《漫步者-公司深度報告：大模型時代耳機戰略地位提升核心受益者-231223（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《漫步者-公司深度報告：大模型時代耳機戰略地位提升核心受益者-231223（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 漫步者（002351.SZ）深度報告 大模型時代耳機戰略地位提升核心受益者 2023 年 12 月 23 日 公司作為國內領軍的綜合音頻品牌廠商，以耳機為核心打造音頻交互產品矩陣。經過 23 年的行業深耕，公司已形成針對于不同細分市場的品牌布局，構筑起了強大的市場競爭壁壘與核心競爭力。公司產品分為耳機，多媒體及家用音響，汽車音響，麥克風，電競外設五大類，涵蓋大部分音頻設備的使用場景，構建了上百種型號的產品體系，全方位滿足用戶需求。截至 2023 上半年公司 TWS 耳機國內市占率達 12%。其余耳機品類產品線涵蓋教育

2、類產品耳機，電競耳機等。耳機有望成為大模型時代戰略地位提升顯著的終端，公司卡位優勢突出。我們認為大模型走向終端趨勢已經明確顯現，耳機作為終端應用落地的重要載體戰略地位空前提升。耳機作為人工智能終端具有廣泛普及性和適應自然語言處理的優勢。我們對耳機升級路徑預判：藍牙配件-WiFi 聯網-移動信號聯網，最終成為隨時隨地可以使用的獨立的智能助理。AI 原生耳機作為新品類或將帶來新一輪硬件更新潮，從而打開利潤空間?；?AI 及大模型終端化的演變邏輯，TWS 耳機下一步的硬件迭代必然需要更新相應的計算或通訊單元，以滿足軟件部分的需要。由此，TWS 耳機的售價預計將有較大幅度的上調。同時 AI 原生耳機

3、作為全新品類，在各家廠商競爭尚不充分，且作為首代產品推出時，市場熱情及需求將較為樂觀，耳機品牌擁有較強的定價權，從而借勢擴大自身的利潤空間。耳機業務未來或成為邊緣 AI 終端硬件平臺。公司積極擁抱 Al，或成為智能終端布局的 AI 公司 Al 應用落地的首選標的。公司已經協同互聯網平臺推出搭載AI 語音助手的 TWS 耳機，目前有多項產品開發已使用或將要使用相關 AI 技術，公司將積極關注人工智能領域的發展與應用，并依托自身在電子及聲學領域的技術，持續探索與公司產品的融合。作為國內 TWS 耳機市占率最高的第三方耳機廠商，用戶數量優勢顯著，是各個無智能終端布局的 AI 公司的優選合作廠商，公司

4、有望成為”海納百川“的邊緣 Al 終端平臺型公司。投資建議：耳機有望成為大模型時代戰略地位提升顯著的終端，公司卡位優勢突出。AI 原生耳機作為新品類或將帶來新一輪硬件更新潮，從而打開利潤空間。公司核心業務為 TWS 耳機產品，受益于品類更迭帶來的用戶集中升級換新的時機，以及通過品牌運營帶來的利潤空間提升。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.50 億、5.85 億和 6.92 億元，EPS 分別為 0.51、0.66、0.78 元，對應當前股價 PE 分別為 34、26、22 倍，維持“推薦”評級。風險提示：公司產品研發受阻；行業競爭加劇風險；技術路線變革不及預期。盈利預測與財

5、務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,214 2,802 3,433 4,058 增長率（%）-3.9 26.5 22.5 18.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）247 450 585 692 增長率（%）-21.9 82.5 30.0 18.3 每股收益（元）0.28 0.51 0.66 0.78 PE 61 34 26 22 PB 6.6 5.9 5.3 4.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 22 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：17.05 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521

6、110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 金郁欣 執業證書：S0100523060001 郵箱： 相關研究 1.電子行業深度報告：邊緣域 AI 的“寒武大爆發”-2023/08/07 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概述.3 1.1 國內領軍耳機及音頻設備綜合廠商.3 1.2 業績及財務情況.7 2 耳機：大模型時代戰略地位提升顯著終端.9 2.1 耳機智能化發展趨勢.9 2.2 智能耳機市場規模增速快速

7、上漲.10 2.3 競爭格局.11 3 聚焦公司：AI 耳機平臺蓄勢待發.14 3.1 漫步者競爭優勢顯著.14 3.2 漫步者 AI 耳機戰略拐點已現.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析與投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 zVcUbY9UfZaVpNrRqRqOmM6MbP9PmOoOoMtQfQmNtRfQpNrMaQmNrRNZpPsQNZpOtP漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概述 1.1 國內領軍耳機及音

8、頻設備綜合廠商 漫步者是國內領軍耳機廠商，據 Canalys 數據，截至 2023Q2 公司 TWS 耳機的國內市占率達到 12%。1996 年，公司在北京中關村成立；1999 年，在加拿大成立第一家海外公司；2004 年，經典產品迭出，其中設計風格獨特享的 e 系列以及音響大師菲爾瓊斯先生主持設計的 2.0 音響 S2000 享譽業界；2010 年，公司成功登陸 A 股，成為國內首家在 A 股上市的自主品牌多媒體音響企業；2012，公司全資收購全球頂級且唯一量產靜電耳機的品牌 STAX，進軍 HIFI 耳機領域；2018 年，東莞市漫步者電競科技有限公司成立；2020 年，東莞市漫步者汽車電

9、器科技有限公司成立；2022 年，公司入選深圳市 500 強企業，公司多款產品榮獲IF 設計、CES 創新、日本 VGP 等大獎。經過 23 年的行業深耕，公司已形成針對于不同細分市場的品牌布局，構筑起了強大的市場競爭壁壘與核心競爭力，形成了耳機、多媒體及家用音響、汽車音響、專業音響等上百種型號的產品體系。圖1：公司發展歷程 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 公司股權結構穩定，核心管理層持股超 55%。截至 2023 年三季報，公司前十大股東中核心管理層（董事長張文東、董事肖敏、董事王曉紅、董事張文昇）持股達到 55.13%，公司股權結構較為穩定。截至 2023 年三季報，公司擁有全資子公

10、司 6 家，控股子公司 6 家，全資孫公司 1 家，控股孫公司 4 家。表1：漫步者前十大股東明細 排名 股東名稱 持股數量(股)占總股本比例(%)期末參考市值(億元)1 張文東 237,138,069 26.67 38.42 2 肖敏 189,792,100 21.35 30.75 3 王曉紅 34,032,390 3.83 5.51 4 張文昇 29,140,000 3.28 4.72 5 香港中央結算有限公司 13,170,262 1.48 2.13 6 章志堅 12,420,609 1.40 2.01 7 金鷹 8,246,500 0.93 1.34 8 全國社?；?602 組合 5

11、,609,609 0.63 0.91 9 吳偉彬 5,500,000 0.62 0.89 10 景治軍 4,046,700 0.46 0.66 合 計 539,096,239 60.65 87.33 資料來源：Wind，民生證券研究院（數據截至 2023 年 9 月 30 日）漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司產品可以分為耳機，音響，汽車音響，麥克風，電競外設五大類，涵蓋大部分音頻設備的使用場景。其中各條產品線中又以耳機為核心，衍生出覆蓋不同場景的系列產品，全方位滿足用戶需求。1）耳機產品 按照不同需求場景，

12、公司的耳機產品可以分為：教育類產品耳機，HECATE 電競耳機，花再耳機等。教育類產品耳機包括專業考試耳機，專業語音耳機，單邊話務耳機，覆蓋專業聲樂考試，專業考試，網課學習，英語聽說練習等多個使用場景。圖2：適用不同使用場景的教育類耳機 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 HECATE 電競耳機是公司專門為游戲愛好者推出的專業游戲耳機，包括真無線耳機，頭戴式耳機，頸掛式耳機，有線耳機四種類型。HECATE 系列耳機具備2.4GHz 超低延遲傳輸技術，7.1 環繞立體音效，三腔體音頻技術，主動降噪，雙模無線連接，人體工學設計等一項或多項專門針對游戲場景的技術優化。圖3：科技感十足的 HECAT

