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1、證券研究報告|公司深度|醫療服務 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 陽光諾和(688621)報告日期：2023 年 12 月 24 日 動能切換動能切換的仿創結合的仿創結合 CRO 陽光諾和陽光諾和深度報告深度報告 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：高增背后是高效，進入新業務拓展的釋放期高增背后是高效，進入新業務拓展的釋放期 我們發現，在整個賽道向新模式、新產品、新領域逐步探索的過程中，與部分仿制藥 CXO 公司經歷盈利能力較大波動的表現不同，陽光諾和表現出的是收入結構持續優化、盈利能力穩健提升、創新藥研發能力不斷得到驗證。展望來看，我展望來看，我們認為公司兼具仿制藥們認為公司兼

2、具仿制藥 CRO 的增長韌性與創新藥的增長韌性與創新藥 CRO 業務的拓展彈性，隨著業務的拓展彈性，隨著公司進入公司進入新藥自研新藥自研項目轉化、權益分成釋放、大臨床業務快速拓展的窗口期，我項目轉化、權益分成釋放、大臨床業務快速拓展的窗口期，我們判斷公司的成長性與高盈利能力的持續性或將超市場預期們判斷公司的成長性與高盈利能力的持續性或將超市場預期。藥學研究業務：藥學研究業務：高效延續，動能切換高效延續，動能切換 傳統藥學研究傳統藥學研究業務業務：規?；瘍瀯菀幠；瘍瀯萃癸@，凸顯，技術成果轉化技術成果轉化逐步逐步釋放釋放，預計預計 2023-2025年增速分別為年增速分別為 31%/23%/26%

3、。2020-2022 年公司人效、實驗室利用效率持續提升,2023 年申報受理數量大幅增長，我們判斷藥學業務已規?；?，高效優勢持續凸顯。此外，自研項目儲備數量已從 2021H1 的 80 項大幅上升至 2023H1 的 290項，研發費用 2022 年起迎來加速拐點，支撐自研仿制藥項目或迎來加速釋放。我們預計公司 2023-2025年藥學研究新簽訂單或保持 25%/25%/25%的同比增速?；诠狙邪l服務效率持續提升以及仿制藥自研轉化業務占比持續提升對訂單整體執行周期加快的影響，我們預計當年藥學研究收入占上一年在手訂單比例2023-2025 年將提升至 49%/49%/50%，支撐藥學服務收

4、入端穩健、持續增長。創新藥自研項目轉化業務創新藥自研項目轉化業務：自研新藥品種將集中進入臨床階段，自研新藥品種將集中進入臨床階段，預計預計 2023-2025年年 7 個新藥項目轉化合計個新藥項目轉化合計貢獻收入貢獻收入 0.2/0.64/1.09 億元億元。我們預計 NHKC-1（2.3類、高血壓適應癥、已轉化昂利康）STC007（1 類、多肽 KOR 激動劑）、BTP0611（2.2 類）、BTP0717（2.2+2.4 類，已轉化新華制藥），以及預計 2023 年底將申報 IND 的 4 個改良型新藥將在 2023-2025 年逐步釋放轉化后的里程碑節點收入。我們參考NHKC-1項目轉化

5、案例以及其余各新藥項目累積研發投入水平，測算得到 2023-2025 年實現收入 0.20/0.64/1.09 億元。權益分成業務：權益分成業務：我們預計我們預計公司已上市的含權產品公司已上市的含權產品 2023-2025 年公司權益分成收入年公司權益分成收入分別為分別為 0/0.32/0.52 億元億元，主要為，主要為吡美莫司乳膏放量驅動吡美莫司乳膏放量驅動。根據公司 2023 年中報披露，公司取得藥品生產批件的權益分成共有 6 項，而參考產品市場空間與競爭格局，我們測算得到吡美莫司乳膏或為公司短期內權益分成貢獻主體。我們預計新藥項目產生的分成收入或將在 2025-2026 年之后迎來釋放，

6、由于新藥上市后的生命周期更長，新藥權益分成或將成為維持公司遠期成長性的關鍵支撐。臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速 從能力建設期到規?；?，產能與人效釋放空間大從能力建設期到規?；?，產能與人效釋放空間大。我們認為公司臨床業務仍在全國范圍內快速開拓合作醫院、擴招團隊人員的能力建設期，但公司臨床業務人均創收基本穩定，反應其管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數量，我們判斷公司臨床業務逐步規?；笕诵詫⒊掷m提升。同時，公司已在多肽藥物、兒童罕見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經驗，高效推進盛世泰科 DPP-4 抑制劑等兩項創新藥臨床試驗項目“免二進

7、三”、一項國內自主知識產權 P-CAB 創新藥待批準上市等成功案例驗證了其在創新藥大臨床方面的技術能力。臨床試驗與生物分析業務臨床試驗與生物分析業務：我們預計我們預計 2023-2025 年公司年公司該業務該業務增速分別為增速分別為57%/33%/34%，主要或受到創新藥臨床業務快速增長帶動。，主要或受到創新藥臨床業務快速增長帶動。我們預計仿制藥BE 業務增量將逐步趨于穩健，而自研新藥項目加速轉化帶來的后續大臨床服務訂單以及公司正在運行 60 多項創新藥（臨床前、臨床 I 期項目等）逐步向后推進將支撐公司臨床試驗與生物分析業務 2023-2025 年新簽訂單在相對低基數下維持 40%/30%/

8、30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業務在手訂單執行效率在供給端能力持續升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務業務當年收 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：王帥分析師：王帥 執業證書號：S1230523060003 研究助理：胡雋揚研究助理：胡雋揚 基本數據基本數據 收盤價￥63.91 總市值(百萬元)7,157.92 總股本(百萬股)112.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -20%-12%-3%6%14%23%22/1223/0123/0223/0423/0523/

9、0623/0723/0823/0923/1023/1123/12陽光諾和上證指數陽光諾和(688621)公司深度 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 入占上一年在手訂單比例變化，我們預計這一比例在 2023-2025 年將提升至45%/43%/43%，支撐臨床服務端進入快速拓展新窗口。盈利預測與估值盈利預測與估值 基于以上分析，我們認為陽光諾和在其 CXO 細分賽道具備供給稀缺性，正處于收入結構改善，新業務逐步釋放的窗口。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為9.59/12.87/17.01 億元，同比增速達到 42%/34%/32%；預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤

10、分別為 2.17/3.06/4.15 億元，同比增速達到 39%/41%/36%；2023-2025 年EPS分別為 1.94/2.73/3.71元/股，2023年 12月 22日收盤價對應 33倍 PE。由于公司在多肽新藥、創新藥自研轉化模式拓展、權益分成、大臨床業務拓展等方面具備領先性，存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 國內政策波動風險；市場競爭格局加劇風險；委外生產模式帶來的經營風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 677 959 1287 1701 (+/-)(%)37.06%4

