《紡織服裝行業2024年報及2025一季報總結：聚焦內需改善關注關稅影響-250511（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服裝行業2024年報及2025一季報總結：聚焦內需改善關注關稅影響-250511（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-11 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 11%3%-1%相對收益 6%4%-6%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）104 總市值（億）6034 流通市值（億）6022 市盈率（倍）33.27 市凈率（倍）1.67 成分股總營收（億）4650 成分股總凈利潤（億）183 成分股資產

2、負債率（%）39.03 相關報告 洞察海外之斯凱奇：差異定位，踵事增華-20250401 政策提振消費，靜待東風來臨-20241225 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20361258 證券分析師：蘇浩洋證券分析師：蘇浩洋 執業證書編號：S0550524100004 13321872331 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 聚焦聚焦內需改善內需改善，關注關稅影響，關注關稅影響-紡織服裝紡織服裝 2024 年報年報及及 2025 一季報總結一季報總結 報告摘要：報告摘要：Table_Summar

3、y 內需內需延續穩健改善，出口景氣度延續穩健改善，出口景氣度分化分化。2024 年消費者信心緩慢修復，紡服零售增速仍弱于社零整體水平。服裝鞋帽針織品類零售額累計同增0.3%（大盤同增 3.8%），25Q1 延續 24Q4 改善趨勢同增 3.4%，同消費大盤（同增 4.6%）差距已有縮小。展望 2025 年，Q2/Q3 在低基數下有望加速改善；出口端，越南服裝及鞋類出口景氣度有所延續，中國紡織品出口則有所回落，對等關稅影響下短期內仍將存在一定擾動。紡織服飾大盤走勢彈性較強，估值修復空間較大紡織服飾大盤走勢彈性較強，估值修復空間較大。自 2024 年至 2025Q1，A 股紡織服飾板塊下跌 7%，

4、跑輸滬深 300 指數 21.8pct，服裝家紡/紡織制造細分板塊分別下跌 8.3%/4%。而自 2024 年 9 月末以來，紡織服飾板塊上漲跑贏滬深 300 指數 5.6pct，展現出較強彈性。從估值角度來看，目前仍處于 2017 年以來 20%分位左右水平，仍有較大修復空間。服裝家紡：期待終端持續改善服裝家紡：期待終端持續改善，營運狀況良好，營運狀況良好。2024 年服裝家紡板塊平均營收同降 3.2%，25Q1 報表端延續承壓態勢。各公司堅持謹慎的經營策略，庫存持續去化保持健康水平。庫存可控的情況下，各公司控制折扣，25Q1 盈利能力已有所改善。從經營趨勢來看，消費者信心緩慢修復過程中，“

5、消費降級”現象延續，大眾定位品牌表現優于中高端定位；渠道上，大眾品牌亦有推動逆勢拓店。運動鞋服：戶外高景氣延續，運動鞋服：戶外高景氣延續，關注全球化進展關注全球化進展。運動鞋服細分行業在波動的消費環境中始終保持穩健，2024 年四家運動公司收入同增 8.7%，可比凈利潤同增 12%。目前運動鞋服整體估值處于低位，修復空間仍在。從經營趨勢來看，各公司線下門店數量趨于平穩，以單店優化為主要方向，通過多類型門店的建設精細化運營；產品端拓寬價格帶，強化性價比產品布局，進一步發力戶外高景氣度賽道。紡織制造：訂單保持穩健，關稅影響仍待觀察。紡織制造：訂單保持穩健，關稅影響仍待觀察。目前對等關稅落地情況仍存

6、在較大不確定性，短期或將影響客戶下單節奏，中長期加速推進產能轉移。訂單跟蹤來看，目前海外整體需求平穩、庫存處于低位，國際品牌后續指引穩健，對于制造訂單提供一定支撐。紡織制造板塊于 2024年順利修復，2025Q1 仍維持穩健增長。投資建議投資建議：服裝家紡終端消費已呈改善趨勢，運動鞋服表現持續領先。后續內需政策刺激下，Q2/Q3 終端低基數下存在增速超預期機會。建議關注運動鞋服標的【安踏體育】、【李寧】、【特步國際】及【361 度】，大眾休閑及童裝領先企業【森馬服飾】，家紡領先企業【羅萊生活】；紡織制造 24 年訂單修復，25Q1 整體維持正增態勢。目前海外整體需求平穩、庫存處于低位，國際品牌

7、后續指引穩健。短期內對等關稅落地仍存在不確定性，對于客戶下單節奏或有影響。因此建議關注產能布局多元、美國收入占比較低的企業【華利集團】、【開潤股份】及【健盛集團】。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、宏觀政治經濟波動、匯率波動、原材料價格波動、盈利預測及估值不及預期等 -30%-20%-10%0%10%20%2024/52024/8 2024/11 2025/2紡織服飾滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.行業概覽：內需延續穩健改善，出口景氣度分化行業概覽：內需延續穩健改善，出口景氣度分化.4 2.

8、紡織服飾板塊行情回顧紡織服飾板塊行情回顧.5 3.服裝家紡：期待終端持續改善，營運狀況良好服裝家紡：期待終端持續改善，營運狀況良好.8 3.1.營收承壓，利潤端負杠桿效應體現.8 3.2.“消費降級”趨勢延續，大眾品牌門店逆勢擴張.10 3.3.重點公司分析及投資建議.12 4.運動鞋服：戶外高景氣延續，關注全球化進展運動鞋服：戶外高景氣延續，關注全球化進展.13 4.1.終端表現領先，財務指標穩健.13 4.2.運動鞋服板塊估值仍有修復空間.15 4.3.多類型門店精細化運營，強化產品布局廣度.17 4.4.重點公司分析及投資建議.19 5.紡織制造：訂單整體保持穩健，關稅影響仍待觀察紡織制

9、造：訂單整體保持穩健，關稅影響仍待觀察.20 5.1.對等關稅落地情況仍存在不確定性.20 5.2.訂單跟蹤：海外品牌經營保持韌性，庫存處于較低水平.24 5.3.24 年訂單修復順利，25Q1 維持正增長.25 5.4.重點公司分析及投資建議.27 6.投資建議投資建議.28 7.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：社會消費品及紡織品服飾零售額當月增速：社會消費品及紡織品服飾零售額當月增速.4 圖圖 2：社會消費品及紡織品服飾零售額累計增速：社會消費品及紡織品服飾零售額累計增速.4 圖圖 3：中國消費者信心指數：中國消費者信心指數.4 圖圖 4：中國服裝相關商品出口金額當月增

10、速：中國服裝相關商品出口金額當月增速.5 圖圖 5：越南服裝相關商品出口金額當月增速：越南服裝相關商品出口金額當月增速.5 圖圖 6：A 股紡織服飾板塊股價表現股紡織服飾板塊股價表現.5 圖圖 7：A 股各版塊股各版塊 2024.1.22024.9.23 區間漲跌幅區間漲跌幅.6 圖圖 8：A 股各版塊股各版塊 2024.9.242025.3.31 區間漲跌幅區間漲跌幅.6 圖圖 9：A 股紡織服飾板塊估值股紡織服飾板塊估值 PE 情況情況.7 圖圖 10：A 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例.8 圖圖 11：A+H 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例.8 圖圖 12：服

11、裝家紡版塊平均營收（億元）及同比：服裝家紡版塊平均營收（億元）及同比.9 圖圖 13：服裝家紡版塊季度平均營收（億元）及同比：服裝家紡版塊季度平均營收（億元）及同比.9 圖圖 14：服裝家紡版塊平均存貨（億元）及同比：服裝家紡版塊平均存貨（億元）及同比.9 圖圖 15：服裝家紡版塊存貨周轉天數（天）：服裝家紡版塊存貨周轉天數（天）.9 圖圖 16：服裝家紡版塊毛利率及凈利率情況：服裝家紡版塊毛利率及凈利率情況.10 圖圖 17：服裝家紡版塊季度毛利率及凈利率情況：服裝家紡版塊季度毛利率及凈利率情況.10 圖圖 18：服裝家紡平均歸母凈利潤（億元）及同比：服裝家紡平均歸母凈利潤（億元）及同比.1

12、0 圖圖 19：服裝家紡季度凈利潤（億元）：服裝家紡季度凈利潤（億元）.10 圖圖 20：部分品牌服飾公司：部分品牌服飾公司 2024 年線上渠道及整體營收增速對比及線上收入占比年線上渠道及整體營收增速對比及線上收入占比.12 圖圖 21：H 股運動鞋服板塊營收（億元）及同比股運動鞋服板塊營收（億元）及同比.13 圖圖 22：H 股運動鞋服半年度營收（億元）及同比股運動鞋服半年度營收（億元）及同比.13 圖圖 23：H 股運動鞋服公司毛利率情況股運動鞋服公司毛利率情況.14 圖圖 24：H 股運動鞋服板塊存貨（億元）及同比股運動鞋服板塊存貨（億元）及同比.14 kWlYmUjWjX9UiZtR

13、7NbP7NsQoOsQqNlOnNmRfQmNnRaQmMwPNZmQsMwMtOnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 25：H 股運動鞋服公司存貨周轉天數（天）情況股運動鞋服公司存貨周轉天數（天）情況.15 圖圖 26：H 股運動鞋服板塊凈利潤（億元）及同比股運動鞋服板塊凈利潤（億元）及同比.15 圖圖 27：H 股運動鞋服公司凈利率情況股運動鞋服公司凈利率情況.15 圖圖 28：H 股運動鞋服重點公司股價表現股運動鞋服重點公司股價表現.16 圖圖 29：H 股運動鞋服重點公司估值股運動鞋服重點公司估值 PE 情

