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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：319.4319.40 0 港港元元 分析師：分析師：范勁松范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email：fanjs 分析師：分析師：熊欣慰熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002S0740519080002 Email： 研究助理研究助理：趙襄彭趙襄彭 E-mail：zhaoxp Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)408 流通股本(百萬股)4

2、08 市價(港元)319.40 市值(百萬港元)130,190 流通市值(百萬港元)130,190 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）9,853 9,569 10,991 12,171 13,353 增長率 yoy%19%-3%15%11%10%凈利潤（百萬美元）990 442 819 932 1,080 增長率 yoy%26%-55%85%14%16%每股收益（

3、美元）2.43 1.08 2.01 2.29 2.65 每股現金流量（美元）2.78 3.47 10.01 9.02 9.30 凈資產收益率 15%7%12%12%12%P/E 16.9 37.8 20.4 17.9 15.4 P/B 2.4 2.6 2.3 2.0 1.8 備注：采用 2023 年 12 月 22 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：疫后餐飲加速洗牌，疫后餐飲加速洗牌，行業行業連鎖率和集中度雙提升，連鎖率和集中度雙提升，下沉市場下沉市場對于連鎖品牌對于連鎖品牌蘊含更大增量蘊含更大增量。百勝中國作為中國餐飲龍頭，占據西式快餐品類心智，數字化改革百勝中國作為中國餐飲龍

4、頭，占據西式快餐品類心智，數字化改革提提質增效，質增效，推動規模效應的護城河持續拓寬。推動規模效應的護城河持續拓寬。公司在公司在渠道上渠道上利用利用更輕的單店模型和更輕的單店模型和加盟加盟杠桿，在產品上通過杠桿，在產品上通過成本更優成本更優的創新產品下探的創新產品下探 20 元以下價格帶元以下價格帶。把握行業機遇把握行業機遇，公，公司正在司正在更加積極更加積極地地向向兩萬家兩萬家門店門店進發進發。專業管理激勵充分專業管理激勵充分，塑造中國餐飲龍頭塑造中國餐飲龍頭。百勝中國是首個進入中國的全球主要餐飲品牌。公司聘請和培養經驗豐富的管理團隊，并通過高管持股和考核獎金機制給予團隊充分激勵?？系禄捅?/p>

5、勝客為公司最主要的收入和利潤池，2022 年肯德基/必勝客占公司總收入比例為 75%/20%，占公司總經營利潤的 125%/11%。公司抓住行業整合機會近三年加速開店，肯德基/必勝客于 2020-2022 年期間的凈開店數量分別約為 2017-2019 年期間開店數量的 2 倍/3 倍，未來三年目標更加積極。疫后餐飲加速集中，下沉空間廣闊。疫后餐飲加速集中，下沉空間廣闊。餐飲行業容量大，西餐賽道持續增長餐飲行業容量大，西餐賽道持續增長。今年餐飲增速反彈，前十個月收入較2019 年同期增長 13.5%。沙利文預計 2022 年西式快餐接近恢復到 2019 年規模，2023 年西式快餐銷售額約 3

6、132 億元，2022-2027 年西式快餐 CAGR 為12.3%。疫情加速行業洗牌，連鎖率和集中度雙提升。疫情加速行業洗牌，連鎖率和集中度雙提升。1）連鎖化：）連鎖化：餐飲投融資下降，資本趨于理性，近三年連鎖化進程明顯加快，餐飲連鎖率從 2019 年的 13%提升至2022 年的 19%。對比 2021 年美國/日本的餐飲連鎖化率分別為 54%/49%，中國連鎖化率天花板還很高。2）集中）集中化化：連鎖餐飲的格局高度分散，正處于洗牌過程，2022 年偏頭部（5000-10000 家門店規模）的連鎖餐飲品牌門店數同增45%，而腰部門店規模門店數下降，同時規下餐飲品牌（市占率低于 0.1%）的

7、銷售額占比也持續下降，反映連鎖品牌中也在整合和出清。餐飲線上化加速提升，下沉市場蘊含更大增量。餐飲線上化加速提升，下沉市場蘊含更大增量。1）線上化趨勢線上化趨勢：疫情促使全球餐飲的線上化加速提升，中國線上占比更高，預計消費習慣將繼續保持。2）下下沉市場：沉市場：下沉市場擁有著一半數量的餐飲門店，同時連鎖化率相對偏低。標準化、口味統一的西式快餐更適宜規?；拖鲁?。3）近年西式快餐近年西式快餐開始追求“質開始追求“質價比”而非單純便宜。價比”而非單純便宜?？蛦蝺r 20 元以下的品牌占比減少（華萊士等本土西快強勢價格帶），而客單價在 20-40 元的品牌數占比從 26.6%提升至 32.8%（肯德基

8、等國際西快巨頭強勢價格帶）。核心競爭力：核心競爭力：龍頭龍頭占據品類心智，數字化推動占據品類心智，數字化推動規模效應規模效應護城河持續拓寬。護城河持續拓寬。西式快餐龍頭，品類心智占有西式快餐龍頭，品類心智占有?？系禄?、必勝客分別是第一個進入中國的西式快餐品牌和披薩品牌，占據品類開創者的消費者心智，高線城市大量門店持續提升品牌認知。從市占率上看，肯德基、必勝客在各自細分領域（快餐、披薩）的市占率居首，具有較大領先優勢。公司擁有全球十強餐飲品牌中的三個，門店自帶流量，因此能為新開門店爭取可變租金合同和更優點位。通過成功打造獨特的流量發動機“瘋狂星期四”，從品類龍頭向“星期四吃肯德基”的生活方式轉變

9、。百勝中國百勝中國：餐飲餐飲整合整合龍頭受益龍頭受益，下沉市場下沉市場大有可為大有可為 百勝中國（9987.HK）/餐飲 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 12 月 24 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 本土化、智能化的供應鏈和研發中心。本土化、智能化的供應鏈和研發中心。供應鏈能力支撐公司的產品創新和更強的質價比。百勝中國的原材料占比較九毛九、達勢股份明顯更穩定。雞肉價格在過去幾年內明顯上漲，但公司標志性產品原味雞的成本指數上漲幅度相對有限。1）供應供應商：商：上游嚴格篩選、培育本土化的供應商體系，建立深度合作關系。

10、規?；瘍瀯萃苿咏⒘舜髥纹饭獙＞€和“百勝標準”在上游的執行。2）物流：物流：33 個物流中心覆蓋全國，是下沉市場開拓的重要支持。3）創新：創新：堅持本土化的菜單創新，創新中心加碼產品研發。較競爭對手有著明顯更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。4）智能化：智能化：智能化供應鏈和物流體系打通端到端（農場到門店）的各個環節，整合多環節數據，降本增效、實現實時全鏈條質量管控。數字化深入產業鏈各個層級，充分發揮規模優勢數字化深入產業鏈各個層級，充分發揮規模優勢。數字化通過成本端和收入端兩方面提升餐飲企業價值。1）成本端：成本端：通過減少不重要的 KPI、將行政工作移出餐廳、根據人工智能和數據分析預

11、測搭建一鍵式的訂貨系統以及自動排班系統，提升餐廳運營管理效率，實現一個經理管理多個門店（mega RGM），自 2016 年至 2023H1，門店數量增加了近 80%，但員工數量保持在 43 萬人上下。單店平均固定費用也明顯優化。2）收入端：）收入端：會員系統護城河持續拓寬，提升消費粘性和單用戶價值?？系禄?、必勝客會員數量較 2017 年大幅提升。此外，豐富的線上消費數據分析驅動著公司菜品創新，增強與會員的互動聯系，最終提升單位會員價值。未來增長的重點：下沉市場未來增長的重點：下沉市場。目前肯德基、必勝客在高線城市更多，而華萊士等本土西式快餐主要在下沉市場。從門店選址分布來看，肯德基、必勝客以

12、商場店為主，而華萊士等本土快餐主要以鄉鎮店為主。如何實現有效下沉？渠道和產品兩個維度如何實現有效下沉？渠道和產品兩個維度。1）渠道方面：）渠道方面：已開發了迷你店、低線門店等模型用于高線城市加密和低線城市下沉，并輔以車速取、咖啡肩并肩、小站等豐富、可添加的模塊以覆蓋更多客流和場景。2022 年肯德基和必勝客的新開門店平均資金投入較 2014 年分別下降了 50%和60%。同時運用加盟杠桿，和本地運營者合作以提升在偏遠地區、學校、高速等場景的覆蓋面，預計肯德基和必勝客未來新開門店中 15-20%為加盟模式。2）產品方面：）產品方面：創新產品下探更低價格帶，競品的核心品類也要有。例如肯德基新增了

13、19.9 元的 OK三件套，并針對塔斯汀等中式漢堡推出了“餅漢堡”，未來將繼續研發更多低成本的產品。下沉行動初具成果，下沉行動初具成果，肯德基、必勝客實現加速開店，在下線城市占比更多，而本土西式快餐增速大多放緩。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為10991/12171/13353 百 萬 美 元，同 比 增 長15%/11%/10%；凈 利 潤 分 別 為819/932/1080 百萬美元，同比增長 85%/14%/16%，對應 EPS 分別為 2.01/2.29/2.65美元，對應 2023-2025

14、年 PE 分別為 20/18/15X。從可比公司估值來看，我們選取了同為中國餐飲頭部公司的九毛九、海底撈，考慮到百勝中國在紐交所和港交所交易，也選取了美國餐飲頭部公司麥當勞、百勝餐飲、達美樂披薩和星巴克，2023-2025 年PE 均值為 22/19/17X。百勝中國是中國的餐飲行業龍頭，在快餐和披薩賽道明顯領先競爭對手，應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：餐飲需求不及預期風險，快餐競爭加劇風險，原材料成本風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險，測算假設偏差風險，匯率波動風險。rUiWdYpXjUvY9UvXvXkXaQbPaQsQnNp

15、NoNfQpOpNlOsQqO8OmNpPxNqRsQvPqNnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 中國餐飲龍頭，專業管理激勵充分中國餐飲龍頭，專業管理激勵充分.-6-餐飲領頭羊，多賽道進發.-6-打造經驗豐富的專業管理團隊，激勵機制優秀.-8-疫后餐飲加速集中，下沉市場天高海闊疫后餐飲加速集中，下沉市場天高海闊.-10-餐飲行業容量大，西餐賽道持續增長.-10-疫情加速行業洗牌，連鎖率和集中度雙提升.-11-餐飲線上化加速提升，下沉市場蘊含更大增量.-14-占據品類心智，數字化推動規模效應護城河持續拓寬占據品

16、類心智，數字化推動規模效應護城河持續拓寬.-18-西式快餐龍頭，品類心智占有.-18-本土化、智能化的供應鏈和研發中心.-20-數字化深入產業鏈各個層級，充分發揮規模優勢.-24-未來增長的重點：下沉市場未來增長的重點：下沉市場.-28-對比競品來看，百勝中國在下沉市場空間廣闊.-28-如何實現有效下沉？渠道和產品兩個維度.-29-公司下沉戰略初具成效，而本土品牌大多增速放緩.-31-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-32-盈利預測.-32-風險提示風險提示.-36-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：百勝中國主要業務里程碑：百勝中國主要業務里程碑.-6-圖表圖表2：百勝中國門店模式及占比（：

17、百勝中國門店模式及占比（2023H1末）末）.-6-圖表圖表3：肯德基和必勝客的同店銷售額增速（：肯德基和必勝客的同店銷售額增速（%）.-7-圖表圖表4：肯德基、必勝客和總收入增速（：肯德基、必勝客和總收入增速（%）.-7-圖表圖表5：主要業務及整體的經營利潤增速（：主要業務及整體的經營利潤增速（%）.-7-圖表圖表6：主要業務營業收入及占比（百萬美元）：主要業務營業收入及占比（百萬美元）.-8-圖表圖表7：主要業務經營利潤及占比（百萬美元）：主要業務經營利潤及占比（百萬美元）.-8-圖表圖表8：公司近年分品牌門店數量及規劃（家）：公司近年分品牌門店數量及規劃（家）.-8-圖表圖表9：百勝中國

18、持股結構：百勝中國持股結構.-9-圖表圖表10：百勝中國高管持股情況：百勝中國高管持股情況.-9-圖表圖表11：各年全年餐飲收入及增速：各年全年餐飲收入及增速.-10-圖表圖表12：各年的累計前十個月餐飲表現：各年的累計前十個月餐飲表現.-10-圖表圖表13：以：以2019年為基數，年為基數，2020-2022年全球各區域正餐收入恢復情況年全球各區域正餐收入恢復情況.-10-圖表圖表14：以：以2019年為基數，年為基數，2020-2022年全球各區域快餐收入恢復情況年全球各區域快餐收入恢復情況.-10-圖表圖表15：西式快餐市場規模增速快于中式快餐（人民幣十億元，沙利文口徑）：西式快餐市場規

