《翰森制藥-港股公司研究報告-創新轉型持續提速國際化能力逐步兌現-231227（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《翰森制藥-港股公司研究報告-創新轉型持續提速國際化能力逐步兌現-231227（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 翰森制藥(03692.HK)2023 年 12 月 27 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫療保健業/藥品及生物科技 當前價格(港幣)：14.08 元 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 劉闖劉闖 資格編號：S0120522100005 郵箱： 李霽陽李霽陽 資格編號：S0120523080003 郵箱： 市場表現市場表現 恒生指數對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-4.74 11.75 36.17相對漲幅(%)2.21 15.88 42.62 資料來源

2、：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 翰森制藥翰森制藥(3692.HK)：創新轉型創新轉型持續提速持續提速，國際化能力逐步兌現，國際化能力逐步兌現 投資要點投資要點 核心邏輯：核心邏輯：翰森制藥作為港股 Pharma 中的領軍企業，商業化模式成熟穩定，集采壓力正在逐步出清，創新占比快速提升，后續核心潛力管線具備出海潛力。未來有望成為創新藥中堅力量。公司邁入新一輪創新成長周期、國際化進程進入實質性階段，未來有望扛起中國創新藥中軍大旗。創新轉型成功，縱深創新轉型成功，縱深布局布局優勢優勢領域領域科室科室。公司成立于 1995 年，2019 年 6 月在香港聯交所上市。公司自 2002 年最早布

3、局創新藥，截至目前，已有 7 款創新藥獲批上市，創新藥占比不斷提高，2023 H1 創新藥收入 27.86 億元，占比達 61.8%，預計 2025 年創新藥產品收入貢獻目標占比 80%。未來策略是以目前優勢科室為基礎（腫瘤/代謝/感染），通過自研和 BD，拓展在中國市場核心治療領域的領先地位。腫瘤業務：公司主要縱深布局高發病率的實體瘤（如肺癌）及血液腫瘤，目前已上市阿美樂（甲磺酸阿美替尼片）與豪森昕福（甲磺酸氟馬替尼片）兩款自研創新產品。2023 上半年抗腫瘤領域產品組合共計收入 25.55 億元，總營收占比 56.6%。中樞神經：公司長期優勢領域，在集采前市場份額連續五年全國第一，產品主要

4、以精神類藥物為主。翰森引進的昕越（伊奈利珠單抗注射液）是全球唯一獲批用于 AQP4 抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）成人患者治療的人源化抗 CD19 單抗?？垢腥?、代謝及其他：在抗感染領域，翰森制藥同樣擁有恒沐（艾米替諾福韋片）和邁靈達(嗎啉硝唑氯化鈉注射液）兩款上市自研創新藥。代謝及其它領域包括創新藥孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液），是國產首款獲批上市的長效 GLP-1 類創新藥。在研管線豐富，具備出海潛力在研管線豐富，具備出海潛力。阿美替尼后續肺癌輔助適應癥格局好空間大，有望帶來新的增長動力；雙靶 GLP1 全球進度領先，減重適應癥已啟動 2 期臨床招募；B7-H4 ADC 全

5、球進展最快，海外權益已授權 GSK；B7-H3 ADC 四項 II 期快速推進，全球進展領先，合作總金額超 17 億美元授權 GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（銀屑?。?、ETA/AT1 雙受體拮抗劑（腎?。?、HS-10380（精神分裂癥）等創新管線，研發進度領先，市場潛力大。盈利預測與估值盈利預測與估值。公司創新藥占比不斷提高，仿制藥業務集采壓力正在出清，已有創新產品成功授權出海案例，后續創新管線進展快格局好，具備出海潛力。因此，我們預計公司 2023-2025 年總營收分別為 100.50、117.34、123.79 億元；預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 26.3 億元、

6、32.0 億元、35.1 億元，對應 PE 分別為 28.8x、23.7x、21.6x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險，銷售不及預期風險，行業政策風險。-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-122023-042023-08翰森制藥恒生指數 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）2/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：5,933.35 流通港股(百萬股)：5,933.35 52 周內股價區間(港元)：9.550-17.700 總市值(百萬港元)：8

7、3,541.57 總資產(百萬港元)：34,645.34 每股凈資產(港元)：4.42 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9935 9382 10050 11734 12379(+/-)YOY(%)14.33%-5.56%7.11%16.77%5.49%凈利潤(百萬元)2713 2584 2632 3200 3507(+/-)YOY(%)5.61%-4.76%1.89%21.55%9.61%全面攤薄 EPS(元)0.46 0.44 0.44 0.54 0.59 毛利率(

8、%)91.24%90.76%91.54%92.01%91.00%凈資產收益率(%)13.54%11.41%10.44%11.29%11.04%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 rUjXbWvZjUuZaXvXoYlW9P9R6MpNmMsQqMfQpPoPkPqQtRaQnNyRvPnRtQNZpMxO 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）3/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.中國領先“Big Pharma”，創新轉型持續提速.5 1.1.深耕醫藥行業近 30 年，創新轉型持續提速.5 1.2.

9、深耕優勢領域，創新管線布局豐富.6 1.3.業績穩定，創新驅動新一輪增長.8 2.腫瘤：核心優勢領域，縱深布局筑牢市場壁壘.10 2.1.阿美替尼：全面布局肺癌領域，具備先發優勢.10 2.2.氟馬替尼：針對 CML 的“雙向優化”新型 TKI.12 2.3.HS-20093：B7-H3 ADC，進展快，總額超 17 億美元授權 GSK.13 2.4.HS-20089：B7-H4 ADC，授權 GSK 開啟出海征程.14 3.中樞神經：長期優勢領域，創新激發新動能.16 3.1.伊奈利珠單抗：全球唯一獲批的 AQP4+NMOSD 人源化 CD19 單抗.16 3.2.HS-10380：瞄準精神

10、分裂癥潛在大市場.17 4.抗感染：產品線組合豐富，差異化深度布局.18 4.1.艾米替諾福韋片：首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒藥物.18 4.2.嗎啉硝唑氯化鈉：新一代硝基咪唑類藥物.18 4.3.Ibrexafungerp：第四代抗真菌類藥物，國內已申報上市.19 5.代謝及其他：手握重磅潛在王牌，具備出海潛力.20 5.1.HS-20094：GLP-1/GIP 雙靶，國產進度領先.20 5.2.HS-10374：TYK2 抑制劑，全球第一梯隊.20 5.3.HS-10390：ETA/AT1 雙受體拮抗劑，國產進度第一.21 6.盈利預測與估值.23 7.風險提示.24 公司首次覆蓋 翰森

11、制藥（03692.HK）4/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司研發技術平臺.8 圖 3：公司營業收入（單位：億元）.8 圖 4：公司扣非后歸母凈利潤（單位：億元）.8 圖 5：公司研發投入及占比（單位：億元）.9 圖 6：公司創新藥收入及占比（單位：億元）.9 圖 7：公司 2023H1 產品分板塊收入及占比（單位：億元）.9 圖 8：公司腫瘤領域布局.10 圖 9：B7-H3 介導的信號通路.13 圖 10：NMOSD 患者常見癥狀.16 圖 11：精神分裂癥及相關障礙的藥物治療流程.17 圖 12：中國 HBV 藥物市場規

12、模.18 圖 13：Ibrexafungerp 的作用機制.19 圖 14：Sparsentan-蛋白尿水平臨床試驗療效.22 表 1：公司高管團隊.5 表 2：公司已上市創新藥.6 表 3：公司創新藥在研管線.7 表 4：阿美替尼在研三期臨床.10 表 5：全球獲批上市的 EGFR TKI 藥物.11 表 6：三代 EGFR-TKI 療效數據對比（非頭對頭）.11 表 7：全球已獲批的 BCR-ABL 抑制劑.12 表 8：HS-20093 在研臨床情況.13 表 9：全球 B7-H3 ADC 研發進展.14 表 10：全球 B7-H4 ADC 研發進展.14 表 11：全球 GLP1 雙靶

13、/多靶研發格局（臨床 2 期及以上）.20 表 12：全球 TYK2 研發進展.21 表 13：公司盈利預測.23 表 14：A/H 制藥板塊大型藥企估值.23 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）5/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國領先“中國領先“Big Pharma”，創新轉型持續提速”，創新轉型持續提速 翰森制藥主要經營主體豪森藥業成立于 1995 年，是一家中國領先的集藥物研發、制造、銷售為一體的創新驅動型制藥企業，重點關注抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統類疾病、代謝疾病及自身免疫性疾病等領域。2019 年 6 月在香港聯交所掛牌上市（03692.HK）。1.1

14、.深耕醫藥行業近深耕醫藥行業近 30 年年，創新轉型持續提速，創新轉型持續提速 公司成立于 1995 年，成立早期以仿制藥起家聞名，而后隨著集采政策的實施，公司為抵消集采帶來的影響，翰森很早就開始了向創新藥業務轉移，截至 2023年 11 月，翰森共有 7 款創新藥成功上市，創新藥收入占比不斷提高，創新轉型持續加速。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司高管團隊管理經驗豐富，行業經驗資深。公司高管團隊管理經驗豐富，行業經驗資深。鐘慧娟女士是集團創始人，任董事會主席、首席執行官兼執行董事等職務，在中國醫藥行業擁有近三十年運營及管理經驗。呂愛鋒先生于 2015 年

