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1、銀行銀行/股份制銀行股份制銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 中信銀行中信銀行（601998.SH）2023 年 12 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/12/26 當前股價(元)5.24 一年最高最低(元)8.27/4.84 總市值(億元)2,565.86 流通市值(億元)1,786.04 總股本(億股)489.67 流通股本(億股)340.85 近 3 個月換手率(%)5.01 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 新時期新時期、新打法，集團新打法，集團協同協同注入注入新動力新動力 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉呈祥（分析師）劉

2、呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060009 起步于改革開放起步于改革開放后的實業潮后的實業潮，36 年蝶變升級年蝶變升級 作為繼五大行之后首家 A+H 上市的股份行，對公客戶基礎較為堅實，零售業務進入勢能加速轉化期；資產質量顯著改善，加上全牌照的集團賦能，各項業務增量空間有望打開，估值修復空間較大。我們預計其 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 652/715/789 億元，分別同比增長 5.0%/9.6%/10.4%；攤薄 EPS 為 1.33/1.46/1.61元，當前股價（2023-12-26）對應

3、2023 年 PB 為 0.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。新新打法打法：對公持續領跑，零售提速對公持續領跑，零售提速提質提質 對公對公：底色鮮明且韌性較強，實施底色鮮明且韌性較強，實施客戶客戶精細化管理精細化管理。對公優勢同時體現在資產端和負債端，近年重視客戶的精細化運作戰略客戶的存貸貢獻度均較高，政府機構類、小微客戶分別側重于存款和貸款端。2023 年推出的“天元司庫”為業內首個銀行自主研發的司庫管理系統，助力對公央企客戶打造一流財務體系，有望反哺存貸業務、沉淀低成本存款。零售：進入勢能加速轉化期。零售：進入勢能加速轉化期。踐行“零售第一”戰略，零售銀行業務的營收貢獻度升至 2023 年

4、 6 月末的 41.4%，稅前利潤貢獻升至 26.5%。表內零售貸款結構均衡，2023 年上半年個人存款增量為 2008 年至今最高水平；表外零售銀行貢獻超 6 成中收，2023 年 6 月末 AUM 規模為上市股份行第二。新新動力動力：擦亮“協同”名片，打造三大核心能力：擦亮“協同”名片，打造三大核心能力 集團具有全國首張金控牌照，集團賦能下，中信銀行有望筑牢三大核心能力：1、財富管理財富管理：成為“新零售”版圖的核心和戰略支點。板塊融合：2022 年零售交叉銷售約貢獻 1/4 的 AUM 增量。公私聯動：私行和代發為主要陣地，私行 AUM占零售 AUM 約 1/4；代發工資有效帶動對公基礎

5、客戶。集團協同：中信金控具有較為完備的財富管理架構，依托中信金控推出“中信優品”。2、資產管理資產管理：可借助信銀理財的牌照優勢，實現資產管理能力迭代升級；與中信證券已開啟 FOF 等領域的協同。3、綜合融資綜合融資：聯合融資：2023 年上半年實現聯合融資規模 0.98 萬億元，超同期綜合融資增量。風險防控：協同集團內公司成功探索出產融協調的風險化解新模式。入主中國華融 AMC，有望持續賦能中信銀行的風險處置。風險提示：風險提示：經濟增速不及預期；政策落地不及預期；業務轉型的風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營

6、業收入(百萬元)204,557 211,392 211,030 217,443 226,624 YOY(%)5.0 3.3-0.2 3.0 4.2 歸母凈利潤(百萬元)55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 YOY(%)13.6 11.6 5.0 9.6 10.4 撥備前利潤(百萬元)142,565 144,820 149,452 149,884 156,251 YOY(%)1.2 1.6 3.2 0.3 4.2 ROE(%)13.3 12.6 12.4 12.7 12.7 EPS(攤薄/元)1.14 1.27 1.33 1.46 1.61 P/E(倍)4.6 4

7、.1 3.9 3.6 3.3 P/B(倍)0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2022-122023-042023-08中信銀行滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、起步于改革開放，36 年蝶變升級.5 1.1、原名中信實業銀行，較早實現 A+H 上市.5 1.2、背靠國務院直屬央企中信集團.5 1.3、分支行重點布局主要的經濟圈.6 2、新打法：對公持續領跑，零

8、售提速提質.8 2.1、對公：底色鮮明且韌性較強.8 2.1.1、表內：對公貸款筑牢底盤，有效打通對公存款.8 2.1.2、客戶：實施精細化管理，大小客戶“兩頭抓”.10 2.1.3、表外：以托管+結算促存款，交易銀行嶄露頭角.13 2.2、零售：進入勢能加速轉化期.14 2.2.1、戰略：踐行“零售第一”戰略.14 2.2.2、表內：零售貸款結構均衡，資產質量穩健.15 2.2.3、客戶：重點經營出國、年長、商旅三大客群.17 2.2.4、表外：零售中收占比 6 成以上.18 3、新動力：擦亮“協同”名片，打造三大核心能力.19 3.1、成立全國首家持牌金控公司.19 3.2、第一大核心能力

9、財富管理.20 3.2.1、板塊融合：零售交叉銷售貢獻 1/4 的 AUM 增量.21 3.2.2、公私聯動：私行和代發為主要陣地.21 3.2.3、集團協同：依托中信金控推出“中信優品”.22 3.3、第二大核心能力資產管理.23 3.3.1、信銀理財：位列理財子第一梯隊.23 3.3.2、中信證券：與中信銀行已啟動 FOF 領域協同.24 3.4、第三大核心能力綜合融資.25 3.4.1、聯合融資：不止于信貸、不止于銀行.25 3.4.2、風險防控：已探索出產融協調的風險化解新模式.25 4、新時期：盈利穩中有進，資產質量顯著改善.27 4.1、凈利潤正向貢獻因子：撥備規模增長稅收.27

10、4.2、歷史遺留風險問題基本出清.28 4.2.1、風險暴露：主要來源于制造業和房地產業.28 4.2.2、清舊控新：多項關鍵指標為 2015 年以來最好水平.29 5、估值分析與投資建議.31 5.1、盈利預測.31 5.2、相對估值.32 6、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中信銀行誕生于改革開放后的實業潮.5 圖 2：總資產規模為上市股份行第三（2023Q3 末）.5 圖 3：2023Q3 末總資產 yoy 為 3.48%.5 qVgU9UoWgXuZcZoYoYmV8OdN6MpNrRpNnOfQmNpNfQnPzR7NmNpPNZmMtMxNnRyR

11、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 4：中信銀行的分支機構遍布內地 31 個省和直轄市（圖中顏色深淺按 2023Q2 末各地分行的資產規模）.7 圖 5：貸款余額的地區分布上，長三角、環渤海地區占比較大.7 圖 6：各地區的貸款不良率上，長三角最低，環渤海、東北和境外較高.8 圖 7：2004-2005 年公司銀行業務營收貢獻曾超過 80%.8 圖 8：2007-2008 年對公貸款占比超 80%.8 圖 9：對公貸款以制造業、租賃商服業為主.9 圖 10：對公貸款半年度增量為 2008 年至今最高水平.9 圖 11：對公存款占比持續在 70

12、%以上.10 圖 12：存款總額保持較高增長.10 圖 13：中信銀行對公存款占比位于上市行第 6 位（2023Q2 末）.10 圖 14：不同類型對公客戶的存貸款貢獻度各異.11 圖 15：基礎客戶、有效客戶數的占比較為穩定.11 圖 16：中信銀行戰略客戶的存貸款貢獻度較高.11 圖 17：股份行近年均發力戰略客戶的經營.12 圖 18：小微、普惠小微企業戶均貸款約為 500、200 萬元.13 圖 19：小微、普惠小微企業的貸款貢獻度不斷上升.13 圖 20：中信銀行托管業務規模和收入增長較快.13 圖 21：托管業務帶動存款沉淀余額占比近 7%.13 圖 22：中信銀行“天元司庫”為首

13、個銀行自主研發的司庫管理系統.14 圖 23：2015 年以后，零售銀行的營收、稅前利潤貢獻度均有顯著上升.15 圖 24：近年零售貸款占比已超過 40%.15 圖 25：零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）.15 圖 26：零售貸款結構中，按揭貸、經營貸、消費貸三者平衡發展.16 圖 27：零售貸款不良率對比，中信銀行低于多數上市股份行同業.16 圖 28：2022 年信用卡業務收入同比正增長.17 圖 29：2022 年信用卡不良率在同業中較低（%）.17 圖 30：中信銀行個人客戶數近 1.3 億戶.17 圖 31：出國、年長、商旅三類生態客群不斷增長.17 圖 32：2023 年上半年

14、個人存款增量為 2008 年至今最高水平.18 圖 33：2023 年上半年個人存款成本率邊際上升.18 圖 34：中信銀行零售 AUM 規模為上市股份行第二（2023Q2 末）.18 圖 35：零售銀行手續費及傭金凈收入占 63%（2023H1）.19 圖 36：手續費及傭金收入中，銀行卡占比最大（2023H1）.19 圖 37：中信金控是中信集團旗下金融控股平臺，按照“小金控”模式設立.20 圖 38：中信銀行為中信金控下設的三級金融子公司（2023Q3 末）.20 圖 39：中信銀行“新零售”的“12345”新打法.21 圖 40：零售產品交叉銷售對 AUM 貢獻較大.21 圖 41：私

15、行 AUM 約占全行零售 AUM 的 1/4.22 圖 42：“云企會”為企業家客群綜合服務體系.22 圖 43：中信金控已布局較為完備的財富管理圖景.23 圖 44：2023Q3 信銀理財綜合能力位列全國性理財子第二（分）.24 圖 45：信銀理財 2023 年上半年 ROE 為 19.10%（億元）.24 圖 46：中信銀行利用集團資源創建“聯合融資”模式.25 圖 47：債務融資工具承銷規模為市場第一（2023H1）.25 圖 48：中信銀行協同中信城開盤活佳兆業約 500 億貨值的項目.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 圖 49：

16、2023 年前三季度營收增速轉負，凈利潤增速較高.27 圖 50：2023 年前三季度凈利潤 yoy 為上市股份行第二.27 圖 51：2023 年前三季度凈利潤 yoy 拆解，正向貢獻因子為規模增長、撥備、稅收.27 圖 52：凈利潤占集團的比例上，中信國金、信銀理財較大.28 圖 53：對公貸款各行業的不良率對比，制造業、批零業、房地產業較高.28 圖 54：2020 年后客戶集中度下降明顯.29 圖 55：不良生成壓力近年呈減小趨勢.29 圖 56：2018-2020 年核銷轉出率顯著上升.30 圖 57：通過多種方式處置不良資產（億元）.30 圖 58：2020 年末不良額、不良率十一

