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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 恩華藥業恩華藥業（002262.SZ）2023 年 12 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/12/26 當前股價(元)26.03 一年最高最低(元)31.98/21.20 總市值(億元)262.28 流通市值(億元)229.52 總股本(億股)10.08 流通股本(億股)8.82 近 3 個月換手率(%)61.54 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 新需求助力精麻市場擴容，新產品驅動公司業績增新需求助力精麻市場擴容，新產品驅動公司業績增長長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

2、報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 新需求助力精麻市場擴容，新產品驅動公司業績增長新需求助力精麻市場擴容，新產品驅動公司業績增長 恩華藥業專注布局麻醉類、精神類和神經類等中樞神經系統藥物。受益于手術量的恢復疊加麻醉藥應用場景不斷拓展，公司產品力月西、福爾利以及“羥瑞舒阿”持續放量。公司不斷豐富精麻管線產品以增強科研實力，創新鎮痛藥 TRV130 于2023 年 5 月上市，有望憑借顯著療效貢獻新收入增量；仿制藥地佐辛市場空間大且競爭格局良好，產品上市后市占率有望提升?；诜€定輸出的存量品種和有待放量的增量產品，我們看好公司發展，預測 2023-202

3、5 年歸母凈利潤為11.08/13.66/16.95 億元，對應 EPS 為 1.10/1.36/1.68 元，當前股價對應 PE 分別為23.1/18.7/15.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。新的臨床場景不斷增加，精麻行業有望持續擴容新的臨床場景不斷增加，精麻行業有望持續擴容 精麻藥品由于其特殊性受到政策保護，且我國對各種麻醉藥品和精神藥品的生產企業有嚴格限制，因此精麻藥品市場競爭格局相對穩定。2015-2021 年中國住院病人手術人次逐步增加，2021 年增長至 7573.8 萬人，中國公立醫院手術收入達1393.0 萬元。隨著疫情影響基本消除，我們認為此前積壓的手術需求有望進一步恢

4、復，從而直接帶動麻藥需求的提升。此外，醫美、胃腸鏡檢查、無痛分娩和癌痛鎮痛等應用場景不斷擴展，麻醉市場規模有望進一步提升。精麻藥品穩步增長，增量品種“羥瑞舒阿”和精麻藥品穩步增長，增量品種“羥瑞舒阿”和 TRV130 有望持續放量有望持續放量 公司核心品種力月西和獨家產品福爾利貢獻穩定收入。據 PDB 樣本院數據，2022年力月西市占率為 89.74%。從增量品種看，鎮痛管制類產品“羥瑞舒阿”的市占率有望隨著公司加大入院推廣力度而大幅提升；公司創新鎮痛藥 TRV130 具備較優鎮痛效果且副作用低，在同類產品中具備先發優勢，我們認為公司新品種后續有待持續放量。此外，公司傳統集采品種收入逐年下降，

5、集采影響落地。風險提示：風險提示：集采降價的風險；藥品研發失敗的風險；核心產品競爭加劇的風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3935.7 4298.5 5155.3 6254.1 7643.2 YOY(%)17.1 9.2 19.9 21.3 22.2 歸母凈利潤(百萬元)797.78 900.93 1108.06 1366.32 1694.79 YOY(%)9.46 12.93 22.99 23.31 24.04 毛利率(%)77.2 76.3 76.1 76.4 76.7 凈利率(%)20.3

6、20.5 21.3 21.7 22.0 ROE(%)16.3 15.8 16.9 17.6 18.2 EPS(攤薄/元)0.79 0.89 1.10 1.36 1.68 P/E(倍)32.0 28.4 23.1 18.7 15.1 P/B(倍)5.2 4.5 3.9 3.3 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2022-122023-042023-082023-12恩華藥業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

7、/34 目目 錄錄 1、恩華藥業：仿創結合，深耕中樞神經系統藥物.5 1.1、公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富.5 1.2、業績穩定增長，麻醉類業務收入占比高.7 2、政策+用藥需求雙輪驅動，精麻行業有望持續擴容.9 2.1、精麻行業受政策保護，行業壁壘高.9 2.2、多應用場景持續豐富，“麻醉+鎮痛”市場用藥規模有望提升.10 2.2.1、手術量恢復疊加新興麻醉應用場景，麻醉市場持續擴容.10 2.2.2、疼痛管理意識增強疊加疼痛場景持續豐富，鎮痛藥物市場不斷擴增.13 2.3、百萬精神病人群，精神類藥物市場空間較大.15 3、精麻產品豐富全面，“地佐辛+TRV130”有望驅動業績增長

8、.16 3.1、麻醉線產品全面完善，主力產品貢獻穩定收入.17 3.1.1、核心產品力月西：銷售額穩步增長，產品壁壘有望進一步提升.18 3.1.2、核心產品福爾利：市占率持續領先，應用場景不斷豐富.19 3.1.3、“羥瑞舒阿”：集采可能小，公司市占率有望提升.20 3.2、仿創并重，新品“地佐辛+TRV130”有望貢獻新增量.22 3.3、集采影響基本落地，公司核心精麻產品集采風險小.27 3.4、BD 團隊：加強外部合作，推進國際化戰略.28 4、瞄準精準醫療，全面布局中樞神經系統業務.28 5、盈利預測與投資建議.29 5.1、關鍵假設.29 5.2、盈利預測及估值.30 6、風險提示

9、.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷時 40 余年發展，現已發展為科、工、貿一體化的醫藥企業.5 圖 2：公司股權結構穩定，子公司協同發展.6 圖 3：公司營業收入保持穩定.7 圖 4：公司歸母凈利潤逐年增長.7 圖 5：公司醫藥工業板塊為主要收入來源.8 圖 6：公司工業板塊貢獻主要毛利.8 圖 7：公司麻醉類業務收入占比不斷提升.8 圖 8：麻醉類和精神類業務貢獻公司主要毛利.8 圖 9：公司毛利率和凈利率相對穩定.9 圖 10：麻醉類和精神類產品毛利率較高.9 圖 11：麻醉類藥物類別明確，種類豐富.10 圖 12：麻醉阻斷神經沖動傳導進而抑制中樞神經系統.10

10、圖 13：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全球）.11 圖 14：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全國）.11 圖 15：中國全身麻醉劑市場規模逐年提升.11 圖 16：吸入式七氟烷占據最大全身麻醉藥物市場份額.11 wWdVcXcZeY8XtRnNoPpRrR9P9RaQnPqQmOoNeRpOnPkPnPoR9PrQoONZrQtNMYnQrR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 17：中國住院病人手術人數呈增長趨勢.12 圖 18：中國公立醫院手術收入呈遞增態勢.12 圖 19：中國醫療美容手術市場服務量預計進一步擴大.1

11、2 圖 20：中國醫療美容手術市場規模有望進一步攀升.12 圖 21：手術室外麻醉占比提升有望拉動麻醉藥物規模.13 圖 22：中國疼痛管理藥物市場規模呈上升態勢.13 圖 23：中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升.14 圖 24：阿片類藥物為主要鎮痛藥物（2022 年）.14 圖 25：無痛分娩產婦生育滿意度和二胎意愿率顯著提升.14 圖 26：中國無痛分娩率遠低于發達國家.14 圖 27：中國腫瘤醫院入院人數逐年增加.15 圖 28：中國精神病患病率持續提升.15 圖 29：中國精神病醫院入院人數呈遞增趨勢.15 圖 30：精神類藥物市場未來有望持續提升.16 圖 31：奧氮平為主要抗精神病

12、藥物（2022 年）.16 圖 32：2016-2021 年公司產品咪達唑侖銷售額穩健增長.18 圖 33：公司咪達唑侖位居國內主導地位（2022 年）.18 圖 34：2016-2022 年國內樣本醫院咪達唑侖年復合增速為 8.2%（百萬元）.18 圖 35：公司產品依托咪酯銷售額增長態勢良好.19 圖 36：2021 年依托咪酯樣本院銷售額達峰值（百萬元）.20 圖 37：公司依托咪酯位居市場領先地位（2022 年）.20 圖 38：樣本醫院羥考酮銷售額維持高位（百萬元）.21 圖 39：外企占據羥考酮國內市場主導地位（2022 年）.21 圖 40：樣本醫院瑞芬太尼銷售額逐年遞增（百萬元

13、）.21 圖 41：宜昌人福占據瑞芬太尼市場主導（2022 年）.21 圖 42：樣本醫院舒芬太尼銷售額維持高位（百萬元）.22 圖 43：宜昌人福舒芬太尼市占率達 98%（2022 年）.22 圖 44：樣本醫院阿芬太尼銷售額快速增長（百萬元）.22 圖 45：國內阿芬太尼市場競爭格局良好（2022 年）.22 圖 46：公司持續加大研發投入.23 圖 47：公司研發人員數量逐年遞增.23 圖 48：TRV130 起效相較嗎啡迅速，療效顯著.25 圖 49：TRV130 有望替代嗎啡，具有一定潛在空間.25 圖 50：院端地佐辛前期銷售額逐步上升（億元）.27 圖 51：揚子江藥業為院端地佐

14、辛銷售主力（2022 年）.27 圖 52：公司傳統集采產品收入逐年下降，集采影響落地（百萬元）.28 圖 53：“好心情”將數字化平臺和臨床技術結合，為醫患搭建在線服務和管理平臺.29 表 1：公司高管團隊專業能力突出，行業經驗豐富.6 表 2：精麻行業受政策保護，行業壁壘高.9 表 3：精麻行業格局穩定，企業頭部集中度高.10 表 4：公司精麻產品線豐富全面.16 表 5：目前僅有福安藥業申請上市，咪達唑侖集采風險低.19 表 6：公司“羥瑞舒阿”目前市占率較低，未來有望通過加速進院實現放量.20 表 7：創新藥管線不斷豐富，仿制藥一致性評價有序進展.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

15、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 表 8：公司 TRV130 與同機制藥物相比具有先發優勢.25 表 9：國內外多篇指南與專家共識推薦地佐辛用于臨床鎮痛.26 表 10：公司產品線中部分藥品已進入集采名單.27 表 11：公司重視國際 BD 業務.28 表 12：恩元生物積極推進上市產品，布局中樞神經系統的精準醫療.29 表 13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.30 表 14：與可比公司相比，公司估值較低.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、恩華藥業：恩華藥業：仿創結合，深耕中樞神經系統藥物仿創結合，深耕

16、中樞神經系統藥物 恩華藥業成立于恩華藥業成立于 1978 年，歷時年，歷時 40 余年發展，現已成為科、工、貿一體化的醫余年發展，現已成為科、工、貿一體化的醫藥企業。藥企業。公司主要生產經營中樞神經系統用藥，是國內唯一一家專注于中樞神經系統藥物研發和生產的上市企業，主要類別包括麻醉類、精神類和神經類，努力打造國內重要的中樞神經系統藥物的生產商和銷售商。公司前身為徐州制藥廠第三分廠，2008 年在深圳證券交易所上市，先后獲得原料藥 GMP 等各項認證，不斷豐富精麻管線產品以增強科研實力。同時，公司加大子公司布局擴大業務范圍。2016 年成立子公司“北京好欣晴”，主營互聯網精神心理醫療服務，201