15、 12 月獲委任為江蘇豪森董事兼總裁，在制藥行業的研發及產品質量控制體系方面擁有超過二十年的技術及管理經驗。孫遠女士是鐘慧娟的女兒，于 2011 年 10 月獲委任為江蘇豪森董事，主要負責研發戰略、業務發展、投資戰略等方向。公司整體高管團隊架構穩定，相關經驗豐富。表表 1：公司高管團隊公司高管團隊 姓名姓名 職位職位 個人簡介個人簡介 鐘慧娟 集團創始人、董事會主席、首席執行官兼執行董事 鐘女士于 1998 年 9 月獲委任為江蘇豪森董事。鐘女士主要負責公司的戰略發展及規劃、整體運營和銷售及決策、董事會管治及關鍵管理問題監督。鐘女士于 1994 年 9 月至公司成立前服務于連云港藥監局。呂愛鋒

16、 執行董事 呂先生于 2015 年 12 月獲委任為江蘇豪森董事兼總裁。主要負責公司業務運營及科學發展的整體管理及若干附屬公司的經營管理。在制藥行業的研發及產品質量控制體系方面擁有超過二十年的技術及管理經驗。呂先生于1998 年 7 月加入公司，2001 年 8 月擔任產品開發主管，2009 年 3 月擔任研究院院長。于 2015 年 12 月及2016 年 4 月，呂先生也分別獲委任為江蘇豪森總裁及上海翰森總經理。孫遠 執行董事 于 2011 年 10 月獲委任為江蘇豪森董事。主要負責就公司研發戰略、業務發展、投資戰略及科學發展提供指引，包括監察并為公司引進最新的行業發展及醫藥技術以及發掘海

17、外業務機會。孫小姐為鐘慧娟的女兒。孫小姐在醫療投資管理及行業研究方面擁有近七年經驗。吳窮 首席醫學官 負責公司創新藥物臨床研發工作。吳先生曾在臨床腫瘤學領域從業二十余年，加入公司之前，吳先生在蚌埠醫學院第一附屬醫院從事臨床腫瘤學醫教研工作二十年。孫偉勇 首席商務官 負責公司全球業務拓展。于 2021 年 3 月加入公司并獲委任現職。在醫藥及 BD 領域有二十年以上的豐富經驗。加入公司前，孫先生于 2002 年 4 月至 2021 年 3 月在第一三共株式會社擔任高級總監，分別在美國和日本負責BD 及創新藥研發。鐘春華 高級副總裁 于 2013 年 1 月獲委任現職。主要負責監督公司的生產及人力

18、資源管理。在藥品的制藥生產質量控制及人力資源方面有十八年豐富管理經驗。鐘春華女士于 2000 年 7 月加入公司并于 2002 年 2 月擔任質量保證主管一職，于2004 年 8 月鐘春華女士被提升為質量保證經理。于 2009 年 3 月，鐘春華女士獲委任為江蘇豪森生產事業部執行副總經理，主要負責管理制劑生產事業部管理工作。徐傳合 高級副總裁 于 2009 年 3 月獲委任現職。徐先生主要負責公司銷售管理的相關事務。徐先生在醫藥銷售管理領域擁有二十年以上豐富經驗。徐先生于 1997 年 8 月加入公司，并于 1997 年 10 月擔任銷售部副總經理一職。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK

19、）6/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 胡旻 首席財務官 于 2019 年 9 月加入公司并獲委任首席財務官。胡先生在醫藥及健康行業有多年的財務、審計、咨詢及資本市場經驗。加入公司前任職德勤中國會計師事務所醫藥及健康行業審計主管合伙人，擁有中國注冊會計師和美國注冊會計師資格。鐘勝利 聯席公司秘書兼高級副總裁 分別于 2018 年 8 月及 2012 年 3 月獲委任為公司的聯席公司秘書兼高級副總裁。于 2010 年 7 月加入公司并擔任投資總監一職，全面負責投資管理工作。在加入公司之前，彼擁有十余年的金融機構工作經驗。鐘勝利女士于 1998 年 11 月加入平安銀行，于 2010

20、年 7 月離職時擔任該銀行資深經理一職。資料來源：公司官網，wind，德邦研究所 1.2.深耕優勢領域，創新管線布局豐富深耕優勢領域，創新管線布局豐富 豐富的產品管線、完善的創新研發策略，以及強悍的臨床推進速度，正驅動豐富的產品管線、完善的創新研發策略，以及強悍的臨床推進速度，正驅動翰森制藥科技創新勢能加速轉化。翰森制藥科技創新勢能加速轉化。經過多年的創新布局，翰森制藥已在抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統、代謝等疾病領域擁有多個優勢創新產品及重點產品?？鼓[瘤業務方面，抗腫瘤業務方面，翰森制藥主要深耕高發病率的實體瘤（如肺癌）及血液腫瘤，目前已上市阿美樂（甲磺酸阿美替尼片）與豪森昕福（甲磺酸氟馬替尼

21、片）兩款自研創新產品。中樞神經系統方面，中樞神經系統方面，是翰森制藥長期以來的優勢領域，在創新布局上，翰森引進的昕越（伊奈利珠單抗注射液）于 2022 年 3 月獲批上市，標志著公司正式進入罕見病以及創新生物藥賽道?？垢腥绢I域，抗感染領域，翰森制藥同樣擁有恒沐（艾米替諾福韋片）和邁靈達(嗎啉硝唑氯化鈉注射液）兩款上市自研創新藥，而且均具備療效優異和安全性高的優勢，代謝及其它領域，代謝及其它領域，創新藥孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）是國產首款獲批上市的長效 GLP-1 類創新藥。表表 2：公司已上市創新藥公司已上市創新藥 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 商品名商品名 作用機制作用機制 獲批

22、時間獲批時間 獲批適應癥獲批適應癥 合作方合作方 腫瘤 甲磺酸氟馬替尼片 豪森昕福 Bcr-Abl 抑制劑 2019 年 11 月 一線 Ph+CML 慢性期 自研 甲磺酸阿美替尼片 阿美樂 EGFR 抑制劑 2020 年 3 月 二線 EGFR T790M 突變陽性 NSCLC 自研 2021 年 12 月 一線治療 EGFR 外顯子 19 缺失或外顯子 21 L858R 置換突變的 NSCLC 自研 中樞神經 伊奈利珠單抗注射液 昕越 CD19 單抗 2022 年 3 月 AQP4 抗體陽性的 NMOSD Viela Bio 抗感染 嗎啉硝唑氯化鈉注射液 邁靈達 硝基咪唑類 2014 年

23、2 月 婦科盆腔炎、聯合手術治療化膿性闌尾炎、壞疽性闌尾炎 自研 富馬酸艾米替諾福韋片 恒沐 HIV-1 RT 抑制劑 2021 年 6 月 慢性乙型肝炎 自研 代謝及其他 聚乙二醇洛塞那肽注射液 孚來美 GLP-1R 激動劑 2019 年 5 月 II 型糖尿病 自研 培莫沙肽注射液 圣羅萊 EPO 受體激動劑 2023 年 6 月 透析患者的腎性貧血；非透析患者的腎性貧血 自研 資料來源：公司 2023 年半年報路演材料，醫藥魔方等，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）7/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 翰森主要基于已上市的核心品種，圍繞五大優勢領域對管線進

24、行垂直深化和翰森主要基于已上市的核心品種，圍繞五大優勢領域對管線進行垂直深化和拓展升級。拓展升級。公司共有超過30個創新藥項目正在開展40余項臨床試驗，覆蓋siRNA、單抗、ADC、雙抗及融合蛋白等國際前沿技術領域，形成了梯隊化產品管線并涵蓋多個具有 FIC/BIC 潛力品種。表表 3：公司創新藥在研管線公司創新藥在研管線 領域領域 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 合作方合作方 抗腫瘤 阿美替尼 3rd-Gen EGFR 術后輔助 三期 自研 靶化聯合 三期 局部維持 三期 非經典突變 三期 阿美替尼+HS-10241 3rd-Gen EGFR+cMET 2L+cM

25、ET 擴增+EGFRm NSCLC 二期 自研 HS-10365 RET NSCLC 二期 甲狀腺癌 1b 期 HS-20093 B7-H3,ADC 2L+骨與軟組織肉瘤 二期 自研 2L+去勢抵抗前列腺癌 二期 2L+頭頸鱗癌 二期 2L+小細胞肺癌 二期 實體瘤 二期 HS-10352 PIK3 乳腺癌等 二期 自研 HS-10370 KRAS 實體瘤 1b 期 自研 HS-20089 B7-H4,ADC 卵巢癌、子宮內膜癌 二期 自研 TNBC 等實體瘤 一期 HS-10382 Allosteric BCR-ABL CML 1a 期 Terns Pharmaceuticals HS-10

26、502 PARP1 實體瘤 1a 期 自研 HS-201062 ActRIIA ligand trap MDS,MF 二期 Keros Therapeutics HS-10516 HIF2 腎癌與其他 1b 期 NiKang Therapeutics HS-20117 EGFR/c-met NSCLC 1a 期 Biotheus 普米斯生物技術 HS-20105 Trop2,ADC 實體瘤 1a 期 自研 代謝及其他 KiomedineVSOne 幾丁糖 膝骨關節炎 三期 KiOmed Pharma HS-20094 GLP-1/GIP 二型糖尿病(+/-超重)二期 自研 減重 二期 HS-1

27、0383 P2X3 慢性咳嗽 1b 期 自研 HS-10384 NK3 更年期血管舒縮綜合征 1b 期 自研 HS-10518 GnRH 子宮內膜異位癥等 一期 TiumBio 自免疫與腎病 伊奈利珠單抗 CD19 IgG4 相關疾病 三期 Horizon Therapeutics gMG 三期 Horizon Therapeutics HS-10374 TYK2 銀屑病等多適應癥 1b 期 自研 HS-10390 ETA/AT1 FSGS、IgA 腎病 1a 期 自研 CNS HS-10353 GABAA Modulator MDD 二期 自研 PPD 二期 HS-10380 多巴胺 D3、

