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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金蝶國際金蝶國際（0268）云轉型成效已見，云轉型成效已見，AI發力搶占前沿新高地發力搶占前沿新高地 李沐華李沐華(分析師分析師)伍巍伍巍(研究助理研究助理)010-83939797 021-38031029 證書編號 S0880519080009 S0880123070157 本報告導讀：本報告導讀：公司云轉型成效顯著，大中小微企業訂閱高速增長，云業務進一步擴張。隨著蒼穹公司云轉型成效顯著，大中小微企業訂閱高速增長，云業務進一步擴張。隨著蒼穹GPT 產品成熟落地，在產品成熟落地，在 AIGC 時代有望搶占市場新增量，未來營收增

2、速或超預期。時代有望搶占市場新增量，未來營收增速或超預期。摘要：摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 13.31 元。元。預計公司 2023-2025年營收分別為 57.50、70.60、85.12 億元，歸母凈利潤分別為-3.02、-1.87、1.25 億元。公司作為企業級服務領軍企業，按照 EV/Sales 和 PS估值，給予目標價 13.31 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。企業服務領軍地位不改，云轉型收獲階段性成果，未來潛力巨大。企業服務領軍地位不改，云轉型收獲階段性成果，未來潛力巨大。公司云業務進一步擴張，用戶數、續費率和復購率均有明顯提升，大中

3、小微企業的 SaaS 訂閱高速增長，已服務于超過一半的財富中國500 強企業，截止 2023H1，公司已服務 43%的專精特新“小巨人”企業。因此可以看到前置性的云轉型投入產出效果顯著，加之大型項目陸續驗收，公司扭虧為盈進度正在加快，未來營收規模將超預期拓展。AI 與信創加持，推陳出新搶占時代先機。與信創加持，推陳出新搶占時代先機。ERP 軟件正在成為 AI 與信創產業重要的 ToB應用場景，公司成長空間巨大。從國內角度來看，國產 ERP 產品市占率顯著提高，但高端 ERP 市場仍由外企占據，相關領域的信創進程仍有大幅拓展空間，公司相關產品已經過相當長時間的沉淀，其定制軟件性能可媲美甚至超過國

4、外 ERP 軟件產品，已幫助近 200 家企業完成國產化替代。我們認為在大企業定制產品的歷練下，公司也收獲了豐富的高端 ERP 產品生產經驗，進一步拉開了與其他國內廠商的差距；同時，AIGC 浪潮下，公司積極把握趨勢，通過財務 AI 助手和 GPT 平臺的服務，蒼穹 GPT 已經可以實現重塑企業的管理、作業和決策，公司還將進一步打造更多企業級大模型+X 產品，將 AI 融入全產品線。獲得國際資本戰略投資，長期價值凸顯。獲得國際資本戰略投資，長期價值凸顯。據公司公告，QIA 將投資約2 億美元作為對價認購金蝶根據一般性授權發行的普通股，交易完成后約占總普通股 4.26%。此次戰略投資不僅體現了金

5、蝶具備長期的投資價值，公司的國際化增長戰略迎來顯著催化。風險提示：風險提示：產品研發升級不及時、ERP 與云服務市場競爭加劇 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：10.78 2023.12.25 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）8.86-18.86 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）3,631 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）39,144 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,410 3,430 4,248 4,947

6、5,750 7,060 8,512(+/-)%18.0%0.9%24.4%16.6%16.23%22.79%20.56%毛利潤毛利潤 2,674 2,209 2,634 2,998 3,507 4,377 5,277 凈利潤凈利潤 373 -335 -302 -389 -302-187 125(+/-)%-10.0%-190.0%9.9%-28.7%22.24%38.03%166.86%PE 89.33-107.20-119.11-97.45-88.15-196.94 309.35 PB 5.95 4.77 4.90 5.13 5.59 5.74 327.83 -46%-34%-21%-9%3

7、%15%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖金蝶國際恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 計算機計算機 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 目目 錄錄 1.領跑企業服務三十載，創新產品與時俱進.3 1.1.ERP 行業龍頭，云業務擴張迎來拐點.3 1.2.公司產品矩陣完整，營收規模不斷擴張.4 1.3.公司股權結構清晰，管理團隊經驗豐富.7 2.政策與 AI 雙驅 ERP 發展，國產替代潛力巨大.8 2.1.政策加持，ERP 滲透率有望提升.8 2.2.SaaS 服務降本顯著，ERP 上云是主流.10 2.

8、3.AI 驅動企業信創，ERP 產品革新場景豐富.12 2.4.國產 ERP 市占率持續提升，滲透高端市場指日可待.14 3.堅定上云轉型道路，加碼 AI 技術布局.17 3.1.壯士斷腕轉型云服務，鋪開全面產品線.17 3.2.推出蒼穹 GPT，AI+ERP 搶占前沿新高地.22 4.盈利預測與估值.26 4.1.核心假設.26 4.2.盈利預測與估值.27 5.風險提示.28 uZlZaXrVgXqVbWsUsUmV6M8Q7NmOpPnPmPkPoPpNiNtRrP6MoPoOwMrQnOvPrMoM 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

9、款部分 3 of 30 1.領跑企業服務三十載，創新領跑企業服務三十載，創新產品與時俱進產品與時俱進 1.1.ERP 行業龍頭，行業龍頭，云業務擴張迎來拐點云業務擴張迎來拐點 金蝶國際是企業服務領域的領軍者。金蝶國際是企業服務領域的領軍者。金蝶國際軟件集團有限公司始創于1993 年，于 2005 年在香港聯交所主板上市公司，總部位于中國深圳，是全球知名的企業管理云 SaaS 公司。公司旗下包含金蝶云蒼穹（可組裝企業級 PaaS 平臺）、金蝶云 星瀚（大型企業 SaaS 管理云）、金蝶云 星空（高成長型企業 SaaS 管理云）、金蝶云星辰（小微企業 SaaS 管理云）等多款云服務產品，深受標桿企

10、業青睞，目前已為世界范圍內超過740 萬家企業、政府等組織提供企業管理云產品及服務。IDC2022 年發布的IDC 中國 EA SaaS 公有云服務市場跟蹤報告（2022 年上半年）顯示，公司在中國企業資源管理云服務市場排名第一，在 SaaS EA（企業級應用軟件云服務）、SaaS ERM（企業資源管理云服務）、財務云市場占有率維持排名第一，并連續 18 年穩居中國成長型企業應用軟件市場占有率第一，是國內企業資源管理行業當之無愧的領軍企業。從業三十年以來，金蝶始終把握時代潮流，走在行業前列。金從業三十年以來，金蝶始終把握時代潮流，走在行業前列。金蝶從財務管理軟件行業起家，隨后布局延伸至 ERP

11、 產業，率先開展云轉型，現致力于推動 ERP 進化至 EBC 時代。公司的發展過程可分為四個階段：探索財務管理新紀元（創業探索財務管理新紀元（創業-1997 年）：年）：在這個階段，金蝶發布了中國第一個基于 Windows 平臺的財務軟件金蝶財務，并在國內首創32 位決策支持型財務軟件。金蝶憑借其領先的技術優勢，業務迅速擴張全國，獲得眾多企業認可，開辟中國財務軟件決策支持新紀元。引領引領 ERP 產業轉型（產業轉型（1997-2011 年）：年）：在這個階段，全球化和信息化浪潮來勢洶涌，信息成為企業發展的重要戰略資源。金蝶作為向企業管理軟件的先鋒，全面進軍 ERP 行業，先后推出的金蝶 K/3

12、、 等產品是金蝶如今多款產品的前身。2005 年金蝶在香港聯交所主板成功上市。致力企業服務云轉型（致力企業服務云轉型（2011-2019 年）：年）：在這個階段，中國政府將云列入國家重點扶持的戰略性新興產業，金蝶敏銳捕捉到時代動向，果斷推動企業管理云轉型。隨后，金蝶順利推出 K/3 Cloud、金蝶精斗云、金蝶云蒼穹等云服務產品，充分整合社交網絡、移動互聯網、云計算等眾多技術資源，幫助各類企業實現管理服務上云。推動企業數字化邁入推動企業數字化邁入 EBC 時代（時代（2019-至今）：至今）：在這個階段，企業數字化已進入后 ERP 時代，ERP 不再只側重“資源”或“計劃”，而是正在快速轉移到

