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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 ASMPT（0522.HK）深度報告 全球封裝設備龍頭，受益算力芯片先進封裝增量 2024 年 06 月 17 日 ASMPT：全球封裝設備龍頭。ASMPT 1975 年創立于中國香港，大股東ASMI 為全球半導體前道薄膜設備龍頭，公司主營半導體封裝設備（SEMI）和SMT 設備業務。近年來，受行封測和電子制造業周期影響，業績略有波動。2023 年公司實現營收 146.97 億港元，實現凈利潤 7.15 億港元。分業務來看，SEMI 業務板塊2023 年營收 63.65 億港元，占公司總營收的 43.82%，SMT

2、業務板塊收入83.32 億港元，YOY-10%，占公司總營收 56.18%。訂單側，SEMI 板塊在23Q4 率先實現復蘇，并在 24Q1 實現持續環比回升。算力應用帶來的先進封裝設備需求增量有望成為公司主要成長動力。SEMI 業務：算力先進封裝設備領軍者。據 SEMI 數據，2022 年全球半導體封裝設備市場規模 57.8 億美元，并預計 2025 年達到 59.5 億美元。公司在固晶和焊線設備領域均具有領先的市場份額。受益于人工智能的蓬勃發展，先進封裝設備成為公司的主要增長動力，公司熱壓式固晶（TCB）設備、混合鍵合式固晶（HB）設備可廣泛應用于 AI 加速卡的2.5D/3D 封裝，和 H

3、BM 的 3D 堆疊封裝。截止 24Q1 季報，公司 TCB 產品已經應用于頭部晶圓代工廠 C2S 和 C2W 工藝，并導入頭部 HBM 廠商用于 12 層HBM 堆疊。HB 設備亦在 2023 年獲得用于 3D 封裝的 2 臺訂單，并在與客戶開發下一代 HB 產品。公司 2023 全年先進封裝業務貢獻營收 31 億港元，占公司總營收的 22%，公司預計 2024 年其先進封裝設備產品線對應的全球可觸達市場規模為 17 億美元，2028 年將達到 33 億美元，年均復合增速 18%。SMT 業務：重心轉向汽車電子市場。公司的表面貼裝業務用于電子組裝，收入規模較為穩定。下游覆蓋消費電子、汽車、工

4、業電子、航空航天、醫療設備等市場。近年來，消費電子需求走弱，汽車和工業終端市場業務成為了 SMT業務的主要推動力，公司 2023 年汽車終端業務市場應用的營收約 4.1 億美元。此外，人工智能相關的服務器制造等亦將帶來 SMT 業務的結構性增量。投資建議：ASMPT 作為全球半導體封裝設備領軍者，具有較強的產品實力。我們預計公司 2024-2026 年將實現營收 150.39/181.34/212.92 億港元，實現歸母凈利潤 12.01/20.05/28.91 億港元，對應現價 PE 為 35/21/14 倍，我們看好 ASMPT 在封裝設備行業的領先地位，和下游算力應用帶來的成長性，首次覆

5、蓋，給予“推薦”評級。風險提示：半導體行業復蘇不及預期；市場競爭加??；新品驗證導入不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 單位/百萬港元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 14,697 15,039 18,134 21,292 增長率（%）-24.1 2.3 20.6 17.4 歸母凈利潤 715 1,201 2,005 2,891 增長率（%）-72.7 67.9 67.0 44.1 EPS 1.73 2.90 4.84 6.97 P/E 59 35 21 14 P/B 2.7 2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股

6、價為 2024 年 6 月 14 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：101.00 港元 Table_Author 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 張文雨 執業證書：S0100524060002 郵箱： ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 ASMPT：全球封裝設備龍頭.3 1.1 公司簡介：半導體封裝+SMT 兩大業務板塊.3 1.2 業績短期承壓，半導體業務率先啟動復蘇.4 2 SEMI 業務：算力先進封裝設備領軍者.7 2.1 半導體封裝設備全球份額第一.7 2.2 先

7、進封裝是主要增長動力.7 2.3 算力芯片封裝：ASMPT 實現廣泛的工藝覆蓋.9 2.4 HBM 封裝：技術標準變革，TCB 需求持續.11 3 SMT 業務：重心轉向汽車電子市場.14 4 盈利預測與投資建議.16 4.1 業務拆分.16 4.2 費用率預測.17 4.3 估值分析和投資建議.17 5 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 fY9WfVfVeZ9WaYaY8OdN9PsQqQtRrNjMpPoQiNmOoN8OpOqMNZmNsQMYpMxOASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 ASMPT

