《運動服飾行業跟蹤深度：需求及庫存持續改善品牌發力細分賽道及下沉市場-231215（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《運動服飾行業跟蹤深度：需求及庫存持續改善品牌發力細分賽道及下沉市場-231215（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 紡織服飾 2023 年 12 月 15 日 需求及庫存持續改善，品牌發力細分賽道及下沉市場看好運動服飾行業跟蹤深度 相關研究 細分賽道高景氣，運動品牌庫存高點已過-全球體育用品品牌 2023 年三季度跟蹤深度報告 2023 年 12 月 11 日 亞馬遜美國站將下調傭金，利好服裝跨境公司-紡織服裝行業周報 20231209 2023 年 12 月 9 日 證券分析師 王立平 A0230511040052 劉佩 A0230523070002 聯系人 劉佩(8621)23297818 本期投資提示：本篇報告針對市場關心的運動服飾行業核心問題，詳細探討了

2、短期需求恢復、去庫進展，中長期增速、競爭格局、以及各品牌財務對比等內容，旨在更全面把握當前市場的復蘇節奏和未來發展方向，挖掘潛在市場機會和具備長期投資價值的優質標的。短期而言，當下運動品牌銷售穩步復蘇，庫存去化有序推進。1）盡管消費環境弱復蘇，但運動產品需求韌性仍在。23Q3 安踏/FILA/李寧流水同比增長高單位數/10%-20%低段/中單位數，高基數下增長穩健。10 月以來在雙節及亞運提振下，銷售提速明顯，預計四季度在旺季催化及低基數下，增速再上臺階。2）庫存去化接近尾聲，短期調整后仍有潛力。本輪行業去庫主要是疫情反復打亂銷售節奏，疊加 23 年需求偏弱，但前期訂貨預估樂觀導致。行業從 2

3、2Q3 進入去庫周期，當前已接近尾聲。參考 2010-2014 年去庫，階段調整后，國潮及運動時尚風潮興起，催生新一輪發展機遇。而本輪調整相比上輪壓力更小、周期更短，且當前戶外、女子運動等勢頭強勁，預計短期調整后仍將釋放較大潛力。中長期而言，運動賽道逐漸步入穩步增長階段，但結構性機會持續涌現。1）行業從高速增長轉入平穩增長期。15-21 年中國運動服飾市場 CAGR 為 13.4%，明顯領先全球 5.0%的增速，預計 22-28 年中國/全球市場規模增速為 8.8%/6.6%，中國市場景氣度仍然領先。2）細分運動需求崛起帶來新場景、新機遇。戶外、女子、兒童等垂類細分領域快速增長，需求多元化帶來

4、結構性機會。根據艾媒咨詢，22 年中國露營、冰雪運動、飛盤的核心市場規模為 1135、714 和 232 億元，同比增長 52%/20%/206%。女性購買力崛起推動女子運動快速發展，23 年 618 京東女性戶外裝備增速是男性 4 倍，消費潛力巨大。面對當前行業環境，國貨公司在細分品類拓展、渠道升級、產品強化等方面持續發力。1）品類拓展布局細分賽道：安踏、特步通過品牌的收購橫向擴張，布局戶外等細分賽道，李寧、361 度則是在主品牌下孵化細分品類。2）渠道升級與下沉發力并舉：安踏 DTC 轉型推動門店提質增效，23H1 主品牌 DTC 收入占比 57%。李寧以開優質大店推動渠道升級，目前大店超

5、 1630 家。當前低線城市經濟活力恢復較快趨勢下，二者均重申要重視下沉渠道布局。特步和 361 仍有渠道擴張紅利，同時，門店也在加速迭代推動店效提升。3）產品夯實專業性，注重性價比：國貨品牌重視科技創新，推出當家科技并應用于產品矩陣的建設。消費降級趨勢下產品價格出現下探趨勢，以迎合大眾市場需求。公司財務比較看，國貨品牌優于國際老牌，成長性及利潤率表現優異。1）成長性上過去 5年國貨品牌領銜高增：安踏、李寧、特步在 17-22 年收入的 CAGR 分別為 26%、24%、20%。2）盈利能力上李寧、安踏利潤率較高：安踏毛利率從 2017 年的 49.4%提升到 23H1的 63.3%，升幅達到

6、 13.9pct，李寧同期提升 1.7pct 至 48.8%，其他品牌基本穩定。凈利率上安踏、李寧較高，23H1 分別為 17.5%和 15.1%，高于特步的 10.2%、Nike（23 年6-8 月）和阿迪達斯（23 年前三季度）的 11.2%和 4.7%。3）營運能力上李寧、361 度存貨周轉近年改善幅度較大：李寧、361 度 23H1 存貨周轉天數同比 17 年下降 22 天/5天至 57 天/86 天。應收賬款李寧、安踏周轉更快，近兩年基本在 10-25 天。就競爭格局而言，1）中國市場集中度全球領先，未來進一步提升的空間有限，但品牌間份額轉移預計仍將繼續。2022 年中國前 10 大

7、運動品牌/公司份額分別為 78.6%/85.0%，未來品牌間份額的轉移仍將繼續。過去幾年在國潮紅利下，份額切換主要從國際品牌向國產品牌轉移。行業紅利逐漸退潮后，更加比拼底層管理能力，需求多元化之下，多品牌、多品類擴張能力強的公司更易把握機會。2）22 年集中度出現下滑，為國際品牌份額下滑較大導致。22 年中國運動品牌 CR10 下降 1pct 至 78.6%，集中度首次出現下滑，并非行業格局出現惡化，主要是國際品牌下滑幅度較大，國產品牌的提升未能彌補下滑缺口導致。投資分析意見：當前運動品牌需求穩步復蘇，庫存去化穩步進行，四季度旺季發力有望加速增長。中長期而言行業將步入穩步增長階段，但結構性機會

8、持續涌現，細分賽道需求崛起更加考驗各公司的多品牌、多運營能力。板塊年初至今回調較多，當前已處于歷史低位，即使考慮后續增長中樞放緩，當前國貨品牌 PEG 也基本在 1 倍及以下，而海外品牌約 2倍左右。當前首推多品牌前瞻布局、管理能力優異的安踏體育，建議關注產品力突出、存貨正加速去化的李寧；以及產品和渠道進步明顯、高性價比優勢突出的 361 度、特步國際。風險提示：經濟恢復不及預期風險；存貨增加風險；市場競爭加劇風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 當前運動行業需

9、求穩步復蘇，K 型分化下高端及高性價比品牌表現優秀。三季度國貨運動品牌流水增速普遍在個位數到 10-20%的中段，基數走高下增速放緩，但仍具需求韌性。10 月份雙節及亞運催化下銷售提速，為四季度奠定良好開局。市場需求 K 型分化下，23H1 安踏旗下高端戶外品牌迪桑特/科隆流水增長近 70%/100%，大眾領域，361度主品牌、特步前三季度均有雙位數增長。行業從 22Q3 進入去庫周期，當前已接近尾聲，預計年底庫存及庫銷比逐步回歸正常水平。中長期而言，行業將從“快車道”步入平穩增長期，但需求細分結構性機會涌現，經營能力強、品牌擴張實力強的企業更容易把握機會。15-21 年中國運動服飾市場 CA

10、GR為 13.4%，明顯領先全球 5.0%的增速，預計 22-28 年中國/全球市場規模增速為8.8%/6.6%，增速有所放緩，但景氣度依然領先?；?、露營等垂類細分賽道需求崛起，催生新的發展機遇，具有多品牌、多品類的運營優勢的公司將持續受益。行業集中度全球領先，進一步提升的空間有限，但品牌間的轉移仍將繼續，國貨品牌依然有機會跑贏行業增長，推動市占率穩中有升。2022 年中國前 10 大運動品牌/公司份額分別為 78.6%/85.0%，處于全球高位，未來進一步提升空間或有限。但頭部品牌間的份額轉移仍將延續，過去幾年在國潮紅利下，份額明顯從國際品牌向國產品牌轉移，未來行業紅利逐步退潮，且需求多元

11、化趨勢下，份額將逐步轉向敏銳洞察和響應市場需求變化，多品牌、多品類布局前瞻的公司。原因及邏輯 四季度旺季發力及低基數下，終端銷售環比三季度已明顯改善。24 年奧運催化及產品及營銷發力下，預計仍會持續復蘇。行業自 22Q3 進入去庫周期，通過加大折扣、控制發貨等方式，庫存壓力已不大，再經過本輪電商大促及旺季消化，庫銷比將繼續改善。盡管當前市場集中度較高，但每一輪新的市場機遇的崛起，都會帶來老牌與新銳市場份額的變遷。當前正處于從運動時尚向功能性、戶外賽道變遷的新階段，市場需求更加多元化，更加考驗各公司多品牌、多品類管理的能力。國貨品牌對消費者了解更充足、反映迅速，當前下沉市場和細分賽道發力的策略，

12、也契合當下市場需求，未來依然有望取得超過行業大盤的增長，推動市占率繼續提升。有別于大眾的認知 市場認為，當前經濟環境弱復蘇，居民收入預期保守，且短期去庫存之下價格競爭激烈，低價銷售或對品牌形成較大傷害，對終端銷售的恢復及未來增長動能較為悲觀。我們認為，盡管短期消費環境弱復蘇，但運動習慣的普及、滲透率提升依然是大勢所趨。21年中國戶外運動滲透率約為 28%，而發達國家在 50%以上，22 年中國人均運動鞋服支出僅為日本、德國的 1/5-1/3 左右，不足美國的 1/10，未來行業量價均具有提升空間，可挖掘的潛力依然很大，短期需求波動不改中長期發展趨勢。庫存層面，當前已進入去庫尾聲。參考 2010

13、-2014 年的去庫周期，品牌方通過加盟轉直營、回購經銷商庫存、打折促銷、發展電商等方式解決庫存問題，并在運動時尚和國潮風口下，迎來新一輪的高增長。相較之下，本輪去庫主要是外部疫情打亂銷售節奏及23 年需求偏弱導致，并非底層策略出現失誤，調整壓力更小，周期更短。品牌方將正價渠道與清庫的奧萊、唯品等渠道進行產品區隔，以維持當季產品的價格體系和品牌形象。預計短期調整后仍將輕裝上陣，在戶外、女子等新機遇之下，有望重回高質量增長。OA8YbY8VbVeZmOpPqRsMqQ7N9R7NtRpPpNtQjMoPpNiNnMvN9PmNmNvPoNmOMYqRqN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

