《藥店行業研究：處方外流加速看好頭部企業強者恒強-231226（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥店行業研究：處方外流加速看好頭部企業強者恒強-231226（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心觀點 藥店行業藥店行業需求剛性，需求剛性，整體規模穩步增長。整體規模穩步增長。藥店行業屬于醫藥產業鏈的下游，直接面對消費者，主要負責藥品的零售和分銷，提供藥學服務，并滿足公眾的用藥需求，是流通環節的重要一環。隨著居民消費水平的提高、健康意識的增強以及老齡化的加深，人們對藥品和健康產品的需求在不斷增長。零售藥店作為銷售渠道的重要一環，為藥品生產企業提供了廣闊的市場，在消費升級和健康產業發展等方面發揮著推動作用。從規?？?，零售藥店終端銷售額從 2013 年2538 億上升至 2022 年 5015 億元，年均復合增速 8.2%，占藥品銷售整體市場份額上升至 29%

2、。處方外流為長期趨勢，為行業帶來增量空間。處方外流為長期趨勢，為行業帶來增量空間。處方外流又稱處方外配，是指患者在醫院進行疾病診斷治療，由醫師根據治療方案開具藥品處方后，不在醫院藥房進行處方調配，而選擇到社會藥房調配處方的行為，本質是打破醫院、醫生、處方、藥品之間的利益紐帶，實現處方流通的市場化。自 2007 年以來，相關政策不斷出臺推動處方外流。2023年 2 月 15 日，國家醫療保障局網站發布國家醫療保障局辦公室關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，鼓勵定點零售藥房開通門診統籌服務并完善定點零售藥店門診統籌支付及配套政策，藥店在支付端迎來醫保統籌基金的補充，且相關要求有利于推

3、動藥店行業整體提高合規化程度與管理能力。從處方外流現狀看，2022 年國內處方藥銷售規模12989億元，而其中零售藥店端的銷售占比僅為15%，醫藥分業率大概處于日本上世紀90年代的水平，處方藥外流仍有較大空間。行業集中度提高，藥店連鎖率不斷上升，頭部企業門店增速高于行業整體門店增速。行業集中度提高，藥店連鎖率不斷上升，頭部企業門店增速高于行業整體門店增速。2007 至 2022 年，藥店連鎖化率從 35.1%上升至 57.8%；頭部企業門店擴張增速也明顯高于行業整體門店增速，我們認為主要是因為頭部連鎖藥店相較單體藥店及部分小規模連鎖店，在采購成本、品牌、物流、管理水平等多個方面均具備優勢。從擴

4、張方式看，加盟方式成為各大頭部藥房擴張的重要手段，我們認為主要是由于 1）資金占用少；2）頭部企業管理能力強、有能力迅速將加盟店納入自身的生態體系；3）部分潛在并購標的的估值較高。2021 年 10 月，商務部消費促進司發布關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見，提出到 2025 年，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%的目標。而據中康科技在西普會上發布的數據，2022 年藥品零售百強企業直營門店年銷售額占藥品零售市場總額 54.9%；藥品零售連鎖率 57.8%，我們認為隨著未來零售企業優化網點布局、加強藥品零售品牌建設，國內藥店行

5、業集中度仍有提升空間。投資邏輯 頭部企業的門店合規化程度更高、管理能力更強，因受監管信任程度更高，在承接處方外流的過程中有望獲取更大份額；頭部企業具備規模效應，在品牌、采購議價權、物流管理水平等方面均更具優勢。我們建議關注益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；區域龍頭健之佳、漱玉平民門店擴張潛力大，同樣值得重點關注。風險提示 監管政策風險、競爭加劇風險、處方外流進度不及預期風險、消費者購藥習慣改變風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 藥店行業負責藥品的分銷和零售，整體規模穩步增長.4 藥品零售銷售規模穩健增長.4 處方外流為長期趨勢，為行業帶來增量空間.5 政策端持續

6、推動處方外流.5 門診統籌將成為處方外流的加速器.6 我國處方外流空間廣闊.7 參考日本市場看處方外流未來空間.8 集中度提高：藥店連鎖率不斷上升，頭部企業門店增速高于行業整體門店增速.8 國內藥店連鎖化率逐步提高.8 頭部藥房門店增速高于行業整體門店增速，仍具較好成長空間.9 擴張方式上：加盟成為各大頭部藥房擴張的重要手段.11 國內藥店行業集中度仍有提升空間.13 相關標的：看好頭部企業強者恒強.13 益豐藥房：深耕中南、華東地區，毛利率優勢明顯.13 大參林：深耕華南，加盟方式強化公司規模優勢.14 老百姓：內生外延快速擴張，持續深耕下沉市場.14 一心堂：加速省外門店擴張.15 健之佳

7、：云南、河北龍頭優勢地位鞏固，川渝桂遼規?？焖僭鲩L.16 漱玉平民：深耕山東市場，產品布局多元化.16 投資建議.17 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：零售藥店位于醫藥產業鏈下游.4 圖表 2：2012-2022 藥品零售銷售規模穩健增長.5 圖表 3：自 2007 年以來處方外流政策不斷出臺.5 圖表 4：各地發文支持定點零售藥店納入門診統籌管理.6 圖表 5：零售市場中處方藥銷售規模占比整體呈現上升態勢.8 圖表 6：日本醫藥分業率 30 年來提升明顯.8 圖表 7：國內藥店連鎖化率逐步提高.9 圖表 8：全國零售藥店門店總數及增速情況.9 圖表 9：益豐藥房門店擴張情況.10