17、8 年成立子公司恩元生物，對標精準醫療領域完善業務布局。自 2015 年起，公司進軍海外市場，持續完善國際化業務團隊，與海外美國、以色列、比利時等多國藥企展開廣泛合作。作為中國醫藥百強企業，公司將不斷在產品研發、生產和服務上不懈努力，繼續擴大市場份額，在精神、麻醉等領域持續貢獻業績增量。圖圖1：歷時歷時 40 余年發展，現已發展為科、工、貿一體化的醫藥企業余年發展，現已發展為科、工、貿一體化的醫藥企業 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.1、公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富公司股權結構清晰穩定，高管團隊經驗豐富 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，子子公司公司協同協同發展。

18、發展。截至 2023 年前三季度，公司實際控制人為孫彭生、付卿、陳增良及楊自亮，四人通過恩華投資控制公司 31.77%股權。2021年 4 月 15 日，四人續簽了一致行動協議，四人以契約的形式成為一致行動人，有效期為三年。公司設立恩華和信醫藥、香港恩華醫藥、恩華進出口貿易等子公司布局銷售業務；子公司恩華生物醫藥科技、徐州頤和醫藥、上海樞境生物科技主營醫藥研發相關工作；子公司醫華移動醫療科技、上海恩元生物科技從事互聯網醫療、醫療科技以完善業務布局，各子公司協同發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 圖圖2：公司股權結構穩定，子公司協同發展公司股

19、權結構穩定，子公司協同發展 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年三季報 公司高管團隊公司高管團隊專業能力突出，行業專業能力突出，行業經驗經驗豐富。豐富。董事長孫彭生、副總經理付卿、陳增良、楊自亮為公司元老級人物，與公司共同發展成長多年，對其發展歷程和戰略有明確清晰的認知，管理層間具備良好的默契，有利于統籌規劃公司事宜；總經理孫家權醫學專業出身，海外留學背景，具備豐富的行業知識和管理經驗；財務總結李崗生和董事會秘書段保州各自均在專業領域有較高的造詣。高管團隊各盡其能，相互配合，共同為公司制定良好的發展方向和執行戰略。表表1：公司高管團隊公司高管團隊專業能力突出

20、，行業專業能力突出，行業經驗經驗豐富豐富 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 孫彭生 董事長 1980 年 8 月起歷任徐州第三制藥廠技術員、車間主任、廠長助理、副廠長、廠長；1999 年 3 月起擔任恩華集團總經理、董事長；現任本公司第四屆董事會董事長，兼任江蘇恩華賽德藥業有限責任公司董事長，江蘇恩華絡康藥物研發有限公司董事長，江蘇遠恒藥業有限公司董事，中健永泰國際醫藥研究院（北京）有限公司執行董事，江蘇省醫藥行業協會副會長。孫家權 董事、總經理 1996 年 7 月畢業于新疆農業大學動物醫學專業；2005 年獲得美國圣約瑟夫大學 EMBA 碩士學位；2011年獲得中歐國際工商學院 EMBA 碩士

21、學位。曾任公司營銷中心市場總監、總經理及公司副總經理、總經理等職務，現任本公司董事（兼總經理）、上海恩元生物科技有限公司執行董事、上海樞境生物科技有限公司執行董事、北京醫華移動醫療科技有限公司執行董事、蘇州恩華生物醫藥科技有限公司執行董事、江蘇恩華和信醫藥營銷有限公司總經理。付卿 董事、副總經理 1979 年 12 月起擔任空一軍機要通信員；1983 年 5 月起歷任徐州第三制藥廠工人、干事、科長、副廠長；1999 年 3 月起歷任恩華公司、恩華集團副總經理、黨委副書記；現任本公司董事、副總經理，兼任江蘇恩華賽德藥業有限責任公司監事，徐州恩華醫藥化工貿易有限公司執行董事，徐州恩華進出口貿易有限

22、公司執行董事，武漢工程大學董事。陳增良 董事、副總經理 1983 年 7 月起歷任徐州第三制藥廠會計、總會計師、副廠長；1999 年 3 月起擔任恩華公司、恩華集團副總經理；現任本公司董事、副總經理，兼任江蘇恩華賽德藥業有限責任公司、徐州恩華統一醫藥連鎖銷售有限公司、江蘇遠恒藥業有限公司董事。楊自亮 董事、副總經理 1982 年 8 月起歷任徐州第三制藥廠技術員、主任、副廠長；1999 年 3 月起擔任恩華公司、恩華集團副總經理；現任本公司董事、副總經理，兼任江蘇遠恒藥業有限公司董事，江蘇恩華賽德藥業有限責任公司監事，江蘇恩華和信醫藥營銷有限公司執行董事。李崗生 財務總監 正高級會計師、注冊會

23、計師、注冊稅務師，徐州市首期高層次會計領軍人才，現兼任中國礦業大學（校公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 外）碩士研究生導師、江蘇省會計高級職稱評委專家庫成員等。2010 年 4 月2018 年 5 月期間任徐工集團工程機械股份有限公司財務部財務經理；2018 年 5 月2020 年 12 月期間，任江蘇天裕能源科技集團有限公司董事、副總裁；2020 年 12 月2022 年 9 月期間任徐州淮海國際陸港控股投資發展集團有限公司總經理助理兼財務負責人。段保州 董事會秘書 中國注冊會計師、注冊高級企業風險管理師、一級信

24、用管理師，2008 年 9 月至今擔任本公司董事會秘書兼副總經理。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、業績穩定增長，麻醉類業務收入占比高業績穩定增長，麻醉類業務收入占比高 公司營業收入保持穩定，歸母凈利潤逐年增長。公司營業收入保持穩定，歸母凈利潤逐年增長。公司 2018-2022 年業績穩定增長，營業收入由 38.58 億元增至 42.99 億元，歸母凈利潤由 5.25 億元增至 9.01 億元，2020 年受原控股子公司江蘇恩華和潤醫藥有限公司退出合并范圍及新冠疫情共同影響，導致營收有所下滑，但公司歸母凈利潤仍保持正增長。公司 2022 年實現營業收入 42.99 億元，同比增長 9

25、.22%，歸母凈利潤 9.01 億元，同比增長 12.93%；2023 年 Q1-3 實現營收 36.56 億元，同比增長 17.17%，歸母凈利潤達 8.86 億元，同比增長 19.38%。我們認為，隨著疫情影響消除以及公司精麻管線產品的不斷豐富，未來公司業績有望進一步增長。圖圖3：公司營業收入保持穩定公司營業收入保持穩定 圖圖4：公司歸母凈利潤逐年增長公司歸母凈利潤逐年增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司醫藥醫藥工業板塊貢獻主要收入和毛利工業板塊貢獻主要收入和毛利，近，近 5 5 年工業板塊占比不斷擴大年工業板塊占比不斷擴大。公司工業板塊為

26、目前主要收入來源，2022 年工業板塊實現營業收入 36.7 億元，同比增長 6.8%；2023H1 工業板塊實現營收 20.60 億元，同比增長 19.72%。工業板塊占比由2018 年的 62.9%增至 2023H1 的 85.8%。公司的醫藥商業板塊以零售藥店恩華連鎖為主，2023 H1 新開門店 14 家，門店數量共計 142 家，2023H1 公司醫藥商業收入達2.90 億元，同比增長 27.25%。公司工業板塊貢獻主要毛利，2022 年公司工業板塊實現毛利 31.3 億元，同比增長 7.0%；2023H1 工業板塊實現毛利 16.87 億元，同比增長16.56%，商業板塊實現毛利

27、0.48 億元，同比增長 22.74%。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00營業收入（百萬元）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.00歸母凈利潤（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 圖圖5：公司醫藥工業板塊為主要收入來源公司醫藥工業板塊

28、為主要收入來源 圖圖6：公司工業板塊貢獻主要毛利公司工業板塊貢獻主要毛利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 麻醉類業務占比不斷提升麻醉類業務占比不斷提升，精神類業務占比穩定，精神類業務占比穩定。麻醉類、精神類和神經類業務構成公司三大核心競爭力，2022 年三大核心業務合計貢獻 79.4%的收入和 90.9%的毛利。其中，公司麻醉類業務近 5 年占比不斷增大，收入占比從 2018 年的 32.5%增加至 2022 年的 50.6%，毛利占比從 2018 年的 51.1%增長至 2022 年的 59.8%，收入和毛利占比均達到 50%以上；精神類和神經類業務近

29、 5 年占比相對穩定，2022 年收入占比分別為 24.5%和 4.4%，毛利占比分別是 26.7%和 4.5%。圖圖7：公司麻醉類業務收入占比不斷提升公司麻醉類業務收入占比不斷提升 圖圖8：麻醉類和精神類業務貢獻公司主要毛利麻醉類和精神類業務貢獻公司主要毛利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率和凈利率持續攀升，公司毛利率和凈利率持續攀升，麻醉類麻醉類和精神類產品毛利率較高和精神類產品毛利率較高。公司近 5 年毛利率和凈利率不斷提升，毛利率從 2018 年的 56.15%上升至 2022 年的 76.26%，凈利率從 2018 年的 13.46%

30、提升至 2022 年的 20.48%。其中，公司精麻類業務毛利率較高，2022 年麻醉類產品和精神類產品毛利率分別為 90.1%和 83.1%；2022 年公司原料藥毛利率 46.38%，同比下滑 10.1pct。-80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,000工業收入（百萬元）商業收入（百萬元）同比同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500工業毛利（百萬元）商業毛利（百萬元）同比同比0%20%40%60%80%100%20182019202020212022麻

31、醉類精神類商業醫藥原料藥神經類其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022麻醉類精神類商業醫藥原料藥神經類其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 圖圖9：公司毛利率和凈利率相對穩定公司毛利率和凈利率相對穩定 圖圖10：麻醉類和精神類產品毛利率較高麻醉類和精神類產品毛利率較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、政策政策+用藥需求雙輪驅動，精麻行業有望持續擴容用藥需求雙輪驅動，精麻行業有望持續擴容 2.1、精麻行業精麻行業受政策保護，行業受政策保護，行業壁壘高壁壘高 精麻藥

32、品精麻藥品由于其特殊性由于其特殊性受受到到政策保護。政策保護。麻醉藥品和精神藥品（包括第一、二類精神藥品）簡稱精麻藥品，是我國依法依規實行特殊管理的藥品。精麻藥品具有強鎮痛鎮靜等作用的同時也易產生依賴性、成癮性，是我國依法依規實行特殊管理的藥品，在麻醉藥品和精神藥品管理條例（2016 修訂）中明確提及國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度、定點經營制度，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產經營受到國家嚴格管控，且由醫保局定價，保障了領域內企業的穩定格局。表表2：精麻行業受政策保護，行業壁壘高精麻行業受政策保護，行業壁壘高 神經系統藥物相關政策條例梳理 類別 條例 種植、實驗研究和生產 國家根據

33、麻醉藥品和精神藥品的醫療、國家儲備和企業生產所需原料的需要確定需求總量，對麻醉藥品藥用原植物的種植、麻醉藥品和精神藥品的生產實行總量控制 麻醉藥品藥用原植物種植企業由國務院藥品監督管理部門和國務院農業主管部門共同確定，其他單位和個人不得種植麻醉藥品藥用原植物 國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度 經營 國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點經營制度 國務院藥品監督管理部門應當根據麻醉藥品和第一類精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和第一類精神藥品的定點批發企業布局，并應當根據年度需求總量對布局進行調整、公布 藥品經營企業不得經營麻醉藥品原料藥和第一類精神藥品原料藥。但是，供醫療、科學研究、教學使用的