19、模增速快于中式快餐（人民幣十億元，沙利文口徑）-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：中西式快餐門店數及增速（單位：門店數：萬家；增速：中西式快餐門店數及增速（單位：門店數：萬家；增速：%）.-11-圖表圖表17：2023年西式快餐強勢反彈，之后有望繼續較快增長（人民幣億元，艾媒咨詢口徑）年西式快餐強勢反彈，之后有望繼續較快增長（人民幣億元，艾媒咨詢口徑）-11-圖表圖表18：全國餐飲領域融資情況：全國餐飲領域融資情況.-12-圖表圖表19：近兩年：近兩年1-8月全國餐飲相關領域各融資輪次平均單筆融資金額（千萬元）

20、月全國餐飲相關領域各融資輪次平均單筆融資金額（千萬元）.-12-圖表圖表20：2019、2022、2023年前九個月全國餐飲相關企業注冊情況（萬家）年前九個月全國餐飲相關企業注冊情況（萬家）-12-圖表圖表21：2019、2022、2023年前九個月全國餐飲相關企業注銷吊銷情況（萬家）年前九個月全國餐飲相關企業注銷吊銷情況（萬家）.-12-圖表圖表22：近三年連鎖化進程加快（：近三年連鎖化進程加快（%）.-13-圖表圖表23：連鎖品牌數自：連鎖品牌數自2021年以來持續下降年以來持續下降.-13-圖表圖表24：2022年不同規模門店數同比變化年不同規模門店數同比變化.-13-圖表圖表25：規下

21、餐飲規模占比處于高位，呈持續下降：規下餐飲規模占比處于高位，呈持續下降 趨勢（趨勢（%）.-13-圖表圖表26：國際美食、小吃快餐連鎖率高且持續提升：國際美食、小吃快餐連鎖率高且持續提升（%）.-14-圖表圖表27：中國餐飲市占率前八中五家西式快餐、一家西式休閑：中國餐飲市占率前八中五家西式快餐、一家西式休閑.-14-圖表圖表28：正餐（：正餐（full-service）線上訂單銷售額占比（線上訂單銷售額占比（%）.-14-圖表圖表29：快餐（：快餐（limited-service）線上訂單銷售額占比）線上訂單銷售額占比（%）.-14-圖表圖表30：中國餐飲門店在各線級城市的分布及增速：中國餐

22、飲門店在各線級城市的分布及增速.-15-圖表圖表31：連鎖門店在各線級城市分布占比：連鎖門店在各線級城市分布占比（%）.-15-圖表圖表32：2022年部分小吃快餐品類的平均城市入住率年部分小吃快餐品類的平均城市入住率.-15-圖表圖表33：西式快餐分線級門店規模（單位：萬家）及增速（單位：西式快餐分線級門店規模（單位：萬家）及增速（單位：%）.-16-圖表圖表34：2023年每萬人分線級西式快餐門店數年每萬人分線級西式快餐門店數.-16-圖表圖表35：2021-2023年全國西式快餐品牌人均消費價位占比分布年全國西式快餐品牌人均消費價位占比分布.-17-圖表圖表36：部分西式快餐門店數和客單

23、價分布圖：部分西式快餐門店數和客單價分布圖.-17-圖表圖表37：2022年中國快餐市場收入市占率年中國快餐市場收入市占率.-18-圖表圖表38：2022年中國披薩市場收入市占率年中國披薩市場收入市占率.-18-圖表圖表39：肯德基在西式快餐內門店數量僅次于華萊士：肯德基在西式快餐內門店數量僅次于華萊士.-18-圖表圖表40：三家品牌在各個場景的門店分布占比（：三家品牌在各個場景的門店分布占比（%）.-18-圖表圖表41：公司租金占收入比例持續下降（：公司租金占收入比例持續下降（%）.-19-圖表圖表42：物業租金及其他經營開支占比持續下降（：物業租金及其他經營開支占比持續下降（%）.-19-

24、圖表圖表43：百度指數顯示肯德基每個周四均有穩定的脈沖式熱度提升：百度指數顯示肯德基每個周四均有穩定的脈沖式熱度提升.-20-圖表圖表44：食品及包裝物在收入中占比（：食品及包裝物在收入中占比（%），百勝較同業更加穩定），百勝較同業更加穩定.-20-圖表圖表45：肯德基原味雞的原材料價格指數控制在禽肉市場價格指數以下：肯德基原味雞的原材料價格指數控制在禽肉市場價格指數以下.-20-圖表圖表46：百勝中國目前和計劃中的物流中心：百勝中國目前和計劃中的物流中心.-21-圖表圖表47：肯德基早餐菜單：肯德基早餐菜單.-22-圖表圖表48：麥當勞早餐菜單：麥當勞早餐菜單.-22-圖表圖表49：百勝中國

25、數字化食物質量控制系統：百勝中國數字化食物質量控制系統.-23-圖表圖表50：百勝中國的數字化系統：百勝中國的數字化系統.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：百勝的自動化系統多維度提升餐廳運營效率：百勝的自動化系統多維度提升餐廳運營效率.-25-圖表圖表52：百勝中國門店數和員工數：百勝中國門店數和員工數.-25-圖表圖表53：肯德基、必勝客的單店人力費用（萬美元：肯德基、必勝客的單店人力費用（萬美元/家）家）.-25-圖表圖表54：肯德基、必勝客的單店物業租金及其他運營費用（萬美元：肯德基、必勝客的單店物業租

26、金及其他運營費用（萬美元/家）家）.-25-圖表圖表55：肯德基各類會員的年度平均消費頻次（次）：肯德基各類會員的年度平均消費頻次（次）.-26-圖表圖表56：肯德基和必勝客的會員數量（億名）肯德基和必勝客的會員數量（億名）.-26-圖表圖表57：肯德基和必勝客會員消費占系統銷售額比例（肯德基和必勝客會員消費占系統銷售額比例（%）.-26-圖表圖表58：肯德基、必勝客的外賣收入占比：肯德基、必勝客的外賣收入占比.-27-圖表圖表59：肯德基和必勝客的線上訂單占比（肯德基和必勝客的線上訂單占比（%）.-27-圖表圖表60：目前主要西式快餐品牌的門店分線級分布：目前主要西式快餐品牌的門店分線級分布

27、.-28-圖表圖表61：主要西式快餐品牌門店分線級分布整合數據：主要西式快餐品牌門店分線級分布整合數據.-28-圖表圖表62：肯德基和必勝客選址以商場店為主，而華萊士等本土品牌以鄉鎮店為主肯德基和必勝客選址以商場店為主，而華萊士等本土品牌以鄉鎮店為主-28-圖表圖表63：肯德基已覆蓋和潛在可覆蓋的城鎮數量（個）：肯德基已覆蓋和潛在可覆蓋的城鎮數量（個）.-28-圖表圖表64：肯德基在一線、二線和中國整體的每百萬人均門店數，與日本麥當勞每百萬人均擁有門店：肯德基在一線、二線和中國整體的每百萬人均門店數，與日本麥當勞每百萬人均擁有門店數對比（門店數數對比（門店數/百萬人）百萬人）.-28-圖表圖表

28、65：肯德基新店開店平均資金投入（百萬人民幣）：肯德基新店開店平均資金投入（百萬人民幣）.-29-圖表圖表66：肯德基和必勝客的新店開店平均資金投入（百萬人民幣）：肯德基和必勝客的新店開店平均資金投入（百萬人民幣）.-29-圖表圖表67：肯德基產品銷售額分價格帶占比：肯德基產品銷售額分價格帶占比.-30-圖表圖表68：部分西式快餐門店數和客單價分布圖，肯德基必勝客創新產品價格下探：部分西式快餐門店數和客單價分布圖，肯德基必勝客創新產品價格下探-30-圖表圖表69：肯德基、必勝客的新開門店低線城市占比高于整體存量低線城市占比：肯德基、必勝客的新開門店低線城市占比高于整體存量低線城市占比-31-圖

29、表圖表70：近年肯德基和必勝客實現加速開店，而除塔斯汀外的其他本土漢堡開店速度明顯放緩（家：近年肯德基和必勝客實現加速開店，而除塔斯汀外的其他本土漢堡開店速度明顯放緩（家）.-31-圖表圖表71：百勝中國收入預測（單位：百萬美元）：百勝中國收入預測（單位：百萬美元）.-32-圖表圖表72：肯德基和必勝客收入端核心假設和預測（單位：百萬美元）：肯德基和必勝客收入端核心假設和預測（單位：百萬美元）.-33-圖表圖表73：成本及費用核心假設和預測（單位：百萬美元）：成本及費用核心假設和預測（單位：百萬美元）.-34-圖表圖表74：百勝中國盈利預測（收入單位：百萬美元）：百勝中國盈利預測（收入單位：百

30、萬美元）.-35-圖表圖表75：可比公司估值表（當地貨幣）可比公司估值表（當地貨幣）.-35-圖表圖表76：百勝中國三大財務報表預測（單位：百萬美元）：百勝中國三大財務報表預測（單位：百萬美元）.-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 中國中國餐飲龍頭餐飲龍頭，專業專業管理激勵充分管理激勵充分 餐飲領頭羊餐飲領頭羊，多賽道進發多賽道進發 百勝中國是中國餐飲龍頭公司，百勝中國是中國餐飲龍頭公司，在中國在中國運營運營有有肯德基、必勝客等知名肯德基、必勝客等知名餐飲品牌餐飲品牌。根據歐睿數據，百勝中國 2022 年為中國餐飲行業市占率

31、最高的公司。目前擁有肯德基、必勝客、塔可鐘、黃記煌、小肥羊、Lavazza 六個品牌，同時擁有預制菜品牌燒范兒，覆蓋西式快餐、西式休閑餐飲、中式正餐、中式休閑餐飲、飲品等多個餐飲細分品類。率先進駐中國市場，分拆獨立上市率先進駐中國市場，分拆獨立上市。公司于 1987 年在北京開設第一家肯德基，是首個進入中國的全球主要餐飲品牌；2016 年百勝中國從百勝餐飲（YUM!Brands）中分拆出來獨立在紐交所上市。2020年在港交所二次上市。三大品牌的主特許經營協議穩定，完全擁有其他多個品牌。三大品牌的主特許經營協議穩定，完全擁有其他多個品牌。2016 年拆分時，公司與百勝餐飲簽訂了為期 50 年的主

32、特許經營協議，獲得肯德基、必勝客、塔可鐘品牌在中國大陸的獨家經營和授權經營權，在區域內自主運營發展相關品牌的同時也可以進行二次特許經營。在良好存續的情況下主特許經營協議可自動續期，每次續期 50 年。作為交換，公司需向百勝餐飲支付公司自營和加盟餐廳系統銷售凈額 3%的特許經營費。此外，公司完全擁有小肥羊、黃記煌等品牌，并和咖啡品牌Lavazza 合作探索本土化發展。圖表圖表1：百勝中國主要業務里程碑百勝中國主要業務里程碑 年份 事件 1987 年 于北京開設第一家肯德基餐廳 1990 年 于北京開設第一家必勝客餐廳 1996 年 于中國的第一百家肯德基餐廳 2001 年 開設第一家必勝客外賣餐

33、廳 2004 年 于中國的第一千家肯德基餐廳 2010 年 設立自有的肯德基外賣平臺及應用程序 2012 年 收購小肥羊 2013 年 中國的第一千家必勝客餐廳 2015 年 中國的第五千家肯德基餐廳 2016 年 從 YUM!Brands 分拆獨立在紐交所上市；于中國第一家塔可鐘；推出肯德基超級 APP，推行肯德基和必勝客的會員計劃 2017 年 年末擁有超 1.2 億的肯德基和必勝客會員 2018 年 年末擁有超 1.8 億的肯德基和必勝客會員 2019 年 上海開設第一個創新中心；年末擁有超 2.4 億的肯德基和必勝客會員 2020 年 第一家 Lavazza；收購黃記煌；實現萬家門店

34、來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 經營模式以自營為主，加盟為輔經營模式以自營為主，加盟為輔。截至 2023H1 末，百勝中國的自營門店共 11747 家，約占總門店數量的 86%，公司完全擁有并運營餐廳；加盟店共 1855 家，約占總門店數量的 13.64%，百勝中國向加盟商收取初次加盟費，并持續收取其系統銷售額的 6%。同時百勝中國需向百勝餐飲支付其肯德基、必勝客、塔可鐘加盟店系統銷售凈額的 3%為特許經營費。圖表圖表2：百勝中國：百勝中國門店模式及占比（門店模式及占比（2023H1末）末）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告

35、門店數量（家）占比 模式 自營 11747 86.36%百勝中國完全擁有并運營該餐廳，其中需向百勝餐飲支付肯德基、必勝客、塔可鐘門店的系統銷售凈額 3%為特許經營費 加盟 1855 13.64%百勝中國向加盟商收取初次加盟費以及持續收取其系統銷售額的 6%，同時百勝中國需向百勝餐飲支付其肯德基、必勝客、塔可鐘加盟店系統銷售凈額的 3%為特許經營費 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 2016 年剝離后年剝離后運作更加靈活有效運作更加靈活有效，同店銷售額同店銷售額逐步改善逐步改善。2014-2015年同店銷售額持續下滑，剝離后獨立運作，包括根據中國本土特色創新菜譜、打造會員系統提升消費者粘性等

