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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）快充元年放量在即，包覆龍頭即將量利雙升快充元年放量在即，包覆龍頭即將量利雙升 投資要點：投資要點：深耕負極包覆材料二十余載，行業龍頭地位穩固。深耕負極包覆材料二十余載，行業龍頭地位穩固。公司前身信德化工自2000年成立以來便從事負極包覆材料的生產、研發與銷售工作；深耕行業20余載，產能不斷擴張，已成為全球負極包覆材料龍頭公司，20年全球市占率30%左右。多元驅動下快充即將放量，負極包覆材料需求爆發在即。多元驅動下快充即將放量，負極包覆材料需求爆發在

2、即。我們認為在車企逐步由價格競爭轉向性能競爭、電池核心矛盾由能量密度轉向充電速率、高性能快充樁提供配套基礎設施三大變化下快充車型占比即將快速提升，25年快充車型占比預計達20%。負極包覆材料能夠有效提升負極的循環壽命與快充性能，快充需求的爆發將提升負極包覆材料的添加比例，我們預計25年全球負極包覆材料的需求將達34萬噸，3年CAGR44%。技術領先設備優異，收購昱泰擴大成本優勢，深度綁定負極頭部公技術領先設備優異，收購昱泰擴大成本優勢，深度綁定負極頭部公司司。1）公司的核心競爭力主要來自設備端的Know-how與長期的客戶積累。設備質量是決定負極包覆材料性能的關鍵因素之一，公司自主化設計相關設

3、備，擁有多項負極包覆材料設備專利技術，能夠有效提升其生產效率與產品性能。2）成本端：公司收購昱泰從原材料與運輸成本端多效降本，成本優勢遙遙領先。3）客戶端，公司憑借其良好的產品性能，已與國內多數負極頭部公司合作多年，形成了長期穩定的合作關系，客戶資源顯著優于競爭對手。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計公司2023-2025年營業收入分別為8.67/15.18/21.60億元，同比分別-4%/+75%/+42%。2022-2025年CAGR為34%。歸母凈利潤分別為0.94/2.16/2.93億元，同比分別-37%/+130%/+36%，2022-2025年CAGR為25%。鑒于公

4、司為負極包覆材料唯一上市標的，我們選取負極龍頭和其他鋰電輔材龍頭公司作為可比公司，在可比公司平均估值上給予一定溢價，給予公司24年30倍PE，對應目標價63.42元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：快充車型推廣不及預期；原材料價格超預期上漲；競爭加劇，市場份額拓展不及預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）492 904 867 1,518 2,160 增長率（%）81%84%-4%75%42%凈利潤（百萬元）138 149 94 216 293

5、增長率（%）60%8%-37%130%36%EPS（元/股）1.35 1.46 0.92 2.11 2.87 市盈率（P/E）32.6 30.1 47.9 20.8 15.3 市凈率（P/B）9.2 1.6 1.6 1.5 1.4 數據來源：公司公告、華福證券研究所 電力設備及新能源 2023 年 12 月 14 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：44.00 元 目標價格：63.42 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）102/42 總市值/流通市值（百萬元）4488/1854 每股凈資產（元）27.32 資產負債率

6、（%）9.30 一年內最高/最低（元）83.02/38.63 一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 鄧偉 執業證書編號：S0210522050005 郵箱：DW 研究助理 柴澤陽 郵箱：CZY 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%2023!-012023!-022023!-022023!-032023!-042023!-042023!-052023!-062023!-062023!-072023!-082023!-082023!-092023!-102023!-112023!-112023!-12信德新材滬深300 丨公

7、司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：碳中和大背景下鋰電池需求快速增長。碳中和大背景下鋰電池需求快速增長。我們預計 2023-2025 年全球新能源汽車銷量達到1442/1943/2538 萬輛，對應動力鋰電池需求量（產量口徑）983/1352/1799GWh，儲能鋰電池需求約為213/303/436GWh、消費等領域鋰電池需求約為 137/164/197GWh，全球鋰電池需求約為 1333/1818/2432 GWh。假設假設 2：受益于高包覆材料用量的快充負極占比提升，公司出貨量快速增長。受益

8、于高包覆材料用量的快充負極占比提升，公司出貨量快速增長?？紤]到 1）新能源車核心矛盾從單次續航轉向補能便利性，2）車企逐步由價格競爭轉向性能競爭；3）快充樁為快充車型釋放提供硬件基礎。我們認為快充電池的占比將快速提升，預計 2023-2025 年快充電池占比分別為 5%/10%/20%。假設普通負極包覆添加比例由 2022 年的 8.3%逐步提升至 2025 年的 9.2%；快充負極包覆比例維持 16%。預計 2023-2025 年負極包覆材料需求分別為 16.01/23.33/34.16 萬噸。假設公司 2023 年市占率受上半年出貨影響下降至20%，24/25 市占率恢復至 25%左右，2