8、 圖表 10：大參林門店擴張情況.10 uZiW8VqUhWoXdYtVpZkX7NaObRtRnNoMoNiNqRtReRnPxP9PmNqQuOrQmPNZmPvM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 11：老百姓門店擴張情況.10 圖表 12：一心堂門店擴張情況.10 圖表 13：健之佳門店擴張情況.10 圖表 14：漱玉平民門店擴張情況.10 圖表 15：2023 年前三季度部分企業加盟店凈增加數接近直營店凈增加數（單位：家）.11 圖表 16：部分企業加盟政策.12 圖表 17：大參林自建門店建設投入測算.12 圖表 18：藥店零售行業百強企業直營門店的銷售規模和市場占比

9、持續提高.13 圖表 19：益豐藥房收入情況.14 圖表 20：益豐藥房凈利潤情況.14 圖表 21：大參林收入情況.14 圖表 22：大參林凈利潤情況.14 圖表 23：老百姓收入情況.15 圖表 24：老百姓凈利潤情況.15 圖表 25：一心堂收入情況.16 圖表 26：一心堂凈利潤情況.16 圖表 27：健之佳收入情況.16 圖表 28：健之佳凈利潤情況.16 圖表 29：漱玉平民收入情況.17 圖表 30：漱玉平民凈利潤情況.17 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 藥店行業負責藥品的分銷和零售，整體規模穩步增長 藥房行業屬于醫藥產業鏈的下游，直接面對消費者，主要負責藥品的零售

10、和分銷，提供藥學服務，并滿足公眾的用藥需求，是流通環節的重要一環。作為醫藥行業的重要組成部分，零售藥店不僅提供藥品和健康產品，還承擔著提供基本醫療保健服務的職責。隨著居民消費水平的提高、健康意識的增強以及老齡化的加深，人們對藥品和健康產品的需求在不斷增長。零售藥店作為銷售渠道的重要一環，為藥品生產企業提供了廣闊的市場，在消費升級和健康產業發展等方面發揮著推動作用。圖表圖表1 1：零售藥店位于零售藥店位于醫藥產業鏈醫藥產業鏈下游下游 來源：國金證券研究所 藥品零售銷售規模穩健增長藥品零售銷售規模穩健增長 據統計，中國藥品三大終端六大市場的銷售額從 2013 年 10894 億上升至 2022 年

11、的 17936億元，十年復合增長率為 5.6%。從 2013 年至 2022 年三大終端的銷售額增長率看，公立醫院終端、零售藥店終端和公立基層醫療終端藥品銷售額復合增長率分別為 4.3%、8.2%、7.4%。至 2022 年末，公立醫院終端市場份額 61.8%，呈逐年下降趨勢；零售藥店終端銷售額從 2013 年 2538 億上升至 2022 年 5015 億元，市場份額上升至 29%，呈逐年上升趨勢；公立基層醫療機構終端則相對穩定，市場份額為 9.2%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：20122012-2 2022 022 藥品零售銷售規模穩健增長藥品零售銷售規模穩

12、健增長 來源：2022-2023 年度中國藥店發展報告，益豐藥房公告，國金證券研究所 處方外流為長期趨勢，為行業帶來增量空間 處方外流又稱處方外配，是指患者在醫院進行疾病診斷治療，由醫師根據治療方案開具藥品處方后，不在醫院藥房進行處方調配，而選擇到社會藥房調配處方的行為。處方外流的本質是打破醫院、醫生、處方、藥品之間的利益紐帶，實現處方流通的市場化。我們從社會效益、醫院端、藥廠端、消費者端和零售藥店端，分析各方推動處方外流的訴求。社會效益：有利于應對“大處方”“看病貴”等社會問題，讓醫院回歸醫療與公益性本質，弱化處方“獨占性”。醫院端：受藥品零加成政策推動，藥房由利潤中心向成本中心轉化，藥占比

13、指標的考核評級要求公立醫院必須嚴格控制高價藥的院內處方。藥廠端：許多藥品廠商有開拓新的營銷渠道的訴求。消費者端：消費者能夠在院外購買部分處方藥，購藥渠道更加靈活多樣。零售藥店端：處方外流有利于增加藥店的客流量；且處方外流過程中會伴隨著對藥店的監管強化，合規管理能力強的藥店優勢將凸顯。政策政策端持續推動端持續推動處方外流處方外流 處方外流一般認為于 2007 年，隨著原衛生部頒布處方管理辦法而啟動。十幾年來，處方外流相關政策不斷出臺，形勢日漸明朗。圖表圖表3 3：自自 2 2007007 年以來年以來處方外流政策不斷出臺處方外流政策不斷出臺 時間時間 政策政策 內容內容 2007 年 3 月 處