13、E 電競耳機 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 花再耳機是公司針對年輕消費者群體推出的系列，包括真無線耳機，頭戴式耳機兩種類型?；ㄔ傧盗卸鷻C注重美學與人體工學結合，具備多種降噪模式，超級快充，耳機定位，APP 交互，專業防塵防水等一項或多項功能。圖4：具備美感的花再耳機 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 智能耳機是公司進一步發展的戰略重點。2021 年 9 月，公司和小度聯合推出LolliPods 小度版真無線智能耳機，該耳機集小度助手的 AI 技術能力與公司的耳機制造工藝于一身，是公司自身產品與 AI 技術結合落地的體現。2023 年 7 月 19漫步者(002351)/電子、計算機

14、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 日，公司在互動平臺表示近期與阿里集團下屬人工智能公司簽署了合作開發智能耳機的協議書，相關產品已在研發中。圖5：搭載小度助手的 LolliPods 資料來源：新浪，民生證券研究院 2）音響產品 公司的音響產品按照不同類型可以分為：多媒體音箱，便攜音箱，戶外音箱，電視音響，監聽音箱，家庭影院系列，擴音器。針對不同消費需求，公司音響產品演化出漫步者，HECATE，花再，Airpulse，VOLONA 等系列。圖6：覆蓋多種應用場景的音響產品 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 公司汽車音響產品可以分為：無損系列，快裝系

15、列，改裝系列，隔音系列四類，涵蓋了對汽車音響系統多個組成部分的升級，包括換套裝喇叭，同軸音箱，無損功放以及相關的隔音材料等。圖7：品類齊全的汽車音響產品 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 公司的麥克風產品按照不同使用場景可以分為：有線麥克風，無線麥克風，頭漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 戴式麥克風，領夾式麥克風，車載麥克風。部分產品配備專業電容咪芯，多種拾音模式等技術。圖8：性能卓越的麥克風產品 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 3）電競外設 公司的電競外設包括：鼠標，鍵盤，手機散熱器，針對游戲電競玩家

16、不同需求提供多種可供選擇的產品。圖9：具備未來感的電競外設 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 公司收入結構逐漸穩定，耳機產品的營收已成為公司收入主要來源。2018 年-2021 年，公司耳機產品的營業收入逐年大幅提升，2022 年受市場需求放緩的影響營收基本保持穩定。耳機產品的收入占比從 2018 年的 40%逐步提升到近三年來的 60%以上。圖10：2018-2023H1 公司各產品線營收情況（億元）圖11：2018-2023H1 公司收入占比（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 8.8112.4319.3423.0422.1411.890

17、.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023H1其它汽車音響音響設備耳機0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 2023H1耳機音響設備汽車音響其它漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.2 業績及財務情況 業績增速或迎來拐點。公司總營業收入由 2018 年的 8.81 億元上升至 2021年的 23.04 億元，2022 年小幅下滑至 22.14 億元。公司歸母凈利潤由 2018 年的0.53 億元上升至 2021 年

18、的 3.16 億元，2022 年下滑至 2.47 億元，我們預計 2023年重啟大幅增長，主要系公司耳機多個銷量突出驅動。公司耳機產品線非常豐富且性價比高，今年更是推出多款受歡迎產品，在天貓、京東等線上平臺同品類產品中銷量排名靠前，具備較高的市場占有率，加之今年 TWS 耳機市場在經歷過 2022年的低迷后重新復蘇，在多方利好因素助力下公司耳機產品銷量高增。圖12：公司 2018-2023Q1-Q3 收入及增速 圖13：公司 2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司利潤率水平開始提升。2018 年-2022 年

19、公司毛利率基本保持穩定在 32%左右，2023 年公司毛利顯著提升主要系公司采購的半成品增加，帶來的原材料增加而人工等成本減少，公司供應鏈能力提升，產業鏈議價能力強以及隨著品牌形象不斷積累產品開始邁向高端市場，價格得以適當提升。圖14：公司毛利率和凈利率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 8.8112.4319.3423.0422.1418.62-10%0%10%20%30%40%50%60%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00總營業收入(億元)總營業收入增速(%)0.531.232.763.162.472.77-100%-50%0%50%100%150

20、%-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 公司三費費率基本保持穩定，研發費率保持 5.5%以上。近五年來，公司管理費率、銷售費率和研發費率基本保持穩定，研發費率保持 5.5%以上，體現出公司良好的經營管理水平。圖15：公司三費及三費率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究

21、院 0%2%4%6%8%10%12%0.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用(億元)管理費用(億元)研發費用(億元)銷售費率(%)管理費率(%)研發費率(%)漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 耳機：大模型時代戰略地位提升顯著終端 2.1 耳機智能化發展趨勢 我們認為大模型走向終端是必然趨勢，耳機作為終端應用落地的重要載體戰略地位空前提升?；仡櫲藱C交互的歷史，傳統的交互設備如臺式電腦、筆記本電腦和智能手機等，用戶通過鍵入/觸控等方式進行交

22、互，由于其硬件的物理形態的限制，在一定程度上強化了設備硬件與用戶之間的分隔；智能手表/手環等設備盡管為我們提供了方便的健康監測和信息獲取手段，但在功能的全面性和獨立性方面仍有所欠缺；AR 和 VR 設備同樣終究未能完全擺脫屏幕的局限。從臺式機、便攜式計算機，到智能手機，再到可穿戴智能設備，各類硬件在物理空間上與人越來越近，技術的無形化趨勢正在逐漸成為主流。語音交互是人機交互最為自然的方式，依托耳機載體是實現 AI 終端化浪潮最優的路徑之一。圖16：人機交互范式的歷史轉變 資料來源：Apple 官網，威爾克通信實驗室，民生證券研究院（注：耳機產品圖為 DALLE3 生成）耳機作為人工智能終端具有

23、廣泛普及性和適應自然語言處理的優勢。2023 年5 月 24 日，科大訊飛發布新款智能耳機 nano 系列，2023 年 6 月 29 日印象 AI錄音轉寫會議耳機發布，AI 耳機發布已成燎原之勢。復盤移動互聯時代蘋果的成長軌跡，蘋果手機直接與用戶交互，坐擁海量交互數據，以此為基礎打造 Appstore應用平臺，最終演變為蘋果生態。2023 年 10 月 25 日，高通面向耳機、揚聲器和移動計算平臺，推出了全新的 S7 和 S7 Pro-Gen 1 音頻芯片，該芯片具有設備端人工智能功能，可實現更好的音頻個性化，還支持 Qualcomm Seamless，以實現更好的跨設備連接。AI 可穿戴設

24、備作為無感、無線的終端，能夠幫助我們接觸信息并享受便利。耳機通過聽覺讓人工智能與世界交互，相比傳統的屏幕觸控等方式，強調更自然的人機交互方式，特別是自然語言交互?！癆I+耳機”可以自由切換接入不同的大模型。根據高通 混合 AI 白皮書，邊緣終端在起到傳統交互入口的作用之外，正在轉變為直接運行輕量化大模型成為真正的邊緣 AI 平臺，實現邊緣終端不但能自由切換接入不同的大模型，還可以使用自有大模型自成平臺。邊緣 AI 終端中，相比手機和音箱，耳機便攜性優勢凸漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 顯，或成為當前階段發展最