36、。2016 年起肯德基同店銷售額進入持續正增長，直到 2020年疫情影響下開始下滑，2023年前三季度明顯反彈；2017 年必勝客推行“振興計劃”，持續改革下正在逐步進入正軌。2020-2022 年業績穩定性受到疫情影響，年業績穩定性受到疫情影響，2023 年營收和利潤強勢反彈。年營收和利潤強勢反彈。其中肯德基收入除 2020 年短暫受到影響外持續保持增長，必勝客波動相對較大。2023 年前三季度公司總收入實現 84.85 億美元，同增 13%，較 2019 年前三季度同增 26%；2023 年前三季度經營利潤實現 9.96 億美元，同增 69%，較 2019 年前三季度同增 23%。圖表圖表

37、3：肯德基和必勝客的同店銷售額增速肯德基和必勝客的同店銷售額增速（%）圖表圖表4：肯德基、必勝客和總收入增速肯德基、必勝客和總收入增速（%）來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表5：主要業務：主要業務及整體的及整體的經營利潤經營利潤增速增速（%）來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 肯德基肯德基和和必勝客必勝客為公司最主要的收入和利潤池為公司最主要的收入和利潤池?？系禄脊究偸杖氡壤掷m提升，2022年達到 75.44%；利潤方面肯德基的經營利潤超過公司總體經營利潤，主要系其他分部、企業及未分配的部分錄得虧損；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

38、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 必勝客 2022 年占公司總收入的 20.48%，占公司總經營利潤的 11.13%。圖表圖表6：主要業務營業收入及占比（百萬美元）主要業務營業收入及占比（百萬美元）圖表圖表7：主要業務經營利潤及占比（百萬美元）主要業務經營利潤及占比（百萬美元）來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 強者恒強，強者恒強，疫后疫后開店提速開店提速，未來三年未來三年目標目標更加更加積極積極。公司疫情期間抓住行業整合的機會加速開店，同時關閉業績不佳的門店，2020-2022 年期間三年實現凈新增

39、3747 家門店，是疫情前三年（2017-2019 年）凈開店數量的 2.3 倍；其中 2020-2022 年期間肯德基/必勝客凈開店數量分別約為 2017-2019 年的 2 倍/3 倍。2023 年前三季度凈開店數量已接近 2022 年全年，公司三季報中披露 2023 年全年目標新增 1400-1600家門店，較此前目標提升了較此前目標提升了 300 家家。2026 年目標 20000 家門店，假設2023 年實現目標區間均值的 1500 家，對應 2023 年門店數量約 14500家，則 2024-2026 年期間每年需新開年期間每年需新開 1800 余家門店，較近三年的速度余家門店，較

40、近三年的速度再次提速再次提速，反映公司對核心城市加密、下沉市場布局的強信心。圖表圖表8：公司近年分品牌門店數量及規劃公司近年分品牌門店數量及規劃（家）（家）門店數量門店數量 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023Q12023Q1-3 3 2026E2026E 肯德基 5224 5488 5910 6534 7166 8168 9094 9917 必勝客 2081 2195 2240 2281 2355 2590 2903 3202 塔可鐘 1 3 4 7 12 37 90+983 Lavazza 4

41、 58 85 小肥羊 243 287 303 308 270 240+180+黃記煌 640+650+590+總體 7562 7983 8484 9200 10506 11788 12947 14102 目標 20000家 凈開店 肯德基 264 422 624 632 1002 926 823 必勝客 114 45 41 74 235 313 299 總體 421 501 716 1306 1282 1159 1155，全年目標新增 1400-1600 三年凈開店 2017-2019 2020-2022 肯德基 1310 2560 必勝客 200 622 總體 1638 3747 來源：公司

42、公告、中泰證券研究所 打造經驗豐富的打造經驗豐富的專業管理團隊，專業管理團隊，激勵機制優秀激勵機制優秀 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 公司股權較為分散。公司股權較為分散。2016 年從百勝餐飲中分拆在紐交所上市，2020 年在港交所二次上市，公司形成了較分散的股權結構。截至2023年12月6日，持有股份占比超過5%僅有摩根大通（13.18%）、景順（7.2%）、貝萊德（7.08%）。圖表圖表9：百勝中國持股結構：百勝中國持股結構 來源：Bloomberg、中泰證券研究所。注：截至 2023 年 12 月 6 日 專業化管理團隊

43、專業化管理團隊。公司 CEO 屈翠容女士 2014 年加入百勝餐飲中國，此前在屈臣氏和麥肯錫積累了豐富的零售、戰略和管理經驗；CFO 楊家威先生曾任獵豹移動首席財務官，在 Oppenheimer&Co.Inc.擔任董事、執行董事及董事總經理；首席法務官、會計師均有深厚的行業背景。從從一線一線團隊團隊中遴選中遴選人才人才，上升通道順暢，上升通道順暢。多名核心高管均在公司有較長的任職歷史，經驗豐富。例如現任肯德基總經理汪濤先生于 1998 年加入肯德基任營運管培生；現任首席供應鏈官黃多多先生 1995 年加入百勝餐飲中國。高級運營領導（包括市場經理和區域 VP）的平均任期超過 20 年，市場經理全

44、部從一線運營團隊中成長而來。通過系統的培訓和順暢的職業上升通道，公司不斷從一線經理中遴選優質人才。多多維度的維度的考核和薪酬組合考核和薪酬組合，董事及董事及高管持股高管持股激勵激勵充分充分。1）多環節考核：多環節考核：2022 年個人獎金考核由基本工資、目標獎金比例、團隊表現因子、個人表現因子組成，包含開店數、同店增長、成本控制、利潤增速等多個考核指標。2）股權激勵：）股權激勵：公司已推出首席執行官獎勵及餐廳經理限制性股票（RSUs）等股權激勵計劃，為公司長期秉承的“餐廳經理第一”的企業文化的一部分。于 2022 年底，本計劃使超過 12500 名餐廳經理成為公司的股東。長期激勵計劃提振員工的

45、工作熱情，2022 年餐廳經理流失率僅約 9%。圖表圖表10：百勝中國：百勝中國高管持股情況高管持股情況 來源：公司公告、中泰證券研究所。注：截至 2022 年 12 月 31 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 疫后餐飲加速集中，下沉疫后餐飲加速集中，下沉市場市場天高海闊天高海闊 餐飲行業容量大，西餐賽道餐飲行業容量大，西餐賽道持續持續增長增長 今年餐飲增速反彈，前十個月表現超過今年餐飲增速反彈，前十個月表現超過 2019 年同期年同期。根據國家統計局數據，2022 年餐飲收入實現 43940.8 億元，行業規模較大。受疫情

46、影響，2020/2021/2022 年餐飲收入分別同增-16.6%/+18.6%/-6.3%，2023 年前十個月強勢反彈，同比增長 18.5%。如果單看各年前十個月的餐飲表現，2023 年 M1-10 實現收入累積 41904.6 億元，較 2019 年同期實現 13.5%的增長。疫情間限額以上單位餐飲收入表現更具韌性。疫情間限額以上單位餐飲收入表現更具韌性。2016-2019 年餐飲整體收入 CAGR 約 9.3%，而限上單位餐飲收入 CAGR 僅 0.83%；2019-2022年餐飲整體收入 CAGR 約為-2.02%，而限上單位餐飲收入 CAGR 約4.09%，與疫情前的表現截然相反，

47、反映限上單位的規模優勢帶來的經營韌性，包括供應鏈、數字化能力、團隊能力等方面。圖表圖表11：各年全年餐飲各年全年餐飲收入收入及增速及增速 圖表圖表12：各年各年的的累計累計前十個月餐飲表現前十個月餐飲表現 來源：國家統計局、中泰證券研究所。注：該口徑與社零餐飲口徑有差別。來源：國家統計局、中泰證券研究所。注：該口徑與社零餐飲口徑有差別。參考國外疫后修復趨勢，參考國外疫后修復趨勢，快餐恢復速度快于正餐?？觳突謴退俣瓤煊谡?。根據歐睿數據，全球各區域餐飲修復速度有差異，例如北美較強，亞洲歐洲相對較弱，但均具有一個共性，即快餐的修復程度好于正餐修復程度。我們認為主要由于快餐的單店模型更輕，同時快餐的

48、外帶/外賣占比較高，因此韌性相對較強。圖表圖表13：以以2019年為基數，年為基數，2020-2022年年全球各區全球各區域域正餐正餐收入恢復情況收入恢復情況 圖表圖表14：以以2019年為基數，年為基數，2020-2022年年全球全球各區各區域快餐收入恢復情況域快餐收入恢復情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：歐睿、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 西式快餐西式快餐近年近年增速快于中式快餐增速快于中式快餐。1）銷售額方面）銷售額方面增速增速：根據沙利文數據，2017-2019 年西式快餐銷售額 CAGR 為

49、10.4%，略高于同期中式快餐 CAGR 的 9.3%；2022 年西式快餐接近恢復到 2019 年規模（沙利文口徑：為2019年的98.3%；艾媒咨詢口徑：為2019年的103.9%），沙利文預計 2023 年西式快餐銷售額約 3132 億元，同增 16.73%。2）門店數方面：門店數方面：根據辰智大數據，2023Q2 末較 2019 年底的門店數來看，中式/西式快餐分別增長-4.74%/+0.20%，2021年和2023年上半年的反彈中增速也更強。截至 23Q2 末西式快餐在快餐品類中門店規模占比僅占 4.5%，較中式快餐的 95.5%還有很大差距。2023 年西式快餐強勢反彈，之后有望繼

50、續較快增長年西式快餐強勢反彈，之后有望繼續較快增長。沙利文預計2022-2027 年西式快餐 CAGR 為 12.3%，高于中式快餐的 11.9%。根據艾媒咨詢，預計 2023 年西式快餐同增 39.6%，預計 23-27 年 CAGR約為 12.3%，繼續維持較快增速。圖表圖表15：西式快餐西式快餐市場規模市場規模增速快于中式快餐增速快于中式快餐（人民人民幣十億元，幣十億元，沙利文口徑）沙利文口徑）圖表圖表16：中西式快餐門店數及增速中西式快餐門店數及增速（單位：門店（單位：門店數：萬家；增速：數：萬家；增速：%）來源：弗若斯特沙利文、鄉村基招股說明書、中泰證券研究所 來源：辰智大數據、中泰

51、證券研究所 圖表圖表17：2023年西式快餐強勢反彈，之后有望繼續年西式快餐強勢反彈，之后有望繼續較快增長（較快增長（人民幣億元，人民幣億元，艾媒咨詢口徑）艾媒咨詢口徑）來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 疫情加速行業洗牌，疫情加速行業洗牌，連鎖率和集中度雙提升連鎖率和集中度雙提升 餐飲餐飲投融資下降，投融資下降，資本資本趨于理性。趨于理性。根據紅餐大數據，2023 年 1-8 月，餐飲相關領域融資事件數和金額持續處于低位，分別占 2022 年全年的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 57.7%和 35.9%。2023 年 1-8

52、月，除天使輪和 C 輪外，各類餐飲平均單筆融資金額較 2022 年同期也有下降。資本回歸理性將促使餐飲新興企業更加關注現金流和利潤，擴張趨于理性，而行業頭部玩家因具備更強的規模效應和資金實力仍能繼續擴張，促使行業競爭格局逐步集中。圖表圖表18：全國餐飲領域融資情況全國餐飲領域融資情況 圖表圖表19：近兩年近兩年1-8月全國餐飲相關領域各融資輪月全國餐飲相關領域各融資輪次平均單筆融資金額次平均單筆融資金額（千萬元）（千萬元）來源：紅餐大數據、中泰證券研究所 來源：紅餐大數據、中泰證券研究所 2023 年年餐飲新注冊企業數量餐飲新注冊企業數量沖高回落沖高回落，5 月起迎來閉店潮月起迎來閉店潮。根據

53、餐飲界查詢企查查數據，年初預期回暖的背景下今年 2-3 月餐飲新注冊企業數量高于同期水平，之后逐漸回落至接近 2022 年的月度水平；而注銷吊銷餐飲企業數量則在今年 5 月后開始激增，或反映在消費弱復蘇的環境下新開門店的存續能力較差。根據紅餐大數據，今年前八個月的餐飲注銷吊銷企業數量已高于去年全年水平，意味著餐飲行業仍處于洗牌過程中。圖表圖表20：2019、2022、2023年年前九個月前九個月全國餐飲相全國餐飲相關企業注冊情況關企業注冊情況（萬家萬家）圖表圖表21：2019、2022、2023年年前九個月前九個月全國餐飲相全國餐飲相關企業關企業注銷吊銷注銷吊銷情況情況（萬家）（萬家）來源：餐

