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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|電子電子 Table_Title 以以部件筑起基部件筑起基底底，揚智能交互之，揚智能交互之勢勢 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 視源股份（視源股份（002841）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 12 月 27 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:公司立足于主控板卡，發展于智能交互，作為兩大行業國內龍頭企業，不斷豐富延伸產品矩陣，持續拓展教育業務、企業服務等細分市場，并依托國內業務所積累起的產品能力及良好口碑，不斷將優質產品推向海

2、外，為全球行業知名品牌提供服務。投資要點投資要點:部件業務部件業務：穩健發展筑起基底，積極探索新空間穩健發展筑起基底，積極探索新空間。公司憑借多年領域的軟硬件技術積累，面向多應用場景進行技術創新和產品開發，不斷豐富和延伸產品結構，通過產品和資源整合能力在細分市場逐步取得領先地位，已經成為全球領先的液晶顯示主控板卡供應商，建立了較高的品牌認知度。除去固有的電視主控板卡，公司也在積極探索新的業務發展方向，例如為生活電器類產品提供變頻控制器、智能顯示模組、人機交互解決方案等，我們認為隨著智能化的普及，生活電器業務市場空間較大，隨著公司研發的投入，業務營收預計將維持可觀增長。智能交互平板：龍頭優勢顯著

3、，教育智能交互平板：龍頭優勢顯著，教育+企業雙重動力助增長企業雙重動力助增長。公司在商顯領域及教育領域均有產品布局，分別是 2017 年的企業服務業務品牌MAXHUB 以及 2008 年的教育服務品牌希沃。均位列行業領先地位。1）教育：公司品牌優勢顯著，三端客戶進行全面覆蓋，To B 及 To G 端學校教育市場以教育平板為核心，拓展軟硬件端，全面布局智慧教室；To C 端推出學習機，打造健康、智能的家庭學習空間。獲得市場認證。2）企業：數字化趨勢顯著，市場擴展空間充足。MAXHUB 持續迭代創新產品并優化提升服務，加強市場營銷及品牌推廣活動，細化分銷渠道，推出了“X+計劃”促進生態伙伴合作，

4、目前國內主流會議軟件廠商基本均已接入，如騰訊會議、釘釘會議、飛書會議、華為云會議等，合作推出優質定制化服務，增強客戶黏性，鞏固頭部優勢。海外：抓住需求增加，探索增長路徑海外：抓住需求增加，探索增長路徑。當前全球會議市場交互智能平板的滲透率還很低，市場仍處于初期階段，空間較為充足。公司在積極維持存量市場份額的同時，抓住印度、歐洲部分國家教育信息化設備需求Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)20,990.27 21,785.06 24,960.67 28,950.55 增長比率(%)-1.11 3.79 14.58 15.98

5、 歸母凈利潤(百萬元)2,072.42 1,820.92 2,146.67 2,642.11 增長比率(%)21.98-12.14 17.89 23.08 每股收益(元)2.96 2.60 3.06 3.77 市盈率(倍)14.65 16.67 14.14 11.49 市凈率（倍）2.54 2.32 1.99 1.70 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）701.24 流 通A股（百 萬 股）482.52 收 盤 價（元）42.75 總 市 值（億 元）299.78 流 通A股 市 值（億 元）206.28 Tabl

6、e_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:夏清瑩夏清瑩 執業證書編號：S0270520050001 電話：075583223620 郵箱： 研究助理研究助理:李中港李中港 電話：17863087671 郵箱： -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%視源股份滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 5305 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研

7、究報告 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 23 頁 增加帶來的機遇，探索新的增長路徑，其中 MAXHUB 與微軟生態系統成為新硬件合作伙伴，加入微軟 Teams Rooms，推出 MAXHUB XCore Kit，首批合作產品已經量產出貨，擴大了海外企業服務市場，為智慧會議的全面發展注入更多創新活力。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 分 別 為217.85/249.61/289.50 億元，同比增速分別為 3.79%/14.58%/15.98%，歸母凈利潤分別為 18.21/21.47/26.42 億元，同比增

8、速分別為-12.14%/17.89%/23.08%，對應 EPS 為 2.60/3.06/3.77 元，對應 12 月24 日收盤價的 PE 為 16.67X/14.14X/11.49X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動風險、主要原材料價格大幅上漲、下游需求不景氣、行業競爭加劇、產品研發推廣不及預期、海外市場開拓不及預期 uZhVaXoWjUuZaXvXuWnU6MbP6MmOmMnPsRlOqRsQjMtRvN6MmNnNMYnMmMuOmRnQ 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$start$正文目錄

9、正文目錄 1 國內智能交互顯示龍頭，穩健與創新并存國內智能交互顯示龍頭，穩健與創新并存.5 1.1 發展歷程：立足于主控板卡，發展于智能交互.5 1.2 主營業務：豐富延伸產品矩陣，重視技術創新和研發投入.5 1.3 股權架構：結構較為穩定.8 1.4 業績分析：需求回落疊加行業競爭加劇，23Q3 業績有所承壓.9 2 部件業務：穩健發展筑起基底，積極探索新空間部件業務：穩健發展筑起基底，積極探索新空間.10 3 智能交互平板：龍頭優勢顯著，教育智能交互平板：龍頭優勢顯著，教育+企業雙重動力助增長企業雙重動力助增長.13 3.1 教育：品牌優勢顯著，三端全面布局.14 3.2 企業：數字化趨勢

10、顯著，市場擴展空間充足.16 4 海外：抓住需求增加，探索增長路徑海外：抓住需求增加，探索增長路徑.18 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 6 風險提示風險提示.21 圖表 1:公司主要發展歷程.5 圖表 2:公司目前主營業務.6 圖表 3:公司專業領域及技術優勢.7 圖表 4:公司研發人員數及占比.8 圖表 5:公司研發投入及占營收比.8 圖表 6:視源股份中央研究院研究領域.8 圖表 7:公司股權結構.9 圖表 8:2019-2023 前三季度營業收入及增速.9 圖表 9:2019-2023 前三季度歸母凈利潤及增速.9 圖表 10:2019-2023 前三季度銷售毛利率及凈

