《科技行業日本研究~半導體篇：關注中國市場、生成式AI和汽車電動化三大機會-231219（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科技行業日本研究~半導體篇：關注中國市場、生成式AI和汽車電動化三大機會-231219（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技 日本研究日本研究半導體篇半導體篇:關注中國市場、關注中國市場、生成式生成式 AI 和汽車電動化三大機會和汽車電動化三大機會 華泰研究華泰研究 電子電子 增持增持 (維持維持)半導體半導體 增持增持 (維持維持)研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 丁寧丁寧 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 研究員 黃禮悅黃禮悅 SAC No.S0570523070007

2、SFC No.BRH099 +(86)21 2897 2228 研究員 陳鈺陳鈺 SAC No.S0570523120001 +(86)21 2897 2228 聯系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)755 8249 2388 聯系人 呂蘭蘭呂蘭蘭 SAC No.S0570121120040 +(86)21 2897 2228 聯系人 郭春杏郭春杏 SAC No.S0570122010047 SFC No.BTP481 +(86)21 2897 2228 聯系人 權鶴陽權鶴陽 SAC No.S0570122070045 SFC No.BTV779 +(86

3、)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023年12月19日中國內地 專題研究專題研究 華泰觀點：日本半導體設備材料是中國投資日本市場的重要入口之一華泰觀點：日本半導體設備材料是中國投資日本市場的重要入口之一 以東京電子、DISCO、Advantest、SCREEN、Lasertec 等為代表的半導體設備行業，以及信越化學、SUMCO、Resonac 為代表的半導體材料行業是日本最具全球競爭力和中國關聯性最高的行業之一，也是中國投資人投資日本市場的重要入口之一。展望 2024 年，我們認為日本半導體行業擁有三大投資機會：1）生成式 AI；2）中國市場；

4、3）汽車電動化智能化。生成式AI 布局企業包括 lasertec、Advantest、DISCO，中國市場布局企業包括 TEL、SCREEN 等，汽車電動化和智能化布局企業包括索尼、瑞薩、羅姆。同時建議投資者留意日元升值、新 NISA、東交所提高股東回報政策影響。發展機會發展機會#1：生成式：生成式 AI 帶動先進封裝等需求增長帶動先進封裝等需求增長 我們認為生產式人工智能相關芯片需求（數據中心用 GPU、HBM 存儲、終端側 AI PC、AI 手機用芯片）是 2024 年全球半導體行業主要增量。根據我們統計和彭博一致預期，相關企業 3Q 數據中心芯片收入已經超過 PC 和第三方手機基帶的總和

5、，并有望在 2024 年保持 46%的高速增長。GPU 等數據中心芯片對 EUV 光刻等前道工藝，以及包括晶圓減薄、高性能測試、熱管理等加工環節都提出了更高的要求。在以上領域有深厚布局的日本企業:lasertec（EUV 檢測）、DISCO（減?。?、SoC/HBM 測試（Advantest）、熱管理（Resonac）等。發展機會發展機會#2：中國市場成熟工藝擴產繼續成為日本企業收入重要支撐：中國市場成熟工藝擴產繼續成為日本企業收入重要支撐 根據我們統計，3Q23 日本四家主要半導體設備公司來自中國大陸的收入合計 2974 億日元，和一年前的 3Q22 比增長 18.9%，占以上公司收入的 42

6、%。和一年前比提高 19pct。展望 2024 年，我們預計中國企業在硅基功率、成熟工藝邏輯等領域資本開支會有所放緩，但在 SiC、存儲等領域會加大投資力度，總體保持穩健增長。成為日本相關企業業績的重要支撐。發展機會發展機會#3：汽車電動化智能化推動：汽車電動化智能化推動功率，功率，CIS，MCU 等板塊穩健增長等板塊穩健增長 我們認為汽車電動化/智能化是全球半導體行業重要長期驅動力之一。根據英飛凌的數據，一臺智能電動車和燃油車相比，半導體消耗量會從 490 美金提升到 950 美金。其中主要增量包括功率半導體、CIS、激光雷達等傳感器，以及提供 ADAS 和無人駕駛功能的高性能計算芯片。日本

7、企業在功率半導體（羅姆、三菱電機、富士電機）、CIS（索尼）、MCU（瑞薩）、車用 SoC（Socionext）等領域占據全球重要地位，相關領域企業有望受益于全球汽車電動化智能化趨勢。板塊交易活躍，廣受國內外投資人關注，板塊交易活躍，廣受國內外投資人關注，2024 年年 EPS 有望保持有望保持 10%增長增長 2023 年初以來（截至 12 月 14 日），日本半導體設備板塊上漲 58.0%，跑贏 TOPIX 24.4%。半導體板塊交易活躍，在東證指數 24 個細分行業板塊中日均成交額排名第一，外資平均持股比例達 43.9%，也在全行業中排名居前。其中 Lasertec、TEL、Advant

8、est 等年初以來經常排名東交所 10 大交易量股票，廣受市場關注。當前，板塊前向 PE 估值 14.3 倍。展望 2024，彭博一致預期顯示TOPIX成分股有望保持10.4%的EPS穩健增長。除了基本面外，東交所 2023 年年初實施鼓勵企業提高股東回報的政策，以及 2024 年 1 月將要生效的新 NISA 政策都有望進一步提升日本市場整體的估值水平。風險提示：全球半導體行業周期下行的風險；技術研發不及預期的風險；本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。(14)(3)81829Dec-22Apr-23Aug-23

9、Dec-23(%)電子半導體滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技 正文目錄正文目錄 摘要摘要.5 市場回顧.5 為什么要投日本半導體.6 理由#1：全球競爭力強，產業鏈重構背景下顯著受益.6 理由#2：先進封裝相關布局完整，生成式 AI 推動相關公司進入業績釋放期.7 理由#3：汽車電動化布局完整，智能化電動化主受益板塊.8 日本半導體設備及材料的投資機會日本半導體設備及材料的投資機會.11 成長機會#1：把握中國成熟制程擴產機遇.13 成長機會#2：生成式人工智能下的發展機遇.13 日本半導體日本半導體產品產品的的投資機會投資機會.16 功率芯

10、片：迎接 SiC 的發展機遇.17 MCU：把握汽車領域成長機會.19 CIS：手機升規+汽車自動化智能化驅動.20 數字芯片：定制化為發展路徑.22 案例分析案例分析.23 東京電子（8035 JP）：世界領先的半導體生產設備制造商.23 DISCO（6146 JP）：全球半導體劃片機及研磨機龍頭.26 Advantest（6857 JP）：全球測試機龍頭.28 Screen（7735 JP）:全球清洗設備龍頭.30 Lasertec（6920 JP）：全球唯一一家 EUV 光刻制造測試設備公司.32 索尼（6758 JP）：子公司索尼半導體是全球 CIS 龍頭.34 瑞薩電子（6723 J

11、P）：全球 MCU 龍頭.36 羅姆（6963 JP）：日本 SiC 領軍供應商.38 信越化學（4063 JP）：全球最大半導體硅片公司.40 SUMCO（3436 JP）：全球第二大半導體硅片公司.42 Resonac（4004 JP）：包裝材料和電子特氣的領先制造商.44 風險提示.46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本半導體設備 vs 材料 vs 東證指數 vs SOX 年初至今相對漲跌幅.5 圖表 2：東證指數及一年期前向 EPS.5 圖表 3：東證成分股中，半導體及半導體設備板塊交易額領跑（截至 2023 年 12 月 14 日）.5 圖表 4：全球主要指數及東證指數板塊 PE（一

12、年期前向）：日本股市估值相對合理.6 圖表 5：日本主要企業在主要半導體行業的競爭力一覽.6 圖表 6：過去三年日本主要設備公司中國區合計收入 vs 中國區收入占比.7 圖表 7：全球主要企業數據中心營收已超過 PC 及智能手機業務營收.7 圖表 8：全球主要企業數據中心相關業務營收及彭博一致預期.7 OAfXdWaXbVbUnPrRnMpRnN7N9R6MnPrRnPoNjMnMmOkPmOqQaQrRxOwMtOuMNZmMnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技 圖表 9：日本設備企業生成式 AI 產業鏈.8 圖表 10：電動車所用芯片及公司示意圖.

13、9 圖表 11：電動汽車半導體含量較傳統燃油車明顯提升，日本企業積極布局.9 圖表 12：日本主要半導體企業彭博一致預期下估值表（截至 2023 年 12 月 14 日收盤）.10 圖表 13：日本主要半導體企業財務統計（十億日元）.10 圖表 14：按公司總部劃分的半導體制造設備市場份額（2021）.11 圖表 15：2021 年全球前道設備市場競爭格局.11 圖表 16：2021 年全球后道設備市場競爭格局.12 圖表 17：日本半導體材料廠商 22 年市占率超過達 48%.12 圖表 18：主要半導體設備公司 3Q23 中國區收入.13 圖表 19：中國大陸主要半導體制造商資本開支.13

14、 圖表 20：基于硅中介層的 2.5/3D 封裝工藝流程.14 圖表 21：2.5/3D 封裝各工序及設備和材料供應商.14 圖表 22：HBM 工藝流程及主要設備供應商.15 圖表 23：日本半導體公司重組史.16 圖表 24：日本半導體各產業鏈環節、產品在全球市場地位，以及主要日本企業.16 圖表 25：全球功率半導體市場規模（2022A）.17 圖表 26：全球功率分立器件市場競爭格局（2022A）.17 圖表 27：全球功率分立器件市場下游應用（2021A）.17 圖表 28：全球功率半導體企業產品圖譜.18 圖表 29：全球功率半導體企業 SiC 布局.18 圖表 30：全球 MCU

15、 市場競爭格局（2022A）.19 圖表 31：按 MCU 細分市場拆分的各地區收入份額（2021A）.19 圖表 32：MCU 相關公司按下游拆分.19 圖表 33：MCU 在給公司營收中占比拆分.19 圖表 34：CIS 市場規模及增速.20 圖表 35：2022 年 CIS 廠商市占率.20 圖表 36：全球手機攝像頭顆數.20 圖表 37：全球手機后攝主攝像素尺寸.20 圖表 38：全球汽車 CIS 出貨量.21 圖表 39：全球汽車 CIS 按應用分類.21 圖表 40：數據芯片按照芯片類型分類（2022A）.22 圖表 41：數字芯片按照下游應用分類（2022A）.22 圖表 42

16、：產業鏈公司財務對比（2022A）.22 圖表 43：東京電子公司產品圖.23 圖表 44：經營預測指標與估值.24 圖表 45：東京電子 2023 財年收入拆分.24 圖表 46：前道設備全球市場占有率（2021 年）.25 圖表 47：東京電子股價變化.25 圖表 48：DISCO 主營業務產品情況.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技 圖表 49：DISCO 經營預測指標與估值.26 圖表 50：2023 財年 Disco 收入構成.27 圖表 52：愛德萬主營業務產品圖.28 圖表 53：愛德萬經營預測指標與估值.28 圖表 57：Screen

17、 公司產品圖.30 圖表 58：經營預測指標與估值.30 圖表 59：Screen2023 財年收入拆分.31 圖表 60：前道設備全球市場占有率（2021 年）.31 圖表 61：Screen 股價.31 圖表 62：Lasertec 公司產品圖.32 圖表 63：經營預測指標與估值.32 圖表 64：2023Q2 收入拆分.33 圖表 65：2020 年半導體量測設備競爭格局.33 圖表 66：Lasertec 總市值變化.33 圖表 67：索尼半導體工廠分布情況.34 圖表 68：彭博一致預期經營預測指標與估值.34 圖表 69：2023 年公司預計收入拆分.35 圖表 70：2022

18、年 CIS 廠商全球市占率.35 圖表 71：索尼股價與估值變化.35 圖表 72：瑞薩產品簡介.36 圖表 73：瑞薩經營預測指標與估值.36 圖表 74：FY23 瑞薩收入占比.37 圖表 75：2022 年全球 MCU 市場份額.37 圖表 76：瑞薩總市值變化及分析.37 圖表 77：羅姆產品圖.38 圖表 78：羅姆經營預測指標與估值.38 圖表 79：公司收入占比（按產品）.39 圖表 80：2021 年全球導電型 SiC 襯底市場份額.39 圖表 81：羅姆總市值變化及分析.39 圖表 82：經營預測指標與估值.40 圖表 83：公司 2023 財年收入占比（按業務）.41 圖表

19、 84：信越化學晶圓全球市場份額變化.41 圖表 85：信越化學 PE-band.41 圖表 86：經營預測指標與估值.42 圖表 87：SUMCO 業務領域.42 圖表 90：SUMCO PE-band.43 圖表 91：Resonac 公司產品圖.44 圖表 92：經營預測指標與估值.44 圖表 93：2022 年收入拆分.45 圖表 94：RESONAC 股價.45 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技 摘要摘要 市場回顧市場回顧 年初至今，東證指數在企業盈利持續上行的預期下，表現較好。其中，半導體板塊尤其是年初至今，東證指數在企業盈利持續上行的預期下

20、，表現較好。其中，半導體板塊尤其是半導體設備板塊公司股價表現強勁、交易量領先。半導體設備板塊公司股價表現強勁、交易量領先。日本半導體設備板塊年初至今（截至 12月 14 日）總市值上漲 58.0%，超過費城半導體指數的 55.2%。主要由于：1）市場預期半導體周期觸底回升，企業業績有望改善；2）生成式 AI 需求高漲情況下，先進封裝產能加速擴充，日本作為全球半導體前后道設備最重要的供應基地之一，深度受益。年初至今，東證成分股中，半導體及半導體生產設備日均成交額達 34.6 億美元，領跑其他行業板塊，成交額前 5 位的企業為 Lasertec、東京電子、愛德萬、瑞薩、DISCO。圖表圖表1：日本

21、半導體設備日本半導體設備 vs 材料材料 vs 東證指數東證指數 vs SOX 年初至今相年初至今相對漲跌幅對漲跌幅 圖表圖表2：東證指數及一年期前向東證指數及一年期前向 EPS 注：以 2023/1/1 為基數 100，截至 2023 年 12 月 14 日 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：彭博，華泰研究 圖表圖表3：東證成分股中，半導體及半導體設備板塊交易額領跑（截至東證成分股中，半導體及半導體設備板塊交易額領跑（截至 2023 年年 12 月月 14 日日）資料來源：彭博，華泰研究 目前東證指數估值相對合理，且目前東證指數估值相對合理，且 2024/2025 年企業盈利有望保持上