54、飲界、企查查、中泰證券研究所 來源：餐飲界、企查查、中泰證券研究所 受外界需求側受外界需求側推動推動，近三年近三年連鎖化連鎖化進程明顯加快進程明顯加快，但連鎖品牌數量在，但連鎖品牌數量在減少減少，反映連鎖品牌反映連鎖品牌中中也在整合也在整合和出清和出清。1）連鎖化率）連鎖化率提升提升：根據中國烹飪協會數據，2022 年餐飲連鎖率達到 19%，較 2019 年提升 6pct，預計 2023 年將繼續提升至 20%。而根據前瞻經濟學人，2019 年的餐飲連鎖化率較 2010 年僅提升了 2.2pct?？梢园l現近年的連鎖化率提升明顯加快，行業加速整合。2）連鎖品牌數量連鎖品牌數量減少減少：根據中國烹

55、飪協會數據，2019 年連鎖品牌數量高速增長，預計主要由彼時消費賽道資本熱和連鎖化大趨勢推動；而自 2021 年以來連鎖品牌數量持續減少，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2023 年上半年也延續這一趨勢。截至 2023H1 中國餐飲連鎖品牌數約10 萬，僅占全國餐飲總體企業/品牌數的 2.2%，但構成了接近 20%的連鎖化率。對比美日，中國連鎖化率天花板還很高。對比美日，中國連鎖化率天花板還很高。根據觀潮新消費，2021 年美國、日本的餐飲連鎖化率分別為 54%、49%，中國目前接近 20%的連鎖化率對比來看還有較大提升空間。

56、未來中國連鎖化仍將是大趨勢，大體量的連鎖品牌擴張或為主要貢獻。圖表圖表22：近三年近三年連鎖化進程加快連鎖化進程加快（%）圖表圖表23：連鎖品牌數自連鎖品牌數自2021年以來持續下降年以來持續下降 來源：中國烹飪協會、蜀海供應鏈、百川研究院、美團、中泰證券研究所 來源：中國烹飪協會、蜀海供應鏈、百川研究院、中泰證券研究所 強者更強強者更強，偏頭部的偏頭部的連鎖餐飲企業連鎖餐飲企業擴張速度快于腰部擴張速度快于腰部。門店數變化：門店數變化：2022 年頭部企業持續拓店。根據中國烹飪協會數據，2022 年規模在5000-10000 家的連鎖餐飲門店數同比增長了 45%，以鹵味、快餐、茶飲等模型較輕模

57、式為主。3-100 家的小門店也有增長，而其他規模餐飲門店數呈現收縮趨勢。此外，統計局數據顯示2019-2022年餐飲整體收入 CAGR 約為-2.02%，而限額以上單位餐飲收入 CAGR 約 4.09%，也印證了強者更強的趨勢。中國餐飲中國餐飲格局仍高度分散，但規下格局仍高度分散，但規下品牌銷售額品牌銷售額占比占比已在已在持續下降。持續下降。根據歐睿數據，餐飲行業仍高度分散，2022 年規下餐飲（定義：市占率低于 0.1%）的銷售額占總餐飲的比例為 94.4%，呈持續下降趨勢，較2013 年下降約 2.6pct。圖表圖表24：2022年不同規模門店數同比變化年不同規模門店數同比變化 圖表圖表

58、25：規下餐飲規模占比處于高位，呈持續下降規下餐飲規模占比處于高位，呈持續下降 趨勢趨勢（%）來源：中國烹飪協會、蜀海供應鏈、百川研究院、美團、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所。注：規下餐飲品牌定義為市占率低于0.1%的品牌 在連鎖化和規?；拇筅厔葜?，在連鎖化和規?；拇筅厔葜?，西式西式快餐快餐走的更快走的更快。1）根據辰智大數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 據，在中國各類餐飲業態中，國際美食和小吃快餐連鎖率較高（僅次于飲品和烘焙）且近兩年持續提升。2）餐飲中西式快餐品牌占有率居前：根據歐睿數據，2022 年中國

59、餐飲市占率超過 0.1%的八家品牌中，有五家西式快餐和一家西式休閑餐廳，且排名居前。圖表圖表26：國際美食、小吃快餐連鎖率高且持續提升國際美食、小吃快餐連鎖率高且持續提升（%）圖表圖表27：中國中國餐飲市占率前八中五家西式快餐、一餐飲市占率前八中五家西式快餐、一家西式休閑家西式休閑 20222022 年銷售額市占率（年銷售額市占率（%）備注備注 肯德基 1.1 西式快餐 海底撈 0.7 火鍋 麥當勞 0.7 西式快餐 必勝客 0.3 西式休閑 華萊士 0.2 西式快餐 德克士 0.2 西式快餐 漢堡王 0.1 西式快餐 西貝 0.1 中式正餐 來源：中國烹飪協會、蜀海供應鏈、百川研究院、美團、

60、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 餐飲餐飲線上化線上化加速提升加速提升，下沉下沉市場蘊含更大增量市場蘊含更大增量 疫情促使全球餐飲的疫情促使全球餐飲的線上化線上化加速提升加速提升，中國線上平臺更加發達，中國線上平臺更加發達，線上線上占比更高。占比更高。2020 年以后各區域線上訂單的銷售額占比均有明顯提升。中國/日本/北美/西歐/全球 2022 年正餐線上化占比較 2019 年分別提升+18.2/+5/+8/+4.9/+12.1pct，2022 年快餐線上化占比較 2019 年分別提升+25.7/+9.1/+17.2/+10.8/+16.5pct。同時還可以發現：1）快餐線上）快餐線

61、上訂單訂單占比占比明顯明顯高于正餐高于正餐。2）受益于發達的線上平臺和線上消費習慣，受益于發達的線上平臺和線上消費習慣，中國的中國的餐飲餐飲線上訂單線上訂單占比占比更高更高。3）美國、日本、歐洲經驗顯示，美國、日本、歐洲經驗顯示，放開后放開后線上占比線上占比依然維持高位依然維持高位，同時同時快餐快餐的的線上消費習慣線上消費習慣延續性更強延續性更強。西式快餐在西式快餐在餐飲餐飲線上化中更加受益。線上化中更加受益。根據2020-2021 年中國外賣行業發展研究報告，對比疫情前后不同品類餐飲外賣訂單占比變化，發現西式快餐增幅更加顯著，并保持持續增長。圖表圖表28：正餐（正餐（full-service

62、）線上訂單線上訂單銷售額銷售額占比占比（%）圖表圖表29：快餐（快餐（limited-service）線上訂單銷售額）線上訂單銷售額占比占比（%）來源：歐睿、中泰證券研究所 來源：歐睿、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 下沉下沉市場餐飲容量更大，同時市場餐飲容量更大，同時下沉市場的下沉市場的連鎖連鎖化化率相對偏低。率相對偏低。1）從保從保有量上看有量上看：根據辰智大數據，將三至六線城市定義為下沉市場，截至23Q2 末，一 線/二 線/下 沉 市 場 的 餐 飲 門 店 數 量 占 比 分 別 為8.7%/41.4

63、%/49.9%，下沉市場的餐飲門店數量占比接近一半；2）從從增量增量上看上看：23Q2較 22Q4末，一線/二線/下沉市場的餐飲門店數量分別增長-0.7%/-0.7%/+13.6%，反映低線城市的門店開店速度明顯更快，未來新店增量或主要來源于下線城市。3）連鎖門店在高線城市相對分連鎖門店在高線城市相對分布更多，布更多，未來空間主要來源于下沉市場未來空間主要來源于下沉市場。根據中國烹飪協會，連鎖門店分布在三線及以下的約 45%，低于三線及以下總門店占比的 50%，意味著下線市場的連鎖程度較高線城市相對較低。趨勢上，2022 年較2021 年連鎖門店在三線、四線、五線城市的占比均有提升，而一線、新

64、一線、二線的占比均有不同程度的下降。圖表圖表30：中國餐飲門店在各線級城市的分布及增速中國餐飲門店在各線級城市的分布及增速 圖表圖表31：連鎖連鎖門店門店在在各各線級城市分布線級城市分布占比占比（%）來源：辰智大數據、中泰證券研究所 來源：中國烹飪協會、蜀海供應鏈、百川研究院、美團、中泰證券研究所 西式快餐式快餐更適宜規?；拖鲁粮m宜規?；拖鲁?。1）菜單結構簡單且標準化菜單結構簡單且標準化。更適于由供應商或中央廚房制成半成品，門店經過簡單操作即可出餐，因此標準化程度高且人力更加精簡；2）西式快餐頭部品牌具備西式快餐頭部品牌具備豐富的全球豐富的全球連鎖連鎖門店門店運營經驗運營經驗，能夠在中國

65、市場快速復制成熟經驗；3）西式快餐口感西式快餐口感要求統一。要求統一。本地餐飲菜式區域間的口味差異化較大，而西式快餐作為舶來品更容易以先進入者定義菜式和口感標準，因此更適宜全國化的布局。數據上看數據上看西式快餐的平均城市入駐率西式快餐的平均城市入駐率確實確實較高較高。根據紅餐大數據，截至 2022 年 12 月，西式綜合快餐的平均城市入住率為 7.1%，高于其他列舉品類，也明顯高于小吃快餐平均的 3.4%和餐飲大盤的 2.4%。圖表圖表32：2022年部分小吃快餐品類的平均城市入住率年部分小吃快餐品類的平均城市入住率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公

66、司深度報告公司深度報告 來源：紅餐大數據、中泰證券研究所。注：數據統計截至 2022 年 12 月，平均城市入住率為某品類所有品牌入駐城市率的平均值，入駐城市率=入駐城市數/全國城市數。2023 年年西式快餐下沉勢頭明顯。西式快餐下沉勢頭明顯。根據辰智大數據，23H1 中式快餐/西式快餐下沉市場門店增長率 17.2%/27.2%，明顯高于一二線城市，反映快餐下沉勢頭明顯，同時西式快餐復蘇速度更快。西式快餐門店的每萬人保有量在下沉市場明顯更低。西式快餐門店的每萬人保有量在下沉市場明顯更低。根據紅餐大數據，三四五線城市的每萬人西式快餐門店數不到一線城市的一半，與新一線、二線城市也有一定差距，總體來

67、看西式快餐未來在下沉市場的增長空間將會更大。圖表圖表33：西式快餐西式快餐分線級分線級門店規模門店規模（單位：萬家）（單位：萬家）及及增速增速（單位：（單位：%）圖表圖表34：2023年每萬人分線級西式快餐門店數年每萬人分線級西式快餐門店數 來源：辰智大數據、中泰證券研究所 來源：紅餐大數據、中泰證券研究所 近兩年西式快餐近兩年西式快餐開始追求“質價比”而非單純的便宜開始追求“質價比”而非單純的便宜。2021-2023年人均消費在 20 元以下的西式快餐品牌數占總體西式快餐品牌數的比例從63.1%持續下降到 60.5%。與此同時，40 元以上的品牌數占比也從10.3%降至 6.7%。這意味著平

68、價的品牌不再一味追求價格便宜，而中高端西式快餐品牌也在主動提供更有價格競爭力的菜品。20-40 元的品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 牌數占比從 26.6%提升至 32.8%，有望成為未來的主流。國際西式快餐國際西式快餐連鎖巨頭連鎖巨頭占據占據 20-40元價格帶元價格帶，有望受益于西式快餐價格，有望受益于西式快餐價格帶變化趨勢帶變化趨勢。中式漢堡等本土西餐品牌（華萊士、塔斯汀、貝克漢堡、派樂漢堡等）客單價定位偏低，便宜使這些品牌共有的特點和突破下沉市場的利器，但華萊士、貝克漢堡等的品質和口味和肯德基、麥當勞存在一定差距，一

69、些品牌甚至屢次出現食品安全問題（中國餐飲發展報告2023）。20-40元品牌以國際快餐連鎖巨頭為主，例如肯德基、麥當勞、德克士、賽百味、漢堡王，定位偏大眾，同時通過極致的供應鏈和管理體系實現高“質價比”。圖表圖表35：2021-2023年全國西式快餐品牌人均消費價年全國西式快餐品牌人均消費價位占比分布位占比分布 圖表圖表36：部分部分西式快餐西式快餐門店數和門店數和客單價客單價分布圖分布圖 來源：紅餐大數據、中泰證券研究所。注：圖中標注數字為各個價格帶2023 年的品牌數占比較 2021 年的變化值。數據統計截至 2023 年 6 月。來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。注：數據截至 2023 年

70、 12 月 11 日。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 占據品類心智，占據品類心智，數字化數字化推動推動規模效應規模效應護城河持續拓寬護城河持續拓寬 西式快餐龍頭西式快餐龍頭，品類，品類心智心智占有占有 肯德基肯德基、必勝客分別是、必勝客分別是第一個進入中國的第一個進入中國的西式快餐西式快餐品牌品牌和披薩品牌和披薩品牌，占據品類開創者的消費者心智占據品類開創者的消費者心智?？系禄?1987 年在中國開設首家門店、必勝客在 1990 年在中國開設首家門店，百勝是中國西式快餐的開拓者，開創者更容易在消費者心中建立心智。從市占率上看，

