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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/醫藥與健康護理醫藥與健康護理/化學制藥化學制藥 證券研究報告 恩華藥業恩華藥業（002262）公司深度報告公司深度報告 2024 年 10 月 07 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 30 日收盤價（元）27.25 52 周股價波動（元）20.64-28.76 總股本/流通 A 股（百萬股）1016/882 總市值/流通市值（百萬元）27691/24029 相關研究相關研究 Table_ReportInf

2、o 麻醉線穩健增長，新產品放量可期2024.04.01 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-25.01%-18.01%-11.01%-4.01%2.99%9.99%2023/10 2024/12024/42024/7恩華藥業海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）7.0 13.5 14.8 相對漲幅（%）-14.0-5.8-1.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余文心 Tel:(8610)58067941 Email: 證書:S0850513110005 聯系人:張澄 Tel:(010)58067988 Email: 新

3、產品打開新空間，精麻龍頭增長可期新產品打開新空間，精麻龍頭增長可期 Table_Summary 投資要點：投資要點：國內領先的中樞神經領域龍頭企業，手術剛性需求奠定業績增長確定性。國內領先的中樞神經領域龍頭企業，手術剛性需求奠定業績增長確定性。恩華藥業是國內中樞神經系統藥物細分領域領軍企業，主要產品類別涵蓋麻醉類、精神類和神經類，在中樞神經系統藥物領域獲批產品品規最多，擁有獲批上市新藥制劑產品 57 個，品規 93 個，其中包括 10 個過億元品種。公司業績保持穩健增長，2023年公司實現營業收入50.42億元，同比增長17.28%。實現歸母凈利潤 10.37 億元，同比增長 15.12%。我

4、們認為麻醉藥在手術過程中屬于剛性需求，伴隨手術量逐步提升，麻醉藥品銷量有望保持穩定增長趨勢。精神神經線通過組織結構多元化組合推廣、深化全渠道終端銷售布局實現穩健增長，公司擁有高增長確定性。精麻領域管控嚴格，高壁壘鑄就良好競爭格局。精麻領域管控嚴格，高壁壘鑄就良好競爭格局。國內精麻類藥品受到嚴格管制，國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產、定點經營制度，并嚴格控制生產企業數量，使得后來者難以通過新產品切入精麻賽道，奠定行業穩定競爭格局。精麻藥品具備較高毛利率中樞，公司 2023 年麻醉類、精神類與神經類業務板塊的毛利率分別為 88.32%、76.98%與 69.58%，工業毛利率達到82.09%。

5、我們認為隨著未來公司進一步落實聚焦戰略，高毛利的麻醉與精神線產品結構占比逐步提升，公司盈利能力有望持續優化。集采利空基本出清，短期內其他產品納入集采可能性小。集采利空基本出清，短期內其他產品納入集采可能性小。目前公司處于領先地位的產品中已集采的產品包括精神類的優必羅（鹽酸度洛西汀腸溶片）、神經類的迭力（加巴噴丁膠囊）等。受入選產品降價與未入選產品銷售規模減小影響，根據米內網城市公立醫院終端銷售數據，公司主要集采產品營收在公司制劑收入占比從 2018 年的 17.20%下降至 2023 年的 5.35%，集采負面影響已基本在報表端反應。在公司未集采產品中，公司精麻線紅處方產品實行醫保局定價，集采

6、風險較??；依托咪酯、齊拉西酮、丁螺環酮、碳酸鋰緩釋片等較大產品目前過評廠家數量有限，短期內集采風險不大，且咪達唑侖注射劑已升級為紅處方，消除集采預期。我們認為集采對公司的負面影響逐步出清，未來存量產品的集采風險相對較小，安全邊際較高。推出新一期股權激勵方案，奠定未來業績增長確定性。推出新一期股權激勵方案，奠定未來業績增長確定性。2024 年 6 月公司發布新一期限制性股票激勵計劃，本次激勵對象總人數為 860 人，激勵計劃考核目標：以2023年凈利潤為基數，2024-2026年凈利潤增長率分別不低于 15%、33%與 56%。限制性股票總攤銷費用為 9751.66 萬元，預計對 2024-20

7、27年攤銷費用分別為 2844 萬元、4226 萬元、2032 萬元與 650 萬元。我們認為本次激勵方案發布能夠有效激勵公司核心高管與員工動力，為公司未來業績穩健增長奠定堅實基礎。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4299 5042 5893 6869 7936(+/-)YoY(%)9.2%17.3%16.9%16.6%15.5%凈利潤（百萬元）901 1037 1222 1456 1724(+/-)YoY(%)12.9%15.1%17.8%19.2%18.3%全面攤薄 EPS(

8、元)0.89 1.02 1.20 1.43 1.70 毛利率(%)76.3%72.8%74.2%74.2%74.3%凈資產收益率(%)16.0%16.1%16.7%17.3%17.7%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究恩華藥業（002262）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 TRV130 上市打開全新增長空間。上市打開全新增長空間。2023 年 5 月公司與美國 Trevena 公司合作的新產品 TRV130 獲批上市，并于當年 12月成功納入國家醫保藥品目錄，該產品屬于新型阿片類鎮痛藥物，用于治療需要靜脈注射阿

9、片類藥物或替代療法不佳的成人患者的急性疼痛。與嗎啡相比，該產品起效更快、惡心嘔吐等副作用發生率更低，在阿片類止痛化藥市場中具有獨到優勢。我們認為借助公司的專業學術推廣與渠道優勢，TRV130 有望迅速放量，搶占阿片類止痛化藥市場，未來銷售規模有望實現快速增長。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 12.22 億元、14.56 億元、17.24 億元，同比分別增長 17.8%、19.2%、18.3%，對應 EPS 分別為 1.20 元、1.43 元、1.70 元。公司核心業務麻醉藥保持穩健快速增長，新獲批產品放量可期。參考可比公司，我們給予公司 2024 年

10、 25-30XPE，對應合理價值區間為 30.00-36.00 元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險，新產品銷售不及預期，研發進度不及預期。公司研究恩華藥業（002262）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.恩華藥業：專注中樞神經藥物的領軍企業.6 2.精麻行業具備良好競爭格局，潛在市場空間廣闊.9 3.公司麻醉產品梯隊完善，精神神經線后續發力.10 3.1 集采產品負面影響逐步消除，存量產品集采風險有限.10 3.2 麻醉線布局由鎮靜向鎮痛延伸，品種進一步完善.11 3.2.1 鎮靜藥物：咪達唑侖、依托咪酯兩大品種貢獻主要收入.12 3.2.

