《中控技術-公司研究報告-縱向拓品類橫向拓行業智能制造平臺級巨輪駛向世界-231213（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中控技術-公司研究報告-縱向拓品類橫向拓行業智能制造平臺級巨輪駛向世界-231213（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司系國內流程工業自動化控制領軍企業，主要產品為工業控制系統、儀器儀表以及生產管理類工業軟件。據 ARC，公司 DCS 系統市占率長期位居國內首位（22 年達 37%）。公司成長階段增長動能強勁，1722 年收入 CAGR 高達 31%，歸母凈利 CAGR 高達 37%。23Q3 收入 56.8 億元，同比增長34.4%；23Q3 歸母凈利 6.9 億元，同比增長 46.2%。拓品類：夯實硬件基礎，發展軟件能力，強化服務拓品類：夯實硬件基礎，發展軟件能力，強化服務延伸延伸。公司著力打通從底層硬件到上層軟件能力，以 DCS 業務起步，向下發展儀器儀表等硬件

2、設施，向上發展工業軟件，為客戶打造數字工廠一體化解決方案。同時，順應軟件、硬件、服務一體趨勢，逐步實現了 5S 店+S2B 創新商業模式落地。拓行業：流程工業內部拓展復用解決方案，涉足離散工業拓拓行業：流程工業內部拓展復用解決方案，涉足離散工業拓寬企業能力，寬企業能力，擺脫依賴單一賽道局限性。擺脫依賴單一賽道局限性。公司立足化工、石化等優勢賽道以大客戶戰略橫向拓展行業。公司依托大客戶戰略拓展行業，逐步向制藥、冶金、裝備制造、鋰電池等行業滲透?；?、石化占比由16年的60.9%降至21年的50.4%。拓地域：堅定出海戰略，國際化步伐加快。拓地域：堅定出海戰略，國際化步伐加快。公司在中東/歐洲/東

3、南亞/非洲均有業務布局，1922 年境外業務增速 38.1%。23 年 4 月，公司已在瑞士發行 GDR 募集資金 5.65 億美元。收入增速與下游同頻共振但顯著，收入增速與下游同頻共振但顯著，石化石化/化工周期或將走化工周期或將走出底部出底部。公司收入增速與下游 CAPEX 加權增速同頻共振且顯著高于行業增速，能力顯著。公司主要下游石化與化工行業周期底部徘徊時間較長，未來邊際改善預期較強。預計公司 20232025 年營業收入分別為 87.1/113.4/146.9 億元，歸母凈利潤分別為 10.8/14.0/18.1 億元，EPS 分別為1.37/1.79/2.30 元。采用市盈率法對公司

4、進行估值，選取 5 家可比公司，給予公司 2024 年 32 倍 PE 估值，目標價 57.13元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。國內行業拓展節奏不及預期；海外標桿客戶開拓進程不及預期的風險；限售股解禁的風險。12/2112/2212/23E12/24E12/25E4,519 6,624 8,708 11,337 14,694 43.08%46.56%31.47%30.19%29.61%582 798 1,077 1,403 1,806 37.42%37.18%34.98%30.28%28.71%1.177 1.606 1.370 1.785 2.298 0.17 0.73 0.53 1.9

5、3 3.22 ROE()()12.85%15.18%18.24%20.80%23.07%P/E64.45 56.55 33.85 25.98 20.19 P/B8.29 8.58 6.18 5.40 4.66 05001,0001,5002,00039.0046.0053.0060.0067.0074.0081.00221212230208230407230604230801230928231125人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中控技術滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.國內流程工控領軍企業，內生外延鑄就智能制造整體解決方案交付能力.5 1.1

6、公司定位：國內流程工業自動化控制領軍，DCS 起家的智能制造解決方案提供商.5 1.2 業務體系：立足 DCS 豐富產品矩陣，深厚 Knowhow 積蓄五大業務品類發展勢能.6 1.3 財務分析：收入利潤增長動能強勁，投運效率優化，在手訂單儲備充足.8 1.4 管理團隊：核心高管技術背景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭.12 1.5 股權分析：實控人持股占比較高，股權激勵綁定優質人才.13 2.收入增速與下游 同頻共振但 顯著，石化/化工周期或將走出底部.14 2.1 分析：收入端或與下游固定資產投資同頻共振但 顯著，2020 年后尤為明顯.14 2.2 石化周期：石化 Capex 連續負增

7、區間最長或不超過 15 個月.16 2.3 化工周期：雙碳配額下新增長中樞或在 13%左右.17 3.縱向拓品類，橫向拓行業，智能制造平臺級巨輪從中國駛向世界.17 3.1 拓品類：產品矩陣不斷豐富，戰略入股石化盈科深化協同發展.17 3.2 拓行業：流程工業內部拓展復用解決方案，涉足離散工業拓寬企業能力.20 3.3 拓地區：核心業務國際化步伐加快，智能制造市場出?？臻g巨大.23 4.盈利預測與投資建議.24 4.1 核心假設.24 4.2 盈利預測.25 4.3 投資建議及估值.26 5.風險提示.26 xX9ZfU9U8WbUpNmMoPtNrR9P8Q6MpNrRmOpMkPrQoMj

8、MoPtObRoPpPMYmOmPwMmRtM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司系流程工業自動化控制領軍企業，核心產品（DCS/SIS）市占率名列國內首位.5 圖表 2：公司成立二十余年的發展變化.6 圖表 3：公司產品矩陣豐富，5S 店+S2B 創新商業模式.7 圖表 4：公司著力打通從底層硬件設備到上位軟件能力.7 圖表 5：公司“135 戰略控制點”夯實企業護城河.8 圖表 6：公司營業收入近五年 CAGR 達 31%.8 圖表 7：公司歸母凈利近五年 CAGR 達 37.3%.8 圖表 8：智能制造解決方案占據主導地位，工業軟件及服務占比有所提

9、升.9 圖表 9：2023H1 智能制造解決方案占比達到五成以上.9 圖表 10：化工、石化行業占據主導地位，多行業均衡發展趨勢初顯.9 圖表 11：2022 年化工、石化行業占比近六成，其他行業占比有所提升.9 圖表 12：國內市場占據主導地位.9 圖表 13：2022 年國內收入占比達 95.8%.9 圖表 14：公司分地區收入規模及同比增速（億元，%）.10 圖表 15：智能制造解決方案毛利率高于其他業務.10 圖表 16：化工、石化毛利率處于行業中等偏上水平.10 圖表 17：控費能力卓越，管銷費率穩步下降.11 圖表 18：人效指標逐步提升.11 圖表 19：公司營收體量高于部分同業

10、競爭對手，增速優異（億元）.11 圖表 20：公司綜合毛利率低于部分同業競爭對手.12 圖表 21：200 萬以上項目約占營收 34 成.12 圖表 22：200 萬以上項目投運周期顯著縮短.12 圖表 23：核心高管技術背景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭.13 圖表 24：公司實控人持股占比較高，核心客戶持股綁定業務關系.13 圖表 25：五次股權激勵綁定骨干班底.14 圖表 26：2020 年后公司營收 YoY 與下游固定資產投資 YoY 同頻，但具備超過行業增速的 能力.14 圖表 27：公司化工賽道收入呈現出滯后 一期的情況.15 圖表 28：公司石化賽道收入呈現出滯后 一期的情況

11、.15 圖表 29：公司電力賽道收入呈現出滯后 一期的情況.15 圖表 30：公司冶金賽道收入與 相關性不顯著.15 圖表 31：公司公用事業賽道收入呈現滯后 一期的情況.15 圖表 32：公司建材賽道收入與 同頻共振.15 圖表 33：公司造紙賽道收入與 相關性不顯著.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：公司裝備制造賽道收入與 同頻共振.16 圖表 35：公司制藥食品賽道收入與 同頻共振.16 圖表 36：我國宏觀經濟波動與石化周期走向.17 圖表 37：我國化工 Capex_YoY 或由本世紀初的 30%中樞降至 13%左右.17 圖表 38：公司夯實硬件基礎，發