14、方管理辦法 規定醫生開處方時必須使用藥品通用名，不得限制處方外流。2012 年 3 月 “十二五”期間深化醫藥衛生體制改革規劃暨實施方案 明確以破除“以藥補醫”機制為關鍵環節，推進醫藥分開，逐步取消藥品加成政策，將公立醫院補償由服務收費、藥品加成收入和財政補助三個渠道改為服務收費和財政補助兩個渠道。2014 年 9 月 關于落實 2014 年度醫改重點任務提升藥品流通服務水平和效率工作的通知 提出要宣傳推廣先進典型，逐步形成醫師負責門診診斷，患者憑處方到醫療機構或零售藥店自主購藥的新模式，并確保醫療機構按照處方管理辦法（原衛生部第 53 號令）開具和調劑處方，保障患者的處方知情權和購藥選擇權。

15、2015 年 5 月 關于公立醫院綜合改革試點的指導意見 提出在試點城市所有公立醫院推進醫藥分開 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 2016 年 3 月 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 規定醫療機構應當按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權 2017 年 5 月 深化醫藥衛生體制改革 2017年重點工作任務 明確提出試行零售藥店分類分級管理，鼓勵連鎖藥店發展，探索醫療機構處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共享。2018 年 4 月 關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見 線上可以開展部分常見病、慢性病的復診，開具的常見病、慢性病處方

16、經藥師審核后可以委托符合條件的第三方機構配送給患者 2021 年 5 月 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 提出定點零售藥店要與醫保信息平臺、電子處方流轉平臺等對接，保證電子處方順暢流轉。2021 年 8 月 長期處方管理規范（試行）規定醫師開具長期處方后，患者可以自主選擇在醫療機構或者社會零售藥店進行調劑取藥。2023 年 2 月 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 提出積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，并且完善定點零售藥店門診統籌支付政策 來源：各政府官網，國金證券研究所 門診統籌將成為處方外流的加速器門診統籌將成為處方外流的加速器 2023 年

17、2 月 15 日，國家醫療保障局網站發布國家醫療保障局辦公室關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知（以下簡稱通知），要求各地醫保部門要采取有效措施，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，為參保人員提供門診統籌用藥保障。通知明確提出以下幾點：鼓勵定點零售藥房開通門診統籌服務 通知明確，統籌地區醫保部門要優化申請條件、完善服務流程，及時為符合條件的定點零售藥店開通門診統籌服務。完善了定點零售藥店門診統籌支付政策 通知明確，參保人員憑定點醫藥機構處方在定點零售藥店購買醫保目錄內藥品發生的費用可由統籌基金按規定支付。定點零售藥店門診統籌的起付標準、支付比例和最高支付限額等，可執

18、行與本統籌地區定點基層醫療機構相同的醫保待遇政策。完善定點零售藥店門診統籌支付及配套政策 在加強處方流轉管理方面，通知明確要依托全國統一的醫保信息平臺，加快醫保電子處方中心落地應用，實現定點醫療機構電子處方順暢流轉到定點零售藥店。定點醫藥機構可為符合條件的患者開具長期處方，最長可開具 12 周。我們認為門診統籌是提高人們醫療保障水平的重要舉措，隨著更多零售藥店納入門診統籌，處方外流將加速。被納入門診統籌的門店將更好地承接從醫院端向院外市場流轉的藥品銷售與客流，參保者憑外配處方在藥店買藥可享受統籌基金報銷，藥店在支付端迎來醫保統籌基金的補充；通知明確了 30 個工作日的醫保結算周期，有利于藥店資

19、金回籠；同時通知 對申請開通門診統籌服務的定點零售藥店運營管理等方面提出系列要求，推動藥店行業整體提高合規化程度與管理能力。在國家醫保局發文后，多個地方醫保局陸續發文進行響應，鼓勵符合條件的定點零售藥店開通門診統籌服務。圖表圖表4 4：各地發文支持定點零售藥店納入門診統籌管理各地發文支持定點零售藥店納入門診統籌管理 地區地區 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 內容內容 上海 2023/6/25 關于做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 按照“應納盡納”原則，鼓勵符合條件的本市醫保定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，為參保人員門診就醫購藥提供更多選擇、更多便利。河南 2023/6/21 關

20、于做好零售藥店納入門診統籌管理經辦工作的通知 要求申請納入統籌管理的藥店需取得統籌地區醫保定點零售藥店資格，完成視頻監控系統建設，以醫保專網方式接入國家統一醫保信息平臺，并開展藥品分類分區管理 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 廣西 2023/6/2 關于做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 按照“應納盡納”原則，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，為參加職工基本醫療保險的參保人員門診就醫購藥提供更多選擇和便捷服務。湖南 2023/5/18 關于定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 各統籌區醫保部門要采取有效措施，鼓勵支持符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務

21、，為參保人員提供門診統籌用藥保障。安徽 2023/5/11 關于做好定點零售藥店納入門診統籌管理工作的通知 各統籌地區醫保部門要按照“自愿申請、應納盡納、動態調整、有進有出”的原則，做好定點零售藥店納入門診統籌管理工作。黑龍江 2023/5/6 關于開展省本級職工基本醫療保險門診統籌定點零售藥店準入管理工作的通知 有意愿為省本級參保群眾提供就醫購藥的且符合準入條件的定點零售藥店，自愿向黑龍江省醫療保障服務中心提出申請。要求定點零售藥店按照相關規定納入門診統籌協議管理，若違反醫保政策、服務協議等，達到解除協議條件的，取消門診統籌服務資格。山西 2023/5/5 關于規范完善定點醫藥機構納入職工門