9、023-2025 年對應出貨量 3.2/5.8/8.5 萬噸。假設假設 3：原材料成本下降下原材料成本下降下 23 年盈利有所修復，后續預計穩中有降。年盈利有所修復，后續預計穩中有降。2023 年 H1 受高價原材料庫存影響，公司毛利受損。23H2 起高價庫存計提減值后毛利率預計有所修復。我們預計 23-25 年公司負極包覆材料毛利率分別為 29%/33%/32%我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為鋰電賽道已經進入增速放緩階段，公司未來成長性較弱。我們認為雖下游整體增速較高點有所下滑，但當前快充電池占比極低，快充電池滲透率的提升將驅動公司負極包覆材料出貨量的快速增長，其增速將明顯

10、快于行業整體水平。盈利端，原材料成本的回落將使公司的盈利水平逐步恢復至 22 年的合理水平；上游一體化的延申也將增厚公司盈利。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）快充負極滲透率加速提升，負極包覆材料需求快速增長；2）原材料成本回落，盈利有所修復。估值與目標價格估值與目標價格 公司為鋰電負極包覆材料龍頭，受益于快充新技術出貨量迅速增長，我們選取同樣受益于新技術需求快速釋放的鋰電材料公司黑貓股份、天奈科技、博遷新材、東威科技，以及負極材料龍頭璞泰來作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年 PE 均值分別為 48（剔除黑貓股份異常值）/24/17 倍。我們預計公司 2023-2025 年

11、營業收入分別為 8.67/15.18/21.60 億元，同比分別-4%/+75%/+42%。2022-2025 年 CAGR 為 34%。歸母凈利潤分別為 0.94/2.16/2.93 億元，同比分別-37%/+130%/+36%，2022-2025年 CAGR 為 25%。鑒于公司為負極包覆材料唯一上市標的，在可比公司平均估值上給予一定溢價，給予公司24 年 30 倍 PE，對應目標價 63.42 元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示風險提示 快充車型推廣不及預期；原材料價格超預期上漲；競爭加劇，市場份額拓展不及預期。xX9ZbYcZaU8XpNoOqRqOpPaQdN6MnPpPpNmPfQ

12、nMoMjMqRxP9PrQqQNZpPtOuOpNsO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 正文目錄正文目錄 1 1 負極包覆材料行業龍頭，受益快充時代持續擴張負極包覆材料行業龍頭，受益快充時代持續擴張 .5 5 1.11.1 深耕負極包覆二十余載，上下游延伸開拓新市場深耕負極包覆二十余載，上下游延伸開拓新市場 .5 5 1.21.2 聚焦負極包覆材料業務，業績高速增長聚焦負極包覆材料業務，業績高速增長 .6 6 2 2 行業分析：快充時代即將到來，包覆材料用量快速提升行業分析：快充時代即將到來，包覆材料用量快速提升 .9 9 2.12.

13、1 瀝青包覆改善產品性能，石油基為主流技術路線瀝青包覆改善產品性能，石油基為主流技術路線 .9 9 2.22.2 多元驅動下快充加速滲透，單耗提升帶來廣闊空間多元驅動下快充加速滲透，單耗提升帶來廣闊空間 .1111 3 3 公司分析：碳包覆材料龍頭，長期積淀優勢明顯公司分析：碳包覆材料龍頭，長期積淀優勢明顯 .1414 3.13.1 技術優勢：深耕多年技術優益，產品性能領先技術優勢：深耕多年技術優益，產品性能領先 .1414 3.23.2 客戶優勢：深度綁定頭部負極廠，市場地位穩固客戶優勢：深度綁定頭部負極廠，市場地位穩固 .1616 3.33.3 成本優勢：收購昱泰降低原材料與運輸成本成本優

14、勢：收購昱泰降低原材料與運輸成本 .1616 4 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 .1818 4.14.1 盈利預測盈利預測 .1818 4.24.2 估值及投資建議估值及投資建議 .1919 5 5 風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：遼寧信德新材料科技股份有限公司：遼寧信德新材料科技股份有限公司發展歷程發展歷程.5 圖表圖表 2：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權結構（截止：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權結構（截止 2023 年三季報）年三季報）.5 圖表圖表 3：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權激勵情況：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權激勵情況

15、.6 圖表圖表 4：遼寧信德新材料科技股份有限公司對外投資主體結構：遼寧信德新材料科技股份有限公司對外投資主體結構.6 圖表圖表 5：2020-2022 營收快速增長營收快速增長（單位：億元）（單位：億元）.7 圖表圖表 6：2018-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=27%.7 圖表圖表 7：售價下降下：售價下降下 2023 年年 Q3 營收快速增長營收快速增長.7 圖表圖表 8：23 年年 Q3 盈利能力觸底反彈盈利能力觸底反彈.7 圖表圖表 9：2020-2022 公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑.8 圖表圖表 10：2018-2022 公司主營業務毛利率公司主營

