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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 萬興科技萬興科技(300624)計算機計算機 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-03-30 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2024/03/29 6 個月目標價（元）收盤價（元）93.64 12 個月股價區間（元）68.63162.31 總市值（百萬元）12,894.32 總股本（百萬股）138 A 股（百萬股）138 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）9 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益-7%-1%28%相對收益-8%-4%39%相關報告 萬興科技（300624）：Q1 業績開門紅，數字創意領軍乘風 AIGC-20230412 國產大模型與算力形成正向循環，開始關注今年真正有成長有業績的方向-20240324 Table_Author 證券分析師：黃凈證券分析師：黃凈 執業證書編號：S0550522010001 18680586451 證券分析師：吳雨萌證券分析師：吳雨萌 執業證書編號：S0550523080001 18901997197 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 大模型商業化試驗田，大模型商業化試驗田，AI 技術技術迭代長期受益

3、者迭代長期受益者-萬興科技公司深度報告萬興科技公司深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 萬興科技萬興科技核心產品核心產品 Filmora 上線上線 10 余個余個 AI 工具，工具，借力借力 AI 拉開競爭力拉開競爭力差距差距。公司目前收入占比最大的產品為視頻創意軟件萬興喵影/Filmora，其主要面向半專業創作者和部分普通用戶，與剪映等產品具有一定相似度。對于半專業用戶，Filmora、剪映的基礎功能同質化程度較高，主要差異在于模板、濾鏡、貼紙等素材，難以體現產品競爭力差距。伴隨 AI大模型底層技術的進步，Filmora 上線 10 余個 AI 工具。經過對比分析，我們認

4、為 Filmora 在 AI 功能多樣性上更具優勢，除包含剪映具備的 AI功能外，還上線了 AI Copilot、AI 文案生成、AI 音樂生成等功能，其能夠大幅提升用戶在視頻制作上的創作效率和使用體驗，進而改變用戶偏好，提升 Filmora 的付費用戶數和用戶粘性，拉開產品競爭力差距。公司持續豐富產品矩陣，有效拓寬客戶群。公司持續豐富產品矩陣，有效拓寬客戶群。公司通過自研和并購快速擴充其產品矩陣：1）公司先后收購億圖軟件、磨刀刻石、格像科技，新增繪圖軟件億圖系列、在線原型設計與協同平臺墨刀、移動端視頻相機應用 Sweet Selfie 等產品，深化公司在辦公繪圖和消費者娛樂場景的布局；2）公

5、司抓住生成式 AI 發展機遇，持續發布新產品，例如萬興播爆能夠AI 生成口播稿和數字人營銷視頻，主要面向跨境電商客戶；萬興智演借助 AI 生成演示文稿和講解視頻，主要面向知識分享博主、教培工作人員。新產品預計將逐步產生規?；杖?，為公司業績增長增加動力。公司自帶落地場景，將持續受益于公司自帶落地場景，將持續受益于 AI 技術升級。技術升級。我們認為萬興科技的長期成長與 AI 模型的迭代緊密相關。公司采取了“外部合作大模型+自主研發小模型”的方式提升其 AI 工具的效果。海外方面，公司是首批接入 GPT 模型的廠商，功能已上線億圖海外版、Filmora 13 等；預計 OpenAI開放 Sora

6、 的 API 接口后，公司也有望第一時間接入。國內方面，公司則接入了文心一言、Kimi 等通用大模型。自研模型方面，公司發布基于國產算力的“天幕”模型，聚焦垂類場景，為旗下多款創意軟件產品提供算法技術支持。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現收入 15.0/18.6/22.6 億元，同比增長 27%/24%/22%；實現歸母凈利潤 0.84/1.32/1.86 億元，同比增長104%/57%/41%。過往萬興科技交易在 2.9-17.6 倍 P/S，可比公司金山辦公/福昕軟件/美圖公司分別交易在 25/9/4 倍 2024 年 P/S，參照三者，我們給予公司 2024

7、年 10 倍 P/S，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司 AI 功能研發和上線效果不及預期；訂閱制轉型進展不及預期；市場競爭加劇。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,029 1,180 1,500 1,859 2,258(+/-)%5.39%14.67%27.07%23.95%21.50%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 28 41 84 132 186(+/-)%-77.70%47.73%104.03%56.80%40.91%每股收益（元）每股收益（元）0.22 0.32 0

8、.61 0.96 1.35 市盈率市盈率 250.50 91.75 153.19 97.70 69.33 市凈率市凈率 8.14 4.32 13.32 11.72 10.03 凈資產收益率凈資產收益率(%)3.28%4.68%8.70%12.00%14.46%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)130 130 138 138 138-50%0%50%100%150%2023/32023/62023/9 2023/12萬興科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/50 萬興科技萬興科技/公司深

9、度公司深度 目目 錄錄 1.公司深耕視頻編輯領域，借力公司深耕視頻編輯領域，借力 AI 拉開競爭力差距拉開競爭力差距.4 1.1.Filmora 新增十余項 AI 工具，大幅提升用戶體驗.4 1.2.AI 同樣助力其他工具軟件增加相關領域用戶粘性.15 2.公司持續豐富產品矩陣，緊跟熱點迅速迭代公司持續豐富產品矩陣，緊跟熱點迅速迭代.20 2.1.萬興通過并購擴充繪圖創意、圖像編輯產品線.20 2.2.借力 AI 技術，公司孵化新產品拓寬客戶群.22 3.AI 技術不斷升級，公司作為落地場景持續受益技術不斷升級，公司作為落地場景持續受益.28 3.1.AI 模型能力提升助推內容創作類應用爆發.

10、28 3.2.外部合作+自研小模型，公司雙輪驅動不斷受益于 AI 技術進步.36 4.國內國內 To C 軟件領軍者，公司步入增長快車道軟件領軍者，公司步入增長快車道.39 4.1.二十年創意類軟件研發積累，公司把握時代機遇迅速成長.39 4.2.利潤釋放、現金流好轉，訂閱轉型效果得到初步驗證.40 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.45 風險提示風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：萬興喵影：萬興喵影/Filmora 產品迭代時間線產品迭代時間線.4 圖圖 2：萬興喵影：萬興喵影/Filmora 收入及占比情況（億元收入及占比情況（億元/%）.4 圖圖 3：短視頻用戶規模及滲透

11、率（萬人：短視頻用戶規模及滲透率（萬人/%）.5 圖圖 4：移動網民：移動網民 app 每日使用時長每日使用時長 top 8 類型類型.5 圖圖 5：全球視頻創作軟件市場規模及預測：全球視頻創作軟件市場規模及預測.5 圖圖 6：視頻制作工具的用戶分割及對應產品：視頻制作工具的用戶分割及對應產品.6 圖圖 7：剪映、：剪映、Filmora 智能轉比例功能智能轉比例功能.9 圖圖 8：Filmora 文字轉影片功能文字轉影片功能.9 圖圖 9：剪映文字成片功能：剪映文字成片功能.10 圖圖 10：Filmora 智能初剪智能初剪.11 圖圖 11：Filmora AI 文字快剪功能文字快剪功能.1

12、1 圖圖 12：剪映智能剪口播功能：剪映智能剪口播功能.12 圖圖 13：Filmora、剪映智能摳圖功能、剪映智能摳圖功能.12 圖圖 14：Filmora AI 人聲分離功能人聲分離功能.13 圖圖 15：剪映智能字幕及文字轉語音功能：剪映智能字幕及文字轉語音功能.13 圖圖 16：Filmora AI 智能助手功能智能助手功能.14 圖圖 17：Filmora AI 寫文案功能寫文案功能.14 圖圖 18：Filmora AI 音樂生成功能音樂生成功能.15 圖圖 19：Filmora 音頻延展功能音頻延展功能.15 圖圖 20：萬興優轉：萬興優轉 AI 工具集工具集.16 圖圖 21：

13、萬興錄演：萬興錄演AI 在在錄制中的功能錄制中的功能.17 圖圖 22：Media.io 云端多媒體工具集云端多媒體工具集包含大量包含大量 AI 功能功能.17 圖圖 23：萬興：萬興 PDF 的的 AI 功能功能.18 圖圖 24：億圖系列的：億圖系列的 AI 功能功能.19 圖圖 25：墨刀中內置了：墨刀中內置了 AI 聊聊天、天、AI 生成器等功能生成器等功能.19 圖圖 26：萬興科技產品矩陣：萬興科技產品矩陣.22 圖圖 27：萬興播爆提供：萬興播爆提供 AI 文稿、文稿、AI 翻譯、翻譯、AI 配音和數字人功能配音和數字人功能.23 圖圖 28：萬興愛畫能夠生成不同比例、風格的圖片

14、：萬興愛畫能夠生成不同比例、風格的圖片.24 圖圖 29：萬興智演外接：萬興智演外接 GPT-4 模型，實現演示文稿自動生成模型，實現演示文稿自動生成.24 HVkZyXbWjZbY6YgUbWnUaQaO8OpNoOoMsOeRrRmQiNmMpNaQrRwPMYtOmOvPmMuN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 30：Pixpic 實現實現 AI 形象照生成形象照生成.25 圖圖 31：Kwicut 具有具有 AI 粗剪、粗剪、AI 音色克隆、一鍵刪除語氣詞等功能音色克隆、一鍵刪除語氣詞等功能.26 圖圖 32

15、：VirtuLook 商品圖的生成效果商品圖的生成效果.27 圖圖 33：多模態模型兩大類別及技術路徑：多模態模型兩大類別及技術路徑.28 圖圖 34：各大廠及多模態模型族梳理：各大廠及多模態模型族梳理.29 圖圖 35：Sora 模型原理：將視頻轉化為模型原理：將視頻轉化為 Patch+Diffusion 去噪聲去噪聲.29 圖圖 36：Gemini 1.5 支持更長的視頻長度，具有更強的視頻理解能力支持更長的視頻長度，具有更強的視頻理解能力.30 圖圖 37：Gemini 1.5 能夠理解能夠理解 45min 視頻，從特定幀中檢索和提取文本信息，并提供相應的時間戳；視頻，從特定幀中檢索和提

16、取文本信息，并提供相應的時間戳；Gemini還能夠從手繪草圖中識別出電影中的場景還能夠從手繪草圖中識別出電影中的場景.31 圖圖 38：SD 版本迭代時間線版本迭代時間線.32 圖圖 39：Stable Diffusion 3 在文字顯示效果上取得了顯著進步在文字顯示效果上取得了顯著進步.32 圖圖 40：AIGC 產業體系三層架構產業體系三層架構.33 圖圖 41：AIGC 應用場景匯總：影視、娛樂、電商、傳媒領域率先落地應用場景匯總：影視、娛樂、電商、傳媒領域率先落地.33 圖圖 42：Midjourney V6 能夠理解雙重曝光這一復雜的攝影效果能夠理解雙重曝光這一復雜的攝影效果.34

17、圖圖 43：國內外圖形類：國內外圖形類 AI 應用梳理應用梳理.35 圖圖 44：Filmora 外接外接 ChatGPT，支持文案，支持文案 AI 自動生成自動生成.36 圖圖 45：天幕多媒體大模型三層架構：天幕多媒體大模型三層架構.37 圖圖 46：天幕多媒體大模型包含四個細分方向：天幕多媒體大模型包含四個細分方向.38 圖圖 47：萬：萬興科技公司發展歷程興科技公司發展歷程.39 圖圖 48：萬興科技股權架構圖：萬興科技股權架構圖.40 圖圖 49：萬興科技訂閱收入占比、訂閱續約率持續提升：萬興科技訂閱收入占比、訂閱續約率持續提升.40 圖圖 50：Adobe、萬興科技訂閱制轉型進展對

18、比、萬興科技訂閱制轉型進展對比.41 圖圖 51：Adobe 營業收入與訂閱收入占比變化（億美元營業收入與訂閱收入占比變化（億美元/%）.41 圖圖 52：2018-2023Q3 公司營業收入及增速（億元公司營業收入及增速（億元/%）.42 圖圖 53：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速（億元公司歸母凈利潤及增速（億元/%）.42 圖圖 54：2021-2023H1 公司各項主營業務收入（億元）公司各項主營業務收入（億元）.43 圖圖 55：2021-2023H1 公司各項主營業務收入占比（公司各項主營業務收入占比（%）.43 圖圖 56：2018-2023H1 公司分地區收入及占比

19、公司分地區收入及占比.43 圖圖 57：2018-2023Q3 公司毛利率、凈利率變化（公司毛利率、凈利率變化（%）.44 圖圖 58：2018-2023Q3 公司期間費用率變化（公司期間費用率變化（%）.44 圖圖 59：2018-2023Q3 公司現金流量凈額變化（億元）公司現金流量凈額變化（億元）.44 表表 1：Filmora、萬興喵影、萬興喵影、Adobe Premiere pro、剪映付費模式對比、剪映付費模式對比.7 表表 2：Filmora、萬興喵影、萬興喵影 AI 功能匯總功能匯總.8 表表 3：Adobe 并購擴張史并購擴張史.21 表表 4：萬興重要投資并購事項萬興重要投

