增長率(%)60.9 77.3 39.4 28.9 20.5 EBITDA(人民幣 百萬)208 675 876 1,261 1,619 歸母凈利潤(人民幣 百萬)266 668 850 1,124 1,415 增長率(%)35.3 1

98、51.1 27.2 32.2 25.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.61 1.53 1.95 2.58 3.25 市盈率(倍)181.8 72.4 56.9 43.1 34.2 市凈率(倍)10.1 8.8 7.8 6.9 6.0 EV/EBITDA(倍)250.4 48.3 51.9 36.4 27.6 每股股息(人民幣)0.0 0.4 0.5 0.6 0.8 股息率(%)0.0 0.5 0.4 0.6 0.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (8%)6%19%32%46%59%Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Sep-2

99、3Oct-23Nov-23Dec-23盛美上海上證綜指2023 年 12 月 13 日 盛美上海 29 盛美上海：半導體清洗設備盛美上海：半導體清洗設備龍頭，電鍍設備助力先進封裝龍頭，電鍍設備助力先進封裝 1998 年，盛美上海正式成立上海公司。公司主要產品為半導體清洗設備、半導體電鍍設備和先進封裝濕法設備等。公司連續多年被評為“中國半導體設備五強企業”，入選首批上海市科學技術委員會頒發的“上海市集成電路先進濕法工藝設備重點實驗室”。在第五屆中國集成電路創新聯盟組織的“集成電路產業技術創新獎”（簡稱“IC 創新獎”）頒獎典禮中，公司前道銅互連電鍍設備榮獲第五屆“IC 創新獎-成果產業化獎”。此

100、外，盛美被評為上海市“專精特新”企業。圖表圖表 34.盛美上海發展歷史盛美上海發展歷史 資料來源：盛美上海官網，中銀證券 ACM Research 是盛美上海的第一大股東，持股 82.09%。上海集成電路產業投資基金股份有限公司和上海浦東新興產業投資有限公司也是盛美上海的重要股東，分別持股 1.06%和 1.06%。圖表圖表 35.盛美上海前十大股東中的重要股東盛美上海前十大股東中的重要股東 注：時間截至2023年三季報 資料來源：ifind，中銀證券 20192022 年，盛美上海營業收入從 7.6 億元增長至 28.7 億元，CAGR 達到 56%；凈利潤從 1.35 億元增長至 6.73

101、 億元，CAGR 達到 70%。在國內半導體設備國產替代需求持續增長的趨勢下，盛美上海業績也實現穩健增長。1998 2005 2009 2011-2013 2015 2016 2017 2018-H1 2018-H2 2019 2020 2021 2022成立上海公司成立上海公司在在50nm下提高良率，下提高良率，主要主要SAPS訂單源于訂單源于SK Hynix啟動納斯達克啟動納斯達克上市計劃上市計劃ACM成立于硅谷成立于硅谷SK Hynix開始評估開始評估TEBO裝機至裝機至HLMC YMTC,SMIC,和和HLMC的的SAPS訂單訂單TEBO經經3D晶圓驗證晶圓驗證R&D中心在韓國建中心在

102、韓國建立立Tahoe 評估評估P.O.第二工廠第二工廠擴充產能擴充產能盛美臨港項目啟動改制盛美臨港項目啟動改制成股份公司成股份公司獲得首臺立式爐和刷獲得首臺立式爐和刷洗機訂單，發布洗機訂單，發布18腔腔單片清洗設備、半關單片清洗設備、半關鍵系列清洗設備鍵系列清洗設備發布高速銅電鍍技發布高速銅電鍍技術、邊緣濕法刻蝕術、邊緣濕法刻蝕設備、單片高溫硫設備、單片高溫硫酸設備；酸設備；11月科創月科創板上市板上市推出新型化合物半推出新型化合物半導體設備系列、導體設備系列、ALD立式爐、立式爐、Track、PECVD等設備等設備2023 年 12 月 13 日 盛美上海 30 圖表圖表 36.盛美上海營業

103、收入和增長率盛美上海營業收入和增長率 圖表圖表 37.盛美上海盛美上海凈利潤和增長率凈利潤和增長率 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 20192022 年，盛美上海毛利率基本維持在 40%以上，凈利率基本維持在 15%以上，公司呈現出穩健的盈利能力和較高的盈利質量。圖表圖表 38.盛美上海盛美上海毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表 39.盛美上海盛美上海銷售、管理、研發費用率銷售、管理、研發費用率 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 在清洗設備領域，盛美上海產品包括 SAPS 兆聲波單片清洗設備、TEBO 兆聲波單片清洗設備、高溫單

104、片 SPM 設備、單片背面清洗設備、邊緣濕法刻蝕設備、前道刷洗設備、全自動槽式清洗設備等。全球半導體清洗設備市場高度集中，尤其在單片清洗設備領域，DNS、TEL、LAM 和 SEMES 四家公司合計市場占有率達到 90%以上，其中 DNS 市場份額最高，市場占有率在 35%以上。本土 12 英寸晶圓廠清洗設備主要來自 DNS、盛美上海、LAM、TEL。目前，中國大陸能提供半導體清洗設備的企業較少，主要包括盛美上海、北方華創、芯源微、至純科技等。盛美上海 2020 年營業收入超過10 億元，2021 年營業收入超過 16 億元，位列全國集成電路設備企業前三。盛美上海具備了成為國際領先集成電路設備