13、“業務”這個焦點，逐漸發展成為一種更加廣泛的“企業業務能力”（EBC）。因此，金蝶陸續發布金蝶云星辰、金蝶云星瀚，致力于幫助企業搭建專業的 EPC 管理平臺。金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 圖圖 1 金蝶國際發展歷時金蝶國際發展歷時 30 載，產品推陳出新夯實競爭力載，產品推陳出新夯實競爭力 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.2.公司產品矩陣完整，營收規模不斷擴張公司產品矩陣完整，營收規模不斷擴張 公司果斷轉型云產品服務，并推出完整的云產品體系支撐企業各類業務公司果斷轉型云產品服務，并推出完整的云產品體系支撐

14、企業各類業務上云。上云。在云產品方面，公司現擁有金蝶云蒼穹可組裝企業級 PaaS（實現強大數字化平臺的快速構建，落地實踐 EBC 思想），金蝶云 星瀚（大型企業 SaaS 管理云，構建快速應變的數字化能力，增強企業韌性），金蝶云星空（高成長型企業 SaaS 管理云，重構企業數字戰斗力），金蝶云星辰（小型企業 SaaS 管理云，提供經營+管理一體化解決方案），金蝶精斗云（微型及初創企業 SaaS 管理云，構建在線智能化經營管理體系）、金蝶 KIS 云（小微企業管理上云解決方案）以及各類行業產品。在傳統 ERP 業務方面，公司仍在提供 EAS、KIS 等產品。金蝶通過云轉型全面完善產品矩陣，幫助不

15、同體量企業實現可信的數字化系統升遷。圖圖 2 金蝶國際企業數字化產品矩陣覆蓋各類規模的企業方陣金蝶國際企業數字化產品矩陣覆蓋各類規模的企業方陣 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司營收情況穩定向好，營收規模持續擴大。公司營收情況穩定向好，營收規模持續擴大。2012 年到 2022 年以來，公司營收穩定增長，從 17.95 億元增長至 49.47 億元，CAGR 達 10.67%。2023 年 H1，公司總體營收 25.7 億元，同比增長 16.85%。2020 年，公司為尋求云轉

16、型，主動停售了 KIS 與 K3 WISE 兩款傳統 ERP 產品，因此當年營收增速顯著下降。但在經過一年的調整后，2021 年、2022 年公司營收增速重新恢復，2022 年公司營收同比增長 16.27%。圖圖 3 2012-2023H1 年金蝶國際營收規模穩步持續擴大年金蝶國際營收規模穩步持續擴大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 受轉型影響，公司近年來凈利潤承壓，伴隨云業務擴張有望迎來拐點。受轉型影響，公司近年來凈利潤承壓，伴隨云業務擴張有望迎來拐點。2020 年，由于公司主動停售部分傳統 ERP 產品，公司凈利潤首次出現負值。近兩年，公司為推動產品云轉型投入了大量研發費用，同時針對

17、大型企業的數字化轉型項目驗收周期較長，營收暫未入賬，公司凈利潤尚未實現轉正。2023 年 H1，公司歸母凈利潤為-4.08 億元，伴隨未來公司云業務的進一步擴張，研發成果不斷商業落地，大型項目陸續驗收，公司扭虧為盈的進度正在加快。圖圖 4 2020 年凈利潤首次為負，伴隨云業務擴張，扭虧進度加快年凈利潤首次為負，伴隨云業務擴張，扭虧進度加快 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 目前公司業務包括傳統目前公司業務包括傳統 ERP 業務與云產品業務兩部分，經過轉型，云業務與云產品業務兩部分，經過轉型，云產品業務已成為公司的主要收入來源。產品業務已成為公司的主要收入來源。2014 年，公司單獨成立云

18、服務事-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060營收規模（億元）同比增速（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5-4-3-2-1012345歸母凈利潤（億元）同比增速（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 業部，正式開啟公司云轉型征程。8 年來，公司云服務業務營收規模增長飛速，從 2014 年的 1.06 億元增長至 2022 年的 37.14 億元，占公司總營收的比重從 2014 年的 6.86%迅速飆升至 202

19、2 年 76.33%，成為公司最主要的收入來源。2023 年 H1，公司云服務業務收入 20.4 億元，同比增長 21.5%，占公司總收入的 79.5%，側面證明了公司云轉型的成功。圖圖 5 2014-2023H1 年云服務業務占比快速攀升年云服務業務占比快速攀升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司云服務業務高質量拓展，云訂閱經常性收入公司云服務業務高質量拓展，云訂閱經常性收入 ARR 與云服務合同負與云服務合同負債規模持續增長，服務續費率極高。債規模持續增長，服務續費率極高。2019-2022 年，公司 ARR 收入快速增長，從2019年的6.3億元增長至2022年的21.4億元，C

20、AGR達50.32%。2023 年 H1，公司 ARR 收入達 25.4 億元，同比增長 36.3%。合同負債方面，從 2018 年到 2022 年，公司云服務業務合同負債從 2.98 億元上升至22.39 億元，CAGR 達 65.56%；2023 年 H1 云訂閱服務合同負債 25.54億，同比增長 34.4%。各項業務續費率極高，截至 2023 年 H1，金蝶云 蒼穹與金蝶云星瀚的凈金額續費率 NDR 高達 108%，金蝶云星空的NDR高達 96%，金蝶云 星辰 NDR達 89%，金蝶精斗云 NDR高達 85%，證明公司云產品得到了客戶的充分認可。保持研發高投入，其余費用率管控良好，利潤

21、率有望在未來走高。保持研發高投入，其余費用率管控良好，利潤率有望在未來走高。2018至 2022 年，公司研發費用投入持續上漲，從 4.1 億元逐步增長至 13.0 億0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023H1云服務（%）ERP業務（%）圖圖 6 2019-2023H1 年年 ARR 規模保持較高增速規模保持較高增速 圖圖 7 2018-2022 云服務與云服務與 ERP合同負債規?？焖偬嵘贤搨幠？焖偬嵘?數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

22、0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020192020202120222023H1市場規模（億美元）增速（%）-2/5-1/50 1/5 2/5 3/5 4/51051015202520182019202020212022云服務合同負債（億元）ERP業務合同負債（億元）云服務合同負債yoy（%）ERP業務合同負債yoy（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 元，CAGR 高達 25.96%。2023 年 H1 公司研發投入 7.44 億元，同比增長6.6%，占集團收入的29.0%。公司的

23、費用率管控在近幾年來不斷加強，銷售費用率、管理費用率與財務費用率持續走低。未來伴隨公司云產品業務的技術成熟與規模擴大，公司利潤率有望進一步提高。1.3.公司股權結構清晰，管理團隊經驗豐富公司股權結構清晰，管理團隊經驗豐富 公司董事會主席徐少春是公司實際控制人公司董事會主席徐少春是公司實際控制人。截至 2023 年 6 月 30 日，公司創始人、董事會主席兼首席執行官徐少春直接持有金蝶國際 0.6%的股份，通過 Oriental Gold Limited 與 Billion Ocean Limited 兩家公司間接持有金蝶國際 11.11%、8.51%的股份，共計持股 20.22%，是公司的實際

24、控制人。公司管理層企業治理經驗豐富，技術背景扎實，能準確把握企業未來走向。公司首席執行官徐少春是國務院特殊津貼高級專家，三十年來引領金蝶在關鍵時刻轉型進化，走在行業前列。公司首席財務官林波在戰略規劃、營銷管理及財務管理等方面擁有豐富經驗。圖圖 10 徐少春是公司實際控制人徐少春是公司實際控制人 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（其他股東中最大股東占總股本比例不超過 0.1%）獲得國際資本戰略投資，長期價值凸顯。獲得國際資本戰略投資，長期價值凸顯。根據公司公告，公司與卡塔爾投資局（簡稱“QIA”）宣布達成最終協議。根據該協議，QIA 將投資約2 億美元作為對價認購金蝶根據一般性授權發行的普通