12、展軟件能力，加強服務化延伸.18 圖表 39：公司產品分類收入逐年攀升，產品品類大幅擴展.18 圖表 40：公司募投項目聚焦產品研發和品類拓展.19 圖表 41：公司戰略入股石化盈科：優勢互補與協同發展.19 圖表 42：公司立足化工、石化以大客戶戰略橫向拓展行業.20 圖表 43：三元正極材料前驅體生產工藝流程.20 圖表 44：智能礦山信息基礎設施頂層架構.21 圖表 45：公司攜手國家能源集團神延西灣煤礦打造智慧煤炭儲運.21 圖表 46：我國煤礦智能化建設進入多類型示范建設階段.21 圖表 47：2021 年以來煤礦行業固定資產投資增速較快.22 圖表 48：我國煤礦智能化市場 202

13、2 年或達 655.2 億元.22 圖表 49：智能裝備制造業涵蓋五大類產品.22 圖表 50：公司裝備制造賽道發展潛力巨大.22 圖表 51：2021 年以來通用設備制造業固定資產投資增速較快.22 圖表 52：橫電風能自主可控 PLC 已順利投運.22 圖表 53：公司海外市場高速增長，國際化步伐加快.23 圖表 54：公司發行 GDR 加強全球業務布局.23 圖表 55：全球智能制造市場規?；蜻_ 3,470 億美元，未來數年或保持兩位數增速.23 圖表 56：2021 年全球 DCS 市場規模達 239 億美元，中國市場占比 7.7%.24 圖表 57：全球 MES 市場規?；蛟?1,4

14、20 億元.24 圖表 58：全球 SCADA 市場規?；蛟?100 億美元左右.24 圖表 59：盈利預測核心假設.25 圖表 60：可比公司估值比較（市盈率法）.26 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1 公司定位：國內流程工業自動化控制領軍，公司定位：國內流程工業自動化控制領軍，DCS 起家的智能制造解決方案提供商起家的智能制造解決方案提供商 公司是國內流程工業自動化控制領軍，DCS/SIS 產品市占率位居國內第一。據睿工業，2011 年以來公司旗下 DCS 產品市占率始終位居全國第一，2022 年已達 36.7%；其中，在化工行業中市占率高達 54.8%。據 ARC，20

15、19 年以來，公司旗下 SIS 產品市占率位居全國第二，2022 年首次位居第一，市占率達 29.0%。2019 年國內 DCS、SIS 主要廠商競爭格局顯示，公司在與海外大廠的競爭中已取得較大領先優勢，系當之無愧的國內流程工業自動化控制領軍企業。圖表圖表1：公司公司系流程工業自動化控制領軍企業，核心產品（系流程工業自動化控制領軍企業，核心產品（DCS/SIS）市占率名列）市占率名列國內首位國內首位 來源：公司招股說明書、公司年報轉引自睿工業、ARC，華經情報網，國金證券研究所 發軔 DCS 單品，二十余年深耕流程工業自動化控制。公司成立于 1999 年，二十余年間始終聚焦流程工業自動化控制領

16、域，共經歷了以下三大發展階段：以中小項目為主的 DCS 產品供應商（19992006 年）：該階段公司依托自主研發的DCS 產品，面向廣大中小企業提供基礎的工控服務。全面突破中大型項目的自動化系列產品供應商（20072015 年）：該階段公司從以DCS 為主轉向 DCS 與其他產品并重，擴張產品矩陣，引入現場儀表、安全柵、控制閥、先進控制和優化軟件等自動化產品，目標客戶拓展至大型國有企業。致力于為用戶實現智能化轉型的智能制造解決方案供應商（2016 年至今）：該階段公司結合自主研發的安全儀表系統（SIS）、網絡化混合控制系統等產品多方面并行，為用戶提供智能制造整體解決方案，持續推進大客戶戰略，

17、推出“135 戰略控制點”。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2：公司公司成立二十余年的發展變化成立二十余年的發展變化 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 1.2 業務體系：立足業務體系：立足 DCS 豐富產品矩陣，深厚豐富產品矩陣，深厚 Knowhow 積蓄五大業務品類發展勢能積蓄五大業務品類發展勢能 公司主要產品包括自動化控制系統、工業軟件、儀器儀表，同時為客戶提供上述產品配套的運維服務，此外 S2B 平臺業務已形成 5S 店+S2B 創新商業模式。主要業務品類包括：自動化控制系統：涵蓋集散控制系統（DCS）、安全儀表系統（SIS）和網絡化混合控制系統等產品。

18、集散控制系統是利用計算機技術對生產過程進行集中監控、操作、管理和分散控制的新型控制系統；安全儀表系統是對裝置或設備可能發生的危險采取緊急措施，并對繼續惡化的狀態進行及時響應的系統。近年來公司發展智能運行管理與控制系統（i-OMC），超越了傳統的集散控制系統能力，實現了生產運行管理與控制的一體化。工業軟件：涵蓋數字孿生、生產管控、基礎軟件、安全環保、資產管理、供應鏈管理、能源雙碳管理七大類工業軟件。其中生產管理類軟件涉及制造企業的生產管理、設備管理、倉庫管理、能源管理、實驗室管理等全業務流程，幫助企業打通業務、信息、數據間的關系。儀器儀表：涵蓋調節閥、壓力變送器、流量計、物位計、分析儀、安全柵、

19、隔離器等，儀器儀表是信息化和工業化深度融合的基礎和實現工業自動化、智能制造的重要設備。運維服務：包括上述產品配套的技術服務、咨詢業務等。通過工業互聯網技術，運用AI、VR 等算法和工具，為工業企業在裝置投運后實現設備狀態實時精準管理、工藝參數模型持續優化和迭代、問題故障高效排除等功能。S2B 平臺：通過發展 S2B（Supply chain platform to Business）線上服務平臺PLANTMATE，建立了銷售與服務的創新模式。公司將線上 PLANTMATE 平臺建設成為集數據管理、產品推介、客戶服務、交易計算、倉儲物流、運營管理、資訊交流等多種功能于一體的一站式工業品智能服務平

20、臺。同時積極開創“智能自動化綜合解決方案與 5S 店管家式服務及 PLANTMATE 工業一站式在線服務”新模式，降低客戶庫存成本及資產折損率，實現服務全程可視化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表3：公司產品矩陣豐富，公司產品矩陣豐富，5S店店+S2B創新商業模式創新商業模式 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 夯實硬件基礎，深化軟件能力。公司著力打通從底層硬件設備到上位軟件能力，以集散控制系統(DCS)業務起步，向下發展儀器儀表等硬件設施，助力儀器儀表走向信息化和工業化深度融合；向上發展工業軟件，面向高端市場，為客戶打造智能制造的一體化解決方案。圖表圖表4：公

21、司公司著力打通從底層硬件設備到上位軟件能力著力打通從底層硬件設備到上位軟件能力 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所“135 戰略控制點”夯實公司護城河。2022 年 11 月，公司“135 戰略控制點”首次亮相國際石油化工大會?！?35 戰略控制點”即“1 種商業模式+3 大產品平臺+5T 技術”：1 種商業模式：5S 店+線上 S2B 平臺。5S 店可類比為汽車領域的 4S 店，5S 是指為客戶提供包括銷售(Sales)、解決方案(Solutions)、服務(Service)、專家(Specialists)、備品備件(Spareparts)在內的全方位服務。目前在全國 600 多