16、業務毛利率.8 圖表圖表 11：公司期間費用率呈下降趨勢：公司期間費用率呈下降趨勢.8 圖表圖表 12：2019-2023 年乙烯焦油價格走勢圖年乙烯焦油價格走勢圖.8 圖表圖表 13：公司主營產品圖：公司主營產品圖.9 圖表圖表 14：公司主營產品產業鏈：公司主營產品產業鏈.9 圖表圖表 15：負極包覆前后對比圖：負極包覆前后對比圖.10 圖表圖表 16：不同瀝青包覆球形天然石墨首效和常溫：不同瀝青包覆球形天然石墨首效和常溫 1C 循環測試結果循環測試結果.10 圖表圖表 17：負極包覆材料主流技術路線：負極包覆材料主流技術路線.11 圖表圖表 18：快充車型梳理：快充車型梳理.12 圖表圖

17、表 19：負極包覆材料市場空間測算：負極包覆材料市場空間測算.13 圖表圖表 20：公司相關技術儲備豐富：公司相關技術儲備豐富.14 圖表圖表 21：改質瀝青主要技術路線：改質瀝青主要技術路線.15 圖表圖表 22：公司產品工藝流程圖：公司產品工藝流程圖.15 圖表圖表 23：2019-2022 年負極市場競爭格局年負極市場競爭格局.16 圖表圖表 24：2019-2022 年公司客戶情況年公司客戶情況.16 圖表圖表 25：原材料和運輸費用在成本中占比較高：原材料和運輸費用在成本中占比較高.16 圖表圖表 26：南北方乙烯焦油價差（單位：萬元：南北方乙烯焦油價差（單位：萬元/噸）噸）.16

18、圖表圖表 27：電費在負極材料中成本占比較高：電費在負極材料中成本占比較高.17 圖表圖表 28：20 年以來四川省負極擴產數位居全國榜首年以來四川省負極擴產數位居全國榜首.17 圖表圖表 29：各地區負極產能建設優勢梳理：各地區負極產能建設優勢梳理.17 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 30：公司業績拆分：公司業績拆分.19 圖表圖表 31：可比公司估值：可比公司估值.20 圖表圖表 3232：財務預測摘要：財務預測摘要.21 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 1 1

19、負極包覆材料行業龍頭，受益快充時代持續擴張負極包覆材料行業龍頭，受益快充時代持續擴張 1.11.1 深耕負極包覆二十余載，上下游延伸開拓新市場深耕負極包覆二十余載，上下游延伸開拓新市場 專注負極包覆材料，持續研發投產擴張產能專注負極包覆材料，持續研發投產擴張產能。公司主要從事負極包覆材料的生產、研發及銷售，并積極向下游碳纖維可紡瀝青領域拓展，為國內領先的碳基新材料供應商。公司前身信德化工廠于 2000 年成立；2017 年設立全資子公司奧晟隆，開展年產2 萬噸鋰電池負極包覆材料項目；2019 年設立全資子公司大連信德新材料，向下游延伸建設瀝青基碳纖維項目；2020 年設立全資子公司大連信德碳材

20、料，向上游延伸建設年產 3 萬噸碳材料產業化升級及研發中心建設項目；同年，公司設立股份有限公司信德新材；2022 年公司登陸深交所創業板，成長為負極包覆材料龍頭企業。圖表圖表 1：遼寧信德新材料科技股份有限公司：遼寧信德新材料科技股份有限公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股書，華福證券研究所 尹洪濤、尹士宇父子二人為公司實際控制人，股權結構較為集中。尹洪濤、尹士宇父子二人為公司實際控制人，股權結構較為集中。尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份，尹洪濤通過員工持股平臺信德企管間接持有公司 6.64%股份，二人合計持有公司 53.52%股份（穿透后），持股結構極為

21、集中。陳偉等 6 名自然人股東合計直接持有公司 7.7%股份。圖表圖表 2：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權結構（截止：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權結構（截止 2023 年三季報）年三季報）數據來源：wind，華福證券研究所 股權激勵釋放研發潛力，增強發展目標一致性。股權激勵釋放研發潛力，增強發展目標一致性。公司于 2018 年 9 月通過員工持 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 股平臺信德企業管對核心成員進行股權激勵，從而增強核心人員與公司發展目標的一致性，降低核心人員流失率，為持續的研發創新提供穩定的人員基礎。圖表圖表 3：遼

22、寧信德新材料科技股份有限公司股權激勵情況：遼寧信德新材料科技股份有限公司股權激勵情況 數據來源：公司招股書，華福證券研究所 對外投資定位明確，上下游延展產業鏈。對外投資定位明確，上下游延展產業鏈。公司旗下子公司共有 5 家：大連信德新材料科技有限公司（100%控股）主要向下游瀝青基碳纖維方向延伸；大連信德碳材料科技有限公司（100%控股）負責布局上游縱向延伸，推動公司產業鏈一體化布局，增厚盈利能力；大連奧晟隆新材料有限公司（100%控股）與信德（大連）新材料貿易有限公司（100%控股）的業務方向為公司主業鋰電池負極包覆材料；成都昱泰新材料科技有限公司（80%參股）股份于今年收購，為公司打造輻射