11、利率.10 圖表 11:2019-2023 前三季度三費表現情況.10 圖表 12:2019-2023H1 分業務營收占比及毛利率.10 圖表 13:液晶顯示產業鏈.11 圖表 14:公司部件業務示例.11 圖表 15:公司部件業務布局情況.11 圖表 16:2020-2022 年公司液晶主控板卡銷量在全球液晶電視出貨量占比.12 圖表 17:市場智能電視銷量占比情況.12 圖表 18:智能電視主控板卡占公司全年液晶電視主控板卡出貨量比例情況.12 圖表 19:生活電器業務營收及同比.13 圖表 20:生活電器類產品解決方案.13 圖表 21:智能交互平板分類.13 圖表 22:2022 年中

12、國會議平板品牌市占率.14 圖表 23:2022 年中國教育交互大屏市場品牌份額占比.14 圖表 24:希沃產品體系.14 圖表 25:2019-2022 年中國教育平板出貨量.15 圖表 26:希沃智慧教室配套設備.15 圖表 27:2013-2021 年各種學校多媒體教室滲透率.15 圖表 28:希沃學習機.16 圖表 29:MAXHUB 產品示例.16 圖表 30:中國企業數量及同比.17 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 31:2019-2022 年中國商用平板出貨量.17 圖表 32:2020-2023Q3 MAX

13、HUB 市占率.17 圖表 33:2020-2023H1 企業服務營收及 YoY.17 圖表 34:MAXHUB“X+計劃”生態伙伴示例.18 圖表 35:2021-2027F 海外教育市場交互智能平板出貨量預測.19 圖表 36:2021-2027F 海外會議市場交互智能平板出貨量預測.19 圖表 37:MAXHUB 和微軟合作.20 圖表 38:公司盈利預測（單位：百萬元）.21 圖表 39:可比公司估值表.21 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1 國內智能國內智能交互交互顯示顯示龍頭龍頭，穩健穩健與創新并存與創新并存 1.

14、1 發展歷程：發展歷程：立足于立足于主控主控板卡板卡，發展，發展于于智能交互智能交互 廣州視源電子科技股份有限公司是液晶顯示主控板卡和智能交互平板龍頭企業。廣州視源電子科技股份有限公司是液晶顯示主控板卡和智能交互平板龍頭企業。廣州視源電子科技股份有限公司（以下簡稱為“公司”）成立于2005年，主營液晶顯示主控板卡業務。2008年，公司成立子公司-視?？萍?，推出了第一個自主品牌希沃，打造交互智能平板系列產品，推出整體解決方案，自此進入教育信息化行業，為公司打造第二增長點。2017年，視源股份在深圳證券交易所中小板上市，3月發布自主品牌高效會議平臺MAXHUB，開創高效會議平臺全新品類，推出MAX

15、HUB智能平板系列產品和整體解決方案；同年，希沃交互智能平板年度市場以35.3%、35.5%的市占比奪得年度銷量、銷額雙桂冠，連續6年蟬聯交互智能平板行業市占率第一。上市后，公司于2018年收購上海仙視電子科技有限公司51%股權，于2019年收購西安青松光電技術有限公司51%股權，進入廣告機行業與LED顯屏領域，為公司后續產品服務的打造儲備技術。2019年，視源股份入選財富中國500強，并于2020到2022年相繼落成第四產業園、蘇州產業園、合肥產業園、西安產業園，進一步擴大公司規模，并于2022年陸續入選2022年全國科技創新企業500強、2022中國制造業企業500強。圖表1:公司主要發展

16、歷程 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 1.2 主營業務：主營業務：豐富延伸產品矩陣，重視技術創新和研發投入豐富延伸產品矩陣，重視技術創新和研發投入 公司豐富延伸產品矩陣，持續拓展細分市場。公司豐富延伸產品矩陣，持續拓展細分市場。公司主營業務具體分為部件業務（液晶顯示主控板卡業務）、智能交互平板國內業務（教育業務、企業服務業務）和海外業務。其中部件業務的主要產品為液晶顯示主控板卡，應用在電視機、顯示器及生活電器行業；教育業務以希沃為主導品牌，面向學前教育，基礎教育，高等教育以及職業教育，打造了包括數字化教學硬件，數字化教育應用和服務平臺以及智聯空間等產品；企業服務則是以MAXHUB依托交互智

17、能會議平板、數字標牌、音視頻會議終端及其它個人辦公終端，以智慧協同平臺應用為基礎，搭建各類會議相關系統，提高企業會 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 議效率；同時公司依托國內業務所積累起的產品能力及良好口碑，不斷將優質產品推向海外，為全球行業知名品牌提供服務，目前已覆蓋教育、企業服務等市場，主要產品涉及交互智能平板、商用純顯、UC音視頻等。圖表2:公司目前主營業務 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 公司明確“以科技為先導、以創新為動力”發展思路，高度重視技術創新和研發投入。公司明確“以科技為先導、以創新為動力”發展思路，高度重視

18、技術創新和研發投入。公司高度重視對創新成果的保護，建立了較為完善的知識產權保護和管理機制。截至2022年12月31日，公司擁有專利超過8000件（其中發明專利超1800件），擁有計算機軟件著作權、作品著作權超過3000項。公司專利年申請量超過1900件，其中發明專利申請占比超過47%。同時，公司已有多項研究成果位居行業前列，并應用于公司教育業務、企業服務業務等實際場景，豐富并提升產品功能與體驗，強化公司產品的綜合競爭力。萬聯證券研究所 第 7 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表3:公司專業領域及技術優勢 專業領域 技術優勢 顯示技術 1、多種護眼顯示