22、家規模以上化工園區中已覆蓋 160 多家 5S 店，極大縮短了客戶觸達距離，與客戶深度捆綁。S2B 則可類比為工業品的京東（或天貓），包括聯儲聯備、集采代采、工業金融三大創新業務，為客戶節省倉儲費用，大幅提升貨品周轉率，同時有效擴充公司收入。3 大產品平臺：分別是 iOMC、工廠操作系統+工業 APP 技術架構、iAPEX。iOMC是相比 DCS 更加智能的控制系統，能夠幫助客戶在生產線上實現少人減費的需求。工廠操作系統是工業軟件的數據底座，工業 APP 是運行在工廠操作系統上的工業軟件模塊。iAPEX是對標 Aspen 的流程模擬與設計的基礎軟件，填補了國內工藝仿真基礎軟件的空白。5T 技術

23、：目前智能工廠的打造難以通過單一技術解決，往往會涉及到自動化、信息、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 工藝、運營、設備等多技術的融合。圖表圖表5：公司公司“135戰略控制點”夯實企業護城河戰略控制點”夯實企業護城河 來源：新浪財經轉引自公司，國金證券研究所 1.3 財務分析：收入利潤增長動能強勁，投運效率優化財務分析：收入利潤增長動能強勁，投運效率優化，在手訂單儲備充足在手訂單儲備充足 公司處于高速成長階段，收入利潤增速較快。收入端，公司 2022 年實現營業收入 66.2億元，同比增長 46.5%，20172022 年營業收入 CAGR 達 31.0%。利潤端，公司 2021年實現

24、歸母凈利 8.0 億元，同比增長 36.8%，20172022 年歸母凈利 CAGR 達 37.3%。疫情期間增長穩定，發展動能強勁。圖表圖表6：公司公司營業收入近五年營業收入近五年CAGR達達31%圖表圖表7：公司公司歸母凈利近五年歸母凈利近五年CAGR達達37.3%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產品、行業、地區營收結構視角下，工業軟件+化工/石化+國外市場是結構性亮點：產品結構：智能制造解決方案仍然是公司收入的主要組成部分，占到主營收入結構的5 成以上，收入占比從 2016 年總收入的 86.5%降至 2023 上半年總收入的 53.8%；工業軟件及服務占

25、比有所提升，由 2016 年總收入的 3.9%升至 2023H1 總收入的16.9%。15.6%24.4%18.9%24.5%43.1%46.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060702016201720182019202020212022營業收入（億元）YoY220.2%74.2%28.3%15.8%37.4%36.8%0%50%100%150%200%250%01234567892016201720182019202020212022歸母凈利（億元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表8：智能制造解決方案占據主導地

26、位，工業軟件及服智能制造解決方案占據主導地位，工業軟件及服務占比有所提升務占比有所提升 圖表圖表9：2023H1智能制造解決方案占比達到五成以上智能制造解決方案占比達到五成以上 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業結構：一方面，化工、石化行業仍是公司的主要收入來源，占到主營收入結構的近 6 成；另一方面，制藥食品等其他行業賽道占比有所提升，多行業均衡發展趨勢初步顯現。圖表圖表10：化工、石化行業占據主導地位，多行業均衡發展化工、石化行業占據主導地位，多行業均衡發展趨勢初顯趨勢初顯 圖表圖表11：2022年化工、石化行業占比近六成，其他行業年化工、石化行業占比近六

27、成，其他行業占比有所提升占比有所提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 地區結構：國內市場仍居公司收入結構的主導地位，2022 年海外收入占到公司收入的 4.2%，隨著公司出海戰略的持續推進，未來海外收入規模值得期待。圖表圖表12：國內市場占據主導地位國內市場占據主導地位 圖表圖表13：2022年國內收入占比達年國內收入占比達95.8%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 分地區看，2022 年公司國內收入 63.5 億元，同比增長 47.3%；國外收入 2.8 億元，同比86.5%74.7%77.4%75.8%75.1%73.0%65.

28、9%53.8%7.5%8.1%7.5%8.0%11.5%11.6%5.2%5.6%3.9%7.6%6.3%7.0%8.4%8.0%9.5%16.9%18.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1智能制造解決方案自動化儀表工業軟件及服務S2B平臺業務運維服務智能制造解決方案,53.8%自動化儀表,5.6%工業軟件及服務,16.9%S2B平臺業務,18.6%運維服務,2.9%40.0%39.6%40.0%35.2%33.1%29.3%38.8%20.9%12.6%16.4%15.9%17.4%21.1

29、%19.6%3.8%3.7%5.8%7.3%5.8%6.8%10.1%5.2%9.0%6.0%5.6%6.6%6.4%17.0%21.5%19.1%22.1%27.3%28.1%3.8%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022化工石化制藥食品電力冶金公用事業建材造紙化工,38.8%石化,19.6%制藥食品,10.1%冶金,3.9%建材,2.3%造紙,1.8%其他(行業),3.8%其他,0.4%能源,7.8%油氣,6.4%市政,2.1%電池,1.7%制造,1.3%92.3%93.7%96.2%96.2%96.2%95.9%95.8%0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022國內國外國內,95.8%國外,4.2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 增長 50.5%。2019 年后國外收入增速首度跑贏國內收入增速，未來隨著公司持續拓展中東、非洲、歐洲等海外地區市場，國外地區收入或持續高速增長。圖表圖表14：公司分地區收入規模及同比增速（億元，公司分地區收入規模及同比增速（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所 收入占比逐步改善有望進一步提升毛利率。2022 年公司綜合毛利率 35.7%。分產品看，工業軟件及服務毛利率 42.4%，運維服務毛利率

31、42.0%，智能制造解決方案毛利率 39.6%，自動化儀表毛利率 35.3%，S2B 平臺業務毛利率 10.8%，工業軟件毛利率最高。分行業看，能源行業毛利率 49.8%，石化行業毛利率 44.6%，化工行業毛利率 35.0%，市政行業毛利率 34.3%，制造行業毛利率 32.7%，油氣行業毛利率 32.2%，冶金行業毛利率 30.9%，電池行業毛利率 29.1%，建材行業毛利率 28.7%，制藥食品行業毛利率 26.6%。圖表圖表15：智能制造解決方案智能制造解決方案毛利率高于其他業務毛利率高于其他業務 圖表圖表16：化工、石化毛利率處于行業中等偏上水平化工、石化毛利率處于行業中等偏上水平

32、來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 控費能力卓越，管銷費率穩步下降。2022 年公司管理費用率與銷售費用率分別為 5.7%和9.4%，連續數年穩步下降，控費能力卓越。人效指標持續優化。2022 年公司人均創收 108.3 萬元，同比增長 21.2%；人均創利 13.0萬元，同比增長 13.4%，人效指標持續優化。13.7 16.0 20.5 24.3 30.2 43.1 63.5 1.1 1.1 0.8 1.0 1.2 1.8 2.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020162017201820192020

33、20212022國內國外國內YoY國外YoY35.7%39.6%10.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022綜合毛利率智能制造解決方案毛利率自動化儀表毛利率工業軟件及服務毛利率S2B平臺業務毛利率運維服務毛利率44.6%17.6%10%20%30%40%50%60%202020212022綜合毛利率化工石化制藥食品電力冶金公用事業建材造紙裝備制造其他(行業)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表17：控費能力卓越，管銷費率穩步下降控費能力卓越，管銷費率穩步下降 圖表圖表18：人效指標逐步提升人效指標

34、逐步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 營收體量高于部分同業競爭對手，營收增速平穩。2023 年上半年公司、賽意、匯川、寶信鼎捷、柏楚營收規模分別為 56.8、16.8、201.2、88.2、14.1、9.9 億元，公司營收體量數倍于部分同業競爭對手。營收增速方面，公司與鼎捷營收增速曲線較為一致，且公司營收增速高于鼎捷。在絕對規模遠高于部分同業的情況下仍保持較高增速發展。圖表圖表19：公司營收體量高于部分同業競爭對手，增速優異公司營收體量高于部分同業競爭對手，增速優異（億元）（億元）20162017201820192020202120222023Q3中控營收1

