《久立特材-公司研究報告-能源領域投資景氣持續產品高端化加速兌現-231227（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《久立特材-公司研究報告-能源領域投資景氣持續產品高端化加速兌現-231227（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2023 年 12 月 27 日 久立特材(002318)能源領域投資景氣持續，產品高端化加速兌現報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：公司是高端不銹鋼管材龍頭，高技術壁壘助力業績成長跨越周期。公司深耕不銹鋼管材領域三十余年，目前總產能約 15 萬噸/年。不銹鋼管領域行業壁壘較高，尤其高端無縫管領域存在極高的技術、設備和驗證門檻。先發優勢下，多年的技術積累造就了公司較強的議價能力。以銷定產、成本加成的模式顯著降低了原材料波動對公司盈利的影響：根據公司公告，2019 年以來無縫管毛利率穩定處于 30%以上的高水平，且焊接管毛利率除

2、21 年受政策影響外也基本處于 25%以上。預計后續隨著進口替代提速，高附加值產品占比不斷提高，公司業績將淡化周期影響，實現穩定增長。下游需求回暖，油氣輸運管業務有望持續貢獻利潤。根據公司公告，公司下游主要包括油氣化工、機械制造和電力設備領域，其中油氣化工領域占公司營收比重近年均位于 49%以上。目前全球能源緊缺背景下油價大幅回升，油氣輸運管道和 LNG 管需求明顯增加；同時 2021 年出口退稅取消政策對于焊接管盈利的影響也逐漸減弱，預計公司油氣管盈利水平企穩回升。核電蒸發器用管和鎳基合金油井管附加值高，政策加持和行業景氣回暖背景下，公司高端產品產能有望加速放量。目前公司現有核電用管產能約

3、500 噸，彈性空間較大；同時 21年 5500KM 項目投產后，鎳基合金油井管產能也有明顯增長。碳中和背景下當前核電項目批復加快，同時油氣開采領域資本開支維持高位，進口替代加速疊加海外市場的順利拓展，預計將使公司高端產能加快釋放?？紤]到高端產品進入門檻極高，國內只有少數廠商具備生產能力，競爭格局穩定，預計公司新增產能可以充分消納，高端產能放量將顯著增厚公司業績。盈利預測與估值：“十四五”期間，核電、油氣等主要下游需求預期持續增長，疊加公司高端產能逐步釋放，我們上調公司 2023-2024 年歸母凈利潤預測至 14.26 億元、14.52 億元（原預測分別為 12.12 億元、13.54 億元

4、），并新增 2025 年歸母凈利潤預測 15.87 億元，按當前收盤價計算，2023-2025 年對應 PE 分別為 13 倍、13 倍和 12 倍。選取與公司業務類似的武進不銹、撫順特鋼、盛德鑫泰為可比公司，23 年平均 PE 為 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此維持“買入”評級。風險提示：原材料價格大幅上漲，影響產品銷量；下游需求不及預期。市場數據：2023 年 12 月 26 日 收盤價（元）19.26 一年內最高/最低（元）20.5/14.9 市凈率 2.7 息率（分紅/股價）2.23 流通 A 股市值（百萬元）18379 上證指數/深證成指 2898.88/91

5、57.25 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）7.09 資產負債率%37.90 總股本/流通 A 股（百萬）977/954 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王宏為 A0230519060001 研究支持 陳松濤 A0230523090002 聯系人 陳松濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）6,537 6,154 7,658 8,426 9,194 同比增長率（%）9.4 29.3 17.1 10

6、.0 9.1 歸母凈利潤（百萬元）1,288 1,108 1,426 1,452 1,587 同比增長率（%）62.2 26.3 10.7 1.9 9.2 每股收益（元/股）1.32 1.13 1.46 1.49 1.62 毛利率（%）25.3 24.8 24.8 25.1 25.3 ROE（%）20.7 16.0 19.7 17.6 16.8 市盈率 15 13 13 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-

7、3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%收益率久立特材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 “十四五”期間，核電、油氣等主要下游需求預期持續增長，疊加公司高端產能逐步釋放，我們上調公司 2023-2024 年歸母凈利潤預測至 14.26 億元、14.52 億元（原預測分別為 12.12 億元、13.54 億元），并新增 2025 年歸母凈利潤預測 15.87 億元，按當前收盤價計算，2023-2025 年對應 PE 分別為 13 倍、13 倍和 12 倍。選取與公

8、司業務類似的武進不銹、撫順特鋼、盛德鑫泰為可比公司，23 年平均 PE 為 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此維持“買入”評級。關鍵假設點 能源價格高企背景下，油氣領域投資維持高位，疊加能源轉型下核電重要性提升，預計不銹鋼管下游需求將維持高景氣狀態。因此，我們預計公司產能逐步釋放，且考慮到焊接管價格相對較低，需求彈性更大，預計 23 年增速高于無縫管：預計2023-2025 年公司無縫管銷量分別為 5.53、5.84、6.2 萬噸，同比分別增長 3.4%、5.6%、6.1%；焊接管銷量分別為 7.19、7.62、7.92 萬噸，同比分別增長 18%、6%、4%。另一方面，隨

9、著核電管、鎳基合金油井管等高附加產品占比逐漸提高，公司無縫管平均售價有望持續提升，預計 2023-2025 年公司無縫管售價分別為 66449、72021、77646 元/噸，對應毛利率分別為 32%、31%、30%；焊接管方面預計價格將相對穩定，2023-2025 年平均售價分別為 34521、34694、34798 元/噸，對應毛利率分別為 23%、24%、24%。有別于大眾的認識 大眾認為公司產能利用率已經達到較高水平，后續銷量增速有限，業績彈性較低；但我們分析認為，公司未來主要增長點在于產品結構調整帶來的噸利潤水平提升，尤其在鎳基合金管、核電管等高端高附加值產品占比不斷提升的情況下，未