17、年來首次雙降.30 圖 59：逾期率、關注率均為 2014 年以來最低.30 圖 60：2021 年起撥備項對凈利潤貢獻由負轉正.30 表 1：中信銀行第一大流通股股東為中信金控（2023Q3 末）.6 表 2：新領導班子具有豐富的銀行管理經驗.6 表 3：對公客戶主要分為大客戶、政府與機構客戶、中小客戶和小微企業客戶（2023Q2 末）.11 表 4：政府與機構客戶的存款貢獻度顯著大于貸款.12 表 5：中信銀行代發業務有效實現公私聯動.22 表 6：“中信優品”產品系列更加注重前瞻布局.23 表 7：中信證券子公司涉及期貨、基金等多領域.24 表 8：2023Q2 末中國華融前十大股東中，

18、中信集團位列第一大股東.26 表 9：對公房地產業務余額（擔險、非擔險）均邊際下降.29 表 10：中信銀行主要預測指標.31 表 11：可比公司的主要指標對比.32 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、起步于改革開放，起步于改革開放，36 年蝶變升級年蝶變升級 1.1、原名中信實業銀行，較早實現原名中信實業銀行，較早實現 A+H 上上市市 誕生于改革開放后的實業潮，較早完成“更名、股改、上市”三部曲。誕生于改革開放后的實業潮，較早完成“更名、股改、上市”三部曲。1985 年中信集團拓展成立銀行部，于 1987 年成立了中信實業銀行，即今天的

19、中信銀行，它成為我國改革開放后成立的第一家全國性綜合性商業銀行。成立之初中信實業銀行主要開展外匯、貿易與實業等業務，2005-2007 年分別完成更名、股改，2007 年 4月 27 日實現 A+H 上市，成為繼五大行之后首家 A+H 上市的股份行。截至 2023Q3末，中信銀行總資產為 8.9 萬億元，排名上市股份行第三。圖圖1：中信銀行誕生于改革開放后的實業潮中信銀行誕生于改革開放后的實業潮 資料來源：中信銀行財報、招股說明書、開源證券研究所 圖圖2：總資產總資產規模規模為上市股份行第三（為上市股份行第三（2023Q3 末）末）圖圖3：2023Q3 末總資產末總資產 yoy 為為 3.48

20、%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、背靠國務院直屬央企背靠國務院直屬央企中信集團中信集團 中信金控為中信金控為中信銀行中信銀行第一大股東，背靠中信集團，第一大股東，背靠中信集團，國資背景深厚。國資背景深厚。2022 年 6 月，中國中信有限公司向中信金控無償劃轉其持有的中信銀行股份，截至2023 年9 月末，中信金控已持有中信銀行 64.14%股份，為中信銀行的第一大股東，實際控制人仍為8.92 3.48%0%5%10%15%20%024681012招商銀行興業銀行中信銀行浦發銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行2023-09總資產（萬億元

21、）yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%-202468102004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09總資產（萬億元）yoy（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 中信集團，中信集團則是由財政部單一全資持股。中信集團是三家國務院直屬央企之一（另兩家為國鐵集團、中投公司），它是在鄧小平同志的支持

22、下，由時任國家副主席榮毅仁于 1979 年創辦的，國資背景深厚。其余前十大股東還包括中國煙草總公司、中國證金、中央匯金、建行等金融央企。中信銀行股權結構穩定、資金實力雄厚，有助于充分發揮協同優勢，打造金融服務體系。表表1：中信銀行第一大流通股股東為中信金控（中信銀行第一大流通股股東為中信金控（2023Q3 末）末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)占總股本比例占總股本比例(%)期末參考市值期末參考市值(億元億元)1 中國中信金融控股有限公司 314.07 64.14 1796.48 2 香港中央結算(代理人)有限公司 121.36 24.78 694.19 3 中國煙草總

23、公司 21.47 4.39 122.84 4 中國證券金融股份有限公司 10.19 2.08 58.28 5 中央匯金資產管理有限責任公司 2.67 0.55 15.28 6 香港中央結算有限公司 1.78 0.36 10.19 7 中國建設銀行股份有限公司 1.69 0.34 9.64 8 上證紅利交易型開放式指數證券投資基金 0.57 0.12 3.24 9 河北建設投資集團有限責任公司 0.31 0.06 1.78 10 中國保利集團有限公司 0.27 0.06 1.56 合 計 474.38 96.88 2713.48 資料來源：Wind、開源證券研究所 當前領導班子較穩定，且具有豐富

24、的銀行系統工作經驗。當前領導班子較穩定，且具有豐富的銀行系統工作經驗。董事長方合英從 1996年至今一直在中信銀行工作，具有從支行到總行豐富的從業經驗，深諳中信銀行的發展之道。行長劉成具有較為深厚的政府和監管工作背景，自 2018 年 4 月起任中信銀行黨委委員，2018 年 4 月至 2021 年 11 月任中信銀行監事長，2021 年 2 月起擔任中信銀行黨委副書記。表表2：新領導班子具有豐富的銀行管理經驗新領導班子具有豐富的銀行管理經驗 職務職務 姓名姓名 任職期限任職期限 以往任職經歷以往任職經歷 董事長董事長 方合英 2023.08 至今 兼任中國中信集團有限公司副總經理、中國中信股

25、份有限公司和中國中信有限公司副總經理；曾任中信銀行蘇州分行、杭州分行行長，金融市場業務總監、蘇州分行、杭州分行行長，金融市場業務總監、副行長、財務總監、財務總監。具具有超過有超過 30 年銀行從業經驗。年銀行從業經驗。行長行長 劉成 2023.08 至今 此前曾在中央財政金融學院（現中央財經大學）任教，并長期供職于國家發展和改革委員國家發展和改革委員會、國務院辦公廳，具有豐富的發展改革、財政金融相關工作經驗。會、國務院辦公廳，具有豐富的發展改革、財政金融相關工作經驗。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、分支行重點布局主要的經濟圈分支行重點布局主要的經濟圈 網點網點實現實現我國我國內地內

26、地 31 個省和直轄市個省和直轄市全覆蓋全覆蓋，境外亦有布局。，境外亦有布局。受益于成立時間較早的優勢，中信銀行得益較早地在全國鋪開分支行，截至 2023 年 6 月末網點已覆蓋內地 31 個省和直轄市。在主要的發達經濟圈重點布局，積極服務京津冀、長三角、大灣區、成渝四大重點區域協調發展，增厚收益同時有力有效保證了資產質量的安全。此外，悉尼代表處、倫敦分行分別于 2016 年和 2019 年成立，致力于開拓國際業務。2023 年上半年末，貸款余額地區分布上，長三角占比最高（28%），環渤海次之（25%）。貸款不良率上，內地各區域均保持 2%以下（2023H1），其中長三角不良率較低，環渤海、東

27、北、西部地區的不良率近年得到有效壓降。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 圖圖4：中信銀行中信銀行的的分支機構分支機構遍布遍布內地內地 31 個個省省和直轄市和直轄市（圖中顏色深淺圖中顏色深淺按按 2023Q2 末各地分行的資產規模末各地分行的資產規模）資料來源：中信銀行財報、開源證券研究所（注：1、南海諸島、臺灣地區、釣魚島及其附屬島嶼尚無中信銀行分支行；2、本圖不包含附屬公司中信銀行（國際）的分支行）圖圖5：貸款余額的地區分布上，長三角、環渤海地區占比較大貸款余額的地區分布上，長三角、環渤海地區占比較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 0

28、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06珠三角及海峽西岸中部地區長江三角洲西部地區東北地區環渤海地區中國境外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8

29、/35 圖圖6：各地區的貸款不良率上，長三角最低，環渤海、東北和境外較高各地區的貸款不良率上，長三角最低，環渤海、東北和境外較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、新打法：新打法：對公持續領跑對公持續領跑，零售提速零售提速提質提質 2.1、對公對公：底色鮮明且韌性較強底色鮮明且韌性較強 2.1.1、表內：對公貸款筑牢底盤，有效打通對公存款表內：對公貸款筑牢底盤，有效打通對公存款 發軔于改革開放后的實業潮，發軔于改革開放后的實業潮，資產端對公底色鮮明資產端對公底色鮮明。受益于實業大潮，對公貸款需求旺盛，中信銀行于 2005 年提出“對公一體，零售+金市兩翼”戰略，抓住了對公業務高速擴張的歷

30、史機遇，取得了較好的成效。2004-2005 年公司銀行業務的營收貢獻曾超過 80%，2007-2008 年對公貸款占總貸款的比例也超過 80%。其后隨著零售貸款占比上升，2019-2022 年對公貸款的占比一度降至 50%以下，2023 年 6 月末邊際回升至 50.93%，在實體融資需求復蘇的過程中，對公貸款仍起到壓艙石的作用。圖圖7：2004-2005 年年公司銀行業務營收貢獻公司銀行業務營收貢獻曾曾超超過過 80%圖圖8：2007-2008 年對公貸款占比超年對公貸款占比超 80%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年上半年對公一般貸款增量

31、年上半年對公一般貸款增量為為 2008 年年至今至今最最高高水平。水平。在規模方面，2023年上半年總資產和貸款規模均平穩增長，對公貸款的行業投向上，租賃商服、水利0%1%2%3%4%5%6%7%2009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-0

32、82022-012022-062022-112023-04珠江三角洲中部地區長江三角洲西部地區東北地區環渤海地區中國境外合計-20%0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022公司銀行業務個人銀行業務金融市場業務其他業務及未分配項目中信國金資金業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122

33、017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06對公貸款票據貼現零售貸款公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 等基建類貸款占比逐漸擴大，該類貸款資產質量相對穩定，起到對公壓艙石的作用。此外，綠色信貸、戰略性新興產業、制造業中長期、普惠金融、鄉村振興等重點領域貸款均保持高速增長，帶動上半年對公貸款增量為 2008 年至今最高水平（半年新增 2163 億元）。圖圖9：對公貸款以制造業、租賃商服業為主對公貸款以制造業、租賃商服業為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖10：對公貸款半年度增量為對公貸款