14、況情況.16 圖圖 30：安踏品牌多類型門店：安踏品牌多類型門店.18 圖圖 31：美國紡織品相關產品進口分國家占比：美國紡織品相關產品進口分國家占比.22 圖圖 32：紡織品出口大國對美紡織品相關出口占全部出口占比：紡織品出口大國對美紡織品相關出口占全部出口占比.22 圖圖 33：美國服裝及鞋類銷售額當月同比情況：美國服裝及鞋類銷售額當月同比情況.24 圖圖 34：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）.24 圖圖 35：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比.24 圖圖 36：紡織制造版塊平均營收（億元）及同比：紡織制

15、造版塊平均營收（億元）及同比.25 圖圖 37：紡織制造版塊季度平均營收（億元）及同比：紡織制造版塊季度平均營收（億元）及同比.25 圖圖 38：紡織制造版塊毛利率及凈利率情況：紡織制造版塊毛利率及凈利率情況.26 圖圖 39：紡織制造版塊季度毛利率及凈利率情況：紡織制造版塊季度毛利率及凈利率情況.26 圖圖 40：紡織制造版塊平均凈利潤（億元）及同比：紡織制造版塊平均凈利潤（億元）及同比.26 圖圖 41：紡織制造季度平均凈利潤（億元）及同比：紡織制造季度平均凈利潤（億元）及同比.26 圖圖 42：紡織制造版塊平均存貨（億元）及同比：紡織制造版塊平均存貨（億元）及同比.27 圖圖 43：紡織

16、制造季度平均資本開支（億元）及同比：紡織制造季度平均資本開支（億元）及同比.27 表表 1：2017 年以來年以來 A 股紡織服飾板塊估值情況股紡織服飾板塊估值情況.7 表表 2：部分品牌服飾公司近期財務情況（億元）：部分品牌服飾公司近期財務情況（億元）.11 表表 3：部分品牌服飾公司門店數量情況（個）：部分品牌服飾公司門店數量情況（個）.12 表表 4：H 股重點運動鞋服品牌近期流水表現股重點運動鞋服品牌近期流水表現.14 表表 5：2017 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值情況.17 表表 6：2023 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值

17、情況.17 表表 7：H 股運動鞋服品牌門店數量情況（個）股運動鞋服品牌門店數量情況（個）.17 表表 8：安踏、李寧、特步及：安踏、李寧、特步及 361 度度 2024 年旗艦及性價比跑鞋情況年旗艦及性價比跑鞋情況.18 表表 9：美國對中國紡織品相關征收關稅政策情況：美國對中國紡織品相關征收關稅政策情況.21 表表 10：中國同美國對等關稅情況：中國同美國對等關稅情況.21 表表 11：紡織品主要出口國家對等關稅及同美國談判協議進展：紡織品主要出口國家對等關稅及同美國談判協議進展.22 表表 12：部分紡織制造企業產能（出貨量）分布占比：部分紡織制造企業產能（出貨量）分布占比.23 表表

18、13：部分紡織制造企業對美收入占比情況：部分紡織制造企業對美收入占比情況.23 表表 14：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引.25 表表 15：重點公司盈利預測：重點公司盈利預測.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 1.行業概覽：行業概覽：內需內需延續延續穩健改善，出口穩健改善，出口景氣度景氣度分化分化 2024 年年消費者信心仍需修復，紡服零售增速弱于社零整體水平消費者信心仍需修復，紡服零售增速弱于社零整體水平。2024 全年我國服裝鞋帽針織品類零售額累計同比增

19、長 0.3%至 1.5 萬億元，弱于整體社會消費品零售表現（同增 3.8%）。國內整體消費者信心仍處于修復過程中，對于作為可選品類的服裝消費有所抑制，其月度之間零售增速波動亦明顯大于整體消費大盤。2025Q1 延續延續 2024Q4 改善趨勢改善趨勢。2024 年 Q1-Q3 紡織品服飾零售額同比增長 0.2%，Q2、Q3 終端零售表現出一定壓力。2024Q4 零售額同比增長 4%，環比呈現出明顯改善趨勢。進入 2025 年，Q1 紡織品服飾零售額同比增長 3.4%，改善趨勢延續。在消費者信心持續溫和修復的過程中，同消費大盤（同增 4.6%）增速差距已有縮小。展望 2025 年，2025Q1

20、在相對高基數的影響下仍實現穩健改善。Q2、Q3 基數走低，同時在促內需政策持續落地推動下，我們認為終端表現有望加速改善。圖圖 1：社會消費品及紡織品服飾社會消費品及紡織品服飾零售額當月增速零售額當月增速 圖圖 2：社會消費品及紡織品服飾社會消費品及紡織品服飾零售額累計增速零售額累計增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 3：中國消費者信心指數中國消費者信心指數 數據來源：Wind，東北證券 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-0220

21、23-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02社會消費品零售總額當月同比限額以上紡織品服飾零售額當月同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02社會消費品零售總額累計同比限額以上紡織品服飾累計同比020406080100120140中國消費者信心指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

22、必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 越南服裝及鞋類出口景氣度延續越南服裝及鞋類出口景氣度延續。2024 年越南紡織品和服裝/鞋類出口額分別同比增長 10.6%/12.7%，在下游品牌補庫需求驅動下實現較快增長；2025Q1 來看，紡織品和服裝/鞋類出口額分別同比增長 11.1%/12.1%，景氣度基本延續。中國 2024 年服裝及衣著附件/紡織紗線、織物及制品/鞋靴出口額分別同比+0.3%/+5.7%/-4.9%；2025Q1 分別同比-1.9%/+4%/-11.2%，景氣度有所回落。美國對等關稅政策于 4 月份宣布，預計短期內仍將存在一定擾動。圖圖 4：中

23、國服裝相關商品出口金額當月增速中國服裝相關商品出口金額當月增速 圖圖 5：越南服裝相關商品出口金額當月增速越南服裝相關商品出口金額當月增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.紡織服飾紡織服飾板塊行情回顧板塊行情回顧 自 2024 年以來，A 股紡織服飾板塊下跌 7%，同期滬深 300 指數上漲 14.8%，跑輸21.8pct。其中，服裝家紡細分板塊下跌 8.3%，紡織制造細分板塊下跌 4%。具體來看，2024 年初至 9.23 期間，紡織服飾板塊下跌 26%，跑輸滬深 300 指數20.8pct；9.24 以來，紡織服飾板塊上漲 21.6%，跑贏滬深 300 指數

24、 5.6pct。紡織服飾版塊股價展現出較強彈性。圖圖 6：A 股紡織服飾板塊股價表現股紡織服飾板塊股價表現 數據來源：Wind，東北證券 注：股價區間為 2024.1.2 至 2025.3.31；SW 紡織服飾包括服裝家紡、紡織制造、飾品三個細分板塊 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01服裝及衣著附件紡織紗線、織物及制品鞋靴-100%-50%0

25、%50%100%150%200%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01紗線紡織品和服裝制鞋-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2024-012024-02 2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02 2025-03滬深300紡織服飾(申萬)服裝家紡(申萬)

26、紡織制造(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 7：A 股各版塊股各版塊 2024.1.22024.9.23 區間漲跌幅區間漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 8：A 股各版塊股各版塊 2024.9.242025.3.31 區間漲跌幅區間漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 從估值角度來看從估值角度來看，紡織服飾板塊估值目前仍然處于較低位置。截至 2025.3.31，紡織服飾板塊估值為 20 倍，處于 2017 年以來 20%分位左右水平。其中服裝家紡板塊與國內需求更為相關，2024 年 9 月 24 前后估

27、值下行及修復波動范圍均較大，目前估值 22 倍，處于 2017 年以來 25%分位以下水平；紡織制造板塊 2024 年隨著訂單修復而估值提升，2024 年估值波動相對較小，目前估值 22 倍，處于 20%分位以下。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 9：A 股紡織服飾板塊估值股紡織服飾板塊估值 PE 情況情況 數據來源：Wind，東北證券 表表 1：2017 年以來年以來 A 股紡織服飾

28、板塊估值情況股紡織服飾板塊估值情況 SW 紡織服飾紡織服飾 SW 服裝家紡服裝家紡 SW 紡織制造紡織制造 最大值最大值 39.6 45.52 52.24 最小值最小值 14.98 15.14 15.16 當前值當前值 20.34 22.38 21.57 分位數分位數 21.7%23.8%17.3%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2025.3.31 日數據 紡織服飾整體重倉比例下降，服裝家紡相對穩定紡織服飾整體重倉比例下降，服裝家紡相對穩定。從基金持倉來看，自 2023 年以來A 股紡織服飾板塊基金重倉比例環比提升，2024Q1 達到高點 0.5%，服裝家紡/紡織制造細分板塊重倉比

29、例分別為 0.27%/0.11%。自 2024Q2 以來服裝家紡終端承壓，重倉比例下降至 0.19%，2024Q42025Q1 有所回升至 0.21%；紡織制造板塊 2024 年在訂單修復背景下重倉比例持續提升至 0.17%，2025Q1 下降至 0.08%。整體發 A 股紡織服飾重倉比例下降至 0.31%。從 A+H 股整體來看，2025Q1 重倉比例為 0.39%，主要系 A 股重倉比例下降。港股重倉標的安踏體育、李寧及申洲國際等持倉相對穩定。0102030405060紡織服飾(申萬)服裝家紡(申萬)紡織制造(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 紡織服

