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1、電子 2023 年 09 月 17 日 微導納米(688147.SH)國內ALD設備領航者，國產替代助力業績長期向好 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：44.87 元元 主要數據主要數據 行業 電子 公司網址 大股東/持股 無錫萬海盈投資合伙企業(有限合伙)/51.18%實際控制人 王磊,倪亞蘭,王燕清 總股本(百萬股)454 流通 A 股(百萬股)40 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）204 流通 A 股市值(億元)18 每股凈資產(元)4.47 資產負債率(%)64.0 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 投資咨詢資格編號 S1060

2、520070001 FUQIANG 閆磊閆磊 投資咨詢資格編號 S1060517070006 YANLEI 徐勇徐勇 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 徐碧云徐碧云 投資咨詢資格編號 S1060523070002 XUBIYUN 平安觀點：ALD設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長。設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長。公司成立于2015 年，核心業務為先進微納米薄膜沉積設備的研發與應用，主要產品 ALD 設備可廣泛應用于下游光伏、半導體、柔性電子等領域，2022 年 12 月公司在科創板上市。業績方面，2018-2022 年，公司營收從0.42 億元增長到 6

3、.85億元，年復合增長率為 101.0%，2023 年上半年，公司營收為 3.82 億元，同比增長 145.5%，公司業績增長勢頭迅猛。此外，公司 IPO 募投項目預計將新增年產 120 臺光伏、柔性電子領域的 ALD 設備以及年產 40 套半導體 ALD 設備的產能，助力公司業績持續快速增長。ALD 設備性能優異，國產替代空間廣闊。設備性能優異，國產替代空間廣闊。ALD 通過脈沖前驅體化學氣相反應實現單原子層級薄膜沉積，具備精確的膜厚控制能力以及優秀的臺階覆蓋率，在光伏、半導體制造工藝中有廣泛應用。光伏領域，國產 ALD廠商已基本實現國產替代并在國際競爭中占據優勢；半導體領域，目前ALD 設

4、備國產化率極低，國內市場主要被 ASM、TEL 等國外廠商占據，國產替代空間廣闊。受益受益 N 型電池擴產，公司光伏業務有望持續高增。型電池擴產，公司光伏業務有望持續高增。N 型電池加速擴產，TOPCon、HJT 等路線需求明確，薄膜沉積設備在 TOPCon、HJT 等路線價值占比較高，上游光伏設備公司深度受益。公司率先將 ALD 設備規?；瘧糜趪鴥裙夥姵禺a線中，擁有 ALD、PECVD、擴散退火爐以及TOPCon 電池工藝整線等豐富的產品組合，穩居國內領先地位，且公司光伏鍍膜產品在產能、均勻性、碎片率等指標上也頗具競爭優勢，與國內頭部光伏廠商形成了長期合作伙伴關系，得到了客戶的廣泛認可。

5、隨著新一代太陽能電池技術擴產節奏逐漸進入白熱化階段，對光伏 ALD 設備的需求旺盛，公司光伏業務將持續受益。半導體先進技術蓬勃發展，疊加國產化替代需求，公司半導體半導體先進技術蓬勃發展，疊加國產化替代需求，公司半導體 ALD 設備設備有望加速放量。有望加速放量。半導體先進技術如 HKMG、多重曝光、先進 DRAM、高2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)428 685 1478 3467 4560 YOY(%)36.9 60.0 116.0 134.5 31.5 凈利潤(百萬元)46 54 137 361 515 YOY(%)-19.117.4 152.

6、1 164.6 42.7 毛利率(%)45.8 42.3 40.2 39.0 38.7 凈利率(%)10.8 7.9 9.2 10.4 11.3 ROE(%)5.2 2.8 6.5 14.7 17.3 EPS(攤薄/元)0.10 0.12 0.30 0.79 1.13 P/E(倍)442.2 376.6 149.4 56.5 39.6 P/B(倍)23.1 10.4 9.7 8.3 6.9 證券研究報告微導納米公司首次覆蓋報告 2/26 堆疊層數 3D NAND 等對半導體 ALD 設備產生了的可觀的需求，市場規模穩步增長，且目前美國對華制裁不斷加劇，國產化替代主線堅挺，在先進技術快速發展及國

7、產化替代趨勢的背景下，國內 ALD 設備廠商深度受益。公司半導體ALD產品產業化進程迅速，已率先將 High-k 柵氧薄膜工藝應用于邏輯 28nm 制程，并獲得客戶重復訂單，同時公司后續推出的應用于邏輯芯片、傳統和新型存儲芯片、CMOS 芯片、MEMS等領域的多款ALD 設備也陸續取得客戶訂單，未來半導體業務板塊將成為公司業績提升的重要發力點。在手訂單充裕，業績增長確定性強。在手訂單充裕，業績增長確定性強。截止 2023 年中，公司在手訂單共計 62.53 億元，其中光伏設備訂單 56.21 億元，半導體設備訂單 5.48 億元，其他設備訂單 8461 萬元，公司在手訂單充裕，且增速迅猛，后勁

8、十足，未來業績快速增長的確定性強。投資建議：投資建議：公司是國內 ALD 設備龍頭，CVD 設備也在積極布局，產品可廣泛應用于光伏、半導體、柔性電子等領域，產品性能卓越，客戶資源優質，近年業績快速增長。光伏業務方面，公司在手訂單充沛，新技術布局豐富，未來有望持續受益于光伏電池片的擴產；半導體業務方面，公司技術與產業化能力在國內較為稀缺，產品在邏輯、存儲等諸多領域均取得客戶訂單，未來有望持續受益國產化替代浪潮。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.30 元、0.79 元和 1.13 元，對應 9 月 14 日收盤價的 PE 分別為 149.4X、56.5X、39.6X。公司產

9、品類別豐富，技術競爭力強，我們持續看好公司的發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、技術迭代及新產品開發風險。技術及應用領域的不斷發展促使下游客戶對薄膜沉積設備的性能要求不斷變化，如果公司未能準確理解下游客戶的產線設備及工藝技術演進需求，可能導致公司設備無法滿足下游生產制造商的需要。2、下游需求可能存在波動的風險。公司產品主要應用于半導體和光伏行業，如果半導體產業周期性波動或光伏產業擴產節奏放緩導致對設備的需求降低，可能對公司的經營業績產生不利影響。3、國際貿易摩擦加劇的風險。全球產業鏈和供應鏈重新調整及貿易摩擦等因素可能導致國外供應商減少或者停止對公司零部件的供應，進而影響

10、公司產品生產能力、生產進度和交貨時間，可能對公司的經營產生不利影響。微導納米公司首次覆蓋報告 3/26 正文目錄正文目錄 一、一、ALD 設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長.6 1.1 國內 ALD 設備領航者，光伏、半導體、柔性電子全面布局.6 1.2 公司股權結構清晰，核心管理團隊技術背景雄厚.7 1.3 公司業績穩步增長，光伏領域貢獻當下主要收入.8 1.4 募投項目.10 二、二、ALD：鍍膜質量優異，廣泛應用于半導體、光伏等領域：鍍膜質量優異，廣泛應用于半導體、光伏等領域.10 三、三、受益受益 N 型電池擴產，公司光伏業務有望持續高增型電池

11、擴產，公司光伏業務有望持續高增.11 3.1 光伏市場需求方興未艾，N 型電池為當下擴產的主要路線.11 3.2 薄膜沉積是光伏電池片核心設備之一，已基本實現國產化.12 3.3 公司是光伏 ALD 設備龍頭企業，在手訂單充裕且增速迅猛.14 四、四、半導體半導體 ALD 設備領軍者，深度受益國產化替代設備領軍者，深度受益國產化替代.16 4.1 半導體 ALD 設備市場空間廣闊，國產替代機遇漸顯.16 4.2 ALD 設備在先進制程中地位凸顯，廣泛應用于邏輯、存儲、TSV 封裝.18 4.3 半導體 ALD 設備全面開花，將為公司業績貢獻巨大增量.20 五、五、盈利預測及估值分析盈利預測及估

12、值分析.22 5.1 基本假設.22 5.2 盈利預測.23 5.3 估值分析.23 5.4 投資建議.24 六、六、風險提示風險提示.24 微導納米公司首次覆蓋報告 4/26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司近年研發投入情況（萬元）.7 圖表 3 公司知識產權情況（截止 2023 年年中）.7 圖表 4 公司股權結構情況（截止 2023 年年中）.7 圖表 5 公司實控人、高級管理人員、核心技術人員履歷（部分）.8 圖表 6 公司近年營業收入情況（億元）.8 圖表 7 公司近年凈利潤情況（億元）.8 圖表 8 公司近年研發費用情況（億元）.9 圖表 9 公司近年期

13、間費用率情況（%）.9 圖表 10 公司近年整體及各業務毛利率情況（%）.9 圖表 11 公司與同行業毛利率對比（%）.9 圖表 13 薄膜沉積設備分類.10 圖表 14 ALD 設備技術原理.11 圖表 15 ALD 設備應用場景.11 圖表 16 2017-2022 年全球光伏新增裝機量（GW）.12 圖表 17 2017-2022 年國內光伏新增裝機量（GW）.12 圖表 18 各類光伏電池技術市占比變化趨勢（%）.12 圖表 19 PERC/TOPCon 技術工藝流程及所需設備對比.13 圖表 20 近年上市公司的光伏項目及設備投資明細.13 圖表 22 公司 TOPCon 電池系列產

14、品.14 圖表 23 公司在光伏領域的產品布局.14 圖表 27 全球半導體銷售額（億美元）.16 圖表 28 全球半導體設備市場規模（億美元）.16 圖表 29 國內半導體設備市場規模（億美元）.17 圖表 30 近年海外對國內半導體行業制裁情況（部分）.17 圖表 31 2022 年半導體前道設備價值量占比（%）.18 圖表 32 薄膜沉積各類設備價值量占比（%）.18 圖表 33 ALD 設備市場格局2021.18 圖表 34 國內外半導體薄膜沉積設備廠商基本情況對比.18 圖表 35 邏輯芯片各制程 ALD 應用環節數量（個）.19 圖表 36 存儲芯片 ALD 應用環節數量（個）.1

