《華正新材-公司深度報告：CBF膜國產化主力軍-231220（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華正新材-公司深度報告：CBF膜國產化主力軍-231220（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|元件1/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分華正新材(603186)報告日期：2023 年 12 月 20 日CBF 膜國產化主力軍膜國產化主力軍華正新材深度報告華正新材深度報告投資要點投資要點國內覆銅板龍頭，隨景氣度修復基本盤有望實現業績修復。同時積極拓展鋁塑膜，戰略國內覆銅板龍頭，隨景氣度修復基本盤有望實現業績修復。同時積極拓展鋁塑膜，戰略布局布局 CBF 膜推動國內膜推動國內 01 突破，新品有望接力成長。突破，新品有望接力成長。深耕覆銅板賽道，開疆擴土迎新機深耕覆銅板賽道，開疆擴土迎新機公司是國內領先的覆銅板材料供應商，主要產品包括覆銅板、復合材料、鋰電池軟包用

2、鋁塑膜等，應用領域廣泛。與 PCB 行業前 100 強企業中的 50%以上客戶已建立業務關系，主要客戶包括景旺電子、科翔電子、奧士康、勝宏科技等。同時，擁有國家企業技術中心平臺以及高端研發團隊，加快產能建設以及垂直整合步伐，深化落實“H1（成熟產品線）+H2（成長產品線）+H3（種子產品線）”三級產品經營戰略。隨著產能、產品、客戶等不斷拓展，業績有望實現持續增長。載板核心原材料，國產替代未來可期載板核心原材料，國產替代未來可期1）覆銅板市場穩定增長，向高端化發展。目前中國大陸地區覆銅板產量全球占比由 2013年的 60.33%增長至 2022 年的 73.32%，市場規模逐年攀升，2022 年

3、達 712 億元。2）鋁塑膜市場供需雙增長。SPIR 統計，2020 年中國國產鋁塑膜市場規模為 41 億元、市場需求為 1.14 億平米，預計 2025 年約為 89 億元和 14.1 億平米。3）CBF 積層絕緣膜市場作為先進封裝關鍵材料，日企的市占率約為 96%，處于絕對壟斷的地位，國產化空間較大。積極開發新產品，拓展應用新領域積極開發新產品，拓展應用新領域公司在產品研發、資源整合、開拓市場、智能制造等方面具有顯著優勢。1）2022H1 募投項目年產 2400 萬張高等級覆銅板珠海富山制造基地一期項目投產，新增高等級覆銅板產能約 80 萬張/月。2）2022 年 7 月公司與深圳先進電子

4、材料國際創新研究院設立合資公司開展積層絕緣膜研發。3）積極推進鋰電池用鋁塑膜 3600 萬平方米擴產項目建設，截至2023H1，正處于試生產階段。盈利預測與估值盈利預測與估值我們選擇 A 股同類上市公司生益科技、天承科技作為可比公司，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 35.02/41.04/50.84 億元，同比增速為 6.59%/17.21%/23.86%；歸母凈利潤為-0.02/1.48/3.23 億元，當前股價對應 PE 為-/32.62/14.94 倍，EPS 為-0.01/1.04/2.27元?？紤]到 PCB 行業未來維持增長，覆銅板業務有望保持穩定發展；鋁塑膜業務受益

5、于鋰電池行業持續向上，將為公司營收帶來可觀增量；同時，公司作為國內領先布局 CBF膜企業，有望率先充分獲益。綜上，首次覆蓋給予華正新材“增持”評級。風險提示風險提示下游需求復蘇不及預期，原材料價格波動風險，募投項目進程不及預期等風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振執業證書號：S分析師：褚旭分析師：褚旭執業證書號：S基本數據基本數據收盤價￥33.96總市值(百萬元)4,822.73總股本(百萬股)142.01股票走勢圖股票走勢圖相關報告相關報告財務摘要財務摘要(百萬元)2022A2023E2024E2025E營業收入3285.503501.864104.375

6、083.73(+/-)(%)-9.23%6.59%17.21%23.86%歸母凈利潤36.08-1.84147.87322.84(+/-)(%)-80.20%-118.33%每股收益(元)0.25-0.011.042.27P/E133.67-32.6214.94資料來源：浙商證券研究所華正新材(603186)公司深度2/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 華正新材：深耕覆銅板賽道，開疆擴土迎新機.41.1 覆銅板龍頭，發展步入快車道.41.2 營收增長穩定，業務結構優化.51.3 研發體系完善，募投新產能志在長遠.62 載板核心原材料，國產替代未來可期.72.1 覆銅板：高