28、D2/5-HT2A 精神分裂癥 二期 自研 HS-10506 未公開 抑郁、失眠 一期 自研 抗感染 HS-10366 葡聚糖合成酶 念珠菌血癥(口服降階梯治療 三期 Scynexis 資料來源：公司 2023 年半年報路演材料，醫藥魔方，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）8/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 八大技術平臺助力創新發展。八大技術平臺助力創新發展。為了構建創新壁壘，擴大創新版圖，翰森制藥依靠“自主研發+BD 合作”雙引擎戰略，緊盯國際前沿療法，已經建立了多個領先的技術平臺。根據官網信息，翰森制藥目前已經建立了 PROTAC、siRNA、融合蛋白、A

29、DC、雙抗、單抗、納米制劑和 PEG 修飾長效藥物等 8 個研發技術平臺。圖圖 2：公司研發技術平臺公司研發技術平臺 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.3.業績穩定業績穩定，創新驅動新一輪增長創新驅動新一輪增長 公司營業收入持續穩定增長，2022 年受疫情影響小有下滑，隨著 2023 年復蘇后整體回暖，公司營收有望回歸正增長。近幾年利潤端則相對穩定，保持小幅增長。圖圖 3：公司營業收入（單位：億元）公司營業收入（單位：億元）圖圖 4：公司公司扣非后扣非后歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 公司自

30、2019 年研發開支首次突破 10 億元大關，2022 年投入約 16.93 億元，而 2023 僅上半年就達 9.29 億元，相比于去年同期增長約 25.8%。近幾年，翰森制藥持續投入創新藥研發，逐步完善生態布局，力爭打造出全球化創新生態體系。2023 上半年，公司共有研發人員 1617 名，快速推進藥物早期發現、臨床開發和注冊等工作。86.9499.3693.8245.13-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0204060801001202020年2021年2022年2023H1公司總營收/億元同比24.7424.9125.9412.29-6.

31、00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%0510152025302020年2021年2022年2023H1公司扣非后歸母凈利潤/億元同比 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）9/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：公司研發投入及占比（單位：億元）公司研發投入及占比（單位：億元）資料來源：公司財務數據，醫藥魔方，德邦研究所 2023 年上半年，在充滿不確定性的大環境之下，公司的創新藥業務收入再創新高達 27.86 億元，占總營收比例首次突破 60%。從歷年數據來看，翰森制藥創新藥業務收入的絕對值和對公司營收的貢獻也是一路增高的態勢，顯示出公

32、司整體業務結構已經發生質的變化。公司 2023 上半年在抗腫瘤領域產品組合共計實現收入 25.55 億元，總營收占比 56.6%，是公司的重要收入來源。中樞神經治療領域也是翰森制藥的優勢領域，2013 上半年實現營收 7.01 億元，營收占比 15.5%?？垢腥?、代謝及其他同樣貢獻了可觀的收入。圖圖 6：公司創新藥收入及占比公司創新藥收入及占比（單位：億元）（單位：億元）圖圖 7：公司公司 2023H1 產品產品分板塊收入及分板塊收入及占比占比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司財務數據，醫藥魔方，德邦研究所 資料來源：公司 2023 年半年報路演材料，德邦研究所 11.2112.521

33、7.9716.939.2913%14%18%18%21%0%5%10%15%20%25%024681012141618202019年2020年2021年2022年2023H1公司研發投入/億元占比15.6442.0250.6027.8618.00%42.30%53.40%61.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01020304050602020年2021年2022年2023H1公司創新藥收入/億元占比抗腫瘤,25.55,57%CNS,7.01,16%抗感染,6.01,13%代謝及其他,6.54,14%抗腫瘤CNS抗感染代謝及其他

34、 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）10/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.腫瘤：核心優勢領域，腫瘤：核心優勢領域，縱深布局縱深布局筑牢市場壁壘筑牢市場壁壘 抗腫瘤是公司優勢領域，阿美樂與豪森昕福兩款創新藥是公司的明星產品，此外，普來樂、昕維、昕泰、昕美、普來迪、普來潤等腫瘤產品在市場中均有優異表現。在研管線中，亦有 B7-H3 ADC、B7-H4 ADC 等優質管線。圖圖 8：公司腫瘤領域布局公司腫瘤領域布局 資料來源：公司 2023 年半年報路演材料，德邦研究所 2.1.阿美替尼阿美替尼：全面布局肺癌領域，具備先發優勢：全面布局肺癌領域，具備先發優勢 阿美替尼（商品

35、名阿美樂）是公司腫瘤領域的頭號產品，也是國內首個自主研發的三代 EGFR-TKI，目前已獲批二線治療 EGFR T790M+晚期 NSCLC（2020 年 3 月獲批）、一線治療 EGFR+晚期 NSCLC（2021 年 12 月獲批）兩個適應癥并均被納入醫保，先發優勢明顯，未來隨著醫保繼續放量和輔助治療、維持治療等新適應癥拓展，市場潛力巨大。表表 4：阿美替尼在研三期臨床阿美替尼在研三期臨床 登記號登記號 試驗題目試驗題目 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 征募開始征募開始 目標人數目標人數 CTR20211262 甲磺酸阿美替尼對比含鉑雙藥化療用于表皮生長因子受體非經典突變非經典突變的局

36、部晚期或轉移性非小細胞肺癌一線治療的有效性和安全性：一項隨機、對照、開放、III 期、多中心臨床研究 Phase III 進行中(招募中)2021-07-29 220 CTR20211135 甲磺酸阿美替尼聯合含鉑雙藥化療聯合含鉑雙藥化療對照甲磺酸阿美替尼單藥一線治療表皮生長因子受體敏感突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的有效性和安全性：一項隨機、對照、開放、III 期、多中心臨床研究 Phase III 進行中(招募中)2021-08-11 624 CTR20210297 甲磺酸阿美替尼對比安慰劑在含鉑根治性放化療后未出現進展的不可切除的局部晚期表皮生長因子受體敏感突變的非小細胞肺癌患者中維

37、持維持治療治療的隨機、對照、雙盲、III 期臨床研究 Phase III 進行中(招募中)2021-04-28 150 CTR20202460 甲磺酸阿美替尼對比安慰劑用于表皮生長因子受體敏感突變陽性的 II-IIIB 期非小細胞肺癌輔助治療輔助治療的有效性和安全性：一項隨機、對照、雙盲、III 期、多中心臨床研究 Phase III 進行中(招募中)2021-05-17 192 CTR20201857 甲磺酸阿美替尼或安慰劑聯合化療作為可完全切除的表皮生長因子受體敏感突變的 II-IIIB 期非小細胞肺癌圍手術期治療圍手術期治療的隨機、對照、雙盲、多中心的 III 期臨床研究 Phase I

38、II 進行中(尚未招募)350 CTR20181951 隨機、雙盲、III 期，評價 HS-10296 對照吉非替尼一線治療局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的有效性和安全性臨床試驗 Phase III 進行中(招募完成)2018-11-30 410 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 三代三代 EGFR-TKI 成為目前臨床主流用藥。成為目前臨床主流用藥。根據中國醫學論壇報相關數據，中國非小細胞肺癌（NSCLC）患者 EGFR 基因突變率高，約 50.3%的 NSCLC 患者攜帶 EGFR 驅動基因突變。第一代 EGFR-TKI 吉非替尼的問世開啟了肺癌的精準醫療時代，但 EGFRm+晚期 NSCLC

39、 患者仍面臨著療效、腦轉移、安全性等臨床亟待解決的問題。一/二代 EGFR-TKI 穿透血腦屏障的能力有限，超過 40%EGFR突變陽性晚期 NSCLC 患者可出現腦轉移。同時，一/二代 EGFR-TKI 不良反應發 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）11/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 生率高。隨著醫學研究的不斷發展，三代 EGFR-TKI 為 EGFR 敏感突變晚期NSCLC 患者的靶向治療提供了新的選擇。三代 EGFR-TKI 一線治療的 PFS 獲益遠高于一/二代，三代相較于一/二代 EGFR-TKI 治療腦轉移患者的中位 PFS 也顯著延長，且不良反應發生率相對

40、較低，因此，將三代 EGFR-TKI 提升到一線用藥可為 EGFR 突變陽性的晚期 NSCLC 患者帶來更長的生存獲益。阿美替尼是首款國產三代阿美替尼是首款國產三代 EGFR-TKI，具備先發優勢。，具備先發優勢。阿美替尼創新性地引入環丙基進行結構優化，環丙基結構一方面可增強療效，使得阿美替尼能夠高效抑制 EGFR 敏感突變和 T790M 耐藥突變；另一方面可降低脫靶效應，使得阿美替尼對 WT-EGFR 的抑制作用減弱，從而有助減少不良反應；此外，環丙基結構的親脂性有助阿美替尼更好地透過血腦屏障，高效持久抑制腦轉移；環丙基結構還能增加代謝穩定性，阿美替尼的代謝產物單一，有助減少代謝產物相關的不