11、1.71%34.24%32.19%歸母凈利潤 156 217 306 415 (+/-)(%)47.59%39.22%40.85%35.87%每股收益(元/股)1.39 1.94 2.73 3.71 P/E 46 33 23 17 資料來源：浙商證券研究所 zVeWaZcZbV8XpNpPpOoQoObRaO8OsQmMoMtQjMmNnPiNsQsP9PnMnNuOrRtQMYpPvM陽光諾和(688621)公司深度 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 陽光諾和：仿創結合陽光諾和：仿創結合 CRO，穩健成長中逐步蛻變，穩健成長中逐步蛻變.6 1.1 背景：從仿到

12、創，逐步完善的一體化服務能力.7 1.2 成長性復盤：藥學與臨床齊頭發展，高增背后是高效.7 2 藥學研究業務：高效延續，動能切換藥學研究業務：高效延續，動能切換.9 2.1 行業：仿制藥開發需求邊際仍向上，關注仿創供需格局差異.9 2.2 傳統藥學研究業務：高效優勢與技術成果轉化釋放支撐高增速維持.10 2.3 創新藥自研轉化業務：進入儲備項目釋放期.11 2.4 權益分成：吡美莫司乳膏短期釋放，創新藥權益貢獻成長持續性.13 3 臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速.15 3.1 行業：臨床 CRO 格局分散，拓展空間可期.15 3.2 BE

13、 試驗&-IV 期臨床業務：產能與人效釋放空間大，差異化服務能力打開成長邊界.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 收入拆分與盈利預測.17 4.2 相對估值.19 5 風險提示風險提示.20 陽光諾和(688621)公司深度 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022Q1-2023Q3 申萬醫療研發外包板塊與陽光諾和收入利潤增速（%）.6 圖 2：2017-2023Q1-3 陽光諾和毛利率與歸母凈利率.6 圖 3：2018-2022 年仿制藥 CXO 凈利率變化.6 圖 4：2018-2022 年仿制藥 CXO 毛利率變化.6 圖 5：20

14、18-2022 年仿制藥 CXO 研發費用比較.6 圖 6：2022 年仿制藥 CXO 自研技術成果轉化收入占比.6 圖 7：陽光諾和股權結構與子公司（截至 2023Q3）.7 圖 8：陽光諾和與郎研生命業務板塊.7 圖 9：2017-2023H1 陽光諾和收入拆分及增速.8 圖 10：2022 年仿制藥 CXO 臨床服務收入占比對比.8 圖 11：2018-2022 年陽光諾和在手訂單與新簽訂單變化.8 圖 12：2019-2022 年公司在手訂單、新簽訂單與收入對應關系.8 圖 13：2018-2022 年仿制藥 CXO 銷售費用率.9 圖 14：2020-2023H1 仿制藥 CXO 累

15、計服務客戶數量.9 圖 15：2019Q1-2023Q3 CDE 藥品申報受理情況.9 圖 16：2018-2027E 仿制藥 CRO 市場規模及增速.9 圖 17：2018-2023Q1-3 仿制藥 CXO 收入情況（億元）.10 圖 18：2020-2023H1 年陽光諾和仿制藥注冊申報情況.10 圖 19：2017-2022 年陽光諾和人均創收和人均創利變化.10 圖 20：2020-2022 年公司藥學研究收入與成本復合增速對比.10 圖 21：2017-2023H1 公司毛利率情況.11 圖 22：2017-2023H1 公司藥學研究業務收入及增速.11 圖 23：2017-2023

16、H1 陽光諾和與百誠醫藥自研轉化收入與研發費用變化.11 圖 24：2018-2022 年陽光諾和與百誠醫藥自研轉化業務收入占比與毛利率變化.11 圖 25：2018-2020 年陽光諾和臨床業務結構拆分.15 圖 26：2017-2023H1 公司臨床業務收入及增速.15 圖 27：2019H1-2023H1 全國臨床試驗數量變化.15 圖 28：中國臨床 CRO 市場空間.15 圖 29：2018-2022 年陽光諾和與部分國內臨床 CRO 收入對比（億元）.16 圖 30：2018-2022 年陽光諾和與可比公司 BE 試驗收入對比（億元）.16 圖 31：2018-2023H1 公司臨

17、床業務人數與人效.16 圖 32：2020-2022 年陽光諾和臨床業務收入與成本復合增速對比.16 圖 33：陽光諾和-盛世泰科 DPP-4 抑制劑盛格列汀臨床免二進三案例.17 圖 34：2019-2025 年公司藥學研究業務新簽增速及收入在手比（核心假設）.18 圖 35：2019-2025 年公司臨床業務新簽增速及收入在手比（核心假設）.18 表 1：2021H1-2023H1 陽光諾和在研項目投入情況梳理.12 表 2：陽光諾和 NHKC-1 項目轉化設置里程碑收入明細（預計達成時點為浙商證券研究所預測）.12 表 3：2023-2025 年陽光諾和新藥轉化業務收入空間測算.13 表

18、 4：陽光諾和部分產品權益分成收入測算.14 表 5：2022-2025 陽光諾和收入拆分預測.19 表 6：陽光諾和與可比公司估值（截止 2023 年 12 月 22 日）.19 陽光諾和(688621)公司深度 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值.21 陽光諾和(688621)公司深度 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 陽光諾和：仿創結合陽光諾和：仿創結合 CRO，穩健穩健成長中逐步成長中逐步蛻變蛻變 前言：前言：2023 年陽光諾和與大部分本土 CXO 不同，并沒有因為行業需求的變冷導致業績呈現較大波動。相反，我們發現公司 2023 年前三季

19、度收入端仍保持了近 40%的快速增長，盈利能力也已連續 5 年持續增強。我們認為這除了與公司布局的細分賽道供需格局較好有關外，也與公司客戶結構、收入結構的持續優化以及穩健提升的運營管理效率有關。展望展望來看，來看，我們認為我們認為公司兼具仿制藥公司兼具仿制藥 CRO 的增長韌性與創新藥的增長韌性與創新藥 CRO 業務的拓展彈性，業務的拓展彈性，隨著隨著公公司進入司進入自研自研項目加速轉化項目加速轉化、權益分成逐步釋放、大臨床業務快速拓展、權益分成逐步釋放、大臨床業務快速拓展的窗口期的窗口期，我們判斷，我們判斷公司公司的的高高成長性與高盈利能力的持續性或將超市場預期。成長性與高盈利能力的持續性或

20、將超市場預期。圖1：2022Q1-2023Q3 申萬醫療研發外包板塊與陽光諾和收入利潤增速（%）圖2：2017-2023Q1-3 陽光諾和毛利率與歸母凈利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖3：2018-2022 年仿制藥 CXO凈利率變化 圖4：2018-2022 年仿制藥 CXO毛利率變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖5：2018-2022 年仿制藥 CXO研發費用比較 圖6：2022 年仿制藥 CXO自研技術成果轉化收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，各公司年報，各公司招