19、技術，具備滿足符合德國萊茵 TV 眼部舒適度認證以及通過人眼視覺舒適度檢測的能力 2、具有超大尺寸、超高清顯示模組自主開發能力 3、具有顯示相關的光學、材料、仿真、AI 算法的自研能力 觸控技術 1、擁有高水平、跨專業的觸覺技術研發團隊，覆蓋觸覺 AI 算法、材料、工藝、電路系統、應用軟件等關鍵領域 2、具備完善的觸覺技術開發流程，保障新技術新材料高質量投入使用 3、致力于書寫技術突破，實現行業領先的 16ms 超低書寫延時，提升書寫體驗 4、持續進行觸控技術基礎研究與創新技術預研，提供滿足用戶需要的新產品 音頻技術 1、自研語音信號處理技術，在語音處理、AI 降噪、語音定位、回音消除、抗嘯叫

20、等關鍵技術有多年積累，能為視頻會議場景提供良好的會議音頻體驗 2、具備企業服務和教育等場景下終端設備的音頻全鏈路設計、開發、生產能力 3、基于教育領域的長期數據積累，自研教育場景下定制化的語音識別技術，大幅度提升各學科的識別效果，為課堂教學評估等應用提供關鍵技術支撐 視頻技術 1、具有專業的視頻技術研究團隊，圍繞視頻會議場景，持續研發視頻硬件及軟件系統 2、已推出雙攝智能會議攝像方案、三攝 180全景攝像系統等多種視頻攝像頭，能滿足不同使用場景 連接技術 1、多途徑協同投屏技術，結合藍牙，wifi，超聲波等技術，使得傳屏產品連接時更加便捷迅速，傳屏時更加穩定可靠 2、運用新型天線材料和工藝，采

21、用透明天線及縫隙天線技術，使得整機無線通訊信號更加聚焦穩定 數據挖掘技術 擁有多模態數據挖掘的研究創新及算法研發能力，覆蓋教育、招聘、質檢等多個領域 自然語言處理技術 1、具備標點、拼寫、語法的糾錯系統研發能力，在文本糾錯評測中的語法糾錯賽道排名領先 2、擁有自然語言理解、推理、生成的全鏈路研究創新能力，在數學應用題自動解題任務中達到行業領先水平 3、具有多業務知識圖譜半自動化構建能力，覆蓋教育、招聘、供應鏈、風控等多個業務領域 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 研發隊伍持續擴張，“三院一站”提供強大競爭力。研發隊伍持續擴張，“三院一站”提供強大競爭力。公司在研發方向持續吸收優秀人才，加強研

22、發團隊建設，近年來團隊持續擴充，于2022年增加至2645人，占公司員工總人數的42.7%，研發投入增至12.81億元，占營收6.10%。從公司的“三院一站”研發團隊結構來看，包含中央研究院、中央工程院、創新設計院以及博士后科研工作站，匯聚上百位國內外專業博士與資深專家。其中，中央研究院作為前瞻性基礎研究及應用研究機構，主要研究方向為視覺計算、語音信號信息處理、觸覺技術、數據挖掘、自然語言處理等；中央工程院作為公司的先進工程技術研究機構，主要研究方向為工程材料、創新工藝、射頻技術、光學、智能制造以及計算機輔助工程等；創新設計院旨在以設計思維驅動企業發展與創新，開展對工業設計、交互設計、用戶使用

23、場景和行為特征等方向的研究；博士后科研工作站，目前在站博士后17位，是公司高層次人才培養基地和行業前沿科技創新平臺。強有力的研發隊伍給公司產品的持續研發迭代注入不竭動力，是公司產品保持競爭力的關鍵。萬聯證券研究所 第 8 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表4:公司研發人員數及占比 圖表5:公司研發投入及占營收比 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 圖表6:視源股份中央研究院研究領域 資料來源：視源股份中央研究院官網、萬聯證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：結構較為穩定結構較為穩定 公司股

24、權結構穩定，管理層持股比例較高。公司股權結構穩定，管理層持股比例較高。公司無控股股東，黃正聰、王毅然、孫永輝、于偉、周開琪和尤天遠六人為一致行動人，合計持股比例為46.72%，是公司的共同實際控制人。其中王毅然、黃正聰、于偉現任公司董事，周開琪現任公司副董事長、總經理，管理層持股比例較高。萬聯證券研究所 第 9 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表7:公司股權結構 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 1.4 業績分析：業績分析：需求回落疊加行業競爭加劇，需求回落疊加行業競爭加劇，23Q3 業績有所承壓業績有所承壓 需求回落疊加行業競爭加劇，業績有所承壓

25、。需求回落疊加行業競爭加劇，業績有所承壓。從2019年至2023年前三季度的業績表現情況來看，營業收入在2021年實現較大幅度增長，主要是公司各項業務表現都較為亮眼，全球液晶顯示面板的供應趨于寬松，面板價格明顯回落為公司主營的交互智能平板及液晶顯示主控板卡收入增長提供了較強動力，而在2023年由于企業遠程會議需求回落、教育產品競爭加劇等影響，前三季度整體營收略微回落4.1%；同樣或是受到出貨均價下降及原材料面板價格提升等影響，公司教育業務利潤端發揮也不及預期，整體歸母凈利潤表現承壓、但從歷史表現來看，公司增長勢頭較為穩健，我們預計隨著技術更新，產品迭代，外部環境復蘇，需求回暖，公司2024年業

26、績有望修復。圖表8:2019-2023 前三季度營業收入及增速 圖表9:2019-2023 前三季度歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 毛利率微幅縮減，維持研發投入。毛利率微幅縮減，維持研發投入。公司2023年前三季度毛利率及凈利率均呈現不同程度的下跌，毛利率的下降主要是受到教育平板行業競爭加劇，整體營收有所縮減，毛利率較高的交互智能平板業務營收占比下降的影響；從三費來看，公司自2021年起變維持在較高水平，其中公司一直保持研發人才引進、增加新技術和新產品研發投入步伐，研發費用在2022年有顯著增長。萬聯證券研究所

