【研報】宏觀小專題系列之九：從美國2萬億財政刺激談起貨幣寬松的同時財政擴張更加重要-20200414[15頁].pdf

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1、 - 1 - 邊泉水邊泉水 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130516060001 段小樂段小樂 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518030001 (8621)61038260 邸鼎榮邸鼎榮 聯系人聯系人 貨幣寬松的同時，財政貨幣寬松的同時，財政擴張擴張更加更加重要重要 從美國從美國 2 2 萬億財政刺激談起萬億財政刺激談起 引言引言：3 月末美國政府推出 2 萬億美元經濟刺激計劃，規模遠大于 2009 年 ARRA 法案。我們認為，危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系； 危機后和經濟復蘇階段，財政政策的擴張可能更為重要。從 2008年金融

2、危機的應 對經驗來看，美國相對歐元區、日本復蘇更為穩健，得益于財政與貨幣的積極配 合。對我國而言，當前階段，貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要。 一、一、美國政府推出美國政府推出 2 萬億美元經濟刺激計劃，規模遠萬億美元經濟刺激計劃，規模遠大大于于 2009 年年 ARRA 法案法案 3 月末美國政府推出了 2 萬億美元經濟刺激計劃冠狀病毒援助，救濟和經 濟安全法 （CARES法案） ，相當于2019年美國GDP的 9.3%。與此相對比的 是，2009 年 2 月美國復蘇與再投資法案 （ARRA）為 8310 億美元，相當 于 2008年美國 GDP 的 5.6%，此次刺激規模遠大于 20

3、09年 ARRA法案。 該財政刺激法案重點側重于支持個人、家庭部門和企業，以幫助應對疫情造該財政刺激法案重點側重于支持個人、家庭部門和企業，以幫助應對疫情造 成的經濟停滯、失業攀升和收入下降等問題。成的經濟停滯、失業攀升和收入下降等問題。主要集中在七個方面：個人 （5600 億美元） 、大型企業（5000 億美元） 、小型企業（3770 億美元） 、州和 地方政府（3398 億美元） 、公共衛生（1535 億美元） 、公共安全（260 億美 元） 、教育及其他（437億美元） 。 疫情對經濟造成嚴重負面沖擊，這是美國迅速推出以上刺激政策的經濟背 景。往前看，為應對疫情對經濟的沖擊，美國可能再度

4、推出新的財政刺激計往前看，為應對疫情對經濟的沖擊，美國可能再度推出新的財政刺激計 劃，可能包括支持醫務人員、公共交通、能源行業的政策，以及面向劃，可能包括支持醫務人員、公共交通、能源行業的政策，以及面向中低收中低收 入人群減稅等。入人群減稅等。 二、二、2008 年金融危機后，美國復蘇相對更年金融危機后，美國復蘇相對更穩健穩健，得益于財政與貨幣的，得益于財政與貨幣的積極積極配合配合 危機后全球經濟復蘇緩慢，主要經濟體中，美國復蘇危機后全球經濟復蘇緩慢，主要經濟體中，美國復蘇相對更相對更穩健穩健，日本、歐，日本、歐 元區經濟復蘇相對較弱元區經濟復蘇相對較弱。金融危機后美國復蘇相對更穩健，源于財政

5、與貨幣 的積極配合；歐元區、日本的問題在于財政政策受限下，只能依賴貨幣政 策，經濟復蘇明顯偏弱。美聯儲也是主要貨幣當局中唯一成功退出貨幣寬松 的央行，其他如歐央行、日本央行貨幣寬松則不斷加碼?；仡櫄v史我們可以回顧歷史我們可以 得到這樣一個結論：危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融得到這樣一個結論：危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融 體系；危機后和經濟復蘇階段，財政政策的擴張可能更為重要。體系；危機后和經濟復蘇階段，財政政策的擴張可能更為重要。 三、三、對我國而言，對我國而言，當前階段當前階段貨幣寬松的同時，貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要財政政策的擴張更為重要