35、4.817.221.325.431.645.266.256.8中控營收YoY15.6%24.4%18.9%24.5%43.1%46.6%34.4%賽意營收6.17.19.110.813.919.422.716.8賽意營收YoY15.9%28.3%18.3%28.8%39.7%17.4%1.0%匯川營收36.647.858.773.9115.1179.4230.1201.2匯川營收YoY30.5%23.0%25.8%55.8%55.9%28.2%23.9%寶信營收39.647.854.768.595.2117.6131.588.2寶信營收YoY20.6%14.6%17.7%39.0%15.0%1

36、1.8%15.2%鼎捷營收11.412.213.414.715.017.920.014.1鼎捷營收YoY6.7%10.3%9.3%2.0%19.5%11.6%10.6%柏楚營收1.22.12.53.85.79.19.09.9柏楚營收YoY72.2%16.6%53.3%51.8%60.0%-1.6%51.9%來源：Wind，國金證券研究所 綜合毛利率低于部分同業競爭對手，主要系硬件及解決方案銷售比重稀釋毛利結構。2023年上半年公司、賽意、匯川、寶信鼎捷、柏楚綜合毛利率分別為 32.75%、33.09%、35.78%、39.57%、60.01%、80.45%，公司綜合毛利率低于同業，主要系公司營

37、收結構中儀器儀表及智能制造解決方案銷售占比較高，工業軟件業務尚處于發展初期，毛利結構與同業公司存在差異。17.3%17.5%17.2%17.4%15.3%11.8%9.4%9.4%9.0%7.9%9.2%8.8%6.6%5.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率62.2 69.3 73.2 73.6 77.2 89.4 108.3 2.1 6.6 9.8 10.6 10.3 11.5 13.0-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001202016201720182

38、019202020212022人均創收(萬元)人均創利(萬元)人均創收YoY人均創利YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表20：公司綜合毛利率低于部分同業競爭對手公司綜合毛利率低于部分同業競爭對手 來源：Wind，國金證券研究所 200 萬以上項目約占營收 34 成。20172020H1，公司 200 萬以上項目約占營收 34 成。2020H1，200 萬以上項目占公司收入的 30.9%，50200 萬項目占公司收入的 33.6%，50 萬以下項目占公司收入的 35.5%。200 萬以上項目投運周期顯著縮短，200 萬以下項目投運周期有所上升。20172020H1，公司

39、200 萬以上項目投運周期明顯下降，200 萬以下項目投運周期有所上升。2020H1，公司 500 萬以上項目投運周期由 2019 年的 435 天降至 386 天，200500 萬項目投運周期由 2019 年的 314 天降至 281 天。圖表圖表21：200萬以上項目約占營收萬以上項目約占營收34成成 圖表圖表22：200萬以上項目投運周期顯著縮短萬以上項目投運周期顯著縮短 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.4 管理團隊：管理團隊：核心高管技術背景深厚核心高管技術背景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭董事長曾供職多家國際工控巨頭 核心高管技術背

40、景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭。公司核心管理班組均畢業于海內外知名高校的自動化專業，教研經驗豐富，技術背景極為深厚。其中，公司創始人/實控人褚健先生曾任浙大工控國家重點實驗室主任、上海交大首席研究員；公司技術董事長崔山先生曾擔任霍尼韋爾、橫河電機等知名國際工控巨頭的高層技術、管理崗位，兼備扎實的技術功底與廣闊的國際視野。20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020202120222023Q3中控綜合毛利率賽意綜合毛利率匯川綜合毛利率寶信綜合毛利率鼎捷綜合毛利率柏楚綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表23：核心高管技術

41、背景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭核心高管技術背景深厚，董事長曾供職多家國際工控巨頭 來源：公司公告、公司招股說明書，國金證券研究所 1.5 股權分析：股權分析：實控人持股占比較高實控人持股占比較高，股權激勵綁定優質人才，股權激勵綁定優質人才 公司實控人持股占比較高，核心客戶持股綁定業務關系。公司實際控制人為褚健先生，直接和間接持股公司總股本的 13.35%，公司整體股權結構較為分散。前十大股東中既存在上游合作伙伴戰略投資，亦包括下游核心客戶持股，股權結構較為穩定。中石化作為公司首個大客戶持股接近 4%，業務關系綁定程度較深。圖表圖表24：公司實控人持股占比較高公司實控人持股占比較高，核心

42、客戶持股綁定業務關系，核心客戶持股綁定業務關系 來源：Wind，公司招股說明書，國金證券研究所 五次股權激勵綁定骨干班底。公司在上市前后共有五次股權激勵，覆蓋人才數量眾多：2019 年 4 月實施第一期員工持股計劃，覆蓋人數為 402 人。2019 年 9 月實施第二期員工持股計劃，覆蓋人數為 460 人。2019 年 9 月實施以合伙企業杭州元騁作為持股平臺的股權激勵，覆蓋人數為41 人。2019 年 9 月實施股票期權激勵計劃，覆蓋人數為 211 人。2021 年 12 月實施限制性股票激勵計劃，覆蓋人數為 1,003 人。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表25：五次股

43、權激勵綁定骨干班底五次股權激勵綁定骨干班底 名稱 人數 時間 授予形式及條件 第一期員工持股計劃 402 2019.04 員工通過享有員工持股計劃份額而間接享有相應權益。第二期員工持股計劃 460 2019.09 員工通過享有員工持股計劃份額而間接享有相應權益。以合伙企業作為持股平臺的股權激勵 41 2019.09 激勵對象通過德清嘉孚、杭州元騁間接持有公司的股份。2019 年股票期權激勵 211 2019.09 股票期權行權價格為 12 元/股，授予日為 2019 年9 月 23 日，涉及的標的總股票數量為 1,200 萬股，占董事會審議本計劃時公司總股本 39,500 萬股的3.04%。2

44、021 年限制性股票激勵計劃 1,002 2021.12 擬向激勵對象授予限制性股票總量為 299.35 萬股，受讓價格為 39.50 元/股，業績考核目標為：以 2021 年為基數，2226 年營業收入和凈利潤增長率分別不低于20%/40%/60%/80%/100%，折合 逐年同 比增長20.0%/16.7%/14.3%/12.5%/11.1%，2126五年 CAGR 達 14.87%。來源：公司公告，公司招股說明書，國金證券研究所 2.1 分析：分析：收入端或與下游固定資產投資同頻共振收入端或與下游固定資產投資同頻共振但顯著但顯著，2020 年后尤為明顯年后尤為明顯 2020 年后公司營收

45、 YoY 與下游 固定資產投資 YoY 同頻共振?？偭慷?，對應提取下游行業固定資產投資 YoY，按照公司 2021 年行業收入占比加權后得到“下游 固定資產投資 YoY（加權）”與公司營收 YoY 在 2020 年后趨勢高度匹配。結構端，化工、石化、電力、公用事業、造紙行業（尤其在 2020 年前）呈現出提前（或落后）一期的情況；建材行業呈現出滯后 一期的情況，制藥食品、冶金、裝備制造行業不太顯著。公司收入增速顯著高于行業增速，且在行業下行負增長階段公司依然能保持高速雙位數增長，公司能力顯著。圖表圖表26：2020年后年后公司公司營收營收YoY與下游固定資產投資與下游固定資產投資YoY同頻同頻

46、，但具備超過行業增速的能力，但具備超過行業增速的能力 來源：Wind，國金證券研究所（注：下游 固定資產投資 YoY（加權）系按照公司歷年行業營收（剔除其他行業）占比加權）。說明：本章所用數據系Wind數據庫所能呈現的最早數據，一種可能的替代性解釋為由于數據期間較短因而無法反映較為完整的周期，從而導致結論出現偏差。在此情況下本章結論可被嚴謹地修正為：提前一期的行業賽道不排除實際為落后一期的可能性。2022年公司行業收入拆分口徑發生變化，故暫以2021年視角呈現行業結構，2022年細分行業增長詳見下列圖表。公司收入主要組成行業（化工、石化）呈現出滯后 一期的情況，但公司增速明顯快于行業增速。公司

