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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 北方導航北方導航(600435 CH)軍用導控系統龍頭，長期發展向好軍用導控系統龍頭，長期發展向好 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):15.60 2023 年 12 月 25 日中國內地 其他軍工其他軍工 精確制導導控裝備龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級精確制導導控裝備龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是全國首家軍工資產整體上市的高新技術企業，以軍品二三四級配套為主的制造型企業，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，產品包含導航與控

2、制、軍事通信、智能集成連接三大領域。近年來公司積極優化業務結構，出清盈利能力較低的資產，導控等產品后續有望隨遠程打擊能力建設而 持 續 受 益。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤2.51/3.55/4.83 億元，對應 PE 分別為 71/50/37X，可比公司估值 2024 年Wind 一致預期 PE 均值為 65 倍，因此我們給予公司 24 年 65 倍 PE，對應目標價 15.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。深耕制導控制行業，深耕制導控制行業，多項多項技術位于國內前列技術位于國內前列 公司前身為華北光學廠，經過多次資產運作形成了當前的業

3、務格局。母公司主要業務為導航與控制，三家控股子公司衡陽光電、中兵航聯、中兵通信，其中衡陽光電主要業務為電子控制箱及檢測系統等研制生產；中兵通信主營為超短波通信電臺以及衛星通信設備；中兵航聯主要業務包含電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等。四個主體均在各自領域處于技術領先地位。遠程火箭彈作戰消費比高，耗材屬性明顯采購量大遠程火箭彈作戰消費比高，耗材屬性明顯采購量大 遠程火箭炮作為陸軍的主要遠程打擊力量，憑借著部署靈活、操作簡單、裝備成本低等多種優勢廣泛列裝于世界范圍內的主要軍事強國，形成了體系化作戰能力?；鸺龔椕芗采w、火力壓制的使用方式決定了其采購量和消耗量較大；國際軍貿方面，因國際安

4、全局勢有所惡化，火炮和導彈成為了 2022年貿易量增長最快的兩類裝備，也是美國軍售增速最快的裝備。為了滿足日常消耗并維護一定的戰備庫存，GMLRS 彈藥的供應商洛克希德馬丁公司還將繼續提升該產品產量。我們認為美國對遠程火箭彈的采購趨勢對我國裝備建設有一定參考作用，我國對應裝備或將也進入密集采購周期。慣性導航是火箭彈最重要的制導方式，公司產品需求或水漲船高慣性導航是火箭彈最重要的制導方式，公司產品需求或水漲船高 慣性制導具有多種優勢，已廣泛應用于武器裝備中，目前大多數火箭彈采用GPS/INS 復合制導，公司多年深耕慣性導航領域，產品在多種彈藥中成熟應用，因此火箭彈的需求向好有望帶動慣導產品需求量

5、水漲船高。軍用慣導具有較高的技術壁壘和資質壁壘，此外公司慣性導航產品在民用領域也具備較大拓展空間。根據中國產業信息網，受益于各類飛行器數量的增加、對導航精度的要求提高以及部件的微小型化和低成本等因素，我國慣性導航系統行業市場規?？焖僭鲩L，預計到 2026 年將達到 481.7 億元。根據理工導航招股說明書，2020 年慣導在制導彈藥領域市場空間為 77 億元。風險提示：下游訂單不及預期風險；公司產品價格下降風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120

6、001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)15.60 收盤價(人民幣 截至 12 月 22 日)11.80 市值(人民幣百萬)17,680 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)245.23 52 周價格范圍(人民幣)9.90-13.14 BVPS(人民幣)1.80 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,992 3,839

7、 4,489 5,836 7,300+/-%32.81(3.82)16.93 30.00 25.09 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)133.54 185.05 250.58 355.42 482.82+/-%113.67 38.57 35.41 41.84 35.84 EPS(人民幣，最新攤薄)0.09 0.12 0.17 0.24 0.32 ROE(%)5.86 7.67 9.53 12.01 14.22 PE(倍)132.39 95.54 70.55 49.74 36.62 PB(倍)7.56 7.12 6.37 5.62 4.85 EV EBITDA(倍)47.86 41.99 32.1

8、7 24.52 18.66 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(4)71728Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)北方導航滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 北方導航北方導航(600435 CH)正文目錄正文目錄 推薦邏輯及區別市場的觀點推薦邏輯及區別市場的觀點.3 制導控制及彈藥信息化核心企業制導控制及彈藥信息化核心企業.4 深耕制導控制行業，技術位于國內前列.4 軍民兩用產品貢獻穩定收入來源，重視研發持續提升數字化制造能力.6 遠程火箭炮：現代戰爭核心力量，受內需外貿雙重驅動遠程火箭炮：現代戰爭核心力量，受內需外貿雙重驅動.

9、8 遠程制導火箭炮：陸軍遠程打擊核心力量.8 低成本彈藥代表，采購量呈現提升趨勢.8 國際安全形勢惡化，遠程火箭炮軍貿需求向好.10 慣性導航：自主導航核心技術，市場空間持續擴大慣性導航：自主導航核心技術，市場空間持續擴大.12 慣性導航是火箭彈最常見的制導方式.12 慣性導航應用廣泛，下游應用拓展潛力大.13 優化產業布局，激活內優化產業布局，激活內生發展動力生發展動力.16 技術底蘊強，多項細分領域小巨人.16 各業務趨勢向好，后續發展無憂.16 制造能力持續建設，經營管理效率不斷提升.20 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.21 估值與投資建議.22 風險提示.22 wW

10、fXbYaXaUaVmOoOnMtNnN6McM7NtRmMpNtQiNmNoMeRnPmR9PqRmMwMoOnQMYoNqR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 北方導航北方導航(600435 CH)推薦邏輯及區別市場的觀點推薦邏輯及區別市場的觀點 公司是全國首家軍工資產整體上市的高新技術企業，以軍品二三四級配套為主的制造型企業，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域，其中導航與控制領域包括制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制產品和技術。公司軍品業務占收入比重較高，核心產品包含導航控制、彈藥信息化系統

11、、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器。公司在制導控制、導航控制等領域技術水平國內領先。目前遠程火箭彈是各國列裝采購的重點裝備，其低成本、消耗量大等特點導致在軍隊的采購量較大，同時因國際安全局勢惡化，遠程火箭彈在國際軍貿市場上也成為了銷量提升較快的裝備品種。遠程火箭彈大多采用 INS/GPS 復合制導，公司深耕慣性導航業務多年，技術國內領先，且具有多種遠程制導彈藥的導控設備配套經驗，因此公司的導控類產品有望隨我國遠程火箭彈采購提升而持續受益。內部管理方面，公司通過多次資產整合形成了當前的業務結構，近年來更是處置了虧損的專用車輛業務，截至 2022 年底，相關事宜均處理完畢，公司的資產質量得到顯

12、著優化，將有效改善公司現金流，整體業績也有望進一步提升。此外公司注重制造能力升級，2023 年公司深入貫徹落實數智工程戰略，圍繞數字化轉型、智能化升級，加快推進基于數據驅動的智能工廠建設，不斷提升導航特色的數智制造能力，具體工作包含建設智能制造體系、完善質量全壽命周期數智化管控，持續加強人機協同和數字孿生仿真技術應用，夯實滿足項目迭代升級、產能調整的快速工程性轉換能力；加速推進智能化柔性生產線建設應用，整體實現“生產連續化、設備自動化、工藝標準化、檢測在線化、質量數據化”等。經營管理的持續優化，制造能力的持續提升都有望使公司業績持續增長。區別于市場的觀點：市場認為公司毛利率水平較低，業績彈性較

13、差，我們認為公司作為中游企業，產品價值量處于較高水平，因此毛利率低于其他偏上游的軍工電子公司屬于正?，F象，并非技術壁壘低等原因。我們認為公司在部分類型彈藥導控領域市占率處于較高水平，后續有望充分享受相關彈藥采購放量帶來的需求紅利，同時公司注重經營管理能力提升和生產能力建設，費用端也有望進一步壓縮釋放出利潤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 北方導航北方導航(600435 CH)制導控制及彈藥信息化核心企業制導控制及彈藥信息化核心企業 深耕制導控制行業，技術位于國內前列深耕制導控制行業，技術位于國內前列 制導控制行業龍頭，制導控制行業龍頭，制導相關技術國內領先制導相

14、關技術國內領先。公司是全國首家軍工資產整體上市的高新技術企業，以軍品二三四級配套為主的制造型企業，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域，其中導航與控制領域包括制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制產品和技術。公司軍品業務占收入比重較高，核心產品包含導航控制、彈藥信息化系統、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器。公司在制導控制、導航控制等領域技術水平國內領先。發展歷史悠久，發展歷史悠久，資產持續優化聚焦導控主業資產持續優化聚焦導控主業。公司的前身為國營華北光學儀器廠，建于 1960年，為中國兵器工業集團公司的全民所有制單位，主營業務包