22、升趨勢年企業盈利有望保持上升趨勢。估值方面，當前日本股市總體估值處于合理水平，東證指數的 PE（一年期前向）處于全球中位數附近，估值較為合理，截至 2023 年 12 月 14 日為 14.3x，低于納斯達克、道瓊斯及標普 500，但高于滬深 300 及恒生指數。企業盈利方面，有望維持上升趨勢。根據彭博一致預期，東證指數 2024/2025 年預測 EPS 將同比增長 10.4%/10.0%，有望為日股持續上漲行情奠定基礎。80901001101201301401501601702023/1/12023/1/222023/2/122023/3/52023/3/262023/4/162023/5

23、/72023/5/282023/6/182023/7/92023/7/302023/8/202023/9/102023/10/12023/10/222023/11/122023/12/3日本半導體設備日本半導體材料東證指數費城半導體指數02040608010012014016018005001,0001,5002,0002,5002005/9/12006/8/12007/7/12008/6/12009/5/12010/4/12011/3/12012/2/12013/1/12013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/1202

24、0/5/12021/4/12022/3/12023/2/1(JPY)東證指數一年期預測EPS（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000半導體與半導體生產設備資本貨物軟件與服務銀行技術硬件與設備材料汽車與汽車零部件運輸零售業電信服務制藥、生物科技與生命科學耐用消費品與服裝食品、飲料與煙草房地產商業和專業服務醫療保健設備與服務消費者服務多元金融保險公用事業食品與主要用品零售家庭與個人用品能源媒體(百萬美元)年初至今日均交易額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技 圖表圖表4：全球主要指數及東證指數板塊全球主要指數及東證

25、指數板塊 PE（一年期前向）：日本股市估值相對合理（一年期前向）：日本股市估值相對合理 資料來源：彭博，華泰研究 為什么要投日本半導體為什么要投日本半導體 理由理由#1：全球競爭力強，產業鏈重構背景下顯著受益：全球競爭力強，產業鏈重構背景下顯著受益 日本在前后道設備的全球份額均較高，根據 Gartner 及 SEMI 的數據，2021 年日本企業占全球半導體設備市場份額達 25%，其中測試設備的市占率為 43.3%，封裝設備的市占率為35%，晶圓制造設備的市占率為 27.6%。龍頭企業 TEL 在涂膠顯影設備、干法刻蝕設備、ALD、CVD、氧化擴散設備、清洗系統和探針臺領域的全球市占率分別達到

26、了 89%、25%、19%、43%、49%、29%和 37%。后道設備龍頭企業 Disco 在劃片機和研磨機領域的全球市占率分別達到 73%、82%。日本一直以來都在半導體材料領域擁有主導地位，2022 年全球占比 48%。SUMCO、信越化學在規模最大的大硅片占據著霸主地位，JSR，住友化學在光刻膠占主導地位。圖表圖表5：日本主要企業在主要半導體行業的競爭力一覽日本主要企業在主要半導體行業的競爭力一覽 資料來源:Gartner，華泰研究 19 31 10 8 14 05101520253035402018/12/142019/12/142020/12/142021/12/142022/12/

27、142023/12/14(x)標普500納斯達克滬深300恒生指數東交所指數過程控制設備全球市場空間（2021）：93億美元KLA AMAT Hitachi過程控制過程控制設備硅片表面清洗氧化涂光刻膠光刻顯影蝕刻金屬濺射化學機械拋光原子層沉積氣相沉積離子注入光刻膠去除硅拋光片/硅外延片/SOI晶片靶材光刻膠全球市場空間（2021）：42億美元SCREENTELSEMESLam Research全球市場空間（2021）：20億美元AMATVECO全球市場空間（2021）：34億美元TEL SEMS SCREEN全球市場空間（2021）：28億美元EBARAAMAT全球市場空間（2021）：171

28、億美元AMAT Lam Research TEL全球市場空間（2021）：200億美元Lam Research TEL AMAT全球市場空間（2021）：231億美元ASMLNikonCanon全球市場空間（2021）：7億美元PSK Hitachi TEL Lam Research ULVAC全球市場空間（2021）：22億美元AMAT SMIT Axcelis清洗設備熱處理/氧化擴散光刻設備涂膠顯影設備蝕刻設備薄膜沉積設備CMP設備離子注入設備去膠設備金屬濺射晶圓切割貼片引線鍵合塑封切筋成型測試機/探針臺測試機/分選機減薄機砂輪切割機/激光切割機貼片機引線鍵合機塑封機切筋成型機后道工藝測試

29、設備/封裝設備全球市場空間（2021）：52億美元Advantest 東京精密全球市場空間（2021）：52億美元Advantest 泰瑞達全球市場空間（2021）：4億美元Disco 東京精密全球市場空間（2021）：10億美元Disco 東京精密全球市場空間（2021）：16億美元Shibaura ASMPT Besi全球市場空間（2021）：8億美元ASMPT K&SYamada全球市場空間（2021）：8億美元Towa Yamada 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技 全球半導體產業從上世紀四五十年代在美國起源后開始蓬勃發展，在成長過程中歷經了從美

30、國到日本，從日本到韓國和中國臺灣，以及再到中國大陸的三次產業區域轉移。當前各國正積極籌建產能本土化，對半導體設備材料需求激增，以中國為例，我們預計中國區CAPEX 在經歷 2023 年 18.5%的下滑，2024 年有望迎來 28.7%的上漲。3Q23 日本主要設備公司中國區收入占比達 42%，日本設備公司有望從中收益。圖表圖表6：過去三年過去三年日本日本主要設備公司中國區合計收入主要設備公司中國區合計收入 vs 中國區收入占比中國區收入占比 資料來源：公司公告，彭博，華泰研究 理由理由#2：先進封裝相關布局完整，生成式：先進封裝相關布局完整，生成式 AI 推動相關公司進入業績釋放期推動相關公

31、司進入業績釋放期 AI 需求旺盛推動下，主要數據中心芯片企業需求旺盛推動下，主要數據中心芯片企業 2024/2025 年業績有望快速增長。年業績有望快速增長。4Q23 傳統計算市場恢復增長，AI 加速計算景氣度有望持續至 2025 年。Intel 表示進入第四季度，行業庫存顯現正?；E象，推動 TAM 環比增長，公司預計 4Q23 數據中心業務將實現溫和環比增長，同時多數客戶 2023 年底將回歸健康庫存水位。AMD 同樣預期 4Q23 公司數據中心業務有望實現兩位數的同環比增長，其中 GPU 產品四季度營收將達 4 億美金，且 2024年全年營收將超 20 億美金，公司看好 AI 服務器未來

32、 3-4 年復合增長率或高達 50%。12/7，AMD 在“Advancing AI”發布會上表示數據中心加速器市場規模將從 23 年的 450 億美元增長至 2027年的 4000億美金，年復合增速達 70%。英偉達數據中心四季度收入指引強勁，公司預計數據中心業務增長將持續至 2025 年。根據彭博，全球主要企業數據中心相關收入2024 年有望實現 46%的增長。圖表圖表7：全球全球主要企業數據中心營收已超過主要企業數據中心營收已超過 PC 及智能手機業務營收及智能手機業務營收 圖表圖表8：全球全球主要企業數據中心相關業務營收及彭博一致預期主要企業數據中心相關業務營收及彭博一致預期 注：數據

33、中心收入取英偉達、英特爾、AMD、博通、MARVELL 的數據中心業務營收，PC 收入取英特爾、AMD、英偉達 PC 業務營收，智能手機收入取高通、聯發科智能手機業務營收 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，彭博，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23近三年日本設備公司中國區收入占比均值為近三年日本設備公司中國區收入占比均值為28%TELSCREENAdvantest中國區占比(百萬美元)050100150200250

34、3001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23（億美金）數據中心PC+智能手機0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202120222023E2024E2025E(百萬美元)英偉達英特爾AMDMARVELL博通合計同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技 日本在先進封裝設備產業鏈布局完善，后道設備企業有望深度受益日本在先進封裝設備產業鏈布局完善，后道設備企業有望深度受益 AIGC

35、 驅動下的先進封驅動下的先進封裝擴產浪潮。裝擴產浪潮。生成式 AI 需求蓬勃發展下，市場對于英偉達等的 AI 訓練芯片需求高速增長。而 AI 芯片制造端的核心瓶頸在于臺積電的先進封裝產能緊缺。根據科創板日報報道，臺積電對 2024 年 CoWoS 產能倍增的目標再次上修 20%（2024 年底達 3.5 萬片/月）。在臺積電先進封裝產能緊缺、成本較高的情況下，全球領先的 OSAT 企業和三星、Intel 等制造企業也有望迎來發展機遇。各大領先封測企業如日月光、安靠、長電、通富等，IDM 企業如三星、Intel 等，均在積極研發各自 2.5/3D 封裝平臺，正逐步進入擴產加速期。Disco、東京

36、精密、Shibaura、Yamada、Towa、Tazmo、愛德萬等日本后道設備企業有望深度受益。圖表圖表9：日本設備企業日本設備企業生成式生成式 AI 產業鏈產業鏈 資料來源：各公司公告，華泰研究 理由理由#3：汽車電動化布局完整，智能化電動化主受益板塊：汽車電動化布局完整，智能化電動化主受益板塊 隨著汽車行業電動化、智能化的普及，汽車半導體單車價值量增厚。隨著汽車行業電動化、智能化的普及，汽車半導體單車價值量增厚。據 Omdia 測算，一臺燃油車半導體的單車價值量約為 490 美元，主要包含 MCU 等控制類芯片（30%）、功率半導體（20%）、模擬芯片（20%）、傳感芯片（10%）、存儲

37、芯片（10%）等；而一臺電動車半導體單車價值量或將提升至 950 美元，主要增量來自主驅逆變器、OBC、DC-DC、BMS等環節的功率器件與模塊。此外，汽車智能駕駛、智能座艙的完善，中央集中架構的形成也依托于 MCU、傳感、存儲等芯片的支撐。日股主要企業有：1）功率類芯片：羅姆（6963 JP）、富士電機（6504 JP）、三菱電機（6503 JP）等；2）MCU 等控制類芯片：瑞薩（6723 JP）、Socionext（6526 JP）等；3）傳感類芯片：索尼（6758 JP）等。貼片設備：貼片設備：Shibaura塑封塑封設備：設備：YamadaTowa研磨研磨設備：設備：Disco東京精

38、密劃片劃片設備：設備：Disco東京精密臨時鍵合臨時鍵合/解鍵合設備：解鍵合設備：Tazmo東京電子測試機：測試機：Advantest探針臺探針臺/卡：卡：東京精密Micronics Japan量量檢測設備：檢測設備：LasertecPVD/CVD/刻蝕設備刻蝕設備/電鍍設備：電鍍設備：東京電子 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技 圖表圖表10：電動車所用芯片及公司示意圖電動車所用芯片及公司示意圖 資料來源：英飛凌，Omdia，華泰研究 圖表圖表11：電動汽車半導體含量較傳統燃油車明顯提升，日本企業積極布局電動汽車半導體含量較傳統燃油車明顯提升，日本企業積

39、極布局 資料來源：英飛凌，Omdia，華泰研究 信息處理計算計算&存儲芯片存儲芯片主控芯片主控芯片存儲芯片存儲芯片MCUMCU計算芯片計算芯片內存內存DRAMDRAM閃存閃存FlashFlash只讀內存只讀內存EEPRAMEEPRAM信息存儲雷達傳雷達傳感器感器圖像傳圖像傳感器感器光電、生光電、生物、磁傳物、磁傳感等感等行車工況轉化為電信號傳感芯片傳感芯片電能變換功率芯片功率芯片IGBTIGBTSiCSiC產生、放大、處理信號信號鏈信號鏈電源電源管理管理模擬芯片模擬芯片MOSFETMOSFET電能變換MCU等控制芯片30%功率芯片20%模擬芯片20%傳感芯片10%存儲芯片10%其他10%75%

40、25%OBC,DC-DC,BMS,auxiliaries,analogPHEV+BEV逆變器應用端帶來的功率半導體增量應用端帶來的功率半導體增量$950$890$600$490ICEMHEVFHEVPHEV,BEVICEnon-powerpower20212021年傳統燃油車及電動汽車半導體平均含量年傳統燃油車及電動汽車半導體平均含量相關日本企業相關日本企業Socionext（6526 JP）瑞薩（6723 JP）羅姆（6963 JP）富士電機（6504 JP）三菱電機（6503 JP）SONY（6758 JP）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技 圖表圖

41、表12：日本主要半導體企業日本主要半導體企業彭博一致預期下彭博一致預期下估值表（截至估值表（截至 2023 年年 12 月月 14 日收盤）日收盤）資料來源：Wind，彭博，華泰研究 圖表圖表13：日本主要半導體企業財務統計日本主要半導體企業財務統計（十億日元）（十億日元）資料來源：Wind，彭博，華泰研究 收盤價收盤價日均交易額日均交易額總市值總市值（日元）（日元）（百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）2023E2024E2023E2024E2023E2024E5D1MYTD半導體設備半導體設備8035 JP東京電子JPY24035.045479,58135.827.96.86.0

42、6.55.78.1%-0.3%90.3%7751 JP佳能JPY3665.09134,31712.812.01.11.11.21.1-1.5%-1.7%28.3%6857 JP愛德萬測試JPY4665.039325,09151.034.68.57.57.56.610.7%-2.8%120.0%6920 JPLasertecJPY33290.01,73422,03665.056.421.415.315.511.9-3.1%10.6%53.6%6146 JPDiscoJPY33770.017225,68948.235.69.68.512.810.813.6%5.9%168.4%7735 JPSCR

43、EENJPY11455.0768,17017.817.03.22.72.32.35.7%17.5%181.2%6525 JPKokusai ElectricJPY2974.01154,81331.322.53.83.43.93.3-0.7%4.8%26.6%7731 JP尼康JPY1389.5223,42915.311.90.80.80.70.72.2%-1.9%21.8%7729 JP東京精密JPY8330.0152,46017.614.82.22.02.62.33.1%-6.8%101.6%6728 JPUlvacJPY6553.0132,27122.819.01.51.41.31.27.