25、快的邊緣 AI 終端。耳機作為載體能夠連接不同終端和模型，并逐漸適應個人需求，成為最適合這種功能的設備。表2：近期發布的“AI+耳機”相關產品的功能 公司 產品 發布時間 AI 相關功能 科大訊飛 iFLYBUDS Nano 系列會議耳機 2023 年 5 月 24 日 實時轉錄、多語言轉寫、文本處理 印象筆記 印象 AI 錄音轉寫會議耳機 2023 年 6 月 29 日 實時轉寫、會議記錄、實時字幕 高通 S7、S7 Pro-Gen 1 音頻芯片 2023 年 10 月 25 日 音頻個性化、跨設備連接 資料來源：36 氪，IT 之家，印象筆記，民生證券研究院 我們對耳機升級路徑預判：藍牙配

26、件WiFi 聯網移動信號聯網，最終成為隨時隨地可以使用的獨立的智能助理。目前，耳機主要通過藍牙連接，這意味著它們必須通過手機或電腦連接到云端，然后才能進行人工智能和人類之間的交互。未來，耳機可能會向 WiFi 連接發展，最終走向移動互聯網方向。如果實現了 WiFi 功能，耳機將能夠直接連接到大模型，使我們能夠隨時隨地訪問大模型。在將云端大模型導入終端設備的過程中，手機和電腦相對容易處理，因為它們的體積較大，對芯片的能耗要求不高。然而，如果要在耳機上承載大模型，就需要高算力且低能耗的芯片。此外，數據存儲也是耳機未來發展中需要考慮的一個重要問題。圖17：高通預計邊緣終端在混合 AI 時代扮演重要角

27、色 圖18：高通 S7、S7 Pro-Gen 1 音頻芯片功能 資料來源：高通混合 AI 白皮書，民生證券研究院 資料來源：IT 之家，民生證券研究院 2.2 智能耳機市場規模增速快速上漲 IDC 數據顯示，2016-2021 年我國智能耳機出貨量大幅上升。2020 年上半年受疫情影響，我國智能耳機出貨量略微下滑，但下半年很快反彈，2020 年全年智能耳機出貨量為 9610 萬臺，2021 年智能耳機出貨量達 13000 萬臺，較 2018年已提高兩倍以上。據前瞻產業研究院，近年來中國耳機市場迅猛發展，智能耳機是主要推動力之一。一方面手機廠商紛紛推出具有語音助手功能的耳機以搭配其手機產品，另一

28、方面各大電子廠商為迎合市場智能化趨勢，紛紛為耳機產品配備語音助手激活功能。據前瞻產業研究院估計，2021-2027 年間全球智能手機出貨量增長率仍將保持在 20%左右，2025 年出貨量將超過 10 億臺，2027 年出貨量有望達到 15 億臺左右。漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 競爭格局 我國耳機市場競爭格局較為分散，整體競爭較為激烈。截至 2023 年 Q3，中國大陸耳機市場 CR4 為 29%，屬于低集中寡占型市場。其中蘋果占比 12%；漫步者占比 6%；華為占比 6%；索尼占比 5%，整體而言

29、行業格局較分散，頭部企業無絕對的市占率優勢。耳機熱銷產品以 TWS 耳機為主，漫步者、華為是 TWS耳機的國內頭部品牌。CR10 的平均 GMV 為 23%，表示耳機行業整體處于擴張階段，未來競爭或將進一步加劇。表3：2023Q3 中國大陸地區主要耳機廠商份額 品牌 市場份額 GMV 同比增速 熱銷產品 Apple/蘋果 12%3%TWS 耳機 Edifier/漫步者 6%13%TWS 耳機 Huawei/華為 6%18%TWS 耳機 Sony/索尼 5%28%頭戴耳機 Amoi/夏新 3%439%骨傳導 BASEUS/倍思 3%53%TWS 耳機 Xiaomi/小米 3%23%TWS 耳機

30、AfterShokz/韶音 2%85%骨傳導 JBL 2%37%TWS 耳機 Beats 2%-10%TWS 耳機 CR10 43%23%資料來源：燃數科技，民生證券研究院 具體到 TWS 耳機品類，尚未出現絕對領先產商。TWS 耳機的主流廠商的市占率較為接近，截至 2023 年 Q2，我國 TWS 耳機廠商市場份額占比情況為小米15%，蘋果 14%，華為 13%，漫步者 12%，其中一、二線手機品牌廠商在 TWS耳機行業市場份額占比較大。2023 年 Q2 TWS 行業 CR1 有所回落，小米超越蘋果躍居市場份額首位，行業龍頭地位或將重新洗牌。作為市占率前五中唯一一家非手機廠商，漫步者依靠其

31、豐富的 TWS 耳機產品線及廣泛的價格區間分布在競爭激烈的市場中占有一席之地。在 AI 原生時代占據先機對于各家廠商的下一階段競爭非常關鍵。漫步者在 AI 原生耳機領域提早布局，2021 年便與小度合作推出搭載小度助手的 LolliPods 耳機，積累了相關產品經驗。表4：2023Q2 中國 TWS 耳機市場份額 品牌 市場份額 Xiaomi/小米 15%Apple/蘋果 14%Huawei/華為 13%Edifier/漫步者 12%OPPO 8%資料來源：Canalys，民生證券研究院 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

32、報告 12 圖19：中國 TWS 耳機廠商市場集中度（2020-2023Q2）資料來源：Canalys，民生證券研究院 從行業競品來看，華為耳機的定位覆蓋低中高端，價格區間從 199 至 1499 元不等；小米耳機偏向于走性價比的低價路線，其提供的 Xiaomi air 2 SE 產品作為一款 TWS 產品售價僅為 89 元；索尼的主打產品定位偏中高端，與小米的主流產品售價區間有明顯區別。表5：華為耳機產品矩陣 產品名稱 主要特點 價格（元）FreeBuds SE2 40 小時長續航；快速充電 199 FreeLace 13mm 超大動圈 269 FreeBuds 4E 開放主動降噪 2.0

33、699 FreeBuds5 超級快充；半入耳降噪 899 FreeBuds5i Hi-Res 高解析音質；43dB 多模式降噪 599 FreeBuds Pro2 超感知原聲雙單元；靜謐通話 1299 FreeBuds Pro3 超 CD 級無損音質 智慧動態降噪；靜謐通話 1499 資料來源：華為官網，民生證券研究院 表6：小米耳機產品矩陣 產品名稱 主要特點 價格（元）Xiaomi air 2 SE 大尺寸動圈單元；通話降噪 89 Redmi Buds 3 半入耳；通話降噪 129 Redmi Buds 4 35dB 主動降噪；通話降噪 179 Xiaomi air 3 SE 24 小時長

34、續航；低音增強 249 Redmi Buds 4 Pro 43dB 寬頻降噪；HiFi 高保真音質 319 Xiaomi 真無線降噪耳機 3 Pro 40dB 自適應降噪 HiFi 高保真音質 399 Xiaomi Buds 4 半入耳降噪；HiFi 音質 獨立空間音頻 649 資料來源：小米官網，民生證券研究院 15%19%19%15%40%60%53%54%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023Q2CR1CR4漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表7：索尼耳機產品矩陣

35、產品名稱 主要特點 價格（元）WF-C500 IPX4 防水防汗 DSEE 數字聲音增強引擎 379 LinkBuds 新型環形驅動單元 精準語音拾取技術 769 LinkBuds S 主動降噪；無線高解析度音質 799 INZONE Buds 360 游戲空間音響；主動降噪 2.4GHZ 低延遲鏈接 1499 WF-1000XM5 雙芯驅動；8.4mm 驅動單元 頭部姿勢控制 1699 資料來源：索尼官網，民生證券研究院 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 聚焦公司：AI 耳機平臺蓄勢待發 3.1 漫步者競