34、小包裝的上述藥品可以由國務院藥品監督管理部門規定的藥品批發企業經營 全國性批發企業應當經國務院藥品監督管理部門批準；區域性批發企業應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準 專門從事第二類精神藥品批發業務的企業，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準。全國性批發企業和區域性批發企業可以從事第二類精神藥品批發業務 經所在地設區的市級藥品監督管理部門批準，實行統一進貨、統一配送、統一管理的藥品零售連鎖企業可以從事第二類精神藥品零售業務 第二類精神藥品零售企業應當憑執業醫師出具的處方，按規定劑量銷售第二類精神藥品，并將處方保存 20.00%10.00%20.00%

35、30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%毛利率(%)凈利率(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20182019202020212022麻醉類精神類商業醫藥原料藥神經類公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 年備查；禁止超劑量或者無處方銷售第二類精神藥品；不得向未成年人銷售第二類精神藥品 麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售 麻醉藥品和精神藥品實行政府定價，在制定出廠和批發價格的基礎上，逐步實行全國統一零售價格。具體辦法由國務院價格主管部門制定（2020 年 5 月 1

36、 日起，中央定價目錄（2020 年版）開始施行，其中將“麻醉藥品和第一類精神藥品”定價部門由“價格主管部門”修改為“醫療保障部門”，定價轉移國家醫療保障局 資料來源：麻醉藥品和精神藥品管理條例（2016 修訂）、開源證券研究所 精麻精麻行業行業格局穩定，格局穩定，企業企業頭部集中度高。頭部集中度高。從藥物生產及流通企業來看，我國對各種麻醉藥品和精神藥品的生產企業有嚴格的限制，如麻醉藥主要原料藥的同種生產企業只允許 1-2 家，因此市場競爭格局相對穩定，新競爭者進入門檻較高。精麻行業較高的門檻有利于頭部企業進一步擴大市場份額，鞏固市場地位。表表3：精麻行業格局穩定，企業頭部集中度高精麻行業格局穩

37、定，企業頭部集中度高 神經系統藥物批文數量管制情況神經系統藥物批文數量管制情況 類別 原料藥 制劑-單方 制劑-復方 麻醉藥品 1-2 1-3 1-7 精神一類 1-5 1-5 無限制 精神二類 1-5 1-10 無限制 資料來源：藥監局、華經產業研究院、開源證券研究所 2.2、多應用場景持續豐富，“麻醉多應用場景持續豐富，“麻醉+鎮痛”市場用藥規模有望提升鎮痛”市場用藥規模有望提升 2.2.1、手術量恢復疊加新興麻醉應用場景，麻醉市場持續擴容手術量恢復疊加新興麻醉應用場景，麻醉市場持續擴容 麻醉藥物種類豐富，以全身麻醉劑為主。麻醉藥物種類豐富，以全身麻醉劑為主。麻醉類藥物一般分為全身麻醉劑、

38、局部麻醉劑及肌肉松弛劑。全身麻醉劑在麻醉中發揮重要作用，其更安全或更舒適地讓患者失去知覺，通常用于長時間手術或未經麻醉則引致劇烈痛楚的手術，指麻醉藥經呼吸道吸入靜脈或肌肉注射進入體內，產生中樞神經系統的暫時抑制，臨床表現為神志消失，全身痛覺消失、遺忘、反射抑制和骨骼肌松馳。全麻根據給藥方式分為吸入型和靜脈注射全麻藥；局部麻醉藥是一類局部應用于神經末梢或神經干周圍的藥物，能暫時、完全和可逆性地阻斷神經沖動的產生和傳導，在意識清醒的條件下，使局部痛覺暫時消失。根據作用時效，分為短效的普魯卡因、中效的利多卡因和長效的羅哌卡因；肌肉松弛常用藥物有順式阿曲庫胺、阿曲庫銨、羅庫溴銨等。圖圖11：麻醉類藥物

39、類別明確，種類豐富麻醉類藥物類別明確，種類豐富 圖圖12：麻醉麻醉阻斷神經沖動傳導阻斷神經沖動傳導進而抑制中樞神經系統進而抑制中樞神經系統 資料來源：Literature Review、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 資料來源：Literature Review、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 全身麻醉全身麻醉藥物藥物是麻醉是麻醉藥物藥物的最大的最大市場。市場。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年，全身麻醉劑在全球及中國麻醉劑市場份額分別為 42.5%及 73.5%。此外，局部麻醉劑和肌肉松弛劑在國內麻醉劑市

40、場占比為 11.20%和 15.20%。圖圖13：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全球）年全球）圖圖14：全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（全身麻醉藥為主要麻醉藥類型（2022 年全國）年全國）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 全身麻醉劑全身麻醉劑收入體量收入體量逐年增大逐年增大，麻醉市場持續擴容，麻醉市場持續擴容。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年至 2022 年，中國全身麻醉劑市場規模由 88 億元上升至 91 億元，復合增長率達到 0.8%，預計 2023-2030 年中國全身麻醉劑市場規模將由 95 億元

41、上升至 112 億元，2023 年至 2030 年的復合年增長率為 2.4%。中國全身麻醉劑市場的主要市場參與者包括阿斯利康(AstraZeneca)、費森尤斯卡比(Fresenius Kabi)、江蘇恒瑞、丸石以及恩華藥業。在全身麻醉藥物當中，吸入式七氟烷占據最大市場份額，占中國全身麻醉藥物市場的 27.0%。圖圖15：中國全身麻醉劑市場規模逐年提升中國全身麻醉劑市場規模逐年提升 圖圖16：吸入式七氟烷占據最大全身麻醉藥物市場份額吸入式七氟烷占據最大全身麻醉藥物市場份額 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 院內手術人次和收入逐年遞增院內手術人次

42、和收入逐年遞增，國內手術量需求有望，國內手術量需求有望進一步提升進一步提升。2015-2021 年中國住院病人手術人次和手術收入基本保持穩定增長的態勢，2020 年受到新冠疫情的影響，我國手術人次和手術收入出現下滑，但 2021 年迅速恢復。據 Wind 數據，2015 年中國住院病人手術人次達 4302.5 萬人次，2021 年增長至 7573.8 萬人次，2015-2021 年復合增長率達 9.9%。2015 年中國公立醫院手術收入達 712.1 萬元，2021 年增長至 1393.0 萬元，2015-2021 年復合增長率達到 11.8%。隨著疫情影響的逐步消失及人民對健康的關注度進一步

43、提升，我們認為此前積壓的手術需求有望在 2023 年反全身麻醉劑,42.50%局部麻醉劑,24.30%肌肉松弛劑,33.20%全身麻醉劑局部麻醉劑肌肉松弛劑全身麻醉劑,73.50%局部麻醉劑,11.20%肌肉松弛劑,15.20%全身麻醉劑局部麻醉劑肌肉松弛劑0.002.004.006.008.0010.0012.00市場規模（十億元）吸入式七氟烷,27.00%丙泊酚,26.90%右旋美托嘧啶,23.70%咪達唑侖,10.50%依托咪酯,9.60%其他,2.40%吸入式七氟醚丙泊酚右旋美托嘧啶咪達唑侖依托咪酯其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34

44、 彈，手術人次和數量的恢復將直接帶動麻藥需求的提升。圖圖17：中國住院病人手術人數呈增長趨勢中國住院病人手術人數呈增長趨勢 圖圖18：中國公立醫院手術收入呈遞增態勢中國公立醫院手術收入呈遞增態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 整形手術市場快速發展，有望推動麻醉藥市場需求增長。整形手術市場快速發展，有望推動麻醉藥市場需求增長。近年來隨著人均消費水平的提高，中國醫療美容手術市場服務量及市場規模持續擴大。根據弗若斯特沙利文數據，中國醫療美容手術市場服務量由 2016 年的 370 萬人次增至 2020 年的 530萬人次，復合增長率達到 9.4%。2020

45、年受疫情影響市場規模略有回調，預計后續繼續保持增長，2025 年預計達到 660 萬人次，2021-2025 年復合增長率為 4.2%。中國醫療美容手術市場規模從 2016 年的 468 億元增長至 2020 年的 658 億元，年復合增長率達 8.9%，預計 2025 年國內市場規模達到 1441 億元，2021-2025 年復合增長率達到 18.0%。圖圖19：中國醫療美容手術市場服務量預計進一步擴大中國醫療美容手術市場服務量預計進一步擴大 圖圖20：中國醫療美容手術市場規模有望進一步攀升中國醫療美容手術市場規模有望進一步攀升 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙

46、利文、開源證券研究所 手術手術室外麻醉占比提升室外麻醉占比提升有望拉動麻醉藥物規模。有望拉動麻醉藥物規模。手術室外麻醉指由麻醉醫生實施的不屬于手術室和日間手術的各類型麻醉。手術室外麻醉主要涉及領域包括內鏡檢查、放射學檢查、心導管檢查和治療等，涵蓋領域不斷擴充。手術室外麻醉占比持續增加，醫院級別和醫院所在地區一定程度影響手術室外麻醉占比。2019 年各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高，同時表現為民營醫院明顯高于公立醫院的趨勢，三級公立醫院高于二級公立醫院平均。從地區分布上來看，各省公立醫院間仍存在明顯的地區差異。三級公立醫院中占比最高的 3 個省份分別為:重慶，廣西，廣東。0100020003

47、000400050006000700080002015201620172018201920202021中國住院病人手術人數（萬人次）020040060080010001200140016002015201620172018201920202021中國公立醫院手術收入（萬元）0100200300400500600700800中國醫療美容手術市場服務量（萬人次）02004006008001000120014001600中國醫療美容手術市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 圖圖21：手術室外麻醉占比提升有望拉動麻醉藥物規模手術室外麻醉占

48、比提升有望拉動麻醉藥物規模 資料來源：國家衛健委2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告 2.2.2、疼痛管理意識增強疊加疼痛場景持續豐富，鎮痛藥物市場不斷擴增疼痛管理意識增強疊加疼痛場景持續豐富，鎮痛藥物市場不斷擴增 病人疼痛管理意識加強，拓寬鎮痛藥物市場規模。病人疼痛管理意識加強，拓寬鎮痛藥物市場規模。隨著病人疼痛管理意識的加強，鎮痛藥物市場規模逐年擴增。根據弗若斯特沙利文數據，從 2018 年至 2022 年，中國疼痛管理藥物市場由 407 億元增至 489 億元，復合年增長率為 4.7%。預計中國疼痛管理藥物市場份額將在 2026 年及 2030 年分別達到 751 億元及 1

49、026 億元，2022年至 2026 年的復合年增長率為 11.3%，而 2026 年至 2030 年的復合年增長率則為8.1%。圖圖22：中國疼痛管理藥物市場規模呈上升態勢中國疼痛管理藥物市場規模呈上升態勢 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 術后鎮痛藥物市場規模有望進一步提升，阿片類藥物占比最高。術后鎮痛藥物市場規模有望進一步提升，阿片類藥物占比最高。術后鎮痛藥物是普通外科術后疼痛管理的基石及常用方法，用于術后疼痛的鎮痛藥物主要包括局部麻醉劑、乙酰胺酚及非類固醇抗炎藥(NSAID)及阿片類藥物。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年至 2022 年，中國術后鎮痛藥物市場規模由 132

50、億元輕微下跌至 126 億40.746.548.852.348.956.962.668.775.181.788.695.5102.602040608010012020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國疼痛管理藥物市場規模（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 元，主要由于 COVID-19 的負面影響。受惠于不斷增長的臨床需求及市場推出的新藥數目不斷增長，預計中國術后鎮痛藥物市場規模從 2026 年及 2030 年分別達到 212億元及