30、飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 10：A 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：A+H 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例 數據來源：Wind，東北證券 3.服裝家紡服裝家紡：期待終端持續改善期待終端持續改善，營運狀況良好，營運狀況良好 3.1.營收承壓，利潤端負杠桿效應體現 服裝家紡服裝家紡版塊整體營收承壓版塊整體營收承壓。2024 年服裝家紡板塊平均營業收入同比下降 3.2%至27.5 億元（為排除成分股變動導致的擾動，我們選取“平均值”作為分析指標）。Q1至 Q4 分別同比+7.1%/-1.9%/-5.6%/-5%，自 Q2

31、 以來終端壓力逐季體現。2025Q1 板塊平均營收同比下降 8%，終端流水改善傳遞到報表端仍需時間。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%A股紡織服飾重倉比例A股服裝家紡重倉比例A股紡織制造重倉比例0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%A+H股紡服重倉比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 12：服裝家紡版塊平均營收（億元）及同比：服裝家紡版塊平均營收（億元）及同比 圖圖 13：服裝家紡版塊季度平均營收（億元）及同比：服裝家紡版塊季度平

32、均營收（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 服裝家紡庫存去化，服裝家紡庫存去化，整體存貨水平相對健康整體存貨水平相對健康。截至 2025Q1，服裝家紡板塊平均存貨金額同比下降 9.5%至 8.7 億元，存貨周轉天數同比下降 4 天至 227 天。在終端表現相對承壓的情況下，各公司堅持相對謹慎的經營策略，通過控制經銷商訂貨及發貨等措施以控制庫存水平。圖圖 14：服裝家紡版塊：服裝家紡版塊平均存貨（億元）及同比平均存貨（億元）及同比 圖圖 15：服裝家紡版塊：服裝家紡版塊存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北

33、證券 盈利能力盈利能力呈現呈現改善改善趨勢趨勢。2024 年服裝家紡板塊毛利率在終端承壓的情況下同比下降1.9pct 至 43.2%，剛性費用的支出使得凈利率同比下降 5.4pct 至 2.5%，全年平均歸母凈利潤同比下降 69.4%至 0.7 億元。Q4 因年末費用計提等因素而承壓較為嚴重。2025Q1 隨著終端有所改善，毛利率/凈利率分別提升至 46.7%/10.8%，環比改善趨勢明顯，同 2024Q1 相對高點基本持平。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020172018201920202021202220232024服裝家

34、紡營業收入同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246810122020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1服裝家紡季度營業收入同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214服裝家紡存貨同比050100150200250300服裝家紡存貨周轉天數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 紡織服飾紡

35、織服飾/行業深度行業深度 圖圖 16：服裝家紡版塊毛利率及凈利率情況：服裝家紡版塊毛利率及凈利率情況 圖圖 17：服裝家紡版塊季度毛利率及凈利率情況：服裝家紡版塊季度毛利率及凈利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：服裝家紡平均歸母凈利潤（億元）及同比：服裝家紡平均歸母凈利潤（億元）及同比 圖圖 19：服裝家紡季度凈利潤（億元）：服裝家紡季度凈利潤（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.2.“消費降級”趨勢延續，大眾品牌門店逆勢擴張 大眾品牌大眾品牌表現表現優于中高端，男裝優于女裝優于中高端，男裝優于女裝。2024 年消

36、費者信心仍處于緩慢修復過程中，仍存在一定“消費降級”現象，大眾定位服裝品牌整體表現優于中高端定位品牌。我們選取大眾品牌海瀾之家、森馬服飾、太平鳥及九牧王，中高端品牌比音勒芬、報喜鳥、歌力思、錦泓集團、地素時尚及欣賀股份。大眾定位品牌營收/歸母凈利潤 2024 年分別同比下降 1%/20%，2025Q1 同比下降 2%/2%。中高端品牌 2024 年營收/歸母凈利潤同比下降 2%/42%，2025Q1 同比下降 4%/18%。大眾定位品牌在利潤端表現更優。此外，受益于需求相對更具韌性，2024 年男裝表現優于女裝。中高端品牌中，比音勒芬及報喜鳥 2024 年營收同比+13%/-2%，歸母凈利潤同

37、比-14%/-29%。歌力思/錦泓集團/地素時尚/欣賀股份營收分別同比+4%/-3%/-16%/-20%，歸母凈利潤分別同比-393%/+3%/-38%/-167%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021202220232024服裝家紡毛利率服裝家紡凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024

38、Q32024Q42025Q1服裝家紡季度毛利率服裝家紡季度凈利率-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.500.511.522.5320172018201920202021202220232024服裝家紡歸母凈利潤同比-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1服裝家紡季度歸母凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明

39、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 2：部分部分品牌服飾品牌服飾公司公司近期財務情況（億元）近期財務情況（億元）2022 2023 2024 2025Q1 大眾大眾 海瀾之家 營業收入 185.6（-8%）215.3（16%）209.6（-3%）61.9（0.2%）歸母凈利潤 21.6（-13%）29.5（37%）21.6（-27%）9.4（6%）森馬服飾 營業收入 133.3（-14%）136.6（2%）146.3（7%）30.8（-2%）歸母凈利潤 6.4（-57%）11.2（76%）11.4（1%）2.1（-38%）太平鳥 營業收入

40、86（-21%）77.9（-9%）68（-13%）16.7（-8%）歸母凈利潤 1.9（-73%）4.2（128%）2.6（-39%）1.2（-22%）九牧王 營業收入 26.2（-14%）30.6（17%）31.8（4%）9（-5%）歸母凈利潤-0.9（-148%）1.9（/）1.8（-8%）1.9（78%）合計合計 營業收入 431.2（-13%）460.4（7%）455.7（-1%）118.3（-2%）歸母凈利潤 28.8（-41%）46.9（63%）37.3（-20%）14.7（-2%）中高端中高端 比音勒芬 營業收入 28.9（6%）35.4（23%）40（13%）12.9（1%）歸

41、母凈利潤 7.3（17%）9.1（25%）7.8（-14%）3.3（-9%）報喜鳥 營業收入 43.1（-3%）52.5（22%）51.5（-2%）13（-4%）歸母凈利潤 4.6（-1%）7（52%）5（-29%）1.7（-32%）歌力思 營業收入 24（1%）29.2（22%）30.4（4%）6.9（-8%）歸母凈利潤 0.2（-93%）1.1（417%）-3.1（-393%）0.4（40%）錦泓集團 營業收入 39（-10%）45.5（17%）44（-3%）11.1（-4%）歸母凈利潤 0.7（-68%）3（317%）3.1（3%）0.9（-23%）地素時尚 營業收入 24（-17%）2

42、6.5（1%）22.2（-16%）4.8（-11%）歸母凈利潤 3.9（-44%）4.9（28%）3（-38%）0.8（-25%）欣賀股份 營業收入 17.4（-17%）17.6（1%）14.1（-20%）3.5（-5%）歸母凈利潤 1.3（-55%）1（-22%）-0.7（-167%）0.1（6%）合計合計 營業收入 176.4（-6%）206.6（17%）202.1（-2%）52.2（-4%）歸母凈利潤 17.9（-31%）26.1（45%）15.1（-42%）7.2（-18%）數據來源：Wind，東北證券 注：括號內為同比增速 渠道策略整體渠道策略整體保守，大眾品牌逆勢拓店保守，大眾品牌

43、逆勢拓店。在終端表現相對波動的情況下，各品牌基本保持相對穩健的渠道策略，渠道擴張較為保守，以現有門店調整優化為主。其中森馬服飾擴店相對積極，2024 年休閑服飾/兒童服飾門店凈增加 108/280 家。海瀾之家推動公司內其他品牌拓店；中高端品牌方面，男裝比音勒芬及報喜鳥門店數量保持穩步擴張，女裝錦泓集團、地素時尚及欣賀股份均出現凈關店。電商渠道表現優于線下電商渠道表現優于線下。2023 疫后首年，消費者偏向于線下消費使得電商渠道基數相對較低。2024 年隨著消費習慣回歸正常，大部分品牌電商渠道取得良好增長表現。海瀾之家/比音勒芬/歌力思/地素時尚/欣賀股份線上收入分別同比增長35.6%/34.