22、診統籌管理的通知 基本醫療保險服務協議期內的定點醫療機構、定點零售藥店，近一年內未被醫保、衛生健康、市場監管等行政部門行政處罰或被醫保經辦機構暫停、終止醫保服務協議，自愿承擔職工醫保門診統籌就醫、購藥服務的，均可申請納入。廣東 2023/4/25 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 各統籌區醫保部門要及時將符合條件的定點零售藥店納入門診統籌定點零售藥店管理。江西 2023/3/16 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 按照“應納盡納”原則，鼓勵符合條件的全省醫保定點零售藥店自愿申請備案開通門診統籌服務，為參保人員門診就醫購藥提供更多選擇、更多便利。陜西 2023/3

23、/6 關于加強門診統籌定點零售藥店管理有關工作的通知 各級醫保部門要把好準入關，將符合條件的定點零售藥店納入門診統籌保障范圍 四川 2023/3/1 關于做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 各地醫保部門要采取有效措施，鼓勵符合條件的定點零售藥店申請開通門診統籌服務，為參保人員提供門診統籌用藥保障。各地要優化定點零售藥店開通門診統籌服務的申請條件，對外公布申請條件及辦理流程。湖北 2023/2/14 關于優化職工醫保門診統籌便民利民服務舉措的通知 按照“應納盡納”的原則，將所有自愿申請并符合條件的定點醫療機構、定點零售藥店納入職工醫保門診統籌結算范圍，為參保群眾門診就醫購藥提供更多選擇、更多

24、便利。遼寧 2023/2/17 關于做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 自愿納入門診統籌服務的醫保定點零售藥店，可到醫保經辦機構窗口領取或登陸遼陽市醫療保障局網站下載材料，詳細填寫相關信息后向醫保經辦機構進行申請。河北 2022/5/19 關于將符合條件的定點零售藥店納入門診保障范圍的通知 在試點的基礎上，逐步將符合條件的定點零售藥店經遴選確定為門診保障定點藥店，開通門診費用直接結算，其提供的用藥保障服務納入普通門診、門診慢性病和門診特殊疾病等門診統籌保障范圍。來源：各政府網站，國金證券研究所 我國處方外流空間廣闊我國處方外流空間廣闊 政策推動處方外流卓有成效，醫藥零售市場的處方藥銷售規模

25、占比整體呈上升態勢。據中康科技統計，醫藥零售市場中，處方藥銷售規模占比從 2018 年的 52.3%提升至 2021 年的57.2%；2022 年由于公共衛生事件刺激下，非處方藥品種增速更快，處方藥銷售規模占比略有下降。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表5 5：零售市場零售市場中中處方藥處方藥銷售規模銷售規模占比占比整體呈現上升態勢整體呈現上升態勢 來源：中康科技 Sinohealth，國金證券研究所 參考日本市場看參考日本市場看處方外流未來空間處方外流未來空間 參考日本市場處方外流歷程，我國處方外流空間廣闊。日本醫改方式是中國醫改的參考對象之一，日本處方外流歷史同樣具備參考

26、價值。日本 1989 年以來歷經 30 多年時間，將醫藥分業率從 11.3%提升至 74.9%：第一階段（1997 年以前），處方藥開始外流，年外流率約為 1%-1.5%；第二階段（1997 年-2004 年），政策及環境友好，處方藥外流速度加快，年外流率約為 3%-5%；第三階段（2004 年以來），處方藥外流逐步達成，年外流速度減緩。與此對比，據 IQVIA2022 年中國醫藥市場全景解讀統計，2022 年國內處方藥銷售規模 12989 億元，而其中零售藥店端的銷售占比僅為 15%，醫藥分業率大概處于日本上世紀90 年代的水平，處方藥外流仍有較大空間。圖表圖表6 6：日本醫藥分業率日本醫藥

27、分業率 3 30 0 年來年來提升明顯提升明顯 來源：厚生勞動省，國金證券研究所 集中度提高：藥店連鎖率不斷上升，頭部企業門店增速高于行業整體門店增速 國內藥店連鎖化率逐步提高國內藥店連鎖化率逐步提高 從國內藥店結構看，連鎖藥店的占比在逐步提高，全國藥店連鎖化率不斷上升。2007 年，國內有連鎖藥店 12.1 萬家，單體藥店 22.4 萬家；而到 2022 年，國內連鎖藥店數量為 36.0萬家，較 2007 年增長了 23.9 萬家，漲幅 197%；而 2022 年國內單體藥店數量 26.3 萬家，較 2007 年增長了 3.94 萬家，漲幅 18%。因此，國內連鎖藥店的門店擴張速度大幅高于單

28、體藥店數量的增長速度。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表7 7：國內藥店連鎖化率逐步提高國內藥店連鎖化率逐步提高 來源：國家藥品監督管理局，國金證券研究所 頭部藥房門店增速高于行業整體門店增速頭部藥房門店增速高于行業整體門店增速，仍具較好成長空間，仍具較好成長空間 從零售藥店整體門店規?？?，隨著藥品零售銷售規模持續增長，藥店數量也在持續增長。2022 年，我國零售藥店總數達 62.33 萬家，較 2021 年增加近 3.36 萬家，同比+5.71%。圖表圖表8 8：全國零售藥店門店總數及增速情況全國零售藥店門店總數及增速情況 來源：國家藥品監督管理局，國金證券研究所 相比之下