25、股，交易完成后約占金蝶總普通股的 4.26%（“戰略投資”），鎖定期為 180 天。此次戰略投資不僅體現了金蝶具備長期的投資價值，也契合 QIA 專注于投資引領全球數字化并塑造未來生態系統的公司和技術的戰略。金蝶的國家化戰圖圖 8 2014-2023H1 毛利率穩定毛利率穩定 圖圖 9 2014-2023H1 公司保持研發高投入公司保持研發高投入 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-20%0%20%40%60%80%100%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220

26、23H1研發費用率（%）管理費用率（%）銷售費用率（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 略有望迎來加速。表表 1 金蝶國際管理層履歷如下，管理層技術與行業經驗背景扎實金蝶國際管理層履歷如下，管理層技術與行業經驗背景扎實 姓名 職位 學歷 履歷 徐少春 董事會主席，首席執行官 碩士 畢業于東南大學計算機專業，并取得財政部財政科學研究所會計學專業碩士及中歐國際商學院工商管理碩士（EMBA）學位，國務院特殊津貼高級專家。曾任深圳市人大常委、中國民主建國會第九屆中央委員會委員、財政部會計信息化委員會委員、中華思源工程扶貧基金

27、會理事。林波 執行董事，首席財務官 本科 畢業于廈門大學計算機專業，于一九九七年加入金蝶國際，先后擔任福建省區總經理、集團運營管理部總經理、集團戰略發展部總監等職位。在戰略規劃、營銷管理及財務管理等方面擁有豐富經驗。董明珠 非執行董事 碩士 現任珠海格力集團有限公司董事長及其附屬公司珠海格力電器股份有限公司董事長及總裁，曾被授予“全國五一勞動獎章”及被選舉為中華人民共和國第十屆、第十一屆人民代表大會代表、中國民主建國會中央常委、中華全國婦女聯合會第十屆執委會委員。具有豐富的家用電器營銷渠道運營及管理經驗，開創的“區域銷售模式”被評為“廣東省企業管理現代化優秀成果”。Gary Clark Bid

28、dle 非執行董事 博士 現任墨爾本大學金融會計學教授，以及哥倫比亞大學、香港大學和倫敦商學院的客座教授，于芝加哥大學獲工商管理碩士及博士學位。是財務和管理會計、價值創造、經濟預測、企業管治和績效指標方面的頂尖專家。章勇 金蝶中國總裁 本科 畢業于中歐國際工商管理學院，于一九九五年加入本集團，先后擔任上海分公司總經理、華東區總經理，在公司市場和營銷管理等工作擔任重要職務，有豐富的市場營銷與團隊管理經驗。曾任上海市普陀區第十二屆政協常委、上海信息化青年人才協會副會長。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.政策與政策與 AI雙驅雙驅 ERP發展，國產替代潛力巨大發展，國產替代潛力巨大 2.1.

29、政策加持，政策加持，ERP 滲透率有望提升滲透率有望提升 ERP（Enterprise Resource Planning）軟件是一種綜合性的企業管理軟）軟件是一種綜合性的企業管理軟件，有利于推動企業數字化轉型件，有利于推動企業數字化轉型。它通過集成各種核心業務流程和功能，幫助企業實現高效的運營和資源管理。ERP 軟件的目標是提高組織的整體效率、協同合作和決策支持，它通常集合了財務管理、物流與供應鏈管理、生產和制造管理、銷售與客戶關系管理、人力資源管理、項目管理、商業智能報告等多個企業管理功能模塊。通過集成這些模塊，ERP軟件使企業能夠在一個系統中管理各種業務流程，避免信息孤島，提高企業的運營

30、效率、靈活性和競爭力，使其更好地適應數字化時代的挑戰。金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 圖圖 11 ERP 軟件發展歷程由來已久，產品思路逐步迭代成熟軟件發展歷程由來已久，產品思路逐步迭代成熟 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 ERP 軟件產業鏈可分為上中下游三部分，其中工業制造是最主要的下游軟件產業鏈可分為上中下游三部分，其中工業制造是最主要的下游應用場景應用場景。ERP 軟件上游主要包括通用軟件的開發（如操作系統、數據庫、開發工具等）與相關硬件（服務器、存儲器、交換機等）的制造，中游產業主要為 ERP 軟

31、件供應商，以提供系統的詳細解決方案，下游覆蓋行業涵蓋各行各業。根據中國 ERP 軟件協會統計，我國 ERP 軟件應用最廣泛的領域為工業制造，占比達 41.1%，其次為流通行業，占比達17.4%。圖圖 12 我國我國 ERP 軟件應用最廣泛的領域為工業制造軟件應用最廣泛的領域為工業制造 數據來源：中國 ERP 軟件應用協會，國泰君安證券研究 多項國家政策出臺要求推動工業制造智多項國家政策出臺要求推動工業制造智能化，大力發展數字經濟，能化，大力發展數字經濟，ERP軟件滲透率有望進一步提高。軟件滲透率有望進一步提高。近年來，國家發布了多項關于軟件與信息技術服務業的政策，特別強調了集成電路產業和軟件產

32、業的發展環境，以及提升產業創新能力和發展質量的重要性。在其他一些行業的相關政策中，特別提及了 ERP 軟件在行業中的推廣應用，這些政策將有助于推動 ERP 行業在下游應用領域的持續滲透。鑒于 ERP 軟件牽涉到企業關鍵信息，國家還制定了一系列關于軟件產品信息安全的相關政策，有助于有效保護企業機密信息，降低 ERP 軟件信息安全風險。41.1%17.4%8.4%4.8%3.2%3.0%22.1%制造流通建筑電力交通石化其他 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 表表 2 2020 年以來年以來ERP 行業相關國家政策頻繁落

33、地行業相關國家政策頻繁落地 發布時間 發布部門 政策名稱 政策內容 2022 年 6 月 工信部 工業能效提升行動計劃 推動重點用能設備、工序等數字化改造和上云用云 2022 年 5 月 國務院 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 完善消費服務中心、公共交通站點、智能引導系統、安全保障設施，配置電子商務硬件設施及軟件系統，建設展示交易公用空間 2022 年 4 月 工信部 關于化纖工業高質量發展的指導意見 提升企業資源管理（ERP）、數據采集與視頻監控（SCADA）等工業控制軟件和系統水平 2021 年 12 月 工信部 關于組織開展工業領域數據安全管理試點工作的通知 探索構建工業領域

34、數據安全管理體系，有效保障數據安全，推動數字經濟高質量發展，促進提升行業數據安全保護水平 2021 年 10 月 國務院 成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 大力發展數字經濟，推動數字產業化、產業數字化、促進軟件、互聯網、大數據等信息技術與實體經濟深度融合 2020 年 8 月 國務院 新時期促進繼承電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 鼓勵基礎軟件、工業軟件、應用軟件等關鍵核心技術的研發，為軟件產業發展創造更好的環境 數據來源：各部門官網，國泰君安證券研究 全球全球 ERP 軟件市場穩定增長，國內市場增速遠超全球平均增速。軟件市場穩定增長，國內市場增速遠超全球平均增速。根據IDC 和華經產業研

35、究院數據，2021 年全球 ERP 軟件市場規模約為 448億美元，未來全球 ERP 軟件市場將保持平穩增長。根據華經產業研究院預測，2020-2026 年行業 CAGR 為 8.19%，預計 2026 年達到 664 億美元的市場規模。國內 EPR 軟件市場增速同樣穩定，根據 IDC 數據，2021年我國 EPR 市場達 385 億元，2016-2021 年 CAGR 達 13.0%，遠超全球市場增速。未來隨著企業數字化轉型的持續深入，我國 ERP 市場收入增速具有較大的提升空間。2.2.SaaS 服務降本顯著，服務降本顯著，ERP 上云是主流上云是主流 SaaS 是一種基于云計算的軟件交付