34、半年度增量為 2008 年年至今最高至今最高水平水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 “對公強行”的優勢還體現在負債端，對公存款占比始終較高?！皩珡娦小钡膬瀯葸€體現在負債端，對公存款占比始終較高。2007 年末至 2023年 6 月末，中信銀行對公存款占比始終高于 70%，占比在上市銀行中居前。盡管近年對公貸款占比持續下降，但對公存款占比并無明顯下降，2023Q2 末為 73.72%，排名上市銀行第六高，對公客戶粘性較強、沉淀對公存款渠道較多。在對公存款帶動下，中信銀行近年存款余額增速穩中有升。0%20%40%60%80%100%2007-122008-122009-122010-122

35、011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06電力、熱力、燃氣及水生產和供應業房地產業交通運輸、倉儲和郵政業建筑業批發和零售業水利、環境和公共設施管理業制造業租賃和商務服務業其他2,163-50005001,0001,5002,0002,5002008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-1

36、22016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06對公貸款半年內增量（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 圖圖11：對公存款占比持續在對公存款占比持續在 70%以上以上 圖圖12：存款總額保持較高增長存款總額保持較高增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：中信銀行對公存款占比位于上市行第中信銀行對公存款占比位于上市行第 6 位位（2

37、023Q2 末）末）數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1.2、客戶：實施精細化管理，大小客戶“兩頭抓”客戶：實施精細化管理，大小客戶“兩頭抓”對公客戶分為四大類，對公客戶分為四大類，但但存貸款的屬性各有不同。存貸款的屬性各有不同。為了深度挖掘業務增量空間，中信銀行近年重視客戶的精細化管理，將對公客戶分為大客戶、政府與機構客戶、中小客戶和小微企業客戶等四大類。其中（以 2023Q2 末數據來看）：政府與機構客戶的存款端屬性更強，貢獻約 1/3 的對公存款；小微客戶的貸款屬性強，貢獻約一半的對公貸款；而大客戶（類似戰略客戶）的存貸款貢獻度都比較高。0%20%40%60%80%100%2007

38、-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12個人活期個人定期公司活期公司定期對公存款占比-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

39、2023-032023-06存款總額（億元）yoy（右軸）73.72%0.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%交通銀行中國銀行工商銀行建設銀行農業銀行郵儲銀行招商銀行浙商銀行興業銀行中信銀行民生銀行華夏銀行浦發銀行光大銀行平安銀行杭州銀行寧波銀行南京銀行北京銀行上海銀行廈門銀行江蘇銀行青島銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行齊魯銀行鄭州銀行長沙銀行蘇州銀行西安銀行蘭州銀行滬農商行蘇農銀行無錫銀行紫金銀行江陰銀行張家港行瑞豐銀行青農商行常熟銀行渝農商行國有行股份行城商行農商行公司存款占比存款平均成本率（%）公司首次覆蓋報告公司首次

40、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 表表3：對公客戶主要分為大客戶、政府與機構客戶、中小客戶和小微企業客戶（對公客戶主要分為大客戶、政府與機構客戶、中小客戶和小微企業客戶（2023Q2 末末）序號序號 客戶分層客戶分層 劃分依據劃分依據 戶數（萬戶）戶數（萬戶）日均存款（億元）和日均存款（億元）和占比占比 貸款余額（億元）和貸款余額（億元）和占比占比 1 大客戶大客戶 主要由國民經濟支柱行業龍頭企業、央企、制造業單項冠軍、高市值上市公司等構成(類似戰略客戶)0.179（2022A）15,610 38.66%9,793 35.74%2 政府與機構客戶政府與機構客戶 政府

41、和機關單位等 7.82 13,072 32.37%3,674 13.41%3 中小客戶中小客戶 日均存款（含理財）為 10 萬-5000 萬元的對公客戶 25.1 7,511 18.60%4 小微企業客戶小微企業客戶 小型企業貸款、微型企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款 27.46 4,185 10.36%13,36 50.86%合計合計 對公客戶對公客戶 109.55 40,377 100.00%27,403 100.00%資料來源：中信銀行財報、開源證券研究所（注：表中“大客戶”2023H1 戶數未披露，采用 2022A 戰略客戶的戶數；淺棕色底紋數據未披露，為估計值）圖圖14：不

42、同類型對公客戶的存貸款貢獻度各異不同類型對公客戶的存貸款貢獻度各異 圖圖15：基礎客戶、有效客戶數的占比較為穩定基礎客戶、有效客戶數的占比較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：占比均為占對公客戶數的比例；基礎客戶指日均存款 10 萬元及以上對公客戶；有效客戶指日均存款 50 萬元及以上對公客戶）戰略客戶戰略客戶：存貸貢獻度雙優，：存貸貢獻度雙優，合作維度多元。合作維度多元。中信銀行背靠中信集團，戰略客戶資源得天獨厚，主要行業龍頭國央企等，2023 年 6 月末經過口徑調整后的“大客戶”存貸款貢獻度分別為 39%和 36%。此外，戰略客戶與銀行的合

43、作不局限于存貸業務，還包括綜合融資、財富管理、交易銀行等服務。中信銀行以戰略客戶為切入點，對接產業鏈條上的大批中小企業客戶，從而獲得綜合收益。圖圖16：中信銀行戰略客戶的存貸款貢獻度較高中信銀行戰略客戶的存貸款貢獻度較高 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2023H1 財報中將戰略客戶的口徑改為“大客戶”）12%14%16%18%20%22%24%26%2019-122020-122021-122022-122023-06基礎客戶數占比有效客戶數占比20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023H1戰略客戶對公日均存款余額：占集團的比例戰略

44、客戶對公貸款余額：占集團的比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 圖圖17：股份行近年均發力戰略客戶的經營股份行近年均發力戰略客戶的經營 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 政府政府與機構客戶：存款端的屬性更強與機構客戶：存款端的屬性更強、貸款的資產質量優異、貸款的資產質量優異。該類客戶有較多的財政存款、結算性存款，對于全集團日均存款的貢獻亦高于 30%（2023-06 末為32.37%），近年來呈現逐期下降的趨勢。雖然政府與機構客戶的貸款貢獻度相對較低，但貸款資產質量優異，不良率持續低于 0.5%（2022-12 末僅 0.16%）。表表4

45、：政府與機構客戶的存款貢獻度顯著大于貸款政府與機構客戶的存款貢獻度顯著大于貸款 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06 政府與機構客戶數（萬戶）3.02 3.4 3.35 3.71 4.31 5.40 6.92 7.82 日均存款余額（億元）9622 11066 10789 11031 11800 12285 12625 13072 貸款余額（億元）3018 3571 2996 3689 5613 -對公日均存款余額貢獻度-39%38%36%35%34%32%對公貸款余額貢獻度 16%19%16%19%26

46、%-不良貸款率 0.01%0.08%0.14%0.37%0.15%0.13%0.16%-數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 小微企業客戶小微企業客戶：近年近年貸款貢獻度顯著提升。貸款貢獻度顯著提升。中信銀行的小微企業戶均貸款余額為 500 萬元左右，其中滿足監管要求的普惠小微企業貸款戶均余額約 200 萬元，波動不大，客戶基礎相對穩定。近年中信銀行將普惠金融相關指標納入分行綜合績效考核并將其權重保持在 10%以上，并不斷創設小微貸款產品，小微企業有貸戶數逐年提升，對集團的貸款貢獻度也上升較快（2023-06 末高于 50%，遠高于存款貢獻度）。指標銀行總行級 分行級 總行級 分行級 總行級

47、 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級2016201720182019202020212022戰略客戶數（戶）招商浦發民生日均存款余額（億元）招商浦發民生貸款余額（億元）招商浦發民生-166 2,897 251 8,043 282 5,614 288 6,142 326 6,874 340 6,829-211-332 1,084 1,351 2,915-3,483-5,572-6,836 5,298 7,348 5,454 9,791 5,945 10,281 7,008-3,645-5,496-7,001 3,128 8,222 5,444 8,677 5,

48、222-9,972 10,725 2,416-2,756-4,863 2,854 5,865 2,400 6,213 2,426 8,325 2,746 9,104 3,182-1,763-2,302-4,974 2,970 5,573 5,704 6,308 5,958-8,975 10,744 中信中信中信20022372112441-143 1,400 167 1,500 190 1,600 5,933-8,657-8,951 9,825 11,818 13,019 13,674-6,301 7,144 7,718 7,816 對公存款余額貢獻度招商浦發民生對公貸款余額貢獻度招商浦發民生

49、12%-13%-20%-23%18%21%16%25%15%23%16%-15%-22%-25%11%25%17%-33%34%15%-17%-27%16%31%13%31%12%39%13%38%13%-10%-12%-22%13%23%24%-44%50%中信中信21%-31%-31%32%34%35%35%-32%33%33%31%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 圖圖18：小微、普惠小微企業戶均貸款小微、普惠小微企業戶均貸款約為約為 500、200 萬元萬元 圖圖19：小微、普惠小微企業的貸款貢獻度不斷上升小微、普惠小微企業的貸款貢獻

50、度不斷上升 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 2.1.3、表外：以托管表外：以托管+結算促存款，交易銀行嶄露頭角結算促存款，交易銀行嶄露頭角 憑借全市場第一的新增托管規模，有效實現“以托管促憑借全市場第一的新增托管規模，有效實現“以托管促存款存款”?！?。托管業務能有效沉淀活期存款，成為銀行近年重點布局的業務之一。中信銀行秉持“價值托管”理念，深化集團協同，夯實托管歸行，聚焦資管行業主戰場。截至 2022 年末，中信銀行托管規模已突破 13 萬億元，實現收入超 35 億元；其中資管類產品新增托管規模達 1.55 萬億元，位居全市場第一。沉淀存款的效果

51、來看，中信銀行 2022 年托管業務帶動存款沉淀日均余額 3457 億元，占集團口徑的存款余額 7%。圖圖20：中信銀行托管業務規模和收入增長較快中信銀行托管業務規模和收入增長較快 圖圖21：托管業務帶動存款沉淀余額占比近托管業務帶動存款沉淀余額占比近 7%數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 推出業內首個銀行自主研發的司庫管理系統推出業內首個銀行自主研發的司庫管理系統“天元司庫”管理系統“天元司庫”管理系統。2022年初，國務院國資委下發關于推動中央企業加快司庫體系建設進一步加強資金管理的意見，對央企的司庫建設提出了要求。司庫體系建設要求更高級的資金