51、306 億元，2022 年至 2026 年的復合年增長率為 13.9%，而 2026 年至 2030 年的復合年增長率則為 9.6%。在各類術后鎮痛藥物中，阿片類藥物占比最大，2022 年占比達到 45.90%，其次是 NSAID 及乙酰胺酚，占比達到 42.20%。圖圖23：中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升中國術后鎮痛藥物市場有望逐年提升 圖圖24：阿片類藥物為主要鎮痛藥物（阿片類藥物為主要鎮痛藥物（2022 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 無痛分娩受歡迎程度高但無痛分娩受歡迎程度高但我國我國無痛分娩率無痛分娩率遠低于發達國家。遠低

52、于發達國家。近年來，雖然我國采取了一系列刺激生育的人口政策，但人口出生率仍持續走低。據國家統計局，2018年的人口出生率為 10.94，2019 年的人口出生率為 10.48。無痛分娩是繼自然順產和剖宮產后出現的第三種分娩方式，既減緩了順產的疼痛問題，又避免了剖宮產所帶來的出血、腸粘連等并發癥影響，作為緩解分娩疼痛最有效的方法。據周曉娟分娩鎮痛對初產婦分娩滿意度及二胎意愿的影響，無痛分娩產婦相較其他方式生產的產婦，其生育滿意度及二胎的生育意愿均較高。根據王煉 無痛分娩推廣及運用的影響因素分析 數據顯示，中國無痛分娩率僅為 1%，在經濟發達城市才達到 30%，遠低于英美國家 85%以上的無痛分娩

53、率，我國無痛分娩市場有望進一步提升。圖圖25：無痛分娩產婦生育滿意度和二胎意愿率顯著無痛分娩產婦生育滿意度和二胎意愿率顯著提升提升 圖圖26：中國中國無痛分娩率遠低于發達國家無痛分娩率遠低于發達國家 資料來源：分娩鎮痛對初產婦分娩滿意度及二胎意愿的影響周曉娟等 數據來源：無痛分娩推廣及運用的影響因素分析王煉等、開源證券研究所 我國癌痛患者眾多我國癌痛患者眾多，目前癌痛控制情況仍不理想，目前癌痛控制情況仍不理想。據世界衛生組織報告，全球05101520253035中國術后鎮痛藥物市場（十億元）阿片類藥物,45.90%局部麻醉劑,6.30%NSAID及乙酰胺酚,42.20%其他,5.60%阿片類藥

54、物局部麻醉劑NSAID及乙酰胺酚其他1%30%85%90%35%-75%10%-35%0%20%40%60%80%100%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 癌癥負擔正在不斷加重，2012 年約有 1400 萬新發癌癥病例和 820 萬例癌癥相關死亡。據2012 中國腫瘤登記年報統計，我國每分鐘有 6 人被診斷為癌癥，每天新增 8550 例癌癥患者，每年新發癌癥病例約 312 萬例。據 Wind 數據，2021 年中國腫瘤醫院入院患者人數達 404.9 萬人，2005-2021 年腫瘤醫院入院患者復合增長率達到14.36%，且臨床很多癌癥患者尤

55、其是中晚期癌癥患者會伴有軀體疼痛。雖然目前給癌痛患者提供阿片類藥物的比例有所上升，但是針對中重度患者的強阿片類藥物使用情況仍然不理想，較高的癌痛發病率和較低的癌痛控制率對未來麻醉藥物的需求提出了較高要求，加之醫生和患者疼痛管理意識不斷加強，我們預計未來麻醉藥在癌痛治療上的應用有望進一步增加。圖圖27：中國腫瘤醫院入院人數逐年增加中國腫瘤醫院入院人數逐年增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、百萬精神病人群，精神類藥物市場空間較大百萬精神病人群，精神類藥物市場空間較大 精神病患病精神病患病率持續提升，精神類藥物市場前景廣闊。率持續提升，精神類藥物市場前景廣闊。隨著社會各方面競爭壓力不斷

56、加大，人們情緒得不到有效釋放，致使 2013 年以來精神類疾病患病率呈顯著上升趨勢，患病率由 2013 年的 1.5增長至 2018 年的 3.5，精神病醫院入院人數也由 2015 年的 159.7 萬人增長至 2021 年的 327.7 萬人。精神類疾病危害較大，需要藥物長期維持治療，因此我們認為，隨著精神類疾病患病人群的持續增長，精神類藥物市場將進一步擴大。圖圖28：中國精神病患病率持續提升中國精神病患病率持續提升 圖圖29：中國精神病醫院入院人數呈遞增趨勢中國精神病醫院入院人數呈遞增趨勢 數據來源：中國衛生健康統計年鑒、Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 010

57、02003004005002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國腫瘤醫院入院人數（萬人）00.511.522.533.54199319982003200820132018中國精神病患病率（）0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502015201620172018201920202021中國精神病醫院入院人數（萬人）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 疫情恢復和集采出清，疫情恢

58、復和集采出清，精神類藥物規模有望精神類藥物規模有望加速提升加速提升?？咕癫∷幬?、抗抑郁藥物和抗焦慮藥物為三大主要精神類藥物，其中抗抑郁藥物銷售占比較大，2022 年抗抑郁藥占比達到 56.83%。隨著精神病患病率逐年提升，精神類藥物市場逐步擴大，三大類精神類藥物規模由 2016 年的 32.4 億元增長至 2019 年的 41.9 億元，其中抗精神病藥物銷售額由 13.3 億元增長至 15.6 億元。2019 年-2022 年期間，受疫情及集采相關政策的影響，精神類藥物銷售額有所下降，2022 年三大類精神類藥物銷售額降至 24.7 億元。隨著疫情恢復和集采影響出清，我們認為精神類藥物市場規

59、模將持續擴大。2022 年抗精神病藥物中銷售額占比最高的是奧氮平，占比達 21%。圖圖30：精神類藥物市場未來有望持續提升精神類藥物市場未來有望持續提升 圖圖31：奧氮平為主要抗精神病藥物（奧氮平為主要抗精神病藥物（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3、精麻精麻產品產品豐富全面豐富全面，“地佐辛“地佐辛+TRV130”有望驅動業績增長有望驅動業績增長 公司擁有國內最豐富的中樞神經系統藥物產品線，多款產品處于市場領導地位。公司擁有國內最豐富的中樞神經系統藥物產品線，多款產品處于市場領導地位。截至 2023H1，獲批上市新藥制劑產品 57 個，擁

60、有 8 個獨家上市品種，14 個首家上市品種，25 個產品銷售市場占有率全國第一，共計 10 個億元品種，產品線布局全面，主要分布于麻醉類、精神類和神經類三大制劑。力月西（咪達唑侖）和福爾利（依托咪酯）兩個產品處于絕對的市場壟斷地位。公司近年來開始布局鎮痛領域管制類麻藥，產品矩陣不斷豐富，目前相關產品正處于快速放量階段。表表4：公司精麻產品線豐富全面公司精麻產品線豐富全面 產品分類 產品名稱 主要適應癥 是否納入國家基藥目錄 是否納入國家醫保目錄 競爭格局 麻醉類 力月西（咪達唑侖注射液）麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜 是 是，醫保甲類 處于領導地位 福爾利（依托咪酯乳狀注射液

61、）全麻誘導，也可用于短時手術麻醉 否 是，醫保乙類 處于領導地位 銳紛（注射用鹽酸瑞芬太尼）全麻誘導或全麻中維持鎮痛 是 是，醫保乙類 5 年復合增長率最高 芬特（枸櫞酸舒芬太尼注射液）氣管內插管，使用人工呼吸的全身麻醉，復合麻醉的鎮痛，全身麻醉大手術的麻醉誘導和維持 否 是，醫保乙類 2021 年上市增長最快 阿紛尼 作為麻醉性鎮痛劑用于短時手術的鎮否 否 2022 年第二家上市-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

62、抗抑郁藥（億元）抗精神病藥（億元）抗焦慮藥（億元）總計同比（%）奧氮平21%帕利哌酮19%喹硫平19%利培酮9%阿立哌唑7%氨磺必利4%齊拉西酮4%碳酸鋰4%魯拉西酮3%哌羅匹隆3%其他7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34（鹽酸阿芬太尼注射液）痛麻醉及全身麻醉誘導和維持 恩利澤（鹽酸羥考酮注射液）強效鎮痛藥，用于治療中度至重度急性疼痛，包括手術后引起的中度至重度疼痛，及需要使用強阿片類藥物治療的重度疼痛 否 是，醫保乙類 國內仿制藥首家上市品牌 必和（氟馬西尼注射液）主要用于逆轉苯二氮卓類藥物鹽酸戊乙奎醚注射液所致的中樞鎮靜作用 是 是，醫保

63、甲類 過評，處于領導地位 郝爾寧（鹽酸戊乙奎醚注射液）主要用于麻醉前給藥以抑制唾液腺和氣道腺體分泌，以及有機磷毒物（農藥）中毒急救治療和中毒后期或膽堿酯酶（ChE）老化后維持阿托品化 是 是，醫保乙類 同類產品第三品牌 精神類 思貝格（鹽酸齊拉西酮膠囊）精神分裂癥 否 是，醫保乙類 處于領導地位 思貝格（注射用甲磺酸齊拉西酮）適用于治療精神分裂癥患者急性激越癥狀 否 是，醫保乙類 處于領導地位 一舒（鹽酸丁螺環酮片）各種焦慮癥 是 是，醫保甲類 處于領導地位 碳酸鋰緩釋片 主要用于治療躁狂癥，對躁狂和抑郁交替發作的雙相情感性精神障礙有很好的治療和預防復發作用，對反復發作的抑郁癥也有預防發作作用

64、；也用于治療分裂-情感性精神病 否 是，醫保乙類 獨家，唯一緩釋劑型 維必朗（氯氮平口腔崩解片）適用于急性與慢性精神分裂癥的各個亞型 否 是，醫保乙類 處于領導地位 阿普唑侖片 主要用于抗焦慮、緊張，激動，也可用于催眠或焦慮的輔助用藥，也可作為抗驚恐藥，并能緩解急性酒精戒斷癥狀 是 是，醫保甲類 處于領導地位 優必羅（鹽酸度洛西汀腸溶片）抑郁癥；廣泛性焦慮障礙；慢性肌肉骨骼疼痛 是 是，醫保甲類 領導地位，已集采 神經類 利魯唑片 主要用于肌萎縮側索硬化癥患者的治療，可延長存活期和/或推遲氣管切開的時間 否 是，醫保乙類 處于領先地位 氯硝西泮片 主要用于控制各型癲癇 是 是，醫保甲類 處于領

65、先地位 迭力（加巴噴丁膠囊）主要用于成人皰疹后神經痛的治療、癲癇輔助治療 否 是，醫保乙類 領導地位，已集采 恩諾欣（扎來普隆膠囊）適用于入睡困難的失眠癥的短期治療 否 是，醫保乙類 領導地位，增長最快 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、麻醉線產品全面完善，主力產品貢獻穩定收入麻醉線產品全面完善，主力產品貢獻穩定收入 公司麻醉線布局完善，公司麻醉線布局完善，產品協同保證業績穩健增長。產品協同保證業績穩健增長。核心產品力月西和福爾利公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 在國內市場位居領先地位，能夠較穩定地貢獻公司收入來源，其余麻醉產品“瑞