23、西南區域生產基地做準備，擴充產能的同時降低原材料和運輸成本。圖表圖表 4：遼寧信德新材料科技股份有限公司對外投資主體結構：遼寧信德新材料科技股份有限公司對外投資主體結構 數據來源：公司招股書，企查查，華福證券研究所 1.21.2 聚焦負極包覆材料業務，業績高速增長聚焦負極包覆材料業務，業績高速增長 負極包覆材料為營收主要來源，副產品營收高速增長。負極包覆材料為營收主要來源，副產品營收高速增長。公司 2020-2022 年實現營收 2.72/4.92/9.04 億元，同比增長 18.1%/80.9%/83.7%，3 年 CAGR58%；營收快速增長主要系新能源車和儲能需求快速增長帶來的鋰電產業鏈

24、紅利。分結構看，21 年起公司逐步向上游一體化延申，副產品裂解萘餾分與橡膠增塑劑營收爆發式增長；兩類副產品營收占比由 20 年的 11.8%快速提升至 22 年的 52.8%。歸母凈利快速增長，歸母凈利快速增長，22 年原材料漲價下盈利有所承壓。年原材料漲價下盈利有所承壓。2020-2022 年公司歸母 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 凈利潤分別為 0.86/1.38/1.49 億元，同比分別增長 19%/60%/8%，3 年 CAGR27%。2020-2022 年公司扣非歸母凈利潤分別為 0.85/1.20/1.37 億元，同比分別增

25、長12%/41%/14%，3 年 CAGR22%。22 年利潤增速顯著低于營收增速主要系原材料乙烯焦油售價大幅提升。分季度看，2022 年 Q2 前公司營收歸母凈利潤整體呈上升趨勢。2022Q2 營收再創新高達到 2.83 億元（同+158.2%，環+90.1%），歸母凈利潤達 0.5 億元（同+33.3%，環+79.8%）。2023 年 Q3 實現營收 3.52 億元，同比增長 33.9%，環比增長 83.5%；實現歸母凈利潤 0.30 億元，同比下降 29.4%，環比增長 600.79%。營收同環比大幅增長主要系 Q3 為汽車銷售旺季，下游需求持續增長。歸母凈利潤扭虧主要系 Q2 計提 0

26、.2 億庫存跌價準備，高價庫存消耗完后盈利能力逐步恢復。受上游乙烯焦油價格上漲和產品結構調整影響，毛利率和凈利率有所下滑受上游乙烯焦油價格上漲和產品結構調整影響，毛利率和凈利率有所下滑。2018-2020 年公司毛利率一直保持在較高水平，分別為 56.12%/55.53%/53.28%。2022 年綜合毛利率下降至 27%，主要系 1）新增副產品裂解萘餾分毛利率較低，從而拉低整體毛利率水平；2）國際局勢影響下石油價格上漲較快，原材料乙烯焦油單價上漲幅度超 50%，導致產品成本大幅提升，負極包覆材料和橡膠增塑劑毛利率大圖表圖表 5：2020-2022 營收營收快速增長快速增長（單位：億元）（單位

27、：億元）圖表圖表 6：2018-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=27%數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 7：售價下降下：售價下降下 2023 年年 Q3 營收快速增長營收快速增長 圖表圖表 8：23 年年 Q3 盈利能力觸底反彈盈利能力觸底反彈 數據來源：公司招股書，wind，華福證券研究所 數據來源：公司招股書，wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 幅下滑。精益化管理能力疊加規模效應，公司期間費用率整體呈下降趨勢。精益化管理能力疊加規模效應，公司

28、期間費用率整體呈下降趨勢。2022 年公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.16%/3.72%/4.74%/0.44%。隨著公司產能逐步增加、工藝流程優化以及自動化率提升，管理和銷售費用率快速下滑。財務費用整體維持穩定，負極包覆材料上游乙烯焦油的采購需現金結算，但下游付款卻有一定賬期，高資金占用的商業模式下財務費用率難以大幅下降。研發費用上，公司注重技術的不斷創新與迭代，大力投入研發，研發費用率在 4%水平上穩中有升。圖表圖表 9：2020-2022 公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑 圖表圖表 10：2018-2022 公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 數據來源：wind，華福證

29、券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 11：公司期間費用率呈下降趨勢：公司期間費用率呈下降趨勢 圖表圖表 12：2019-2023 年乙烯焦油價格走勢圖年乙烯焦油價格走勢圖 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 2 2 行業分析：快充時代即將到來，包覆材料用量快速提升行業分析：快充時代即將到來，包覆材料用量快速提升 2.12.1 瀝青包覆改善產品性能，石油基為主流技術路線瀝青包覆改善產品性能，石油基為主流技術路線 公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產

30、與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展。維生產領域拓展。負極包覆材料一方面作為包覆劑和粘結劑用于鋰電池負極材料的生產加工，改善負極材料的產品性能；另一方面通過專有工藝制成碳纖維可紡瀝青，經過紡絲、碳化等生產工藝處理后，得到瀝青基碳纖維產品。生產過程中產生副產品主要有：1）裂解萘餾分：由乙烯焦油經減壓、低聚合分離制備古馬隆樹脂過程中得到的，可用于提取工業萘和作為碳黑原料使用。2）橡膠增塑劑可用于橡膠加工，是橡膠增塑體系中的重要組成。圖表圖表 13：公司主營產品圖：公司主營產品圖 數據來源：公司招股書，公司官網，華福證券研