105、企業的基礎和潛力。7.6 10.1 16.2 28.7 27.5 37.5%33.1%60.9%77.3%39.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035單位：億元營業收入（左）YoY（右）1.351.972.666.686.7345.8%45.9%35.3%151.1%52.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345678單位：億元凈利潤（左）YoY（右）45.1%43.8%42.5%48.9%53.2%17.8%19.5%16.4%23.3%24.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%

106、60.0%毛利率凈利率11.2%10.5%9.8%9.0%9.3%4.0%5.0%4.0%3.7%4.6%13.1%14.0%17.2%13.2%14.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%銷售費用率管理費用率研發費用率2023 年 12 月 13 日 盛美上海 31 圖表圖表 40.ACM Research 主要產品演變情況和市場空間主要產品演變情況和市場空間 資料來源：ACM Research官網，中銀證券 在后道先進封裝設備領域，盛美上海產品包括先進封裝電鍍設備、涂膠設備、顯影設備、濕法刻蝕設備、濕法去膠設備、金屬剝離設備

107、、無應力拋光先進封裝平坦化設備等。盛美上海在半導體先進封裝領域進行差異化開發，解決了在更大電鍍液流量下實現平穩電鍍的難題，2022 年在高速電鍍錫銀方面也實現突破，在客戶端成功量產。采用獨創的第二陽極電場控制技術更好地控制晶圓平邊或缺口區域的膜厚均勻性控制，實現高電流密度條件下的電鍍，凸塊產品的各項指標均滿足客戶要求。在針對高密度封裝的電鍍領域可以實現 2m超細 RDL 線的電鍍以及包括銅、鎳、錫、銀和金在內的各種金屬層電鍍。自主開發的橡膠環密封專利技術可以實現更好的密封效果。2022 年進一步擴大市場規模并取得高端客戶的批量訂單。盛美上海的升級版 8/12 寸兼容的涂膠設備，用于晶圓級封裝領

108、域的光刻膠和 Polyimide 涂布、軟烤及邊緣去除。涂膠腔內采用了公司特有的全方位無死角自動清洗技術，可縮短設備維護時間。這款升級版涂膠設備對盛美原有的涂膠設備性能和外觀都進行了優化升級，可實現熱板抽屜式抽出，方便維修及更換，并且能精確復位，有效保障工序運行。盛美上海的 Ultra C dv 顯影設備可應用于晶圓級封裝，是 WLP 光刻工藝中的步驟。設備可進行曝光后烘烤、顯影和堅膜等關鍵步驟。設備具備靈活的噴嘴掃描系統，能夠實現精準的藥液控制，技術先進，使用便捷。盛美上海的濕法刻蝕設備使用化學藥液進行晶圓球下金屬層（UBM）的刻蝕工藝。該設備具備先進的噴嘴掃描系統，可提供行業領先的化學溫度

109、控制、刻蝕均勻性，專注安全性，且藥液回收使用可減少成本。盛美上海的 Ultra C pr 濕法去膠設備設計高效、控制精確，提升了安全性，提高了 WLP 產能。該設備將濕法槽式浸洗與單片晶圓清洗相結合，能夠在靈活控制清洗的同時，最大限度地提高效率，也可與公司專有的 SAPS 兆聲波清洗設備一同使用，以清除極厚或者極難去除的光刻膠涂層。盛美上海的濕法金屬剝離（Metal Lift off）設備基于公司已有的濕法去膠設備平臺，將槽式去膠浸泡模塊與單片清洗腔體串聯起來依序使用，在去膠的同時進行金屬剝離。該設備可以在不同單片清洗腔中分別配置去膠功能和清洗功能，并通過優化腔體結構，實現易拆卸、清洗與維護，

110、以解決金屬剝離工藝中殘留物累積的問題。2023 年 12 月 13 日 盛美上海 32 盛美上海拓展開發適用于先進封裝 3D 硅通孔及 2.5D 轉接板中金屬銅層平坦化工藝應用，為了解決工藝成本高，晶圓翹曲大的難點，利用無應力拋光的電化學拋光原理，相對比傳統化學機械平坦化CMP，沒有研磨液，拋光頭，和拋光墊，僅使用可循環使用的電化學拋光液；并且不受銅層是否經過退火的影響，去除率穩定；通過與 CMP 工藝整合，先采用無應力拋光將晶圓銅膜減薄至小于0.5m0.2m 厚度，再退火處理，最后 CMP 工藝的解決方案，能夠有效解決 CMP 工藝存在的技術和成本瓶頸。圖表圖表 41.盛美上海各半導體設備業

111、務營業收入盛美上海各半導體設備業務營業收入 資料來源：ifind，中銀證券 盈利預測盈利預測 盛美上海的半導體設備覆蓋清洗設備、先進封裝濕法設備、其他設備（電鍍設備）等多領域。在清洗設備領域，海外設備廠商 DNS、LAM、TEL 依然占據主要市場，國內設備廠商盛美上海、北方華創、芯源微、至純科技等在持續升級產品。我們預計盛美上海的清洗設備業務有望持續受益于國內設備對于國產替代的需求，其營業收入有望實現穩健增長。同時隨著產品技術升級，公司清洗設備的毛利率有望在 2023 年上升，此后維持在相對高位。在先進封裝濕法設備領域，盛美上海覆蓋濕法刻蝕、濕法去膠、濕法金屬剝離等多款設備。隨著全球大廠持續重