6、危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性，穩定危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性，穩定 金融體系，中期則著眼于降成本，且金融體系，中期則著眼于降成本，且“量”的寬松非常明顯?！傲俊钡膶捤煞浅Ｃ黠@。往前看，預計 今年再降準 1-2 次，MLF、LPR 也將有所下調，存款基準利率下調可能性相 對較低， “量”的寬松仍是政策的重點。 雖然當前全球經濟走弱是因為疫情這一外生沖擊，但是基本結論是比較類似雖然當前全球經濟走弱是因為疫情這一外生沖擊，但是基本結論是比較類似 的，的，即即危機初期，貨幣政策更為重要危機初期，貨幣政策更為重要，危機后和經濟復蘇階段，財

7、政政策的危機后和經濟復蘇階段，財政政策的 擴張可能更為重要。擴張可能更為重要。前期財政政策重點集中于前期財政政策重點集中于增加支出、貼息等方式支持抗增加支出、貼息等方式支持抗 疫情、紓困疫情、紓困；隨著；隨著國內國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向第二階段疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向第二階段 內需反補外需的經濟刺激。內需反補外需的經濟刺激。我們預計今年一般財政預算赤字率可能在 4%- 5%之間，新增地方政府專項債 3.50 萬億元左右，特別國債可能超過 1 萬億 元，PSL 凈增 6000 億元以上，國開債等政策性金融債也將加大發行力度。 風險提示：風險提示：國內外疫情發展存在

8、不確定性；財政擴張下政府債務攀升的問題；美 聯儲貨幣寬松力度邊際收緊等問題。 2020 年年 04 月月 14 日日 證券研究報告 宏觀小專題系列之九 總量研究中心總量研究中心 宏觀經濟報告宏觀經濟報告 宏觀經濟報告 - 2 - 內容目錄內容目錄 引言 . 3 一、美國政府推出 2 萬億美元經濟刺激計劃，規模遠大于 2009年 ARRA 法案 3 二、2008 年金融危機后，美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合 . 7 （1）金融危機后美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合 . 8 （2）歐元區財政政策受限，貨幣政策“獨木難支”，復蘇明顯偏弱 . 10 （3）日本財政政策空間

9、相對有限，貨幣政策大幅寬松，復蘇同樣偏弱 . 11 三、對我國而言，當前階段貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要. 13 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：CARES 法案財政刺激主要集中在七個方面 . 3 圖表 2：CARES 法案財政刺激主要內容 . 4 圖表 3：紐約聯儲每周經濟指數降至歷史低位（%） . 5 圖表 4：當周初次申請失業金人數升至歷史高位 . 5 圖表 5：ECRI 領先指數增速降至歷史低位 . 6 圖表 6：持續領取失業金人數與失業率 . 6 圖表 7：WEI 與實際 GDP 同比 . 7 圖表 8：2008 年金融危機后，美國經濟復蘇相對更穩?。?）. 7 圖表 9：應對

10、金融危機過程中，美國政府杠桿率大幅攀升（%）. 9 圖表 10：應對金融危機過程中，美國政府赤字率大幅攀升 . 9 圖表 11：金融危機后歐元區政府杠桿率抬升，但更多源于被動上升（%） . 11 圖表 12：金融危機后，日本政府杠桿率升至 200%高位（%） . 12 nMqPqQnRrMpRoMqRyQrQtQ6M8QbRtRrRpNpPeRmMrNfQmNsM8OrRyRMYnMoPvPnQmQ 宏觀經濟報告 - 3 - 引言引言 3月末美國政府推出2萬億美元經濟刺激計劃，規模遠大于2009年ARRA法案。 我們認為，危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系；危機 后和經濟復蘇

11、階段，財政政策的擴張可能更為重要。從 2008 年金融危機的應對 經驗來看，美國相對歐元區、日本復蘇更為穩健，得益于財政與貨幣的積極配 合。對我國而言，當前階段，貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要。 一、一、美國政府推出美國政府推出 2 萬億美元經濟刺激計劃，萬億美元經濟刺激計劃，規模遠規模遠大于大于 2009 年年 ARRA 法案法案 3 月末，美國政府推出了月末，美國政府推出了 2 萬億美元經濟刺激計劃冠狀病毒援助，救濟和經萬億美元經濟刺激計劃冠狀病毒援助，救濟和經 濟安全法 （濟安全法 （CARES 法案） ，相當于法案） ，相當于 2019 年美國年美國 GDP 的的 9.3%。與

