2023我國HR SaaS行業市場空間、產業鏈及國內外玩家分析報告（56頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.我國我國 HR SaaS 行業具備高速成長潛力行業具備高速成長潛力.6 1.1.我國 HR SaaS 市場蓬勃發展，有望取代本地部署 HCM 軟件成為主流解決方案.6 1.2.復盤國內外 HCM 發展歷程，云服務是當前一致發展方向.7 1.3.中美對比：當前市場規模相差 17.5 倍，國內接近爆發時點.8 1.4.成長驅動：技術為基、政策支持、需求提升.10 1.5.HR SaaS 行業空間測算：樂觀預計 2028 年規模近 500 億元.12 2.產業鏈分析：從供需兩端看產業鏈分析：從供需兩端看 HR SaaS.14 2.1.HR SaaS

2、產業圖譜.14 2.2.競爭格局：集中度提升空間大，第一梯隊品牌優勢有望持續深化.15 2.3.應用場景：薪酬管理/招聘管理/勞動力管理.16 2.4.什么樣的企業需要 HR SaaS？.20 3.海外玩家：傳統海外玩家：傳統 ERP 廠商廠商/HCM 新秀新秀/薪稅管理巨頭薪稅管理巨頭.22 3.1.傳統 ERP 廠商：代表企業 SAP，收購 Success Factors 強化 HCM.22 3.2.HCM 新秀：脫胎于 Peoplesoft 的 Workday，SaaS 業務起家由 HCM 擴展至 FM 市場.28 3.3.薪稅管理巨頭：ADP 以薪稅服務起家，抓住人力資源外包機遇拓展

3、PEO 業務.33 4.國內玩家：什么樣的企業能長大且盈利？國內玩家：什么樣的企業能長大且盈利？.38 4.1.用友：ERP 國內領導者，轉型云服務引領企業級服務市場.38 4.2.北森：HR SaaS 一體化廠商，iTalentX 平臺打造業務人力一體化理念.44 4.3.模塊化廠商各具特色，資本市場持續投資看好 HR SaaS 賽道.49 4.4.什么樣的 HR SaaS 企業能長大且盈利？.53 4.5.聚焦 HR SaaS 的廠商還能突圍嗎？.54 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2017 年年-2027E 我國數字化我國數字化 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）.6 圖圖 2：

4、我國云端：我國云端 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）.7 圖圖 3：我國本地部署的：我國本地部署的 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）.7 圖圖 4：國內外：國內外 HCM 發展歷程發展歷程.8 圖圖 5：2021 年中美數字化年中美數字化 HCM 行業市場對比行業市場對比.9 圖圖 6：中美云端：中美云端 HCM 行業市場規模對比（十億元）行業市場規模對比（十億元）.9 圖圖 7：中美云端中美云端 HCM 行業市場規模及發展路徑對比（十億元）行業市場規模及發展路徑對比（十億元）.9 圖圖 8：2015-2023E 我國云服務市場規模我國云服務市場規模.10 圖圖 9：2

5、017-2019 年我國企業云計算使用率年我國企業云計算使用率.10 CY9YvZuYwVmWjWqMsP8ObP6MoMnNnPpMfQmMtNjMtQmM7NoOzQwMtOzQNZrMvM 圖圖 10：2021 年世界各國勞動力人口數量年世界各國勞動力人口數量.12 圖圖 11：2011-2021 年我國勞動力數量及占比變化年我國勞動力數量及占比變化.12 圖圖 12：2014-2021 年我國三大產業就業人員數量年我國三大產業就業人員數量.12 圖圖 13：2016Q1-2022Q4 我國就業市場我國就業市場 CIER 指數指數.12 圖圖 14：不同企業：不同企業 HCM 軟件付費金

6、額軟件付費金額.13 圖圖 15：HR SaaS 產業圖譜產業圖譜.14 圖圖 16：我國：我國 HR SaaS 品牌影響力格局品牌影響力格局.15 圖圖 17：Gartner2022 年全球云端年全球云端 HCM 市場魔力象限市場魔力象限.16 圖圖 18：HR SaaS 主要應用場景主要應用場景.17 圖圖 19：易路人力資源全景數字化：易路人力資源全景數字化.18 圖圖 20：易路：易路 People+人力資源管理平臺人力資源管理平臺.18 圖圖 21：易路一站式薪稅管理解決方案：易路一站式薪稅管理解決方案.18 圖圖 22：Moka 招聘人力一體化管理平臺招聘人力一體化管理平臺.19