44、7%-0.9%20.6%6315 JPTowaJPY6920.0291,21728.820.03.33.03.42.94.1%13.4%315.6%6590 JPShibauraJPY5970.0325869.09.6-1.21.21.5%-24.3%83.3%6266 JPTazmoJPY2646.0527615.211.1-1.31.1-14.0%-28.9%69.5%半導體材料半導體材料4063 JP信越化學JPY5174.018673,52318.416.32.52.34.33.95.7%3.6%61.2%4901 JP富士膠片JPY8733.07125,42015.114.01.21

45、.11.21.21.6%2.1%34.1%4188 JP三菱化學JPY932.3319,85912.011.10.80.80.30.3-0.9%-4.0%41.1%4185 JPJSRJPY4040.0325,91143.225.02.32.12.01.91.3%1.6%59.2%3436 JPSUMCOJPY2147.5685,27911.916.01.31.21.81.65.1%-0.4%22.2%4005 JP住友化學JPY323.3283,760-8.47.70.50.50.20.2-11.6%-17.6%-28.9%4004 JPResonacJPY2830.0233,674-14.

46、028.41.01.00.40.42.1%7.3%40.1%4186 JP東京應化工業JPY9157.0162,73926.619.62.11.92.42.15.2%-1.1%54.3%半導體制造半導體制造6758 JPSonyJPY12960.0280114,75217.815.82.11.91.31.31.5%-2.0%29.6%6723 JP瑞薩JPY2515.519334,57210.810.82.32.03.33.25.8%7.7%112.5%6503 JP三菱電機JPY2004.06930,20916.214.41.21.20.80.82.5%2.1%52.6%6963 JP羅姆J

47、PY2840.0638,21418.216.71.21.12.32.1-0.1%6.3%21.4%6504 JP富士電機JPY5954.0286,24112.711.71.51.40.80.81.6%-3.2%18.4%6707 JP三懇電氣JPY7845.0141,38222.417.41.61.40.80.88.2%3.3%20.3%設計設計6526 JPSocionextJPY11375.02682,84316.714.93.12.81.81.7-6.9%-19.8%96.1%6875 JPMegachipJPY4435.0365822.816.41.11.01.31.36.7%11.3

48、%80.1%代碼代碼公司公司P/E（倍）（倍）股價變動股價變動交易貨幣交易貨幣P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）總營業收入總營業收入半導體業務營收半導體業務營收半導體業務營收占比半導體業務營收占比毛利率毛利率營業利潤營業利潤營業利潤率營業利潤率半導體業務營業利潤率半導體業務營業利潤率半導體設備半導體設備8035 JP東京電子2209215597.6%44.5%61828.0%7751 JP佳能40313298.2%45.3%3538.8%17.6%6857 JP愛德萬測試56051792.3%57.0%16829.9%6920 JPLasertec15313085.0%54.9%6240.5

49、%6146 JPDisco28424787.0%64.9%11038.7%7735 JPSCREEN46137180.5%33.6%7616.5%20.7%6525 JPKokusai Electric24618274.0%41.1%5723.2%7731 JP尼康62821133.6%46.0%589.2%13.1%7729 JP東京精密14711376.6%42.2%3423.1%6728 JPUlvac2247834.7%28.6%208.9%6315 JPTowa544176.7%34.9%1018.6%6590 JPShibaura612722.2%40.1%1117.9%6266

50、JPTazmo24625.0%30.1%312.5%半導體材料半導體材料4063 JP信越化學280987631.2%43.2%99835.5%30.2%4901 JP富士膠片285969324.2%39.8%2739.5%9.8%4188 JP三菱化學4635NANA26.8%3176.8%4185 JPJSR40917041.7%35.0%338.1%3436 JPSUMCO441441100.0%32.4%11024.9%24.9%4005 JP住友化學85358568.6%-143.2%24428.6%24.1%4186 JP東京應化工業175175100.0%36.0%3017.1%

51、17.1%4004 JPRESONAC139342730.7%21.8%594.2%10.3%半導體制造半導體制造6758 JPSony11540130111.3%27.2%1,20810.5%16.3%6723 JP瑞薩15011501100.0%56.9%42428.3%28.3%6503 JP三菱電機50042825.6%28.1%2625.2%10.4%6963 JP羅姆508508100.0%38.1%9218.2%18.2%6504 JP富士電機100920620.4%27.4%898.8%15.6%6707 JP三懇電氣22516.5%00.0%設計設計6526 JPSocion

52、ext193193100.0%46.1%2010.3%10.3%6875 JPMegachip7171100.0%16.9%68.5%8.5%代碼代碼公司公司2023財年或上一財年（截至2023年3月31日）2023財年或上一財年（截至2023年3月31日）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技 日本半導體設備及材料的投資機會日本半導體設備及材料的投資機會 半導體設備：半導體設備：日本在前后道設備的全球份額均較高，為全球重要的設備基地。日本在前后道設備的全球份額均較高，為全球重要的設備基地。根據 Gartner及 SEMI 的數據，2021 年日本企業占全球

53、半導體設備市場份額達 25%，其中測試設備的市占率為 43.3%，封裝設備的市占率為 35%，晶圓制造設備的市占率為 27.6%。2021 年全球前 15 名半導體設備企業中日本有 7 家，分別為 TEL（第 3）、Advantest（第 6）、Screen（第 8）、Hitachi（第 10）、DISCO（第 11）、Nikon（第 13）、Kokusai Electric（第 15）。龍頭企業 TEL 在涂膠顯影設備、干法刻蝕設備、ALD、CVD、氧化擴散設備、清洗系統和探針臺領域的全球市占率分別達到了 89%、25%、19%、43%、49%、29%和 37%。后道設備龍頭企業 Disco

54、 在劃片機和研磨機領域的全球市占率分別達到 73%、82%。圖表圖表14：按公司總部劃分的半導體制造設備市場份額（按公司總部劃分的半導體制造設備市場份額（2021）資料來源：Gartner，SEMI，華泰研究 圖表圖表15：2021 年全球前道設備市場競爭格局年全球前道設備市場競爭格局 資料來源：SEMI，華泰研究 44.0%5.0%40.4%35.3%27.6%35.0%32.9%43.3%0.1%0.8%1.3%2.7%4.2%6.4%1.5%10.8%1.5%2.9%7.6%4.3%22.5%50.6%16.3%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶

55、圓制造設備（908億美元）封裝（65億美元）先進封裝（25億美元）測試（86億美元）美國日本中國臺灣韓國中國大陸其他Hitachi High-Tech 69%KLA Tenor 72%AMAT 68%AMAT 86%AMAT 36%AMAT 75%TEL 53%SCREEN 38%SCREEN 58%Lam Research 48%TEL 88%ASML 95%AMAT 31%AMAT 15%Ebara 26%Ulvac5%Lam Research 31%Kokusai Electric 11%Kokusai Electric 42%TEL 24%TEL 32%TEL 26%Semes8%Ni

56、kon3%Hermes10%Tokyo Seimitsu3%Evatec3%6%6%ASML4%Semes 19%16%SCREEN3%Canon3%Hitachi High-Tech2%Lam Reserach14%Hitachi High-Tech2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他：CD-SEM無圖形晶圓檢測系統CMP濺射設備單晶圓CVD單晶圓RTP豎爐BEOL清洗設備濕法清洗設備蝕刻系統涂膠顯影設備光刻機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技 圖表圖表16：2021 年全球后道設備市場競爭格局年全球后道設備市場

57、競爭格局 資料來源：SEMI，華泰研究 半導體材料：日本一直以來都在半導體材料領域擁有主導地位，半導體材料：日本一直以來都在半導體材料領域擁有主導地位，2022 年全球占比年全球占比 48%。這些關鍵材料在半導體制造的前道工序中起著至關重要的作用。在規模最大的大硅片、光刻膠領域，日本的企業依舊占據著霸主地位，如 EUV 光刻膠是用于制造 7nm 以下芯片的關鍵材料，日本企業在該領域占有 100%的份額。這種光刻膠的獨特特性使得其在高精度芯片制造中具有重要地位。ArF 光刻膠用于 130nm 至 7nm 工藝的芯片制造，日本占有 87%的份額。日本的薄膜材料企業在材料的研發和生產方面一直處于領先

58、地位，為芯片制造提供了高質量的薄膜材料。圖表圖表17：日本半導體材料廠商日本半導體材料廠商 22 年市占率超過年市占率超過達達 48%資料來源：ittbank，Gartner，華泰研究 Advantest,51%Advantest,44%Teradyne,35%Teradyne,52%Innotech,6%XCERRA(Cohu),3%TEL,47%Disco,73%Disco,82%Tokyo Seimitsu,41%Tokyo Seimitsu,15%Tokyo Seimitsu,12%SEMES,9%Okamoto,5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存

59、儲測試機SoC測試機探針臺劃片機減薄機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技 成長機會成長機會#1：把握中國成熟制程擴產：把握中國成熟制程擴產機遇機遇 3Q23 中國市場逆勢上漲，海外設備企業中國區收入與中國設備企業收入合計同比增長 53%至 132 億美元，中國區收入占全球比例達到歷史新高的 47%，同時預期 4Q 中國區收入占比將保持目前的高水位。東京電子指出，先進邏輯/晶圓代工廠投資雖出現延遲，不過在成熟制程部分，中國客戶投資大幅加速，因此將 2023 年 WFE（晶圓前段制程制造設備）全球市場規模自 8 月時預估的 700 億-750 億美元（年減

60、 25-30%）調高至 850 億-900 億美元（將年減 10-15%）；2）2024 年 WFE 市場預估將呈現微增，未來 2 年期間（2024-2025年）合計市場規模預估達 2,000 億美元。我們預計中國區 CAPEX 在經歷 2023 年 18.5%的下滑，2024 年有望迎來 28.7%的上漲，日本設備公司有望從中收益。圖表圖表18：主要半導體設備公司主要半導體設備公司 3Q23 中國區收入中國區收入 圖表圖表19：中國大陸主要半導體制造商資本開支中國大陸主要半導體制造商資本開支 資料來源：各公司財報，華泰研究 資料來源：WSTS，華泰研究預測 成長機會成長機會#2：生成式人工智

61、能下的發展機遇：生成式人工智能下的發展機遇 生成式生成式 AI 帶給日本半導體設備企業廣闊發展前景。帶給日本半導體設備企業廣闊發展前景。生成式 AI 需求蓬勃發展下，市場對于英偉達等的 AI 訓練芯片需求高速增長。而 AI 芯片制造端的核心瓶頸在于臺積電的先進封裝產能緊缺。根據科創板日報報道，臺積電對 2024 年 CoWoS 產能倍增的目標再次上修 20%（2024 年底達 3.5 萬片/月）。在臺積電先進封裝產能緊缺、成本較高的情況下，全球領先的 OSAT 企業和三星、Intel 等制造企業也有望迎來發展機遇。各大領先封測企業如日月光（FOCoS）、安靠（SWIFT）、長電（XDFOI）、

62、通富（TF-VISionS）等，IDM 企業如三星（X-Cube）、Intel（EMIB、Foveros）等，均在積極研發各自 2.5/3D 封裝平臺，正逐步進入擴產加速期。全球 2.5/3D 封裝產能擴張將對后道設備訂單拉動明顯，同時 RDL、TSV、Bumping 等工藝上對前道設備需求也呈現增長，日本作為全球前后道設備的核心供給來源，日本設備企業有望深度受益于生成式 AI 浪潮。前道設備方面：前道設備方面：先進封裝 Bumping 工藝來源于倒裝芯片所需的焊球，一定程度上替代了引線鍵合，為此后產生的多種封裝形式提供了基礎，RDL（重布線）的作用主要是為 2D 平面上的芯片電氣延伸與互連提

63、供媒介，TSV（硅通孔）工藝主要用于立體封裝，在垂直方向上為芯片起到電氣延伸和互連的作用。按照集成類型的不同 TSV 分為 2.5D 和 3D，在這些過程中需要光刻機、涂膠眼影設備、濕法刻蝕設備等。根據 Yole 數據，2027 年全球先進封裝市場規模預計為 650 億美元。相關日本企業為 TEL、SCREEN、lasertec 等。后道設備方面，后道設備方面，2.5/3D 封裝較傳統封裝、其他先進封裝類別，我們認為對設備的使用和要封裝較傳統封裝、其他先進封裝類別，我們認為對設備的使用和要求增加主要為貼片機、研磨機、臨時鍵合求增加主要為貼片機、研磨機、臨時鍵合/解鍵合設備、測試機。解鍵合設備、

64、測試機。1）貼片機，使用次數翻倍為 2 次，分別在 CoW 和 WoS 貼片工序中使用。同時對于貼片機的精度和效率的要求有明顯提升，技術路徑沿著倒裝-TCB-混合鍵合的工藝發展，相關日本企業為 Shibaura；2）研磨機，需對硅中介層和晶圓均進行背面減薄，使用次數成倍增加，相關日本企業包括 Disco和東京精密；3）臨時鍵合和解鍵合，傳統 FC、晶圓級封裝以及非先進封裝均不涉及這一工序，主要日本企業包括 Tazmo；4）由于 2.5/3D 封裝芯片系統更為復雜，芯片成品測試和 HBM 測試難度明顯提升，相關日本企業為愛德萬、Micronics Japan、東京精密。0%10%20%30%40

65、%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500美國AMAT美國Lam Research美國KLA美國Teradyne日本TEL日本SCREEN日本愛德萬日本DISCO荷蘭ASML（百萬美元）中國區營收中國區占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201520162017201820192020202120222023E2024E（百萬美元）中國大陸主要半導體制造商資本開支YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技 圖表圖表20：基于

66、硅中介層的基于硅中介層的 2.5/3D 封裝工藝流程封裝工藝流程 資料來源：Redistribution layers(RDLs)for 2.5D/3D IC integration 2014/11 J.Lau 等，華泰研究 圖表圖表21：2.5/3D 封裝各工序及設備和材料供應商封裝各工序及設備和材料供應商 資料來源：Yole，華泰研究 硅硅中介層中介層鈍化TSVUBMRDL/PASS硅中介層硅中介層臨時鍵合載體#1載體#1背面減薄載體#1刻蝕,鈍化,及露TSV載體#1UBM載體#1C4 晶圓Bumping載體#1載體#2臨時鍵合載體#2解鍵合載體#1芯片芯片Chip-on-Wafer貼片底