8、：全球封裝設備龍頭 1.1 公司簡介：半導體封裝+SMT 兩大業務板塊 ASM Pacific Technology（ASMPT）成立于中國香港，總部位于新加坡。公司目前主營半導體封裝設備和 SMT（Surface Mount Technology,表面貼裝技術）設備業務，其產品包括晶片沉積和激光開槽，包括各類精密電子和光學元件塑造、組裝和封裝為包括電子、移動通信、計算技術、汽車、工業和 LED（顯示器）終端用戶設備的解決方案，是全球唯一家為電子制造過程所有主要步驟提供高質量解決方案的公司。ASMPT 大股東荷蘭 ASMI（ASM international）為半導體前道薄膜設備全球龍頭，深耕

9、行業多年，1975 年，ASMI 在中國香港投資設立 ASMPT，截至2023 年報，ASMI 持有公司 24.85%股份。圖1：ASMPT 產品線 資料來源：ASMPT 官網，民生證券研究院整理 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 在半導體（SEMI）封裝業務板塊，公司產品主要用于傳統集成電路/分立器件封裝（例如引線鍵合設備、倒裝鍵合設備）、先進封裝（例如熱壓鍵合設備、混合鍵合設備、物理氣相沉積/電化學沉積設備、激光切割/開槽設備），以及用于CMOS 圖像傳感器/LED/光子學的綜合性封裝解決方案。在 SMT 業務板塊

10、，公司產品主要用于 SIPLACE 貼裝解決方案、DEK 印刷解決方案、檢測和存儲解決方案、智能車間管理套件 WORKS 等軟硬件產品。1.2 業績短期承壓，半導體業務率先啟動復蘇 受到半導體行業正處于下行周期和市場對消費電子設備的需求下降的影響，公司近三年業績有所下降。2023全年公司實現營收146.97億港元，YOY-24.1%，24Q1 公司實現營收 31.39 億港元，YOY-19.88%。利潤端，得益于產品領先的市場地位，公司在行業下行周期保持了較為穩定的毛利率表現，2023 年毛利率39.28%，同比下滑 1.86 pct，24Q1 恢復至 41.88%。但收入端的壓力和固定費用支

11、出帶來費用率增長，凈利率下滑，24Q1 公司實現凈利潤 1.8 億港元，YOY-43.4%。圖2：2021-2024Q1 營收凈利和 YOY（億港元）圖3：2021-2024Q1ASMPT 利潤率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務板塊來看，SEMI 業務板塊下游較早的步入下行周期，SMT 收入規模整體較為穩定。但從訂單側，SEMI 板塊在 23Q4 以來較早的啟動復蘇。2023 全年 SEMI 業務板塊收入 63.65 億港元，YOY-37%，占公司總營收的43.82%，SMT 業務板塊收入 83.32 億港元，YOY-10%，占公司總營收 56.

12、18%。公司的兩個業務分部有著不同的周期，在一定程度上幫助集團抵御其中某個分部下行周期對公司整體業績的產生的不利影響。訂單側，2023 全年公司 SEMI 板塊訂單 53.4 億港元，占比 43.56%，SMT板塊訂單 69.19 億港元，占比 56.44%。值得注意的是，SEMI 板塊訂單在 23Q4實現觸底反彈，在 23Q4-24Q1 連續兩個季度實現同比正增長，而 SMT 板塊復-100%-50%0%50%100%150%0501001502002502021202220232024Q1營業收入凈利潤營收YOY凈利YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120

13、2220232024Q1毛利率凈利率ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 蘇相對平緩，在 24Q1 實現了環比正增長。先進封裝的需求增長驅動了 SEMI 板塊的率先復蘇，并有望成為公司 2024 年業績修復的主要動力。圖4：ASMPT 分業務營收（億港元）和 YOY 圖5：ASMPT 分業務季度訂單總額（億港元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務毛利率來看，半導體毛利率較為穩定，維持在 45%左右，23 年 Q3 受半導體總體業績影響有所下降，后兩個季度恢復。SMT 具備比較穩定

14、的毛利率表現，后期有增長趨勢。圖6：ASMPT 分業務季度毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 營收結構分地域來看，2023 年公司主要下游市場包括中國大陸（30.52%），歐洲（28.49%），美洲（18.37%），馬來西亞（6.16%），韓國（3.3%），中國臺灣（3.43%）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401602021202220232024Q1半導體SMT半導體YOYSMT YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000半導體SMT半導體YOYSMT YOY20%25%3

15、0%35%40%45%50%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24半導體SMTASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2023 年 ASMPT 按地區主營構成 資料來源：wind，民生證券研究院 公司在亞洲、歐洲和美洲設有多個研發中心，每年投入大量資金用于研發，強勁的研發基礎設施及能力能夠及時為主流和先進封裝提供創新的解決方案，研發重點專注在機械、運動、電子、軟件和視覺應用的五個關鍵領域，以期建立核心競爭力。2021-2023 年研發費用由 19.54 億港元增長至 20.48 億港元