10、來仍具備高成長性。股價表現的催化劑 油價維持高位，推動油氣領域資本開支處于高位，增加不銹鋼管需求；核電建設加快推進，高端核電管訂單放量將大幅增厚業績，推動股價上漲。核心假設風險 原材料價格大幅上漲，影響產品銷量；下游需求不及預期。oXlZcZpXhWrU9UpZuWkX8OaO6MtRrRnPoNlOpOsQkPpNxP7NrQqQuOnNsPvPmNrR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.高端不銹鋼管材龍頭，業績成長跨越周期.6 2.國內競爭優勢領先，進口替代空間廣闊.9 2.1 科研實力夯實基礎，技術優勢造就護城河.9

11、2.2 國內市占率穩居第一，進口替代空間廣闊.11 2.3 成本加成弱化原料波動，結構優化助力盈利提升.13 3.能源領域景氣持續，高端產品逐步放量.16 3.1 鎳基合金油井管：新增產能持續兌現.16 3.2 核電用管：碳中和下需求持續釋放.18 3.3 航空用管：未來業務擴張方向.21 4.盈利預測與估值.22 5.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：久立特材發展歷程.6 圖 2：2018-2022 年下游各行業占公司營收比重.6 圖 3：2015-2023Q3 公司營業收入情況.7 圖

12、 4：2015-2023Q3 公司歸母凈利潤情況.7 圖 5：2015-2022 年公司營業收入構成（%）.7 圖 6：2015-2022 年公司毛利構成（%）.7 圖 7：久立特材股權結構（截至 2023 年 10 月 30 日）.8 圖 8：公司研發支出占營收比重高于行業平均（%).10 圖 9：公司不銹鋼管產能及產量情況.10 圖 10：2015-2022 年公司不銹鋼管銷量.11 圖 11：2015-2022 年公司境內外銷售占比（%）.11 圖 12：2016 年主要工業用不銹鋼管企業市占率.11 圖 13：2020 年全國工業用不銹鋼焊接管產量分布.11 圖 14：不銹鋼管產品進出

13、口和價格情況.13 圖 15：2015-2022 年原材料占總成本比例（%）.13 圖 16：存貨周轉天數與存貨周轉率（天，次).13 圖 17：無縫管原料噸成本與市場價格比較（元/噸）.14 圖 18：焊接管原料噸成本與市場價格比較(元/噸).14 圖 19：可比公司無縫管噸毛利及毛利率（萬元/噸，%）.14 圖 20：可比公司焊接管噸毛利及毛利率(萬元/噸，%).14 圖 21：特鋼 II 行業主要公司銷售毛利率（%）.15 圖 22：特鋼 II 行業主要公司銷售凈利率（%）.15 圖 23：原油價格回升至相對高位（美元/桶）.16 圖 24：中國石油和天然氣自給率變化（%）.16 圖 2

14、5：石油和天然氣開采固定資產投資回升（%）.16 圖 26：主要油氣企業資本性支出維持高位（億元）.16 圖 27：全球高酸性油氣資源分布.17 圖 28：通用核電站工作流程.18 圖 29：核電蒸發器及 U 形管示意圖.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2022 年世界各國核能發電占比（%）.19 圖 31：2022 年我國電力生產結構（%）.19 圖 32：我國商業運行核電機組數（臺）.19 圖 33：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦，%）.19 圖 34：我國民航客運量及增速.21 圖 35：我國民航飛機架數

15、及增速.21 表 1：公司主要產品及用途.9 表 2：工業用不銹鋼管行業主要競爭企業.12 表 3：鎳基合金油井管和 API 耐腐蝕油井管對比.17 表 4：公司核電領域主要產品.18 表 5：一座 100 萬千瓦壓水堆式（PWR）核電站所需用管.20 表 6：公司核電管增量利潤測算.20 表 7：關鍵假設表.22 表 8：A 股重點可比鋼企估值表（元，億元，元/股，倍，倍）.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.高端不銹鋼管材龍頭，業績成長跨越周期 久立特材創建于 1987 年，位于浙江省湖州市，并于 2009 年 12

16、 月在深交所上市，是國內規模最大的工業用不銹鋼管企業?？v觀公司發展歷程，公司高度重視技術和產品研發，在 2017 年與鋼鐵研究總院、永興特鋼成立了特種不銹鋼及合金材料創新中心。經過 30 年多的技術積累，久立已經成長為國內領先、國際一流的高端特種不銹鋼及合金材料生產商，尤其在核電蒸汽發生器 U 形傳熱管、鎳基合金油井管等高端領域成功打破國外壟斷，同時在大口徑 LNG 輸送管、油氣輸送管等領域也具有明顯優勢。圖 1：久立特材發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司不銹鋼管的最主要下游是石油、化工、天然氣行業，歷史營收占比穩定在 49%以上，其他還包括機械制造、電力設備領域。2022 年，

17、石化天然氣行業、機械制造業、電力設備制造業占比分別約 55.3%、13.86%和 15.64%，其他不可分行業占比約 15.2%。圖 2：2018-2022 年下游各行業占公司營收比重 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 各下游領域中，油氣化工領域占公司營收比重較高，但近年公司一方面致力于該領域產品的高端化，另一方面也在逐漸擴展核電、航天航空、高端制造等多元化應用，周期性逐漸淡化，特鋼企業的優勢逐漸凸顯，業績實現穩定增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2015-2017 年間雖然石化領域需求低迷，但公司業績仍保持平穩，之后公司

18、業績進入高速增長期，2017-2022 年營業收入 CAGR達到 18.2%，歸母凈利潤 CAGR達到 57.28%。2023 年 1-9 月，公司實現營業收入 61.54 億元，同比增長 29.33%，實現歸母凈利潤 11.08億元，同比增長 26.25%。圖 3：2015-2023Q3 公司營業收入情況 圖 4：2015-2023Q3 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分品種來看，不銹鋼無縫管和焊接管是公司營業收入和毛利的主要來源。2015 年以來，無縫管的營收占比始終保持在 47%以上，焊接管的營收占比在 30%左右波動；毛利方面，2

19、016 年至 2022 年，不銹鋼無縫管的毛利占比均超過 52%?？偟膩砜?，無縫管和焊接管兩大業務合計約占公司總營收的 80%和總毛利的 90%。無縫管相對焊接管技術壁壘較高，盈利能力更為穩定。2021 年在海外需求下滑、下半年原材料價格大幅上漲和出口退稅取消的多重干擾下，焊接管產品毛利同比下降 32%，不過在 2022 年有所恢復，同比增長 30%。相比之下，無縫管產品轉嫁成本的能力更強，2015-2022 年期間始終保持了穩定增長。圖 5：2015-2022 年公司營業收入構成（%）圖 6：2015-2022 年公司毛利構成（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏

20、源研究 公司股權結構較為穩定。截至 2023 年 10 月 30 日，公司第一大股東為久立集團，直接持有公司 35.58%的股份；實際控制人為周志江，直接和間接合計持有公司 14.09%的股份。同時，為了增加上游原材料供應鏈的穩定，久立特材還在 2019 年戰略投資產業鏈上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 游的不銹鋼長材生產企業永興材料，先后通過大宗交易與協議轉讓方式取得其 10%的股權。根據永興材料 2023 年三季報，截至 2023 年 9 月底，公司仍持有永興材料 7.15%股權。圖 7：久立特材股權結構（截至 2023

21、 年 10 月 30 日）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.國內競爭優勢領先，進口替代空間廣闊 2.1 科研實力夯實基礎，技術優勢造就護城河 公司主營產品為工業不銹鋼管材，根據公司 2023 年半年報，目前久立特材的總產能約為 15 萬噸/年。憑借高強度、耐蝕性和耐高溫等特點，工業用不銹鋼管廣泛應用于石油、天然氣、電力設備制造、化工、造船、造紙、醫藥器材、食品加工、機械制造、儀器儀表、航空航天、軍工等行業。工業不銹鋼管材種類繁多，但主要可以分為焊接管和無縫管兩類。油氣、電力行業對不銹鋼管的強

22、度、耐蝕性和耐高溫等物理化學性質方面有較高要求，但不銹鋼管變形抗力大、變形溫度區間窄的特點導致加工難度較大，故而存在較高的設備和技術壁壘。經過三十多年積累，目前公司已經具備裝備和工藝方面的優勢。設備方面，早在 2004年，公司就積極引進國外先進的 3500t 熱擠壓機，形成了單臺擠壓能力國內最大的熱擠壓生產線；并在 2015 年成功實施技改，將熱擠壓能力擴大至 4200t。同時在工藝方面，久立特材是國內少數幾家能同時采用國際先進的擠壓工藝和穿孔工藝生產無縫管的企業；且焊接管方面，公司掌握了 FFX 成型、JCO 成型等先進工藝，顯著提高了焊接精度和速度。表 1：公司主要產品及用途 產品大類 產

23、品小類 應用領域 主要用途 無縫管 無縫管（穿孔工藝）石油、化工、電力、造船、造紙、航空、航天、機械制造 石化換熱器用管、儀表壓力管道、流體輸送管道、超（超）臨界電站鍋爐用管 無縫管（擠壓工藝）U 型管 電力、石化 電廠中的低壓加熱器、冷凝器以及石化行業使用的 U 型管換熱器 焊接管 中大口徑焊接管 石油、天然氣、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造 石化管線、LNG 管線、紙漿輸送管道 小口徑焊接管 直管 電力、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造 電站冷凝器、換熱器用管 盤管 化工、食品加工、制藥 盤管式加熱器、冷卻器、反應器 復合管 焊接管 石油、天然氣 油氣輸送、開

24、采用管 管件 焊接管件、無縫管件 石油、化工、電力、造船、醫藥、食品、軍工、機械、水處理 在管路系統中起連接、控制、變向、分流、密封、支撐等作用的零部件 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司注重優秀人才的引進，優秀的科研團隊為技術研發提供有效保障。截至 2022 年，公司已有研發人員 422 人，其中享受國務院政府特殊津貼 3 人，博士 8 人，高級工程師 33人。且在 2021 年 4 月，公司成功聘請到中國工程院的劉正東院士，他曾任中國鋼研科技集團的副總工程師，是我國超超臨界火電站、核電站等工程用鋼及其冶金制造領域的主要學術帶頭人之一，其加盟進一步提升了公司在核電領域的研發能力。公司深度

25、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 公司研發支出處于行業前列，2015 年以來公司的研發費用持續提升，研發支出占營業收入比重均保持在 3%以上，2022 年更是達到 4.65%的高水平，高于同期特鋼行業的平均值 3.37%。圖 8：公司研發支出占營收比重高于行業平均（%)資料來源：Wind，申萬宏源研究 在技術和設備優勢的支撐下，公司在擴張產能的同時，能夠靈活調整產線，近年產量整體呈現上升趨勢。2022 年公司生產工業用不銹鋼管 11.76 萬噸，同比增加 0.99%，產能利用率約為 78.4%。分產品看，2021 年無縫管產量為 5.

26、44 萬噸，焊接管產量為 6.32 萬噸，二者占比分別為 46%和 54%。圖 9：公司不銹鋼管產能及產量情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 同時在“以銷定產、適度庫存”的經銷模式下，公司不銹鋼管產銷率基本平穩。公司多為定制化產品，100%均為直銷，通過直接對接客戶，穩步提升了產品銷量。2022 年，公司不銹鋼管總銷量為 11.44 萬噸，產銷率約為 97.26%。根據公司 2022 年年報，2023年公司計劃實現工業用不銹鋼管銷量 13.62 萬噸左右，即同比增長 19.08%。公司的產品主要銷往國內，同時也在積極開拓海外市場。2015-2019 年間，公司境內產品銷售占比均值約為 74

27、%，境外占比約為 26%。2020 年海外鋼材產能受疫情影響，公司積極開拓市場，境外銷售占比大幅提升至 37%；2021 年受到出口退稅取消的不利影響，公司境外銷售占比降至20%；2022年，公司積極開拓海外客戶，境外銷售占比恢復至25%，超過疫情前 2019 年水平。70.09%76.95%80.24%91.76%87.10%94.60%86.25%78.40%60%70%80%90%100%02000040000600008000010000012000014000020152016201720182019202020212022不銹鋼管合計產能(噸）不銹鋼管產量（噸）產能利用率（%，右軸