29、，頭部藥房門店擴張速度要快于全國零售藥店增速。我們選擇對益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民六家連鎖藥房進行分析。從門店數量看，截至2022 年底，益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂四家的門店數均已超過 9000 家；健之佳行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 和漱玉平民作為區域性龍頭，門店數也均超過 4000 家。2022 年，益豐藥房、漱玉平民和健之佳的門店同比增速均超過 30%。圖表圖表9 9：益豐藥房門店擴張情況益豐藥房門店擴張情況 圖表圖表1010：大參林門店擴張情況大參林門店擴張情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表111

30、1：老百姓門店擴張情況老百姓門店擴張情況 圖表圖表1212：一心堂門店擴張情況一心堂門店擴張情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1313：健之佳門店擴張情況健之佳門店擴張情況 圖表圖表1414：漱玉平民門店擴張情況漱玉平民門店擴張情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 我們認為頭部連鎖藥店相較單體藥店及部分小規模連鎖店有多方面優勢。采購成本優勢：頭部連鎖藥店向上游企業采購量更大，議價權更強，有望降低單位藥品采購成本，進而擴大產品的利潤空間。同時，頭部連鎖藥店可以通過集中采購并合

31、理分配，進而減少庫存損耗，提高資金周轉率。品牌優勢：頭部連鎖藥店一般會具備更高的知名度和可信度，有利于在開業速度、客流量方面對個體藥店形成優勢。物流優勢：頭部連鎖藥店會更加注重進行物流管理。物流管理優化可以降低企業物流費用，減少商品銷售成本。管理水平優勢：頭部連鎖藥店往往會有更完善的管理體系、更加先進的信息化管理系統，形成在管理能力上的優勢。并且在政策推動零售藥店分級分類管理的背景下，頭部藥店由于管理能力強，更容易獲得監管部門和消費者的信任。擴張方式上：加盟成為各大頭部藥房擴張的重要手段擴張方式上：加盟成為各大頭部藥房擴張的重要手段 加盟成為各家企業擴張的重要方式之一。對大參林、老百姓、益豐藥

32、房、漱玉平民 2023年前三季度的門店擴張情況分析，大參林加盟店的凈增加數已經超過直營門店凈增加數；老百姓、漱玉平民的新增門店中，加盟店的凈增加數也與直營門店凈增加數較為接近。我們認為加盟手段迅速發展的原因主要是：1）加盟是比較好的輕資產發展方式，前期投入相對較小、資金占用少；2）龍頭連鎖企業在管理效率、數字化程度具備優勢，能夠對加盟店進行精細化管理，迅速將加盟店納入自身的生態體系；3）企業進行并購的進展會受到并購標的估值水平的影響，若由于估值原因導致龍頭連鎖藥店并購可選擇標的有限，企業也會更傾向以加盟方式進行市場開拓。圖表圖表1515：2 2023023 年前三季度部分企業加盟店凈增加數接近

33、直營店凈增加數（單位：家）年前三季度部分企業加盟店凈增加數接近直營店凈增加數（單位：家）來源：各公司公告，國金證券研究所 各家企業對于加盟的政策有所區別，但整體來看均偏向直營式加盟，龍頭藥房在品牌形象管理、人員培訓、商品結構、運營指導等方面均有足夠能力對加盟店進行指導控制，能夠有效控制加盟業務的風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1616：部分企業加盟政策部分企業加盟政策 公司公司 加盟政策加盟政策描述描述 大參林 公司堅持直營式加盟體系，對加盟商視同直營店模式管理，并要求加盟店與直營店享有同樣的品牌形象、商品、營銷、培訓、質量管理和運營指導等，幫助加盟店實現業績增長和

34、規范管理的同時確保消費者在加盟店和直營店獲得相同優質之商品和服務。公司在加盟業務的風險控制方面采取了多項措施。首先，總部會對加盟商進行嚴格的審核，首選持藥師證并親自做店長經營管理門店的加盟商。其次，總部會提供全方位的培訓體系和實操帶教，以及要求門店陳列的所有商品必須由公司統一配送并通過系統對進銷存監管，確保加盟門店的服務和商品質量。此外，公司對加盟門店嚴格按照藥品連鎖企業的“七統一”標準對門店進行管理，質管、運營會對加盟商的門店進行定期線上和線下巡店、監控和指導，及時發現和解決風險問題的同時對加盟店運營的指導和賦能。老百姓 公司作為行業內最早大力發展加盟業務的企業之一，堅持“總部管理專家”和“

35、藥店經營管家”的角色定位，通過實行“七統一”高標準管理，商品 100%配送，保障加盟店的質量、效率和產出。同時，公司運用強大的品牌影響力、專業的運營管理能力、先進數字化和新零售實力全面賦能加盟店。漱玉平民 公司擁有一支專業化運營團隊，向加盟企業提供全方位賦能：提升加盟企業商品管理能力，優化加盟企業商品結構；提供不同職級人員進行專業化培訓工作等，從而幫助提升企業運營能力及人員專業化能力；線上 O2O 代運營業務在迅速開展中，有效地幫助加盟企業拓寬經營渠道，線上線下為加盟合作企業提供全程式運營指導服務，從而為加盟企業帶來整體業績提升。來源：各公司公告，國金證券研究所 我們以大參林我們以大參林的數據