16、，研發費用率從 8.9%增長至 13.93%。圖8：ASMPT 研發費用（億港元）與研發費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 28.49%18.37%30.52%6.16%1.35%1.76%2.05%2.57%3.30%3.43%1.04%0.75%0.21%歐洲美洲中國大陸馬來西亞越南印度日本泰國韓國中國臺灣新加坡菲律賓其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101214161820202120222023研發費用研發費用率ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 SEMI 業務：算力先進封裝設

17、備領軍者 2.1 半導體封裝設備全球份額第一 半導體封裝設備有可觀的市場空間。據 SEMI 數據，2022 年全球半導體封裝設備市場規模 57.8 億美元，約占半導體設備整體規模的 5.38%。SEMI 預計2025 年全球封裝設備市場規模將達 59.5 億美元。封裝設備種類繁多，包括固晶、焊線、塑封、切筋、電鍍、測試等設備，其中 die bond（固晶）和 wire bond（焊線）是最為主要的兩種設備，ASMPT在兩類產品均有領先的市場份額。固晶設備領域，據 Yole Development 數據，2018 年 ASMPT 全球市場份額31%，為全球份額第一，主要競爭對手為荷蘭的BESI。

18、在焊線設備領域，據華經產業研究院數據，2020 年 ASMPT 在中國市場份額 30%位列第二，主要競爭對手為美國的 K&S。兩類主要產品之外，ASMPT 還有諸多其他封裝環節的設備產品線。公司在發展過程中經歷過數次戰略性并購，每一次并購對公司鞏固原有產品線市場地位、擴展自身產品線，跨領域業務拓展及前沿技術儲備均具備明顯效果。2011 年收購西門子旗下的表面貼裝業務 SEAS 進軍 SMT 業務，2014 年收購 ALSI 公司，購進激光與開槽設備，補充晶圓切割業務，完善封測設備的產品線。表1：ASMPT 發展并購情況 時間 并購情況 1980 線機制造公司 FICO,掌握金線焊線機生產技術

19、1981 收購引線框架電鍍公司，生產沖壓引線框架，配合公司焊線機產品 2011 收購西門子旗下表面貼裝業務 SEAS，進軍 SMT 貼裝市場 2014 收購 ALSI，激光切割市場 2014 完成收購 DEK 印刷業務，進一步擴充 SMT 解決方案 2018 完成收購 AMICRA Microtechnologies GmbH,擴大倒裝芯片鍵合市場 2018 收購 TEL 旗下 TEL NEXX,Inc.利用 ECD 和 PVD 強化封裝市場 資料來源：ASMPT 公司官網，民生證券研究院 2.2 先進封裝是主要增長動力 如前所述，封測市場需求呈現周期性波動特征，但其中先進封裝則屬于快速成長的

20、新增量。受益于AI算力硬件圖形處理器（GPU）、中央處理器（CPU）、神經處理單元（NPU）、高帶寬存儲（HBM）等需求驅動，先進封裝市場規?？焖僭鲩L，據yole 數據，2022 年先進封裝整體市場規模 443 億美元，在生成式人工智能的推ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 動下，預計 2022 年至 2028 年將以 10.6%的復合增長率增長至 786 億美元。ASMPT 在先進封裝設備方面有廣泛布局和領先的市場地位，能為先進封裝流程提供一系列設備產品線。公司的熱壓式固晶（TCB）廣泛應用于各種先進邏輯存儲芯片；混合

21、鍵合式固晶（HB）用于 CIS 和 3D NAND 堆疊等應用的晶圓到晶圓混合鍵合，以及 HPC 和數據中心的邏輯存儲器 3D 堆疊；Fan-out 固晶適用于 2.5D、扇出和嵌入式應用；覆晶（FC）高精度固晶亦在 AI 算力芯片中取得應用。圖9：ASMPT 有關先進封裝流程的系列設備 資料來源：公司 2023Q4 業績發布 PPT，民生證券研究院 其中 TCB 設備是公司在算力類芯片 2.5D/3D 封裝領域的核心產品和優勢項目，亦是對傳統倒裝固晶（FC）的升級。傳統固晶設備僅實現芯片的取放，需要通過后續的回流焊工藝完成芯片的焊接，而 TCB 設備則在取放芯片的同時，進行加熱和加壓，一步實

22、現了芯片的放置和鍵合。公司 TCB 產品已經應用于頭部晶圓代工廠 C2S 和 C2W 工藝，并導入頭部HBM 廠商用于 12 層 HBM 堆疊。圖10：公司 TCB 產品在 C2S 和 C2W 工藝的應用 資料來源：方敏剛，唐楚，陳一鳴等，通過優化焊料熔化，研究銅柱微凸塊接頭的熱壓粘接工藝特點和形狀控制，民生證券研究院整理 2023 年先進封裝解決方案占 ASMPT 營收的 22%，約 4.1 億美元（31 億港幣），對應全球先進封裝設備市場份額 24%，公司預計其可觸達的先進封裝設備市場規模將從 2024 年的約 17 億美元逐步擴大到 2028 年的 33 億美元，年均復合增長率約為 18