27、第 10 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表10:2019-2023 前三季度銷售毛利率及凈利率 圖表11:2019-2023 前三季度三費表現情況 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 圖表12:2019-2023H1 分業務營收占比及毛利率 2019 2020 2021 2022 2023H1 毛利率毛利率 交互智能平板 36.44%32.55%30.10%37.27%38.02%液晶顯示主控板卡 17.66%17.08%14.18%13.33%16.94%各業務營收占比各業務營收占比 交

28、互智能平板 40.71%46.58%51.50%42.40%33.17%液晶顯示主控板卡 46.66%37.12%29.25%33.44%35.87%資料來源：ifinD、公司公告、萬聯證券研究所 2 部件部件業務業務：穩健發展筑起基底穩健發展筑起基底，積極探索新空間積極探索新空間 液晶顯示主控板卡是指用來控制液晶顯示屏幕中驅動晶體的電路板，它是液晶顯示屏幕的核心組件之一。該產品主要包括主控芯片、驅動芯片、存儲芯片、USB接口、HDMI接口等，具有控制顯示內容、調節畫面亮度、對比度以及平衡顯示顏色等功能。從液晶顯示產業鏈來看，公司主營的液晶顯示主控板卡業務處于產業鏈中游，是整個產業鏈的核心，屬

29、于技術密集型、資本密集型產業，并將其應用到液晶電視、各類顯示器等產品，客戶包括小米、TCL、海信、創維、海爾、長虹、康佳、SHARP等液晶電視品牌商以及液晶電視行業的OEM、ODM廠商，并逐步拓展到生活電器、新能源、電力電子等領域。萬聯證券研究所 第 11 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表13:液晶顯示產業鏈 圖表14:公司部件業務示例 資料來源：一代書生規劃院、萬聯證券研究所 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 作為全球領先液晶顯示主控板卡供應商，建立品牌認知度。作為全球領先液晶顯示主控板卡供應商，建立品牌認知度。自2005年成立以來，公司一直從

30、事液晶顯示主控板卡產品的設計、研發與銷售工作，分別在電視機行業、顯示器行業及生活電器類行業有所布局。公司憑借多年領域的軟硬件技術積累，面向多應用場景進行技術創新和產品開發，不斷豐富和延伸產品結構，通過產品和資源整合能力在細分市場逐步取得領先地位，已經成為全球領先的液晶顯示主控板卡供應商，建立了較高的品牌認知度。因此，當前液晶顯示主控板卡業務較為穩定，為公司貢獻穩定現金流。圖表15:公司部件業務布局情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 政策助力行業發展，公司位居領先地位。政策助力行業發展，公司位居領先地位。自2019年3月工業和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺聯合發布超高清視頻產

31、業發展行動計劃（20192022年），開始大力推進超高清視頻產業發展及相關領域應用，截至2022年，我國超高清視頻產業總體規模超過4萬億元，國家的政策帶動以視頻為核心的行業智能化轉型升級，為液晶顯示主控板卡行業帶來持續的發展機會。依據奧維云網數據統計，全球液晶電視2022年出貨量為20,254.83萬臺。公司液晶電視主控板卡銷量為6722.06萬片，占比逐年攀升至33.19%。這標志著公司立足于研發創新、精益化管理和品質管控，已經處于全球液晶電視主控板卡行業領先地位。萬聯證券研究所 第 12 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表16:2020-2022

32、 年公司液晶主控板卡銷量在全球液晶電視出貨量占比 資料來源：公司公告、奧維云網、萬聯證券研究所 公司公司發力發力智能化主控板卡優化產品結構。智能化主控板卡優化產品結構。近年來，全球液晶電視需求整體趨于穩定，依據奧維云網數據統計，2018-2022年全球電視年出貨量總體在2.10億臺至2.30億臺區間小幅波動，為了尋求市場增量，同時伴隨著液晶顯示主控芯片技術的進步以及互聯網技術的發展，開放式平臺、智能操作系統、各類應用app在智能電視領域逐步滲透、普及，進一步推動傳統電視向智能電視升級，全球智能電視出貨量占比不斷提升，于2022年增至70.50%，進而帶動液晶顯示主控板卡向網絡化、智能化方向發展

33、，公司也逐步開始優化產品結構，智能化主控板卡占公司全年液晶電視主控板卡出貨量比例提升至71.32%。圖表17:市場智能電視銷量占比情況 圖表18:智能電視主控板卡占公司全年液晶電視主控板卡出貨量比例情況 資料來源：奧維云網、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 積極探索生活電器等多項業務，積極探索生活電器等多項業務，提升綜合競爭力。提升綜合競爭力。除去固有的電視主控板卡，公司也在積極探索新的業務發展方向，例如為生活電器類產品提供變頻控制器、智能顯示模組、人機交互解決方案等，業務范圍包括冰箱、空調、洗衣機、廚電、小家電等品類，依托在智能算法、聲學、熱學、射頻等基礎領域的技術能力和在

34、器件研究領域的積累，助力國內外家電品牌進一步提高產品的差異化創新能力，提升綜合競爭力，近年來保持較高速增長，于2022年同比增長33.19%至6.73億元。我們認為隨著智能化的普及，生活電器業務市場空間較大，隨著公司研發的投入，業務營收預計將維持可觀增長。萬聯證券研究所 第 13 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表19:生活電器業務營收及同比 圖表20:生活電器類產品解決方案 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 3 智能交互平板智能交互平板：龍頭龍頭優勢顯著優勢顯著，教育教育+企業雙重動力助增長企業雙重動力助增長

