《皖能電力-公司首次覆蓋報告：火電盈利能力改善資產注入助電力產業結構優化-231222（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皖能電力-公司首次覆蓋報告：火電盈利能力改善資產注入助電力產業結構優化-231222（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。皖能電力 000543.SZ 公司研究|首次報告 發揮區位優勢，筑火電業績基石發揮區位優勢，筑火電業績基石。得益于新興產業的發展，安徽省電力需求保持高速增長。公司是安徽省第二大發電集團，截至 2022 年底，公司控股在運火電裝機容量 892 萬千瓦，占安徽省省調火電總裝機容量的 22.4%。另外公司借準東皖南特高壓輸電通道優勢，深度參與投資新疆外送電源項目，江布電廠 266 萬千瓦機組已于 9 月正式投產，西黑山電廠 266 萬千瓦機組預計將于 25 年

2、投產，火電增長空間廣闊?；痣姸喾轿粌灮l展火電多方位優化發展，盈利能力，盈利能力持續改善持續改善。23 年內在電價高位維持、煤價快速下跌的大背景下，1H23 公司發電業務毛利率進一步提升至 7.90%，盈利能力持續改善。公司運營機組中煤電機組比例較大，若容量電價政策在安徽省順利實施，公司有望從中獲益。公司現役 30 萬千瓦機組上推進氨能摻燒工程化應用，2022 年底完成氨能替代20%燃煤的工程化應用，預計2025年實現綠氨綜合利用的全面推廣，有望減少碳排放量，實現額外綠色價值。優質優質資產注入，資產注入，電力產業結構優化。電力產業結構優化。公司完成購買皖能環保 51%的股權以及四家抽水蓄能公司

3、部分股權。截至 2023 年 11 月，皖能環保旗下在運營生活垃圾焚燒項目14 個，合計處理能力達到 1.49 萬噸/日，安徽省內市場占有率約 35%。皖能環保運營質量良好，2023 年上半年，皖能環保實現營業收入 6.11 億元，凈利潤達到 1.19億元，增厚公司業績。另外，公司積極布局新能源，計劃“十四五”期間發展新能源發電 400 萬千瓦，電力產業結構有望優化。我們預計公司 23-25年歸屬于母公司凈利潤分別為 16.38、17.29、20.98億元，對應每股收益分別為 0.72、0.76、0.93 元。我們選擇相對估值法對公司進行估值。我們選擇的可比公司均為以火電為核心業務的區域型火電

4、運營商?？杀裙?2024 年調整后平均預測市盈率為 10 倍。我們給予公司 2024年 10 倍 PE 估值，對應目標價 7.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 發電業務增長不及預期風險；市場煤價格波動風險；長協煤政策推進不及預期風險；電價下滑風險；垃圾焚燒發電補貼下調風險；投資收益波動風險；假設條件變化風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)21,032 24,276 26,915 28,884 33,485 同比增長(%)25.6%15.4%10.9%7.3%15.9%營業利潤(百萬元)(2,505)115 2,866 3,

5、026 3,672 同比增長(%)-260.9%104.6%2397.1%5.6%21.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)(1,329)425 1,638 1,729 2,098 同比增長(%)-231.1%132.0%285.2%5.6%21.3%每股收益（元）(0.59)0.19 0.72 0.76 0.93 毛利率(%)-4.6%0.9%11.1%11.1%11.8%凈利率(%)-6.3%1.8%6.1%6.0%6.3%凈資產收益率(%)-9.9%3.4%12.8%12.6%13.8%市盈率(11.2)35.1 9.1 8.6 7.1 市凈率 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源

6、：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年12月21日）6.21 元 目標價格 7.60 元 52 周最高價/最低價 7.79/4.22 元 總股本/流通 A 股（萬股）226,686/226,686 A 股市值（百萬元）14,077 國家/地區 中國 行業 公用事業 報告發布日期 2023 年 12 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-9.74-0.8-2.05 40.69 相對表現-9.11 6.19 7.25 53.73 滬深 300-0.63-6.99-9.3-13.04 盧日

7、鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 周迪 執業證書編號：S0860521050001 李少甫 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 皖能電力（000543）首次覆蓋報告 買入 （首次）皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、火電主業穩健，戰略發展清潔能源.5 1.皖能集團旗下省屬電力公司.5 2火電為主，省內第二大發電集團.5 3.控股股東資產注入，助公司戰略轉

8、型新能源.6 4營收穩定增長，22 年扭虧.6 二、火電多方位優化發展.8 1.發揮區位優勢，筑火電業績基石.8 2.乘疆電入皖東風，迎域外拓展機遇.10 3.火電發電效率優于全國平均水平.11 4.市場煤趨穩、長協煤政策發力，共助火電成本端改善.12 5.電價市場化改革，火電業績彈性提高.14 6.容量電價政策有望引領火電價值重估.16 7.摻氨燃燒降低發電碳排放強度，碳價值提高火電盈利能力.17 三、優質資產注入，環保發電增厚業績.19 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議.22 風險提示.22 zV8YbYaX8WaVmOqQmNtNoO7N8Q7NpNmMtRpMjMqR

9、mOeRoMtO8OnNyRNZmRtOwMnMnO 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.5 圖 2：公司在運及在建火電裝機容量（萬千瓦）.5 圖 3：公司火電裝機（萬千瓦）在安徽省省調火電裝機（萬千瓦）中的占比.5 圖 4：公司主營業務收入結構（億元）及增速（右軸）.7 圖 5：公司 2022 年主營業務收入構成.7 圖 6：20172022 年公司主

10、要業務板塊毛利率.7 圖 7：2017-2022 年公司費用率.7 圖 8：公司歸母凈利潤（億元）及經營活動產生的現金凈流量（億元）.8 圖 9：20142022 年全國全社會用電量及增速.8 圖 10：20142022 年安徽省全社會用電量及增速.8 圖 11：安徽省分電源發電結構（億千瓦時）及其中火電占比（右軸）.9 圖 12：安徽省、新疆自治區近年火電機組平均利用小時數（小時）.9 圖 13：公司常規機組平均利用小時數（小時）與全國對比.9 圖 14：準東-華東（皖南）1100 千伏特高壓直流輸電工程線路圖.10 圖 15：公司電廠廠用電率.11 圖 16：公司常規機組平均供電煤耗（克/

11、千瓦時）.11 圖 17：國內規上企業原煤生產量（億噸）、煤及褐煤進口量（億噸）及進口占比（右軸）.12 圖 18：動力煤進口量（萬噸）及澳大利亞動力煤進口占比（右軸）.12 圖 19：國際主要動力煤港口 FOB 出口價格（美元/噸）.12 圖 20：動力煤進口量及單價（右軸）.12 圖 21：近兩年安徽與新疆動力煤價格走勢對比（元/噸）.13 圖 22：近兩年安徽與新疆動力煤均價（元/噸）.13 圖 23：燃煤發電電量將全部進入市場.15 圖 24：市場化交易電價浮動范圍.15 圖 25：部分樣本公司 21-23 年平均結算電價（元/兆瓦時）.15 圖 26：2017-2022 年公司平均結