52、管理，由于銀行與央企合作密切，在司庫建方面具有天然優勢。中信銀行積極響應，2023年 2 月 24 日發布“天元司庫”服務體系，標志著中信銀行成為業內首家具備企業司庫體系綜合服務能力的商業銀行。功能上，該系統可實現業務、財務系統功能橫向打通，縱向集中分子公司資產、負債、票據等多維財資數據?！疤煸編臁薄疤煸編臁敝蛻舸蛟煲涣髫攧阵w系，對銀行來說能實現雙贏助力對公客戶打造一流財務體系，對銀行來說能實現雙贏。企業得到銀行的深層次賦能后，業務處理更加高效，可與銀行形成良性互動，從而反哺538 462 514 513 507 199 185 202 194 195 01002003004005

53、006002019-122020-122021-122022-122023-06小微企業：戶均貸款余額（萬元）普惠型小微企業：戶均貸款余額（萬元）31%36%42%49%51%12%14%16%18%19%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2019-122020-122021-122022-122023-06小微企業貸款余額：占集團的比例普惠型小微企業貸款余額：占集團的比例13 35 0102030402010201120122013201420152016201720182019202020212022托管業務規模（萬億元）托管業務收入（億元）6.91%0%2%4%

54、6%8%10%12%0100020003000400050002019202020212022沉淀存款日均余額（億元）占存款日均余額比重（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 傳統的存貸業務，也能為銀行帶來托管、結算等交易銀行業務，從而沉淀低成本存款，有力促進存款成本下降，為中信銀行的發展帶來價值貢獻。圖圖22：中信銀行“天元司庫”為中信銀行“天元司庫”為首個銀行自主研發的司庫管理系統首個銀行自主研發的司庫管理系統 資料來源：新華網、開源證券研究所 2.2、零售：進入勢能加速轉化期零售：進入勢能加速轉化期 2.2.1、戰略：踐行“零售第一”

55、戰略戰略：踐行“零售第一”戰略 戰略提法上，對于戰略提法上，對于零售轉型零售轉型的重視度不斷提升的重視度不斷提升。2015 年銀行業面臨經濟增速下行、利率市場化持續推進、基準利率下調等挑戰，商業銀行紛紛謀求零售轉型，中信銀行也不例外，從 2015 年至今，戰略提法上對零售的重視度不斷提高。2015 年提出一體兩翼戰略：對公為“一體”，零售+金市業務為“兩翼”；2018 年提出“對公+零售+金市”三駕齊驅；2021 年方合英董事長提出“零售第一戰略”，培育“財富管理+資產管理+綜合融資”三大核心能力。轉型成效上，轉型成效上，零售零售業務業務已進入勢能加速轉化期。已進入勢能加速轉化期。隨著提法上對

56、于零售的重視度不斷提升，中信銀行加快布局，體系建設、系統支撐、資源配置上采取了一系列措施，建立了新的零售經營體系，取得明顯成效。零售銀行業務的營收貢獻度從 2004年的 10%左右升至 2023 年 6 月末的 41.4%，稅前利潤貢獻升至 26.5%。零售價值貢獻的明顯提升，使得板塊收入結構更加均衡、發展模式更輕，同時抵御經濟周期的能力更強。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖23：2015 年以后，零售銀行的營收、稅前利潤貢獻度均有顯著上升年以后，零售銀行的營收、稅前利潤貢獻度均有顯著上升 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 2.2

57、.2、表內：零售貸款結構均衡，資產質量穩健表內：零售貸款結構均衡，資產質量穩健 零售貸款占比維持零售貸款占比維持 40%以上，有助于穩息差。以上，有助于穩息差?！傲闶鄣谝粦鹇浴笔紫染腕w現在增量資源的優先配置上，中信銀行提出中長期目標是力爭實現零售與對公信貸資產的比例達到 1:1 以上，也就是零售貸款占比不低于對公。2023 年 6 月末，零售貸款占比為 41.1%，維持了 40%以上的高占比，資源持續向零售信貸傾斜將有助于提升資產收益率、穩息差。圖圖24：近年零售貸款占比已超過近年零售貸款占比已超過 40%圖圖25：零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）零售貸款增速一度高于對公貸款（億元）數據來

58、源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 結構上實現按揭貸、經營貸、消費貸三者平衡發展。結構上實現按揭貸、經營貸、消費貸三者平衡發展。2013 年以前，中信銀行零售信貸結構偏重住房按揭（占零售貸款比重一度接近 80%），2010 年后重視非房零售貸款的擴張，經營貸和信用卡是發力重點。受“信用卡新規”的影響，信用卡占比略有下降，按揭貸、經營貸、消費貸三者形成了平衡發展的格局。41.44%25.62%38.80%26.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%零售銀行的營收貢獻零售銀行的稅前利潤貢獻0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

59、%100%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06對公貸款票據貼現零售貸款0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-

60、06零售貸款票據貼現對公貸款對公yoy（右軸）零售yoy（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 圖圖26：零售貸款結構中，零售貸款結構中，按揭貸、經營貸、消費貸三者平衡發展按揭貸、經營貸、消費貸三者平衡發展 數據來源：Wind、開源證券研究所 零售貸款資產質量好于可比同業平均。零售貸款資產質量好于可比同業平均。中信銀行的零售貸款資產質量持續優異，2023 年上半年末僅 1.08%，雖邊際有所上升，但仍好于多數同業，零售貸款的發展有效平衡了“量”“質”兩方面。受制于近年居民收入增速放緩、實體經濟恢復較慢等、“信用卡新規”出臺等影響，銀行業普遍

61、面臨信用卡增長放緩、資產質量波動等問題，但中信銀行 2023 年 6 月末信用卡不良率僅 2.04%，在同業中較低。圖圖27：零售貸款不良率對比，中信銀行低于多數上市股份行同業零售貸款不良率對比，中信銀行低于多數上市股份行同業 數據來源：Wind、開源證券研究所 46%18%12%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住房抵押經營貸款消費貸款信用卡租賃0.400.600.801.001.201.401.601.802.002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12

62、2021-062021-122022-062022-122023-06招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖28：2022 年年信用卡業務收入信用卡業務收入同比正增長同比正增長 圖圖29：2022 年信用卡不良率年信用卡不良率在同業中較低在同業中較低（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、中信銀行財報、開源證券研究所 2.2.3、客戶：客戶：重點經營出國、年長、商旅三大客群重點經營出國、年長、商旅三大客群 客群分層上客群分層上，中信銀行重點經營出國、年長、商

63、旅三大客群。，中信銀行重點經營出國、年長、商旅三大客群。受疫情等因素影響，中信銀行面臨著零售客戶需求下降的行業性難題，2020 年以來個人客戶數增長較為平穩。在此背景下，中信銀行形成兩大打法，從而為負債和 AUM 均帶來亮眼的增量。（1）借助強大的集團資源進行“公私聯動”借助強大的集團資源進行“公私聯動”，將對公客戶轉化為零售客戶，其中不乏職業經理人、私營企業主等中高凈值客戶；（2）聚焦客戶的分層經營聚焦客戶的分層經營，比如重點經營客群轉變為出國、年長、商旅客戶，截至 2023 年 6 月末，出國、年長、商旅客群分別為 1034/2220/1618 萬戶。圖圖30：中信銀行個人客戶數近中信銀行

64、個人客戶數近 1.3 億戶億戶 圖圖31：出國、年長、商旅三類生態客群不斷增長出國、年長、商旅三類生態客群不斷增長 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 負債有抓手：負債有抓手：2023 年上半年個人存款增量均年上半年個人存款增量均為為 2008 年至今最高年至今最高水平水平。通過個人客戶基礎的夯實，中信銀行負債端有了更多抓手。2022 年存款余額增量的 88%均為個人存款所貢獻，2023 年上半年個人存款增量為 1584 億元，為 2008 年以來歷年同期最高水平，負債端擴量具備堅實的抓手。受制于存款定期化，2023 年上半年個人存款成本率邊際微升至

65、 2.29%。2023 年 9 月 1 日，中信銀行 1 年至 5 年存款掛牌利率均有下調，隨著存款重定價的到來，預計 2024 年存款成本率將有效壓降。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10001002003004005006007008002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12信用卡業務收入（億元）yoy（右軸）2.02 1.01.52.02.53.03.54.04.52

66、019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行平安銀行0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06個人客戶數（萬戶）yoy（右軸）050010001500200025002018-122019-122020-122021

67、-122022-122023-06出國客群（萬戶）年長客群（萬戶）商旅客群（萬戶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 圖圖32：2023 年上半年個人存款增量年上半年個人存款增量為為 2008 年年至今至今最最高高水平水平 圖圖33：2023 年上半年個人存款成本率邊際上升年上半年個人存款成本率邊際上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 AUM 增長有驅動增長有驅動：2023 年上半年末，中信銀行零售 AUM 為 4.15 萬億元，較2022 年末增長 5.90%。AUM 規模位列上市股份行第二，僅次于招商

68、銀行；其中私行月日均余額 9925 億元，位列上市股份行第三，僅次于招商銀行和平安銀行。通過打造客戶首選的財富管理主辦銀行，零售中收有望獲得持續較高增長。圖圖34：中信銀行零售中信銀行零售 AUM 規模為上市股份行第二（規模為上市股份行第二（2023Q2 末）末）數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.4、表外：零售中收占比表外：零售中收占比 6 成以上成以上 零售銀行貢獻中收超六成，銀行卡、托管為主力業務零售銀行貢獻中收超六成，銀行卡、托管為主力業務。2023 年上半年，中信銀行實現 191 億元中收，其中零售銀行占比 63%，成為中收的第一大支撐。手續費及傭金收入的結構上，銀行卡手續費

69、收入始終占比最大，2023 年 6 月末為 39.14%。其次為托管費收入，主要由于對公結算、交易客戶基礎較好。保險代銷業務保持規模增長，其中長期保障型保險代銷規模 70.77 億元，同比增長 112.46%，增速市場領先。1,584-50005001,0001,5002,0002008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06個人存款上半年增量（億元）2.90 0.33 2.29 0.00.51.01.52.02.53.