14、息披露與聲明 第3頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1.當前運動市場需求恢復及去庫進展怎么樣？.1 1.1 終端銷售持續復蘇，行業去庫存穩步推進.1 1.2 復盤上一輪去庫，品牌方短期調整后重迎新機遇.2 2.如何看待運動行業中長期增長及競爭格局？.4 2.1 總量未來平穩增長，新賽道新場景機會涌現.4 2.2 行業集中度較高，頭部品牌的份額切換仍將繼續.6 2.3 未來量價均有提升空間，政策支持利好行業發展.9 3.當下環境下國貨品牌重點發力哪些方面？.10 3.1 多品牌、多品類布局打造多元成長曲線.10 3.1.1 安踏前瞻布局紅利賽道，旗下 15 個品牌價值協同.10 3.1.2

15、 李寧采取單品牌策略，依托“李寧牌”知名度孵化細分品類.12 3.1.3 特步主品牌深耕跑步賽道，新品牌收購效果初顯.13 3.1.4 361 度聚焦主品牌，兒童業務構筑第二增長極.14 3.2 渠道升級與下沉發力并舉，聚焦運營效率提升.15 3.2.1 安踏 DTC 轉型提質增效，以多層級門店匹配客群需求.15 3.2.2 李寧以開優質大店助推渠道升級，后續將更加重視下沉市場.16 3.2.3 特步維持較快拓店節奏，九代店升級推動店效提升.17 3.2.4 361 度門店仍有開店空間，渠道升級加速進行.17 3.3 產品端強化專業屬性，價格兼顧大眾市場.18 4.財務分析：國產品牌成長及盈利

16、性優于國際老牌.21 4.1 成長性：過去 5 年維度李寧安踏領銜高增.21 4.2 盈利能力：李寧、安踏利潤率較高，361 度提升較快.22 4.3 營運能力：李寧、361 度存貨周轉近年改善明顯.24 5.估值分析.24 6.投資分析意見.26 7.風險提示.27 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：安踏品牌門店數量在 2019 達到高點后開始縮減.3 圖 2：安踏庫存周轉天數 2014 年開始出現好轉.3 圖 3：李寧 2012 年開始大量精簡門店.3 圖 4：李寧存貨周轉天數在 2014 年達到高點后逐步下降.3

17、 圖 5：2022 年中國運動服飾市場規模 3377 億人民幣（-4.9%）.4 圖 6：2022 年全球運動服飾市場規模 3722 億美元（+1.9%）.4 圖 7:中國消費市場呈現 K 型分化特征.4 圖 8：時尚服飾行業細分賽道細分增長機會涌現.5 圖 9：23 年運動市場不同定位品牌的流水增速對比.5 圖 10：2022 年中國露營核心市場同比增長 52%.5 圖 11：2022 年中國冰雪運動核心市場同比增長 20%.5 圖 12：2022 年中國飛盤核心市場同比增長 206%.6 圖 13：中國戶外運動滲透率仍有較大提升空間.6 圖 14：中國女性運動在運動市場的占比仍有提升空間.

18、6 圖 15：中國兒童服飾行業運動品牌份額逐年提升.6 圖 16：中國運動行業 22 年 CR10 為 78.6%（品牌口徑）.7 圖 17：中國運動行業 22 年 CR10 為 85.0%（公司口徑）.7 圖 18：中國運動行業 CR10 里國產品牌份額提升 4pct.7 圖 19：中國運動行業 CR5 里國產品牌份額提升 3pct.7 圖 20：2022 年中國 Top2 品牌份額在全球為中等偏上.8 圖 21：國貨市占率持續提升（公司口徑）.8 圖 22：2021 年底中國經常參加體育鍛煉人數 37.2%.9 圖 23：2022 年我國人均運動鞋服消費不足美國 1/10.9 圖 24：2

19、022 年我國體育場地數量及增速.9 圖 25：2025 年我國體育產業規模將達到 5 萬億.9 圖 26：2022 年東南亞部分國家運動市場品牌市占率.10 圖 27：2022 年東南亞運動市場規模增速為全球前列.10 圖 28:安踏前瞻布局搶占紅利賽道，集團旗下 15 個品牌協同價值凸顯.11 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：FILA 和新品牌 23H1 增長提速.11 圖 30：安踏戶外運動品牌占比持續提升.11 圖 31：戶外新品牌毛利率最高.12 圖 32：FILA 及戶外新品牌經營利潤率快速提升.12 圖 33：

20、李寧 23H1 營收 140 億元，同比增長 13.0%.12 圖 34：李寧品牌矩陣.12 圖 35：鞋類占比快速上升，23H1 占比 54%.13 圖 36：22 年籃球跑步占比回升.13 圖 37：特步多品牌矩陣初顯成效.13 圖 38：特步專業運動增速領跑主品牌及時尚運動.13 圖 39：特步主品牌鞋類/服飾/配飾收入占比穩定.14 圖 40：特步大眾運動毛利率最高.14 圖 41：361 度 23H1 營收 43.1 億元，同比增長 18%.14 圖 42：361 度 23H1 童裝營收 9.1 億元，同比增加 33%.14 圖 43：361 度在 23H1 成人鞋類及童裝占比增加.

21、15 圖 44：361 度成人鞋類毛利率由于成人服裝.15 圖 45：2023H1 安踏主品牌 DTC 占比達 57%.15 圖 46：安踏旗下各品牌門店數量總體保持穩定.15 圖 47：安踏差異化店鋪覆蓋不同商圈.16 圖 48：李寧直營渠道上半年同比增長 22%.16 圖 49：李寧線下銷售以經銷為主，直營為輔.16 圖 50：特步成人和兒童上半年凈增加 130/68 家.17 圖 51：特步全新九代店門店形象（深圳東門品牌中心店）.17 圖 52：361 度門店平均面積逐步提升.17 圖 53：361 度成人九代店和兒童四代店占比持續提升.17 圖 54：安踏通過五大系列構建跑鞋矩陣.1

22、8 圖 55：李寧科技下跑步系列矩陣.19 圖 56：361 度近幾年主推的代表性產品.19 圖 57：特步通過三大系列構建跑鞋矩陣.19 圖 58：安踏 400 元以下產品占比提升 7.0pct.20 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：李寧 400 元以下產品占比提升 0.9pct.20 圖 60：23 年 1-10 月特步天貓平臺 200 元以下及 800 元以上產品占比提升.20 圖 61：23 年 1-10 月 361 度受益于天貓平臺爆款發布運動鞋價格上移.20 圖 62：安踏“大地之殼”系列沖鋒衣.21 圖 63：

23、李寧滑雪系列男女同款反光寬松滑雪夾克.21 圖 64：過去 5 年國產品牌收入增速快于國際品牌.21 圖 65：過去 5 年運動品牌中李寧凈利潤復合增速最快.22 圖 66：安踏、李寧毛利率水平相對較高.23 圖 67：安踏、李寧、361 度凈利率表現較好.23 圖 68：銷售費用率上李寧費用管控效果明顯.23 圖 69：管理費用率各運動公司整體穩中有降.23 圖 70：李寧、361 度存貨周轉天數改善明顯.24 圖 71：應收賬款周轉天數安踏、李寧表現更優.24 圖 72：李寧 17 年之后估值中樞基本在 30-35 倍之間.25 圖 73：安踏體育 18 年以來中樞基本在 30 倍.25

24、圖 74：特步 21 年前估值中樞約 10 倍，21 年后升至 17 倍以上.25 圖 75：361 度 15 年以來中樞基本在 10 倍.25 表 1：國內外運動品牌單季度流水或收入增速追蹤.1 表 2：全球運動品牌公司庫存跟蹤.2 表 3：22 年中國運動服飾零售市場前 10 大品牌份額（品牌口徑）.8 表 4：國貨品牌中底科技.18 表 5：運動品牌業績增速及 PEG 比較.26 表 6：紡織服裝行業估值比較表.27 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.當前運動市場需求恢復及去庫進展怎么樣？1.1 終端銷售持續復蘇，行業去庫存穩

25、步推進 三季度隨基數走高流水增速有所放緩，四季度旺季發力及低基數下，有望重回加速增長。23Q3 安踏/FILA/李寧流水同比增長高單位數/10%-20%低段/中單位數，基數走高下依然增長穩健，展現需求韌性。就折扣率而言，三季度表現基本穩定，根據各公司公開交流，23Q3 安踏/FILA 線下折扣率分別為 7.2 折/7.6 折，安踏同比略有加深，Fila 同比有所改善。李寧 23Q3 同比低個位數改善，特步/361 度折扣率分別為 7-7.5 折/7 折，與前兩個季度基本保持一致。預計 23Q4 在旺季發力、春節延長及低基數下，流水將重回加速增長。表 1：國內外運動品牌單季度流水或收入增速追蹤

26、品牌 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 安踏 安踏 40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%-20%中段 10-20%高段 中個位數 中單位數 高單位數 中單位數 高單位數 高單位數 FILA 75%-80%30%-35%中單位數 高單位數 中單位數 高單位數 10-20%低段 10-20%低段 高單位數 高雙位數 10%-20%低段 其他 115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%40-45%20-25%40-45%10-20%低段 75-8

27、0%70-75%45-50%李寧 李寧 80%-90%90%-100%40%-50%30%-40%20-30%高單位數 高單位數 10-20%低段 中單位數 10-20%低段 中單位數 特步 主品牌 約 55%30%-35%中雙位數 20%-25%30-35%中雙位數 20-25%高單位數 20%左右 高雙位數 高雙位數 361 度 成人線下 高雙位數 15-20%低雙位數 高雙位數 高雙位數 低雙位數 中雙位數 大致持平 低雙位數 10-15%15%左右 NIKE 大中華區 51%（匯率中性 42%）17%（匯率中性 9%）11%（匯率中性1%）-20%（匯率中性-24%）-5%（匯率中性-

28、8%）-19%（匯率中性-20%）-16%（匯率中性-13%）-3%（匯率中性 6%）-8%（匯率中性 1%）16%（匯率中性 25%）5%（匯率中性 12%）Adidas 大中華區 151%（匯率中性 156%）-16%（匯率中性-16%）-11%（匯率中性-15%）-19%（匯率中性-24%）-28%（匯率中性-35%）-28%（匯率中性-35%）-19%（匯率中性-27%）-50%（匯率中性-50%）-12%（匯率中性-9%）7%（匯率中性 16%）-7%（匯率中性 6%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：國產品牌為季度流水增速，國際品牌為大中華區收入增速，括號內為匯率中性，nike

29、 財年結束日期為5/31 日，為了增強時間維度的可比性，將 Q1 選取對應月份為 12 月至次年 2 月的數據，后續季度依次類推 行業從 22 年三季度進入去庫周期，當前已經接近尾聲。本輪行業去庫從 22 年三季度開始，緣起于 22 年 3 月全國各地疫情形勢加重，線下銷售受阻，導致庫存升高，從三季度開始進入去庫周期。但四季度疫情放開后，線下零售再次中斷，庫存進一步累積。23 年以來的消費環境呈現弱復蘇，也在一定程度上導致產品供需出現階段性失衡。在此背景下，品牌方積極調整訂單及發貨，并在線上大促、線下奧萊等渠道加快貨品流轉。目前庫存去化已經接近尾聲，部分 22Q4 冬裝舊貨有望在年底逐步出清，