28、）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 4 月，公司收購德國的 EBK 公司，進一步整合國外優勢資源、擴展復合管國際市場。2023 年 9 月，公司發布關于全資孫公司簽訂管線鋼管供應合同的公告，EBK公司成功與阿布扎比國家石油公司簽訂總長度約 92 公里的管線鋼管供應合同，合同為期 2年，含稅總價約 5.92 億歐元（折算人民幣約 46 億元），進一步打開國際市場。圖 10：2015-2022 年公司不銹鋼管銷量 圖 11：2015-2022 年公司境內外銷售占比（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司

29、公告，申萬宏源研究 2.2 國內市占率穩居第一，進口替代空間廣闊 目前國內不銹鋼管行業集中度偏低。國內工業用不銹鋼管市場起步相對較晚，形成了國有企業、民營企業及外資企業并存的競爭格局。根據公司 2022 年報，中國特鋼企業協會不銹鋼分會統計數據顯示，公司市場占有率多年位居國內第一，行業龍頭地位和規模優勢明顯?？紤]到行業準入門檻高，格局變化不大，參考公司可轉債募集說明書數據，2016 年公司在工業不銹鋼管領域的市場占有率為 8.78%，高于武進不銹、江蘇銀環等國內其他競爭對手。其中在工業用不銹鋼焊接管領域，參考第二屆中國不銹鋼管大會數據，2020 年國內總產量為 46.5 萬噸，由此估算得久立特

30、材市占率約為 13.42%。圖 12：2016 年主要工業用不銹鋼管企業市占率 圖 13：2020 年全國工業用不銹鋼焊接管產量分布 資料來源：可轉債募集說明書，申萬宏源研究 資料來源：第二屆中國不銹鋼管大會，各公司公告，申萬宏源研究 久立特材13.42%武進不銹7.22%其他79.36%久立特材武進不銹其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 在海外市場，公司主要競爭對手包括：以不銹鋼無縫管為主要產品的瑞典 Sandvik、日本新日鐵住金、德國沙士基達曼內斯曼，和以不銹鋼焊接管為主要產品的德國 Butting、意大利 INOT

31、ECH、德國 SOSTA。整體上看，不銹鋼管領域呈現結構性分化格局，中低端市場競爭激烈、供給過剩，而高端產品則供不應求。低端不銹鋼管產品準入門檻低，產品同質化競爭激烈；而高端產品不僅具有極高的技術和設備壁壘，從產品研發、通過認證、試用到訂單收獲也需要較長的時間周期，進入門檻極高，整體呈供不應求的局面。表 2：工業用不銹鋼管行業主要競爭企業 地區 領域 公司 業務介紹 國際 不銹鋼無縫管 Sandvik 成立于 1862 年，總部位于瑞典，不銹鋼管產品用于汽車、航空工業、采礦建筑行業等眾多領域。新日鐵住金 前身為新日本制鐵與住友金屬工業，管材主要集中在管線管、OCTG、特種管材領域。沙士基達曼內

32、斯曼 成立于 1890 年，總部位于德國，主要生產不銹鋼無縫管和鎳合金管 不銹鋼焊接管 Butting 成立于 1777 年，位于德國，主要產品是不銹鋼直縫焊管及與之配套的管件、容器和預制件。INOXTECH 意大利不銹鋼、雙相鋼及鎳基合金中厚壁大口徑焊接管制造企業，主要采用 JCO 成型與焊接工藝。SOSTA 德國不銹鋼和雙相鋼焊接管制造企業，同時采用卷板連續機組成型焊接和JCO 成型與焊接工藝 國內 不銹鋼無縫管/焊接管 久立特材 國內第一大工業用不銹鋼管制造商 武進不銹 國內第二大工業用不銹鋼管制造商，主要生產工業用不銹鋼管及管件 中興能源 前身南通特鋼，主要生產不銹鋼無縫管、合金鋼管配

33、件高端產品 常熟華新 成立于 1998 年，專業生產無縫管 江蘇銀環 由銀環控股集團和中國廣核集團合作成立的國家重點高新技術企業，主要生產無縫鋼管、金屬制品、焊接鋼管 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 目前我國在不銹鋼管領域是凈出口國。根據海關總署，2022 年中國不銹鋼管材進口量為 4.42 萬噸，同比下降 29.74%；出口量為 55.01 萬噸，同比增長 5.73%。但從價格方面看，我國不銹鋼管的進出口價差較大，意味著在高端產品方面和國外仍有一定差距，自身產能并不能充分滿足國內需求，部分高附加值產品仍依賴進口。2022 年我國不銹鋼管出口均價約為 6213 美元/噸，進口均價約為 25

34、525 美元/噸，是出口均價的近 4 倍。故而我們認為，目前國內使用的部分高端不銹鋼管，如不銹鋼油井管、高壓鍋爐管、核電蒸汽發生器用管等仍需要進口，而出口的不銹鋼管則以中低端產品為主。根據公司公告，公司在多個領域打破國外壟斷，實現了多種高端材料的自主研發，包括低溫乙烯大口徑焊接管、電站用 U 型小口徑焊接管、天然氣凈化處理用雙相不銹鋼無縫管、火力發電用超超臨界高壓鍋爐無縫管、鎳基合金油井管、LNG 用不銹鋼焊接管、超長中大口徑油氣輸送直縫焊接管、核電蒸汽發生器用 800 合金 U 型傳熱管、國際熱核聚變（ITER）項目裝置用 PF/TF 導管等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

35、聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 因此綜合來看，未來高端不銹鋼管市場的進口替代空間廣闊，而公司多項產品也已經打破國外鋼企壟斷，進口替代為公司高端產能釋放提供了有力支撐。圖 14：不銹鋼管產品進出口和價格情況 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2.3 成本加成弱化原料波動，結構優化助力盈利提升 原材料占公司鋼管產品成本比重較高，其價格波動對于成本影響較大。從 2015 年至2022 年，原材料占無縫管的成本比重從 69%升至 73%，原材料占焊接管的比重 84%升至90%。根據公司公告，公司不銹鋼無縫管的主要原材料為不銹鋼圓鋼，主要向永興材料、太鋼不銹訂制；焊接管的主要原材料