12、算上網電價（元/兆瓦時）.15 圖 27：銅陵氨能綜合利用發電研究示范項目.17 圖 28：綠電電解水制氫合成氨工藝流程.18 圖 29：全流程建設投資構成.18 表 1：控股股東為避免及解決同業競爭承諾但尚未注入的資產（截至 2023 年 8 月）.6 表 2：基于火電利用小時數的業績彈性測算（以 2022 年公司火電發電小時數為基準）.10 表 3：基于單位燃料成本變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年發電量數據并假設其他要素不變）.13 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

13、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 4：基于長協比例變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年煤機發電量數據并假設其他要素不變）.14 表 5：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）.16 表 6：省級電網煤電容量電價表格（2024-2025 年）.16 表 7：燃煤機組與摻氨 20%機組減污降碳測算.19 表 8：皖能環保所屬生活垃圾焚燒項目情況.19 表 9：可比公司估值表（數據截至 2023.12.20 收盤價）.22 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

14、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、火電火電主業主業穩健穩健，戰略發展清潔能源，戰略發展清潔能源 1.皖能集團旗下省屬電力公司 公司是安徽省第一批規范化改制的上市公司，于1993年12月20日在深圳證券交易所掛牌上市。經過 20 多年的快速發展，從組建之初的 3 臺 12.5 萬千瓦發電機組，至 2022 年底，總裝機容量達到 1322 萬千瓦，其中運營裝機規模 892 萬千瓦。至 2022 年底，公司總資產規模達到 451.91 億元，凈資產 169.75 億元。公司控股股東為安徽省能源集團有限公司（皖能集團），實

15、際控制人為安徽省人民政府國有資產監督管理委員會。作為皖能集團電力主業資產的整體運營平臺，公司堅持以電為主的經營發展戰略，不斷優化發展火電，戰略發展風電、水電、核電等清潔能源。圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 2火電為主，省內第二大發電集團 公司是安徽省第二大發電集團，2017 年至今，公司在運火電裝機容量在全省省調火電裝機中的占比始終保持在 20%左右水平。截至 2022 年底，安徽省省調火電裝機容量為 3976 萬千瓦，公司控股在運火電裝機容量 892 萬千瓦，占安徽省省調火電總裝機容量的 22.4%。另外公司在省內有一臺 66

16、萬千瓦超超臨界火電發電機組在建，以及 2 臺 45 萬千瓦的天然氣調峰機組在建，燃氣電廠計劃 23 年底及 24 年初分別投產。公司所屬的發電機組多數為高參數、大容量、低能耗、高效率、環保指標先進的火電機組，在運機組中 60 萬千瓦及以上高效低能耗裝機容量占比 74%。圖 2：公司在運及在建火電裝機容量（萬千瓦）圖 3：公司火電裝機（萬千瓦）在安徽省省調火電裝機（萬千瓦）中的占比 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源

17、：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.控股股東資產注入，助公司戰略轉型新能源 公司在發展過程中一直得到控股股東的大力支持，皖能集團承諾在符合條件的前提下，通過合理方式將其持有的火電、水電、環保發電等發電業務類資產逐步注入公司，同時進一步考慮將風電、光伏等新能源資產注入公司。另外，公司計劃“十四五”期間發展新能源發電裝機規模 400 萬千瓦，23 年底力爭省內錢營孜二期配套 30 萬千瓦風電項目開工，6 萬千瓦在建光伏項目全容量并網；新疆 80 萬千瓦光伏大基地項目力爭盡快開工。2019 年，公司發行股份購買皖能集團持有的神皖能源 24%股權及以現金方式購買神皖能源

18、 25%股權；2023 年，公司現金收購皖能集團持有的皖能環保發電 51%的股權、響洪甸蓄能 45%股權、瑯琊山抽蓄 30%股權、天荒坪抽蓄 5.56%股權、響水澗蓄能 2.36%股權。2023 年 8 月，公司控股股東將此前避免同業競爭的承諾履行期延期三年，主要是鑒于多數尚未注入企業 2022 年度虧 損，需盈利改善方可滿足注入條件。表 1：控股股東為避免及解決同業競爭承諾但尚未注入的資產（截至 2023 年 8 月）擬注入企業擬注入企業 股權比例股權比例 主營業務主營業務 安徽省合肥聯合發電有限公司 16%建設和經營合肥第二發電廠及電廠灰渣、余熱的綜合利用。蚌埠能源集團有限公司 15%電力

19、購銷；煤炭貿易；粉煤灰的綜合利用；機械加工、設備安裝及修理，小型基建維修，普通貨運。安徽省新能創業投資有限責任公司 100%新能源開發利用；環保業務開發、投資咨詢服務、高新技術產品開發利用；機電設備銷售、進出口業務；房屋租賃。數據來源：公司公告，東方證券研究所 4營收穩定增長，22 年扭虧 2017 年以來，公司主營業務收入保持增長，尤其是 21-22 年，公司營收同比增速分別達到 25.6%和 15.4%。至 2022 年，公司營業收入達到 242.76 億元，其中發電、煤炭、運輸業務營業收入分別達到 165.19 億元、72.95 億元、3.37 億元，在營收中的占比分別為 68%、30%

20、、2%。0200400600800100012001400201720182019202020212022運營裝機容量在建項目裝機容量10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022公司運營裝機省調火電占比（右軸）皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 4：公司主營業務收入結構（億元）及增速（右軸）圖 5：公司 2022 年

21、主營業務收入構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 其中發電業務為公司主要收入來源，2022 年受益于電價改革，公司結算電價的整體上浮，以及新增產能投產，公司發電業務營收超過 165 億元，同比增長 31%。得益于電價上浮對收入端的影響，在全年煤價維持高位的不利因素下，公司發電業務成功扭虧，毛利率仍達到 0.53%，較21年同比上升了 9.36pct。1H23，在電價高位維持、煤價快速下跌的大背景下，公司發電業務毛利率進一步提升至 7.90%，盈利能力持續改善。煤炭銷售業務收入在 2017-2022 年間基本穩定在 5000 萬元左右。從毛利率角度來看，公

22、司煤炭銷售業務毛利較低，2017-2022年間基本保持在1%左右水平。期間費用方面，公司不斷加強安全管理制度和體系建設，持續優化管理模式，提高管理效率，管理費用率和銷售費用率均保持在 1%以下水平。近年來公司加強對宏觀政策的研究，統籌下屬企業融資，開拓融資渠道，降低財務費用。財務費用率由 2018 年的 3.2%下降至 2021 年的 2.1%，2022 年小幅反彈至 2.3%。圖 6：20172022 年公司主要業務板塊毛利率 圖 7：2017-2022 年公司費用率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 在業務穩定增長及期間費用的持續改善的帶動下，公司 2