31、究所 圖表圖表 14：公司主營產品產業鏈：公司主營產品產業鏈 數據來源：公司招股書，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 負極包覆提高多方性能，特殊工藝突現產品優勢負極包覆提高多方性能，特殊工藝突現產品優勢。負極材料是鋰離子電池實現小型化、高容量化的關鍵，負極包覆材料的加入可以提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能。石墨負極直接與電解液接觸會導致電極表面產生 SEI 膜，其在避免溶劑分子共嵌入破壞電極材料的同時消耗了部分鋰離子，形成了不可逆容量損失；電解液在電極表面的不可逆分解，同樣造成了不可逆容量損失。使用

32、負極包覆技術可提高石墨材料的振實密度，減少材料的比表面積，改善材料與電解液的相容性；從而降低充放電過程中溶劑化鋰離子的共插入對負極造成的破壞。圖表圖表 15：負極包覆前后對比圖：負極包覆前后對比圖 數據來源：公司招股書，華福證券研究所 球形天然石墨經瀝青包覆改性處理后，首次循環庫倫效率由 91.55%均提升至 92%以上，不可逆容量均降至 30 mAhg-1 以下，經過 200 次循環后容量保持率最高提升至 97.2%，說明瀝青包覆有效改善了負極材料的首次充放電效率，并提高了石墨負極的循環性能及其倍率性能。公司將石墨負極加入產品：一方面使產品粒度分布均一，石墨化度較高、克容量高、循環性能提升；

33、另一方面使負極產品倍率性能表現突出，低溫性能優異，進一步拓寬負極產品的應用領域。圖表圖表 16：不同瀝青包覆球形天然石墨首效和常溫：不同瀝青包覆球形天然石墨首效和常溫 1C 循環測試結果循環測試結果 數據來源：不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究黃健,閆慧青,肖瑋.J.炭素技術，華福證券研究所 負極包覆材料的主流技術路線包括煤基可紡瀝青和石油基可紡瀝青兩種。負極包覆材料的主流技術路線包括煤基可紡瀝青和石油基可紡瀝青兩種。前者放電充電不可逆NG-07.6180.739369.5403.634.191.5555.8NG-PP14.5610.76360.8389.628.892.6185.

34、9NG-PP23.4910.786361.9381.719.894.8197.2NG-PP32.9910.794361.9381.219.394.9496.1比容量/mAhg-1樣品比表面積/(/g)振實密度（g/cm）庫倫效率/%常溫1C循環第200次結果/%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 是煤焦油蒸餾提取餾分后的殘留物，具有強粘結性的樹脂，可以作為電極材料和煉焦配煤的粘結劑，在某些碳材料如中間相炭微球的生產中發揮極其重要的作用；后者通常由減壓渣油、催化裂化油漿、乙烯裂解重焦油等重質油熱加工得到,作為原料制備碳材料。與煤基可紡瀝青相

35、比，石油基可紡瀝青具備以下優勢：1）石油瀝青中碳元素的含量高,炭化后所得碳材料的收率高；2）石油瀝青中的芳香基片層結構有利于形成類石墨結構;3）石油瀝青產量巨大、來源豐富、價格低廉,有利于實現碳材料的規?；苽?。圖表圖表 17：負極包覆材料主流技術路線：負極包覆材料主流技術路線 數據來源：智研咨詢，華福證券研究所 2.22.2 多元驅動下快充加速滲透，單耗提升帶來廣闊空間多元驅動下快充加速滲透，單耗提升帶來廣闊空間 三大驅動下快充加速滲透，三大驅動下快充加速滲透，25 年負極包覆材料需求達年負極包覆材料需求達 34 萬噸，萬噸，3 年復合增速達年復合增速達44%。前期制約快充發展的因素主要有：

36、1）車企競爭點聚焦性價比，高電池成本下少有車企注重快充性能；2）續航里程大幅不及油車前單次續航仍然為電車主要矛盾2）快充樁等基礎設施缺乏。反觀當下：1）電池材料售價大幅下降背景下電池成本快速下滑，車企逐步由價格競爭轉向性能競爭車企逐步由價格競爭轉向性能競爭；2）材料體系和電池結構不斷優化下電池能量密度不斷突破，電車單次續航里程已達油車水準，里程焦慮端的核心矛盾轉向補能便利性，電池核心矛盾由能量密度轉向充電速率電池核心矛盾由能量密度轉向充電速率；3）快充樁和線纜的發展為快快充樁和線纜的發展為快充車型的推出提供配套基礎設施。在這三大轉變下，我們預計快充車型將加速提出，充車型的推出提供配套基礎設施。