36、為不銹鋼板材，主要由太鋼不銹、上海寶鋼不銹鋼貿易有限公司、江蘇大明、張家港浦項等公司供應。針對原材料價格波動的風險，公司采用“成本加成”的定價模式。原材料價格受市場供求影響而波動，公司通過不斷優化產品結構，提升成本轉移能力，獲取較為穩定的加工費收入。同時，成材率也是企業成本競爭的關鍵，久立通過不斷地進行技術創新和裝備更新以提高成材率，具有明顯優勢。圖 15：2015-2022 年原材料占總成本比例（%）圖 16：存貨周轉天數與存貨周轉率（天，次)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁

37、簡單金融 成就夢想 其次，公司通過適時調整原材料庫存、加快生產周轉，有效縮短了產品交貨期：一是在保證圓鋼安全庫存的前提下，加大其現貨采購的比例；二是對不銹鋼平板和卷板基本上從不銹鋼市場上進行現貨采購，縮短采購周期；三是擴大促銷力度，積極消化原材料庫存。此外，公司還通過現代化、自動化裝備提升傳統產業，有效優化生產流程，降低生產成本。2020 年“阿米巴經營”管理理念逐步滲透至公司各生產單位，從各區域班組每月成本利潤預算分析，到輔料消耗量化數據化管理，公司全面經營意識和成本管控得到有效改善?？傮w來看，公司降本措施有效降低成本波動，成本控制能力處于較高水平。根據公司公告及我的鋼鐵網（Mysteel）

38、數據，比較公司產品原料成本和原材料的市場價格，我們發現無縫管和焊接管的單位成本波動小于主要原材料市場價格的波動率。圖 17：無縫管原料噸成本與市場價格比較（元/噸）圖 18：焊接管原料噸成本與市場價格比較(元/噸)資料來源：公司公告，Mysteel，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Mysteel，申萬宏源研究 在有效控制成本的同時，公司還通過調整優化產品結構，持續提高產品附加值。一方面是通過進口替代，實現卡脖子領域不銹鋼材的國產化；另一方面，出口方面也在積極開闊海外高端市場。根據公司公告，2020-2022 年，公司高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營業收入的比重分別

39、為 16%、19%、20%，整體呈不斷提升趨勢。圖 19：可比公司無縫管噸毛利及毛利率（萬元/噸，%）圖 20：可比公司焊接管噸毛利及毛利率(萬元/噸，%)資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 綜合來看，降本增效疊加產品結構的不斷優化，公司鋼材噸毛利整體呈上升趨勢。無縫管噸毛利從 2015 年的 0.91 萬元/噸增加至 2022 年的 1.93 萬元/噸，期間 CAGR 高達11.35%，體現公司產品在高端領域有較強的議價能力；焊接管噸毛利從 2015 年的

40、 0.6 萬元/噸提升至 2022 年的 0.77 萬元/噸，除 21 年因出口退稅取消有所回落以外，整體維持了相對穩定，期間 CAGR約 3.76%。與特鋼行業中部分與公司業務有部分重合的公司相比，公司的銷售毛利率和凈利率也有明顯優勢。銷售毛利率方面，公司 2017-2022 年從 21.47%先升后降至 25.28%，近四年均為 SW 特鋼 II 級行業中最高；銷售凈利率方面，公司 2017-2022 年從 4.54%增長至19.85%，近三年均為 SW 特鋼 II 級行業中最高。圖 21：特鋼 II 行業主要公司銷售毛利率（%）圖 22：特鋼 II 行業主要公司銷售凈利率（%）資料來源：

41、Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.能源領域景氣持續，高端產品逐步放量 3.1 鎳基合金油井管：新增產能持續兌現 能源價格上漲引發能源安全擔憂，油氣勘探開發重視度提升。2021 年以來受全球能源供給緊張影響，油價回升至相對高位，疊加 2022 年地緣沖突影響，各國對能源安全加大重視。我國也不例外，在石油和天然氣自給率較低的背景下，2022 年，國家發改委和國家能源局發布“十四五”現代能源體系規劃，其中提到要“增強能源供應鏈穩定性和安全性”、“加大國內油氣勘探開發”。圖

42、 23：原油價格回升至相對高位（美元/桶）圖 24：中國石油和天然氣自給率變化（%）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：BP 能源，申萬宏源研究 根據國家統計局數據，國內油氣開采固定資產投資額累計同比值由 2020 年最低谷的約-30%逐步提升，至 2022 年 11 月，石油天然氣開采的固定資產投資完成額累計同比增長約 19%。同時根據 wind 及各公司公告，2021 年后，我國主要油氣企業合計資本開支每年均處于 5000 億元以上高位。圖 25：石油和天然氣開采固定資產投資回升（%）圖 26：主要油氣企業資本性支出維持高位（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：win

43、d，各公司公告，申萬宏源研究 國內深層油氣資源占比高，開發難度較大。根據賈承造中國油氣資源研究現狀與發展方向，目前已評價的全國石油資源中，深層資源占比約 1/3，海洋資源、非常規資源和老探區剩余資源約占 1/4；全國天然氣資源中，深層資源約占 43%，海洋資源約占 26%，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 老探區剩余資源約占 28%。此外，海外對酸性油氣田的開發也在逐漸增加。從全球范圍看，南美地區的海上油氣投資回升較快，巴西、圭亞那等國深海油氣在陸續開發，未來開發空間較大。圖 27：全球高酸性油氣資源分布 資料來源：寶鋼股份公

44、告，申萬宏源研究 因此，預計未來隨著國內外油氣勘探開采逐漸向超深、超高溫、超高壓發展，并進一步提升對油井管的強度、韌性、抗腐蝕、抗擠壓性能要求，后續高端油井管市場需求有望擴寬。典型的高端油井管代表為鎳基合金油井管，相較于普通油井管，其制造工藝復雜,技術門檻和設備壁壘極高。以 G3 鎳基合金為例，根據蘇玉華高酸性氣田用鎳基耐蝕合金 G-3 油管的研究，其高溫塑性差，熱成形區間窄，無法采用常規熱軋或熱穿孔方法實現，故而必須通過熱擠壓工藝進行熱加工，對擠壓機設備和技術要求極高；且 G3 鎳基合金變形抗力大，傳統穿孔工藝無法應用，只能通過中間打孔的方式一根一根生產，而且加工過程中，極易損壞加工用刀具，