70、03.52007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08個人定期存款成本率（%）個人活期存款成本率（%）個人存款成本率（%）128,400 41,500 38,640 9,925 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行零售AUM（億元）私行AUM（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

71、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 圖圖35：零售銀行手續費及傭金凈收入占零售銀行手續費及傭金凈收入占 63%（2023H1）圖圖36：手續費及傭金收入中，銀行卡占比最大（手續費及傭金收入中，銀行卡占比最大（2023H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、新新動力動力：擦亮“協同”名片，：擦亮“協同”名片，打造三大核心能力打造三大核心能力 3.1、成立全國首家持牌金控公司成立全國首家持牌金控公司 2022 年年 3 月，月，中信金控中信金控成為我國首批金控公司，中信銀行獲發展良機成為我國首批金控公司，中信銀行獲發展良機。2020 年

72、9 月 13 日央行發布 金融控股公司監督管理試行辦法，2022 年 3 月中信金控成立，成為全國首家持牌金控公司，對中信銀行做強綜合金融服務起到重要作用。一般來說，金控模式主要有兩種：（1）“大金控”模式：企業集團申請作為金控集團，直接管理金融子公司；集團總部對金融板塊的整體戰略和投資組合直接負責。（2）“小金控”模式：企業集團下設二級金融控股子集團，負責統籌管理三級金融子公司、推動融融協同及產融協同；集團總部作為多元產業組合的投資管理平臺，對下屬各子集團進行關鍵職能的管控。中信金控按照“小金控”模式設立，中信金控按照“小金控”模式設立，集團內金融牌照齊全集團內金融牌照齊全。中信集團的金融牌

73、照較多，相較于集團直接管理，下設二級控股子集團的“小金控”模式便于集中統一管理。2022 年 6 月，中信有限公司向中信金控無償劃轉其持有的中信銀行股份后，中信金控直接持有中信銀行 64.18%股份，成為中信銀行的第一大股東。中信金控另外下轄中信證券、中信信托、中信保誠人壽三大公司。對于中信銀行來說，是獲得業務賦能的一次良機。作為全牌照的金融央企，中信集團可整合旗下所有金融類資產，協同發展銀行、證券、保險、資產管理等業務，打通對公融資的壁壘，將集團客戶和銀行客戶進行轉化。在集團賦能下，中信銀行提出著力打造“財富管理、資產管理、綜合融資”三大核心能力。本節以下內容將圍繞此三大核心能力展開。公司銀

74、行30%零售銀行63%金融市場業務-1%其他業務及未分配項目6%0%20%40%60%80%100%銀行卡手續費代理業務手續費擔保及咨詢手續費托管及其他受托業務傭金結算與清算手續費其他手續費公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 圖圖37：中信金控是中信集團旗下金融控股平臺，按照“小金控”模式設立中信金控是中信集團旗下金融控股平臺，按照“小金控”模式設立 資料來源：央行官網、開源證券研究所 圖圖38：中信銀行為中信金控下設的三級金融子公司（中信銀行為中信金控下設的三級金融子公司（2023Q3 末）末）資料來源：中信銀行財報、中信金控年報、開源證券研

75、究所 3.2、第一大核心能力第一大核心能力財富管理財富管理 財富管理財富管理是是“新零售”版圖的核心“新零售”版圖的核心和和戰略支點，也是價值鏈第一環戰略支點，也是價值鏈第一環。在銀行業向輕資產、高質量發展轉型的大趨勢下，以及中國居民理財需求增長、個人金融服務升級的大背景下，銀行不斷重視財富管理業務，中信銀行也迎頭追上。2022 年是中信銀行的“新零售元年”，旨在構建“新零售全圖景”，即“財富管理資產管理綜合融資”價值鏈，并制定了“12345”的新打法。中信銀行提出財富管理的“撐桿跳”，必須使用的三大杠桿為“板塊融合、公私聯動、集團協同”。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

76、信息披露和法律聲明 21/35 圖圖39：中信銀行“新零售”的“中信銀行“新零售”的“12345”新打法”新打法 資料來源：中信銀行財報、開源證券研究所 3.2.1、板塊融合：零售交叉銷售貢獻板塊融合：零售交叉銷售貢獻 1/4 的的 AUM 增量增量 零售交叉銷售模式成效顯著，零售交叉銷售模式成效顯著，2022 年年約貢獻約貢獻 1/4 的的 AUM 增量增量。零售交叉銷售模式的難點，通常在于業務的跨部門合作上。為了促進各業務板塊的融合，中信銀行從部門架構和客群經營上下足了功夫：在機制建設上，2022 年中信銀行大力度進行了組織架構調整，以便從客戶視角打破原有的產品渠道、豎井式的部門邏輯；在客

77、戶經營上，圍繞“做優服務、做大零售 AUM 規?！钡哪繕?，針對高凈值和企業家客群，在多個子公司的參與下創建零售代銷金融產品（理財、基金、保險等）的交叉銷售模式。2022年零售交叉銷售規模達1000億元，對AUM增量的貢獻度高達23%，零售中收增長具有新的引擎。圖圖40：零售產品交叉銷售對零售產品交叉銷售對 AUM 貢獻較大貢獻較大 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所（注：2021 年起 AUM 的口徑擴大，新增市值的變動和子公司 AUM，故 2021 年占比明顯下降）3.2.2、公私聯動：私行和代發為主要陣地公私聯動：私行和代發為主要陣地 中信銀行聚焦私行“五主”客戶關系經營，全面提升專業

78、化服務能力，在公私23.26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002019-122020-122021-122022-12零售產品交叉銷售規模（億元）占當年AUM增量的比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 聯動上做足文章，有效打通對公和零售板塊，其中私行和代發業務為主要陣地：“云企會”聚焦企業家私行客群，打通個人、家庭、企業的全維度服務“云企會”聚焦企業家私行客群，打通個人、家庭、企業的全維度服務。中信銀行圍繞企業家、出國金融等特色客群，深耕公私聯動“云企會”企業家客群綜合服務體

79、系，該體系蟬聯銀行家“2023 銀行家金融創新卓越機構”獎項。由于新動能企業的企業家不僅是私人銀行客戶的主要增長點，其背后的新動能企業也將帶來廣闊的對公業務增量空間?！霸破髸睂却蛲ǜ鳁l線壁壘，對客打造貫穿企業家個人、家庭、企業的全維度綜合服務體系。2022 年中信金控已遴選首批戰略客戶及企業家客戶，通過組建跨子公司“N+1+1”13 專屬服務團隊，建立“人-家-企-社”企業家辦公室服務體系。依托中信集團內 IPO 保薦能力(中信證券、中信建投證券)，可實現從零售到對公業務的有效打通。2023 年 6 月末，私人銀行客戶達 7.09 萬戶，私行 AUM 月日均余額 9,924.84 億元，占

80、零售 AUM 的 1/4 左右。圖圖41：私行私行 AUM 約占全行零售約占全行零售 AUM 的的 1/4 圖圖42：“云企會”“云企會”為為企業家客群綜合服務體系企業家客群綜合服務體系 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 資料來源：中信銀行官網、開源證券研究所 代發工資代發工資業務帶動對公基礎客戶的同時，增加零售客戶業務帶動對公基礎客戶的同時，增加零售客戶 AUM。中信銀行利用堅實的對公客戶基礎，戰略性推進代發業務發展。持續深化公私聯動機制，從考核績效上加大人員資源投入，分客群提升代發業務覆蓋，持續建設“開薪易”開放代發平臺。2023 年上半年新增代發企業 1.35 萬戶，同比增速 8.

81、41%。個人端持續推廣薪享卡代發專屬工資卡產品，線上發薪客群專屬陣地、線下幸福工會持續觸達客戶，增強用戶粘性。根據 2016-2019 年披露的數據來看，代發工資客戶零售 AUM 可占到全行 AUM 的 10%以上。表表5：中信銀行代發業務有效實現公私聯動中信銀行代發業務有效實現公私聯動 2016 2017 2018 2019 2020 2023H1 實現有效代發工資客戶數（萬戶）571 558 489 541 934 -帶動對公基礎客戶新增（戶）-2,507 3,523 7,697 13,500 代發工資客戶零售 AUM（億元）2,131 2,030 2,051 2,287 -占全行占全行A

82、UM 16.30%13.12%11.49%10.86%-數據來源：中信銀行官網、開源證券研究所（注：2021-2022 年相關數據無披露）3.2.3、集團協同：依托中信金控推出“中信優品”集團協同：依托中信金控推出“中信優品”組織架上，組織架上，中信金控中信金控具有較為具有較為完備完備的財富管理架構的財富管理架構，有望賦能銀行。，有望賦能銀行。中信金控成立后，匯集各個子公司成立財富管理委員會，并分設投行業務、資產配置、零售0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000私行AUM（億元）私行AUM占零售AUM的比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首

83、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 體系建設三大子委員會，覆蓋財富管理全鏈條。其中，資產配置子委員會下成立資產配置與中信優品兩大工作室，分別聚焦投研與產品篩選。其中，“中信優品”是聯合中信銀行、中信證券、中信建投證券和華夏基金等機構共同打造的大類資產配置品牌。中信優品工作室致力于在全市場中遴選出優質公司、基金經理和產品。在中信金控的資源整合下，財富管理戰略布局呈現內部協同與外部生態相結合的“內生縱橫”態勢。圖圖43：中信金控已布局較為完備的財富管理圖景中信金控已布局較為完備的財富管理圖景 資料來源：中信金控官網、中信金控年報、開源證券研究所 運營渠道上，各子公司客戶

84、互認、產品聯通、服務共享。運營渠道上，各子公司客戶互認、產品聯通、服務共享。2023 年 2 月，中信金控牽頭各家子公司搭建的“中信財富廣場”正式上線，該功能已實現各子公司 APP的客戶互認、產品聯通、服務共享。截至 2023 年 8 月，“中信財富廣場”共上線 7只“中信優品”。從產品類型上看，中信優品主要為成長混合型基金，注重“長期主義”的大類資產配置。表表6：“中信優品”產品系列更加注重前瞻布局“中信優品”產品系列更加注重前瞻布局 產品名稱產品名稱 成立日期成立日期 基金規模（億元）基金規模（億元）投資類型投資類型 比較基準比較基準 中信保誠遠見成長混合型證券投資基金 A 2023/6/

85、26 23.78 混合型 中證 800 指數收益率*60%+恒生指數收益率*20%+中債綜合財富(總值)指數收益率*20%南方均衡成長混合 A 2022/9/30 17.93 滬深 300 指數收益率*60%+上證國債指數收益率*30%+中證港股通綜合指數(人民幣)收益率*10%中歐成長先鋒混合型證券投資基金 A 2022/11/22 5.78 中證 800 指數收益率*60%+中證港股通綜合指數(人民幣)收益率*20%+銀行活期存款利率(稅后)*20%銀華心質混合 A 2023/3/30 13.67 滬深 300 指數收益率*60%+中證港股通綜合指數(人民幣)收益率*20%+中債綜合指數(

86、全價)收益率*20%富國周期精選三年持有期混合 A 2023/1/19 14.06 中證 800 指數收益率*60%+中債綜合全價指數收益率*25%+恒生指數收益率(使用估值匯率折算)*15%建信潛力新藍籌股票 A 2014/9/10 19.79 股票型 滬深 300 指數收益率*85%+中債總財富(總值)指數收益率*15%華夏福源養老目標日期2045 三年持有 A 2022/6/24 10.13 FOF 滬深 300 指數收益率*50%+中債綜合(全價)指數收益率*50%資料來源：中信銀行官網、開源證券研究所 3.3、第二大核心能力第二大核心能力資產管理資產管理 3.3.1、信銀理財信銀理財

87、：位列理財子第一梯隊：位列理財子第一梯隊 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 資產管理主要資產管理主要依托信銀理財牌照優勢、投資管理能力依托信銀理財牌照優勢、投資管理能力。資產管理業務為中信銀行新零售轉型價值鏈上的中樞環節，主要依托信銀理財發揮母子協同優勢。信銀理財自 2020 年成立起便進入快速發展模式，截至 2023 年 6 月末理財產品規模近 1.6萬億元，其中新產品規模 1.53 萬億元，占比約 96%。此外，渠道建設走在行業前列，信銀理財直銷 APP 是首家擁有直銷 APP 的股份行理財子。2023 年上半年實現 ROE（年化）19.