44、9%/32.6%/31.9%/64.9%。而在線下客流減少的情況下，門店店效存在壓力，線下表現弱于電商渠道。此外，多數品牌電商渠道相較于線下門店折扣較低，或作為庫存去化渠道，對于價格敏感的消費者更具吸引力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 3：部分品牌服飾公司部分品牌服飾公司門店數量情況（個）門店數量情況（個）2022 2023 2024 2024 同比同比 大眾大眾 海瀾之家海瀾之家 海瀾之家系列 5942 5976 5833-143 其他 2277 901 1345 444 合計 8219 6877 7178 3

45、01 森馬服飾森馬服飾 休閑服飾 2751 2703 2811 108 兒童服飾 5389 5234 5514 280 合計 8140 7937 8325 388 太平鳥太平鳥 女裝 1881 1458 1252-206 男裝 1503 1370 1290-80 其他 1255 893 768-125 合計 4639 3731 3373-358 九牧王九牧王 九牧王 2204 2197 2212 15 ZIOZIA+FUN 240 189 159-30 合計 2444 2386 2371-15 合計合計 46884 41852 42431 579 中高端中高端 比音勒芬比音勒芬 合計 1191

46、 1255 1294 39 報喜鳥報喜鳥 報喜鳥 804 817 821 4 哈吉斯 417 457 478 21 其他 463 487 516 29 合計 1684 1761 1815 54 歌力思歌力思 合計 613 652 661 9 錦泓集團錦泓集團 合計 1430 1296 1234-62 地素時尚地素時尚 合計 1123 1037 890-147 欣賀股份欣賀股份 合計 506 484 416-68 合計合計 8231 8246 8125-121 數據來源：各公司公告，東北證券 圖圖 20：部分品牌服飾公司：部分品牌服飾公司 2024 年線上渠道及整體營收增速對比及線上收入占比年線

47、上渠道及整體營收增速對比及線上收入占比 數據來源：各公司公告，東北證券 3.3.重點公司分析及投資建議 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%海瀾之家 森馬服飾太平鳥九牧王比音勒芬報喜鳥歌力思錦泓集團 地素時尚 欣賀股份線上收入同比營收同比線上收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 森馬服飾森馬服飾 終端零售穩健增長，費用投放擾動利潤增速終端零售穩健增長，費用投放擾動利潤增速。2024 年公司營收同增 7.1%至 146.3

48、億元，扣非歸母凈利潤同比增長 6.2%至 10.8 億元。單 Q4 分別同增 10%/42%。2025Q1公司營收同比下降 1.9%至 30.8 億元，歸母凈利潤同比下降 38.1%至 2.1 億元。Q1報表端營收下降主要系 2025 年春節提前導致部分加盟發貨收入于 2024Q4 確認，整體終端流水預計保持中單位數增長。凈利潤同比下降主要系廣告及宣傳費用投放周期與 2024 年不同所致，銷售費用率提升短期內影響公司盈利能力。門店提質增效有望帶動業績修復門店提質增效有望帶動業績修復。2024 年公司休閑成人裝門店凈增長 108 家，兒童門店凈增加 280 家，在波動的終端環境內逆勢投放擴張。公

49、司巴拉巴拉作為國內童裝市占率第一品牌受生育政策利好，休閑服飾在品牌、渠道升級推動下有望保持穩健的終端表現，門店擴張帶來業績增長彈性。羅萊生活羅萊生活 業績逐季改善，經營拐點顯現業績逐季改善，經營拐點顯現。2024 年公司營收同降 14.2%至 45.6 億元，歸母凈利潤同降 24.4%至 4.3 億元；2025Q1 營收同增 0.6%至 10.9 億元，自 2024Q4 以來家紡補貼政策推動終端零售改善。公司家紡主業推動直營門店快速擴張、零售轉型，美國家具業務預計扭虧，保持高現金分紅，紅利屬性突出。4.運動鞋服運動鞋服：戶外高景氣延續，關注全球化進展戶外高景氣延續，關注全球化進展 4.1.終端

50、表現領先，財務指標穩健 運動鞋服公司營收穩健增長運動鞋服公司營收穩健增長。H 股運動鞋服公司（安踏體育、李寧、特步國際及 361度）2024 年合計收入同比增長 8.7%至 1231.5 億元。在波動的消費環境下，運動鞋服行業繼續展現強增長韌性，2017 年以來營收 CAGR 達到 19.2%。分季度來看，2024H1/H2 營業收入分別同比增長 11%/6.4%。Q1 整體消費平穩，各運動品牌均呈現良好的流水增長表現；Q2 以來終端走弱，FILA、361 度成人及童裝品牌流水增速下降，李寧品牌出現流水下滑；Q3 終端壓力進一步加大，FILA 及李寧品牌流水下滑，其他品牌均出現一定程度的增速下

51、降；Q4 以來國家多項政策提振消費者信心，以及雙 11、春節提前等因素加持下，各品牌流水增速回升；2025Q1 基本延續 2024Q4 趨勢，各品牌流水延續良好增長。圖圖 21：H 股運動鞋服板塊營收（億元）及同比股運動鞋服板塊營收（億元）及同比 圖圖 22：H 股運動鞋服半年度營收（億元）及同比股運動鞋服半年度營收（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020172018201920202021202220232024運動服裝版塊營收運動服裝版塊營收同比

52、-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700運動服裝版塊營收運動服裝版塊營收同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 4：H 股重點運動鞋服品牌近期流水表現股重點運動鞋服品牌近期流水表現 品牌品牌 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 安踏安踏 中單位數 高單位數 高單位數 10-20%高段 中單位數 高單位數 中單位數 高單位數 高單位數 FILA 高單位數 高雙位數 10-20%低段 2

53、5-30%高單位數 中單位數 低單位數下降 高單位數 高單位數 安踏體育安踏體育 其他品牌其他品牌 75-80%75-80%45-50%55-60%25-30%40-45%45-50%50-55%65-70%李寧李寧 中單位數 10-20%中段 中單位數 20-30%低段 低單位數 低單位數下降 中單位數 下降 高單位數 低單位數 特步特步 20%高雙位數 高雙位數 30%+高單位數 10%中單位數 高單位數 中單位數 索康尼索康尼 50%+50%40%+361 度度 成人成人 低雙位數 10-15%15%20%+高雙位數 10%10%10%10-15%361 度度 童裝童裝 20-25%20

54、-25%25-30%40%20-25%中雙位數 10%10-15%10-15%數據來源：各公司公告，東北證券 注：李寧流水數據不包括李寧 young，除 361 度成人及童裝外其它品牌均為全渠道流水數據，361 度成人及童裝品牌為線下流水數據 庫存情況保持健康，折扣改善推動毛利率提升庫存情況保持健康，折扣改善推動毛利率提升。2024 年運動鞋服板塊存貨同比增長32.8%至 170.6 億元，安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨周轉天數分別同比基本持平/+1/-10/+14 天至 121/63/79/106 天。各公司存貨周轉效率基本保持穩定，庫存去化已取得明顯成效。截至 2025Q1 各品

55、牌渠道庫銷比基本保持在 4-5 個月健康水平。庫存水平穩定推動各公司新品收入占比提升、折扣水平改善，在終端消費環境波動的情況下，各品牌折扣小幅收窄。終端折扣的改善及產品結構優化推動各公司毛利率提升，2024 年安踏體育/李寧/特步國際/361 度毛利率同比-0.4pct/+1pct/+1pct/+0.4pct 至 62.2%/49.4%/43.2%/41.5%。圖圖 23：H 股運動鞋服公司股運動鞋服公司毛利率情況毛利率情況 圖圖 24：H 股運動鞋服股運動鞋服板塊存貨（億元）及同比板塊存貨（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%

56、50%60%70%20172018201920202021202220232024安踏體育李寧特步國際361度-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018020172018201920202021202220232024運動服飾板塊存貨運動服飾板塊存貨同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 25：H 股運動鞋服公司存貨周轉天數（天）情況股運動鞋服公司存貨周轉天數（天）情況 數據來源：Wind，東北證券 板塊可比凈利率板塊可比凈利率穩步提升穩步提升。2024 年運動鞋

57、服板塊凈利潤同比增長 36.2%至 210億元，剔除安踏體育因 Amer Sports 上市及增發帶來的一次性非現金利得后同比增長 12%至 173.3 億元。具體來看，安踏體育/李寧/特步國際/361 度凈利率同比分別+6pct/-1pct/+2pct/-0.4pct 至 24%/10.5%/9.1%/11.8%。安踏體育受益于 Amer Sports 上市、增發及首年正向業績貢獻而凈利潤率大幅提升；李寧盈利受到 3.3 億元投資性房地產減值影響；特步國際剝離 KP 業務減少虧損；361 度盈利能力保持穩定。圖圖 26：H 股運動鞋服板塊凈利潤（億元）及同比股運動鞋服板塊凈利潤（億元）及同比

58、 圖圖 27：H 股運動鞋服公司凈利率情況股運動鞋服公司凈利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.2.運動鞋服板塊估值仍有修復空間 運動鞋服運動鞋服整體整體股價走勢契合終端表現股價走勢契合終端表現。2024 年初至 2025Q1，安踏體育/李寧/特步國際/361 度股價分別同比+19.7%/-15.8%/+42.1%/+44.5%，同期恒生指數上漲 37.7%。具體來看，2024 年初至 5 月份，各公司終端表現良好，股價均呈現上行趨勢；Q2/Q3終端走弱，股價于 5 至 9 月份亦明顯承壓；9 月底市場情緒好轉帶動股價反彈，后續經歷回落，自 2024 年 1

59、2 月份至今伴隨著終端回暖而呈現股價震蕩上行趨勢。02040608010012014016020172018201920202021202220232024安踏體育李寧特步國際361度-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020172018201920202021202220232024運動服飾板塊凈利潤運動服飾板塊凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202220232024安踏體育李寧特步國際361度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 紡織服飾紡織服飾/行