20、資并購事項.21 表表 5：Sora 模型在生成視頻的長寬比、時長方面有較大提升模型在生成視頻的長寬比、時長方面有較大提升.35 表表 6：萬興科技分項業務收入及成本、費用預測（百萬元萬興科技分項業務收入及成本、費用預測（百萬元/%）.45 表表 7：萬興科技盈利預測萬興科技盈利預測.46 表表 8：萬興科技及可比公司估值對比萬興科技及可比公司估值對比.46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 1.公司深耕公司深耕視頻視頻編輯領域，借力編輯領域，借力 AI 拉開競爭力差距拉開競爭力差距 1.1.Filmora 新增十余項 AI

21、 工具，大幅提升用戶體驗 萬興喵影萬興喵影/Filmora 是萬興科技的拳頭產品之一。是萬興科技的拳頭產品之一。公司于 2009 年入局視頻編輯軟件領域，面向全球用戶推出 Wondershare Video Editor 1.0，并于 2015 年更名為 Filmora；2017 年受益于短視頻浪潮，公司回師中國市場，推出 Filmora 中文版，即現在的萬興喵影。Filmora/喵影定位是面向大眾用戶的進階級視頻編輯軟件，通過豐富的專業功能和強大的 AI 能力，賦能視頻剪輯創作工作流，幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行高質、高效的個性化編輯、制作和轉換操作。2022 年，公司視頻創意類軟件

22、實現收入 7.45 億元，其中萬興喵影/Filmora 實現收入 4.39 億元，占整體收入的37%。圖圖 1：萬興喵影萬興喵影/Filmora 產品迭代時間線產品迭代時間線 數據來源：萬興科技官網，公司公告，東北證券 圖圖 2：萬興喵影萬興喵影/Filmora 收入及占比情況（億元收入及占比情況（億元/%）數據來源：萬興科技公司公告，東北證券 短視頻用戶量增長及短視頻用戶量增長及視頻創作視頻創作的快速發展帶動的快速發展帶動 C 端及小端及小 B 端端對對視頻編輯軟件需求視頻編輯軟件需求提升提升，中小創作者群體或將成為視頻剪輯軟件廠商的必爭之地，中小創作者群體或將成為視頻剪輯軟件廠商的必爭之地

23、。從短視頻的用戶需求側來看，根據中國網絡視聽發展研究報告（2023），2022 年短視頻用戶規模達到 10.12 億，滲透率提升至 94.8%；人均單日使用時長超過 2.5 小時。根據極光數據，截至 2023Q3，移動網民每日在短視頻 APP 上花費最長的使用時間，占比穩定在 30%以上。從視頻內容的供給側來看，一方面，伴隨短視頻平臺和拍攝工具的普及，視頻工具類 APP 的活躍使用人數在不斷增長，根據 2020 視頻趨勢洞察報告：視頻，5G 時代的通用語言，83%的受訪者表示在生活中拍攝過視頻，在拍攝過視頻的人中，93%的受訪者表示在平臺發布過自己的視頻作品，視頻全民創作浪潮正蓄勢而來。根據巨

24、量算數數據，2022 年 6 月，抖音萬粉以上創作者數量達到 320 萬，同比增長超過 48%；截至 2021 年底，B 站月均活躍 UP 主達 270 萬，同比增長 21%。4.393.854.3944.91%37.42%37.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%3.43.63.84.04.24.44.6202020212022Filmora收入Filmora收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 根據 QuestMobile，截至 2020 年，視頻工具 APP 月活達到 1.2 億人

25、次，視頻制作行業滲透率提升至 19.6%。短視頻、在線視頻平臺的發展吸引了更多創作者，帶動視頻制作需求向下滲透并快速提升。根據 Straits Research，2023 年全球視頻創作工具市場規模為 6.0 億美元，預計到 2032 年將達到 12.92 億美元，2024-2032 年的復合增長率為 8.9%。圖圖 3：短視頻用戶規模及滲透率短視頻用戶規模及滲透率（萬人（萬人/%）圖圖 4：移動網民移動網民 app 每日使用時長每日使用時長 top 8 類型類型 數據來源：中國網絡視聽發展研究報告（2023），東北證券 數據來源：月狐 APP，東北證券 圖圖 5：全球視頻創作軟件市場規模及預

26、測：全球視頻創作軟件市場規模及預測 數據來源：Straits Research，東北證券 萬興喵影萬興喵影/Filmora 定位定位于于小小 B 及及 C 端客戶，是短視頻行業爆發的受益者之一。端客戶，是短視頻行業爆發的受益者之一。視頻制作工具誕生初期主要面向電影、電視劇、綜藝、宣傳片的專業場景，代表軟件有 Final Cut、Adobe PR pro、達芬奇等，主要用戶為設計師、攝影師、剪輯師等媒體工作者。這類視頻制作工具功能全面，用戶主要關注藝術效果呈現，剪輯作品以長視頻為主。伴隨在線視頻（Bilibili、Youtube）和短視頻平臺（抖音、快手）的興起和普及，桌面端、移動端視頻創作工具

27、先后出現并逐步開啟平民化進程，中小 B端用戶以及 C 端用戶對于視頻剪輯工具的需求快速提升。根據 Adobe 研究發布預測數據，2024 年全球創意軟件潛在用戶規模預計沖刺 50 億，其中，專業設計師群體約 6800 萬、以意見表達及營銷傳播為主的半專業創作者約達到 9 億，以娛樂消費為主的普通用戶約達到 40 億。從市場定位來看，Filmora 主要面向半專業創作者和部分普通用戶，例如電商從業者、自媒體博主等，產品具有操作簡單易學的特點。6479877325873359341510118578.2%85.6%88.3%90.5%94.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

28、0%100%0200004000060000800001000001200002018Q4 2020Q1 2020Q4 2021Q4 2022Q4用戶規模使用率32.2%31.4%31.7%31.1%30.3%0%20%40%60%80%100%2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3短視頻即時通訊在線視頻綜合商城手機游戲綜合新聞在線閱讀搜索下載其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 6：視頻制作工具的用戶分割及對應產品視頻制作工具的用戶分割及對應產品 數據來源：萬興科技公司公告，Adobe

29、 公司公告，東北證券 萬興喵影萬興喵影/Filmora 與與 Adobe 全家桶側位競爭，與剪映等全家桶側位競爭，與剪映等軟件軟件相似度更高相似度更高。同 Adobe PR、達芬奇這類面向專業設計師群體的軟件相比，由于 Filmora 的功能更加容易上手，市場上同質化的應用相對較多，競爭較為激烈。Filmora 主要競爭對手包括三類，第一類是依托 MacOS 操作系統生態發展起來的 Final Cut Pro、iMovie 等；第二類是傳統軟件公司推出的產品，如會聲會影、愛剪輯等；第三類則是由短視頻平臺孵化而成的軟件，包括剪映、秒剪、快影、必剪等。我們認為，目前第三類軟件是短視頻熱潮中的直接受

30、益者，背靠具有龐大流量和觀看者生態的平臺，用戶以 C 端和部分半專業創作者為主，當前更具備市場影響力。從用戶群體和市場定位來看，我們認為將 Filmora 和剪映進行對比更具有意義。萬興喵影萬興喵影/Filmora 以訂閱制付費為主，以訂閱制付費為主，剪映則剪映則定位于定位于完善抖音創作者生態完善抖音創作者生態。從商業模式上看，萬興喵影/Filmora 包含訂閱制和永久授權兩種購買方式。公司 2019 年開始嘗試訂閱制轉型，Filmora 推出按季度付費和按年付費兩種付費計劃，定價分別為29.99 美元和 49.99 美元。Filmora 仍保留了永久授權的計劃，但永久授權不支持大版本更新，定

31、價為 79.99 美元。盡管萬興喵影/Filmora 大多數功能也能夠免費試用，但導出視頻自帶水印無法商用，付費用戶則能夠享受視頻導出無水印、無限 Fimora AI 積分和云存儲等功能。剪映桌面端及移動端均支持免費使用、無水印導出，會員分為按月付費和按年付費，價格分別為 25 元和 178 元，開通后可以享受剪映內置模板、素材、濾鏡等功能。Capcut（剪映國際版）核心功能暫未收費，但推出了 CapCut pro 會員，年費 89.99 美元，提供大量會員專屬素材和高級特效。我們認為剪映的主要功能是完善平臺創作者生態，用戶完成視頻創作后，能夠直接發布至抖音、西瓜視頻賬戶，剪映能夠作為短視頻平

32、臺的導流入口，用流量創造價值。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 表表 1：Filmora、萬興喵影、萬興喵影、Adobe Premiere pro、剪映付費模式對比、剪映付費模式對比 產品產品 計劃類型計劃類型 個人用戶個人用戶 團隊用戶團隊用戶 FilmoraFilmora 付費方式 按季度付費 按年付費 永久授權 按年付費 價格（美元）29.99 49.9949.99 79.99 1-5 名用戶價格：155.88/280.56/420.84/561.12/701.4 權益 未來版本更新 作品導出無水印 100+高級視頻編

33、輯功能 無限 Filmora AI 積分 1GB 云存儲 Filmora 13 更新；導出無水??；100+高級視頻編輯功能；2000 Filmora AI 積分；1GB 云存儲 Filmora 的所有編輯功能免費更新；免費高級技術支持；公司使用許可；無需歸屬認定；多用戶控制；1v1 銷售報告；靈活的付款方式 萬興喵萬興喵影影 付費方式 買五年送一年 買三年送半年 買一年送一個月 按年付費 價格(元)599 419 269 3299 權益 基礎功能+高階 AI 功能 千套高清模板 NEWBLUE 等超千種高清特效資源 萬興云在線存儲、在線協同 支持 5 臺設備登錄 特效資源版權保障 批量采購超低

34、折扣 采購文書支持 企業開票報銷 Adobe Adobe PRPR 付費方式 月度計劃 年度計劃，按月付費 按年付費 年度計劃，按月付費 按年付費 價格(美元)34.49 22.99 263.88263.88 1-5 名用戶的價格：37.99/75.98/113.97/151.96/189.95 1-5 名用戶的價格：455.88/911.76/1367.64/1823.52/2279.40 權益 100GB 云存儲空間 分步教程 Adobe 產品組合 Adobe 字體 創意云庫 訪問最新功能 每月 500 個生成積分 用于管理許可證的管理控制臺；24/7 技術支持；每個用戶每年兩次 1:1

35、專家會議；使用 Adobe Talent 發布無限職位信息；Slack 和 Microsoft Teams 應用程序集成；1TB 云存儲、500 個每月生成積分、Adobe Portfolio、Adobe Fonts、最新功能和更新發布后立即訪問，Adobe Express 剪映剪映/C CapapC Cut ut 付費方式 按月付費 按年付費 價格(元/美元)25（首月 19）/9.99 178/89.9989.99 權益 專屬素材（特效、轉場、濾鏡、文字模板）會員美顏 高階功能：快傳、去頻閃、變聲 視頻編輯模板解鎖 100G 云空間 數據來源：Adobe 官網、Filmora 官網、萬興喵

36、影官網、剪映、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 AI 工具工具將成為下一階段決定視頻編輯軟件市場地位的重要抓手。將成為下一階段決定視頻編輯軟件市場地位的重要抓手。對于中小用戶來說，Filmora、剪映等視頻剪輯軟件基礎功能的同質化程度較高，主要差異在于素材庫、模板、濾鏡、貼紙等，但用戶對素材的偏好程度與主觀意志關聯度較高，難以體現產品競爭力的差異。伴隨 AI 大模型底層技術的進步，視頻剪輯軟件廠商也相繼推出了 AI 相關功能，用戶在視頻制作上的便捷性、創作效率和使用體驗大幅提升，付費意愿、用戶粘性也將隨之增強。我們

37、認為 AI 功能的多樣性和效果可能會改變用戶對于視頻制作軟件的偏好。由于萬興喵影與剪映具有相似的用戶群體，我們梳理了萬興喵影/Filmora、剪映/Capcut 桌面端中截至目前上線的 AI 功能，并進行對比。萬興科技于 2022 年 12 月和 2023 年 10 月更新 Filmora 12 和 Filmora 13 版本，每次更新都加入了大量 AI 工具。截至目前，Filmora 13 上線了 10 余個 AI 功能。表表 2：Filmora、萬興喵影、萬興喵影 AI 功能匯總功能匯總 功能類別 新功能 Filmora 12 Filmora 13 剪映桌面端 剪映移動端 視頻處理類 AI

38、 智能助手 AI 文字轉影片 AI 縮略圖生成器 AI 插幀 AI 智能轉比例 靜音刪除 文本類 AI 文案生成 AI 基于文字的編輯 AI 翻譯 音頻處理類 AI 音樂生成器 AI 人聲消除 AI 降噪 AI 音頻延展 字幕/文本-配音互相轉換 特效類 AI 智能摳圖 AI 智能遮罩 AI 特效 AI 文生圖 數據來源：Filmora 官網、萬興喵影官網、東北證券 從功能多樣性上看，萬興喵影從功能多樣性上看，萬興喵影/Filmora剪映剪映/Capcut。剪映桌面端的 AI 功能有智能轉比例、文字轉影片、智能剪口播、智能字幕+文字語音互轉+翻譯、智能摳圖；CapCut桌面端在上述功能基礎上還