12、此相對比的 是，2009 年 2 月美國復蘇與再投資法案 （ARRA）為 8310 億美元，相當于 2008年美國 GDP的 5.6%，此次刺激規模遠大于 2009年 ARRA法案。此次財政 刺激重點側重于支持個人、家庭部門和企業，以幫助應對疫情造成的經濟停滯、 失業攀升和收入下降等問題。主要集中在七個方面：個人（主要集中在七個方面：個人（5600 億美元） 、大億美元） 、大 型企業（型企業（5000 億美元） 、小型企業（億美元） 、小型企業（3770 億美元） 、州和地方政府（億美元） 、州和地方政府（3398 億美億美 元） 、公共衛生（元） 、公共衛生（1535 億美元） 、公共安全

13、（億美元） 、公共安全（260 億美元） 、教育及其他（億美元） 、教育及其他（437 億億 美元） 。美元） 。具體來看：個人方面規模最大，包括現金補助 3,000 億美元，以及額外 失業金 2600 億美元；大型企業方面，約 580 億美元用于航空公司，以及為國 家安全至關重要的企業提供 170 億美元資金；小型企業方面，提供 100 億美元 補貼，以及為小企業管理局提供3500億美元，支持小型企業貸款；州和地方政 府方面，2740 億美元用于特定的 COVID-19 相關工作，其中包括 1500 億美元 的直接援助，支持資金短缺的州和地方政府（詳見圖表 2） 。 圖表圖表 1：CARES

14、法案法案財政刺激財政刺激主要集中在七個主要集中在七個方面方面 來源：美國國會，公開信息整理，國金證券研究所 宏觀經濟報告 - 4 - 圖表圖表 2：CARES法案法案財政刺激財政刺激主要內容主要內容 對象對象 金額金額 （億美元）（億美元） 主要內容主要內容 個人 5600 現金補助 3,000 億美元。收入低于 75,000 美元的個人可以一次性獲得 1,200 美元現金補貼；每個孩子 家庭將獲得 500 美元； 額外失業金 2600 億美元，具體根據申請失業人數有所變化。 大型企業 5000 約 580 億美元用于航空公司，用于支付員工工資、薪酬和福利。其中，客用航空 250 億美元，貨運

15、航 空 40 億美元，航空承包商 30 億美元； 為國家安全至關重要的企業提供 170 億美元資金； 其他部分用于支持美聯儲貨幣工具，以支持對企業、州和地方政府的貸款，為金融體系提供流動性。 小型企業 3770 為小型企業提供100億美元補貼，其中每個企業不超過10,000美元； 為小企業管理局提供 3500 億美元，以為每個企業提供不超過 1000 萬美元的貸款； 現有貸款的減免：已經使用 SBA 貸款的小型企業有 170 億美元用于支付六個月的還款。 州和地方 政府 3398 2740 億美元用于特定的 COVID-19 相關工作，其中包括 1500 億美元的直接援助，支持資金短缺的州 和

16、地方政府； 其他還包括50億美元的社區發展補貼，130億美元的K-12教育，140億美元的高等教育和53億美元的 兒童和家庭計劃，包括對兒童保育中心的即時援助。 公共衛生及 健康 1538 為應對冠狀病毒的醫院提供 1000 億美元； 為社區衛生中心提供 13.2 億美元額外資金； 用于診斷、治療和疫苗的資金為 110 億美元； 疾病控制和預防中心，43 億美元； 退伍軍人醫療保健，200 億美元； 國家戰略儲備提供 160 億美元，以增加醫療設備，包括呼吸機和口罩等。 教育 437 包括對學生貸款的減免，以及勤工儉學基金支持。 公共安全 260 兒童營養，為學生提供食品，88 億美元； 補充

17、營養援助計劃，155 億美元； 食品賑濟，4.5 億美元。 來源：美國國會，公開信息整理，國金證券研究所整理 此外，此外，美聯儲迅速降息美聯儲迅速降息至零至零，資產負債表大幅擴張，貨幣政策非常寬松，資產負債表大幅擴張，貨幣政策非常寬松。美聯 儲在迅速降息至零的同時，啟動 QE，并且重啟了商業票據融資工具（CPFF） 和一級交易商信貸工具（PDCF） 、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）和 定期資產支持證券貸款工具（TALF） ；設立一級市場公司信貸工具（PMCCF） 和二級市場公司信貸工具（SMCCF） ，臨時回購協議工具（FIMA） ，支持薪資 保護計劃工具（PPPF） 。此外，與九家央