112、視在先進封裝領域的投入，我們預計公司先進封裝濕法設備營業收入有望維持穩健增長?？紤]到新產品、新技術在難度和生產工藝上持續突破，產品高端化有望帶動公司先進封裝濕法設備毛利率在 2023 年顯著提升，此后維持在相對高位。在其他設備領域，盛美上海成功研發多陽極局部電鍍技術、前道銅互連電鍍設備 Ultra ECP map 和電鍍工藝，整機設備已進入量產驗證，并已部分實現產線量產，得到客戶肯定，2022 年獲得大量重復批量訂單。盛美上海繼續引領電鍍設備國產化，確立了公司在本土 12 英寸銅互連電鍍設備市場的龍頭地位。該技術進一步延伸到先進封裝濕法設備領域，公司成功開發了先進封裝電鍍設備、三維 TSV電鍍

113、設備和高速電鍍設備，填補國內空白并形成批量銷售。我們預計公司其他設備營業收入將維持較快增長，同時公司憑借在電鍍設備領域的核心優勢，毛利率有望在 2023 年進一步提升，此后維持在相對高位。2.15 5.01 6.25 9.00 10.56 20.78 0.00 0.26 0.40 0.99 2.18 1.60 0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022單位：億元清洗設備先進封裝濕法設備其他設備2023 年 12 月 13 日 盛美上海 33 圖表圖表 42.盛美上海盈利預測盛美上海盈利預測 時間時間 2021 2022 2023E 2024E

114、2025E 1、清洗設備 營業收入（百萬元）1,056 2,078 2,698 3,331 3,874 YoY（%）29.4 96.8 29.9 23.4 16.3 毛利潤（百萬元）468 1,004 1,349 1,666 1,937 毛利率（%）44.3 48.3 50.0 50.0 50.0 2、先進封裝濕法設備 營業收入（百萬元）218 160 212 274 332 YoY（%）120.2(26.6)32.3 29.3 21.3 毛利潤（百萬元）55 51 85 109 133 毛利率（%）25.2 31.9 40.0 40.0 40.0 3、其他半導體設備 營業收入（百萬元）274

115、 518 942 1,374 1,815 YoY（%）417.0 89.1 81.8 45.9 32.1 毛利潤（百萬元）116 270 518 756 998 毛利率（%）42.3 52.1 55.0 55.0 55.0 4、其他業務 營業收入（百萬元）74 117 152 183 201 YoY（%）85.0 58.1 30.0 20.0 10.0 毛利潤（百萬元）50 81 106 128 141 毛利率（%）67.6 69.2 70.0 70.0 70.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）1,621 2,873 4,004 5,161 6,221 YoY（%）60.9 77.3

116、 39.4 28.9 20.5 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）690 1,405 2,058 2,658 3,208 毛利率（%）42.5 48.9 51.4 51.5 51.6 資料來源：ifind，中銀證券 估值估值 我們選取了同為半導體設備行業的上市公司中微公司、拓荊科技、華海清科作為可比對象。盛美上海 2023/2024/2025 年的 PE 分別為 56.9/43.1/34.2 倍，而可比公司平均值為 69.2/50.5/38.5 倍?？紤]到盛美上海在清洗設備、先進封裝濕法設備、電鍍設備等多領域有廣泛布局。公司有望深度受益于半導體設備的國產替代和先進封裝的行業需求。我們認為公司

117、估值仍有上升空間。首次覆蓋，給予增持評級。圖表圖表 43.盛美上海盛美上海和同行企業估值對比和同行企業估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688012.SH 中微公司 982 16.0 18.6 23.3 61.2 52.7 42.1 未有評級 688072.SH 拓荊科技 498 5.0 7.8 10.7 99.5 63.7 46.3 未有評級 688120.SH 華海清科 357 7.6 10.2 13.2 47.0

118、35.0 27.0 未有評級 平均值 69.2 50.5 38.5 688082.SH 盛美上海 484 8.5 11.2 14.2 56.9 43.1 34.2 增持 注：時間截至2023年12月11日。中微公司、拓荊科技、華海清科尚未覆蓋，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 風險提示風險提示 下游市場需求不及預期。下游市場需求不及預期。宏觀經濟影響下，全球手機、平板、電腦、汽車等終端產品消費可能面臨復蘇遞延的情況。如果下游需求低迷，中游晶圓、封測、芯片設計等環節廠商可能會下調資本開支，進而影響行業和公司的訂單預期。行業競爭格局加劇。行業競爭格局加劇

119、。隨著越來越多的廠商試圖進入先進封裝設備領域，行業競爭格局存在惡化的風險。如果市場發生價格戰，行業和公司的盈利能力可能下滑。技術研發和驗證進度不及預期。技術研發和驗證進度不及預期。先進封裝設備具有較高的研發門檻。新技術、新設備的精度、工作效率均會影響下游產線的生產質量和生產效率。如果行業和公司的相關產品在客戶端驗證進度不及預期，行業和公司的業績可能會遞延釋放。地緣政治沖突緩和，美國放地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。開科技制裁。美國對中國先進制程和先進封裝的技術封鎖亦為國產設備廠商提供了替代的機會。如果中美關系緩和或美國放寬制裁，國產設備廠商可能會面臨外系設備廠商更為激烈的競爭。2023 年

120、 12 月 13 日 盛美上海 34 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,621 2,873 4,004 5,161 6,221 凈利潤 266 668 850 1,124 1,415 營業收入 1,621 2,873 4,004 5,161 6,221 折舊攤銷 31 56 83 68