21、股書，浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.1 背景：背景：從仿到創，從仿到創，逐步完善逐步完善的的一體化服務能力一體化服務能力 仿制藥藥學仿制藥藥學 CRO業務起家，業務起家，2016 年拓展布局臨床，年拓展布局臨床，2018 年進軍創新藥。年進軍創新藥。2009 年陽光諾和成立；2016年成立子公司陽光德美，業務從藥學研究延伸至臨床服務；2018年深化臨床業務布局，并成立子公司諾和晟泰深化布局多肽藥物研發；2021 年成立子公司諾和必拓加速布局改良型新藥，同年 6 月科創板上市；2022 年公司成立藥理藥效平臺、中藥研發平臺等，進

22、一步完善業務布局。公司實控人公司實控人體外體外控制控制多家多家制藥企業制藥企業，已流通股本占比達到已流通股本占比達到 72%。截至 2023 年 9 月30 日，陽光諾和創始人、實控人利虔直接持有公司 27.59%的股份，利虔同時控股朗研生命及朗研生命旗下全資子公司百奧藥業（主要從事藥品制劑生產和銷售業務）、控股子公司永安制藥（主要從事原料藥及中間體的生產和銷售業務）等、參股公司山東艾格林（主要從事原料藥生產和銷售）。公司高管劉宇晶、邵妍、托新權合計持有公司10.67%的股份；機構投資者方面，富國天惠精選成長混合型投資基金、融通健康產業靈活配置混合型投資基金分別持有公司4.55%、2.42%的

23、股份；一級投資與股權投資機構方面，廣發信德健康產業投資與武漢新能實業（武漢國資控股）分別持有公司 2.01%、1.96%的股份。2024年 6月，公司剩余占總股本 27.59%的首發原股東限售股份將解禁。圖7：陽光諾和股權結構與子公司（截至 2023Q3）圖8：陽光諾和與郎研生命業務板塊 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 成長性復盤：成長性復盤：藥學與臨床齊頭發展藥學與臨床齊頭發展，高增背后是高效，高增背后是高效 收入收入穩健穩健高增，高增，從仿制藥向創新藥逐步拓展從仿制藥向創新藥逐步拓展。2023 年前三季度公司實現收入 6.92 億元，YOY+

24、39.73%；2017-2022 年收入復合增速 79.76%。拆分來看，2023 年上半年公司藥學研究服務實現收入3.17億元，YOY+37.30%，收入占比69%，2017-2022年復合增速為70.14%；2023 年上半年公司臨床試驗和生物分析業務實現收入 1.44 億元，YOY+54.55%，收入占比31%，2017-2022年復合增速為 115.80%。比較其他仿制藥 CXO收入結構，我們發現公司臨床業務與藥學業務規模發展相對更加平衡，2018年以來其臨床業務收入占比保持在 31%-46%左右。公司堅持仿創結合發展，在創新藥拓展方面，截至 2023H1 公司正在運行 60 多項創新

25、藥（臨床前、臨床 I 期項目）的臨床試驗與生物分析，同時加速推進約 20 項自主立項的新藥管線（多肽類藥物為主）。陽光諾和(688621)公司深度 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2017-2023H1 陽光諾和收入拆分及增速 圖10：2022 年仿制藥 CXO臨床服務收入占比對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，各公司年報，各公司招股書，浙商證券研究所（注：和澤醫藥取自 2021 年數據）在手訂單在手訂單穩健增長穩健增長，人員人員數量穩步提升，數量穩步提升，實驗室產能實驗室產能充足充足。截至 2022 年，公司在手訂單 19.94 億元，YOY+27

26、.17%；2022 年公司新簽訂單 11.02 億元，YOY+18.62%。2019-2022年公司在手訂單增速相對穩定，且每年的收入和上年末在手訂單的比例基本保持在 40%左右。從產能來看，截至 2023 年上半年，公司人員總數達到 1185 人（其中碩士及博士學歷180 人，占研發人員的比例為 18.24%）,YOY+21%，2020-2022 年人員復合增速約為 29%；實驗室產能方面，截至 2023 年上半年公司固定資產約為 1.5 億，公司研發實驗室達到 3.63萬平方米，其中 0.46 萬平方米實驗室仍在建設升級中。展望來看，我們認為公司的訂單交付能力或將保持穩健提升趨勢，能夠支撐

27、其新簽訂單維持高速增長。圖11：2018-2022 年陽光諾和在手訂單與新簽訂單變化 圖12：2019-2022 年公司在手訂單、新簽訂單與收入對應關系 資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所（注：2018-2019年在手訂單為倒推估算值）資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所（注：2018-2019年在手訂單為倒推估算值）藥企服務滲透率依然較低，藥企服務滲透率依然較低，新客戶新客戶快速快速拓展拓展趨勢或將持續趨勢或將持續。公司客戶主要以國內大中型制藥企業為主，除了與關聯方百奧藥業、永安制藥的業務往來外，2018-2020 年前五大非關聯客戶包括恒生制藥、盛世泰科、迪康

28、藥業、上海醫藥集團等，客戶地域分布在全國相對平均，客戶豐富度高于同類仿制藥 CXO 公司。復盤來看，公司通過相對較低的銷售費用率水平（3%左右）實現了新客戶的快速拓展覆蓋。2022 年公司新增客戶 155 家、2021 年新增客戶 136 家；截至 2023 年上半年，公司已累計為 730 家客戶提供服務，上半年新增服務客戶約 80 家。此外，公司也逐步開始與 MAH 類藥品研發投資公司建立戰略合作關系，拓展新類型客戶（例如 2023 年 11 月與沐邦醫藥簽署戰略合作協議）。相比全國約 8000 家藥企（2022 年全國藥品生產許可證為 7974 個），當前公司服務滲透率依然較低，隨著公司服

29、務經驗與能力逐步驗證，我們認為公司未來將維持較快的新客拓展速度。陽光諾和(688621)公司深度 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2018-2022 年仿制藥 CXO銷售費用率 圖14：2020-2023H1 仿制藥 CXO累計服務客戶數量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：各公司年報，各公司招股書，各公司官網，浙商證券研究所 2 藥學研究藥學研究業務業務：高效延續，動能切換高效延續，動能切換 2.1 行業：行業：仿制藥開發需求仿制藥開發需求邊際仍向上邊際仍向上，關注，關注仿創仿創供需格局差異供需格局差異 我們發現，2021 年以來 CDE 受理的新 3 類與新