7、端板進口依賴大，國產替代正當時.72.2 鋁塑膜：鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料，國內廠商擴產進行中.92.3 CBF 積層絕緣膜：先進封裝關鍵材料，國內廠商有望打破日企長期壟斷.103 積極開發新產品，拓展應用新領域.103.1 覆銅板：積極布局 IC 載板.103.2 復合材料：實現新應用領域突破.123.3 鋁塑膜：新能源產品接力成長.124 盈利預測與估值.134.1 細分產品盈利預測.134.2 盈利預測與估值.145 風險提示.15uZkY8VqUgXuZ9UuWtVmV8OcM8OmOrRsQnOkPnMmOkPnPmObRoOzQxNsRuNxNtPmR華正新材(603186)公

8、司深度3/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖 1：公司所處的產業鏈環節.4圖 2：公司發展歷程.4圖 3：公司前十大股東（截至 2023 年 10 月 24 日）.5圖 4：公司營收情況（億元）.5圖 5：公司歸母凈利潤情況（億元）.5圖 6：2022 年公司業務構成（%）.6圖 7：2022 年公司各主要業務毛利率情況（%）.6圖 8：公司各項費用率均有優化（%）.6圖 9：公司毛利率及凈利率情況（%）.6圖 10：公司檢測實驗室獲得 CNAS 認證.7圖 11：覆銅板行業產業鏈.8圖 12：2023 年中國覆銅板市場規模預計 712 億元.8圖 13：2022 年覆銅板

9、行業前十強企業營收合計 566.16 億元.8圖 14：鋁塑膜市場競爭格局（2020）.10圖 15：國內鋁塑膜市場規模及需求量預測.10圖 17：公司覆銅板產品應用場景.11圖 18：公司復合材料產品系列及應用場景.12圖 19：公司鋁塑膜產品應用場景.13表 1：2018-2022 年我國覆銅板貿易進出口情況（萬美元、噸、萬美元/噸）.9表 2：公司細分業務盈利預測表.14表 3：可比公司估值（截至 2023 年 12 月 20 日收盤）.15表附錄：三大報表預測值.16華正新材(603186)公司深度4/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 華正新材：深耕覆銅板賽道，開疆擴土迎新機華正

10、新材：深耕覆銅板賽道，開疆擴土迎新機華正新材成立于華正新材成立于 2003 年，是國內領先的覆銅板材料供應商。年，是國內領先的覆銅板材料供應商。公司主要產品包括覆銅板（包括粘結片）、復合材料、鋰電池軟包用鋁塑膜等，應用領域包括 5G 通訊、數據交換、新能源汽車、智慧家電、醫療設備、軌道交通、綠色物流等多個領域。圖 1：公司所處的產業鏈環節資料來源：公司公告，浙商證券研究所1.1 覆銅板龍頭，發展步入快車道覆銅板龍頭，發展步入快車道推動覆銅板產能高質量擴張，積極布局鋁塑膜業務。推動覆銅板產能高質量擴張，積極布局鋁塑膜業務。自 2016 年起，公司加快產能建設以及垂直整合步伐，體量增速邁上新臺階。

11、深化落實“H1（成熟產品線）+H2（成長產品線）+H3（種子產品線）”三級產品的經營戰略，積極管理產品生命周期。與景旺電子、科翔電子、奧士康、勝宏科技等多家企業建立深度合作。與景旺電子、科翔電子、奧士康、勝宏科技等多家企業建立深度合作。2021 年，公司青山湖制造基地覆銅板二期項目實現投產并如期達產，產品各項指標達標，年產 2400 萬張高等級覆銅板珠?；仨椖恳黄诠こ谭€步推進，產能擴張穩定。公司與 PCB 行業前100 強企業中的 50%以上客戶建立了業務關系，戰略客戶比重穩步提升。圖 2：公司發展歷程資料來源：choice，公司公告，浙商證券研究所華正新材(603186)公司深度5/17請

12、務必閱讀正文之后的免責條款部分公司股權結構集中，實控人為華立集團董事會主席汪力成。公司股權結構集中，實控人為華立集團董事會主席汪力成。截至 2023 年 10 月 24 日，公司第一大股東華立集團持有公司 40.07%股權，公司股權相對集中，架構穩定。圖 3：公司前十大股東（截至 2023 年 10 月 24 日）資料來源：Choice，浙商證券研究所1.2 營收增長穩定，業務結構優化營收增長穩定，業務結構優化2023Q3 營收同比上升，歸母凈利潤延下行趨勢。營收同比上升，歸母凈利潤延下行趨勢。2023 年上半年，行業受終端需求不足影響，導致供給端增長乏力。消費電子、汽車電子等終端市場需求下降

13、，使得產業鏈整體產能利用率不飽和。公司處于產業鏈上游，受下游景氣度影響較大。由于 2023 年下游需求疲軟以及產品價格下降，2023Q3 公司實現營收 24.97 億元，同比增長 5.02%；歸母凈利潤虧損 0.31 億元，同比下滑 150.29%。圖 4：公司營收情況（億元）圖 5：公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：choice，浙商證券研究所資料來源：choice，浙商證券研究所從業務結構來看，覆銅板仍是公司的支柱業務從業務結構來看，覆銅板仍是公司的支柱業務，2022 年，覆銅板業務營收占比超過70%，其次分別為交通物流用復合材料（10.34%）、導熱材料（5.79%）以及絕緣材料（5.