36、模式，具有高靈活性、可伸縮性和低是一種基于云計算的軟件交付模式，具有高靈活性、可伸縮性和低成本的優勢。成本的優勢。SaaS 模式是由服務商將應用軟件部署在客戶的服務器上，由服務商負責軟件的維護，客戶根據使用服務和使用時間的長短向服務商支付費用。與傳統軟件部署模式相比，SaaS 中的軟件應用以訂閱的形圖圖 13 2018-2026 全球全球 ERP 軟件市場規模穩步提升軟件市場規模穩步提升 圖圖 14 中國中國 ERP 軟件市場增速高于全球增速軟件市場增速高于全球增速 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 0.0780.0790.080.0810.082

37、0.0830.0840.0850100200300400500600700201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億美元）增速（%）00.020.040.060.080.10.120.140.16050100150200250300350400450201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 式提供給用戶，這種模式消除了用戶一次性購買軟件的需求，使其更加靈活。軟件和相關數據通常托管在云服務

38、器上，用戶通過互聯網連接訪問，這使得用戶能夠隨時隨地使用軟件，只需有網絡連接即可。同時，SaaS 模式由提供商負責軟件的更新和維護，用戶無需手動進行升級。這有助于確保用戶使用的始終是最新版本的軟件，以獲得最新的功能。此外，用戶可以根據需要靈活調整訂閱規模，通常能夠根據業務增長自動擴展服務。SaaS 服務模式的出現讓軟件服務的起步成本與運維成本大幅降低，已成為越來越多企業和個人的首選服務模式之一。表表 3 SaaS 部署與傳統部署方式相比有明顯的優勢部署與傳統部署方式相比有明顯的優勢 特點特點 SaaS 傳統部署方式傳統部署方式 部署方式 在云端部署，通過互聯網訪問 本地部署，需要在用戶設備上安

39、裝并配置軟件 盈利模式 訂閱模式，按使用量或用戶數收費 一次性購買軟件許可證，需額外支付維護和更新費用 部署速度 快速部署，幾乎即時可用 需要較長時間安裝、配置與定制 更新與維護 由服務商負責更新和維護 用戶負責手動升級和維護，需要專業的 IT 支持 定制性 有限的定制性，通常依賴于服務商提供的配置選項 更高的定制性，可要求廠商根據特定需求詳細定義與配置 可訪問性 只需有網絡鏈接即可隨時隨地訪問 受限于用戶所在地，需要特定網絡環境與設備 數據掌控 數據由服務商提供管理和維護，用戶相對掌握較少 用戶完全掌握數據，存儲在本地服務器與數據中心 擴展性 可根據需求靈活擴展服務規模 需要額外的硬件和資源

40、投資來擴展服務規模 數據來源：微科物流科技，國泰君安證券研究 SaaS ERP 助力企業在數字化時代保持競爭優勢助力企業在數字化時代保持競爭優勢。ERP 云軟件部署在服務商的云計算平臺上，由服務商的 IT 團隊進行管理，通常以 SaaS ERP的形式交付。作為 ERP 云軟件的主要交付形式，SaaS ERP 使 ERP 系統能夠通過云計算實現全面的業務集成，實現實時數據共享，提供靈活的訂閱模式，降低企業的 IT 負擔，快速部署，全球范圍內實現方便訪問。這樣的結合為企業提供了更為靈活、高效、成本可控的企業資源計劃解決方案，使其更好地適應市場需求，提高運營效率。截至 2022 年 11 月，全球

41、ERP 軟件的云部署滲透率達 52%，略高于市場平均滲透率 46%。從 ERP 的具體功能細分情況來看，采購管理的云滲透率高達 72%，訂單管理的滲透率僅有 35%，低于市場平均值，未來仍有極大的增長空間 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 未來未來 SaaS ERP 市場空間廣闊，將伴隨云滲透率提升不斷增長。市場空間廣闊，將伴隨云滲透率提升不斷增長。從全球市場來看，根據 IDC 數據，到 2026 年，包括財務、規劃、采購和資產管理應用程序等領域的公有云 ERP 市場可能從 2021 年的 360 億美元增長到 73

42、0 億美元，年增長率為 15%。從國內市場來看，根據 IDC 數據，2022 年中國 EA SaaS 市場規模達 41.6 億美元，同比增長 26.6%，其中ERP SaaS 市場占據 EA 市場的 44.9%。IDC 預計，到 2027 年，中國 EA SaaS 市場規模將達到 169 億美元，以 32.4%的 CAGR 快速增長，引領整個 SaaS 市場持續穩定發展。2.3.AI 驅動企業信創，驅動企業信創，ERP 產品革新場景豐富產品革新場景豐富 信創是要在關鍵領域完成國產替代的同時實現技術或應用上的突破。信創是要在關鍵領域完成國產替代的同時實現技術或應用上的突破。信創旨在針對硬件及云等

43、基礎設施、基礎軟件、應用軟件、網絡安全等 IT產業鏈核心技術產品進行自主研發，通過政策、資金和基礎設施建設等手段推動產業升級和創新。根據國家戰略，目前信創事業分為“2+8+N”三步走戰略，首先在黨和政府機構落地，其次擴展到金融、電信等 8 個國計民生行業，最后擴展至其他行業。圖圖 15 2022 全球全球 ERP 軟件云部署滲透率高于市場平均軟件云部署滲透率高于市場平均 圖圖 16 ERP 各功能的云滲透率中采購管理最高各功能的云滲透率中采購管理最高 數據來源：IDC，彭博，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，彭博，國泰君安證券研究 圖圖 17 全球云全球云 ERP 市場規模穩步提升市場規模穩

44、步提升 圖圖 18 中國企業級應用中國企業級應用 SaaS 市場正快速攀升市場正快速攀升 數據來源：IDC，彭博，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%采購工資管理財務應用企業管理項目管理訂單管理滲透率00.050.10.150.20.2501020304050607080市場規模（十億美元）增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02040608010012014016018020

45、222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）增速（%）市場平均滲透率：46%ERP 平均滲透率：52%金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 圖圖 19 我國信創事業呈“我國信創事業呈“2+8+N”三步走戰略”三步走戰略 數據來源：海比研究院，國泰君安證券研究 AI 技術與信創產業需求契合，兩者相輔相成共促發展。技術與信創產業需求契合，兩者相輔相成共促發展。AI 技術在數據分析、自然語言處理、圖像識別等方面具有強大的應用潛力，能夠深度挖掘和處理海量信息。所以在信創產業中，AI 加持下可以促進信創

46、從“可用”到“好用”去過渡，助力企業更好地理解用戶需求、提高運營效率，從而推動整個產業向前邁進。同時，信創產業在未來擁有龐大的市場規模，為 AI 技術商業落地提供了無限可能。根據海比研究院統計，2022 年信創產業規模達 9220.2 億元，近五年復合增長率為 35.7%，預計 2025 年突破 2 萬億。圖圖 20 中國信創產業規模增速持續提升中國信創產業規模增速持續提升 數據來源：海比研究院，國泰君安證券研究 ERP 軟件將成為軟件將成為 AI+信創產業重要的信創產業重要的 ToB 應用場景。應用場景。通過將 AI 整合到ERP 系統中，企業可以實現更智能的數據分析、預測性決策支持和自動化

47、流程優化。AI 在 ERP 中的應用能夠加強實時數據分析，提供更深層次的業務洞察，從而幫助企業更準確地預測需求、優化庫存管理，并改善供應鏈的效率。此外，結合 AI 的 ERP 系統還能夠自動學習和適應業務變化，提高系統的靈活性，使企業更好地適應快速變化的市場環境。目前，國內已有一批龍頭 ERP 企業開始嘗試引入 AI。2023 年 4 月，在華為 MetaERP 表彰會上，用友網絡、金蝶國際、漢得信息、賽意信息、軟通動力、中軟國際等廠商作為 MetaERP 研發過程中的核心合作伙伴得0.310.320.330.340.350.360.370.380.3905000100001500020000