67、部填充載體#2載體#2芯片芯片解鍵合載體#2以及劃片芯片芯片封裝基板封裝基板TSV硅中介層硅中介層Wafer-on-substrate貼片貼片,然后測試、底部填充然后測試、底部填充設備Besi韓美HanmiTorayShibauraSemesASMPTShinkawa庫力索法深反應離子蝕刻材料：氣體法液空默克艾迪科斯川姆化學林德設備：蝕刻機泛林集團中微公司科磊/SPTS應用材料北方華創背面研磨與CMP材料：拋光墊/液陶氏化學富士膠片杜邦CMC Materials昭和電工設備應用材料荏原Ebara迪斯科DISCO東京精密岡本Okamoto芯片切割Dicing設備：機械、等離子體、激光迪斯科DIS

68、CO東京精密Plasma-ThermASMPT臨時鍵合/解鍵合：減薄材料：粘結材料日東電工Brewer Science信越化學HD Microsystems日產化學材料：玻璃/硅康寧肖特AGC環球晶圓世創SiltronicsSumko設備EVGSUSS MicroTec東京電子TOKTazmo光刻設備：硅通孔設備佳能上海微電子SUSS MicroTec量測檢測設備OntoUnity SC科磊應用材料東京電子Camtek中科飛測拾取&放置金屬化設備：PVD/PECVD科磊/SPTS佳能AMAT東京電子泛林集團設備：電鍍安美特Atotech東京電子荏原Ebara應用材料泛林集團介電材料：鈍化和光刻

69、膠設備：沉積奧寶Orbotech/SPTS應用材料泛林集團佳能材料：電解質默克JSR住友化學杜邦HD MicrosystemsNippon KayakuTOK塑封Molding設備YamadaTowa 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技 圖表圖表22：HBM 工藝流程及主要設備供應商工藝流程及主要設備供應商 資料來源：SK 海力士，華泰研究 核心核心工序工序TSV刻蝕刻蝕后清洗TSV沉積TSV阻擋層沉積銅填孔銅退火通孔刻蝕刻蝕后清洗銅阻擋層沉積ECOCMP量檢測臨時鍵合/解鍵合背面研磨Cu 刻蝕刻蝕后清洗PE CVDCMPRDL PVDUBM PVD堆疊

70、塑封設備設備Hanmi（042700 KS）東京電子（8035 JP）應用材料（AMAT US）泛林集團（LRCX US）Lasertec（6920 JP）Ulvac（6728 JP）Disco（6146 JP）ASMPT（0522 HK）K&S（KLIC US）Shibaura（6590 JP）SUSS（SMHN GR）BESI（BESI NA）Towa（6315 JP）愛德萬（6857 JP）泰瑞達（TER US）Micronics Japan（6871 JP）東京精密（7729 JP）TSV工藝工藝正面工序正面工序背面工序及堆疊背面工序及堆疊成品測試成品測試TSV工藝1正面工序2背面工序

71、&堆疊3成品測試4 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技 日本半導體日本半導體產品產品的投資機會的投資機會 上世紀上世紀 90 年代以來，日本年代以來，日本 NEC、日立、東芝等企業經歷重組和退出存儲市場。、日立、東芝等企業經歷重組和退出存儲市場。1999 年富士通退出 DRAM 市場，日立、NEC、三菱將 DRAM 業務合并成立爾必達。2001 年 NEC、東芝等公司退出 DRAM 市場。2003 年日立將半導體和 IC 部門與三菱的 LSI 部門合并成立瑞薩科技。2010 年 NEC 與瑞薩科技合并為瑞薩電子。自此日本半導體三巨頭日立、NEC、三菱正式

72、脫離垂直整合的商業模式，形成爾必達和瑞薩電子兩大新勢力。2013 年富士通將旗下的 MCU 和模擬 IC 業務出售給 Spansion；同年爾必達被美光正式收購。2019 年松下將傳感器業務出售給新唐科技、將分立器件業務出售給羅姆。羅姆在分立器件和模擬芯片業務處于行業領先地位，而索尼一直是全球 CIS 市場的龍頭企業。圖表圖表23：日本半導體公司重組史日本半導體公司重組史 資料來源：公司公告，華泰研究 日本在上游設備和材料領域占據全球優勢地位，在日本在上游設備和材料領域占據全球優勢地位，在 CIS、NAND、MCU、功率分立器件等、功率分立器件等半導體品類市場地位仍突出。半導體品類市場地位仍突

73、出。日本半導體設備、材料廠商在 20 世紀 80 年代跟隨設計、制造環節崛起，由于上游市場相對穩定，長期量產奠定良好工業基礎，持續積累技術經驗，長時間在全球具有較強競爭力。根據 Gartner，2022 年日本在全球設備和材料領域的市場份額分別為 33%/48%。目前日本本土廠商在 CIS、NAND Flash、MCU、功率分立器件等細分品類具有全球競爭優勢。根據 Yole Intelligence、Omdia 的數據，CIS 方面，2022 年索尼半導體全球市占率為 42%；NAND 存儲方面，2023 年第一季度鎧俠全球市占率為 21%；MCU 方面，2022 年瑞薩電子全球市占率為 17

74、%；功率分立器件方面，2022 年日本廠商富士、三菱、東芝、羅姆合計占比達 14%。圖表圖表24：日本半導體各產業鏈環節、產品在全球市場地位，以及主要日本企業日本半導體各產業鏈環節、產品在全球市場地位，以及主要日本企業 資料來源：Gartner，華泰研究 NEC日立三菱東芝富士通松下索尼羅姆傳感器出售給新唐科技索尼奇思分立器件三菱東芝出售給羅姆羅姆邏輯芯片退出索尼MCU芯片模擬芯片羅姆閃存東芝存儲出售DRAM退出退出退出退出（沖電氣工業）藍碧石（沖電氣工業）瑞薩科技飛索半導體賽普拉斯英飛凌瑞薩電子索喜科技爾必達存儲美光日電電子東芝類別類別市場集市場集中度中度全球市場規模全球市場規模（百萬（百萬

75、 美元）美元）日本日本美國美國中國大陸中國大陸日本企業日本企業EDA軟件13,4370%77%0%-前道設備94,10028%44%3%東京電子、SCREEN、Lasertec后道設備13,30040%23%4%DISCO、東京精密、Advantest材料72,74048%17%2%信越化學、SUMCO、JSR、Resonac、東京應化工業晶圓代工132,1083%11%11%Phenitec封裝測試78,8001%15%23%AOI電子微處理器64,7250%95%2%瑞薩、Socionext存儲器143,1757%25%3%鎧俠、瑞薩、羅姆通用邏輯IC19,4642%49%3%瑞薩、東芝、

76、羅姆、Seiko Epson通用模擬IC37,5038%69%6%瑞薩、三懇、MinebeaMitsumi、羅姆、NisshinboMCU26,93619%22%6%瑞薩、東芝、DENSO分立器件33,47721%27%10%羅姆、東芝、富士電機、三菱電機光電器件38,63435%15%13%索尼、Nichia、Hamamatsu Photonics、東芝傳感器18,59847%6%17%索尼GPU14,9630%99%0%-AP22,8070%54%4%-無線通訊芯片22,7701%55%4%瑞薩、索尼射頻19,2477%69%7%Murata、索尼、三菱電機有線通訊芯片34,9812%66

77、%5%瑞薩、鎧俠、Socionext全球市場份額（全球市場份額（2022A）產業產業鏈環鏈環節節芯片芯片 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技 功率芯片：迎接功率芯片：迎接 SiC 的發展機遇的發展機遇 根據根據 Omdia 統計，統計，2022 年全球功率半導體市場規模約為年全球功率半導體市場規模約為 608 億美元億美元。按照產品類型分，功率 IC 和功率分立器件市場規模分別為 391/289 億美元，MOSFET、IGBT 作為功率分立器件價值量最大的部分，2022 年全球市場規模分別達到 127/76 億美元。按照應用分，2021年汽車/工業（包括

78、光伏、風電、工控、軌交）/消費占比為 31/36/17%。功率半導體競爭格局較為分散，功率半導體競爭格局較為分散，CR8 中日企占中日企占 4 席。席。2022 年全球功率分立器件 CR8 市占率為 55%，其中日本公司 4 家，為三菱、富士電機、東芝、羅姆，市占率合計達 14%。圖表圖表25：全球功率半導體市場規模（全球功率半導體市場規模（2022A）資料來源：Omdia，華泰研究 圖表圖表26：全球功率分立器件市場競爭格局（全球功率分立器件市場競爭格局（2022A）圖表圖表27：全球功率分立器件市場下游應用（全球功率分立器件市場下游應用（2021A）資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源

79、：Omdia，華泰研究 日企產品種類齊全，矩陣完善。日企產品種類齊全，矩陣完善。MOSFET 和 IGBT 作為功率器件核心產品，被廣泛應用于消費電子、新能源汽車及光伏等領域。MOSFET 具有輸入阻抗高、噪聲低、熱穩定性好、制造工藝簡單和輻射強等優點，IGBT 由 BJT 和 MOSFET 組合而成且兼具兩者優點，包括高輸入阻抗、低導通壓降、驅動功率小等。日本公司中，瑞薩、三菱電機、富士、羅姆等企業在高壓 IGBT、MOSFET 以及 SiC MOSFET 等領域產品矩陣完善。功率半導體功率半導體功率功率IC功率分立器件功率分立器件功率模塊功率模塊功率功率器件器件二極管二極管晶體管晶體管晶閘

80、管晶閘管分立分立IGBTIGBT模塊模塊IPM模塊模塊MOSFETIGBTBJT608億美元億美元319億美元億美元52%212億億美元美元35%77億美元億美元13%289億美元億美元55億億美元美元19%228億億美元美元79%6億美元億美元2%127億億美元美元56%76億億美元美元33%25億億美元美元11%18億億美元美元24%42億億美元美元55%16億億美元美元21%英飛凌21%安森美9%意法半導體8%三菱三菱4%富士電機富士電機4%東芝東芝3%威世3%羅姆羅姆3%安世3%丹佛斯2%其他40%工業（包含光伏、風電、工控、軌交）,36%汽車,31%消費,17%通信,8%計算,7%其

81、他,1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科技科技 圖表圖表28：全球功率半導體企業產品圖譜全球功率半導體企業產品圖譜 資料來源：Yole，華泰研究 日企加碼碳化硅，本土投資設廠先后啟動。日企加碼碳化硅，本土投資設廠先后啟動。羅姆在日本擁有四個基于碳化硅的功率半導體生產基地，分別位于京都總部、福岡、長濱、宮崎，目標是到 2025 財年碳化硅功率半導體產能提高到 2021 財年的 6 倍。瑞薩 2023 年 5 月宣布投資 SiC 工廠，目標 2025 年開始量產。三菱電機與安世半導體 2023 年 11 月宣布聯合開發 SiC MOSFET。圖表圖表29：全球功

82、率半導體企業全球功率半導體企業 SiC 布局布局 資料來源：各公司公告，Yole，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技 MCU：把握汽車領域成長機會：把握汽車領域成長機會 瑞薩一枝獨秀，進軍汽車電子領域。瑞薩一枝獨秀，進軍汽車電子領域。根據 Tech Insights 數據 2022 年全球 MCU 市場規模為209 億美元，市場頭部效應明顯，前五大玩家包括意法半導體、瑞薩、恩智浦、微芯及英飛凌，占據全球 76%的市場份額。瑞薩作為日本代表性企業其 MCU 在營收占超過 60%，在日本本土 MCU 銷量已占據一半以上比例，其余在日本較大的供應商為

83、英飛凌和意法半導體。公司網站顯示，FY23瑞薩電子在全球MCU市場的份額達到18%，較FY22市占率提升1pp，位居全球第一。從下游應用領域來看，根據 2021 年 Omdia 數據，汽車/數據中心/消費電子/工業/有線通訊/無線通訊收入份額占比分別為 35%/21%/11%/28%/1%/4%，其中日本在數據中心和消費電子部分更具有優勢。根據 2022 年業績報告，瑞薩 56%的收入來自工業/基礎設施/物聯網，43%的收入來自自動駕駛，其收入結構與歐美其他頭部 MCU 公司類似，但與大陸 MCU 廠商（以消費電子為主）產品結構區別較大。我們認為瑞薩將依靠自身在MCU 的技術積淀以及日本汽車產

84、業鏈的發達在未來汽車電子 MCU 中繼續擴大競爭優勢。圖表圖表30：全球全球 MCU 市場競爭格局（市場競爭格局（2022A）圖表圖表31：按按 MCU 細分市場拆分的各地區收入份額（細分市場拆分的各地區收入份額（2021A）資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 圖表圖表32：MCU 相關公司按下游拆分相關公司按下游拆分 圖表圖表33：MCU 在給公司營收中占比拆分在給公司營收中占比拆分 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：WSTS，華泰研究 意法半導體17%瑞薩17%恩智浦17%微芯13%英飛凌12%德州儀器7%兆易創新2%Nuvoton2%三星1%Silicon

85、Labs1%其他11%15.7%12.4%9.7%13.8%14.2%16.3%28.7%20.8%15.2%27.0%21.8%24.3%11.8%5.4%13.6%7.1%7.9%5.7%27.1%42.3%39.5%33.5%31.6%33.7%16.8%19.1%22.0%18.6%24.5%19.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽車電子計算/數據存儲消費電子工業電子有線通訊無線通訊美洲EMEA日本中國亞洲和大洋洲其他地區0%10%20%30%40%50%60%瑞薩恩智浦兆易創新其他自動駕駛工業/基礎設施/通訊消費電子 免責聲明和披露以及分析師聲明

86、是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技 CIS：手機升規：手機升規+汽車自動化智能化驅動汽車自動化智能化驅動 根據 Omdia 統計，2022 年全球 CIS 芯片市場 184.95 億美金，按照應用分為手機 134.29億美金（占比 70%）、汽車 15.18 億美金（占比 10%）、PC 3.04 億美金（占比 2%）、其他消費電子 7.23 億美金（占比 4%）、工業 25.20 億美金（占比 14%）。日本企業中主要玩家是索尼，在日本企業中主要玩家是索尼，在 CIS 行業收入占比行業收入占比 60%。索尼堅持大 pixel 高畫質的技術優勢策略，聚焦于高端市場，通過高性能及高質