30、庫銷比也有望逐步回歸正常。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 2：全球運動品牌公司庫存跟蹤 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：存貨周轉率為至該財季的累計周轉率，用（期間營業成本/期間存貨平均余額）、再進行年化計算得到 1.2 復盤上一輪去庫，品牌方短期調整后重迎新機遇 2010-2014 年行業同樣經歷去庫存，短期調整后迎來新一輪高增長。在經歷 2000 年以來行業快速發展，各品牌依托加盟商跑馬圈地后，2008 年金融危機、行業景氣度下行，此前粗放擴張的問題暴露，行業也經歷了去庫過程。品牌方通過加盟轉直營、回購經銷商庫存、加大折

31、扣促銷以及發展電商等方式，逐漸消化過剩庫存。同時完善存貨管理制度，打造柔性供應鏈，并在 2017 年開始運動時尚和國潮風口下大放異彩，迎來新一輪的高增長。安踏調整迅速，最先恢復到正常的經營軌道。1）2010 年安踏 CEO 丁世忠提出由批發向零售轉型，并精簡門店，以數億元回購經銷商滯銷庫存，減緩庫存壓力，同時精簡門店，聚焦門店店效的提升，安踏主品牌門店數量從 2011 年 9297 家的高點下降至 2013 年NikeFY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1自然年截止時間2020

32、/8/312020/11/302021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/31庫存金額（億美元）67.160.966.968.567.065.177.084.296.693.2689.0584.5486.98庫存金額YoY14.9%-1.8%15.3%-7.0%-0.1%6.8%15.0%22.8%44.2%43.3%15.6%0.4%-10.0%存貨周轉率（次）3.33.63.43.53.93.83.43.33.13.33.33.43.4存

33、貨周轉天數（天）108.298.9106.1104.293.194.7106.2109.0115.1108.8107.8105.0106.9Adidas20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3自然年截止時間2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30庫存金額（億歐元）46.7643.9739.3840.5436.6440.0945.425

34、4.8363.1559.7356.7555.4048.49庫存金額YoY27.2%7.6%-9.1%-22.2%-21.6%-8.8%15.3%35.2%72.4%49.0%24.9%1.0%-23.2%存貨周轉率（次）2.22.42.42.42.62.52.52.32.22.42.01.92.2存貨周轉天數（天）165.6152.8147.8152.6138.6144.5145.0157.2160.3151.4180.1187.2163.5LululemonFY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY

35、23Q2FY23Q3自然年截止時間2020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/312023/4/302023/7/302023/10/31庫存金額（億美元）7.76.57.37.99.49.712.814.617.414.515.816.6庫存金額YoY22.9%24.8%17.1%17.4%22.4%49.3%74.0%85.1%84.5%49.8%23.9%13.6%存貨周轉率（次）2.53.33.03.22.93.32.72.62.33.02.22.3

36、存貨周轉天數（天）142.6108.3118.0114.0122.4109.7135.7140.5154.0120.0160.3158.9Puma20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3自然年截止時間2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30庫存金額（億歐元）12.211.412.213.913.614.916.219.823.522.

37、521.521.518.7庫存金額YoY7.2%2.5%8.3%7.7%11.6%31.1%32.2%42.9%72.3%50.5%32.7%8.1%-20.3%存貨周轉率（次）2.32.52.72.62.82.72.62.42.32.42.12.12.4存貨周轉天數（天）158.6145.8133.2139.3128.4133.4138.6150.4155.6147.5168.8168.8152.3VFFY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2自然年截止時間2020/9/3020

38、20/12/312021/3/312021/6/302021/9/302022/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30庫存金額（億美元）14.310.810.612.214.612.914.223.427.525.922.927.924.8庫存金額YoY-24.1%-31.2%-17.9%-13.3%2.1%19.6%33.6%92.4%87.7%101.4%61.6%19.0%-9.8%存貨周轉率（次）2.63.53.73.43.94.64.32.22.42.73.01.51.9存貨周轉天數（

39、天）137.2102.197.0107.393.478.782.9162.2147.6131.0121.1234.2192.4DeckersFY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2自然年截止時間2020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30庫存金額（億美元）4.83.12.84.66.45

40、.55.18.49.37.25.37.47.3庫存金額YoY-13.4%-16.6%-10.7%5.2%31.4%80.4%82.1%83.4%45.4%31.3%5.1%-11.8%-21.5%存貨周轉率（次）2.23.94.02.72.63.73.91.92.23.03.52.12.3存貨周轉天數（天）160.991.690.6135.6137.496.091.6189.5166.6118.1103.9174.0157.5安踏體育202021H1202122H1202223H12020.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/3120

41、23/6/30庫存金額（億元）54.953.876.481.984.964.9庫存金額YoY24.5%7.5%39.3%52.3%11.1%-20.8%存貨周轉率（次）3.03.12.92.52.62.9存貨周轉天數（天）119.8116.4124.9144.6136.1123.8李寧 202021H1202122H1202223H12331.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30庫存金額（億元）13.513.117.719.824.321.2庫存金額YoY-4.4%-12.4%31.8%51.2%37.0%7.3

42、%存貨周轉率（次）5.36.86.86.66.36.3存貨周轉天數（天）67.353.152.954.456.857.0特步國際202021H1202122H1202223H11368.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30庫存金額（億元）9.711.015.023.122.924.1庫存金額YoY-6.8%-9.3%53.6%111.0%52.7%4.1%存貨周轉率（次）4.94.64.73.54.03.2存貨周轉天數（天）73.177.576.3104.089.2113.4361度202021H1202122H

43、1202223H11361.HK2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30庫存金額（億元）7.66.38.99.111.812.2庫存金額YoY-34.7%-28.1%16.8%43.1%32.7%34.2%存貨周轉率（次）3.35.24.24.84.04.2存貨周轉天數（天）109.169.686.075.790.185.9國際國內 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 8638 家。2）2011 年精簡組織架構，推動渠道數字化升級，取消了大片區的中間管理層級，由公司

44、直接對接各地加盟商，并導入 ERP 系統，實時獲得加盟店的零售與存貨情況，將考核指標從出貨量改為庫銷比、連帶率與客單價等。3）2012-2014 年推行柔性供應，發展電商渠道，訂貨會由原先 1 年 4 次增至 6 次，并對大訂單 20%的貨品生產后置，以更貼合市場需求。積極把握電商機遇，拓展增量渠道，至 2014 年庫存周轉便出現好轉，2016年后放緩主要因全直營的 FILA 發展較快和主品牌 DTC 轉型導致。圖 1：安踏品牌門店數量在 2019 達到高點后開始縮減 圖 2：安踏庫存周轉天數 2014 年開始出現好轉 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 李寧去

45、庫過程伴隨內部組織人事變革，調整時間更長。1）2010 年張志勇出任 CEO，大力推進品牌年輕化，價格對標國際品牌，但產品設計未能匹配價格，反而喪失原有用戶。2）2012 年金珍君任代理行政總裁，從批發轉向零售模式，一次性回購 18 億元經銷庫存，并對產品、市場等負責人大范圍更換，2011-2014 年，經銷/直營店分別從 7495 家/760家變為 4424 家/1202 家。3）2015 年李寧本人回歸管理層，離職的部分高管也重回崗位，團隊逐漸穩定。在戰略上繼續推行零售和電商模式，17 年整合童裝業務推出李寧 YOUNG，18 年中國李寧在紐約時裝周大受歡迎。19 年錢煒任聯席 CEO，優

46、化渠道結構，深化產品SKU 和供應鏈管理。經過全方位努力，庫存周轉天數從 14 年的 108 天降至 19 年的 67 天。圖 3：李寧 2012 年開始大量精簡門店 圖 4：李寧存貨周轉天數在 2014 年達到高點后逐步下降 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們認為，本輪庫存周期并非各公司層面底層決策出現明顯失誤，因此，相比上一輪調整壓力更小、周期更短。而各公司經歷了疫情之下的經營考驗后，具備了一定應對市場環境變化和不確定性的能力，在供應鏈管理和快反應用上更加靈活，庫存消化渠道也更加多元。預計短期調整過后行業仍將輕裝上陣，在戶外、女子、小眾運動等需求熱潮迭

47、起，以及滲透率的進一步提升下，龍頭公司有望把握新一輪的市場機遇，重回高質量增長。-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022個安踏主品牌（含兒童）門店數量增速YOY（右軸）0408012016002040608010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022庫存金額庫存周轉天數(右軸）億元天01,6003,2004,8006,4008,0009

48、,60020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022經銷商直營李寧YOUNG個02040608010012005101520253020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022庫存金額庫存周轉天數(右軸）億元天 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2.如何看待運動行業中長期增長及競爭格局？2.1 總量未來平穩增長，新賽道新場景機會涌現 運動行業逐步從高速發展

49、的“快車道”轉入平穩增長期。2022 年中國運動服飾零售市場規模為 3377 億元，受疫情擾動略有下滑。15-21 年中國運動服飾市場高速發展，CAGR為 13.4%，明顯領先于全球 5.0%的增速。中長期看，運動服飾行業預計從高速發展的“快車道“轉入總量平穩增長期，下游消費需求在全民健身的大趨勢下仍具備韌性，預計2022-2028 中國市場規模增速將達 8.8%，相比全球市場的 6.6%，景氣度仍然領先。圖 5：2022 年中國運動服飾市場規模 3377 億人民幣（-4.9%）圖 6：2022 年全球運動服飾市場規模 3722 億美元（+1.9%）資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬

50、宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 K 型分化仍在演繹，消費者需求向高性價比與高端化兩級延展，高端市場強調品牌差異化，大眾市場比拼高性價比。高端市場上，消費者更愿意為體現身份認同的差異化品牌買單，大眾市場則更追求物美價廉、高性價比。根據運動公司公開交流，23H1 安踏旗下高端戶外品牌迪桑特/科隆流水增長近 70%/100%，23Q3 基數走高下兩大品牌合計仍有 45%以上的增長。特步旗下高端跑鞋索康尼 23H1 收入翻倍。大眾領域，根據公司公告，依托高性價比及低線市場的快速復蘇，361度主品牌23Q1-3流水增速為低雙位數/低雙位數/15%左右，特步主品牌 23Q1

51、-3 流水增速為 20%左右/高雙位數/高雙位數。圖 7:中國消費市場呈現 K 型分化特征 資料來源：波士頓咨詢（BCG），各公司公告，申萬宏源研究 3,377 5,593-15%-7%1%9%17%25%02,0004,0006,000中國運動裝零售市場規模中國運動裝零售市場規模YoY億元3,722 5,447-15%-7%1%9%17%25%02,0004,0006,000億美元全球運動裝零售市場規模全球運動裝零售市場規模YoY 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 盡管然總量平穩增長，但結構性機會持續涌現，垂類細分領域需求崛起，戶外、