15、9 圖表 37 ALD 設備應用于 SADP 工藝.19 圖表 38 存儲芯片高深寬比結構示意圖.20 圖表 39 ALD 設備在 3D NAND 中的應用.20 圖表 40 公司在半導體領域的產品布局.21 圖表 41 公司半導體 ALD 設備與同行對比情況.21 微導納米公司首次覆蓋報告 5/26 圖表 42 公司半導體工藝設備在手訂單結構2022Q3（%）.22 圖表 43 公司各業務板塊盈利預測.23 圖表 44 公司相對估值對比.23 微導納米公司首次覆蓋報告 6/26 一、一、ALD 設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長設備龍頭企業，光伏、半導體業務共同成長 1.1 國內國內 A

16、LD 設備領航者，光伏、半導體、柔性電子全面布局設備領航者，光伏、半導體、柔性電子全面布局 微導納米成立于 2015 年，總部位于無錫，2022 年 12 月在科創板上市。公司專注于先進微米級、納米級薄膜沉積設備的研發、生產與應用，核心產品為 ALD 設備，主要應用于光伏電池、半導體和柔性電子等領域。公司發展歷程中的關鍵節點總結如下：2016 年底公司完成第一臺 ALD 設備原型機的研發，2017-2018 年公司光伏ALD 設備 KF6000 在光伏龍頭通威太陽能量產驗證，2018 年公司啟動半導體ALD 設備研發，2019-2020 年公司半導體ALD 設備研發完成并與客戶簽訂訂單，202

17、1 年公司量產型 High-k ALD 設備成功應用于 28nm 節點生產線，2022 年公司研發的首條 GW 級 TOPCon 工藝整線完成客戶驗收。圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，平安證券研究所 當當前前公司產品主要應用于光伏領域，半導體有望打開其進一步成長空間。公司產品主要應用于光伏領域，半導體有望打開其進一步成長空間。光伏領域，公司率先將 ALD 規?；瘧糜趪鴥裙夥姵禺a線中，已成為行業內提供高效電池技術與設備的領軍者之一，在PERC、TOPCon、XBC、異質結/鈣鈦礦疊層電池等高效電池技術發展過程中起著重要作用，下游客戶包括通威太陽能、隆基股份、晶澳太陽

18、能、阿特斯、天合光能等光伏產業頭部廠商，在手訂單屢創新高。半導體領域，公司 ALD 產品產業化進程迅速，目前已經與國內多家頭部半導體廠商建立深度合作關系，其推出的應用于邏輯、傳統和新型存儲等領域的多款 ALD 設備已取得了客戶訂單，其中最具代表性的案例為，公司率先研制的 High-k柵氧薄膜工藝系統（國內 28nm制程中難度最大的工藝之一）獲得客戶重復訂單；此外，公司新開發的 CVD 設備產品也已經發往客戶進行試樣驗證。柔性電子領域，公司自主研發的 FlexGuard 系列卷對卷ALD 系統可在大幅寬的材料表面沉積高性能阻隔層，有效保護 OLED 器件的性能和壽命，目前已經實現產業化應用。公司

19、公司重視重視自主研發，自主研發，已掌握多項核心技術，并建立了較為完善的專利壁壘已掌握多項核心技術，并建立了較為完善的專利壁壘。公司自成立以來一直重視研發工作，通過不斷技術改進、技術創新，在以 ALD 技術為核心的薄膜沉積技術領域形成了多項核心技術和科技成果，并應用于公司主營業務，實現了科技成果與產業的深度融合。公司重視研發力量的投入，2019-2022 年公司研發投入從 3109 萬元增長到 1.38 億元，年復合增長率達到 64.5%；公司在研發方面的資源傾斜，促使其在較短時間內實現了產品與工藝的突破升級，成功掌握了原子層沉積反應器設計技術、高產能真空鍍膜技術、真空鍍膜設備工藝反應氣體控制技

20、術、納米疊層薄膜沉積技術、高質量薄膜制造技術、工藝設備能量控制技術、基于原子層沉積的高效電池技術等多項核心技術，并建立了較為完善的專利壁壘，截止 2023 年年中，公司累計獲得 108 項授權專利以及 20 項軟件著作權，初步建立起了較為雄厚的知識產權護城河。微導納米公司首次覆蓋報告 7/26 圖表圖表2 公司近年研發投入情況（萬元）公司近年研發投入情況（萬元）圖表圖表3 公司公司知識產權情況（截止知識產權情況（截止 2023 年年中）年年中）申請數（個）獲得數（個）發明專利 174 18 實用新型專利 102 81 外觀設計專利 9 9 軟件著作權 20 20 其他 99 53 合計 404

21、 181 資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：公司2023年半年報，平安證券研究所 1.2 公司股權結構清晰，核心管理團隊技術背景雄厚公司股權結構清晰，核心管理團隊技術背景雄厚 公司公司股權結構清晰，王磊家族股權結構清晰，王磊家族為為實控人。實控人。截止 2023 年年中，王磊、王燕清、倪亞蘭代表的家族通過萬海盈投資、聚海盈管理、德厚盈投資間接控制公司 60.61%股份，為公司的實際控制人。公司副董事長兼首席技術官 LI WEIMIN、副總經理 LI XIANG 和胡彬、監事會主席潘景偉分別持有公司 9.42%、4.44%、2.77%、1.98%的股份，公司核心高管和技術人員持有公

22、司較多股份有助于核心技術人員與公司深度綁定，打造利益共同體，實現長期穩健發展。圖表圖表4 公司股權結構情況（截止公司股權結構情況（截止 2023 年年中）年年中）資料來源：iFind，公司2023年半年報，平安證券研究所 公司高管團隊擁有豐富的產業、技術公司高管團隊擁有豐富的產業、技術相關相關經驗經驗，為公司保持長期的技術競爭力保駕護航，為公司保持長期的技術競爭力保駕護航。公司副董事長、首席技術官黎微明先生曾任職于芬蘭ASM Microchemistry Ltd.、芬蘭Silecs、芬蘭Picosun，2015 年 12 月至 2019 年 12 月任微導有限董事，2016 年 2 月至 20

23、19 年 12 月任微導有限首席技術官，2019 年 12 月至今任公司首席技術官并歷任公司董事、副董事長；黎微明先生擁有 25 年以上 ALD 技術的研發和產業化經驗，掌握國際領先的原子層沉積技術，是最早開始研究 ALD 技術的華人之一，在國際 ALD 技術領域享有較高聲譽，其導師系ALD 技術發明人。公司董事、副總經理李翔先生曾任職于新加坡科學技術研究院微電子研究所 Picosun Asia Pte.Ltd.、新加坡格羅方德半導體股份有限公司，2015 年 12 月至 2019 年 12 月任微導有限董事，2016 年 2 月至 2019 年 12 月任微導有限應用總監、ALD 事業部副總

24、經理、研發部副總經理、聯席首席技術官，2019 年 12 月至今，任公司董事、副總經理；李翔先生有多年 Fab 工作經驗，對下游市場應用開發經驗豐富。公司高管團隊技術及產業背景雄厚，能夠為公司保持長期的技術領先性提供充足的保障。0500010000150002019202020212022微導納米公司首次覆蓋報告 8/26 圖表圖表5 公司實控人、高級管理人員、核心技術人員履歷（部分）公司實控人、高級管理人員、核心技術人員履歷（部分）姓名 職務 工作經歷 王磊 董事長 王磊先生 2017 年 6 月至 2017 年 9 月就職于喜開理（中國）有限公司；2017 年 9 月至 2018 年 2

25、月就職于恒云太；2018 年 2 月至今任先導智能董事；2018 年 10 月至 2019 年 12 月，擔任微導有限董事長；2019 年 12 月至今，擔任微導納米董事長。黎微明 副董事長、首席技術官 黎微明先生曾任職于芬蘭 ASM Microchemistry Ltd.、芬蘭 Silecs、芬蘭 Picosun，2015 年 12 月至 2019 年 12月任微導有限董事；2016 年 2 月至 2019 年 12 月任微導有限首席技術官；2019 年 12 月至今任公司首席技術官并歷任公司董事、副董事長。黎微明先生擁有 25 年以上 ALD 技術的研發和產業化經驗，掌握國際領先的原子層沉

26、積技術，是最早開始研究 ALD 技術的華人之一，在國際 ALD 技術領域享有較高聲譽，其導師系 ALD 技術發明人。李翔 董事、副總經理 李翔先生曾任職于新加坡科學技術研究院微電子研究所 Picosun Asia Pte.Ltd.、新加坡格羅方德半導體股份有限公司，2015 年 12 月至 2019 年 12 月任微導有限董事；2016 年 2 月至 2019 年 12 月任微導有限應用總監、ALD 事業部副總經理、研發部副總經理、聯席首席技術官；2019 年 12 月至今，任公司董事、副總經理。李翔先生有多年Fab 工作經驗，對下游市場應用開發經驗豐富。周仁 總經理 周仁先生曾任職于 Lam

27、、中微半導體、KLA、拓荊科技等，2020 年 8 月至 2021 年 6 月歷任公司半導體事業部副總經理、首席運營長；2021 年 7 月至今擔任公司總經理。胡彬 副總經理 胡彬先生曾任先導智能副總經理，2018 年 7 月至 2019 年 12 月就職于微導有限，任常務副總經理，2019 年 12 月至 2021 年 6 月，任公司總經理，2021 年 7 月至今，任公司副總經理、光伏事業部總經理。許所昌 核心技術人員 許所昌先生擁有多年半導體行業薄膜工藝研發經歷，致力于先進半導體工藝和技術開發，在 28 nm 及以下先進制程中原子層沉積技術應用方面積累了大量經驗，參與政府科技項目共 4