41、良反應。表表 5：全球獲批上市的全球獲批上市的 EGFR TKI 藥物藥物 藥物藥物 獲批時間獲批時間 公司公司 代系代系 適應癥適應癥 吉非替尼 2003 AstraZeneca 第一代 一線治療 EGFRm NSCLC 厄洛替尼 2004 Roche/Astellas 第一代 一線、維持或既往接受過至少一次化療進展后的 EGFRm NSCLC ?？颂婺?2011 貝達 第一代 一線、輔助或既往接受過至少一次化療進展后的 EGFRm NSCLC 阿法替尼 2013 Boehringer Ingelheim 第二代 一線 EGFRm NSCLC，或含鉑化療期間或化療后疾病進展的鱗狀 NSCLC

42、 達克替尼 2018 Pfizer 第二代 一線治療 EGFRm NSCLC 奧希替尼 2016 AstraZeneca 第三代 一線、輔助或既往接受過 EGFR TKI 治療時或治療后進展且存在 EGFRT790M 突變陽性的 NSCLC 阿美替尼 2020 豪森藥業 第三代 一線、既往接受 EGFR TKI 治療時或治療后進展且存在 EGFRT790M 突變陽性的NSCLC Lazertinib 2021 Janssen/羅欣藥業 第三代 既往接受 EGFR TKI 治療時或治療后進展且存在 EGFRT790M 突變陽性的 NSCLC 貝福替尼 2023 益方生物/貝達藥業 第三代 既往接

43、受 EGFRTKI 治療時或治療后進展且存在 EGFRT790M 突變陽性的 NSCLC 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 阿美替尼多項臨床數據都顯示了優異的療效，阿美替尼多項臨床數據都顯示了優異的療效，PFS 展現了趕超進口三代展現了趕超進口三代 TKI奧希替尼的趨勢，奧希替尼的趨勢，并且安全性和耐受性更好，副作用更低，對腦轉移患者有顯著的獲益。表表 6：三代三代 EGFR-TKI 療效數據對比（非頭對頭）療效數據對比（非頭對頭）藥物藥物 奧希替尼奧希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 臨床試驗 FLAURA AURA3 AENEAS APOLO FURLONG ALSC003 臨床階段

44、 III 期 III 期 III 期 II 期 III 期 IIb 期 治療線數 一線治療 二線治療 一線治療 二線治療 一線治療 二線治療 整體 ORR 80.0%71.0%73.8%68.9%89.0%74.0%整體 mPFS 18.9 個月 10.1 個月 19.3 個月 12.3 個月 20.8 個月 9.6 個月 腦轉移 ORR 76.0%70.0%62.7%60.9%91.0%66.0%腦轉移 PFS 15.2 個月 11.7 個月 29 個月 10.8 個月 20.8 個月 11.6 個月 3 級 AEs 34.0%9.0%36.4%16.4%35.0%26.0%資料來源：醫視屏

45、微信公眾平臺，醫脈通，Furmonertinib versus gefitinib in treatment-na ve EGFR mutated non-small cell lung cancer:A randomized,double-blind,multi-center,phase III study(FURLONG)Yuankai Shi et al.，德邦研究所 海外獲批在即，翰森重獲海外獲批在即，翰森重獲阿美替尼阿美替尼全球權益。全球權益。2022 年 6 月，阿美替尼在境外的首個上市許可申請獲 MHRA 受理，用于一線治療具有 EGFR 敏感突變的陽性局部晚期或 NSCLC 及

46、用于治療既往經 EGFR-TKI 治療進展，且 T790M 突變陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC。2022 年 12 月，阿美替尼用于治療表皮生長因子突變的 NSCLC 的上市許可申請也獲得了 EMA 的受理。2023 年 8 月，海外合作伙伴 EQRx 終止有關阿美替尼的戰略合作和許可協議，翰森重新獲得了阿美替尼的全球權益。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）12/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.氟馬替尼氟馬替尼：針對：針對 CML 的的“雙向優化”新型“雙向優化”新型 TKI 氟馬替尼（商品名氟馬替尼（商品名豪森昕福豪森昕福）是）是公司公司自主研發的自主研發的

47、第二代第二代 TKI，于 2019 年 11月 26 日國內獲批上市，用于治療 Ph 染色體陽性的 CML-CP 成人患者，并且成功續約 2022 國家醫保目錄。結構優化，提高療效與安全性。結構優化，提高療效與安全性。氟馬替尼在伊馬替尼分子結構基礎上進行了三大優化改造：導入三氟甲基、引入吡啶環代替苯環、保持酰胺鍵方向，使得本藥與變異的 BCR-ABL 仍然保持較高的親和力，提高了對 ABL 的選擇性，進一步提高了治療效果及耐受性。慢性髓性白血?。–ML）又稱慢性粒細胞白血病，是一種從骨髓造血細胞開始侵入血液的癌癥，屬于罕見的惡性血液疾病，占成人白血病的 15%。根據 NIH數據顯示，全球年發病

48、率為 1.6/10 萬2/10 萬，美國 CML 的年發病率約為 1.9/10萬人，2023 年將有約 8930 例新發患者。中國幾個地區的流行病學調查顯示國內CML 的年發病率為 0.39/10 萬0.55/10 萬，中國 CML 患者較西方更年輕化，中位發病年齡為 4550 歲，西方國家的中位發病年齡為 67 歲。在 20 世紀 70 年代中期，CML5 年生存率只有 20%，隨著 BCR-ABL 抑制劑陸續獲得批準上市，最新數據顯示，CML 的 5 年（2013-2019 年）生存率達到了70.6%，增加了兩倍多，預示著大部分患者存在長期用藥需求。目前，全球已經批準 8 款 BCR-AB

49、L 抑制劑。表表 7：全球已獲批的全球已獲批的 BCR-ABL 抑制劑抑制劑 代數代數 藥物藥物 公司公司 獲批時間獲批時間 第一代 伊馬替尼 諾華 2001.05,FDA 第二代 達沙替尼 BMS 2006.07,FDA 尼洛替尼 諾華 2007.10,FDA 博蘇替尼 輝瑞 2012.09,FDA 氟馬替尼氟馬替尼 豪森藥業豪森藥業 2019.11NMPA 第三代 普納替尼 武田/Incyte/Ariad 2012.12,FDA 奧雷巴替尼 亞盛醫藥 2021.11,NMPA 資料來源：一度醫藥，德邦研究所 二代二代 TKI 氟馬替尼是我國首個在療效和安全性上進行“雙向優化”的新型氟馬替尼

50、是我國首個在療效和安全性上進行“雙向優化”的新型 TKI。在 FESTnd III 期臨床研究中，中國初治 CML 患者按 1:1 的比例隨機分組，分別接受 600mg/d 劑量的氟馬替尼、400mg/d 劑量的伊馬替尼治療。主要終點為 6 個月時的主要分子學反應（MMR）率。結果發現，氟馬替尼組6個月MMR率相較伊馬替尼組明顯更高（33.7%vs 18.3%；P=0.0005），達到了研究的主要終點。氟馬替尼組12個月MMR率相較伊馬替尼也顯著增高（48.5%vs 33.0%；P=0.0021），證實了氟馬替尼療效更佳。氟馬替尼組 3 個月 MMR 率（8.2%vs 2.0%；P=0.005

51、8）、早期分子學緩解（EMR）率(82.1%vs 53.3%；P0.0001)均顯著高于伊馬替尼組；更重要的是，氟馬替尼組較伊馬替尼組 12 個月時達到完全分子學緩解的患者明顯更多。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）13/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.HS-20093：B7-H3 ADC，進展快，進展快，總額，總額超超 17 億美元億美元授權授權 GSK HS-20093 是公司自主研發的一種人源化 IgG1 抗體-藥物偶聯物(ADC)，可特異性結合 B7-H3，在實體瘤細胞上廣泛表達的靶標，于 2021 年 9 月獲批臨床，用于治療晚期惡性實體瘤。目前，針對小

52、細胞肺癌、前列腺癌、頭頸鱗癌、骨與軟組織肉瘤四個適應癥的四項 II 期臨床正在高效推進中。表表 8：HS-20093 在研臨床情況在研臨床情況 登記號登記號 試驗題目試驗題目 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 適應癥適應癥 首次公示首次公示 目標入組人數目標入組人數 CTR20233477 注射用 HS-20093 在晚期食管癌及其他晚期實體瘤患者中的 II 期臨床研究 Phase II 進行中(尚未招募)實體瘤等 2023-11-02 220 CTR20233061 注射用 HS-20093 在廣泛期小細胞肺癌患者中的有效性和安全性的 II 期臨床研究 Phase II 進行中(尚未招募)

53、小細胞肺癌 2023-09-27 50 CTR20232508 注射用 HS-20093 在轉移性去勢抵抗性前列腺癌患者中的 II 期臨床研究 Phase II 進行中(尚未招募)去勢抵抗前列腺癌 2023-08-25 120 CTR20232569 注射用 HS-20093 在頭頸部鱗癌等實體瘤患者中的有效性和安全性的 II 期臨床研究 Phase II 進行中(尚未招募)頭頸部鱗狀細胞癌 2023-08-22 170 CTR20230946 注射用 HS-20093 在復發或難治性骨與軟組織肉瘤患者中的 II 期臨床研究 Phase II 進行中(招募中)軟組織肉瘤 2023-03-28

54、170 CTR20212880 注射用 HS-20093 在晚期實體瘤患者中的安全性、耐受性、藥代動力學和有效性的 I 期臨床研究 Phase I 進行中(招募中)實體瘤 2021-11-10 177 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 2023 年 12 月 20 日，公司公告與葛蘭素史克就 HS-20093 達成獨家許可協議。葛蘭素史克獲得開發、生產及商業化 HS-20093 全球獨占許可權利（不含中國大陸、香港、澳門及臺灣地區）。根據協議條款，翰森制藥將獲得 1.85 億美元首付款，并有資格獲得最多 15.25 億美元的成功里程碑付款。該產品商業化后，葛蘭素史克還將就中國大陸、香港、澳門及臺