47、化工賽道收入情況呈現出顯著的滯后 一期的特征，20182019 年公司化工賽道收入 YoY 波峰波谷與下游固定資產投資 YoY 在 20192020 年的波峰波谷高度匹公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 配。公司石化賽道收入呈現出彈性更大的提前 一期特征，主要波峰波谷較為匹配但波動幅度遠超下游固定資產投資波動幅度。圖表圖表27：公司公司化工賽道收入呈現出滯后化工賽道收入呈現出滯后一期的情況一期的情況 圖表圖表28：公司公司石化賽道收入呈現出滯后石化賽道收入呈現出滯后一期的情況一期的情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司收入占比較低行業與下游 關系較

48、為復雜。公司收入占比較低的行業賽道呈現出滯后 一期、與 同頻共振以及與 相關性不顯著三類情況，規律性較弱。我們認為，收入占比較低的行業賽道可能因為（1）收入基數小，更容易受單年度隨機性因素擾動；（2）行業滲透率較低，尚處于滲透率提升階段，不易受下游整體投資的影響，因此不一定具備充分的統計學意義。圖表圖表29：公司公司電力賽道收入呈現出滯后電力賽道收入呈現出滯后一期的情況一期的情況 圖表圖表30：公司公司冶金賽道收入與冶金賽道收入與相關性不顯著相關性不顯著 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：黑金及有色金屬冶煉及壓延加工業數據是對黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工業

49、的加總）圖表圖表31：公司公司公用事業賽道收入呈現滯后公用事業賽道收入呈現滯后一期的情況一期的情況 圖表圖表32：公司公司建材建材賽道賽道收入收入與與同頻共振同頻共振 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-3.6%-2.7%2.2%6.7%-9.4%22.0%18.1%14.5%25.4%4.5%17.4%26.5%31.8%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022化學原料及化學制品制造業固定資產投資YoY中控化工賽道收入YoY2.5%3.0%1.3%13.6%5.0%10.0%2.3%-30.3%61.6%

50、15.2%36.6%73.8%50.4%-40%-20%0%20%40%60%80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022石油、煤炭及其他燃料加工業固定資產投資YoY中控石化賽道收入YoY（右軸）12.4%7.6%10.2%-7.2%-13.2%23.6%39.9%100.0%-16.2%10.1%46.5%38.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022電氣機械及器材制造業固定資產投資YoY中控電力賽道收入YoY-3.2%-7.1%5.8%12.4%8.

51、3%16.3%5.8%2.0%25.0%-18.5%50.9%27.5%63.7%-40%-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022黑金及有色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資YoY中控冶金賽道收入YoY16.0%1.7%-9.5%1.7%16.6%2.5%17.2%1.7%39.0%46.3%-17.5%-11.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022公用事業固定資產投資YoY中控公用事業賽道收入YoY-2.5%-23.1%-7.7%-32.2%-28.6%17

52、.1%-10.6%-3.8%28.0%40.6%-26.7%93.9%68.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022建筑業固定資產投資YoY中控建材賽道收入YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表33：公司公司造紙造紙賽道收入與賽道收入與相關性不顯著相關性不顯著 圖表圖表34：公司公司裝備制造賽道裝備制造賽道收入收入與與同頻共振同頻共振 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表35：公司公司制藥食品賽道收入與制藥食品賽道收入與同頻共振同頻共振 來源：Win

53、d，國金證券研究所（注：制藥食品制造業數據是對制藥和食品制造業的加總）2.2 石化周期：石化石化周期：石化 Capex 連續負增區間最長連續負增區間最長或或不超過不超過 15 個月個月 石化周期或滯后宏觀經濟拐點 12 個月左右。2005 年以來，我國石化 Capex 增速與我國GDP 增速呈現出一定的相關性，2005 年以來 2 輪經濟底/頂的 12 月后石化 Capex 迎來拐點。石化 Capex 連續負增區間最長或不超過 15 個月。2005 年以來，我國石化 Capex 遭遇過共計6次負增長，最長的連續負增區間不超過15個月，2022年9月開始的本輪石化Capex負增區間已維持長達 1

54、3 個月。5.5%0.1%7.1%-9.4%-12.0%16.0%8.7%20.0%16.7%-38.1%69.2%27.3%68.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022造紙及紙制品業制造業固定資產投資YoY中控造紙賽道收入YoY-1.0%1.4%7.2%1.9%-13.6%10.9%17.0%88.9%-11.8%117.8%-69.4%36.7%63.9%-100%-50%0%50%100%150%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022通用設備

55、制造業固定資產投資YoY中控裝備制造賽道收入YoY（右軸）12.1%0.2%0.7%2.8%7.0%13.9%10.0%14.3%92.2%49.6%-0.5%67.2%70.9%-20%0%20%40%60%80%100%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022制藥食品制造業固定資產投資YoY中控制藥食品賽道收入YoY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表36：我國宏觀經濟波動與石化周期走向我國宏觀經濟波動與石化周期走向 來源：Wind，國金證券研究所 2.3 化工化工周期：周期：雙碳配額下新增長中樞或

56、在雙碳配額下新增長中樞或在 13%左右左右 化工周期經歷總量爆發去產震蕩新興科技下游催生增量需求。2005 年以來，我國化工行業經歷了長達 5 年 CAGR 30%的高速增長時期，隨后歷經四萬億基建刺激、主/被動產能出清，在 18 年后面臨雙碳配額壓制與下游新能源、電子行業增量需求的雙向博弈。后疫情時代+雙碳配額背景下新增長中樞或在 13%。雙碳配額下傳統重污染化工新建產能受到政策限制，以新能源與電子行業為主的新興材料需求或貢獻主要增量，后疫情時代新增長中樞或降至 13%左右。圖表圖表37：我國化工我國化工Capex_YoY或由本世紀初的或由本世紀初的30%中樞降至中樞降至13%左右左右 來源

57、：Wind，國金證券研究所 3.1 拓品類：產品矩陣拓品類：產品矩陣不斷豐富不斷豐富，戰略入股石化盈科戰略入股石化盈科深化協同發展深化協同發展 公司夯實硬件基礎，發展軟件能力，強化服務延申。公司持續夯實硬件基礎，兼顧軟件研發，積極滲透大型集成化項目、高端市場。公司著力打通從底層硬件設備到上位軟件能力，以集散控制系統(DCS)業務起步，向下發展儀器儀表等硬件設施，助力儀器儀表走向信息化和工業化深度融合；向上發展工業軟件，面向高端市場，為客戶打造智能制造的一體化解決方案。同時，公司順應軟件、硬件、服務一體趨勢，逐步實現了 5S 店+S2B 創新商業模式的落地。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

58、 18 圖表圖表38：公司公司夯實硬件基礎，發展軟件能力，加強服務化延夯實硬件基礎，發展軟件能力，加強服務化延伸伸 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 公司不斷豐富產品矩陣，推出 i-OMC 及 i-APEX 進軍國際一流水平?？刂葡到y是公司的發展基礎，成立至今，公司以流程自動化核心產品 DCS 為根基，逐步擴充安全儀表系統、混合自動化系統、生產管理類工業軟件等產品，流程類智能制造平臺日益完善。公司于2022 年 7 月 22 日發布智能運行管理與控制系統 i-OMC，相較于傳統集散控制系統，智能運行管理與控制系統 i-OMC 在運行邏輯、技術架構、功能實現等方面均實現了重大突破；

59、2022 年 11 月 16 日發布過程模擬與設計平臺 iAPEX，基于聯立方程技術建模，以更靈活的初值策略、更易用的循環鏈接，更便捷的建模方法，更高效的方程求解為用戶提供更好的使用體驗。兩款產品基于公司豐裕的項目實施經驗，技術水平進軍國際一流水準。圖表圖表39：公司公司產品分類收入逐年攀升，產品品類大幅擴展產品分類收入逐年攀升，產品品類大幅擴展 來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 募投項目聚焦產品研發及品類拓展。公司 IPO 募集資金將用于七大項目。其中，對新一代控制系統研發及產業化項目、自動化管家 5S 一站式服務平臺建設項目、智能化工業軟件研發及