15、含光電一體化產品、信息技術產品、光學電子儀器、非球面光學產品等。后經歷一系列資產整合和資本運作形成了當前的股權結構和業務框架。公司目前發展可分為三個階段：1）軍民分立軍民分立登錄資本市場階段（登錄資本市場階段（2000-2003 年）：年）：2000 年 8 月華北光學儀器廠實行軍民分立，與其他單位共同發起設立北方天鳥智能科技股份有限公司，將電腦刺繡機等民用相關資產轉入北方天鳥，并于 2003 年 7 月登錄上交所。2）注入軍品資產升級轉型階段（注入軍品資產升級轉型階段（2006-2011 年）：年）：2006 年公司通過增資控股了衡陽北方光電，業務拓展至電子控制箱及檢測系統、石油在線儀器等領

16、域；2008 年向華北光學發行股份購買華北光學擁有的軍品二、三、四級配套產品及軍民兩用技術產品，實現了軍工資產整體上市，并更名為“中兵光電”；2009 年控股中兵通信，進軍超短波通信電臺、衛星通信設備領域；2010 年控股中兵航聯進軍電連接器等領域，自此公司完成了從單一民品領域向軍民雙跨業務的升級轉型。3）持續發展壯大，聚焦主業階段（持續發展壯大，聚焦主業階段（2012-至今）：至今）：2012 年 5 月公司正式更名為“北方導航”，2014 年公司將電腦刺繡機業務資產置換為北方專用車，實現向專用車、電容器領域布局；2017 年公司子公司中兵通信及中兵航聯均登陸新三板，資產重組效果顯現；202

17、2 年 3 月月公司剝離了持續虧損的專用車業務，優化盈利能力并進一步聚焦主業。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 軍民分立，設立以電軍民分立，設立以電腦刺繡機為核心業務腦刺繡機為核心業務的北方天鳥的北方天鳥整體改制為國有獨資公整體改制為國有獨資公司華北光學，出資人為司華北光學，出資人為中國兵器集團中國兵器集團啟動軍工資產整體注入啟動軍工資產整體注入北方天鳥的整體上市的北方天鳥的整體上市的重大調整工作重大調整工作在上海證券交易所在上海證券交易所上市上市中兵光電更名為北方導航中兵光電更名為北方導航北方天鳥更名為中兵光北方天鳥更名為中兵光電，成為首家整體上市電，成為首

18、家整體上市的軍工企業的軍工企業2000年2001年2003年2007年2008年2012年2014年2016年1960年2022年2017年公司前身公司前身218218廠成立廠成立剝離刺繡機業務，置剝離刺繡機業務，置換北方專用車換北方專用車子公司中兵航聯掛牌子公司中兵航聯掛牌新三板新三板子公司中兵通信子公司中兵通信掛牌新三板掛牌新三板剝離專用車業務剝離專用車業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 北方導航北方導航(600435 CH)公司大股東為北方導航科技集團有限公司，實際控制人為國務院國資委。公司大股東為北方導航科技集團有限公司，實際控制人為國務院國資委。截至

19、 2023 年 9約 30 日，公司第一大股東為北方導航科技集團有限公司，持股比例為 22.65%；第二大股東是中兵投資管理有限責任公司，持股比例為 16.07%。由于北方導航科技集團有限公司和中兵投資管理有限責任公司實際控制人均為中國兵器工業集團，因此中國兵器工業集團間接持有北方導航 38.72%的股權。國務院國資委持有兵器集團 100%股權，為北方導航的實際控制人。公司控股三家子公司，衡陽光電、中兵航聯、中兵通信，控股比例分別為 90.69%、51.95%、48.44%。其中衡陽光電主要業務為電子控制箱及檢測系統等研制生產；中兵通信超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售；中兵航聯主要

20、業務包含電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等。圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表3：公司主要產品和業務情況公司主要產品和業務情況 業務主體業務主體 業務介紹業務介紹 主要產品主要產品 北方導航 導航控制、彈藥信息化系統、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器等領域的整機、核心部件 遠程火箭彈控制艙、慣性導航、末敏探測控制、航空穏瞄、環境控制、通訊設備等 衡陽光電 電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售 智能閥門定位器、紅箭系列電子箱、合金鋁類軸系零件 中兵通信 超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售 機載站、背負站

21、、車載站、對空超短波電臺、對空通信車 中兵航聯 電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等生產和銷售 各類電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品，軍民用傳感器和新能源產品 資料來源：公司公告，華泰研究 公司是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，公司是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，母公司主要業務母公司主要業務處于制導產業鏈中游。處于制導產業鏈中游。制導控制系統產業鏈上游為元器件生產商，中游為慣性導航系統、控制艙生產研發等二、三級配套商，下游為彈藥總裝生產或研發企業等一級配套單位。產業鏈內主要參與者為國有企業，部分民營企業也具備一定的供應能力。北方導航科技集團有限公司100.00%10

22、0.00%100.00%中兵投資管理有限責任公司其他股東國務院中國兵器工業集團有限公司北方導航控制技術股份有限公司衡陽北方光電信息技術有限公司中兵航聯科技股份有限公司中兵通信科技股份有限公司22.65%16.07%61.28%90.69%51.95%48.44%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表4：公司產業鏈位置公司產業鏈位置 資料來源：理工導航招股說明書，華泰研究 軍民兩用產品軍民兩用產品貢獻穩定收入來源，貢獻穩定收入來源，重視研發持續提升重視研發持續提升數字化制造能力數字化制造能力 歸母凈利潤保持較快增長，優化資產

23、提升盈利能力。歸母凈利潤保持較快增長，優化資產提升盈利能力。隨著“十四五”進入武器裝備建設快速發展期，公司下游需求持續向好，2020-2021 年公司實現營業收入 30.06/39.92 億元，實現歸母凈利潤 0.63/1.34 億元,保持較快增長。公司 2022 年實現營收 38.39 億元，同比下降3.82%，主要系 2022 年第一季度處置子公司北方專用車 100%股權后，合并報表內不再包含民品專用車的收入；歸母凈利潤 1.85 億元創下歷史新高，同比增長 38.57%。2023 前三季度公司實現營業收入 23.98 億元，同比下降 15.59%；歸母凈利潤 1.85 億元，已達去年全年

24、水平，同比增長 19.49%。公司近年來聚焦主業，專注產業結構調整和轉型升級，盈利能力持續提升。圖表圖表5：公司近年來營業收入情況公司近年來營業收入情況 圖表圖表6：公司近年來歸母凈利潤情況公司近年來歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 軍民兩用產品軍民兩用產品構成收入主要來源，構成收入主要來源，2023 年軍品收入占比高年軍品收入占比高。2018-2021 年公司軍民兩用產品保持較快增長速度，也是占收入比重最大的業務。2020-2022 年，公司軍民兩用產品收入分別為 29.03 億元、37.59 億元、37.34 億元，占主營業務收入的比重分別為 96

25、.60%、94.17%、97.26%。專用車板塊自 2020 年以來連續虧損，公司于 2022 年將所持北方專用車全部股權轉讓給航彈院和導航集團，不再從事專用車相關業務。2023H1 公司軍品實現收入 16.81 億元，占收入比重為 97.6%。軍隊軍隊（最終用戶）（最終用戶）彈藥總裝生產或研發單位彈藥總裝生產或研發單位（一級配套單位）（一級配套單位）控制艙生產或研發單位控制艙生產或研發單位（二級配套單位）（二級配套單位）慣性導航系統生產或研發單位慣性導航系統生產或研發單位（三級配套單位）（三級配套單位）元器件生產商元器件生產商如一級配套單位競標確定，則一級配套單位在研發時自主選擇供應商如二級

26、配套單位競標確定，則二級配套單位在研發時自主選擇供應商自主選擇供貨供貨供貨-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354045201820192020202120222023Q3(億元)營業收入yoy0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201820192020202120222023Q3(億元)歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表7：公司收入結構公司收入結構 圖表圖表8：2023H1 公司收入結構公司收

27、入結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 近年來毛利率穩中有升，盈利能力持續改善近年來毛利率穩中有升，盈利能力持續改善。近年來公司軍民兩用產品毛利率呈現小幅下降態勢，但整體波動較小，目前維持在 20%以上。專用車業務自 2020 年起毛利率為負，于2022年剝離出表。2020-2022年公司整體毛利率水平分別為21.39%、20.65%、21.59%，整體保持平穩。2023Q3 公司毛利率為 25.90%，較上年全年指標增長 4.31pcts，改善明顯；費用率方面，公司近年來整體費用率波動較小，銷售費用和管理費用呈現下降趨勢，公司重視研發投入，2020-2022 年公