66、羥舒阿”分別應用于不同麻醉場景，憑借較高地臨床使用率助力公司業績提升。公司麻醉線產品適用于手術不同階段，產品間相互協同，且在部分產品受集采影響的情況下，其余產品具有可替代性，進而保證公司業績穩健增長。3.1.1、核心產品核心產品力月西：力月西：銷售額穩步增長銷售額穩步增長，產品壁壘，產品壁壘有望有望進一步提升進一步提升 產品力月西（咪達唑侖）產品力月西（咪達唑侖）療效顯著，療效顯著，公司樣本院公司樣本院 2021 年年銷售銷售峰值峰值達達 2 億億。咪達唑侖為水溶性短半衰期的苯二氮類藥，具有鎮靜、催眠、抗焦慮、中樞肌肉松弛等特性，主要適用于麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜等。咪達

67、唑侖原研廠商為羅氏制藥，公司仿制藥力月西于 2002 年上市，2022 年底成為國內首家通過一致性評價的產品，并逐步替代原研藥成為咪達唑侖市場的領導者，2022 年全年恩華藥業的市占率達 89.74%，處于領先地位。據 PDB 數據，2022 年恩華藥業咪達唑侖銷售額達 1.90 億元，同比下滑 4.84%。我們認為隨著疫情影響全面消除和臨床手術率逐步提升，產品力月西有望進一步提升。圖圖32：2016-2021 年公司產品咪達唑侖銷售額穩健增長年公司產品咪達唑侖銷售額穩健增長 圖圖33：公司咪達唑侖位居國內主導地位（公司咪達唑侖位居國內主導地位（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究

68、所 數據來源：PDB、開源證券研究所 國內樣本醫院咪達唑侖年復合增速為國內樣本醫院咪達唑侖年復合增速為 8.2%。據 PDB 數據顯示，2016-2022 年國內樣本醫院咪達唑侖銷售額由 1.32 億元增長至 2.12 億元，復合增長率達 8.2%，2023Q1 銷售額達到 0.97 億元。圖圖34：2016-2022 年年國內樣本醫院咪達唑侖年復合增速為國內樣本醫院咪達唑侖年復合增速為 8.2%（百萬元）（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.5恩華藥業（億元）同比恩華藥業89.74%九旭藥業1.32%羅氏2.29%宜昌人福6.

69、59%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020162017201820192020202120222023Q1恩華藥業九旭藥業羅氏制藥宜昌人福公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 目前僅有福安藥業申請上市，咪達唑侖集采風險低。目前僅有福安藥業申請上市，咪達唑侖集采風險低。從當前格局看，咪達唑侖僅有三家企業獲批，目前咪達唑侖僅有福安藥業處于申請上市階段，而國家帶量采購納入的基本標準是五家企業獲批，因此咪達唑侖短期集采風險低。表表5：目前僅有福安藥業申請上市，咪達唑侖集采風險低目前僅有福安藥業申請上市，咪達唑侖集采風險低

70、 企業名稱企業名稱 新藥新藥/仿制藥仿制藥 申報類型申報類型 國產國產/進口進口 申請上市時間申請上市時間 企業進度企業進度 福安藥業集團慶余堂制藥有限公司 化藥仿制藥 仿制 4 國產 2022-08-12 上市申請中 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 力月西有望升為一類精神管制藥品，力月西有望升為一類精神管制藥品，產品產品壁壘或將進一步提高。壁壘或將進一步提高。目前國內一類精神藥品有 68 種，根據醫療機構麻醉藥品、第一類精神藥品管理規定規定，一類精神藥品的種植、經營、使用、儲存、運輸均受到嚴格管控，麻醉類藥品實行總量控制。國家對一類精神藥品的生產企業數量有嚴格限制，第一類精

71、神藥品的原料藥和單方制劑定點生產企業不得超過 5 家。2005 年國家曾將三唑侖由第二類精神藥品升級為第一類精神藥品管理。因此我們認為，通過公司與醫保局等部門積極洽談，力月西有望升級為一類精神管制藥品，新競爭者進入市場的可能性或將進一步減小，市場格局將更加穩定。3.1.2、核心產品福爾利：市占率持續領先，應用場景不斷豐富核心產品福爾利：市占率持續領先，應用場景不斷豐富 福爾利（依托咪酯）：福爾利（依托咪酯）：2022 年年公司公司樣本院樣本院銷售額破銷售額破 2 億，成長空間億，成長空間有望有望進一步提進一步提升。升。依托咪酯是一種非巴比妥類催眠性靜脈麻醉藥，該藥物誘導與蘇醒均較快，對呼吸循環

72、影響輕微，可輕微擴張冠脈，降低顱內壓和維持腦灌注，被廣泛應用于成人、6 個月以上嬰幼兒、兒童和青少年的全麻誘導，也可用于短時手術麻醉。2016 年-2023Q1 臨床依托咪酯的使用量總體穩步增長。根據 PDB 數據，2022 年公司依托咪酯的銷售額達 2.14 億元，同比下降 12.80%，我們認為主要受疫情波動影響。公司目前生產銷售的中/長鏈依托咪酯為獨家產品，其半衰期短、恢復迅速、可以減少對靜脈的刺激，且不受集采相關影響。圖圖35：公司產品依托咪酯銷售額增長態勢良好公司產品依托咪酯銷售額增長態勢良好 數據來源：PDB、開源證券研究所 國內依托咪酯銷售額呈上升趨勢，公司產品位居市場領先地位。

73、國內依托咪酯銷售額呈上升趨勢，公司產品位居市場領先地位。據 PDB 數據，2016-2022 年國內樣本醫院依托咪酯銷售額由 1.06 億元上升至 2.14 億元，年復合增長率為 12.4%，2023Q1 銷售額達到 0.55 億元。2022 年，公司依托咪酯市占率達到99.99%，占據市場絕對主導地位。目前公司正在研制依托咪酯的升級創新藥目前公司正在研制依托咪酯的升級創新藥 NH600001。該產品既保留了依托咪-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5320162017201820192020202120222023Q1恩華藥業（億元）同比公司首次覆蓋報告公

74、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 酯麻醉起效快、蘇醒迅速、安全窗大、對呼吸和循環系統影響小等優點，同時還能克服依托咪酯抑制腎上腺皮質功能的缺點，不良反應明顯降低。此外，該創新藥適應癥可能由麻醉誘導拓展至麻醉維持和 ICU 鎮靜，獲益人群及市場有望顯著提升。圖圖36：2021 年依托咪酯樣本院銷售額達峰值（百萬元）年依托咪酯樣本院銷售額達峰值（百萬元）圖圖37：公司依托咪酯位居市場領先地位（公司依托咪酯位居市場領先地位（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3.1.3、“羥瑞舒阿”：集采可能小，公司市占率有望提升“

75、羥瑞舒阿”：集采可能小，公司市占率有望提升“羥瑞舒阿”市場空間大，行業壁壘高，公司市占率有望提升?！傲u瑞舒阿”市場空間大，行業壁壘高，公司市占率有望提升?！傲u瑞舒阿”四大產品是公司新上市的麻醉藥品，目前這四個產品市占率極低。未來隨著鎮痛市場規模進一步擴大，公司加強產品學術推廣，加速產品進院，“羥瑞舒阿”市占率有望得到提升，“羥瑞舒阿”四種產品也有望成為公司未來業績的重要增長點。此外，“羥瑞舒阿”屬于管制類藥品，行政壁壘較高，新進入的競爭較少，競爭格局較為穩定。表表6：公司“羥瑞舒阿”目前市占率較低，未來有望通過加速進院實現放量公司“羥瑞舒阿”目前市占率較低，未來有望通過加速進院實現放量 產品名

76、稱產品名稱 公司產品上市時間公司產品上市時間 除公司外其他廠商除公司外其他廠商 2022 公司產品銷售額公司產品銷售額（億元）（億元）2022 公司市占率公司市占率（%）2022PDB 市場規模市場規模（億元）（億元）羥考酮 2021 年 2 月 Napp Pharmaceuticals Ltd，東北制藥，人福醫藥 0.17 5.0%3.39 瑞芬太尼 2014 年 10 月 人福醫藥，國藥集團 0.40 4.8%8.31 舒芬太尼 2020 年 12 月 EuroCept BV，國藥集團，人福醫藥 0.08 1.6%5.12 阿芬太尼 2021 年 11 月 人福醫藥 0.03（百萬元）0.

77、07%0.44 資料來源：PDB、公司公告、開源證券研究所 羥考酮：外企主導，羥考酮：外企主導，國產替代概率較大。國產替代概率較大。羥考酮為強效鎮痛藥，用于治療中度至重度急性疼痛，包括手術后引起的中度至重度疼痛，以及需要使用強阿片類藥物治療的重度疼痛。由于鹽酸羥考酮注射液較少引起躁動，無呼吸抑制、軀體依賴或胃腸道蠕動抑制作用，因此被廣泛應用于腹部外科手術，在作用于內臟器官疼痛方面有不可替代的優勢。但受疫情影響，2020 年和 2022 年羥考酮銷售額有所下降，2022 年羥考酮的樣本醫院銷售額為 3.4 億元，同比下降 15.12%。羥考酮原研藥來自 Napp Pharmaceuticals

78、Limited 公司，該公司目前在國內仍具有壟斷地位，2022 年樣本醫院市占有率達 94.3%，而恩華藥業羥考酮注射液 2022 年市占率僅 5%。我們認為恩華藥業有望憑借強大的銷售團隊加速市場推廣。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00B Braun Melsungen Ag恩華藥業恒瑞醫藥B Braun Melsungen Ag0.01%恩華藥業99.99%B Braun Melsungen Ag恩華藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 圖圖38：樣本醫院羥考酮銷售額維持高位（百萬元）樣本醫院羥考

79、酮銷售額維持高位（百萬元）圖圖39：外企占據羥考酮國內市場主導地位（外企占據羥考酮國內市場主導地位（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 瑞芬太尼：產品政策壁壘高，瑞芬太尼：產品政策壁壘高，產品市場規模穩定產品市場規模穩定增長增長。瑞芬太尼可用于全麻誘導或全麻中維持鎮痛，具有縮短蘇醒時間，減少住院時間，提高病床周轉率的優勢。瑞芬太尼市場規模連續多年保持穩定增長。據 PDB 數據，2022 年樣本醫院全年實現 8.3 億元，同比增長 2.1%。由于鎮痛市場市場需求較大，瑞芬太尼預計將持續放量。2022 年宜昌人福占據瑞芬太尼 86%的樣本醫院市場份

80、額，由于芬太尼類藥品屬于管制類藥品，行政壁壘較高，競爭格局較為穩定。未來隨著恩華藥業加大市場推廣力度，公司產品市占率和銷售額有望提升。圖圖40：樣本醫院瑞芬太尼銷售額逐年遞增（百萬元）樣本醫院瑞芬太尼銷售額逐年遞增（百萬元）圖圖41：宜昌人福占據瑞芬太尼市宜昌人福占據瑞芬太尼市場主導（場主導（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 舒芬太尼：舒芬太尼：術后鎮痛常用藥物，競爭格局良好術后鎮痛常用藥物，競爭格局良好。舒芬太尼可用于氣管內插管，人工呼吸的全身麻醉，復合麻醉的鎮痛，全身麻醉大手術的麻醉誘導和維持，因其強效鎮痛，起效快，作用時間久，副反應發生