71、肯德基從市占率上看，肯德基，必勝客在各自細分領域的市占率居首，具有，必勝客在各自細分領域的市占率居首，具有較大領先優勢。較大領先優勢。1）肯德基）肯德基為為中國中國快餐龍頭，快餐龍頭，明顯領先競爭對手，明顯領先競爭對手，在西在西式快餐中份額更大：式快餐中份額更大：根據歐睿數據，肯德基為中國快餐龍頭，2022 年收入市占率約 5.5%，明顯領先第二名麥當勞的 3.2%。根據公司在2023年投資者日的分享，肯德基在中國的快餐市場市占率約 5%，其他前十家品牌的市占率總和小于 10%。如按照沙利文口徑 2022 年西式快餐占總快餐收入比例約 26%推算，肯德基在西式快餐中的市占率約為21%。公司年報

72、顯示 2022 年底肯德基門店數為最接近的競爭對手的兩倍；2）必勝客）必勝客為中國為中國披薩龍頭披薩龍頭，明顯領先，明顯領先競爭對手競爭對手：根據沙利文數據，2022 年必勝客在中國披薩市場收入市占率達到 35.2%，遙遙領先第二、三名的尊寶披薩/達美樂披薩的 5.6%/5.3%。公司年報顯示 2022 年底必勝客門店數為最接近的競爭對手的五倍。圖表圖表37：2022年中國快餐市場收入市占率年中國快餐市場收入市占率 圖表圖表38：2022年中國披薩市場收入市占率年中國披薩市場收入市占率 來源：歐睿、中泰證券研究所。來源：沙利文、中泰證券研究所。公司擁有公司擁有全球十強餐飲品牌中的三個全球十強餐

73、飲品牌中的三個，門店自帶流量，門店自帶流量。根據 Brand Finance 的 2023 年全球餐飲品牌排名，肯德基/塔可鐘/必勝客分別為第三/六/十位。全球強品牌認知使公司具有品牌相對制高點，自帶流量能夠為新開門店爭取更優的點位和租金費率，同時快速吸引客流。根據艾媒咨詢數據，西式快餐品牌認知度和消費率成正相關。西式快餐品牌認知度和消費率成正相關。高勢能門店多高勢能門店多，大量大量公共空間提供品牌展示和客流轉化。公共空間提供品牌展示和客流轉化。在西式快餐品類中，肯德基門店數量僅次于華萊士，從門店點位分布看，肯德基和麥當勞高勢能的商場店占比超 30%，明顯高于華萊士的 4%。大量的高勢能門店本

74、身就是持續的品牌宣傳，同時舒適的休息環境、洗手間等公共空間有助于客流的吸引和轉化。圖表圖表39：肯德基在西式快餐內門店數量僅次于華萊士肯德基在西式快餐內門店數量僅次于華萊士 圖表圖表40：三家品牌在各個場景的門店分布占比：三家品牌在各個場景的門店分布占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。注：數據截至 2023 年 12 月 11 日。來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。注：數據截至 2023 年 12 月 11 日；該比例為各品牌在不同場景選址的門店數量分布占比 肯德基、必勝客的強品牌力和自帶流

75、量價值使其能夠獲得更實惠的租肯德基、必勝客的強品牌力和自帶流量價值使其能夠獲得更實惠的租賃協議賃協議，持續貢獻利潤彈性，持續貢獻利潤彈性?？勺冏饨鹉Ｊ皆谥袊^為少見，而肯德基和必勝客目前新開門店中 70%都為可變租金模式，背后是強大的品牌力和疫情中得到證明的持續經營韌性。根據公司 23 年投資者日 PPT，近十年公司的租賃成本在收入中的占比從 10.8%降至 8.7%，也可以觀察到物業租金及其他經營開支占比穩定下行，持續貢獻利潤彈性。圖表圖表41：公司租金占收入比例持續下降公司租金占收入比例持續下降（%）圖表圖表42：物業租金及其他經營開支占比持續下降物業租金及其他經營開支占比持續下降（%）來

76、源：公司官網、中泰證券研究所。來源：公司公告、中泰證券研究所。注：該比例為物業租金及其他經營開支/公司銷售額（不含加盟費收入）從品類龍頭向生活方式轉變，從品類龍頭向生活方式轉變，打造打造西式快餐中西式快餐中獨特的獨特的流量發動機流量發動機“瘋瘋狂星期四狂星期四”，持續，持續提升心智提升心智占有占有?！隘偪裥瞧谒寞偪裥瞧谒摹被顒雍唵?、有趣，活動簡單、有趣，激發激發消費者消費者主動創作主動創作，病毒式傳播病毒式傳播反復觸發和記憶反復觸發和記憶，從促銷活動變為，從促銷活動變為現象級現象級的的流行文化。流行文化。2018 年公司首次推出“瘋狂星期四”促銷活動，以 9.9 元的促銷產品和洗腦的廣告語為主

77、要媒介，邀請明星拍攝廣告，后集中投放在快遞柜、電梯等場所，但早期的大眾討論度并不高。直到 2021 年瘋四文學開始出現，討論度明顯提升，同年 12 月，肯德基舉辦了“瘋四文學盛典”。至今微博“肯德基瘋狂星期四”話題已有 1106.3 萬討論，26.9 億的閱讀?，F象級的成功營銷背后是肯德基多年持續、穩定地在星期四進行促銷產品組合和營銷資源的投入?！隘偪裥瞧谒摹蔽幕笳髦贻p、幽默“瘋狂星期四”文化象征著年輕、幽默，從品類龍頭向，從品類龍頭向“星期四吃肯“星期四吃肯德基”的德基”的生活方式轉變。生活方式轉變。流量發動機也為肯德基帶來了實在的收益，根據華爾街見聞引用管理層 23Q2 業績交流會，“

78、瘋狂星期四”活動帶動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 周四銷售額比其他工作日高出周四銷售額比其他工作日高出 50%。星期四作為周末前的倒數第二天具有獨特的情緒價值，“瘋狂星期四”穩定在每周激發起討論和聯想，將助力肯德基從品類龍頭向“星期四吃肯德基”的獨特生活方式的轉變。與此同時，肯德基大量門店系統和自營/第三方配送能力將支持消費者從品牌聯想到實際消費的轉化。圖表圖表43：百度指數顯示肯德基每個周四均有穩定百度指數顯示肯德基每個周四均有穩定的的脈沖式熱度脈沖式熱度提升提升 來源：百度指數、中泰證券研究所。本土化本土化、智能化、智

79、能化的供應鏈和研發中心的供應鏈和研發中心 穩定的供應鏈是連鎖餐飲品牌保證統一品質、降本增效的核心。穩定的供應鏈是連鎖餐飲品牌保證統一品質、降本增效的核心。在西在西式快餐式快餐追求質價比的趨勢下，追求質價比的趨勢下，百勝中國百勝中國的強供應鏈的優勢進一步被凸的強供應鏈的優勢進一步被凸顯顯，這也將是未來肯德基，這也將是未來肯德基實現實現持續高持續高質量質量增長的基礎增長的基礎。供應鏈能力帶來了實在的更優的成本管控，支撐公司的產品創新和更供應鏈能力帶來了實在的更優的成本管控，支撐公司的產品創新和更強的質價比。強的質價比。上游價值鏈持續創新性改革已取得堅實成果。1）對比百勝中國與中式快餐九毛九、西式快

80、餐達勢股份2020-2022年原材料占比穩定程度，發現百勝中國明顯更優，三年間最高最低值之差僅為0.54pct，而達勢股份和九毛九同期分別為 1.70pct 和 2.39pct。如果將時間延長至 2016-2022 年，百勝中國的原材料占比最高和最低值相差2.69pct，而九毛九同期為 5.53pct。2）例如，雞肉價格在過去幾年內明顯上漲，但公司標志性產品原味雞的成本指數上漲幅度相對有限，二者差距在 2020 年及之后明顯擴大，改革包括與供應商合作降本、物流體系完善升級。比如充分利用整個白羽肉雞的各個部分提供多樣化的產品，以及探索開發基于其他品種雞的產品。圖表圖表44：食品及包裝物在收入中占

81、比食品及包裝物在收入中占比（%），百勝，百勝較較同業更加穩定同業更加穩定 圖表圖表45：肯德基原味雞的原材料價格指數控制在禽：肯德基原味雞的原材料價格指數控制在禽肉市場價格指數以下肉市場價格指數以下 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所。來源：公司官網、中泰證券研究所。注：黃線為家禽肉市場價格指數，紅線為百勝中國原味雞的原材料指數。上游上游嚴格篩選嚴格篩選、培育、培育本土化的供應商本土化的供應商體系體系，建立深度合作關系，建立深度合作關系。上世紀 90 年代肯德基的擴張初期主要由各地分公司選擇采購網絡

82、，各地的原料價格和質量參差不齊；根據 1997 年，隨著中國百勝總部在上海的設立，開始統一全國采購，引入了標準化的供應商考核體系，同時組建了采購部、品控部、物流部等，收攏各地的采購責任。例如千味央廚、寶立食品、圣農發展等上市公司都是跟隨肯德基成長的本土供應商，在長期的合作中建立起緊密的專線供應、共同研發等深度伙伴關系。截至2021 年底，公司與 800 多家獨立供應商合作，其中大多數位于中國。充分利用規?；瘍瀯?，充分利用規?；瘍瀯?，推動大單品供應專線和“百勝標準”在上游的推動大單品供應專線和“百勝標準”在上游的執行。執行。例如千味央廚根據肯德基要求建立專門的生產線和廠房；在與圣農的合作中，提供

83、標準、先進的肉雞生產技術并簽訂長期合同等。公司為所采購的食材和消耗品制定詳細的規格。此外，目前已形成成熟的季度化供應商績效評級體系并進行分級管理，有助于公司增強在產業鏈中的控制能力。33 個物流中心個物流中心覆蓋全國，覆蓋全國，為下沉市場為下沉市場開拓開拓的重要支持的重要支持。未來計劃未來計劃達到達到45-50個物流中心，其中個物流中心，其中 30%為公司自營為公司自營，持續提升配送效率和管控力。，持續提升配送效率和管控力。根據公司23年投資者日交流，目前物流網絡已覆蓋3000多個城市和鄉鎮，其中 1900余城鎮已有門店覆蓋，計劃在未來 3-5年覆蓋 5000余個城市和鄉鎮。這意味著公司當下的

84、物流供應能力已能夠支持去覆蓋更多空白城鎮，未來這一能力還將繼續增強。作為規模效應的體現，作為規模效應的體現，公司公司物流成本物流成本明顯明顯優于行業優于行業平均平均。百勝中國CEO 屈翠容曾在 2019 年的股東大會上表示，“公司的物流成本比行業平均水平低 50%”研發打造研發打造行業領先的自動化自營物流中心，為未來持續降本提供范例。行業領先的自動化自營物流中心，為未來持續降本提供范例。公司 2018 年在西安建立首個自營物流中心，其中實施的高密度四向穿梭車系統有望將儲存能力提升 50%、減少 51%的運作時間、提升 45%的運營效率。今年在南寧已落成另一個物流中心，同時計劃在上海打造全球領先

85、的自動化物流中心。物流體系已對第三方開放，物流體系已對第三方開放，相關收入相關收入快速增長?？焖僭鲩L。公司 2022 年實現對第三方的物流收入約 2400 萬美元，較 2021 年翻了一倍。圖表圖表46：百勝中國目前和計劃中的物流中心百勝中國目前和計劃中的物流中心 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所。注：截至 2021 年 6 月 30 日。LC 為物流中心，CC為物流整合中心。堅持本土化的菜單創新，堅持本土化的菜單創新，創新中心創新中心加碼產品研發加碼產品研發?？焖偻菩率俏M者復購的重要方式之

86、一，百勝在保留西式快餐特色的同時，持續結合中國餐飲習慣進行菜品創新。與中國口味融合與中國口味融合是肯德基進入中國以來的傳統。是肯德基進入中國以來的傳統。90 年代中期，肯德基在中國就成立了自己的產品研發團隊，不斷開發適合中國消費者的產品。2002 年肯德基推出了早餐安心油條、粥類產品和飯類產品。2019 年上海年上海第一個創新中心第一個創新中心提供硬件支持提供硬件支持。2019 年 3 月，百勝中國在上海成立了一個創新中心，占地面積超 2500 平方米，配備世界頂級設備，開發新食譜、烹飪方法和菜單構思，快速推新迎合本地口味。較競爭對手明顯更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。較競爭對手明顯更

87、快的推新速度和更深入的本土化融合程度。2019 年百勝推出超過 1900 道道新菜品原型，推出 400 款款新產品及升級產品。2022 年，百勝共推出 500 余款余款新產品及改良產品。川辣嫩牛五方、老北京雞肉卷、小龍蝦堡等多個新品均獲得了成功，今年 Q3 推出川辣口水雞雞腿雙層堡、香辣小炒牛肉雞腿雙層堡、松月樓聯名素菜包、潮汕風味牛丸粥、川香鹽幫蜜汁全雞持續本土化菜單創新。而麥當勞菜單更新速度相對較慢，近年剛開始本土化研發。從早餐菜單的類別即可清晰感受到兩家公司在菜品設計上的差別。圖表圖表47：肯德基早餐菜單肯德基早餐菜單 圖表圖表48：麥當勞早餐菜單麥當勞早餐菜單 請務必閱讀正文之后的重要