23、%。潛在市場規模及其年均復合增長率的增長主要是受全球人工ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 智能市場的急劇增長所推動。圖11：ASMPT2023 年先進封裝營收占比 圖12：ASMPT 可觸達的先進封裝設備市場 資料來源：公司 2023Q4 業績發布 PPT，民生證券研究院 資料來源：公司 2023Q4 業績發布 PPT，民生證券研究院 算力芯片相關的先進封裝有望成為公司近年的主要成長方向，包括 AI GPU的 2.5D/3D 封裝，HBM 顆粒的 3D 疊封。下文我們將就公司在兩方面的進展分別討論。2.3 算力芯片封裝

24、：ASMPT 實現廣泛的工藝覆蓋 人工智能技術等高性能計算的應用場景不斷拓寬使得數據中心對高算力的GPU 芯片的需求急速增長，從而拉動了先進封裝及 Chiplet 工藝的需求。當前全球 AI GPU 類產品均采用 2.5D/3D 封裝工藝。晶圓代工龍頭臺積電是 Chiplet 工藝的全球領先者，同時也是當前業內主流算力芯片廠商的主要供應商。臺積電2021 年將 2.5D/3D 先進封裝相關技術整合推出 3DFabric 平臺，旗下擁有面向算力硬件的CoWoS（2.5D）、SoIC（3D）封裝，以及面向消費類產品的InFO封裝。圖13：臺積電 3Dfabric 平臺 資料來源：TSMC，eeti

25、mes，民生證券研究院整理 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 在算力芯片的 2.5D/3D 封裝中，在 SOC 之間、SOC 與 interposer 之間（C2W）、interposer 與封裝基板之間（C2S），多道工序均需要固晶或鍵合設備，ASMPT 在各環節均有產品線布局和應用導入。圖14：ASMPT 產品在算力芯片封裝中的應用 資料來源：公司 2023Q4 業績發布 PPT，民生證券研究院（1）倒裝固晶（FC）高精確 FC固晶是 ASMPT 的傳統優勢項目。應用在云端和數據中心的生成式人工智能和高性能計算需

26、要不同程度的間距和配置精度。公司已與領先晶圓代工、HBM 廠商和 OSAT 客戶就 C2W 及 C2S 應用展開合作。（2）熱壓焊接（TCB）相比 FC 設備，熱壓焊接在相同的 IO 間距下可以實現更好的電氣特性，可以實現更小的 IO 間距，并可以改善芯片鍵合的翹曲問題，因此在算力芯片2.5D/3D 封裝的 C2W 和 C2S 環節已經逐步替代 FC。公司當前 TCB 產品已經導入全球領先的晶圓代工廠和 OSAT 廠商，根據公司2023 年報披露，公司在 2023 年下半年獲得晶圓代工客戶 C2S 應用的重要 TCB訂單，已經開始交付，預期 2024 年第二季度獲得更多來自該客戶及其供應鏈合作

27、伙伴的TCB訂單。此外，公司也向該晶圓代工客戶交付了下一代超細間距TCB用于 C2W 工藝。（3）混合鍵合（HB）混合鍵合是 ASMPT 正在開發中的新技術，通常用于芯片的垂直（或 3D）堆疊，其顯著特點是無凸塊，它從基于焊料的凸塊技術轉向直接對銅對銅連接，意味著頂部 die 和底部 die 彼此齊平。兩個芯片都沒有凸塊，只有可縮放至超細間ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 距的銅焊盤，沒有焊料，避免的了與焊料相關的問題。因此，混合鍵合互聯方案可以顯著降低整體封裝的厚度。在算力芯片的 3D 封裝中，SOC 與 SOC

28、之間的3D 堆疊通常采用 HB 工藝。根據公司 2023 年報披露，2023 年 ASMPT 的混合鍵合設備首次獲得用于3D 集成的 2 臺訂單，并將于 2024 年下半年交付。下一代混合鍵合設備亦與主要客戶合作開發中。圖15：HB 工藝示意圖 資料來源：Q.Tong,G.Fountain,and P.Enquist,Method for low temperature bonded structure，民生證券研究院 2.4 HBM 封裝：技術標準變革，TCB 需求持續 HBM（High Bandwidth Memory）指高帶寬存儲器，是一款新型的CPU/GPU 內存芯片，基于 2.5D/