30、 4 類仿制藥申報數量開始進入快速增長的新窗口，且這種趨勢在 2023 年前三季度依然延續。參考我們在浙商醫藥|仿制藥 CXO系列專題報告（三）：仿制藥開發需求持續性思辨中提出的觀點，我們認為展望來看仿制藥開發的需求持續性的支撐源自：復雜劑型、零售屬性強的新品種開發以及原有品種的改良迭代；存量品種所有劑型的一致性評價工作開展；參比制劑持續優化后目錄品種的仿制以及無參比制劑目錄品種的仿制；MAH 業態逐步完善，MAH 類藥品投資公司或成為國內藥品研發需求端一股穩定、重要的力量。因此因此我們認為，我們認為，仿制藥開發的高需求仍仿制藥開發的高需求仍將持續，而將持續，而類似類似陽光諾和陽光諾和這些這些

31、在國內仿制藥搶首仿、難仿藥在國內仿制藥搶首仿、難仿藥研發研發、以及一體化研發、以及一體化研發服務方服務方面具備技術與經驗優勢的仿制藥面具備技術與經驗優勢的仿制藥 CXO 數量較少（上市企業僅陽光諾和、百誠醫藥、萬邦數量較少（上市企業僅陽光諾和、百誠醫藥、萬邦醫藥醫藥、博濟醫藥四、博濟醫藥四家），家），其中陽光諾和其中陽光諾和 2022 年年市占率市占率僅為僅為 3%左右，左右，這種競爭格局這種競爭格局與本土與本土臨床前臨床前創新藥創新藥 CXO 格局格局存在一定差異存在一定差異。而。而較好的供需格局決定了較好的供需格局決定了頭部頭部仿制藥仿制藥 CXO 的新簽的新簽訂單高增速以及高盈利能力訂單

32、高增速以及高盈利能力的的持續性或超預期。持續性或超預期。圖15：2019Q1-2023Q3 CDE 藥品申報受理情況 圖16：2018-2027E 仿制藥 CRO市場規模及增速 資料來源：CDE，Wind 醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2018-2023Q1-3 仿制藥 CXO收入情況（億元）圖18：2020-2023H1 年陽光諾和仿制藥注冊申報情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所 2.2 傳統藥學研究業務：傳統藥

33、學研究業務：高效高效優勢與技術成果轉化釋放支撐高增速維持優勢與技術成果轉化釋放支撐高增速維持 服務服務經驗與經驗與效率是效率是公司公司作為仿制藥作為仿制藥 CXO 龍頭的核心優勢龍頭的核心優勢，頭部集中趨勢逐步凸顯頭部集中趨勢逐步凸顯。高效是公司最顯著的經營特點之一，2022 年公司人均創收達到 60 萬元左右，2020-2022 年人均創收復合增速約為 8%，2022 年公司人均創利為 14 萬元左右，2020-2022 年人均創利復合增速約為 14%，高效背后反應的或是公司“藥學+臨床”平衡發展帶來的一體化服務優勢以及作為頭部仿制藥 CXO 所積累的服務經驗與管理能力優勢。我們認為，仿制藥

34、研發的品種同質性較強、熱門方向較為集中，因此仿制藥 CXO 會表現出較強的規模優勢。陽光諾和已深耕仿制藥研發服務 14 余年，已在各種復雜劑型平臺（藥學+臨床）的搭建、各類熱門品種、難仿品種的研發等方面積累了豐富經驗，支撐其在項目成本、申報效率等方面持續優化。從公司品種申報的數據上看，公司 2023 年僅上半年申報上市注冊受理數量就已接近 2021-2022 年全年水平，且首仿與首家過評數量持續提升。隨著下游客戶對復雜劑型、首仿仿制藥等品種開發需求以及競爭格局變化帶來的對新品種開發效率要求的逐步提升，行業頭部集中趨勢明確。圖19：2017-2022 年陽光諾和人均創收和人均創利變化 圖20：2

35、020-2022 年公司藥學研究收入與成本復合增速對比 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 自研儲備項目規?？焖僭鲩L，自研儲備項目規?？焖僭鲩L，仿制藥仿制藥技術成果轉化技術成果轉化業務業務或或已已迎來釋放期。迎來釋放期。公司針對部分難仿、首仿、創新品種做前瞻性自主立項研發，在取得階段性技術研發成果后進行轉化，后續客戶將委托公司繼續完成整個項目的研發工作。2020 年公司自主立項技術成果轉化產生收入 2540 萬，占藥學研究收入比約為 12%，參考公司藥學研究毛利率從 2020 年至2022 年提升 8.33pct，除了規模效應帶來的影響外，我們預計

36、自研轉化業務收入占比的持續提升也是原因之一。由于公司早期研發投入規模的限制，我們預計公司大部分已轉化項目以小試或中試階段前的仿制藥項目為主，轉化項目數量與項目溢價均有限，服務模式與傳統受托研發差異相對較小。而我們發現，2022 年公司研發費用增速已逐步迎來拐點，能夠陽光諾和(688621)公司深度 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 支撐公司儲備項目豐富度大幅提升（公司在研項目數量已從 2021 年中報的 80 項大幅上升至 2023 年中報的 290 項），且越來越多的項目可以推進至驗證批生產以及等待批件的階段實現轉化，轉化項目的附加值以及客戶需求同步提升。從節奏上看，參考可比仿制

37、藥 CXO公司百誠醫藥歷史的研發投入與技術成果轉化收入規模的變化與指引關系，我們預計2022-2023 年公司自研儲備項目的大幅擴容或在 2024-2025 年迎來轉化釋放。圖21：2017-2023H1 公司毛利率情況 圖22：2017-2023H1 公司藥學研究業務收入及增速 資料來源：Wind，陽光諾和招股書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖23：2017-2023H1 陽光諾和與百誠醫藥自研轉化收入與研發費用變化 圖24：2018-2022 年陽光諾和與百誠醫藥自研轉化業務收入占比與毛利率變化 資料來源：Wind，陽光諾和招股書，百誠醫藥招股書，浙商證券研究所 資

38、料來源：Wind，各公司年報，陽光諾和招股書，百誠醫藥招股書，浙商證券研究所 2.3 創新藥創新藥自研轉化自研轉化業務：業務：進入進入儲備項目儲備項目釋放期釋放期 自研多肽創新藥系列與改良型新藥系列產品儲備將集中進入臨床階段，或將貢獻較大自研多肽創新藥系列與改良型新藥系列產品儲備將集中進入臨床階段，或將貢獻較大增長彈性。增長彈性。公司堅持“仿創結合”戰略。在創新藥藥學研究方面公司主要通過自主研發創新藥與改良型新藥并進行技術成果轉化的方式進行布局。創新藥產品方面，公司主要通過子公司諾和晟泰（多位核心技術人員曾在揚子江工作，截至 2023 年諾和晟泰已有接近 200人）布局多肽與小核酸新藥產品線；