52、露營等新場景快速增長。2020 年開始室內活動受疫情限制，戶外運動熱度持續上漲，加之國人運動意識的增強，“戶外風”已形成新熱潮。低門檻和強社交性的“輕量化”戶外活動對大眾更具吸引力，露營、徒步、飛盤、滑雪等近兩年發展迅速。根據魔鏡市場情報網，23年 1-9 月，淘系平臺滑雪裝備銷售額同比增長 48%；沖浪/滑水/帆板銷售額同比增長 40.4%。據艾媒咨詢，2022 年中國露營、冰雪運動、飛盤的核心市場規模分別為 1135、714 和 232億元，同比增長 52%、20%和 206%，發展勢頭強勁。圖 8：時尚服飾行業細分賽道細分增長機會涌現 圖 9：23 年運動市場不同定位品牌的流水增速對比

53、資料來源：安踏投資者日公開 PPT，申萬宏源研究；注：22年時尚服飾行業規模2 萬億，上圖不含童裝、內衣；增速為 18-21 年 CAGR，圓圈大小為賽道規模 資料來源：各公司公告，公開業績會交流，申萬宏源研究，注：部分增速為區間的取中間值，不代表準確數值 對標海外，中國戶外運動仍處于早期階段，未來滲透率仍有提升空間。根據戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)，截至 2021 年底，我國戶外運動參與人數 4 億，市場滲透率約為 28%。觀研天下數據顯示，同期美國、德國、英國等發達國家滲透率達到 50%以上，當前中國戶外運動發展仍處于早期階段，未來滲透率提升的空間巨大。圖 10：2022

54、 年中國露營核心市場同比增長 52%圖 11：2022 年中國冰雪運動核心市場同比增長 20%資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,000露營經濟核心市場規模核心市場規模YOY-10%0%10%20%30%40%03006009001,2001,50020162018202020222024E億元冰雪運動核心市場規模核心市場規模YOY 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 女子運動和兒童運動賽道優質。隨著女性運動意識增強及消費能力提

55、升，“她經濟”成為運動鞋服市場重要增量，23 年 618 京東女性戶外裝備增速是男性 4 倍。據歐睿國際，2023 年中國女性在運動市場的占比預計為 33.0%，而美國/澳大利亞/加拿大/英國的女性占比為 35.3%/48.5%/37.4%/39.4%，女性運動市場未來仍有明顯提升潛力。兒童鞋服市場空間廣闊，22 年市場已經達到約 3000 億元，運動優于休閑，19-22 年兒童運動/休閑品牌 CAGR 為 12%/-4%。運動品牌持續分羹休閑品牌份額，23 年中國兒童服飾市場 CR10預計為 13.9%，其中運動/休閑品牌分別占 5.6%和 8.3%，相比 19 年提升 1.2/下降 2.5

56、pct。圖 14：中國女性運動在運動市場的占比仍有提升空間 圖 15：中國兒童服飾行業運動品牌份額逐年提升 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 2.2 行業集中度較高，頭部品牌的份額切換仍將繼續 行業競爭格局優質，集中度明顯高于全球。2013-2019 年，中國運動行業加速發展，前 10 大運動品牌份額 CR10 持續提升，2022 年達到 78.6%，相比 2014 年的 61.5%提升17.1pct。前 10 大公司份額則更為集中，22 年 CR10 達 85.0%，相比 2014 年的 68.0%提升 17.0pct

57、。對比歐美及日韓 40-60%的 CR10 水平，中國運動服裝行業明顯更為集中，33.0%37.4%48.5%35.3%39.4%30%35%40%45%50%201520162017201820192020202120222023E中國加拿大澳大利亞美國英國2.1%2.5%2.9%3.2%3.8%4.4%5.1%5.6%5.5%5.6%6.3%6.9%7.7%8.0%9.1%10.8%10.9%10.4%9.6%8.3%0%3%6%9%12%15%2014201520162017201820192020202120222023ETOP10中運動品牌總份額TOP10中休閑品牌總份額圖 12：2

58、022 年中國飛盤核心市場同比增長 206%圖 13：中國戶外運動滲透率仍有較大提升空間 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：中國戶外運動行業發展現狀調研與投資趨勢預測報告（2023-2029 年），觀研天下 37 57 76 232 320 373 463 525 645-30%20%70%120%170%220%0100200300400500600700飛盤核心市場規模核心市場規模YOY0%10%20%30%40%50%60%德國英國美國法國中國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 行業的高景氣度有效轉化為公司的高增長。圖

59、16：中國運動行業 22 年 CR10 為 78.6%（品牌口徑）圖 17：中國運動行業 22 年 CR10 為 85.0%（公司口徑）資料來源 Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 2022 年行業首次出現 CR10 下滑，主要由于國際品牌下滑幅度較大導致，國產品牌份額仍在提升。2022 年中國運動品牌的 CR10 下降 1pct 至 78.6%，行業集中度首次出現下滑，主要因國際品牌份額下滑明顯，國產品牌的份額雖在提升，但并沒有完全彌補國際品牌下滑的缺口。具體而言，22 年中國 Top10 的品牌中，國際品牌和國產品牌的份額合計分

60、別下滑 5pct/提升 4pct 至 40%和 38%。Top5 的運動品牌中，國際品牌和國產品牌的份額合計分別下滑 5pct/提升 3pct 至 28%和 29%，Top5 中國產品牌的份額已超越國際品牌。圖 18：中國運動行業 CR10 里國產品牌份額提升 4pct 圖 19：中國運動行業 CR5 里國產品牌份額提升 3pct 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 格局一超多強，國貨市占率仍在提升。1）從品牌口徑看，耐克、阿迪位居前二，但市占率分別自 2021 年和 2018 年出現下滑，22 年 Nike、阿迪分別下滑

61、 1.1pct/3.8pct 至 17%和 11.2%。而安踏/李寧/FILA/特步/361 度份額達 11.0%/10.4%/7.5%/6.3%/3.1%，分別增長 1.2/1.1/0.2/1.3/0.4pct，份額提升明顯。2）從公司口徑看，耐克位居第一，但 22年市占率下降 1.0pct 達 22.7%。安踏在多品牌矩陣拉動下，22 年市占率提升 1.8pct 至20.7%，與耐克的差距進一步縮小。李寧市場份額提升 1.1pct 至 10.4%，位居第三。阿迪位居第四，份額下滑 5.4pct 至 9.8%。特步/361 度在產品、渠道加快發力下，市占率分別提升 1.1pct/0.6pct

62、 至 6.1%/3.3%，位居第 5/第 7。39.1%40.3%78.6%61.2%58.3%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球美國中國日本英國44.8%44.6%85.0%61.5%60.4%20%30%40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球美國中國日本英國38%40%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP1

63、0 國產品牌TOP10 國際品牌29%28%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP5 國產品牌TOP5 國際品牌 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 3：22 年中國運動服飾零售市場前 10 大品牌份額（品牌口徑）排名 品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012-2022 變化 2017-2022 變化 2021-2022 變化 1 Nike 13.7%14.0%14.3

64、%15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%3.3%-1.2%-1.1%2 adidas 12.4%15.0%14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%16.6%15.0%11.2%-1.2%-7.1%-3.8%3 安踏 6.1%6.4%7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%11.0%4.9%2.6%1.2%4 李寧 7.0%6.6%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%3.4%4.2%1.1%5 FILA 0.7%1.0%1.5%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5

65、%7.3%7.5%6.8%5.0%0.2%6 特步 7.9%6.3%6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%-1.6%1.8%1.3%7 Skechers 0.4%0.5%0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%5.6%2.1%-0.6%8 Jordan 1.1%2.0%2.2%2.5%2.9%2.9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.4%3.3%1.5%0.1%9 361 度 5.4%4.3%4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%-2.3%-0.7%0.4%10 New Balance 2.6

66、%3.6%3.9%3.9%3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%1.7%-1.3%0.2%CR10 54.7%58.7%61.5%66.3%69.5%71.7%74.5%77.3%77.9%79.6%78.6%23.9%6.9%-1.0%資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 圖 20：2022 年中國 Top2 品牌份額在全球為中等偏上 圖 21：國貨市占率持續提升（公司口徑）資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 展望后續，我們認為，未來行業格局的趨勢演繹將圍繞以下特征展開：1）中國運動行業集中度在

67、全球已處于高位，未來進一步提升的空間相對有限，但頭部品牌內部份額切換仍將繼續。過去幾年在國潮紅利及新疆棉事件帶動下，份額的切換主要體現在從國際品牌向國產品牌轉移。而當行業紅利退潮后，比拼的則是各個品牌的底層管理和運營能力，是能否持續穩健增長、比對手少犯錯誤。尤其在運動細分市場需求崛起下，份額將逐步轉向敏銳洞察和響應市場需求變化，多品牌、多品類布局前瞻的公司。2）國貨龍頭市占率快速提升的紅利期逐漸退去，但增速預計仍然快于行業，市占率仍有提升的空間。根據安踏戰略規劃，24-26 年安踏品牌、FILA 收入 CAGR 目標 10-15%，Descente24-26 年/Kolon Sport 23-

68、26 年的流水 CAGR 目標為 20-25%和 30-35%。特步、361 度則因基數更小預計增速更快。國貨龍頭在產品創新、渠道優化、品類及品牌拓展上發力明顯，未來依然能跑贏運動行業高單位數增長，推動市占率繼續提升，但提升幅度預計在行業紅利淡化后減緩，整體呈現小幅增長。3）需求分化下帶來結構性機會，細分賽道布局成為競爭熱點，多品牌、多品類擴張實力強的企業更為受益。戶外、冰雪、女子運動等細分小眾運動需求崛起，催生眾多新品牌、新品類的快速發展，多品牌、多品類擴張實力強的企業更易跑出。尤其是通過品牌的收購，更易快速建立起在細分領域的認知度，幫助企業打破單品牌擴張的瓶頸，以多品牌的組合打開天花板，但

69、這對企業的品牌運營能力也提出了更高的要求。15%17%14%16%14%15%26%9%11%13%11%6%10%14%0%10%20%30%全球中國日本韓國美國德國英國各國運動服飾行業龍頭品牌市占率TOP1TOP223.3%10.1%20.6%9.0%6.1%0%5%10%15%20%25%30%中國運動服飾行業TOP5公司市占率耐克李寧安踏阿迪達斯特步 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2.3 未來量價均有提升空間，政策支持利好行業發展 滲透率及人均運動支出存在巨大提升空間。2021 年底，我國經常參加體育鍛煉人數比例達到 37.