14、87%）。其中，CBF 積層絕緣膜在 ECP 及 FC-BGA 等高端半導體封裝應用場景，已形成系列產品，并在重要終端客戶及下游客戶中開展驗證，已經取得階段性良好成果，因此絕緣材料毛利率相對較高，2022 年為 29.93%，其他主營業務毛利率在 15%左右。華正新材(603186)公司深度6/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 6：2022 年公司業務構成（%）圖 7：2022 年公司各主要業務毛利率情況（%）資料來源：choice，浙商證券研究所資料來源：choice，浙商證券研究所從費用控制來看，從費用控制來看，2020 年起公司各項費用率明顯改善。年起公司各項費用率明顯改善。其中管

15、理、銷售、財務費用率長期控制在 5%以下，緩解盈利端壓力。但在 2023Q3 公司產品市場終端需求持續疲軟，產品價格持續下降，同時原材料價格波動，價格降低幅度小于產品價格下降幅度，導致產品毛利率下降。圖 8：公司各項費用率均有優化（%）圖 9：公司毛利率及凈利率情況（%）資料來源：choice，浙商證券研究所資料來源：choice，浙商證券研究所1.3 研發體系完善，募投新產能志在長遠研發體系完善，募投新產能志在長遠與相關領域的國內外知名高校、有關研究所以及上下游產業鏈開展密切合作。與相關領域的國內外知名高校、有關研究所以及上下游產業鏈開展密切合作。深入建設企業研究院、博士后工作站等平臺，形成

16、獨有的產學研合作模式，努力實現關鍵技術的自有化和關鍵原材料的國產化。擁有國家企業技術中心平臺。擁有國家企業技術中心平臺。依托技術平臺，公司打造了一支專業范圍涵蓋多學科、持續跟進市場前沿技術發展的高端研發團隊，且其主要核心技術人員均擁有超過 10 年的從業經驗。2020 年 12 月，公司技術中心成功入選 2020 年(第 27 批)國家企業技術中心，同時公司也承擔多項省市級以上重大課題計劃，自主開發完成多項專利及專有技術。華正新材(603186)公司深度7/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分擁有專業檢測中心，是擁有專業檢測中心，是 CNAS 認證的第三方測試機構。認證的第三方測試機構。公司可

17、滿足高速、高頻、導熱材料的全部物理和可靠性性能測試。此外，研究院檢測中心還設有信號測試實驗室，具備先進的信號測試設備和測試能力，可以評價毫米波頻段材料的信號傳輸性能，處于行業領先地位。圖 10：公司檢測實驗室獲得 CNAS 認證資料來源：公司官網，浙商證券研究所年產年產 2400 萬張高等級覆銅板萬張高等級覆銅板項目投產，鞏固覆銅板行業競爭優勢。項目投產，鞏固覆銅板行業競爭優勢。22H1 公司募投項目珠海富山制造基地一期項目投產，新增高等級覆銅板產能約 80 萬張/月，實現跨區域發展模式，進一步鞏固其在覆銅板相關產業的市場競爭優勢。此外，公司能源材料事業部積極推進鋰電池用鋁塑膜 3600 萬平

18、米擴產項目建設，22H2 進入試生產和客戶驗廠階段，同時在高端消費電子、輕動力、儲能等領域實現規模銷售。公司產能有望進一步擴張，擴大自身競爭力。2 載板核心原材料載板核心原材料，國產替代未來可期國產替代未來可期2.1 覆銅板：高端板進口依賴大，國產替代正當時覆銅板：高端板進口依賴大，國產替代正當時覆銅板（覆銅板（CCL）全稱覆銅箔層壓板，是制作印制線路板（）全稱覆銅箔層壓板，是制作印制線路板（PCB）的基礎材料）的基礎材料，擔負著PCB 導電、絕緣、支撐三大功能。根據增強材料不同，覆銅板可分為玻纖布基覆銅板、紙基覆銅板、復合基覆銅板（如 CEM-1、CEM-3）等；根據絕緣材料和結構不同，可分