60、產業化項目等新項目研發和建設的投入超過 65%，足見公司對于新品研發及產品種類擴展的重視。截至2023年6月，全部項目均已投入完畢或投入完成度達50%以上。圖表圖表40：公司公司募投項目聚焦產品研發和品類拓展募投項目聚焦產品研發和品類拓展 項目 投資總額（億元）占比 簡介 新一代控制系統研發及產業化項目 4.4 27.2%針對 DCS、SIS 和網絡混合控制系統進行升級，鞏固擴大公司在控制系統領域的核心優勢 智能化工業軟件研發及產業化項目 2.6 16.2%對應用在煉油石化、精細化工、電力等行業的工業軟件進行研發升級 年產 20 萬臺高精度壓力變送器項目 1.1 6.8%提高自動化儀表業務核心

61、競爭力、市場份額 年產 10 萬臺/套智能控制閥項目 1.9 12.0%提高自動化儀表業務核心競爭力、市場份額 自動化管家 5S 一站式服務平臺建設項目 3.7 22.8%拓展現有營銷網絡：線下部署自動化管家店，線上建設 PlantMate 平臺 智能制造前沿技術研發項目 1.0 6.3%探索數值仿真平臺、AI、控制優化平臺及智能控制平臺等前沿技術 補充流動資金項目 1.4 8.7%/合計 16.1 100%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 布局智能制造解決方案，戰略入股石化盈科深耕產業鏈發展。公司持續加強 5T（工藝技術 PT+設備技術 ET+運營技術 OT+自動化技術 AT+信息化技術

62、 IT）業務的戰略布局，提升公司在數字化及智能化領域的綜合競爭力。2022 年 2 月，公司以 5.6 億元收購石化盈科 22%股權。石化盈科在石油、化工、油氣行業的 knowhow 積累，運營數字化技術（ERP）深耕，工藝機理模型等方面具備多年技術積累及實施經驗，能夠與公司實現優勢互補及協同發展。圖表圖表41：公司公司戰略入股石化盈科：優勢互補與協同發展戰略入股石化盈科：優勢互補與協同發展 來源：公司公告，石化盈科公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 3.2 拓行業：流程工業拓行業：流程工業內部內部拓展復用解決方案，涉足離散工業拓寬企業能力拓展復用解決方案，

63、涉足離散工業拓寬企業能力 公司立足化工、石化等優勢賽道以大客戶戰略橫向拓展行業。2016 年以前，公司的主要收入來源于化工、石化等傳統優勢賽道，主要客戶以中石化為主；2016 年之后，公司進一步依托大客戶戰略拓展行業，逐步向制藥、冶金、裝備制造等行業滲透。圖表圖表42：公司公司立足化工、石化以大客戶戰略橫向拓展行業立足化工、石化以大客戶戰略橫向拓展行業 來源：Wind，國金證券研究所（注：2022 年公司行業收入口徑發生變化）公司后續將在傳統優勢行業以外重點拓展鋰電、智慧煤礦及智能裝備等新興行業，依托其在流程工業積累的深厚行業 Knowhow 橫向復用解決方案，并逐漸拓展能力范圍至 PLC等相

64、關產品。（1）鋰電：原料生產環節流程工業屬性較強。公司在鋰電行業的業務主要集中于鋰電池與流程行業相關的生產環節。以三元正極材料前驅體生產工藝為例，三種主要化學原料的生產過程均屬于典型的流程工業，工藝流程固定且單向流動。圖表圖表43：三元正極材料前驅體生產工藝流程三元正極材料前驅體生產工藝流程 來源：姜志光等三元正極材料前驅體的制備方法，國金證券研究所（2）智慧煤礦：智慧礦山方興未艾，公司軟件能力切入無人化管理。2021 年，公司攜手國家能源集團神延西灣煤礦打造智慧煤炭儲運，實現外銷煤運輸車輛無人值守情況下的自助入廠、自助過磅、自助裝車、自助出廠的全過程智能化監控和管理，大幅減少入口、司磅、裝車

65、、出口等場所的現場作業與管理人員，全面提高汽車發運效率和服務水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表44：智能礦山信息基礎設施頂層架構智能礦山信息基礎設施頂層架構 圖表圖表45：公司公司攜手國家能源集團神延西灣煤礦打造智慧攜手國家能源集團神延西灣煤礦打造智慧煤炭儲運煤炭儲運 來源：中國煤炭工業協會轉引自華為煤礦軍團 來源：公司官網 我國煤礦智能化發展路徑可大致分為以下三大階段：局部智能化階段（20102020 年）：BIM、云計算、大數據技術得到應用，實現局部閉環運行，多系統聯合決策。智能化示范階段（20212025 年）：建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦。大型煤礦和

66、災害嚴重煤礦基本實現智能化。智能化基本建成階段（20262035 年）：各類煤礦基本實現智能化，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦智能化體系。圖表圖表46：我國煤礦智能化建設進入多類型示范建設階段我國煤礦智能化建設進入多類型示范建設階段 來源：國家發改委關于加快煤礦智能化發展的指導意見，國家能源局、國家礦山安全監察局煤礦智能化建設指南（2021年版），智研咨詢，國金證券研究所 煤礦行業固定資產投資增速較快，2022 年煤礦智能化市場或達 655.2 億元。2021 年及2022 年我國煤炭開采和洗選業固定資產投資分別達 2.1 萬億和 2.8 萬億，同比增長 8.2%和 29.7%。據智研

67、咨詢，2022 年我國煤礦智能化市場或達 655.2 億元，同比增長 66.0%，近五年 CAGR 達 61.6%，受益于智慧礦山建設增速較快。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表47：2021年以來煤礦行業固定資產投資增速較快年以來煤礦行業固定資產投資增速較快 圖表圖表48：我國煤礦智能化市場我國煤礦智能化市場2022年或達年或達655.2億元億元 來源：Wind，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所（3）智能裝備：智能裝備涵蓋品類眾多，公司裝備制造賽道發展潛力巨大。智能裝備制造業涵蓋五大類產品，分別為機器人與增材制造、重大成套設備、智能儀器儀表、關鍵基礎零部件、

68、智能物流裝備。公司裝備制造賽道目前收入體量較小，未來發展潛力巨大。圖表圖表49：智能裝備制造業涵蓋五大類產品智能裝備制造業涵蓋五大類產品 圖表圖表50：公司公司裝備制造賽道發展潛力巨大裝備制造賽道發展潛力巨大 來源：華夏幸福產業研究院，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 裝備制造業固定資產投資增速較快。2022 年我國通用設備制造業固定資產投資達 9.5 萬億，同比增長 18.3%，受益于智能制造大潮增速較快。公司子公司橫電風能自主可控 PLC 已順利投運。公司現有子公司橫電風能從事相關業務，目前尚處于起步階段，其自主可控的 PLC 產品已在風電核心裝置應用，于河北東辛營風電場成功

69、并網投運。圖表圖表51：2021年以來通用設備制造業固定資產投資增速年以來通用設備制造業固定資產投資增速較快較快 圖表圖表52：橫電風能自主可控橫電風能自主可控PLC已順利投運已順利投運 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司官網 1.6 1.5 1.5 1.9 2.0 2.1 2.8-27.5%-7.6%3.2%25.7%0.8%8.2%29.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022煤炭開采和洗選業固定資產投資（萬億元）YoY0.27 0.51 0.45 0.98 0

70、.30 0.41 0.67 88.9%-11.8%117.8%-69.4%36.7%63.9%-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.81.01.22016201720182019202020212022中控裝備制造賽道收入（億元）YoY7.7 7.8 8.3 8.5 7.3 8.1 9.5-1.0%1.4%7.2%1.9%-13.6%10.9%18.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456789102016201720182019202020212022通用設備制造業固定資產投資（萬億元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