60、業深度行業深度 圖圖 28：H 股運動鞋服重點公司股價表現股運動鞋服重點公司股價表現 數據來源：Wind，東北證券 注：股價區間為 2024.1.2 至 2025.3.31 運動鞋服整體估值仍處于低位運動鞋服整體估值仍處于低位。截至 2025 年 3 月 31 日，安踏體育/李寧/特步國際/361 度動態 PE 分別為 14/13/11/7 倍。安踏體育估值自 2017 及 2023 年以來均處于3%分位值以下水平，李寧及特步國際處于 10%分位值以下，361 度處于 25%分位值以下。從中長期角度來看，運動鞋服行業仍具備一定的成長性，在波動的消費環境中同樣具備經營韌性。龍頭標的目前估值處于低

61、位，后續有望伴隨國家內需政策持續推出而率先修復。圖圖 29：H 股運動鞋服重點公司股運動鞋服重點公司估值估值 PE 情況情況 數據來源：Wind，東北證券 注：區間為 2024.1.2 至 2025.3.31 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2024-012024-02 2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02 2025-03恒生指數安踏體育李寧特步國際361度020406080100120140安踏體育李寧特步國際361度 請務必閱讀正文

62、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 5：2017 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值情況 安踏體育安踏體育 李寧李寧 特步國際特步國際 361 度度 最大值最大值 83.6 117.6 68.7 18.5 最小值最小值 13.51 9.16 6.62 4.24 當前值當前值 14.23 12.65 10.52 7.38 分位數分位數 1%3.2%6.3%22%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2025.3.31 數據 表表 6：2023 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值情況

63、 安踏體育安踏體育 李寧李寧 特步國際特步國際 361 度度 最大值最大值 38.53 43.05 25.5 12.73 最小值最小值 13.51 9.16 8.99 5.87 當前值當前值 14.23 12.65 10.52 7.38 分位數分位數 2.9%10.3%9.3%22%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2025.3.31 數據 4.3.多類型門店精細化運營，強化產品布局廣度 渠道端渠道端 線下門店數量趨于平穩，單店優化為主要方向線下門店數量趨于平穩，單店優化為主要方向。截至 2024 年末，綜合性運動品牌安踏/李寧/特步/361 度門店數量分別為 9919/7585/7

64、966/8298 家，相較于 2023 年分別同比+88/-83/-308/+19 家。各品牌門店數量以接近或超過疫情前 2019 年高位，短期內大規模拓店空間有限；FILA 門店數量同增 88 家至 2060 家，Descente 及 Kolon Sports門店數量分別同增39/27家至226/191家?；谄淦放贫ㄎ患扒啦呗?，FILA、Descente 及 Kolon Sports 亦不會大規模擴張門店。在優化地理位置、更新門店形象等門店優化措施外，運動品牌積極探索新門店業態以吸引消費群體，尋求新增量。安踏體育 2024 年開始推動競技場級（2024 年末 1家）、殿堂級（52 家）、

65、安踏冠軍（80 家）、超級安踏（45 家）及安踏作品集（50 家）等多類型門店開設，根據公司業績交流信息，安踏冠軍門店平均店效為傳統門店的2 倍，部門超級安踏門店店效為傳統門店 3 倍；361 度亦推出大面積“超品店”強化其性價比屬性，為消費者提供“一站式”購物體驗。表表 7：H 股運動鞋服品牌門店數量情況（股運動鞋服品牌門店數量情況（個個）品牌品牌 品牌品牌 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2024 同比同比 安踏安踏 體育體育 安踏安踏 10516 9922 9403 9603 9831 9919 88 FILA 1951 2006 2054 1984 1972

66、 2060 88 Descente 136 175 182 191 187 226 39 Kolon Sports 114 157 152 161 164 191 27 李寧李寧 李寧大貨李寧大貨 6449 5912 5935 6295 6240 6117-123 李寧李寧 young 1101 1021 1202 1308 1428 1468 40 合計合計 7550 6933 7137 7603 7668 7585-83 特步特步 國際國際 特步大貨特步大貨 6379 6021 6151 6313 6571 6382-189 特步兒童特步兒童 825 800 1179 1520 1703

67、1584-119 合計合計 7204 6821 7330 7833 8274 7966-308 361 度度 361 度大貨度大貨 5519 5165 5270 5480 5734 5750 16 361 度兒童度兒童 1922 1703 1896 2288 2545 2548 3 合計合計 7441 6868 7166 7768 8279 8298 19 數據來源：各公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 30：安踏品牌多類型門店：安踏品牌多類型門店 數據來源：公開資料，東北證券 產品端產品端 拓寬產

68、品價格帶，強化性價比產品布局拓寬產品價格帶，強化性價比產品布局。在消費者日益追求性價比的情況下，各品牌于 2024 年在推出旗艦產品展現產品力的同時，重點強化性價比產品的推出。例如安踏品牌旅步 2 跑鞋售價 359 元、李寧推出價格較低的休閑鞋 soft cool 系列、特步360X 2.0 Lite 碳板跑鞋售價 499 元、361 度飛翼 5.0 跑鞋售價 299 元。各品牌逐步將先進科技向下應用至性價比款式，吸引更多消費群體。表表 8：安踏、李寧、特步及安踏、李寧、特步及 361 度度 2024 年旗艦及性價比跑鞋情況年旗艦及性價比跑鞋情況 安踏安踏 李寧李寧 特步特步 361 度度 產

69、品產品 C202 6 Pro 旅步 2 飛電 5 Ultra Soft cool 2 160X 6.0 Monxter 360X Miro Nude 飛翼 5.0 圖示圖示 價格（元）價格（元）1699 359 2299 399 2599 339 1499 299 中底科技中底科技 雙層氮 彈射碳板 PG7 中底 科技 弜科技 Comfoam ACE 發泡 GT700 碳板 ACE 發泡 T400 碳板 尼龍粗胚 輕量碳板 Quickfoam 適用場景適用場景 比賽競速 日常慢跑 比賽競速 日常通勤 比賽競速 日常慢跑 比賽競速 日常通勤 數據來源：各品牌天貓旗艦店，東北證券 持續發力戶外高景

70、氣度賽道持續發力戶外高景氣度賽道。2024 年國內戶外細分賽道依然保持較高景氣度，各綜合性運動品牌進一步開發戶外產品以迎合消費趨勢。例如安踏品牌聯合東華大學研發防水透濕材料“安踏膜”，推出沖鋒衣“風暴甲”；361 度推出“雨屏”沖鋒衣、“小樹蔭”防曬衣等產品；特步品牌推出“昆侖 2.0”戶外鞋、“羽翼”沖鋒衣等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 4.4.重點公司分析及投資建議 安踏體育安踏體育 2024 收入表現符合預期，收入表現符合預期，Amer Sports 增厚利潤表現增厚利潤表現。2024 年公司收入同比增長13.

71、6%，安踏/FILA/其他品牌收入同比增長 10.6%/6.1%/53.7%至 335.2/266.3/106.8 億元。全年凈利潤同增 52.4%至 156 億元，刨除 Amer Sports 上市及增發事項后，凈利潤同增 16.5%至 119.3 億元。2025Q1 安踏及 FILA 品牌流水維持高單位數增長，其他品牌實現 65-70%高速增長。安踏品牌安踏品牌：安踏品牌積極推行差異化門店策略，安踏冠軍系列門店模式已相對成熟，超級安踏門店模型持續優化，競技場級、殿堂級及作品集等類型門店展示品牌形象。以單店效率為近年來主要驅動因素。產品端性價比產品（PG7 等）與高端產品（C202）多端發力

72、，兼顧原有消費群體的同時追求品牌向上。FILA 品牌品牌：中高端運動時尚定位在短期內受終端波動影響相對較大，童裝及潮牌經歷調整后于 2024Q4 重回增長軌道，2025Q1 延續改善態勢。中長期來看，FILA 積極開拓功能性品類以尋求增量，完善產品矩陣以擴充消費群體。戶外及女子運動品牌戶外及女子運動品牌：Descente 及 Kolon Sports 仍處于門店擴張及單店店效同步提升的高速增長期，各自聚焦優勢領域以提升品牌認知度；MAIA Active 經歷內部調整后步入正軌，2025Q1 流水表現優異；此外，安踏體育收購 Jack Wolfskin，彌補安踏、Descente 及 Kolon

73、 Sports 戶外產品中間價格帶，同時以差異化風格進一步吸引不同消費群體。Amer Sports 及全球化及全球化：Amer Sports 于 2024 年首次貢獻正向業績 2 億元，25 年預計營收同增 13-15%，業績貢獻持續增厚。同時，Amer Sports 及 Jack Wolfshin 助力安踏品牌海外布局。2024 年，歐文籃球鞋全球發布，東南亞市場門店超 240 家，安踏體育全球化加速布局，目標在 5 年內將海外收入占比提升至 15%。李寧李寧 2024 收入符合預期，主業盈利改善收入符合預期，主業盈利改善。2024 年公司收入同比增長 3.9%至 286.8 億元，得益于零

74、售折扣改善，毛利率同比提升 1pct 至 49.4%。凈利潤同比下降 5.5%至 30.1億元，主要系投資性房地產減值 3.3 億元及匯兌損失增加、利息收入減少。2025Q1李寧大貨全渠道流水低單位數增長，其中線上雙位數增長、線下低單位數增長（直營低單下降/加盟低單增長），李寧 YOUNG 流水高單位數增長，表現符合預期。持續強化品牌及核心品類投入持續強化品牌及核心品類投入。2024 年公司跑步品類流水增速領先，三大核心跑鞋IP 系列超輕、赤兔及飛電銷售突破 1060 萬雙。推出全新中底科技“超”，強化產品競爭力。2025Q1 跑步、健身及戶外品類流水引領增長，其中跑步品類增速達 20%以上；