39、包括 AI 文生圖功能。剪映桌面端 AI 功能均能在 Filmora中找到對應，且 Filmora 還包含剪映不具備的 AI Copilot 智能助手、AI 寫文案、縮略圖生成器、AI 音樂生成、音頻延展、智能遮罩等功能。從功能的效果來看：從功能的效果來看：智能轉比例：智能轉比例：Filmora剪映。剪映。軟件能夠自動識別一段視頻中的重點信息，如運動的人像或物體，并確保比例轉換后，重點信息仍然能夠保持在畫面中，同時支持手動調整。Filmora 能夠將視頻長寬比轉變為 1:1、16:9、9:16、4:3、4:5、21:9，剪映能夠將視頻長寬比轉變為 9:16、16:9、1:1、4:3、3:4、5

40、.8、2:1、2.35:1、1.85:1 從而契合抖音、西瓜視頻、Youtube、TikTok 等視頻網站的要求及屏幕大小。Filmora 支 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 持調整運動速度；剪映除支持調整鏡頭位移速度外，還能夠調節鏡頭穩定度。兩者兩者轉化效果接近。轉化效果接近。圖圖 7：剪映、：剪映、Filmora 智能轉比例功能智能轉比例功能 剪映 Filmora 數據來源：剪映、Filmora、東北證券 文字轉影片：文字轉影片：Filmora剪映。剪映。剪映、Filmora 目前都可以基于用戶的文字描述生成視頻剪輯的

41、草稿。用戶可以自行上傳文字講稿，或采用 AI 生成功能，輸入一句話簡介，由 AI 自動生成長篇段落，再由用戶進行修改。根據文字稿件，軟件能夠與素材軟件能夠與素材庫中的素材進行匹配庫中的素材進行匹配，生成完整視頻，包含圖片/短片、AI 配音、字幕、背景音樂 4個軌道，用戶可以對素材、音頻、配音進行再次編輯。目前兩者在文字轉字幕、AI配音以及背景音樂匹配方面均提供了一定的便利性，圖像素材與內容的匹配程度尚可，但匹配的素材仍以靜態圖片為主，很少直接生成視頻素材，圖片也無法覆蓋視頻全長，可能出現黑屏的情況，且素材庫的素材數量決定了匹配范圍的上限，因此圖像圖像/視頻的生成仍有一定的提升空間。生成式視頻的

42、生成仍有一定的提升空間。生成式 AI 視頻的成熟可能會大幅改善這項視頻的成熟可能會大幅改善這項功能的實用性。功能的實用性。圖圖 8：Filmora 文字轉影片功能文字轉影片功能 數據來源：Filmora 官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 9：剪映文字成片功能：剪映文字成片功能 數據來源：剪映，東北證券 智能剪口播：智能剪口播：Filmora剪映。剪映。Filmora/萬興喵影推出了 AI 文字快剪、智能初剪兩項功能；剪映推出智能剪口播功能。兩者功能較相似，因此我們放在一起比較。對于自媒體視頻作者、Vl

43、og 博主，制作視頻時常常需要面臨大量的包含人聲的視頻素材，一方面，說話人錄制時會出現停頓、語氣詞、重復等情況，剪輯時需要刪除處理保證視頻流暢性，另一方面，視頻編輯需要根據說話情況添加對應字幕，方便觀眾理解。Filmora 和剪映都能夠通過 AI 自動識別說話人的停頓、語氣詞，實現高效刪改和字幕生成。Filmora 智能初剪功能先將視頻中音量低于一定比例的片段剪切掉，同時可以調整靜音的持續時間，方便用戶一鍵裁掉語音片段中的停頓。AI 文字快剪是在智能初剪功能上的進階，能夠將一段視頻中的人聲語音提取成文字，并于時間軸對應。用戶可以直接在導出的文字稿上進行刪除改動，并一鍵去除停頓、語氣詞。剪映智能

44、剪口播功能能夠實現同 AI 文字快剪同樣的功能，但界面略有不同。兩者兩者對于停頓、語氣詞的識別相對精準，且能夠生成相應字幕并二次調整。對于停頓、語氣詞的識別相對精準，且能夠生成相應字幕并二次調整。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 10：Filmora 智能初剪智能初剪 數據來源：Filmora，東北證券 圖圖 11：Filmora AI 文字快剪功能文字快剪功能 數據來源：Filmora，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 12：剪

45、映智能剪口播功能：剪映智能剪口播功能 數據來源：剪映，東北證券 智能摳圖：智能摳圖：Filmora剪映。剪映。Filmora 有智能摳圖、智能摳人像的功能，智能摳人像能夠自動識別人像位置，在保留人像的基礎上更換背景；智能摳圖則是使用畫筆選定摳圖區域，該工具能夠識別畫面中的物體分割并形成選區，更換背景或前景。用戶還可以調整選區大小并進行擴展縮放、或對邊緣進行羽化處理，使摳圖人像更加自然。剪映在智能摳圖功能上相對單一，目前僅能識別人物圖像。圖圖 13：Filmora、剪映智能摳圖功能、剪映智能摳圖功能 數據來源：Filmora，剪映，東北證券 AI 人聲分離：人聲分離：Filmora剪映。剪映。人

46、聲分離功能能夠提取視頻中的人聲及其他部分（例如背景音樂），Filmora 可以將音頻分成純人聲和其他部分兩條音軌；剪映則提供兩個選項，保留人聲或去除人聲。該功能可以用于提取嘈雜環境中的人聲，也可以用該功能可以用于提取嘈雜環境中的人聲，也可以用于將含有人聲的歌曲轉換為純音樂伴奏，消音效果能夠滿足視頻制作的基本需要。于將含有人聲的歌曲轉換為純音樂伴奏，消音效果能夠滿足視頻制作的基本需要。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 14：Filmora AI 人聲分離功能人聲分離功能 數據來源：Filmora，剪映，東北證券 智能字

47、幕智能字幕+文字語音互轉文字語音互轉+翻譯：剪映翻譯：剪映Filmora。剪映、Filmora 都可以實現：1）提取視頻中的語音并自動生成字幕；2）將字幕翻譯為其他語言；3）用戶可以手動上傳文稿并將其轉換為 AI 配音。在文字轉語音功能方面，剪映還支持用戶自身聲音采樣的克隆配音，增加了配音音色的多樣性；且剪映還提供了 AI 數字人模板，能夠讓數字人成為配音的朗讀者并呈現于視頻畫面內，且數字人口型與配音保持一致。值得注意的是，上述提到的兩項功能在萬興科技的值得注意的是，上述提到的兩項功能在萬興科技的 Kwicut 和萬興播爆和萬興播爆/Virbo 產品產品中能夠找到對應中能夠找到對應。圖圖 15

48、：剪映智能字幕及文字轉語音功能：剪映智能字幕及文字轉語音功能 數據來源：Filmora，剪映，東北證券 除上述功能外，除上述功能外，Filmora 還具備其他還具備其他 AI 功能，如：功能，如：AI Copilot 智能助手：智能助手：Filmora 將智能助手內置于視頻編輯界面，智能助手主要可以實現三方面功能：1）用戶可以用自然語言說出想要實現的編輯效果，AI 助手能夠給出建議，例如使用某一功能及位置；2）用戶可以提出具體的視頻處理需求，例如增強畫質、靜音、摳圖等，AI 助手可以直接進行視頻處理方案并應用；3）AI 助手能夠分析視頻素材的內容和風格，為編輯、過渡和效果提供量身定制的建議。請

49、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 16：Filmora AI 智能助手功能智能助手功能 數據來源：Filmora，東北證券 AI 寫寫文案功能：文案功能：Filmora 接入了 ChatGPT 模型，萬興喵影則接入了 Kimi、文心一言等國內大模型，用戶可以指定主題和文案類型，生成長篇文字稿。該功能目前仍在測試階段。圖圖 17：Filmora AI 寫文案功能寫文案功能 數據來源：Filmora，東北證券 AI 音樂生成：音樂生成：用戶可以指定音樂的氛圍、情緒、風格，Filmora 將基于素材庫生成滿足要求的音樂素材作

50、為視頻的背景音樂。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 18：Filmora AI 音樂生成功能音樂生成功能 數據來源：Filmora，東北證券 音頻延展：音頻延展：用戶可以選定一段音樂并向前/向后拖拽，Filmora 能夠識別背景音樂的特征和節奏進行音頻延展，解決 BGM 過短無法覆蓋視頻全長的問題。音頻延展效果自然。圖圖 19：Filmora 音頻延展功能音頻延展功能 數據來源：Filmora，東北證券 1.2.AI 同樣助力其他工具軟件增加相關領域用戶粘性 Filmora 中的視頻、音頻中的視頻、音頻 AI 編輯功

51、能同樣植入了萬興其他編輯功能同樣植入了萬興其他音視頻編輯音視頻編輯產品。產品。公司將AI 相關研發儲備復用至其他產品，如萬興優轉 UniConverter、萬興錄演/DemoCreator、云端多媒體工具集 Media.io 等，滿足垂直領域用戶的差異化需求。萬興優轉萬興優轉/UniConverter 是一款多功能音視頻處理軟件，具備轉換、壓縮、編輯、錄是一款多功能音視頻處理軟件，具備轉換、壓縮、編輯、錄制等多重功能，幫助用戶快速、無損完成處理操作。制等多重功能，幫助用戶快速、無損完成處理操作。公司將多項視頻、音頻、圖像的 AI 工具內置于萬興優轉內，包括：請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

52、讀正文后的聲明及說明 16/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 AI 視頻增強器：可以實現 AI 視頻降噪和 AI 插幀以提升視頻幀率功能，能夠用于恢復舊視頻畫質、修復丟幀問題、展示慢動作。AI 圖像增強器：可以實現人像清晰度提升、分辨率高清轉換、色彩調整、噪聲清除、紋理優化、照片修復等功能。文本轉語音：創建視頻旁白，根據文本生成專業級音頻、視頻旁白并保證音頻質量。場景檢測：利用算法自動檢測場景轉換，確保精準的場景分割；一鍵式編輯功能，降低逐幀編輯耗時；快速選擇或刪除不需要的剪輯，保證內容連貫性；提供定制化的場景分割解決方案；簡化了視頻片段合并的過程，無縫創建完整的視頻作品。自動高亮：智

53、能監測視頻中的關鍵場景并提取，簡化編輯過程，支持靈活定義高光視頻時長；AI 水印編輯器：一鍵為視頻刪除或添加水??；該功能也可用于刪除背景中不重要的人像和物體。此外，萬興優轉也支持了 AI 文稿生成、字幕編輯+翻譯、智能摳圖、智能裁剪、視頻防抖動等功能。圖圖 20：萬興優轉萬興優轉 AI 工具集工具集 數據來源：萬興優轉，東北證券 萬興錄演萬興錄演/DemoCreator 是一款一站式演示視頻創作工具，支持高清屏幕錄制，虛擬是一款一站式演示視頻創作工具，支持高清屏幕錄制，虛擬人演示功能等，同時內置豐富視頻資源模板，廣泛應用于教培、企宣及營銷演示內人演示功能等，同時內置豐富視頻資源模板，廣泛應用于

54、教培、企宣及營銷演示內 容生產。容生產。萬興錄演同樣通過 AI 驅動的功能簡化錄制和編輯的過程，例如：AI 提詞器幫助用戶生成并優化臺詞文案，支持錄制時的臺詞滾動；AI 背景去除器能夠在視頻錄制時精準摳出人像，實現用戶攝像頭錄制的背景消除，減小對演示文稿背景的遮擋；視頻、音頻編輯中的 AI 文本轉語音、自動字幕、AI 降噪和人聲增強功能也集成在萬興錄演中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 21：萬興萬興錄演錄演AI 在錄制中的功能在錄制中的功能 數據來源：萬興錄演，東北證券 Media.io 是萬興科技推出的是萬興科

55、技推出的 AI 多媒體云端工具集。多媒體云端工具集。2023 年 Media.io 上線多款 AI輕編輯服務，月活實現月活實現成倍成倍增長增長，截至目前全球用戶數超過 500 萬人，覆蓋 160 個國家，處理文件數量超過 6 億個。目前 Media.io 包含 24 個視頻編輯工具、15 個音頻編輯工具、13 個圖像處理工具。Filmora、UniConverter、DemoCreator 中包含的 AI視頻生成、圖片視頻增強、清晰度提升、語音字幕互轉、AI 音樂生成等功能以在線工具的形式植入了 Media.io，為用戶提供了網頁版、輕量化的選擇。圖圖 22：Media.io 云端多媒體工具集

56、云端多媒體工具集包含大量包含大量 AI 功能功能 數據來源：Media.io 官網，東北證券 在文檔編輯領域，公司將在文檔編輯領域，公司將 LLM 模型能力融入其模型能力融入其 PDF 產品。產品。萬興 PDF 提供編輯、轉換、注釋、OCR、簽名、智能閱讀、總結、翻譯、校對等功能。該 PDF 閱讀器支持 AI 智能處理 PDF 文檔，包括：1）提取 PDF 文件中的文本摘要，并將其導出為 Markdown 或 Copytext 格式；2）與 AI 助理對話，PDF 助理能夠根據文檔內容進行回答；3）識別 PDF 中 AI 生成的內容；4）對 PDF 文本進行校對、翻譯、重寫。請務必閱讀正文后的