19、為有機樹脂類覆銅板、金屬基覆銅板（如鋁基覆銅板）、陶瓷基覆銅板等；根據性能不同，可以劃分為高 Tg 板（Tg170）、環保型覆銅板（無鹵、無鉛）、高頻覆銅板、高速覆銅板等。覆銅板產業鏈可分為上游原材料、中游覆銅板及覆銅板產業鏈可分為上游原材料、中游覆銅板及 PCB、下游應用。、下游應用。上游原材料主要包括用于覆銅板制作的銅箔、環氧樹脂、玻璃纖維布和專用木漿紙等；中游是各類覆銅板的制作以及覆銅板基礎上印制電路板的合成；下游應用廣泛，包括通訊、汽車電子、服務器、消費電子、工控醫療等各個領域。華正新材(603186)公司深度8/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 11：覆銅板行業產業鏈資料來源：

20、公司公告，前瞻產業研究院，浙商證券研究所2023 年國內覆銅板市場規模領先，行業增速顯著領先全球。中商產業研究院數據顯示，中國大陸地區覆銅板銷售量占全球覆銅板銷售量的比例持續提升，已由 2013 年的 60.33%增長至 2022 年的 73.32%，中國大陸逐漸成為全球覆銅板制造中心。中商產業研究院數據顯示，2017 年以來中國覆銅板市場規模整體呈現逐年攀升趨勢，2022 年已達 694 億元，預計 2023 年中國覆銅板市場規模將達到 712 億元。覆銅板行業成熟且集中度較高。覆銅板行業成熟且集中度較高。據 CCLA 數據顯示，2021 年中國覆銅板行業十強企業主營業務收入合計為 690.

21、9 億元，2022 年度十強企業主營收入合計 566.16 億元，同比減少18.05%，其中，建滔積層板控股有限公司以 191.95 億元排在首位。圖 12：2023 年中國覆銅板市場規模預計 712 億元圖 13：2022 年覆銅板行業前十強企業營收合計 566.16 億元資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所資料來源：CCLA，浙商證券研究所高等級覆銅板是我國覆銅板行業的發展方向。高等級覆銅板是我國覆銅板行業的發展方向。高等級覆銅板是由樹脂基或特殊基材制成的覆銅箔基板，如環保型無鹵素覆銅板、環保型無鉛化覆銅板、高 Tg 高耐熱覆銅板、高導熱散熱基材、高頻高速覆銅板等。隨著廠商對環保、清潔

22、生產方面要求逐步提高，具備華正新材(603186)公司深度9/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分無鉛制程專用、無鹵素等特性的環保型覆銅板得到迅速發展，產值比重不斷提高；電子產品“小而精”發展趨勢對線路板基材的薄型化、可撓性及散熱性均提出了越來越高的要求，HDI 板、撓性板和高導熱基板材料市場需求快速增長；高頻覆銅板可使信號傳輸頻率更高，高速覆銅板可使數據處理速度更快，更匹配下游大數據、通信等行業的發展需求。我國覆銅板產品主要為附加值較低的普通覆銅板產品，覆銅板市場存在較大國產化空我國覆銅板產品主要為附加值較低的普通覆銅板產品，覆銅板市場存在較大國產化空間。間。高端覆銅板產品技術工藝復雜，認證

23、周期長，對生產原材料各方面要求較高導致該行業進入門檻較高，全球優勢廠商主要來自美國、日本和中國臺灣。隨著國內高等級覆銅產品不斷推出，國內廠商出于成本及供應鏈安全角度考慮有望提升國產覆銅板采購意愿，有利于全國覆銅板產業鏈擴張及產業鏈整合升級。此外，政府政策的扶持也將推動覆銅板行業加速發展，覆銅板市場存在較大國產化空間。表 1：2018-2022 年我國覆銅板貿易進出口情況（萬美元、噸、萬美元/噸）時間時間出口金額出口金額出口均價出口均價進口金額進口金額進口均價進口均價貿易逆差貿易逆差201859,418.450.63111,479.141.452,060.69201952,491.380.612

24、2,406.191.7669,914.81202051,131.900.59128,517.881.9577,385.98202176,193.750.82147,994.422.1971,800.67202261,506.390.72121,214.862.559,708.47資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.2 鋁塑膜：鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料，國內廠商擴產進行中鋁塑膜：鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料，國內廠商擴產進行中鋁塑膜是鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料。鋁塑膜是鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料。鋁塑膜由日本昭和電工和索尼公司研發，由外層尼龍層、中間鋁箔層、內層熱封層通過膠粘劑壓合粘結

25、而成，按照厚度不同可分為88m、113m 和 152m，對應應用領域為數碼產品、3C 移動電池和動力電池。鋁塑膜是鋰離子電池材料領域技術難度較高的環節，隨著我國新能源汽車、儲能等領域興起，軟包鋰離子電池需求量顯著提升，有望帶動原材料鋁塑膜行業快速成長。全球及國內鋁塑膜市場主要由日本印刷（全球及國內鋁塑膜市場主要由日本印刷（DNP）、昭和電工等少數海外企業）、昭和電工等少數海外企業占據，國占據，國產鋁塑膜企業正加緊投資擴產產鋁塑膜企業正加緊投資擴產。日本印刷、昭和電工、栗村化學等優勢明顯，占據近 3/4的全球市場，國產替代市場空間較大；國內鋁塑膜廠商包括新綸科技（收購日本凸版印刷鋁塑膜業務）、紫