28、司研發費用率分別為 5.42%、4.96%和 5.39%。2023Q3研發費用為 1.54 億元，同比增長 22.18%，占收入比重提升至 6.42%，研發投入強度持續提升。圖表圖表9：近年來公司毛利率情況近年來公司毛利率情況 圖表圖表10：近年來公司費用率情況近年來公司費用率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202120222023H1(百萬元)軍民兩用產品專用車其他業務軍品民品其他業務2.0%軍品97.6%民品0.4%-40%-20%0%20%40

29、%60%80%100%201820192020202120222023Q3其他業務軍民兩用產品專用車整體-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 北方導航北方導航(600435 CH)遠程火箭炮：遠程火箭炮：現代戰爭核心力量，受內需外貿雙重驅動現代戰爭核心力量，受內需外貿雙重驅動 遠程制導火箭炮：陸軍遠程打擊核心力量遠程制導火箭炮：陸軍遠程打擊核心力量 遠程火箭炮是地面遠程打擊力量的重要組成部分。遠程火箭炮是地面遠程打擊力量的重要組成部分

30、。遠程火箭是一種發射制導火箭彈的多發聯裝發射系統，發射的火箭彈依靠自身發動機的推力飛行，可適應全地形、全天候作戰，主要遂行面壓制、小幅員壓制及火力突擊等作戰任務?；鸺龔棸l射平臺簡單、機動性強、成本低，可多管發射。多管火箭炮具有威力大、火力猛、射程遠、機動性好等特點，在第二次世界大戰及其隨后的歷次戰爭中顯示出了強大的威力，成為各國陸軍不可或缺的重要壓制武器之一。遠程火箭炮具有多種優勢，或將與導彈長期并存發展。遠程火箭炮具有多種優勢，或將與導彈長期并存發展。遠程火箭炮具有成本較低、發射程序簡單，方便大量部署等優點，同時隨著遠程火箭炮的射程持續提升，在一定范圍內有取代戰役戰術導彈的趨勢，一些國家已將

31、其作為戰役戰術導彈使用。但在射程突破 1000 公里后，遠程火箭彈的生產成本提升極快，效費比嚴重下降，且其戰術性能很難達到導彈的水平。因此，在相當長時期內導彈預計會與火箭炮并存發展。隨著使用場景的不斷拓展，兩種武器的技術有望相互借鑒，根據實際需求密切配合。遠程火箭炮遠程火箭炮系統系統已廣泛裝備于主要軍事強國，形成了體系化作戰能力。已廣泛裝備于主要軍事強國，形成了體系化作戰能力。以美國 M142 高機動性多管火箭系統（M142 High Mobility Artillery Rocket System，HIMARS）為例，該系統具備 6 發 GMLRS、6 發 ER GMLRS、1 發 ATAC

32、MS、2 發 PrSM 等多種彈藥發射能力，僅需 3 人就能夠操作，具有快速部署和再裝填等能力。從美軍 HIMARS 系統可以看出，該系統具備多種彈藥的發射能力，其本質是一種發射平臺，可以根據實際情況選擇適配的彈藥執行相應任務，因此作為地面遠程火力受到了多國陸軍的青睞。根據洛克希德馬丁官網，HIMARS 系統已銷往多個國家。圖表圖表11：美軍美軍 HIMARS 系統系統 圖表圖表12：GMLRS 火箭彈火箭彈 資料來源：洛克希德馬丁官網,華泰研究 資料來源：洛克希德馬丁官網,華泰研究 低成本彈藥代表，采購量呈現提升趨勢低成本彈藥代表，采購量呈現提升趨勢 火箭炮應用方式決定了其耗材屬性明顯，采購

33、量維持較大水平?；鸺趹梅绞經Q定了其耗材屬性明顯，采購量維持較大水平?；鸺诘墓δ芏ㄎ恢饕獮榛鹆褐?，往往通過彈藥的密集覆蓋來達到其作戰目的。從美軍的 HIMARS、M270 等火箭炮系統可以看出，發射平臺的特點為多發聯裝，一個平臺一次可攜帶多枚彈藥連續發射，同時火箭炮發射速度快，每分鐘可發射數枚火箭彈，且同時會有多部平臺同時發射，因此火箭炮對彈藥的消耗量較大，日常戰備需求量和補充采購量在各類遠距離彈藥中處于較高水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表13：我國我國 PHI96 型火箭炮型火箭炮 圖表圖表14：中國中

34、國 89 式火箭炮式火箭炮 資料來源：央視軍武零距離（2020 年 7 月）,華泰研究 資料來源：央視軍武零距離（2020 年 7 月）,華泰研究 精確制導技術發展提升火箭炮作戰效能，美軍采購量呈現提升態勢。精確制導技術發展提升火箭炮作戰效能，美軍采購量呈現提升態勢。隨著精確制導技術的快速發展，以及各國陸軍對遠程精確打擊火力的日益要求，制導火箭彈自上世紀 90 年代開始裝備部隊，發揮了重要的作用。制導火箭彈使火箭炮在發揮遠程打擊優勢的同時，能保證更高的射擊精度，是軍事發達國家“非接觸”作戰理論在地面主戰武器發展中的體現，代表了陸軍精確彈藥發展的重點方向。以美軍的高機動火箭火炮系統（HIMARS

35、）為例，該裝備可發射六枚射程為 43 英里或更大的制導遠程火箭彈（GMLRS），并快速撤退以躲避對手的反炮臺火力。根據美國國會研究處，美國陸軍制導武器采購金額 2003 年為 6.3 億美元，2021 年達到 15.7 億美元，采購金額最高的 2020 年達到 21 億美元，其中 GMLRS 在陸軍采購制導武器的占比快速提高，從 2003 年的 29%提高到 2021 年的 72%。圖表圖表15：2003 年年-2021 年美國陸軍制導武器采購金額及年美國陸軍制導武器采購金額及 GMLRS 占比占比 資料來源：美國國會研究處Precision-Guided Munitions:Backgrou

36、nd and Issues for Congress，華泰研究 直接作戰需求提振遠程火箭炮采購量。直接作戰需求提振遠程火箭炮采購量。為提高美軍在戰場縱深打擊關鍵目標的能力，美國國防部計劃在 2024-2027 年間計劃采購約 27,700 枚 GMLRS 遠程火箭炮。截至 2019 年，美國國防部共花費了 54 億美元，采購了超過 42,000 枚遠程火箭炮，其中美軍在 2008 年和2018 年兩次大幅提高 GMLRS 遠程火箭炮采購金額，同比增幅分別為 108%和 146%，2008年的大幅增長主要來自對原有非制導的 LMRS 火箭炮的替代；2018 年的增長主要來自于經歷阿富汗、伊拉克、

37、敘利亞三場實戰后，美軍對未來戰爭中 GLMRS 遠程火箭炮需求量的判斷。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(百萬美元)陸軍制導武器采購金額GMLRS占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表16：2008 年年-2023 年美軍年美軍 GMLRS 采購費用

38、及同比增速采購費用及同比增速 圖表圖表17：2008 年年-2027 年美軍年美軍 GMLRS 采購數量及同比增速采購數量及同比增速 資料來源：Program Acquisition Costs by Weapon System,華泰研究 資料來源：Program Acquisition Costs by Weapon System,華泰研究 遠程火箭炮價格遠程火箭炮價格相對較低，屬于高消費比彈藥相對較低，屬于高消費比彈藥。此外 GMLRS 采購單價整體呈提升趨勢，2023 年美軍采購 GMLRS 制導火箭彈的平均單價為 16.80 萬美元/發，為 Tomahawk 戰斧巡航導彈的 8.51%

39、。2023 年美軍采購 GMLRS 制導火箭彈的平均單價為 16.80 萬美元/發，為 Tomahawk 戰斧巡航導彈的 8.51%。2017-2023 年，GMLRS 制導火箭彈的采購單價從9.24 萬美元變為 16.80 萬美元。根據美國 2024 財年國防預算，GMLRS 產品 2022 年的采購單價約為 15.65 萬美元/枚，在其他彈藥中處于較低水平。圖表圖表18：美軍美軍 2024 財年軍火投資計劃財年軍火投資計劃 武器系武器系統統 FY 2022 FY 2023 FY 2024 Actual Qty（枚）Cost（百萬美元）QTY（枚）Enacted（百萬美元）PB QTY（枚）