39、改良型新藥產品方面主要通過諾和必拓（2021 年成立）布局長效微球制劑、緩控釋制劑等產品。根據公司官方披露的合作轉化項目目錄，公司新藥管線數量約 20 個。2021H1-2023H1，公司創新藥研發投入已開始逐步加速，公司研發費用中創新藥占比持續提升，大量在研新藥項目將集中進入臨床階段。其中，STC007（1 類、多肽 KOR 激動劑）、BTP0611（2.2 類）、BTP0717（2.2+2.4 類，已與新華制藥合作）均已開始開展臨床 I 期試驗；根據公司披露數據，預計 2023 年底公司或有 4 個改良型新藥申報IND；預計 2024 年底有 4 個改良型新藥申報 IND，一款 1 類新藥

40、申報 IND（STC008）。參考公司 2023 年中報披露的每個在研新藥項目的研發進展，我們預計大部分項目或在其臨床陽光諾和(688621)公司深度 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 試驗的初期階段完成轉化，因此公司創新藥自研項目技術成果轉化或在 2023-2025 年迎來收獲期。表1：2021H1-2023H1 陽光諾和在研項目投入情況梳理 年份年份 類別類別 預計總投資規模預計總投資規模（億元）（億元）本期投入金額本期投入金額（億元）（億元）累計投入金額累計投入金額（億元）（億元）2023H1 創新藥創新藥 2.24 0.16 0.67 仿制藥 10.80 0.38 1.93

41、 2022H1 創新藥創新藥 1.59 0.11 0.29 仿制藥 6.24 0.25 1.15 2021H1 創新藥創新藥 0.97 0.06 0.11 仿制藥 2.71 0.14 0.53 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 NHKC-1 成功轉化為新藥項目轉化成功轉化為新藥項目轉化模式模式價值錨定價值錨定，測算得，測算得 2023-2025 年新藥轉化年新藥轉化藥學藥學部分部分創收分別為創收分別為 0.20/0.64/1.09 億元億元。2023 年 7 月，公司自研項目 2.3 類新藥 NHKC-1 已向浙江昂利康藥業完成轉化，目前已推進至臨床階段。NHKC-1 項目整體估值 1.5

42、億，公司將按項目里程碑確認共計 7500 萬元收入（包含首期款 2000 萬元），雙方各保留 50%權益。由于改良型新藥臨床試驗周期相對較短，參考里程碑設置，預計該項目 2023-2025 年每年將貢獻 2000 萬收入增量。從 NHKC-1 項目定價模式以及里程碑節點分布來看，我們認為公司或通過增加權益保留比例相應降低項目轉化價格，并通過這種引入合作伙伴的方式緩解管線后期開發階段臨床投入壓力。我們以 NHKC-1 項目數據為其他項目測算參考之一，假設在研項目中 2 類藥的權益比例、項目投入產出比、IND 通過階段前研發投入占總研發投入比例、各里程碑階段收入分配比例與 NHCK-1 項目類似，

43、同時以公司歷史年報披露的各項目截至 IND 通過階段預計研發投入金額區分項目價值，得到各 2 類藥項目貢獻里程碑收入。在 1 類新藥測算方面，考慮到藥物發現階段的額外成本投入、項目或采取共同研發的方式以分攤臨床試驗高投入、以及項目或推進至臨床二期階段進行轉化等差異，得到 1 類藥項目貢獻里程碑收入。由于我們假設自研項目都將在臨床階段完成轉化，因此此處假設僅首期款將確認在藥學研究收入中，后續節點的收入都將確認在創新藥臨床研究業務部分。表2：陽光諾和 NHKC-1 項目轉化設置里程碑收入明細（預計達成時點為浙商證券研究所預測）分期分期 金額（萬元）金額（萬元）條件條件 預計達成時點預計達成時點 第

44、一期 2000 簽訂合同起 10 日內，支付首期款 2023 年 第二期 2000 完成臨床研究并取得申報生產受理號 2024 年 第三期 2000 獲得生產批件 2025 年 第四期 1500 完成國家醫保談判后 2025 年后 合計合計 7500 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：2023-2025 年陽光諾和新藥轉化業務收入空間測算 項目項目 NHKC-1 STC-007 STC-008 BTP0611 BTP0717 BTS1115 BTS0327 BTP0209 類別類別 化藥 2.3 類 化藥

45、1 類 化藥 1 類 化藥 2.2 類 化藥2.2+2.4 類 化藥 2.2類 化藥 2.2 類 化藥 2.2 類 適應癥適應癥 高血壓 術后鎮痛+尿毒癥瘙癢 癌癥惡病質/糖尿病輕癱 慢性心衰 痛風 腫瘤止吐 腫瘤止吐 心絞痛 累計累計/預計預計 IND 通過時對應通過時對應研發投入（億元）研發投入（億元）0.04 0.18 0.22 0.05 0.02 0.11 0.10 0.06 IND 通過階段研發投入占通過階段研發投入占比假設比假設 10%15%15%10%10%15%15%10%權益比例假設權益比例假設 50%80%80%50%50%50%50%50%項目投入產出比項目投入產出比 7

46、7%70%70%77%77%77%77%77%項目總收入（億元）項目總收入（億元）1.50 4.00 4.90 2.17 0.87 3.17 2.91 2.61 轉化收入合計轉化收入合計 0.75 0.80 0.98 1.09 0.43 1.59 1.46 1.30 當前研發階段當前研發階段 臨床試驗中 臨床一期 GLP 制備中 臨床一期 臨床一期 2023 年底IND 2023 年底IND 2023 年底 IND 擬達到目標（假設）擬達到目標（假設）臨床/期完成 里程碑收入占比里程碑收入占比假設假設 2023 27%2024 27%35%25%20%2025 27%20%25%25%25%測

47、算值（億元）測算值（億元）合計合計 2023 0.20 0.20 2024 0.20 0.28 0.27 0.09 0.64 2025 0.20 0.22 0.09 0.40 0.36 0.33 1.09 資料來源：公司年報，公司公告，浙商證券研究所 2.4 權益分成：權益分成：吡美莫司乳膏吡美莫司乳膏短期釋放，創新藥權益貢獻成長持續性短期釋放，創新藥權益貢獻成長持續性 若只考慮公司已上市的含權產品，我們保守測算得若只考慮公司已上市的含權產品，我們保守測算得 2023-2025 年公司權益分成收入分年公司權益分成收入分別為別為 0/0.32/0.53 億元。億元。根據公司 2023 年中報披露

48、，公司取得藥品生產批件的權益分成共有6 項，具體包括：氨基己酸注射液、吡美莫司乳膏、醋酸去氨加壓素注射液、度他雄胺軟膠囊、鹽酸伊伐布雷定片、阿加曲班注射液等。除了其中部分公司在發展早期和同一體系下的北京百奧藥業共同開發的產品外，公司前期自研轉化/合作開發的首批含權項目在2022-2023 年開始陸續獲批上市，后續越來越多含權仿制藥產品或陸續上市形成穩定梯隊貢獻分成收入。我們假設 2023 年由于市場培育期較短以及培育期投入較多的影響，并未產生分成收入；2024 年起，我們假設所有產品分成比例各異、而產品銷售凈利率穩定在 30%左右，同時參考各產品的歷史市場規模變化、競爭格局，我們認為吡美莫司乳