29、3D 封裝技術將 DRAM Die 垂直堆疊，具備高帶寬、高速度等特點。DRAM Die 之間通過 TSV（硅通孔）的方式連接，邏輯控制單元對DRAM進行控制，GPU 和DRAM之間通過 u Bump 和Interposer（起互聯功能的硅片）連通，在制造環節，HBM 相較傳統 DRAM 增加了 TSV、晶圓級封裝等先進封裝需求，尤其是對 3D 堆疊的封裝尺寸有較高要求。HBM歷經多次處理器速度迭代，性能多維度提升，當前最新的HBM3E具有最高 36GB 的容量，大于 9.2Gbps 的帶寬，和最高 12 層的堆疊層數。而據美光發布的產品路線圖，下一代 HBM4 產品或將擁有最高 16 層堆疊

30、和 48GB 容量。表2：各代 HBM 參數對比 HBM2E HBM3 HBM3E HBM4 HBM4E 容量 8/16GB 16/24GB 24/36GB 36/48GB 48/64GB 速率 3.2-3.5Gbps 6.5Gbps 9.2Gbps 1.5TBps 2TBps 堆疊層數 4/8 8/12 8/12 12/16 12/16 資料來源：海力士，美光，民生證券研究院整理（注：HBM4/4E 尚未發布，參數為美光公布的預計參數）當前 HBM 的主流方案為海力士的 Advanced MR-MUF（批量回流模制底部填充）和三星、美光采用的 TC-NCF（非導電膜的熱壓縮鍵接）兩種。NFC

31、 是一ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 種在芯片和芯片之間使用薄膜進行堆疊的方式，SK 海力士從第三代 HBM-HBM2開始采用這種方式。自 SK 海力士成功開發 MR-MUF 封裝工藝技術后，海力士便從 HBM2E 開始從 TC-NCF 切換至 MR-MUF。但目前無論是哪種技術路徑均有 TCB 需求。TC-NCF 直接使用 TCB 進行堆疊，MR-MUF 則是使用 TC 進行堆疊和 pre-bonding，之后再進行 MUF 填充和Mass Reflow。作為全球 TCB 設備的龍頭廠商，ASMPT 受益于 HB

32、M 市場的快速發展。圖16：SK 海力士 HBM 封裝工藝 資料來源：海力士官網，民生證券研究院 而在下一代 HBM4 時代，TCB 需求仍有望持續。近期據 ZDNet 報道，JEDEC 固態存儲協會或將放寬 HBM4 在高度方面的標準，對 12 層/16 層 HBM4的厚度限制從上一代的 720um 放寬到 775um。我們認為，若該行業標準落地，將對 HBM 封裝設備的需求帶來重大影響?？蓪崿F更薄封裝厚度的混合鍵合技術導入或將延后，現有的 TCB 封裝設備需求有望在下一代 HBM4 時代持續。ASMPT 憑借先發優勢，TCB 解決方案在市場中處于領先地位，擁有全球最大的已安裝工具基礎，其

33、TCB 客戶群已經從邏輯垂直整合制造商拓展至高頻寬存儲芯片（HBM）、領先晶圓代工及 OSAT，并嵌入上述客戶群的生成式人工智能供應鏈。在高頻寬存儲芯片市場方面，公司的 TCB 工具已經和一家領先的高頻寬存儲芯片公司合作投入生產，并繼續與多家高頻寬存儲芯片客戶進行重要合作。此外，隨著高頻寬存儲芯片封裝要求日趨嚴格，越來越多的工序將使用 TCB，公司將憑借下一代超微間距 TCB 為 12H/16H 高頻寬存儲芯片滿足市場需求。ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖17：HBM 中 TCB 工藝示意圖 資料來源：SK Hy

34、nix 2023 Tech Seminar 資料，Jonathan Abdilla,Thermo compression bonding for large dies under protective atmosphere，民生證券研究院 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 SMT 業務：重心轉向汽車電子市場 SMT 即表面貼裝技術，2011 年 ASMPT 收購了西門子的電子裝嵌業務的 SEAS（貼片機業務）,進入 SMT 領域。2014 年公司完成了對印刷技術專業制造商 DEK 的收購，通過收購 DEK 和 S

35、IPLACE，印刷解決方案和貼裝解決方案業務部共同組成 ASMPT 集團的 SMT 的解決方案部門，成為首家能夠從貼裝到最終電子產品組裝全過程的每個生產階段提供解決方案的制造商。表面貼裝業務（SMT）用于電子組裝，用于將電子元件安裝到印刷電路板（PCB）表面，下游行業包括消費電子、汽車、工業電子、航空航天和國防、醫療保健等。由于電動汽車使用需求的不斷增長，新汽車制造商的加入和更多電動車型號的推出為該市場提供了支持，其銷量和制造量不斷增加，為該市場提供了廣闊的增長機會。公司與汽車企業，尤其是電動車企業的業務往來增加，更多的解決方案成為這些企業的工藝標準，在汽車和工業終端市場應用的推動下，公司SM