71、別聲明 23 3.3 拓地區：拓地區：核心業務核心業務國際化步伐加快，國際化步伐加快，智能制造市場智能制造市場出?？臻g巨大出?？臻g巨大 堅定出海戰略，國際化步伐加快。2022 年，中東市場方面，公司已與包括沙特阿美、沙特電力在內的 8 家知名企業達成合作；歐美市場方面，公司首次中標巴斯夫生產裝置控制及數字化系統，進入馬來西亞石油公司供應商名單；非洲市場方面，公司首次進入非洲市場并拿下首個合作客戶。23 年正式開啟公司國際化征程元年。23H1 公司國際化步伐大幅加快，進一步擴展國際市場布局版圖，目前已布置五大重點區域（歐洲區域、中東區域、中亞區域、東南亞區域、日韓區域），23H2 繼續推動另外兩

72、大區域建設。23 年 4 月，公司已在境外發行全球存托憑證（GDR）并在瑞士證券交易所上市，募集資金 5.65 億美元，GDR 極大提升了公司在全球范圍的影響力與知名度，也讓大量的境外產業機構、投資人對于中國的自動化、數字化、智能化的科技型企業有了更加全面與深刻的認識。圖表圖表53：公司公司海外市場高速增長，國際化步伐加快海外市場高速增長，國際化步伐加快 圖表圖表54：公司公司發行發行GDR加強全球業務布局加強全球業務布局 來源：公司 2023H1 業績交流會|上證路演 來源：公司公告 海外智能制造市場星辰大海，有望成為公司未來重要增長極。未來，伴隨公司海外總部、海外研發中心與營銷網點的布局逐

73、漸完善，海外業務市場有望成為支撐公司走向全球工業互聯網巨頭路上的重要增長極。全球智能制造市場規?；蜻_ 3,470 億美元，2226 年 CAGR 或達 15.6%。據 TrendForce，2022年全球智能制造市場規?；蜻_3,470億美元，2226年或保持兩位數增速高速增長，2026 年或將達到 6200 億美元，2226 年 CAGR 或達 15.6%。圖表圖表55：全球智能制造市場規?；蜻_全球智能制造市場規?；蜻_3,470億美元，未來數年或保持兩位數增速億美元，未來數年或保持兩位數增速 來源：TrendForce，國金證券研究所 全球 DCS 市場規模達 239 億美元，公司未來出?？臻g

74、巨大。據 GIR，2021 年全球 DCS公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 市場規模達 239 億美元，2028 年或達 312.9 億美元，以智研咨詢口徑的我國 DCS 市場規模計，2021 中國市場僅占全球市場的 7.7%，公司出?？臻g巨大。圖表圖表56：2021年全球年全球DCS市場規模達市場規模達239億美元，中國市場占比億美元，中國市場占比7.7%來源：GIR，智研咨詢，國金證券研究所（注：美元：人民幣換算匯率采用 2021 年全年平均匯率 6.45）全球 MES 市場規?；蛟?1,420 億元。據華經產業研究院，2022 年全球 MES 市場規?；蜻_ 1,420 億元，

75、同比增長 15.2%。20172022 年 CAGR 達 15.5%，2024 年市場規?；蜻_ 1,898.6 億元。全球 SCADA 市場規?；蛟?100 億美元左右。據華經產業研究院，2021 年全球 SCADA市場規?；蜻_ 92 億元。預計 2126 年 CAGR 達 7.5%，2026 年市場規?；蜻_ 132 億元。圖表圖表57：全球全球MES市場規?；蛟谑袌鲆幠；蛟?,420億元億元 圖表圖表58：全球全球SCADA市場規?；蛟谑袌鲆幠；蛟?00億美元左右億美元左右 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 4.1 核心假設核心假設 1）分業務收入方

76、面：工業自動化及智能制造解決方案業務系公司營收主體部分，包括“控制系統”、“控制系統+儀表”、“控制系統+軟件+其他”三大組成部分。公司目標 2026 年實現對于國內控制系統市場 50%以上的占有率，該業務收入或隨行業版圖擴張持續增長，方案復用或帶來毛利提升效應。預計 20232025 年營收增速分別為 24%/21%/18%，毛利率分別為42%/44%/46%。自動化儀表業務系整體解決方案的重要補充部分，或隨公司持續拓寬產品品類、強化高端儀器儀表布局穩定增長，高端品類比例提升或將進一步改善毛利。預計 20232025 年營收增速分別為 10%/8%/8%，毛利率分別為 36%/36%/36%

77、。工業軟件業務系公司深化發展重點板塊，系控制系統存量市場博弈之外的重要業務增長極，2022 年 iAPEX發布標志著公司在流程模擬與設計領域軟件化能力進一步夯實，未來公司將重點布局工業 App 及工業操作系統相關業務，或實現多品類收入從0 到 1 的突破。預計 20232025 年營收增速為 30%/28%/26%；毛利率分別為 44%/44%/45%。S2B 平臺業務尚處于發展早期，業務基數較小增長效應較強，未來仍是公司“135 客戶公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 價值創新模式”中不可或缺的工業服務一體化市場開拓模式。預計 20232025 年營收增速分別為 80%/70%/6

78、5%；毛利率分別為 9.9%/10.3%/10.1%。2）銷售/管理/研發費用方面：公司銷售/管理/研發費用的重點組成部分是員工薪酬，因而相關費用與員工數量增速具有相關性。我們預計 20232025 年銷售費用率分別為 9.5%/9.2%/8.8%，管理費用率分別為 5.5%/5.5%/5.0%，研發費用率分別為 10.5%/10.0%/9.5%?？紤]到公司出海布局節奏加快，同時新品研發投入加大，我們認為未來銷售與研發費用會維持相對高位，而管理費用的增速會有所放緩。4.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 87.1/113.4/146.9 億元，歸母凈利潤分別

79、為10.8/14.0/18.1 億元。圖表圖表59：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 66.2 87.1 113.4 146.9 YOY 46.6%31.5%30.2%29.6%工業自動化及智能制造解決方案 43.7 54.1 65.5 77.3 YOY 34.0%24.0%21.0%18.0%毛利率 39.6%42.0%44.0%46.0%自動化儀表 3.4 3.8 4.1 4.3 YOY-33.3%10.0%8.0%6.0%毛利率 35.3%36.0%36.0%36.0%工業軟件 6.3 8.2 10.5 13.

80、3 YOY 77.8%30.0%28.0%26.0%毛利率 42.4%44.0%44.0%45.0%S2B 平臺業務 8.7 15.7 26.7 44.1 YOY 580.0%80.0%70.0%65.0%毛利率 10.8%9.9%10.3%10.1%運維服務 2.9 3.9 5.1 6.4 YOY 42.2%35.0%30.0%25.0%毛利率 42.0%38.0%38.0%38.0%其他主營業務 0.9 1.0 1.1 1.2 YOY 193.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 18.2%19.3%25.0%25.0%其他業務 0.3 0.3 0.3 0.4 綜合毛利率綜合毛利率 3

81、5.7%35.9%35.5%34.5%銷售費用率銷售費用率 9.4%9.5%9.2%8.8%管理費用率管理費用率 5.7%5.5%5.5%5.0%研發費用率研發費用率 10.5%10.5%10.0%9.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 8.0 10.8 14.0 18.1 YOY 37.2%35.0%30.3%28.7%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 12.0%12.4%12.4%12.3%現價對應現價對應 PE 57 34 26 20 來源：Wind，公司年報，國金證券研究所 說明：以 2023 年 12 月 13 日收盤價計算公司現價對應 PE。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 4.3 投資

82、建議及估值投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值，選取深耕工控系統及工業軟件領域的賽意信息、鼎捷軟件、匯川技術、柏楚電子以及寶信軟件作為可比公司?？紤]到公司業務品類貫通下層儀器儀表、中層工控系統與上層工業軟件的特殊性，給予公司 2024 年 32 倍 PE 估值，目標價 57.13 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表60：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300687.SZ 賽意信息

83、 23.93 0.6 0.6 0.7 0.9 1.2 51.6 47.8 34.5 26.6 20.5 300378.SZ 鼎捷軟件 22.47 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 57.0 30.6 39.1 31.0 24.5 300124.SZ 匯川技術 65.31 1.4 1.6 1.9 2.4 3.0 50.6 42.8 32.7 25.7 20.3 688188.SH 柏楚電子 227.09 5.5 3.3 4.9 6.7 9.0 70.3 66.1 50.9 36.8 27.4 600845.SH 寶信軟件 44.85 1.2 1.1 1.1 1.4 1.7 50.8 40.