28、項。吳興華 核心技術人員 吳興華先生擁有 15 年以上高效率太陽能電池設備與高效電池技術研發經驗，曾任中國臺灣工業技術研究院高級工程師，長期致力于高效率電池技術開發與產業化研究，在 N 型高效電池制造領域積累了豐富的經驗，發表論文 6 篇，榮獲工研院杰出金牌研究獎。資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 1.3 公司業績公司業績穩步增長，穩步增長，光伏領域貢獻當下光伏領域貢獻當下主要收入主要收入 公司公司營業收入快速增長，營業收入快速增長，2018-2022 年年 CAGR高達高達 101.0%。2018-2022 年公司營收分別為 0.42 億元、2.16 億元、3.13 億元、4.28

29、億元、6.85 億元，年復合增速為 101.0%，公司營收實現快速增長的原因為光伏行業的快速增長帶動了工藝設備的需求；2018-2022 年公司歸母凈利潤分別為-0.28 億元、0.55 億元、0.57 億元、0.46 億元、0.54億元，公司 2019 年實現扭虧為盈，近年凈利潤維持在 0.5 億元左右，較為穩定。2023 年上半年，公司實現營收 3.82 億元，同比增長 145.5%，實現歸母凈利潤 0.69 億元，較去年同期扭虧為盈，公司營收及利潤同比均實現高速增長，主要系公司積極推進客戶驗收，訂單陸續實現收入轉化，以及專用設備產品驗收數量增長所致。圖表圖表6 公司近年營業收入情況（億元

30、）公司近年營業收入情況（億元）圖表圖表7 公司公司近年凈利潤情況近年凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 02468201820192020202120222023H1光伏設備半導體設備配套產品與服務其他-0.4-0.20.00.20.40.60.8201820192020202120222023H1微導納米公司首次覆蓋報告 9/26 收入收入結構方面，光伏仍占主導，半導體蓄勢待發。結構方面，光伏仍占主導，半導體蓄勢待發。2018-2022 年，公司光伏設備營收占專用設備營收的比重分別約為 100%、100%、100%、92%、9

31、1%，是公司營收的主要來源，但所占比重逐漸降低，半導體設備 2021 年開始產生收入，且近年快速增長，未來將成為公司業績的重要增長點，潛力極大。從在手訂單角度看，截止 2023 年中，公司在手訂單共計 62.53 億元，其中光伏訂單占比約 90%，半導體訂單占比約 9%。公司近年研發費用快速增長。公司近年研發費用快速增長。2019-2022 年，公司研發費用分別為 0.31億元、0.54億元、0.97億元、1.38 億元，呈現快速增長趨勢，2023 年上半年，公司研發費用為 0.64 億元，同比增長 3.34%，占營收的比例為 16.72%，公司研發費用快速增長，主要系公司始終重視技術研發和升

32、級，隨著在光伏領域持續投入以及半導體領域產業化不斷推進，研發人員以及研發項目材料消耗增加所致。未來，公司將在光伏新型高效電池和半導體各細分領域的產品、技術方面持續加強研發，對應的研發費用也將維持增長趨勢。圖表圖表8 公司近年研發費用情況（億元）公司近年研發費用情況（億元）圖表圖表9 公司近年期間費用率情況（公司近年期間費用率情況（%）資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 公司公司近年近年毛利率有所下降，毛利率有所下降，未來公司在未來公司在半導體領域的半導體領域的拓展將促使拓展將促使毛利率毛利率下降的趨勢得到緩解下降的趨勢得到緩解。2019-2023 年上半

33、年，公司綜合毛利率分別為 53.98%、51.90%、45.77%、42.31%、43.00%，總體呈現下降趨勢，主要原因為公司產品結構變化所致：1）2021 年公司新推出的 PECVD、PEALD 二合一設備首先在成熟的 PERC 電池領域中推廣，毛利率較低，但收入占比超過 45%，拉低了專用設備毛利率；2）2022 年高毛利率的設備改造業務占比減少，導致毛利率有所下滑。與同行業競爭對手相比，公司綜合毛利率略低于北方華創和拓荊科技兩家半導體設備廠商，但顯著高于光伏薄膜沉積設備公司捷佳偉創，原因為公司目前的主要收入來源仍為光伏設備，較半導體設備毛利率略低，但公司是國內少數實現光伏 ALD 設備

34、產業化的廠商，對產品定價有較高的話語權，因此較其他光伏設備廠商擁有更高的毛利率。圖表圖表10 公司公司近年近年整體及各業務毛利率情況（整體及各業務毛利率情況（%）圖表圖表11 公司與同行業毛利率對比（公司與同行業毛利率對比（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 0.00.51.01.520192020202120222023H1-10%0%10%20%30%20192020202120222023H1研發費用率管理費用率銷售費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%2019202020212022綜合毛利率光伏設備半導體設備設

35、備改造及配件0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1微導納米北方華創拓荊科技捷佳偉創微導納米公司首次覆蓋報告 10/26 1.4 募投項目募投項目 募投項目募投項目擴充產能，擴充產能，強化強化公司公司研發與產業化能力。研發與產業化能力。公司本次募投項目總額約為 11.65 億元，其中擬使用 IPO 募集資金金額為 10 億元，主要用于三個項目：基于原子層沉積技術的光伏及柔性電子設備擴產升級項目、基于原子層沉積技術的半導體配套設備擴產升級項目、集成電路高端裝備產業化應用中心項目。本次募投項目達產后，公司將新增年產 120 臺光伏、柔性電子領域的

36、 ALD 設備，以及年產 40 套半導體領域 ALD 設備的生產規模，同時也將提高公司ALD 高端裝備產業化能力。圖表圖表12 公司公司募投項目募投項目情況情況 項目名稱 項目總投資額（億元）擬使用募集資金投資額（億元）產能（臺/年）基于原子層沉積技術的光伏及柔性電子設備擴產升級項目 2.64 2.50 120 基于原子層沉積技術的半導體配套設備擴產升級項目 6.33 5.00 40 集成電路高端裝備產業化應用中心項目 1.18 1.00-補充流動資金 1.50 1.50-合計 11.65 10.00 160 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 二、二、ALD：鍍膜質量優異，廣泛應用于半

37、導體、光伏等領域：鍍膜質量優異，廣泛應用于半導體、光伏等領域 薄膜沉積是薄膜沉積是光伏、半導體生產制造環節光伏、半導體生產制造環節的基礎工藝，主要的基礎工藝，主要分為分為 PVD（物理氣相沉積物理氣相沉積）、CVD（化學氣相沉積化學氣相沉積）、ALD。1）PVD 是在真空條件下采用物理方法（如濺射）將材料源表面氣化成氣態原子或分子，并通過低壓氣體過程，在基體表面沉積具有某種功能薄膜的技術，此過程僅發生物理變化，不涉及化學反應，主要用于超純金屬薄膜的沉積制備，包括濺射和蒸鍍；2）CVD 是通過化學反應的方式，利用加熱、等離子或光輻射等各種能源，在反應器內使氣態化學物質在氣相界面上經化學反應形成固

38、態沉積物，主要應用于絕緣薄膜、硬掩模層以及金屬膜層的沉積，包括 PECVD、HDPCVD、SACVD 等；3）ALD是通過前驅體脈沖交替通入反應器發生化學反應，最終實現原子層級薄膜沉積的鍍膜技術，按照能量源不同可分為TALD和 PEALD，通常PEALD 使用離子體前驅體，反應不需要高溫，器件損傷小，主要用于沉積低 k材料等介質膜，TALD 需要在高溫下進行反應，具備沉積速率較快，薄膜致密性好等優點，主要用于沉積金屬柵極/High-k 金屬化合物薄膜。圖表圖表13 薄膜沉積設備分類薄膜沉積設備分類 PVD 設備 CVD 設備 ALD 設備 優劣勢（1）沉積速率較快；（2）薄膜厚度較厚，對于納米

39、級 的膜厚精度控制差；（3）鍍膜具有單一方向性；（4）厚度均勻性差；（5）階梯覆蓋率差。（1）沉積速率一般（微米/分鐘）；（2）中等的薄膜厚度（依賴于反應循環次數）；（3）鍍膜具有單一方向性；（4）階梯覆蓋率一般。（1）沉積速率較慢（納米/分鐘）；（2）原子層級的薄膜厚度；（3）大面積薄膜厚度均勻性好；（4）階梯覆蓋率最好；（5）薄膜致密無針孔。應用領域（1）HJT 光伏電池透明電極；（2）柔性電子金屬化、觸控面板透明電極；（3）半導體金屬化。（1）PERC 電池背面鈍化層、PERC 電池減反層；（2）TOPCon 電池接觸鈍化層、減反層；（3）HJT 電池接觸鈍化層；（4）柔性電子介質層、柔

40、性電子封裝層；（5）半導體介質層（低介電常數）、半導體封裝層。（1）PERC 電池背面鈍化層；（2）TOPCon 電池隧穿層、接觸 鈍化層、減反層；（3）柔性電子介質層、柔性電子封裝層；（4）半導體高 k 介質層、金屬柵極、金屬互聯阻擋層、多重曝光技術。資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 ALD 嚴格來說是一種特殊的嚴格來說是一種特殊的 CVD，也是通過前驅體的化學反應實現薄膜沉積，也是通過前驅體的化學反應實現薄膜沉積，但其前驅體是以脈沖的方式進入反應室發生，但其前驅體是以脈沖的方式進入反應室發生化學反應，因此具備強大的膜厚控制能力?；瘜W反應，因此具備強大的膜厚控制能力。ALD 薄膜沉積

41、可分為五個反應步驟：1）前驅體A 進入反應室并吸附在基體表面；微導納米公司首次覆蓋報告 11/26 2）惰性氣體沖洗反應室，將剩余的前驅體 A 清洗干凈；3）前驅體 B 進入反應室并吸附在基體表面，與前驅體 A 發生化學反應，生成目標薄膜；4）惰性氣體沖洗反應室，將化學反應生成的副產物清除出反應室，完成一次原子層薄膜沉積；（5）如此循環往復，即可實現單位原子層級的薄膜沉積。圖表圖表14 A ALDLD 設備技術原理設備技術原理 資料來源：公司IPO公開路演資料，平安證券研究所 由于 ALD 技術的表面化學反應具有自限性，因此 ALD 具備精準的膜厚控制能力、大面積成膜均勻性、優異的三維共形性以