87、量維系高端市場的粘性。從客戶角度來看，索尼與蘋果客戶緊密綁定合作為雙方都獲得了雙贏的機會，并且其最新技術都將優先供應其頭部客戶，保證頭部客戶的產品競爭力及產能穩定。圖表圖表34：CIS 市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表35：20222022 年年 CISCIS 廠商市占率廠商市占率 資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 手機大像素手機大像素 50M 占比提升。占比提升。我們看到中低端機型將主要采用雙攝配置，而中高端機型將保持穩定的三攝規格。未來智能手機在影像方面的升級將不會集中于多顆攝像頭數量的增加，而主要集中于性能的差異化升級，如后置主攝像頭光學尺寸逐年增長。

88、隨著光學尺寸的提升，圖像傳感器的功能細節在多個方面都呈現出迭代升級的趨勢，其中包括 QPD（相位檢測自動對焦技術）、HDR（高動態范圍）、幀率以及 Remosaic（重新組合圖像）等性能的升級。根據群智咨詢，對比 2021 年，預計 2023 年 1/1.3 英寸和 1/2-1/2.8 英寸這兩個尺寸規格分別都將同比呈現出 3 倍增長。圖表圖表36：全球手全球手機攝像頭顆數機攝像頭顆數 圖表圖表37：全球手機后攝主攝像素尺寸全球手機后攝主攝像素尺寸 資料來源：群智咨詢，華泰研究 資料來源：群智咨詢，華泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,000

89、20,00025,0002019202020212022202320242025(百萬美元)汽車PC其他消費電子工業手機總市場規模YoYSony60%Samsung23%Omnivision7%SK Hynix4%Galaxy Core5%Others1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023123450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q122Q123Q11/5及以下1/41/3-1/41/31/2-1/2.81/21/1.6-1/21/1.4-1/1.61/1.31/1.0 免責聲明和披露以及分析師聲明是

90、報告的一部分，請務必一起閱讀。21 科技科技 自動駕駛滲透自動駕駛滲透驅動驅動車載車載 CIS 市場成長。市場成長。根據群智咨詢，預計 2023 年全球車載 CIS 出貨量將達到 3.5 億顆，同比增長 9%；其中前裝市場出貨量占比約 77%達到 2.43 億顆，同比增長 31%。2024 年全球車載 CIS 出貨量將突破 4 億顆。由于自動駕駛功能的快速滲透，ADAS感知類汽車圖像傳感器（主要包括前視、側視等）的市場份額將呈現長期增長趨勢；而目前 360 全景以及 APA 自主泊車等功能尚未實現新車 100%標配，因此未來 2-3 年內環視功能的車載 CIS 市場份額仍將呈現上升趨勢，到 2

91、024 年后隨著搭載基數的提升以及 ADAS應用的持續上漲，環視、倒車后視 CIS 的市場占比或將開始下滑。圖表圖表38：全球汽車全球汽車 CIS 出貨量出貨量 圖表圖表39：全球汽車全球汽車 CIS 按按應用分類應用分類 資料來源：群智咨詢，華泰研究 資料來源：群智咨詢，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678202020212022 2023E 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F(億顆)汽車CIS出貨量YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 2023E 2024F

92、 2025F 2026F 2027F 2028F前攝后攝環視側視內視 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 科技科技 數字芯片：定制化為發展路徑數字芯片：定制化為發展路徑 錯失錯失 PC/智能手機時代紅利，數字芯片定制化成為發展路徑。智能手機時代紅利，數字芯片定制化成為發展路徑。根據 IDC 數據統計，2022 年全球數字芯片市場（MPU+ASIC+ASSP）共計 2896 億美金，按照下游應用領域劃分數據中心/PC/手機/汽車份額占比分別為 45%/26%/26%/3%。按照設計方式劃分：1）MPU（微處理器，Micro Processor Unit），代表產品包

93、括：Intel 的至強/酷睿處理器、AMD 的銳龍/霄龍處理器、英偉達的 RTX 系列/A100/H100 顯卡等。2）ASIC（供專門應用的集成電路芯片設計，Application Specific Integrated Circuit），代表公司包括：專為 ASIC 和 SoC 提供硅設計及量產服務的世芯（Alchip）、提供通訊、運算與消費電子領域 ASIC 設計的創意電子（GUC）。3）ASSP（在特殊應用中使用而設計的集成電路，Application Specific Standard Parts），代表公司包括 2015 年通過富士通和松下公司的數字芯片業務分拆和整合成立的解決方案

94、 SoC 廠商 Socionext（日本唯一一家芯片設計公司）、Marvell 和 Broadcom。日本在上世紀 PC/智能手機等消費產品興起時由于缺乏芯片設計經驗錯失發展機會，導致在數字芯片設計領域幾乎沒有市場份額。2015 年開始日本開始通過成立分拆整合及方式增強在數字芯片設計方向能力，并逐步走向定制化芯片細分賽道（ASSP）。從全球下游分類來看，雖然汽車領域僅占到 3%的份額，但日本在該領域保持較強的競爭力，代表企業為 Socionext，在收入規模和毛利率角度雖然與全球大廠博通仍有一定差距，但與中國臺灣和中國大陸同產業鏈公司相比仍具備一定優勢。圖表圖表40：數據芯片按照芯片類型分類（

95、數據芯片按照芯片類型分類（2022A）圖表圖表41：數字芯片按照下游應用分類（數字芯片按照下游應用分類（2022A）資料來源：IDC，華泰研究 注：由于 IDC 為按照下游劃分，我們參考英偉達、高通、AMD、Intel、蘋果、聯發科、博通、Marvell 下游分業務營收拆分 資料來源：WSTS，華泰研究 圖表圖表42：產業鏈公司財務對比（產業鏈公司財務對比（2022A）注：數據統一按照財年計算 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 ASIC14%ASSP65%MPU21%數據中心45%PC26%手機26%汽車3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200

96、250300350SocionextGUCAlchipBroadcomMarvell芯原股份營業收入(億美元)綜合毛利率凈利率(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 科技科技 案例分析案例分析 東京電子（東京電子（8035 JP）：）：世界領先的半導體生產設備制造商世界領先的半導體生產設備制造商 東京電子（TEL）成立于 1963 年，由久保德雄和小高敏夫設立，前身是東京電子研究所?？偛吭谌毡緰|京，在宮城縣、山梨縣和熊本縣等地設有生產基地，在日本、美國、歐洲、臺灣、韓國及中國大陸等地已擁有超過 30 個子公司及 70 個業務據點。為了進一步完善全球化經營戰略

97、，TEL 于 2002 年 4 月在中國上海設立了分公司，成為最早進入中國市場的跨國半導體制造設備供應商之一。根據公司 2023 財年年報，公司業務按產品分，主要分為半導體制造設備（涂膠顯影設備、熱處理成膜設備、干法刻蝕設備、化學氣相沉積設備、物理氣相沉積設備、電化學沉積設備、清洗設備，封測設備等）以及平板顯示設備（干法刻蝕設備、涂膠顯影設備）等。圖表圖表43：東京電子東京電子公司產品圖公司產品圖 資料來源：東京電子官網，華泰研究 2023 財年，公司實現收入 22090 億日元（152.16 億美金），凈利潤 4715.8 億日元（32.48億美金）。在全球半導體設備行業中，收入規模次于應用

98、材料公司（AMAT）、ASML、LAM排名第四，凈利潤規模排名第四。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 科技科技 圖表圖表44：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）2003.80 2209.00 1746.00 1997.00 2317.00 yoy 43.22%10.24%-20.96%14.38%16.02%毛利（十億日元）911.73 985.21 760.80 906.88 1086.23 毛利率 45.50%44.60%43.57%45.41%46.88%營

99、業利潤（十億日元）560.26 617.72 408.77 526.35 680.13 營業利潤率 27.96%27.96%23.41%26.36%29.35%歸母凈利潤（十億日元）437.00 471.58 313.97 400.36 512.37 yoy 77.50%7.91%-33.42%27.52%27.98%EPS（日元，最新攤?。?31.19 1008.00 671.20 862.05 1109.00 PE（倍）12.86 26.15 33.50 26.04 20.07 PB（倍）3.79 6.79 6.31 5.62 4.99 EV EBITDA（倍）10.67 15.32 21

100、.92 17.28 14.01 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 刻蝕設備：刻蝕設備是公司營收占比最高的業務，2023 財年，該設備占比為 34%。隨著芯片微縮技術的發展，半導體器件結構不斷發生變化，包括 EUV光刻在內的新技術不斷涌現。因此，在蝕刻系統中需要新的能力，如高各向異性蝕刻和不同薄膜之間的高選擇性。2022年，公司干法蝕刻系統的全球市占率為 25%，排名第二，由于其獨特的技術和卓越的競爭性能，公司在先進設備的關鍵蝕刻工藝方面表現出色。涂膠顯影設備：應用廣泛，用于 LED 芯片制造、化合物半導體制造以及功率器件；也用于先進集成電路的前道晶圓加工以及

101、后道先進封裝工藝。公司生產的最新設備，可以支持 EUV和其他先進光刻工藝，具有出色的可靠性和生產力。2022 年全球市場規模 27 億美金，公司全球市占率 89%，排名第一，主要競爭對手包括 Semes，SCREEN。沉積設備：TEL 提供各種類型的沉積系統，包括氧化/退火(熱沉積)，CVD(化學氣相沉積)，ASFD(高級順序流沉積)，ALD(原子層沉積)和 PVD(濺射)。2022 年，公司沉積系統全球市占率 34%，其中 ALD/CVD/氧化擴散設備市占率分別為 19%/43%/49%。2023 財年，相關業務占公司營業收入的 21%，占比較為穩定。清洗設備：該設備的主要作用是清除電路中的

102、異物。公司專注于制造最新半導體器件的關鍵工藝和技術的差異化，正在開發具有卓越工藝性能和生產力的晶圓清潔技術。2022 年，公司全球市占率 29%，排名第二。2023 財年，該設備的營收占比為 12%。圖表圖表45：東京電子東京電子 2023 財年財年收入拆分收入拆分 資料來源：東京電子財報，華泰研究 勻膠機/顯影系統26%刻蝕34%沉積21%清洗12%晶圓探針臺5%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 科技科技 圖表圖表46：前道設備全球市場占有率（前道設備全球市場占有率（2021 年）年）資料來源：Gartner，東京電子財報，華泰研究 圖表圖表47：東京

103、電子股價變化東京電子股價變化 資料來源：Wind，華泰研究 SCREEN 38%SCREEN 58%Lam Research 48%TEL 88%TEL 24%TEL 32%TEL 26%Semes8%Semes 19%16%SCREEN3%Lam Reserach14%Hitachi High-Tech2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%BEOL清洗設備($4bn)濕法清洗設備（$1bn)蝕刻系統($4.5bn）涂膠顯影設備（$2.7bn)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019/1/82019

104、/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）（日元）Price10 x20 x5x15x35X 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 科技科技

105、 DISCO（6146 JP）：全球半導體劃片機及研磨機龍頭）：全球半導體劃片機及研磨機龍頭 DISCO 總部位于東京，在日本擁有三個設備生產基地，截止 2023 年 9 月末，全球員工人數超 4700 人。DISCO 成立于 1937 年，當時名稱“Dai-Ichi Seitosho Company”，主要從事切割刀片和研磨砂輪業務，1978 年研發出世界首臺全自動切片機 DFD-2H/S，1988 年改名為“DISCO Cooperation”，1999 年在東京證券交易所上市。DISCO 多年來專注于切、磨、拋領域，形成了半導體切、磨、拋裝備材料完善的產品布局，主要包括：1）半導體設備：

106、切割機（劃片機）、研磨機等；2）半導體耗材：劃片刀、研磨/拋光砂輪等。憑借產品在精度、性能和穩定性上的優勢，DISCO 已成為全球半導體設備材料巨頭。根據 SEMI，2021 年 Disco 在全球半導體切割機及研磨機市場的份額分別為73%/82%，占據領導地位。2022 財年實現營收 JPY284.1bn，同比增長 12.0%。圖表圖表48：DISCO 主營業務產品情況主營業務產品情況 注：其他類別的晶圓貼膜機為配套使用的研磨機 資料來源：DISCO 官網，華泰研究 圖表圖表49：DISCO 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E F

107、Y2025E 營業收入（十億日元）253.80 284.14 285.89 340.02 379.81 yoy 38.76%11.95%0.62%18.94%11.70%毛利（十億日元）154.00 184.50 190.43 226.75 256.56 營業利潤（十億日元）98.63 110.41 108.25 141.00 163.66 營業利潤率 38.86%38.86%37.86%41.47%43.09%歸母凈利潤（十億日元）66.30 82.89 76.00 102.89 120.62 yoy 69.57%25.02%-8.31%35.38%17.22%EPS（日元，最新攤?。?10

108、.02 765.47 700.58 949.84 1114.00 PE（倍）16.44 43.08 42.75 31.63 26.77 PB（倍）3.92 8.97 8.48 7.48 6.58 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 2023 財年來自精密加工設備、精密加工工具的收入分別占比財年來自精密加工設備、精密加工工具的收入分別占比 64%、22%。精密加工設備中，切割機、研磨/拋光機分別占公司整體收入 31%和 29%。切割機中刀片切割機占比 55%，激光切割機收入占比 45%；研磨/拋光機中 DGP 系列通過實現研磨、拋光一體化生產效率更高，占比 48

109、%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 科技科技 圖表圖表50：2023 財年財年 Disco 收入構成收入構成 資料來源：DISCO 公告，華泰研究 DISCO 股價自今年年初以內快速上行，我們看到公司股價主要由三方面因素驅動：1）半導體周期見底，下游封測企業產能利用率見底逐季回升，設備采購有望在 2024 年迎來增長；2）生成式 AI 浪潮下，以臺積電為主的廠商積極擴建 2.5/3D 先進封裝產能以應對旺盛的 AI芯片需求，海力士、三星等積極擴建 HBM 產能，DISCO 作為全球劃片及研磨設備的龍頭，較為受益；3）汽車電動化、光伏儲能等清潔能源發展趨勢下，全

110、球 SiC 需求旺盛，公司較為受益。圖表圖表51：DISCO PE-Band 資料來源：Wind，彭博，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price18x34x10 x26x42x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 科技科技 Advantest（6857 JP）：全球測試機龍

111、頭）：全球測試機龍頭 愛德萬成立于 1954 年，總部位于東京，成立后公司發展迅速，多次推出日本乃至世界首款半導體測試設備。1968 年，愛德萬在埼玉縣制造廠竣工，并開設開發 IC 測試儀業務。1983年，公司在東京證券交易所二部上市。2001 年，公司在紐交所上市。2003 年，公司推出T2000和T7721測試設備，分別提供開封市SoC測試系統和汽車領域的混合信號測試系統。2015 年，推出針對 DDIC 的測試設備 T6391。2021 年，收購美國 Altanova 公司，同年宣布推出 T5835 設備支持 DRAM 和 NAND 測試。公司全球擁有超過 7000 名員工。目前公司主要

112、產品可以分為三部分，覆蓋了半導體行業主流測試的設備需求：1）半導體及元件測試，包括 V93000 和 T2000 等 SoC 測試系統和 T5835 等存儲測試系統；2）機電一體化系統，包括 M4872 等測試處理器、Change Kit 等設備接口和 E3650 納米技術；3）服務、支持及其他：包括各類支持服務的提供和 MTP3000HVM 和 ATS503s 等系統及測試產品。公司目前為全球半導體測試設備龍頭企業。圖表52：愛德萬主營業務產品圖愛德萬主營業務產品圖 資料來源：Advantest 官網，華泰研究 圖表圖表53：愛德萬愛德萬經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 F

113、Y2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）416.90 560.19 474.67 542.77 620.20 yoy 33.28%34.37%-15.27%14.35%14.27%毛利（十億日元）235.90 287.93 243.97 295.41 354.61 毛利率 56.58%51.40%51.40%54.43%57.18%營業利潤（十億日元）124.78 167.69 86.13 131.00 174.83 營業利潤率 29.93%29.93%18.14%24.14%28.19%歸母凈利潤（十億日元）88.10 130.40 64.82 99.