49、膏或為公司短期內權益分成貢獻主體。新藥方面，公司推進較快的 NHKC-1 項目仍在臨床階段，考慮到審評周期以及市場培育時間，預計 2025 年后或開始逐步貢獻分成增量；我們預計其他新藥項目儲備產生的分成收入或將在 2025-2026 年之后迎來持續釋放的窗口，由于新藥上市后的生命周期更長，權益分成收入將成為維持公司遠期成長性的關鍵支撐。陽光諾和(688621)公司深度 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：陽光諾和部分產品權益分成收入測算 吡美莫司乳膏吡美莫司乳膏 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售額（億元）2.00 2.08 2.9

50、2 3.94 5.12 wind樣本醫院總銷售額（億元）0.57 0.53 0.53 0.55 0.77 1.04 1.36 yoy -7%4%41%35%30%放大系數 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 競爭格局（市占率）諾華（原研）100%100%100%100%100%知原藥業 20%30%銷售凈利率假設 30%30%分成比例假設 80%80%分成收入（億元）0.1891 0.3687 氨基己酸注射液氨基己酸注射液 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售額（億元）7 5.57 4.73 4.02 wind樣本醫院總銷售額（億元）2.10 2

51、.29 1.86 1.48 1.26 1.07 yoy 9%-19%-20%-15%-15%放大系數 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 競爭格局（市占率）合作方未知 5%5%銷售凈利率假設 30%30%分成比例假設 20%20%分成收入（億元）0.0166 0.0141 去氨加壓素注射液去氨加壓素注射液 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售額（億元）1.26 1.4 1.47 1.54 wind樣本醫院總銷售額（億元）0.26 0.28 0.24 0.27 0.28 0.29 yoy 8%-14%11%5%5%放大系數 5.3 5.3

52、5.3 5.3 5.3 5.3 競爭格局（市占率）陜西勤邁藥業（北京百奧代持許可）10%20%銷售凈利率假設 30%30%分成比例假設 55%55%分成收入（億元）0.024 0.051 鹽酸伊伐布雷定片鹽酸伊伐布雷定片 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售額（億元）4.00 4.52 4.80 5.04 5.29 wind樣本醫院總銷售額（億元）0.60 1.00 1.13 1.20 1.26 1.32 yoy 67%13%6%5%5%放大系數 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 競爭格局（市占率）北京百奧藥業 7%10%10%銷售凈利率假設

53、0%30%30%分成比例假設 50%50%50%分成收入（億元）0 0.076 0.079 資料來源：Wind 醫藥庫，米內網，浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 臨床試驗和生物分析業務：臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，能力驗證，拓展加速拓展加速 BE 與新藥臨床持續拓展與新藥臨床持續拓展，2023 年后臨床業務或迎來高增窗口年后臨床業務或迎來高增窗口。2018-2020 年，公司臨床試驗和生物分析業務收入占比穩定在 40%以上，其發展與公司藥學研究服務保持相對平衡；2022 年該業務同比增速為 9%，增速大幅下滑或受到院端業務

54、開展受阻及短期經營調整影響。我們認為，在 BE 業務方面，公司相比其他藥學臨床一體化仿制藥 CXO 而言更具規模優勢，或更能發揮“一體化導流優勢”；在創新藥臨床試驗方面，公司已成功通過“免二進三”、特殊劑型個性化臨床方案等方式逐步建立口碑，隨著存量項目中大量臨床前與臨床早期項目逐步向后推進，以及增量項目的持續開拓，我們看好公司創新藥臨床業務成為未來主要增長點。圖25：2018-2020 年陽光諾和臨床業務結構拆分 圖26：2017-2023H1 公司臨床業務收入及增速 資料來源：陽光諾和招股書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.1 行業：臨床行業：臨床 CRO 格局分散，

55、拓展空間可期格局分散，拓展空間可期 臨床臨床 CRO 市場競爭分散市場競爭分散，公司公司整體整體市占率市占率在在 1%以下以下。從行業景氣度看，臨床 CRO行業保持較高增速。參考弗若斯特沙利文 2022 年預測，2022-2027 年國內臨床 CRO 復合增速為18.8%；此外，根據藥研社數據，2023年上半年BE試驗數量為928項（YOY約+34%），增速為各類型臨床試驗中最快。從競爭格局看，泰格醫藥穩居本土臨床 CRO 龍頭，其余市場競爭格局相對分散。參考 2022 年本土臨床 CRO 市場空間約為 411 億元，以及陽光諾和臨床業務整體收入規模，我們預計公司市占率在 0.6%左右。圖27

56、：2019H1-2023H1 全國臨床試驗數量變化 圖28：中國臨床 CRO市場空間 資料來源：CDE，藥研社，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2018-2022 年陽光諾和與部分國內臨床 CRO收入對比（億元）圖30：2018-2022 年陽光諾和與可比公司 BE 試驗收入對比（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：泰格醫藥取國內收入、諾思格和普蕊斯取總收入、博濟醫藥和陽光諾和取臨床服務收入）資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 3.2 BE 試驗試驗&-IV 期

57、臨床業務期臨床業務：產能與人效釋放空間大產能與人效釋放空間大，差異化服務能力，差異化服務能力打開成長邊界打開成長邊界 人員人員、合作醫院、合作醫院仍在拓展期，產能釋放仍在拓展期，產能釋放支撐支撐公司公司承接承接更多高附加值總包訂單以及更多高附加值總包訂單以及前端前端合作項目導流合作項目導流。我們發現，2021-2022 年，公司臨床業務員工總數復合增速達到 36.6%，2023 年 H1 公司臨床業務員工總數達到 333 人，YOY+34%；2020-2022 年公司臨床業務中制造費用與人工成本增速仍高于收入增速，這或反應公司臨床業務仍在全國范圍內快速開拓合作醫院、擴招團隊人員的能力建設期。根

58、據公司 2021 年報，公司對于臨床研究團隊的人員總數的短期規劃在 400-500 人左右，我們認為公司對于人員擴充空間的樂觀預期或主要基于整包、大包的仿制藥訂單逐步向 BE 端推進；自研轉化的仿制藥、創新藥項目帶來后續臨床服務需求釋放與特色領域的創新大臨床業務的持續開拓。而從公司自身管理能力來看，2020-2022 年公司臨床業務人均創收已基本穩定在 90 萬元/人左右（2022 年受到診療環境、進院受阻等階段性影響人均創收略有下降），反應公司管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數量，我們判斷公司臨床業務逐步規?；笕诵詫⒊掷m提升。圖31：2018-2023H1 公司臨床業務人數與人效 圖3