40、PB Request（百萬美元）精確打擊導彈 54 347.7 42 422.4 110 656.9 聯合空面導彈 525 824.6 550 902.2 550 1,818.6 戰斧導彈 70 529.1 68 904.5 34 934.3 標準 6 防空導彈 125 902.1 125 799 125 1,615.0 遠程反艦導彈 48 236.3 83 549.5 118 1,065.0 制導多重火箭彈系統 6,374 997.6 5,954 1,339.8 5,064 1,027.2 地獄火 1,762 228.1 876 116.0 40 29.9 聯合空地導彈 559 196.7

41、992 297.2 1,165 386.1 愛國者導彈 328 1,333.1 252 1037.1 230 1,212.8 資料來源：FY 2024 Defense Budget，華泰研究 國際安全形勢惡化，遠程火箭炮軍貿需求向好國際安全形勢惡化，遠程火箭炮軍貿需求向好 全球安全形勢惡化提升火炮需求，國際軍貿出口量提升明顯。全球安全形勢惡化提升火炮需求，國際軍貿出口量提升明顯?；鹋谧鳛橛行У倪h程打擊裝備，因低成本、消費比高等優勢是作戰進攻和防守方必備的武器裝備。近年來國際安全形勢惡化，多地區發生武裝沖突，火炮成為了全球軍貿交易量增長最快的品種，根據 SIPRI數據，2022 年全球進出口增速

42、最快的裝備為火炮，其次為防空反導系統，此外全球雷達（用“Sensors”代替）的交易金額達到 13.6 億美元，同比增長 46%，同時以雷達作為核心探測手段的防空系統交易金額達到 13.9 億美元，同比增長 98%。此外從美國裝備出口情況中也可以發現，火炮出口增速也遠高于其他裝備，2022 年出口增速為 275%。-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(百萬美元)金額yoy-100%-50%0%50

43、%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(枚)數量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表19：2018-2022 年軍貿市場各類裝備交易量統計年軍貿市場各類裝備交易量統計 單位：百萬單位：百萬 TIV 2018 2019 2020 2021 2022 2022 增速增速 飛機 11907 14031 11412

44、 13480 14851 10.17%防空導彈系統防空導彈系統 1662 988 566 704 1394 98.01%裝甲車 3026 2807 2564 2651 3299 24.44%火炮火炮 352 383 444 295 650 120.34%發動機 1736 1944 1678 1646 1490-9.48%導彈導彈 4223 3663 2971 2806 4565 62.69%海軍武器 233 155 153 180 257 42.78%其他 124 445 311 249 232-6.83%衛星 50 50 50 10 10 0.00%傳感設備傳感設備 1068 1124 78

45、5 940 1372 45.96%艦船 3425 2017 3067 3831 3863 0.84%資料來源：SIPRI，華泰研究 圖表圖表20：2021-2022 年國際軍貿市場銷售情況年國際軍貿市場銷售情況 資料來源：SIPRI，華泰研究 根據 The Defense Post 報道，2023 年 4 月 28 日洛克希德 馬丁公司已從美國陸軍獲得一份價值 47.9 億美元的合同，用于制造兩種制導多管火箭系統（GMLRS），該協議將使美國軍隊有效補充因向烏克蘭和其他盟國提供武器而減少的戰備庫存。自俄烏沖突以來，對于GMLRS 需求的突然增加導致洛克希德 馬丁公司的產能增加生產從每年 6,0

46、00 枚火箭彈增加到 10,000 枚，目前洛 馬公司還在探索將產能提高到每年 14,000 枚的方案。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000飛機防空導彈系統裝甲車火炮發動機導彈海軍武器其他衛星傳感設備艦船(百萬TIV)20212022yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 北方導航北方導航(600435 CH)慣性導航：慣性導航：自主導航核心技術，市場空間持續擴大自主導航核心技術，市場空間持續擴大 慣性導航是火箭彈最常見的制導方式慣性導航是火箭彈最

47、常見的制導方式 遠程制導火箭彈多是在無控火箭彈的基礎上增加導航與制導模塊、控制模塊、修正執行機遠程制導火箭彈多是在無控火箭彈的基礎上增加導航與制導模塊、控制模塊、修正執行機構等部件而來。構等部件而來。早期的火箭彈是無控或簡易控制的，精度較差，主要作為戰術面壓制火力使用。隨著裝備技術的不斷發展和戰場需求的不斷演變，作戰對火箭彈的射程、打擊精度和效益性提出了更高的要求。制導技術是利用慣性、衛星或其它方法測得彈/箭運動參數，選擇使彈/箭從某一飛行狀態達到要求狀態的機動規律。制導系統由計算裝置、慣性測量設備、星敏感器、導引頭等部分組成，通過操縱彈/箭推力矢量控制其質心運動，達到期望的終端條件并準確關機

48、，以保證落點偏差小或空間有效載荷準確進入軌道目標區。制導與控制部件多位于火箭彈的頭部，其后依次為戰斗部、火箭發動機和卷弧尾翼。圖表圖表21：美國美國 GMLRS XM30 火箭彈結構火箭彈結構 圖表圖表22：美國美國 XM31 火箭彈結構火箭彈結構 資料來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星，2013）,華泰研究 資料來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星，2013）,華泰研究 慣性導航慣性導航自主可靠，不受外界干擾。自主可靠，不受外界干擾。慣性導航不需要任何外來信息，也不向外輻射任何信息，僅依靠慣性導航系統本身就能在全天候條件下，在全球范圍內和任何介質環境中自主地、隱蔽地實時

49、進行三維定位和三維定向。因此，與衛星導航技術相比較，慣性導航系統具有如下獨特優勢：隱蔽性好，不受外界電磁干擾的影響；可全天候、全球、全時間地工作于空中、地球表面乃至水下；能提供位置、速度、航向和姿態角等運載體完備的運行信息，產生的導航信息連續性好而且噪聲低；數據更新率高、短期精度和穩定性好等，同時慣性導航能夠實現全天候、全地形的自助導航，滿足各類武器裝備在復雜戰場環境下的作戰需求 圖表圖表23：慣性制導、衛星制導和組合制導的區別慣性制導、衛星制導和組合制導的區別 比較項目比較項目 慣性導航慣性導航 衛星導航衛星導航 慣性衛星組合導航慣性衛星組合導航 對衛星信號的依賴性 不依賴衛星信號 依賴于衛

50、星信號 無衛星信號時慣性導航系統仍能正常工作 工作時的隱蔽性 隱蔽性好，不受外界信息干擾 易受外界干擾 使用衛星導航時易受外界干擾 導航定位誤差 誤差隨運動載體運行時間誤差不斷積累 誤差與運載體運行時間無關 慣性導航系統的誤差可由衛星導航系統修正 能否提供載體的姿態、航向信息 可提供載體的航向、姿態信息 單個終端無法提供載體航向、姿態信息 能提供載體的航向、姿態信息 產品經濟成本 較高 較低 中等 資料來源：理工導航招股說明書，華泰研究 目前大多數火箭彈采用目前大多數火箭彈采用 GPS/INS 復合制導。復合制導。隨著對遠程火箭彈制導精度要求的提高，以及近年來低成本慣性器件和衛星導航技術的發展

51、，對制導火箭彈采用彈載 GPS/INS 組合系統獲取實際彈道參數，具有較好的應用前景。其中衛星制導和慣性制導結合的復合制導能夠利用衛星導航信息修正慣性導航產生的時間累加誤差，同時利用慣性導航信息彌補干擾環境中的衛星信息丟失，增強制導火箭彈的抗干擾能力，是實現精確打擊的重要手段之一。目前包括 GMLRS 在內的全球主流的火箭彈均使用了 GPS/INS 復合制導。此外遠程制導炮彈也大多采用 GPS/INS 復合制導。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表24：美國美國 GMLRS 火箭彈簡介火箭彈簡介 圖表圖表25：美國美國

52、 PrSM 火箭彈簡介火箭彈簡介 資料來源：洛克希德馬丁官網,華泰研究 資料來源：洛克希德馬丁官網,華泰研究 圖表圖表26：國外遠程制導炮彈主要參數指標國外遠程制導炮彈主要參數指標 性能性能 神劍神劍 ERGM 鵜鶘鵜鶘 火山火山 LCGM 口徑/mm 155 127/155 155 127/155 155 彈重/kg 48 50 54 29 45 最大射程/km 60 110 85 120 150 戰斗部類型 多類型 整體高爆/子母 多用途子彈藥 高爆 多類型 制導方式 GPS/INS GPS/INS GPS/INS GPS/INS GPS/INS 適用火炮 榴彈炮 陸基/艦炮 陸基/艦炮