114、13 131.67 yoy 28.80%48.01%-50.29%52.93%32.83%EPS（日元，最新攤?。?12.82 174.35 91.06 134.96 180.76 PE（倍）17.16 32.74 46.38 31.30 23.37 PB（倍）4.34 7.76 7.67 6.82 5.83 EV EBITDA（倍）11.66 23.24 29.35 21.63 16.67 注：預測數據來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 SoC 業務貢獻公司主要營收。業務貢獻公司主要營收。根據公司 2QFY23（2023 年 6-9 月）業績數據，公司主要營收來自于 S

115、oC 測試機，SoC 測試機營收占比高達 54%，其次是服務及其他（19%）、存儲器測試機（16%）和機電一體化系統（11%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 科技科技 公司在公司在 SoC 和存儲測試設備領域常年市占率維持在和存儲測試設備領域常年市占率維持在 50%左右。左右。根據 SEMI，截至 2022 年，愛德萬在全球SoC和存儲芯片測試設備市場中的市場份額分別為56.06%、46.58%，從2011年到 2022 年市占率總體維持在 50%左右。公司在 SoC 測試設備領域市占率有所提高，從2011 年到 2022 年提高了 18.25pp，主要原因

116、系公司于 2011 年收購了惠瑞捷并結合自身技術積累在原平臺的基礎上推出了V93000 Smart Scale測試臺，進一步拓展了低端市場份額；公司在存儲芯片測試設備領域市占率總體保持穩定。圖表圖表54：愛德萬愛德萬 2QFY23 營收按產品拆分營收按產品拆分 圖表圖表55：愛德萬主要產品全球市場份額變化愛德萬主要產品全球市場份額變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，SEMI，華泰研究 愛德萬股價自今年年初以內快速上行，我們看到公司股價主要由三方面因素驅動：1）半導體周期見底，下游封測企業產能利用率見底逐季回升，設備采購有望在 2024 年迎來增長；2）生成式 AI 浪潮下，

117、以臺積電為主的廠商積極擴建 2.5/3D 先進封裝及測試產能以應對旺盛的 AI 芯片需求，愛德萬作為全球 SoC 測試機的龍頭，較為受益；3）海力士、三星等積極擴建 HBM、DDR5 的產能，愛德萬作為全球存儲測試機龍頭，較為受益。圖表圖表56：愛德萬愛德萬 PE-Band 資料來源：Wind，華泰研究 存儲器測試機16%SoC測試機54%服務及其他19%機電一體化系統11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022SoC測試系統存儲測試系統01,000

118、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price18x38x8x28x48x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 科技科技 Screen（7735 JP）:全球清洗設備龍頭全球清洗設備龍頭 迪恩士（SCREEN）成立于 1943 年，其根源可追溯到 1868 年，前身是大日本 SCREEN制造株式會社，公司總部在日本東京。成立之初的迪恩士目的是建立他們原始的

119、玻璃幕布業務，直到 1974 年開始擴展到電子領域。截至 2023 年 3 月末，公司員工 5987 人，2023財年，公司實現收入 4608.3 億日元（31.66 億美金），凈利潤 574.9 億日元（3.95 億美金）。公司是全球第六大的半導體設備廠商，主要產品包括清洗機、蝕刻、顯影/涂布等。其中，清洗設備在過去多年來一直穩居半導體行業龍頭的位置。圖表圖表57：Screen 公司產品圖公司產品圖 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表58：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）411.90 4

120、60.83 515.70 557.70 618.00 yoy 28.60%11.88%11.91%8.14%10.81%毛利（十億日元）134.40 155.00 178.46 193.59 213.12 毛利率 32.63%33.63%34.61%34.71%34.49%營業利潤（十億日元）68.33 76.45 88.15 91.62 104.34 營業利潤率 16.59%16.59%17.09%16.43%16.88%歸母凈利潤（十億日元）48.40 57.49 63.93 72.97 88.60 yoy 183.04%18.78%11.21%14.13%21.42%EPS（日元，最新攤

121、?。?92.56 608.17 673.66 768.45 934.57 PE（倍）6.96 16.98 16.68 15.88 13.84 PB（倍）1.34 3.21 2.98 2.48 2.19 EV EBITDA（倍）4.76 10.48 9.20 8.80 7.93 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 公司主營公司主營 SPE 設備，同時致力于媒體與精密技術。設備，同時致力于媒體與精密技術。公司主營 SPE，LCD 相關業務過去約占 SPE 銷售額的 50%，但由于市場萎縮，最近銷售額和利潤都有所下降。媒體和精密技術部門包括印刷和出版設備（公司的原始

122、業務）以及印刷電路板（PCBs）的測試設備，這些業務都不是特別有利可圖。然而，公司堅定地致力于其媒體和精密技術業務，并希望無論如何都能讓它們繼續下去。20 世紀世紀 90 年代，公司是行業頭部清潔系統生產商。年代，公司是行業頭部清潔系統生產商。公司生產批量和單晶圓清洗系統，同時公司熱處理系統，閃光燈退火系統的銷售額超過 10 億日元。在艱難的商業環境下，公司仍然繼續開發 300mm 系統，并且由于并購行動，批量和單晶圓清洗系統的競爭對手退出市場，這使該公司大大增加了其市場份額，目前公司是行業頭部清潔系統生產商。公司無法打破東京電子的主導地位，在涂布機公司無法打破東京電子的主導地位，在涂布機/開

123、發商市場的份額長期低于開發商市場的份額長期低于 10%。東京電子的涂布/開發部門通常被認為是該公司最強大的部門，該部門采取的措施扼殺了公司提高市場份額的努力，導致公司市場份額一直低于 10%。半導體清洗設備打印機設備PCB檢測設備 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 科技科技 單晶圓清洗系統低利潤率的回升。單晶圓清洗系統低利潤率的回升。批量清洗系統是公司最盈利的產品線，其次是單晶圓清洗系統。盡管單晶圓清洗系統的市場份額很高，但是設計問題導致其利潤率很低，SU-3200的發布有助于確保適當的收益水平。此外，由于規模經濟不足和公司為了和競爭對手搶占份額采取激進的定價，

124、我們估計涂布商/開發商只能獲得微薄的收入。圖表圖表59：Screen2023 財年財年收入拆分收入拆分 圖表圖表60：前道設備全球市場占有率（前道設備全球市場占有率（2021 年）年）資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表61：Screen 股價股價 資料來源：Wind，華泰研究 SPE80%GA10%FT6%PE4%其他0%SCREEN 38%SCREEN 58%TEL 24%TEL 32%Semes 19%Lam Reserach14%0%20%40%60%80%100%BEOL清洗設備($4bn)濕法清洗設備($1bn)02,0004,0006,0008,0

125、0010,00012,00014,00016,00018,0002019/1/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）Price10 x20 x5x15x2

126、5X 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 科技科技 Lasertec（6920 JP）：）：全球唯一一家全球唯一一家 EUV 光刻制造測試設備公司光刻制造測試設備公司 Lasertec 成立于 1960 年，總部在日本橫濱。2023 財年，公司實現收入 1528.5 億日元（10.51億美金），凈利潤 461.6 億日元（3.18 億美金）。公司成立之初主要生產 X-射線電視系統，后經過 60 多年的發展，目前其已經成長為從事檢測和量測設備領域的領先開發商，主要提供半導體（晶圓/光罩）與 LCD 檢測機臺產品，太陽能電池相關設備與印刷電路板安裝檢測設備等，六十多年

127、專注于檢測領域。Lasertec 的高速成長則得益于 2017 年，其開發并推出世界首臺空白 EUV 掩模版缺陷檢測和復檢系統 ABICS E120，后續并于 2019 年推出世界首臺 EUV 掩模缺陷檢測系統 ACTISA150，進一步奠定了其在 EUV 掩模版缺陷檢測領域的龍頭地位。圖表圖表62：Lasertec 公司產品圖公司產品圖 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表63：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）90.40 152.83 264.55 331.36 402.53 yoy 28

128、.77%69.06%73.10%25.26%21.48%毛利（十億日元）47.80 74.09 142.25 179.78 226.71 毛利率 52.88%48.48%53.77%54.26%56.32%營業利潤（十億日元）36.85 62.29 72.67 111.16 143.80 營業利潤率 40.76%40.76%27.47%33.55%35.72%歸母凈利潤（十億日元）24.70 46.16 81.57 104.17 133.68 yoy 27.98%86.90%76.70%27.70%28.33%EPS（日元，最新攤?。?73.52 511.89 590.461 902.30 1

129、157.00 PE（倍）42.48 66.37 58.89 38.64 29.98 PB（倍）17.97 29.70 22.28 15.92 11.84 EV EBITDA（倍）29.21 49.35 40.95 26.81 21.99 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 公司的支柱產品為半導體檢測系統，2023 年 Q2 占總收入 85.28%，對整體業績起到關鍵作用。半導體檢測系統收入中，掩膜檢測設備占比 82.65%，收入同比上漲 60.9%，掩膜空白檢測設備占比 10.80%，收入同比上漲 73.8%，晶圓檢測設備占比 6.55%，收入同比上漲50.4

130、%。2021-2023 年 Lasertec 公司掩膜檢測設備收入在半導體設備收入中占比為 66%，83%和82.65%，呈現穩步上升趨勢；空白掩膜檢測設備收入占比為 25%，10%和 10.8%，占比雖然有所下降，但相對穩定；晶圓檢測設備收入占比為 9%，7%和 6.55%，呈現輕微下降的趨勢，但整體占比相對較小。半導體設備檢測（晶圓廠）掩膜檢測（掩膜廠）基板檢測ABICS E20Worlds 1stMask blank InspectionMAGICS M9650Mask edge inspectionMZ100Patterned mask inspectionACTIS A300/A15

131、0 SeriesWorlds 1stMATRICS X9ULTRAMask backside inspection and clearingBASIC Series 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 科技科技 圖表圖表64：2023Q2 收入拆分收入拆分 圖表圖表65：2020 年半導體量測設備競爭格局年半導體量測設備競爭格局 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 在光學檢測領域，在 1976 年，Lasertec 就成功研發了全球首臺自動 LSI 光罩檢測系統，這一系統為 Lasertec 之后的快速發展之路奠定了基礎。2017 年，La

132、sertec 針對最先進制程發布了他們經過6年研發的EUV空白光罩檢測系統ABICS E120，這和KLA推出其FlashScan空白光罩檢測產品線的時間線相當。圖表圖表66：Lasertec 總市值變化總市值變化 資料來源：Wind，華泰研究 掩模檢測（ACTIS、MATRICS等）82.65%掩?？瞻讬z測（ABICS、MAGICS等）晶圓檢測6.55%其他 2.54%服務 14.73%KLA 52%AMAT14%Hitachi High-tech14%Onto7%LaserTec6%ASML4%Nova3%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/1

133、/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/8（日元）Price10 x25x5x15x40 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 科技

134、科技 索尼（索尼（6758 JP）：）：子公司索尼半導體是全球子公司索尼半導體是全球 CIS 龍頭龍頭 索尼集團成立于 1946 年，是日本的一家全球知名的大型綜合性跨國企業集團，也是世界上民用及專業視聽產品、游戲產品、通信產品核心部件和信息技術等領域的先導之一。集團預計 FY2023 全年營收 12.4 萬億日元；營業利潤為 1.17 萬億日元；調整后 EBITDA 預計為 1.785 萬億日元。索尼半導體解決方案（Sony Semiconductor Solution）是索尼的全資子公司，2023 財年預計收入 1.40 萬億日元，集團收入預計占比 12.15%，利潤預計占比 17.56%

135、。公司營業收入規模在全球半導體公司中按收入規模排名 18。公司目前在日本國內，長崎、熊本、山行、大分四個地方均有索尼 CIS 晶圓廠，其中包括 4個 12 寸廠，1 個 8 寸廠。2023 年索尼宣布投資臺積電熊本廠，與臺積電合資在日本熊本市新設立一家晶圓代工廠，預估投資約 70 億美元。臺積電占有大部分股份，索尼半導體解決方案公司投資約 5 億美元，獲得不超過合資公司 20%的股份。建成之后采用 12/16、22/28納米制程工藝為相關的客戶代工晶圓，月產能將達到 5.5 萬片 12 英寸晶圓。此外，索尼在鹿兒島、宮城縣、愛知縣也有相關工廠，用以生產制造模擬 LSI、半導體激光器、有機 EL

136、 等。圖表圖表67：索尼半導索尼半導體工廠分布情況體工廠分布情況 公司名公司名 所在地所在地 業務內容業務內容 熊本技術中心 熊本縣菊池郡菊陽町 CMOS/CCD 圖像傳感器、微型顯示器（LCD/OLED）長崎技術中心 長崎縣諫早市 CMOS 圖像傳感器 山行技術中心 山行縣鶴岡市 CMOS 圖像傳感器 大分技術中心 大分縣大分市 CMOS 圖像傳感器 鹿兒島技術中心 鹿兒島縣霧島市 模擬 LSI（大規模集成電路）、物聯網模塊、crystal LED（面板工藝）白石藏王技術中心 宮城縣白石市 半導體激光器 東浦衛星 愛知縣知多郡東浦町 有機 EL（顯示面板領域）資料來源：公司官網，華泰研究 圖