75、品牌端，2025 年初公司官宣成為 20252028 年中國奧委會及中國體育代表團的合作伙伴，再度通過奧運賽事提升品牌影響力。特步國際特步國際 2024 表現穩健，表現穩健，KP 剝離增厚利潤剝離增厚利潤。2024 年公司收入同增 6.5%至 135.8 億元，特步主品牌收入同增 3.2%至 123.3 億元，專業運動分部收入同增 57.2%至 12.5 億元。歸母凈利潤同增 20.2%至 12.4 億元，其中持續經營業務凈利潤同增 4.1%至 13.1 億元，KP 剝離使其虧損從 2023 年的 2.2 億元降低至 2024 年的 0.7 億元。2025Q1，特步主品牌流水同增中單位數，索康

76、尼品牌流水維持高增超 40%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 特步品牌特步品牌：產品端延續專業引領大眾戰略，2024 年在中國六大馬拉松（上海、北京、廈門、廣州、成都及無錫）全局及破三穿著率第一，在中國男子及女子馬拉松百強穿著率持續第一，在跑鞋領域品牌及產品影響力進一步提升；渠道端，2025 下半年將開啟 DTC 戰略變革，優化零售渠道以提高終端效率、強化消費者服務。公司計劃25 下半年至 2026 年收回 400-500 家特步店鋪分銷權進行變革。索康尼品牌索康尼品牌：中高端跑鞋定位消費者認知持續提升，2024 年收入

77、超 10 億元，高速增長進入業績貢獻放量階段。其在無錫、波士頓及芝加哥等地馬拉松全局跑者穿著率第二，強化集團跑鞋領域專業低位。2025 年索康尼品牌將繼續增加服裝及生活休閑類產品，加快門店擴張，有望延續高景氣度。361 度度 營收業績增速持續領先營收業績增速持續領先，盈利能力保持穩健，盈利能力保持穩健。2024 年公司收入同增 19.6%至 100.7億元，2024 年 Q1 至 Q4，主品牌零售額分別同比增長高雙位數/10%/10%/10%，終端表現持續領先行業。2024 年毛利率同比提升 0.4pct 至 41.5%，凈利率同比基本穩定為 11.8%，全年凈利潤同增 19.5%至 11.5

78、 億元。高性價比定位高性價比定位&產品力產品力持續提升持續提升是核心優勢是核心優勢。2024 年成人裝收入同增 19%至 73.8 億元，在下沉市場競爭日益激烈的情況下，361 度性價比產品矩陣建設完善。同時借助馬拉松贊助及 NBA 球星贊助推動跑鞋及籃球鞋品類向上升級。跑鞋速湃、飚速、飛燃系列，籃球鞋 DVD、Big3 等系列共同構筑核心矩陣。超品店尋求渠道增量超品店尋求渠道增量。361 度于 2024 年末推出“超品店”新店型，單店面積 800 平方米以上，為消費者提供一站式的高性價比購物體驗。目前在全國開設 10 家以上，覆蓋石家莊、成都及南寧等不同層級城市，預計 2025 年拓展至 5

79、0-100 家。類奧萊新的消費業態有望為公司業績增長提供新增量。海外布局海外布局：361 度自 2015 年開始拓展國際業務，在歐美主要將產品賣斷至當地多品牌體育用品集合店，在中東、南美及東南亞等地區通過當地經銷商開設專賣店。截至 2024 年末，361 度在中國大陸外共有 1365 個銷售網點，覆蓋美國、歐洲及一帶一路地區。2024 年國際業務收入 1.9 億元。2024 年 361 度海外電商獨立網站正式上線運營，2025 年 1 月，公司于馬來西亞吉隆坡開設了海外首家直營店。5.紡織制造紡織制造：訂單整體保持穩健，關稅影響仍待觀察訂單整體保持穩健，關稅影響仍待觀察 5.1.對等關稅落地情

80、況仍存在不確定性 紡織品出口大國紡織品出口大國多受多受對等關稅對等關稅影響影響。當地時間 2025 年 4 月 2 日，美國宣布對所有國家征收 10%基準關稅，同時對美國貿易逆差較大的國家征收“對等關稅”。其中，基準關稅于美東時間 4 月 5 日凌晨 0 時生效，對等關稅于 4 月 9 日凌晨生效。實施對等關稅國家名單中，中國/越南/柬埔寨/印度尼西亞/印度/孟加拉國分別為34%/46%/49%/32%/26%/37%。根據 UN Comtrade 數據，2024 年美國紡織品相關產品進口中，中國/越南/印度/孟加拉國/印度尼西亞/墨西哥/柬埔寨分別占比 27.6%/17.5%/7.7%/5.

81、4%/5%/4.1%/3.5%。自 2018 年第一輪對中國紡織品征收關稅以來，中國進口占比加速下降，但仍為第一大紡織品進口來源。期間越南等東南亞國家進口占比提升；從對美出口角度來看，2023 年中國/越南/印度/印度尼西亞/柬埔寨/巴基斯坦/墨西哥對美國紡織品出口占全球出口的 16%/36.8%/26.4%/36%/32.3%/25.3%/87.5%，除中國外對美出口占比均較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 對等關稅落地仍存在不確定性對等關稅落地仍存在不確定性。自 4 月 2 日特朗普宣布對等關稅以來，中國迅速出臺反

82、制措施。至 4 月 25 日，雙方對等關稅已提高至 125%。5 月 12 日，中美聯合發布日內瓦公告，關稅情況有所緩和；其他國家層面，美國于 4 月 10 日宣布對不采取報復措施的國家授權 90 天的對等關稅延緩以提供談判時間。越南、柬埔寨、印度及印度尼西亞等國家均積極同美國進行協商談判，后續對等關稅實際落地情況仍存在不確定性。表表 9：美國對中國紡織品相關征收關稅政策情況美國對中國紡織品相關征收關稅政策情況 時間時間 內容內容 2018.9.24 對中國進口的 6031 個類別，價值約 2000 億美元商品加征 10%關稅，其中涉及紡織服裝行業約涉及紡織服裝行業約 35 億美元商品億美元商

83、品 2019.5.10 對中國進口的 2000 億美元產品加征關稅從 10%上調至 25%2019.8.15 美國貿易代表辦公室宣布對剩余的 3000 億美元中國進口商品加征關稅10%，分為兩個清單，清單 1 和清單 2 分別于 2019/9/1 與 2019/12/15 開始加征關稅 2019.9.1 對 1200 億美元中國進口產品加征 15%關稅，涉及紡織服裝涉及紡織服裝 307 億美元億美元 2020.2.14 對清單 1 商品加征關稅從 15%下調至 7.5%，清單 2 并未生效 2025.2.1 基于國際緊急經濟權力法，簽署行政令于 2.4 生效，對中國輸美產品加征 10%關稅 2

84、025.3.4 以“芬太尼”管控問題為由，將 2.4 生效的行政令加征關稅提升至 20%2025.4.2 美國政府宣布對所有國家征收 10%基礎關稅，對貿易逆差較大國家征收對等關稅，中國為 34%，后續持續提升至 125%2025.5.12 美國對中國保留 10%關稅，24%關稅暫緩 90 天，后續關稅取消 數據來源：公開資料整理，東北證券 表表 10：中國同美國對等關稅情況：中國同美國對等關稅情況 美國美國 中國中國 2.1 對進口自中國的所有商品加征 10%關稅 2.4 對原產于美國的煤炭、原油等商品加征 10-15%關稅 3.4 將中國對美商品加征關稅上調至 20%3.4對原產于美國的農

85、作物、食物等商品加征10-15%關稅 4.2 對中國實施對等關稅 34%4.4 我國對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征 34%關稅 4.8 對中國對等關稅提升至 84%4.9對原產于美國的進口商品關稅加征84%關稅 4.10 對不采取報復行動的國家授權 90 天對等關稅延緩，對中國加征 125%對等關稅 4.11原產于美國的進口商品關稅加征125%關稅 4.11 美國海關和邊境保護局宣布豁免產于中國的智能手機、半導體制造設備、集成電路等部分產品的對等關稅 4.13 美國表示 4.11 日的豁免并非永久性豁免，后續將被納入新的行業關稅 4.24 外交部表示中美雙方并未就關稅

86、問題進行磋商或談判，更談不上達成協議 5.12 中美日內瓦經貿會談聯合聲明：美對中保留 4 月 2 日 10%關稅，24%關稅于 90 日內暫停實施，取消后續加征關稅行政令；中對美關稅政策一致，保留加征 10%剩余關稅，24%關稅 90 日內暫停實施，取消后續反制關稅。數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 11：紡織品主要出口紡織品主要出口國家國家對等關稅及對等關稅及同美國談判協議進展同美國談判協議進展 國家國家/對等關稅對等關稅 談判進展談判進展 越南越南 46%4.4 越南總理同特朗

87、普通話，表示愿達成協議將對美進口關稅降至 0%4.10 越南政府聲明同美國啟動貿易協議談判，同意相互取消非關稅壁壘 4.17 越南工貿部長同美國貿易代表通話，正式開啟雙邊談判 柬埔寨柬埔寨 49%4.4 柬埔寨首相致信特朗普希望盡早進行協商 并將 19 個類別的美國商品關稅從 35%降低至 5%印度印度 26%4.3 印度商工部表示將同美國貿易團隊迅速達成互利、多部門的貿易協定 4.21 美國副總統同印度總理在新德里會談，白宮稱取得重大進展，敲定了減少關稅負擔協議的路線圖 印度尼西亞印度尼西亞 32%4.3 印尼政府聲明計劃派遣代表團前往美國展開談判 4.18 印尼經濟統籌部長等在華盛頓同美國