57、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 23：萬興：萬興 PDF 的的 AI 功能功能 數據來源：萬興 PDF 官網，東北證券 在繪圖創意領域：萬興的萬興的億圖系列專注于繪圖創意軟件億圖系列專注于繪圖創意軟件，AI 功能將提升繪圖效率功能將提升繪圖效率。億圖主要產品包括億圖圖示 EdrawMax、思維導圖軟件億圖腦圖 MindMaster、項目管理軟件 EdrawProj、平面設計軟件菲果、組織架構圖軟件 OrgCharting。目前 AI 功能已上線億圖圖示、億圖腦圖產品，能夠有效提升辦公繪圖、思維導圖的生成效率。億圖圖示是一款一站式辦公

58、繪圖工具，涵蓋了億圖圖示是一款一站式辦公繪圖工具，涵蓋了 210+種辦公繪圖類型，包括流程圖、種辦公繪圖類型，包括流程圖、思維導圖、信息圖、工業設計、圖文混排等。思維導圖、信息圖、工業設計、圖文混排等。目前億圖圖示推出了 AI 圖表、AI 聊天、AI 繪圖、AI 分析功能：1）AI 圖表：用戶可以使用自然語言描述繪圖需求，億圖 AI 能夠生成相應的流程圖、思維導圖、SWOT 分析和時間線圖；2）AI 聊天：億圖 AI 聊天助理能夠幫助用戶進行頭腦風暴和任務協作；3）AI 繪圖：億圖 AI 中內置了萬興愛畫文生圖功能，用戶可以進行圖像生成并應用于辦公繪圖中；4）AI 分析：億圖 AI 可以識別用

59、戶創建的甘特圖、流程圖、表格等，形成分析意見。億圖腦圖是一款思維導圖繪制軟件，億圖腦圖是一款思維導圖繪制軟件，具有跨平臺、云存儲的特點。具有跨平臺、云存儲的特點。億圖腦圖與億圖圖示類似，億圖腦圖中的 AI 功能包括一鍵生成思維導圖和頭腦風暴助理，為用戶提供創意靈感并簡化工作流程。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 24：億圖系列的：億圖系列的 AI 功能功能 數據來源：億圖圖示官網，東北證券 墨刀墨刀/Mockitt 是萬興子公司磨刀刻石科技推出的在線一體化產品設計協作平臺是萬興子公司磨刀刻石科技推出的在線一體化產品設

60、計協作平臺。該平臺具備云端編輯、智能生成填充、實時協作和分享交付的一站式產品設計協同能力，主要應用于主要應用于 UX 設計設計。目前公司推出了四款 AI 工具，分別是 AI 聊天、AI 界面原型生成、AI 組件生成、快速填充。用戶可以用自然語言向 AI 助手提出需求，如撰寫文案、設計界面、設計流程圖或填充表格，AI 助手能夠給出響應的回答或自動執行用戶的要求。圖圖 25：墨刀中內置了：墨刀中內置了 AI 聊天、聊天、AI 生成器等功能生成器等功能 數據來源：Mockitt 官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度

61、2.公司持續豐富產品矩陣，公司持續豐富產品矩陣，緊跟熱點迅速迭代緊跟熱點迅速迭代 2.1.萬興通過并購擴充繪圖創意、圖像編輯產品線 萬興科技萬興科技早期早期以視頻創意和辦公文檔為抓手，內部孵化多種軟件產品以視頻創意和辦公文檔為抓手，內部孵化多種軟件產品?；仡櫲f興科技的發展歷程，公司 2003 年成立之初即踏入 Windows 桌面多媒體軟件開發領域，首款產品為圖像刻錄軟件 Photo to VCD；2005 年，公司抓住 Adobe PDF 格式和微軟Office 迅速發展的契機，上線 PDF Converter 工具，打開文檔處理市場；2009 年公司核心產品視頻編輯軟件 Filmora 的

62、前身 Video Editor 正式上線，錨定中小企業和半專業視頻編輯用戶，進軍多媒體創意領域?；谵k公文檔和視頻編輯兩個抓手，公司陸續推出了更多產品，例如辦公文檔類的 PDFelement 和在線 PDF 工具 HiPDF、視頻創意類的萬興錄演和萬興優轉等。與與 Adobe 拓展業務的方式類似，萬興科技通過收購拓寬了視頻圖像創意、繪圖創意拓展業務的方式類似，萬興科技通過收購拓寬了視頻圖像創意、繪圖創意類產品線類產品線。全球設計軟件巨頭 Adobe 歷史上通過收購方式實現了產品矩陣的擴充。Adobe 1994 年啟動收購征程，陸續收購 Aldus Corporation（核心產品數字排印軟件P

63、ageMaker）、Syntrillium Software（核心產品為 Cool Edit Pro，Adobe Audition 前身）、Macromedia（核心產品 Coldfusion、Flash、Fireworks、Dreamweaver 等）、Behance（設計師社區）、Typekti（Adobe Fonts 前身）、Allegorithmic（核心產品為 Substance Designer 和 Substance Painter）等 26 家公司，強化了公司在設計、排印、營銷領域的業務布局。萬興科技也采用了類似的策略，持續收購同行業杰出軟件商，拓展了繪圖創意類、視頻創意類業務

64、，實現企業的快速發展。細數公司的并購歷程，有三個重要的節點：1）2019 年 5 月，公司以 1.275 億元收購億圖軟件 51%股權，使其成為公司控股子公司，之后通過直接和間接方式收購小股東股權，現合計持股 61.60%。億圖軟件深耕繪圖創意軟件市場，研發有億圖圖示、億圖腦圖等軟件，為公司擴充了繪圖創意領域的產品線。2）2020 年 11 月，公司以 3825 萬元收購北京磨刀刻石科技有限公司 56.66%股份，將在線原型設計與協同平臺墨刀加入公司的繪圖創意軟件產品線。3）2021 年 6 月，萬興科技以 2.14 億元收購格像科技 72.44%股權，并在 2022 年 6月增資 4792

65、萬元收購少數股東股權 13.56%，現持股比例達到 86.00%。格像科技自2015 年創立以來圍繞移動端視頻、相機應用領域，推出了包括 Sweet Selfie、Sweet Snap、StoryChic、VidChic 等在內的一系列全球知名 APP，對其收購填補了公司在視頻及圖像技術算法上的不足，拓寬了移動視頻、圖像創意軟件領域的產品形態。億圖軟件與華為簽署合作協議，億圖軟件與華為簽署合作協議，公司產品打入鴻蒙生態。公司產品打入鴻蒙生態。2023 年 8 月 4 日，萬興子公司億圖軟件與華為在華為開發者大會上正式簽署深化合作協議，億圖軟件將作為鴻蒙伙伴，與華為在技術創新、產業應用、商業合作

66、等領域開展全方位、深層次的合作。2023 年 9 月，公司旗下億圖圖示成功入駐新一代平板硬件 MatePad Pro，成為首批預裝的繪圖辦公軟件。截至目前，萬興科技旗下多款應用已經進行了鴻蒙操作系統的適配，后續將積極推進更多產品的更新適配與優化工作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 表表 3：Adobe 并購擴張史并購擴張史 收購公司收購公司 收購時間收購時間 核心產品核心產品 Adobe 對應產品對應產品 Aldus Corp 1994 PageMaker InDesign Frame Technology Corp 1

67、995 FrameMaker FrameMaker GoLive System 1999 GoLive CyberStudio GoLive Syntrillium Software 2003 Cool Edit Pro Audition Macromedia 2005 Coldfusion、Flash、Fireworks、Dreamweaver、Director、Authorware、Fontgrapher Coldfusion、Dreamweaver 等 Omniture 2009 SiteCatalyst Adobe Analytics TypeKit 2011 Typekit Adob

68、e Fonts Mixamo 2016 Fuse Character Creator Adobe Fuse Allegorithmic 2019 Substance Designer、Substance Painter Adobe Substance 3D 數據來源：公開資料整理，東北證券 表表 4：萬興萬興重要投資并購事項重要投資并購事項 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 持股比例持股比例 深圳市億圖軟件有限公司 2014 立足于繪圖創意軟件領域，自主研發和銷售億圖圖示EdrawMax、思維導圖軟件 MindMaster、項目管理軟件EdrawProj、平面設計軟件菲

69、果、組織架構圖軟件OrgCharting。61.60%北京磨刀刻石科技有限公司 2014 致力于產品設計在線協同辦公軟件墨刀的研究與開發。65.66%杭州格像科技有限公司 2015 旗下產品包括 APP 有 Sweet Selfie、Sweet Snap、StoryChic、Beat.ly 等。86.00%數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 26：萬興科技產品矩陣：萬興科技產品矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.借力 AI 技術，公司孵化新產品拓寬客戶群 AIGC 助力公司孵化更多

70、工具類軟件，實現客戶群拓寬。助力公司孵化更多工具類軟件，實現客戶群拓寬。生成式 AI 技術迭代創造了更多新的應用場景，萬興科技抓住生成式 AI 發展機遇，持續發布新產品。例如，公司 2023 年 3 月上線了萬興播爆/Virbo，能夠利用生成式 AI 能力生成口播稿、轉化為包含字幕的數字人口播視頻，并支持多種語言轉換。該軟件在營銷、電商領域得到了廣泛的應用，有利于公司拓展跨境電商領域的 B 端客戶；公司 2023 年 9 月上線了萬興智演，能夠使用 AI 一鍵生成演示文稿并制作講解視頻，該功能主要面向知識分享博主、教培工作人員。截至目前，公司新產品如萬興播爆已經產生一定的規?；找?。公司基于生

71、成式 AI 發布新產品的主要客群較公司既有產品存在一定差異，有利于公司增加新的收費點，為付費用戶的持續上漲提供動力。萬興播爆萬興播爆/Virbo 是公司是公司 2023 年年 3 月推出的數字人短視頻營銷創作工具。月推出的數字人短視頻營銷創作工具。萬興播爆/Virbo 利用 AI、數字人以及豐富的模板資源，實現文案到視頻的自動化創作流程，在跨境電商領域得到較多應用。目前萬興播爆已經推出了移動端、桌面端和直播版，實現中文、英語、日語等多語言版本覆蓋。萬興播爆/Virbo 的主要功能包括：1）萬興播爆擁有大量的數字人、音色模板，用戶可以選擇不同性別、年齡、人種、國家、長相的數字人和語音創建視頻項目

72、；2）利用 AI 寫文案功能，用戶可以給定提示詞并生成一段口播稿；或給定一段文稿，由 AI 進行縮寫、擴充、重寫或改變行文風格；3）根據口播文稿，萬興播爆能自動生成 AI 語音和字幕；數字人口型也將針對語音內容進行渲染適配；4）用戶可以將文稿翻譯為其他語言并生成不同語言下的配音、字幕；5）用戶可以修改數字人口播視頻的背景、字幕效果、貼紙、背景音樂等；萬興播爆還提供 180+種模板，用戶可以直接進行套用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 萬興播爆海外版支持月度付費和兩種年度付費模式，其中月度計劃 19.9 美元/月，享受每月

73、 15 分鐘的視頻點數，最長可以生成 2 分鐘口播視頻，20G 云存儲空間；年度付費分為 Essential 和 Pro 計劃，價格分別為 44.9 美元和 199 美元，分別享受每年 45/300 分鐘視頻點數，最長可以生成 5 分鐘口播視頻，100G 云存儲空間。所有付費計劃均可以享受 1080P 清晰度導出、無限次 AI 文案生成、無水印權益。國內版年度/季度/月度會員價格分別為 998/358/128 元。圖圖 27：萬興播爆提供：萬興播爆提供 AI 文稿、文稿、AI 翻譯、翻譯、AI 配音和數字人功能配音和數字人功能 數據來源：萬興播爆官網，東北證券 萬興播爆主要面向萬興播爆主要面向

74、 B 端用戶，廣泛應用于數字營銷、員工培訓和媒體領域。端用戶，廣泛應用于數字營銷、員工培訓和媒體領域。萬興播爆能夠為用戶提供數字人、聲音、3D 場景和品牌模板的定制和代理服務，為 AI 跨境電商提供行業應用解決方案。在營銷方面，數字人口播視頻能夠更好地表達商家的商品特點、吸引客戶的注意力，AI 文案撰寫功能也能夠節約營銷成本和提升工作效率；在員工培訓方面，AI 數字人視頻具有更強的可擴展性和復用性，能夠降低現場培訓的人力物力成本，同時增加學員的互動感，對于跨國公司來說，AI 講師可以自由切換語言，提升學員的培訓體驗；在社交媒體領域，萬興播爆提供的虛擬形象更具創意，能夠滿足部分自媒體從業者的視頻

75、制作需求。截至目前，萬興播爆已經截至目前，萬興播爆已經產生了一定的規?；杖氘a生了一定的規?；杖?。預計公司將預計公司將持續深化在電商領域的合作布局，持續深化在電商領域的合作布局，依靠抖音、依靠抖音、淘寶等平臺生態，吸引更多賣家商鋪使用萬興播爆淘寶等平臺生態，吸引更多賣家商鋪使用萬興播爆 AI 數字化營銷工具數字化營銷工具。萬興科技萬興科技 2022年發布年發布 AI圖像生成工具圖像生成工具萬興愛畫。萬興愛畫。該產品目前提供AI 文生圖、圖生圖、簡筆畫三種創作模式，包括網頁版、移動端和小程序三種入口。游客用戶可以隨機生成創作品體驗樂趣，登錄用戶每天贈送 20 次的免費創作機會，免費機會用盡后，