55、灣地區以外的全球凈銷售額支付分級特許權使用費。葛蘭素史克計劃于 2024 年在中國境外開展 HS-20093 期臨床試驗。B7-H3 是一種 I 型跨膜蛋白，屬于 B7 免疫共刺激和共抑制家族成員，在膀胱癌、前列腺癌和黑色素瘤等多種實體瘤中過表達，但在正常組織中表達有限。B7-H3 早期主要被證明作為共刺激受體，促進 CD4+和 CD8+T 細胞的增殖，誘導細胞毒性 T 細胞，并在 T 細胞受體信號傳導的情況下選擇性地刺激 IFN-而產生免疫刺激功能。但隨著研究的深入，更多證據表明 B7-H3 在免疫細胞中主要發揮共抑制作用，有利于腫瘤細胞逃避免疫監視。因此，B7-H3 的過度表達與腫瘤患者的

56、不良預后以及體外模型中腫瘤的侵襲和轉移潛力有關。圖圖 9：B7-H3 介導的信號通路介導的信號通路 資料來源：bioSeedin 柏思薈引自Int J Biol Sci，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）14/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 B7H3 靶點的研發并非一番風順，目前，全球尚無靶向 B7H3 藥品獲批上市，僅一款 B7H3 單抗向 FDA 遞交上市申請，但于 2022 年底遭 FDA 拒絕。公司的公司的HS-20093 處于臨床處于臨床 2 期階段，研發進度全球領先。期階段，研發進度全球領先。表表 9：全球全球 B7-H3 ADC 研發進展研發進展

57、 藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 全球階段全球階段 中國階段中國階段 MGC018 B7-H3 ADC MacroGenics 去勢抵抗前列腺癌;非小細胞肺癌;頭頸部鱗狀細胞癌;黑色素瘤;三陰性乳腺癌等 II/III 期臨床 臨床前 HS-20093 B7-H3 ADC 豪森藥業;GSK 軟組織肉瘤;骨肉瘤;頭頸部鱗狀細胞癌;去勢抵抗前列腺癌;小細胞肺癌等 II 期臨床 II 期臨床 YL201 B7-H3 ADC 宜聯生物 去勢抵抗前列腺癌;鼻咽癌;食管鱗狀細胞癌;小細胞肺癌;非小細胞肺癌;實體瘤 II 期臨床 II 期臨床 DS-7300 B7-H3 ADC

58、 Merck&Co.;Daiichi Sankyo 小細胞肺癌;鱗狀非小細胞肺癌;去勢抵抗前列腺癌;食管鱗狀細胞癌 II 期臨床 II 期臨床 7MW3711 B7-H3 ADC 邁威生物 實體瘤 I/II 期臨床 I/II 期臨床 DB-1311 B7-H3 ADC BioNTech;映恩生物 實體瘤 I/II 期臨床 I/II 期臨床 IBI129 B7-H3 ADC 信達生物 實體瘤 I/II 期臨床 臨床前 MHB088C B7-H3 ADC 明慧醫藥 實體瘤 I/II 期臨床 I/II 期臨床 BAT8009 B7-H3 ADC 百奧泰 實體瘤 I 期臨床 I 期臨床 ABBV-15

59、5 B7-H3 ADC AbbVie 血癌;實體瘤 I 期臨床 臨床前 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 在 2023 ASCO 年會上，翰森制藥披露了 HS-20093 的期研究（ARTEMIS-001），研究結果顯示在 50 例可評估療效的患者中，在接受 HS-20093 治療的患者中 ORR 為 30.0%，疾病控制率為 86.0%，mPFS 為 5.4 個月。在小細胞肺癌受試者中，ORR 為 63.6%，所有腫瘤緩解均在首次有效性評估時發生，mPFS 為4.7 個月，3 個月 PFS 率達 72.7%。HS-20093 在既往伊立替康治療失敗的小細胞肺癌受試者中仍然顯示出抗腫瘤療效。鑒于

60、小細胞肺癌末線緩解率僅鑒于小細胞肺癌末線緩解率僅 10%-20%，翰森翰森制藥的制藥的 HS-20093 的數據十分亮眼，有望成為小細胞肺癌末線治療的的數據十分亮眼，有望成為小細胞肺癌末線治療的 BIC 藥藥物。物。2.4.HS-20089：B7-H4 ADC，授權授權 GSK 開啟出海征程開啟出海征程 HS-20089 是公司開發的一種新型 B7-H4 靶向抗體藥物偶聯物（ADC），其有效載荷為拓撲異構酶抑制劑（TOPOi）。B7-H4 是 B7 超家族中的一種跨膜糖蛋白，在正常組織中表達有限，但在多種癌癥中高表達。2021 年 7 月，翰森首次申請臨床，同年 10 月公示了 HS-2008

61、9 的首項臨床試驗。今年 8 月，該藥的 II 期臨床公示，使之成為全球首個登記 II 期臨床的同機制藥物，這項研究境內入組 460 人，針對卵巢癌和子宮內膜癌。HS-20089 是當前全球開發進展最快的同靶點 ADC 藥物，率先進入了 II 期臨床開發，主要競品是阿斯利康的 AZD8205，后者在 2021 年 10 月 3 日首次公示I/II 期臨床。表表 10：全球全球 B7-H4 ADC 研發進展研發進展 藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 全球階段全球階段 中國階段中國階段 HS-20089 B7-H4 ADC GSK;豪森藥業 子宮內膜癌;卵巢癌;腹膜癌

62、;輸卵管癌;實體瘤 II 期臨床 II 期臨床 AZD8205 B7-H4 ADC AstraZeneca 膽道癌;子宮內膜癌;卵巢癌;乳腺癌;輸卵管癌;腹膜癌;三陰性乳腺癌;膽管癌;實體瘤 I/II 期臨床 I/II 期臨床 SGN-B7H4V B7-H4 ADC Seagen(Pfizer)卵巢癌;HER2 陽性乳腺癌;輸卵管癌;子宮內膜癌;HR 陽性乳腺癌;三陰性乳腺癌;非小細胞肺癌;腹膜癌;膽囊癌;膽管癌 I 期臨床 臨床前 XMT-1660 B7-H4 ADC Mersana Therapeutics 三陰性乳腺癌;腹膜癌;子宮內膜癌;卵巢癌;輸卵管癌 I 期臨床 臨床前 B7H4-

63、ADC B7-H4 ADC 映恩生物;百濟神州 乳腺癌 臨床前 臨床前 BA3151 B7-H4 ADC BioAtla 腫瘤 臨床前 臨床前 LNCB74 B7-H4 ADC NextCure;LCB 腫瘤 臨床前 臨床前 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）15/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023 ESMO 上公布的 HS-20089 治療晚期實體瘤的初步臨床試驗數據顯示：截至 2023 年 4 月 11 日，共 44 名晚期實體腫瘤患者接受 HS-20089 治療，其中2 名患者（均為 7.2 mg/

64、kg 劑量組）出現 3 例劑量限制性毒性（DLT）。療效方面，33 例療效可評估的患者中，8 例出現部分緩解（PR），其中包括 3 例已確認的 PR和 5 例待確認的 PR。在 16 例三陰性乳腺癌（TNBC）患者中，PR 率為 37.5%。在潛在目標治療劑量（4.8 和 5.8 mg/kg）下，12 例 TNBC 患者中觀察到的 PR 率為 41.7%。2023 年 10 月 20 日，翰森制藥宣布與 GSK 達成合作，授予對方自研 B7-H4ADC 新藥 HS-20089 的全球獨占許可（不含中國大陸、香港、澳門及臺灣地區）。根據許可協議，翰森將收取 8500 萬美元首付款，并有資格收取最

65、多 14.85億美元的里程碑款項。商業化后，GSK 還將就許可地區內的全球凈銷售額支付分級特許權使用費。據 Insight 數據庫，GSK 表示根據 HS-20089 的早期臨床數據，其在卵巢癌和子宮內膜癌上擁有 BIC 潛力，其他實體瘤上同樣有開發機會。這一管線引進是對 GSK 管線的補充，后續也存在聯合治療潛力，GSK 計劃 2024 年在中國境外開始 I 期試驗。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）16/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.中樞神經：長期優勢領域，中樞神經：長期優勢領域，創新創新激發新動能激發新動能 中樞神經系統也是翰森制藥長期以來的優勢領域，在集采前

66、市場份額連續五年全國第一，產品主要以精神類藥物為主。根據米內網數據顯示，翰森制藥問鼎2022 年重點省市公立醫院終端抗抑郁化藥市場份額第一名。在創新布局上，翰森引進的昕越（伊奈利珠單抗注射液）是全球唯一獲批用于 AQP4 抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）成人患者治療的人源化抗 CD19 單抗。后續創新管線有針對抑郁癥和精神分裂癥的藥物在研，市場前景廣闊。3.1.伊奈利珠單抗：全球唯一獲批的伊奈利珠單抗：全球唯一獲批的 AQP4+NMOSD 人源化人源化 CD19 單抗單抗 伊奈利珠單抗是公司于 2019 年以最高超 2.2 億美元總額引進自 VielaBio 公司的一款抗 CD19