45、加工效率低，因此也被譽為油井管中技術含金量最高的產品。表 3：鎳基合金油井管和 API 耐腐蝕油井管對比 項目 API 耐腐蝕油井管 鎳基合金油井管 產品標準 API5CT ISO13680 成分 無特別要求 對 Cr、Ni、Mo 等有成分和純凈度要求 工藝 熱軋和熱處理 需經電渣重溶、熱擠壓、固溶處理等工序 力學性能 室溫沖擊，可縱向替代橫向-10橫向沖擊，壓扁為替代性試驗 外觀質量 表面缺欠深度12.5%壁厚 內表面不能有氧化皮或退火殘留物，表面缺欠深度10%壁厚 組織及析出相 無特別要求 單相奧氏體組織，對析出相數量有要求 資料來源：熱處理，申萬宏源研究 公司是國內少數具備鎳基合金油井管

46、生產能力的企業，成功打破國外壟斷。根據公司公告，2011 年公司“3000 噸鎳基合金油井管”項目投產，繼寶鋼之后，打破了日本住友金屬、美國 SMC 和瑞典山特維克等海外鋼企的長期壟斷。同時在 2021 年 10 月，“年產5500KM 核電、半導體、醫藥、儀器儀表等領域用精密管材項目”正式投產，鎳基合金油井管產能進一步增加。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 鎳基合金油井管凈利率高，放量后預計將對公司業績貢獻增長。參考 2014 年可轉債募集書，2013H1 鎳基合金管凈利率高達 19.19%，考慮到鎳基合金管壁壘極高、近年競

47、爭格局穩定，當前油氣開發回暖的背景下，我們預計公司鎳基合金管仍能保持較好的盈利水平，故而此部分高端產能放量后預計將成為盈利增長新動能。3.2 核電用管：碳中和下需求持續釋放 核電用鋼管曾由國外壟斷，但國內特鋼公司已迎頭趕上。根據姜素云核電蒸發器用傳熱管生產工藝簡介，核電用鋼管市場曾由國際大型不銹鋼管制造巨頭主導，如蒸汽發生器用傳熱管材，全球市場被日本新日鐵住金、瑞典 Sandvik 與法國 Valinox 三家公司壟斷。經過多年技術研發，公司各類核電產品均達到了國外同類產品的先進水平，目前已覆蓋核島、常規島及輔助系統用管需求。高端核電用鋼管的代表為蒸發器 U 型管，它承擔著一、二回路間能量交換

48、和保證一回路壓力邊界完整性的重要功能。根據公司官網及核電站用管的生產及發展前景，核電蒸發器里有 1 萬多根 U 型傳熱管，單個機組核島中需要使用約 200 噸蒸發器用管。由于核電設備對安全級別的高要求等原因，相關生產商必須獲得國家核安全局頒發的生產許可證，相關資質認證時間長、獲取門檻高，目前國內僅有久立特材和寶鋼旗下的寶銀特種鋼管兩家公司具備資質。表 4：公司核電領域主要產品 核電站系統 公司主要產品 核島 蒸發器用 690、800 合金 U 形傳熱管 常規島 TP439 焊接鋼管 輔助系統 給水加熱器用管和主管道、冷卻水管道用管 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在蒸發器 U 形管領域的

49、供應地位較為穩定，目前擁有年產能約 500 噸，且彈性空間較大，存在進一步提升空間。690 合金 U 型管是核三代的主流管材，國內新建核電站基本全部采用該類產品。據公司公告，目前公司已完成 ANGRA3 海外核電管、CAP1000 和CAP1400 用 690U 形傳熱管等核電管材的交付，并首次為我國自主研發的“華龍一號”第三代核電站提供核級不銹鋼無縫管。圖 28：通用核電站工作流程 圖 29：核電蒸發器及 U 形管示意圖 資料來源：頭豹研究院，申萬宏源研究 資料來源：中企顧問，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想

50、目前我國核能發電量占比較低，發展前景廣闊。根據世界核能協會數據，2022 年全球核能發電量 2545 億千瓦時,占全球發電總量的 9%，其中法國、俄羅斯、美國和英國的核電占比分別為 63%、20%、18%和 15%；而相比之下，我國核電占比僅 5%左右。碳中和下，核電作為清潔能源，有能量密度大、基荷電力穩定、單機容量大、占地規模小、長期運行成本低、核燃料易于儲備等優勢，對傳統能源的替代有望加快。圖 30：2022 年世界各國核能發電占比（%）圖 31：2022 年我國電力生產結構（%）資料來源：世界核能協會，申萬宏源研究 資料來源：中國核能行業協會，申萬宏源研究 2021 年，“十四五”規劃和

51、 2035 年遠景目標綱要中提出，要建成華龍一號、國和一號、高溫氣冷堆示范工程，積極推進沿海三代核電建設；至 2025 年，我國核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦。同時在當前煤炭、天然氣供給緊張局面下，全球基礎能源價格大幅攀升，核電的成本和穩定性優勢逐漸凸顯。繼 2022 年核準 10 臺核電機組后，2023 年 7 月 31 日，國常會上核準山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡核電項目 3 個核電新建機組項目，涉及 6 臺機組。因此，能源轉型背景下核電項目批復加快，新增需求有望持續超預期。圖 32：我國商業運行核電機組數（臺）圖 33：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦，%）資料來源：中電聯，申

52、萬宏源研究 資料來源：中國核能行業協會、申萬宏源研究 根據核電站用管的生產及發展前景，單個 100 萬千瓦 PWR 核電機組平均對應的鋼管用量約為 1255 噸，其中核島用管材 219 噸（含蒸發器用管 200 噸），常規島 756 噸，輔助設備 280 噸；考慮到 AP1000 等三代核電技術為未來發展主流，其常規島和輔助設備數量明顯增加，將使整體鋼管用量進一步提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 參考核能協會預測的每年 6-8 臺的推進速度，保守估計每年推進 6 臺，據此測算出2023-2025 年 U 型蒸發器用管每年