48、2500020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增速（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 到華為表彰。表表 4國內國內 AI+ERP 產品落地案例如下產品落地案例如下 企業名 AI ERP 產品 產品功能 用友網絡 YonGPT 覆蓋財務、人力資源和包括營銷、研發、采購、制造、供應鏈、項目、資產營運等業務的多個企業生產經營與運營管理領域 金蝶國際 金蝶云蒼穹 GPT 接入文心一言、OpenAI 等通用大模型，為用戶提供全面、專業的分析、審核、預測、專家支持、報告生成、解讀等服務。未來將推出

49、人力資源管理、供應鏈和開發等能力。漢得信息 漢得 HZERO 融合技術中臺 提供一體化的從高&低代碼普惠應用開發、低成本統一 IT 管理、高效系統間數據、應用的集成融合、實際的應用+AI 創新落地能力。數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 2.4.國產國產 ERP 市占率持續提升，滲透高端市場指日可待市占率持續提升，滲透高端市場指日可待 從全球角度來看，暫時國外廠商市占率更具優勢，但并無壟斷現象。從全球角度來看，暫時國外廠商市占率更具優勢，但并無壟斷現象。由于國內 EPR 與 SaaS 技術相對國外起步較晚，根據 IDC 數據，2021 年全球云 ERP 市場占有率前 5 的廠商均為外企。其

50、中 Intuit 與 SAP 占比最高，分別占據全球 13%與 12%的市場份額。2021 年全球本地 ERP 市場市占率前五也為外企，其中 SAP 占比最高，達 14%。盡管如此，兩塊ERP 市場中的前五名公司總體也只占據了 38%、37%的市場份額，并未出現壟斷現象，競爭局勢較為激烈，當然這也為國內 ERP 廠商憑借信創與 AI 支持開拓國際市場提供了更多的可能性。從國內角度來看，國產從國內角度來看，國產 ERP 產品市占率顯著提高，但高端產品市占率顯著提高，但高端 ERP市場仍市場仍由外企占據。由外企占據。在產業數字化潮流推動下，我國涌現出一批優秀的 ERP 軟件提供商，其產品市占率也在

51、過去幾年中得到了顯著增長。根據2021中國工業軟件發展白皮書，我國國產 ERP 軟件的市場份額已超過 75%。根據天馬研究院數據，2023 年我國中小企業 ERP 市場份額 Top5 企業中圖圖 21 全球云全球云 ERP 市場中市場中 Intuit 與與 SAP 占比最高占比最高 圖圖 22 全球本地全球本地 ERP 市場競爭激烈市場競爭激烈 數據來源：IDC，彭博，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，彭博，國泰君安證券研究 SAPIntuitOracleSageMicrosoftWorkday其他SAPIntuitOracleSageMicrosoft其他 金蝶國際金蝶國際（0268）請務

52、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 有 4 家為國產企業，其中用友網絡便占據了 30%的份額，位列第一。但與國外頭部廠商相比，國產 ERP 的軟件技術水平與產品能力還略有不足。當客戶企業發展到較大規模時，國產的 ERP 軟件可能會無法支持客戶的業務需求，因此海外 ERP 軟件仍有一定韌性。因此，2023 年我國的大型企業 ERP 軟件市場仍由外企壟斷，ASP 與 Oracle 兩家企業的市占率達到 53%。國家政策針對企業軟件國產替代釋放積極信號，國產國家政策針對企業軟件國產替代釋放積極信號，國產 ERP 滲透高端市滲透高端市場指日可待場指日可待。十

53、四五”規劃中明確指出到 2025 年行政辦公及電子政務系統要全部完成國產化替代。中國制造 2025發布以來，制造業的國產化進程也顯得尤為必要，2022 年工信部推出 工業能效提升行動計劃，提出推廣以工業互聯網為載體、能效管理為對象的平臺化設計、網絡化協同和服務化延伸，因而 ERP 為代表的數字化管理手段就顯得尤為重要，制造業復雜的產業鏈場景有助于國產軟件的打磨和優化。伴隨 ERP在行業的應用場景逐步深化，國內 ERP 產品的能力不斷升級，產品矩陣將不斷豐富，國產 ERP 有望成功滲透國內高端 ERP 市場。金蝶國際在未金蝶國際在未來的來的 ERP 國產化替代熱潮中具有顯著的優勢。國產化替代熱潮

54、中具有顯著的優勢。大型企業的 ERP 產品往往需要針對企業需求特別定制，且需要長期的維護與更新，因此：與國外龍頭 ERP 廠商相比，金蝶國際作為國內企業能夠更便捷地與客戶開展交流以明確產品需求或前往線下實現軟件部署與定期的維護與升級。同時，金蝶作為國內龍頭企業，軟件技術已經過相當長時間的沉淀，其定制軟件性能可媲美甚至超過國外 ERP 軟件產品。以公司為濰柴雷沃（國內大型農業裝備制造企業）定制的 ERP產品為例，金蝶科技產品只需 7 小時 50 分鐘即能完成一次月結任務，而原本的 SAP 產品卻需要 56 小時，得到了顧客的充分肯定。與國內其他 ERP 廠商相比，金蝶國際屬于國內起步最早的一批

55、ERP廠商，擁有扎實的技術沉淀，也因此是國內體量最大的一批 ERP 廠商。為大型企業定制 ERP 產品，對技術要求高、收款周期長、利潤率低，因此也只有如金蝶國際的國內 ERP 龍頭廠商才有能力接這樣的訂單。但同樣，在大企業定制產品的歷練下，金蝶國際也收獲了豐富的高端 ERP 產品生產經驗，進一步拉開了與其他國內廠商的差圖圖 23 2023 年我國中小企業年我國中小企業 ERP 市場中國產為主流市場中國產為主流 圖圖 24 2023 年我國大型企業年我國大型企業 ERP市場仍由國外廠商主導市場仍由國外廠商主導 數據來源：天馬研究院，國泰君安證券研究 數據來源：天馬產業研究院，國泰君安證券研究 用

56、友SAP金蝶浪潮鼎捷OracleInfor航天信息金算盤其他SAPOracle用友IBM金蝶神州數碼Infor其他 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 距。圖圖 25 金蝶科技為大型農業裝備制造企業提供的定制金蝶科技為大型農業裝備制造企業提供的定制 ERP 服務服務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 金蝶國際立足中小微企業的金蝶國際立足中小微企業的 ERP 軟件市場，近年來開始進軍大型企業軟件市場，近年來開始進軍大型企業市場。市場。目前，公司的主要客戶以中小型企業為主，截至 2023 年 H1，公司已服務了國內 4

57、3%的專精特新“小巨人”企業，公司在中小企業方面已擁有了較高的市占率。從云服務營收上來看，2022 年中小型企業客戶為公司貢獻了 25.4 億元營收，占比高達 78.4%，大型企業營收僅有 7.0億元，這也是公司與主要競爭對手用友網絡營收差距的最主要來源。因此，近年來公司開始進軍大型企業市場，豐富產品矩陣，針對大型企業需求推出金蝶云星瀚與金蝶云蒼穹兩款產品，與世界 500 強企業開展廣泛合作。盡管2022年大型企業營收額較低，但同比增速高達80.9%，未來成長空間巨大。圖圖 26 2022 年金蝶國際與用友網絡云服務業務營收來源分布有明顯區別年金蝶國際與用友網絡云服務業務營收來源分布有明顯區別

58、 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 金蝶憑借扎實的技術基礎與良好的客戶口碑，現已幫助金蝶憑借扎實的技術基礎與良好的客戶口碑，現已幫助 177 家大型企業家大型企業完成國產化替代。完成國產化替代。2022 年，金蝶國際新簽客戶同比增長 51%，其中包括山東重工、中國通用技術、五礦有色金屬、中金嶺南、湖南有色、陜汽控股、通威股份、廣東旅控、山西國運、吉利控股等眾多標桿客戶，成05101520253035404550大型企業中型企業小微型企業金蝶國際用友網絡 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 為助力央國企軟件國產化替代