121、 72 營業成本 931 1,468 1,946 2,503 3,013 營運資金變動(490)(1,573)298(1,305)190 營業稅金及附加 1 3 4 5 6 其他 3 580 257(294)18 銷售費用 159 259 400 490 560 經營活動現金流經營活動現金流(189)(269)1,488(406)1,695 管理費用 64 106 200 248 286 資本支出(60)(686)(85)(75)(75)研發費用 278 380 601 723 809 投資變動(31)0 0 0 0 財務費用 8(80)(71)(74)(79)其他 21(1,199)63 2

122、4 1 其他收益 77 22 20 0 0 投資活動現金流投資活動現金流(70)(1,884)(22)(51)(74)資產減值損失 0(17)(40)0 0 銀行借款(81)312 279 60(60)信用減值損失(10)(21)(20)0 0 股權融資 3,452(111)(205)(271)(341)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 23 72 73 73 79 公允價值變動收益 4(30)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,395 273 148(139)(322)投資收益 19 26 60 26 0 凈現金流凈現金流 3,136(1,880)1,614(596)1,29

123、9 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 268 717 945 1,292 1,626 營業外收入 1 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 269 717 945 1,292 1,626 成長能力成長能力 所得稅 2 48 94 168 211 營業收入增長率(%)60.9 77.3 39.4 28.9 20.5 凈利潤 266 668 850 1,124 1,415 營業利潤增長率(%)20.3 167.5 31.8 3

124、6.8 25.9 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)35.3 151.1 27.2 32.2 25.9 歸母凈利潤 266 668 850 1,124 1,415 息稅前利潤增長率(%)25.0 251.0 28.1 50.4 29.7 EBITDA 208 675 876 1,261 1,619 息稅折舊前利潤增長率(%)39.1 225.0 29.8 43.8 28.5 EPS(最新股本攤薄，元)0.61 1.53 1.95 2.58 3.25 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)35.3 151.1 27.2 32.2 25.9 資料來源

125、：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)10.9 21.6 19.8 23.1 24.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)16.5 24.9 23.6 25.0 26.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)42.5 48.9 51.4 51.5 51.6 流動資產流動資產 5,807 6,300 7,917 9,547 10,855 歸母凈利潤率(%)16.4 23.3 21.2 21.8 22.7 貨幣資金 3,403 1,562 3,177 2,581 3,880

126、ROE(%)5.5 12.1 13.8 16.0 17.5 應收賬款 542 1,066 1,175 1,714 1,769 ROIC(%)12.4 16.5 20.6 21.7 29.3 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 1,443 2,690 2,788 4,258 4,224 資產負債率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.3 預付賬款 104 133 181 223 263 凈負債權益比(0.7)(0.2)(0.4)(0.2)(0.4)合同資產 0 27 9 37 18 流動比率 4.6 2.6 2.9 2.6 2.8 其他流動資產 315 822 588 734

127、701 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 530 1,875 1,476 1,684 1,586 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 長期投資 62 78 78 78 78 應收賬款周轉率 4.1 3.6 3.6 3.6 3.6 固定資產 39 300 418 476 501 應付賬款周轉率 3.2 3.4 3.6 3.6 3.6 無形資產 65 87 98 105 110 費用率費用率 其他長期資產 365 1,410 881 1,024 897 銷售費用率(%)9.8 9.0 10.0 9.5 9.0 資產合計資產合計 6,337 8,176 9,394 11,23

128、1 12,441 管理費用率(%)4.0 3.7 5.0 4.8 4.6 流動負債流動負債 1,265 2,397 2,709 3,689 3,828 研發費用率(%)17.2 13.2 15.0 14.0 13.0 短期借款 62 390 400 460 400 財務費用率(%)0.5(2.8)(1.8)(1.4)(1.3)應付賬款 733 961 1,285 1,605 1,874 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 469 1,045 1,024 1,624 1,554 每股收益(最新攤薄)0.6 1.5 2.0 2.6 3.2 非流動負債非流動負債 258 255 516 520 5

129、18 每股經營現金流(最新攤薄)(0.4)(0.6)3.4(0.9)3.9 長期借款 146 130 400 400 400 每股凈資產(最新攤薄)11.1 12.7 14.2 16.1 18.6 其他長期負債 111 125 116 120 118 每股股息 0.0 0.4 0.5 0.6 0.8 負債合計負債合計 1,522 2,652 3,225 4,209 4,346 估值比率估值比率 股本 434 434 434 434 434 P/E(最新攤薄)181.8 72.4 56.9 43.1 34.2 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)10.1 8.8 7.8 6.9

130、6.0 歸屬母公司股東權益 4,815 5,524 6,169 7,022 8,095 EV/EBITDA 250.4 48.3 51.9 36.4 27.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6,337 8,176 9,394 11,231 12,441 價格/現金流(倍)(255.9)(180.1)32.5(119.2)28.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 13 日日 603283.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 75.78 板塊評級板塊評級

131、:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 129.4 18.5 78.1 115.0 相對上證綜指 133.4 20.1 83.0 121.7 發行股數(百萬)200.32 流通股(百萬)186.05 總市值(人民幣 百萬)15,179.96 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)337.53 主要股東 孫豐 21.23 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月11日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設備：自動化設備機械設備：自