11、2 鎮痛藥物：羥瑞舒阿系列與 TRV130 雙引擎驅動麻醉線業績增長.12 3.3 多元化業務組合推廣，助推精神與神經板塊業績穩健增長.13 3.4 豐富研發管線提供未來持續增長動能.13 4.盈利預測與估值.14 5.風險提示.16 財務報表分析和預測.17 公司研究恩華藥業（002262）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 恩華藥業股權結構集中穩定（數據截止時間為 2024 年中報）.6 圖 2 2012-2023 年公司營收保持穩健增長.8 圖 3 2012-2023 年公司歸母凈利潤持續提升.8 圖 4 公司麻醉類產品占比逐步提升（單位：億元）.8 圖 5

12、 公司利潤率水平穩健提升.8 圖 6 公司期間費用率保持在穩定區間.9 圖 7 公司員工數量持續提升（單位：人）.9 圖 8 2020-2022 年神經系統藥物銷售規模有所下滑（單位：億元）.10 圖 9 2021 年全球神經系統用藥市場消費地區分布情況.10 圖 10 咪達唑侖注射液城市公立醫院終端銷售額持續增長.12 圖 11 依托咪酯乳狀注射液城市公立醫院終端銷售額持續增長.12 公司研究恩華藥業（002262）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司產品主要覆蓋麻醉、精神與神經類領域.7 表 2 精麻類藥品受到國家政策嚴格管控.9 表 3 中國公立醫療機構

13、終端神經系統藥物市場 TOP5 企業.10 表 4 部分集采產品城市公立醫院終端銷售情況（單位：億元）.11 表 5 公司部分未集采產品城市公立醫終端銷售情況（萬元）及過評家數.11 表 6 廣義麻醉藥分類情況.12 表 7 羥瑞舒阿藥物競爭格局良好，生產企業數量較少.13 表 8 公司擁有豐富在研產品管線，多款處于臨床研究階段.14 表 9 恩華藥業收入及成本分項.15 表 10 可比公司估值表.16 公司研究恩華藥業（002262）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.恩華藥業：專注中樞神經藥物的領軍企業恩華藥業：專注中樞神經藥物的領軍企業 公司發展歷史久遠，專注中樞神經藥物

14、市場。公司發展歷史久遠，專注中樞神經藥物市場。恩華藥業始建于 1978 年，2008 年在深圳證券交易所上市，主要從事中樞神經系統藥物的開發、生產和銷售，主要產品類別包括麻醉類、精神類和神經類。目前公司已建立起完整的中樞神經系統藥物產品系列和營銷網絡，是國內重要的中樞神經系統藥物的生產商和銷售商，同時也是國內醫藥行業唯一一家專注于中樞神經藥物細分市場的上市企業。我們認為公司聚焦中樞神經這一價值賽道，具備研產銷一體化競爭優勢，是具有良好發展潛力的精麻藥龍頭企業。公司產能充足，確保產品供應。公司產能充足，確保產品供應。恩華擁有原料藥和制劑藥物三個大型現代化醫藥生產基地，總占地面積 900 余畝，具

15、有經國家認證的原料藥、固體制劑、水針劑、凍干粉針劑等車間，具有自動化的片劑、膠囊劑、水針劑、粉針劑十余條生產線。目前具有原料藥 42 種 400 噸/年，西藥制劑 100 余種，固體制劑 60 億片（粒）/年、針劑 1 億支/年的生產規模。我們認為公司產能儲備充足，具備較強生產供應保障能力。公司股權結構清晰穩定。公司股權結構清晰穩定。孫彭生、付卿、陳增良及楊自亮為一致行動人、公司的實際控制人，直接持有公司 16.55%股份，并通過徐州恩華投資間接持有公司 17.65%股份，合計持有公司 34.2%股份。圖圖1 恩華藥業股權結構集中穩定（數據截止時間為恩華藥業股權結構集中穩定（數據截止時間為 2

16、024 年年中報中報）資料來源：ifind，愛企查，海通證券研究所 各子公司業務板塊協同發展。各子公司業務板塊協同發展。公司下設多個子公司，涉及醫藥生產、研發、銷售、互聯網醫療等領域，其中子公司恩華連鎖、遠恒藥業對公司凈利潤影響達 10%以上。恩華連鎖主要從事藥品的零售業務，2023 年共有門店 160 家，新增門店 32 家，是公司醫藥商業板塊的重要組成部分。遠恒藥業致力于栓劑、滴眼劑、軟膏劑等外用制劑的生產銷售，產品覆蓋皮膚科、婦科、眼科等領域。成立于 2015 年的江蘇好欣晴聚焦于精神心理互聯網醫療業務，并處于行業領先地位，截至 2023 年 12 月底，平臺注冊醫生超過7 萬名，為超百

17、萬人次提供在線服務，江蘇好欣晴積極布局創新療法與創新檢測，業務保持高速發展，營收比 2022 年增長近 40%。江蘇好欣晴幫助公司精神類藥物打通上下游形成閉環，促進公司建立線下線上相融合的生態系統。我們認為，公司股權結構清晰明確，子公司業務多元，整體形成多業并舉、母子公司協同的良好局面。中樞神經系統產品線豐富。中樞神經系統產品線豐富。公司布局覆蓋麻醉、精神與神經三大領域，擁有國內最豐富中樞神經系統產品線。公司產品涵蓋中樞神經系統藥物細分 22 個小類中的 14 類，獲批中樞神經系統藥物領域產品品規最多，獲批上市新藥制劑產品 57 個，品規 93 個。公司研究恩華藥業（002262）7 請務必閱

18、讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司立足鎮靜、鎮痛雙線并重的策略，主要鎮靜類產品包括力月西（咪達唑侖）、福爾利（依托咪酯注射液）、一思（右美托咪定）和泊得樂(丙泊酚乳狀注射液)，鎮痛類產品涵蓋近年上市的精麻管制類大品種羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼（四個品種合并簡稱為“羥瑞舒阿”）。隨著近期新品種的獲批和上市放量，將進一步鞏固公司在中樞神經系統的領先地位。此外公司在中樞神經類重要品種上實現了“原料藥+制劑”一體化。我們認為，公司產品線豐富多元提高盈利與抗風險能力，為公司帶來多增長點，原料藥+制劑一體化發展戰略保障經營利潤水平。表表 1 公司產品主要覆蓋麻醉、精神與神經類領域公司產品主要覆