42、及高階梯覆蓋率等優點，可廣泛應用于不同環境下的薄膜沉積，在光伏、半導體、柔性電子等新型顯示、MEMS、催化及光學器件等場景中有良好的產業化應用。圖表圖表15 A ALDLD 設備應用場景設備應用場景 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 三、三、受益受益 N型電池擴產，公司光伏業務有望持續高增型電池擴產，公司光伏業務有望持續高增 3.1 光伏市場需求方興未艾，N 型電池為當下擴產的主要路線 微導納米公司首次覆蓋報告 12/26 光伏等清潔能源發展迅速，引領全球能源市場變革，光伏等清潔能源發展迅速，引領全球能源市場變革，全球全球光伏裝機量持續增長。光伏裝機量持續增長。近年全球太陽能光伏產業高

43、速發展，太陽能光伏年裝機容量快速增長，上游相關行業也得到迅速發展。2017 年至 2022 年間，全球年度光伏新增裝機容量和累計裝機容量大幅增長，其中，新增裝機容量由 2017 年的 102GW 增加至 2022 年的 230GW，5 年時間增長超 1 倍，根據 IRENA 預計，未來光伏發電將占總電力需求的 25%，全球光伏裝機量在未來較長時間內將持續增長。我國太陽能光伏產業起步相對國外較晚，但受惠于全球光伏行業的高速發展，憑借國家政策的大力支持我國太陽能光伏產業起步相對國外較晚，但受惠于全球光伏行業的高速發展，憑借國家政策的大力支持以及以及人力資源人力資源、成成本優勢，發展極為迅速。本優勢

44、，發展極為迅速。截至 2021 年底，我國光伏發電裝機量達 307GW，同比增長 21%，連續 7 年位居全球首位；2021年新增光伏發電裝機 54.88GW，同比增長 13.9%，連續 9 年位居世界第一。2020 年 9 月中國提出了“努力爭取 2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和”的應對氣候變化新目標，根據中國光伏行業協會預測，在“碳達峰、碳中和”目標下，“十四五”期間我國光伏市場將迎來市場化建設高峰，預計國內年均光伏裝機新增規模在70-90GW。圖表圖表16 2017-2022 年全球光伏新增裝機量（年全球光伏新增裝機量（GW）圖表圖表17 2017-2022 年國內光伏

45、新增裝機量（年國內光伏新增裝機量（GW）資料來源：CPIA，平安證券研究所 資料來源：CPIA，平安證券研究所 光伏電池片技術路線繁多，光伏電池片技術路線繁多，P型的型的 PERC技術是目前的市場主流，技術是目前的市場主流，N型的型的 TOPCon技術憑借其更高的光電轉換效率技術憑借其更高的光電轉換效率和產線和產線兼容性兼容性處于處于大規模擴產前期大規模擴產前期。太陽能電池片技術路線主要包括鋁背場電池（Al-BSF）、PERC、TOPCon、異質結（HJT）、背接觸（IBC）及鈣鈦礦等。P 型電池以 P型硅片為原材料，技術路線包括傳統的鋁背場技術以及目前非常成熟的PERC 技術；N 型電池以

46、N 型硅片為原材料，技術路線包括 TOPCon、HJT 等，近年來已有廠商陸續開始布局，屬于下一代高效電池技術路線的潛在方向，而 IBC 和鈣鈦礦為未來技術，尚處于實驗和驗證階段。從各類電池的市場占有率看，2018 年傳統的 BSF電池依然占領半數市場，2019 年 PERC 電池技術迅速反超BSF 電池，占據了超過 65%的市場份額，2020 年，PERC電池片市場占比達到 86%，2021 年進一步提升至 91%，成為光伏市場的絕對主流；未來，N 型 TOPCon、HJT技術憑借其更高的光電轉換效率有望成為繼P 型 PERC 電池后的新一代產業化主流技術，尤其是 TOPCon 產線與現有的

47、 PERC 產線有較高的兼容度，可基于 PERC 產線改造升級，升級成本相對較低，是后續較為理想的產業化技術路線。圖表圖表18 各類光伏電池技術市占比變化趨勢（各類光伏電池技術市占比變化趨勢（%）資料來源：CPIA，公司招股說明書，平安證券研究所 3.2 薄膜沉積是光伏電池片核心設備之一，已基本實現國產化 05010015020025020172018201920202021202253.0644.2630.1048.2054.8887.410204060801002017201820192020202120220%50%100%202120222023E2024E2025E2027E2030

48、EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC微導納米公司首次覆蓋報告 13/26 光伏電池設備已基本實現國產替代。光伏電池設備已基本實現國產替代。按照光伏電池產業鏈，可將光伏設備分為硅片設備、電池片設備、組件設備，其中硅片設備主要包括多晶鑄錠爐、單晶爐、切片機、切斷機、硅片檢測分選設備等；電池片設備主要包括清洗制絨設備、擴散爐、刻蝕設備、鍍膜設備、激光開槽設備、絲網印刷機等；組件設備主要包括劃片機、自動串焊機、自動疊層設備、層壓機、自動包裝機等。我國光伏電池設備制造企業通過工藝與裝備的創新融合，以提高設備產能、自動化程度及轉換效率為目標，同時適應大硅片生產，已具備了成套工藝設備的供應能力，基

49、本實現設備國產替代，并在國際競爭中處于優勢地位。光伏光伏技術路線升級技術路線升級為薄膜沉積設備為薄膜沉積設備提供提供了了更大的潛在市場更大的潛在市場。薄膜沉積設備主要應用于太陽能晶硅電池片的制造環節，根據不同的電池工藝和所需的薄膜性質，薄膜沉積設備會有所不同。2018 年-2021 年，我國新建成產線基本全部為 PERC 產線，針對目前已經大規模生產的 PERC 電池生產技術，薄膜沉積設備主要用于鈍化和減反膜的制備；而對于新型高效電池，目前產業化前景最為明確的 TOPCon 電池和 HJT電池對于薄膜沉積的需求更高：1）TOPCon 電池生產線可以由PERC 電池生產線升級改造實現，除原薄膜沉

50、積需求外，還增加了隧穿層和摻雜多晶硅層鍍膜需求；2）HJT 電池整體結構變化較大，其制造環節只需 4 大類設備，分別是制絨清洗設備（投資占比 10%）、非晶硅沉積設備（投資占比 50%）、透明導電薄膜設備（投資占比 25%）和印刷設備（投資占比 15%），其中非晶硅沉積設備、透明導電薄膜設備均需要用到薄膜沉積設備。根據近些年中來股份、隆基股份、通威股份等上市公司披露的光伏項目投資明細，薄膜沉積相關設備在 PERC 產線建設中的投資占比約為 24.71%-26.73%，在 TOPCon（含 N 型電池）產線建設中的投資比重上升至 33.00%-39.12%，光伏技術路線升級給對薄膜沉積設備產生了

51、更大的市場需求。圖表圖表19 P PERCERC/T/TOPCOPConon 技術工藝流程及所需設備對比技術工藝流程及所需設備對比 圖表圖表20 近年上市公司的光伏項目及設備投資明細近年上市公司的光伏項目及設備投資明細 公司公司 電池類型電池類型 設備投資額設備投資額（億元）（億元）薄膜沉積設備投資占比薄膜沉積設備投資占比(%)中來股份 TOPCON 8GW 20.25 36.43%隆基股份 TOPCON 15GW 46.64 34.57%隆基股份 N型電池 3GW 10.15 33.00%愛旭股份 N型電池 6.5GW 36.15 37.34%愛旭股份 N型電池 2GW 11.33 36.6

52、3%天合光能 PERC 16GW 54.21 24.71%天合光能 PERC 16GW 16.99 26.73%天合光能 TOPCON 7.5GW 31.41 39.12%通威太陽能 PERC 7.5GW 17.78 26.17%通威太陽能 PERC 7.5GW 18.72 24.85%資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 國內光伏領域薄膜沉積設備廠商主要有微導納米、無錫松煜、理想晶延、捷佳偉創、北方華創、紅太陽、拉普拉斯等企業，其中微導納米、無錫松煜、理想晶延公司的產品主要是 ALD 設備，捷佳偉創、北方華創、紅太陽、拉普拉斯等企業產品主要是 P

53、ECVD 設備。圖表圖表21 光伏電池片薄膜沉積設備領域國內企業對比光伏電池片薄膜沉積設備領域國內企業對比 公司名稱 成立時間 光伏產品 市場地位 無錫松煜 2017 年 ALD、PECVD、LPCVD、三合一 PECVD 沉積系統 根據公開資料，無錫松煜 2019 年營業收入0.41 億元，2020 年度增長較快。理想晶延 2013 年 ALD、PECVD 國內主要從事光伏 ALD 設備的企業之一，產品類型以板式 ALD 設備為主。捷佳偉創 2007 年 原生多晶硅料生產設備、硅片加工設備、晶體硅電池生產設備 國內主要的太陽能電池設備企業之一，主營產品包括PECVD 及擴散爐等，其光伏鍍膜設

54、備主要為 PECVD，目前尚無 ALD 設備。北方華創 2001 年 PECVD 國內主要的電子工藝裝備和電子元器件企業之一，產品體系豐富，應用領域廣泛，其光伏鍍膜設備為微導納米公司首次覆蓋報告 14/26 PECVD。紅太陽 2009 年 PECVD、LPCVD、ALD、擴散爐、氧化爐 國內主要從事光伏 PECVD 設備的企業之一，產品類型以管式 PECVD 設備為主。拉普拉斯 2016 年 擴散系統、LPCVD、PECVD 光伏領域的設備包括擴散系統、LPCVD、PECVD 等設備，其主要產品 LPCVD 設備用于 TOPCon 電池摻雜多晶硅環節。資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所