36、的數據為例，為例，嘗試嘗試分析直營門店與加盟門店對公司盈利情況的不同影響。分析直營門店與加盟門店對公司盈利情況的不同影響。單店投入單店投入情況情況：根據大參林公告中對于自建門店投資的測算，預計一家自建門店 1 年的平均成本投入為 69.25 萬元。由于加盟店不需要由大參林自身進行裝修、設備購置、租金等投入，公司吸納加盟店的投入較低，并未拆分單獨列示加盟單店投入成本。圖表圖表1717：大參林大參林自建自建門店建設投入測算門店建設投入測算 投資內容投資內容 單店投資資金單店投資資金（萬元）（萬元）測算依據測算依據 門店裝修及設備購置 30.50 參考公司過往募投新開門店單店裝修及設備購置投入約 3

37、1 萬元 租金 15.00 參考公司 2022 年新開門店單店 1年的租金投入，并考慮租金上漲影響 保證金 3.75 參考單店 3 個月的租金作為保證金 存貨 20.00 參考公司歷史開店數據，綜合考慮區位布局、市場情況等因素確定 來源：大參林公告，國金證券研究所 單店收入情況單店收入情況：據大參林公告披露，公司直營門店 2022 年單店平均收入為 251.59 萬元。我們以公司披露的加盟門店帶來的批發業務收入除以當期加盟門店數量，得到單個加盟店平均批發收入。2022 年大參林披露的加盟門店帶來的批發業務收入為 9.98 億元，2022行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 年公司平均加

38、盟店數量為 1471 家（計算方式：2021 年末公司加盟店數量 935 家，2022年末公司加盟店數量 2007 家，取 2022 年平均加盟店數量=（935+2007）/2=1471 家），估算得單個加盟店平均帶來批發收入 67.83 萬元。毛利率情況毛利率情況：大參林 2022 年零售業務毛利率為 38.43%，批發業務毛利率為 11.22%，明顯低于零售業務。隨著加盟店占比提高帶來批發業務占比的提高，公司整體毛利率仍將面臨一定的下行壓力。凈利率情況：凈利率情況：雖然加盟批發業務占比提高導致整體毛利率有一定的降低，但是由于公司對加盟店的主要投入為總部對加盟店進行管理的費用，與自建店相比無

39、需場地租金、人員工資等費用投入，我們認為加盟業務凈利率有望達到與零售業務凈利率接近的水平。國內藥店行業國內藥店行業集中度仍有提升空間集中度仍有提升空間 我們認為國內藥店行業集中度仍會持續提高。2021 年 10 月，商務部消費促進司發布關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見，提出：到 2025 年，培育5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業；藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%。而據中康科技在西普會上發布的數據，2022 年藥品零售百強企業直營門店年銷售額占藥品零售市場總額 54.9%；藥品零售連鎖率 57.8%。隨

40、著未來零售企業優化網點布局、加強藥品零售品牌建設，我們看好國內藥店行業集中度仍有提升空間。圖表圖表1818：藥店零售行業百強企業藥店零售行業百強企業直營門店的銷售直營門店的銷售規模規模和市場占比持續提高和市場占比持續提高 來源：中康科技，西普會，國金證券研究所 相關標的：看好頭部企業強者恒強 益豐藥房：益豐藥房：深耕中南、華東地區，毛利率優勢明顯深耕中南、華東地區，毛利率優勢明顯 業績情況：2023Q1-Q3，公司實現收入 158.88 億元，同比+19.03%；歸母凈利潤 9.99 億元，同比+21.32%。門店情況：截至 2023 年三季度，公司門店總數達 12350 家，其中加盟店 27

41、88 家，總門店數較年初凈增 2082 家，增長 21.16%。擴張情況：公司始終堅持“區域聚焦”的發展戰略，目前門店網絡拓展聚焦中南華東和華北重點六個省市。據公司三季報披露，公司在中南地區布局門店 6400 家；華東地區布局門店 4457 家；華北地區布局門店 1493 家。2023 年 Q1-Q3，源自中南與華東區域的收入占公司主營業務收入的 88%；華北地區營收占比目前為 12%，但是增速較高，2023 年 Q1-Q3該區域營收增速達到 46%，公司地域拓展成效顯著。公司毛利率在同行業中具備優勢。根據 iFinD 數據，公司 2023 年 Q1-Q3 銷售毛利率為39.55%，較同行業其

42、他公司更高。隨著公司發揮區域優勢，以日益增長的規模提高自身議價能力、降低物流及管控成本，我們看好公司盈利能力維持優勢地位。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1919：益豐藥房收入情況益豐藥房收入情況 圖表圖表2020：益豐藥房益豐藥房凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 大參林：大參林：深耕華南，深耕華南，加盟方式強化公司規模優勢加盟方式強化公司規模優勢 業績情況：2023 年前三季度，公司實現收入 177.23 億元，同比+19.61%；歸母凈利潤 11.74億元，同比+27.20%。門店情況：截至 2023 年 9 月