26、江、璞泰來、恩捷股份、明冠新材、佛塑科技、華正新材等，隨著下游需求持續高漲，預計國內多家廠商加速擴產，提升產能。國內鋁塑膜市場正快速增長，國內鋁塑膜市場正快速增長，2025 年有望達到年有望達到 89 億元，需求量達億元，需求量達 14.1 億平米。鋰電億平米。鋰電池行業持續向上。池行業持續向上。據中國汽車工業協會數據，2023H1 中國商用車銷量達 197.1 萬輛，同比增長 15.8%；其中新能源商用車銷量突破 10.4 萬輛，同比增加 56.5%。儲能市場增速較快，據儲能產業研究白皮書 2023預計 2027 年新型儲能累計規模將達到 138.4GW，2023-2027 年復合年均增長率

27、（CAGR）為 60.3%。；半固態電池和固態電池作為下一代電池重要研發方向，產業化進程也在提速。據 SPIR 統計，2020 年中國國產鋁塑膜市場規模為 41 億元，預計 2025 年約為 89 億元；2020 年中國鋁塑膜市場需求為 1.14 億平米，預計到 2025 年將達到 14.1 億平米。華正新材(603186)公司深度10/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 14：鋁塑膜市場競爭格局（2020）圖 15：國內鋁塑膜市場規模及需求量預測資料來源：中投產業研究院，浙商證券研究所資料來源：SPIR，前瞻產業研究院，浙商證券研究所2.3 CBF 積層絕緣膜積層絕緣膜：先進封裝關鍵材料

28、，國內廠商有望打破日企長期壟：先進封裝關鍵材料，國內廠商有望打破日企長期壟斷斷CBF 積層絕緣膜是先進封裝領域，特別是積層絕緣膜是先進封裝領域，特別是 CPU 和和 GPU 芯片封裝的重要原材料，目前芯片封裝的重要原材料，目前日企的市占率約為日企的市占率約為 96%，處于絕對壟斷的地位，處于絕對壟斷的地位，國產化空間較大，國產化空間較大。CBF 積層絕緣膜是先進封裝領域的關鍵材料。CBF 積層絕緣膜可應用于先進封裝領域諸如 FC-BGA 高密度封裝基板、芯片再布線介質層、芯片塑封、芯片粘結、芯片凸點底部填充等重要應用場景的關鍵封裝材料。國內芯片封裝產業正處于快速爆發階段，有望大量提升積層絕緣膜

29、市場需求國內芯片封裝產業正處于快速爆發階段，有望大量提升積層絕緣膜市場需求。根據Prismark 預測，全球載板的市場容量在 2020 年-2025 年將實現 13.9%的復合增長率，到2025 年市場容量將達到 195 億美元。中國 IC 封裝載板產業在未來也將保持較快的增長速度，可用于 FC-BGA 等 IC 封裝載板的積層絕緣膜市場需求持續增長。國產廠商加速追趕，開始布局國產廠商加速追趕，開始布局 CBF 積層絕緣膜積層絕緣膜。2022 年 7 月華正新材與深圳先進電子材料國際創新研究院共同出資設立合資公司，開展 CBF 積層絕緣膜（可應用于先進封裝領域諸如 FC-BGA 高密度封裝基板

30、、芯片再布線介質層、芯片塑封、芯片粘結、芯片凸點底部填充等重要應用場景的關鍵封裝材料）項目相關產品的研發和銷售，有望填補我國高級先進封裝材料領域的短板。3 積極開發新產品，拓展應用新領域積極開發新產品，拓展應用新領域3.1 覆銅板：積極布局覆銅板：積極布局 IC 載板載板公司覆銅板主要產品包括公司覆銅板主要產品包括 FR-4、高速覆銅板、高頻覆銅板、高導熱金屬基板、高速覆銅板、高頻覆銅板、高導熱金屬基板、HDI 板板等。等。覆銅板是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料，擔負著印制電路板導電、絕緣、支撐三大功能，是一類專用于 PCB 制造的層壓板。以

31、玻璃纖維布基雙面覆銅板為例，其主要原材料為銅箔、玻璃纖維布、樹脂等。華正新材(603186)公司深度11/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 16：公司覆銅板產品分類及終端應用場景資料來源：公司年報，浙商證券研究所在覆銅板方面，公司已與國內印制線路板百強企業建立較為穩定的供貨關系。在覆銅板方面，公司已與國內印制線路板百強企業建立較為穩定的供貨關系。產品遠銷泰國、韓國、德國、印度等海外市場，穩定的客戶基礎有利于加快公司無鹵板、無鉛板、中高 Tg 板材以及鋁基板等產品的市場開拓。公司主要產品已初步切換到高等級覆銅板，新建產能均是高等級覆銅板的擴產。圖 17：公司覆銅板產品應用場景資料來源：公司