23、017 至 2020 年歸母凈利潤及經營活動產生的現金流量凈額均保持增長。2021 年由于國內煤價大幅上漲導致公司發電業務成本激增，公司業績出現虧損，全年歸母凈利潤降至-13.37 億元。另外煤價的預期外大幅上漲增加了公司煤炭采購資金壓力，全年經營活動產生的現金流量凈額大幅下降至-10.56 億元。2022 年，雖然國內煤炭0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201720182019202020212022發電行業煤炭行業運輸行業其他增速發電行業68%煤炭行業30%運輸行業2%其他0%-10%-5%0%5%10%15%20%2017201820192020

24、202120221H23發電行業煤炭銷售0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 價格依然保持較高水平，但電價上浮政策的全面落地打通火電成本價格傳導機制，緩解了成本端壓力，22 年公司實現歸母凈利潤 4.25 億元有效扭虧，同時經營活動產生的現金流量凈額也恢復至 28.69 億元。23 年

25、，在電價維持高位、煤價下跌成本端改善以及新增產能投產的綜合影響下，公司發電業務業績大幅改善，前三季度公司實現歸母凈利潤達到 13.05 億元，同比增長 161.04%。圖 8：公司歸母凈利潤（億元）及經營活動產生的現金凈流量（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 二二、火電多方位優化發展、火電多方位優化發展 1.發揮區位優勢，筑火電業績基石 安徽省位于中國中部偏東地區，擁有優越的地理位置。近年來，安徽省一直保持著良好的經濟增長態勢。安徽省的經濟結構已經從農業為主轉變為以制造業和服務業為主導的多元化經濟。安徽省擁有強大的汽車、電子、機械、化工等制造業集群，這些產業對全國經濟發展起到了重要的促

26、進作用。據安徽省 2022 年國民經濟和社會發展統計公報數據顯示，2022 年安徽省三次產業結構為 7.8：41.3：50.9。工業戰略性新興產業產值增長 13.8%，其中新能源產業、新能源汽車產業產值分別增長 59%和 33.6%。隨著安徽省深入推動制造業升級和新興產業發展，以及建設長三角特高壓電力樞紐等重點措施的落地實施，全省經濟將繼續保持持續穩定增長，電力需求態勢良好，2014 年至 2022 年，安徽省全社會用電量增速均超過全國平均水平。這為公司的電力產品銷售提供了較為有利的市場環境。尤其是在加速推動人工智能、新一代信息技術、新能源汽車和智能網聯汽車等十大新興產業發展的方針下，安徽省電

27、力需求將繼續保持高速增長。圖 9：20142022 年全國全社會用電量及增速 圖 10：20142022 年安徽省全社會用電量及增速-20-15-10-5051015202530352017201820192020202120223Q23歸屬母公司股東的凈利潤經營活動現金凈流量 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：國家能源局，國家統計局，wind，東方證券研究所 數據來源：安徽省統計局，wind，東方證券研究所 根

28、據安徽統計局數據，安徽省的電力供給結構中仍以火電為主。截至2022年，安徽省火電發電量達到 2883 億千瓦時，在全部發電量中的占比達到 92%，為安徽省經濟發展提供堅實的能源基礎。公司是安徽省第二大發電集團，截至 2022 年底，安徽省省調火電裝機容量為 3976 萬千瓦，公司控股在運火電裝機容量 892 萬千瓦，占安徽省省調火電總裝機容量的 22.4%，是安徽省重點保供電力企業。圖 11：安徽省分電源發電結構（億千瓦時）及其中火電占比（右軸）數據來源：安徽省統計局，wind，東方證券研究所 受益于安徽省電力需求高速增長、火電在安徽省電力供給結構中的重要地位，以及新疆煤炭資源豐富、疆電外送需

29、求旺盛，安徽省及新疆自治區火電機組平均利用小時數近年來保持高于全國平均的水平。2022 年，全國火電機組平均累計利用小時數為 4379 小時，安徽省達到 5045 小時，新疆則達到 5275 小時，均超過全國均值。公司作為省內第二大發電企業，2022 年公司全年常規機組平均利用小時數達到 4845 小時。未來公司將繼續發揮能源保供作用，利用小時數有保障。圖 12：安徽省、新疆自治區近年火電機組平均利用小時數（小時）圖 13：公司常規機組平均利用小時數（小時）與全國對比 0.5%6.7%6.7%8.4%5.6%3.9%10.7%3.9%0%2%4%6%8%10%12%02000040000600

30、00800001000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全社會用電量-全國（億千瓦時）增速3.5%9.5%7.0%11.1%7.8%5.6%11.7%10.2%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全社會用電量-安徽（億千瓦時）增速95.3%95.0%95.2%94.2%92.4%92.0%90%91%92%93%94%95%96%05001,0001,5002,0002,5003,

31、0003,500201720182019202020212022火電水電風電太陽能火電占比 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：國家能源局，wind，東方證券研究所 2023 年為測算全年值 數據來源：公司公告，國家能源局，東方證券研究所 我們以公司 2022 年的煤電發電小時數 4845 小時作為基準情景，對產能利用率波動對度電凈利潤的影響進行了彈性測算。結果顯示：在利用小時數這一單一要素影響下，利用小時數變化

32、-15%/-10%/-5%/+5%/+10%的條件下，公司歸母凈利潤將變化-2.37/-1.49/-0.71/+0.64/+1.22 億元。表 2：基于火電利用小時數的業績彈性測算（以 2022 年公司火電發電小時數為基準）情景 1 情景 2 情景 3 情景 4（基準）情景 5 情景 6 平均利用小時數變化-15%-10%-5%0%5%10%平均利用小時（小時）4118 4361 4603 4845 5087 5330 度電其他成本（分/千瓦時）7.51 7.10 6.72 6.39 6.08 5.81 增加度電凈利潤（分/千瓦時）-1.13 -0.71 -0.34 0.00 0.30 0.5

33、8 增加凈利潤（億元）-4.64 -2.92 -1.38 0.00 1.25 2.39 增加歸母凈利潤（億元）-2.37 -1.49 -0.71 0.00 0.64 1.22 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 2.乘疆電入皖東風，迎域外拓展機遇 安徽占據準東皖南特高壓輸電通道優勢，2019 年，按照互惠互利、長期合作的原則，安徽省發展改革委與新疆維吾爾自治區發展改革委簽訂了準東皖南1100 千伏直流通道配套電源送受電協議，通過該協議，安徽省將受進新疆電力，有望緩解全省電力供應缺口。該工程已于 2019年 9 月正式建成投運，相關的配套電源工程也在陸續投產。圖 14：準東-華東（皖南）11

34、00 千伏特高壓直流輸電工程線路圖 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020212022 2023E安徽新疆全國平均01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022平均利用小時數全國火電平均利用小時數 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：國網新疆電力有限公司，東方證券研究所 根據該協議，