76、用戶可以選擇購買創作次數，價格分別為價格分別為 5/12/20 元購買元購買 10/30/100 次圖片次圖片創作機會創作機會。萬興愛畫目前支持中英文雙語創作，類似于 Stable Diffusion，用戶可以使用感嘆號和括號對提示詞進行強調，如“小橋!，流水，人家，(枯藤)”中優先體現“小橋”和“枯藤”元素。版權方面，公司聲明基于萬興愛畫所生成內容的作品權利完全歸屬于用戶所有。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 28：萬興愛畫能夠生成不同比例、風格的圖片：萬興愛畫能夠生成不同比例、風格的圖片 數據來源：萬興愛畫官網，

77、東北證券 萬興智演是公司于萬興智演是公司于 2023 年年 9 月發布的月發布的 AI 演示制作軟件。演示制作軟件。該產品主要服務于知識共享、培訓、商務會議、教育場景，例如知識分享自媒體博主可以基于文稿內容制作更加精美的演示文稿和動態特效視頻，提升流量關注度；教育工作者能更快生成教學課件并完成演示內容的準備與編排、錄制在線教學視頻。具體來看，用戶可以將講師和課件內容放置在同一屏幕上，并添加一定的動畫效果；智演外接GPT-4模型，為用戶提供 AI 內容生成服務，用戶可以輸入演示項目的主題關鍵詞，由用戶可以輸入演示項目的主題關鍵詞，由 AI 自動解自動解析并返回演示大綱，在確認視覺風格后，能夠一鍵

78、生成演示項目析并返回演示大綱，在確認視覺風格后，能夠一鍵生成演示項目；萬興智演還提供海量資源模板，提升用戶的編排效率和視覺效果；支持國內外 20+家主流直播平臺或在線會議軟件的錄制。目前萬興智演桌面端年度/季度會員價格分別為 299/99元，會員支持無水印導出、無限次導出 PDF 和 PPT 格式。海外版目前尚未推出桌面端，僅支持在線版。圖圖 29：萬興智演外接：萬興智演外接 GPT-4 模型，實現演示文稿自動生成模型，實現演示文稿自動生成 數據來源：萬興智演官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 Pixpic

79、是云端多媒體工具集是云端多媒體工具集 Media.io 孵化的孵化的 AI 形象照生成產品。形象照生成產品。Pixpic 主要面向海外歐美 C 端用戶，上線于 2023 年 7 月，目前推出了移動端、網頁端入口。該產品支持用戶一鍵生成 AI 數字分身寫真，用戶僅需要上傳 5 張照片即可生成專屬數字分身，支持藝術照、動畫照、證件照、人像、工作照等寫真模板風格。根據 App Store，Pixpic 采用 Midjourney 和 Stable Diffusion 雙重成熟技術，不僅保證了精美照片的生成，又保證了照片的真實性。目前該功能僅支持付費使用，包周/年計劃價格分別為 6.99/29.99

80、美元，分別支持每周 2/10 種風格照片的生成。圖圖 30：Pixpic 實實現現 AI 形象照生成形象照生成 數據來源：Pixpic 官網，東北證券 Kwicut 是一款智能口播視頻剪輯軟件。是一款智能口播視頻剪輯軟件。萬興科技 2023 年 8 月正式上線 Kwicut，該軟件有在線和桌面端兩種入口，由 Media.io 孵化，能夠幫助用戶減少 80%的視頻剪輯工作時間。目前該功能在視頻博主、企業培訓得到了較多應用。Kwicut 主要用于加工以演講、口播為主的視頻，用戶導入視頻素材后，Kwicut 能夠自動識別說話部分，對語音降噪，識別其中的語氣詞并刪掉對應的視頻部分，使視頻看起來更專業。

81、Kwicut 還能夠將語音轉化為字幕文本，并對應到視頻中的時間戳，用戶可以直接對文本進行局部修改，即可修改特定位置的字幕。Kwicut 還提供語音克隆功能，用戶可以上傳采樣語音，并將口播語音轉化為特定音色。在視頻粗剪完成后，Kwicut 還能提取長視頻重點信息，制作成短片預告。Kwicut 外接 GPT，能夠生成視頻題目和簡介。目前免費用戶可以試用的視頻時長為 30 分鐘，付費用戶包月/年計劃價格分別為 12.99/95.88 美元，分別享受 10/150 小時的視頻處理時長、20/100GB 云儲存空間、1000/20000 個詞匯的音頻覆蓋、無水印導出以及不限次數使用 AI 智能助手（GP

82、T-4）。AI 音色克隆功能額外收費 7.9 美元/次。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 31：Kwicut 具有具有 AI 粗剪、粗剪、AI 音色克隆、一鍵刪除語氣詞等功能音色克隆、一鍵刪除語氣詞等功能 數據來源：Kwicut 官網，東北證券 VirtuLook 是萬興科技于是萬興科技于 2023 年年 8 月在海外推出的月在海外推出的 AI 電商圖片生成產品。電商圖片生成產品。Wondershare VirtuLook 目前上線了“AI 試衣間”及“試衣間”及“AI 商品圖”商品圖”功能，為電商商家提供商品實拍圖

83、的模特及場景替換解決方案，多維賦能商家低成本、分鐘級生成多元風格的高清商品圖。未來，Wondershare VirtuLook 還將精進 AI 商品圖品質，拓展從圖片生成、編輯到營銷文案生成的一站式解決方案。模特圖方面，VirtuLook 目前支持人臺、真人圖的上傳。上傳圖像后，VirtuLook會對圖像進行分割處理，用戶可點選所需選區，目前暫不支持涂抹手動修改。目前 VirtuLook 提供多種模特模板和場景模板，用戶可以對模特的性別、膚色、年齡進行預設，隨機生成模特。商品圖方面，用戶上傳商品原圖，VirtuLook 將對圖像進行識別和分割，將圖像中的物體分成不同的色塊，用戶可以手動點選色塊

84、，確認想要的商品選區。目前暫不支持涂抹手動修改選區。用戶可以選擇 VirtuLook 自帶模板或提示詞方式對背景進行設定，模板包含純色背景和現實背景。Virtulook 的免費用戶每月可免費獲取 20 點數（5 次生成，20 張照片），生成圖像包含水印，不支持圖像下載。包年模式收費為 16.66 美元/月（199.99 美元/年），每年支持 9600 張照片生成（2400 次生成），支持無水印、4K 照片生成、免費下載功能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 32：VirtuLook 商品圖的生成效果商品圖的生成效果

85、數據來源：VirtuLook，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 3.AI 技術不斷升級，公司作為落地場景持續受益技術不斷升級，公司作為落地場景持續受益 3.1.AI 模型能力提升助推內容創作類應用爆發 根據應用場景和模型原理，我們將多模態大模型歸類為根據應用場景和模型原理，我們將多模態大模型歸類為 LLM 和圖形類兩個方向。和圖形類兩個方向。2023 年，GPT 及其衍生應用展現出的強大能力打開了各模型研發廠商及應用廠商的想象空間，GPT-4 展現出多模態能力使得投資者不單局限于文字、語言類的生成場景，而將目光同

86、樣轉向圖像類、視頻類生成領域，AIGC 想象空間被打開。根據模型的原理和特點，我們將生成式 AI 模型分為兩個類別，LLM 側重于多模態語義理解，圖形類模型則側重于圖像、視頻的生成：1、基于基于 Transformer 的的大型語言模型大型語言模型 LLM：該模型類別的代表包括 OpenAI 的 GPT系列、Google 的 Gemini 系列和 Meta 的 LLaMA 2。這些模型建立于 Transformer 架構之上，具有相對較大的參數尺度（百億或千億量級）。大語言模型在語義理解上具有優勢，包含文本、圖片、音頻、視頻的理解，推理生成的內容以文本為主。2、基于基于 CLIP 和擴散模型的

87、多模態和擴散模型的多模態模型：模型：本類包括集成了對比語言-圖像預訓練（CLIP）架構和擴散模型（Diffusion Model）的模型，主要側重于圖像和視頻生成。與 LLM 相比，該類模型通常配備的更少的參數量（千萬至十億量級），包括 OpenAI的 DALL-E 和 Meta 的 Make-A-Video 模型和 Stable Diffusion 模型。這類模型使用 CLIP 來理解文本，并將其與視覺概念相關聯，從而增強了模型生成相關且適合上下文的視覺內容的能力。另一方面，擴散模型通過將隨機噪聲轉換為連貫的圖像或視頻來促進生成過程，并使其遵循 CLIP 提供的語義理解。圖圖 33：多模態模

88、型兩大類別及技術路徑多模態模型兩大類別及技術路徑 數據來源：公開資料整理，東北證券 海外海外科技廠商先后科技廠商先后在多模態模型上在多模態模型上取得重要進展，多模態理解、生成能力大幅提升。取得重要進展，多模態理解、生成能力大幅提升。近期，海外科技廠商如 OpenAI、Google、StabilityAI 等，在多模態大模型領域先后取得了新的進展：1）OpenAI：2024 年 2 月，OpenAI 發布文生視頻大模型 Sora 及其技術報告，盡管模型仍在接受安全專家的測試，尚未向大眾開放，但 OpenAI 在社交媒體上發布的演示視頻顯著好于此前文/圖生視頻模型的效果，且生成時長和長寬比大小自由

89、可調，證明了文生視頻突破生成效果上限的可能性；除視頻生成模型外，多模態領域OpenAI 還推出了 DALLE-3、Whisper 等模型，橫跨圖像、音頻生成領域；2）Google；谷歌于 2024 年 2 月發布 Gemini 1.5 版本，該模型具有更長的上下文理解能力，能夠處理高達 1M 的 token。Gemini 模型族能夠處理和集成各種類型的數據，例如文本、圖像、音頻和視頻，并在不同的媒體格式上生成連貫的輸出。此外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 Google 還發布了視頻生成、圖像生成類模型成果，如 Imag

90、en2、Imagen Video、VideoPoet、Lumiere 等；3）StabilityAI：StabilityAI 在 2024 年 2 月發布了 Stable Diffusion 3.0 預覽版，該模型采用了新型 Diffusion Transformer 架構，與流量匹配技術結合后，能有效提升訓練速度、采樣效率和輸出質量。此前 StabilityAI 還發布了 Stable Video Diffusion 模型，進軍視頻生成領域。圖圖 34：各大廠及多模態模型族梳理各大廠及多模態模型族梳理 數據來源：公開資料整理，東北證券 Sora 模型將模型將視頻視頻數據轉化為視覺塊，大幅提升

91、視頻生成效果。數據轉化為視覺塊，大幅提升視頻生成效果。OpenAI 在 2 月 16 日發布視頻生成模型 Sora，能夠生成長達一分鐘的高質量視頻。該模型采用了持續時間、分辨率和寬高比可變的視頻和圖像作為訓練數據，采用與 LLM 類似的方法將視頻、圖像等數據壓縮至潛在空間，隨后將其轉化為時空塊（patches），同時使用了Diffusion Transformer 用于生成。在語義理解方面，Sora 采用了類似于 DALLE3 的字幕生成技術，為訓練視頻逐幀生成文本字幕，同時也可以將簡短的用戶提示轉換為詳細字幕，發送給視頻模型，提升生成視頻與用戶提示詞的匹配度和精準度。值得注意的是，Sora

92、可以模擬真實世界的物理變化，如畫家可以在畫布上留下新的筆觸，并隨著時間的推移而持續存在，或者一個人可以吃漢堡并留下咬痕。圖圖 35：Sora 模型原理：將視頻轉化為模型原理：將視頻轉化為 Patch+Diffusion 去噪聲去噪聲 數據來源：OpenAI 官網，東北證券 谷歌發布谷歌發布 Gemini 模型，多模態數據理解能力大幅提升。模型，多模態數據理解能力大幅提升。2 月 16 日，谷歌將 Gemini 模型更新至 1.5 版本。Gemini 1.5 采用稀疏混合專家（MoE）Transformer 基礎架構，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/50 萬興科技

93、萬興科技/公司深度公司深度 在上下文長度方面相比于 1.0 版本有顯著提升，支持的 Token 長度從 32k 提升至10M。Gemini 1.5 在多模態理解和生成方面具備對文本、圖像、音頻和視頻等不同類型數據的處理能力，能夠在這些不同的數據類型之間進行有效的信息整合和交互。例如，Gemini 1.5 可以分析和總結阿波羅 11 號登月任務的 402 頁記錄；針對不同模式執行高度復雜的推理任務，如巴斯特基頓的無聲電影；推理 10 萬行代碼，并提供有用的解決方案、修改和解釋。圖圖 36：Gemini 1.5 支持更長的視頻長度，具有更強的視頻理解能力支持更長的視頻長度，具有更強的視頻理解能力

94、數據來源：Gemini 官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 37：Gemini 1.5 能夠理解能夠理解 45min 視頻，從特定幀中檢索和提取文本信息，并提供相應的時間戳；視頻，從特定幀中檢索和提取文本信息，并提供相應的時間戳；Gemini還能夠從手繪草圖中識別出電影中的場景還能夠從手繪草圖中識別出電影中的場景 數據來源：Gemini 官網，東北證券 Stable Diffusion 模型迭代至模型迭代至 3.0 版本，小參數版本，小參數、開源的技術路線實現創新。、開源的技術路線實現創新。2 月 22