35、智能交互平板是以高清液晶屏為顯示和操作平臺，具備書寫、批注、繪畫、多媒體娛樂、網絡會議等功能，融入了人工智能、云計算、大數據等多項技術，適用于一對多交互顯示場景的產品，主要分為商用類及教育類。在商用領域，集成了電子白板、投影機、音箱、電視和電腦等辦公設備，使得占用空間最小化、高分辨率、高對比度和高亮度彌補了傳統投影儀在顯示效果上的不足，提升視覺效果，還可實現遠程會議、多方通信及應用共享；在教育領域，集成了大尺寸液晶顯示、音視頻福放、觸控交互和教學應用軟件，針對不同階段學生群體需求有著多樣化的產品選擇，人機交互技術和人工智能場景技術提升了學生在課堂上的趣味性和互動性，其內置的教學應用更是減輕了老

36、師的教學負擔。圖表21:智能交互平板分類 資料來源：頭豹研究院、萬聯證券研究所 深耕希沃及深耕希沃及MAXHUB品牌，品牌，位列行業領先地位。位列行業領先地位。公司在商顯領域及教育領域均有產品布局，分別是2017年的企業服務業務品牌MAXHUB以及2008年的教育服務品牌希沃。前者以“激發高效力量、成就高績效組織”為核心理念，持續迭代創新產品并優化提升服務，布局更加廣泛的渠道和服務覆蓋，加強市場營銷及品牌推廣活動，截至 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 2022年年末已有超80%的中國500強企業使用MAXHUB，交互智能平板中

37、國會議市場銷量市占率提升至27.9%，連續6年保持中國市場份額第一的領先優勢；后者圍繞著To G端開拓基礎教育、職業教育與高等教育市場及To C端學習機突圍家庭教育市場，憑借在硬件產品、銷售渠道、以及教師發展服務等方面擁有的綜合競爭優勢，截止2022年年底品牌份額占中國教育IFPD市場總銷量的48.2%，位居行業領先地位。圖表22:2022 年中國會議平板品牌市占率 圖表23:2022 年中國教育交互大屏市場品牌份額占比 資料來源：奧維云網、萬聯證券研究所 資料來源：迪顯咨詢、萬聯證券研究所 3.1 教育教育：品牌：品牌優勢顯著，優勢顯著，三端三端全面布局全面布局 希沃作為教育數字化應用工具和

38、服務提供商，始終堅持“以用戶為核心”，圍繞“教室、教師、教學、學生”，結合通信、大數據、物聯網、人工智能等先進技術和教育數字化領域前沿理論研究成果，為用戶提供專業的教育信息化應用工具和常態化應用培訓服務等。學校教育市場及家庭教育市場兩手抓。學校教育市場及家庭教育市場兩手抓。希沃品牌主攻To G/To B端的學校教育市場，圍繞國家教育數字化戰略部署，以數字化教學環境建設為基礎，以教學過程應用數據覆蓋為核心，以教師數字素養發展為支持，推動教育治理數字化；從2022年開始，順應個性化學習的發展趨勢，希沃開始布局To C端家庭教育市場，推出類紙護眼大屏學習機，給消費者帶來健康、智能的個性化學習環境，改

39、善家庭數字化學習體驗。圖表24:希沃產品體系 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 教育交互平板為希沃品牌主線，教育交互平板為希沃品牌主線，市場市場雖雖受經濟環境影響下滑，受經濟環境影響下滑，但但品牌優勢顯著品牌優勢顯著市占率市占率凸顯凸顯。2022年在中國社會經濟大環境面臨著諸多阻力的情況下，疫情反復導致市場主體消費收縮、居民消費降級、企業過冬意識強烈、中國企業和產品國際化難度增加，交互平板市場表現有所下滑，但是從2023年前三季度市場占比表現來看，希沃以54.6%的市占比穩居首位，對于市場集中

40、度較高且競爭格局穩定的教育平板市場來說，產品穩定性及服務及時性更為重要，希沃作為傳統教育品牌，優勢更為顯著，預計隨著經濟復蘇，需求有所釋放，公司業務營收將有所回升。圖表25:2019-2022 年中國教育平板出貨量 資料來源：洛圖科技、萬聯證券研究所 以教育平板為核心，拓展以教育平板為核心，拓展軟硬件端，全面布局智慧教室。軟硬件端，全面布局智慧教室。從2013年至2021年各種學校多媒體教室滲透率來看，智慧教室是一種必然趨勢，得益于教育行業的強勁需求和國家相關政策的支持，中國教育信息化行業有望持續發展，同時2022年是我國教育數字化轉型關鍵之年，教育部2022年工作要點明確提出“實施國家教育數

41、字化戰略行動”，并將這一工作列入教育部年度工作重點，圍繞著教育平板為核心，希沃全面推動信息技術與教育教學深度融合的發展機遇，拓展智慧教室、智慧校園場景的更多軟硬件設備，主要包括教育錄播、智能講臺、希沃教學終端（PC）、配套數字化教育應用及服務平臺等，其中根據迪顯咨詢數據顯示，希沃錄播2022年出貨量位居市場第一，市占率達27%，表現突出，我們預計未來隨著信息化步伐持續邁進，希沃教育市場發展空間較大。圖表26:希沃智慧教室配套設備 圖表27:2013-2021 年各種學校多媒體教室滲透率 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 資料來源：教育部、iFinD、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 16

42、頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 希沃學習機加快希沃學習機加快C端布局，受到市場認證。端布局，受到市場認證。除夯實現有的To B/To G業務外，公司加快C端布局，推出希沃學習機，不斷拓展C端產品矩陣，圍繞家庭教育場景，打造健康、智能的家庭學習空間。學習機內嵌希沃的APP，能夠聯動老師課件、同步課堂課程，還有AI伴讀、護眼等功能，其品牌在校內的極高知名度，受到學生和家長信賴，賦能C端收入增長迅速。根據2022年年報數據顯示，針對家庭教育推出的第二代學習機產品，也取得了顯著的市場突破，在618和雙十一期間名列學習機品類（天貓+京東）榜單第一，獲得市場認證，