32、年報，浙商證券研究所布局布局 IC 封裝載板。封裝載板。從綜合競爭實力看，公司通過技術創新和完善，成功開發鋁基覆銅板、導熱半固化片等導熱材料、高頻、高速覆銅板以及具備無鹵、無鉛等特性的覆銅板等高附加值產品。其中，部分高等級覆銅板已通過全球知名通信設備供應商的技術認證，并進入其材料庫且已實現批量出貨。公司覆銅板事業部新設立半導體材料產品線，深化布局可用于 IC 封裝載板的電子材料。2022 年 7 月公司與深圳先進電子材料國際創新研究院設立合資公司，開展 CBF 積層絕緣膜相關產品的開發、生產和銷售。華正新材(603186)公司深度12/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2 復合材料：實現

33、新應用領域突破復合材料：實現新應用領域突破公司復合材料產業產品包括功能性復合材料和交通物流用復合材料。公司復合材料產業產品包括功能性復合材料和交通物流用復合材料。復合材料是以纖維布為承載，浸漬或涂布樹脂，并經過高溫壓制而成的一種板狀材料，具備絕緣、輕質、高強的特點，廣泛應用于消費電子、新能源汽車、醫療設備、廂式貨車等。圖 18：公司復合材料產品系列及應用場景資料來源：公司年報，浙商證券研究所公司在覆銅板、絕緣材料領域的主要產品屬于層壓制品，在工藝、技術、設備、制造、原料、市場等方面存在共性，即主要產品均以樹脂改性和界面處理為核心技術；工藝均包含調膠、浸膠、組合、層壓等主要工序；調膠系統、上膠機

34、、回流線、層壓機是各產品制造的基礎；主要原材料均包括樹脂和玻纖等；消費類電子產品、儀器儀表、通訊設備等是共同終端市場。目前公司復合材料事業部積極拓展冷藏車市場，輕量化冷藏車實現批量交付；新能源商用改裝車開發成功，并實現干貨廂的批量交付。功能性復合材料業務實現新的應用領域突破，在半導體設備制造、醫療設備等領域實現穩定交付。3.3 鋁塑膜：新能源產品接力成長鋁塑膜：新能源產品接力成長公司戰略新產品鋰電池軟包用鋁塑膜，是鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料。公司戰略新產品鋰電池軟包用鋁塑膜，是鋰電池電芯軟包封裝的關鍵材料。鋁塑膜由外層尼龍層、中間鋁箔層、內層熱封層通過膠粘劑壓合粘結而成。相較于鋼殼、鋁殼或塑

35、料殼等包裝材料，鋁塑膜具備質量輕、厚度薄、外觀設計靈活等優勢，在 3C 數碼、動力、儲能等領域得到了廣泛應用。為了保證軟包鋰電池能夠持續穩定運行，不產生鼓包、漏液等問題，鋁塑膜需要具備極高的阻隔性、良好的熱封性能、耐電解液及強腐蝕以及較強的延展性、柔韌性和機械強度等，是鋰離子電池材料領域技術難度較高的環節，全球及國內鋁塑膜市場主要供應商是大日本印刷（DNP）和昭和電工等少數海外企業。華正新材(603186)公司深度13/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19：公司鋁塑膜產品應用場景資料來源：公司年報，浙商證券研究所公司能源材料事業部積極推進鋰電池用鋁塑膜公司能源材料事業部積極推進鋰電池用

36、鋁塑膜 3600 萬平萬平方方米擴產項目建設，米擴產項目建設，截截至至23H1 正處于正處于試生產試生產階段階段。以黑色啞光鋁塑膜為代表的高端 3C 領域實現放量增長；儲能、動力領域高 耐久性、高沖深鋁塑膜研發取得重大進展；在動力電池領域持續開展產品驗證，部分客戶已完成電芯級測試。持續加大研發投入和工藝開發，并推動核心原材料國產化，已有多款產品實現原材料的多元化選擇。4 盈利預測與估值盈利預測與估值4.1 細分細分產品產品盈利預測盈利預測覆銅板：覆銅板：覆銅板是制作 PCB 的基礎材料，屬于公司的主要產品，公司作為覆銅板領域的老牌龍頭企業，產品應用廣泛、客戶體系成熟、研發體系完善。2018-2