53、需求 1200 噸，3 年合計需求 3600 噸。表 5：一座 100 萬千瓦壓水堆式（PWR）核電站所需用管 名稱 名稱 代表鋼種(材料)總量（噸）分類用量（噸）核島用管 燃料包套管 Zirealoy-4 4 萬支 219 堆內結構管 AISI3I6 9 控制棒用管 AISI410 10 蒸發器用管 Incone690/600，Incoloy800 200 常規島 主管道用管 STPT49 86 756 冷卻水管 SISI304 320 冷卻水管 STPT42 350 輔助設備 給水加熱器 AISI304 230 280 輔助熱交換器 AISI304 50 總量 1255 資料來源：核電站用

54、管的生產及發展前景，申萬宏源研究 保守情形下，假設公司每新增中標一臺機組核電管，對應 200 噸蒸汽發生器用 U 形管銷量。參考可轉債申請文件，核電管 2016 年的售價約為 77 萬元/噸，毛利率和凈利率分別為 36.19%和 23.28%。由于蒸發器核電管行業壁壘較高，因此假設盈利水平變化不大，若售價區間在 60-70 萬元/噸，則每新增中標一臺機組核電管，預計公司將新增約2794-3259 萬元凈利潤。表 6：公司核電管增量利潤測算 項目 數值 新增核電管銷量（噸）200 核電管售價（萬元/噸）60-70 新增營收（萬元）12000-14000 毛利率（%）36%新增毛利（萬元）4320

55、-5040 凈利率（%）23%新增凈利潤（萬元）2794-3259 資料來源：公司可轉債申請文件，申萬宏源研究 此外，公司在第四代核電管方面也有提前布局，未來將成為公司新的盈利增長點。21年公司投產的 5500KM 項目中有 250KM 的產能為第四代新型核電管，于 2014 年 4 月通過鑒定，并在 2015 年與客戶達成合作協議，目前公司已開始供應該產品。核四代用材與三代相比，可以實現核廢料有效處理以及達成更高的能量利用效率，且第四代核電管屬于耗材，每年會進行部分更換，未來市場前景廣闊。故綜合來看，核電項目陸續核準，增量需求將使得公司高端核電管產能加速釋放，且行業進入壁壘極高，未來很長一段

56、時間競爭格局將保持穩定，延續高毛利水平，預計公司核電管業務將持續貢獻業績增量。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 航空用管：未來業務擴張方向 2021 年公司“年產 1000 噸航空航天材料及制品項目”建成，目前擁有航空用管年產能 1000 噸。公司的航空用管主要用于飛機發動機和飛機主機，以儀表管、油路管為主，目前正在積極聯系國際領先的制造商，待產品實現量產后將進行試航取證，取得客戶認證即可進入其供應鏈體系。國內國外航空運輸市場發展前景廣闊，對高端不銹鋼管材需求穩定，是公司業務擴張的重點領域。中國民航運輸市場發展迅速，未

57、來 20 年間民用客機需求為 7646 架。根據國家民航局數據，2022 年我國民航運輸飛機期末在冊數量為 4165 架，同比增加 3%。根據民用飛機中國市場預測年報（20212040 年）和 通用航空中國市場預測年報（20212040），未來 20 年中國市場共需要補充民用客機 7646 架，民用貨機 650 架。全球航空市場也有望保持增長趨勢，預計未來 20 年將需求 40850 架新客機和貨機。據空客公司預測，隨著全球航空交通的復蘇，預計未來 20 年客運需求每年增長 3.6%，全球客運和貨運飛機需求量將達到 40850 架。圖 34：我國民航客運量及增速 圖 35：我國民航飛機架數及增

58、速 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家民航局，申萬宏源研究 根據公司可轉債反饋文件，預計航空用管單價為 37.95 萬元/噸，達產后將實現營業收入 3.8 億元。結合快鍛擠壓工序及高技術的航空航天管制造兩道重要工序，預測產品毛利率為 33%。未來隨著下游認證通過，預計產能將逐漸釋放，有望進一步提升公司高端產品的營業收入及毛利。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 公司主要產品包括無縫管和焊接管，故我們主要對二者的銷量和價格、成本做如下假設：能源價格高企背景下，油氣領域投資維持高位，疊加能源轉型下

59、核電重要性提升，預計不銹鋼管下游需求將維持高景氣狀態。因此，我們預計公司產能逐步釋放，且考慮到焊接管價格相對較低，需求彈性更大，預計 23 年增速高于無縫管：預計 2023-2025 年公司無縫管銷量分別為 5.53、5.84、6.2 萬噸，同比分別增長 3.4%、5.6%、6.1%；焊接管銷量分別為 7.19、7.62、7.92 萬噸，同比分別增長 18%、6%、4%。另一方面，隨著核電管、鎳基合金油井管等高附加產品占比逐漸提高，公司無縫管平均售價有望持續提升，預計 2023-2025 年公司無縫管售價分別為 66449、72021、77646元/噸，對應毛利率分別為 32%、31%、30%

60、；焊接管方面預計價格將相對穩定，2023-2025年平均售價分別為 34521、34694、34798 元/噸，對應毛利率分別為 23%、24%、24%。表 7：關鍵假設表 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬噸）11.84 11.44 12.72 13.46 14.12 無縫管 5.56 5.35 5.53 5.84 6.20 焊接管 6.28 6.09 7.19 7.62 7.92 單位售價（元/噸）無縫管 55742 60320 66449 72021 77646 焊接管 27987 33811 34521 34694 34798 單位成本（元/噸）無縫

61、管 38069 41016 45438 49810 54341 焊接管 22220 26103 26533 26422 26310 單位毛利（元/噸）無縫管 17674 19305 21011 22211 23305 焊接管 5767 7708 7988 8272 8487 毛利率（%）無縫管 32%32%32%31%30%焊接管 21%23%23%24%24%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 根據上述業務拆分假設及模型計算，上調公司 2023-2024 年歸母凈利潤預測至 14.26億元、14.52 億元（原預測分別為 12.12 億元、13.54 億元），并新增 2025 年歸母凈利潤預測