53、陸基/艦炮 陸基/艦炮 資料來源：遠程制導炮彈技術及發展趨勢（侯淼，2017），華泰研究預測 制導與控制是現代遠程彈藥的核心，價值量占比較高。制導與控制是現代遠程彈藥的核心，價值量占比較高。根據現代軍事導彈武器的低成本化研究，大部分導彈中的制導分系統和穩定控制分系統（自動駕駛儀和舵機系統）都占導彈成本的 40%-60%。其中便攜式防空導彈的制導分系統成本占比最高可達 60%；對精度要求極高的如防空導彈和巡航導彈，制導系統成本占比甚至達到 70%；火箭炮主要由戰斗部和火箭發動機兩部分構成，在火箭炮加裝制導設備（衛星導航或慣性導航等設備）后，其構成與導彈構成已趨于一致，因此其價值構成可參考導彈?？?/p>

54、以推測遠程火箭炮分系統價值量占比如下：發動機占 20%-25%，戰斗部占 40%-50%，制導與控制占 30%-40%。圖表圖表27：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例 導彈導彈/分系統分系統 制導與控制制導與控制 推進推進 再入飛行器再入飛行器 其他部分其他部分 彈道導彈 MX 21.7%25.4%33.4%-潘興-1 33.1%26.9%17.9%-反導攔截彈 PAC-3 47%THAAD 43%11%AGM-130 空地導彈 41%19%先進中程空空導彈 77%17%資料來源：導彈武器的低成本化研究（曹秀云，2006），華泰研究 慣性導航應用

55、廣泛，下游應用拓展潛力大慣性導航應用廣泛，下游應用拓展潛力大 公司公司慣性導航產品軍民兩用，具有多種功能配置。慣性導航產品軍民兩用，具有多種功能配置。公司產品從最終用戶角度劃分，慣性導航技術下游應用領域可分為軍用和民用兩部分。軍用領域方面，慣性導航技術是武器裝備信息化的主要支撐技術之一，是提高我軍作戰能力的關鍵因素，慣導系統在航空飛行器、航天飛機、制導武器、陸地車輛和艦艇船舶等裝備上已成熟應用。同時，隨著慣性技術的不斷發展，其在民用領域展現出巨大的發展空間，許多國家已將其應用到民用航空、船舶、地面車輛、大地測量、地質勘探、海洋探測、氣象探測、高層建筑、橋梁和隧道等諸多民用領域。免責聲明和披露以

56、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表28：慣性導航行業產業鏈及應用領域慣性導航行業產業鏈及應用領域 資料來源：理工導航招股說明書，華泰研究 慣性導航新需求不斷涌現，產業規模擴張趨勢明顯慣性導航新需求不斷涌現，產業規模擴張趨勢明顯。目前軍事領域仍是慣性導航行業的最主要應用領域，隨著 MEMS 技術的發展，慣導產品的成本逐漸降低，慣性導航技術在民用領域也開始被廣泛使用。根據中國產業信息網，受益于各類飛行器數量的增加、對導航精度的要求提高以及部件的微小型化和低成本等因素，我國慣性導航系統行業市場規?？焖僭鲩L，從 2014 年的 94.9 億

57、元增長到了 2019 年的 173.9 億元。一方面在原有應用領域正呈現不斷縱向深化的趨勢；另一方面地下管線測繪、室內外無縫導航、移動測量、地質災害監測、消費電子等新興應用領域不斷涌現，橫向擴張趨勢明顯，中國慣性導航系統行業市場規模將不斷增長，預計到 2026 年將達到 481.7 億元。圖表圖表29：2015-2026 年中國慣性導航市場規模年中國慣性導航市場規模 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 電子元器件電子元器件（芯片、元器件）（芯片、元器件）導航計算器、信息采導航計算器、信息采集、信息處理模塊集、信息處理模塊慣性器件慣性器件（陀螺儀、加速度計）（陀螺儀、加速度計）慣性測量單元模塊慣

58、性測量單元模塊其他參考信息設備其他參考信息設備（GPS、北斗）、北斗）衛星測姿模塊衛星測姿模塊慣性導航系統、慣性組合導航產品慣性導航系統、慣性組合導航產品應用系統應用系統行業用戶行業用戶軍用飛機軍用飛機精確制導武器精確制導武器航天領域航天領域地面裝甲車輛地面裝甲車輛海軍艦船海軍艦船軍用市場軍用市場無人機無人機礦山隧道、地下鐵路、石油勘探等礦山隧道、地下鐵路、石油勘探等電子路考電子路考高速鐵路高速鐵路民用飛機民用飛機民用市場民用市場消費電子和汽車消費電子和汽車0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201520162017201820192020E 2021E 20

59、22E 2023E 2024E 2025E 2026E慣性導航系統市場規模（億元）增長率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 北方導航北方導航(600435 CH)慣性導航軍用門檻較高，價值量和市場較為集中慣性導航軍用門檻較高，價值量和市場較為集中。目前我國大部分慣性導航核心部件已經實現了國產化，少部分高端產品仍依賴進口，面臨較大管制壓力。在高端產品方面，美國Litton 公司、Honeywell 公司、法國 IXsea 公司研制的光纖陀螺精度已優于 0.001/h；我國已自主開發出性能穩定的 0.01/h 級光纖慣性系統和 0.001/h 級激光慣性系統，我

60、國與外國頂尖產品的技術差距在不斷縮小。慣性技術的應用領域廣泛，下游民用市場的競爭格局較為分散，同質化競爭較為激烈；軍用市場方面，慣導技術廣泛應用于導彈、無人機、艦船、車輛等領域，市場格局相對集中，但受技術實力、采購體系、資質的限制，這些領域的裝備主要由中航工業、中船重工、兵器集團、航天兩大集團等軍工集團旗下的科研院所進行研制和生產。目前國內已上市企業中，與公司產品及應用領域具有較強相關性的企業主要為航天電子、理工導航、星網宇達、晨曦航空和賽微電子等。圖表圖表30：慣性導航領域公司主要競爭對手情況慣性導航領域公司主要競爭對手情況 公公司名稱司名稱 主營業務主營業務 2022 營收營收(億元億元)

61、2023Q3 營收營收(億元億元)慣性導航業務相關主要產品慣性導航業務相關主要產品 慣性導航業務主要客慣性導航業務主要客戶和應用領域戶和應用領域 航天電子 航天電子、無人系統裝備、物聯網及高端智能裝備等產品及電線、電纜產品 174.76 129.59 軍民用慣性導航產品、衛星導航產品 防務裝備慣導、宇航慣導等 星網宇達 信息感知、衛星通信和無人系統三大業務板塊 10.74 6.92 組合導航(,并以慣性導航技術為核心開發無人系統業務 無人機、無人車、機器人、智慧農業、智能駕考等領域 晨曦航空 研發、生產、銷售航空機電產品及技術服務 2.33 0.97 航空慣性導航產品,均為慣性導航與衛星導航結

62、合的組合導航 軍品,主要應用于航空領域 賽微電子 半導體業務和特種電子業務(包括導航業務)7.86 9.09 慣性導航系統(主要為激光慣性導航系統)、組合導航系統及慣性傳感器 軍工集團 理工導航 慣性導航系統及其核心部件的研發、生產和銷售 2.05 0.14 基于光纖陀螺儀的慣性導航系統 兵器集團,應用于遠程制導彈藥 北方導航北方導航 以導航控制、彈藥信息化系統等領域的整機和部件為主要產品 38.39 23.98 軍品二三四級配套 主要客戶為兵器集團 資料來源：理工導航招股說明書，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 北方導航北方導航(60043

63、5 CH)優化產業布局，激活內生發展動力優化產業布局，激活內生發展動力 技術底蘊強，多項細分領域小巨人技術底蘊強，多項細分領域小巨人 公司前身為華北光學為原國營 218 廠，建于 1960 年，是當時我國唯一的航空光學轟炸瞄準具制造廠，也是光機電產品研發和生產基地。公司通過多年發展，在制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制、衛星與地面通信、軍用電連接器領域，打造了國內領先地位的高科技信息化產品研發和生產基地，是國家認定的高新技術企業、國家重點保軍企業。近年來公司以裝備研發體系和技術研究體系為依托，加強原創性引領性技術攻關，積極推進新一代裝備體系深化論證，夯實創新發展基礎，構建完善具有

64、自身特色的產業生態。加快推進自主研發，開展關鍵核心技術攻關，提升環控系統、多模復合光電探測系統、通信系統、智能化集成連接的開發應用能力；推進聯合研制、工藝攻關和基礎技術研究，發揮快速工程產業化和數智制造等優勢，提升制導控制系統、探測控制系統、無人巡飛系統、光電穩定系統的協同研制能力；運用系統觀念，注重理技融合，構建“有活力、可持續、開放式”的科技創新體系。2022 年控股子公司中兵航聯、衡陽光電雙雙獲評國家級專精特新“小巨人”企業。各業務趨勢向好，后續發展無憂各業務趨勢向好，后續發展無憂 北方導航母公司是制導控制裝備核心企業，營業收入持續增長。北方導航母公司是制導控制裝備核心企業，營業收入持續