37、021 年公司充分釋放各工廠產能，并穩步推進新建工廠和技改項目、積極布局 IC 封裝載板，產銷量增長強勁。近年新建產能均為高等級覆銅板，覆銅板主要產品初步切換到高等級，抓住國內產品結構升級和高端化突破黃金時期，推動進口替代，形成差異化競爭格局，將有效拉動未來產品單價和毛利率增長。2023 年公司覆銅板產業在行業低迷、市場需求不旺的背景下，及時捕捉客戶需求，加強與終端客戶聯動，提高市場、采購、銷售、研發、服務等環節的協同性，優化覆銅板產品結構，提升整體產品售價，擴大市場占有率，整體業務發展穩定向好。預期 23-25 公司覆銅板營收分別為 26.2/31.0/39.4 億元，毛利率分別為 10%/

38、13%/15%。導熱材料導熱材料:主要指鋁基覆銅板，具有較高技術難度，廣泛應用于光電器件、汽車電子、功率半導體、模塊電源等市場，在諸多細分領域實現終端客戶認證突破。2018-2020 年導熱材料價格呈現波動下降趨勢，但受益于公司持續性的市場開拓和產能擴大，銷量總體呈現上升趨勢，營收實現穩定增長。2021 年導熱材料受其主要原材料成本攀升以及下游需求波動影響，平均單位成本上升，單位價格隨之上升，銷量呈現下滑趨勢，總體營收下降。伴隨公司高等級覆銅板項目投產，趨于穩定的戰略客戶合作關系，以及在高端散熱型金屬基板、超薄絕緣層高導熱鋁基板等新產品上的不斷開發，預期 2023-2025 年公司導熱材料營收

39、分別為 1.94/2.08/2.27 億元，毛利率分別為 15%/17%/19%。華正新材(603186)公司深度14/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分功能性復合材料：功能性復合材料：主要產品包括絕緣層壓板，在半導體設備制造、消費電子、醫療設備等領域實現穩定交付。2020-2022 年功能性復合材料價格有所上升，由于產品結構變化，營業收入保持穩定，同時工藝改進降低材料成本帶動盈利改善。近年公司功能性復合材料業務在頭部客戶的市場占有率逐漸擴大，預期 2023-2025 年公司功能性復合材料營收分別為 2.20/2.49/2.82 億元，毛利率分別為 29%/32%/33%。交通物流用復合材料

40、：交通物流用復合材料：公司材料事業部積極開拓市場，優化制造布局，豐富產品序列和終端應用市場，受產品結構和材料成本價格影響，公司交通物流用復合材料營業成本增長率高于營收，毛利率震蕩下行。公司積極尋求新業務拓展，批量交付冷藏車并開發新能源改裝車，受益于各類廂式貨車及冷鏈物流市場的旺盛需求，交通物流用復合材料有望迎來量價齊升，帶動毛利率增長。預期 2023-2025 年公司交通物流用復合材料營收分別為3.88/4.43/5.07 億元，毛利率分別為 15%/17%/19%。表 2：公司細分業務盈利預測表業務業務指標指標2020202020212021202220222023E2023E2024E20

41、24E2025E2025E覆銅板覆銅板營業收入（百萬元）1,503.82,693.12,491.72,616.43,101.63,938.4YOY6.9%2693.1%-7.5%5.0%18.5%27.0%毛利率15.5%15.6%10.1%10.0%13.0%15.0%導熱材料導熱材料營業收入（百萬元）239.9221.2190.2194.3208.1227.3YOY51.6%-7.8%-14.0%2.2%7.1%9.2%毛利率20.8%16.0%15.4%15.0%17.0%19.0%功能性復功能性復合材料合材料營業收入（百萬元）173.6171.4193.0219.5248.7281.7

42、YOY29.0%-1.2%12.5%13.7%13.3%13.3%毛利率41.5%25.2%29.9%29.0%32.0%33.0%交通物流交通物流用復合材用復合材料料營業收入（百萬元）219.1333.1339.7387.6443.4507.2YOY-14.4%52.0%2.0%14.1%14.4%14.4%毛利率22.2%15.5%15.2%15.0%17.0%19.0%合計合計營業收入（百萬元）2,284.13,619.73,285.53,501.94,104.45,083.7YOY12.7%58.5%-9.2%6.6%17.2%23.9%毛利率18.9%16.5%13.0%12.3%1

43、4.9%16.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值我們選擇 A 股同類上市公司生益科技、天承科技作為可比公司，預計公司 2023-2025年營業收入分別為 35.02/41.04/50.84 億元，同比增速為 6.59%/17.21%/23.86%；歸母凈利潤為-0.02/1.48/3.23 億元，當前股價對應 PE 為-/32.62/14.94 倍，EPS 為-0.01/1.04/2.27 元?？紤]到 PCB 行業未來維持增長，覆銅板業務有望保持穩定發展；鋁塑膜業務受益于鋰電池行業持續向上，將為公司營收帶來可觀增量；同時，公司作為國內領先布局 CBF 膜

44、企業，有望率先充分獲益。綜上，首次覆蓋給予華正新材“增持”評級。華正新材(603186)公司深度15/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 3：可比公司估值（截至 2023 年 12 月 20 日收盤）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱最新收盤價最新收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSPE2023E2024E2025E2023E2024E2025E600183.SH生益科技17.86420.010.600.780.9629.6322.9218.70688519.SH天承科技76.5444.501.111.602.4369.1747.8531.48平均0.861.191.7049.4035.