95、日，StabilityAI 發布 Stable Diffusion 3，在 CLIP+擴散模型的基礎上，引入了新的Diffusion Transformer 架構和流量匹配技術。Stable Diffusion 3 在處理長文本和復雜風格上表現更為出色，支持生成更高質量且內容更豐富的圖像。模型參數量級從800M 到 8B 不等，為用戶提供了更多質量與性能之間的選擇余地。Stability AI 同一時期還開放了 Stable Video Diffusion 視頻生成模型的公測，公測版本基于 SVD 1.1，采用了更高級的算法來保證視頻幀之間的平滑過渡，解決了早期版本中視頻生成常見的閃爍和內容不

96、一致問題。盡管 Stable Diffusion 3 尚未向大眾開放，但 SD 開源+豐富的社區生態極大提升了 SD 的生成上限。由于其模型參數量較小，可以運行在消費級顯卡上，多數用戶采取本地化部署的方式使用 SD 開源模型，同時在底模的基礎上，開發者針對性的開發了 LoRA、ControlNet 等插件、腳本，且用戶可以將自行訓練的 LoRA 或插件分享于 CivitAI、GitHub 或 Huggingface 等網站，例如用戶可以接入 ControlNet 插件，對生成圖像的任務動作、線條、畫面構圖進行預設，使其生成具有特定構圖的圖像。我們認為開源+LoRA 的模式依舊不容忽視。請務必閱

97、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 38：SD 版本迭代時間線版本迭代時間線 數據來源：GitHub，Huggingface，東北證券 圖圖 39：Stable Diffusion 3 在文字顯示效果上取得了顯著進步在文字顯示效果上取得了顯著進步 數據來源：StabilityAI 官網，東北證券 多模態多模態模型能力的提升模型能力的提升擴大擴大了了 AI 的的應用應用范圍范圍，在，在營銷、營銷、設計、媒體等多個行業實設計、媒體等多個行業實現現生產力生產力和效率的雙重提升。和效率的雙重提升。通用大模型作為模型應用的基礎層，為 A

98、I 產品和服務的開發提供技術基礎。從現有技術迭代方向來看，一方面，模型的語義理解能力提升，不僅包含對文本提示詞的語義理解，還包括對圖片、音頻、視頻等非結構化數據，模型能夠理解的上下文長度、token 數量持續增加，且理解的準確性提升，從而使其能夠更好地理解用戶的需求、減少提示詞設定、提高效率；另一方面，模型生成效果也在提升，尤其在視頻方面，最新 OpenAI Sora 模型將視頻生成的時長增加到 60s，大幅提升了文生視頻的實際應用價值，同時也能夠生成更符合真實情況的視頻，減少出錯，提高創作生產力。對大模型進行專門調試和訓練后得到垂直化、場景化、定制化的小模型，能夠更精準地適配不同的商業場景的

99、需求。依托底層模型和中間層的垂直模型，各廠商進一步開放面向 C 端和 B 端用戶的各種各樣的 AI產品和服務，滿足海量用戶的內容創建和消費需求。根據 人工智能生成內容（AIGC）白皮書（2022 年），多模態模型能夠率先賦能于影視、傳媒、娛樂、電商領域多模態模型能夠率先賦能于影視、傳媒、娛樂、電商領域，后續也將在教育、金融、醫療、工業等領域逐步落地。例如，在內容創作領域，模型能夠基于用戶提示詞生成圖像、視頻或音頻，不僅加速了創作流程，還在虛擬人交互、營銷素材生成、美工設計等方面大大提高了生產力和效率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/50 萬興科技萬興科技/公司深

100、度公司深度 圖圖 40：AIGC 產業體系三層架構產業體系三層架構 數據來源：騰訊研究院，東北證券 圖圖 41：AIGC 應用場景匯總：影視、娛樂、電商、傳媒領域率先落地應用場景匯總：影視、娛樂、電商、傳媒領域率先落地 數據來源：人工智能生成內容（AIGC）白皮書（2022 年），東北證券 通用文生圖通用文生圖/圖生圖：創業公司及圖生圖：創業公司及軟件廠商軟件廠商入局孵化，入局孵化，伴隨模型迭代，出圖效果持續伴隨模型迭代，出圖效果持續提升提升。自 2022 年 7 月 Midjourney 文生圖應用公測以來，多模態大模型的內容創作能力逐步被大眾熟知，且經過兩年左右的底層模型能力迭代，通用文生

101、圖應用的理解能力、生成效果、功能和生態都取得了較大進展。1）理解能力：理解能力：指對用戶提示詞理解的準確性，以及能夠理解的提示詞上下文長度。例如，Midjourney 于 2023 年 12 月更新的 V6 版本，提示詞容量達到了 350-500 個詞，而早期版本 V5.2 超過三十個詞后，提示詞即失效。V6 對語義的理解更準確，一方面，相較于 Midjourney 早期版本和 SD 僅能使用短語作為提示詞，V6 支持自然語言描述，更符合用戶的表達習慣，這一特征在 DALLE 3 中也得 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度

102、到改進；另一方面，V6 對于特殊的攝影效果、復雜的位置關系以及圖片中文字呈現的理解更為準確。圖圖 42：Midjourney V6 能夠理解雙重曝光這一復雜的攝影效果能夠理解雙重曝光這一復雜的攝影效果 提示詞：Side view of a woman,giant flower,double exposure,surreal photography 女人側影、巨型花朵、雙重曝光、超現實攝影 數據來源：東北證券 2）生成效果：生成效果：包括出圖是否符合常理（即是否出錯）、細節描繪情況、分辨率大小等。例如，Midjourney V6 在細節刻畫、光影處理上比 V5.2 更真實自然；Stable Di

103、ffusion XL 版本能夠生成 2048*2048 分辨率的圖像，高于此前 v2.1 版本的768*768；SD v2 版本則對人類手、腳和其他身體細節的渲染方面有了顯著改進，包括增強模型對人體解剖結構的理解和生成，從而可以更準確、更詳細地描繪四肢和四肢。3）功能：功能：除通用圖像生成外的其他衍生功能。例如 Adobe Firefly 推出矢量重新著色功能，用戶可以根據文本描述創建矢量作品的獨特變體，便于后續調整；以及生成填充功能，用戶可以填充圖像中的空白并生成新內容，便于圖像的局部編輯。4）生態：生態：包括應用的用戶社區生態和產品矩陣生態。用戶社區生態包括作品分享、創作經驗學習和交流、插

104、件 LoRA 分享等，例如 Stable Diffusion、Midjourney 用戶在 Discord、CivitAI 等網站分享作品、提示詞、LoRA、以及提示詞學習文檔，降低用戶的使用門檻以及非專業設計人員的學習成本。產品矩陣生態指通用文生圖與成熟設計軟件之間的結合和應用，例如 Adobe 在 PhotoShop、Illustrator、Premiere Pro 等產品中植入了 Firefly，兼顧現有專業設計用戶的使用習慣并提升設計工作效率；類似的還包括萬興在其喵影/Filmora 等產品中放入 AI 助手、美圖在美圖秀秀、美顏相機等產品中加入 AI 生成功能。與 Midjourne

105、y、SD 開創一個新應用不同，國內外部分圖像設計、圖像編輯類軟件廠商傾向于將 AI 新技術與現有產品生態結合，增強現有產品的競爭力和用戶留存。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 43：國內外圖形類：國內外圖形類 AI 應用梳理應用梳理 數據來源：公開資料整理，東北證券 未來未來生成式生成式 AI 應用迭代方向應用迭代方向：語義理解能力和生成效果進一步提升語義理解能力和生成效果進一步提升，以及，以及支持支持視視頻、音頻生成等頻、音頻生成等更廣泛的數據形式更廣泛的數據形式。一方面，對于現有通用文生圖/圖生圖應用的能力方面而

106、言，盡管現有模型和應用產品的實測效果一直在提升，理解用戶提示詞的能力和生成圖像的美觀程度也在持續進步，并一定程度上能夠應用于實際視覺內容制作，但模型的理解能力以及內容創作能力還遠未達到人工平均水平。當前模型的理解和生成能力是基于大量數據的統計特征和模式識別，在理解復雜的指令、保持圖像內容的一致性、理解復雜的背景和文化語境方面還存在較多問題。例如，SD 和Midjourney 可能在處理細微的面部表情、維持多個對象間的邏輯關系、或是在生成具有復雜背景和深層含義的圖像時出現錯誤。另一方面，對于未來潛在的應用形式而言，模型在朝著更多模態的理解和生成迭代，例如 OpenAI 的 Sora、谷歌的 Ge

107、mini 1.5 表現出了驚人的視頻理解和生成的能力，但實際這些模型尚未公測落地，仍需實測檢驗。預計視頻類模型也將陸續開放接口，通用文生視頻/圖生視頻應用在影視、娛樂、媒體等行業的實際應用價值將進一步提升。表表 5：Sora 模型在生成視頻的長寬比、時長方面有較大提升模型在生成視頻的長寬比、時長方面有較大提升 能力項能力項 Sora SVD Pika Runway 視頻時長視頻時長 60 秒 5 秒 3 秒 4 秒 分辨率分辨率 1920*1080 與1080*1920 之間的任意尺寸 1024*576 1280*720 1408*768 幀率幀率 14、25 幀 8-24 幀 24 幀 清晰

108、度清晰度 1080P 2K 4K 文生視頻文生視頻 支持 支持 支持 圖生視頻圖生視頻 支持 支持 支持 支持 視頻生視頻視頻生視頻 支持 支持 支持 擴展視頻擴展視頻 向前/向后擴展 向后擴展 向后擴展 其他功能其他功能 視頻拼接、運動相機模擬、世界交互 添加聲音、運動相機控制、局部調整、畫布延申 相機控制、運動筆刷、風格控制 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 3.2.外部合作+自研小模型，公司雙輪驅動不斷受益于 AI 技術進步 放眼未來，我們認為萬興科技的長期成長與 AI 模型的迭代緊

109、密相關。公司采取了“外部合作大模型+自主研發小模型”的方式，不斷提升 AI 工具的效果。公司與公司與國內外國內外大模型廠商保持了良好的合作。大模型廠商保持了良好的合作。公司用戶群體中九成為海外用戶。2023 年，伴隨 GPT-4 的發布，公司與 OpenAI、微軟積極開展合作。在大模型方面，萬興科技是首批接入 GPT-4 模型的廠商，其中 EdrawMax 12.6.0 版本集成了 OpenAI的 ChatGPT 技術，通過 AI 圖表繪制、AI 分析、AI 繪圖和 AI 聊天等功能，為用戶提供了新的 AI 驅動的圖表工具，提高生產效率；Filmora 13 中增加了基于 GPT 模型的文案輔

110、助創作功能以及 AI 智能助手，可支撐生成包括圖片素材、視頻腳本、字幕、描述等在內的各種內容。在算力基礎設施方面，公司與微軟簽署了合作協議，積極深化在云計算、AI 領域的技術合作?；诠九c OpenAI 和微軟的合作基礎，預計未來，隨著預計未來，隨著 OpenAI 開放開放 Sora 等模型等模型 API 接口，公司有望第一時間接入。接口，公司有望第一時間接入。國內方面，公司也同通用大模型廠商建立了合作，包括百度、華為、阿里、訊飛、月之暗面等，目前接入了文心一言、Kimi 等模型，為國內軟件版本提供模型服務。圖圖 44：Filmora 外接外接 ChatGPT，支持文案，支持文案 AI 自動

111、生成自動生成 數據來源：Filmora 官網，東北證券 公司自主研發“天幕”模型，加強垂直領域的應用效果。公司自主研發“天幕”模型，加強垂直領域的應用效果。萬興科技于 2024 年 1 月30 日發布“天幕”大模型，并通過互聯網信息服務深度合成管理規定備案。該模型聚焦數字創意垂類創作場景，基于 15 億創作者及 100 億本土化高質量音視頻數據沉淀，以音視頻生成式 AI 技術為基礎，具有“多媒體”、“垂直解決方案”以及“本土化數據”三大特點?；A設施方面，萬興持續加碼 NPU+GPU 強力算力底座，未來將繼續擁抱國產算力構建萬卡集群；自主研發了推理框架，確保算法高效運行；自主研發數據生產和管理

112、平臺，確保算法有足夠的訓練數據，單日可完成百萬級數據處理加工。原子能力由視頻、音樂、圖片、語言大模型以及基礎算法池組成，公司在音視頻算法方面沉淀 20 余年，具備 100+算法積累；組裝配件包括視頻編輯框架、音樂創作引擎、特效生產引擎、軟件智能助手。公司將“天幕”模型能力與原有音視頻處理能力相結合，構建了新的框架，直接賦能 C 端用戶，簡化視頻剪輯、音樂創作、特效處理等。目前該模型已在萬興旗下多款創意軟件產品中規?；逃?。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 45：天幕多媒體大模型三層架構：天幕多媒體大模型三層架構 數據