70、2%，而北美和歐洲休閑與運動的參與率分別為 60.7%和 45.7%，與發達地區水平仍有一定差距。從人均運動用品支出上看，2022 年我國人均運動鞋服消費支出僅 36 美元，而美國為 440 美元，日本 93 美元，德國 145 美元，中國居民的支出僅為日本、德國的 1/5-1/3 左右，不足美國人均消費的 1/10，未來國內無論是運動參與率，還是在運動人均支出上均有較大提升空間。圖 22：2021 年底中國經常參加體育鍛煉人數 37.2%圖 23：2022 年我國人均運動鞋服消費不足美國 1/10 資料來源：資料來源：國家發改委，Global Wellness Institute 全球健康研

71、究所，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 政策支持利好行業發展。全民健身計劃、“十四五”體育發展規劃、促進戶外運動設施建設與服務提升行動方案（20232025 年）等一系列政策出臺，健身場地、配套設施等不斷完善。根據全民健身計劃，2025 年我國體育產業規模目標將達到5 萬億元，相比 2020 年的 2.7 萬億接近翻倍增長，20-25 年復合增速為 13.1%，推動 2025年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，約 5.5 億人，相比 2021 年經常參加鍛煉人數占比 37.2%（約 5.25 億人），健身人群將進一步擴大，帶動運動用品消費進一步放量。圖

72、 24：2022 年我國體育場地數量及增速 圖 25：2025 年我國體育產業規模將達到 5 萬億 資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究；注：25 年增速為 20-25 年 CAGR 60.7%45.7%37.2%36.0%0%20%40%60%80%北美歐洲中國拉丁美洲33436138232141844044847049824293332393639455001002003004005006002017201920212023E2025E美元美國英國德國日本全球中國110 94 25 14 10 0%2%4%6%8%10%020406080100120籃球

73、乒乓球羽毛球足球排球個2022 場地數量同比增速（右軸）1.7 1.9 2.2 2.7 3.0 2.7 5.0-10%0%10%20%30%0246201520162017201820192020 2025E萬億元體育產業規模同比增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 品牌布局東南亞出海，鞏固國內市場，拓展增量機遇。東南亞運動市場規模正快速提升，馬來西亞/新加坡/越南 22 年市場運動規模同比增加 20%/19%/17%，增速處于全球前列，優于全球 1.9%和中國-4.9%的水平。代表性運動企業正在加快布局東南亞、一帶一路地區。目前，

74、東南亞地區運動行業龍頭仍多為國際一線企業，如阿迪達斯、耐克、彪馬等，2022 年安踏在越南的市場率為 3%。2022 年，新加坡/越南/馬來西亞的運動市場 CR5（公司口徑）分別為 50.2%/32.3%/45.8%，相比中國同期數據為 85%，市場集中度低，且東南亞地區 TOP3-5 企業市占率較低，國貨品牌發力下仍有較大空間，拓展增量市場。圖 26：2022 年東南亞部分國家運動市場品牌市占率 圖 27：2022 年東南亞運動市場規模增速為全球前列 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor 歐睿，申萬宏源研究 3.當下環境下國貨品牌重點發力哪些

75、方面？3.1 多品牌、多品類布局打造多元成長曲線 細分場景機遇涌現，多品牌、多品類布局成為驅動增長的重要動力。運動需求多遠化細分化趨勢下，企業多品牌、多品類的運營能力重要性更加凸顯，通過拓展細分品類或收購優質品牌，搶占有成長紅利的賽道，以適配行業未來發展的細分趨勢，是驅動企業未來增長的重要動力。代表性運動公司中，安踏、特步通過品牌的收購橫向擴張，前瞻布局把握賽道紅利，李寧、361 度目前主要是在主品牌下孵化細分熱門品類。3.1.1 安踏前瞻布局紅利賽道，旗下 15 個品牌價值協同 安踏以 15 大品牌矩陣差異化布局，打造多元成長曲線。公司憑借敏銳的商業嗅覺和強大的品牌運營能力，在主品牌之上成功

76、打造出多元化的品牌梯隊。2009 年收購 FILA 品牌，前瞻性布局運動時尚賽道。2016 年與日本迪桑特成立合營公司，把握高端滑雪市場機遇。2017 年與韓國可隆成立合資集團，迎合戶外運動新潮流。2019 年完成對芬蘭運動品牌集團亞瑪芬體育的收購，作為安踏國際化戰略的重要支撐。2023 年收購女性運動服飾品牌MAIA ACTIVE，瞄準女性市場再度發力。22%20%4%4%3%19%6%3%3%2%16%16%9%4%2%0%5%10%15%20%25%耐克阿迪達斯lululemon新百倫彪馬阿迪達斯耐克安踏BITIS斯凱奇耐克阿迪達斯斯凱奇彪馬ABG新加坡越南馬來西亞東南亞地區頭部運動品牌

77、份額20.0%18.7%17.3%17.1%13.3%12.5%7.6%5.6%5.3%1.9%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 28:安踏前瞻布局搶占紅利賽道，集團旗下 15 個品牌協同價值凸顯 資料來源：安踏投資者日 PPT，申萬宏源研究 18-22 年公司收入及利潤復合增速為 22.1%和 16.6%。22 年公司收入 536.5 億元，同比增長 8.8%，其中安踏品牌收入 277.2 億元，增速 15.5%，占比 52%。FILA 收入 215.2億元，同比下降 1.

78、4%，占比 40%。新品牌收入 44.1 億元，增長 26%，占比 8%。三大品牌 18-22 年 CAGR 分別為 18%/26%/36%。23H1 延續強勁表現，收入和歸母凈利潤分別同比增長 14.2%/32.3%至 296.5 億元/47.5 億元。圖 29：FILA 和新品牌 23H1 增長提速 圖 30：安踏戶外運動品牌占比持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利能力上，戶外新品牌最為強勁，主品牌及 FILA 逐步改善。1）安踏主品牌利潤率變動與 DTC 轉型有關。主品牌毛利率在 20 年 DTC 轉型后持續提升，23H1為 55.8%，相比

79、 19 年提升 14.5pct，但租金、人工成本的增加導致 21 年經營利潤率下滑 6.8pct 至 21.4%，后逐步穩定在 21%。2）FILA 渠道優化推動利潤率回升。FILA 19-21 年毛利率穩定在 70%左右，22 年疫情影響下降至 66.4%，23H1 重回14317515824027714285148175218215122131723354432-20%10%40%70%100%050100150200250300201820192020202120222023H1億元安踏主品牌FILA其他品牌主品牌YOY（右軸）FILA YOY（右軸）其他 YOY（右軸）59%51%44

80、%49%52%48%35%44%49%44%40%41%5%5%6%7%8%11%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1安踏FILA其他品牌 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 69.2%的平均水平。在渠道精簡優化拉動下，23H1 正向經營杠桿釋放，經營利潤率大幅提升 7.2pct 至 29.7%。3）新品牌盈利能力表現最優。得益于近年戶外運動發展熱潮及 Descente、Kolon 品牌力上升，新品牌盈利能力快速提升，23H1 毛利率/經營利潤率分別為73.4%/30.3%，達歷史最高

81、，相比19年提升11.6pct/33.7pct。Amer Sports 營收創新高。Amer Sports 2020 年收入為 167.0 億元，受疫情影響凈虧損 11.4 億元，公司分占 6.1 億元。2021-2022 年戶外熱潮下發展勢頭強勁，2021 年收入同比提升 18.1%至 197.2 億元，公司分占虧損減少至 8100 萬元。2022 年收入同比增長 21.8%至 240.3 億元，首次為安踏貢獻盈利 2800 萬。23H1因商譽減值分擔虧損 5.2 億元，24 年有望重新貢獻利潤。圖 31：戶外新品牌毛利率最高 圖 32：FILA 及戶外新品牌經營利潤率快速提升 資料來源：公

82、司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1.2 李寧采取單品牌策略，依托“李寧牌”知名度孵化細分品類 李寧采取“單品牌、多品類、多渠道”的發展策略，依托李寧品牌的知名度不斷拓展細分市場。李寧成人運動裝為業務基本盤；2017 年整合原有童裝業務推出李寧 YOUNG 系列；2018 年創立“中國李寧”，引領國潮新時尚；2021 年底推出高端運動時尚品牌李寧 1990。公司營收和凈利潤 18-22 年 CAGR 為 25%/54%，23H1收入在跑步、籃球等核心品類增長的拉動下同比增長 13%至 140 億元，歸母凈利潤同比減少 3%至 21.2 億元，三季度流水增長中單位數，基

83、本符合預期。圖 33：李寧 23H1 營收 140 億元，同比增長 13.0%圖 34：李寧品牌矩陣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 55.8%73.4%69.2%40%50%60%70%80%201820192020202120222023H1安踏主品牌其他品牌FILA21.0%29.7%30.3%-15%-5%5%15%25%35%201820192020202120222023H1安踏主品牌FILA其他品牌105 139 145 226 258 140 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201820192020

84、20212022 2023H1營業總收入（億元）同比增長（右軸）億元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 運動時尚、籃球、跑步為三大主力品類。2023H1 公司鞋/服飾/器材的收入占比為 54%/40%/6%，18-22 年 CAGR 分別為 31%/19%/28%。17 年中國李寧的推出迎合了運動時尚風潮，帶動服裝收入占比從 17 年的 47%快速提至 21 年的 52%。22 年開始強化功能性布局，鞋產品占比同比提升 10pct 至 52%。從細分場景看，運動時尚、籃球、跑步為前三大細分項目，17 年后在中國李寧拉動下，運動時尚占比

85、從 17 年的19%快速提升至 21 年的 43%。而后在產品強化功能性策略下跑步、籃球表現突出，22 年占比分別為 19%和 29%，同比提升 3pct 和 4pct，運動時尚降至 39%。圖 35：鞋類占比快速上升，23H1 占比 54%圖 36：22 年籃球跑步占比回升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1.3 特步主品牌深耕跑步賽道，新品牌收購效果初顯 特步主品牌精準卡位跑鞋賽道，新品牌助力第二增長曲線。公司主品牌深耕大眾市場，跑步賽道先發優勢顯著。19 年收購時尚運動品牌蓋世威、帕拉丁，合資運營專業運動品牌索康尼、邁樂。19-22年公司收入/利潤

86、CAGR為16.5%/8.2%。22 年主品牌收入 111 億元，占比 86%，時尚/專業運動收入 14 億元/4 億元，占比 11%/3%，主 品 牌/時 尚 運 動/專 業 運 動 19-22 年 CAGR 分 別 為13%/44%/241%。專業運動增長迅速主要因索康尼在跑步領域的認知持續提升。公司 23H1 收入增長 14.8%至 65.2 億元，歸母凈利潤增長 12.7%至 6.7 億元。圖 37：特步多品牌矩陣初顯成效 圖 38：特步專業運動增速領跑主品牌及時尚運動 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 44%44%44%42%52%54%51%51%