19、蓋麻醉、精神與神經類領域 類別類別 主要產品主要產品 主要適應癥主要適應癥 原料藥原料藥 咪達唑侖、依托咪酯、鹽酸右美托咪定、舒芬太尼、阿芬太尼、芬太尼、丁螺環酮、齊拉西酮、鹽酸戊乙奎醚、碳酸鋰、利培酮、非諾貝特、氫溴酸西酞普蘭、加巴噴丁、五氟利多、咪康唑、硝酸益康唑等 30 余個原料藥 原料藥產品用于公司制劑生產及國內外銷售 麻醉類制劑麻醉類制劑 力月西(咪達唑侖注射液)麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜 福爾利(依托咪酯乳狀注射液)全麻誘導，也可用于短時手術麻醉 銳紛(注射用鹽酸瑞芬太尼)全麻誘導或全麻中維持鎮痛 芬特(枸櫞酸舒芬太尼注射液)氣管內插管，使用人工呼吸的全身麻醉，

20、復合麻醉的鎮痛，全身麻醉大手術的麻醉誘導和維持 阿紛尼(鹽酸阿芬太尼注射液)作為麻醉性鎮痛劑用于全身麻醉誘導和維持 恩利澤(鹽酸羥考酮注射液)強效鎮痛藥，用于治療中度至重度急性疼痛，包括手術后引起的中度至重度疼痛，及需要使用強阿片類藥物治療的重度疼痛 歐立羅（富馬酸奧賽利定注射液）用于治療成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性病痛，也可作為替代療法不佳時的選擇。泊得樂(丙泊酚乳狀注射液)麻醉誘導和靜脈全身麻醉的維持，也可用于加強監護病人接受機械通氣時的鎮靜，及無痛人工流產手術等 必和(氟馬西尼注射液)主要用于逆轉苯二氮卓類藥物鹽酸戊乙奎醚注射液所致的中樞鎮靜作用 一思(鹽酸右美托咪定注射液

21、)全身麻醉的手術患者氣管插管和機械通氣時的鎮靜 郝爾寧(鹽酸戊乙奎醚注射液)主要用于麻醉前給藥以抑制唾液腺和氣道腺體分泌，以及有機磷毒物（農藥）中毒急救治療和中毒后期或膽堿酯酶（ChE）老化后維持阿托品化 精神類制劑精神類制劑 思貝格(鹽酸齊拉西酮膠囊)精神分裂癥 思貝格(注射用甲磺酸齊拉西酮)適用于治療精神分裂癥患者急性激越癥狀 一舒(鹽酸丁螺環酮片)各種焦慮癥 碳酸鋰緩釋片 主要用于治療躁狂癥，對躁狂和抑郁交替發作的雙相情感性精神障礙有很好的治療和預防復發作用，對反復發作的抑郁癥也有預防發作作用;也用于治療分裂-情感性精神病 維必朗(氯氮平口腔崩解片)適用于急性與慢性精神分裂癥的各個亞型

22、思利舒(利培酮片)主要用于治療怠性和慢性精神分裂癥以及其它各種精神病性狀態的明顯的陽性癥狀和明顯的陰性癥狀 阿普唑侖片 主要用于抗焦慮、緊張，激動，也可用于催眠或焦慮的輔助用藥，也可作為抗驚恐藥，并能緩解急性酒精戒斷癥狀 帕格(阿立哌唑片)主要用于治療成人精神分裂癥 恩卓欣(鹽酸度洛西汀腸溶膠囊)抑郁癥;廣泛性焦慮障礙;慢性肌肉骨骼疼痛 奧司啶(奧氮平片)用于治療精神分裂癥 優必羅(鹽酸度洛西汀腸溶片)主要用于治療抑郁癥 神經類制劑神經類制劑 利魯唑片 主要用于肌萎縮側索硬化癥患者的治療，可延長存活期和/或推遲氣管切開的時間 氯硝西泮片 主要用于控制各型癲癇 迭力(加巴噴丁膠囊)主要用于成人皰

23、疹后神經痛的治療、癲癇輔助治療 恩諾欣(扎來普隆膠囊)適用于入睡困難的失眠癥的短期治療 力月西片(馬來酸咪達唑侖片)主要用于失眠癥的短期治療 資料來源：恩華藥業 2023 年年報，海通證券研究所 集采負面影響基本出清，業績恢復性增長。集采負面影響基本出清，業績恢復性增長。2012-2019 年公司營收逐年增長，從 2012年的 19.82 億元提升到 2019 年的 41.49 億元，CAGR 達 11.1%。2020 年受原控股子公司恩華和潤退出合并范圍影響，公司營收下滑至 33.61 億元，同比下降 18.99%。近年來公司克服藥品集采影響，加大對非集采產品及新上市產品的推廣力度，業績進入

24、恢復性增長通道，2023 年實現營收 50.42 億元，同比增長 17.28%。2012-2023 年公司歸母凈利潤穩步提升，從 2012 年的 1.4 億元增長至 2023 年的 10.37 億元，11 年間復合增 公司研究恩華藥業（002262）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長率達 19.97%。從歸母凈利潤增速來看，2012-2019 年歸母凈利潤增速較高，2020-2023增速回落，但依然保持穩定正增長。我們認為，隨集采負面影響基本出清，公司未來業績增長可期。圖圖2 2012-2023 年公司營收保持穩健增長年公司營收保持穩健增長 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖

25、3 2012-2023 年年公司歸母凈利潤持續提升公司歸母凈利潤持續提升 資料來源：Wind，海通證券研究所 聚焦主營業務發展，提升高毛利率業務比重。聚焦主營業務發展，提升高毛利率業務比重。2019-2023 年間，通過轉讓江蘇恩華和潤股權，公司商業醫藥板塊業務明顯減少，高毛利率的麻醉類產品收入占比顯著增加。2023 年麻醉類、精神類制劑成為公司主要收入來源，收入占比分別為 54%、22%，分業務毛利率分別為 88.32%、76.98%。2016-2023 年隨著高毛業務比重的提升，公司總體毛利率從 46.09%提升至 72.83%，歸母凈利潤率從 10.26%提升至 20.57%。我們認為公