43、于三季度推出新一代大屏學習機W3，新品采用第三代護眼技術與3A類紙工藝，涵蓋交互式動畫繪本、5A啟蒙成長課程、隨堂學同步課等特色功能。我們預計隨著產品的更新迭代及銷售渠道拓展，同時受到教育交互平板市場驅動，未來有望保持良好增長態勢，獲取更大的市場份額。圖表28:希沃學習機 資料來源：希沃官網、萬聯證券研究所 3.2 企業企業：數字化數字化趨勢顯著，市場趨勢顯著，市場擴展空間擴展空間充足充足 MAXHUB聚焦于智慧協同領域，以智能會議平板為核心，搭配音視頻會議終端、個人協作終端、數字標牌、客戶端協作軟件等多種終端設備和軟件應用，滿足本地會議、遠程視頻會議、多方多端協同等需求，針對不同規模企業、不

44、同類型組織提供差異化解決方案，為用戶帶來顯示、交互、協同的一體化體驗，全面提升會議效率、辦公效率和運營效率，助力組織實現數字化轉型。圖表29:MAXHUB 產品示例 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 商用平板市場處于初級階段，經濟復蘇有望推高市場規模。商用平板市場處于初級階段，經濟復蘇有望推高市場規模。與教育交互平板市場面臨相同的情況，在大環境消極的情況下，企業支出收縮和消費降級成為整個社會的共識之后，在面對遠程視頻會議和協同辦公的需求時，用戶首先會考慮將現有會議設備通過外設進行功能擴充，而非

45、直接更新替換為交互平板，這對原本就處于相對初級階段的商用市場來說，打擊較為沉重，2022年出貨量同比大幅減少，但是基于目標用戶中國企業數量正在穩步增長，隨著經濟政策持續落地，我們考慮到該市場相對偏小的大盤基數，對整體產業發展持有樂觀態度，預計中小企業用戶在疫后的信心重燃和積極入局的交互平板品牌競爭，這供需兩端的因素疊加會推高整體市場規模。圖表30:中國企業數量及同比 圖表31:2019-2022 年中國商用平板出貨量 資料來源：工信部、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：洛圖科技、萬聯證券研究所 MAXHUB市占率穩居第一市占率穩居第一，頭部優勢顯著，頭部優勢顯著。MAXHUB以“激發高效力量

46、、成就高績效組織”為核心理念，持續迭代創新產品并優化提升服務，布局更加廣泛的渠道和服務覆蓋，加強市場營銷及品牌推廣活動，市場領先地位得到進一步穩固，近年來市場市占率穩步提升，在2023年Q3升至30%，連續6年保持國內會議平板市場份額第一，頭部優勢顯著，帶動公司企業服務實現較高營收。圖表32:2020-2023Q3 MAXHUB 市占率 圖表33:2020-2023H1 企業服務營收及 YoY 資料來源：迪顯咨詢、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 深化分銷渠道架構，促進生態伙伴合作，鞏固頭部優勢。深化分銷渠道架構，促進生態伙伴合作，鞏固頭部優勢。MAXHUB品牌在原

47、有的分銷架構基礎上，對經銷商采用“選育用留”的方式穩固推進，孕育出一批頭部的合作伙伴，加強線上營銷推廣投放力度，在政企、金融、醫療、制造、高職教、新零售等多個領域建立了標桿用戶案例，截至2022年年末，已有超80%的中國500強企業使用；萬聯證券研究所 第 18 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 除去拓寬用戶群體，MAXHUB推出了“X+計劃”促進生態伙伴合作，目前國內主流會議軟件廠商基本均已接入，如騰訊會議、釘釘會議、飛書會議、華為云會議等，合作推出優質定制化服務，增強客戶黏性，鞏固頭部優勢。圖表34:MAXHUB“X+計劃”生態伙伴示例 資料來源：公

48、司官網、萬聯證券研究所 數字化趨勢顯著，多項政策刺激市場增長。數字化趨勢顯著，多項政策刺激市場增長。2022年1月，國務院發布的“十四五”數字經濟發展規劃指出，到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，規劃中明確提出加快推進產業數字化轉型、提升數字產業化水平。2022年政府工作報告首次將數字經濟單獨成段描述，明確提出“加強數字中國建設整體布局”，數字經濟戰略地位不斷提升；2022年6月，國務院印發關于加強數字政府建設的指導意見，明確提出加快一體化協同辦公體系建設，這將加速智慧協同領域的發展。多項政策促進企業加速邁出數字化轉型，我們預計MAXHUB憑借自身商用顯示平板行業龍頭優勢，在智慧協同領域收獲

49、較為可觀的增量空間。4 海外海外：抓住需求抓住需求增加，增加，探索增長探索增長路徑路徑 海外交互平板市場增量空間較為充足海外交互平板市場增量空間較為充足。從市場規模來看，根據迪顯咨詢數據顯示，2022年海外教育市場及會議交互智能平板的出貨量為125.7萬臺、28.4萬臺，增速為20%、11%，未來5年預估復合增長率為11%、18%。隨著全球各主要經濟體在教育信息化領域的引領與發展，發展中國家近些年也不斷出現國家級政府主導的教育信息化建設項目，整個海外教育市場對交互智能平板產品的需求潛力巨大，海外的教育信息化市場還有廣闊的發展空間；對于海外的企業服務市場，尤其是以歐美為主的公司，很多都存在遠程辦