88、10%，并且在普益標準最新發布的2023 年第三季度銀行理財能力綜合排行榜中位列全國第三。圖圖44：2023Q3 信銀理財綜合能力位列全國性理財子第信銀理財綜合能力位列全國性理財子第二二（分）（分）圖圖45：信銀理財信銀理財 2023 年上半年年上半年 ROE 為為 19.10%（億元）（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：該排名綜合理財子發行、收益、運營管理、投資者服務體系、信息披露規范等因素進行評估）數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 3.3.2、中信證券：與中信銀行已啟動中信證券：與中信銀行已啟動 FOF 領域協同領域協同 協同開展協同開展 FOF 領域合作，承載超高凈值客

89、戶定制化需求。領域合作，承載超高凈值客戶定制化需求。中信銀行的優勢在于銷售渠道與豐富的高凈值客群，短板在于投研與服務。相比之下，中信證券已實現證券全牌照綜合經營，業務范圍涵蓋證券、基金、期貨、外匯等多個領域，產品覆蓋從固收、混合、權益等全產品線，但客群獲取相對匱乏，疊加其受限于第三方存管制度，賬戶功能不完善，難以沉淀客戶資產?？紤]客戶資產組合化管理需求愈發旺盛，中信證券與中信銀行在 2020 年 11 月啟動 FOF 領域協同，將中信證券 FOF 管理人的投研力量與中信銀行的客戶需求相結合，為客戶制定資產配置計劃，以承載超高凈值客戶的定制化需求。表表7：中信證券子公司涉及期貨、基金等多領域中信

90、證券子公司涉及期貨、基金等多領域 序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例(%)投資額（億元）投資額（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）總資產（億元）總資產（億元）1 中信證券投資 全資子公司 100 170 24 12 274 2 中信期貨 全資子公司 100 79 105 10 1761 3 金石投資 全資子公司 100 17 13 6 217 4 中信證券(山東)全資子公司 100 11 19 5 318 8 中信證券（國際）全資子公司 100 58 102 9 2230 9 中信證券（華南）控股子公司 99.9 72 6

91、 2 155 10 華夏基金 控股子公司 62.2 41 75 22 176 11 中信產業投資基金 聯營企業 35-19 0.09 74 12 中信建投證券 聯營企業 4.94-276 75 5100 數據來源：Wind、開源證券研究所 90.5383848586878889909192招銀理財興銀理財信銀理財光大理財中銀理財平安理財工銀理財農銀理財浦銀理財交銀理財2023Q3綜合得分19.10%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06凈利潤ROE（年化，右軸）公司首次覆蓋報

92、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 3.4、第三大核心能力第三大核心能力綜合融資綜合融資 近年中信銀行依托金控協同優勢，推動綜合融資業務發展，強化行內各板塊的充分聯動和相互支撐，推動對公業務構建“商行+投行+資管”的經營模式。綜合融資業務主要包括聯合融資模式和風險防控兩方面：3.4.1、聯合融資：不止于信貸、不止于銀行聯合融資：不止于信貸、不止于銀行 借助中信集團旗下子公司全牌照優勢，創建了聯合融資模式。借助中信集團旗下子公司全牌照優勢，創建了聯合融資模式。2019 年，中信銀行協同中信證券、中信信托、信銀國際等中信集團旗下機構成立“中信聯合艦隊”，為企業上

93、市提供融資、并購、上市保薦、債券承銷等一站式服務，即獨特的“聯合融資”模式。截至 2023 年 6 月末，中信銀行綜合融資余額 12.55 萬億元，較 2022年末增長 2.04%；聯合集團內各金融子公司實現聯合融資 0.98 萬億元，超過同期綜合融資增量，成為中信銀行為企業提供綜合融資服務的主要模式之一。此外，產品部門聯動服務客戶更順暢，投資銀行業務強化信銀理財協同聯動，持續供給資本市場優質項目，2023 年上半年債務融資工具承銷規模保持全市場第一。聯合融資一大成功案例聯合融資一大成功案例是科創金融是科創金融，秉承，秉承“一個客戶、一個中信”“一個客戶、一個中信”。2023 年初，中信銀行對

94、公司金融板塊組織架構進行了調整，專門成立了科創金融中心，與總行投資銀行部合署辦公?？苿摻鹑谔厣闶菂f同：中信銀行整合了集團內的證券、保險、股權投資等機構的金融資源，推出了服務科創企業的“信縱橫”服務方案。方案覆蓋了一個企業的全生命周期，秉承“一個客戶、一個中信”的協同理念，為科創企業提供不止于銀行、不止于金融的綜合服務，圍繞“人-家-企-社”，形成完整、連續、綜合的服務方案。圖圖46：中信銀行利用集團資源創建“聯合融資”模式中信銀行利用集團資源創建“聯合融資”模式 圖圖47：債務融資工具承銷規模為債務融資工具承銷規模為市場第一（市場第一（2023H1）數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所（注

95、：綜合融資指中信銀行圍繞企業全生命周期提供的融資規模，圖中為報告期末存量；聯合融資指中信銀行聯合集團金融子公司共同為企業提供涵蓋債券承銷、并購貸款、股權投資、融資租賃、基金等不同金融產品服務，圖中為報告期內增量）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：圖中為排名前十的機構）3.4.2、風險風險防控防控：已探索出產融協調的風險化解新模式已探索出產融協調的風險化解新模式 中信中信銀行協同集團內公司，已成功探索出產融協調的風險化解新模式銀行協同集團內公司，已成功探索出產融協調的風險化解新模式。中信金控成立，有助于健全客戶關系圖譜，從而促進集團內客戶風險預警、統一授信管理、風險化解處置的一體化。202

96、2 年，中信銀行協同中信城開、中國華融等兄弟公司，10.20 11.4712.312.551.08 1.56 2.00 0.98 024681012142020-122021-122022-122023-06綜合融資余額（萬億元）報告期內實現聯合融資規模（萬億元）3,479 05001000150020002500300035004000中信銀行興業銀行招商銀行浦發銀行光大銀行中國銀行民生銀行工商銀行交通銀行平安銀行NAFMII債券總承銷金額(億元)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 成功盤活佳兆業南山東角頭、金沙灣國際樂園、航運紅樹灣、佳兆業

97、科技中心等 4個貨值約 500 億元的項目，成功探索出一條產融協同風險化解新模式，展現了中信集團的品牌優勢、資源優勢、子公司協同作用。2023 年上半年，中信銀行協同處置債權本金合計 54 億元，協同支持風險化解取得良好成效。圖圖48：中信銀行協同中信城開盤活佳兆業約中信銀行協同中信城開盤活佳兆業約 500 億貨值的項目億貨值的項目 資料來源：不良資產頭條公眾號、開源證券研究所 中信集團拿下全國性中信集團拿下全國性 AMC 牌照牌照，有望持續賦能銀行的風險處置，有望持續賦能銀行的風險處置。2023 年 11 月15 日晚，在港上市的中國華融公告稱，擬變更公司名稱為“中國中信金融資產管理股份有限

98、公司”，簡稱“中信金融資產”，意味著中信集團收獲一塊稀缺性較高的全國性 AMC 牌照，這不僅是中信集團品牌價值的體現，也是中信集團進一步深化中信綜合金融服務效應的體現，有助于中信銀行依托集團協同優勢加強風險防控和處置。表表8：2023Q2 末末中國華融中國華融前十大股東中，中信集團位列第一大股東前十大股東中，中信集團位列第一大股東 股東名稱股東名稱 股份性質股份性質 直接持股數量直接持股數量 占已發行普通股比例占已發行普通股比例(%)股份性質股份性質 股東類型股東類型 中國中信集團有限公司 內資股 212.31 26.46 內資股 持股 5%以上股東 中保融信私募基金有限公司 內資股 145.