55、 3.3 公司是光伏 ALD 設備龍頭企業，在手訂單充裕且增速迅猛 公司以公司以 ALD 技術為核心，不斷豐富技術為核心，不斷豐富其其產品線，目前已經推出產品線，目前已經推出 ALD、PECVD、PEALD、擴散、擴散爐爐等多種產品，并積極推廣等多種產品，并積極推廣AEP（ALD Enabled Photovoltaics）技術為核心的）技術為核心的 TOPCon電池工藝整線。電池工藝整線。伴隨著近年來 TOPCon 電池片產線的規?；慨a，公司 ALD 設備在光伏電池片領域的滲透率持續提升，同時公司開發的行業內首條 GW 級 TOPCon 工藝整線項目也取得了客戶的驗收，實現產業化應用。公司

56、光伏設備包括夸父、祝融、羲和公司光伏設備包括夸父、祝融、羲和等系列產品等系列產品。1）夸父（KF）系列，主要應用于光伏領域PERC 電池背面鈍化層、TOPCon電池正面鈍化層以及 XBC、鈣鈦礦/異質結疊層電池等晶硅太陽能電池鈍化層；2）祝融（ZR）系列：祝融管式ALD 專為接觸鈍化技術(TOPCon、HPBC、POLO、SHJ和 TBC)量身定制，為后PERC 高效電池技術提供可靠的量產解決方案，而祝融管式 PECVD 突破性解決傳統管式 PECVD 的產能瓶頸，可與公司 ALD 鈍化技術無縫對接，確保PERC、TOPCon、IBC、TBC 等高效電池生產；3）羲和（XH）低壓擴散爐系統，采

57、用自主研發的超高溫熱場控制技術，實現對硅片的摻雜，兼容磷、硼兩種擴散工藝，目前已實現產業化應用。圖表圖表22 公司公司 TOPCon 電池系列產品電池系列產品 資料來源：公司公開路演資料，平安證券研究所 圖表圖表23 公司在光伏領域的產品布局公司在光伏領域的產品布局 產品系列 設備類型 鍍膜工藝 目前應用領域 產業化階段 夸父系列 ALD 系統 TALD Al2O3工藝 PERC 電池背面鈍化層、TOPCon 電池正面鈍化層 產業化應用 XBC、鈣鈦礦/異質結疊層電池等晶硅太陽能電池鈍化層 產業化驗證 祝融管式 PECVD 系統 PECVD SiNX工藝 PERC 電池減反層、TOPCon 電

58、池背面減反層 產業化應用 祝融管式 PEALD 系統 PEALD 和 PECVD Al2O3和 SiNX二合一工藝，隧穿層和摻雜多晶硅層二合一工藝 PERC 電池背面鈍化層、減反層，TOPCon 電池正面鈍化層、減反層，TOPCon 電池隧穿層、摻雜多晶硅層 產業化應用 羲和低壓擴散爐系統 爐管設備 非晶硅晶化及摻雜、擴散 TOPCon 電池擴散、退火 產業化應用 后羿系列 ALD/PEALD/PECVD 系統 ALD/PEALD/PECVD 非晶/微晶硅基參雜薄膜、阻水阻氣保護層等 鈣鈦礦/異質結疊層電池 開發實現 微導納米公司首次覆蓋報告 15/26 資料來源：公司2023年半年報，平安證

59、券研究所 與同行業對比，與同行業對比，公司公司光伏鍍膜設備光伏鍍膜設備性能優異，性能優異，部分指標位于國內領先水平部分指標位于國內領先水平。光伏薄膜沉積設備在不同電池結構及其膜層制備中的技術參數需求存在較大差異，目前國內主要太陽能電池片為 PERC 電池，其中 Al2O3鍍膜設備是實現 PERC 電池量產的關鍵設備，所鍍膜層用于實現鈍化效果，以達到更高的光電轉化水平，因此，PERC 電池 Al2O3鍍膜性能指標能夠較大程度上反映各公司產品和技術情況。據此，我們挑選捷佳偉創PD-520 設備、紅太陽M82300-3/UM 設備與公司KF10000S 產品進行對比，結果表明，公司設備在產能、穩定運

60、行時間、均勻性等指標方面優勢明顯，總體處于國內領先水平。圖表圖表24 公司光伏鍍膜設備與同行業對比情況公司光伏鍍膜設備與同行業對比情況 產品關鍵性能參數 捷佳偉創（PD-520）紅太陽（M82300-3/UM）微導納米（KF10000S）產能（片/小時）5890 3300-4800 10000 機臺穩定運行時間（Uptime）未披露 98%98%碎片率（Breakage）未披露 未披露 0.03%片內均勻性 5%6%3%片間均勻性 5%6%3%批間均勻性 5%6%3%資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 公司市場口碑較好，與下游頭部客戶建立了較好的合作關系公司市場口碑較好，與下游頭部客戶建

61、立了較好的合作關系。經過多年發展，公司積累了豐富的光伏電池片薄膜沉積技術，樹立了良好的市場口碑，與前十名電池片企業均建立了良好的合作關系，并對下游領先的電池片廠商實現了較高的客戶覆蓋率。隨著主要客戶市占率的不斷提升及生產經營規模的不斷擴大，公司產品的市場滲透率有望持續提升，促進公司業績的持續增長。太陽能電池片技術路線目前正由 PERC 工藝向新型高效電池（TOPCon、HJT 等）發展，公司在行業中已率先取得無錫尚德、通威太陽能、晶科能源、商洛比亞迪等公司的 TOPCon 產線設備訂單。圖表圖表25 公司光伏鍍膜產品的下游客戶覆蓋率情況公司光伏鍍膜產品的下游客戶覆蓋率情況 公司 產能2021（

62、MW）產量2021（MW）是否為公司客戶 隆基股份 42480 25440 是 通威太陽能 40800 32930 是 愛旭科技 36000 19470 是 晶澳科技 30600 18940 是 天合光能 29400 18900 是 潤陽悅達 19800 12630 是 晶科能源 13150 8960 是 阿特斯 9750 7070 是 江蘇中宇 9000 5000 是 江西展宇（捷泰）8200 5640 是 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 公司光伏公司光伏 ALD鍍膜設備鍍膜設備在手訂單充裕，為后期公司業務發展提供保障。在手訂單充裕，為后期公司業務發展提供保障。根據 2022 年

63、9 月末的公司 IPO 推介會數據，公司在手訂單近 50%來自 TOPCon 產線，30%以上來自 XBC 產線，15%左右來自傳統PERC 產線。根據公司 2023 年半年報，截止 2023 年年中，公司光伏在手訂單達 56.21 億元，在手訂單極為充裕，為公司光伏業務的長期增長提供充分保障。圖表圖表26 公司光伏領域部分訂單情況公司光伏領域部分訂單情況 合同公司 合同標的 簽署時間 合同金額（萬元）無錫尚德太陽能 管式擴散爐、管式氧化退火爐、PEALD 鍍膜系統、PECVD 鍍膜系統 2021.04.06 19950.00 通威太陽能 管式擴散爐、PEALD 多晶硅鍍膜、管式氧化退火爐、A

64、LD 鈍化設備 2021.06.26 4659.00 微導納米公司首次覆蓋報告 16/26 思爾德科技 卷對卷 ALD 柔性鍍膜裝備 2021.11.18 4500.00 晶科能源 ALD 鈍化設備 2021.11.24 6237.00 沐邦高科新能源 原子層沉積設備 2022.09.06-捷泰新能源 ALD 鈍化設備 2022.09.07-資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 四、四、半導體半導體 ALD 設備領軍者，深度受益國產化設備領軍者，深度受益國產化替代替代 4.1 半導體 ALD 設備市場空間廣闊，國產替代機遇漸顯 2015 年以來全球半導體銷售額及設備市場持續擴容。年以來全球

65、半導體銷售額及設備市場持續擴容。2015 年以來，云計算、汽車電子、AI 等產業蓬勃發展帶動全球半導體行業景氣度不斷提升，全球半導體銷售規模持續上行，2015 年全球半導體銷售額為 3352 億美元，2022 年增長至 5833億美元，期間 CAGR 為 8.24%。下游半導體銷售規模增加驅動上游晶圓廠擴產進程不斷加速，半導體設備市場隨之呈現增長趨勢，根據 SEMI數據，全球半導體設備銷售額從 2015 年的約 365 億美元增長至 2022 年的 1076 億美元，期間 CAGR為 16.70%。圖表圖表27 全球半導體銷售額（億美元）全球半導體銷售額（億美元）圖表圖表28 全球半導體設備市

66、場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）資料來源：SEMI，平安證券研究所 資料來源：SEMI，平安證券研究所 外部打壓外部打壓疊加疊加政策支持，國內晶圓廠政策支持，國內晶圓廠持續持續擴產，半導體設備擴產，半導體設備市場市場規模增長迅速。規模增長迅速。外部環境方面，美國聯合日本、荷蘭等持續打壓中國半導體產業，目前對華半導體管制已經從最初的針對某些特定公司擴大到對半導體整個行業的全面限制，在此背景下國內半導體產業自主可控訴求不斷加強。國內政策方面，國家以及各地方政府從財政優惠、投融資環境、人才培養等多個維度連續出臺了多項扶持政策，大力支持和引導半導體產業發展，推動國內半導體產業國產化穩步

67、前行。在外部持續打壓以及政策大力扶持下，國內晶圓廠快速拓展，半導體設備市場規模也隨之迅速增長，根據 SEMI數據，2015 年國內半導體設備市場規模約為 49 億美元，2022 年增長至約 283 億美元，期間 CAGR 為 28.45%。010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022微導納米公司首次覆蓋報告 17/26 圖表圖表29 國內國內半導體設備市場規模（億美元）半導體設備市場規