81、率低等優點，該產品已成為術后鎮痛中常用藥物。據 PDB 數據，2022 年舒芬太尼樣本醫院銷售額達 5.1 億元，同比下降 1.8%。舒芬太尼競爭格局良好，僅有國藥、恩華、人福三家國產廠商。與瑞芬太尼相似，舒芬太尼也具有較高的政策壁壘，2022 年公司樣本醫院市占率達 2%。由于產品基數較低，未來公司產品市占率和銷售額有望增長。0.00100.00200.00300.00400.00500.00Napp Pharmaceuticals Ltd華素制藥東北制藥恩華藥業宜昌人福Napp Pharmaceuticals Ltd94.26%東北制藥1%恩華藥業5%宜昌人福0%Napp Pharmace

82、uticals Ltd華素制藥東北制藥恩華藥業宜昌人福0100200300400500600700800900國藥集團恩華藥業宜昌人福國藥集團9%恩華藥業5%宜昌人福86%國藥集團恩華藥業宜昌人福公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 圖圖42：樣本醫院舒芬太尼銷售額維持高位（百萬元）樣本醫院舒芬太尼銷售額維持高位（百萬元）圖圖43：宜昌人福舒芬太尼市占率達宜昌人福舒芬太尼市占率達 98%（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 阿芬太尼：阿芬太尼：2020 年來年來產品產品銷售額銷售額快速增長，快速增

83、長，國內市場競爭格局良好。國內市場競爭格局良好。阿芬太尼為短效強鎮痛藥，相比于同類麻醉藥，阿芬太尼的效價最低，起效最快，作用時間更短，其應用更傾向于短小操作、日間手術、保留自主呼吸以及門診診療的麻醉。國產首款阿芬太尼于 2020 年上市，自上市起便保持高速增長。根據 PDB 數據，2022 年阿芬太尼樣本醫院銷售額實現 4440 萬元，同比增長 43.0%。目前國內阿芬太尼市場人福醫藥處于絕對領先地位，公司的阿芬太尼于 2021 年末上市銷售，目前仍處于入院開發階段，因此市場份額較少，2022 年樣本醫院市占率僅有 0.06%。未來隨著恩華藥業加強市場推廣，公司阿芬太尼銷售收入有望增長。圖圖4

84、4：樣本醫院阿芬太尼銷售額快速增長（百萬元）樣本醫院阿芬太尼銷售額快速增長（百萬元）圖圖45：國內阿芬太尼市場競爭格局良好（國內阿芬太尼市場競爭格局良好（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3.2、仿創并重，新品“地佐辛仿創并重，新品“地佐辛+TRV130”有望貢獻新增量”有望貢獻新增量 公司創仿并重，不斷加大對創新藥物的研發投入。公司創仿并重，不斷加大對創新藥物的研發投入。公司采用自主研發和合作研發相結合的模式，加快創新體系建設和項目進度。近年來公司研發費用持續增加，2023H1 投入科研經費約 2.82 億元，比 2022 年同期增長了 3

85、5.09%，取得了顯著的研發成果。截至 2022 年末，研發人員達 792 名。截至 2023H1，公司在研科研項目 80多項，其中包括 25 個在研創新藥項目。2023H1 公司申請發明專利 56 件，PCT 專利申請 2 件，申請軟件著作權 1 項，獲得授權發明專利 8 件，獲得軟件著作權 1 項。公司研發方向覆蓋了全部中樞神經系統藥物，包括精神類、神經類、麻醉鎮痛類等領0100200300400500600EuroCept BV國藥集團恩華藥業宜昌人福恩華藥業2%宜昌人福98%010203040502020202120222023Q1恩華藥業宜昌人福恩華藥業0.06%宜昌人福99.94%

86、恩華藥業宜昌人福公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 域的藥物，是國內中樞神經領域藥物品種最多、品規最全的企業。公司設有企業院士工作站、國家博士后科研工作站、江蘇省中樞神經藥物研究重點實驗室、江蘇省麻醉與鎮痛重點實驗室、江蘇省神經藥物工程技術研究中心。我們認為隨著公司創新產品的陸續上市，公司收入利潤預計將持續提升。圖圖46：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 圖圖47：公司研發人員數量逐年遞增公司研發人員數量逐年遞增 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 創新藥管線不斷豐富，仿制藥一致性評價有序開

87、展創新藥管線不斷豐富，仿制藥一致性評價有序開展。截至 2023H1，在創新藥研發方面，公司目前共有 25 個在研創新藥項目，其中開展期臨床研究項目 1 個（NH600001 乳狀注射液），開展 I 期臨床研究項目 6 個（NH112、NH102、NH130、Protollin 鼻噴劑、NHL35700、YH1910-Z02），預計 2023 年下半年遞交新藥臨床申請的項目 3 個，其余項目均處于早期研發階段或研發保密階段。在重點仿制藥產品研發及一致性評價方面，富馬酸奧賽利定注射液及依托咪酯中/長鏈脂肪乳注射液獲批上市，其中富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）是與美國 Trevena 公司合作的

88、新產品，在中國獲化合物專利獨占許可；在研仿制藥項目 43 個，其中仿制藥申報生產在審評項目 6 個（鹽酸阿芬太尼注射液、地佐辛及注射液、普瑞巴林膠囊、氯硝西泮注射液、鹽酸咪達唑侖口服溶液、拉考沙胺注射液）；2023 年上半年已通過一致性評價項目 2 個（鹽酸丁螺環酮片、鹽酸戊乙奎醚注射液），開展一致性評價在研項目 14 個，其中在審評項目 4 個（注射用甲磺酸齊拉西酮、鹽酸戊乙奎醚注射液、阿普唑侖片、枸櫞酸芬太尼注射液）。我們認為，隨著新上市產品逐步開始貢獻收入，在研管線不斷推進，公司業績有望進一步增長。表表7：創新藥管線不斷豐富，仿制藥一致性評價有序進展創新藥管線不斷豐富，仿制藥一致性評價有

89、序進展 在研管線匯總在研管線匯總 在研創新藥項目 序號 產品名稱 領域 研發進展 創新類別 備注 1 NH600001 乳狀注射液 靜脈麻醉 臨床 2 期 1 類新藥，自主創新 2 NH112 精神分裂癥 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 3 NHL35700 精神分裂癥 臨床 1 期 1 類新藥，國外引進 4 NH102 抗抑郁 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 5 YH1910-Z02 抗抑郁 臨床 1 期 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 6 YH1910-Z01 抗抑郁 預計 2023 年下半年中國遞交臨床申請 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 7 YH1907-Z01 抗

90、抑郁 臨床前研究 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020182019202020212022 2023H1研發支出（百萬元）同比010020030040050060070080090020182019202020212022研發人員（人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 在研管線匯總在研管線匯總 8 Protollin 鼻噴劑 阿爾茨海默癥 臨床 1 期 1 類新藥，國外引進 9 NH130 帕金森病精神病 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 在研仿制藥項目 序

91、號 產品名稱 領域 研發進展 備注 1 鹽酸咪達唑侖口服溶液 鎮靜 已申報生產，在審評階段 精麻管制 2 氯硝西泮注射液 抗癲癇 已申報生產，在審評階段 精麻管制 3 鹽酸阿芬太尼注射液 麻醉鎮痛 5ml:2.5mg 規格已申報生產，在審評階段 精麻管制 4 地佐辛及注射液 麻醉鎮痛 已申報生產，在審評階段 精麻管制 5 普瑞巴林膠囊 抗癲癇 已申報生產，在審評階段 6 拉考沙胺注射液 抗癲癇 已申報生產，在審評階段 7 注射用鹽酸瑞芬太尼 麻醉鎮痛 增加臨床適應癥，正在開展臨床試驗 精麻管制 8 鹽酸他噴他多片 鎮痛 正在開展臨床試驗 精麻管制 9 勞拉西泮注射液 鎮靜 正在開展臨床試驗 精

92、麻管制 10 枸椽酸芬太尼口腔黏膜貼片 鎮痛 已獲批臨床 精麻管制 11 右酮洛芬氨丁三醇注射液 鎮痛 已獲批臨床 12 普瑞巴林緩釋片 鎮痛 已獲批臨床 13 氨磺必利注射液 麻醉輔助 已獲批臨床 14 布立西坦注射液 抗癲癇 已獲批臨床 15 咪達唑侖鼻用噴霧劑 抗癲癇 已獲批臨床 精麻管制 一致性評價性項目 序號 產品名稱 領域 研發進展 備注 1 鹽酸丁螺環酮片 抗焦慮 5mg 規格，于 2023年 04 月通過一致性評價 2 鹽酸戊乙奎醚注射液 麻醉輔助 1ml:1mg、2ml:2mg規格，于 2023 年 6月通過一致性評價 3 枸櫞酸芬太尼注射液 麻醉鎮痛 已申報，在審評階段 精

93、麻管制 4 阿普唑侖片 抗焦慮 已申報，在審評階段 精麻管制 5 鹽酸戊乙奎醚注射液 麻醉輔助 1ml:0.5mg 規格，已申報，在審評階段 6 注射用甲磺酸齊拉西酮 精神分裂癥 已申報，在審評階 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 在研管線匯總在研管線匯總 段 資料來源：公司公告、開源證券研究所 TRV130 起效迅速起效迅速，競爭格局好競爭格局好。TRV130 是由美國 Trevena 公司首創的新型小分子 G 蛋白偏向性-阿片受體（MOR）激動劑，優先激活鎮痛療效信號通路的同時，能夠減少引起不良反應信號通路的激活。公司以 250 萬美元首

94、付款+里程碑的方式于 2018 年與 Trevena 簽訂了 TRV130（OLINVYK）合作協議，取得了該產品在中國“授權適應癥”的開發及銷售，并具有自主知識產權，產品專利期較長。此產品于2023 年 5 月獲國家藥監局批準上市，用于治療需要靜脈注射阿片類藥物的成人急性疼痛，該藥物也可作為替代療法效果不佳時的選擇。根據國內臨床橋接研究數據顯示，TRV130 中國患者安全性及藥代動力學特征數據與全球研究數據一致，在中國人群中安全性和耐受性均良好；TRV130 與嗎啡相比，鎮痛效果相當，起效更快，惡心嘔吐等不良反應發生率更低，與原研境外臨床試驗結論一致，在中國受試者人群中具有良好的獲益/風險比

95、。圖圖48：TRV130 起效相較嗎啡迅速，療效顯著起效相較嗎啡迅速，療效顯著 圖圖49：TRV130 有望替代嗎啡，具有一定潛在空間有望替代嗎啡，具有一定潛在空間 資料來源：Trevena 官網 資料來源：Trevena 官網 公司公司 TRV130 與同機制藥物相比具有先發優勢。與同機制藥物相比具有先發優勢。恒瑞的 SHR8554 與公司產品效果相類似，但 SHR8554 比 TRV130 上市進度晚一些，因此公司的 TRV130 具有一定的先發優勢。此外，TRV130 覆蓋的院端科室基本與公司先前涉及的麻醉科室重合，故公司推廣 TRV130 時能夠較為容易地獲取資源渠道。我們預計公司產品