37、在這三大轉變下，我們預計快充車型將加速提出，快充時代即將到來?？斐鋾r代即將到來。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 18：快充車型梳理：快充車型梳理 數據來源：汽車之家，太平洋汽車，各車企官網，新浪汽車，華福證券研究所 終端需求假設：終端需求假設：我們預計 2025 年全球新能源汽車銷量達 2538 萬輛，對應鋰電池需求 1799Gwh。儲能與消費端鋰電池需求分別為 436/197Gwh。單耗假設：單耗假設：負極材料單耗約為 1200 噸/gwh；包覆損耗在 21 年 11%基礎上隨著技術的進步逐步年降至 25 年的 9.8%；

38、普通負極包覆用量逐步提升至 25 年的 9.2%；快充負極包覆用量維持 16%的水平?？斐湄摌O占比假設：快充負極占比假設：依據上述三大轉變，以及車企眾多新快充車型的推出，我們預計快充負極的占比將逐年翻倍增長至 25 年的 20%。綜上，2025 年全球負極包覆材料市場需求將達 34 萬噸，3 年復合增速達 44%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 19：負極包覆材料市場空間測算：負極包覆材料市場空間測算 數據來源：各國汽車協會，儲能協會，ICC，公司招股書，華福證券研究所測算 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報

39、告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 3 3 公司分析：碳包覆材料龍頭，長期積淀優勢明顯公司分析：碳包覆材料龍頭，長期積淀優勢明顯 3.13.1 技術優勢：深耕多年技術優益，產品性能領先技術優勢：深耕多年技術優益，產品性能領先 生產工藝理解深刻，自主化設備設計生產工藝理解深刻，自主化設備設計。負極包覆材料的生產工藝核心在于生產設備。公司不斷在生產設備上進行技術創新，擁有多項負極包覆材料設備專利技術，能夠有效控制瀝青中的雜質含量，提高負極包覆材料產品質量，同時減少結焦的發生，避免因結焦導致設備停產檢修，提高設備生產效率。圖表圖表 20：公司相關技術儲備豐富：公司相關技術儲備豐富 數據來源：公

40、司招股書，2022 年年報，華福證券研究所 目前包覆瀝青生產工藝可分為真空閃蒸法、連續加熱聚合法、熱瀝青循環聚合法空氣氧化法、氧化交聯法、熱縮合法等。公司主要采用真空閃蒸法，該方法是一種較為先進的硬質瀝青生產方法，具有工藝設備簡單、易于操作、能耗低等優點，這類瀝青生產出的炭素制品成品率高、導電性好、消耗低，故受到下游客戶的歡迎。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 21：改質瀝青主要技術路線：改質瀝青主要技術路線 數據來源：改質瀝青生產工藝的比較與應用甄凡瑜.J.煤化工；華福證券研究所 圖表圖表 22：公司產品工藝流程圖：公司產品

41、工藝流程圖 數據來源：公司招股書，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 3.23.2 客戶優勢：深度綁定頭部負極廠，市場地位穩固客戶優勢：深度綁定頭部負極廠，市場地位穩固 主流負極廠商多為公司客戶，多年綁定下市場地位穩固。主流負極廠商多為公司客戶，多年綁定下市場地位穩固。負極環節市場競爭格局整體較為分散，2022 年 CR3 為 50%；19 年以來不增反降。主流負極廠商江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源均為公司核心客戶，多年綁定下合作關系穩固。3.33.3 成本優勢：收購昱泰降低原材料與運輸成本成本優勢：收購昱泰降低原材

42、料與運輸成本 昱泰位于四川成都，優異地理位置享更低原材料與運輸成本。昱泰位于四川成都，優異地理位置享更低原材料與運輸成本。從負極包覆材料成本構成看，直接原材料成本占比超 70%，降低原材料成本為降本關鍵所在；此外，運輸成本的降低也將進一步提供成本優勢。1）原材料成本更低：）原材料成本更低：成都位于南方，乙烯焦油售價可參考華中與華東地區均價，而通常情況下南方乙烯焦油售價較北方更低；因此，昱泰的原材料成本較北方基地將具有成本優勢。2）運輸成本更低：）運輸成本更低：四川水電資源豐富，度電成本在國內較低；考慮到資源稟賦的優勢，眾多負極廠商聚集于此，2020 年至今負極產能擴產項目數位列全國榜首。昱泰位

43、于四川成都，毗鄰各大負極工廠，強區位優勢將有效降低運輸成本。圖表圖表 23：2019-2022 年負極市場競爭格局年負極市場競爭格局 圖表圖表 24：2019-2022 年公司客戶情況年公司客戶情況 數據來源：鑫欏鋰電，華福證券研究所 數據來源：公司招股書，公司 2022 年年報，華福證券研究所 注釋：公司 2022 年未披露客戶名，此處假設公司 2022 年前五大客戶順序與 2021 年保持不變。注釋：圖表圖表 25：原材料和運輸費用在成本中占比較高：原材料和運輸費用在成本中占比較高 圖表圖表 26：南北方乙烯焦油價差（單位：萬元：南北方乙烯焦油價差（單位：萬元/噸）噸）數據來源：公司招股書