87、51%52%41%40%6%5%5%6%6%6%0%20%40%60%80%100%鞋類服裝器械/配飾25%19%17%16%19%24%22%19%16%15%12%13%25%28%26%25%29%28%25%32%39%43%39%34%3%2%2%1%1%1%0%20%40%60%80%100%跑步訓練籃球運動時尚非核心6477718811154510101470.10.7243-100%100%300%500%700%0255075100125201820192020202120222023H1億元大眾運動時尚運動專業運動大眾運動YOY（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

88、信息披露與聲明 第14頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 主品牌以鞋類為主，新品牌經營質量不斷提升。主品牌中各產品類別收入占比穩定，21 年以來鞋/服/配飾占比穩定在 55%/43%/2%，18-22 年 CAGR 分別為12%/20%/17%。分品牌來看，主品牌毛利率在 20 年因疫情影響承壓，后逐步恢復，23H1 比 20 年提升 4.2pct 至 43.1%。專業運動得益于索康尼在中高端跑步認知度提升及電商渠道和店效增長，上半年首次實現盈利 900 萬，毛利率 23H1 達 42.0%。時尚運動 22 年毛利率下降 7.0pct，23H1 恢復至 42.0%，比 22 年提升提升 4.4p

89、ct，蓋世威于 2022 年在內地開展運營，門店運營成熟后店效持續提升。圖 39：特步主品牌鞋類/服飾/配飾收入占比穩定 圖 40：特步大眾運動毛利率最高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1.4 361 度聚焦主品牌，兒童業務構筑第二增長極 361 度聚焦主品牌，兒童業務構筑第二增長極。公司主品牌 361 度成人深耕大眾運動市場，主打高性價比的專業及潮流運動服飾，2009 年創立 361 度童裝，近幾年增長領跑成人業務，已成為第二增長極。18-22 年成人業務和童裝的 CAGR 分別為6%和 15%。22 年公司收入 69.6 億元，同比增長 17.3%

90、，歸母凈利潤 7.5 億，同比增長 24.3%。其中，361 度成人收入 54 億元，同比增長 14%，占比 78%；兒童收入14.4億元，同比增長30%，占比21%。18-22年收入及利潤的CAGR為7.6%和25.3%。圖 41：361 度 23H1 營收 43.1 億元，同比增長 18%圖 42：361 度 23H1 童裝營收 9.1 億元，同比增加 33%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 62%55%57%55%55%55%36%43%41%43%43%43%2%2%2%2%2%2%0%20%40%60%80%100%20182019202020212

91、0222023H1鞋履服飾配飾43.1%42.0%42.0%35%37%39%41%43%45%201820192020202120222023H1大眾運動專業運動時尚運動52 52 56 51 59 70 43-10%0%10%20%020406080營業收入（億元）營業收入YOY（右軸）42 44 41 47 54 33 8 10 9 11 14 9-20%0%20%40%0102030405060201820192020202120222023H1億元成人主品牌童裝成人同比YOY（右軸）童裝同比YOY（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共34頁 簡單金

92、融 成就夢想 成人鞋類及童裝占比持續增加，鞋類盈利能力較強。22 年成人業務占比 78%，童裝業務占比 21%（比 18 年提升 5pct），23H1 童裝毛利率 42.4%，比 22 年提升 1.5pct至。得益于多款搭載新技術、覆蓋不同消費場景需求、以及 NBA 球星 IP 產品的推出，23H1 成人鞋收入增長 28%至 19 億元，占比 44%，較 22 年底提升 3.1pct。且鞋類產品毛利率表現更優，近 5 年均在 40%以上。圖 43：361 度在 23H1成人鞋類及童裝占比增加 圖 44：361 度成人鞋類毛利率由于成人服裝 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，

93、申萬宏源研究 3.2 渠道升級與下沉發力并舉，聚焦運營效率提升 3.2.1 安踏 DTC 轉型提質增效，以多層級門店匹配客群需求 安踏 DTC 轉型持續推進，線下門店提質增效。23H1 主品牌 DTC 收入同比提升 22%至 80.9 億元，占比 57.1%。23H1 安踏成人 DTC 門店約 5500 家，其中約 43%為直營（2365家），57%由加盟商按公司標準運營（3135 家）；兒童涉及門店約 2200 家，其中約 66%直營（1452 家），34%由加盟商運營（748 家）。圖 45：2023H1 安踏主品牌 DTC 占比達 57%圖 46：安踏旗下各品牌門店數量總體保持穩定 資料

94、來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：2019 和 2020 安踏主品牌和安踏兒童店鋪數量合并公布 42.7%42.4%40.7%42.7%41.0%44.1%38.5%36.6%39.0%36.2%35.2%31.6%15.7%17.7%18.2%18.7%20.7%21.1%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1成人鞋類成人服飾成人配飾童裝其他35%37%39%41%43%45%201820192020202120222023H1鞋類服裝童裝9%36%49%57%32%34%35%33%58%30%16%10%

95、0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1DTC電子商務傳統批發及其他10516 9922 6832 6924 6941 1951 2006 2054 1984 1942 136 175 182 191 183 185 157 155 161 160 2571 2679 2692 11010010001000010000020192020202120222023H1個安踏主品牌FILADESCENTEKOLON安踏兒童 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 門店數量穩定，結構優化，以多層級的門店匹配客群需求。

96、23H1 主品牌成人/兒童門店分別為 6941 家/2692 家，比 22 年末凈增 17 家/13 家。后續將構建 Arena（競技場級）/Palace（殿堂級）/Elite(精英級)/AES（標準級）/AS（非規店）等差異化的渠道結構，以不同形象匹配不同商圈和客群。FILA 聚焦渠道效率提升，23H1 門店比 22 年末凈減 42 家至 1942 家。圖 47：安踏差異化店鋪覆蓋不同商圈 資料來源：安踏投資者日 PPT，申萬宏源研究 3.2.2 李寧以開優質大店助推渠道升級，后續將更加重視下沉市場 李寧大店戰略成效明顯，后續發力下沉市場。1）渠道升級策略成效顯著。截至到23H1，李寧門店數

97、為 7448 家，比 22 年底減少 155 家，平均面積超 240 平；大店超 1630家，平均面積超 410 平，占比 22%。高質量店鋪全面優化品牌形象，提升單店產出，23H1平均月店效提升中單位數。2）當前高線城市布局已較為充分，后續將發力下沉市場。優化渠道結構和形象，在空白地區積極開店，并推出適配的高性價比產品。3）渠道結構仍以加盟為主。23H1 直營收入同比增長 22%至 34 億元，占比 24%。批發收入增長 14%至 67億元，占比 48%。電商微增 1.7%至 36 億元，占比 26%。圖 48：李寧直營渠道上半年同比增長 22%圖 49：李寧線下銷售以經銷為主，直營為輔 資

98、料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 47%50%48%48%49%48%30%26%23%22%21%24%21%23%28%28%29%26%2%2%2%1%2%2%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223H1加盟直營電商國際47214838515747634770486547441541150612921149116514301423173793110110211202130812810100020003000400050006000201720182019202020212022 2023H1個經銷直營李寧YOUNG

99、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 3.2.3 特步維持較快拓店節奏，九代店升級推動店效提升 特步渠道仍在擴張，九代店升級成果顯著。1）主品牌維持較快拓店速度，九代店升級提升店效。23H1 特步成人門店為 6443 家，比 22 年底凈增 130 家，其中，新升級的九代店占比超過 50%，推動月均店效持續提升。特步兒童門店凈增加 68 家至 1588 家。2）新品牌布局高線城市，店效表現優異。時尚運動蓋世威和帕拉丁在亞太地區門店為 80 家/60 家，比 22 年底凈增 8/4 家，平均面積為 200 平/140 平，月店效超 30 萬

100、/超 20 萬（店效來自公開業績交流，下同）。索康尼和邁樂 23H1 在內地門店分別為 80 家/5 家,比 22 年底凈增 11/1 家，索康尼平均面積 100 平，月店效超 30 萬，為率先盈利的品牌。圖 50：特步成人和兒童上半年凈增加 130/68 家 圖 51：特步全新九代店門店形象（深圳東門品牌中心店）資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：蓋世威和帕拉丁為在亞太地區（包括中國內地）門店數，索康尼和邁樂為在中國內地門店數量 資料來源：中國服裝協會企業動態|特步第九代形象品牌中心店，開啟零售新紀元，申萬宏源研究 3.2.4 361 度門店仍有開店空間，渠道升級加速進行 361 度店鋪快

101、速擴張，渠道升級加速進行。361 度門店相比其他運動品牌，門店數量想對更高少，目前仍保持較快的拓店節奏。截至到 23H1，其成人/兒童在大陸共有 5642家/2448 個銷售點，較 22 年底增加 162/160 家。其中，成人裝九代店數量增至 3182 家，占比56.4%，兒童四代店數量增加至1939家，占比79.2%，較22年底提升7.8pct/7.4pct。店鋪的升級帶來了更好的門店形象、更大的陳列面積，推動店效逐步提升。23H1 成人/兒童平均面積 132/96 平米，較 22 年底增加 3/4 平米。根據公司中報業績公開交流，23 年成人裝目標店效 200-250 萬，約合 17-2

102、1 萬/月，正加速追趕頭部運動品牌。圖 52：361 度門店平均面積逐步提升 圖 53：361 度成人九代店和兒童四代店占比持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6151 6251 6313 6443 1179 1480 1520 1588 44 50 72 80 57 71 56 60 44 46 69 80 6 7 4 5 11001000020212022H120222023H1個特步成人特步兒童蓋世威帕拉丁索康尼邁樂111114120129132626980929605010015020192020202120222023H1成人裝平均門店面積兒

103、童門店平均面積平方米6%28%37%49%56%12%45%60%72%79%0%20%40%60%80%100%02,0004,000202020212022H120222023H1個九代店數量四代店數量九代店占比四代店占比 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 3.3 產品端強化專業屬性，價格兼顧大眾市場 科技性能仍為產品競爭的焦點，技術迭代強化專業實力。國貨品牌持續進行科技創新，推出各自當家技術，賦能產品的專業性能。以功能性強、專業性高，直接體現科技能力的跑鞋為例，中底材料是決定一雙跑鞋緩震回彈性能的關鍵所在。安踏 2021 年推出

104、國家隊裝備氮科技，首創尼龍彈性體子胚發泡工藝，讓產品更輕彈、持久。李寧 2019 年推出輕彈科技，能量回彈率達 80%，質量比普通 EVA 減重 50%。特步、361 度也陸續升級 XTP ACE、CQT EXTREM3 等中底科技，回彈、輕質等性能持續突破。各品牌核心科技除了在高端線中使用外，部分也已搭載到中低價位產品，滿足大眾需求，以專業性能賦能運動表現。表 4：國貨品牌中底科技 資料來源：公司公告，官方天貓旗艦店，申萬宏源研究 各品牌強化產品矩陣建設，覆蓋不同場景、專業度及價格，有效滿足多元化用戶需求。安踏基于不同的跑步場景，以競速比賽、競速訓練、緩震、輕松暢跑、越野戶外構建五大跑鞋矩陣