36、爭優勢顯著 3.1.1 強勢新品向音頻領域新賽道進軍 1)藍牙助聽、輔聽耳機 根據世衛組織世界聽力報告顯示，到 2050 年，全世界近 25 億人（即四分之一的人）將有某種程度的聽力問題。如果不采取行動，其中至少有 7 億人將需要獲得耳科和聽力保健以及其他康復服務。助聽器作為一個聲音放大裝置能夠有效地放大外界的聲音，提高聽力障礙人群的聽覺能力。因此，助聽器具有較大的市場潛力和受眾人群。漫步者公司此前已研發出了輔聽 1 號、輔聽 1 號 2 和輔聽 3 號三款消費級輔聽耳機。輔聽器系列產品內置智能輔聽芯片、集成多種聽力輔助算法補償聲音。結合 APP 輔聽驗配的聽閾曲線，精確生成個人聽損補償方案。

37、輔聽 3 號具備嘯叫抑制算法和光感嘯叫抑制設計雙重嘯叫抑制手段，實時判斷耳機佩戴狀態，抑制嘯叫，保護佩戴者聽力。漫步者也在近期獲得了 NMPA（國家藥品監督管理局）頒發的二類醫療器械證，并且已于漫步者醫療器械京東自營旗艦店上架了兩款醫療器械級的藍牙助聽器產品。秉承漫步者在藍牙耳機上深厚的技術積累，其藍牙助聽器產品在音質解析力、續航等方面相較市面上相近價位的產品均具備優勢。圖20：漫步者輔聽 1 號 圖21：漫步者輔聽 3 號 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 表8：市面上部分 1000-2000 元價位藍牙助聽器、輔聽器對比 科大訊飛智能助聽器尊享版

38、左點助聽器 漫步者耳內式助聽器 漫步者圍脖式助聽器 科大訊飛智能助聽器優享版 漫步者輔聽 3 號 價格（元）2199 2299 2499 1099 999 808 醫療器械類別 類 19 類 19 類 19 類 19 類 19/醫療器械名稱 耳內式助聽器 耳內式助聽器 耳內式助聽器 助聽器 耳內式助聽器/規格 入耳式 入耳式 入耳式 圍脖式 入耳式 入耳式 型號 HB-03 POCO XA601 EDF800009 EDF800002 HB-02 EDF800003 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 適用人群

39、80 分貝以內中重度聽損人群 117 分貝以內中重度聽損人群 適合 90 分貝以內中重度聽損人群/35 分貝以內輕度聽損人群 90 分貝以內 場景自識別智能降噪 支持 支持 支持 支持 支持/拾音麥克 雙麥/4 麥陣列(雙耳機)/雙麥 通道 16 個可調通道和16 個均衡器調節通道 包含 18 個可調節通道+16 個系統智能算法匹配通道 48 通道，其中可調 16 通道/8 個可調通道和 8個均衡器調節通道 單邊 16 通道WDRC,app 自主驗配 支持 支持 支持 支持 支持 支持 延遲 3ms 3ms 2.6ms/6ms 2.6ms 其它功能 字幕助聽，藍牙耳機 LED 電量顯示，藍牙耳

40、機 藍牙耳機，助聽器查找，高解析樓氏動鐵單元 藍牙耳機 藍牙耳機 藍牙耳機,高解析樓氏進口全頻動鐵單體，IP54 級防塵防水 嘯叫抑制 Al Clear 嘯叫抑制算法，配有耳檢測傳感器 瞬時強聲柔化 采用嘯叫抑制算法；氟橡膠管材質+紅外入耳檢測 嘯叫抑制算法 Al Clear 嘯叫抑制算法，配有耳檢測傳感器 嘯叫抑制算法+光感嘯叫抑制設計 耳塞抗菌 0.999/0.999/0.999 0.998 續航 單次 10h,配合充電盒 28h 單次續航 6h,充電盒能充 4 次 單次 15h,配合充電盒 60h 助聽模式 36h，藍牙模式 20h 單次 14h,配合充電盒 50h 輔聽模式 15h，配

41、合充電盒52h，藍牙模式6h，配合充電盒21h 資料來源：各品牌的京東自營官方旗艦店，民生證券研究院整理（注：信息統計日期為 2023 年 12 月 22 日）2)開放式耳機 開放式耳機（OWS），即 Open Wearable Stereo 的縮寫，意思是開放式可穿戴立體聲系統。這類耳機由于不入侵耳道，更適合在健身運動中使用，還可以應對更多的戶外場景，例如 City Walk、外出爬山、夜跑等。近年興起的骨傳導耳機就是一種開放式耳機。2023 年十月下旬，漫步者發布了 Comfo Fit（無限翼）和Comfo Run（活力圈）兩款耳機，是該品牌首次推出開放式耳機類產品。Comfo Fit（無

42、限翼）和 Comfo Run（活力圈）兩款產品都是氣傳導耳機。不同于骨傳導耳機通過振動顳骨，不經過鼓膜，直接將聲音傳遞到耳內，氣傳導是將傳統的空氣傳播方式加入波束成型技術來實現定向傳音。與骨傳導相比，氣傳導采用定向傳聲，傳輸的音質更清晰、自然，不容易漏音。同時也區別于骨傳導藍牙耳機，沒有久戴震麻酥癢的疼痛感。久戴更舒適，無壓力。漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖22：Comfo Fit 開放式耳機 圖23：Comfo Run 開放式耳機 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院 資料來源：漫步者官網，民生證券研究

43、院 表9：Comfo Fit、Comfo Run 與韶音（SHOKZ）兩款相近價位骨傳導耳機的基本參數對比 Comfo Fit 無限翼 Comfo Run 活力圈 SHOKZOpenMove 骨傳導藍牙耳機 SHOKZOpenRun 傳導方式 氣傳導 氣傳導 骨傳導 骨傳導 耳機形態 分體式設計 一體式設計 一體式設計 一體式設計 價格（元）599 599 598 698 重量 單耳約 8.8g 約 33.2g 29g 26g 耳掛材質 液態硅膠+記憶鎳鈦合金絲 一體式包膠+記憶鎳鈦合金絲 后掛鈦合金 硅膠覆蓋，鈦合金后掛、耳掛 藍牙版本 V5.3 V5.3 V5.1 V5.1 音頻解碼 SB

44、C SBC,AAC SBC SBC 音頻單元 18*11mm 跑道型單元，PU+纖維紙復合振膜，動態低頻補償 16.2mmPU+羊毛紙大動圈,動態低頻補償 自研聲學技術PremiumPitchTM2.0，自研聲學技術PremiumPitchTM2.0+通話降噪 雙 MIC ENC 通話降噪 雙 MIC ENC 通話降噪 Qualcomm QCC3024 芯片，CVC 算法智能識別環境音 雙硅降噪麥克風 CVC 算法 最低時延 0.08s 0.08s /防水防塵 IP54 IP55 IP55 IP67 充電方式 Type-C 磁吸 Type-C USB 續航 45 小時（耳機 9 小時+耳機倉

45、36 小時）17 小時 6 小時 8 小時 資料來源：漫步者官網，韶音京東自營官方旗艦店，民生證券研究院（注：信息統計日期為 2023 年 12 月 22 日）漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 相比于更常見的骨傳導類型的開放式耳機，氣傳導由于和傳統入耳式耳機使用相同的聲音傳導方式，在各種功能實現如發聲、通話上和可以使用和傳統耳機近似的技術。而漫步者在傳統耳機深耕多年，選擇氣傳導的技術路線作為開放式耳機的切入點，有利于發揮自身原有的技術優勢，形成自身產品的競爭力。3.1.2 個性化與多元化的品牌構建 1）產品多元

46、化，子品牌多樣化發展 漫步者針對耳機音箱細分市場推出了差異化產品，形成了多元品牌矩陣。陸續推出“Xemal 聲邁”品牌、“HECATE”品牌、“Volona”品牌、“花再”品牌以及定位于專業 Hi-Fi 音響的“AIRPULSE”品牌。2012 年漫步者全資收購日本 STAX Ltd.，將享譽全球的耳機品牌 STAX 攬入麾下。2016 年，EDIFIER 漫步者入股美國知名平板耳機品牌 AudezeLLC。不同定位的品牌組合，構筑了強大的市場競爭力。表10：漫步者子品牌的情況簡介 品牌 主要產品 品牌定位 HECATE 游戲耳機、音響、電競外設 追求聲音定位精準、炫酷造型、舒適的佩戴體驗 花