26、司通過調整業務結構專注精麻主業發展，毛利率逐步改善，彰顯公司良好盈利能力。圖圖4 公司麻醉類產品占比逐步提升（單位：億元）公司麻醉類產品占比逐步提升（單位：億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司利潤率水平穩健提升公司利潤率水平穩健提升 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司控費能力較好，整體期間費用率保持穩定。公司控費能力較好，整體期間費用率保持穩定。2016-2023 年公司針對新產品加強推廣教育，銷售費用有所提升。公司加強產品研發，研發費用率持續上升，從 2018 年的 4.5%增長至 2022 年的 10.9%。2016-2023 年間財務費用率、管理費用率保持穩定，公

27、司經營較為穩健。企業規模不斷擴張，員工數量快速增長。企業規模不斷擴張，員工數量快速增長。2016-2023 年公司在職員工總數從 3360人增加至 5394 人，增幅 60.5%。其中，生產人員從 1320 人減少至 1004 人，我們認為主要由生產自動化水平提高和工藝優化所致。銷售人員從 1226 人增加至 2678 人，與新產品推廣和業績增長相匹配。行政管理人員數量基本持平，彰顯內部后勤支持與管理效率提高。技術人員從 224 人增加至 1120 人，增幅高達 400%，與公司在研項目增加有關。我們認為公司人員結構的變化體現公司在規模擴張的同時整體運行效率有所提升，符合長期發展戰略。公司研究

28、恩華藥業（002262）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司期間費用率保持在穩定區間公司期間費用率保持在穩定區間 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 公司員工數量持續提升公司員工數量持續提升（單位：人）（單位：人）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.精麻行業具備良好競爭格局，潛在市場空間廣闊精麻行業具備良好競爭格局，潛在市場空間廣闊 精麻藥品受嚴格管精麻藥品受嚴格管制，市場準入門檻較高。制，市場準入門檻較高。精麻藥品在具有鎮痛鎮靜作用的同時易產生依賴性、成癮性，為保證麻醉藥品和精神藥品的合法合理使用，在麻醉藥品和精神藥品管理條例（2016 年修訂）中，國家對精麻

29、藥品的實驗研究、生產、經營、使用、儲存、運輸等各方面都做出詳細規定。條例明確說明，國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度、定點經營制度，國務院藥品監督管理部門根據精麻藥品的需求總量確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，且定點生產企業需要滿足九方面條件。我們認為國家高度重視精麻藥品管理工作，嚴格生產流通管制帶來精麻賽道高壁壘，塑造良好競爭格局。表表 2 精麻類藥品受到國家政策嚴格管控精麻類藥品受到國家政策嚴格管控 發布機構發布機構 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 國務院國務院 2005 年 8 月 麻醉藥品和精神藥品管理條例（2016 年第二次修訂）種植與實驗研

30、究：國家根據需要確定原料需求總量并實行總量控制，開展麻醉藥品和精神藥品實驗研究活動應當具備一定條件并經監督部門批準。生產：麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度，國務院藥品監督管理部門根據精麻藥品的需求總量確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，定點生產企業需要具備九方面條件。經營與流通：國家對精麻藥品實行定點經營制度，麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售。資料來源：中國政府網，海通證券研究所 中樞神經領域競爭格局穩定，公司市占率逐步提升。中樞神經領域競爭格局穩定，公司市占率逐步提升。根據米內網數據，2020-2022年中國公立醫療機構終端神經系統藥物市場前五名企業共占據近 30%市場份額，其

31、中恩華藥業占有市場份額比例持續提升，從 2020 年的 2.6%增加至 2022 年的 3.13%，主要由于公司麻醉類支柱產品咪達唑侖與依托咪酯持續發力。我國對生產精麻藥品原料藥、單方制劑、復方制劑的企業數量有嚴格限制，根據國家藥監局 2023 年統計數據，我國麻醉藥品定點生產企業數量僅有 34 家，精神藥品定點生產企業一類 24 家、二類 228 家，后來者通過新產品切入精麻賽道的可能性較低，行業競爭格局趨穩。我們認為公司老產品穩步增長，新產品快速放量，疊加重磅新品 TRV130 獲批，預計公司市場份額將加速提升。公司研究恩華藥業（002262）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

32、表表 3 中國公立醫療機構終端神經系統藥物市場中國公立醫療機構終端神經系統藥物市場 TOP5 企業企業 排名排名 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 揚子江藥業集團(11.06%)揚子江藥業集團(11.61%)揚子江藥業集團(9.62%)2 石藥恩必普藥業(6.74%)石藥恩必普藥業(5.98%)宜昌人福藥業(7.07%)3 宜昌人福藥業(5.19%)宜昌人福藥業(5.96%)石藥恩必普藥業(6.66%)4 齊魯制藥(3.77%)齊魯制藥(3.40%)江蘇恩華藥業(3.13%)5 江蘇恩華藥業(2.60%)江蘇恩華藥業(2.82%)齊魯制藥(3.00%)合計合計 29.36%2

33、9.77%29.48%資料來源：米內網，海通證券研究所 行業處于起步階段，潛在市場空間巨大。行業處于起步階段，潛在市場空間巨大。根據米內網數據，神經系統藥物 2018-2019年的市場規模保持在 1100 億元水平，受集采降價影響，2020 年跌至 957 億元，2021年恢復正增長至 1020 億元，2022 市場規模下滑至 995 億元。在全球中樞神經藥物消費總額之中，美國占比高達 49%，歐洲和日本占比分別為 26%和 9%，我國僅占到全球消費總額的 3%，國內中樞神經藥物行業和國外相比仍然處于起步階段。我們認為，隨著社會壓力增大，我國中樞神經藥物市場仍存在較大增長空間。圖圖8 2020

34、-2022 年年神經系統藥物銷售規模有所下滑（單位：億元）神經系統藥物銷售規模有所下滑（單位：億元）資料來源：米內網，海通證券研究所 圖圖9 2021 年全年全球球神經系統神經系統用藥市場消費地區分布情況用藥市場消費地區分布情況 資料來源：華經產業研究院，海通證券研究所 3.公司麻醉產品梯隊完善，精神神經線后續發力公司麻醉產品梯隊完善，精神神經線后續發力 3.1 集采產品負面影響逐步消除，存量產品集采風險有限集采產品負面影響逐步消除，存量產品集采風險有限 集采產品對公司業績影響逐步弱化。集采產品對公司業績影響逐步弱化。公司已納入集采的品種有右美托咪定、度洛西汀、氯氮平、阿立哌唑、丙泊酚等。根據