7、圖圖 23：Moka 招聘人力一體化管理平臺招聘人力一體化管理平臺.19 圖圖 24：蓋雅工場勞動力管理方法論：蓋雅工場勞動力管理方法論.20 圖圖 25：蓋雅工場激勵性薪酬管理：蓋雅工場激勵性薪酬管理.20 圖圖 26：我國企業不同發展階段：我國企業不同發展階段 HR 管理痛點與需求管理痛點與需求.21 圖圖 27：SAP 發展歷程發展歷程.23 圖圖 28：SAP S/4 HANA 客戶規?？焖偬嵘蛻粢幠？焖偬嵘?23 圖圖 29：SAP 雙戰略發展模式雙戰略發展模式.24 圖圖 30：SAP 產品構成產品構成.25 圖圖 31：FY2013-FY2022 SAP 營收營收.25 圖圖

8、32：FY2013-FY2022 SAP 毛利毛利.25 圖圖 33：FY2013-FY2022 SAP 凈利潤凈利潤.26 圖圖 34：FY2013-FY2022 SAP 調整后凈利潤調整后凈利潤.26 圖圖 35：FY2013-FY2022 SAP 營收結構營收結構.26 圖圖 36：FY2013-FY2022 SAP 云業務快速成長云業務快速成長.27 圖圖 37：FY2013-FY2022 SAP 云業務毛利率逐步提升云業務毛利率逐步提升.27 圖圖 38：FY2013-FY2022 SAP 期間費用期間費用.27 圖圖 39：FY2013-FY2022 SAP 期間費用率期間費用率.

9、27 圖圖 40：FY2013-FY2022 SAP 客戶凈推薦值（客戶凈推薦值（NPS）.28 圖圖 41：FY2013-FY2022 SAP 員工敬業度指數（員工敬業度指數（EEI）.28 圖圖 42：Workday 發展歷程發展歷程.29 圖圖 43：Workday 產品概況產品概況.30 圖圖 44：FY2013-FY2023 Workday 營收及增速營收及增速.31 圖圖 45：FY2013-FY2023 Workday 營收結構營收結構.31 圖圖 46：FY2013-FY2023 Workday 訂閱服務收入成本訂閱服務收入成本.31 圖圖 47：FY2013-FY2023 W

10、orkday 專業服務收入成本專業服務收入成本.31 圖圖 48：FY2013-FY2023 Workday 毛利及增速毛利及增速.32 圖圖 49：FY2013-FY2023 Workday 調整后凈利及增速調整后凈利及增速.32 圖圖 50：FY2013-FY2023 Workday 訂閱服務毛利訂閱服務毛利.32 圖圖 51：FY2013-FY2023 Workday 專業服務毛利專業服務毛利.32 圖圖 52：FY2013-FY2023 Workday 期間費用期間費用.33 圖圖 53：FY2013-FY2023 Workday 期間費用率期間費用率.33 圖圖 54：ADP 發展歷

11、程發展歷程.34 圖圖 55：ADP 剝離或出售非剝離或出售非 HCM 業務業務.34 圖圖 56：FY2013-FY2022 ADP 營收及增速營收及增速.36 圖圖 57：FY2013-FY2022 ADP 業務收入構成業務收入構成.36 圖圖 58：FY2013-FY2022 ADP 區域收入結構區域收入結構.36 圖圖 59：FY2022 ADP HCM 收入構成收入構成.36 圖圖 60：FY2013-FY2022 ADP 毛利毛利.37 圖圖 61：FY2013-FY2022 ADP 調整后凈利潤調整后凈利潤.37 圖圖 62：FY2013-FY2022 ADP 毛利率及調整后凈利

12、率毛利率及調整后凈利率.37 圖圖 63：FY2013-FY2022 ADP 期間費用率期間費用率.37 圖圖 64：FY2013-FY2022 ADP 客戶規模及留存率客戶規模及留存率.38 圖圖 65：FY2022 ADP 分業務平均客戶留存時間分業務平均客戶留存時間.38 圖圖 66：用友三大發展階段：用友三大發展階段.39 圖圖 67：用友發展歷程：用友發展歷程.39 圖圖 68：2016-2022 年用友員工人數及增速年用友員工人數及增速.40 圖圖 69：2016-2022 年用友研發人員數量及增速年用友研發人員數量及增速.40 圖圖 70：2014-2022 年用友人均創收及人均

13、創利年用友人均創收及人均創利.41 圖圖 71：2016-2022 年用友營業收入年用友營業收入/歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.41 圖圖 72：2016-2022 年用友分業務屬性營收結構年用友分業務屬性營收結構.42 圖圖 73：2019-2022 年用友分區域營收結構年用友分區域營收結構.42 圖圖 74：2016-2022 年用友分收費模式營收結構年用友分收費模式營收結構.42 圖圖 75：2016-2022 年用友不同收費模式毛利率年用友不同收費模式毛利率.42 圖圖 76：2016-2022 年用友毛利及毛利率年用友毛利及毛利率.43 圖圖 77：2016-2022 年用友期間