47、再 耳機、音響、麥克風 面向新一代年輕群體，主打舒適體驗和時尚設計 聲邁 耳機 主要針對 100-300 元價位 TWS 耳機市場，主打性價比 VOLONA 耳機、音響 女性化設計風格的 TWS 耳機和便攜藍牙音箱 STAX 耳機 頂級靜電耳機品牌，被收購后漫步者結合 stax 技術推出了高端頭戴式平板藍牙耳機 stax sprit s3 Airpulse 音響 高端家用音響，專業音響，樂器音響產品 資料來源：漫步者官網，民生證券研究院整理 2）擁抱互聯網，個性化營銷提升品牌知名度 在 2022 年報中，漫步者提出要順應互聯網時代的發展趨勢，將漫步者逐步打造成帶有互聯網基因的品牌。漫步者通過雙

48、微等主流社交平臺積極傳遞品牌和產品的個性，通過趣味內容促進傳播和提升品牌活性。塑造品牌個性的一個具體的手段就是加強跨界合作提升產品的多樣性，同時達到吸引流量的目的。漫步者目前擁有與著名歌手薛之謙 DSP 品牌合作的 DSP 系列產品，與環球影畫合作的“小黃人”音箱、耳機系列產品，與優揚動漫合作的皮卡丘系列產品等均獲得了年輕人的廣泛關注，2022 年初和流浪地球 2的合作更是收獲了大批粉絲。通過年輕人喜聞樂見的電影、動畫、游戲 IP，漫步者的品牌個性得以在這些目標群體心中建立。同時也借助這些 IP 的影響力提高了品牌知名度。漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

49、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖24：漫步者耳機與部分電影、游戲 IP 的聯名合作 資料來源：漫步者微信公眾號，民生證券研究院 3）線上線下齊發力，依托渠道優勢擴大品牌影響力 漫步者重視品牌產品的渠道構建，為影響力擴張提供堅實支撐。國內市場，漫步者公司采用“區域獨家總經銷商制”的營銷模式，在中國境內已擁有上百家區域獨家總經銷商，銷售網絡遍及中國大陸所有區域；在持續拓展實體營銷渠道的同時，順應移動互聯時代大趨勢，漫步者也大力建設線上銷售通路、不斷提升社交媒體運營能力。歷經多年的努力與積累，漫步者實現了在京東、天貓等中國頭部線上平臺上的銷售額領先。圖25：漫步者多款耳機進入國內平臺

50、熱賣榜 資料來源：我愛音頻網，京東 app，民生證券研究院 中國以外，漫步者也積極拓展海外市場，已經在德國、英國、法國、意大利、美國、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等八十多個國家和地區注冊了國際商標，搭建了將產品成功銷售到全球的營銷網絡。在境外電商銷售方面，漫步者在亞馬遜等國際電商渠道取得了業務快速增長、用戶口碑穩步提升的成績。當前，EDIFIER 漫步者的品牌影響力在全球年輕購買群體中得到了較大的擴展。以東南亞為例，2020 年 9 月，Edifier 選擇 Lazada 作為首次出海的電商平 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

51、責聲明 證券研究報告 19 臺，其初次出海并未出現水土不服，半年即實現月銷售額增長百萬元人民幣，此外在越南站 Bday 大促首日，支付總金額在同類目當中排名第四。在 Lazada 2022年“9.9 大促“當天，漫步者首發新品便拿下了單站點 Audio 全類目跨境第三名，無線耳機類目跨境第二名，店內多款產品銷量突出。在 2023 年”11.11 大促“中，漫步者在 Lazada 跨境泰國站點銷售額同比增長了 80%，越南、菲律賓站點都同比增長了 300%。漫步者已成為出海東南亞的標桿品牌。圖26：2020 年越南站 Bday 大促首日支付總金額在同類目當中排名第四 資料來源：Lazada 東南

52、亞電商微信公眾號，民生證券研究院整理 4）依托品牌用戶群體，橫向拓展產品品類 漫步者除了在自己傳統中強勢的聲學鄰域拓展版圖，也以多年來積累的用戶群體作為優勢橫向拓展產品品類。2013 年漫步者創立了電競品牌 HECATE 系列。音頻大廠出身的 HECATE 先從自身優勢的音頻領域出發，憑借游戲耳機、游戲音箱被大眾所知，積累了一批電競愛好者用戶。而如今 HECATE 已在游戲鼠標、游戲鍵盤、手游散熱器等外設產品進行全面布局，打造了完整、獨具個性的電競外設品牌風格，拓展了品牌的外延。除了電競外設，漫步者還陸續推出了 LA 系列空氣凈化器、車載凈化器、新風機、消毒機、加濕器和口罩等產品，逐步豐富了產

53、品線。圖27：漫步者 HECATE 的部分產品以及和電競戰隊的合作 資料來源：漫步者微信公眾號，民生證券研究院 公司產品價格優勢顯著，性價比行業領先。公司中低端產品定價大多 500 元以下，能夠充分覆蓋中低端耳機百元級主力市場，同時公司面向高端市場的旗艦產品 NeoBuds pro 系列價格不到千元，性價比較高。而競品科大訊飛的耳機產品漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 iFLYBUDS 系列定價均在 700 元以上，難以做到用戶類別的充分覆蓋。漫步者 AI耳機戰略拐點已現。表11：漫步者與科大訊飛部分 TWS

54、耳機價格對比 漫步者 發售價 科大訊飛 發售價 A1 108 元 iFLYBUDS Air SE 759 元 TWS1 air 218 元 iFLYBUDS pro 799 元 Lolli pro 2 349 元 iFLYBUDS lite 799 元 Lolli3 ANC 399 元 iFLYBUDS Air 899 元 NeoBudsS 898 元 iFLYBUDS Nano 1090 元 資料來源：漫步者官網，科大訊飛官網，民生證券研究院 消費降級趨勢凸顯，性價比定位為王。據每日經濟新聞于 2022 年 9 月發布的藍牙耳機消費趨勢數據報告，超七成強購買意愿用戶預算在 1000 元以下，

55、預算在1000 元及以上的用戶占比僅為 28.3%。在千元價位以下的耳機品牌中，漫步者是最受強意愿用戶歡迎的品牌，有 34.9%的強意愿用戶表示愿意選擇，略高于小米的 33.7%，遠高于其他品牌。圖28：TWS 耳機強意愿用戶預算分布（2022 年 9 月）圖29：千元以下耳機品牌選擇偏好（2022 年 9 月）資料來源：每日經濟新聞，民生證券研究院 資料來源：每日經濟新聞，民生證券研究院 公司產品價格線豐富，覆蓋市場廣。公司產品覆蓋低、中、高端市場，產品價格線豐富，并且不斷有更新迭代產品推出，僅 TWS 耳機就推出了 W，X，TWS，LolliPods 等系列，功能完備，品類齊全，整體價格多

56、數集中在 500 元以內，同時公司旗艦產品 Neobuds 系列耳機在高端市場同樣具備競爭力。表12：漫步者 tws 耳機主要系列及價格 品牌 產品系列 產品名稱 價格（元人民幣）漫步者 W 系列 W2 179 W3 229 LolliPods 系列 LolliPods 198 Lollipods plus 279 Lollipods pro 369 TWS 系列 TWS1 pro 249 TWS NB2 pro 469 28.30%71.70%1000元及以上0-999元34.90%33.70%19.50%16.10%16.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%漫步

57、者小米OPPO索尼Vivo漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 TWS NB3 598 X 系列 X3 109 X6 209 NeoBuds 系列 NeoBuds pro 898 NeoBuds S 898 NeoBuds pro 2 999 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司產品成本優勢明顯，盈利能力較強。截至 2023 年 6 月，公司耳機業務毛利率為 33.62%，相比同行業其他公司成本優勢明顯。與手機廠商相比，漫步者的音箱和耳機產品主要以自研自產為主，而其他廠商則以 ODM 或者 OEM 的形式為主，