35、受送兩端?。▍^）明確支持公司參與投資新疆外送電源項目，公司已組建新疆項目籌備處，積極推進新疆電源項目開發建設。2022 年內，公司控股的新疆潞安協鑫準東能源有限公司兩臺機組雙投，另外公司在新疆有在建控股火電項目 4臺 66萬千瓦機組，合計裝機容量 264萬千瓦，全部投產后預計每年可向安徽省內輸送電量 140 億千瓦時。其中江布電廠兩臺機組已于2023 年 9 月正式投產，該項目是安徽首個“外電入皖”項目。西黑山電廠預計 2024 年底實現雙機投產。公司利用陜電、疆電入皖受端省屬能源企業優勢，組建專班做好三北地區新能源開發工作。發揮發電企業屬地優勢，組建綜合（合同）能源項目開發的特戰部隊，全力開

36、發綜合（合同）能源、分布式光伏項目。公司加快奇臺 80萬千瓦大基地光伏等新能源項目，搭建“源-網-荷-儲-化”耦合創新平臺。3.火電發電效率優于全國平均水平 效率方面來看，公司所屬電廠發電效率較高，近年來廠用電率及平均供電煤耗始終優于全國平均水平。2022 年，公司廠用電率為 5.04%，明顯低于全國平均的 5.80%；2022 年公司常規機組平均供電煤耗為 300.72 克/千瓦時，略低于同期全國平均的 301.5 克/千瓦時。圖 15：公司電廠廠用電率 圖 16：公司常規機組平均供電煤耗（克/千瓦時）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，國家能源局，東方證券研究所 0%1

37、%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022廠用電率全國平均廠用電率280285290295300305310202020212022公司常規機組供電煤耗全國平均供電煤耗 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 4.市場煤趨穩、長協煤政策發力，共助火電成本端改善 2022 年，能源主管部門通過加快煤炭產能釋放、長協合同對電煤全覆蓋、合理價格區間限定、加強核查等多種方式穩定煤炭價格，取得了相當成效。

38、據全國能源工作會議披露，2022 年核準煤礦項目 22 處、建設規模 8000 萬噸/年，全國新增煤炭產能超 3 億噸/年。但因煤礦生產缺乏彈性，疊加進口煤量減少，區域性和時段性供需結構不平衡仍然存在，煤價維持高位運行。黃驊港 5500大卡動力煤平倉價全年均價超過 1275 元/噸，10 月 28 日報收于 1638 元/噸，達年內高點。而進入 11 月后，因非電用煤需求疲軟，市場煤價格快速回落，至年底收于 1185 元/噸。核準新增的產能中的大部分在 22-23 兩年間達產，據國家統計局及國家海關總署數據顯示，2022年，規模以上企業原煤產量達到 44.86 億噸，同比增長 11.4%。20

39、23 年以來，保供政策持續發力，新增產能加速投產，2023 年 110 月，規模以上企業原煤產量達到 38.3 億噸，在 22 年高基數上繼續同比增長 3.90%，單三季度增速已回落至 2.02%，增速已經開始放緩，即將進入相對穩定階段。進口方面，2022 年，煤及褐煤進口量約 2.93 億噸，是國內原煤生產量的約 6.1%。其中動力煤進口總量 5105 萬噸，同比減少 38%。主要是受到政策影響，澳大利亞進口動力煤數量明顯減少，2022 年全年僅為 69 萬噸（僅為 2020 年由澳大利亞進口動力煤數量的 1.6%），在 22 年我國全部動力煤進口量中的占比降至僅為 1.3%。隨著進口政策逐

40、漸放開以及年內進口煤價格的快速回落，進口量大幅增長，2023 年 19 月，動力煤進口總量 1.07 億噸，其中澳大利亞動力煤進口量超過 3250 萬噸。圖 17：國內規上企業原煤生產量（億噸）、煤及褐煤進口量（億噸）及進口占比（右軸）圖 18：動力煤進口量（萬噸）及澳大利亞動力煤進口占比（右軸）數據來源：國家能源局，國家統計局，wind，東方證券研究所 數據來源：國家海關總署，wind，東方證券研究所 國際煤炭市場方面，2022 年初，俄烏沖突爆發，國際煤炭市場價格大幅上漲，由于歐美國家對俄羅斯能源產品的多輪制裁，22 年內國際動力煤市場高位維持，根據海關總署數據顯示，我國 22年進口動力煤

41、平均價約為 158 美元/噸，較 2021 年上漲超過 50%。23 年初受到北半球氣溫較往年偏溫和，天然氣等其他能源品價格大幅下跌，再加上主要采購國提前采購庫存充足，市場需求低迷，國際煤炭市場價格快速下跌，至 6 月已基本回歸俄烏沖突爆發前的水平。下半年需求恢復速度較慢，煤價震蕩上行，但幅度較小，前九個月動力煤進口單價約119 美元/噸，較 22 年均值下降近 25%，已基本回到 21 年均值水平。國際煤價的快速下跌使進口煤性價比提高，對國內煤炭供給形成沖擊，一定程度上壓制國內煤價繼續上漲的動力。圖 19：國際主要動力煤港口 FOB 出口價格（美元/噸）圖 20：動力煤進口量及單價（右軸）0

42、%2%4%6%8%10%0102030405060原煤生產煤及褐煤進口進口占比61.9%67.2%57.3%48.6%6.7%1.3%30.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022 9M23動力煤進口總量澳大利亞動力煤進口量澳煤比例 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：wind，東方證

43、券研究所 數據來源：國家海關總署，wind，東方證券研究所 國內、國際供給共同作用下，23 年起國內煤炭供需結構松動，煤價出現明顯下行趨勢。安徽淮南礦區動力煤（5000K）車板價從 23 年 3 月的 1000 元/噸左右水平快速下跌至 6 月的 600 元/噸左右水平。7 月夏季用電高峰需求有一定恢復，煤價反彈至 700 元/噸左右水平，至 11 月冬儲煤高峰即將開啟，煤價也僅反彈至 750 元/噸的水平。23 年 1-10 月均值約 866 元/噸，較 22 年全年的1052 元/噸下跌約 18%。另外公司新投產新疆項目主要采購當地煤炭，由于新疆煤炭采掘、加工和運輸成本均較低，新疆煤價相對

44、較低，23 年 1-10 月均值約 396 元/噸，新疆項目盈利能力更強。圖 21：近兩年安徽與新疆動力煤價格走勢對比（元/噸）圖 22：近兩年安徽與新疆動力煤均價（元/噸）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 燃料成本是火電成本的主要影響因素，我們以公司 2022 年單位燃料成本 335 元/兆瓦時為基準場景，測算了 22 年相應的業績彈性，測算結果顯示：單位燃料成本變化-20%/-10%/+2.5%/5%時，公司 22 年歸母凈利潤變化分別為 10.56/5.28/-1.32/-2.64 億元。表 3：基于單位燃料成本變化的業績彈性測算（基于公司 2022

45、 年發電量數據并假設其他要素不變）單位 情景 1 情景 2 情景 3(基準）情景 4 情景 5 23 年單位燃料成本漲幅%-20.0%-10.0%0.0%2.5%5.0%單位燃料成本 元/兆瓦時 268.05 301.56 335.06 343.44 351.81 單位燃料成本凈減少 元/兆瓦時 67.01 33.51 0.00 (8.38)(16.75)22 年火電發電量 億千瓦時 411.88 411.88 411.88 411.88 411.88 增加稅前凈利潤 億元 27.60 13.80 0.00(3.45)(6.90)050100150200250300350400450500理查