14、費用及增速年用友期間費用及增速.43 圖圖 78：2016-2022 年用友毛利率及歸母凈利潤率年用友毛利率及歸母凈利潤率.44 圖圖 79：2016-2022 年用友期間費用率年用友期間費用率.44 圖圖 80：北森發展歷程：北森發展歷程.45 圖圖 81：北森云端：北森云端 HCM 解決方案覆蓋員工全生命周期解決方案覆蓋員工全生命周期.46 圖圖 82：北森：北森 iTalentX 平臺平臺.46 圖圖 83：FY2019-FY2022 北森客戶數量北森客戶數量.47 圖圖 84：FY2019-FY2022 北森預訂額及留存率北森預訂額及留存率.47 圖圖 85：FY2019-FY2022

15、 北森收入及增速北森收入及增速.48 圖圖 86：FY2019-FY2022 北森收入結構北森收入結構.48 圖圖 87：FY2019-FY2022 北森成本結構北森成本結構.48 圖圖 88：FY2013-FY2022 北森毛利率北森毛利率.48 圖圖 89：FY2019-FY2022 北森期間費用率北森期間費用率.49 圖圖 90：FY2019-FY2022 北森期間費用結構及增速北森期間費用結構及增速.49 圖圖 91：FY2019-FY2022 北森歸母凈利潤北森歸母凈利潤.49 圖圖 92：FY2019-FY2022 北森經調整凈利潤北森經調整凈利潤.49 圖圖 93：HR SaaS

16、 不同客群方向發展優勢及痛點分析不同客群方向發展優勢及痛點分析.53 圖圖 94：北森：北森 PaaS 架構架構.54 圖圖 95：北森將：北森將 HR SaaS 與與 AIGC 相結合相結合.55 圖圖 96：靈活用工帶來新的市場機會：靈活用工帶來新的市場機會.56 表表 1：國家政策推動：國家政策推動 HR SaaS 發展發展.11 表表 2：我國：我國 HR SaaS 行業市場空間測算行業市場空間測算.13 表表 3：我國不同行業人力資源管理面臨的挑戰：我國不同行業人力資源管理面臨的挑戰.21 表表 4：Workday 并購梳理（并購梳理（2015 年及以后）年及以后）.30 表表 5：

17、ADP 雇主服務介紹雇主服務介紹.35 表表 6：用友云服務業務分層經營：用友云服務業務分層經營.40 表表 7：北森業務組成及模式：北森業務組成及模式.45 表表 8：北森融資歷程：北森融資歷程.47 表表 9：HR SaaS 模塊化廠商（勞動力管理模塊化廠商（勞動力管理/靈活用工）靈活用工）.51 表表 10：HR SaaS 模塊化廠商（招聘管理模塊化廠商（招聘管理/薪酬管理薪酬管理/基礎人事）基礎人事）.52 表表 11：科銳國際盈利預測：科銳國際盈利預測.57 1.我國我國 HR SaaS 行業具備高速成長潛力行業具備高速成長潛力 1.1.我國 HR SaaS 市場蓬勃發展，有望取代本

18、地部署 HCM 軟件成為主流解決方案 數字化數字化 HCM市場蓬勃發展，增長驅動逐步由本地部署市場蓬勃發展，增長驅動逐步由本地部署 HCM軟件向云端軟件向云端 HCM（HR SaaS）轉移轉移。根據灼識咨詢數據，2021 年我國數字化 HCM 行業規模達 189 億元/2017-2021年CAGR 21%，其中本地部署的HCM軟件市場規模134億元/占比70.8%，云端 HCM 市場規模 55 億元/占比 29.2%。伴隨云計算相關技術逐步成熟，我國云端HCM 市場加速成長，2017-2021 年云端 HCM 占數字化 HCM 市場總額比例由 23%提升至 29%，預計至 2027 年市場份額

19、占比將達 52%。本地部署本地部署 HCM 軟件已是成熟市場，遠期增速逐步放緩。軟件已是成熟市場，遠期增速逐步放緩。2021 年我國本地部署 HCM軟件市場規模為 134 億元/2017-2021 年 CAGR 18%，本地部署的 HCM 軟件市場發展多年已進入成熟階段，預計后續市場增速逐步放緩，根據灼識咨詢預測 2021-2027年我國本地部署 HCM 軟件市場規模 CAGR 將下降至 14%。HCM SaaS 化是大勢所趨，發展提速逐步取代本地部署成為主流化是大勢所趨，發展提速逐步取代本地部署成為主流 HCM 解決方案。解決方案。2021 年我國云端 HCM 市場規模為 55 億元/201