58、而漫步者自研自產的方式，為漫步者節省了加工費用。另外，從原材料的角度來看，目前漫步者實現了發聲單元（揚聲器）的自產，而發聲單元為耳機的最核心部件。根據公司 2022 年財報，在成本結構中，直接材料成本占比高達 87%，自研自產發聲單元的漫步者，比其他廠商更容易做到原材料的成本控制，節省直接材料成本。圖30：2023 年 H1 A 股主要耳機廠商耳機業務毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 公司營銷渠道穩固，不斷向外擴展。根植國內市場，公司采用“區域獨家總經銷商制”的營銷模式，在中國境內已擁有上百家區域獨家總經銷商，銷售網絡遍及中國大陸所有區域；在持續拓展實體營銷渠道的同時，順應移動互聯時

59、代大趨勢，公司大力建設線上銷售通路、不斷提升社交媒體運營能力。歷經多年的努力與積累，公司實現了在京東、天貓等中國頭部線上平臺上的銷售額領先。公司積極拓展海外市場，已經在德國、英國、法國等八十多個國家和地區注冊了國際商標，組建了來自不同國家的產品研發和銷售團隊，在境外電商銷售方面，公司在亞馬遜等國際電商渠道取得了業務快速增長、用戶口碑穩步提升的成績。當前，EDIFIER 漫步者的品牌影響力在全球年輕購買群體中得到了較大的擴展。33.62%19.34%18.34%17.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%漫步者佳禾智能天鍵電

60、聲朝陽電子漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2 漫步者 AI 耳機戰略拐點已現 公司重視研發投入，成效已逐步顯現。公司近年來不斷加大研發投入，升級產品結構，推出的產品在國際頂級工業設計中屢獲大獎，體現出公司扎實的研發實力和業界領先的工業設計水平。2022 年，公司旗艦產品 NeoBuds Pro 榮獲美國 CES 創新獎、日本音元出版社 2022VGP 金獎并獲得中國電子音響行業協會和中國電子音像行業協會頒發的無線耳機降噪能力測試證書-A 級，“漫步者”榮獲電子音響行業協會 2022 年度中國十大耳機品牌、

61、2022 年深圳市 500 強企業，獲中小投資者關系互動獎、最佳新媒體運營獎。公司具備較強技術人才基礎。公司擁有四百多名技術、研發人員。這些技術研發人員均具有聲學、電子或機械方面的高等教育背景及較強的國際客戶溝通能力，長期在一線從事產品電路設計、造型設計、結構設計、材料工藝研究、零部件開發等工作，具有較為豐富的實踐經驗。全面穩定的核心技術研發團隊，將為 AI 與耳機結合構建核心競爭力。公司已為 AI 與耳機結合做足準備。在耳機產品線，公司持續將前沿技術應用于新產品中，滿足消費者對主動降噪、AI 通話降噪等技術的基本需求；在國內外更新多款智能音箱,并協同互聯網平臺推出搭載 AI 語音助手的 TW

62、S 耳機;針對助聽設備小型化及智能化趨勢，推出了全新形態、具備“AI 聽損智能補償”技術的助聽設備以及相應的自主驗配 APP。漫步者貫徹“秉工匠精神 以聲音賦能”的企業使命，自成立以來，漫步者始終專注于在聲學領域所積淀的研發成果融入產品，專注于音頻技術的應用和實踐。旗下多款產品屢次榮獲“紅點設計獎”、“iF 產品設計獎”、“CES 產品設計與創新獎”、“日本工業設計協會優良設計獎”等多項國際大獎，為中國品牌贏得國際聲譽。漫步者通過技術自研獲得多項國家專利證書和評估證書，同時注重品牌生態建設，包括 Edifier Connect 自營 APP、私域流量商城和私域用戶社區等。使用者可以通過 Edi

63、fier Connect APP 關聯耳機、音箱等功能，在社區中發表評測、分享和反饋。表13：漫步者 AI 耳機戰略拐點 新聞或技術 代表產品 發布時間 內容 漫步者搶占國際化制高點“霸榜”北美權威媒體 S1000MKII 音箱 2020 年 12 月 6 日 Consumer Reports 在詳細的報告中對漫步者的產品給予了很高的評價：憑借其經典的立體聲布局，漫步者帶來一種令人心悅誠服的聽覺體驗：仿佛那些音樂家們正與你共處一室。想親自體驗這種感覺嗎?請試試在漫步者音箱上聆聽平克弗洛伊德那史詩般的專輯月之暗面吧 漫步者 TWS NB2 PRO 斬獲紅點設計大獎 TWS NB2 PRO 耳機

64、2021 年 4 月 29 日 漫步者 TWS NB2 Pro 憑借 Hybrid 復合降噪技術以及雙麥克風組合對于噪音的精準捕捉，達成-38dB 的降噪深度。此外，TWS NB2 Pro 突破聲學想象，創新采用全景聲三維聲揚技術，漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 呈現出更具臨場感的沉浸式音效。漫步者新品發布會 開啟真無線耳機高保真時代 NeoBuds Pro 真無線圈鐵降噪耳機、STAX Spirit S3 頭戴式耳機 2021 年 5 月 27 日 Neo Buds Pro 斬獲了真無線耳機首個 Hi-Re

65、s 認證，采用三麥克風通話降噪技術，輔以 AI 智能拾音算法，大大提高聲音清晰度和保真度。STAX Spirit S3 頭戴式耳機成功將平板技術與無線技術相結合，帶來隨時隨地的高保真高解析聆聽享受?！叭﹁F聲學架構+數字分頻”技術 專利申請號:202120916079.8 NeoBuds Pro、NeoBuds Pro2 耳機 2021 年 5 月 27 日 通過電子分頻精準指揮各發聲單元在各自擅長的頻高精準還原，讓三頻銜接更平滑，細節表現更精確，聲音層次感更豐富盡情感受音樂與生俱來的純正美妙。AI 骨傳通話降噪 DreamPods2、DreamPods Pro 耳機 2021 年 6 月 9

66、日 內置 Elevoc Vocplus.AI 骨傳通話降噪技術，利用音頻加速傳感器，通過骨振動傳導佩戴人的語音信號，高效融合優化骨振動信號和麥克風信號,利用深度神經網絡強大的建模能力，智能識別分離人聲和背景噪聲，有效隔絕周圍人聲和環境噪聲。漫步者榮獲“國檢中心”用戶場景 ANC 綜合降噪 A級評估證書 NeoBuds Pro、TWS NB2 耳機 2021 年 12 月 29 日 “AI 國檢中心”發布智能降噪耳機與通話降噪耳麥多場景性能測評研究報告,聚焦 TWS 耳機的主動降噪性能。漫步者NeoBuds Pro、TWS NB2 兩款耳機在測評中綜合表現優異,獲智能降噪耳機產品用戶場景 ANC

67、 綜合降噪 A 級評估證書 漫步者 APP 重磅升級 社區功能驚喜上線 Edifier Connect APP 2022 年 8 月 2 日 Edifier Connect APP 涵蓋了產品選購、專業音頻調試、產品知識解答等多項內容。本次升級圍繞“粉絲互動”推出了社區版塊，集用戶交流區、官方活動、新品發布預告、知識分享、產品答疑”等多種形式內容，提供了音頻交流及學習平臺。漫步者“音生萬象”新品發布會即將開啟！NeoBuds Pro2 四驅降噪旗艦耳機 2023 年 5 月 19 日 NeoBuds Pro2 不僅通過了 96K/24bit 的 Hi-Res Wireless 金標認證，還通過