18、行建立了臨時美元流動性互換協議。 美聯儲資產負債表規模也大幅擴張，由 2019 年末 4.17 萬億美元擴張至 6.08 萬 億美元。 疫情對經濟造成嚴重負面疫情對經濟造成嚴重負面沖擊沖擊，這是美國迅速推出以上刺激政策的經濟背景。，這是美國迅速推出以上刺激政策的經濟背景。 疫情影響下，美國各州和地方政府發布了嚴格的社交隔離或居家要求，經濟活 動頓時陷入停滯，正在對經濟造成嚴重負面影響。從高頻數據來看，紐約聯儲 每周經濟指數（WEI）同比降至-8.9%，3 月最后兩周共有 1017 萬人初次申請失 業金，4 月第一周初次申請失業人數繼續保持 660 萬人高位，ECRI 領先指標也 降至-37%的

19、水平，為 1968 年以來最低水平。3 月美國失業率由此前 3.5%升至 宏觀經濟報告 - 5 - 4.4%。我們根據持續領取失業金人數和失業率，以及我們根據持續領取失業金人數和失業率，以及 WEI 與實際與實際 GDP 之間的之間的 關系，估算得到，如果關系，估算得到，如果 Q2 持續持續領取失業金人數上升至領取失業金人數上升至 1200 萬人，那么萬人，那么 Q2 失失 業率業率將將上升至上升至 28%左右；如果左右；如果 Q2 WEI同比均值降至同比均值降至-13%，那么，那么 Q2實際實際 GDP 同比將降至同比將降至-16%左右左右?？梢钥吹?，疫情正在對經濟造成嚴重負面沖擊，這是美。

20、可以看到，疫情正在對經濟造成嚴重負面沖擊，這是美 國迅速推出以上刺激政策的經濟背景。國迅速推出以上刺激政策的經濟背景。往前看往前看，為應對疫情對經濟的沖擊，美，為應對疫情對經濟的沖擊，美 國可能再度推出新的財政刺激計劃國可能再度推出新的財政刺激計劃，可能包括支持醫務人員、公共交通、能源，可能包括支持醫務人員、公共交通、能源 行業的政策，以及面向中低收入人群減稅等。行業的政策，以及面向中低收入人群減稅等。 圖表圖表 3：紐約聯儲每周經濟指數降至歷史低位紐約聯儲每周經濟指數降至歷史低位（%） 來源：NY FED，國金證券研究所 圖表圖表 4：當周初次申請失業金人數升至歷史高位當周初次申請失業金人數

21、升至歷史高位 來源：Wind，國金證券研究所 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 紐約聯儲每周經濟指數 WEI 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美國:當周初次申請失業金人數:季調（萬人） 宏觀經濟報告 - 6 - 圖表圖表 5：ECRI領先指數增速降至歷史低位領先指數增速降至歷史低

22、位 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 6：持續領取失業金人數與失業率持續領取失業金人數與失業率 來源：Wind，國金證券研究所 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美國:ECRI領先指標:增長年率（%） y = 41.684x + 13.416 R = 0.6386 0 100 200 3

23、00 400 500 600 700 024681012 持 續 領 取 失 業 金 人 數 萬 人 失業率(%) 宏觀經濟報告 - 7 - 圖表圖表 7：WEI與實際與實際GDP同比同比 來源：NY FED，Wind，國金證券研究所 二、二、2008 年金融危機后，美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合年金融危機后，美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合 2008 年金融危機對全球經濟造成嚴重負面沖擊，年金融危機對全球經濟造成嚴重負面沖擊，08-09 年，全球經濟增速由年，全球經濟增速由 3.0% 大幅降至大幅降至 0.01%。危機后，全球經濟復蘇緩慢，在主要經濟體中，美國。

24、危機后，全球經濟復蘇緩慢，在主要經濟體中，美國復蘇相復蘇相 對更對更穩健穩健，2011-2018年美國實際年美國實際 GDP增速均值為增速均值為 2.2%，日本、歐元區經濟復，日本、歐元區經濟復 蘇相對較弱蘇相對較弱，這一時期均值分別為 1.0%、1.3%，且 2012-2013 年歐元區經濟還 經歷了二次衰退；美聯儲也是主要貨幣當局中唯一成功退出貨幣寬松的央行， 其他如歐央行、日本央行貨幣寬松則不斷加碼。金融危機后美國復蘇相對更穩， 源于財政與貨幣的積極配合；歐元區、日本的問題在于財政政策受限下，只能 依賴貨幣政策，經濟復蘇明顯偏弱?；仡櫄v史回顧歷史我們我們可以可以得到這樣一個結論得到這樣一