88、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所。來源：公司官網、中泰證券研究所。智能化智能化供應鏈和物流體系供應鏈和物流體系降本增效，有效管理加盟門店的質量降本增效，有效管理加盟門店的質量。多智能管理系統打通端到端（農場到門店）的各個環節，整合和分析供應商、物流和門店的多環節數據，實時監控、預警潛在風險，使管理層能夠及時、準確地做出決策。一方面有助于提升運營效率、降本增效；另一方面冷鏈智能溫控、各環節的質量保障監測和遠程門店監督系統也使得公司能夠更有效地保障加盟門店的質量，借助加盟杠桿實現更快速度的開店和下沉。圖表圖表49：百勝中國數

89、字化食物質量控制系統百勝中國數字化食物質量控制系統 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 數字化數字化深入產業鏈各個層級，充分發揮規模優勢深入產業鏈各個層級，充分發揮規模優勢 餐飲企業的數字化將在兩方面提升企業價值。餐飲企業的數字化將在兩方面提升企業價值。1、成本端提升效率：、成本端提升效率：提升銷售預測精度、自動補貨減少貨損并減少人力，標準化運作和排班使店長管理多個門店，提升人效；2、收入端、收入端：有效管理和幫助加盟門店實現快速開店、提升推新的精度和速度、結合會員系統運營增加消費粘性和頻次。除了供

90、應鏈數字化以外，除了供應鏈數字化以外，公司公司也也建立起了完善的建立起了完善的數字化數字化消費者消費者體驗生體驗生態系統態系統和門店、企業的數字化管理工具。和門店、企業的數字化管理工具。過去幾年的市場環境深刻改變了消費者的用餐習慣，對于餐飲企業的在營銷、下單、會員管理、配送等多方面的數字化能力要求也越來越高。1）門店和企業端：）門店和企業端：基于RFID 和 IoT 的智能倉儲能夠實現自動存貨管理、準確識別產品、減少人員失誤；自動補貨系統能夠兼顧門店需求的滿足和減少存貨損失；更準確地預測新品銷量和庫存需求，最終最終實現實現高效的高效的測試測試和產品迭代。和產品迭代。2）消費者端：消費者端：百勝

91、中國擁有包括超級 APP、小程序、會員系統和第三方渠道（美團、餓了么第三方外賣以及抖音、大眾點評的本地生活平臺互動）。圖表圖表50：百勝中國：百勝中國的的數字化系統數字化系統 來源：公司官網、中泰證券研究所。數字化工具數字化工具賦能，賦能，提升門店提升門店運營運營效率效率。1）提升餐廳經理管理提升餐廳經理管理效率效率，一，一人管多店人管多店（mega RGM）：傳統模式是一個經理管理一個餐廳，通過減少不重要的 KPI、將行政工作移出餐廳、根據人工智能和數據分析預測搭建一鍵式的訂貨系統以及自動排班系統，肯德基部分餐廳經理可以同時管理 3 家門店，在門店擴張過程中節省對人力的增量需求，提升規模效應

92、。2）零散工作集中處理，發揮規模優勢：）零散工作集中處理，發揮規模優勢：例如在精確預測銷量的基礎上，把餐廳的腌制工作轉為工廠的集中腌制；把餐廳的輔助招募轉為以城市為單位的集中招募和以商圈為單位的集中培訓，將行政工作移出餐廳，提升效率并聚焦顧客服務。3）科技賦能科技賦能效率效率：IoT、自動情結設備、自動清潔設備、自動訂貨補貨、自動排班等提升門店運營效率。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 自自 2016 年至年至 2023H1，門店數量增加了近，門店數量增加了近 80%，但員工數量保持在，但員工數量保持在 43萬人萬人上下上下。通

93、過自動化系統減少了餐廳經理和員工的管理運營負擔，目前（2023年 6月時），肯德基和必勝客已實現約 30%的餐廳是采用一個經理管理多個餐廳模式；40%的新員工通過集中招募完成。2021 年年 H1末實現單店員工數量較末實現單店員工數量較 2016 年精簡年精簡 30%。2016 年公司擁有 7562家門店，42 萬員工（含全職和兼職）；2023H1 末公司擁有 13602 家門店，較 2016 年的門店數增長了接近 80%，但維持員工數量在約 43 萬人，與 2016 年的水平非常接近。圖表圖表51：百勝的自動化系統多維度提升餐廳運營效率百勝的自動化系統多維度提升餐廳運營效率 圖表圖表52：百

94、勝中國門店數和員工數百勝中國門店數和員工數 來源：公司官網、中泰證券研究所。來源：公司公告、中泰證券研究所。隨著隨著門店運營效率門店運營效率/供應鏈等方面的供應鏈等方面的規模效應提升，單店平均固定費用規模效應提升，單店平均固定費用明顯明顯優化。優化。根據計算肯德基和必勝客部門的固定費用（人力費用、物業租金及其他運營費用）與當年直營門店數量均值的比值，可發現按這一口徑計算的單店固定費用較 2017 年確有明顯優化。隨著門店 mega RGM 戰略下運營效率提升，單店的人力費用有望進一步改善。圖表圖表53：肯德基肯德基、必勝客的、必勝客的單店單店人力人力費用費用（萬美元（萬美元/家）家）圖表圖表5

95、4：肯德基、肯德基、必勝客的單店必勝客的單店物業租金及其他物業租金及其他運營運營費用（萬美元費用（萬美元/家）家）來源：公司公告、中泰證券研究所。注：當年門店數均值為上年年報和當年年報披露直營門店數量的均值；僅考慮直營門店 來源：公司公告、中泰證券研究所。注：當年門店數均值為上年年報和當年年報披露直營門店數量的均值；僅考慮直營門店 會員系統會員系統護城河護城河持續持續拓寬拓寬，提升消費粘性和單用戶價值提升消費粘性和單用戶價值。目前肯德基消費者分為四類，非會員、新會員和回歸會員、留存會員和付費會員（提供免快遞費、禮品和特定產品折扣）。會員運營的核心在于持續推動會員向上一個層級升級，每個轉換都有助

96、于對 ARPU（單用戶平均收入）的提升，肯德基高頻消費者（摯友卡 K Friends）每年平均消費約 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 100 次，付費會員約 26 次，新會員和回歸會員約 3 次。此外，每個付費會員的 ARPU 是新會員的 7 倍以上。從會員數量上看，2023Q3 末肯德基/必勝客擁有 4.3 億/1.5 億名留存會員，較 2017 年底的 1.1 億/0.35億名有大幅提升。2023Q3 肯德基和必勝客的會員銷售占系統銷售額比例分別為 65%和 66%，占比較 2021 年 Q3 有所提升，反映百勝會員系統粘

97、性相對較好，能夠持續驅動公司銷售額增長。消費數據分析驅動菜品創新，消費數據分析驅動菜品創新，增強與增強與會員會員的的互動互動聯系聯系，最終提升單位，最終提升單位會員價值會員價值。線上訂單和會員線上互動使公司逐步積累起豐富的數據，增進對于客戶的理解。一方面消費者數據分析有助于公司理解消費者偏好、哪些新品更受歡迎，并從中提煉出未來有潛力的菜品創新方向。另一方面，在運營中也能夠針對消費者習慣差異化地推送促銷信息、新品信息和加強互動。最終目的是提升會員的留存、消費頻次和單位價值。圖表圖表55：肯德基各類會員的年度平均消費頻次（次）肯德基各類會員的年度平均消費頻次（次）圖表圖表56：肯德基和必勝客的會員

98、數量（億名）肯德基和必勝客的會員數量（億名）來源：公司官網、中泰證券研究所。注：數據為 2022 年 7 月 1 日至 2023年 6 月 1 日的滾動一年期間。來源：公司官網、中泰證券研究所。圖表圖表57：肯德基和必勝客肯德基和必勝客會員會員消費消費占系統銷售額比占系統銷售額比例例（%）來源：公司官網、中泰證券研究所。自建外送系統自建外送系統+第三方平臺增強配送效率和范圍。第三方平臺增強配送效率和范圍。百勝較早地捕捉到外送化趨勢，分別自建必勝客和肯德基的“宅急送”外送服務，之后逐步接入美團、餓了么等外送平臺和鐵路訂餐系統。目前通過 AI 智能調度和多品牌協作平臺繼續提升配送效率。西式快餐的時

99、效性重要性強于服務，線上流量和配送能力的整合有助于百勝提升配送效率和配送范圍，擴大單店覆蓋范圍，增強營收能力。高線上訂單占比有利于會員體系運營和拉新高線上訂單占比有利于會員體系運營和拉新。通過小程序、超級 APP、自助點餐機等方式的訂單有利于將線下客流轉化為公司私域流量，通過 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 會員體系的運營吸引新會員的進入和留存會員的升級。目前肯德基和必勝客的線上訂單占比都在 90%左右，疫后雖然外賣收入占比略有回落但線上下單的習慣得到保持。圖表圖表58：肯德基肯德基、必勝客的、必勝客的外賣收入占比外賣收入占比

100、 圖表圖表59：肯德基和必勝客的肯德基和必勝客的線上訂單占比（線上訂單占比（%）來源：公司公告、中泰證券研究所。來源：公司官網、中泰證券研究所。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 未來增長未來增長的的重點：重點：下沉市場下沉市場 對比競品來看，百勝中國在下沉市場空間廣闊對比競品來看，百勝中國在下沉市場空間廣闊 目前肯德基目前肯德基、必勝客、必勝客和麥當勞門店在高線城市更多，而華萊士等本土和麥當勞門店在高線城市更多，而華萊士等本土西式快餐主要在下沉市場。西式快餐主要在下沉市場。截至 2023 年 12 月，肯德基/必勝客三線及以下的

101、門店占比約 37%/33%，而華萊士、塔斯汀占比分別約為55%/47%，德克士、派樂漢堡和貝克漢堡在三線市場及以下的門店占比高于 60%。從門店從門店選址分布選址分布來看，肯德基來看，肯德基、必勝客、必勝客、麥當勞麥當勞以商場店為主，而華以商場店為主，而華萊士等本土快餐主要以鄉鎮店為主萊士等本土快餐主要以鄉鎮店為主，此外在學校店也與本土快餐有一，此外在學校店也與本土快餐有一定差距。定差距。截至 2023 年 12 月，肯德基/必勝客鄉鎮店的門店占比約14%/6%，而華萊士、塔斯汀占比分別約為 31%/25%，派樂漢堡和貝殼漢堡鄉鎮店門店占比高于 40%。圖表圖表60：目前目前主要西式快餐品牌主

102、要西式快餐品牌的的門店分線級分布門店分線級分布 圖表圖表61：主要西式快餐品牌門店分線級分布主要西式快餐品牌門店分線級分布整合整合數數據據 分線級分線級 肯德基肯德基 必勝客必勝客 麥當勞麥當勞 華萊士華萊士 二線及以上 63.18%67.43%68.34%45.33%三線及以下 36.82%32.56%31.65%54.68%分線級分線級 塔斯汀塔斯汀 德克士德克士 派樂漢堡派樂漢堡 貝克漢堡貝克漢堡 二線及以上 52.64%39.44%27.33%30.17%三線及以下 47.36%60.55%72.67%69.83%來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。數據截至 2023 年 12 月 15

103、日。來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。數據截至 2023 年 12 月 15 日。圖表圖表62：肯德基和必勝客肯德基和必勝客選址以商場店為主選址以商場店為主，而華萊士等本土品牌以鄉鎮店為主，而華萊士等本土品牌以鄉鎮店為主 選址分布選址分布 占比占比 肯德基肯德基 必勝客必勝客 麥當勞麥當勞 華萊士華萊士 塔斯汀塔斯汀 德克士德克士 派樂漢堡派樂漢堡 貝克漢堡貝克漢堡 商場店 36.08%58.87%33.12%3.99%6.52%25.08%2.23%2.27%鄉鎮店 14.09%5.85%9.77%31.17%25.36%19.87%43.17%44.54%交通樞紐店 1.25%0.15%1.