46、德港ARA紐卡斯爾80 88 73 62 104 158 119 05010015020002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120229M23動力煤進口量（萬噸）動力煤進口單價（美元/噸）0200400600800100012001400淮南:車板價:動力煤(A19%,V25%,0.6%S,Q5000)哈密市:車板價:洗混煤(A18%,V30%,0.5%S,Q5000)0200400600800100012002020202120222023*安徽新疆 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析

47、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 增加稅后凈利潤 億元 20.70 10.35 0.00(2.59)(5.18)增加歸母凈利潤 億元 10.56 5.28 0.00(1.32)(2.64)數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 2022 年 7 月 1 日，在國家發改委電視電話會議上相關負責人提出要嚴格落實長協煤“三個100%”，即：長協煤長協煤簽約率簽約率 100%全覆蓋全覆蓋：根據2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案，對于煤炭供應企業，簽訂的中長期合同總量達到自有資源量 80%以上

48、；對于用煤企業，簽訂的中長期合同總量應 100%覆蓋去年實際用煤量及今年新增需求。長協煤長協煤履約率履約率 100%嚴要求：嚴要求：根據2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案，月度履約率不低于 80%，季度和年度履約率不低于 90%的要求升級至必須 100%執行。長協煤長協煤價格政策價格政策 100%強執行：強執行：按照“303 號文”確定的中長期交易價格合理區間執行的比例達到 100%。長協合同的簽約和履約比例在很大程度上影響著火電企業的動力煤成本。公司電廠主要分布在內陸和沿江兩個區域，內陸電廠煤炭主要來自省內四大礦(淮南礦、淮北礦、皖北礦以及中煤新集)，南方沿江電廠煤炭主要通過海進江方

49、式采購北方港口煤。預計 23年起，國家保供政策執行及監管力度將持續加強，公司長協煤覆蓋率及長協合同履約率都將進一步上升，有望帶來成本端的持續改善。我們以長協煤745元/噸的上限簽約價格（安徽省坑口價）、公司當前長協履約比例 50%及22 年市場煤均價（淮南、淮北動力煤 5000K 車板價）1052 元/噸為基準場景，基于長協煤比例要素變化，測算相應業績彈性。結果顯示，當長協比例變化-10/+4/+6/+13/+22pct 的情況下，增加公司 22 年歸母凈利潤分別為-1.74/+0.78/+1.14/+2.40/+4.02 億元。表 4：基于長協比例變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年煤

50、機發電量數據并假設其他要素不變）單位 情景 1 情景 2（基準）情景 3 情景 4 情景 5 情景 6 坑口煤長協價 元/噸 745 745 745 745 745 745 長協比例%40%50%54%56%63%72%22 年市場現貨煤均價 元/噸 1052 1052 1052 1052 1052 1052 整體均價 元/噸 929 899 886 880 858 831 入爐標煤均價 元/噸 1151 1114 1098 1090 1064 1029 入爐標煤均價降低 元/噸(36.68)0.00 16.49 24.09 50.67 84.85 折合單位燃料成本降低 元/兆瓦時(11.03

51、)0.00 4.96 7.24 15.24 25.52 22 年火電發電量 億千瓦時 411.88 411.88 411.88 411.88 411.88 411.88 增加稅前凈利潤 億元(4.54)0.00 2.04 2.98 6.28 10.51 增加稅后凈利潤 億元(3.41)0.00 1.53 2.24 4.71 7.88 增加歸母凈利潤 億元(1.74)0.00 0.78 1.14 2.40 4.02 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 5.電價市場化改革，火電業績彈性提高 2021 年 10 月 12 日，國家發改委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知。通知明確

52、的四項重要改革措施中對火電運營企業影響較大的主要是兩條：有序放開全部燃 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 煤發電電量上網電價。燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價。擴大市場交易電價上下浮動范圍。將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。圖 23：燃煤發電

53、電量將全部進入市場 圖 24：市場化交易電價浮動范圍 數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 數據來源：發改委、國家電網、東方證券研究所 該政策自 4Q21 開始落地發揮作用，我們統計了部分樣本電力公司近三年平均結算電價變化情況。結果顯示，在政策執行后的首個完整年度，2022 年各樣本公司平均結算電價均有較大幅度上漲，平均漲幅 20%。從 23 年前三季度來看，平均結算電價基本保持穩定，變化范圍在-22.69 元/兆瓦時至+14.00 元/兆瓦時之間，變化幅度不超過 5%，9 家樣本公司中有 4 家 23 年前三季度平均結算電價較 22 年全年水平有所提高。根據公司年報披露數據顯示，公司

54、2020 年平均結算電價為 360 元/兆瓦時，2021 年由于 Q4 開始電價執行上浮政策，全年電價達到390元/兆瓦時，同比+8.3%。2022年全年執行電價上浮政策，全年平均結算上網電價達到 459.6 元/兆瓦時，同比+17.8%，基本達到政策給予的上浮上限 20%。公司因此受益，22 年電力業務成功扭虧。圖 25：部分樣本公司 21-23 年平均結算電價（元/兆瓦時）圖 26：2017-2022 年公司平均結算上網電價（元/兆瓦時）數據來源：各公司公告，東方證券研究所*內蒙華電公司公告中采用不含稅電價，為統一口徑進行橫向對比，已調整為含稅電價 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -1

55、0%-5%0%5%10%0100200300400500600700大唐發電華能國際華電國際京能電力國電電力內蒙華電*申能股份廣州發展上海電力2021202223前三季度23年變化幅度370360390459.62002503003504004505002019202020212022 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 上網電價對公司業績影響非常顯著，目前來看 4Q21 開始執行的電價市場化改革政策暫未出現松動跡象，但未

56、來燃煤電價的浮動范圍變化可能給公司業績帶來不確定性。我們以 2022 年公司平均上網電價 459.6 元/兆瓦時為基準情景，基于燃煤電價漲幅這一單一要素變化，測算了相應的業績彈性，結果顯示：電價變化幅度-10%/-5%/2.5%/5%，公司 22 年歸母凈利潤變化-6.83/-3.41/+1.71/+3.41 億元。表 5：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）單位 情景 1 情景 2 情景 3(基準）情景 4 情景 5 23 年燃煤電價漲幅%-10.0%-5.00%0.0%2.5%5.0%燃煤平均電價-含稅 元/兆瓦時 413.64 436.62 45

57、9.60 471.09 482.58 燃煤平均電價-不含稅 元/兆瓦時 366.05 386.39 406.73 416.89 427.06 電價凈增加 元/兆瓦時(45.96)(22.98)0.00 11.49 22.98 供電煤耗 克/千瓦時 300.72 300.72 300.72 300.72 300.72 對應入爐標煤降幅 元/噸(152.83)(76.42)0.00 38.21 76.42 原盈虧平衡點 元/噸 1107 1107 1107 1107 1107 新盈虧平衡點 元/噸 1260 1184 1107 1069 1031 22 年上網電量 億千瓦時 388.37 388.