65、增長。公司是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，持續保持制導控制系統、導航控制系統的總裝調試、仿真檢測，探測控制系統設計、總裝調試、檢測，環控系統設計、總裝調試、檢測等關鍵核心技術和能力。2022 年母公司實現營收 27.28 億元，同比增長 5.08%；2023H1 實現營收 13.36 億元，同比增長 9.93%，系母公司軍民兩用產品業務訂單增加所致。母公司歸母凈利潤持續增長，2022 年實現凈利潤 1.26 億元，同比增長 8.90%；2023H1 實現凈利潤 1.57 億元，同比增長 34.94%。圖表圖表31：2018 年年-2023H1 母公司營業收入及同比增速母公司營業收入及同比

66、增速 圖表圖表32：2018 年年-2023H1 母公司歸母凈利潤及同比增速母公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業。中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業。中兵通信是中國兵器工業集團公司的成員單位，也是我國重要的軍用通信產品生產、研發企業。公司主營業務為軍用、軍民兩用通信及電子設備的生產和銷售，主要產品為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈等。公司生產的軍工產品廣泛應用于我國陸軍、海軍、空軍、火箭軍、戰略支援部隊等各軍種以及航空、航天、航海等領域，目前公司產品已正

67、式列裝部隊，深度融入我國國防體系。根據公司官網，中兵通信在軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位，市場占有率達 60%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530201820192020202120222023H1(億元)營業收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023H1億元)歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 北方導航北

68、方導航(600435 CH)圖表圖表33：中兵通信主要產品概況中兵通信主要產品概況 產品分類產品分類 產品介紹產品介紹 主要功能主要功能 產品特點產品特點 超 短 波 通 信超 短 波 通 信設備設備 超短波通信主要靠地波傳播和空間波視距傳播。當通信距離較近時，利用地波傳播。當通信距離較遠時，應用高架天線或將設備設在較高的地方，利用空間波傳播。超短波通信設備產品系列具有語音和分組數據傳輸功能，根據設備的發射功率、天線形式和地形的不同，地面通信距離可達幾十公里，可用于構建分布式無線數據通信網絡。在無線通信領域中超短波設備應用極為廣泛，是視距無線通信的主要設備之一，被廣泛用于車輛、飛機、艦船和個人

69、背負使用。超短波通信與短波通信相比較，其優點是：頻段寬，通信容量較大；視距以外的不同網絡設備可用相同頻率工作，不會相互干擾；受晝夜和季節變化的影響小，通信較穩定，通信質量比短波好。其缺點是：通信距離較近，受地形的影響較大，電波通過山岳、丘陵、叢林地帶和建筑物時，會被部分吸收或阻擋，使通信困難或中斷。衛 星 通 信 設衛 星 通 信 設備備 衛星通信是利用衛星上的轉發器作為中繼站，轉發無線電波，實現地球上（包括地面和低層大氣中）的兩個或多個衛星通信站之間的通信。衛星通信可實現遠距離的語音、數據、圖像、視頻傳輸等業務功能，是遠程通信的重要手段之一。根據用途和使用條件不同，衛星通信站可分為手持站、背

70、負站、車載站、艦載站、機載站、固定站等不同類型。衛星通信的特點是：通信覆蓋范圍大，只要在衛星波束（衛星上下行無線電信號）的覆蓋范圍內，任何兩點之間都可進行通信；無線電通信線路穩定，不易受陸地災害的影響（可靠性高）；可迅速建立通信線路；同時可在多處接收，能經濟地實現信息傳輸。彈載數據鏈彈載數據鏈 彈載數據鏈系列產品是基于多種型號的激光末制導火箭彈、巡飛彈、制導炸彈等開發出的某波段彈載通信設備 主要實現彈地通信和彈群與地面的組網通信，彈載數據鏈采用時分雙工通信，能夠安裝在彈載一體化機中，實現單一目標彈和地面的點對點通信或多目標彈與地面的組網通信 資料來源：中兵通信公開發行說明書，華泰研究 軍用通信

71、行業進入門檻較高，市場競爭程度較低軍用通信行業進入門檻較高，市場競爭程度較低。國家對軍用通信產品承制單位實行嚴格的生產資格許可管理制度，對新進入者形成較高的資質壁壘。由于涉及技術的尖端性、產品定型程序的復雜性、對產品質量要求的嚴格性，也具有較高的技術壁壘。超短波通信設備方面超短波通信設備方面，公司是我國最早涉足軍用地空超短波通信領域的廠家，成功研制出國內第一部地空/?？粘滩娕_、第一部地空/?？粘滩垢蓴_電臺。從上世紀 80 年代末期，成功研制了單頻段話音電臺、雙頻段話音電臺、雙頻段抗干擾話音電臺、跳頻話音電臺、數據鏈電臺等一系列產品，形成較為完善的產品譜系，多型產品被評為空軍優質產品。衛

72、星通信設備方面衛星通信設備方面，公司是第一批涉足軍事衛星通信領域的廠家之一，參與了我國一代、二代軍事衛星通信系統的研制工作，其中公司研制并生產的衛星通 1-1-69 信應用系統，包括車載站、便攜站、背負站、機載站、艦載站等已廣泛裝備部隊，是國內重要的軍用衛星通信設備生產商。短期業績承壓，長期穩健增長可期短期業績承壓，長期穩健增長可期。中兵通信2022年實現營收5.33億元，同比下滑15.08%，歸母凈利潤為0.87億元，同比下降22.08%；2023H1實現營收1.55億元，同比增長10.90%。歸母凈利潤 0.06 億元，同比下降 63.76%。2023H1 業績下降幅度較大主要原因為：一是

73、報告期內銷售的產品結構發生變化，營業成本較上期增加 1306.82 萬元；二是公司加大研發投入力度、調整員工工資等因素導致本期研發費用和管理費用有所增長；三是受國家稅收政策調整影響，公司繳納稅費較上年增加幅度較大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 北方導航北方導航(600435 CH)圖表圖表34：2018 年年-2023H1 中兵通信營業收入及同比增速中兵通信營業收入及同比增速 圖表圖表35：2018 年年-2023H1 中兵通信中兵通信歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中兵航聯是國內軍品電連

74、接器產品的核心供應商之一。中兵航聯是國內軍品電連接器產品的核心供應商之一。公司創建于 1998 年 1 月，2010 年1 月與中國兵器北方導航控制技術股份有限公司成功合作，成為其控股子公司；2015 年 12月新引進 3 家戰略投資單位，2016 年 11 月實施股改，并更名為中兵航聯科技股份有限公司；2017 年 3 月公司獲準在“新三板”掛牌上市。公司擁有先進的試驗、檢測設備和軍檢設施，建立了自動化和半自動化生產線，各類專用設備 336 臺，各種檢測設備和儀器 110臺，其中精切設備及加工中心設備 101 臺，具備年產 100 萬套連接器的生產能力。公司產品類型多樣，應用范圍廣泛。公司產

75、品類型多樣，應用范圍廣泛。公司主產品有各類電連接器（圓形低頻、高頻、高低頻混裝、矩形、濾波、脫落、差分、機車用特種連接器等）、光連接器（光纖、光電混裝連接器等）、線束組件及電子裝聯產品（航空用微動開關電纜、通訊引線，航天用機箱機柜、地面用電纜組件及機車用線束等），軍民用傳感器和新能源產品（交流、直流充電槍及其線束、高壓設備互連線束組件、電池組互連線束組件、新能源汽車電機、電控、電池“三電”總成系統等），廣泛應用于航空、航天、船舶、通信、兵器、鐵路、醫療器械、汽車、石油勘探等領域，部分產品直接出口國外。短期業績承壓，短期業績承壓，23H1 歸母凈利潤重回增長區間歸母凈利潤重回增長區間。中兵通信

76、2022 年實現營收 3.52 億元，同比下降 3.83%；2023H1 實現營收 1.39 億元，同比下降 13.15%。2023H1 營收下降系宏觀經濟形勢及銷售單價降低所致。公司 2022 年歸母凈利潤為 4949 萬元，同比下降 1.30%；2023H1 實現歸母凈利潤 2,424 萬元，同比上升 22.86%。圖表圖表36：2018 年年-2023H1 中兵中兵航聯航聯營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表37：2018 年年-2023H1 中兵航聯歸母凈利潤及同比增速中兵航聯歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0

77、%10%20%30%40%01234567201820192020202120222023H1(億元)營業收入yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023H1(億元)歸母凈利潤yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023H1(億元)營業收入yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.