104、76%0.78%0.39%3.31%0.66%0.34%學校店 1.85%0.99%1.62%4.08%4.44%1.86%7.92%7.90%來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。數據截至 2023 年 12 月 15 日?？傮w來看，肯德基和必勝客在下沉市場空間廣闊?？傮w來看，肯德基和必勝客在下沉市場空間廣闊。隨著公司供應鏈能力的提升，可覆蓋的范圍也在持續擴大，截至 2023H1，肯德基已覆蓋1900 多個城鎮，同時還有 1100 多個潛力城鎮尚未進入，而必勝客雖為披薩龍頭，但也僅進入了 650 多個城鎮，較肯德基的當下覆蓋面還有1200 多個城鎮尚未覆蓋。參考日本麥當勞的人均保有量，二三線城市還

105、有參考日本麥當勞的人均保有量，二三線城市還有較大較大開店空間。開店空間?？系禄谝痪€城市的人均保有量已逐步接近日本麥當勞的水平，而在二線及以下市場都尚有較大的空間。圖表圖表63：肯德基肯德基已覆蓋和潛在可覆蓋的已覆蓋和潛在可覆蓋的城鎮城鎮數量數量（個）（個）圖表圖表64：肯德基：肯德基在一線、二線在一線、二線和和中國中國整體的每百萬整體的每百萬人人均均門店數，與日本麥當勞門店數，與日本麥當勞每百萬每百萬人均擁有門店數人均擁有門店數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 對比對比（門店數（門店數/百萬人）百萬人）來源：公司官網、中泰證

106、券研究所。來源：公司官網、中泰證券研究所。如何實現有效下沉？渠道和產品兩個維度如何實現有效下沉？渠道和產品兩個維度 如何如何實現實現有效下沉？有效下沉？1）渠道方面渠道方面，推廣推廣資產資產更輕的更輕的新門店模式、新門店模式、同時同時直營結合加盟直營結合加盟借用杠桿借用杠桿、在學校在學校和和醫院醫院等渠道與本土相關方合作等渠道與本土相關方合作。2）產品方面，創新更有性價比的產品，進攻產品方面，創新更有性價比的產品，進攻 20 元以下市場元以下市場，對標競品產，對標競品產品品。一、渠道方面一、渠道方面 以肯德基為例，已開發出以肯德基為例，已開發出更多的更多的開店模型開店模型用于高線城市加密和低線

107、城用于高線城市加密和低線城市下沉市下沉。1）標準店）標準店：180 平左右；2）未來門店（未來門店（future stores）：在特殊商業區域開設，個性化設計，彰顯品牌形象；3）迷你店：迷你店：120 平左右，投資比標準店節省 1/3，用于高線城市的門店加密；4）低線門）低線門店店：通過減少設備和裝飾降低投資，投資規模較小，大門店面積適合節假日高峰銷售，同時相對低的單店投資提升開店成功率。預計未來還將有更豐富的模型以滿足不同的需求，同時降低開店成本。豐富豐富、可添加的模塊?？商砑拥哪K。1）車速取車速取模塊模塊（Drive-Through）：不下車即可點餐取餐，可添加至標準店模型；2）外帶速

108、取模塊（）外帶速取模塊（To-Go Window）：在收銀側的墻面設置一個取餐口，消費者不需進店即可取餐；3）咖啡咖啡肩并肩模型：肩并肩模型：用于在低線城市延伸咖啡生意，K-coffee 的用餐區與肯德基的分離，同時保持備餐區域和設備的共用以控制成本。4）K-coffee咖啡車和肯德基小站?？Х溶嚭涂系禄≌?。是母門店的補充，提升覆蓋客流。必勝客必勝客也有也有三種更有針對性的三種更有針對性的開店開店模型模型：1）衛星店：衛星店：投資回收期更快，接近 2 年。面積更小，專注于外送。2）緊湊型門店：）緊湊型門店：菜單更為精簡，投資金額較小，也保證了相對更快的投資回收期，用于在商圈和社區門店加密。3

109、）標準休閑門店向）標準休閑門店向快速快速休閑門店升級。休閑門店升級。新開門店的投資規模得到有效改善。新開門店的投資規模得到有效改善。2018-2022 年肯德基開店平均資金投入金額以-9%的 CAGR 持續優化。2022 年肯德基和必勝客的新開門店平均資金投入較 2014 年分別下降了 50%和 60%。目前肯德基/必勝客的開店投資回收期約為 2 年/3 年。圖表圖表65：肯德基新店肯德基新店開店開店平均資金投入（百萬人民平均資金投入（百萬人民幣）幣）圖表圖表66：肯德基和必勝客的新店開店平均資金投入肯德基和必勝客的新店開店平均資金投入（百萬人民幣）（百萬人民幣）請務必閱讀正文之后的重要聲明部

110、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所。來源：公司官網、中泰證券研究所。運用加盟杠桿，運用加盟杠桿，和本地運營者合作以提升覆蓋面和本地運營者合作以提升覆蓋面，預計肯德基和必勝預計肯德基和必勝客未來新開門店中客未來新開門店中 15-20%為加盟模式。為加盟模式。目前肯德基和必勝客主要有兩種加盟模式。1）渠道加盟：）渠道加盟：主要用于在主要商業區域快速開店擴張，包括高速服務區、學校、旅游景區、加油站等。例如高速的服務區，目前公司已在 12 個省份和有資源的渠道加盟商展開高速門店合作，例如過去幾年在浙江開了32個高速門店。2）低線城市和偏

111、遠區域：低線城市和偏遠區域：加速開店同時提升管理效率，例如西藏開設的最高海拔肯德基。能夠充分借助本土加盟商資源，避免公司從頭開始的大量建設和管理投入?？系禄系禄?、必勝客、必勝客未來未來除商場店以外的除商場店以外的其他選址其他選址新點位的空間很大。新點位的空間很大。目前 6600 余個潛在高速公路點位中肯德基僅進入了 190 余個；36000 余個醫院點位中肯德基僅進入了 220 余個；3000 余個學校點位中肯德基僅進入了 210 余個。端到端的數字化實時監控和質量管控保障了加盟店的食品質量和服務端到端的數字化實時監控和質量管控保障了加盟店的食品質量和服務質量。質量。從抽查轉變為實時全流程監

112、控（供應鏈、門店等），使公司能夠更有效地管理加盟商。此外疫情后行業集中和洗牌趨勢下肯德基韌性更強，有望迎得更多區域合作伙伴的信任。二、產品方面二、產品方面 創新產品創新產品以以下探更低價格帶下探更低價格帶，滿足更多消費者不同的需求，滿足更多消費者不同的需求?？系禄捅貏倏偷目蛦蝺r較本土西式快餐和西式披薩均較高，例如必勝客對比尊寶披薩，肯德基對比華萊士、塔斯汀等。此前肯德基在 20 元以下價格帶較為薄弱，目前已新增了 19.9 元的 OK 三件套，可由成本較好的藤椒味炸雞肉 spa堡或烤雞胸肉 yes 堡來組成。未來將繼續研發更多低成本的產品。必勝客也有 39 元的肉醬披薩，尖叫星期三 29.9

113、 元的薯角培根披薩。競品的核心品類競品的核心品類肯德基也要有肯德基也要有，且試圖做的更好。，且試圖做的更好。例如塔斯汀核心產品是“手搟現烤堡胚”，根據經濟觀察網，肯德基今年 11 月 12 日推出新品“餅漢堡”，將漢堡面包胚換成了現烤的餅皮。圖表圖表67：肯德基肯德基產品產品銷售額銷售額分價格帶占比分價格帶占比 圖表圖表68：部分西式快餐門店數和客單價分布圖，肯部分西式快餐門店數和客單價分布圖，肯德基必勝客創新產品價格下探德基必勝客創新產品價格下探 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所。注：根據 20

114、23H1 的主線菜單百分比分布 來源：窄門餐眼、中泰證券研究所。注：數據截至 2023 年 12 月 11 日。公司公司下沉戰略初具成效下沉戰略初具成效，而本土品牌大多增速放緩，而本土品牌大多增速放緩 肯德基近年開店在下線城市的占比更多肯德基近年開店在下線城市的占比更多。公司前三季度新開門店中，肯德基在三線及以下（下沉市場）的占比達到 62%，超過總體門店在下沉市場占比的 56%；必勝客更為明顯，新開門店在下沉市場的占比達到 52%，超過總體門店在下沉市場的 44%?？系禄?、必勝客實現加速開店肯德基、必勝客實現加速開店，而本土西式快餐增速大多放緩。，而本土西式快餐增速大多放緩。品牌形象老化、創

115、新較慢、疫情影響等多重因素影響下，除塔斯汀憑借中式漢堡的差異化產品+性價比戰略加速開店外，其余本土西式快餐(華萊士、貝克漢堡、快樂星漢堡)增速大多明顯放緩。麥當勞延續了相對穩定的開店速度。而肯德基、必勝客的開店速度在 2023 年有所加速。圖表圖表69：肯德基、必勝客的新開門店低線城市占比高：肯德基、必勝客的新開門店低線城市占比高于整體存量低線城市占比于整體存量低線城市占比 圖表圖表70：近年肯德基和必勝客實現加速開店，而除近年肯德基和必勝客實現加速開店，而除塔斯汀外的其他本土漢堡開店速度明顯放緩塔斯汀外的其他本土漢堡開店速度明顯放緩（家）（家）來源：公司官網、中泰證券研究所。來源：窄門餐眼、

116、公司公告、中泰證券研究所。注：數據截至 2023 年 12月 17 日；肯德基、必勝客 2022 年及以前數據來源于公司公告，2023 年數據來源于窄門餐眼。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 肯德基肯德基：1）餐廳收入：）餐廳收入：預計 2023-2025 年為 7954/8873/9777 百萬美元，同增 12%/12%/10%。同店方面，受益于消費回補，預計 2023 年SSSG 為 9%，考慮會員體系促進消費頻率的正面作用，以及門店逐步下沉的對沖影響，預計之后兩年同店

117、銷售維持 1%的微增。新店方面，參考 2022年新店生產力，預計 2023-2025年維持 90%的新店生產力；保持雙位數左右的直營店數增速。匯率影響：假設 2023-2025 年分別增值-6%/1%/1%。2）加盟費收入：）加盟費收入：預計維持接近 20%的加盟店數增速；隨著新店下沉，預計加盟店單店平均收入略有回落。3）與加盟店往來）與加盟店往來交易的收入交易的收入：參考2019-2022年的該項收入與加盟費比例，用比例均值作為預測比例值，乘以加盟費收入。4）其他收入：）其他收入：假設維持不變。5）整體：整體：預計 2023-2025 年肯德基部門收入為 8065/9004/9929 百萬美

118、元，同增 11.72%/11.64%/10.28%。必勝客：必勝客：1）餐廳收入：）餐廳收入：預計 2023-2025 年為 2194/2373/2566 百萬美元，同增 12%/8%/8%。同店方面，2023 年受益于消費回補 SSSG 改善明顯，受益于向單人餐的轉變和發力外賣擴大消費面，預計之后兩年同店銷售維持 1%的微增。新店方面，預計 2023 年消費回補帶動下實現 90%的新店生產力，之后兩年回落至 60%左右（參考 2019 年）。保持雙位數左右的直營店數增速。匯率影響：假設 2023-2025 年分別增值-6%/1%/1%。2）加盟費收入：）加盟費收入：預計加盟門店期間平均數 2

119、023-2025年分別同增 26%/27%20%；相較于肯德基，必勝客門店在高線城市也還有空白，預計加盟店單店平均收入持平。3）與加盟店往來交易的收）與加盟店往來交易的收入入：參考2019-2022年的該項收入與加盟費比例，用此前三年的比例均值作為當年預測比例值，乘以加盟費收入。4）其他收入：）其他收入：假設維持不變。5）整體：）整體：預計 2023-2025 年必勝客部門收入為 2194/2373/2566百萬美元，同增 11.92%/8.16%/8.13%。其他品牌其他品牌：1）餐廳收入：）餐廳收入：增速參考 2019-2022 年 CAGR 約 8%，考慮到其中塔可鐘、Lavazza 等

120、新品牌的開店推動，預計增速有望維持。2）其他收入其他收入：包含為肯德基、必勝客提供快遞支持服務，預計與這兩部門增速相關?？傮w：總體：預計 2023-2025 年總收入為 10991/12171/13353 百萬美元。圖表圖表71：百勝中國百勝中國收入收入預測預測（單位：（單位：百萬美百萬美元）元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表72：肯德基和必勝客肯德基和必勝客收入端收入端核心假設和核心假設和預測預測（單位：（單位：百萬美百萬美元）元）單位：百萬美元2019202020212022202

121、3E2024E2025E肯德基收入604058217,0037,2198,0659,0049,929yoy6%-4%20%3%11.72%11.64%10.28%餐廳收入583956336,8167,1207,9548,8739,777yoy6%-4%21%4%12%12%10%加盟費收入13612512056667993yoy3%-8%-4%-53%19%19%18%與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入64615933354149yoy5%-5%-3%-44%5%19%18%其他收入12810101010必勝客收入205417302,1091,9602,1942,3732,566yoy-3%

122、-16%22%-7%11.92%8.16%8.13%餐廳收入204517212,0921,9392,1692,3442,533yoy-3%-16%22%-7%12%8%8%加盟費收入458791113yoy33%25%60%-13%24%27%20%與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入4464689yoy100%0%50%-33%53%27%20%其他收入1310101010其他品牌收入158205473671732795858yoy37%30%131%42%9%9%8%公司總餐廳收入7,9257,3968,9619,11010,17811,27612,374公司總銷售額8,7768,2639