25、個結論：危危 機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系；危機后和經濟復蘇機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系；危機后和經濟復蘇 階段，財政政策的擴張可能更為重要。階段，財政政策的擴張可能更為重要。 圖表圖表 8：2008年金融危機后，美國經濟復蘇相對更年金融危機后，美國經濟復蘇相對更穩健穩?。?） 來源：Wind，國金證券研究所 y = 0.8563x + 0.2135 R = 0.8544 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -5-4-3-2-1012345 實際GDP同比(%) 每 周 經 濟 指 數 WEI % -10 -8 -6 -4 -2 0 2

26、4 6 8 10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美國:GDP:不變價:折年數:同比歐元區:GDP:不變價:當季同比日本:GDP:2011價:當季同比 宏觀經濟報告 - 8 - （1）金融危機后金融危機后美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合美國復蘇相對更穩健，得益于財政與貨幣的積極配合 2008 年金融危機源于此前房地產

27、市場的大幅下跌，進而導致以房地產為標的衍年金融危機源于此前房地產市場的大幅下跌，進而導致以房地產為標的衍 生品大規模違約，沖擊金融體系，再擴散到實體經濟。生品大規模違約，沖擊金融體系，再擴散到實體經濟。美國房價的頂部是在 2006 年創造的，此后房價開始逐步下跌。起初房地產市場的調整是相對比較緩 慢的，并沒有引起重視，大部分人認為房地產市場調整將是暫時的，并不會對 經濟造成嚴重的負面影響。隨著房價進一步下降，房地產貸款違約率明顯上升， 進而影響了以房貸為基礎資產的相應衍生品價格。2008 年上半年美國實際 GDP 平均增長 1.1%，增速有所放緩，主要是受到住宅投資的拖累。2008 年下 半年

28、，隨著雷曼兄弟的倒閉，問題從房地產市場快速蔓延至了金融市場，進而 蔓延至全球經濟。2008年第三季度，美國 GDP開始明顯下行，四季度當季同比 下降至-2.8%，陷入衰退。為應對危機，美國一方面推出了財政刺激計劃，另一為應對危機，美國一方面推出了財政刺激計劃，另一 方面美聯儲迅速降息且大幅擴表，危機后方面美聯儲迅速降息且大幅擴表，危機后美國復蘇相對更穩健，得益于財政與美國復蘇相對更穩健，得益于財政與 貨幣的積極配合貨幣的積極配合 危機后，美國迅速推出一系列財政刺激計劃。危機后，美國迅速推出一系列財政刺激計劃。2008 年 7 月日布什政府實施的 住房和經濟復蘇法案，授權美國財政部動用不超過 4

29、000 億美元財政資金購 買房利美和房地美的優先股及為其發行的公司債券提供擔保；2008年 10月布什 政府實施的緊急經濟穩定法案，授權美國財政部動用不超過 7000 億美元財 政資金主要用于購買銀行和非銀行金融機構的問題資產，對金融機構進行救助； 2009 年年 2 月月奧巴馬奧巴馬政府推出政府推出美國復蘇與再投資法案（美國復蘇與再投資法案（ARRA）。這一計劃。這一計劃 最初估計為最初估計為 7870 億美元，億美元，隨后在執行過程中增加至隨后在執行過程中增加至 8310 億美元億美元，相當于，相當于 2008 年美國年美國 GDP的的 5.6%，規模遠低于今年，規模遠低于今年 CARES

30、法案。法案。與 CARES法案相類似， ARRA 也重點用于支持個人、家庭和企業，其中 2880 億美元用于稅收減免（個 人稅收減免2370億美元，企業稅收減免510億美元） ；此外包括公共醫療（1551 億美元） 、教育（1000 億美元） ，其他還包括住房市場支持，運輸、環境保護、 能源等基礎設施方面。此后又陸續推出雇傭激勵以恢復就業法案 、 稅收減 免法案等財政刺激。 在在一系列一系列積極財政政策作用下，美國政府杠桿率明顯提升，對沖了私人部門去積極財政政策作用下，美國政府杠桿率明顯提升，對沖了私人部門去 杠桿，杠桿，是美國領先其他發達國家開啟復蘇進程的重要原因。是美國領先其他發達國家開啟