113、來源：萬興天幕大模型發布會，東北證券 “天幕”由視頻大模型、音頻大模型、圖片大模型、語言大模型組成“天幕”由視頻大模型、音頻大模型、圖片大模型、語言大模型組成：1）視頻大模型：視頻大模型：“天幕”視頻大模型包含數字人播報、文生主題視頻、文生數字人播報、文生主題視頻、文生 3D 視視頻、視頻屬性編輯頻、視頻屬性編輯四大功能，廣泛適用于各種商業場景。其中文生主題視頻功能支持高質量視頻一鍵生成，文生 3D 視頻支持極高自由度的 3D 場景生成，數字人播報僅需普通手機即可操作，且支持全球主流語種。2）圖片大模型：圖片大模型：圖片大模型幫助用戶快速生成高質量繪畫或圖像生成高質量繪畫或圖像。用戶只需幾秒即

114、可用文字生成精美的圖像，無需編碼，即可體驗 AI 圖像生成效果。其中的 AI 寫真功能可以根據用戶上傳的照片生成與眾不同的個性頭像，證件照或藝術照；AI 煥新家功能可以通過用戶提供的家居圖像和所期望的家居風格，生成結構一致但多樣化的裝修方案，為用戶提供全新的家居裝修體驗。3）音頻大模型：音頻大模型：音頻大模型包含 AI 歌手、文生聲音、視頻歌手、文生聲音、視頻 AI 配樂以及語音增強配樂以及語音增強功能功能。視頻 AI 配樂支持根據視頻內容 AI 生成匹配的音樂，幾秒鐘內就能生成與視頻主題強相關的背景音樂。用戶還可以根據需求定制專屬的背景音樂，豐富視頻的情感表達。5）語言大模型：語言大模型：語

115、言大模型為用戶提供更智能、高效的內容，用戶僅需輸入文本，AI 能夠理解并解析用戶的指令，并快速執行。AI 還能夠根據用戶輸入的需求，利用其強大的關聯分析和創意生成算法，為用戶提供新思路或者解決方案，給用戶帶來靈感?！疤炷弧贝竽Ｐ驮诙囗椚蝿丈险宫F出超越平均水平的生成能力。例如在 AI 文生視頻領域，天幕大模型運動控制的準確度能夠達到 95%，視頻美學質量超過行業平均水平；在 AI 歌手方面，天幕大模型對用戶數據的要求更低，音色自然度、相似度更高，且具有更高的生成效率，用時 15 秒即可完成生成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深

116、度 圖圖 46：天幕多媒體大模型包含四個細分方向：天幕多媒體大模型包含四個細分方向 數據來源：萬興科技官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 4.國內國內 To C 軟件領軍者，公司步入增長快車道軟件領軍者，公司步入增長快車道 4.1.二十年創意類軟件研發積累，公司把握時代機遇迅速成長 萬興科技萬興科技深耕數字軟件研發二十年，領跑國內消費類軟件市場。深耕數字軟件研發二十年，領跑國內消費類軟件市場。自 2003 年創立至今，萬興科技積極擁抱移動互聯網、人工智能等科技發展浪潮，持續拓寬業務邊界，現已發展成為國內領先的

117、數字創意軟件商。公司先后經歷了四次定位轉型：1）Windows 桌面多媒體軟件提供商（桌面多媒體軟件提供商（2003-2006）：）：成立之初，公司主要從事 Windows桌面多媒體軟件的開發，并通過網絡渠道面向全球消費者，代表產品有 Photo to VCD；2）多領域、跨平臺軟件提供商（）多領域、跨平臺軟件提供商（2007-2009）：）：隨著軟件開發技術的進步和市場經驗的積累，公司將業務領域延伸至 Windows 和 macOS 雙平臺的多媒體、數據管理、數字文檔和系統工具軟件產品，業績快速增長；3）跨終端、多平臺、多領域軟件提供商（）跨終端、多平臺、多領域軟件提供商（2010-2015

118、）：）：在移動互聯網的快速發展下，公司轉向移動智能終端應用軟件的開發與推廣，先后上線“神拍手powercam”等移動端應用，同時憑借多年 PC 軟件開發經驗，推出了跨端數據管理系列軟件；4）跨端、人工智能、軟硬結合的全球新生代數字創意賦能者（）跨端、人工智能、軟硬結合的全球新生代數字創意賦能者（2016-至今）：至今）：人工智能技術的創新突破激發出全新的應用軟件功能需求，公司面向 AIGC 時代深入布局，從產品、技術、素材資源、營銷渠道、大數據、云服務等多維度賦能創意表達，深化“桌面-移動-云”多端協同創作生態，為全球用戶提供豐富多樣的數字創意解決方案。圖圖 47：萬興科技公司發展歷程：萬興科

119、技公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 股權結構穩定清晰，實控人股權結構穩定清晰，實控人為公司創始人及董事長為公司創始人及董事長。公司第一大股東及實控人為創始人、董事長、總經理吳太兵，合計持股 23.27%，其中直接持有公司股權 15.30%，通過宿遷興億網絡科技有限公司（興億網絡）和宿遷家興網絡科技有限公司（家興網絡）間接持股 8%。興億網絡和家興網絡是公司分別于 2010 年和 2011 年成立的員工持股平臺，分別持有公司股權 11.74%和 2.29%，主要用于公司核心員工的股權激勵，有利于提升核心人才穩定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/50 萬

120、興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 48：萬興科技：萬興科技股權架構圖股權架構圖 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.利潤釋放、現金流好轉，訂閱轉型效果得到初步驗證 訂閱制轉型訂閱制轉型是萬興科技成長路徑中不容忽視的一環是萬興科技成長路徑中不容忽視的一環。對于公司來說，訂閱制的商業模式具有現金流入更穩定、老客戶粘性高、獲客成本逐步下降的特點。對于用戶來說，一方面，訂閱制能夠降低短期成本，另一方面，訂閱制下，用戶無需再次購買即可享受產品的版本升級，且訂閱制軟件通常提供云空間服務和多端共同賬號統一管理的功能，這一功能可以大幅提升用戶使用軟件的便捷性。萬興科技作為工具軟件的提供商，2018 年

121、啟動了核心產品 Filmora 的訂閱制轉型；2021 年公司月活用戶數持續增長，達到近億級別，具備了大規模推進訂閱制轉型的用戶基礎。截至目前，截至目前，公司公司已初步取得成果，訂閱收入占比和訂閱已初步取得成果，訂閱收入占比和訂閱續約率連續續約率連續 3 年提升，年提升，1H23 公司訂閱公司訂閱收入占比達到收入占比達到 72%，訂閱續約率為，訂閱續約率為 65%。圖圖 49：萬興科技訂閱收入占比、訂閱續約率持續提升萬興科技訂閱收入占比、訂閱續約率持續提升 數據來源：萬興科技公司公告，東北證券 參考參考 Adobe 的訂閱轉型歷程，萬興科技有望復刻的訂閱轉型歷程，萬興科技有望復刻 Adobe

122、的路徑，持續兌現業績。的路徑，持續兌現業績。Adobe 作為全球多媒體設計軟件的龍頭企業，其轉型歷程具有一定的參考意義。2013年，Adobe 推出 Creative Cloud 產品，并宣布所有的 Creative Suite 未來版本只能通過訂閱服務模式購買，全面進入轉型階段。永久授權制的停止對短期的收入形成了一定的沖擊，因此 Adobe 在 2013 年出現了營收下滑。經歷了短暫的陣痛后，Adobe進入了快速穩健的發展階段，其中 2014-2023 年公司數字媒體業務的 ARR 復合增長率達到 32.01%，營業收入復合增長率達到 16.94%。截至 2023 年，Adobe 訂閱收入占

123、比已達到 94%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 50：Adobe、萬興科技訂閱制轉型進展對比、萬興科技訂閱制轉型進展對比 數據來源：Adobe、萬興科技公司公告，東北證券 圖圖 51：Adobe 營業收入與訂閱收入占比變化（億美元營業收入與訂閱收入占比變化（億美元/%）數據來源：Adobe 公司公告，東北證券 萬興科技在萬興科技在 2018 年啟動訂閱制轉型。年啟動訂閱制轉型。由于公司核心產品 Filmora 主要面向對訂閱模式接受度更高的海外用戶（2018 年公司海外收入占比 94%），且該產品已經具備一定的用

124、戶基礎和粘性，因此公司以 Filmora 為代表，率先嘗試訂閱轉型。2018-2021年，公司繼續推動其他產品的訂閱制轉型，截至 2021 年，萬興所有產品月活用戶數達到近億級別，具備了大規模推進訂閱制轉型的用戶基礎。公司還在 2021 年推出了用戶訂閱管理平臺，能夠實現一個賬號、多端共享資源，技術上具備了 SaaS 化的能力。因此 2021 年公司訂閱收入占比提升超過 10pct，大規模的 License 轉訂閱制同樣導致萬興客單價降低，公司 2021 年收入增速大幅下滑、利潤出現負增長。隨著隨著訂閱收入占比提升，公司營收端訂閱收入占比提升，公司營收端有望實現穩定增長有望實現穩定增長。收入端

125、，20182022 年公司營業收入由 5.46 億元增長至 11.80 億元，5 年 CAGR 為 21.23%，總體保持較快增長趨勢。繼 2021 年訂閱收入占比快速上漲導致的增速放緩后，公司 2023 年前三季度收入增速恢復至 30.7%。公司利潤端變化趨勢與收入基本一致，2021 年因大規模啟動訂閱轉型導致短期承壓后，2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.65 億元，同比增長 166.91%。預計未來隨著訂閱制轉型進程的不斷深化和 AI 工具的持續回報，公司業績有望保持穩健增長。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502007 2008 2

126、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入數字媒體業務ARRyoy訂閱收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 52：2018-2023Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速（億元（億元/%）圖圖 53：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（億元（億元/%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 視頻創意軟件視頻創意軟件對公司營收貢獻最大對公司營收貢獻最大，

127、AI 賦能下賦能下繪圖創意、文檔創意繪圖創意、文檔創意類業務增長速度類業務增長速度提升提升。從收入構成上看：1）視頻創意視頻創意軟件軟件：包含視頻剪輯軟件萬興喵影/Filmora、音視頻處理軟件萬興優轉、創意素材資源庫萬興喵庫、美顏工具軟件 Sweet Selfie 等。目前該業務是公司收入的主要來源，2022 年的營收規模為 7.45 億元，同比增長 27.82%，在公司主營收入中占比高達 63.15%；2023 年公司持續挖掘視頻創意領域的潛在創新需求，在萬興喵影/Filmora 等產品中增加了視頻增強、AI 生成、虛擬人等 AI 功能，并推出智能演示內容制作工具萬興智演/Presento

128、ry、數字人短視頻營銷工具萬興播爆/Virbo、AIGC形象照生成工具 Pixpic 等 AIGC 新品。該業務 1H23 營收同比增長 41.31%，增速進一步提升。2）繪圖創意）繪圖創意軟件軟件：包括億圖系列、墨刀/Mockitt。2022 年營收規模為 0.99 億元，占整體營收的比重為 8.38%；2023 年公司緊抓 AI 趨勢，在多端繪圖創意軟件成功落地文生圖、AI 連續對話、預設場景、語言翻譯、智能注釋等 AI 功能。2023H1 公司繪圖創意軟件營業收入同比增長 37%；3）文檔創意）文檔創意軟件軟件：包括萬興 PDF/PDFelement、萬興 PDF 閱讀器和一站式在線 P

129、DF處理平臺 HiPDF。2022 年營收規模為 0.99 億元，占整體營收比重為 8.42%；2023 年公司在桌面端、移動端和云端智慧文檔產品陸續植入 AI 技術，打造全新 AI 工具集，促進用戶活躍和付費顯著增長，2023H1 該業務線的營收達 0.64 億，同比增長58.82%；4）實用工具）實用工具業務業務：包括萬興恢復專家/Recoverit、萬興易修/Repairit、萬興數據管家、萬興手機管家/Dr.Fone。2022 年實現營收 2.33 億元，占整體營業收入的 19.71%；2023 年公司發力移動端和云端數據產品潛力，完成現有產品的版本升級與智能分析、AI 修復能力等功能

130、的上線，營收同比增長 1.23%。5.46 7.03 9.76 10.29 11.80 10.96 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214營業收入（億元）YoY（右軸）0.830.861.250.280.410.65-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 圖圖 54：2021-2023H1 公司各公司各項主營業務收入（億元）項主營業務收入（億元）圖圖 55：2

131、021-2023H1 公司各公司各項主營業務收入占比項主營業務收入占比（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司收入主要源自海外收入主要源自海外。公司成立之初立足海外市場進行軟件銷售，海外市場的收入占比常年超過 90%；2017 年公司布局中國市場。當前公司以全球化為戰略導向，目前已經在海外市場渠道營銷和用戶運營方面建立了一定基礎，銷售客戶遍及 200多個國家。公司在持續提升歐美日市場份額和品牌影響力的同時，也積極開拓漢語、德語、法語、意語、葡語、西語、韓語等非英語市場，持續深化本地化運營策略，持續提升公司在全球各地區的品牌影響力。圖圖 56：2018-2023

132、H1 公司分地區收入及占比公司分地區收入及占比 數據來源：公司公告，東北證券 公司受訂閱制轉型影響凈利率出現波動公司受訂閱制轉型影響凈利率出現波動。公司作為輕資產的軟件產品型公司，毛利率長期維持在 95%左右的較高水平。公司 2021 年啟動訂閱制轉型，轉型初期現金流、收入、利潤存在短期承壓，然而研發投入仍在大幅提升，凈利率有所下降。我們認為，公司持續深化訂閱制轉型，伴隨收入規模增長，公司凈利率將逐漸恢復。此外，公司近九成的營收來自其海外，匯率波動也將對凈利率水平產生一定影響。銷售費用保持較高水平，訂閱續約率提升有望降低未來的獲客成本。銷售費用保持較高水平，訂閱續約率提升有望降低未來的獲客成本