44、，華福證券研究所 數據來源：wind 宏觀數據庫，隆眾咨詢，華福證券研究所 注釋：丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 29：各地區負極產能建設優勢梳理：各地區負極產能建設優勢梳理 數據來源：GGII，華福證券研究所 圖表圖表 27：電費在負極材料中成本占比較高：電費在負極材料中成本占比較高 圖表圖表 28：20 年以來四川省負極擴產數位居全國榜首年以來四川省負極擴產數位居全國榜首 數據來源：尚太科技 2021 年年報，華福證券研究所 數據來源：GGII，華福證券研究所 注釋：丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末

45、頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 4 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.14.1 盈利預測盈利預測 假設假設 1 1：碳中和大背景下鋰電池需求快速增長。：碳中和大背景下鋰電池需求快速增長。我們預計 2023-2025 年全球新能源汽車銷量達到 1442/1943/2538 萬輛，對應動力鋰電池需求量（產量口徑）983/1352/1799GWh，儲能鋰電池需求約為 213/303/436GWh、消費等領域鋰電池需求約為 137/164/197GWh，全球鋰電池需求約為 1333/1818/2432 GWh。假設假設 2 2：受益于高包覆材料用量的快充負極占比提升，公司出貨量快速增

46、長。：受益于高包覆材料用量的快充負極占比提升，公司出貨量快速增長?？紤]到 1）新能源車核心矛盾從單次續航轉向補能便利性，2）車企逐步由價格競爭轉向性能競爭；3）快充樁為快充車型釋放提供硬件基礎。我們認為快充電池的占比將快速提升，預計 2023-2025 年快充電池占比分別為 5%/10%/20%。假設普通負極包覆添加比例由 2022 年的 8.3%逐步提升至 2025 年的 9.2%；快充負極包覆比例維持 16%。預計 2023-2025 年負極包覆材料需求分別為 16.01/23.33/34.16 萬噸。假設公司 2023年市占率受上半年出貨影響下降至 20%，24/25 市占率恢復至 25

47、%左右，2023-2025 年對應出貨量 3.2/5.8/8.5 萬噸。假設假設 3 3：2323 年受年受原材料成本下降下原材料成本下降下 2 23 3 年年 H H2 2 盈利有所修復，后續盈利水平預計盈利有所修復，后續盈利水平預計穩中有降。穩中有降。價格端考慮到原材料成本下降以及市場競爭，我們預計 2023-2025 年負極包覆材料售價整體呈下降趨勢，分別為 12257/11644/11294 元/噸。2023 年 H1 受高價原材料庫存影響，公司毛利受損。23H2 起高價庫存計提減值后毛利率預計有所修復。我們預計 23-25 年公司負極包覆材料毛利率分別為 29%/33%/32%。假設

48、假設 4 4：橡膠增塑劑與裂解萘餾分為副產品，銷量隨包覆材料增長，盈利能力基：橡膠增塑劑與裂解萘餾分為副產品，銷量隨包覆材料增長，盈利能力基本穩定。本穩定。此處假設兩類副產品出貨量增速與負極包覆材料保持同步增長，2023-2025年裂解萘餾分毛利率分別為 3%/9%/9%；2023-2025 年橡膠增塑劑毛利率分別為27%/28%/28%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 30：公司業績拆分公司業績拆分 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 負極包覆材料 營業收入（億元）2.40 3.31

49、 4.66 3.90 6.79 9.65 yoy 38%41%-16%74%42%毛利（億元）1.32 1.53 1.65 1.13 2.22 3.09 毛利率 55%46%35%29%33%32%橡膠增塑劑 營業收入（億元）0.32 0.95 1.75 2.16 3.87 5.56 yoy 196%84%23%79%44%毛利（億元）0.13 0.42 0.58 0.58 1.08 1.56 毛利率 40%44%33%27%28%28%裂解萘餾分 營業收入（億元）0.66 2.41 2.37 4.25 6.10 yoy 264%-1%79%44%毛利（億元）0.05 0.21 0.07 0.

50、38 0.55 毛利率 8%9%3%9%9%其他 營業收入（億元）0.00 0.00 0.22 0.24 0.27 0.29 yoy 151%14741%10%10%10%毛利（億元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 100%100%1%1%1%1%合計 營業收入（億元）2.72 4.92 9.04 8.67 15.18 21.60 yoy 81%84%-4%75%42%毛利（億元）1.45 2.00 2.44 1.78 3.69 5.20 毛利率 53%41%27%20%24%24%數據來源：wind，華福證券研究所 4.2 估值及投資建議估值及投資建議 我

51、們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 8.67/15.18/21.60 億元，同比分別-4%/+75%/+42%。2022-2025 年 CAGR 為 34%。歸母凈利潤分別為 0.94/2.16/2.93 億元，同比分別-37%/+130%/+36%，2022-2025 年 CAGR 為 25%。公司為鋰電負極包覆材料龍頭，受益于快充新技術出貨量迅速增長，我們選取同樣受益于新技術需求快速釋放的鋰電材料公司黑貓股份、天奈科技、博遷新材、東威科技，以及負極材料龍頭璞泰來作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年 PE 均值分別為 48（剔除黑貓異常值）/24/17 倍。由于公司為