43、 30 日，公司擁有門店 12,993 家（含加盟店 3,688 家），總門店數較 2022 年底凈增 2,948 家，增長 29.35%。擴張情況：公司貫徹落實深耕華南布局全國的戰略，通過自建、并購和直營式加盟三駕馬車，持續推進強勢區域的加密以及弱勢區域的突破，并不斷拓展空白區域。截至 2023 年9 月 30 日，公司在華南地區布局門店 8476 家，華東地區布局門店 1186 家，華中地區布局門店 1452 家，其他地區布局門店 1879 家。2023 年 Q1-Q3，得益于不斷擴大的直營門店數量以及次新店和老店的內生增長，公司零售業務收入同比增長 12.04%，占主營業務收入比例 86

44、.41%；與此同時，公司利用直營式加盟店的特點及優勢，在弱勢區域迅速布局直營式加盟店，帶動加盟及分銷業務收入的快速增長，同比增長達 109.36%，直營式加盟不僅貢獻毛利潤及凈利潤規模，而且進一步提升公司的銷售規模，規模優勢得以進一步加強并反哺直營零售業務。圖表圖表2121：大參林大參林收入情況收入情況 圖表圖表2222：大參林大參林凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 老百姓：老百姓：內生外延快速擴張，持續深耕下沉市場內生外延快速擴張，持續深耕下沉市場 業績情況：2023 年前三季度，公司實現收入 160.42 億元，同比+16.44%；實

45、現歸母凈利潤 7.17 億元，同比+17.54%。門店情況：截至 2023 年 9 月 30 日，公司擁有門店 13065 家，其中直營門店 8945 家、加盟門店 4120 家，前三季度較 2022 年底凈新增門店 2282 家，增長 21.16%。擴張情況：通過聚焦發展策略，目前公司擁有市占率前三的省份 10 個，其中市占率第一的省份四個（包括湖南省、天津市、寧夏自治區、內蒙古自治區），重點省份優勢更進一行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 步凸顯。與此同時，下沉市場穩步扎根，公司總門店中地級市及以下門店占比約 76%。公司持續構建多業態、全產業鏈的健康服務大生態，全力打造集團業績

46、增長的“第二曲線”。2023 年 7 月，公司舉辦首屆生態伙伴大會，500 多名合伙伙伴參會，充分凸顯“老百姓”品牌感召力。2023 前三季度，加盟業務拓展加速，年度內新增門店 1,230 家，新開店實現與直營“齊頭并進”；聯盟業務實現配送銷售額 1.47 億元，同比增長 30%，聯盟總門店數超 10,000 家（未計入公司門店總數量）。圖表圖表2323：老百姓老百姓收入情況收入情況 圖表圖表2424：老百姓老百姓凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 一心堂：一心堂：加速省外門店擴張加速省外門店擴張 業績情況：2023 年前三季度公司實現收入

47、 128.13 億元，同比+6.55%；歸母凈利潤 6.86億元，同比+1.26%。門店情況：截至 2023 年 9 月 30 日，公司擁有門店 10008 家，均為直營門店，前三季度較2022 年底凈新增門店 802 家，增長 8.71%。擴張情況：立足云南，加速省外門店擴張。截至 2023 年 9 月 30 日，公司擁有云南省門店數量 5,358 家，占比 53.54%，其余省市門店數量 4,650 家，占比 46.46%，提升 3.21%。非云南門店數量占比持續提升，主要集中在公司重點發展的川渝地區，占比 42.65%，門店數量 1,983 家。廣西地區門店數量 924 家，山西地區門店

48、數量 708 家，貴州地區門店數量 510 家，海南地區門店數量 410 家，其余市場門店數量合計 115 家。公司逐步加強云南以外門店拓展速度，提升各市場門店經營規模效應。加碼新零售業務，為銷售賦能。經過多年發展，一心堂的新零售業務已經形成 O2O 業務為主線的電商業務布局，初步擁有了全人群、全場景、全品類的服務能力；2023 年 Q1-Q3，公司新零售總銷售額為 5.99 億元，其中 O2O 業務完成銷售 4.83 億元。業務目前已涉及全國 10 個省級行政區，已上線門店數共計 9,580 家。接下來 O2O 業務將持續深化與線下的融合，提高運營效率，高效的服務好用戶用藥最后一公里。B2C

49、 業務方面，公司已開通天貓、京東、拼多多、美團等主流 B2C 平臺，廣西及多個省子公司均開通了三方 B2C 業務。三方 B2C 業務將專注于優化用戶服務鏈及供應鏈的搭建，同時也會推進開展省公司的 B2C業務，實現集團級的供應鏈高效利用。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：一心堂收入情況一心堂收入情況 圖表圖表2626：一心堂一心堂凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 健之佳：健之佳：云南、河北龍頭優勢地位鞏固，川渝桂遼規?？焖僭鲩L云南、河北龍頭優勢地位鞏固，川渝桂遼規?？焖僭鲩L 業績情況：2023 年前三季度，公司