35、米內網數據，公司上述主要集采品種城市公立總收入在 2019 年達到 4.45 億元，自 2019 年集采結果陸續執行后相關產品營收逐漸下降，2023 年上述集采產品城市公立醫院終端銷售收入為 2.18 億元。上述主要集采產品城市公立醫院終端銷售收入占制劑總收入比重由 2018 年的 17.20%下降至 2023 年的5.35%。我們認為公司較大品種納入集采的影響已在報表端有所體現，負面影響基本出清。公司研究恩華藥業（002262）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 部分集采產品城市公立醫院終端銷售情況（單位：億元）部分集采產品城市公立醫院終端銷售情況（單位：億元）品類名稱品

36、類名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 右美托咪定右美托咪定 1.34 2.55 1.96 0.44 0.44 0.38 0.26 度洛西汀度洛西汀 0.60 0.79 1.44 1.42 1.17 0.62 0.64 氯氮平氯氮平 0.26 0.30 0.37 0.31 0.32 0.33 0.36 阿立哌唑阿立哌唑 0.04 0.20 0.41 0.62 0.62 0.44 0.42 丙泊酚丙泊酚 0.17 0.20 0.28 0.31 0.47 0.47 0.50 合計銷售額合計銷售額 2.42 4.05 4.45 3.09 3.02 2.25 2.

37、18 公司制劑收入公司制劑收入 17.89 23.53 27.88 28.35 33.47 35.57 40.75 集采產品收入占比集采產品收入占比 13.50%17.20%15.96%10.92%9.03%6.32%5.35%資料來源：米內網，海通證券研究所 未集采產品集采預期較低，麻醉產品未集采產品集采預期較低，麻醉產品集采可能較小集采可能較小。根據國家藥品監督管理局及米內網數據，公司依托咪酯、齊拉西酮、丁螺環酮、碳酸鋰等大部分尚未集采產品尚未達到集采要求的“一致性評價滿 5 家”納入門檻要求，未來短期內集采可能性較小。此外麻醉藥品和第一類精神藥品實行醫保局定價，不納入集采，公司羥瑞舒阿屬

38、于麻醉藥品，大品種咪達唑侖存在較大流弊風險，有望升為第一類精神藥品，集采預期較小。我們認為，公司未納入集采品種過評公司數量較少，紅處方產品集采可能較低，產品未來降價風險較小。表表 5 公司部分未集采產品城市公立醫終端銷售情況公司部分未集采產品城市公立醫終端銷售情況（萬元）（萬元）及過評家數及過評家數 品類名稱品類名稱 2022 2023 過評數量過評數量+原研原研 依托咪酯依托咪酯 865.66 961.36 1+1 咪達唑侖咪達唑侖 588.17 763.77 3+1 齊拉西酮齊拉西酮 120.4 122.31 0+1 丁螺環酮丁螺環酮 120.2 146.39 1+0 碳酸鋰碳酸鋰 99.

39、41 119.33 0+0 氯硝西泮氯硝西泮 64.19 77.72 1+0 戊乙奎醚戊乙奎醚 36.53 43.04 3+1 利魯唑利魯唑 20.94 20.26 0+1 瑞芬太尼瑞芬太尼 143.4 251.6 2+0 舒芬太尼舒芬太尼 27.6 41.19 3+0 羥考酮羥考酮 59.03 194.86 3+1 總計總計 2145.53 2741.83 資料來源：米內網，海通證券研究所 3.2 麻醉線布局由鎮靜向鎮痛延伸，品種進一步完善麻醉線布局由鎮靜向鎮痛延伸，品種進一步完善 公司麻醉類主要產品涉及鎮靜、鎮痛藥物。公司麻醉類主要產品涉及鎮靜、鎮痛藥物。麻醉藥品是指由國際禁毒公約和我國法

40、律所規定管制的，連續使用易產生身體和精神依賴性，能形成癮癖的藥品。麻醉用藥一般包括麻醉藥和麻醉輔助藥，麻醉藥又分為全身麻醉藥和局部麻醉藥。全麻藥按給藥方式可分為靜脈麻醉藥和吸入性麻醉藥。麻醉輔助藥可分為骨骼肌松弛藥、中樞性肌松藥及麻醉鎮痛藥。公司麻醉類主要產品包括力月西（咪達唑侖注射液）、福爾利（依托咪酯乳狀注射液）、銳紛（注射用鹽酸瑞芬太尼）、芬特（枸櫞酸舒芬太尼注射液）、阿紛尼（鹽酸阿芬太尼注射液）、恩利澤（鹽酸羥考酮注射液）、歐立羅(富馬酸奧賽利定注射液)、郝爾寧（鹽酸戊乙奎醚注射液）等。麻醉用藥在臨床用應用廣泛，市場需求量較大。公司研究恩華藥業（002262）12 請務必閱讀正文之后的

41、信息披露和法律聲明 表表 6 廣義麻醉藥分類情況廣義麻醉藥分類情況 麻醉用藥分類 藥物分類 代表藥品 全身麻醉藥 靜脈麻醉藥 巴比妥類、鹽酸氯胺酮等 吸入性麻醉藥 乙醚、環丙烷、氟烷等 局部麻醉藥/利多卡因、羅哌卡因、丁卡因、布魯卡因等 麻醉輔助藥 骨骼肌松弛藥 芐基異喹啉類、氨基甾體類、氯琥珀膽堿類 中樞性肌松藥 鹽酸乙哌立松、司泮托等 麻醉鎮痛藥 舒芬太尼、瑞芬太尼、芬太尼等 資料來源：襄陽市中心醫院手術麻醉科，海通證券研究所 3.2.1 鎮靜藥物：鎮靜藥物：咪達唑侖、依托咪酯兩大品種貢獻主要收入咪達唑侖、依托咪酯兩大品種貢獻主要收入 咪達唑侖擁有成為大品種潛力。咪達唑侖擁有成為大品種潛力