45、3925.09603186.SH華正新材33.9648.23-0.011.042.2732.6214.94資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：生益科技、天承科技均來自 Wind 一致預期5 風險提示風險提示下游需求復蘇不及預期。下游需求復蘇不及預期。公司下游客戶主要涉及計算機、通信、消費電子、儀器儀表、交通物流等終端市場，產品應用較為廣泛，但由于處于產業鏈上游，對下游景氣度依賴較大，若下游需求復蘇進程受阻將不利于公司業績成長。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司主營業務所需的主要原材料為銅箔、玻纖布及樹脂等，原材料均為大宗交易商品或充分競爭市場的商品，易受國際金融市場波動、宏觀經濟

46、形勢、全球能源供應格局等影響。若原材料價格大幅上漲，將對公司盈利能力造成消極影響。募投項目進程不及預期。募投項目進程不及預期。公司募投項目新增產能較大，若未來市場形勢發生重大變化，市場未能有效開拓或行業發展趨勢發生重大變更，可能對產品銷售及產能消化造成不良影響，影響募集資金投資項目的收益水平。Table_ThreeForcast華正新材(603186)公司深度16/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表資產負債表利潤表利潤表(百萬元)20222023E2024E2025E(百萬元)20222023E2024E2025E流動資產流動資產2753

47、288632843882營業收入營業收入3286350241045084現金549566651748營業成本2859307334924238交易性金融資產3000營業稅金及附加14121619應收賬項1353144416882077營業費用798182102其它應收款13161822管理費用113116123127預付賬款10181613研發費用202193205203存貨442451507631財務費用28665047其他383391404393資產減值損失13(1)516非流動資產非流動資產2887298629252930公允價值變動損益2111金額資產類0000投資凈收益(9)1(0)(

48、3)長期投資0000其他經營收益37313233固定資產1931196620252141營業利潤營業利潤8(4)163364無形資產265291314345營業外收支2222在建工程556525380264利潤總額利潤總額10(2)165365其他136205207181所得稅(31)(0)818資產總計資產總計5640587262096813凈利潤凈利潤41(2)157347流動負債流動負債2759277730843375少數股東損益5(0)924短期借款87387243251歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤36(2)148323應付款項1698248926192882EBITDA19222

49、0382594預收賬款0000EPS（最新攤?。?.68-0.011.042.27其他188201222242非流動負債非流動負債1184139512691234主要財務比率主要財務比率長期借款50565550545520222023E2024E2025E其他680740764780成長能力成長能力負債合計負債合計3943417243534609營業收入增長率-9.23%6.59%17.21%23.86%少數股東權益18172650營業利潤增長率-96.12%-148.02%4334.79%123.18%歸屬母公司股東權益1679168218302153歸屬母公司凈利潤增長-80.20%-11

50、8.33%負債和股東權益5640587262096813獲利能力獲利能力毛利率12.98%12.26%14.92%16.63%現金流量表現金流量表凈利率1.24%-0.05%3.81%6.83%(百萬元)20222023E2024E2025EROE2.14%-0.11%8.32%15.90%經營活動現金流經營活動現金流388888201386ROIC9.98%3.01%8.21%13.85%凈利潤41(2)157347償債能力償債能力折舊攤銷117141153167資產負債率69.91%71.05%70.10%67.66%財務費用28665047凈負債比率36.64%19.38%18.96%1

51、6.85%投資損失9(1)03流動比率1.001.041.061.15營運資金變動186747(106)(94)速動比率0.840.880.900.96其它8(63)(53)(83)營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流(564)(179)(88)(198)總資產周轉率0.610.610.680.78資本支出(600)(130)(50)(150)應收賬款周轉率2.422.512.622.69長期投資5(3)11應付賬款周轉率3.963.222.963.29其他31(45)(39)(49)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流308(692)(28)(90)每股收益0.25-

52、0.011.042.27短期借款(96)(786)1568每股經營現金2.736.251.412.72長期借款4150(150)(50)每股凈資產11.8311.8512.8915.16其他400(56)(34)(49)估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額131168598P/E133.67-32.6214.94P/B2.872.872.632.24EV/EBITDA21.4323.0913.148.25資料來源：浙商證券研究所華正新材(603186)公司深度17/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲

53、跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采

54、用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司

55、的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資

56、業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010