132、動化設備 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 聯系人：李圣宣聯系人：李圣宣 一般證券業務證書編號：S1300123050020 賽騰股份賽騰股份 收購OPTIMA，半導體+消費電子兩翼齊飛 賽騰股份通過收購賽騰股份通過收購 Optima 切入半導體領域，海外切入半導體領域，海外 HBM 大廠擴產在即，公司大廠擴產在即，公司量測設備有望在海外大廠適配中印證產品性能，進而發力國內市場。量測設備有望在海外大廠適配中印證產品性能，進而發力國內市場。首次覆首次覆蓋，

133、給予蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 半導體業務亟待突破放量。半導體業務亟待突破放量。公司通過收購全球領先的晶圓檢測設備供應商日本 OPTIMA 涉足晶圓檢測裝備領域，經不斷的努力陸續擴充了半導體設備種類，實現了在國內高端集成電路設備市場的進一步突破。通過“全球技術+中國市場”戰略，迅速打開國內市場空間，并實現技術本地化融合迭代。海外原廠海外原廠 HBM 軍備競賽，量測設備不可或缺。軍備競賽，量測設備不可或缺。SK 海力士副會長兼聯席CEO 樸正浩透露，今年海力士 HBM 芯片出貨量為 50 萬顆，預計到 2030年將達到每年 1 億顆。集邦咨詢指出，2023 下半年伴

134、隨 NVIDIA H100 與AMD MI300 的搭載，三大原廠也已規劃相對應規格 HBM3 的量產。晶圓檢測是所有半導體檢測賽道中壁壘最高的環節之一?？紤] HBM 對檢測要求更高，公司相關設備有望充分受益這一大勢。顯示創新顯示創新+MR 新品，助力公司消費電子業務更進一步。新品，助力公司消費電子業務更進一步。伴隨蘋果 vision pro 的登場，光學顯示技術的技術革新為消費電子注入新的增長動能，虛擬現實類可穿戴設備有望成為智能手機、平板電腦、個人電腦等終端的新增長點。在消費電子產品多樣化、智能化發展趨勢下，市場規模擴大，也拉升了對上游中高端電子產品測試設備的市場需求，公司自動化測試設備融

135、入電子產品生產線有望逐漸成為市場主流。估值估值 我們預計賽騰股份2023/2024/2025年營業收入分別為40.34/53.39/66.72億元，2023/2024/2025 年 EPS 分別為 2.37/3.15/4.20 元。截至 2023 年 12 月 8 日，賽騰股份市值 152 億元，對應 2023/2024/2025 年PE 分別為 32.0/24.0/18.1 倍?？紤]到公司半導體設備業務預計將保持較快增長，我們認為公司估值依然有上升空間，給予“買入買入”評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游市場需求不及預期。行業競爭格局加劇。技術研發和驗證進度不及預期。地緣政治沖突

136、緩和，美國放開科技制裁。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)2,319 2,930 4,034 5,339 6,672 增長率(%)14.3 26.4 37.7 32.3 25.0 EBITDA(人民幣 百萬)261 371 592 829 1,081 歸母凈利潤(人民幣 百萬)179 307 474 632 841 增長率(%)2.5 71.2 54.5 33.2 33.0 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.90 1.53 2.37 3

137、.15 4.20 市盈率(倍)84.6 49.4 32.0 24.0 18.1 市凈率(倍)11.1 9.0 7.6 6.3 5.1 EV/EBITDA(倍)22.0 16.0 26.3 18.4 13.9 每股股息(人民幣)0.3 0.5 0.8 1.0 1.4 股息率(%)1.1 1.8 1.0 1.4 1.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (17%)13%43%73%103%133%Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23賽騰股份上證綜指2023 年 12 月 13 日 賽騰股份

138、36 賽騰股份：并購賽騰股份：并購OPTIMA，半導體，半導體+消費電子兩翼齊飛消費電子兩翼齊飛 2007 年 6 月，賽騰股份在蘇州成立，主要從事自動化生產設備的研發、設計、銷售及技術服務，為客戶實現生產智能化提供系統解決方案，主要產品包括自動化組裝設備、自動化檢測設備及治具類產品。公司深耕消費電子領域，于 2011 年通過蘋果公司合格供應商認證。此后，公司通過外延并購方式，形成“消費電子+半導體+新能源”協同發展格局：1）2017 年，公司通過收購無錫昌鼎進入半導體封測領域、通過收購賽騰菱歐進入新能源汽車領域；2）2019 年，公司通過收購 OPTIMA，進入晶圓檢測領域。目前，公司產品主

139、要運用于消費電子、半導體、新能源等行業，適用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備、新能源零部件、鋰電池、8 寸/12 寸晶圓等。圖表圖表 44.賽騰股份發展歷程賽騰股份發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司股權較為集中，創始人為實際控制人。截至 2023 年三季度末，公司的兩位創始人孫豐先生、曾慧女士分別持股 21.23%，21.10%，為公司前兩大股東暨實際控制人。孫豐先生、曾慧女士雙方于 2023年 1 月 9 日解除婚姻關系，并于 2023 年 1 月 31 日完成股份分割登記手續，公司控制權可能會發生變更。圖表圖表 45.賽騰股份股權結構賽騰股份股權結構 注：時間截至20