31、復蘇進程的重要原因。金融危機發生后， 私人部門開始了被動去杠桿的進程，私人部門去杠桿的重點是降低債務量，居 民部門、非金融企業部門杠桿率持續下降，聯邦政府則迅速加杠桿，以平衡私 人部門被動去杠桿對經濟增長的大幅沖擊。政府加杠桿有效幫助了私人部門減 輕債務壓力，防止了大幅的資產負債表衰退，美國在經歷 2008 年深度衰退以后， 領先其他發達國家開始了復蘇進程。2011年，美國總杠桿率為252.1%，比2007 年高出 23.8個百分點，其中美國政府杠桿率為 99.8%，比 2007年高出 39.1個百 分點。這也就意味著，美國政府在加杠桿，而居民和企業在降杠桿，美國政府 成為內需擴張的主要推動力

32、量。同時，從杠桿的構成來看，聯邦政府是加杠桿 的主體，以政府債務占 GDP 比重來衡量，2009 年美國一般政府債務/GDP 為 87%，其中聯邦政府債務/GDP 為 65.2%，占比 75%，2011 年美國一般政府債務 /GDP 升至 100%，也主要是由聯邦政府貢獻，聯邦政府債務/GDP 升至 79%. 宏觀經濟報告 - 9 - 圖表圖表 9：應對金融危機過程中，美國政府杠桿率大幅攀升（應對金融危機過程中，美國政府杠桿率大幅攀升（%） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 10：應對金融危機過程中，美國政府赤字率大幅攀升應對金融危機過程中，美國政府赤字率大幅攀升 來源：Wind，國金

33、證券研究所 此外，此外，貨幣政策方面，貨幣政策方面，美聯儲美聯儲降低聯邦基金目標利率，降低聯邦基金目標利率，開啟開啟 QE，貨幣政策非，貨幣政策非 常常寬松寬松，與積極財政形成了有效配合。，與積極財政形成了有效配合。雷曼兄弟倒閉后，2008年10月 Libor與 OIS 利差再度大幅飆升至 360bp，貨幣市場流動性急劇收緊。一方面，美聯儲 通過快速大幅降息的方式予以應對，繼上半年降息三次至 2%以后，下半年連 續降息三次至 0-0.25%（2008 年 12 月） 。同時，為應對流動性的急劇收緊，還 創設了多個流動性供給工具，向金融機構提供流動性支持。另一方面，在短期 利率降至零以后，利率政

34、策開始面臨“零下限”約束，美聯儲開始通過資產購 買的方式來影響長期利率水平。2008 年 11 月至 2014 年 10 月，美聯儲進行了 三輪 QE，資產負債表規模大幅擴張，由 2.1 萬億美元擴大至 4.5 萬億美元，其 中，美國國債持有量從 0.5 萬億美元，增加至 2.5 萬億美元，MBS 持有量則從 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 19

35、96 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 杠桿率:非金融企業部門:美國杠桿率:居民部門:美國杠桿率:政府部門:美國 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2

36、014 2016 2018 美國:聯邦財政赤字(十億美元)美國:占GDP比例:聯邦財政赤字(右: %) 宏觀經濟報告 - 10 - 0 增至 1.7 萬億美元。 （2）歐元區財政政策受限，貨幣政策“獨木難支” ，復蘇明顯偏弱）歐元區財政政策受限，貨幣政策“獨木難支” ，復蘇明顯偏弱 金融危機沖擊下歐元區經濟陷入衰退金融危機沖擊下歐元區經濟陷入衰退，2009年 Q1歐元區 GDP同比增速由 2008 年 Q1的 1.7%降至-5.5%，歐元區 HICP通脹也由 2008年 12月 1.6%降至 2009年 7 月-0.7%，經濟陷入通縮。受危機期間財政收入減少，但政府逆周期調節、財 政自動穩定器