50、實現收入 65.00 億元，同比+38.03%；歸母凈利潤 2.78億元，同比+42.03%。門店情況：2023 年 9 月底，公司門店數為 4711 家，較年初凈增加 656 家，增長 16.18%。擴張情況：“自建+收購”雙輪驅動，門店擴張步伐穩健。公司持續鞏固現有 6 個省市，以自建為主、收購為輔的發展策略進一步提升區域門店覆蓋率，云南、河北龍頭優勢地位鞏固，川渝桂遼規?？焖僭鲩L，品牌影響力逐步形成。截至 2023 年 9 月底，云南藥房門店數較年初凈增 290 家，增長率 12.11%，期末藥房門店數達 2,684 家；川渝桂冀遼門店快速增長，門店數較年初增長 24.32%，結構占比提

51、升至 38.81%。公司存量門店業績持續增長，收購項目穩健融合、自建門店盈利模型穩定。本期公司繼續執行年初制定的門店擴張計劃，新店、次新店占比仍保持 24.05%較高的水平，短期內業績承壓，店均收入下降。培育期門店業績成熟后產生業績貢獻，快速自建門店成為公司未來發展的重要驅動力。圖表圖表2727：健之佳收入情況健之佳收入情況 圖表圖表2828：健之佳健之佳凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 漱玉平民：漱玉平民：深耕山東市場深耕山東市場，產品布局多元化，產品布局多元化 業績情況：2023 年前三季度，公司實現收入 65.34 億元，同比+24

52、.53%，歸母凈利潤 1.62億元，同比+24.52%。門店情況：截至 2023 年 9 月底，公司在山東省、遼寧省、福建省、河南省、黑龍江省及甘肅省等地區共擁有門店 6,778 家，其中直營門店 4,015 家，加盟門店 2,763 家。與 2022年底相比，總門店數增長 1322 家，增速 24.23%。擴張情況：公司堅持直營連鎖為主的營銷模式和區域深耕的穩健擴張策略，在山東省擁有3544 家直營門店，在遼寧省擁有 215 家直營門店，在福建省擁有 158 家直營門店。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 公司注重產品布局多元化。中藥品類方面，公司致力于優質原產道地中藥材的開發和推

53、廣，與各中藥原產地主管政府部門合作，打造道地原產中藥系列，目前已經合作的產品包括中寧枸杞、文登西洋參、黃山貢菊、隴西黃芪、平邑金銀花等。公司大力發展中藥自有“鵲華”品牌，從源頭上把控藥品質量，設置中藥品控系統，品質嚴選，不斷創新年輕化中藥養生商品開發。健康美麗品類方面，公司積極引進功能性護膚品類，同時布局美膚多元化護膚交流平臺，大力發展美膚社群，構建多元化融媒體交互網絡，為消費者提供更加精準及時的護膚指導。圖表圖表2929：漱玉平民收入情況漱玉平民收入情況 圖表圖表3030：漱玉平民漱玉平民凈凈利潤情況利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 投資建議 從長

54、期來看，藥房作為直接連接工業企業和患者的終端，其作用存在不可替代性。隨著居民消費水平的提高、健康意識的增強以及老齡化的加深，人們對藥品和健康產品的需求在不斷增長，行業長期需求確定性高。政策堅定推動處方外流，醫藥分離是大勢所趨。自 2007 年以來處方外流相關政策不斷出臺，2023 年 2 月國家醫保局發布文件將零售藥店納入門診統籌，更是加速處方外流。目前門診統籌政策在全國范圍陸續落地，零售藥店獲得增量客流，且頭部企業由于合規程度高、管理能力強，將在監管強化的背景下強化優勢地位。參考日本處方外流趨勢，我們認為我國處于醫藥分離的初期階段，處方外流仍有較大空間。行業集中度持續提高。全國藥店連鎖化率不

55、斷上升，且頭部企業門店增速明顯快于行業整體門店增速，行業集中度不斷提高，強者恒強。隨著頭部藥房在規模上的優勢逐步擴大，將在采購成本、品牌、物流、管理水平等方面對競爭對手形成優勢。推薦標的：頭部企業的門店合規化程度更高、管理能力更強，因受監管信任程度更高，在承接處方外流的過程中有望獲取更大份額；頭部企業具備規模效應，在品牌、采購議價權、物流管理水平等方面均更具優勢。我們建議關注益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；區域龍頭健之佳、漱玉平民門店擴張潛力大，同樣值得重點關注。風險提示 監管監管政策風險：政策風險：行業監管政策變動可能導致藥品價格水平出現大幅波動等情況，對公司的經營利潤率可能產生不利的影響

56、。競爭加劇風險：競爭加劇風險：上市公司可運用資本市場優勢展開并購重組和規模擴張，隨著行業內上市公司增加，競爭或呈現愈演愈烈的態勢。處方外流進度不及預期：處方外流進度不及預期：盡管我們看好行業處方藥外流趨勢，但處方藥外流落地實施需要多方因素疊加實現，如出現其他不利政策或措施影響處方藥外流速度，將對市場情緒及公司經營帶來不利影響。消費者購藥習慣改變風險：消費者購藥習慣改變風險：電子商務平臺的普及和第三方配送服務的發展一定程度上改變了部分消費者的消費習慣，醫藥電商銷售快速增長，將給予線下零售行業一定沖擊。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期

57、未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司

58、版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采

59、用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮

60、本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資

61、者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806