68、了更高級別的 192K/24bit 母帶級音質認證QQ 音樂臻品音質認證，該產品還具備了前沿性的創新降噪技術，為用戶帶來優質的音樂體驗。EDIFIER WIDE-BAND MULTI-CHANNELANC 超寬頻主動降噪技術 專利申請號:202210891939.6 NeoBuds Pro2 四驅降噪旗艦耳機 2023 年 5 月 19 日 讓圈鐵同時發揮降噪能力，效果猶如四驅引擎動力，綜合降噪深度超過 50dB，降噪寬度達到 5KHz，對周圍的人聲、鍵盤聲、喇叭聲、油煙機聲、嬰兒啼哭聲、鼾聲等有效降噪，不再被喧囂困擾，安靜享受心靈之旅。資料來源：漫步者官網，民生證券研究院整理 漫步者(002

69、351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 將漫步者各條產品線根據業務的相關性及未來的潛在成長性進行歸并和劃分，分為耳機、音響（包含音響設備、專業音響、多媒體音箱三部分）、汽車音響，以及其他（包含空氣凈化器以及其他業務）共四大類。公司作為國內領軍的以耳機產品為核心的音頻產品制造商，根據年報及審計報告披露，我們對漫步者涉及的不同業務作出如下假設與預測：耳機產品：我們認為 AI 原生耳機將引領耳機業務的發展，原因主要為產品售價的提升以及毛利率的提高。AI 原生耳機的硬件迭代必然需要更

70、新相應的計算或通訊單元，以滿足軟件部分的需要。由此，相應耳機產品的售價預計將有較大幅度的上調。同時 AI 原生耳機作為全新品類，在各家廠商競爭尚不充分，且作為首代產品推出時，市場熱情及需求將較為樂觀，公司擁有較強的定價權，從而借勢擴大自身的利潤空間。預計 2023-2025 年耳機產品收入增速分別為 27%、24%、20%。預計 2023-2025 年該業務收入分別為 18.57、23.03、27.63 億元；品牌溢價對于毛利率有提升作用，預計 2023-2025 年該業務毛利率分別為 36%、37%、37%。表14：耳機產品業務盈利預測 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 20

71、25E 耳機產品收入 1,462.33 1857.16 2302.88 2763.46 YOY-2.97%27.00%24.00%20.00%成本 995.25 1188.59 1450.82 1740.98 毛利 467.09 668.58 852.07 1022.48 毛利率 31.94%36.00%37.00%37.00%收入占比 66.04%66.27%67.07%68.10%毛利占比 63.92%64.12%64.60%65.56%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 音響產品：本部分具體包含音響設備、專業音響、多媒體音箱三部分業務，由于業務相關性較高，且過去公司在三部分業務中的營

72、收變化較大，因此合并后進行預測。音響產品業務將隨公司本身技術能力及品牌效應的增強，維持較為穩定的增長率。預計 2023-2025 年音響產品收入增速分別為 22%、16%、12%。預計 2023-2025 年該業務收入分別為 8.37、9.71、10.88 億元；該業務較為成熟，毛利率趨于穩定，預計 2023-2025 年該業務毛利率分別為 39.5%、40%、40%。表15：音響產品（音響設備、專業音響、多媒體音箱）業務盈利預測 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 音響產品收入 686.15 837.10 971.04 1087.56 YOY-3.32%22.00%

73、16.00%12.00%成本 443.26 506.45 582.62 652.54 毛利 242.88 330.65 388.41 435.02 毛利率 35.40%39.50%40.00%40.00%漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 收入占比 30.99%29.87%28.28%26.80%毛利占比 33.24%31.71%29.45%27.89%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 汽車音響產品：公司汽車音響業務預計在未來三年內持續高速成長，厚積薄發。2023 年半年報中該業務已展示出 30%的增長率，

74、此外已取得多項領域的行業大獎，結合公司本身技術力以及品牌影響力的提升，預計本業務將有較高速的增長。預計 2023-2025 年汽車音響產品收入增速分別為 30%、30%、30%。預計 2023-2025 年該業務收入分別為 0.13、0.17、0.22 億元；該業務較為成熟，毛利率趨于穩定，預計 2023-2025 年該業務毛利率分別為 34.86%、34.86%、34.86%。表16：汽車音響業務盈利預測 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車音響產品收入 10.12 13.15 17.10 22.22 YOY-50.36%30.00%30.00%30.00%成本

75、 6.59 8.57 11.14 14.48 毛利 3.53 4.58 5.96 7.75 毛利率 34.86%34.86%34.86%34.86%收入占比 0.46%0.47%0.50%0.55%毛利占比 0.48%0.44%0.45%0.50%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 其他產品及業務：本部分包含空氣凈化器以及其他業務。公司積極擴展其他業務領域，2023 年半年報中其他業務已展示出 70%的增長率，我們認為將繼續大幅增長。預計 2023-2025 年其他業務收入增速分別為 70%、50%、30%。預計2023-2025 年其他業務收入分別為 0.95、1.42、1.85 億元；

76、2019-2020 年其他業務毛利率平均為60%左右，隨后由于業務擴張降至2021-2022年的31%左右。而隨著空氣凈化器等業務的逐步成熟，預計總體毛利率將回升至 50%的水平。2023-2025 年該業務毛利率分別為 40.98%、50.98%、50.98%。表17：其他業務（包含空氣凈化器以及其他業務）盈利預測 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 其他業務收入 55.80 94.86 142.29 184.98 YOY-16.15%70.00%50.00%30.00%成本 38.52 55.99 69.76 90.69 毛利 17.28 38.87 72.53

77、94.30 毛利率 30.98%40.98%50.98%50.98%收入占比 2.52%3.39%4.14%4.56%毛利占比 2.37%3.73%5.50%6.05%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 綜上，我們預測公司 2023-2025 年總營收增速分別為 26.55%、22.52%、18.20%。預計 2023-2025 年營收分別為 28.02、34.33、40.58 億元；預計 2023-2025 年業務毛利率分別為 37.21%、38.42%、38.43%。漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表

78、18：公司收入及毛利率拆分 收入（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 耳機產品收入 1,462.33 1857.16 2302.88 2763.46 YOY-2.97%27.00%24.00%20.00%毛利率 31.94%36.00%37.00%37.00%音響產品收入 686.15 837.10 971.04 1087.56 YOY-3.32%22.00%16.00%12.00%毛利率 35.40%39.50%40.00%40.00%汽車音響產品收入 10.12 13.15 17.10 22.22 YOY-50.36%30.00%30.00%30.00%毛利率 34.8

79、6%34.86%34.86%34.86%其他業務收入 55.80 94.86 142.29 184.98 YOY-16.15%70.00%50.00%30.00%收入總計 2,214.40 2802.28 3433.31 4058.23 YOY-3.88%26.55%22.52%18.20%毛利率 33.00%37.21%38.42%38.43%資料來源：wind，民生證券研究院預測；4.2 估值分析與投資建議 我們選取國內 A 股中于漫步者業務相關性較高的音響、耳機等消費電子企業，包括國光電器、佳禾智能、傳音控股三家作為可比公司。其中國光電器為全球知名的電聲制造廠商，佳禾智能為專注于智能電聲

80、產品的制造商，具備較強可比性；傳音控股主要產品為以手機為核心的智能終端品類，漫步者作為消費電子品牌企業，并切入了智能終端的賽道，因此與之具備一定可比性。2023-2025 年三家可比公司平均 PE 分別為 28X、22X、17X。對于漫步者而言，公司估值高于可比公司均值水平，但考慮到公司作為預計在 AI 時代具備更顯著技術門檻的消費電子品牌，應當具備更高的估值溢價。具體原因包括（1）耳機有望成為大模型時代戰略地位提升顯著終端，公司卡位優勢突出（2）AI 原生耳機作為新品類或將帶來新一輪硬件更新潮，從而打開利潤空間（3）公司核心業務為 TWS 耳機產品，受益于品類更迭帶來的用戶集中升級換新的時機