37、作用下財政支出擴張影響，歐元區財政狀況惡化，2010 年初，歐 元區爆發主權債務危機，2012 和 2013 年經濟增速降至-0.9%和-0.3%，陷入二次 衰退。以 10 年期國債來衡量，部分國家國債相對德國國債利差迅速擴大，特別 是希臘國債相對德國國債收益率大幅上升，市場對歐元區國家財政可持續性的 擔憂不斷加劇，同時脫歐可能性的加劇也惡化了希臘等國的國債收益率。受制受制 于于馬斯特里赫特條約馬斯特里赫特條約限制，歐元區財政政策難以發力，只能依賴不斷擴張限制，歐元區財政政策難以發力，只能依賴不斷擴張 的貨幣政策，經濟增長的貨幣政策，經濟增長陷入困境。陷入困境。 歐元區財政政策受到歐元區財政政

38、策受到限制，限制，難以有效寬松。難以有效寬松。危機后，歐元區財政收入大幅減少， 2008-2009年廣義政府收入由 5.7萬億減少至 5.4萬億，但受制于政府逆周期調 節、財政自動穩定器作用下財政支出擴張影響，政府支出依然大幅擴張，2008- 2009年，廣義政府支出由 6.0萬億歐元擴大至 6.2萬億歐元，歐元區財政狀況惡 化。歐元區政府杠桿率、赤字率被動上升，2008Q4 至 2013Q4，歐元區政府杠 桿率由 68%升至 92%，其中，德國政府杠桿率由 65%升至 77%，法國政府杠桿 率由 69%升至 93%，意大利政府杠桿率由 102%升至 129%，邊緣地區國家政府 杠桿率大幅上升

39、，西班牙政府杠桿率由40%升至96%，希臘政府杠桿率由110% 升至 178%，愛爾蘭政府杠桿率由 42%升至 120%。財政赤字率也大幅飆升， 2008 至 2010 年，歐元區財政赤字率由 2.2%升至 6.2%，其中法國由 3.2%升至 6.8%，意大利由 2.7%升至 4.2%，西班牙由 4.4%升至 9.4%，希臘由 10.2%升至 11.2%，愛爾蘭由 7%升至 32.3%。但受制于但受制于馬斯特里赫特條約規定，成員馬斯特里赫特條約規定，成員 國財政赤字和公共債務不得超過其國財政赤字和公共債務不得超過其 GDP的的 3%和和 60%的限制，在經濟總需求被的限制，在經濟總需求被 動收

40、縮的情況下，歐元區政府開始整頓財政，動收縮的情況下，歐元區政府開始整頓財政，2014 年起歐元區財政赤字降至年起歐元區財政赤字降至 2.5%，政府杠桿率也開始下降，但這樣的結果就是財政政策難以發力，限制了，政府杠桿率也開始下降，但這樣的結果就是財政政策難以發力，限制了 歐元區經濟復蘇的力度。歐元區經濟復蘇的力度。 宏觀經濟報告 - 11 - 圖表圖表 11：金融危機后金融危機后歐元區政府杠桿率歐元區政府杠桿率抬升，但更多源于被動上升（抬升，但更多源于被動上升（%） 來源：Wind，國金證券研究所 歐元區的問題在于僅僅依靠貨幣政策，財政擴張受到限制，是歐元區的問題在于僅僅依靠貨幣政策，財政擴張受

41、到限制，是經濟增長偏弱經濟增長偏弱的的 重要原因。重要原因。在財政政策受限的背景下，歐元區只能依賴貨幣政策的不斷擴張。 一方面歐央行不斷下調短期政策利率，2008 年 7 月-2009 年 5 月歐元區主要再 融資利率由4.25%下調至1.0%，2012年7月將存款便利利率下調至0%，2014 年 6月再次下調至-0.1%；另一方面，隨著短期政策利率下調空間的收窄，同時 歐央行通過長期流動性供給等方式向金融市場提供流動性，引入長期流動性供 給操作、資產購買計劃和負利率等政策工具，以應對貨幣政策傳導不暢，以及 政策利率下調空間收窄使得傳統工具受限等問題。歐央行資產負債表由2007年 12月 1.