67、 單抗。2022 年年 3 月在國內獲批上市，用于月在國內獲批上市，用于 AQP4 抗體陽性的抗體陽性的NMOSD 成人患者的治療，并于成人患者的治療，并于 2023 年年 1 月新增納入月新增納入 2022 國家醫保目錄。國家醫保目錄。這是國內首款靶向抗 CD19 單抗藥物，也成為翰森制藥通過 BD 引進并成功商業化的首個重磅創新藥，同時也是翰森制藥生物藥領域從零到一的里程碑式突破。除了已獲批的 NMOSD 適應癥外，目前伊奈利珠單抗針對 IgG4 相關疾病和全身性重癥肌無力已經在全球包含中國進展至 III 期臨床階段，未來市場空間有望進一步擴大。據罕見病論壇，視神經脊髓炎譜系疾病(NMOS

68、D)是一組免疫介導的罕見病，以視神經和脊髓受累為主的中樞神經系統炎性疾病，大部分患者體內都存在水通道蛋白 4(AQP4)抗體（臨床確診的重要依據之一）。2018 年，視神經脊髓炎譜系疾病被納入我國第一批罕見病目錄。據罕見病論壇數據顯示，我國是世界上NMOSD 患者基數較大的國家，患者人數超過 5 萬，年均發病率為 0.278/10 萬，據此計算，我國每年新增 NMOSD 患者近 4000 名。NMOSD 好發于青壯年，平均發病年齡 35-40 歲，東亞人群患病率較高。圖圖 10：NMOSD 患者常見癥狀患者常見癥狀 資料來源：罕見病論壇微信公眾號，德邦研究所 目前獲批 NMOSD 適應癥的藥物

69、包括伊奈利珠單抗（CD19）、薩特利珠單抗（IL-6）、依庫珠單抗（C5），而傳統免疫抑制劑，如硫唑嘌呤（AZA）、嗎替麥考酚酯（MMF）等均屬于超適應癥用藥，且口服傳統免疫抑制劑治療的長期療效數據稀缺。據醫藥魔方，伊奈利珠單抗具有強大的 B 細胞耗竭能力，同時給藥劑量（單次給藥 300mg）、給藥頻率較低（全球唯一一款半年一次給藥的 NMOSD 藥物），相比于其他一周給藥一次的產品，依從性更好。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）17/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.HS-10380：瞄準精神分裂癥潛在大市場：瞄準精神分裂癥潛在大市場 HS-10380 是公司自主

70、研發的一款作用于多巴胺 D3、D2/5-HT2A 的 1 類新藥，用于精神分裂癥患者治療。目前目前處于處于 Ib/期臨床患者招募階段。期臨床患者招募階段。國內患者人群龐大。國內患者人群龐大。精神分裂癥是種慢性的精神疾病，通常在青春期和成人早期被診斷。精神分裂癥會影響患者如何思考、感覺和行動。它的特點是陽性癥它的特點是陽性癥狀（幻覺、妄想）、陰性癥狀（難以享受生活、脫離人群）以及認知障礙。狀（幻覺、妄想）、陰性癥狀（難以享受生活、脫離人群）以及認知障礙。這些癥狀嚴重影響患者的生活品質與生產力，其中只有 10%的病患能夠就業、獨立生活。與一般大眾相較，精神分裂癥病患的壽命減少約 10-20 年。全

71、球約有 2100 萬精神分裂癥患者，中國患者人群超過 800 萬，發病最常見于青春期晚期和 20 多歲。療法有限，療法有限，存在巨大未滿足的臨床需求存在巨大未滿足的臨床需求。目前全球獲批上市的精神分裂癥治療藥物主要是多巴胺 D2 受體阻斷的作用機制，對于控制患者的陽性癥狀具有較好的效果，對于陰性癥狀的改善幾乎無能為力。對于陰性癥狀的改善幾乎無能為力。另外，經典抗精神病藥由于對多巴胺其他受體亞型（D1,D3,D4,D5）和 D2 受體位置的選擇性不高，通常會帶來藥源性陰性癥狀和錐體外系副作用。一些針對 5-HT2 的非典型精神病藥主要是用于主要是用于降低錐體外系副作用，并不是真正有效的精神分裂癥

72、藥物靶點，沒有帶來臨床療降低錐體外系副作用，并不是真正有效的精神分裂癥藥物靶點，沒有帶來臨床療效的提高效的提高。圖圖 11：精神分裂癥及相關障礙的藥物治療流程：精神分裂癥及相關障礙的藥物治療流程 資料來源：2016 RANZCP 指南，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）18/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.抗感染：產品線組合豐富抗感染：產品線組合豐富，差異化深度布局，差異化深度布局 在抗感染領域，翰森制藥擁有恒沐（艾米替諾福韋片）和邁靈達(嗎啉硝唑氯化鈉注射液）兩款上市自研創新藥。此外，公司引進的第四代抗真菌類藥物Ibrexafungerp 的國內上市申請

73、已于今年 7 月獲受理。4.1.艾米替諾福韋片艾米替諾福韋片：首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒藥物首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒藥物 富馬酸艾米替諾福韋片（商品名恒沐）是翰森制藥自主研發的新型第二代替諾福韋，于 2021 年 6 月在國內獲批慢性乙肝（HBV）適應癥，也是首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒藥物。今年醫保談判成功續約。艾米替諾福韋是一種新型核苷酸類逆轉錄酶抑制劑，通過優化結構，擁有更高細胞膜穿透率，更易進入肝細胞，實現肝靶向，同時有效提高藥物血漿穩定性，降低全身 TFV 暴露，長期治療更安全。慢性乙肝（慢性乙肝（HBV）是我國重大傳染疾病，發病率）是我國重大傳染疾病，發病率 0.07%

74、，患病率，患病率 6.13%，發，發病機理復雜，迄今尚未完全闡明。病機理復雜，迄今尚未完全闡明。我國目前接受抗病毒藥物治療的患者約 300 萬。病毒導致肝損傷及炎癥壞死，繼而進展為肝硬化甚至原發性肝癌（HCC）。全球每年 HBV 感染相關疾病致死的約 88.7 萬人中，肝硬化和 HCC 死亡分別占 52%和38%。中國是世界上 HBV 感染負擔最重的國家，也是實現 WHO-2030 年前消除乙肝目標的主要貢獻者。目前抗 HBV 治療主要包括兩類藥物，均在醫保覆蓋范圍：第一類是干擾素-，包括 Peg-IFN-和干擾素-，1 年抗病毒應答率約為 30%，且不良反應較多；第二類是核苷(酸)類(NAs

75、)抗病毒藥物，主要包括替諾福韋前藥富馬酸替諾福韋二吡呋酯（TDF）和富馬酸丙酚替諾福韋片（TAF），以及 2021 年獲批上市的國產創新藥艾米替諾福韋片（TMF），其余還包括恩替卡韋（ETV）、替比夫定（LdT）、拉米夫定（LAM）和阿德福韋酯（ADV）。圖圖 12：中國：中國 HBV 藥物市場藥物市場規模規模 資料來源：騰盛博藥招股書，弗若斯特沙利文，德邦研究所 據公司相關臨床研究結果，與富馬酸替諾福韋酯（Viread,TDF）相比，恒沐只需要不到十分之一的劑量即可獲得相似的抗病毒療效?？共《警熜c一線藥物相當。對骨密度及腎臟影響較小，骨腎安全性更好。4.2.嗎啉硝唑氯化鈉嗎啉硝唑氯化鈉：新

76、一代硝基咪唑類藥物新一代硝基咪唑類藥物 嗎啉硝唑氯化鈉注射液（商品名邁靈達）是翰森制藥首個自主研發的創新藥，屬于新一代硝基咪唑類藥物，2014 年獲批用于治療婦科盆腔炎、聯合手術治療化膿性闌尾炎、壞疽性闌尾炎，較上一代典型藥物奧硝唑，安全性更高。2017年首次納入國家醫保目錄，2019 年、2021 年（0 降價）成功續約國家醫保目錄。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）19/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年由于受疫情影響導致其院內銷售減少，隨著新冠疫情的時過境遷，預計2023 年邁靈達在院內銷量將會穩步提升。硝基咪唑類藥物是目前公認的抗厭氧菌感染的首選藥物。硝

77、基咪唑類藥物是目前公認的抗厭氧菌感染的首選藥物。外科感染中約 88%系厭氧菌所致。厭氧菌內源性感染可發生于任何部位和臟器，但以腹腔、胸腔和盆腔感染多見，占厭氧菌內源性感染的 70.0%90.0%以上。盆腔炎指女性上生殖器及其周圍結締組織的炎癥,發病率約 2.02%；闌尾炎是腹部外科常見病、多發病，發病率 107.76/10 萬人，其中化膿性/壞疽性闌尾炎比例約 50%。目前，臨床中較為常用于治療盆腔炎癥性疾病的抗厭氧菌藥物是硝基咪唑類藥物。硝基咪唑類藥物是一類人工合成的抗厭氧菌藥物，具有抗厭氧菌譜廣、殺菌作用強、療效好的優點，與其他抗菌藥物廣泛聯合應用于臨床各個系統的厭氧菌與需氧菌混合感染。目

78、前國內外已上市的硝基咪唑類藥物主要有甲硝唑（目前國內外已上市的硝基咪唑類藥物主要有甲硝唑（1981年）、替硝唑（年）、替硝唑（1992 年）、奧硝唑（年）、奧硝唑（2001 年）、塞克硝唑（年）、塞克硝唑（2004 年）、嗎啉硝唑年）、嗎啉硝唑（2014 年）、左奧硝唑（年）、左奧硝唑（2009 年）、磷酸左奧硝唑酯二鈉（年）、磷酸左奧硝唑酯二鈉（2021 年），均已納入年），均已納入醫保。醫保。4.3.Ibrexafungerp：第四代抗真菌類藥物第四代抗真菌類藥物，國內已申報上市，國內已申報上市 Ibrexafungerp 是首個全新三萜類結構的糖原合成酶抑制劑，是一種全新作用機制的抗真菌