140、23年三季報 資料來源：ifind，中銀證券 “消費電子消費電子+新能源汽車新能源汽車+半導體半導體”三大領域布局，下游客戶優質。三大領域布局，下游客戶優質。公司深耕智能制造裝備行業多年，主營業務涵蓋消費電子、新能源汽車、半導體三大領域，并積極拓展光伏、動力電池等賽道。目前，已與多家國內外知名企業建立合作關系。2023 年 12 月 13 日 賽騰股份 37 圖表圖表 46.賽騰股份主要產品賽騰股份主要產品 所屬行業所屬行業 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 消 費 電 子 行消 費 電 子 行業業 組裝設備組裝設備 微小尺寸標簽貼標機 蘋果公司等 閃光燈組裝設備 全自動包裝設備 覆膜包裝機

141、 Logo 組裝設備 熱熔機 電池、背膠和機殼組裝設備 泡棉貼裝設備 按鍵測試流水線 自動裹膜機 檢測設備檢測設備 間隙檢測設備 平面度檢測設備 按鍵測試設備 機殼自動分選設備氣密性測試設備 汽車行業汽車行業 汽車發動機 IMS 傳感器裝配線 大陸汽車、日本電廠、村田新能源等 磁鐵支架傳感器裝配線 電機轉子組裝線 軸承壓裝設備 半導體行業半導體行業 硅片邊緣缺陷自動檢測設備 RXW-1200 sumco、sksiltron、samsung、奕斯偉、中環半導體、金瑞泓等 晶圓片用背面檢測設備 BMW-1200 邊緣/表背面符合檢測設備 RXM-1200 AXM-1200 資料來源：賽騰股份官網，

142、賽騰股份2023年半年報，中銀證券整理 從公司產品來看，公司主營業務收入包括自動化設備、夾治具、技術服務，其中自動化設備收入占據營收首位，超 6 成。從下游應用領域來看，公司于 2011 年進入蘋果公司優秀供應商名錄，自此進入公司消費電子業務發展迅速，公司 2022 年來自消費電子行業營收占比超 8 成。圖表圖表 47.2022 年年公司營收行公司營收行業構成業構成 圖表圖表 48.公司營收產品構成公司營收產品構成 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 2023 前三季度，公司實現營收 26.23 億元，實現歸母凈利 3.99 億元。公司營收 2019-2022 年

143、CAGR達 48.0%；歸母凈利 2019-2022 年 CAGR 達 35.9%。公司營收/歸母凈利延續高景氣，主要系公司深耕智能制造裝備行業多年，優質客戶積累較多，實現合作共贏，銷售規模持續增長。83.69%9.94%6.13%0.24%消費電子半導體新能源汽車其他業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022自動化設備夾治具技術服務其他2023 年 12 月 13 日 賽騰股份 38 圖表圖表 49.公司營收增長穩定公司營收增長穩定 圖表圖表 50.公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券

144、盈利水平持續攀升，費用控制穩定。盈利水平持續攀升，費用控制穩定。利率方面，2020 年以來公司半導體業務開始放量，助力公司保持盈利能力，2020-2023 前三季度，公司毛利率及凈利率總體穩中有升，截至 2023Q3，公司前三季度毛利率為 44.8%，凈利率為 15.2%。費用方面，盡管費用規模隨銷售規模有所增長，但公司費用率整體管控較好。圖表圖表 51.公司毛利率凈利率穩步提升公司毛利率凈利率穩步提升 圖表圖表 52.公司費用管控能力較好公司費用管控能力較好 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 2019 年，公司通過收購 Optima 進軍半導體量測設備領域。Op

145、tima 主要產品包括硅片邊緣缺陷自動檢測設備 BXW-1200、晶圓片用背面檢測設備 BMW-1200、邊緣/表背面符合檢測設備 RXM-1200、AXM-1200。在 Optima 產品系列基礎上，公司持續加大研發投入，成功推出晶圓包裝機、倒角輪廓機、倒角粗糙度量測、晶圓字符檢測機、晶圓激光打標機、晶圓激光開槽機等設備。圖表圖表 53.Optima 產品解決方案產品解決方案 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 12 月 13 日 賽騰股份 39 量量/檢測是半導體制造重要的質量檢查工藝，主要包括量測檢測是半導體制造重要的質量檢查工藝，主要包括量測&缺陷檢測兩大類。缺陷檢測兩大類。涉

146、及膜厚、折射率等參數測量、各類表面缺陷檢測等需求，對硅片廠/晶圓廠保障產品良率、產品一致性、降低成本等至關重要。Chiplet 由于使用多顆 Die 堆疊，因此使用的量測設備相較于單片式的 SoC 將大大增加。根據 SEMI 數據，2019 年量/檢測設備在半導體設備中價值量占比達到 11%，僅次于三大核心設備（薄膜沉積、光刻和刻蝕），排名第四。圖表圖表 54.全球及中國量測設備市場規模全球及中國量測設備市場規模 資料來源：Gartner，中銀證券 全球范圍內來看，KLA 在半導體量/檢測設備領域一家獨大。前道晶圓量/檢測設備技術壁壘較高，全球市場長期由 KLA、AMAT、Hitachi 等海

147、外龍頭主導?？紤]美國不斷更新對中國大陸的芯片出口管制條款，直接推動國內半導體廠商高度重視供應鏈安全，設備國產化率有望進一步提升。根據集邦咨詢消息，海外大廠三星、美光等在積極擴產 HBM，這也為公司帶來了發展機遇期。圖表圖表 55.2020 年全球量測設備市場競爭格局年全球量測設備市場競爭格局 資料來源：中科飛測招股書，中銀證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202016201720182019202020212022單位：億美元全球量測設備市場規模（左）中國量測設備市場規模（左）全球市場增速（右）中國市場增速（右）2023 年 12 月