58、37 388.37 388.37 388.37 增加稅前凈利潤 億元(17.85)(8.92)0.00 4.46 8.92 增加稅后凈利潤 億元(13.39)(6.69)0.00 3.35 6.69 增加歸母凈利潤 億元(6.83)(3.41)0.00 1.71 3.41 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 6.容量電價政策有望引領火電價值重估 近日國家發展改革委、國家能源局聯合印發關于建立煤電容量電價機制的通知，決定自 2024年 1 月 1 日起建立煤電容量電價機制。政策明確：煤電容量電價按照回收煤電機組一定比例固定成本的方式確定。其中，用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統一標

59、準，為每年每千瓦 330 元；通過容量電價回收的固定成本比例，綜合考慮各地電力系統需要、煤電功能轉型情況等因素確定，20242025 年多數地方為 30%左右，部分煤電功能轉型較快的地方適當高一些，為 50%左右（各省級電網煤電容量電價水平具體見下表）。2026年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于50%。根據政策中的標準，安徽省 20242025 年度容量電價回收比例為 30%，合 100 元/千瓦/年。公司運營機組中煤電機組比例較大，若該容量電價政策在安徽省順利實施，公司有望從中獲益。關于容量電費分攤，政策明確規定：煤電機組可獲得的容量電費，根據當地煤電容量電價和機組申報的

60、最大出力確定，煤電機組分月申報，電網企業按月結算。新建煤電機組自投運次月起執行煤電容量電價機制。各地煤電容量電費納入系統運行費用，每月由工商業用戶按當月用電量比例分攤，由電網企業按月發布、滾動清算。表 6：省級電網煤電容量電價表格（2024-2025 年）皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：發改委官網，東方證券研究所 7.摻氨燃燒降低發電碳排放強度，碳價值提高火電盈利能力 近年來，公司持續增強新能源科技創新理念，

61、與合肥綜合性國家科學中心能源研究院成立安徽省能源協同創新中心，組建氨邦科技有限公司，開展可再生能源、氫能、氨能、儲能、碳科技等領域的技術、裝備聯合研發，統籌謀劃綠電合成氨及利用全產業鏈一體化發展，加快科技創新攻堅力量和成果轉化運用體系建設，在工程和技術研究和試驗發展、新興能源技術研發、氨儲能技術服務、電力行業高效節能技術研發、設備制造、氨能加注站服務等領域開展成果轉化應用。目前，正在皖能銅陵發電有限公司現役 30 萬千瓦機組上分階段推進氨能摻燒工程化應用，2022 年底完成氨能替代 20%燃煤的工程化應用，預計 2025 年實現綠氨綜合利用的全面推廣。圖 27：銅陵氨能綜合利用發電研究示范項目

62、 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告，東方證券研究所 氨能綜合利用發電研究示范項目于2021年立項，技術路徑是“綠電電解水制氫合成氨氨運輸火電廠摻氨燃燒”，主要是通過試驗逐步提高火電摻氨燃燒比例，達到有效降低燃煤發電二氧化碳排放和能耗總量的目標，為火電機組“三改”聯動提供關鍵技術支撐。據測算，在利用光伏發電產生的綠電進行電解水制氫并合成氨的全流程建設投資中，光伏發電、電解水、合成氨三大主要技術模塊的投資

63、比例分別為 33%、29%和 9%。圖 28：綠電電解水制氫合成氨工藝流程 數據來源：大規?？稍偕茉措娊馑茪浜铣砂标P鍵技術與應用研究進展吉旭等，東方證券研究所 圖 29：全流程建設投資構成 數據來源：Ammonia to power:Forecasting the levelized cost of electricity from green ammonia in large-scale power plantsZac Cesaro et al.，東方證券研究所 公司大型煤電機組大比例摻氨燃燒試驗投入四種型號共 8 臺燃燒器，采用大功率的純氨燃燒器、新一代的等離子體裂解強化高效純氨燃燒器

64、，國內最大的 20 噸/小時雙加熱回路液氨高效蒸發器和國內首套燃煤鍋爐爐膛溫度立體監控與排煙成分在線檢測系統等一系列創新技術，實現 100-300MW 并網功率下燃煤摻氨比例 10-35%多種工況的鍋爐安全平穩運行，最大摻氨量大于每小時21 噸，氨燃盡率達到 99.99%，氨逃逸率低于每立方米 2 毫克，排煙氮氧化物(NOx)濃度可控可降，鍋爐效率與燃煤工況相當。光伏發電,33%電解水,29%合成氨,9%儲氫,7%空氣分離,3%儲能,5%海水淡化,0.20%運營和管理,14%皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

65、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 另外，通過摻氨燃燒可減少火電機組發電過程中的燃煤消耗，由于氨燃燒產生的二氧化碳排放當量低于煤燃燒，對于一臺 330MW 燃煤機組而言，摻氨 20%的情況下，全年有望減少碳排放量26.7 萬噸，發電排放強度下降 180 克/千瓦時（約合 20%）。根據當前全國碳市場綜合價格約 70元/噸左右的交易價格，每年有望節省 1869 萬元碳排放成本，提高火電盈利能力。表 7：燃煤機組與摻氨 20%機組減污降碳測算 指標指標 純燃煤純燃煤 摻氨摻氨 20%燃燒過程燃燒過程 年發電量-億千瓦時 14.85 年耗煤量-萬

66、噸 83.8 67.1 年耗氨量-萬噸-14.2 年 CO2排放量-萬噸 133.6 106.8 脫硫過程脫硫過程 年 SO2產生量-噸 1174 939 年 CO2排放量-噸 792 634 匯總匯總 年 CO2排放總量-萬噸 133.6 106.9 年減排量-萬噸-26.7 CO2排放強度-克/千瓦時 900 720 數據來源：燃煤機組耦合氨燃料燃燒特性及經濟性探討-丁先等，東方證券研究所 測算條件為：330MW 燃煤機組；利用小時數 4500 小時；機組效率 40%；脫硫效率 98.2%三、三、優質資產注入，優質資產注入，環保發電環保發電增厚業績增厚業績 為解決公司與控股股東皖能集團可能

67、存在的同業競爭問題，2023 年 3 月，公司發布公告稱擬通過支付現金方式購買皖能集團旗下皖能環保51%的股權評估值為人民幣165,342.00萬元，以及四家抽水蓄能公司部分股權評估值合計 57,967.39 萬元。公司已實施完成環保和抽水蓄能資產的收購，并積極推進其它符合條件的綠電資產的收購，進一步優化公司資產結構，提高企業核心競爭力和抗風險能力。皖能環保主營生活垃圾焚燒發電等固廢處理業務。據生態環境部在線監測平臺數據顯示，皖能環保旗下在運營生活垃圾焚燒項目14個，合計處理能力達到1.49萬噸/日，總計裝機規模240MW。根據住建部城鄉建設統計年鑒數據，截至2022年，安徽省城市、縣城合計生