52、負極包覆材料唯一上市標的，我們在參考可比公司 2024 年平均估值的基礎上給予一定估值溢價，給予公司 24 年 30 倍PE 估值，對應目標價 63.42 元，首次覆蓋給予買入評級。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表圖表 31：可比公司估值：可比公司估值 數據來源：wind，華福證券研究所(可比公司盈利預測基于 12 月 14 日 wind 一致預期)5 5 風險提示風險提示 快充車型滲透不及預期的風險：快充車型滲透不及預期的風險：快充車型對電池快充性能的要求為提升負極包覆材料在電池中用量的核心催化。如若快充車型的滲透節奏因車企新車

53、型迭代低于預期、快充樁建設低于預期等原因放慢，將對公司負極包覆材料出貨量造成較大影響。原材料價格超預期上漲的風險：原材料價格超預期上漲的風險：原材料成本在負極石墨包覆材料中占比較高，原材料價格的波動對公司盈利能力影響較大。原材料價格超預期上漲或將導致公司業績不及預期。競爭加劇，市場份額拓展不及預期的風險：競爭加劇，市場份額拓展不及預期的風險：公司為國內負極材料包覆龍頭公司，技術成本全面領先，但可能存在同業競爭者壓價搶占市場份額的情況，若市場競爭加劇，公司市場份額拓展不及預期，則將對公司盈利造成影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|信德新材 圖表

54、 32：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位:百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 45 43 76 108 營業收入營業收入 904 867 1,518 2,160 應收票據及賬款 217 265 472 589 營業成本 660 690 1,149 1,640 預付賬款 40 36 65 90 稅金及附加 5 6 9 14 存貨 206 165 307 448 銷售費用 1 2 3 3 合同資產 0 0 0 0 管理費用 34 38 65 92 其他流動

55、資產 2,055 2,085 2,110 2,170 研發費用 43 35 61 87 流動資產合計 2,563 2,594 3,030 3,405 財務費用 4 5 13 22 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-4-2-3-2 固定資產 313 435 551 660 資產減值損失 0 0 0 0 在建工程 70 60 60 60 公允價值變動收益 10 3 35 38 無形資產 71 76 72 70 投資收益 1 1 1 1 商譽 0 0 0 0 其他收益 2 2 2 2 其他非流動資產 14 14 20 21 營業利潤營業利潤 166 95 252 339 非流動資產合計 4

56、68 586 704 811 營業外收入 0 9 5 7 資產合計資產合計 3,032 3,180 3,734 4,216 營業外支出 0 0 0 0 短期借款 85 168 469 638 利潤總額利潤總額 166 104 257 346 應付票據及賬款 48 57 95 130 所得稅 17 10 29 38 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 149 94 228 308 合同負債 0 2 5 5 少數股東損益 0 0 12 15 其他應付款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 149 94 216 293 其他流動負債 63 63 95 121 EPS（攤?。?.46

57、 0.92 2.11 2.87 流動負債合計 197 290 665 893 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 32 28 30 32 成長能力成長能力 非流動負債合計 32 28 30 32 營業收入增長率 83.7%-4.0%75.0%42.3%負債合計負債合計 230 318 695 926 EBIT 增長率 2.8%-35.4%145.9%36.5%歸屬母公司所有者權益 2,802 2,862 3,026 3,263 歸母凈利潤增長率 8.2%-37.1%130.0%35.7%少數股東權益

58、0 0 12 27 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 2,802 2,862 3,039 3,290 毛利率 27.0%20.5%24.3%24.1%負債和股東權益負債和股東權益 3,032 3,180 3,734 4,216 凈利率 16.5%10.8%15.0%14.2%ROE 5.3%3.3%7.1%8.9%現金流量表 ROIC 19.0%9.7%17.5%18.7%單位:百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -70 89-96 51 資產負債率 7.6%10.0%18.6%22.0%現金收益 168 124

59、 273 368 流動比率 13.0 8.9 4.6 3.8 存貨影響-133 41-142-141 速動比率 12.0 8.4 4.1 3.3 經營性應收影響-124-43-236-141 營運能力營運能力 經營性應付影響 21 9 38 35 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.5 其他影響-1-41-29-69 應收賬款周轉天數 50 78 69 69 投資活動現金流投資活動現金流 -2,079-139-112-105 存貨周轉天數 76 97 74 83 資本支出-116-142-144-145 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.46 0.92

60、2.11 2.87 其他長期資產變化-1,963 3 32 40 每股經營現金流-0.69 0.87 -0.94 0.50 融資活動現金流融資活動現金流 2,165 48 241 86 每股凈資產 27.47 28.06 29.67 31.99 借款增加 10 92 304 164 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-56-72-86 P/E 30 48 21 15 股東融資 2,178 34 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響-20-22 9 8 EV/EBITDA 28 39 17 13 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的

61、重要聲明 公司深度研究|信德新材 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開

62、資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參

63、考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧

64、問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：