133、。公司的銷售費用率常年穩定在接近 50%的較高水平，主要系公司營銷推廣依賴于 Google、Bing、YouTube 等搜索引擎服務商的搜索推薦，需要每年支付較多廣告費用。根據公司公告，2022 年公司軟件業務廣告費為 3.62 億元，占銷售費用的 62%，其中 Google 廣告費為主要費用來源?？紤]到目前公司訂閱產品的續約率仍有提升空間，以及 2023年公司上線大量新產品需要營銷推廣，我們認為，短期內公司在廣告宣傳方面的投5.83 7.45 4.56 2.38 2.33 1.26 1.02 0.99 0.64 1.03 0.99 0.700.002.004.006.008.0010.001

134、2.0014.00202120222023H1視頻創意類實用工具類文檔創意類繪圖創意類56.7%63.1%63.5%23.2%19.7%17.5%9.9%8.4%8.9%10.0%8.4%9.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202120222023H1視頻創意類實用工具類文檔創意類繪圖創意類其他5.146.368.599.0610.546.480.320.681.181.231.260.702468101214201820192020202120222023H1境外收入規模境內收入規模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/50 萬興科

135、技萬興科技/公司深度公司深度 入仍將保持較高水平。另一方面，由于 AI 功能的滲透和新產品推廣，公司產品的用戶粘性保持趨勢向上，長期來看，當公司形成大量穩定客戶群后，獲客成本有望實現邊際向下。公司緊跟公司緊跟 AI 技術浪潮加大研發投入技術浪潮加大研發投入。研發費用率在 2021 年訂閱制轉型首年達到高點的 31.88%，主要系公司加大訂閱管理平臺的研發儲備。隨后伴隨轉型的推進和規模效應稍有回落，截至 2023 年前三季度，公司研發費用率降至 27.45%，但仍高于2018-2020年水平，我們認為研發費用率保持較高水平與公司加強AI算法投入有關。預計短期內，公司研發費用將在合理范圍內持續提升

136、。圖圖 57：2018-2023Q3 公司毛利率公司毛利率、凈利率凈利率變化（變化（%）圖圖 58：2018-2023Q3 公司公司期間期間費用率費用率變化（變化（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司現金流現金流逐步改善逐步改善。公司的經營性現金流量凈額與凈利潤的變化趨勢一致，2021年受訂閱制轉型和疫情影響出現下滑，之后伴隨公司深入推進服務轉型與產品升級有所恢復。2023 年前三季度經營性現金流量凈額為 1.25 億元，同比增長 152.66%。公司的投資性現金流量凈額波動幅度較大，主要系其為拓展市場不斷在全球范圍設立分公司，并對億圖軟件、墨刀、格像科技實

137、施投資并購。2023 年前三季度投資性現金流凈流出額為 1.91 億元，同比下降 15.42%。圖圖 59：2018-2023Q3 公司公司現金流量凈額變化（億元）現金流量凈額變化（億元）數據來源：公司公告，東北證券 94.57%93.88%94.85%95.48%95.47%95.19%15.13%12.26%12.83%2.71%3.50%5.94%0%20%40%60%80%100%120%毛利率凈利率49.02%47.93%45.14%46.87%49.15%49.87%16.44%14.62%14.55%14.23%11.79%11.56%17.85%22.11%22.39%31.8

138、8%29.47%27.45%-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.861.231.951.421.071.25-3.22-1.8-1.3-0.81-1.34-1.853.16-0.13-0.442.71-0.74-0.12-4-3-2-101234201820192020202120222023Q1-Q3經營活動現金流量凈額（億元）投資活動現金流量凈額（億元）籌資活動現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們基于

139、主營業務對公司收入進行預測分析：1）視頻創意類：視頻創意類：該業務是公司主要收入來源，我們預計 2023-2025 年公司視頻創意軟件將分別實現收入 10.19/13.35/16.92 億元，同比增長 37%/31%/27%。其增長基本假設為：1）公司訂閱收入占比持續提升；2）訂閱用戶數受益于 AI 賦能實現穩健增長；3）新產品如萬興播爆、智演、Media.io 帶來增量收入，ARPU 提升。2）實用工具類實用工具類：公司實用工具類軟件的用戶數增長相對穩定，我們預計該業務2023-2025 年實現收入 2.4/2.6/2.7 億元，同比增長 5%/5%/5%。3）繪圖創意類繪圖創意類&文檔創意

140、類文檔創意類：預計新增 AI 功能有望增加繪圖創意類和文檔創意類軟件的付費用戶數和 ARPU。我們預計繪圖創意類業務 2023-2025 年實現收入1.2/1.3/1.4 億元，同比增長 16%/12%/11%；預計文檔創意類業務 2023-2025 年實現收入 1.2/1.3/1.5 億元，同比增長 18%/15%/12%。成本費用方面：成本費用方面：毛利率：毛利率：公司主要產品為軟件，具有較高的毛利水平，我們預計 2023-2025 年公司毛利率將穩定在 95%左右。銷售費用銷售費用：2023 年公司推出系列 AI 新產品，短期內公司仍將加強廣告宣傳投入，我們預計 2023-2025 年廣

141、告宣傳費將增長 28%/27%/25%，其他銷售費用維持穩定增長；預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 48%/47%/47%。研發費用研發費用：受益于 AI 技術革新，公司在 AI 算法方面將持續加強研發儲備、穩定擴充研發人員團隊；預計 2023-2025 年研發費用率分別為 28%/27%/25%。管理費用管理費用：公司收入提升有望帶來規模效應，管理費用率將保持下降趨勢；預計 2023-2025 年管理費用率分別為 11%/10%/10%。表表 6：萬興科技分項業務收入及成本、費用預測（百萬元萬興科技分項業務收入及成本、費用預測（百萬元/%）2022 2023E 2024E 202

142、5E 營業收入 1180.1 1499.6 1858.8 2258.4 yoy 14.7%27.1%24.0%21.5%視頻創意類 745.2 1018.9 1335.2 1692.0 yoy 27.8%36.7%31.0%26.7%實用工具類 232.6 244.2 256.4 269.2 yoy-2.5%5.0%5.0%5.0%繪圖創意類 98.9 115.1 128.3 142.0 yoy-4.0%16.4%11.5%10.7%文檔創意類 99.4 117.3 134.9 151.1 yoy-2.7%18.0%15.0%12.0%毛利率 95.47%95.53%95.51%95.50%銷

143、售費用率 49.2%47.7%47.2%47.0%研發費用率 29.5%27.9%26.5%25.1%管理費用率 11.8%10.6%10.3%10.0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 數據來源：公司公告，東北證券 整體來看，我們預計公司 2023-2025 年實現收入 15.0/18.6/22.6 億元，同比增長27%/24%/22%；實現歸母凈利潤 0.84/1.32/1.86 億元，同比增長 104%/57%/41%。表表 7：萬興科技盈利預測萬興科技盈利預測 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 202

144、2A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬）1,029 1,180 1,500 1,859 2,258 同比%5.39%14.67%27.07%23.95%21.50%歸屬母公司凈利潤（百萬）28 41 84 132 186 同比%-77.70%47.73%104.03%56.80%40.91%每股凈收益（元）0.22 0.32 0.61 0.96 1.35 市盈率 250.50 91.75 158.03 100.79 71.52 數據來源：iFind，東北證券 萬興科技作為 A 股稀缺的數字創意軟件公司，具有以下特點：1）公司仍在訂閱制轉型進程中，訂閱收入占比達到 72%；2

145、）公司海外用戶占比高，海外收入占比維持在 90%以上，海外用戶對訂閱制的收費模式接受程度更高；3）公司客戶主要為 C 端個人客戶?；谌f興科技的業務和商業模式，我們選取金山辦公、福昕軟件、美圖公司作為可比公司：金山辦公為文檔型辦公軟件廠商，與公司文檔創意類、繪圖創意類業務有一定相似度，且公司 1H23 訂閱收入占比達到 77%，與公司訂閱收入占比接近；福昕軟件主要產品為 PDF 文檔辦公軟件，與公司文檔創意類業務存在一定重合，且公司海外用戶占比超過 90%，與公司客戶地區分布類似；美圖公司主營業務為影像設計軟件，與公司視頻創意類業務相似性較高，且主要客戶同樣為 C 端個人用戶。由于公司尚處于訂

146、閱轉型階段，且 2023 年推出的較多新產品仍處在高速成長期，我們采用市銷率對公司進行估值。過往 3 年，萬興科技交易在 2.9-17.6 倍 P/S。目前金山辦公、福昕軟件、美圖公司分別交易在 25、9、4 倍 2024 年 P/S，參照三者，我們給予公司 2024 年 10 倍 P/S，給予“買入”評級。表表 8：萬興科技及可比公司估值對比萬興科技及可比公司估值對比 營業收入（百萬元）PS 估值 市值（億元）最新訂閱收入占比 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 萬興科技萬興科技 133 72%1,532.26 1,900.54 2,316.46 8.68

147、 7.00 5.74 金山辦公 1381 79%4,555.97 5,594.23 6,910.13 32.05 24.68 19.98 福昕軟件 62 32%603.50 689.64 835.16 10.22 8.94 7.38 美圖公司 135-2,695.74 3,572.28 4,560.86 5.42 3.78 2.96 數據來源：iFind，東北證券 注：總市值為 2024-3-28 數據；福昕軟件 2023-2025 年營業收入采用一致預測數值；金山辦公、美圖公司 2023年采用年報披露實際收入數據。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/50 萬興科技

148、萬興科技/公司深度公司深度 風險提示風險提示 1、公司 AI 功能研發和上線效果不及預期；2、訂閱制轉型進展不及預期；3、市場競爭加劇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 345 134 381 713 凈利潤凈利潤 64 131 206 290 交易性金融

149、資產 213 213 213 213 資產減值準備 3 1 2 2 應收款項 45 57 69 84 折舊及攤銷 40 18 19 19 存貨 0 1 0 1 公允價值變動損失-19 0 0 0 其他流動資產 19 19 19 19 財務費用 22 10 0 0 流動資產合計流動資產合計 648 463 726 1,089 投資損失-4-5-7-8 可供出售金融資產 運營資本變動-4 40 46 47 長期投資凈額 56 56 56 56 其他 6-1-1-1 固定資產 318 311 305 298 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 107 195 266 349 無形資產 43 44

150、45 47 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-134-20-18-17 商譽 316 316 316 316 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-74-387 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 884 890 894 899 企業自由現金流企業自由現金流-1 179 254 334 資產總計資產總計 1,532 1,353 1,621 1,989 短期借款 0 0 0 0 應付款項 8 9 12 14 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 9 9 9 9 每股收益（元）0.32

151、 0.61 0.96 1.35 流動負債合計流動負債合計 201 267 330 408 每股凈資產（元）6.80 7.03 7.99 9.34 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.83 1.42 1.93 2.54 其他長期負債 448 71 71 71 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 448 71 71 71 營業收入增長率 14.7%27.1%24.0%21.5%負債合計負債合計 649 339 401 479 凈利潤增長率 47.7%104.0%56.8%40.9%歸屬于母公司股東權益合計 884 968 1,100 1,286 盈利能力指標盈利能力指

152、標 少數股東權益-1 46 120 224 毛利率 95.5%95.1%95.1%95.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,532 1,353 1,621 1,989 凈利潤率 3.5%5.6%7.1%8.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 12.21 12.21 12.21 12.21 營業收入營業收入 1,180 1,500 1,859 2,258 存貨周轉天數 0.00 1.38 1.38 1.38 營業成本 53 73 90 113 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 2 3 4

153、 5 資產負債率 42.4%25.0%24.7%24.1%資產減值損失-3-1-2-2 流動比率 3.23 1.73 2.20 2.67 銷售費用 580 716 878 1,062 速動比率 3.05 1.57 2.05 2.53 管理費用 139 159 191 226 費用率指標費用率指標 財務費用 19 7 0-3 銷售費用率 49.2%47.7%47.2%47.0%公允價值變動凈收益 19 0 0 0 管理費用率 11.8%10.6%10.3%10.0%投資凈收益 4 5 7 8 財務費用率 1.6%0.4%0.0%-0.2%營業利潤營業利潤 73 147 230 324 分紅指標分

154、紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 72 147 230 324 估值指標估值指標 所得稅 8 15 24 34 P/E（倍）91.75 153.19 97.70 69.33 凈利潤 64 131 206 290 P/B（倍）4.32 13.32 11.72 10.03 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 41 84 132 186 P/S（倍）3.23 8.60 6.94 5.71 少數股東損益 23 47 74 104 凈資產收益率 4.7%8.7%12.0%14.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

155、閱讀正文后的聲明及說明 49/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 黃凈：MBA，東北證券計算機首席分析師，曾在埃森哲、百度等從事咨詢業務，在國信證券、安信證券從事行業研究，2022年加入東北證券 吳雨萌：威斯康星大學麥迪遜分校理學碩士，曾在華安證券計算機組從事行業研究，2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任

156、何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來

157、6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/50 萬興科技萬興科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息

158、的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司

159、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630