96、 TRV130 上市后有望快速放量以貢獻公司業績。表表8：公司公司 TRV130 與同機制藥物相比具有先發優勢與同機制藥物相比具有先發優勢 公司公司 產品名稱產品名稱 作用機制作用機制 適應癥適應癥 上市上市申請受理申請受理時間時間 最新階段最新階段 恒瑞醫藥 SHR8554 靶向 阿片受體（MOR）的小分子藥物，可激活 MOR 受體 用于治療腹部手術后中重度疼痛 2022 年 7 月 2022 年 7 月上市申請獲受理 恩華藥業 TRV130 新型小分子 G 蛋白偏向性-阿片受體（MOR）激動劑，優先激活鎮痛療效信號通路的同時，能夠減少引起不良反應信號通路的激活 用于治療成人患者嚴重到需要靜

97、脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時的選擇 2022 年 1 月 2023 年 5 月獲得 4個規格的藥品注冊證書 資料來源：公司公告、恒瑞醫藥公告、開源證券研究所 地佐辛市場空間大，地佐辛市場空間大，公司市占率有望提升公司市占率有望提升。地佐辛屬于術后鎮痛常用藥物，是合成的阿片受體激動-拮抗藥，其鎮痛作用是由受體和受體介導，是受體部分激公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 動藥和受體部分激動藥，此外，還有阿片受體以外的抑制去甲腎上腺素再吸收作用，可單獨用于術后輕、中度疼痛的鎮痛，也可與非甾體類抗炎藥(NSAIDs)、強效阿片類

98、藥物等復合用于術后重度疼痛的鎮痛。該藥還可作為外周神經阻滯、局部浸潤麻醉鎮痛不足的補救用藥。由于地佐辛的依賴性低，在我國被列入二類精神藥品。表表9：國內外多篇指南與專家共識推薦地佐辛用于臨床鎮痛國內外多篇指南與專家共識推薦地佐辛用于臨床鎮痛 年份年份 指南指南 推薦內容推薦內容 2013 成人燒傷疼痛管理指南 針對燒傷急性疼痛和燒傷術后疼痛的藥物治療，均可以在患者自控鎮痛（PCA）泵中添加10mg 地佐辛；針對床旁小型換藥等短時的燒傷操作性疼痛，可以通過靜脈滴注 5mg 地佐辛+2mg 咪達唑侖來緩解疼痛 2014 中國老年患者圍術期麻醉管理指導意見（續）由于輔助類阿片類鎮痛藥特別容易引起呼吸

99、中樞抑制，導致老年患者呼吸頻率減慢以及節奏紊亂，因此針對非全身麻醉方法的術中輔助鎮痛，可以選擇呼吸抑制作用較小的阿片類的地佐辛，但仍需監測呼吸中樞抑制效應 2016 中國髖、膝關節置換術加速康復圍術期疼痛與睡眠管理專家共識 針對關節置換術圍術期疼痛管理的常用藥物治療方法，就提到以地佐辛為代表的阿片鎮痛藥物，主要通過作用于中樞或外周的阿片類受體發揮鎮痛作用，可用于術后急慢性疼痛 2017 成人手術后疼痛處理專家共識 對于急性傷害性疼痛，10mg 地佐辛與 10mg 嗎啡鎮痛效果相當，因此地佐辛主要被用于手術后中度痛的治療，或者作為多模式鎮痛的組成部分用于重度疼痛治療 2018 中國成人 ICU

100、鎮痛和鎮靜治療指南 地佐辛為 ICU 常用阿片類藥物，推薦在鎮靜治療的同時或之前給予鎮痛治療 2018 成人術后急性疼痛 PCIA 治療規范化管理建議 地佐辛主要用于術后中度疼痛（包括內臟痛）的治療，也可作為多種藥物復合鎮痛的組成部分用于重度疼痛治療 2018 NCCN 臨床實踐指南：成人癌痛 對于中重度的癌痛患者，可采用阿片類藥物與非甾體抗炎藥的聯合鎮痛治療 2019 急性脊柱脊髓損傷圍術期管理臨床指南 可選擇阿片類藥物，如地佐辛等，作為病理性神經疼痛的藥物治療方式 2019 臨床藥師術后疼痛管理指引 多模式鎮痛為術后最常見鎮痛方式，推薦地佐辛為多模式鎮痛 PCA 的組成用藥 2020 地佐

101、辛臨床鎮痛專家共識 與嗎啡的臨床效應相似，但呼吸抑制等不良反應輕于嗎啡，且有封頂效應(0.30.4mg/kg 時呼吸抑制效應最大)資料來源：藥聞康策公眾號、中華醫學期刊網公眾號、開源證券研究所 地佐辛：銷售峰值超地佐辛：銷售峰值超 20 億，揚子江為主要布局廠家。億，揚子江為主要布局廠家。據 PDB 數據，2016-2023Q1地佐辛院端銷售金額在前期逐步攀升，到 2021 年達到峰值 23.1 億元，2022 年銷售額為 18.57 億元，同比下滑 19.46%。目前國內地佐辛僅有揚子江和南京優科兩家企業布局銷售。2022 年，揚子江的地佐辛產品市占率高達 94.59%，占據絕大市場份額。公

102、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 圖圖50：院端地佐辛前期銷售額逐步上升（億元）院端地佐辛前期銷售額逐步上升（億元）圖圖51：揚子江藥業為院端地佐辛銷售主力（揚子江藥業為院端地佐辛銷售主力（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3.3、集采集采影響影響基本基本落地落地，公司核心精麻，公司核心精麻產品產品集采風險小集采風險小 集采集采影響影響基本基本落地落地，公司核心精麻，公司核心精麻產品產品集采風險小。集采風險小。公司非集采產品以專業化學術推廣的方式進行銷售，通過自營團隊開發醫院終端并進行醫患教育

103、與學術推廣；針對集采產品，在集采中標地區，公司保障臨床供給，重點拓展民營醫院等以及院外新零售市場，提升市場占有率。自首次“4+7”集采開始以來，公司產品目錄中被集采的產品主要包括鹽酸右美托咪定、阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊、氫溴酸西酞普蘭片和加巴噴丁膠囊。在公司核心產品中，目前力月西屬于精麻二類管制藥物，集采風險較??；福爾利為長鏈依托咪酯，為公司獨家劑型，基本無集采可能性；“羥瑞阿舒”也屬于管制類精麻產品，集采風險同樣較低。因此我們預計，公司主要產品銷售額會持續穩步推進，助力公司業績穩固提升。表表10：公司公司產品線中部分藥品已進入集采名單產品線中部分藥品已進入集采名單

104、 產品分類 產品名稱 集采輪次 執行時間 麻醉類 鹽酸右美托咪定“4+7”集采 2019 精神類 阿立哌唑片 第五批集采 2021.1 利培酮片“4+7”集采 2019 氯氮平片 “4+7”集采 2019 鹽酸度洛西汀腸溶膠囊 第四批集采 2021.05 氫溴酸西酞普蘭片 第三批集采 2020.11 神經類 加巴噴丁膠囊 第四批集采 2021.05 資料來源：上海陽光醫藥采購網、開源證券研究所 公司傳統集采產品收入逐年下降，集采影響落地。公司傳統集采產品收入逐年下降，集采影響落地。據 PDB 數據，2019-2022 年集采產品總體收入呈現逐年下降趨勢，集采產品總收入（除去鹽酸度洛西汀腸溶膠囊

105、；PDB 未披露恩華藥業鹽酸度洛西汀腸溶膠囊 2019-2022 年銷售數據）由 2019 年的 1.36 億元下滑至 2022 年的 0.17 億元。其中，集采品種中收入占比較大的鹽酸右美托咪定 2022 年收入僅 782.8 萬元，同比下滑 29.28%。隨著公司集采產品對收入端帶來的負面影響逐步落地，公司業績有望進一步提升。0510152025南京優科制藥揚子江藥業南京優科制藥5.41%揚子江藥業94.59%南京優科制藥揚子江藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 圖圖52：公司傳統公司傳統集采產品集采產品收收入入逐年下降，集采影響落地（

106、百萬元）逐年下降，集采影響落地（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 3.4、BD 團隊：加強外部合作，推進國際化戰略團隊：加強外部合作，推進國際化戰略 公司重視國際公司重視國際 BD 團隊，不斷加強外部合作。團隊，不斷加強外部合作。公司引進多項具有一定市場潛力的產品，重視國際 BD 業務，目前具有進展的 BD 項目共計四項，在新藥研發、聯合推廣以及數字化轉型等方面均有布局。未來隨著公司業績平穩推進，公司將進一步重視國際業務發展，打造強大的國際 BD 團隊，推進國際化戰略。表表11：公司重視國際公司重視國際 BD 業務業務 項目內容項目內容 項目時間項目時間 項目進展項目進展 公司從美國

107、Trevena 引進奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液 2018 年 05 月 2023 年 5 月獲批 4 個規格的藥品注冊證書，目前該產品已生產上市銷售 公司從丹麥靈北公司引進治療精神分裂癥藥物 Lu-AF35700 2021 年 11 月 2023 年 2 月，公司引進的治療精神分裂癥 1 類化學藥品 NHL35700 片正式進入臨床階段 公司與天境生物合作開發用于治療阿爾茲海默癥的新藥 Protollin 2019 年 04 月共同簽署 技術信息排他許可協議 目前在美國的期臨床試驗進展順利 公司與丹麥靈北制藥公司在 Lundbeck 總部簽署戰略合作協議 2023 年 5 月 公

108、司與 Lundbeck 承諾將依托雙方各自發展優勢，探討新藥研發、聯合推廣以及數字化轉型等方面的合作 資料來源：公司公告、醫藥魔方公眾號、公司公眾號、開源證券研究所 4、瞄準精準醫療，全面布局中樞神經系統業務瞄準精準醫療，全面布局中樞神經系統業務 憑借“憑借“政策推動政策推動+技術優勢技術優勢”，精神心理服務公司好欣晴業績，精神心理服務公司好欣晴業績有望有望穩步上升。穩步上升。江蘇好欣晴成立于 2015 年，作為國內最大的專注于精神心理服務在線平臺公司，好欣晴積極布局互聯網精神心理醫療服務領域，目前已推出“好心情”平臺。截至 2023年 6 月底，好欣晴平臺注冊醫生超過 5 萬名，每月服務患者

109、人次超過 20 萬人次。此外，2022 年國務院發布的“十四五”國民健康規劃中，已明確將促進心理健康和提高精神衛生服務能力納入“十四五”規劃中，并將“好心情”列為5G+心理健康試點項目單位和平臺。我們認為，在政策推動和技術優勢下，好欣晴業績有望穩步上升。0501001502019202020212022鹽酸右美托咪定氯氮平片加巴噴丁膠囊阿立哌唑片利培酮片氫溴酸西酞普蘭片公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 圖圖53：“好心情”將數字化平臺和臨床技術結合，為醫患搭建在線服務和管理平臺“好心情”將數字化平臺和臨床技術結合，為醫患搭建在線服務和管理平臺

110、 資料來源：好心情官網、開源證券研究所 前瞻布局精準醫療，前瞻布局精準醫療，逐步優化逐步優化恩元生物恩元生物中樞系統業務中樞系統業務。精準醫療相較傳統醫療，能更精確更高效地治療疾病，減少患者痛苦和不必要的經濟損失。據前瞻經濟學人預測，2024 年國內精準醫療市場規模將達到 1356 億元。公司立足于精神疾病的精準醫療，于 2018 年成立恩元生物，在疾病診斷、篩查及用藥指導等方面為臨床提供“一站式”精準診療服務。2019 年，恩元生物與賽默飛世爾達成戰略合作協議，共建“中樞神經疾病精準醫學示范實驗室”。恩元生物已獲得 ISO9001 質量管理體系認證并啟動 ISO13485 醫療器械專用質量管