84、5 42.9 34.4 27.3 平均值平均值 56.1 45.5 40.0 30.9 24.0 688777.SH 中控中控技術技術 42.10 1.18 1.61 1.37 1.78 2.31 64.5 56.6 37.7 31.3 22.5 來源：Wind，國金證券研究所 說明：1）以 2023 年12 月 13 日收盤價計算上述公司現價對應 PE；2）賽意信息、鼎捷軟件、匯川技術、柏楚電子、寶信軟件的盈利預測按照 Wind 一致預期。國內行業拓展節奏不及預期的風險。公司目前積極拓展鋰電、智慧煤礦及智能裝備等新興行業，部分領域行業 know-how 仍有賴于資深專家團隊牽頭突破，人才引進

85、的不確定性或將影響公司行業拓展節奏。海外標桿客戶開拓進程不及預期的風險。公司在中東、歐美市場處于重點標桿客戶攻堅階段，后續標桿客戶訂單尚存在不確定性；非洲市場處于進入早期，市場開拓存在不確定性。限售股解禁的風險。公司首發原股東限售股份在 2023/11/24 解禁，占解禁后流通股 30.9%；2024/1/8 存在限售股份解禁，約占解禁后流通股 0.52%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E

86、 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,159 4,519 6,624 8,708 11,337 14,694 貨幣資金 1,324 1,392 1,387 3,949 2,047 2,644 增長率 43.1%46.6%31.5%30.2%29.6%應收款項 1,509 2,216 3,000 3,160 4,114 5,131 主營業務成本-1,720 -2,743-4,261 -5,583-7,314 -9,631 存貨 2,071 3,035 3,722 4,239 5,554 7,053%銷售收入 54.4%60.

87、7%64.3%64.1%64.5%65.5%其他流動資產 2,871 3,129 3,494 3,130 3,391 3,733 毛利 1,439 1,776 2,363 3,125 4,023 5,063 流動資產 7,775 9,772 11,602 14,478 15,107 18,560%銷售收入 45.6%39.3%35.7%35.9%35.5%34.5%總資產 94.6%94.4%88.8%88.5%86.7%87.2%營業稅金及附加-28-38-50-65-85-110 長期投資 103 105 773 773 773 773%銷售收入 0.9%0.8%0.7%0.8%0.8%0

88、.8%固定資產 243 267 439 720 999 1,275 營業費用-484-535-623-827-1,043 -1,293%總資產 3.0%2.6%3.4%4.4%5.7%6.0%銷售收入 15.3%11.8%9.4%9.5%9.2%8.8%無形資產 50 111 150 363 513 650 管理費用-279-300-377-479-624-735 非流動資產 444 575 1,460 1,884 2,311 2,724%銷售收入 8.8%6.6%5.7%5.5%5.5%5.0%總資產 5.4%5.6%11.2%11.5%13.3%12.8%研發費用-362-497-692-

89、914-1,134 -1,396 資產總計資產總計 8,219 10,347 13,063 16,362 17,418 21,284%銷售收入 11.5%11.0%10.5%10.5%10.0%9.5%短期借款 4 88 620 3,652 1,901 2,113 息稅前利潤（EBIT）286 406 621 839 1,138 1,529 應付款項 1,570 2,311 3,405 3,441 4,506 5,928%銷售收入 9.1%9.0%9.4%9.6%10.0%10.4%其他流動負債 2,550 3,303 3,639 2,995 3,898 5,048 財務費用-12 10-4-

90、13-16-21 流動負債 4,124 5,702 7,664 10,087 10,304 13,089%銷售收入 0.4%-0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%長期貸款 0 0 0 300 300 300 資產減值損失-29-78-85-43-13-15 其他長期負債 60 64 83 13 9 7 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 4,184 5,766 7,747 10,400 10,614 13,396 投資收益 45 93 91 123 150 150 普通股股東權益普通股股東權益 3,986 4,525 5,258 5,904 6,746 7,830%稅前利潤 9

91、.6%14.6%10.4%10.6%9.9%7.7%其中：股本 494 497 500 500 500 500 營業利潤 467 639 872 1,161 1,513 1,947 未分配利潤 936 1,354 1,971 2,617 3,459 4,542 營業利潤率 14.8%14.1%13.2%13.3%13.3%13.3%少數股東權益 49 56 58 58 58 58 營業外收支-1-5-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,219 10,347 13,063 16,362 17,418 21,284 稅前利潤 465 634 870 1,161 1,513 1,9

92、47 利潤率 14.7%14.0%13.1%13.3%13.3%13.3%比率分析比率分析 所得稅-35-44-63-84-110-141 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 7.6%7.0%7.2%7.3%7.3%7.3%每股指標每股指標 凈利潤 430 589 807 1,077 1,403 1,806 每股收益 0.862 1.177 1.606 1.370 1.785 2.298 少數股東損益 6 7 9 0 0 0 每股凈資產 8.113 9.158 10.583 7.512 8.584 9.962 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4

93、23 582 798 1,077 1,403 1,806 每股經營現金凈流 1.270 0.174 0.725 0.527 1.929 3.218 凈利率 13.4%12.9%12.0%12.4%12.4%12.3%每股股利 0.000 0.259 0.360 0.862 1.124 1.446 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 10.62%12.85%15.18%18.24%20.80%23.07%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 5.15%5.62%6.11%6.58%8.06%8.49%凈利潤 4

94、30 589 807 1,077 1,403 1,806 投入資本收益率 6.54%8.09%9.70%7.85%11.72%13.76%少數股東損益 6 7 9 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 67 129 170 101 87 103 主營業務收入增長率 24.51%43.08%46.56%31.47%30.19%29.61%非經營收益-30-87-88 51 49-2 EBIT 增長率 35.49%41.98%52.93%35.18%35.52%34.38%營運資金變動 157-545-528-965-575-300 凈利潤增長率 15.81%37.42%37.18%34.98%3

95、0.28%28.71%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 624 86 360 263 964 1,608 總資產增長率 62.11%25.89%26.25%25.26%6.45%22.19%資本開支-56-118-155-521-495-495 資產管理能力資產管理能力 投資-5-3-649 0 0 0 應收賬款周轉天數 86.2 71.0 76.5 80.0 80.0 75.0 其他-1,232 59-20 123 150 150 存貨周轉天數 368.0 339.7 289.4 280.0 280.0 270.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,293 -62 -825 -399

96、-345 -345 應付賬款周轉天數 202.3 194.3 175.3 160.0 160.0 160.0 股權募資 1,716 32 39 0 0 0 固定資產周轉天數 27.0 19.8 17.3 12.3 8.8 6.2 債權募資-44 79 629 3,267-1,751 212 償債能力償債能力 其他-47-136-245-566-765-876 凈負債/股東權益-91.86%-77.91%-57.23%-38.11%-31.19%-31.78%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,625 -25 423 2,702 -2,516 -664 EBIT 利息保障倍數 24.3-39.

97、3 151.4 67.1 69.8 72.4 現金凈流量現金凈流量 946 -3 -36 2,567 -1,898 599 資產負債率 50.91%55.73%59.30%63.56%60.93%62.94%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評

98、分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 特特別聲明：別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未

99、經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔

100、任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決

101、策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的

102、人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806