137、表圖表68：彭博一致預期經營預測指標與估值彭博一致預期經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E 營業收入（十億日元）9921.51 11539.84 12233.99 12434.87 yoy 10.25%16.31%6.02%1.64%歸母凈利潤（十億日元）882.18 937.13 892.58 994.70 yoy-24.71%6.23%-4.75%11.44%EPS（日元，最新攤?。?5.00 75.00 80.87 88.13 PE（倍）20.03 17.36 16.10 14.77 PB（倍）2.55 2.28 2.20 1.99 EV EBI

138、TDA（倍）9.91 8.82 8.70 8.08 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 游戲產業：游戲產業：Sony 旗下的游戲公司索尼互動娛樂一直以來都擁有強大的實力，其推出的PlayStation 游戲機系列成為全球最受歡迎的游戲機之一。此外，索尼互動娛樂還投資、發行了大量的優秀游戲作品，是游戲產業中備受矚目的公司之一。公司預計 G&NS（游戲及網絡服務）板塊 FY23 營收 4.36 萬億日元，占比 35.16%，PS5 銷量 2500 萬臺目標，還計劃推出 PS Portal，用戶可以通過它與 PS5 享受遠程游戲，預計會增強銷售勢頭。娛樂產業：娛樂產

139、業：Sony 旗下擁有眾多知名品牌和公司，例如索尼影視娛樂、索尼音樂等，這些公司和品牌都在各自的領域里占據著重要的地位。公司音樂業務預計全年營收 15600 億日元，占公司總營收的12.58%，影像業務預計全年營收1.460萬億日元，占公司總營收的11.77%；娛樂、技術和服務板塊預計全年營收為 2.4 萬億日元，占公司總營收的 19.35%，電視機方面由于需求不振和價格競爭加劇，正積極調整銷售計劃。數碼相機市場相對強勁。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 科技科技 電子領域：電子領域：Sony 在半導體、顯示技術等領域擁有非常強的技術實力，也擁有眾多專利技術，例

140、如液晶顯示、半導體等。其中最具代表性的就是其獨立研發的 CMOS 圖像傳感器技術。公司可以為手機、相機等設備提供高質量的圖像拍攝能力，是全球最大的圖像傳感器供應商。公司影像和傳感解決方案板塊全年營收預計 1.59 萬億日元，占公司總營收的 12.82%，其中超過 55%的智能手機 CIS 收入來自蘋果。圖表圖表69：2023 年公司預計收入拆分年公司預計收入拆分 圖表圖表70：2022 年年 CIS 廠商全球市占率廠商全球市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：群智咨詢，華泰研究 公司前向一年 PE 在 13-19 倍之間波動。公司估值的變化主要由兩方面因素驅動。1）隨行業周期及市場景

141、氣度影響；2）公司經營狀況，包括公司業績、庫存、產品良率等。圖表圖表71：索尼股價與估值變化索尼股價與估值變化 資料來源：Wind，華泰研究 G&NS（游戲及網絡服務）34%Music（音樂業務）12%Pictures（影像業務）12%ET&S（娛樂、技術和服務）19%I&SS（影像和傳感解決方案）13%金融服務部門10%Sony60%Samsung23%Omnivision7%SK Hynix4%Galaxy Core5%Others1%02040608010012014005101520252018/11/282019/1/282019/3/282019/5/282019/7/282019

142、/9/282019/11/282020/1/282020/3/282020/5/282020/7/282020/9/282020/11/282021/1/282021/3/282021/5/282021/7/282021/9/282021/11/282022/1/282022/3/282022/5/282022/7/282022/9/282022/11/282023/1/282023/3/282023/5/282023/7/282023/9/282023/11/28(倍數)索尼前向一年PE平均比率平均比率+1個標準差平均比率-1個標準差索尼股價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

143、必一起閱讀。36 科技科技 瑞薩電子（瑞薩電子（6723 JP）：）：全球全球 MCU 龍頭龍頭 瑞薩電子前身為瑞薩科技，是日立與三菱電機于 2002 年合資成立的半導體公司，2010 年與日本電氣旗下半導體子公司 NEC 合并后更名為瑞薩電子（Renesas Electronics Corporation）。瑞薩電子是一家集 MCU、LCD 驅動器集成電路、射頻集成電路（RF）、大功率放大器、混合信號集成電路、系統及芯片（SoC）、系統級封裝（SiP）等產品的著名制造商和行業領先者，在多個領域擁有領先的市場份額，為移動、汽車及個人電腦提供領先半導體集成電路解決方案。公司是全球 MCU 廠商龍

144、頭，據 Yole 預測，2022 年公司 MCU全球市場份額達 17%，為全球最大汽車 MCU 供應商。圖表圖表72：瑞薩瑞薩產品簡介產品簡介 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表73：瑞薩瑞薩經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入（十億日元）993.90 1501.00 1471.00 1547.00 1663.00 yoy 38.87%51.02%-2.00%5.17%7.50%毛利（十億日元）496.10 854.00 834.76 875.29 949.62 毛利率 49.91%56.90%56.75

145、%56.58%57.10%營業利潤（十億日元）173.83 424.18 505.04 523.98 548.09 營業利潤率 17.49%28.26%34.33%33.87%32.96%歸母凈利潤（十億日元）122.6 256.63 408.51 396.49 429.94 yoy 154.36%109.32%59.18%-2.94%8.44%EPS（日元，最新攤?。?4.98 137.67 232.70 233.27 259.31 PE（倍）21.97 11.25 10.11 10.08 9.07 PB（倍）2.41 2.03 2.12 1.85 1.64 EV EBITDA（倍）10.5

146、7 8.18 8.35 7.92 7.04 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 公司產品品類齊全，微電子處理器為其主要收入來源。公司產品品類齊全，微電子處理器為其主要收入來源。截至 2023 年，公司主營業務產品包括：1）微處理器，主要包括 MCU、MPU 等芯片產品。2）功率半導體產品，主要包括汽車 IGBT、車用功率 MOSFET 等。3）模擬半導體產品，主要包括模擬開關和多路復用器(MUX)、精密 A/D 和 D/A 轉換器等。4）SoC，主要為車上計算 SoC。此外，公司還供應 RF 合成器、混頻器等射頻產品與無線連接、傳感器等產品，是一家能夠提供完整

147、解決方案的公司。從瑞薩電子的產品線來看，最核心的是從瑞薩電子的產品線來看，最核心的是 MCU、MPU 和和 SoC 的產品的產品,全面覆蓋主流的內核架全面覆蓋主流的內核架構，為全球構，為全球 MCU 龍頭。龍頭。公司此類產品基于自研內核架構，包括低功耗的 8 位/16 位 RL78和高性能的 32 位 RX 系列。近年來不僅加入了基于 Armv8 的內核架構 RA 系列，還推出了基于 RISC-V 內核的 ASSP 系列。公司網站顯示，FY23 瑞薩電子在全球 MCU 市場的份額達到 18%，較 FY22 市占率提升 1pp，位居全球第一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

148、閱讀。37 科技科技 按下游市場劃分，在電車領域，公司跟隨汽車電子化潮流，深耕電車市場，為全世界最大按下游市場劃分，在電車領域，公司跟隨汽車電子化潮流，深耕電車市場，為全世界最大汽車汽車 MCU 供應商。供應商。未來隨著智能化的進一步升級，單車 MCU 用量或將持續提升。公司財報顯示，2022 年在汽車 MCU 市場，瑞薩電子市場份額達 30%，位居全球第一。圖表圖表74：FY23 瑞薩瑞薩收入占比收入占比 圖表圖表75：2022 年全球年全球 MCU 市場份額市場份額 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：Yole、華泰研究 就 FY23 而言，公司股價主要受兩方面影響。宏觀環境上，公司下

149、游汽車存儲賽道迎來高速增長，下游車載信息娛樂系統（IVI）、高級駕駛輔助系統（ADAS）、車載信息系統、數位儀表板等領域需求增長推動上游公司市值增長；經營情況上，公司庫存調整情況良好。公司 4Q22 庫存水位見頂，隨著經濟預期復蘇，公司庫存管理不斷優化，推動經營狀況回歸健康水位。圖表圖表76：瑞薩瑞薩總市值變化及分析總市值變化及分析 資料來源：Wind，華泰研究 汽車45%工業16%物聯網27%基礎設施11%其他1%意法半導體17%瑞薩17%恩智浦17%微芯13%英飛凌12%德州儀器7%兆易創新2%Nuvoton2%三星1%Silicon Labs1%其他11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報

150、告的一部分，請務必一起閱讀。38 科技科技 羅姆（羅姆（6963 JP）：日本日本 SiC 領軍供應商領軍供應商 羅姆半導體是全球最知名的半導體廠商之一，創立于 1958 年，總部位于日本京都市。經過半個世紀的發展，羅姆已經成為了一家領先的半導體和電子元器件制造商。公司業務包括于 IC、半導體功率元件、通用元件和模塊業務等，其中，公司在功率電子和模擬兩大技術領域處于行業領先地位。根據 Yole 估計，2023 年公司在功率半導體行業排名全球第六。羅姆是 SiC 襯底的主要供應商之一。2009 年，羅姆通過把全球排名前列的 SiC 襯底供應商SiCrystal 納入集團旗下，完成了 IDM 垂直

151、統合型的生產體制，也使得其成為 SiC 襯底的頭部供應商。據 Yole 測算，2020 年羅姆在全球 SiC 襯底市場占比 20%，僅次于 CREE（現Wolfspeed），為全球第二大 SiC 襯底供應商。圖表圖表77：羅姆產品羅姆產品圖圖 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表78：羅姆羅姆經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）452.10 507.88 557.18 623.73 670.50 yoy 25.62%12.34%9.71%11.95%7.50%毛利（十億日元）162.30 193

152、.70 186.16 213.29 239.72 毛利率 35.90%38.14%33.41%34.20%35.75%營業利潤（十億日元）82.19 92.32 60.34 77.47 101.93 營業利潤率 18.18%18.18%10.83%12.42%15.20%歸母凈利潤（十億日元）66.10 80.38 65.26 85.30 110.65 yoy 78.17%21.60%-18.80%30.70%29.72%EPS（日元，最新攤?。?63.11 204.66 170.49 220.48 734.28 PE（倍）11.64 16.00 17.05 15.63 12.03 PB（倍）

153、1.02 1.08 1.10 1.06 1.00 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 科技科技 截至 2023 年，公司產品包括：1）集成電路（IC）類，主要包括隔離式柵極驅動器、LED驅動器、電源管理 IC 等；2）分立器件類，主要包括功率器件（SiC、Si power MOSFET與 IGBT）、小信號、LED 等；3）模組類，主要包括熱敏打印頭、傳感模組等。其中，公司為 SiC 功率器件龍頭，根據 Yole 研究，公司 2023 年 SiC 功率器件銷售額為 1.49 億美元，占全球 Si

154、C 功率器件市場 6.9%，為全世界第五。按下游劃分，公司下游市場主要分為汽車、工業、消費、通訊與儲存五大板塊。其中，公司汽車板塊占比隨新能源汽車需求增大逐年提升，FY2022 占比為 41.9%。圖表圖表79：公司收入占比（按產品）公司收入占比（按產品）圖表圖表80：2021 年全球導電型年全球導電型 SiC 襯底市場份額襯底市場份額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 公司為碳化硅龍頭，市值主要受三方面影響。1）市場環境因素，包括下游市場供需變化、宏觀市場環境等；2）公司研發進度，包括公司 SiC 新產品研發情況與公司收購情況等；3）公司經營狀況，包括公司銷售情況、

155、工廠研發進度等。圖表圖表81：羅姆羅姆總市值變化及分析總市值變化及分析 資料來源：Wind、華泰研究 0100200300400500600FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022IC模塊分立半導體其他(十億日元）Wolfspeed49%II-VI17%羅姆15%SK集團9%天科合達9%昭和電工1%天岳先進-1%其他-1%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun

156、-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23羅姆半導體 6963.T 總市值(百萬日元)公司實現SiC-MOSFETs量產公司實現全SiC功率模組量產公司實現雙溝槽結構SiC-MOSFET量產公司發布第四代Sic-MOSFETs公司發布財務報告，業績實現近三年首次凈增長公司碳化硅半導體主力基地羅姆阿波羅筑后工廠正式開工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 科技科技 信越化學（信越化學（40

157、63 JP）：全球最大半導體硅片公司全球最大半導體硅片公司 信越化學（Shin-Etsu Chemical)成立于 1926 年，前身為“信越氮肥株式會社”，公司總部在日本東京，在美國、新加坡、韓國、中國等多個國家設有分公司。是世界最大的半導體硅片制造企業、世界最大聚氯乙烯（PVC）制造企業。公司在 PVC、半導體硅片等多個領域擁有全球領先的市場份額。根據公司 2023 財年年報，公司在 PVC、半導體硅片、合成石英、合成信息素等關鍵材料領域擁有全球第一的市場份額。同時公司在光刻膠、纖維素衍生物、先進光掩?；宸矫娴氖袌龇蓊~位列世界第二。在有機硅方面，公司為日本第一、世界第四大供應商。根據 I

158、HS Markit 和 Siltronic 數據，公司在半導體硅片制造市場的份額常年維持在 30%左右，穩定在第一的位置。圖表圖表82：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（十億日元）2074.40 2809.00 2447.00 2693.00 2872.00 yoy 38.58%35.41%-12.89%10.05%6.65%毛利（十億日元）868.00 1126.35 1004.96 1119.59 1285.94 毛利率 41.84%40.10%41.07%41.57%44.78%歸母凈利潤（十億日元

159、）500.90 708.24 562.67 628.26 674.59 yoy 68.20%41.39%-20.55%11.66%7.37%EPS（日元，最新攤?。?40.92 347.84 280.58 316.58 345.22 PE（倍）9.33 14.26 17.79 15.74 14.41 PB（倍）1.69 2.36 2.40 2.20 2.01 EV EBITDA（倍）5.96 7.97 8.60 7.66 7.08 注：預測數據來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 基礎設施材料基礎設施材料：2023 財年營收占比為 41%，產品包括 PVC、燒堿以及聚乙烯醇