79、類藥物。體內和體外試驗已顯示出 Ibrexafungerp 具有廣譜的抗真菌活性，可以用于唑類和棘白菌素類等多種藥物耐藥菌株引起的感染。目前，Ibrexafungerp 已獲 FDA 批準兩項適應癥，分別為用于治療外陰陰道念珠菌?。╒VC）及降低復發性外陰陰道念珠菌病的發生率（RVVC）。2021 年 2 月，豪森藥業與 Scynexis 簽訂戰略合作協議，獲得 Ibrexafungerp在大中華區（包括香港、澳門及臺灣）的開發和商業化獨家權益，為此向 Scynexis支付 1000 萬美元首付款，后續還需支付潛在的里程金及銷售提成。VVC是育齡女性的常見病和多發病，大約75%的女性一生中都會

80、患一次VVC，40%50%會再次復發，該病臨床表現為外陰瘙癢、灼痛、白帶增多、尿痛以及性交痛等。VVC 反復發作且難以根治，嚴重影響患者的生活質量，然而現有標準治療藥物對 VVC 的療效有限，耐藥性和安全性風險不容忽視，患者亟需更加安全有效的抗真菌創新療法。在國內，翰森已將該產品推進至上市申請階段，其遞交的用于治療陰道念珠在國內，翰森已將該產品推進至上市申請階段，其遞交的用于治療陰道念珠菌病的上市申請剛于菌病的上市申請剛于 7 月月 20 日獲日獲 CDE 受理。受理。與前三代藥物相比，Ibrexafungerp抗菌譜更廣、給藥途徑更佳（可注射、口服）、安全性更好。圖圖 13：Ibrexafu

81、ngerp 的作用機制的作用機制 資料來源：Ibrexafungerp:A Novel Oral Triterpenoid Antifungal in Development for the Treatment of Candida auris InfectionsMahmoud Ghannoum et al.，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）20/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.代謝及其他：代謝及其他：手握手握重磅重磅潛在王牌潛在王牌，具備出海潛力，具備出海潛力 在代謝及其它領域，公司已上市的創新產品有孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）及圣羅萊（培莫沙肽

82、注射液），其中孚來美是國產首款獲批上市的長效 GLP-1 類創新藥，也是全球第一款 PEG 化的長效降糖藥物，圣羅萊是國產首款上市的長效多肽類受體 EPO 受體激動劑。在研管線方面，GLP-1R/GIPR 雙靶點激動劑HS-20094 國產進展最快，已處于 II 期臨床，僅次于禮來替爾泊肽；后續亦有針對銀屑病治療的TYK2藥物HS-10374，以及治療慢性咳嗽的P2X3藥物HS-10383，均具備廣闊的市場前景。5.1.HS-20094：GLP-1/GIP 雙靶，國產進度領先雙靶，國產進度領先 HS-20094 是葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）和胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體雙重激動

83、劑，通過選擇性激活 GLP-1 受體和 GIP 受體，激動下游通路，產生控糖、減重等生物學效應。目前針對 II 型糖尿病和減重兩項適應癥均處于 II期臨床階段，其中超超重肥胖適應癥已于重肥胖適應癥已于 2023 年年 10 月啟動月啟動 II 期臨床患者招募。期臨床患者招募。目前全球僅禮來的 Tirzepatide（替爾泊肽）獲 FDA 批準治療 2 型糖尿病，其在國內的上市申請也已獲得 CDE 受理。根據禮來 2023 年三季度財報數據，Tirzepatide 前三季度銷售收入總計 29.6 億美元(同比+1354%)，其中 2023Q1 銷售額為 5.7 億美元，2023Q2 銷售額為 9

84、.8 億美元，Q3 銷售收入為 14.1 億美元。目前 GLP-1 單靶點降糖減肥藥領域，極其火熱，但隨著替爾泊肽展現出更優態勢，全球藥企都開始布局 GLP-1/GIP 雙靶點方向。從全球在研 GLP-1/GIP 雙靶點藥物來看，翰森制藥的 HS-20094 研發進度最快，處于臨床二期，僅落后于禮來的替爾泊肽。在降糖減肥火熱的當下，HS-20094 不無出?？赡?。表表 11：全球全球 GLP1 雙靶雙靶/多靶研發格局（臨床多靶研發格局（臨床 2 期及以上）期及以上）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 疾病疾病 全球階段全球階段 中國階段中國階段 retatrutide GLP-1R;

85、GCGR;GIPR Eli Lilly II 型糖尿病;阻塞性睡眠呼吸暫停;肥胖;骨關節炎;心血管疾病 III 期臨床 III 期臨床 HS-20094 GLP-1R;GIPR 豪森藥業 II 型糖尿病;肥胖 II 期臨床 II 期臨床 HRS9531 GLP-1R;GIPR 恒瑞醫藥 肥胖;II 型糖尿病;糖尿病 II 期臨床 II 期臨床 BGM0504 GLP-1R;GIPR 博瑞醫藥 II 型糖尿病;肥胖 II 期臨床 II 期臨床 CT-868 GLP-1R;GIPR Carmot Therapeutics I 型糖尿病;肥胖;II 型糖尿病 II 期臨床 臨床前 NN9389 GL

86、P-1R;GIP Novo Nordisk II 型糖尿病;肥胖 II 期臨床 臨床前 NNC0480-0389 GIP Novo Nordisk II 型糖尿病 II 期臨床 I 期臨床 TAK-951 GIPR Takeda Pharmaceuticals 惡心嘔吐 II 期臨床 臨床前 VK2735 GLP-1R;GIPR Viking Therapeutics 肥胖;非酒精性脂肪性肝炎 II 期臨床 臨床前 efocipegtrutide GLP-1;GLP-1R;GIP;glucagon;GCGR;GIPR Hanmi Pharmaceuticals 非酒精性脂肪性肝炎;肥胖 II

87、期臨床 臨床前 maridebart cafraglutide GLP-1R;GIPR Amgen 肥胖 II 期臨床 申報臨床 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 5.2.HS-10374：TYK2 抑制劑，全球第一梯隊抑制劑，全球第一梯隊 HS-10374 是公司自主研發的 TYK2 抑制劑，目前針對成年中重度斑塊狀銀屑病的 II 期臨床試驗已于 2023 年 11 月啟動患者招募。國內銀屑病患者人數龐大，國內銀屑病患者人數龐大，根據 2008 年中國流行病學調查數據顯示，中國銀屑病的患病率為 0.47%，患者人數約為患者人數約為 650 萬，其中近萬，其中近 6

88、0%病情已發展為中重病情已發展為中重度。度。針對中重度銀屑病，傳統治療方式包括外在用藥的基礎上加用紫外線療法或口服維甲酸或免疫抑制劑（甲氨蝶呤、硫唑嘌呤等、環孢素）或糖皮質激素，但是這些傳統藥物的效果弱、毒性大、副作用多，患者無法耐受，部分藥物容易致畸，難以達到患者預期的治療效果，我國近我國近 70%以上的患者表示治療需求無法得到滿以上的患者表示治療需求無法得到滿 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）21/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 足。足。未來創新藥有望填補未滿足的需求，市場潛力巨大。TYK2 屬于 JAK 家族，與銀屑病易感基因相關，在全球范圍內，目前只有 BMS的

89、TYK2抑制劑Deucravacitinib獲批上市，緊隨其后便是翰森制藥的HS-10374，在今年 8 月進入臨床 2 期，同期的還有祐森健恒的 UA021、諾誠健華的 ICP-488、輝瑞的 Ropsacitinib 等 9 款藥物。表表 12：全球全球 TYK2 研發進展研發進展 藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 全球階段全球階段 中國階段中國階段 氘可來昔替尼 TYK2 變構抑制劑 Bristol-Myers Squibb 斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;系統性紅斑狼瘡;干燥綜合征;頭皮銀屑病;克羅恩病;狼瘡性腎炎;潰瘍性結腸炎等 批準上市 批準上市 zaso

90、citinib TYK2 變構抑制劑 Takeda;Schrdinger;Nimbus Therapeutics 斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;系統性紅斑狼瘡;炎癥性腸病 III 期臨床 I 期臨床 ESK-001 TYK2 抑制劑 Alumis 系統性紅斑狼瘡;斑塊狀銀屑病;非感染性葡萄膜炎 II 期臨床 臨床前 GLPG3667 TYK2 抑制劑 Gilead Sciences;Galapagos 系統性紅斑狼瘡;皮肌炎;斑塊狀銀屑病 II 期臨床 臨床前 HS-10374 TYK2 變構抑制劑 豪森藥業 斑塊狀銀屑病;銀屑病關節炎;銀屑病 II 期臨床 II 期臨床 ICP-332 TYK

91、2 抑制劑 諾誠健華 特應性皮炎;銀屑病 II 期臨床 II 期臨床 ICP-488 TYK2 變構抑制劑 諾誠健華 斑塊狀銀屑病;銀屑病;系統性紅斑狼瘡;銀屑病關節炎;炎癥性腸病;特應性皮炎 II 期臨床 II 期臨床 VTX-958 TYK2 變構抑制劑 Ventyx Biosciences 銀屑病關節炎;斑塊狀銀屑病;克羅恩病 II 期臨床 臨床前 lomedeucitinib TYK2 抑制劑 Bristol-Myers Squibb 銀屑病 II 期臨床 臨床前 ropsacitinib TYK2 抑制劑 Pfizer;Priovant Therapeutics 潰瘍性結腸炎;化膿性