42、。咪達唑注射液（力月西）屬于公司麻醉類產品管線，主要用于麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜。恩華和信重點加強新產品市場準入，積極調整銷售策略，全面促進產品銷量提升，保持重點品種力月西、福爾利、瑞芬太尼等快速成長。結合競爭現狀等因素綜合評估。我們認為恩華也會密切跟進國家醫療政策和環境變化趨勢，加快對疼痛中心、日間手術、ICU、ECMO 醫學中心、重大流行病救治基地、縣域共同體等宏觀機會的捕捉，對重點產品差異化定位，整合資源，合力推廣，預計咪達唑侖注射液（力月西）未來仍能保持較好增長態勢。依托咪酯銷量保持快速增長。依托咪酯銷量保持快速增長。依托咪酯福爾利（依托咪酯乳狀注射液）可用于全麻

43、誘導或短時手術麻醉。據米內網數據，2023 年在中國公立醫療機構終端的銷售額為 9.61億元，增速達 11.06%，2018-2023 年復合增長率達到 14.39%。我們認為依托咪酯作為公司的主力品種保持較快增速，后續有望保持穩定增長。圖圖10 咪達唑侖注射液咪達唑侖注射液城市公立醫院終端銷售額持續增長城市公立醫院終端銷售額持續增長 資料來源：米內網，海通證券研究所 圖圖11 依托咪酯乳狀注射液城市公立醫院終端銷售額持續增長依托咪酯乳狀注射液城市公立醫院終端銷售額持續增長 資料來源：米內網，海通證券研究所 3.2.2 鎮痛藥物：羥瑞舒阿系列與鎮痛藥物：羥瑞舒阿系列與 TRV130 雙引擎驅動

44、麻醉線業績增長雙引擎驅動麻醉線業績增長 立足傳統產品瑞芬太尼，打造完整紅處方產品組合。立足傳統產品瑞芬太尼，打造完整紅處方產品組合。銳紛（注射用鹽酸瑞芬太尼）為公司較早獲批產品，用于全麻誘導或全麻中維持鎮痛。2021 年底公司申請增加適應癥 公司研究恩華藥業（002262）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 獲批。近兩年公司產品芬特（枸櫞酸舒芬太尼注射液）、阿紛尼（鹽酸阿芬太尼注射液）、恩利澤（鹽酸羥考酮注射液）陸續獲批。羥、瑞、舒為醫保目錄產品，進院后放量較快，目前羥考酮進院有 1000 多家，瑞芬太尼和舒芬太尼進院均超過 2000 家，阿芬太尼進院近 200 家。未來可能上市舒芬

45、太尼注射液、羥考酮注射液、阿芬太尼注射液，進一步豐富管制類麻醉品種產品矩陣。我們認為“羥瑞舒阿”目前競爭格局較好，且公司銷售基數較小，未來有望繼續提高市占率，增強管制類麻醉品種競爭力。表表 7 羥瑞舒阿藥物競爭格局良好，生產企業數量較少羥瑞舒阿藥物競爭格局良好，生產企業數量較少 品種品種 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 羥考酮羥考酮 鹽酸羥考酮注射液 恩華藥業、華素制藥、第一制藥 鹽酸羥考酮緩釋片 人福藥業、立方制藥 鹽酸羥考酮片 華素制藥 瑞芬太尼瑞芬太尼 鹽酸瑞芬太尼 人福藥業 注射用鹽酸瑞芬太尼 人福藥業、恩華藥業、國藥集團 舒芬太尼舒芬太尼 枸櫞酸舒芬太尼注射液 人福藥業、恩華藥業

46、、國藥集團 阿芬太尼阿芬太尼 鹽酸阿芬太尼注射液 人福藥業、恩華藥業 資料來源：NMPA，海通證券研究所 國內獨家國內獨家 TRV130 獲批，帶來業務新增量。獲批，帶來業務新增量。富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）是由美國 Trevena 公司首創的（First-in-class）的新型阿片類鎮痛藥物，該產品已于 2020年在美國獲批上市，用于治療需要靜脈注射阿片類藥物的成人患者的中度至重度急性疼痛。盡管與嗎啡等傳統產品相比鎮痛效果相當，但 TRV130 具有起效更快，惡心嘔吐等不良反應發生率更低的優勢。2023 年公司收到富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）4 個規格的 藥品注冊證書。根

47、據與 Trevena 公司之前簽署的 許可協議，公司擁有 TRV130的獨家許可，可在中國開展 TRV130 產品“授權適應癥”的開發及銷售。我們認為 TRV130主要替代對象為嗎啡等傳統阿片藥物，預計未來在銷售方面和公司現有芬太尼產品的沖突較小。2023 年 12 月成功納入國家醫保藥品名錄。我們認為 TRV130 的獲批上市將與依托咪酯、咪達唑侖等藥物產生協同效應，成為公司新的業績催化劑。3.3 多元化業務組合推廣，助推精神與神經板塊業績穩健增長多元化業務組合推廣，助推精神與神經板塊業績穩健增長 精神和神經線業務保持穩健增長。精神和神經線業務保持穩健增長。公司主要精神類產品覆蓋齊拉西酮、丁

48、螺環酮、碳酸鋰緩釋片、氯氮平口腔崩解片等，神經類產品包括利魯唑片、氯硝西泮片等。2023年公司新成立睡眠事業部，專人專注推動公司鎮靜催眠領域產品快速成長。建立 AD、癲癇、罕見病等神經內科專家與學術網絡，為后續神經科產品的陸續上市打下堅實基礎。此外，子公司江蘇好欣晴從事精神心理互聯網醫療業務，涵蓋了掛號問診平臺、健康咨詢管理平臺、醫療知識平臺以及醫生助手平臺。截止 2023 年 12 月底，江蘇好欣晴平臺注冊醫生超過 7 萬名，為超百萬人次提供在線服務。江蘇好欣晴積極布局了創新療法與創新檢測，業務繼續高速增長，營收比 2022 年增長近 40%。我們認為子公司業務延伸與組織架構細分有利于公司專

49、注推動公司精神和神經類產品快速成長。公司在精神神經類產品領域圍繞藥品業務縱向發展，將業務擴展到疾病的精準診療、遠程診療、全病程管理等服務，創建精神神經類產品領域的生態體系，實現多元化業務的組合推廣，擴大公司在精神神經類產品領域的品牌優勢和知名度。公司精神神經類產品業務的銷售網絡已覆蓋全國各層級醫院、民營醫院及線上藥店、連鎖藥店等多種銷售終端，形成在中樞神經疾病領域的全渠道營銷網絡優勢，保證產品在各終端的快速覆蓋。3.4 豐富研發管線提供未來持續增長動能豐富研發管線提供未來持續增長動能 公司堅持“創仿分設，創仿并重”的研發策略，持續加大研發投入。2023 年公司投入研發經費 6.14 億元，同比