68、模（億美元）料來源：SEMI，平安證券研究所 圖表圖表30 近年海外對國內半導體行業制裁情況（部分）近年海外對國內半導體行業制裁情況（部分）管制推出時間 管制措施主要內容 2018 年 4 月 美國商務部發布公告，在未來 7 年內禁止中興通訊向美國企業購買敏感產品。2019-2020 年 2019 年 5 月，華為及 68 家附屬關聯公司被美國列入“實體名單”；2020 年 5 月，BIS限制華為購買使用美國技術、軟件設計制造的半導體；2020 年 8 月，BIS 在實體清單中新增 38 家華為附屬公司，并修訂外國制造直接產品規則，進一步限制華為使用基于美國軟件/技術生產的半導體。2020 年

69、 12 月 中芯國際被納入實體名單，對用于10nm技術節點的產品或技術，美國商務部采取“推定拒絕”的審批政策進行審核。2022 年 7 月 美國眾議院通過芯片與科學法案，主要內容包括：（1）分 5年提供 527 億美元用于半導體制造激勵計劃、研發投資、稅收抵免，其中美國芯片基金共 500 億美元，390 億美元用于鼓勵半導體制造企業，110 億美元補貼芯片研發；（2）法案授權在未來十年撥款 2000 億美元增加關鍵領域科技研發的投資；（3）法案要求獲得補貼的半導體企業未來 10年內不得在中國大陸新建或擴建先進制程的半導體工廠。2022 年 7 月 美國半導體廠商收到美國商務部規定，要求不得向中

70、國供應用于制造14nm 芯片的設備。2022 年 8 月 BIS 公告美國準備對 EDA 等四項技術實行出口管制。2022 年 8 月 美國通知英偉達向中國和俄羅斯出口 A100 和 H100 芯片需新的許可證要求。2022 年 10 月 BIS 對中國進行超級計算機計算芯片和包含此類芯片的計算機商品加入 CCL 中；對受到許可證要求限制的外國生產項目的范圍擴大到實體名單上中國境內的 28 家現有實體；針對18nm的 DRAM、128 層的NAND 存儲芯片增加了新的許可證要求；限制美國人員在沒有許可證的情況下支持在某些位于中國的半導體制造“設施”研發和制造集成電路；將包括長江存儲、中國科學院

71、大學等科研院校在內的 31 家實體列入未經核實名單（UVL）。2023 年 3 月 美國商務部將浪潮集團、龍芯中科等公司列入實體名單。資料來源：美國商務部，平安證券研究所 全球全球半導體半導體 ALD 設備設備市場規模市場規模增長迅速。增長迅速。半導體前道設備包括光刻、刻蝕、薄膜沉積、檢量測、涂膠顯影、熱處理、離子注入、清洗等設備，其中薄膜沉積設備價值量占比約為 23%。隨著薄膜沉積工藝的不斷發展，目前基于不同的應用演化出了 PECVD、濺射 PVD、ALD、LPCVD 等不同的設備，用于晶圓制造的不同工藝流程。從薄膜沉積設備價值量占比來看，PECVD 在薄膜設備中價值量占比最高，占據 33%

72、的價值量，ALD 設備占比為 11%，濺射 PVD 和電鍍ECD 屬于 PVD，合計占比為 23%，SACVD 是新興的設備類型，目前占比較??；從市場規模增速來看，根據 SEMI 預測，ALD 設備市場規模在 2020-2025 年 CAGR 將達到 26.3%，在各類關鍵晶圓生產設備中增速最快。05010015020025030035020152016201720182019202020212022微導納米公司首次覆蓋報告 18/26 圖表圖表31 2022 年半導體前道設備價值量占比（年半導體前道設備價值量占比（%）圖表圖表32 薄膜沉積各類設備價值量占比（薄膜沉積各類設備價值量占比（%）

73、資料來源：Gartner，平安證券研究所 資料來源：Gartner，平安證券研究所 半導體半導體 ALD設備的國產化率處于較低水平，國產化替代為國內設備的國產化率處于較低水平，國產化替代為國內 ALD 設備廠商提供了充足的市場機會。設備廠商提供了充足的市場機會。全球半導體 ALD 設備市場主要由 ASM、TEL 等國外廠商占據，國內廠商微導納米、拓荊科技、北方華創、中微公司等也推出了相關產品，但與國外還存在較大的差距，國產化率較低。根據公司官網信息，2020 年ALD 設備的國產份額幾乎為 0，在當前外部環境緊張的背景下，國產替代訴求持續強化，國產 ALD 設備廠商有望迎來良好的發展契機。圖表

74、圖表33 ALD 設備市場格局設備市場格局2021 圖表圖表34 國內外半導體薄膜沉積設備廠商基本情況對比國內外半導體薄膜沉積設備廠商基本情況對比 公司名稱 企業介紹 ASM 總部位于荷蘭，產品涵蓋了晶圓加工技術的重要方面，包括光刻，沉積，離子注入和單晶圓外延。TEL 總部位于日本，是日本最大的半導體成膜、刻蝕設備公司。該公司產品線中包含 ALD 設備。AMAT 總部位于美國，產品橫跨 ALD、CVD、PVD、刻蝕、CMP、RTP 等除光刻機外的幾乎所有半導體設備。北方華創 國內領先的半導體設備供應商，其刻蝕機、PVD、CVD、ALD、氧化/擴散爐、退火爐等產品在泛半導體領域實現量產應用。拓荊

75、科技 產品涵蓋 PECVD、ALD、SACVD 三類半導體薄膜沉積設備，是國內唯一一家產業化應用的集成電路 PECVD、SACVD 設備廠。中微公司 主要為集成電路、LED 芯片、MEMS 等半導體產品的制造企業提供刻蝕設備、MOCVD 設備，2020 年非公開發行股票的募投項目中包括了半導體 LPCVD、ALD 等設備的開發。資料來源：Gartner，平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 4.2 ALD 設備在先進制程中地位凸顯，廣泛應用于邏輯、存儲、TSV 封裝 半導體先進制程半導體先進制程快速發展，所需的快速發展，所需的 ALD 工藝數量大幅提升工藝數量大幅提升。集成

76、電路制造不斷向先進制程發展，芯片立體結構日趨復雜，這對絕緣介質薄膜、導電金屬薄膜的材料種類和性能指標不斷提出更高的要求，同時薄膜沉積工藝的數量也在不斷增長。90nm CMOS 工藝大約需要 40 道薄膜沉積工藝，但在 3nm FinFET工藝產線上，薄膜沉積工序則增長到 100 道，沉積所需的薄膜材料也由 6 種增加到近 20 種，同時對薄膜顆粒的要求也由微米級提高至納米級。先進制程前道工藝對薄膜均勻性、顆粒數量控制、金屬污染控制的要求逐步提升，驅動具備高階梯覆蓋率、膜厚精準控制能力的 ALD 設備應用于先進制程產線，根據微導納米 IPO公開路演資料，邏輯芯片 ALD 設備應用環節由 40nm

77、工藝的 1 道增長到 7nm工藝的 11 道，增幅十分迅猛。光刻刻蝕薄膜沉積量測涂膠顯影熱處理離子注入清洗CMP其它PECVDALD濺射PVD電鍍ECD管式CVD非管式LPCVDMOCVD其它ASMTEL其他微導納米公司首次覆蓋報告 19/26 圖表圖表35 邏輯芯片各制程邏輯芯片各制程 ALD 應用環節數量應用環節數量（個）（個）圖表圖表36 存儲芯片存儲芯片 ALD 應用環節數量應用環節數量（個）（個）資料來源：公司IPO公開路演資料，平安證券研究所 資料來源：公司IPO公開路演資料，平安證券研究所 ALD 技術在技術在 28nm 以下邏輯芯片先進制程、以下邏輯芯片先進制程、DRAM、3D

78、 NAND、新型存儲器等重要領域的優勢明顯，應用、新型存儲器等重要領域的優勢明顯，應用面面迅速擴大迅速擴大：（1）28nm制程以下的制程以下的高高 K柵介質層沉積需要應用柵介質層沉積需要應用 ALD技術。技術。在 65nm 及以上制程中，主要通過沉積SiO2薄膜形成柵極介質，但進入 45nm 制程特別是 28nm 之后，傳統的 SiO2柵介質層薄膜材料厚度需縮小至 1 納米以下，將產生明顯的量子隧穿效應和多晶硅耗盡效應，導致漏電流急劇增加、器件性能急劇惡化，此時用高 K 材料替代 SiO2可優化器件性能，常見的高 K 材料包括 TiO2、HfO2、Al2O3、ZrO2、Ta2O5等，其中 Hf

79、O2 的介電常數為 25，且具有適合的禁帶寬度（5.8eV），因此 HfO2作為柵介質層得到了廣泛應用。高 K 材料的沉積要求原子級別的精確控制、高覆蓋率、高均勻性，需要應用 ALD 技術。（2）SADP工藝需要應用工藝需要應用 ALD技術。技術。目前 28nm 以下先進制程的 FinFET制造工藝中，難點在于魚鰭Fin 形狀的形成，因為 Fin 的有源區并不是通過光刻和刻蝕直接形成的，而是通過自對準雙重成像技術（SADP，Self-Aligned Double Patterning）工藝形成，該技術利用 Spacer 層在心軸圖案邊緣覆蓋的側壁圖形作硬掩膜實現空間倍頻的效果，因此 Space

80、r 層對新軸圖案的覆蓋形貌及厚度決定了 Fin 結構的寬度，而 ALD 精準強大的膜厚控制能力是該技術的核心。圖表圖表37 A ALDLD 設備應用于設備應用于 S SADPADP 工藝工藝 料來源：平安證券研究所（3）存儲芯片）存儲芯片 DRAM、3D NAND、新型存儲器結構對、新型存儲器結構對 ALD技術的需求越來越大。技術的需求越來越大。DRAM 方面，隨著 DRAM 存儲器容量不斷增大，其內部的電容器數量隨之劇增，而單個電容器的尺寸將進一步減小，電容器內部溝槽的深寬比也越來越大，深溝槽將需要更高的薄膜表面積，例如 45nm 制程中的溝槽結構深寬比達到 100：1，所沉積薄膜的有效面積