148、 13 日 賽騰股份 40 盈利預測盈利預測 賽騰股份的具體業務主要包括半導體、消費電子、新能源業務。我們認為半導體業務及消費電子業務有望成為公司成長雙輪。在半導體業務方面，公司通過前期收購全球領先的晶圓檢測設備供應商 Optima，成功切入市場，并有望成為公司的第二成長曲線。目前，公司半導體量/檢測設備板塊訂單充裕，且無圖形晶圓檢測設備產量保持穩定增長。此外，公司無圖形晶圓檢測設備有望在今年在國內晶圓廠取得進展，除了之前的硅片廠客戶，還有望將業務擴展至 Fab 廠。我們預計公司半導體業務營業收入將呈現較快增長，同時隨著量測設備形成規?；?，毛利率有望上升并維持在相對較高的水平。在消費電子業

149、務方面，伴隨蘋果 vision pro 的登場，光學顯示技術的技術革新為消費電子注入新的增長動能，虛擬現實類可穿戴設備有望成為智能手機、平板電腦、個人電腦等終端的新增長點。在消費電子產品多樣化、智能化發展趨勢下，市場規模擴大，也拉升了對上游中高端電子產品測試設備的市場需求，公司自動化測試設備融入電子產品生產線有望逐漸成為市場主流。我們預計公司消費電子業務將呈現穩健增長，同時毛利率有望小幅上升并維持在相對較高的水平。圖表圖表 56.賽騰股份賽騰股份盈利預測盈利預測 時間時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、半導體 營業收入（百萬元）217 291 606 951 1,

150、340 YoY(%)34.1 108.2 56.9 40.9 毛利潤（百萬元）97 131 303 476 670 毛利率(%)44.7 45.0 50.0 50.0 50.0 2、消費電子 營業收入（百萬元）1,880 2,452 3,170 3,958 4,679 YoY(%)30.4 29.3 24.9 18.2 毛利潤（百萬元）770 1,006 1,331 1,662 1,965 毛利率(%)41.0 41.0 42.0 42.0 42.0 3、新能源 營業收入（百萬元）216 180 250 420 642 YoY(%)(16.7)38.9 68.0 52.9 毛利潤（百萬元）39

151、 37 63 105 161 毛利率(%)18.1 20.6 25.2 25.0 25.1 4、其他業務 營業收入（百萬元）6 7 9 11 12 YoY(%)16.7 30.0 20.0 10.0 毛利潤（百萬元）1 1 1 1 1 毛利率(%)16.7 14.3 10.0 10.0 10.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）2,319 2,930 4,034 5,339 6,672 YoY(%)26.4 37.7 32.3 25.0 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）912 1,181 1,698 2,244 2,797 毛利率(%)39.1 40.1 42.1 42.0 41.

152、9 資料來源：ifind，中銀證券 估值估值 我們選取了半導體設備行業的上市公司中微公司、拓荊科技、華海清科作為可比對象。賽騰股份2023/2024/2025 年的 PE 分別為 32.0/24.0/18.1 倍，而可比公司平均值為 69.2/50.5/38.5 倍?？紤]到賽騰股份半導體業務及消費電子業務有望成為公司成長雙輪。公司有望深度受益于半導體設備的國產替代和先進封裝的行業需求。我們認為公司估值較可比公司仍有上升空間。首次覆蓋，給予買入評級。2023 年 12 月 13 日 賽騰股份 41 圖表圖表 57.賽騰股份和同行企業估值對比賽騰股份和同行企業估值對比 N 證券名稱證券名稱 總市值

153、總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688012.SH 中微公司 982 16.0 18.6 23.3 61.2 52.7 42.1 未有評級 688072.SH 拓荊科技 498 5.0 7.8 10.7 99.5 63.7 46.3 未有評級 688120.SH 華海清科 357 7.6 10.2 13.2 47.0 35.0 27.0 未有評級 平均值 69.2 50.5 38.5 603283.SH 賽騰股份 152 4.7 6.3 8.4 32.0 24.0 18

154、.1 買入 注：時間截至2023年12月11日。中微公司、拓荊科技、華海清科尚未覆蓋，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 風險提示風險提示 下游市場需求不及預期。下游市場需求不及預期。宏觀經濟影響下，全球手機、平板、電腦、汽車等終端產品消費可能面臨復蘇遞延的情況。如果下游需求低迷，中游晶圓、封測、芯片設計等環節廠商可能會下調資本開支，進而影響行業和公司的訂單預期。行業競爭格局加劇。行業競爭格局加劇。隨著越來越多的廠商試圖進入先進封裝設備領域，行業競爭格局存在惡化的風險。如果市場發生價格戰，行業和公司的盈利能力可能下滑。技術研發和驗證進度不及預期。技術研

155、發和驗證進度不及預期。先進封裝設備具有較高的研發門檻。新技術、新設備的精度、工作效率均會影響下游產線的生產質量和生產效率。如果行業和公司的相關產品在客戶端驗證進度不及預期，行業和公司的業績可能會遞延釋放。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。地緣政治沖突緩和，美國放開科技制裁。美國對中國先進制程和先進封裝的技術封鎖亦為國產設備廠商提供了替代的機會。如果中美關系緩和或美國放寬制裁，國產設備廠商可能會面臨外系設備廠商更為激烈的競爭。2023 年 12 月 13 日 賽騰股份 42 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民