78、6201820192020202120222023H1(億元)歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 北方導航北方導航(600435 CH)公司電連接器業務占比高，盈利能力較強。公司電連接器業務占比高，盈利能力較強。2018-2022 年電連接器營收占比約 80%-85%，線束占比約 15%-20%。隨著我國制造業持續快速發展，終端通信及數據、電腦及周邊、新能源汽車、軍用/航天/航空、消費電子、工業及智能工業設備等快速增長，電連接器需求將大幅增長，市場前景廣闊。毛利率方面，公司近五年綜合毛利率在 50%-55%之間波動，穩定保持高位。2022 年，電

79、連接器、線束業務毛利率分別為 52.12%、49.56%，2023H1 公司綜合毛利率為 53.10%，較上年同期增長 4.73pcts。圖表圖表38：2018 年年-2023H1 中兵中兵航聯收入構成航聯收入構成 圖表圖表39：2018 年年-2023H1 中兵航聯分業務毛利率中兵航聯分業務毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 衡陽光電是定點生產軍工、電子測量儀器和電子應用產品的重點骨干企業和整機廠。衡陽光電是定點生產軍工、電子測量儀器和電子應用產品的重點骨干企業和整機廠。公司是全國唯一生產紅箭全系列反坦克導彈控制箱的定點廠和全國最大的生產石油在線儀器的專業廠家

80、。公司擁有精密機械加工、表面處理、電子總裝車間、光機電一體化產品超凈裝配間和環境實驗室及仿真實驗室，主營業務為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售。圖表圖表40：衡陽光電主要產品衡陽光電主要產品 資料來源：衡陽光電官網，華泰研究 050100150200250300350400201820192020202120222023H1(百萬元)電連接器線束其他業務0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1電連接器線束綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 北方導航北方導航(600435

81、 CH)營業收入保持增長，盈利能力持續提升營業收入保持增長，盈利能力持續提升。衡陽光電 2022 年實現營收 1.94 億元，同比上升17.50%；歸母凈利潤為 2,608.07 萬元，同比上升 17.87%。公司以信息化、智能化為抓手，以管理創新、工藝創新為手段，積極推進各項重點工作開展，克服當前的市場不利局面，取得一定成效。2023H1 實現營業收入 9307.78 萬元，同比增長 9.49%；實現凈利潤 3,552.63萬元，同比增長 212.40%。圖表圖表41：2018 年年-2023H1 衡陽光電收入衡陽光電收入 圖表圖表42：2018 年年-2023H1 衡陽光電歸母凈利潤衡陽光

82、電歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2022 年 3 月，北方導航將北方專用車公司 100%股權分別轉讓給中國兵器工業集團航空彈藥研究院有限公司（以下簡稱“航彈院”）和北方導航科技集團有限公司（以下簡稱“導航集團”）持有。根據公司公告，北方導航將持有的北方專用車 51%股權協議轉讓給航彈院，航彈院以現金方式支付對價；北方導航以持有的北方專用車 32.86%股權與導航集團持有的中兵航聯 8.89%的股份進行置換，差額部分由導航集團以現金補足；北方導航下屬控股子公司衡陽光電將其持有的北方專用車 16.14%股權轉讓給導航集團，導航集團以現金支付對價。截至 20

83、22 年底，相關事宜均處理完畢。我們認為，剝離連續虧損的北方專用車業務將改善公司現金流，整體業績有望進一步提升。制造能力持續建設，經營管理效率不斷提升制造能力持續建設，經營管理效率不斷提升 智能制造與數智運營雙管齊下，持續提升數字化制造能力。智能制造與數智運營雙管齊下，持續提升數字化制造能力。2023 年公司深入貫徹落實數智工程戰略，圍繞數字化轉型、智能化升級，加快推進基于數據驅動的智能工廠建設，不斷提升導航特色的數智制造能力，具體工作包含建設智能制造體系、完善質量全壽命周期數智化管控，持續加強人機協同和數字孿生仿真技術應用，夯實滿足項目迭代升級、產能調整的快速工程性轉換能力；加速推進智能化柔

84、性生產線建設應用，整體實現“生產連續化、設備自動化、工藝標準化、檢測在線化、質量數據化”等。圖表圖表43：公司重要工程在建情況（截至公司重要工程在建情況（截至 2023H1）項目項目 預算數（萬元）預算數（萬元）工程累計投入占比工程累計投入占比(%)工程進度工程進度 資金來源資金來源 XX 項目 2145 4.6 未完工 自籌 武漢科研樓 5750 77 軍品生產線 6 2850 75.98 二期建設 2300 11.66 智能制造 800 29.01 生產樓網絡、監控改造 59.5 79.65 智能數據分析平臺 80 82.21 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%

85、30%35%40%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023H1(億元)營業收入yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.00.10.10.20.20.30.30.40.42017201820192020202120222023H1(億元)歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 北方導航北方導航(600435 CH)盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 44.89、58.36 和 73.00 億元，同比增長 16.93%、30%和

86、25.09%，歸母凈利潤分別為 2.51、3.55 和 4.83 億元，同比增長 35.41%、41.84%和 35.84%。圖表圖表44：北方導航北方導航盈利預測盈利預測核心假設核心假設（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 軍民兩用產品軍民兩用產品-營收營收 2903.80 3759.13 3734.32 4406.50 5728.45 7160.56 YOY（%）39.43%29.46%-0.66%18.00%30.00%25.00%毛利率（%）22.56%21.60%21.44%25.50%25.50%25.50%占公司收入比例

87、（%）96.60%94.17%97.26%98.16%98.16%98.08%專用車專用車-營收營收 85.17 201.44 49.93 0.00 0.00 0.00 YOY（%）-55.88%136.52%-75.21%-100.00%毛利率（%）-29.56%-4.58%-31.14%占公司收入比例（%）2.83%5.05%1.30%0.00%0.00%0.00%其他業務其他業務-營收營收 16.97 31.49 55.20 82.80 107.64 139.93 YOY（%）85.56%75.29%50.00%30.00%30.00%毛利率（%）76.66%68.50%80.07%80

88、.07%80.07%80.70%占公司收入比例（%）0.56%0.79%1.44%1.84%1.84%1.92%營業總收入營業總收入 3005.94 3992.05 3839.45 4489.29 5836.08 7300.48 YOY（%）31.1%32.8%-3.8%16.9%30.00%25.09%毛利潤 642.94 824.38 829.13 1189.95 1546.94 1938.87 毛利率（%）21.4%20.7%21.6%26.5%26.51%26.56%管理費用率 7.75%6.91%6.86%6.80%6.58%6.50%研發費用率 5.44%4.97%5.38%6.6

89、0%6.30%6.00%銷售費用率 2.59%2.25%2.09%2.10%2.05%2.00%財務費用率-0.11%-0.37%-0.49%-1.04%-0.50%-0.04%四項費用率 15.66%13.76%13.83%14.46%14.43%14.46%歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 62.50 133.54 185.05 250.58 355.42 482.82 資料來源：Wind，華泰研究預測 收入預測收入預測：1）軍民兩用產品軍民兩用產品：公司軍民兩用產品主要有三類產品構成，分別為導航與控制、軍事通信、智能集成連接，其中導航與控制類產品主要應用方向為各類制導彈藥產品

90、。2020-2022 年公司軍民兩用產品收入分別為 29.04 億元、37.59 億元、37.34 億元，2021-2022 年同比增速分別為 29.46%、-0.66%?？紤]到遠程火箭彈是效費比良好的遠程彈藥，同時耗材屬性明顯，是各軍事強國的重要采購裝備，且近年來在國際軍貿市場上交易量較大，我們認為我國的遠程火箭彈或將也迎來批量列裝階段，公司在遠程彈藥的導航控制領域具備深厚的技術積累和配套經驗，有望持續受益。公司收入具有季節性，四季度收入占比較高，同時今年因中期調整導致三季度收入規模有所下滑，隨中調落地后采購需求逐步明確，四季度收入和利潤有望重回增長軌道，因此我們預計2023-2025年該業

91、務實現營收44.07億元、57.28億元、71.61 億元，同比增速分別為 18%、30%、25%。毛利率方面，2020-2022 年公司軍民兩用產品業務毛利率分別為 22.56%，21.60%和 21.44%，公司該業務近年來進入產品成熟期，毛利率有較為明顯的提升，2023H1 為 25.71%，因此我們預計 2023-2025 年公司軍工業務毛利率為 25.50%。費用率預測費用率預測：1）銷售費用率銷售費用率：2020-2022 年分別為 2.59%、2.25%、2.09%。2023 前三季度銷售費用率為 1.76%。公司生產經營穩健，與下游客戶已形成了較為穩定的供貨關系，同時公司收入體