81、大約是器件本身表面積的 23 倍，這些給沉積技術提出了更高的要求；得益于薄膜以單原子層為量級生長所帶來的大面積均勻性、高臺階覆蓋率和對膜厚的精確控制，ALD 技術能夠很好地滿足這些要求。02468101240nm28nm14nm7nm0246810FeRAM、ReRAM3D NANDDRAM其他微導納米公司首次覆蓋報告 20/26 3D NAND 方面，內部層數不斷增加，元器件逐步呈現高密度、高深寬比結構，PVD 和 CVD 難以達到沉積效果，ALD 則可以實現高深寬比特征下的均勻鍍膜。以最具挑戰性的向字線中填充導電鎢為例：3D NAND 交替堆疊氧化物和氮化物介電層，密集排列且具有高深寬比的

82、孔滲透至這些層中，按照高深寬比通道將排列分為字線；為了創建存儲單元，必須移除氮化物層并以鎢進行替換，這種鎢必須通過深通道（垂直深度 50:1）引入，然后橫向擴散，從而以無孔洞的超共形沉積方式填充氮化物水平面（橫向比約 10:1），而原子層沉積能夠一次沉積一個原子級薄層，這就確保了均勻填充，并防止因堵塞而產生空隙。圖表圖表38 存儲芯片高深寬比結構示意圖存儲芯片高深寬比結構示意圖 圖表圖表39 ALD 設備在設備在 3D NAND 中的應用中的應用 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：LamResearch，公司公告，平安證券研究所 4.3 半導體 ALD 設備全面開花，將為公司業績貢

83、獻巨大增量 公司半導體 ALD 設備的應用場景代表國內半導體各細分領域的先進工藝發展方向，已經與國內多家半導體廠商建立了深度合作關系，在邏輯芯片、存儲芯片、新型顯示芯片、化合物半導體領域均有設備訂單，多項設備關鍵指標達到國際先進水平，已經獲得客戶驗證或處于驗證階段，具體情況如下：1）邏輯芯片領域，公司已開發的邏輯芯片領域，公司已開發的 28nm邏輯芯片中高邏輯芯片中高 K柵介質層是國內集成電路突破柵介質層是國內集成電路突破 28nm先進制程節點要求最高的工藝先進制程節點要求最高的工藝之一之一，公司ALD 設備憑借原子級別的厚度控制能力及高覆蓋率特性，制備的高 K材料 HfO2較好的滿足了 28

84、nm 邏輯器件制造過程的需要，相關設備已取得客戶驗收，實現產業化應用，并已獲得重復訂單，同時，公司還在邏輯芯片領域陸續開發新的設備工藝和材料應用。2）存儲芯片領域，公司存儲芯片領域，公司ALD設備在高設備在高K柵電容介質層、介質覆蓋層、電極、阻擋層等工藝中的優勢使其被廣泛應用于柵電容介質層、介質覆蓋層、電極、阻擋層等工藝中的優勢使其被廣泛應用于 DRAM、3D-NAND、新型存儲器等半導體制造領域，未來其在薄膜沉積環節的市場占有率將持續提高。、新型存儲器等半導體制造領域，未來其在薄膜沉積環節的市場占有率將持續提高。公司應用于該領域的設備已進入產業化驗證階段，其中單片型 ALD 設備已獲得多種工

85、藝設備的重復訂單；批量型 ALD 設備也已獲得客戶訂單，且為行業首臺批量型 ALD 設備在存儲芯片制造領域的應用。3）新型顯示芯片領域，硅基微型顯示芯片的阻水阻氧保護層應用于硅基 OLED 微型顯示芯片，該類顯示芯片采用集成電路CMOS 工藝，作為半導體和OLED 結合的一種新型顯示技術，具有較大發展前景，公司應用于該領域的批量型ALD 設備產品已獲得多個客戶訂單，處于產業化驗證階段。公司半導體領域的設備產品主要包括公司半導體領域的設備產品主要包括 iTomic 系列系列、iTomic MW 系列系列、iTomic PE系列系列、iTronix 系列鍍膜系統等。系列鍍膜系統等。1）iTomic

86、 系列原子層沉積鍍膜系統：適用于沉積多種氧化物和氮化物、互相摻雜沉積工藝等薄膜材料，可用于邏輯芯片、傳統及新型存儲芯片的電容介質層、高 K柵介質覆蓋層、摻雜介質層、芯片制造電極及阻擋層、化合物半導體鈍化和過渡層等多個應用領域。該系列部分產品已取得客戶驗收，實現產業化應用，并取得重復訂單。2）iTomic MW 系列批量式原子層沉積鍍膜系統：適用于沉積多種氧化物和氮化物、互相摻雜沉積工藝等薄膜材料，可用于邏輯芯片、傳統和新型存儲芯片電容介質層、摻雜介質層、新型顯示器、芯片制造電極及阻擋層、化合物半導體鈍化和過渡層等應用領域。該系列部分產品已經取得客戶驗收，實現產業化應用。3）iTomic PE系

87、列鍍膜系統：適用于沉積多種氧化物和氮化物、互相摻雜沉積工藝等薄膜材料，可用于 MEMS、邏輯、存儲、CMOS 芯片的多重圖案化和間隔層。該系列部分產品已發往客戶處進行試樣驗證。微導納米公司首次覆蓋報告 21/26 4）iTronix 系列化學氣相沉積鍍膜系統：可應用于邏輯、存儲、先進封裝、顯示器件以及化合物半導體等鍍膜領域。該系列產品采用差異化競爭策略，以市場需求為切入點，依托產業化應用中心強大的前瞻工藝開發能力及國際化的研發團隊，以及公司所具有的半導體設備設計制造能力，致力于解決關鍵工藝卡脖子問題。該系列部分產品已經取得客戶訂單，且市場反饋良好，進入產業化驗證階段，未來值得期待。圖表圖表40

88、 公司在半導體領域的產品布局公司在半導體領域的產品布局 產品系列 設備類型 鍍膜工藝 應用領域 產業化階段 iTomic 系列 ALD Al2O3、HfO2、SiO2、金屬化 邏輯芯片、存儲芯片的電容介質層、高 K 柵介質覆蓋層、摻雜介質層、芯片制造電極及阻擋層、化合物半導體鈍化和過渡層 產業化應用 iTomic MW 系列 ALD Al2O3、HfO2、SiO2 邏輯芯片、存儲芯片電容介質層、摻雜介質層、新型顯示器、芯片制造電極及阻擋層、化合物半導體鈍化和過渡層 產業化驗證 iTomic PE 系列 PEALD SiO2、低溫 SiO2、SiN MEMS、邏輯、存儲、CMOS 芯片的多重圖案

89、化和間隔層 產業化驗證 iTronix 系列 CVD SiO2、SiN、SiON、非晶碳/硅、摻雜非晶硅、鍺硅 鈍化層、擴散阻擋層、介電層、硬掩膜層與高級圖案化層、電容覆蓋層等應用領域。開發實現 iTomic Lite 系列 PEALD、TALD Al2O3、SiO2、TiO2、ZnO、氮化物 按需配置 PEALD、TALD，廣泛應用于 MEMS、光電器件等泛半導體器件 產業化驗證 資料來源：公司公告，平安證券研究所 與國際同類設備相比，公司半導體與國際同類設備相比，公司半導體 ALD產品的總體性能和關鍵參數已達到國際同類設備水平。產品的總體性能和關鍵參數已達到國際同類設備水平。從半導體ALD

90、 設備性能指標來看，公司產品在設備產能、機臺穩定運行時間、平均故障間隔時間、平均破片率、平均修復時間、薄膜均勻性、薄膜顆?？刂?、金屬污染控制等技術指標方面與國際同類設備基本處于同等水平。公司與公司與國內國內友商呈現差異化競爭態勢。友商呈現差異化競爭態勢。公司與國內拓荊科技公司的部分產品有所重疊，但公司產品與拓荊已產業化應用的ALD 設備在技術原理和產業應用方面有所差異：公司ALD 設備主要為 TALD，使用熱反應原理，用于高K 柵介質層的沉積，同時積極布局 PEALD；拓荊科技ALD 設備主要為PEALD，采用等離子原理，主要沉積介質薄膜，用于 SADP 工藝和STI工藝，TALD 則正在驗證

91、，兩者呈現明顯的差異化競爭態勢。圖表圖表41 公司公司半導體半導體 ALD 設備與同行對比情況設備與同行對比情況 產品關鍵性能參數 國際同類設備水平 微導納米設備水平 設備產能（片/小時）12 12 反應源（鍍膜原材料）2 個（溫度可控 RT-200），2 個反應氣體源 4 個（溫度可控 RT-250），2 個反應氣體源 機臺穩定運行時間（Uptime）80%80%平均故障間隔時間（MTBF）200 小時 200 小時 平均破片率（MWBB）1100000 1100000 平均修復時間（MTTR）6 小時 6 小時 薄膜片內均勻性 1.2%1.2%薄膜片間均勻性 0.5%0.5%薄膜顆?？刂?