68、活垃圾焚燒處理能力4.28 萬噸/日，皖能環保市場占有率約 35%。2022 年，皖能環保累計進廠固廢量 615.5 萬噸，累計噸入爐垃圾發電量 437.15kWh/噸，發電量完成 23.62 億 kWh。皖能環保運營質量良好，公司 23 年半年報顯示，2023 年上半年，皖能環保實現營業收入 6.11 億元，凈利潤達到 1.19 億元，增厚公司業績。表 8：皖能環保所屬生活垃圾焚燒項目情況 項目名稱項目名稱 投產日期投產日期 屬地屬地 處理規模處理規模 （噸噸/日日）發電裝機規模發電裝機規模（MW）滁州皖能 2015/5/12 滁州市 1300 24 臨泉皖能 2018/1/28 阜陽市 1

69、350 12 蚌埠皖能 2019/8/3 蚌埠市 500 10 宿州皖能 2017/8/28 宿州市 1200 12 阜陽皖能 2015/4/29 阜陽市 1450 27 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 廣德皖能 2021/4/7 宣城市 400 7.5 池州皖能 2019/12/1 池州市 400 7.5 淮南皖能 2014/9/1 淮南市 1200 24 長豐皖能 2018/2/7 合肥市 1000 20 利辛皖能

70、 2020/10/13 亳州市 500 10 潁上皖能 2019/1/28 阜陽市 600 12 安慶皖能中科 2011/12/21 安慶市 1200 24 龍泉山環保能源 2021/6/22 合肥市 3300 40 定遠皖能 2017/12/30 滁州市 500 10 公司合計處理能力 14900 安徽省垃圾焚燒處理能力 42802 省內市場占有率 34.8%數據來源：公司公告，生態環境部，住建部，東方證券研究所 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

71、報告最后一頁的免責申明。21 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 公司 23-25 年的利潤增長主要來源于新增機組的投產所帶來的發電量增長等帶來的發電收入增加、煤炭價格企穩帶來的火電成本改善、煤炭貿易量增加、皖能環保發電業績貢獻等。我們對公司2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)根據公司投產計劃，我們假設公司23-24年新增投產的火電發電裝機容量分別為132萬千瓦（新疆 2*66 萬千瓦）、232 萬千瓦（新疆 2*66 萬千瓦+安徽 100 萬千瓦）；2)由于公司火電機組所在地區電力需求增速較快，且火電在省內電力結構中占比較高，火電機組利用小時數有望保持高位。但同時，省內

72、可再生能源發電較快，可能對公司火電機組利用小時形成一定擠壓。我們假設公司安徽省內火電廠23-25年平均發電利用小時數為 4845 小時、4748 小時、4653 小時；假設公司新疆火電機組 23-25 年平均發電利用小時分別為 5126 小時、5023 小時、4923 小時；3)目前公司在安徽省內的火電機組平均售電單價在標桿電價基礎上上浮接近 20%的上限，我們預計電價會隨煤價下跌出現小幅下滑，假設公司安徽省內火電機組23-25年平均上網電價的降幅分別為 1%/1%/1%；假設公司新疆火電機組 23-25 年平均上網電價均為當地燃煤標桿電價 250 元/兆瓦時；4)燃料成本方面，23 年年內動

73、力煤價格中樞明顯下移，截至 11 月 15 日，安徽淮南、淮北礦 5000K 動力煤車板價年內均價較 22 年全年下降約 17.6%，預計 23 年 11-12 月基本保持當前均值水平，假設 23 年公司安徽機組入爐單價同比下降 20%；24-25 年供需基本平衡，煤價仍有小幅下降的空間，假設24-25年公司安徽機組入爐單價同比分別下降 2%/2%?？紤]到新疆機組投產后新增采購單價更低的新疆煤炭將使公司整體燃料成本進一步下降，我們以年內哈密市洗混煤（5000K）車板價均價作為 23 年新疆機組燃料成本假設，并假設 24-25 年公司新疆機組入爐單價同比分別下降 2%/2%。；假設公司火電廠單位

74、供電煤耗持續下降，23-25 年分別為 299.22 克/千瓦時、297.72 克/千瓦時、296.23 克/千瓦時；5)由于23-25年動力煤價格中樞有望持續下移，且價格波動逐漸緩和，煤炭貿易有望恢復活躍，預計公司煤炭業務收入有望回歸增長，假設 23-25 年公司售煤收入分別為 80.76億元、92.38 億元和 113.65 億元；6)根據皖能環保發電公司在建項目進度，假設 23-25 年垃圾焚燒處理能力分別為1.49/1.54/1.59 萬噸/日。假設垃圾焚燒處理服務費為 70 元/噸，垃圾焚燒發電電價按每噸 280 千瓦時內 0.65 元/千瓦時標準執行、超過部分按安徽省燃煤標桿電價

75、0.37 元/千瓦時執行。假設 23-25 年垃圾焚燒業務毛利率保持在 32.5%的水平。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 發電行業發電行業 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）12,646.7 16,518.7 18,307.2 19,034.8 21,417.6 增長率 11.1%30.6%10.8%4.0%12.5%毛利率-8.8%0.5%15.4%15.8%17.4%皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

76、究報告最后一頁的免責申明。22 煤炭行業煤炭行業 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）7,994.7 7,295.0 8,076.3 9,238.0 11,365.2 增長率 54.8%-8.8%10.7%14.4%23.0%毛利率 0.9%0.8%0.9%0.8%0.8%運輸及其他運輸及其他 銷售收入（百萬元）390.8 461.9 531.2 610.9 702.5 增長率 88.5%18.2%15.0%15.0%15.0%毛利率 19.6%16.3%17.9%17.9%17.9%合計合計 21,032.3 24,275.6 26,914.7 28,883.6 33,485.2 增長率增長

77、率 25.6%15.4%10.9%7.3%15.9%綜合毛利率綜合毛利率-4.6%0.9%11.1%11.1%11.8%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預計公司 23-25 年歸屬于母公司凈利潤分別為 16.38、17.29、20.98 億元，對應每股收益分別為 0.72、0.76、0.93 元。我們選擇相對估值法對公司進行估值。我們選擇的可比公司均為以火電為核心業務的區域型火電運營商?？杀裙?024年調整后平均預測市盈率為10倍。我們給予公司2024年10倍PE估值，對應目標價 7.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：可比公司估值表（數據截至 2023.12

78、.20 收盤價）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/2023/1 12 2/2020 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 江蘇國信 002608 6.72 0.02 0.64 0.85 1.01 373.33 10.48 7.92 6.68 上海電力 600021 8.49 0.11 0.75 1.06 1.29 74.54 11.34 7.99 6.59 建投

79、能源 000600 4.97 0.06 0.18 0.34 0.45 86.43 26.88 14.72 11.07 浙能電力 600023 4.59 -0.14 0.53 0.61 0.67 -33.65 8.72 7.51 6.86 京能電力 600578 2.96 0.12 0.16 0.23 0.26 24.67 18.20 12.64 11.31 調整后平均調整后平均 6262.00.00 1 13 3.00.00 1 10 0.00.00 8 8.00.00 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 1)發電業務增長不及預期風險。若宏觀經濟增長速度不達預期，以及受厄爾尼