160、（POVAL）等，最主要的產品是 PVC。PVC 的主要應用領域是管道和建筑材料。相比其他塑料產品，PVC 制品使用壽命更長（PVC 管材的使用壽命為 30-50 年）；相比鋼材，PVC 建筑材料重量更輕，能夠減少運輸過程中所需的燃料。美國子公司 Shintech 是全球最大的 PVC 生產商。根據公司 2023 財年年報，公司在美國、歐洲和日本的三個基地的 PVC 年生產能力合計為 444 萬噸 電子材料電子材料：2023 財年營收占比為 36%，產品包括半導體硅片、光刻膠、光掩?；?、半導體封裝材料、稀土磁體（用于環保汽車和電器中使用的節能電機），以及高純合成石英（用作光纖和其他應用的原材

161、料），最主要的產品是半導體硅片。公司憑借高精度單晶技術、高端加工技術和高質量外延生長技術，占據全球最大半導體硅片供應份額。功能材料功能材料：2023 財年營收占比為 18%。1953 年，信越化學是第一家將有機硅商業化的日本公司，目前產品陣容包括 5000 多個品種。公司還提供各種具有卓越功能的材料，包括廣泛用于制藥、食品和工業應用的纖維素衍生物，以及合成信息素、金屬硅、液態氟彈性體、薄膜和鋰離子電池的陽極材料。加工和專業服務加工和專業服務：2023 財年營收占比為 5%。利用公司的先進技術滿足客戶在汽車、信息設備、半導體、包裝材料、建筑材料行業等廣泛領域的不同需求，包括提供汽車轉向系統、硅橡

162、膠玻璃和導管、晶圓盒、包裝薄膜等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 科技科技 圖表圖表83：公司公司 2023 財年收入占比（按業務）財年收入占比（按業務）圖表圖表84：信越化學晶圓全球市場份額變化信越化學晶圓全球市場份額變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：IHS Markit，Siltronic，華泰研究 公司 2023 年以來（截至 12 月 14 日）股價提升 65%，主要受估值提升拉動，前向 PE 已從年初的 10.5x 提升到 12 月的 18.5x。2023 年受到半導體下行周期影響，公司電子材料分部收入連續三個季度同比下跌，然而公司認為

163、300mm 硅片已經見底，客戶 300mm 硅片庫存將在 2024 年 1-3 月達到峰值，預計庫存調整將持續到明年下半年，屆時晶圓出貨量將增加；200mm 晶圓則需到 2024 年才能見底，150mm 晶圓仍然處于底部。PVC 方面，公司基礎設施材料分部收入同樣連續三個季度同比下跌，公司表示 2023 年以來北美 PVC 終端需求較為平穩，沒有通常的季節性，雖然沒有出現春季高峰季節，但夏季也沒有下降，秋季也沒有回升。2023 年以來 PVC 價格有所下降，但公司致力于維持價格。圖表圖表85：信越化學信越化學 PE-band 資料來源：Wind，華泰研究 1,41%2,36%3,18%4,5%

164、28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%201720182019202001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price11x17x8x14x20 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 科技科技 SUMCO（3436 JP

165、）：全球第二大半導體硅片公司全球第二大半導體硅片公司 SUMCO 成立于 1999 年，前身是硅晶圓聯合制作所，由住友金屬工業和三菱材料集團共同投資成立。2002 年與三菱硅材料合并，2005 年更名為株式會社 SUMCO，并于東京證券交易所上市。2006 年收購小松電子金屬，并建立了目前的業務結構。SUMCO 總部在日本東京，并通過中國大陸、印度尼西亞、韓國、新加坡、韓國、中國臺灣、英國和美國的附屬公司銷售和分銷其產品。SUMCO 多年來專注硅晶圓業務，目前產品類型主要包括拋光晶圓、退火晶圓、外延晶圓、結隔離晶圓、SOI 晶圓、再生晶圓等，直徑涵蓋 100mm300mm。公司憑借其完善的供應

166、鏈控制體系，為較好的良率以及具有競爭力的產品質量都打下了扎實基礎，多年以來一直穩居全球第二大硅片供應商的行業地位。圖表圖表86：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入（十億日元）335.70 441.08 427.96 469.94 525.41 yoy 15.24%31.39%-2.98%9.81%11.80%毛利（十億日元）80.10 121.95 112.97 135.40 175.13 毛利率 23.86%27.65%26.40%28.81%33.33%歸母凈利潤（十億日元）41.80 70.21 63

167、.22 47.03 60.66 yoy 62.02%67.95%-9.95%-25.61%28.99%EPS（日元，最新攤?。?37.96 200.49 179.85 133.71 172.39 PE（倍）17.29 9.39 11.55 15.53 12.09 PB（倍）1.73 1.27 1.24 1.18 1.11 EV EBITDA（倍）7.53 5.04 5.38 4.57 3.90 注：預測數據來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表87：SUMCO 業務領域業務領域 資料來源：公司公告，華泰研究 SUMCO的業務領域的業務領域作為硅片原作為硅片原 料料

168、開采的二氧化硅經過熔煉和精煉開采的二氧化硅經過熔煉和精煉，得到純度得到純度極高極高（99.999999999%）的多晶硅的多晶硅。多晶硅在高純度石英多晶硅在高純度石英坩堝中熔化坩堝中熔化，并在精確控制的晶體生長條件下并在精確控制的晶體生長條件下，通過先進通過先進設計的拉制工藝制成單晶硅錠設計的拉制工藝制成單晶硅錠。單晶拉制工藝單晶拉制工藝晶圓制造工藝晶圓制造工藝在晶圓制造過程中，單晶硅塊被切成厚度在晶圓制造過程中，單晶硅塊被切成厚度不不超過超過1毫米的毫米的圓盤圓盤。然后，這些圓盤經過先進的制造工藝，包括研磨和。然后，這些圓盤經過先進的制造工藝，包括研磨和鏡面拋光，從而形成超潔凈的硅晶片。鏡面

169、拋光，從而形成超潔凈的硅晶片。單晶硅單晶硅錠錠硅片硅片多晶硅多晶硅融化融化接入接入籽籽晶晶旋轉拉晶旋轉拉晶單晶硅錠單晶硅錠切片切片單晶單晶硅塊硅塊研磨研磨拋光拋光晶面清洗晶面清洗拋光晶圓拋光晶圓專業加工專業加工外延晶圓外延晶圓退火晶圓退火晶圓SOISOI晶圓晶圓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 科技科技 公司海外收入常年占比達公司海外收入常年占比達 80%，中國臺灣收入占比常居第一。，中國臺灣收入占比常居第一。分地區來看，FY3Q23 海外貢獻收入 805.3 億日元，中國臺灣、中國大陸、美國、韓國和歐洲及其他分別占公司整體收入 36%、13%、11%、8%和

170、 12%，主要客戶包含臺積電、三星等晶圓代工與 IDM 大廠。全球第二大半導體硅片公司，公司市占率常年維持在全球第二大半導體硅片公司，公司市占率常年維持在 25%左右。左右。根據 Omdia，公司 2021年在全球半導體硅片領域市占率達 24%，位居全球第二。從歷史市占率來看，公司在全球半導體硅片領域市占率總體保持穩定。圖表圖表88：SUMCO 營收按地區營收按地區拆分拆分 圖表圖表89：SUMCO 全球半導體硅片市場份額變化全球半導體硅片市場份額變化 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：IHS Markit，Siltronic，Omdia，華泰研究 2023 年以來公司股價表現

171、平穩，主要系三個方面原因：1）宏觀經濟方面，地緣政治風險造成了硅片市場低迷。2）需求方面，邏輯芯片和存儲芯片需求疲軟，FY3Q 23 公司 300mm晶圓出貨量環比下降；另外，消費和其他應用需求仍顯疲軟，公司 200mm 晶圓出貨量今年持續下降，就 FY3Q23 而言，公司 200mm 晶圓出貨量接近 2016 年的最低水平。3）客戶庫存方面，2023 年以來客戶 300mm 晶圓積壓庫存持續上升，于 2023 年 8 月達到歷史高位。由于電動汽車和能源領域需求堅挺，考慮下游客戶去庫存，公司訂單恢復需要額外的時間，公司 CEO Mayuki Hashimoto 預計邏輯芯片對晶圓的需求將在 2

172、024 年中期反彈，用于存儲芯片的晶圓將在 2024 年底左右反彈。圖表圖表90：SUMCO PE-band 資料來源：Wind、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1QFY22 2QFY22 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23日本中國大陸美國中國臺灣韓國歐洲及其他27%27%25%25%24%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014/1/82015/1/82016/1/82017/1/820

173、18/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8（日元）Price11x17x8x14x20 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 科技科技 Resonac（4004 JP）：）：包裝材料和電子特氣的領先制造商包裝材料和電子特氣的領先制造商 Resonac 是全球領先的半導體材料制造商之一，前身是昭和電工株式會社，其成立于 1939年。2020 年，昭和電工和昭和電工材料(原日立化成)整合成 Resonac，總部在日本東京。公司的主要業務為半導體及電子材料、汽車相關、創新材料和化學品，生產和銷售用于晶圓工藝到封裝工藝的

174、各種半導體材料，包括電子特氣和溶劑、CMP 漿料、覆銅箔層壓板、光敏薄膜和環氧成型化合物。2022 年，公司實現收入 13930 億日元（95.73 億美金），凈利潤 307.9 億日元（2.16 億美金）。2023 年 11 月 22 日，日本化工企業 Resonac 控股宣布，計劃在美國加利福尼亞州硅谷設立半導體封裝技術和半導體材料研發中心，計劃在無塵室和設備準備就緒后于 2025 年開始運營。圖表圖表91：Resonac 公司產品圖公司產品圖 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表92：經營預測指標與估值經營預測指標與估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY

175、2026E 營業收入（十億日元）1419.60 1393.00 1296.00 1383.00 1471.00 yoy 45.79%-1.87%-6.96%6.71%6.36%毛利（十億日元）338.00 244.39 265.87 314.84 365.18 毛利率 23.81%17.54%20.52%22.77%24.83%營業利潤（十億日元）87.16 59.37-9.93 38.34 64.14 營業利潤率 6.14%4.26%-0.77%2.77%4.36%歸母凈利潤（十億日元）40.70 30.79-36.51 18.09 36.38 yoy 67.16%-24.34%-218.5

176、5%49.54%101.17%EPS（日元，最新攤?。?60.36 170.03-201.53 99.81 213.19 PE（倍）27.97 13.09 PB（倍）0.85 0.89 1.01 1.00 0.96 注：盈利預測來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究 半導體及電子材料：按產品主要分為前端半導體材料(電子化學品(電子特氣)，CMP 漿料)，后端半導體材料(環氧成型化合物，模具粘合材料，覆銅箔層壓板，光敏干膜，光敏阻焊劑)，器件解決方案(硬盤介質，用于功率器件的 SiC 外延片，化合物半導體(LED 芯片)。公司半導體材料銷售額的 85%來自全球市場占有率前三名的

177、產品，其中電子特氣、CMP 漿料、覆銅層壓板和光敏薄膜全球市占率第一，環氧成型化合物全球市占率第二。2022 年，公司該業務營收同比增長 1%至 4271.71 億日元，占公司總營收的 30.7%。電子材料用高純度Gas碳化硅外延片化學機械研磨液芯片粘結膜芯片粘結膠導熱墊半固化片和覆銅片感光性油墨感光性干膜“PHOTEC”環氧塑封料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 科技科技 汽車相關：主要包括汽車制品(塑料模塑制品、摩擦材料、粉末金屬制品)、鋰離子電池材料(鋁層壓膜 SPALF、負極添加劑、碳陽極材料)。2022 年，公司該業務營收同比增長 3.9%至 180

178、6.26 億日元，占公司總營收的 13%。創新材料：主要包括功能化學品(聚合物乳液和不飽和聚酯樹脂)、功能樹脂、涂層材料、陶瓷(氧化鋁、磨料和精細陶瓷)、鋁特種部件(激光打印機用圓柱體、擠壓件、鍛造產品和熱交換器)。2022年，公司該業務營收同比下降1.6%至1410.81億日元，占公司總營收的10.1%化學品：主要包括石化產品(烯烴(乙烯和丙烯)，有機化學品(醋酸乙烯單體，乙酸乙酯和烯丙醇)，化學品(工業氣體(液化二氧化碳，干冰，氧氣，氮氣和氫氣)，基本化學品(液化氨，丙烯腈和氯丁橡膠)，石墨電極。2022 年，公司該業務營收同比增長 22.5%至 5278.25 億日元，占公司總營收的 3

179、7.9%。營業收入方面，FY2022 公司營業收入同比下降 1.87%至 13930 億日元，其中化學品占比最高，為 37.9%，半導體及電子材料占比 30.7%，汽車相關和創新品分別占比 13%/10.1%。凈利潤方面，FY2023 公司歸母凈利潤下降 24.34%至 307.9 億元。利潤率方面，Resonac毛利率由 FY2021 的 23.81%下降至 FY2022 的 17.54%,主要原因系原材料價格上漲。圖表圖表93：2022 年收入拆分年收入拆分 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表94：RESONAC 股價股價 資料來源：Wind、華泰研究 半導體及電子材料30.

180、70%汽車相關 13.00%創新材料 10.10%化學品 37.90%其他8.30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019/1/82019/3/82019/5/82019/7/82019/9/82019/11/82020/1/82020/3/82020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/

181、82023/9/82023/11/8（日元）Price 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 科技科技 風險提示風險提示 半導體周期下行的風險。半導體周期下行的風險。半導體為典型的周期性行業，主要由于終端需求隨全球宏觀經濟變化，但供給側由于重資產屬性，產能增長需要一定時間。若本輪去庫存周期進展慢于我們預期，終端需求復蘇慢于我們預期，則本輪周期下行可能持續更長時間。技術研發不及預期的風險。技術研發不及預期的風險。半導體設計、制造等環節需要大量技術研發投入，存在主要企業研發進展不達預期的風險。本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表

182、本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 科技科技 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、丁寧、黃禮悅、陳鈺，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客

183、戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA

184、 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的

185、預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及

186、其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，

187、需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得

188、本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 科技科技 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金

189、融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易

190、的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、丁寧、黃禮悅、陳鈺本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券

191、/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減

192、持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 科技科技 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許

193、可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999

194、/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司