81、，以及通過品牌運營帶來的利潤空間提升。我們預計漫步者 2023-2025 年凈利潤分別為 4.50、5.85、6.92 億元，對應市盈率 34X、26X、22X，維持“推薦”評級。表19：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E CAGR (2022-2025)2022A 2023E 2024E 2025E 002045.SZ 國光電器 15.20 0.38 0.41 0.55 0.76 26%33 37 28 20 300793.SZ 佳禾智能 19.29 0.51 0.70 0.90 1.13 30%33 2

82、7 21 17 688036.SH 傳音控股 129.58 3.09 6.30 7.57 9.13 43%26 21 17 14 平均值 33%31 28 22 17 002351.SZ 漫步者 17.05 0.28 0.51 0.66 0.78 41%61 34 26 22 資料來源：wind，民生證券研究院預測。注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 12 月 22 日 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）公司產品研發受阻。公司潛在新品的研發進度及發布時間受限于

83、AI 終端化技術的落地進展，若相關技術進展緩慢則會影響到公司相應產品的推出，導致業績增長期的延后。2)行業競爭加劇的風險。目前各家廠商均開始了在智能化耳機業務上的布局，若公司不能及時開發出相應的產品并推向市場，占據先機，則可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。3)技術路線變革或不及預期。目前 AI 的終端化技術仍面臨一些挑戰，例如為滿足終端部署的需求，大模型需經過輕量化處理，并且終端具備相應端側算力等。技術路線變革的速度和實際落地情況存在不確定性。漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

84、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,214 2,802 3,433 4,058 成長能力（%）營業成本 1,484 1,760 2,114 2,499 營業收入增長率-3.88 26.55 22.52 18.20 營業稅金及附加 19 23 28 33 EBIT 增長率-5.41 83.99 30.67 18.28 銷售費用 205 244 299 353 凈利潤增長率-21.87 82.53 29.98 18.28 管

85、理費用 83 101 124 147 盈利能力（%）研發費用 140 173 212 250 毛利率 33.00 37.21 38.42 38.43 EBIT 277 509 665 787 凈利潤率 11.13 16.06 17.04 17.05 財務費用 2-15-18-21 總資產收益率 ROA 8.63 13.87 16.09 17.06 資產減值損失-14 0 0 0 凈資產收益率 ROE 10.71 17.43 20.58 22.23 投資收益 12 24 29 34 償債能力 營業利潤 304 548 712 842 流動比率 5.33 5.22 5.05 4.88 營業外收支

86、0 0 0 0 速動比率 4.13 4.03 3.95 3.87 利潤總額 303 548 712 842 現金比率 3.01 2.96 2.94 2.93 所得稅 37 69 90 107 資產負債率（%）17.14 17.52 18.23 18.99 凈利潤 267 478 621 735 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 247 450 585 692 應收賬款周轉天數 31.18 34.03 34.03 34.03 EBITDA 329 564 721 842 存貨周轉天數 122.49 122.49 112.49 102.49 總資產周轉率 0.80 0.92 1.00 1.06 資產負

87、債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,293 1,516 1,785 2,093 每股收益 0.28 0.51 0.66 0.78 應收賬款及票據 190 263 323 381 每股凈資產 2.59 2.90 3.20 3.50 預付款項 5 7 9 11 每股經營現金流 0.46 0.48 0.71 0.85 存貨 498 590 652 702 每股股利 0.20 0.37 0.47 0.56 其他流動資產 300 297 298 299 估值分析 流動資產合計 2,286 2,674 3,067 3,486 PE 61 34 26 2

88、2 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.6 5.9 5.3 4.9 固定資產 406 404 404 404 EV/EBITDA 41.04 23.92 18.69 16.02 無形資產 53 53 53 53 股息收益率（%）1.17 2.14 2.78 3.29 非流動資產合計 570 570 568 570 資產合計 2,856 3,244 3,635 4,056 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 295 346 416 492 凈利潤 267 478 621 735 其他流動負債 134 167 191 2

89、23 折舊和攤銷 52 55 56 55 流動負債合計 429 513 607 715 營運資金變動 102-80-23-4 長期借款 5 4 4 4 經營活動現金流 408 425 627 753 其他長期負債 56 52 52 52 資本開支-28-47-50-51 非流動負債合計 61 56 56 56 投資 0 0 0 0 負債合計 489 568 663 770 投資活動現金流 685-23-21-17 股本 889 889 889 889 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 66 94 130 173 債務募資-3-2-6 0 股東權益合計 2,367 2,676 2,973

90、3,286 籌資活動現金流-171-180-336-427 負債和股東權益合計 2,856 3,244 3,635 4,056 現金凈流量 924 223 270 308 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：適用不同使用場景的教育類耳機.4 圖 3：科技感十足的 HECATE 電競耳機.4 圖 4：具備美感的花再耳機.4 圖 5：搭載小度助手的 LolliPods.5 圖 6：覆蓋多種應用場景的音響產品.5 圖 7：品類齊全的汽車

91、音響產品.5 圖 8：性能卓越的麥克風產品.6 圖 9：具備未來感的電競外設.6 圖 10：2018-2023H1 公司各產品線營收情況（億元）.6 圖 11：2018-2023H1 公司收入占比（單位：億元）.6 圖 12：公司 2018-2023Q1-Q3 收入及增速.7 圖 13：公司 2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.7 圖 14：公司毛利率和凈利率變化情況.7 圖 15：公司三費及三費率變化情況.8 圖 16：人機交互范式的歷史轉變.9 圖 17：高通預計邊緣終端在混合 AI 時代扮演重要角色.10 圖 18：高通 S7、S7 Pro-Gen 1 音頻芯片功能.10 圖

92、 19：中國 TWS 耳機廠商市場集中度（2020-2023Q2）.12 圖 20：漫步者輔聽 1 號.14 圖 21：漫步者輔聽 3 號.14 圖 22：Comfo Fit 開放式耳機.16 圖 23：Comfo Run 開放式耳機.16 圖 24：漫步者耳機與部分電影、游戲 IP 的聯名合作.18 圖 25：漫步者多款耳機進入國內平臺熱賣榜.18 圖 26：2020 年越南站 Bday 大促首日支付總金額在同類目當中排名第四.19 圖 27：漫步者 HECATE 的部分產品以及和電競戰隊的合作.19 圖 28：TWS 耳機強意愿用戶預算分布（2022 年 9 月）.20 圖 29：千元以下

93、耳機品牌選擇偏好（2022 年 9 月）.20 圖 30：2023 年 H1 A 股主要耳機廠商耳機業務毛利率.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：漫步者前十大股東明細.3 表 2：近期發布的“AI+耳機”相關產品的功能.10 表 3：2023Q3 中國大陸地區主要耳機廠商份額.11 表 4：2023Q2 中國 TWS 耳機市場份額.11 表 5：華為耳機產品矩陣.12 表 6：小米耳機產品矩陣.12 表 7：索尼耳機產品矩陣.13 表 8：市面上部分 1000-2000 元價位藍牙助聽器、輔聽器對比.14 表 9：Comfo Fit、Comfo Run 與韶音（SHOKZ）兩款相

94、近價位骨傳導耳機的基本參數對比.16 表 10：漫步者子品牌的情況簡介.17 表 11：漫步者與科大訊飛部分 TWS 耳機價格對比.20 表 12：漫步者 tws 耳機主要系列及價格.20 表 13：漫步者 AI 耳機戰略拐點.22 表 14：耳機產品業務盈利預測.24 表 15：音響產品（音響設備、專業音響、多媒體音箱）業務盈利預測.24 表 16：汽車音響業務盈利預測.25 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 17：其他業務（包含空氣凈化器以及其他業務）盈利預測.25 表 18：公司收入及毛利率拆分.26

95、 表 19：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 漫步者(002351)/電子、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評

96、級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資

97、咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司

98、可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026