88、展開貿易問題談判，提出調整美國進口商品關稅、增加美國進口規模等 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 31：美國紡織品相關產品進口分國家占比：美國紡織品相關產品進口分國家占比 數據來源：UN Comtrade，東北證券 注：HS Code 包括 50-64 章 圖圖 32：紡織品出口大國對美紡織品相關出口占全部出口占比：紡織品出口大國對美紡織品相關出口占全部出口占比 數據來源：UN Comtrade，東北證券 注：HS Code 包括 50-64 章，部分國家 2024 年數據缺失 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820

89、1920202021202220232024中國越南印度孟加拉國印度尼西亞墨西哥柬埔寨意大利巴基斯坦土耳其其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024中國越南印度印度尼西亞柬埔寨巴基斯坦墨西哥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 我們對于紡織制造企業產能布局及美國收入占比進行梳理：產能布局產能布局：2018 年中美貿易摩擦以來，頭部紡織制造企業基本已在東南亞有所布局。其中，產業鏈最下游制衣、制鞋作為勞動力最密集的

90、環節，向東南亞轉移較為充分。頭部制鞋企業華利集團、裕元集團及豐泰企業等東南亞產能占比均在 90%以上，頭部制衣企業申洲國際、晶苑國際海外產能占比 60%以上；其他環節企業如輔料企業偉星股份及毛紡織企業新澳股份等亦加速越南布局。美國收入占比美國收入占比：頭部制造企業中，華利集團、九興控股、晶苑國際及浙江自然等美國收入占比在 30%以上，其余企業直接及間接收入占比相對較低。此前供應鏈轉移過程中，美國訂單基本由東南亞產能覆蓋。表表 12：部分紡織制造企業產能（出貨量）分布占比部分紡織制造企業產能（出貨量）分布占比 企業企業 中國中國 越南越南 孟加拉國孟加拉國 印度尼西亞印度尼西亞 印度印度 柬埔寨

91、柬埔寨 斯里蘭卡斯里蘭卡 華利集團華利集團 接近 100%裕元集團裕元集團 11%31%54%豐泰企業豐泰企業 10%47%12%31%九興控股九興控股 22%51%申洲國際申洲國際 41%35%23%晶苑國際晶苑國際 18%49%13%開潤股份開潤股份 35%印尼+印度 65%偉星股份偉星股份 81%越南+孟加拉 19%百隆東方百隆東方 30%70%健盛集團健盛集團 56%44%浙江自然浙江自然 揚州金泉揚州金泉 新澳股份新澳股份 92%8%數據來源：各公司公告，東北證券 注：各公司產能（出貨量）占比為最新公告數據；“”代表有產能布局，無具體占比數據 表表 13：部分紡織制造企業對美收入占比

92、情況：部分紡織制造企業對美收入占比情況 企業企業 美國收入占比情況美國收入占比情況 華利集團華利集團 公告中占比按客戶注冊地計算，美國占比 85%；實際占比約 40%裕元集團裕元集團 美國收入占比約 20%九興控股九興控股 北美收入占比約 46%申洲國際申洲國際 美國收入占比約 16%晶苑國際晶苑國際 北美收入占比約 36%開潤股份開潤股份 美國收入占比約 15%偉星股份偉星股份 美國間接收入占比約 10-15%百隆東方百隆東方 美國間接收入占比約 5%健盛集團健盛集團 美國收入占比約 23%浙江自然浙江自然 美國收入占比約 32%新澳股份新澳股份 美國間接收入占比約 10%數據來源：各公司公

93、告，各公司業績交流，東北證券 對等關稅短期影響客戶下單，中長期加速對等關稅短期影響客戶下單，中長期加速推進推進產能轉移產能轉移。短期來看，考慮到對等關稅落地情況仍存在較大不確定性，將影響客戶下單節奏。小規模訂單預計將會增加，影響制造企業生產規劃及開工率，從而對盈利能力產生一定影響。假設后續對等關稅正式執行，預計成本增加將由制造方、品牌方共同承擔，一方面終端價格提升影響消費意愿使得訂單減少，一方面制造成本提升使得盈利能力下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 中長期來看，對等關稅將加速紡織制造產業鏈進一步向印尼、印度、埃及等

94、其它低關稅國家布局擴張。在此過程中，訂單將進一步向頭部制造企業集中，加速低端產能出清，利好于頭部制造企業。5.2.訂單跟蹤：海外品牌經營保持韌性，庫存處于較低水平 美國鞋服需求維持穩健狀態美國鞋服需求維持穩健狀態。以美國為代表的海外市場來看，2024 年美國及服裝配飾店/服裝及服裝面料批發商銷售額分別同比增長 2.6%/3.6%；進入 2025 年，Q1 分別同比增長 1.3%/4.3%，基本維持穩健增長態勢。從庫存角度來看，截至 2025 年 2 月，美國服裝及服裝面料批發商庫存金額相比 2022年 10 月的高點已下降超 30%，庫銷比近期維持在 2-2.1 正常水平。圖圖 33：美國：美

95、國服裝及鞋類銷售額當月同比情況服裝及鞋類銷售額當月同比情況 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）圖圖 35：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 海外領先品牌經營保持韌性海外領先品牌經營保持韌性。從品牌角度來說，除 Nike 仍處于調整周期外；Adidas、Puma 及斯凱奇等綜合運動品牌 2025 年保持單位數穩健收入指引；Deckers、ON 及Amer Sports 等新興運動品牌仍保持雙位數較快增速指引。海外領

96、先鞋服品牌在庫存去化周期后，我們判斷其整體重回穩健增長軌道，在終端經營上具有韌性。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國服裝及服裝配飾店銷售額同比美國鞋店銷售額同比美國服裝及服裝面料批發商銷售額同比-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400450美國服裝及服裝面料批發商庫存金額同比00.511.522.533.5美國服裝及服裝面料批

97、發商庫存銷售比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 14：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 最新最新指引指引 Nike-1.7%-10.4%-7.7%-9.3%未提供指引 Adidas+9%+7.3%+24%25 年收入貨幣中性同增 高單位數 Puma-0.2%基本持平+15.5%25 年收入貨幣中性同增 低至中單位數 Deckers+22.1%+20.1%+17.1%FY25（24.4-25.3）收入+1

98、5%Lululemon+7.3%+8.7%+12.7%FY26（25.2-26.1）收入同增 5-7%，其中 Q1 同增 6-7%迅銷迅銷+13.3%+19.1%+10.2%+13.4%FY25（24.9-25.8）收入+9.5%VF-8.6%-5.6%+1.9%FY25H2（24.10-25.3）收入 同降 1%Columbia-8.2%-5.5%+3.5%25 年收入同增 1-3%斯凱奇斯凱奇+7.2%+15.9%+12.8%25 年收入同增 8-9%ON+27.8%+32.3%+35.7%25 年收入同增 27%以上 Amer Sports+16%+17.4%+23.2%25 年收入同增

99、 13-15%數據來源：Wind，各公司公告，東北證券 注：以上時間為自然年，各品牌財年對照自然年時間進行調整：Nike 最新財報季度為 24.12-25.2，調整至2025Q1；Lululemon 最新財報季度為 24.11-25.1，調整至 2024Q4；迅銷最新財報季度為 24.12-25.2，調整至2025Q1 總結來說，短期內不考慮關稅擾動，海外領先品牌經營保持韌性、庫存處于較低水平，對于制造企業訂單提供一定支撐。而在對等關稅仍處于談判期間，預計品牌客戶下單將較為保守，后續仍需進一步跟蹤關稅落地情況。5.3.24 年訂單修復順利，25Q1 維持正增長 2024 紡織制造訂單修復，紡織

100、制造訂單修復，2025Q1 保持穩健保持穩健增長增長。紡織制造板塊于 2021 年下游品牌訂單高增及海外訂單轉移中充分受益，而后 2022、2023 年海外品牌逐漸進入庫存去化周期，2023Q4 訂單開始修復。2024 年紡織制造版塊平均營業收入同比增長 19.2%至 39.7 億元，Q1/Q2/Q3/Q4 營收分別同比增長 9.5%/8.2%/21%/14.2%。2025Q1 尚未受到關稅擾動，在上述海外客戶訂單保持韌性的支撐下，營收仍實現同增 11.9%。圖圖 36：紡織制造版塊平均營收（億元）及同比紡織制造版塊平均營收（億元）及同比 圖圖 37：紡織制造版塊季度平均營收（億元）及同比紡織

101、制造版塊季度平均營收（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404520172018201920202021202220232024紡織制造營業收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q220

102、24Q32024Q42025Q1紡織制造季度營業收入同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 訂單增長帶動盈利能力修復。訂單增長帶動盈利能力修復。2024 年紡織制造訂單修復帶動行業內公司產能利用率普遍提升，推動毛利率同比提升 1.1pct 至 19.8%。規模效應帶動費用率攤薄，凈利率同比提升 4.8pct 至 6.2%。2024 年平均歸母凈利潤同比增長 85.4%至 0.6 億元，紡織制造版塊盈利能力大幅修復。2025Q1 毛利率/凈利率分別同比提升 1.7pct/1.4pct 至 19.2%/7.2%，訂單穩健增長帶