92、Adders560nm Adders560nm 金屬污染控制 2E10（原子/平方厘米）2E10（原子/平方厘米）資料來源：公司股說明書、平安證券研究所 公司半導體業務在手訂單充裕，存儲是其第一大來源。公司半導體業務在手訂單充裕，存儲是其第一大來源。2021 年 9 月，公司半導體 ALD 設備在前道工藝產線上完成驗證，之后訂單紛至沓來，根據公司 2023 年半年報，截止 2023 年年中，公司半導體設備在手訂單為 5.48 億元，增長勢頭迅猛。從微導納米公司首次覆蓋報告 22/26 訂單結構來看，新型存儲是公司訂單的第一大來源，根據公司 IPO 公開路演資料，截止 2022 年 9 月末，公

93、司半導體設備訂單近一半來自新型存儲，先進邏輯、新型顯示、化合物半導體緊隨其后。圖表圖表42 公司半導體工藝設備在手訂單結構公司半導體工藝設備在手訂單結構22022Q3022Q3（%）資料來源：公司IPO公開路演資料，平安證券研究所 五、五、盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 5.1 基本假設 1）光伏設備業務維持高速增長。公司光伏薄膜沉積設備穩定性、成膜均勻性等關鍵指標表現出色，產品可應用于 PERC、TOPCon、XBC、異質結/鈣鈦礦電池等技術路線，下游客戶包括威太陽能、隆基股份、晶澳太陽能、阿特斯、天合光能等頭部廠商。目前公司光伏業務在手訂單充沛，后續公司有望持續受益于光伏電池片廠商的

94、擴產，我們預計 2023、2024、2025年公司該業務板塊收入增速分別為 140%、140%、25%，毛利率分別為 36%、36%、35%。2）半導體設備業務有望快速放量。公司是國內率先實現邏輯 28nm High-k 柵氧薄膜工藝系統量產并已獲得客戶重復訂單的企業，同時公司推出的應用于邏輯、傳統和新型存儲等領域的多款 ALD 設備也取得了客戶訂單。半導體 ALD 設備在先進制程領域需求量增長迅速，公司作為國內半導體 ALD 設備龍頭企業，后續有望持續受益于國內晶圓廠先進制程的擴產，我們預計 2023、2024、2025 年該業務板塊收入增速分別為 170%、230%、85%，毛利率分別為

95、51%、50%、50%。3）配套產品及服務業務穩中有增。公司配套產品及服務業務包括設備改造、備品備件及其他，主要為光伏設備的尺寸改造、工藝改造等，設備改造可為客戶已有設備進行改造，為客戶實現降本增效。后續隨著公司設備業務銷售規模的擴大，配套產品及服務業務有望隨之受益，我們預計 2023、2024、2025 年該板塊收入增速分別為 10%、10%、10%，毛利率分別為66%、65%、64%。新型存儲先進邏輯新型顯示化合物半導體微導納米公司首次覆蓋報告 23/26 圖表圖表43 公司各業務板塊盈利預測公司各業務板塊盈利預測 財務數據 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 絕對值（

96、億元）6.85 14.78 34.67 45.60 同比增長率（%）59.96%115.98%134.52%31.51%營業成本 絕對值（億元）3.95 8.84 21.15 27.97 毛利率（%）42.31%40.21%39.01%38.65%凈利潤 絕對值（億元）0.54 1.37 3.61 5.15 同比增長率（%）17.43%152.09%164.56%42.69%光伏設備 營業收入（億元）5.01 12.02 28.85 36.07 同比增長率（%）81.98%140.00%140.00%25.00%毛利率 35.95%36.00%36.00%35.00%半導體設備 營業收入（億元

97、）0.47 1.27 4.19 7.74 同比增長率（%）86.41%170.00%230.00%85.00%毛利率 37.24%51.00%50.00%50.00%配套產品及服務 營業收入（億元）1.18 1.30 1.43 1.57 同比增長率（%）-6.94%10.00%10.00%10.00%毛利率 67.71%66.00%65.00%64.00%其他 營業收入（百萬元）17.70 18.58 19.51 20.49 同比增長率（%）-5.00%5.00%5.00%毛利率 63.75%60.00%60.00%60.00%資料來源：iFind，平安證券研究所 5.2 盈利預測 結合上述基

98、本假設，我們預計公司 2023-2025 年收入為 14.78、34.67、45.60 億元，同比分別增長 115.98%、134.52%、31.51%；歸母凈利潤分別 1.37、3.61、5.15 億元，同比分別增長 152.09%、164.56%、42.69%；綜合毛利率分別為 40.21%、39.01%、38.65%。5.3 估值分析 公司是國內 ALD 設備龍頭企業，在光伏、半導體領域中均有應用，結合公司所在賽道，我們選取北方華創、拓荊科技、捷佳偉創作為公司的對標企業。根據 iFind 盈利預測及一致預期，我們計算得到可比公司 9 月 14 日收盤價對應的 2023-2025年平均 P

99、E 分別為 43.6X、29.2X、22.0X，公司 9 月 14 日收盤價對應的 2023-2025 年 PE 分別為 149.4X、56.5X、39.6X。我們認為公司作為國內 ALD 設備龍頭企業，目前正處于快速增長期，未來潛力較大。圖表圖表44 公司相對估值對比公司相對估值對比 證券簡稱 股票代碼 收盤價（9.14）市值（億元）EPS（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 北方華創 002371 251.96 1335.14 7.10 9.24 11.87 35.5 27.3 21.2 拓荊科技 688072 327.76 414.55 4.

100、10 6.34 8.69 79.9 51.7 37.7 捷佳偉創 300724 76.97 268.01 4.97 8.86 10.69 15.5 8.7 7.2 平均-43.6 29.2 22.0 微導納米 688147 44.87 203.91 0.30 0.79 1.13 149.4 56.5 39.6 微導納米公司首次覆蓋報告 24/26 資料來源：iFind，平安證券研究所。注：拓荊科技為iFind一致預期。5.4 投資建議 公司是國內 ALD 設備龍頭，CVD 設備也在積極布局，產品可廣泛應用于光伏、半導體、柔性電子等領域，產品性能卓越，客戶資源優質，近年業績快速增長。光伏業務方面

101、，公司在手訂單充沛，新技術布局豐富，未來有望持續受益于光伏電池片的擴產；半導體業務方面，公司技術與產業化能力在國內較為稀缺，產品在邏輯、存儲等諸多領域均取得客戶訂單，未來有望持續受益國產化替代浪潮。我們預計公司 2023-2025 年 EPS分別為 0.30 元、0.79 元和 1.13 元，對應 9 月 14 日收盤價的 PE 分別為 149.4X、56.5X、39.6X。公司產品類別豐富，技術競爭力強，我們持續看好公司的發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1、技術迭代及新產品開發風險。技術及應用領域的不斷發展促使下游客戶對薄膜沉積設備的性能要求不斷變化，如果公司未能

102、準確理解下游客戶的產線設備及工藝技術演進需求，可能導致公司設備無法滿足下游生產制造商的需要。2、下游需求可能存在波動的風險。公司產品主要應用于半導體和光伏行業，如果半導體產業周期性波動或光伏產業擴產節奏放緩導致對設備的需求降低，可能對公司的經營業績產生不利影響。3、國際貿易摩擦加劇的風險。全球產業鏈和供應鏈重新調整及貿易摩擦等因素可能導致國外供應商減少或者停止對公司零部件的供應，進而影響公司產品生產能力、生產進度和交貨時間，可能對公司的經營產生不利影響。微導納米公司首次覆蓋報告 25/26 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流

103、動資產流動資產 3699 4347 8699 11472 現金 1757 818 347 456 應收票據及應收賬款 578 942 2209 2906 其他應收款 12 16 38 50 預付賬款 74 74 173 227 存貨 975 1912 4574 6050 其他流動資產 302 585 1358 1783 非流動資產非流動資產 120 111 102 94 長期投資 0 0 0 0 固定資產 46 39 32 25 無形資產 8 7 5 4 其他非流動資產 66 66 65 65 資產總計資產總計 3820 4458 8801 11566 流動負債流動負債 1821 2323 6

104、306 8555 短期借款 292 0 796 1288 應付票據及應付賬款 753 1248 2985 3949 其他流動負債 776 1075 2524 3318 非流動負債非流動負債 36 35 35 35 長期借款 0-0-1-1 其他非流動負債 36 36 36 36 負債合計負債合計 1857 2359 6341 8590 少數股東權益 0 0 0 0 股本 454 454 454 454 資本公積 1333 1333 1333 1333 留存收益 175 311 672 1188 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1963 2099 2460 2976 負債和股東權益負債和股

105、東權益 3820 4458 8801 11566 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 165-645-1233-307 凈利潤 54 137 361 515 折舊攤銷 19 9 9 9 財務費用-1 2 15 44 投資損失-14-8-8-8 營運資金變動 74-792-1637-906 其他經營現金流 32 8 27 40 投資活動現金流投資活動現金流 207-0-19-31 資本支出 29-0-0 0 長期投資 245 0 0 0 其他投資現金流-67-0-19-31 籌資活動現金流籌資活動現金

106、流 1233-295 781 447 短期借款 226-292 796 491 長期借款-10-0-0-0 其他籌資現金流 1017-2-15-44 現金凈增加額現金凈增加額 1605-940-471 109 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 685 1478 3467 4560 營業成本 395 884 2115 2797 稅金及附加 5 11 25 33 營業費用 45 74 139 160 管理費用 50 103 208 251 研發費用 138 207 416 5

107、02 財務費用-1 2 15 44 資產減值損失-32-61-143-189 信用減值損失-20-34-79-104 其他收益 29 24 24 24 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 14 8 8 8 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 44 135 360 514 營業外收入 3 1 1 1 營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 46 137 361 515 所得稅-8-0-0-0 凈利潤凈利潤 54 137 361 515 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 54 137 361 515 EBITDA 65 147 385 56

108、8 EPS（元）0.12 0.30 0.79 1.13 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)60.0 116.0 134.5 31.5 營業利潤(%)7.6 210.9 165.9 42.8 歸屬于母公司凈利潤(%)17.4 152.1 164.6 42.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.3 40.2 39.0 38.7 凈利率(%)7.9 9.2 10.4 11.3 ROE(%)2.8 6.5 14.7 17.3 ROIC(%)7.8 24.8 26.6 17.3 償債能力償債能力 資產負債率(%)

109、48.6 52.9 72.0 74.3 凈負債比率(%)-74.6-39.0 18.2 27.9 流動比率 2.0 1.9 1.4 1.3 速動比率 1.3 0.8 0.4 0.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.4 應收賬款周轉率 1.5 2.3 2.3 2.3 應付賬款周轉率 0.8 1.1 1.1 1.1 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.12 0.30 0.79 1.13 每股經營現金流(最新攤薄)0.36-1.42-2.71-0.67 每股凈資產(最新攤薄)4.32 4.62 5.41 6.55 估值比率估值比率 P/E 376.6 14

110、9.4 56.5 39.6 P/B 10.4 9.7 8.3 6.9 EV/EBITDA-21.8 133.8 54.9 38.2 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（

111、預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否

112、進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等

113、報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層