50、增長 23.92%。截至 2023 年底公司在研項目 70 余項，其中在研創新藥項目有 20 余項，仿制藥重點在研項目 41 項，開展一致性評價項 14 項，公司近年來上市的新產品有品舒芬太尼注射液、羥考酮注射液、阿芬太尼注射液、奧賽利定注射液等，進一步豐富了公司產品規格。我們認為公司在研管線產品儲備豐富，為 公司研究恩華藥業（002262）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司未來持續性增長奠定基礎。表表 8 公司擁有豐富在研產品管線，多款處于臨床研究階段公司擁有豐富在研產品管線，多款處于臨床研究階段 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的

51、目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 NH600001 乳狀注射液 用于麻醉誘導和短時手術麻醉 2023 年 7 月完成期臨床 預計 2024 年底前后完成III 期臨床試驗，提交 NDA 申報資料。是依托咪酯的升級產品。豐富公司在麻醉領域的產品管線，有利于提升公司的核心競爭力。NH130 用于帕金森病伴隨精神癥狀的治療 2022年 12月完成Ia期臨床 預計于2024年10月完成I 期臨床試驗。豐富公司在抗精神分裂癥藥物領域的產品管線，有利于提升公司核心競爭力。NH102 用于抑郁癥的治療 2023 年 4 月完成 I期臨床試驗。預計于 2024 年 4 月啟動

52、II 期臨床試驗。豐富公司在抗抑郁藥物領域的產品管線，有利于提升公司核心競爭力。Protollin 鼻噴劑 用于阿爾茨海默癥治療 合作研發 1 類創新藥，于2021 年 12 月啟動美國 Ia期臨床。預計2024年將開展IIa期臨床試驗。豐富公司在阿爾茨海默癥領域的產品管線，有利于提升公司核心競爭力。NHL35700 用于精神分裂癥治療 獨家引進 1 類創新新藥，于 2021年 11月與丹麥靈北簽署許可協議。于 2022年 12 月獲 1 類創新藥臨床試驗通知書。于 2022年 6 月獲補充申請批件。預計 2024 年開展 II 期臨床試驗。豐富公司在抗精神分裂癥藥物領域的產品管線，有利于提升

53、公司核心競爭力。NH300231 腸溶片 用于精神分裂癥治療 2023 年 12 月獲 1 類創新藥臨床試驗通知書，于2024 年 1 月啟動期臨床。預計 2024 年開展 I 期臨床試驗。豐富公司在抗精神分裂癥藥物領域的產品管線，有利于提升公司核心競爭力。普瑞巴林膠囊 用于帶狀皰疹后神經痛、纖維肌痛治療 仿制藥上市申請于 2022年 8 月獲國家藥品監督管理局受理。預計 2024 年獲得生產批件。豐富公司在鎮痛領域的產品管線，有利于提升公司核心競爭力。鹽酸丁螺環酮片（10mg、15mg）用于各種焦慮癥治療 2024 年 1 月申報生產。預計 2025 年通過一致性評價。有利于患者臨床用藥，提

54、升公司業績。氯硝西泮注射液 控制各型癲癇，尤適用于失神發作、嬰兒痙攣癥、肌陣攣性、運動不能性發作及Lennox-Gastaut綜合征 2023 年 6 月申報生產。預計 2025 年獲生產批件。豐富公司在癲癇領域的產品管線，有利于提升公司的核心競爭力。資料來源：恩華藥業 2023 年年報，海通證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 12.22 億元、14.56 億元、17.24億元，同比分別增長 17.8%、19.2%、18.3%，對應 EPS 分別為 1.20 元、1.43 元、1.70元。公司核心業務麻醉藥保持穩健快速增長，新獲

55、批產品放量可期。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 25-30XPE，對應合理價值區間為 30.00-36.00 元，維持“優于大市”評級。我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：麻醉類業務：剛性手術需求量穩步提升，麻醉業務預計呈現穩定增長態勢，毛利率基本穩定；精神類業務預計將保持基本穩定增長，集采影響基本出清；神經類業務預計將保持穩定增長，毛利率預計基本穩定；商業板塊預計保持基本穩定增長態勢，毛利率由于處方外流預計呈現略有下降趨勢。公司研究恩華藥業（002262）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 恩華藥業收入及成本分項恩

56、華藥業收入及成本分項 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 整體整體 銷售收入合計銷售收入合計 4298.51 5041.50 5892.59 6869.21 7935.95 增長率（增長率（YOYYOY）9.22%17.28%16.88%16.57%15.53%銷售成本合計銷售成本合計 1020.46 1369.83 1522.18 1770.81 2038.83 增長率（增長率（YOYYOY）13.73%34.24%11.12%16.33%15.14%毛利毛利 3278.05 3671.67 4370.41 5098.41 5897.12 平均毛

57、利率平均毛利率 76.26%72.83%74.17%74.22%74.31%麻醉類麻醉類 銷售收入 2174.17 2702.29 3242.74 3858.87 4553.46 增長率（YOY）10.99%24.29%20.00%19.00%18.00%毛利率 90.13%88.32%89.10%89.20%89.20%銷售成本 214.59 315.63 353.46 416.76 491.77 精神類精神類 銷售收入 1052.50 1091.85 1222.87 1357.39 1493.13 增長率（YOY）-3.94%3.74%12.00%11.00%10.00%毛利率 83.05

58、%76.98%80.00%80.00%80.00%銷售成本 178.40 251.34 244.57 271.48 298.63 神經類神經類 銷售收入 186.78 126.60 141.79 157.38 173.12 增長率（YOY）18.03%-32.22%12.00%11.00%10.00%毛利率 78.25%69.58%70.00%70.00%70.00%銷售成本 40.62 38.51 42.54 47.21 51.94 其他制劑其他制劑 銷售收入 143.68 153.93 169.32 186.26 204.88 增長率（YOY）7.01%7.14%10.00%10.00%1