99、10 18.08 內資股 持股 5%以上股東 中華人民共和國財政部 H 股 123.76 15.42 H 股 持股 5%以上股東 中華人民共和國財政部 內資股 74.94 9.34 內資股 持股 5%以上股東 中國信達資產管理股份有限公司 H 股 39.22 4.89 H 股 機構投資者 全國社會保障基金理事會 H 股 24.75 3.08 H 股 機構投資者 Warburg Pincus Financial International Ltd H 股 20.60 2.57 H 股 其他 中國人壽保險(集團)公司 H 股 19.61 2.44 H 股 機構投資者 工銀金融資產投資有限公司 H

100、股 19.61 2.44 H 股 機構投資者 中國人壽保險(集團)公司 內資股 16.50 2.06 內資股 機構投資者 合合 計計 696.39 86.78 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 4、新時期：盈利穩中有進，資產質量顯著改善新時期：盈利穩中有進，資產質量顯著改善 4.1、凈利潤正向貢獻因子：撥備規模增長稅收凈利潤正向貢獻因子：撥備規模增長稅收 追求有質量的規模增長，凈利潤增速同業領先。追求有質量的規模增長，凈利潤增速同業領先。上市銀行面臨著營收增速放緩的行業性現象，中信銀行2023年前三季度營收

101、轉為負增長，但效益方面仍同業領先，2023 年前三季度凈利潤同比增速為上市股份行第二高（9.49%）。我們拆解其凈利潤增速發現，正向貢獻因子分別是撥備規模增長稅收，撥備對利潤的反哺能力增強，印證規模增長的高質量。圖圖49：2023 年前三季度營收增速轉負，凈利潤增速較高年前三季度營收增速轉負，凈利潤增速較高 圖圖50：2023 年前三季度凈利潤年前三季度凈利潤 yoy 為上市股份行第二為上市股份行第二 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖51：2023 年前三季度凈利潤年前三季度凈利潤 yoy 拆解，正向貢獻因子為規模增長、撥備、稅收拆解，正向貢獻因子為

102、規模增長、撥備、稅收 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：圖中“規模增長”為生息資產平均余額 yoy，其余各項為該項 yoy 與前一項 yoy 的剪刀差；這六項之和等于凈利潤 yoy）子公司盈利較為穩定，凈利潤占集團子公司盈利較為穩定，凈利潤占集團 4.72%。截至 2023 年 6 月末，中信銀行共有 5 家子公司，其中中信國金和信銀投資在香港注冊，臨安中信村鎮銀行、中信金租和信銀理財在境內注冊。2023 年上半年，五家子公司凈利潤合計 29.74 億元人民幣，占集團總利潤的 4.72%，其中中信國金、信銀理財占比較大。-5%0%5%10%15%20%25%2014-122015-122

103、016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-09營收yoy凈利潤yoy-2.62%9.49%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%浙商銀行中信銀行平安銀行招商銀行華夏銀行光大銀行民生銀行興業銀行浦發銀行2023年前三季度營收yoy2023年前三季度凈利潤yoy5.65%9.49%-7.55%10.42%4.31%-0.72%-2.63%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%規模增長凈息差非息費用撥備稅收凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/

104、35 圖圖52：凈利潤占集團的比例上，中信國金、信銀理財較大凈利潤占集團的比例上，中信國金、信銀理財較大 數據來源：Wind、中信銀行財報、開源證券研究所 4.2、歷史遺留風險問題基本出清歷史遺留風險問題基本出清 4.2.1、風險暴露：主要來源于制造業和房地產業風險暴露：主要來源于制造業和房地產業 2012-2019 年，制造業上下游的年，制造業上下游的風險集中暴露。風險集中暴露。改革開放之后的實業潮催生了大量制造業企業的興起和擴張，中信銀行抓住歷史機遇，將制造業貸款發展為第一大貸款投向（2017 年之前制造業貸款占比始終超過 20%）。但由于 2011 年的中小企業資金斷裂潮、“三去一降一補

105、”去過剩產能，制造業、批發零售業經營有所惡化，導致風險集中暴露，不良貸款余額自 2012 年走高，制造業、批發零售業的不良率攀升。再到再到 2019 年年，房地產業風險房地產業風險開始開始逐漸暴露。逐漸暴露。受房地產景氣度上行的影響，2015-2019 年房地產貸款占比明顯上升。但由于風險滯后暴露，2019 年起房地產業的不良率顯著攀升，與之同一產業鏈的建筑業貸款質量也在不斷惡化。截至 2023 年 6月末，房地產業、建筑業仍然為中信銀行不良貸款余額最多的兩大行業。圖圖53：對公貸款各行業的不良率對比，制造業、批零業、房地產業較高對公貸款各行業的不良率對比，制造業、批零業、房地產業較高 數據來

106、源：Wind、開源證券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023H浙江臨安中信村鎮銀行信銀(香港)投資中信國際金融控股信銀理財中信金融租賃0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06電力、熱力、燃氣及水生產和供應業房地產業交通運輸、倉儲和郵政業建筑業批發和零售業水利、環境和公共設施管理業制造業租賃和商務服務業公司首次覆蓋報告公

107、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 4.2.2、清舊控新：多項關鍵指標為清舊控新：多項關鍵指標為 2015 年以來最好水平年以來最好水平 2019 年至今，中信銀行連續四年將“穩質量”作為最重要的經營主題之一。通過“六張表”對業務進行精細化管理。其中“三張表”用于“控新”，防止新的不良，另外“三張表”用于“清舊”，去除歷史包袱：“控新”“控新”三張表：新客戶準入的白名單制，存量客戶“四分類”以及集中度管三張表：新客戶準入的白名單制，存量客戶“四分類”以及集中度管理。理。中信銀行推出獨立審批人制度，保證審批的專業性、獨立性。并且主動調整高風險行業的風險敞口，比如房

108、地產擔險、非擔險的風險敞口均有邊際下降。此外，進一步嚴格集中度要求，2020 年以來單一最大、最大十家客戶貸款比例均有一定的下降，有效分散了信用風險，2020 年后不良生成率顯著下行。表表9：對公房地產業務余額（擔險、非擔險）均邊際下降對公房地產業務余額（擔險、非擔險）均邊際下降 對公房地產業務余額（億元）對公房地產業務余額（億元）2020-12 2021-12 2022-12 2023-06 擔險 4,347 3,977 3,734 3,697 其中：對公房地產貸款余額 2,876 2,848 2,772 2,832 其他（或有信貸、自營債券投資和非標投資等）1,471 1,129 963

109、865 非擔險 1,977 1,762 1,013 876 其中：代銷、理財資金出資的融資余額 1,520 1,211 484 447 債券承銷余額 457 552 529 429 （擔險（擔險+非擔險）合計非擔險）合計 6,324 5,739 4,747 4,572 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 圖圖54：2020 年后客戶集中度下降明顯年后客戶集中度下降明顯 圖圖55：不良生成壓力近年不良生成壓力近年呈減小趨勢呈減小趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：中信銀行財報、Wind、開源證券研究所“清舊”三張表：“清舊”三張表：管理好管理好已進入風險的問題資產、不良資產以

110、及已核銷資產已進入風險的問題資產、不良資產以及已核銷資產。近年中信銀行一方面提高了不良管理的前瞻性，另一方面提升了對已核銷資產的經營管理效率。通過重組、核銷、轉讓等多種手段處置不良資產，處置力度持續加大，2015-2018 年，轉讓不良資產規模逐年加大，2020 年前后核銷轉出率在 100%左右。0102030405060708002468101214162004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1220

111、21-122022-12單一最大客戶貸款比例(%)最大十家客戶貸款比例(%)-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12不良生成率信用成本公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 圖圖56：2018-2020 年核銷轉出率顯著上升年核銷轉出率顯著上升 圖圖57：通過多種方式處置不良資產（億元）通過

112、多種方式處置不良資產（億元）數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 數據來源：中信銀行財報、開源證券研究所 不良率、不良率、關注率關注率、逾期率、逾期率、撥備覆蓋率、撥備覆蓋率 4 項指標項指標均均達到達到 2015 年年以來最好水平以來最好水平。2020 年末資產質量迎來“轉折點”，十一年來不良“額率”首次雙降。關注率、逾期貸款率、撥備覆蓋率均為 2015 年以來最好。歷史遺留的風險問題基本出清，大額問題資產得到了有效處置。隨著不良額率持續“雙降”，在撥備同比減提情況下，撥備覆蓋率持續提升，風險抵御能力進一步增強。受益于此，撥備項對于凈利潤的貢獻自 2021 年起由負轉正，已連續 11 個季

113、度反哺利潤，利潤增長基礎扎實。圖圖58：2020 年末年末不良額、不良率十一年來首次雙降不良額、不良率十一年來首次雙降 圖圖59：逾期率、關注率均為逾期率、關注率均為 2014 年以來最低年以來最低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖60：2021 年起年起撥備項撥備項對凈利潤貢獻由負轉正對凈利潤貢獻由負轉正 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004006008002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12

114、2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12核銷及轉出（億元）不良核銷轉出率（右軸）05001000150020002500300035002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12重組貸款核銷及轉出抵債轉讓1.64 1.21.41.61.82.03004005006007008009002014-032014-1220

115、15-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03不良貸款余額（億元）不良率（%，右軸)1.43%1.56%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06逾期率關注率209.51%150%160%170%180%190%200%210%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015-032015

116、-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09稅前利潤yoy-PPOP yoy剪刀差撥備覆蓋率(右軸)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 5、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 1、規模上：、規模上：（1）貸款方面，貸款方面，中信銀行作為改革開放后的全國首批股份行，具有較為堅實的對公客群，加上近年不良出清較快，制造業貸款占比邊際上升，基

117、建類貸款占比較大。一方面，2023 年特別國債、政府債的發行力度較大，有望撬動相應的基建類貸款；另一方面，2023 年 12 月 20 日，國家金融監督管理總局等部門發布制造業卓越質量工程實施意見，提到“推動制造業加速向價值鏈中高端邁進”，再加上實體企業融資需求逐漸復蘇，預計中信銀行貸款增速整體穩中有增。故分別給予其 2023-2025 年 6.50%/7.60%/7.80%的預計貸款增速；（2）存款方面存款方面，2007 年末至 2023 年 6 月末，對公客戶貢獻 70%左右的存款，其中戰略客戶、政府機構類客戶的存款貢獻度較大。隨著政府債的加碼發行，財政存款有望增長較快；再加上基建類、制造

118、業對公客戶的粘性增強，或有效拉動中信銀行的存款增長，故假設 2023-2025年客戶存款總額（含應計利息）增速分別為 8.70%/8.30%/8.20%。2、利率利率上上：（1）貸款方面，）貸款方面，由于 2021-2022 年貸款利率分別為 4.99%、4.81%，2023 年上半年邊際下降至 4.66%，我們認為隨著實體融資需求回暖，新發放的貸款能更好實現量價平衡，繼續下降的空間縮窄，故假設 2023-2025 年各季度貸款收益率在 4.6%4.8%；（2）存款方面，）存款方面，2021-2022 年存款成本率分別為 2.00%、2.06%，2023年上半年邊際上升至 2.14%，預計隨著

119、存款掛牌利率的調降，以及存量高利率的對公存款到期，中信銀行存款成本率有望實現壓降，故假設其 2023-2025 年的存款成本率在 2.01%2.03%。3、手續費和傭金凈收入手續費和傭金凈收入上：上：中信銀行于 2022 年開啟新零售元年，重點經營中高端客群，疊加集團賦能零售交叉銷售模式，財富管理增長空間較大。我們預計2023-2025 年手續費及傭金凈收入同比增速為 3.26%/5.40%/6.43%?；谝陨霞僭O，預計其 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 652/715/789 億元，分別同比增長 5.0%/9.6%/10.4%；期末攤薄股本 EPS 為 1.33/1.46/1.61