50、公的習慣，會議場景中也越來越多的使用交互智能平板。當前全球會議市場交互智能平板的滲透率還很低，市場仍處于初期階段，空間較為充足。萬聯證券研究所 第 19 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表35:2021-2027F 海外教育市場交互智能平板出貨量預測 圖表36:2021-2027F 海外會議市場交互智能平板出貨量預測 資料來源：迪顯咨詢、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：迪顯咨詢、公司公告、萬聯證券研究所 受大環境影響海外需求有所回落，公司積極應對受大環境影響海外需求有所回落，公司積極應對，23年下半年營收好轉年下半年營收好轉。從公司表現來看，全球

51、經濟增長仍存在不確定性，尤其發達經濟體增長持續放緩。從需求端看，2022年受外部環境的影響，教育信息化與企業數字化設備需求大幅增長，但2022年下半年起至2023年上半年內，需求迅速回落至正常水平，公司海外業務因此受到一定影響。2023年上半年，海外業務整體同比下滑34.82%。為積極應對外部環境帶來的困難，公司海外ODM業務一方面持續加大研發投入、優化產品結構，不斷提升用戶體驗，增強客戶粘性；另一方面，持續拓展新客戶和新市場，發掘新的增長點。海外ODM業務持續保障產品綜合競爭力，在積極維持存量市場份額的同時，抓住印度、歐洲部分國家教育信息化設備需求增加帶來的機遇，探索新的增長路徑，在23年下

52、半年主要合作品牌出貨量顯著增長，帶動營收顯著好轉，MAXHUB聯手微軟，拓寬海外企業服務市場。聯手微軟，拓寬海外企業服務市場。公司除去在國內與騰訊、釘釘、華為云會議等多家企業進行合作外，在海外也邁出了結實的一步，MAXHUB與微軟生態系統成為新硬件合作伙伴，加入微軟Teams Rooms，推出MAXHUB XCore Kit，將企業傳統會議室升級為智能Teams會議室，提升企業跨國溝通協同的效率。此次MAXHUB與微軟的強強聯手，不僅為用戶帶來更專業、高效的遠程視頻會議體驗，同時也象征著MAXHUB全球化生態布局的日趨完善，初步實現海內外都可以使用MAXHUB進行高效協同的品牌階段性目標。目前

53、，MAXHUB音視頻完備的會議解決方案也正在陸續通過微軟Teams的認證，首批合作產品已經量產出貨，期待未來給用戶帶來更廣泛的產品方案選擇，為智慧會議的全面發展注入更多創新活力。萬聯證券研究所 第 20 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表37:MAXHUB 和微軟合作 資料來源：MAXHUB公眾號、萬聯證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們將公司業務分為三大板塊進行預測，分別是液晶顯示主控板卡業務、交互智能平板業務及其他業務，其中交互智能平板業務分為海外和國內，其他業務包含LED、生活電器、IoT模組等創新業務，分業務盈利預測如下

54、：1 1）液晶顯示主控板卡：）液晶顯示主控板卡：由于公司液晶顯示主控板卡業務和電視出貨量息息相關，根據TrendFroce數據，2023年電視出貨量下跌2.1%，同時結合公司2023年上半年業務表現情況，我們預測液晶顯示主控板卡業務2023年營收下跌5%，毛利率為13.5%，在2024年恢復至2022年水平，增長5%，并在2025年維持增長率，毛利率將微幅回升至14.00%左右。2 2）交互智能平板業務（國內）：）交互智能平板業務（國內）：公司教育、企業服務業務憑借在產品品牌效應、銷售和服務等方面的綜合競爭優勢，希沃及MAXHUB品牌排名繼續位居行業首位，國內市占率處于頭部，維持領先優勢，公司

55、持續運營，整體營收穩步回升，我們預測2023-2025年增長率分別為5.00%、8.00%、10.00%。3 3）交互智能平板業務（海外）：）交互智能平板業務（海外）：全球經濟增長仍存在不確定性，尤其發達經濟體增長持續放緩。從需求端看，2022年下半年起至2023年上半年內，需求迅速回落至正常水平，公司海外業務因此受到一定影響，但在2023年下半年公司海外庫存消耗，整體市場開始提貨，同時疊加MAXHUB與微軟合作產品已經開始量產出貨，我們預測2023年整體營收較2023H1跌幅縮減至10%，結合海外市場未來復合增長率，我們預計2024年-2025年維持15%的增長空間。由于交互智能平板業務海內

56、外毛利率差距較小，統一考慮，一直處于較為穩定的水平，我們預測毛利率為35%左右。4 4）其他業務：）其他業務：公司其他主營業務主要為視源基于板卡和整機產品之外的創新孵化，LED業務、生活電器等業務，結構變動速度較快，發展時間較短，但整體來看發展態勢良好，我們預測2023-2025年增長率為25.00%、30.00%、30.00%，毛利率預期穩定在30%左右。萬聯證券研究所 第 21 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表38:公司盈利預測（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 液晶等相關業務液晶等相關業務 7,018.907,01

57、8.90 6,667.95 6,667.95 7,001.35 7,001.35 7,351.42 7,351.42 液晶顯示主控板卡 7,018.90 6,667.95 7,001.35 7,351.42 YoY 13.06%-5.00%5.00%5.00%毛利率 13.33%13.50%14.00%14.00%交互智能平板業務交互智能平板業務 8,899.908,899.90 8,777.78 8,777.78 9,718.19 9,718.19 10,885.67 10,885.67 交互智能平板終端（海外）3,780.78 3,402.70 3,913.11 4,500.07 YoY-

58、6.08%-10.00%15.00%15.00%交互智能平板終端（國內）5,119.12 5,375.08 5,805.09 6,385.59 YoY-28.16%5.00%8.00%10.00%毛利率 37.27%35.00%35.00%35.00%其他其他 5,071.465,071.46 6,339.336,339.33 8,241.138,241.13 10,713.4710,713.47 整體 YoY 24.09%25.00%30.00%30.00%毛利率 30.65%30.00%30.00%30.00%總營業收入總營業收入 20,990.2720,990.27 21,785.06