59、0.00%毛利率 65.14%62.11%62.11%62.11%62.11%銷售成本 50.09 58.32 64.16 70.57 77.63 原料藥原料藥 銷售收入 117.43 145.57 174.69 206.13 237.05 增長率（YOY）25.12%23.97%20.00%18.00%15.00%毛利率 46.38%36.83%36.83%36.83%36.83%銷售成本 62.97 91.96 110.35 130.21 149.74 商業商業 銷售收入 516.23 708.52 814.80 961.46 1,115.29 增長率（YOY）23.53%37.25%15

60、.00%18.00%16.00%毛利率 16.82%17.32%17.12%16.92%16.72%銷售成本 429.40 585.80 675.30 798.78 928.82 其他貿易及勞務其他貿易及勞務 銷售收入 64.24 47.11 54.18 62.31 71.65 增長率（YOY）6.69%-26.66%15.00%15.00%15.00%毛利率 45.83%70.03%70.03%70.03%70.03%銷售成本 34.80 14.12 16.24 18.67 21.47 其他業務其他業務 銷售收入 43.49 65.63 72.20 79.42 87.36 增長率（YOY）1

61、63.11%50.92%10.00%10.00%10.00%毛利率 77.93%78.45%78.45%78.45%78.45%銷售成本 9.60 14.14 15.56 17.11 18.83 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究恩華藥業（002262）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10 可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）每股收益每股收益(元）元）市盈率（倍）市盈率（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞醫藥 52.30 0.

62、68 0.92 1.05 1.26 77 57 50 41 600079.SH 人福醫藥 21.09 1.32 1.42 1.64 1.89 16 15 13 11 平均 46 36 31 26 資料來源：wind，海通證券研究所，注：收盤價為 2024 年 9 月 30 日價格，每股收益為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 行業政策變化風險，新產品銷售不及預期，研發進度不及預期。公司研究恩華藥業（002262）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 202

63、5E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 5042 5893 6869 7936 每股收益 1.02 1.20 1.43 1.70 營業成本 1370 1522 1771 2039 每股凈資產 6.39 7.22 8.29 9.56 毛利率%72.8%74.2%74.2%74.3%每股經營現金流 1.00 1.02 1.38 1.48 營業稅金及附加 68 80 93 107 每股股利 0.32 0.32 0.36 0.42 營業稅金率%1.3%1.4%1.4%1.4%價值評估（倍）價值評估

64、（倍）營業費用 1737 2110 2445 2817 P/E 26.70 22.66 19.01 16.07 營業費用率%34.5%35.8%35.6%35.5%P/B 4.27 3.78 3.29 2.85 管理費用 207 265 295 317 P/S 5.45 4.70 4.03 3.49 管理費用率%4.1%4.5%4.3%4.0%EV/EBITDA 19.64 17.48 14.27 11.67 EBIT 1112 1315 1564 1846 股息率%1.2%1.2%1.3%1.6%財務費用-19-20-26-36 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.4%-0.3

65、%-0.4%-0.5%毛利率 72.8%74.2%74.2%74.3%資產減值損失-33 0 0 0 凈利潤率 20.6%20.7%21.2%21.7%投資收益 51 59 69 79 凈資產收益率 16.1%16.7%17.3%17.7%營業利潤營業利潤 1182 1394 1659 1961 資產回報率 14.1%14.7%15.2%15.7%營業外收支-14-14-14-14 投資回報率 15.1%15.7%16.3%16.7%利潤總額利潤總額 1169 1380 1645 1947 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1287 1431 1687 1975 營業收入增長率 17.3%

66、16.9%16.6%15.5%所得稅 134 159 189 224 EBIT 增長率 17.5%18.3%18.9%18.0%有效所得稅率%11.5%11.5%11.5%11.5%凈利潤增長率 15.1%17.8%19.2%18.3%少數股東損益-3 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1037 1222 1456 1724 資產負債率 12.5%12.2%12.1%11.8%流動比率 6.46 6.83 7.06 7.44 速動比率 5.61 5.82 6.17 6.44 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025

67、E 2026E 現金比率 2.65 3.05 3.54 3.98 貨幣資金 2159 2783 3741 4753 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1035 1134 1394 1527 應收賬款周轉天數 66.25 66.25 66.25 66.25 存貨 629 866 873 1129 存貨周轉天數 176.73 176.73 176.73 176.73 其它流動資產 1432 1456 1460 1488 總資產周轉率 0.73 0.75 0.77 0.77 流動資產合計 5255 6239 7467 8897 固定資產周轉率 4.41 5.15 6.00 6.97 長期

68、股權投資 73 73 73 73 固定資產 1141 1145 1143 1134 在建工程 294 304 314 324 無形資產 190 190 190 190 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 2074 2088 2095 2096 凈利潤 1037 1222 1456 1724 資產總計資產總計 7328 8326 9563 10993 少數股東損益-3 0 0 0 短期借款 55 55 55 55 非現金支出 223 116 122 129 應付票據及應付賬款 277 315 374 419 非經營收益-71-44

69、-53-64 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-179-261-127-279 其它流動負債 482 543 628 721 經營活動現金流經營活動現金流 1008 1033 1398 1509 流動負債合計 814 913 1057 1195 資產-373-144-144-144 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它長期負債 104 104 104 104 其他 79 60 70 81 非流動負債合計 104 104 104 104 投資活動現金流投資活動現金流-293-85-75-64 負債總計負債總計 918 1017 1161 1299 債權募資 25 0 0 0

70、 實收資本 1008 1016 1016 1016 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 6434 7333 8426 9719 其他-235-324-366-433 少數股東權益-24-24-25-25 融資活動現金流融資活動現金流-210-324-366-433 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 7328 8326 9563 10993 現金凈流量現金凈流量 505 624 958 1012 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 09 月 30 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究恩華藥業（002262）18 請務必

71、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余文心 醫藥行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天士力,九強生物,華潤三九,人福醫藥,凱萊英,中紅醫療,怡和嘉業,藥康生物,方盛制藥,片仔癀,華蘭生物,羚銳制

72、藥,同仁堂,太極集團,微芯生物,康泰生物,康龍化成,一品紅,邁瑞醫療,百普賽斯,海泰新光,惠泰醫療,諾禾致源,普瑞眼科,英諾特,以嶺藥業,魚躍醫療,泰格醫藥,東阿阿膠,博濟醫藥 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票

73、投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信

74、息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。