36、T 業務銷售收入表現強勁，2023 年汽車終端業務市場應用的營收約 4.1 億美元。全面的汽車解決方案成為了公司獨特的競爭優勢。圖18：公司的全面汽車解決方案 資料來源：公司 2023Q4 業績發布 PPT，民生證券研究院 另外，除去汽車和工業終端市場主導的訂單，人工智能相關伺服務器應用對貼裝業務的需求也不斷增加，接獲來自多間人工智能伺服務器及一間領先晶圓代工客戶的表面貼裝技術解決方案分布的配置工具訂單。近期也有來自智能手機及可穿戴應用客戶的需求，特別是對表面貼裝技術解決方案分部的系統封裝（SiP）先進封裝工具的需求。ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

37、后一頁免責聲明 證券研究報告 15 公司的下游行業主要包括汽車電子，例如車載娛樂系統、駕駛輔助系統（ADAS）、電動汽車電池管理系統；消費電子主要有智能手機、平板電腦和可穿戴電子設備；通信設備如路由器交換機和各種網絡設備；工業終端和醫療設備；航空航天如航空電子、衛星通信設備與物聯網設備等。其中汽車電子設備在公司的下游業務營收構成占比 22%，收入貢獻最高，其次是工業終端、消費電子、通信和運算設備，分別占比為 16%、14%、11%和 12%。圖19：2021-2024Q1SMT 業務的營收和利潤（億港元）圖20：2023 年 SMT 業務下游產業營收占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資

38、料來源：wind，民生證券研究院 公司 SMT 業務在 2023 年收入為 83.32 億港元，YOY-10%，利潤為 14.33億港元，2024 年一季度營收 17.64 億港元，YOY-25.8%，利潤為 2.9 億港元。半導體行業處于下行周期，汽車和工業終端市場進入常態化，表面貼裝技術業務收入放緩，與半導體封裝業務復蘇的周期相比，SMT 業務的復蘇周期具有一定的滯后性，需要更長的時間才能看到溫和的底部復蘇，汽車電子等下游市場結構性增量引領行業復蘇。01020304050607080901002021202220232024Q1營業收入利潤22%16%14%12%11%25%汽車工業消費運

39、算通信其他ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 盈利預測與投資建議 ASMPT 是全球領先的半導體封裝設備企業，主要業務包括半導體封裝和表面貼裝技術，封裝設備業務主要有集成電路/分立器件、先進封裝、CMOS 圖像傳感器、光子學。目前公司的整體業績受到半導體行業下行周期的影響，營收、凈利、毛利有所下降，但伴隨著生成式人工智能、高性能計算和汽車終端對先進封裝工藝的需求增長，先進封裝結構性增長正在引領公司業績復蘇。4.1 業務拆分 SEMI業務：半導體行業2023年整體處于下行周期，公司營收受到半導體解決方案分部的影響。但

40、據前文所述，公司半導體業務訂單從 23Q4 以來連續 2 個季度實現環比回升，受益于先進封裝需求增長，我們認為半導體業務有望在2024 年開始復蘇，下游算力應用的快速發展有望帶來持續成長性。23Q4 開始SEMI 業務訂單逐步恢復同比增長，考慮到行業周期性特征，我們認為 2023 年將是逐步復蘇的一年，2024 年有望看到增速上行，綜上，預計 2024-2026 年收入79.56/103.43/127.22 億港元，同比增長25/30/23%。毛利率方面，如前所述，23Q4 以來伴隨先進封裝產品放量，半導體業務毛利率逐步環比提升。參考同行業先進封裝設備公司 BESI 毛利率超過 60%，我們預

41、計先進封裝設備業務增長帶來的毛利率結構性改善趨勢有望持續，我們預測 2024-2026 毛利率分別為44.0/45.0/46.0%。SMT 業務：如前所述，SMT 業務的周期性和半導體封裝業務相比有所滯后，從 2023 年以來進入調整下行周期，但汽車電子等下游結構性增量體現，有望引領該業務在未來逐步復蘇?？紤]到 24Q1 SMT 業務收入同比仍下滑 25.8%，但訂單端同比下滑 19.5%，有收窄趨勢，并實現訂單環比正增長，我們預計 24H2 收入端降幅收窄，并有望在 2025 年伴隨半導體宏觀周期穩步復蘇。預測 2024-2026 年收入 70.83/77.91/85.70 億港元，同比增長

42、-15.0/10.0/10.0%。毛利率方面該業務最近幾年穩中有升，主要得益于汽車電子等應用結構性增長，考慮到公司繼續加大汽車電子、服務器等高端細分產品的開拓力度，我們預計該利潤率增長趨勢有望延續，預測 2024-2026 年毛利率分別為 40.0/40.5/41.0%。表3：分業務收入預測（百萬港元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計 合計營收 19363 14697 15039 18134 21292 YOY-11.8%-24.1%2.3%20.6%17.4%毛利率 41.1%39.3%42.1%43.1%44.0%毛利 7960 5778 6334 7810