59、、建設世界一流管理、數治化轉型升級的最佳選擇，累計幫助 177 家企業完成國產化替代，是目前國內對替換國外產品沉淀最多，最有經驗的 ERP 廠商。未來，公司將持續聚焦大型企業市場，在 ERP 軟件國產化事業中不斷取得突破。圖圖 27 金蝶科技幫助多家企業完成金蝶科技幫助多家企業完成 ERP 國產化替代國產化替代 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.堅堅定上云轉型道路，加碼定上云轉型道路，加碼 AI技術布局技術布局 3.1.壯士斷腕轉型云服務，鋪開全面產品線壯士斷腕轉型云服務，鋪開全面產品線 金蝶國際主動放棄傳統金蝶國際主動放棄傳統 ERP 主營產品，為各體量企業打造適配數字化主營產品，為

60、各體量企業打造適配數字化云解決方案。云解決方案。2012 年，公司發布第一款云產品 K/3 Cloud 開啟云轉型之路，不斷投入研發推動云產品快速迭代。2020 年，為堅定云轉型決心，公司主動停止仍是主要營收來源的 K3 WISE、KIS 等終端 ERP 產品，加大云產品推廣力度?，F如今，公司已發展出適配于不同體量、不同需求用戶的企業數字化轉型云端解決方案，以金蝶云蒼穹可組裝企業級PaaS 為技術中臺，上可搭配金蝶云星瀚（大型企業 SaaS 管理云），金蝶云 星空（高成長型企業 SaaS 管理云），金蝶云 星辰（小型企業 SaaS管理云，），金蝶精斗云（微型及初創企業 SaaS 管理云）、金蝶

61、 KIS 云（小微企業管理上云解決方案）等不同企業 SaaS 產品。金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 圖圖 28 金蝶國際針對不同體量企業定制了差異性云服務產品金蝶國際針對不同體量企業定制了差異性云服務產品 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 金蝶云蒼穹是一款可組裝企業級金蝶云蒼穹是一款可組裝企業級 PaaS 平臺，作為金蝶其他云服務產平臺，作為金蝶其他云服務產品的技術底座，是品的技術底座，是 EBC 思想的落地實踐平臺。思想的落地實踐平臺。金蝶云蒼穹 PaaS 以領先的云原生技術和中臺架構，用數據和智能幫助企業重

62、構企業業務能力?；谄髽I級云原生架構打造的數字戰斗力引擎，結合 ABCDI 相關創新科技以及金蝶多年的企業級技術服務沉淀，集開放平臺、業務中臺、數據中臺、技術中臺為一身，覆蓋開發服務云、流程服務云、數據服務云、集成服務云、AI 服務云、區塊鏈服務云、RPA 服務云、數據中臺、國際化、云基礎平臺十個領域，為企業提供多場景、多層次的數字化支撐，幫助企業快速構建強大的業務創新能力和中臺架構，是 EBC 思想落地實踐平臺。圖圖 29 金蝶云蒼穹可組裝企業級金蝶云蒼穹可組裝企業級 PaaS 平臺架構體系平臺架構體系 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 針對大型企業客戶，金蝶推出金蝶云星瀚企業級針對大型

63、企業客戶，金蝶推出金蝶云星瀚企業級 SaaS 管理云。管理云。其目標是通過借鑒千億級高性能和全球領先企業的實踐經驗，助力大企業實現可信賴 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 的數字化系統升級，構建強大的企業韌性，支持商業創新和管理重構。金蝶云星瀚基于先進的可組裝企業級 PaaS 平臺金蝶云蒼穹，倚賴企業級云原生技術、動態領域模型、多維數據庫引擎、人工智能、自動化流程等技術，為企業提供更可靠、更智能、更靈活的數字基礎設施。公司擁有超過 1500項專利和近 800項著作權，有能力提供更安全可靠的數字技術能力平臺，解決管理軟

64、件行業面臨的瓶頸問題，金蝶云星瀚擁有超過 140 個應用和特性，以及 500多個生態應用，涵蓋財務云、稅務云、人力云、協同云、供應鏈云、采購云、營銷云、制造云等核心領域，為企業提供全面的 SaaS解決方案。圖圖 30 金蝶云星瀚金蝶云星瀚 V6.0 具有十大關鍵新特性具有十大關鍵新特性 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 圖圖 31 金蝶云星瀚金蝶云星瀚 V6.0 業務架構實現了采購、供應鏈、制造、營銷等領域的全覆蓋業務架構實現了采購、供應鏈、制造、營銷等領域的全覆蓋 數據來源：公

65、司官網 星瀚星瀚+蒼穹能力強勁，廣受客戶好評。蒼穹能力強勁，廣受客戶好評。星瀚與蒼穹強強聯手，形成 EBC最佳實踐平臺，幫助大型企業構建多方面的數字化平臺。其包括面向客戶的體驗平臺、面向員工的信息化平臺、面向伙伴的生態平臺、面向物聯網的物聯網平臺以及數據與智能分析平臺，從而全面重塑數字戰力。截至目前，星瀚+蒼穹已經得到華為、招商局集團、萬科集團、河鋼集團、廈門建發等世界 500強企業的高度認可。2023年 H1，金蝶云蒼穹與金蝶云星瀚云服務合計營收 3.93億元，同比增長 38.3%，訂閱 ARR同比增長 95.9%，新簽客戶 297家。飛速的增長態勢，證明了公司的技術實力以及在大企業市場的突

66、破能力。針對高成長型的中型企業，金蝶推出金蝶云星空企業針對高成長型的中型企業，金蝶推出金蝶云星空企業 SaaS 管理云。管理云。該產品基于領先的可組裝低代碼 PaaS 平臺，該產品以 BOS 為核心的協圖圖 32 金蝶云蒼穹與星瀚營收規模攀升速度極快金蝶云蒼穹與星瀚營收規模攀升速度極快 圖圖 33 金蝶云蒼穹與星瀚累計客戶數迅速攀升金蝶云蒼穹與星瀚累計客戶數迅速攀升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%100%200%300%400%500%600%024681012201820192020202120222023H1蒼穹+星瀚營收（億元）蒼穹+星瀚

67、簽約（億元）蒼穹+星瀚營收yoy（%）蒼穹+星瀚簽約yoy（%）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0200400600800100012001400201820192020202120222023H1客戶數增速（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 同云開發平臺，實現快速獲取個性化應用，一鍵部署開發環境，在線體驗成果，方便二次開發，提供基于客戶需求的應用商城以供選擇。金蝶云星空全面服務客戶在研發、生產、營銷、供應鏈、財務等領域的轉型需求。已經在 3.4 萬余家客戶中

68、實踐，同時支持 IPD、精益、阿米巴等多種管理理念，重新塑造企業數字戰斗力。圖圖 34 金蝶云星空功能模塊定位為高成長型的中型企業金蝶云星空功能模塊定位為高成長型的中型企業 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 金蝶云 星空技術成熟，市場地位穩定，是公司云服務業務的主要營收來源。金蝶云 星空技術成熟，市場地位穩定，是公司云服務業務的主要營收來源。金蝶云星空是高成長型企業 SaaS 市場領導者，市場份額及客戶滿意度遙遙領先，連續 17年穩居 IDC中國成長型企業應用軟件市場占有率第一，并入選 2021 年度國家中小企業公共服務示范平臺。2023 年 H1，金蝶云星空實現收入 9.22億元，占當期

69、全部云服務營收的 45.10%，同比增長 17.3%，訂閱 ARR 同比增長 28.6%，期內新簽專精特新企業超 600 家，客戶總數達3.4萬家。針對小微型企業，金蝶國際推出金蝶云星辰企業級針對小微型企業，金蝶國際推出金蝶云星辰企業級 SaaS 管理云、金蝶精管理云、金蝶精斗云。斗云。金蝶云星辰同樣基于金蝶云蒼穹的云原生 PaaS 平臺構建，專注于小型企業的在線經營和數字化管理。它提供了包括財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨商城等 SaaS 服務，旨在支持企業進行客戶拓展、智能管理和實時決策。金蝶精斗云則是一站式云服務平臺，專為微型企業打造，致力于為企業提供全面的經營管理云服務。該平臺基