103、動盈利能力穩健提升。平均歸母凈利潤同比增長 38.9%。圖圖 38：紡織制造版塊：紡織制造版塊毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 39：紡織制造版塊季度：紡織制造版塊季度毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 40：紡織制造版塊平均凈利潤（億元）及同比：紡織制造版塊平均凈利潤（億元）及同比 圖圖 41：紡織制造季度平均凈利潤（億元）及同比：紡織制造季度平均凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 存貨規模提升，周轉速度加快存貨規模提升，周轉速度加快。截至 2025Q1，紡織制造版塊平

104、均存貨金額同比提升20.7%至 11.8 億元。主要系訂單增長以及原材料（如棉花）價格下降，各公司增加原材料備貨。而存貨周轉天數同比下降 3 天至 137 天，存貨周轉效率提升。行業公司保持積極的產能擴張行業公司保持積極的產能擴張。2024/2025Q1 紡織制造行業內公司平均資本開支分別同比增加 11.1%/21.7%，保持積極的產能擴張。主要系在訂單修復背景下，各公司加快東南亞產能擴張，承接訂單轉移、應對貿易摩擦。-30%-20%-10%0%10%20%30%20172018201920202021202220232024紡織制造毛利率紡織制造凈利率-5%0%5%10%15%20%25%3

105、0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1紡織制造毛利率紡織制造凈利率-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.820172018201920202021202220232024紡織制造歸母凈利潤-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-0.200.20.40.60.811.22020Q12020Q22020Q32020

106、Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1紡織制造季度歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 42：紡織制造版塊平均存貨（億元）及同比：紡織制造版塊平均存貨（億元）及同比 圖圖 43：紡織制造季度平均資本開支（億元）及同比：紡織制造季度平均資本開支（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 5.4.重點公司分析及

107、投資建議 華利集團華利集團 收入表現持續亮眼，盈利能力短期承壓收入表現持續亮眼，盈利能力短期承壓。2024 年公司營收同增 19.4%至 240.1 億元，歸母凈利潤同比增長 20%至 38.4 億元。整體行業訂單修復背景下，公司作為鞋類頭部制造企業，增速領先，產能利用率提升至 96.7%。2024Q4/2025Q1 營收分別同增11.9%/12.3%，歸母凈利潤分別同比+9.2%/-3.3%。自 2023Q4 基數走高，公司營收仍保持 10%以上增速。凈利潤增速慢于營收主要系新工廠投產爬坡影響，毛利率分別同比下降 2.3pct/5.5pct 至 24.1%/22.9%。新客戶訂單放量支撐快速

108、增長新客戶訂單放量支撐快速增長。2024 年公司前五大客戶收入占比同比下降 3.2pct 至79.1%，新客戶 New Balance、ON 及 Reebok 等品牌放量貢獻增長。2025Q1 預計Adidas 等新客戶繼續放量，支撐公司營收較快增長。公司客戶資源持續豐富，在波動的環境中保持營收增長韌性。產能擴張預期積極產能擴張預期積極。2024 年公司在越南投產 3 家新工廠、印尼投產 1 家新工廠，2025年2月中國新工廠及印尼第2家新工廠投產，2025Q1末公司員工數18.4萬人，較 2024Q1 增長約 17%。預計未來 2-3 年內，公司在越南及印尼仍有多個工廠待投產，儲備產能充足。

109、新工廠爬坡通常需 2 年左右時間，短期內密集投產將對利潤率產生影響，隨著新員工熟練度提升、新工廠規模增加，盈利能力有望持續改善。開潤開潤股份股份 收購嘉樂增厚業績收購嘉樂增厚業績。2024 年公司營收同增 36.6%至 42.4 億元，上海嘉樂貢獻下半年收入 8.5 億元，原有箱包制造業務收入同增 20.3%至 23.7 億元，核心客戶 Nike 及迪卡儂訂單較快增長。品牌經營業務收入同增 5.1%至 6.6 億元。全年歸母凈利潤同增229.5%至 3.8 億元，其中嘉樂貢獻下半年凈利潤 0.3 億元，另外包含一次性收益 1 億元。2025Q1，營收/歸母凈利潤同增 35.6%/20.1%至

110、12.3/0.9 億元。印尼產能持續擴張爬坡，盈利能力有較大改善空間印尼產能持續擴張爬坡，盈利能力有較大改善空間。公司拓展服裝制造，加工品類進一步擴張，25 年嘉樂貢獻全年營收，箱包代工業務預計保持穩健增長。未來公司印尼箱包及服裝產能持續擴張及爬坡，以供應美國訂單；上海嘉樂 2024 年凈利率3.3%，公司對于其客戶結構、產能布局進行調整，2025 年預計持續提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214紡織制造存貨同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.5紡織制造資本開支同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

111、明及說明 28/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 健盛集團健盛集團 棉襪穩健增長，無縫利潤率修復棉襪穩健增長，無縫利潤率修復。2024 年公司收入同增 12.8%至 25.7 億元，棉襪業務收入同增 16%至 18.8 億元，毛利率同增 0.5pct 至 30.7%，凈利率同降 0.4pct 至14.8%。收入快速增長，保持高盈利水平；無縫業務收入同增 5.6%至 6.6 億元，毛利率同增 9pct 至 21.7%，凈利率同增 3.3pct 至 7%，盈利能力明顯改善。2025Q1 公司收入同增 2%至 5.6 億元，預計棉襪業務收入同比小幅下降，主要系客戶訂單出貨節奏差異。無縫業務則

112、實現快速增長。歸母凈利潤同降 27%至 0.6 億元，扣非歸母凈利潤同降 23%至 0.6 億元，毛利率同比下降 2.5pct 至 26.8%，預計主要系短期內客戶出貨節奏影響產能利用率。全年無縫盈利能力提升趨勢不改全年無縫盈利能力提升趨勢不改。2025 年公司在越南推動棉襪及其上游配套氨綸橡筋線、紗線染色等項目持續建設，棉襪產能仍有提升空間；無縫產能擴張已相對平穩，客戶訂單持續調整、生產效率爬坡有望帶動其盈利能力繼續改善。6.投資建議投資建議 服裝家紡服裝家紡：服裝及家紡終端消費已呈現改善趨勢，運動鞋服表現持續領先。關注后續內需刺激政策推出及落地情況，Q2/Q3 終端低基數背景下存在增速超預

113、期機會。建議關注運動鞋服標的【安踏體育】、【李寧】、【特步國際】及【361 度】，大眾休閑及童裝領先企業【森馬服飾】，家紡領先企業【羅萊生活】。紡織制造紡織制造：2024 年訂單修復，2025Q1 整體維持正增態勢。目前海外市場整體需求平穩、庫存處于低位，國際品牌后續指引穩健。短期內對等關稅落地仍存在不確定性，對于客戶下單節奏或有影響。因此建議關注產能布局多元、美國收入占比較低的企業【華利集團】、【開潤股份】及【健盛集團】。表表 15：重點公司盈利預測：重點公司盈利預測 公司公司 營業收入增速營業收入增速 歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 PE 2025E 2026E 2027E 2025E 20

114、26E 2027E 2025E 2026E 2027E 森馬服飾森馬服飾 7.2%5.7%4.6%9.2%7.1%7%13 12 11 羅萊生活羅萊生活 6%6.4%6.1%22%16.2%10%14 12 11 安踏體育安踏體育 10.9%9.5%8.7%-15.8%11.6%10.3%19 17 15 李寧李寧 1.7%5.3%4.5%-9%5.9%2.4%14 13 13 特步國際特步國際 6.5%8.4%7.6%10.6%11.2%10.7%10 9 8 361 度度 13.8%11.1%10.1%15.2%11.2%10.4%6 6 5 華利集團華利集團 14.6%13.8%11.1

115、%13.9%13.5%12.6%14 13 11 開潤股份開潤股份 22.6%17.6%13.7%4.7%18.8%14.9%13 11 10 健盛集團健盛集團 11.7%9.5%8.6%16.1%13.2%11.1%8 7 6 數據來源：東北證券研究所預測 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 7.風險提示風險提示 消費復蘇不達預期。消費復蘇不達預期。若后續政策刺激下，消費復蘇持續未達預期，將對各公司營收及盈利能力產生影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。市場競爭進一步加劇將對各公司營收及盈利能力產生影響。門店拓展不及預期。門店

116、拓展不及預期。若各公司新開門店數量不及預期，將對營收業績產生影響。宏觀政治經濟波動風險宏觀政治經濟波動風險。當前海外經濟亦存在通脹反彈等不確定性因素影響，關稅政策等亦會對出口企業產生影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。原材料價格波動將對于上游紡織制造企業盈利能力及下游品牌商產品價格產生影響。匯率波動風險匯率波動風險。部分制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。盈利預測與估值不達預期。盈利預測與估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介

117、：Table_Introduction 劉家薇：美國約翰霍普金斯碩士，中南財經政法大學學士，現任東北證券紡織服裝分析師。曾任國盛證券分析師，兩年消費品研究經驗。蘇浩洋：美國波士頓大學經濟學碩士，復旦大學國際經濟與貿易學士?，F任紡織服裝組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基

118、準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準

119、。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報

120、告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，

121、并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630