59、21,785.06 24,960.67 24,960.67 28,950.55 28,950.55 YoY-1.11%3.79 14.58 15.98 總歸母凈利潤總歸母凈利潤 2,072.422,072.42 1,820.92 1,820.92 2,146.67 2,146.67 2,642.11 2,642.11 YoY 21.98%-12.14 17.89 23.08 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 綜合來看，我們預計公司2023-2025年營收分別為217.85/249.61/289.50億元，同比增速分別為3.79%/14.58%/15.98%，歸母凈利潤分別為為18.21/21

60、.47/26.42億元，同比增速分別為-12.14%/17.89%/23.08%，對應EPS為2.60/3.06/3.77元，對應12月24日收盤價的PE為16.67X/14.14X/11.49X。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表39:可比公司估值表 EPS（元）（元）PE 證券代碼 證券名稱 總市值（億元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002955 鴻合科技 72.78 1.69 1.65 2.35 2.95 13.91 18.78 13.18 10.49 003019 宸展光電 34.35 1.77

61、1.18 2.08 2.03 12.06 17.84 10.14 10.38 300628 億聯網絡 358.92 2.42 1.69 2.03 2.43 25.09 16.44 13.59 11.61 中位值中位值 1.77 1.65 2.08 2.43 13.91 17.84 13.18 10.49 均值均值 1.96 1.51 2.15 2.47 17.02 17.69 12.30 10.83 002841 視源股份 303.57 2.96 2.60 3.06 3.77 14.65 16.67 14.14 11.49 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 注：1.市值數據統計時間截

62、至于2023.12.24；2.可比公司2023-2025年EPS、PE預測值為同花順統計的機構一致預測，視源股份預測取自于我們團隊預測。6 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、主要原材料價格大幅上漲、下游需求不景氣、行業競爭加劇、產品研發推廣不及預期、海外市場開拓不及預期。萬聯證券研究所 第 22 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 20990 21785 2496

63、1 28951 貨幣資金 4742 7989 10347 13077 同比增速(%)-1.11 3.79 14.58 15.98 交易性金融資產 818 1091 1080 1139 營業成本 15183 15911 18107 20897 應收票據及應收賬款 248 175 201 233 毛利 5807 5874 6854 8053 存貨 1857 1989 2263 2322 營業收入(%)27.67 26.96 27.46 27.82 預付款項 50 32 36 42 稅金及附加 107 109 150 174 合同資產 0 0 0 0 營業收入(%)0.51 0.50 0.60 0.

64、60 其他流動資產 7720 4271 4607 4953 銷售費用 1389 1438 1647 1969 流動資產合計 15436 15547 18535 21765 營業收入(%)6.62 6.60 6.60 6.80 長期股權投資 166 169 172 175 管理費用 988 1089 1298 1505 固定資產 1830 1892 1943 2076 營業收入(%)4.71 5.00 5.20 5.20 在建工程 895 1270 1390 1640 研發費用 1281 1351 1597 1853 無形資產 396 426 456 486 營業收入(%)6.10 6.20 6

65、.40 6.40 商譽 90 90 90 90 財務費用-115 23-15-41 遞延所得稅資產 384 487 487 487 營業收入(%)-0.55 0.10-0.06-0.14 其他非流動資產 952 1191 1083 828 資產減值損失-179-127-132-2 資產總計資產總計 20148 21071 24157 27547 信用減值損失-11 0 0 0 短期借款 1967 2167 2377 2587 其他收益 82 64 91 104 應付票據及應付賬款 2880 2718 3093 3251 投資收益 224 180 202 202 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口

66、套期收益 0 0 0 0 合同負債 1026 1089 1248 1448 公允價值變動收益 36 0 0 0 應付職工薪酬 493 398 453 522 資產處置收益 17 15 16 16 應交稅費 113 218 250 290 營業利潤營業利潤 2326 1996 2353 2914 其他流動負債 2872 2696 2958 3230 營業收入(%)11.08 9.16 9.43 10.06 流動負債合計 7385 7119 8002 8740 營業外收支-1 0 0 0 長期借款 100 150 200 200 利潤總額利潤總額 2326 1996 2353 2914 應付債券

67、0 0 0 0 營業收入(%)11.08 9.16 9.43 10.06 遞延所得稅負債 58 61 61 61 所得稅費用 205 170 200 262 其他非流動負債 435 430 430 430 凈利潤 2121 1826 2153 2651 負債合計負債合計 7978 7760 8692 9431 營業收入(%)10.10 8.38 8.63 9.16 歸屬于母公司的所有 者權益 11941 13076 15223 17865 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2072 1821 2147 2642 少數股東權益 229 235 241 251 同比增速(%)21.98-1

68、2.14 17.89 23.08 股東權益股東權益 12171 13311 15464 18116 少數股東損益 48 5 6 9 負債及股東權益負債及股東權益 20148 21071 24157 27547 EPS（元/股）2.96 2.60 3.06 3.77 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2366 1051 2371 2824 投資 -4000-481 115 195 基本指標基本指標 資本性支出 -946-743-484-584 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 68 3

69、955 200 199 EPS 2.96 2.60 3.06 3.77 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-4878 2731-169-190 BVPS 17.03 18.65 21.71 25.48 債權融資 -987 1 0 0 PE 14.65 16.67 14.14 11.49 股權融資 2152 31 0 0 PEG 0.67-1.37 0.79 0.50 銀行貸款增加（減少）1159 250 260 210 PB 2.54 2.32 1.99 1.70 籌資成本-640-830-105-114 EV/EBITDA 18.07 11.41 9.08 6.61 其他 443-2 0

70、0 ROE 17.35%13.93%14.10%14.79%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 2126-551 155 96 ROIC 12.28%11.70%11.75%12.41%現金凈流量現金凈流量 -272 3263 2358 2729 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 23 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行

71、業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應

72、僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何

73、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場