70、于云計算和大數據，為圖圖 35 金蝶云星空是云業務主要收入來源，增速較快金蝶云星空是云業務主要收入來源，增速較快 圖圖 36 金蝶云星空累計客戶數穩步提升金蝶云星空累計客戶數穩步提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618201820192020202120222023H1營業收入（億元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500040000201820192020202120222023H1客戶

71、數增速（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 企業提供云進銷存、云會計等 SaaS 應用與服務，用戶無需進行安裝和維護，可直接在線使用。圖圖 37 金蝶云星辰功能模塊涵蓋面廣金蝶云星辰功能模塊涵蓋面廣 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 38 金蝶精斗云功能模塊金蝶精斗云功能模塊專為微型企業打造，使用便捷專為微型企業打造，使用便捷 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 星辰星辰+精斗云深耕長尾市場，為小微企業提供一體化產供銷解決方案。精斗云深耕長尾市場，為小微企業提供一體化產供銷解決方案。截至 2023 年

72、H1，金蝶國際小微合作伙伴生態進一步發展壯大，營銷服務合作伙伴數量突破 2000 家。小微財務云實現營業收入 5.01 億元，同比增長約 31.8%，小微云訂閱 ARR 同比增長約 45.0%。其中，金蝶云 星辰同比增長約 152.9%。3.2.推出蒼穹推出蒼穹 GPT，AI+ERP 搶占前沿新高地搶占前沿新高地 圖圖 39 金蝶小微財務云業收入增速較高金蝶小微財務云業收入增速較高 圖圖 40 金蝶云星辰、金蝶精斗云客戶續費率極高金蝶云星辰、金蝶精斗云客戶續費率極高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%0123

73、45678910201820192020202120222023H1營業收入（億元）增速（%）0%20%40%60%80%100%050000100000150000200000250000300000201820192020202120222023H1星辰客戶數精斗云客戶數（億元）星辰續費率（%）精斗云續費率（%）金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 AI 與企業資源管理服務具有天然適配性，將與企業資源管理服務具有天然適配性，將 AI 引入引入 ERP 產品將帶來產品將帶來能力革新能力革新。2023 數治企業調研分析報

74、告 顯示，98%的企業管理者認為人工智能一定會顛覆現有傳統的管理模式。在 ERP 領域，生成式 AI 引領著一波巨大的創新，AI 與 ERP 結合將從根本上改變企業的運營和管理方式。首先，應用生成式 AI 掃描文檔并理解文檔內容，能夠簡化原有的手動審查及錄入流程，大幅節約成本，有效提高供應鏈運營效率。其次，生成式 AI 能夠識別并分析業務系統中蘊含的大量數據，根據關鍵績效指標提供綜合可行的建議，以優化業務流程。而且，生成式 AI 能夠分析歷史銷售訂單、庫存、產能等數據，結合預測模型，為 ERP 系統提供較為精準的生產計劃建議，包括產品生產數量、順序、時序等，以提高生產力。此外，生成式 AI 可

75、以幫助企業分析庫存數據，預測未來的庫存需求，從而實現庫存優化。表表 5 ChatGPT 和生成式和生成式 Al對公司企業管理產品的影響有很多維度對公司企業管理產品的影響有很多維度 企業領域企業領域 當前當前 AI戰略戰略 新的新的 AI戰略戰略 愿景 自動執行任務 增強人的工作能力 路線圖 三年、業務創新 一年、關鍵業務 場景 自動化、預測 生成文本、代碼等 治理 碎片化治理 AI治理委員會 人才 設立 AI專業團隊 人人都會 AI 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 40 AI 與與 ERP 結合將從根本上改變公司的運營和管理方式結合將從根本上改變公司的運營和管理方式 數據來源：SA

76、P，國泰君安證券研究 2023 年年 2 月，金蝶云蒼穹宣布接入百度文心一言能力，打造月，金蝶云蒼穹宣布接入百度文心一言能力，打造 ERP領領域人工智能服務。域人工智能服務?！敖鸬粕n穹+文心一言”的融合將帶來更精準高效的云服務，并加速推動財會事務自動化。接入文心一言后，借助業內領先的智能對話技術，金蝶云蒼穹能進一步提升信息獲取和整合、數據洞察、決策分析能力，讓企業用戶享受更加智能便捷、精確高效的人財稅管理、業務分析、決策支持等服務，加速轉型發展。同時，借助文心一言的智能對話技術成果，金蝶云蒼穹能夠自動化處理繁瑣的人財稅管理和業務分析任務，減輕企業員工的工作負擔，加速推進人機協同模式的演變。金

77、蝶云蒼穹與百度文心一言大模型結合，可以打造出世界 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 一流的智能管理系統，為管理者、專業崗位、員工、開發人員提供更智能的應用。圖圖 41 金蝶云蒼穹接入文心一言，帶來更精準高效的云服務金蝶云蒼穹接入文心一言，帶來更精準高效的云服務 數據來源：公司官網 2023 年年 8月，金蝶推出蒼穹月，金蝶推出蒼穹 GPT，目標搭建最懂管理的企業級大模型平臺。，目標搭建最懂管理的企業級大模型平臺。金蝶云蒼穹 GPT 是基于云原生、大模型構建的新技術底座，具備智能任務編排、嵌入式 AI 助手等新組裝能力

78、，可為企業提供知識引擎、分析洞察、創意生成等企業大腦的所有功能。蒼穹蒼穹 GPT基于技術層、模型層、服務層、能力層及安全治理打造了基于技術層、模型層、服務層、能力層及安全治理打造了“四橫四橫一縱一縱”的架構體系的架構體系，在企業級復雜的業務場景下實現了多模型能力、多任務編排、智能知識引擎、個性化擴展、安全可信任等特點。一是多模型能力，蒼穹 GPT 支持多種通用和垂域大模型的調用，并基于金蝶三十年企業服務積累具備了百億級的參數規模。二是多任務編排，無論用戶需要處理什么樣的任務，蒼穹 GPT 都可以為企業用戶提供最優的解決方案，自動分析、規劃、執行和展示任務結果，讓用戶輕松實現復雜場景下的任務智能

79、調度。三是智能知識引擎，蒼穹 GPT 能夠識別和理解文字、文檔、圖片及語音等內容，并以精準的方式生成答案，讓用戶在提出問題時快速獲得準確的答案，從而幫助企業提高效率和準確性。四是個性化擴展，蒼穹 GPT 整合了金蝶獨創的 KDDM（金蝶動態領域模型），支持靈活的插件機制，并鼓勵用戶與生態參與模型的共創，使得企業能夠根據自身需求進行定制化，進而更好地適應不同的應用場景。五是安全可信任。蒼穹 GPT 采用了多重防護機制，保障了用戶的體驗和算法回答的安全性。它不僅確保合法合規，還具備倫理判斷的能力。此外，蒼穹 GPT 提供安全可信的用戶交互體驗，讓用戶能夠更加放心地使用這一智能平臺。圖圖 42 蒼穹

80、蒼穹 GPT實現了多模型能力、多任務編排、智能知識引擎、個性化擴展、安全可信任等特點實現了多模型能力、多任務編排、智能知識引擎、個性化擴展、安全可信任等特點 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 數據來源：公司官網 AI 改變企業傳統管理模式實例：蒼穹改變企業傳統管理模式實例：蒼穹 GPT+財務管理。財務管理。2023 年 8 月 8日，金蝶發布了業內首個財務大模型，是蒼穹 GPT 在垂域大模型的應用之一。蒼穹 GPT+財務，可以提供 AI 助手應用，包括全員助手、專員助手、決策助手。其中，全員助手面向全體員工，提升交互