43、 9366 SEMI 營收 10105 6365 7956 10343 12722 YOY-25.2%-37.0%25.0%30.0%23.0%毛利率 44.6%40.9%44.0%45.0%46.0%毛利 4507 2603 3501 4655 5852 SMT 營收 9259 8332 7083 7791 8570 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 YOY 9.8%-10.0%-15.0%10.0%10.0%毛利率 37.3%38.1%40.0%40.5%41.0%毛利 3453 3175 2833 3155 3

44、514 資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 費用率預測 銷售費用率：公司2022-2023年銷售費用呈上升趨勢，主要受到公司整體營收下降的影響，未來有望在半導體行業復蘇公司業績向好發展，收入增長攤薄銷售費用，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 10.4/9.5/8.8%。管理費用率：公司管理體系高效，管理費用率較低，伴隨收入增長，未來管理費用率有望逐步攤薄，2024-2026 年管理費用率分別為 6.8/5.9/5.4%。研發費用率：公司 2023 年的研發費用率為 13.93%，近幾年保持增長趨勢，考慮到當前處于算力類產品先進封裝關鍵突破期，預計近 2 年仍將保持高投入

45、，未來有望逐步攤薄，預計 2024-2026 年研發費用率分別為 14.5/13.2/12.0%。財務費用率：公司在2023年的銀行貸款利息較2022年有所增加，而公司整體營收下降，因此財務費用率有所上漲，未來有望隨公司業績回升降低，預計2024-2026 年財務費用率分別為 0.5/0.4/0.3%。表4：費用率預測 項目/年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 8.81%10.93%10.40%9.50%8.80%管理費用率 5.15%6.91%6.80%5.90%5.40%研發費用率 10.47%13.93%14.50%13.20%12.00%財務費

46、用率 0.6%1.1%0.5%0.4%0.3%資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.3 估值分析和投資建議 ASMPT 主業為半導體封裝設備，包括固晶、焊線、切割等設備，我們選取國內封裝設備公司大族激光（產品為激光切割、固晶設備），光力科技（主要產品為劃片機）、新益昌（主要產品為固晶設備）作為同行業可比公司，根據 wind一致預期可比公司2024-2026年PE均值為35/28/22倍，根據我們預測,ASMPT當前股價對應 PE 分別為 35/21/14 倍，2024 年與可比公司均值相等，2025-2026 年低于可比公司均值。我們看好 ASMPT 在封裝設備行業的領先地位，和下游算力

47、應用帶來的成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元/港元）EPS（元/港元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002008.SZ 大族激光 20.82 0.78 1.46 1.16 1.38 27 14 18 15 300480.SZ 光力科技 17.62 0.20 0.30 0.40 0.48 88 59 44 36 688383.SH 新益昌 60.0

48、9 0.59 1.88 2.68 3.99 102 32 22 15 平均估值 72 35 28 22 0522.HK ASMPT 101.00 1.73 2.90 4.84 6.97 59 35 21 14 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2024 年 6 月 14 日，ASMPT 股價和 EPS 單位為港元，其他公司單位為人民幣元。ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5 風險提示 1）半導體行業復蘇不及預期：預計 2024 年半導體行業將迎來復蘇，但如果

49、下游消費電子需求持續走弱，半導體行業復蘇不及預期，將影響公司整體的營收表現。2）市場競爭加?。簢鴥韧馄渌庋b設備廠商同時也在布局公司先進封裝業務賽道，若市場行情競爭加劇，可能導致公司市場份額丟失和利潤率下行，將對公司業績產生不利影響。3）新品驗證導入不及預期：公司有多種先進封裝設備新品處于驗證和導入階段，若進展不順利，將對公司業績造成不利影響。ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬港元)2023A 2024E 20

50、25E 2026E 流動資產合計 15,241 15,585 17,082 18,748 營業收入 14,697 15,039 18,134 21,292 現金及現金等價物 4,434 4,312 4,253 4,498 其他收入 183 190 200 210 應收賬款及票據 3,586 3,676 4,282 4,732 營業成本 8,924 8,705 10,324 11,926 存貨 6,315 6,650 7,456 8,282 銷售費用 1,607 1,564 1,723 1,874 其他 906 948 1,091 1,235 管理費用 1,015 1,023 1,070 1,1