59、2：2020-2022 年陽光諾和臨床業務收入與成本復合增速對比 資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 已被驗證的差異化服務能力支撐公司持續拓展已被驗證的差異化服務能力支撐公司持續拓展創新藥臨床業務創新藥臨床業務成長邊界成長邊界。通過 7 年的發展與探索，公司已發掘出一系列優勢細分領域，逐步成為小而美的特色臨床 CRO?；谠诠驹谒帉W端布局方向的優勢，公司在多肽藥物、兒童罕見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經驗。以外用制劑為例，公司 2021 年成立南京先寧醫藥（聚集個性化臨床研究）聯合陽光諾和 TDDS（經皮遞送藥物系統）藥學團隊，在

60、DPK-BE（皮膚藥代動力學生物等效性試驗）方面形成領先經驗。在一體化服務能力方面，公司已形成從臨床前生物陽光諾和(688621)公司深度 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分析（包括藥代動力學、藥理藥效學、non-GLP 毒理學）到臨床服務的一體化布局、從小分子到大分子的研究覆蓋，滿足客戶從早期藥物發現到申報各階段研發需求。從成果看，公司已高效推進兩項創新藥臨床試驗項目“免二進三”、一項國內自主知識產權 P-CAB 創新藥待批準上市?？偨Y來看，我們認為公司已在部分特色領域積累了一定服務經驗與成功案例，這或是支撐其在規模初期快速拓展的關鍵。隨著自研新藥項目加速轉化帶來的后續大臨床服

61、務訂單以及公司正在運行 60 多項創新藥（臨床前、臨床 I 期項目等）逐步向后推進，公司創新藥大臨床業務或迎來快速拓展的窗口期。圖33：陽光諾和-盛世泰科 DPP-4 抑制劑盛格列汀臨床免二進三案例 資料來源：諾和德美公眾號，盛世泰科公眾號，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入：收入：我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年藥學研究業務年藥學研究業務增速分別為增速分別為 34%/35%/31%。在仿制藥研發高需求持續的前提下，我們認為公司規?；瘍瀯莸某掷m體現以及自研項目儲備的釋放將支撐其維持仿制藥 CRO 業務新簽訂單的高

62、增速。我們預計公司 2023-2025 年藥學研究新簽訂單或保持 25%/25%/25%的同比增速。另一方面，基于公司研發服務效率的持續提升以及仿制藥自研轉化業務占比持續提升對訂單整體執行周期加快的影響，參考公司歷史上藥學研究業務當年收入占上一年在手訂單的比例，我們預計這一比例在 2023-2025 年將提升至 49%/49%/50%。此外，基于我們的測算，2023-2025 年公司權益分成預計實現收入0/3182/5264 萬元、自研新藥項目預計轉化實現收入 0.20/0.64/1.09 億元。我們預計我們預計 2023-2025年公司臨床試驗與生物分析業務增速分別為年公司臨床試驗與生物分析

63、業務增速分別為 57%/33%/34%。我們預計仿制藥BE業務增量將逐步趨于穩健，而自研新藥項目加速轉化帶來的后續大臨床服務訂單以及公司正在運行 60 多項創新藥（臨床前、臨床 I 期項目等）逐步向后推進將支撐公司臨床試驗與生物分析業務 2023-2025 年新簽訂單在相對低基數下維持 40%/30%/30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業務在手訂單執行效率在供給端能力持續升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務業務當年收入占上一年在手訂單比例變化，我們預計這一比例在 2023-2025 年將提升至 45%/43%/43%。陽光諾和(688621)公司深度 18/22 請務必閱讀正文之

64、后的免責條款部分 圖34：2019-2025 年公司藥學研究業務新簽增速及收入在手比（核心假設）圖35：2019-2025 年公司臨床業務新簽增速及收入在手比（核心假設）資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，陽光諾和招股書，浙商證券研究所 毛利率：毛利率：我們我們預計預計公司公司 2023-2025 年年藥學研究業務藥學研究業務毛利率毛利率分別為分別為 66%/68%/69%。其中，傳統藥學研究傳統藥學研究毛利率毛利率或可維持在或可維持在 62%/62%/62%。我們認為公司仍在“挑項目”階段，且在產品研發難度提升，受托方頭部集中的趨勢下，較好的供需格局仍將持

65、續，公司擁有較強的議價權；此外，我們認為公司人效仍有提升空間，成本端規模優勢將持續體現，支撐公司藥學研究毛利率保持高且穩定；自研新藥轉化業務毛利率為自研新藥轉化業務毛利率為77%/75%/75%。由于自研轉化業務在項目轉化當期即可確認一筆首期款收入（按照已達到里程碑節點支付），且首期款已將成本前置確認在了研發費用端，因此該業務模式下表觀毛利率高于一般傳統受托研發業務。參考可比公司百誠醫藥自研項目轉化毛利率以及我們假設測算中 NHKC-1 投資回報率水平，我們保守預計公司自研新藥轉化業務毛利率可以達到并保持在 75%左右。由于權益分成不存在營業成本，因此由于權益分成不存在營業成本，因此權益分成業

66、務毛利率為權益分成業務毛利率為100%。我們預計公司我們預計公司臨床試驗與生物分析業務臨床試驗與生物分析業務 2023-2025 年毛利率分別為年毛利率分別為 37%/37%/37%。公司歷史毛利率水平波動較大，我們認為主要或和公司臨床端規模較小，訂單交付試點和大訂單帶來的擾動較大有關。參考公司臨床服務歷史毛利率水平，我們預計公司能夠維穩且仍有提升空間，支撐主要有：1）成本端來看，公司臨床業務規模依然較小，隨著規模擴張，臨床合作醫院成本將逐步攤??；2）基于上文分析，在公司一體化能力下，承接一體化大包訂單或較多，存在更高溢價空間；3）具備差異化臨床服務能力，在部分細分領域具備供給端稀缺性，且受到

67、需求階段性波動影響較小。費用：費用：在輕資產模式下，在輕資產模式下，2017 年以來公司費用率保持持續優化趨勢；我們預計年以來公司費用率保持持續優化趨勢；我們預計公司費公司費用率用率將保持持續優化趨勢，歸母凈利率穩步提升將保持持續優化趨勢，歸母凈利率穩步提升。展望來看，管理費用方面，基于公司歷史上較高的運營效率，我們認為規模效應帶來的費用率優化將進一步體現，我們預計 2023-2025 年公司管理費用率為 10.9%/10.5%/10.3%。銷售費用方面，隨著公司逐步拓展新藥業務，我們預計公司或將保持推廣力度，我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率為2.8%/2.8%/2.8%。財務費

68、用方面，由于公司當前現金流情況較好，且暫無較大的資本開支項，因此短期借款或保持穩定，我們預計2023-2025年公司財務費用率為0.5%/0.4%/0.3%。研發費用方面，由于公司仿制藥管線的持續推進以及新藥管線相繼進入臨床階段，我們預計公司研發費用投入強度或持續較大，我們預計 2023-2025 年公司研發費用率為12.5%/13%/13%。此外，2023 年前三季度公司歸母凈利率同比略有下降，主要信用減值損失占收入比例提升較多有關。我們預計這和下游客戶經營狀況階段性變化、公司賬期適當延長后應收規模提升較快有關。隨著收入規?？焖贁U張，我們預計 2024-2025 年信用減值損失情況或得到逐步