42、5萬億歐元擴大至 2012年 12月 3.1萬億，2013年歐央行短暫縮表后， 資產負債表再度擴張，2018 年末擴張至 4.7 萬億歐元。在經歷金融危機和主權在經歷金融危機和主權 債務危機雙債務危機雙衰退后，歐元區經濟緩慢復蘇，但經濟增速依然較低，特別是通脹衰退后，歐元區經濟緩慢復蘇，但經濟增速依然較低，特別是通脹 持續低迷，也對通脹預期造成影響。同時，雖然在政策利率引導下貨幣市場利持續低迷，也對通脹預期造成影響。同時，雖然在政策利率引導下貨幣市場利 率已經處于較低水平，但實體經濟融資成本下降相對有限，信貸增速也相對較率已經處于較低水平，但實體經濟融資成本下降相對有限，信貸增速也相對較 弱，

43、貨幣政策“獨木難支” ，經濟復蘇明顯更弱。弱，貨幣政策“獨木難支” ，經濟復蘇明顯更弱。 （3）日本財政政策日本財政政策空間空間相對有限，貨幣政策大幅寬松，復蘇同樣偏弱相對有限，貨幣政策大幅寬松，復蘇同樣偏弱 金融金融危機后，日本經濟陷入衰退。危機后，日本經濟陷入衰退。2008-2009 年，經濟增速分別降至-1.1%和- 5.4%，CPI通脹也由 2008年 6月 2.0%降至 2009年 6月-1.8%。2013年日本 GDP 增速升至2.0%，隨后增速再次回落，除2014年消費稅上調導致通脹大幅上升以 外，日本通脹也總體偏低。受制于日本政府龐大的債務規模，財政政策難以發受制于日本政府龐大

44、的債務規模，財政政策難以發 力，只能依賴不斷寬松的貨幣政策，日本經濟復蘇明顯偏弱。力，只能依賴不斷寬松的貨幣政策，日本經濟復蘇明顯偏弱。 日本日本政府杠桿高政府杠桿高、財政支出對國債依存度大，財政支出對國債依存度大，財政政策空間相對有限。財政政策空間相對有限。從政府 杠桿率來看，2008年以來，日本政府杠桿率由 147.6%大幅升至 202.5%，在 BIS 統計中，日本政府杠桿率是所有國家中最高的，其次為希臘（181.8%） 。政府 杠桿率的居高不下，相對應的是日本政府國債規模的大幅擴張，2008 年日本國 債發行額為 136 萬億日元，2012 年進一步擴張至 178 萬億日元，此后基本穩

45、定 在 160萬億/年；與此同時，日本國債余額的大幅攀升，從 2008年 546萬億日元 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 杠桿率:非金融企業部門:歐元區杠桿率:居民部門:歐元區杠桿率:政府部門:歐元區 宏觀經濟報告 - 12 - 擴大至 2018 年 883 萬億日元，2018 年日本債務負擔率（國債余額/名義 GDP） 達到 156%。日本國債大幅攀升背后實際是日本稅收占財政一般會計收入的下降， 和財政支出對國債依存度的上升，1990-2010 年，日本稅收占財政一般會計收入 由 81%下降至 40%，財政支出對國債依存度則由 9%升至 44%。由于老

46、齡化問 題加劇、基礎設施建設維護費用高昂等原因，面對不斷增長政府支出壓力和國 債規模，日本政府著手整頓財政，一方面上調稅率，2014 年 4 月 1 日起將消費 稅稅率提高至 8%，為避免消費稅上調對經濟再次負面沖擊，日本政府兩度延期 稅率上調法案至去年 10 月。另一方面，逐步縮減國債發行規模，2010-2018 年， 國債年度發行規模由 42 萬億日元縮減至 34萬億日元。 圖表圖表 12：金融金融危機后，日本政府杠桿率升至危機后，日本政府杠桿率升至200%高位（高位（%） 來源：Wind，國金證券研究所 同歐元區類似，日本的問題在于財政政策受限下，只能依賴貨幣政策，經濟復同歐元區類似，日本的問題在于財政政策受限下，只能依賴貨幣政策，經濟復 蘇明顯偏弱。蘇明顯偏弱。但與歐元區不同的是，從 90 年代末期開始，由于經濟和通縮形勢 持續趨弱，日本貨幣政策很早就開啟了大規模寬松，1999 年 2 月日本央行首次 進入“零利率”時代，隨后日本央行多次擴大寬松規模，2001 年量化寬松 （QE） ，2006 年短暫退出寬松。金融危機開始，貨幣政策