111、理體系認證。截至到 2022 年，恩元生物共申報 7項發明專利（已授權 3 項），38 項軟件著作（2022 年度獲得 28 項）。我們認為，公司前瞻布局精準醫療，有望實現業務快速增長。表表12：恩元生物積極推進上市產品，布局中樞神經系統的精準醫療恩元生物積極推進上市產品，布局中樞神經系統的精準醫療 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 產品內容產品內容 臻慧選 通過遺傳學分析，評估患者對精神科藥物的潛在療效和不良反應風險，為臨床醫生指定更加安全有效的用藥方案提供參考，幫助患者第一時間選出合適藥物、節省時間和治療費用、提高藥物療效，同時減少藥物不良反應的發生 抗抑郁藥物、抗精神分裂癥藥物、抗焦慮

112、藥物/心境穩定劑一站式遺傳學分析服務方案 臻智選 通過對病因不明的兒童發育障礙患者進行遺傳學分析，為臨床診療提供建議評估親屬或下一代的患病風險，為早期干預或生育指導提供參考 覆蓋自閉癥、多動癥、智力障礙、整體發育遲緩等疑似病癥 貝安臻 對癲癇患者進行遺傳學分析，可幫助患者和醫生明確病因及類型，指導醫生指定合適的治療方案，同時選擇更加安全有效的藥物，提高治療效果。此外還可評估親屬或下一代的患病風險，為早期干預或生育指導提供參考 癲癇輔助診療全方位遺傳學分析服務方案 資料來源：恩元生物官網、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 基于公司業務結構，我們對

113、公司主要業務麻醉類、精神類、神經類、其他制劑、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 原料藥和醫藥商業進行如下假設：（1）麻醉類：麻醉業務線為公司核心收入來源，核心產品力月西和福爾利處于穩定增長態勢，同時公司四大管制類麻藥的市占率加速提升，預計 2023-2025 年公司麻醉類業務收入增速約為 26.00%、26.50%、27.00%，毛利率約為 90.00%、90.00%、90.00%。（2）精神類：我們預計 2023 年精神類產品集采影響基本出清，2023 受醫藥整體政策環境影響預計板塊增速基本持平，2023-2025 年精神類產品收入增速約為

114、14.00%、14.50%、15.00%，毛利率維持在 82.00%、82.00%、82.00%。（3）神經類：神經類業務體量和基數較小，我們預計神經類產品 24 年和 25 年加速放量，2023-2025 年神經類產品收入增速分別為 0.00%、10.50%、11.00%，毛利率分別為 78.3%、78.3%、78.3%。（4）原料藥：公司為精麻類企業中為數不多的生產原料藥的廠家，我們預計2023-2025 年原料藥板塊收入增速約為 20.00%、20.50%、21.00%，毛利率分別為45.20%、45.20%、45.20%。（5）醫藥商業：公司醫藥商業板塊以零售藥店恩華連鎖為主，受益于連

115、鎖藥店數量穩定增加，我們預計 2023-2025 年商業板塊收入增速約為 21.00%、22.00%、23.00%，毛利率維持在 16.50%、16.50%、16.50%。5.2、盈利預測及估值盈利預測及估值 恩華藥業專注布局麻醉類、精神類和神經類等中樞神經系統藥物。受益于手術量的恢復疊加麻醉藥應用拓展，公司產品力月西、福爾利以及“羥瑞舒阿”持續放量。同時，公司不斷豐富精麻管線產品以增強科研實力。TRV130 鎮痛產品有望憑借出色的療效貢獻收入；地佐辛市場空間大且競爭格局良好，產品上市后有望快速放量。此外，恩華藥業成立子公司好欣晴和恩元生物，分別布局互聯網精神心理醫療服務和精準醫療領域?；诜€

116、定輸出的存量品種和有待放量的增量產品，我們看好公司發展，預測2023-2025年歸母凈利潤為11.08/13.66/16.95億元，對應EPS為1.10/1.36/1.68元，當前股價對應 PE 分別為 23.1/18.7/15.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 恩華藥業恩華藥業002262.SZ-(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4,298.51 5,155.32 6,254.12 7,643.16 同比(%)9.22%19.93%21.31%22.21

117、%毛利率(%)76.26%76.10%76.40%76.67%歸屬母公司股東的凈利潤 900.93 1108.06 1366.32 1694.79 同比(%)12.93%22.99%23.31%24.04%按業務拆分 1 麻醉類 收入 2,174.17 2,739.45 3,465.41 4,401.07 同比（%）10.99%26.00%26.50%27.00%毛利率(%)90.13%90.00%90.00%90.00%業務收入比例(%)50.58%53.14%55.41%57.58%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 恩華藥業恩華藥業002

118、262.SZ-(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 2 精神類 收入 1052.50 1199.85 1373.83 1579.90 同比（%）-3.94%14.00%14.50%15.00%毛利率(%)83.05%82.00%82.00%82.00%業務收入比例(%)24.49%23.27%21.97%20.67%3 商業醫藥 收入 516.23 624.64 762.06 937.33 同比（%）23.53%21.00%22.00%23.00%毛利率(%)16.82%16.50%16.50%16.50%業務收入比例(%)12.01%12.12%12.18%12.2

119、6%4 原料藥 收入 117.43 140.92 169.80 205.46 同比（%）25.13%20.00%20.50%21.00%毛利率(%)46.38%45.20%45.20%45.20%業務收入比例(%)2.73%2.73%2.72%2.69%5 神經類 收入 186.78 186.78 206.39 229.10 同比（%）18.03%0.00%10.50%11.00%毛利率(%)78.25%78.30%78.30%78.30%業務收入比例(%)4.35%3.62%3.30%3.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 基于公司整體規模和業務特點，我們選取四家布局仿創藥物的公司作為

120、可比公司，分別為恒瑞醫藥、人福醫藥、海思科和麗珠集團。我們看好公司在中樞神經系統產品和后續管線布局及競爭力，預計 2023 年 PE 為 23.1，低于可比公司平均。表表14：與可比公司相比，公司估值與可比公司相比，公司估值較低較低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600276.SH 恒瑞醫藥 44.49 -13.8 18.8 20.9 21.8 62.9 61.1 50.6 41.5 600079.SH 人福醫藥 25.68 8

121、8.6 -10.1 24.6 13.9 15.7 18.1 14.5 12.8 002653.SZ 海思科 21.30 -19.7 9.1 31.1 32.8 86.4 78.6 59.9 45.1 000513.SZ 麗珠集團 34.91 7.5 10.7 13.4 15.2 15.9 15.3 13.5 11.7 可比公司平均 15.7 7.1 22.5 20.9 45.2 43.3 34.6 27.8 002262.SZ 恩華藥業 26.66 12.9 23.0 23.3 24.0 28.4 23.1 18.7 15.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除恩華藥業、人福醫藥外，其

122、余可比公司的盈利預測均來自 Wind 一致預測，收盤價截至 2023年 12 月 21 日收盤 6、風險提示風險提示 集采降價的風險；藥品研發失敗的風險；核心產品競爭加劇的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4043 4650 5139 6307 7598 營業收入營業收入 3936 4299 5155 6

123、254 7643 現金 1608 1532 2710 3660 4729 營業成本 897 1020 1232 1476 1783 應收票據及應收賬款 677 821 0 0 0 營業稅金及附加 54 57 67 84 102 其他應收款 17 30 27 42 42 營業費用 1595 1655 1959 2377 2904 預付賬款 20 63 37 85 64 管理費用 148 193 232 281 344 存貨 604 716 878 1032 1276 研發費用 352 454 541 657 803 其他流動資產 1117 1488 1488 1488 1488 財務費用-10-

124、21-72-106-139 非流動資產非流動資產 1654 1831 1951 2118 2359 資產減值損失-35-16 0 0 0 長期投資 92 78 66 55 44 其他收益 33 47 35 36 38 固定資產 1066 1145 1272 1445 1679 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 167 224 245 262 285 投資凈收益 36 36 35 32 35 其他非流動資產 328 384 369 356 352 資產處置收益-0 0-0-0 0 資產總計資產總計 5697 6482 7090 8425 9958 營業利潤營業利潤 926 1003

125、 1274 1565 1928 流動負債流動負債 682 794 506 636 655 營業外收入 3 3 2 2 2 短期借款 38 30 30 30 30 營業外支出 13 16 10 12 13 應付票據及應付賬款 267 256 0 0 0 利潤總額利潤總額 916 990 1265 1556 1918 其他流動負債 377 508 476 606 625 所得稅 118 110 167 201 240 非流動負債非流動負債 111 103 103 103 103 凈利潤凈利潤 798 880 1098 1355 1678 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-21-10-

126、12-17 其他非流動負債 111 103 103 103 103 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 798 901 1108 1366 1695 負債合計負債合計 793 897 609 739 758 EBITDA 985 1074 1330 1613 1970 少數股東權益-17-37-47-59-76 EPS(元)0.79 0.89 1.10 1.36 1.68 股本 1008 1008 1008 1008 1008 資本公積 119 119 119 119 119 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 3783 4482 53

127、70 6451 7764 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4921 5622 6529 7744 9275 營業收入(%)17.1 9.2 19.9 21.3 22.2 負債和股東權益負債和股東權益 5697 6482 7090 8425 9958 營業利潤(%)8.1 8.4 26.9 22.9 23.2 歸屬于母公司凈利潤(%)9.5 12.9 23.0 23.3 24.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)77.2 76.3 76.1 76.4 76.7 凈利率(%)20.3 20.5 21.3 21.7 22.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 20

128、22A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.3 15.8 16.9 17.6 18.2 經營活動現金流經營活動現金流 701 861 1538 1281 1477 ROIC(%)15.0 14.7 15.8 16.3 16.8 凈利潤 798 880 1098 1355 1678 償債能力償債能力 折舊攤銷 115 128 126 151 177 資產負債率(%)13.9 13.8 8.6 8.8 7.6 財務費用-10-21-72-106-139 凈負債比率(%)-30.2-25.5-40.4-46.5-50.4 投資損失-36-36-35-32-35 流動比率 5.9 5

129、.9 10.2 9.9 11.6 營運資金變動-252-157 429-74-194 速動比率 5.0 4.9 8.3 8.1 9.5 其他經營現金流 86 66-8-12-9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-393-689-211-286-383 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 206 328 258 329 429 應收賬款周轉率 6.2 5.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 12 11 11 應付賬款周轉率 4.5 4.3 10.9 0.0 0.0 其他投資現金流-186-361 35 32 35 每股指標（元）每股指標（元）籌

130、資活動現金流籌資活動現金流-127-241-150-45-25 每股收益(最新攤薄)0.79 0.89 1.10 1.36 1.68 短期借款 0-8 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.70 0.85 1.53 1.27 1.47 長期借款 0 0-0-0-0 每股凈資產(最新攤薄)4.88 5.58 6.48 7.69 9.21 普通股增加-0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 70 0 0 0 0 P/E 32.0 28.4 23.1 18.7 15.1 其他籌資現金流-197-233-150-45-25 P/B 5.2 4.5 3.9 3.3 2.8 現金凈增加額現

131、金凈增加額 180-68 1177 951 1069 EV/EBITDA 23.3 21.1 16.1 12.7 9.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請

132、取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級

133、買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標

134、的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告

135、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

136、券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

137、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或

138、業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：