80、諾現象影響暖冬預期較強，都可能影響全社會用電需求。在保障新能源電力消納的大背景下，也可能變相壓制火電需求增長，公司以火電為主的發電結構中，發電小時數、發電量可能受到影響，最終影響公司發電業務營收及利潤水平。另外新增投產的新疆項目運營效果存在一定不確定性，在建項目的推進也存在不及預期的風險。皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 2)市場煤價格波動風險。23 年上半年市場煤價格明顯下跌，最低跌至 700 元/噸左右水平，但下半年

81、出現反彈，10月重回1000元/噸左右水平。市場煤價格受供需多方面因素影響，政策變化、國際局勢也將影響煤價走勢。若煤價下降幅度不達預期或出現預期外的大幅波動，將導致公司火電業務成本端惡化，影響公司火電盈利水平。3)長協煤政策推進不及預期風險。近兩年國家層面大力推進長協煤政策的落地，若公司簽訂的長協煤合約覆蓋率或履約率不達預期，可能導致公司整體用煤成本提高。4)電價下滑風險。當前執行的電價上浮政策可能隨市場煤價下跌有所調整。公司營收和利潤中火電的占比較高，電價的下滑可能對公司業績帶來負面影響。5)垃圾焚燒發電補貼下調風險。新增項目的電價補貼政策調整可能導致結算電價下滑，對新增項目的盈利能力產生影

82、響。6)投資收益波動風險。公司凈利潤中投資收益占比較高，主要是受到參股的中煤新集、神皖能源等影響較大。未來參股公司盈利能力下降將可能影響公司投資收益。7)假設條件變化風險。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位

83、單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,206 1,582 1,648 4,015 7,522 營業收入營業收入 21,032 24,276 26,915 28,884 33,485 應收票據、賬款及款項融資 1,856 2,274 2,661 2,703 3,194 營業成本 21,998 24,058 23,929 25,685 29,544 預付賬款 356 568 530 578 704 營業稅金及附加 90 101 141 132 156 存貨 797 720 673 807 881 銷售費用 4 13 14 15 18 其他 8

84、90 521 619 593 593 管理費用及研發費用 548 302 335 360 417 流動資產合計流動資產合計 5,105 5,666 6,130 8,696 12,894 財務費用 432 568 978 1,088 1,162 長期股權投資 10,527 11,229 12,746 12,746 12,746 資產、信用減值損失 91 42 16 16 16 固定資產 14,628 15,894 17,107 18,766 19,935 公允價值變動收益 9(2)0 0 0 在建工程 2,838 6,145 5,694 7,196 6,543 投資凈收益(405)868 1,3

85、05 1,378 1,439 無形資產 751 752 728 705 681 其他 22 57 61 61 61 其他 6,736 5,505 6,092 5,907 5,826 營業利潤營業利潤(2,505)115 2,866 3,026 3,672 非流動資產合計非流動資產合計 35,480 39,525 42,367 45,320 45,731 營業外收入 98 9 0 0 0 資產總計資產總計 40,584 45,191 48,497 54,016 58,625 營業外支出 163 4 0 0 0 短期借款 1,608 603 2,578 1,464 1,416 利潤總額利潤總額(2

86、,570)120 2,866 3,026 3,672 應付票據及應付賬款 3,202 5,527 3,873 4,599 5,620 所得稅(383)(62)717 757 918 其他 5,171 3,233 3,654 4,073 3,716 凈利潤凈利潤(2,186)182 2,150 2,270 2,754 流動負債合計流動負債合計 9,981 9,363 10,106 10,136 10,752 少數股東損益(858)(243)512 541 656 長期借款 10,400 16,505 18,064 21,697 23,375 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(1,329)42

87、5 1,638 1,729 2,098 應付債券 2,630 1,613 1,613 1,613 1,613 每股收益（元）-0.59 0.19 0.72 0.76 0.93 其他 890 734 807 808 805 非流動負債合計非流動負債合計 13,920 18,852 20,484 24,118 25,793 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 23,901 28,215 30,590 34,253 36,545 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 4,224 4,376 4,888 5,429 6,085 成長能力成長能力 實收資本（或

88、股本）2,267 2,267 2,267 2,267 2,267 營業收入 25.6%15.4%10.9%7.3%15.9%資本公積 3,817 3,818 3,818 3,818 3,818 營業利潤-260.9%104.6%2397.1%5.6%21.3%留存收益 4,848 5,406 6,934 8,250 9,911 歸屬于母公司凈利潤-231.1%132.0%285.2%5.6%21.3%其他 1,527 1,109 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 16,684 16,975 17,907 19,763 22,080 毛利率-4.6%0.9%11.1%11.

89、1%11.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 40,584 45,191 48,497 54,016 58,625 凈利率-6.3%1.8%6.1%6.0%6.3%ROE-9.9%3.4%12.8%12.6%13.8%現金流量表 ROIC-5.6%2.9%7.2%7.0%7.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(2,186)182 2,150 2,270 2,754 資產負債率 58.9%62.4%63.1%63.4%62.3%折舊攤銷 1,373 1,171 1,253 1,451 1,659 凈負債率 92.

90、4%115.2%124.3%115.3%94.7%財務費用 432 568 978 1,088 1,162 流動比率 0.51 0.61 0.61 0.86 1.20 投資損失 405(868)(1,305)(1,378)(1,439)速動比率 0.43 0.52 0.54 0.77 1.11 營運資金變動 2,089(204)(979)565(32)營運能力營運能力 其它(3,169)2,021(1,614)192 83 應收賬款周轉率 12.2 12.1 11.3 11.4 11.8 經營活動現金流經營活動現金流(1,056)2,869 483 4,188 4,186 存貨周轉率 38.7

91、 29.8 32.4 32.7 33.0 資本支出(3,285)(5,695)(2,003)(4,587)(2,150)總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 長期投資(2,362)(701)(1,517)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(591)2,321 1,402 1,378 1,439 每股收益-0.59 0.19 0.72 0.76 0.93 投資活動現金流投資活動現金流(6,238)(4,075)(2,119)(3,209)(711)每股經營現金流-0.47 1.27 0.21 1.85 1.85 債權融資 9,590 5,455 812 4,004 1,67

92、9 每股凈資產 5.50 5.56 5.74 6.32 7.06 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(2,102)(3,850)888(2,616)(1,647)市盈率-11.2 35.1 9.1 8.6 7.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 7,489 1,605 1,701 1,388 32 市凈率 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA-61.2 23.1 8.4 7.7 6.6 現金凈增加額現金凈增加額 194 398 65 2,367 3,507 EV/EBIT-20.7 62.7 11.1 10.4 8.9 資

93、料來源：東方證券研究所 皖能電力首次報告 火電盈利能力改善，資產注入助電力產業結構優化 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投

94、資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研

95、究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級

96、等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公

97、司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提

98、及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何

99、機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。