92、汗腺炎;銀屑病 II 期臨床 申報臨床 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 2022 年，武田制藥以 40 億美元的首付款引進了一款 TYK2 抑制劑 NDI-034858，頓時點燃了 TYK2 抑制劑賽道，翰森制藥的 HS-10374 的研發進度處于全球第一梯隊，具備出海潛力。5.3.HS-10390：ETA/AT1 雙受體拮抗劑，國產進度第一雙受體拮抗劑，國產進度第一 HS-10390 片是公司自主研發的一款 ETA/AT1 雙受體拮抗劑，于 2023 年 1月獲批臨床，目前處于臨床 1 期階段，擬用于治療局灶節段性腎小球硬化和 IgA腎病。據藥渡數據，局灶性節段

93、性腎小球硬化癥（FSGS）是一種常見的腎病綜合征，約占原發性腎病綜合征的 20%25%，總體的 1/6。本病可見于任何年齡，以兒童及青少年尤為多見，平均發病年齡為 21 歲。IgAN 是導致慢性腎臟病(CKD)和終末期腎臟病(ESRD)的重要原因，據醫脈通相關數據，高達 20%-40%的 IgA 患者在診斷后 10-20 年內發生腎功能衰竭，是引起我國青年人腎衰竭的常見病因。中國 IgA 腎病患病率遠高于其他地區，目前我國 IgA 腎病患者人數超 200 萬人，多發于青壯年，25-34 歲占最大比例，約為31.8%；15-24 歲約占 22.3%。2023年2月17日，FDA 加速批準了首款E

94、TA/AT1雙受體拮抗劑Sparsentan上市，用于治療 IgA 腎病。2023 ASN kidney week 研究表明，治療 36 周后：Sparsentan 組和厄貝沙坦組患者的蛋白尿水平分別下降了 49.8%和 15.1%；治療110周后，Sparsentan組和厄貝沙坦組患者的蛋白尿水平下降了42.8%和 4.4%。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）22/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：Sparsentan-蛋白尿水平蛋白尿水平臨床試驗療效臨床試驗療效 資料來源：Sparsentan in patients with IgA nephropathy

95、:a prespecified interim analysis from a randomised,double-blind,active-controlled clinical trial Prof Hiddo J L Heerspink et al.，德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）23/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 創新藥業務：公司目前已上市 7 款創新藥已全部納入醫保目錄，產品或將持續放量。近幾年公司創新藥占比不斷提高，2023 H1 創新藥收入 27.86 億元，占比達 61.8%，預計 2025 年商業化 1

96、5+創新藥產品，2025 年創新藥產品收入貢獻目標占比 80%。仿制藥業務：但隨著帶量采購的品種不斷擴圍，公司的仿制藥業務板塊不斷受到沖擊，目前坦能、昕安、普來坦、阿美寧、艾蘭寧、瑞波特等產品尚未被集采。綜合以上，公司商業化模式穩定，創新藥占比不斷提高，仿制藥集采壓力正在出清，已有創新產品成功授權出海，后續創新管線進展快格局好，具備出海潛力。因此，假設 HS-20089 的 8500 萬美元首付款今年確認，以及 HS-20093 的1.85 億美元首付款預計明年確認的情況下，我們預計公司 23-25 年總營收分別為100.50、117.34、123.79 億元。表表 13：公司盈利預測公司盈利

97、預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 創新藥收入 1564 4202 5060 6072 7651 9946 創新藥占比 18%42%53%64%73%80%增速 169%20%20%26%30%仿制藥收入 7130 5734 4322 3372 2765 2433 仿制藥占比 82%58%47%36%27%20%增速 -20%-25%-22%-18%-12%產品營收 8694 9936 9382 9444 10415 12379 增速-0.02%14.29%-5.57%0.65%10.29%18.85%首付款/里程碑 606 1319 總營收總

98、營收 8694 9936 9382 10050 11734 12379 資料來源：公司 2023 年半年報路演材料，公司官網，公司公告，wind，德邦研究所 翰森制藥創新轉型成果顯著，2023H1 創新藥占比已經超 60%，后續在研管線豐富。此外，公司國際化進入實質階段，已有 B7H4 ADC 和 B7H3 ADC 成功授權出海 GSK，后續在研管線臨床進展領先，多款重磅產品具備出海潛力，國際化能力正在逐步兌現。預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 26.3 億元、32.0 億元、35.1 億元，對應 PE 分別為 28.8x、23.7x、21.6x。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買

99、入”評級評級。表表 14：A/H 制藥板塊大型藥企估值制藥板塊大型藥企估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率（市盈率（X）2023/12/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600276.SH 恒瑞醫藥 2,805.5 46.7 55.6 69.7 60.1 50.5 40.3 1177.HK 中國生物制藥 541.5 27.7 31.8 36.0 19.5 17.0 15.0 1093.HK 石藥集團 743.0 62.4 69.4 76.8 11.9 10.7 9.7 3692.HK 翰森制藥

100、759.1 26.3 32.0 35.1 28.8 23.7 21.6 資料來源：wind，德邦研究所。估值截至 2023 年 12 月 22 日。恒瑞醫藥和翰森制藥使用德邦預測，中國生物制藥和石藥集團使用 wind 一致預期。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）24/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示風險提示 臨床研發失敗風險：臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險：競爭格

101、局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響，存在銷售不及預期的風險。行業政策風險：行業政策風險：進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響，醫?；鸬膲毫χ鹉暝黾?，可能導致藥物的談判價格不及預期，存在受到行業政策或監管政策影響的風險。公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）25/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E

102、 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 9382 10050 11734 12379 每股收益 0.44 0.44 0.54 0.59 營業成本 867 850 937 1114 每股凈資產 3.82 4.25 4.78 5.35 毛利率%90.76%91.54%92.01%91.00%每股經營現金流 0.46 0.53 0.52 0.60 營業稅金及附加 每股股利 0.05 0.07 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 3550 3618 4224 4333 P/E 30.69 28.88 23.76 21.6

103、8 營業費用率%37.84%36.00%36.00%35.00%P/B 3.53 3.02 2.68 2.39 管理費用 597 703 821 743 P/S 8.52 7.56 6.48 6.14 管理費用率%6.37%7.00%7.00%6.00%EV/EBITDA 26.83 22.20 18.23 16.09 研發費用 1693 1809 2112 2228 股息率%0.4%0.5%0.0%0.0%研發費用率%18.05%18.00%18.00%18.00%盈利能力指標(%)EBIT 2697 3203 3788 4113 毛利率 90.76%91.54%92.01%91.00%財務

104、費用-251 177 152 128 凈利潤率 27.54%26.20%27.27%28.33%財務費用率%-2.67%1.76%1.30%1.03%凈資產收益率 11.41%10.44%11.29%11.04%資產減值損失 資產回報率 8.61%8.02%8.79%8.77%投資收益-14-7-5-7 投資回報率 8.78%9.45%10.22%10.04%營業利潤 2655 3049 3616 3936 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率-5.56%7.11%16.77%5.49%利潤總額 2948 3026 3636 3986 EBIT 增長率-15.41%18.73%18.28%

105、8.58%EBITDA 3042 3387 3988 4325 凈利潤增長率-4.76%1.89%21.55%9.61%所得稅 365 393 436 478 償債能力指標 有效所得稅率%12.37%13.00%12.00%12.00%資產負債率 24.5%23.2%22.1%20.6%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 9.9 9.5 9.2 9.8 歸屬母公司所有者凈利潤 2584 2632 3200 3507 速動比率 9.7 9.4 9.1 9.6 現金比率 1.0 1.7 2.2 3.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指

106、標 貨幣資金 2666 5131 7590 10719 應收帳款周轉天數 139.2 130.8 124.4 131.4 應收賬款及應收票據 3578 3723 4388 4645 存貨周轉天數 178.1 176.5 160.5 159.8 存貨 448 385 450 539 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流動資產 19139 19128 19157 19168 固定資產周轉率 2.9 3.0 3.2 3.1 流動資產合計 25832 28367 31585 35071 長期股權投資 241 241 241 241 固定資產 3196 3509 3867 3999 在建

107、工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 121 109 98 89 凈利潤 2584 2632 3200 3507 非流動資產合計 4170 4452 4799 4921 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 30002 32818 36384 39992 非現金支出 344 184 200 212 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 119 50 31 27 應付票據及應付賬款 222 197 242 277 營運資金變動-306 288-321-183 預收賬款 經營活動現金流 2741 3154 3110 3562 其它流動負

108、債 2397 2780 3174 3312 資產-292-485-547-334 流動負債合計 2620 2978 3416 3589 投資-5846 0 0 0 長期借款 4283 4283 4283 4283 其他 202 71 173 177 其它長期負債 453 351 351 351 投資活動現金流-5935-414-375-158 非流動負債合計 4735 4634 4634 4634 債權募資-42 0 0 0 負債總計 7355 7611 8050 8223 股權募資 0 0 0 0 實收資本 0 0 0 0 其他-776-203-203-203 普通股股東權益 22647 2

109、5207 28334 31769 融資活動現金流-818-203-203-203 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-4053 2465 2460 3129 負債和所有者權益合計 30002 32818 36384 39992 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 22 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 翰森制藥（03692.HK）26/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職

110、于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的

111、比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報

112、高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告

113、所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。