120、 元，當前股價（2023-12-26）對應 2023 年 PB 為 0.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：中信銀行中信銀行主要預測指標主要預測指標 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貸款余額 4,855,969 5,152,772 5,487,702 5,904,768 6,365,339 yoy 8.55%6.11%6.50%7.60%7.80%存款余額 4,789,969 5,157,864 5,606,598 6,071,946 6,569,845 yoy 4.76%7.68%8.70%8.30%8.20%營業收入 204,5

121、57 211,392 211,030 217,443 226,624 yoy 5.05%3.34%-0.17%3.04%4.22%凈息差 2.05%1.97%1.87%1.79%1.75%凈利息收入 147,896 150,647 151,765 152,973 158,597 yoy-1.74%1.86%0.74%0.80%3.68%手續費及傭金凈收入 35,870 37,092 38,300 40,370 42,964 yoy 24.39%3.41%3.26%5.40%6.43%歸母凈利潤 55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 yoy 13.60%11.61

122、%5.04%9.56%10.44%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 5.2、相對估值相對估值 中信銀行資產質量邊際改善，金控模式有望打開業務增量空間，估值修復潛力中信銀行資產質量邊際改善，金控模式有望打開業務增量空間，估值修復潛力較大較大。我們選取其余 8 家 A 股上市股份行作為對比，中信銀行當前股價（2023-12-26）對應 2023 年 PB 為 0.4 倍，處于可比公司平均水平。但中信銀行 2022 年三項主要的盈利指標（ROE、營收同比增速、歸母凈利潤同比增速）均顯著高于可比股份行平均，因此估值

123、修復的空間較大。中信銀行對公客群基礎扎實，有效打通資產端和負債端，近年進行客戶的精細化管理，對公優勢有望繼續保持；集團賦能下，對公聯合融合和零售交叉銷售模式初見成效；加之資產質量邊際改善，估值修復可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：可比公司的主要指標對比可比公司的主要指標對比 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB（LF）ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS 2023-12-26 2023E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600036.SH 招商銀行 0

124、.8 0.7 17.38 4.08 0.28 7.14 15.08 6.39 10.97 5.47 5.82 6.44 601166.SH 興業銀行 0.4 0.4 12.13 0.51-2.58 5.27 10.52-3.27 6.41 4.40 4.25 4.53 600000.SH 浦發銀行 0.3 0.3 5.76-1.24-6.02 0.58 -3.46-22.87 -0.09 1.74 1.34 1.34 600016.SH 民生銀行 0.3 0.3 7.55-15.60-1.00 4.25 2.58-2.26 7.93 0.81 0.79 0.85 000001.SZ 平安銀行

125、0.4 0.4 13.17 6.21-4.82 2.78 25.26 7.14 10.07 2.35 2.51 2.76 601818.SH 光大銀行 0.4 0.4 10.23-0.73-0.45 4.53 3.23 0.44 5.37 0.83 0.76 0.80 600015.SH 華夏銀行 0.3-7.55-2.15-6.37-1.57 -601916.SH 浙商銀行 0.4 0.4 11.64 12.14 3.57 8.46 7.67 8.43 12.09 0.64 0.54 0.60 可比公司平均 0.4 0.4 10.68 0.40-1.57 4.72 8.41-0.86 7.5

126、4 2.23 2.29 2.48 601998.SH 中信銀行 0.4 0.4 11.30 3.34-0.17 3.04 11.61 5.04 9.56 1.27 1.33 1.46 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：除中信銀行，其余可比公司預測值均選用 Wind 一致預期（180 天），PB（LF）為 2023-12-26收盤價；ROE 為年化的 2023 年前三季度加權平均凈資產收益率）6、風險提示風險提示 政策風險：政策風險：金融供給側結構性改革，銀行業監管政策趨嚴；政策落地不及預期，銀行信貸的增量擴面不達預期。市場風險：市場風險：經濟增速不及預期，企業和居民部門貸款需求疲弱，凈利

127、息收入增速下滑；資產端利率持續下滑，凈息差持續承壓等。經營風險：經營風險：業務轉型帶來的風險；資產質量的波動等。其他風險：其他風險：不可抗力帶來的風險，日常業務開展受到限制，未來發展的不確定性增加等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入和規模增速（收入和規模增速（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 306,165 313,609 323,205 328,819 342,765

128、 凈利潤增速 13.82 11.66 5.18 9.43 10.46 利息支出 158,269 162,962 171,440 175,846 184,169 撥備前利潤增速 1.22 1.58 3.20 0.29 4.25 凈利息收入 147,896 150,647 151,765 152,973 158,597 稅前利潤增速 13.24 12.06 1.96 11.34 10.11 手續費及傭金收入 40,604 41,051 42,725 44,940 47,825 營業收入增速 5.05 3.34-0.17 3.04 4.22 手續費及傭金支出 4,734 3,959 4,424 4,

129、569 4,860 凈利息收入增速-1.74 1.86 0.74 0.80 3.68 手續費及傭金凈收入 35,870 37,092 38,300 40,370 42,964 手續費及傭金收入增速 20.28 1.10 4.08 5.18 6.42 其他非息收入 20,791 23,653 20,965 24,099 25,063 手續費及傭金支出增速-3.80-16.37 11.75 3.28 6.37 凈非利息收入 56,661 60,745 59,265 64,469 68,027 手續費及傭金凈收入增速 24.39 3.41 3.26 5.40 6.43 營業收入 204,557 21

130、1,392 211,030 217,443 226,624 其他非息收入增速 35.18 13.77-11.37 14.95 4.00 稅金及附加 2,203 2,122 2,317 2,572 2,680 凈非利息收入增速 28.15 7.21-2.44 8.78 5.52 業務及管理費 59,737 64,548 59,430 65,058 67,805 業務管理費用增速 15.10 8.05-7.93 9.47 4.22 其他業務成本 0 0 0 0 0 其他業務成本增速 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外凈收入-52 98 168 71 113 信用減值損失增速-

131、6.63-7.33 4.18-10.65-3.14 撥備前利潤 142,565 144,820 149,452 149,884 156,251 生息資產總額增速 7.31 6.11-1.52 9.78 7.54 信用減值損失 77,005 71,359 74,338 66,423 64,339 貸款總額增速 8.55 6.11 6.50 7.60 7.80 利潤總額 65,517 73,416 74,857 83,346 91,773 同業資產增速-16.87-9.46 1.04 12.17 8.20 所得稅費用 9,140 10,466 8,646 10,891 11,736 貸款凈額增速

132、8.90 6.13 5.77 7.65 7.86 凈利潤 56,377 62,950 66,211 72,455 80,037 計息負債增速 6.64 5.84 6.45 6.17 6.21 歸母凈利潤 55,641 62,103 65,231 71,469 78,927 存款增速 4.76 7.68 8.70 8.30 8.20 貸款總額 4,855,969 5,152,772 5,487,702 5,904,768 6,365,339 同業負債增速 4.22 8.83 2.00 2.00 2.00 同業資產 343,211 310,728 313,969 352,173 381,051 向

133、央行借款增速-15.68-36.88 37.86 7.60 7.80 總資產 8,042,884 8,547,543 9,099,856 9,680,365 10,302,165 歸屬母公司權益增速 15.01 6.25 7.63 9.63 9.61 吸收存款 4,789,969 5,157,864 5,606,598 6,071,946 6,569,845 其他計息負債 2,509,814 2,568,127 2,617,711 2,660,123 2,704,636 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非計息負債 100,475 135,7

134、22 138,436 141,205 144,029 盈利盈利能力能力（%）總負債 7,400,258 7,861,713 8,362,745 8,873,274 9,418,510 ROAA 0.72 0.76 0.75 0.77 0.80 母公司所有者權益 626,303 665,418 716,157 785,151 860,604 ROAE 13.26 12.57 12.38 12.65 12.66 撥備前利潤率 69.69 68.51 70.82 68.93 68.95 利率指標（利率指標（%）凈息差(NIM)2.05 1.97 1.87 1.79 1.75 凈利差(SPREAD)1

135、.99 1.92 1.83 1.76 1.73 資負結構（資負結構（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生息資產收益率 4.24 4.11 3.99 3.85 3.79 生息資產凈額/總額 98.47 98.64 98.65 98.10 98.16 計息負債成本率 2.25 2.19 2.16 2.09 2.06 存放央行/生息資產 5.47 5.66 5.40 4.66 4.69 資產質量（資產質量（%）同業資產/生息資產 4.32 3.68 3.78 3.86 3.88 不良貸款凈生成率 1.52 1.49 1.27 1.34 1.23 存放同業/生息資產 1.

136、36 0.93 1.12 1.11 1.09 不良貸款率 1.39 1.27 1.21 1.20 1.18 拆放同業/生息資產 1.81 2.59 2.64 2.51 2.52 撥備覆蓋率 180.07 201.19 236.46 237.30 232.62 買入返售/生息資產 1.15 0.16 0.01 0.24 0.27 撥貸比 2.50 2.55 2.88 2.84 2.78 貸款總額/生息資產 61.06 61.06 66.03 64.72 64.88 資本指標（資本指標（%）貸款凈額/生息資產 59.71 59.71 64.13 62.89 63.08 核心一級資本充足率 8.85

137、 8.74 8.82 9.08 9.37 投資/生息資產 29.15 29.60 24.79 26.76 26.55 一級資本充足率 10.88 10.63 10.58 10.74 10.93 計息負債/總負債 98.64 98.27 98.34 98.41 98.47 資本充足率 13.53 13.18 12.60 12.64 12.73 生息資產凈額/計息負債 107.46 107.75 99.13 102.56 103.87 每股指標（元）每股指標（元）存款/計息負債 65.62 66.76 68.17 69.54 70.84 EPS 1.14 1.27 1.33 1.46 1.61 向

138、央行借款/計息負債 2.59 1.55 2.00 2.03 2.06 PPOP 2.91 2.96 3.05 3.06 3.19 同業負債/計息負債 18.51 19.04 18.24 17.52 16.83 BVPS 12.80 13.60 14.63 16.03 17.58 同業存放/計息負債 16.09 14.80 16.37 15.23 13.09 估值比率估值比率 拆入資金/計息負債 1.07 0.92 0.81 1.02 0.81 P/E 4.61 4.13 3.93 3.59 3.25 賣出回購/計息負債 1.35 3.32 1.06 1.28 2.93 P/PPOP 1.80

139、1.77 1.72 1.71 1.64 發行債券/計息負債 13.14 12.53 11.46 10.80 10.17 P/B 0.41 0.39 0.36 0.33 0.30 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專

140、業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明

141、股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股

142、基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性

143、，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意

144、見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）

145、咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或

146、向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：