69、改善。陽光諾和(688621)公司深度 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：2022-2025 陽光諾和收入拆分預測 2022A 2023E 2024E 2025E 藥學研究服務藥學研究服務 收入（億元）4.42 5.91 7.98 10.43 yoy 59%34%35%31%毛利率 67%66%68%69%傳統藥學研究傳統藥學研究 收入（億元）4.42 5.71 7.02 8.82 yoy 59%31%23%26%毛利率 67%62%62%62%自研新藥轉化自研新藥轉化 收入（億元）0.20 0.64 1.09 yoy 219%70%毛利率 77.00%75.00%75.00

70、%權益分成權益分成 收入（億元）0.00 0.32 0.52 yoy 66%毛利率 100%100%臨床試驗和生物分析服務臨床試驗和生物分析服務 收入（億元）2.34 3.67 4.89 6.58 yoy 9%57%33%34%毛利率 34%37%37%37%合計合計 收入(億元）6.77 9.59 12.87 17.01 yoy 37%42%34%32%毛利率 55%55%56%56%新簽訂單增速 19%31%27%27%本年收入與去年在手訂單比例 43%48%50%52%資料來源：Wind，陽光諾和 2022年報，陽光諾和 2021 年報，浙商證券研究所 4.2 相對估值相對估值 基于以上

71、分析，我們認為陽光諾和在其 CXO 細分賽道具備供給稀缺性，正處于收入結構改善，新業務逐步釋放的窗口。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 9.59/12.87/17.01億 元，同 比 增 速 達 到 42%/34%/32%；預 計 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.17/3.06/4.15 億元，同比增速達到 39%/41%/36%；2023-2025 年 EPS 分別為 1.94/2.73/3.71元/股，2023 年 12 月 22 日收盤價對應 33 倍 PE。由于公司在多肽新藥、創新藥自研轉化模式拓展、權益分成、大臨床業務拓展等方面具備領先

72、性，存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。表6：陽光諾和與可比公司估值（截止 2023 年 12月 22 日）代碼代碼 公司公司 現價現價 EPS(元元/股股)PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301096 百誠醫藥 61.49 2.56 3.58 4.85 24 17 13 688202 美迪西 65.89 2.03 2.74 3.48 32 24 19 301230 泓博醫藥 34.98 0.87 1.16 1.53 40 30 23 平均 32 24 18 688621 陽光諾和 63.91 1.94 2.73 3.71 33

73、23 17 資料來源：Wind，浙商證券研究所（可比公司 EPS取自 wind 一致預期）陽光諾和(688621)公司深度 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 國內政策波動風險：國內政策波動風險：國內仿制藥品的研發、生產、銷售受到多方面的監管及政策影響，如果國內政策波動，可能會導致成本、銷售等方面的風險。市場競爭格局加劇風險：市場競爭格局加劇風險：目前仿制藥 CXO 集中度較低，如果未來市場逐漸擴容導致更多公司進入行業，市場競爭格局加劇或對公司盈利能力產生較大影響；委外生產模式帶來的經營風險：委外生產模式帶來的經營風險：委外服務的廠商的生產經營情況存在不確定性，

74、可能影響下游的生產、服務的進度和質量，進而對公司業務、經營業績產生不利影響。陽光諾和(688621)公司深度 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1040 1211 1520 1939 營業收入營業收入 677 959 1287 1701 現金 609 614 902 1196 營業成本 301 434 566 741 交易性金融資產 13 0 0 0

75、營業稅金及附加 1 1 2 3 應收賬項 207 403 382 479 營業費用 20 27 36 48 其它應收款 13 16 26 32 管理費用 91 105 135 175 預付賬款 24 35 46 60 研發費用 90 120 167 221 存貨 13 18 24 31 財務費用 4 5 5 6 其他 161 124 140 142 資產減值損失 19 34 42 51 非流動資產非流動資產 423 380 443 477 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 16 8 8 8 固定資產

76、 143 153 162 171 營業利潤營業利潤 169 245 344 468 無形資產 4 3 2 2 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 169 244 344 468 其他 276 224 278 304 所得稅 11 24 34 47 資產總計資產總計 1463 1591 1963 2416 凈利潤凈利潤 158 220 310 421 流動負債流動負債 518 401 452 489 少數股東損益 2 3 4 6 短期借款 201 100 100 100 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 156 217 306 415 應付款項 33 4

77、8 62 81 EBITDA 201 262 359 481 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.39 1.94 2.73 3.71 其他 284 253 290 307 非流動負債非流動負債 37 31 41 36 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 37 31 41 36 成長能力成長能力 負債合計負債合計 555 431 493 525 營業收入 37.06%41.71%34.24%32.19%少數股東權益 12 14 19 24 營業利潤 38.08%44.50%40.83%35.86%歸屬母公司股東權益 897 11

78、46 1452 1867 歸屬母公司凈利潤 47.59%39.22%40.85%35.87%負債和股東權益負債和股東權益 1463 1591 1963 2416 獲利能力獲利能力 毛利率 55.49%54.74%56.06%56.46%現金流量表 凈利率 23.36%22.95%24.08%24.75%(百萬元)ROE 18.59%20.99%23.25%24.72%經營活動現金流經營活動現金流 104 99 315 327 ROIC 13.77%17.07%19.00%20.44%凈利潤 158 220 310 421 償債能力償債能力 折舊攤銷 31 18 20 23 資產負債率 37.9

79、2%27.09%25.12%21.72%財務費用 4 5 5 6 凈負債比率 40.32%26.40%24.02%22.55%投資損失(3)(3)(3)(3)流動比率 2.01 3.02 3.36 3.97 營運資金變動(88)(215)(10)(133)速動比率 1.98 2.98 3.31 3.91 其它 2 74 (8)13 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(12)(12)(26)(27)總資產周轉率 0.50 0.63 0.72 0.78 資本支出(52)(20)(20)(20)應收賬款周轉率 4.34 3.02 2.92 3.25 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉

80、率 11.72 10.75 10.29 10.31 其他 41 8 (6)(7)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 26 (83)(0)(6)每股收益 1.39 1.94 2.73 3.71 短期借款 63 (101)0 0 每股經營現金 0.93 0.89 2.81 2.92 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 11.21 10.23 12.96 16.67 其他(37)19 (0)(6)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 119 5 288 294 P/E 45.90 32.97 23.41 17.23 P/B 5.70 6.25 4.93 3.83 EV/EB

81、ITDA 38.98 25.56 17.89 12.76 資料來源：浙商證券研究所 陽光諾和(688621)公司深度 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下

82、：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信

83、息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不

84、承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010