105、。李寧根據不同等級的跑者，以競速、彈速、保護、超輕搭建四大專業跑步矩陣，均搭載科技賦能產品性能。特步、361度產品在高性價比優勢之上，強化爆款打造，160X、飛飚 future 分別為各自最具代表性跑鞋，市場認可度持續提升。圖 54：安踏通過五大系列構建跑鞋矩陣 資料來源：安踏投資者日 PPT,申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：李寧科技下跑步系列矩陣 圖 56：361 度近幾年主推的代表性產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 57：特步通過三大系列構建跑鞋矩陣 資料來源：

106、公司公告，申萬宏源研究 消費降級下產品更具性價比，打破高線低線城市一盤貨，產品與渠道精準匹配。安踏、李寧在談及未來發展規劃中都曾強調，未來將擁抱下沉市場廣闊的消費潛力，重視下沉市場布局，推出更多高性價比產品，用專業科技為大眾提供平替價值。同時也將打破此前高線低線城市一盤貨的模式，強調在不同層級市場、不同類型的渠道中提供差異化產品，高端線重點在高線城市商圈推廣，高性價比的低價產品重點在低線城市渠道鋪開，從而更好挖掘終端潛力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 23 年以來國貨品牌產品價格帶開始出現下探趨勢。根據魔鏡數據，2020-2022

107、 年天貓平臺運動鞋品類中，安踏和李寧產品價格帶均逐步上升，而 23 年 1-10 月則出現下移趨勢，其中，400 元以下的產品在分別占比 78%/53%，較 2022 年分別提升 7.0/0.9pct，600 元以上中高價位產品占比為 6%/18%，較 22 年分別下降 4.9/3.8pct。特步、361 度高價位產品占比仍在提升，主要因產品定價本身相對更低，且近兩年技術進步明顯，爆款尖貨認可度不斷提升，尤其是 361 度將線上作為發布爆款的首發平臺，以觸達更多客群。圖 58：安踏 400 元以下產品占比提升 7.0pct 圖 59：李寧 400 元以下產品占比提升 0.9pct 資料來源：魔

108、鏡市場數據情報，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場數據情報，申萬宏源研究 圖 60：23 年 1-10 月特步天貓平臺 200 元以下及 800 元以上產品占比提升 圖 61：23 年 1-10 月 361 度受益于天貓平臺爆款發布運動鞋價格上移 資料來源：魔鏡市場數據情報，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場數據情報，申萬宏源研究 我們認為，價格策略的靈活調整有助于國貨品牌及時響應用戶當下的購物需求，更好地把握市場機遇。但中長期而言，消費升級的趨勢仍將延續，未來通過科技的迭代、專業性能的提升，解決產品使用痛點，從而獲得產品溢價，仍然是各個品牌持續發力的方向。多品類擴展撬動細分市場消費潛力。在穩固大

109、眾運動基本盤的同時，細分市場的布局已成為重要增長點，國貨運動品牌陸續在具有高增速的小眾賽道推出新品類，搶占淺灘市場，如兒童、戶外、瑜伽、滑雪、網球等。安踏在 23 年 9 月，正式推出大地之殼專業戶外產品15%18%56%60%18%16%5%5%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100011%9%41%44%26%29%14%11%4%4%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100

110、046%47%46%38%4%7%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=100044%39%33%32%9%7%11%12%10%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年23年1-10月02002004004006006008008001000=1000 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 線，強勢進軍專業戶外市場。22 年 1 月，冰雪運動日益盛行，李寧推出全新滑雪品類，打造LI-NING SNOWBOAR

111、DING 單板滑雪系列，圍繞專業與中國元素兩大核心，以極限使用場景出發進行研發與制作。圖 62：安踏“大地之殼”系列沖鋒衣 圖 63：李寧滑雪系列男女同款反光寬松滑雪夾克 資料來源：安踏天貓旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.財務分析：國產品牌成長及盈利性優于國際老牌 4.1 成長性：過去 5 年維度李寧安踏領銜高增 國產品牌收入快于國際老牌，過去 5 年維度安踏、李寧增速最高。安踏、李寧、特步在 17-22 年收入的 CAGR 分別為 26%、24%、20%，而耐克（時間區間調整后）和阿迪在大中華區過去 5 年的收入 CAGR 為 11%和-5%，國產品牌展現出較高成

112、長性。22 年以來，第二梯隊的國產品牌如特步、361 度勢頭較強，特步收入增長中雙位數-20%以上，361度增長高雙位數。耐克和阿迪 22 年下滑明顯，23 年前三季度恢復個位數-低雙位數增長。圖 64：過去 5 年國產品牌收入增速快于國際品牌 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：1）阿迪達斯 18-19 年收入缺失，是因為未單獨披露大中華區收入，含在了亞太及新興市場，20 年恢復披露。2）阿迪因披露了三季報，因此 23H1對應為三季報收入及增速，Nike 為 FY24Q1（23 年 6-8 月）收入及增速，國產品牌則為中報數據。3）Nike 財報的時間劃分為 6-8 月為 Q1，9-11

113、 月 Q2，12-次年 2 月為 Q3，次年 3-5 月為Q4，為了增加時間的可比性，我們將數據統計區間重新劃分，公司披露的 Q3（前一年 12 月-行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 本年 2 月）為一年的開始，次年 Q2（9-11 月）為結束，比如 2017 年統計的數據為 16 年 12月-17 年 11 月，對應公司財報的 FY17Q3-FY18Q2 利潤端李寧在國潮紅利及品牌升級下，增長最快。安踏、李寧、特步在 17-22 年利潤的 CAGR 分別為 20%、51%、18%，而耐克（時間區間調整后）和阿迪全球層面凈利潤CAGR

114、 為 9%和-12%，在國潮紅利及費用管控優化下，國產品牌利潤表現依然強于國際老牌。361 度從 2021 年以來利潤端增長勢頭強勁，2021-2023H1 凈利潤增速 45%、24%、28%，主要得益于產品和渠道的升級帶動毛利率提升，以及財務費用等的優化。圖 65：過去 5 年運動品牌中李寧凈利潤復合增速最快 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：阿迪因披露了三季報，因此 23H1 對應為三季報收入及增速，Nike 為 FY24Q1（23 年 6-8 月）收入及增速，國產品牌則為中報數據。Nike 財報的時間劃分為 6-8 月為 Q1，9-11 月 Q2，12-次年 2 月為 Q3，次年

115、3-5 月為 Q4，為了增加時間的可比性，我們將數據統計區間重新劃分，公司披露的 Q3（前一年 12 月-本年 2 月）為一年的開始，次年 Q2（9-11 月）為結束，比如 2017 年統計的數據為 16 年 12 月-17 年 11 月，對應公司財報的 FY17Q3-FY18Q2 4.2 盈利能力：李寧、安踏利潤率較高，361 度提升較快 盈利能力上，安踏盈利能力表現相對更優。得益于安踏主品牌 DTC 以及高毛利率的FILA、戶外新品牌占比提升，安踏毛利率從 2017 年的 49.4%提升到 23H1 的 63.3%，升幅達到 13.9pct，李寧同期提升 1.7pct 至 48.8%，其他

116、品牌基本上穩定。從毛利率的絕對水平上看，安踏最高，21 年后均超 60%，李寧、阿迪達斯次之，過去 5 年基本在 48%-50%之間，Nike 毛利率穩定在 43%-46%。Nike、阿迪達斯毛利率比李寧安踏更低，預計主要由于渠道中加盟占比較高導致。361 度因產品定價較低，毛利率基本在 38%-42%。凈利率上，安踏凈利率較高，李寧、361 度凈利率過去幾年提升較快。安踏凈利率基本穩定在 15-19%之間，2020 年主品牌 DTC 轉型導致費用增加，降低至 15.6%，隨后逐步改善，至 23H1 達到 17.5%。李寧在產品升級毛利率提升，渠道優化銷售費用率下降之 行業深度 請務必仔細閱讀

117、正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 下，凈利率從 2017 年的 5.8%提升至 23H1 的 15.1%，增幅為 9pct。361 度 2020 年后在產品優化、加強費用管控、財務費用節省等拉動下，凈利率提升較快，從 2017 年的 9%提升至 23H1 的 17.5%，增幅達 9pct。耐克、阿迪、特步過去幾年凈利率因疫情、新疆棉以及自身戰略調整等波動較大，23 年整體從疫情中逐步改善，至 23H1 特步凈利率 10.2%，Nike 在 23 年 6-8 月和阿迪達斯 23 年前三季度的凈利率 11.2%和 4.7%。圖 66：安踏、李寧毛利率水平相對較高

118、 圖 67：安踏、李寧、361 度凈利率表現較好 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：NIKE 2017年毛利率對應財年為 FY18，對應時間為 2017.6-2018.5，后續年份依次類推，NIKE 2023H1 為 FY24Q1 毛利率（23年 6-8 月），阿迪 23H1 對應為 23 年前三季度毛利率 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：NIKE 2017年對應財年為 FY18，時間為 2017.6-2018.5，后續年份依次類推，2023H1為FY24Q1凈利率（2023年6-8月），阿迪 23H1 對應為 23Q3 凈利率 李寧銷售費用率自 17 年明顯下降。得益于營銷推廣

119、開支的大幅減少，以及收入增長后對固定費用的攤薄，李寧 23H1 銷售費用率比 2017 年下降了 8.8pct 至 28.1%。安踏因為DTC轉型、FILA等直營品牌體量擴大，23H1銷售費用率比2017年提升了10.4pct至33.3%。阿迪達斯銷售費用率過去 5 年基本在 35%上下，特步、361 度因以加盟渠道為主，銷售費用率較低，基本在 18-20%之間。Nike 銷售費率較低主要因口徑不同，公司僅將營銷推廣開支計入銷售費用，故基本穩定在 10%，將工資福利支出，研發、租金等支出計入管理費用，導致管理費用率相對較高，在 20-25%之間。其他品牌管理費用率基本穩定在 5-13%。圖 6

120、8：銷售費用率上李寧費用管控效果明顯 圖 69：管理費用率各運動公司整體穩中有降 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究，注：NIKE 2017年對應財年為 FY18，時間為 2017.6-2018.5，后續年份依次類推，阿迪銷售費用率為年報中營銷及銷售網點費用資料來源：各公司公告，申萬宏源研究，注：NIKE 2017 年對應財年為 FY18，時間為 2017.6-2018.5，后續年份依次類推 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 率、分銷及銷售費用率的加總 4.3 營運能力：李寧、361 度存貨周轉近年改善明顯 阿迪達斯短期庫存周轉仍較慢