62、 15.87 億元，按 2023 年 12 月 26 日收盤價計算，2023-2025 年對應 PE 分別為 13倍、13 倍和 12 倍?？杀裙痉矫?，我們主要參考與久立特材業務相似的三家 A 股公司：撫順特鋼主要產品為鎳基高溫合金，與公司鎳基合金管有一定重合度；武進不銹主營業務為不銹鋼無縫管和焊接管的產銷，主要用于石油化工領域，不過由于產品結構差異，導致毛利率和估值與公司存在一定差異；盛德鑫泰主要生產和銷售各類工業用能源設備類無縫鋼管。由此計算出，可比公司 23 年平均 PE 為 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此維持“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

63、信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：A 股重點可比鋼企估值表（元，億元，元/股，倍，倍）證券代碼 證券簡稱 2023/12/26 EPS PE PB 收盤價(元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600399.SH 撫順特鋼 9.61 0.10 0.22 0.33 0.45 96 43 29 21 3.0 603878.SH 武進不銹 7.30 0.54 0.69 0.98 1.14 14 11 7 6 1.5 300881.SZ 盛德鑫泰 24.00 0.73 1.83 2.73 3.26 33

64、 13 9 7 3.0 平均值 47 22 15 12 2.5 002318.SZ 久立特材 19.26 1.32 1.46 1.49 1.62 15 13 13 12 2.7 折價幅度（%）69%資料來源：Wind，申萬宏源研究（其中武進不銹、盛德鑫泰采用 wind 一致預期）5.風險提示 1.若鎳等金屬價格持續上漲，將帶動不銹鋼圓鋼、不銹鋼板卷等主要原材料價格上漲，雖然公司成本加成的模式能夠減少毛利波動，但整體價格的上漲可能會導致下游采購意愿下降，進而影響公司銷量和盈利；2.若下游需求不及預期，公司產品銷量將有所回落，導致公司利潤下降。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

65、第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5,974 6,537 7,658 8,426 9,194 營業收入 5,974 6,537 7,658 8,426 9,194 營業總成本 5,177 5,709 6,672 7,287 7,914 營業成本 4,485 4,885 5,755 6,311 6,870 稅金及附加 28 32 38 42 46 銷售費用 220 286 299 329 359 管理費用 177 221 253 270 294 研發費用 263 304 315 347

66、 379 財務費用 5-19 11-11-33 其他收益 43 74 71 84 88 投資收益 136 526 543 443 452 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-25-8-12-8-10 信用減值損失-24-6-2-1-1 資產減值損失-21-23 12-10-4 資產處置收益 0-2-2-2-2 營業利潤 905 1,390 1,596 1,645 1,803 營業外收支 0-5-2-2-2 利潤總額 905 1,385 1,595 1,644 1,801 所得稅 103 87 158 180 202 凈利潤 802 1,298 1,437 1,464 1,59

67、9 少數股東損益 8 10 11 11 12 歸母凈利潤 794 1,288 1,426 1,452 1,587 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 802 1,298 1,437 1,464 1,599 加：折舊攤銷減值 285 309 220 299 355 財務費用 26 11 11-11-33 非經營損失-118-502-529-433-440 營運資本變動-239-144-312-11-157 其它 3 23 26-3-4 經營活動現金流 759 994 853 1,304 1,320 資本開支 7

68、37 414 478 548 567 其它投資現金流 276 13 733 421 430 投資活動現金流-461-401 255-127-137 吸收投資 0 35 0 0 0 負債凈變化 112 355 403-320-48 支付股利、利息 379 400 431 416 402 其它融資現金流-43 166 21 0 0 融資活動現金流-310 157-7-736-450 凈現金流-19 759 1,101 441 732 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,171 5,440 7,014 7,6

69、55 8,713 現金及等價物 1,327 1,982 3,093 3,548 4,293 應收款項 1,302 1,398 1,652 1,810 2,015 存貨凈額 1,490 1,999 2,234 2,260 2,364 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 52 60 34 37 41 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 長期投資 694 1,337 1,125 1,125 1,125 固定資產 2,583 2,699 2,952 3,216 3,438 無形資產及其他資產 381 395 388 381 37

70、4 資產總計 7,829 9,871 11,479 12,377 13,650 流動負債 2,293 2,924 3,622 3,482 3,606 短期借款 208 404 935 612 578 應付款項 1,437 1,482 1,587 1,745 1,876 其它流動負債 648 1,038 1,100 1,125 1,152 非流動負債 275 518 390 393 379 負債合計 2,568 3,442 4,012 3,875 3,985 股本 977 977 977 977 977 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,568 1,787 1,808 1,808

71、1,808 其他綜合收益-6-7-7-7-7 盈余公積 383 507 646 786 940 未分配利潤 2,174 2,953 3,821 4,705 5,702 少數股東權益 165 211 222 233 245 股東權益 5,261 6,429 7,467 8,502 9,665 負債和股東權益合計 7,829 9,871 11,479 12,377 13,650 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.81 1.32 1.46 1.49 1.62 每股經營現金流 0.78 1.02 0.8

72、7 1.33 1.35 每股紅利 0.37 0.39 0.43 0.44 0.45 每股凈資產 5.22 6.36 7.41 8.46 9.64 關鍵運營指標(%)-ROIC 18.0 23.1 24.2 23.5 24.0 ROE 15.6 20.7 19.7 17.6 16.8 毛利率 24.9 25.3 24.8 25.1 25.3 EBITDA Margin 19.3 25.2 24.0 22.8 23.0 EBIT Margin 15.2 20.9 21.0 19.4 19.2 營業總收入同比增長 20.6 9.4 17.1 10.0 9.1 歸母凈利潤同比增長 2.9 62.2 1

73、0.7 1.9 9.2 資產負債率 32.8 34.9 35.0 31.3 29.2 凈資產周轉率 1.17 1.05 1.06 1.02 0.98 總資產周轉率 0.76 0.66 0.67 0.68 0.67 有效稅率 13.4 10.1 15.0 15.0 15.0 股息率 1.9 2.0 2.2 2.3 2.3 估值指標(倍)-P/E 23.9 14.7 13.3 13.1 12.0 P/B 3.6 2.8 2.5 2.2 2.0 EV/Sale 3.1 2.8 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA 15.9 11.0 9.5 8.6 7.5 股本 977 977 977 977

74、 977 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可

75、能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Un

76、derperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱

77、讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告

78、是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任

79、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。