92、量較大且穩健增長，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 2.10%、2.05%、2.0%。2）管理費用率管理費用率：2020-2022 年分別為 7.75%、6.91%、6.86%，2023 前三季度管理費用率為 6.78%，21-23Q3 前三季度波動較小，公司經營管理穩健，我們預計公司 2023-2025 年管理費用率分別為 6.80%、6.58%、6.50%，2024 年起隨著公司收入規模擴大而呈現下降趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 北方導航北方導航(600435 CH)3）研發費用率研發費用率：2020-2022 年分別為 5.44%、4

93、.97%、5.38%，2023 前三季度公司研發費用率為 6.42%，占比提升較為明顯。近年來下游需求旺盛，公司持續開拓新產品和新領域，研發投入將保持增長。我們預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 6.60%、6.30%、6.00%，2024 年起研發費用率隨收入規模擴大呈現下降趨勢。估值與投資建議估值與投資建議 公司是全國首家軍工資產整體上市的高新技術企業，以軍品二三四級配套為主的制造型企業，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，產品包含導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域。近年來公司積極優化業務結構，出清盈利能力較低的資產，導控等產品后續有望隨遠程打擊能力建設而持續受益。

94、我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 2.51/3.55/4.83 億元，對應 PE 分別為 71/50/37X，可比公司選擇軍用導航業務占比較高，且具有彈藥配套業務的北斗星通、中國衛星和天銀機電，可比公司估值 2024 年 Wind一致預期 PE 均值為 65 倍，因此我們給予公司 24 年 65 倍 PE，對應目標價 15.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023/12/24 2023/12/24 23E

95、 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 北斗星通 002151 CH 30.68 16,695 69 48 34 3.8 3.5 3.2-中國衛星 600118 CH 25.23 29,834 103 85 71 4.6 4.4 4.2 4%5%6%天銀機電 300342 CH 14.02 5,959 105 61 38 3.9 3.7 3.4 4%6%9%平均值 15,726 92 65 47 4.1 3.9 3.6 3%4%5%北方導航 600435 CH 11.80 17,679 71 50 37 6.4 5.6 4.9 10%12%14%注：除北方導航外，其余

96、公司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 下游訂單不及預期風險。下游訂單不及預期風險。公司軍用配套產品受軍方采購計劃影響較大，可能存在采購列裝需求滯后的情況，因此存在訂單不及預期風險。產品降價風險產品降價風險。近年來軍方客戶推行低成本采購，公司產品可能存在因下游客戶要求而下調銷售價格的風險。圖表圖表46：北方導航北方導航 PE-Bands 圖表圖表47：北方導航北方導航 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 06131925Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23

97、(人民幣)北方導航165x140 x110 x85x55x0481215Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)北方導航8.0 x7.1x6.2x5.4x4.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 北方導航北方導航(600435 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,144 5,

98、208 6,586 8,784 10,978 營業收入營業收入 3,992 3,839 4,489 5,836 7,300 現金 1,471 2,000 2,338 3,040 3,802 營業成本 3,168 3,010 3,299 4,289 5,362 應收賬款 2,039 2,031 2,244 3,592 4,093 營業稅金及附加 15.58 21.12 35.91 40.85 43.80 其他應收賬款 7.75 9.91 10.74 16.11 17.47 營業費用 89.79 80.22 94.28 119.64 146.01 預付賬款 235.64 26.66 280.04

99、118.67 380.08 管理費用 275.94 263.42 305.27 384.01 474.53 存貨 705.74 609.14 825.35 1,081 1,356 財務費用(14.80)(19.00)(46.67)(29.44)(3.07)其他流動資產 685.55 531.06 886.83 937.40 1,329 資產減值損失(16.60)(38.98)(41.66)(54.28)(69.92)非流動資產非流動資產 1,328 1,119 1,264 1,550 1,778 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00

100、0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 30.18 0.00 0.00 0.00 固定投資 885.41 716.47 834.03 1,088 1,291 營業利潤營業利潤 236.33 252.84 472.10 599.01 754.30 無形資產 213.92 140.70 175.07 202.46 223.09 營業外收入 2.68 14.10 20.01 12.26 15.46 其他非流動資產 229.06 261.35 255.14 259.20 263.24 營業外支出 4.69 2.79 3.65 3.71 3.38 資產總計資產總計 6,473 6,326 7

101、,850 10,334 12,755 利潤總額利潤總額 234.32 264.16 488.46 607.56 766.38 流動負債流動負債 3,363 3,074 4,120 6,041 7,757 所得稅 16.77 7.19 48.85 60.76 76.64 短期借款 150.00 0.00 296.22 1,078 1,885 凈利潤凈利潤 217.55 256.97 439.62 546.81 689.74 應付賬款 1,916 1,851 2,278 3,090 3,620 少數股東損益 84.00 71.92 189.04 191.38 206.92 其他流動負債 1,297

102、 1,223 1,546 1,873 2,252 歸屬母公司凈利潤 133.54 185.05 250.58 355.42 482.82 非流動負債非流動負債 15.91 17.09 17.09 17.09 17.09 EBITDA 384.32 421.72 554.89 739.22 984.52 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.09 0.12 0.17 0.24 0.32 其他非流動負債 15.91 17.09 17.09 17.09 17.09 負債合計負債合計 3,379 3,091 4,137 6,058 7,774 主要財務比

103、率主要財務比率 少數股東權益 756.58 749.95 938.98 1,130 1,337 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,489 1,489 1,498 1,507 1,516 成長能力成長能力 資本公積 122.71 118.38 185.43 252.48 319.53 營業收入 32.81(3.82)16.93 30.00 25.09 留存公積 710.40 858.22 1,209 1,646 2,197 營業利潤 38.93 6.98 86.72 26.88 25.93 歸屬母公司股東權益 2,338 2,485 2,77

104、4 3,146 3,644 歸屬母公司凈利潤 113.67 38.57 35.41 41.84 35.84 負債和股東權益負債和股東權益 6,473 6,326 7,850 10,334 12,755 獲利能力獲利能力(%)毛利率 20.65 21.59 26.51 26.51 26.56 現金流量表現金流量表 凈利率 5.45 6.69 9.79 9.37 9.45 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.86 7.67 9.53 12.01 14.22 經營活動現金經營活動現金 310.50 469.91 204.06 3

105、16.63 381.16 ROIC 21.07 53.90 57.84 45.63 40.81 凈利潤 217.55 256.97 439.62 546.81 689.74 償債能力償債能力 折舊攤銷 165.07 177.08 113.70 161.89 222.18 資產負債率(%)52.20 48.87 52.70 58.62 60.95 財務費用(14.80)(19.00)(46.67)(29.44)(3.07)凈負債比率(%)(42.57)(61.73)(54.97)(45.85)(38.47)投資損失 0.00(30.18)0.00 0.00 0.00 流動比率 1.53 1.69

106、 1.60 1.45 1.42 營運資金變動(77.71)86.22(275.19)(336.32)(494.77)速動比率 1.25 1.48 1.33 1.25 1.19 其他經營現金 20.38(1.18)(27.40)(26.30)(32.92)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(583.79)224.25(245.16)(442.94)(443.89)總資產周轉率 0.68 0.60 0.63 0.64 0.63 資本支出(85.81)(99.40)(258.63)(446.56)(448.85)應收賬款周轉率 2.59 1.89 2.10 2.00 1.90 長期投資(62

107、0.00)60.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.08 1.60 1.60 1.60 1.60 其他投資現金 122.02 263.64 13.46 3.63 4.96 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(130.00)(93.05)83.34 45.50 18.77 每股收益(最新攤薄)0.09 0.12 0.17 0.24 0.32 短期借款 3.00(150.00)296.22 782.25 806.67 每股經營現金流(最新攤薄)0.21 0.31 0.14 0.21 0.25 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股

108、凈資產(最新攤薄)1.56 1.66 1.85 2.10 2.43 普通股增加 0.00 0.00 8.94 8.94 8.94 估值比率估值比率 資本公積增加 18.54(4.32)67.05 67.05 67.05 PE(倍)132.39 95.54 70.55 49.74 36.62 其他籌資現金(151.54)61.27(288.87)(812.74)(863.90)PB(倍)7.56 7.12 6.37 5.62 4.85 現金凈增加額(403.29)601.11 42.24(80.80)(43.97)EV EBITDA(倍)47.86 41.99 32.17 24.52 18.66

109、 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 北方導航北方導航(600435 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收

110、到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有

111、注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現

112、不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理

113、部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意

114、進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資

115、子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 北方導航北方導航(600435 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華

116、泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公

117、司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（

118、包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投

119、資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評

120、級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 北方導航北方導航(600435

121、 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京

122、市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司