51、50 非流動資產合計 8,722 8,820 8,955 9,141 研發費用 2,048 2,181 2,394 2,555 固定資產 2,174 2,200 2,213 2,234 財務費用 164 146 138 130 商譽及無形資產 3,807 3,780 3,803 3,869 權益性投資損益 11 16 17 18 其他 2,741 2,840 2,939 3,038 其他損益-99-30-36-43 資產合計 23,963 24,405 26,037 27,889 除稅前利潤 1,036 1,596 2,666 3,843 流動負債合計 6,013 6,033 6,830 7,

52、612 所得稅 325 399 666 961 短期借貸 2,188 2,188 2,188 2,188 凈利潤 712 1,197 1,999 2,882 應付賬款及票據 1,152 1,136 1,377 1,590 少數股東損益-4-4-6-9 其他 2,673 2,708 3,265 3,834 歸屬母公司凈利潤 715 1,201 2,005 2,891 非流動負債合計 2,146 1,946 1,746 1,546 EBIT 1,200 1,742 2,804 3,973 長期借貸 1,842 1,642 1,442 1,242 EBITDA 1,913 2,574 3,638 4

53、,815 其他 304 304 304 304 EPS（元）1.73 2.90 4.84 6.97 負債合計 8,159 7,979 8,576 9,158 普通股股本 41 41 41 41 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 15,650 16,275 17,316 18,595 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 15,691 16,317 17,357 18,636 營業收入-24.10 2.32 20.58 17.41 少數股東權益 113 109 103 95 歸屬母公司凈利潤-72.70 67.86 67.02 44.14 股東權益合計 15,804

54、 16,426 17,461 18,731 盈利能力(%)負債和股東權益合計 23,963 24,405 26,037 27,889 毛利率 39.28 42.12 43.07 43.99 凈利率 4.87 7.98 11.06 13.58 ROE 4.56 7.36 11.55 15.51 ROIC 4.15 6.45 9.97 13.45 償債能力 資產負債率(%)34.05 32.69 32.94 32.84 現金流量表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-2.56-2.93-3.57-5.71 經營活動現金流 2,348 1,732 2,210

55、3,206 流動比率 2.53 2.58 2.50 2.46 凈利潤 715 1,201 2,005 2,891 速動比率 1.42 1.41 1.34 1.30 少數股東權益-4-4-6-9 營運能力 折舊攤銷 713 832 834 843 總資產周轉率 0.60 0.62 0.72 0.79 營運資金變動及其他 923-297-623-519 應收賬款周轉率 3.82 4.14 4.56 4.72 投資活動現金流-607-933-966-1,018 應付賬款周轉率 6.99 7.61 8.22 8.04 資本支出-455-830-870-930 每股指標（元）其他投資-153-103-9

56、6-88 每股收益 1.73 2.90 4.84 6.97 籌資活動現金流-1,618-921-1,303-1,942 每股經營現金流 5.66 4.18 5.33 7.73 借款增加-444-200-200-200 每股凈資產 37.85 39.36 41.87 44.96 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-1,035-575-965-1,612 P/E 59 35 21 14 其他-138-146-138-130 P/B 2.7 2.6 2.4 2.2 現金凈增加額 171-122-59 245 EV/EBITDA 21.89 16.26 11.51 8.69 資料來源：公司

57、公告、民生證券研究院預測 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：ASMPT 產品線.3 圖 2：2021-2024Q1 營收凈利和 YOY（億港元）.4 圖 3：2021-2024Q1ASMPT 利潤率.4 圖 4：ASMPT 分業務營收（億港元）和 YOY.5 圖 5：ASMPT 分業務季度訂單總額（億港元）.5 圖 6：ASMPT 分業務季度毛利率.5 圖 7：2023 年 ASMPT 按地區主營構成.6 圖 8：ASMPT 研發費用（億港元）與研發費用率.6 圖 9：ASMPT 有關先進封裝流程的

58、系列設備.8 圖 10：公司 TCB 產品在 C2S 和 C2W 工藝的應用.8 圖 11：ASMPT2023 年先進封裝營收占比.9 圖 12：ASMPT 可觸達的先進封裝設備市場.9 圖 13：臺積電 3Dfabric 平臺.9 圖 14：ASMPT 產品在算力芯片封裝中的應用.10 圖 15：HB 工藝示意圖.11 圖 16：SK 海力士 HBM 封裝工藝.12 圖 17：HBM 中 TCB 工藝示意圖.13 圖 18：公司的全面汽車解決方案.14 圖 19：2021-2024Q1SMT 業務的營收和利潤（億港元）.15 圖 20：2023 年 SMT 業務下游產業營收占比.15 表格目

59、錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：ASMPT 發展并購情況.7 表 2：各代 HBM 參數對比.11 表 3：分業務收入預測（百萬港元）.16 表 4：費用率預測.17 表 5：可比公司 PE 數據對比.18 公司財務報表數據預測匯總.20 ASMPT(00522)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研

60、究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅

61、5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰

62、寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨

63、自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026