156、幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,319 2,930 4,034 5,339 6,672 凈利潤 191 321 489 652 867 營業收入 2,319 2,930 4,034 5,339 6,672 折舊攤銷 53 66 77 86 93 營業成本 1,412 1,755 2,337 3,096 3,875 營運資金變動 220(71)(472)(156)(494)營業稅金及附加 18 29 6

157、5 85 107 其他(25)43(34)8(15)銷售費用 223 281 403 507 600 經營活動現金流經營活動現金流 438 359 60 589 451 管理費用 207 259 303 374 434 資本支出(107)(170)(56)(56)(56)研發費用 249 300 403 534 667 投資變動(48)15 0 0 0 財務費用 46(5)(6)(6)(8)其他(13)51 0 0 0 其他收益 36 34 40 0 0 投資活動現金流投資活動現金流(168)(104)(56)(56)(56)資產減值損失(5)(12)0 0 0 銀行借款(117)3 428(

158、12)211 信用減值損失 2 11(8)0 0 股權融資(42)(199)(156)(208)(277)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(59)43(8)13 4 公允價值變動收益(5)7 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(218)(153)264(207)(62)投資收益 7 2 0 0 0 凈現金流凈現金流 53 102 268 326 333 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 200 353 562 749 996 營業外收入 2 1 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 4 3 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日

159、日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 198 352 562 749 996 成長能力成長能力 所得稅 7 30 73 97 130 營業收入增長率(%)14.3 26.4 37.7 32.3 25.0 凈利潤 191 321 489 652 867 營業利潤增長率(%)0.4 76.5 59.1 33.2 33.0 少數股東損益 12 14 15 20 26 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)2.5 71.2 54.5 33.2 33.0 歸母凈利潤 179 307 474 632 841 息稅前利潤增長率(%)5.8 46.3 69.0 4

160、4.2 33.0 EBITDA 261 371 592 829 1,081 息稅折舊前利潤增長率(%)11.3 42.1 59.7 39.9 30.5 EPS(最新股本攤薄，元)0.90 1.53 2.37 3.15 4.20 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)2.5 71.2 54.5 33.2 33.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)9.0 10.4 12.8 13.9 14.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)8.6 12.1 13.9 14.0 14.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2

161、023E 2024E 2025E 毛利率(%)39.1 40.1 42.1 42.0 41.9 流動資產流動資產 2,560 3,581 4,711 6,226 7,487 歸母凈利潤率(%)7.7 10.5 11.8 11.8 12.6 貨幣資金 477 741 1,009 1,335 1,668 ROE(%)13.1 18.3 23.8 26.1 28.2 應收賬款 1,051 809 1,752 1,637 2,598 ROIC(%)11.1 14.3 18.2 25.3 28.5 應收票據 0 16 6 23 13 償債能力償債能力 存貨 833 1,620 1,647 2,680 2

162、,737 資產負債率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.6 預付賬款 33 61 64 101 106 凈負債權益比 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.4 其他流動資產 166 336 233 450 366 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,173 1,261 1,267 1,224 1,194 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 長期投資 0 5 5 5 5 應收賬款周轉率 1.9 3.2 3.2 3.2 3.2 固定資產 508 552 585 587 570 應付賬款周轉率

163、5.1 4.7 4.9 4.9 4.9 無形資產 98 78 68 58 48 費用率費用率 其他長期資產 566 627 610 575 571 銷售費用率(%)9.6 9.6 10.0 9.5 9.0 資產合計資產合計 3,733 4,842 5,978 7,450 8,681 管理費用率(%)8.9 8.8 7.5 7.0 6.5 流動負債流動負債 1,978 2,819 3,542 4,611 5,253 研發費用率(%)10.7 10.3 10.0 10.0 10.0 短期借款 628 694 1,043 1,071 1,282 財務費用率(%)2.0(0.2)(0.2)(0.1)(

164、0.1)應付賬款 476 762 886 1,297 1,437 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 874 1,363 1,613 2,243 2,534 每股收益(最新攤薄)0.9 1.5 2.4 3.2 4.2 非流動負債非流動負債 331 276 356 316 316 每股經營現金流(最新攤薄)2.2 1.8 0.3 2.9 2.2 長期借款 323 260 340 300 300 每股凈資產(最新攤薄)6.8 8.4 10.0 12.1 14.9 其他長期負債 8 15 16 16 16 每股股息 0.3 0.5 0.8 1.0 1.4 負債合計負債合計 2,309 3,095

165、3,898 4,927 5,569 估值比率估值比率 股本 182 191 200 200 200 P/E(最新攤薄)84.6 49.4 32.0 24.0 18.1 少數股東權益 55 68 83 102 128 P/B(最新攤薄)11.1 9.0 7.6 6.3 5.1 歸屬母公司股東權益 1,369 1,679 1,997 2,421 2,984 EV/EBITDA 22.0 16.0 26.3 18.4 13.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 3,733 4,842 5,978 7,450 8,681 價格/現金流(倍)34.6 42.2 254.4 25.8 33.7 資料來

166、源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 13 日 先進封裝設備行業深度 43 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從

167、其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要

168、的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券

169、分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問

170、意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特

171、殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人

172、（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的

173、資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告

174、中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：

175、相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層

176、郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371