81、體驗；面向專業崗位員工，提升效率及專業度；面向管理者時，實現從經驗主導到 AI 驅動的決策，給管理者提供更多專業建議，加速財務智能化發展。蒼穹 GPT 在財務管理領域重點應用在生成式財務分析報告、非結構化智能審核、生成式智能客服、稅務風險健康檢查等數字化場景。表表 6 蒼穹蒼穹 GPT+財務管理極大變革企業管理產品的使用方式財務管理極大變革企業管理產品的使用方式 應用領域應用領域 使用效果使用效果 生成式分析報告 從“填空題”升級為“命題作文”的智能報告生成方式，目錄結構、數字、圖表、文字分析全都由蒼穹 GPT 助手一次自主生成，報告生成后，GPT 助手還可以根據用戶要求不斷修改、補充。非結構

82、化智能審核 從“基于結構化數據的審核”升級為“可理解非結構化信息”的智能共享審核方案，基于蒼穹 GPT 助手，可實現理解非結構化附件能力并給出重點提示，輔助人工分析單據附件中財務審核的關鍵點，識別風險，同時支持對合同內容進行提問等，進而提升共享審核人員的作業效率。生成式智能客服 從“預置問題、匹配答案”升級為“可以學習、理解”的智能客服?！癎PT 服務”模式下，共享運營人員直接上傳知識文檔，無需預置問答。用戶提問時，智能客服首先理解用戶意圖，然后從學習、理解過的多個文檔中找尋相關知識并得出結論，組合成一段完整回答。稅務風險健康檢查 從“稅務風險指標預警”升級為“稅務風險自助分析”的稅務健康檢查

83、報告?；诮鸬攧沾竽Ｐ偷?GPT 助手和稅務風險指標模型，可深度挖掘財稅數據，發現數據異常，結合稅金統計結果、指標趨勢，釋放GPT 的解讀能力，幫助企業實時監控風險，并進行智能數據分析，給出有效建議，為企業合規保駕護航。其他 蒼穹 GPT 智能化應用在財務的費用報銷、往來資產、成本、資金等各個領域都有相應的應用，可更好地服務于全員、專業用戶和管理決策者。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 圖圖 43 金蝶金蝶云云蒼穹蒼穹 GPT大模型大模型加速財務智能化進程加速財務智能化進程 數

84、據來源：公司官網 未來，金蝶還將進一步打造更多企業級大模型未來，金蝶還將進一步打造更多企業級大模型+X 產品，將產品，將 AI融入全產品融入全產品線。線。AI 影響力深遠而廣泛，而且 AI 將會在產品線的改造以及企業數字化能力的提升等方面帶來巨大的變革和進步。按照“蒼穹 GPT+X”規劃，未來，公司還將繼續推出覆蓋供應鏈、制造等多個領域，內容更為豐富的 AI助手。同時，公司也將以開放合作的態度，與客戶、伙伴模型共建，共同推動數字化產業的智能化升級，賦能千行百業，共享大模型的時代發展機遇。圖圖 44 金蝶將打造更多的企業級大模型金蝶將打造更多的企業級大模型X 產品，產品，AI 相關產品應用場景潛

85、力巨大相關產品應用場景潛力巨大 數據來源：公司官網 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.核心假設核心假設 2020 年，公司為尋求云轉型，主動停售了 KIS 與 K3 WISE兩款傳統 ERP產品，雖然當年營收增速有所下滑，但經過一年的調整后，2022 年公司營收增速重新恢復，我們認為公司全面云轉型策略經過兩年多的業務打磨與客戶沉淀，更為市場接受的云訂閱業務的收入有望快速爆發，加之公司面向大型、中型、小微企業以及成長性公司均研發出定制化的、適配企業類型的 SaaS 產品，產品矩陣門類完整，市場拓展中的競爭力極強，因此，隨著云轉型以及市場信創國產化的逐步深入，預計云服務業務 2023-20

86、25 年將實現 30%/35%/25%的增速；公司戰略定位云服務，傳統 ERP 業務模式將日益弱化，因此預計 2023-2025 年傳統軟件業務收入增速為-20%/-15%/-15%。由于云訂閱業務商業模式穩定，毛利率常年保持 60%左右的穩定水平。金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 4.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 57.50、70.60、85.12 億元，歸母凈利潤分別為-3.02、-1.87、1.25 億元，EPS 分別為-0.08、-0.05、0.03 元。表

87、表 1 收入增速及毛利分析收入增速及毛利分析（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 云服務 4828.20 6276.66 7845.83 增速 30%30%25%毛利率 61%62%62%軟件傳統業務 921.60 783.36 665.86 增速-20%-15%-15%毛利率 61%62%62%合計合計 5,749.8 7,060.0 8,511.7 增速增速 18.16%22.79%20.56%毛利率毛利率 61.00%62.00%62.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們采用 EV/Sales 和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。1 1）EV

88、/SalesEV/Sales 估值法估值法 金蝶國際是 ERP 軟件與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、用友網絡、金山辦公、明源云和鼎捷軟件。2024 年行業平均 EV/Sales 為6.67 倍，我們預測 2024 年公司營業收入為 70.60 億元?？紤]到公司云轉型的成效顯著，云業務進一步擴張，大中小微企業的 SaaS 訂閱高速增長，已服務于超過一半的財富中國 500 強企業，中小企業方面增長快速，截止 2023H1，公司已服務了 43%的專精特新“小巨人”企業，前置性的云轉型投入產出效果顯著，加之 GPT 相關的研發成果不斷商業落地，大型項目陸續驗收，公司扭虧為盈的進度正在加快，

89、給予 2024 年7.5 倍的 EV/Sales，合理 EV 為 529.50 為億元人民幣，對應價格為 13.31元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公司名稱公司名稱 EV（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）EV/SalesEV/Sales 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公金山辦公 1483.19 52.93 69.81 89.35 28.02 21.25 16.60 用友網絡用友網絡 610.94 111.66 138.87 171.42 5.47 4.40 3.56 廣聯

90、達廣聯達 268.29 68.40 75.69 85.09 3.92 3.54 3.15 明源云明源云*41.70 16.82 18.48 21.37 2.48 2.26 1.95 鼎捷軟件鼎捷軟件*52.48 23.34 27.76 33.35 2.25 1.89 1.57 可比公司平均可比公司平均 8.43 6.67 5.37 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期）2 2）PSPS 估值法估值法 金蝶國際是 ERP 與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、用友網絡、金山辦公、明源云和鼎捷軟件。2024 年行業平均 PS 為 7.03 倍，考慮

91、到公司云業務的進一步擴張，以及 AI+ERP 為客戶帶來的新的機會和增量，給予公司 2024 年 8.0 倍 PS，我們預測 2024 年公司營業收入為 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 70.60 億元，則 2024 年公司合理市值為 564.80 億元人民幣，對應價格為14.19 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公金山辦公

92、1515.47 52.93 69.81 89.35 28.63 21.71 16.96 用友網絡用友網絡 608.84 111.66 138.87 171.42 5.45 4.38 3.55 廣聯達廣聯達 293.85 68.40 75.69 85.09 4.30 3.88 3.45 明源云明源云*55.94 16.82 18.48 21.37 3.33 3.03 2.62 鼎捷軟件鼎捷軟件*59.73 23.34 27.76 33.35 2.56 2.15 1.79 可比公司平均可比公司平均 8.85 7.03 5.67 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind

93、 一致預期）估值結論：估值結論：綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為 529.50 億元人民幣，對應目標價 13.31 元。5.風險提示風險提示 1）產品研發升級不及時）產品研發升級不及時 公司人員增長速度有降低趨勢，若需求增加而導致產品研發升級不及時，則可能導致項目無法按期交付等情況出現。2）ERP 與云服務市場競爭加劇與云服務市場競爭加劇 與軟件買斷制不同，云訂閱業務使得企業能夠相對方便地改變云平臺。若 ERP 與云服務市場競爭加劇，可能會導致部分潛在客戶轉向競爭對手、部分既往客戶改變云服務供應商的情況出現，這使得云服務市場存在長久的競爭壓力。金蝶國際金蝶國際（026

94、8）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許

95、可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所

96、表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的

97、公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報

98、告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業

99、投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 金蝶國際金蝶國際（0268）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

100、0 of 30 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股