121、，李寧、361 度表現相對較好。存貨周轉天數上，阿迪達斯從 2020 年開始受疫情、大中華區銷售疲軟等影響，存貨周轉放緩，23Q1-Q3 存貨周轉天數為 170 天，同比 2017 年增加 43 天。安踏 23H1 為 124 天，比 17 年增加 50 天，主要因主品牌 DTC 轉型以及直營的 FILA、戶外新品牌發展較快。Nike 整體穩定，FY24Q1（23 年 6-8 月）周轉天數為 107 天。李寧 2017 年以來持續改善，一方面是從上一輪調整和去庫中逐步走出，另一方面也受益于產品、管理能力提升周轉加快。23H1 存貨周轉天數同比 2017 年下降 22 天至 57 天。361 度

122、在產品及運營提升，周轉加快的帶動下，23H1存貨周轉天數為 86 天，同比 2017 年下降 5 天。特步周轉放緩主要與疫情影響銷售、海外需求回落影響新品牌海外銷售有關。應收賬款周轉天數安踏、李寧表現更優。361 度和特步應收賬款周轉較長，主要由于其線下門店均為加盟渠道，相比直營渠道 2C 銷售即時收款，回款速度更慢一些。且 361度對加盟商的支持并非行業較多的補貼、返點等優惠，而是給予賬期支持，以維持和加盟商長期穩定的合作關系，因而在周轉天數上比其他公司更高，基本在 150 天左右，23H1逐步降低至 144 天，特步為 116 天。其他品牌應收賬款周轉天數較快，李寧、安踏近兩年基本維持 1

123、0-25 天左右，Nike、阿迪達斯基本在 30-40 天。圖 70：李寧、361 度存貨周轉天數改善明顯 圖 71：應收賬款周轉天數安踏、李寧表現更優 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 5.估值分析 從歷史 PE 中樞看，當前估值已處于歷史低位?；仡欉^往體育品牌的 PE（基于盈利預測）表現，安踏在 11-17 年估值中樞約為 20 倍，18 年以來中樞基本在 30 倍。李寧 17 年及之前因業績仍處于低谷期，PE 不具備參考意義，17 年之后估值中樞基本在 30-35 倍之間。特步 21 年前估值中樞約 10 倍，21 年后升至 17 倍以上。361 度

124、 15 年以來中樞基本在 10 倍左右。當前李寧、安踏基于 24 年業績預測分別為 11 倍（24 年假設凈利潤 43 億）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 和 17 倍（24 年假設凈利潤 114 億元），特步、361 度基于 24 年業績預測分別為 9 倍（24年假設凈利潤 12.6 億）和 6 倍（24 年假設凈利潤 11.1 億元），已處于歷史中樞估值低位。即使考慮未來增速放緩，PEG普遍都在1倍及以下，而海外品牌多在2倍以上。以23-25年凈利潤的復合增速作為 PEG 的分母計算，24 年安踏、李寧、特步、361 度 PEG

125、 分別為1、0.7、0.4、0.3 倍，而海外品牌普遍在 2 倍以上的 PEG，如 Nike PEG 為 2 倍、lululemon2.5倍、Skechers 為 1.3 倍。當前國產運動品牌股價已經充分反映消費弱復蘇、未來增速放緩的悲觀預期，無論是從 PE 還是從 PEG 角度看，估值均處于較低水平，進一步下行的空間相對有限，而零售環境若有好轉，估值將則有較大向上修復的空間。圖 72：李寧 17 年之后估值中樞基本在 30-35 倍之間 圖 73：安踏體育 18 年以來中樞基本在 30 倍 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 74：特步 21 年前估值中樞

126、約 10 倍，21 年后升至 17倍以上 圖 75：361 度 15 年以來中樞基本在 10 倍 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 表 5：運動品牌業績增速及 PEG 比較 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE CAGR（23-25 年）PEG 評級 2023/12/15 23E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 國貨品牌 2020.HK 安踏體育 2,122 96.3 114.1 133.3 20 17 14 17.7%1.0 買入

127、2331.HK 李寧 499 37.0 43.5 49.2 12 10 9 15.4%0.7 增持 1368.HK 特步國際 117 10.3 12.6 15.0 10 8 7 20.7%0.4 買入 1361.HK 361 度 70 9.4 11.1 13.0 7 6 5 17.3%0.3 買入 6110.HK 滔搏 380 23.0 27.1 31.5 15 13 11 17.0%0.7 買入 國際品牌 NKE.N Nike 1,842 57.2 65.9 74.3 32 28 25 13.9%2.0-ADS.DY Adidas 355 0.2 8.6 13.7-41 26-LULU.O

128、Lululemon 592 15.4 17.5 19.8 39 34 30 13.5%2.5-DECK.N Deckers 180 6.2 6.9 7.7 29 26 23 11.8%2.2-SKX.N Skechers 96 5.7 6.3 7.1 17 15 13 11.5%1.3-UAA.N Under Armour 37 2.3 2.7 3.2 16 13 11 19.0%0.7-COLM.O Columbia 50 2.8 2.8 3.2 18 18 16 7.1%2.5-資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；注：海外公司盈利預測為 Bloomberg 一致預期，國內

129、公司盈利預測為申萬宏源預測；海外公司貨幣單位均為本幣；港股公司市值單位為本幣、盈利預測單位為人民幣，故PE計算按港幣兌人民幣的即期匯率（0.9）進行了換算 6.投資分析意見 投資分析意見：1）短期而言，當前運動品牌需求穩步復蘇，庫存去化穩步進行。四季度旺季發力、春節延后及低基數下，終端銷售有望加速增長，年底庫銷比也有望逐步回歸至健康水平。2）中長期而言，運動賽道將步入穩步增長階段，但結構性機會持續涌現。細分小眾運動需求撬動新場景、新賽道的快速崛起。當前中國市場運動滲透率、人均支出對標海外仍有較大差距，量價提升之下未來成長空間依舊廣闊。3）細分賽道需求崛起更加考驗各公司的多品牌、多運營能力，國貨

130、品牌在品類拓展、產品創新、渠道優化等方面持續發力，未來市場率仍有提升空間。板塊自年初開始回調，當前估值已降低至歷史較低分位。即使考慮后續增長中樞放緩，當前國貨品牌 PEG 也基本在 1 倍及以下，而海外品牌約 2 倍左右。當前首推多品牌前瞻布局、品牌管理能力優異的安踏體育，建議關注產品力突出、存貨正加速去化的李寧；以及產品和渠道進步明顯、高性價比優勢突出的特步國際、361 度。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 7.風險提示 經濟恢復不及預期風險。全球經濟增長趨緩，貿易摩擦及人口紅利逐漸消失下，未來宏觀經濟走勢存在一定程度的不確定性，若

131、經濟恢復不及需求，可能導致終端消費疲軟。存貨增加風險。存貨是服裝企業的重要經營指標，若終端動銷走弱，或庫存去化不及預期，可能導致存貨風險增加，企業計提存貨減值損失，業績均可能受損。市場競爭加劇風險。若經濟及消費趨勢持續恢復較弱，各品牌終端銷售不及預期，可能不得不采取大力促銷或降低產品定價，可能會使市場價格競爭加劇，影響企業盈利表現。表 6：紡織服裝行業估值比較表 板塊 證券代碼 公司簡稱 當前股價 總股本（億股）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級 2023/12/15 23E 24E 25E 23E 24E 25E 運動服飾 2020.HK 安踏體育 74.90 28.3 2,122

132、96.3 114.1 133.3 20 17 14 買入 2331.HK 李寧 19.00 26.3 499 37.0 43.5 49.2 12 10 9 增持 1368.HK 特步國際 4.43 26.4 117 10.3 12.6 15.0 10 8 7 買入 1361.HK 361 度 3.37 20.7 70 9.4 11.1 13.0 7 6 5 買入 大眾服飾 600398.SH 海瀾之家 7.52 43.2 325 29.6 32.7 36.6 11 10 9 買入 002563.SZ 森馬服飾 6.03 26.9 162 12.7 14.9 17.5 13 11 9 增持 60

133、3877.SH 太平鳥 15.28 4.7 72 5.0 6.5 7.4 15 11 10 買入 中高端服飾 3998.HK 波司登 3.39 109.1 370 26.3 31.1 35.7 13 11 9 買入 002832.SZ 比音勒芬 32.87 5.7 188 9.4 11.8 15.0 20 16 12 買入 002154.SZ 報喜鳥 5.70 14.6 83 6.8 8.0 9.4 12 10 9 買入 003016.SZ 欣賀股份 8.40 4.3 36 2.4 2.9 3.3 15 13 11 增持 603587.SH 地素時尚 13.59 4.8 65 5.5 6.2

134、7.1 12 10 9 增持 603808.SH 歌力思 9.65 3.7 36 2.3 3.6 4.2 15 10 8 買入 301276.SZ 贏家時尚 14.40 7.0 101 7.7 9.2 10.6 12 10 9 買入 家紡 002293.SZ 嘉曼服飾 25.06 1.1 27 2.0 2.6 3.3 14 10 8 買入 002327.SZ 羅萊生活 9.51 8.3 79 6.3 7.9 9.4 13 10 8 增持 紡織制造 2313.HK 富安娜 9.02 8.3 75 5.9 6.6 7.3 13 11 10 買入 300979.SZ 水星家紡 14.65 2.6 3

135、8 3.6 4.2 5.0 11 9 8 買入 605138.SH 申洲國際 86.00 15.0 1,293 46.0 56.6 67.1 26 21 18 買入 300888.SZ 華利集團 52.06 11.7 608 32.0 37.4 44.7 19 16 14 買入 002003.SZ 盛泰集團 7.94 5.6 44 3.0 3.8 4.5 15 12 10 增持 603558.SH 穩健醫療 36.60 5.9 218 22.1 11.8 13.4 10 18 16 買入 603908.SH 偉星股份 10.52 11.7 123 5.7 6.6 7.9 22 19 16 買入

136、 605080.SH 健盛集團 10.13 3.7 37 2.4 2.9 3.7 16 13 10 買入 300577.SZ 牧高笛 37.32 0.7 25 1.3 1.7 2.0 19 15 12 增持 603055.SH 浙江自然 21.20 1.4 30 1.8 2.2 2.6 17 14 11-601339.SH 開潤股份 14.77 2.4 35 1.5 2.2 2.7 23 16 13 增持 603889.SH 臺華新材 12.11 8.9 108 4.5 7.0 9.0 24 15 12-605189.SH 百隆東方 5.21 15.0 78 6.2 10.1 12.6 13

137、8 6 買入 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：港股的股價、市值單位為港幣，歸母凈利潤為人民幣，PE 計算匯率為港元兌人民幣即期匯率（0.91）；有評級者對應申萬宏源預測，無評級者對應 Wind 一致預期 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

138、的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的

139、投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們

140、采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接

141、受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

142、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。