123、,8539,56910,99112,17113,353yoy19.24%-2.88%14.86%10.73%9.71%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 成本成本及及費用費用。1）食品及包裝物：）食品及包裝物：預計占餐廳收入比例維持在 31%保持穩定。一方面公司有能力通過創新菜品和供應鏈/餐廳運營節約成本，另一方面也在通過下探更低的價格帶給予消費者更具性價比的產品。2）薪金及雇員福利：薪金及雇員福利：隨著公司 mega RGM 的推進，門店人員效率持續優化，預 計 占 餐 廳 收 入 比 例 逐 步

124、 優 化，2023-2025 年 分 別 為26.20%/26.00%/25.80%。3）租金及其他營業開支：租金及其他營業開支：可變租金合同范圍逐步擴大，且使用更輕的模型加密和下沉，預計在餐廳收入中的占比持續優化，2023-2025 年分別為 26.80%/26.50%/26.00%。4）管理費）管理費用用和其他和其他：預計管理費用占總收入比例隨規模效應逐步優化，其他費用占比預計保持穩定。歸母凈利率：歸母凈利率：隨著規模效應和數字化對運營效率的持續優化，隨著規模效應和數字化對運營效率的持續優化，預計預計2023-2025 年年為為 7.5%/7.7%/8.1%。圖表圖表73：成本及費用成本及

125、費用核心假設和預測核心假設和預測（單位：（單位：百萬美百萬美元）元）拆分及假設肯德基期末直營門店數（家）50835,8727,4378,2149,14910,03710,876凈開直營店（家）4867891565777935888839期間平均直營門店數（家）4,8405,4786,6557,8268,682959310456期間平均直營門店數增速（%）11%13%21%18%11%11%9%SSSG（剔除匯率）4%-8%-3%-7%9%1%1%匯率變化貢獻-5%0%7%-4%-6%1%1%新店銷售增長貢獻（%）（剔除匯率）8%4%16%16%10%9%8%新店生產力（%）70.43%33.9

126、5%74.86%89.86%90%90%90%餐廳收入yoy6%-4%21%4%12%12%10%餐廳收入yoy（剔除匯率）12%-4%13%9%19%10%9%加盟店數（家）14511294731880104512671477凈開加盟店（家）138-157-563149165222210加盟店期間平均數（家）13821372.51012.5805.5962.5 1156.0144 1371.8582yoy-1%-26%-20%19%20%19%加盟店單店平均加盟費收入（萬美元）9849111185695690685680加盟費收入13612512056667993yoy3%-8%-4%-53

127、%19%19%18%與加盟店及聯營合營公司往來交易的收入64615933354149往來交易與加盟費的比例（%）47%49%49%59%52%52%52%必勝客期末直營門店數（家）22812,2302,4522,7603,1463,3513,796凈開直營店（家）41-51222308386204445期間平均直營門店數（家）2,2612,2562,3412,6062,95332493573期間平均直營門店數增速（%）2%0%4%11%13%10%10%SSSG（剔除匯率）1%-14%7%-6%7%1%1%匯率變化貢獻-5%0%7%-4%-6%1%1%新店銷售增長貢獻（%）（剔除匯率）1%-2

128、%7%3%12%6%6%新店生產力（%）63%-174%23%90%60%60%餐廳收入yoy-3%-16%22%-7%12%8%8%餐廳收入yoy（剔除匯率）2%-16%14%-3%19%7%7%加盟店數（家）103125138143211239300凈開加盟店（家）5122135682861加盟店期間平均數（家）77.50114.00131.50140.50177.09225.11269.41yoy47%15%7%26%27%20%加盟店單店平均加盟費收入（萬美元）516439608498490490490加盟費收入458791113yoy33%25%60%-13%24%27%20%與加盟

129、店及聯營合營公司往來交易的收入4464689往來交易與加盟費的比例（%）100%80%75%57%71%71%71%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為 10991/12171/13353 百萬美元，同比增長 15%/11%/10%；凈利潤分別為 819/932/1080 百萬美元，同比增長 85%/14%/16%，對應 EPS 分別為 2.01/2.29/2.65 美元，對應

130、 2023-2025 年 PE 分別為20/18/15X。從可比公司估值來看，我們選取了同為中國餐飲頭部公司的九毛九、海底撈，考慮到百勝中國在紐交所和港交所交易，也選取了美國餐飲頭部公司麥當勞、百勝餐飲、達美樂披薩和星巴克，2023-2025 年 PE 均值為 22/19/17X。百勝中國是中國的餐飲行業龍頭，在快餐和披薩賽道明顯領先競爭對手，應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表74：百勝中國盈利預測百勝中國盈利預測（收入單位：（收入單位：百萬美百萬美元）元）指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）9,853 9,569 1

131、0,991 12,171 13,353 增長率 yoy%19%-3%15%11%10%凈利潤（百萬美元）990 442 819 932 1,080 增長率 yoy%26%-55%85%14%16%每股收益（美元）2.43 1.08 2.01 2.29 2.65 每股現金流量（美元）2.78 3.47 10.01 9.02 9.30 凈資產收益率%15%7%12%12%12%P/E 16.9 37.8 20.4 17.9 15.4 P/B 2.4 2.6 2.3 2.0 1.8 來源：wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2023 年 12 月 22 日 圖表圖表75：可比公司估值表（

132、當地貨幣）可比公司估值表（當地貨幣）餐廳開支6,6596,2987,7347,8298,5499,41610,246食品及包裝物2,4792,3422,8122,8363,1553,4963,836薪金及雇員福利1,8071,7302,2582,3892,6672,9323,193租金及其他營業開支2,3732,2262,6642,6042,7282,9883,217占比食品及包裝物31.3%31.7%31.4%31.1%31.0%31.0%31.0%薪金及雇員福利22.8%23.4%25.2%26.2%26.20%26.00%25.80%租金及其他營業開支29.9%30.1%29.7%28.

133、6%26.80%26.50%26.00%餐廳經營利潤1,2661,0981,2271,2811,6281,8612,128餐廳經營利潤率16.0%14.8%13.7%14.1%16.0%16.5%17.2%餐廳開支/公司總銷售額75.9%76.2%78.5%81.8%77.8%77.4%76.7%營業費用1,2161,0047331,1111,2331,4001,522管理費用487479564594637694748加盟開支71656434576167與加盟店及聯營合營公司往來交易的開支645633649279363402441其他經營成本及開支13(173)(544)20417624326

134、7占比管理費用5.5%5.8%5.7%6.2%5.8%5.7%5.6%加盟開支0.8%0.8%0.6%0.4%0.5%0.5%0.5%與加盟店及聯營合營公司往來交易的開支7.3%7.7%6.6%2.9%3.3%3.3%3.3%其他經營成本及開支0.1%-2.1%-5.5%2.1%1.6%2.0%2.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、Bloomberg、中泰證券研究所 注：股價市值數據更新截止 2023 年 12 月 22 日，股價為當地貨幣：元，市值為當地貨幣：億元。百勝中國為中泰預測，股價市值為港元，EPS

135、 為美元；九毛九、海底撈采用 wind 一致預期，貨幣為港元；麥當勞、百勝餐飲、星巴克、達美樂披薩采用 Bloomberg 一致預期，貨幣為美元 風險提示風險提示 餐飲需求餐飲需求不及預期風險不及預期風險：百勝中國為中國餐飲龍頭，如果餐飲行業需求不及預期，將會對公司業績造成壓力?？觳透偁幖觿★L險快餐競爭加劇風險：除麥當勞外，中式快餐、本土西式快餐品牌均為公司競爭對手，隨著消費者對性價比更加看重，未來快餐行業或存在競爭加劇風險，影響公司的開店速度和利潤率。原材料成本風險：原材料成本風險：盡管公司的供應鏈掌控力和議價權較強，假如白羽肉雞等原材料成本大幅波動，公司或無法完全通過產品價格轉嫁成本上漲壓

136、力，對利潤或形成一定壓力。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：本文使用的公開資料均基于歷史數據，可能存在一定的滯后或更新不及時。測算測算假設假設偏差風險偏差風險：本文測算基于對同店收入增速、新店生產力、開店速度等多方面假設，可能與實際未來情況存在偏差。匯率匯率波動波動風險：風險：公司業務產生的收入和利潤以人民幣計，之后在報表呈報時按照期間人民幣兌美元平均匯率轉換成美元，因此匯率波動將對公司報表造成影響。2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E20

137、25E9922.HK九毛九6.0086.190.390.620.8414.08.76.56862.HK海底撈13.70763.640.820.961.1015.113.011.3MCD.N麥當勞291.702,115.8211.6412.4813.6225.123.421.4YUM.N百勝餐飲130.00364.405.395.856.624.122.219.7DPZ.N達美樂披薩 409.84142.9614.4515.6917.5428.426.123.4SBUX.O星巴克95.281,083.054.164.875.7422.919.616.6平均21.618.816.59987.HK百

138、勝中國319.41,322.012.012.292.6520.417.915.4YUMC.N百勝中國41.59169.302.012.292.6520.718.215.7PEPE證券代碼證券代碼股票名稱股票名稱股價股價市值市值EPSEPS 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表76：百勝中國百勝中國三大財務報表預測（單位：百萬三大財務報表預測（單位：百萬美美元）元）來源：中泰證券研究所。注：股價截至 2023 年 12 月 22 日 資產負債表資產負債表單位:百萬美元利潤表利潤表單位:百萬美元會計年度會計年度20222022

139、2023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1,1302,4083,1984,766營業總收入營業總收入9,5699,56910,99110,99112,17112,17113,35313,353應收款項合計371423577568主營業務收入9,56910,99112,17113,353存貨417453490533其他營業收入0000其他流動資產2,0222,1492,5342,391營業總支出營業總支出8,9118,9119,7829,78210,81510,8151

140、1,76811,768流動資產合計3,9405,4336,7998,258營業成本7,8298,5499,41610,246固定資產凈額2,1182,0491,9881,945營業開支1,1111,2331,4001,522權益性投資266266266266營業利潤營業利潤6296291,2091,2091,3561,3561,5851,585其他長期投資0000凈利息支出-84-84-84-84商譽及無形資產1,9881,6311,3321,081權益性投資損益0000土地使用權1231099581其他非經營性損益-55-3000其他非流動資產3,3913,5613,7383,926非經常項

141、目前利潤非經常項目前利潤6856851,2631,2631,4401,4401,6691,669非流動資產合計7,8867,6167,4197,299非經常項目損益0000資產總計資產總計11,82611,82613,04913,04914,21814,21815,55715,557除稅前利潤除稅前利潤6856851,2631,2631,4401,4401,6691,669應付賬款及票據7278919551,020所得稅207379432501短期借貸及長期借貸當期到期部分 448448448448少數股東損益36677688其他流動負債9911,1591,2491,351持續經營凈利潤持續經

142、營凈利潤4424428178179329321,0801,080流動負債合計2,1662,4982,6522,819非持續經營凈利潤0000長期借貸42475458凈利潤凈利潤4784788868861,0081,0081,1681,168其他非流動負債2,4582,4582,4582,458優先股利及其他調整項0000非流動負債合計2,5002,5052,5122,516歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤4424428198199329321,0801,080負債總計負債總計4,6664,6665,0035,0035,1645,1645,3355,335EPS（按最新股本攤?。?.082.

143、012.292.65歸屬母公司所有者權益6,4827,3018,2339,314少數股東權益678745821909主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計7,1607,1608,0468,0469,0549,05410,22210,222會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債及股東權益總計負債及股東權益總計11,82611,82613,04913,04914,21814,21815,55715,557成長能力成長能力營業收入增長率-2.9%14.9%10.7%9.7%現金流量表現金流量表單位:百萬美元歸屬普通股東凈利潤增長率-

144、55.4%85.3%13.8%15.9%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流1,4131,4134,0794,0793,6753,6753,7923,792毛利率18.2%22.2%22.6%23.3%凈利潤4428199321,080凈利率5.0%8.1%8.3%8.7%折舊和攤銷6022,9932,7962,597ROE6.5%11.9%12.0%12.3%營運資本變動362255-45110ROA3.5%6.6%6.8%7.3%其他非現金調整712-84償債能力償債能力投資活動現金流投資活

145、動現金流-522-522-2,722-2,722-2,599-2,599-2,477-2,477資產負債率39.5%38.3%36.3%34.3%資本支出-679-2,553-2,421-2,290流動比率1.82.22.62.9長期投資減少148000速動比率1.62.02.42.7少數股東權益增加-224000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)233-170-178-187每股收益1.082.012.292.65融資活動現金流融資活動現金流-844-844-79-79-286-286253253每股經營現金流3.4710.019.029.30借款增加-58565每股凈

146、資產15.9017.9120.2022.85股利分配-202-205-229-261估值比率估值比率普通股增加0000P/E37.820.417.915.4其他融資活動產生的現金流量凈額-584120-63509P/B2.62.32.01.8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-

147、10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜

148、合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股中泰證券股份份有限公司（以下有限公司（以下簡稱簡稱“本公司”）具有中國證券“本公司”）具有中國證券監督監督管管理委員理委員會會許許可的證券可的證券投投資資咨詢咨詢業業務務資資格。格。本公司不會因接收人收到本報告而。本公司不會因接收人收到本報告而視視其為其為客戶客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告

149、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。