20、7-2021 年 CAGR 28%，伴隨云計算技術走向成熟、公有云應用逐步被企業廣泛接受，云端 HCM 市場遠期成長加速，根據灼識咨詢預測 2021-2027 年我國云端 HCM 市場 CAGR 提升至 33%，至 2027 年將超越本地部署的 HCM 軟件占據過半數字化 HCM 市場份額。圖圖 1：2017 年年-2027E 我國數字化我國數字化 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）數據來源：灼識咨詢，東北證券 2.1 2.8 3.5 4.3 5.5 6.9 9.5 12.9 17.4 23.2 30.4 6.8 8.4 9.8 11.5 13.4 15.4 17.7 20.4 23

21、.6 26.0 28.6 8.9 11.2 13.3 15.8 18.9 22.3 27.2 33.3 41.0 49.2 59.0 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E云端HCM解決方案本地部署的HCM軟件總計云端HCM解決方案占數字化HCM解決方案市場總額的比例CAGR(2017-2021)27.7%18.4%20.8%CAGR(2021-2027E)32.9%13.5%20.9%圖

22、圖 2：我國云端：我國云端 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）圖圖 3：我國本地部署的：我國本地部署的 HCM 市場規模（十億元）市場規模（十億元）數據來源：灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 1.2.復盤國內外 HCM 發展歷程，云服務是當前一致發展方向 海外人力資源管理以信息技術變革為驅動、以人力資源管理理念升級為支持，實現海外人力資源管理以信息技術變革為驅動、以人力資源管理理念升級為支持，實現由人事信息記錄由人事信息記錄人力資源管理軟件人力資源管理軟件人才管理軟件人才管理軟件云服務時代的變遷云服務時代的變遷，我國人，我國人力資源管理發展歷程與海外類似但整體發展階段

23、落后力資源管理發展歷程與海外類似但整體發展階段落后 5-10 年水平年水平，云服務是當前云服務是當前國內外人力資源管理的國內外人力資源管理的一致發展方向一致發展方向：1）人事信息記錄時代：）人事信息記錄時代：海外人力資源管理起始于 20 世紀 60 年代，以大型計算機的推廣應用和大型企業對于人事數據記錄和集中管理需求的日益增長為驅動，主機廠商開始為客戶提供定制化開發員工名冊和薪酬信息等人力資源相關軟件的服務并與大型主機捆綁銷售。我國人力資源發展理念在 20 世紀 80 年代由三資企業傳入國內，并在 90 年代伴隨海外 ERP 的本土化進一步傳播，國際 ERP 巨頭 SAP 將其 SAP R/3

24、 系統在我國本土化并推向市場，加速人力資源管理理念在我國傳播。2）人力資源管理軟件時代：）人力資源管理軟件時代：20 世紀 80 年代后，海外市場伴隨計算機技術突破，PC逐步取代大型主機成為主流，C/S 雙層架構的軟件市場興起，管理層面上的“人力資源管理”概念出現，人力資源管理軟件與服務產品邁向市場。對比國內，20 世紀90 年代后期，伴隨國內軟件行業逐步成型，專業級人力資源管理軟件開始出現，21世紀初我國本土 ERP 廠商開始發展人力資源管理模塊，用友、金蝶等國內廠商開始布局人力資源管理軟件市場。3）人才管理軟件時代：）人才管理軟件時代：20 世紀 90 年代后，伴隨海外企業人才管理需求出現

25、，求職者跟蹤系統（ATS）、學習管理系統（LMS）、績效管理系統（PMS）等單一功能人才管理軟件快速發展并催化大量新興廠商進入，而后伴隨 SAP、Oracle 等公司收購整合單一功能人才管理模塊、打造人才管理集成套件，市場趨于寡頭化，集成化的人才管理軟件成為市場主流。我國人才管理軟件發展起始于 21 世紀初，在發展初期針對不同細分需求，市場上大量單一功能的人才管理軟件應運而生，而伴隨市場逐步走向成熟，在勞動合同法的催化和金融危機影響下，企業成本控制意識不斷提升，對人力資源管理軟件的需求也由單一模塊化走向集成化。2.1 2.8 3.5 4.3 5.5 6.9 9.5 12.9 17.4 23.2

26、 30.4 0.05.010.015.020.025.030.035.02017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E云端HCM解決方案CAGR(2017-2021)CAGR(2021-2027E)27.7%32.9%6.8 8.4 9.8 11.5 13.4 15.4 17.7 20.4 23.6 26.0 28.6 0.05.010.015.020.025.030.035.02017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E本地部署的HCM軟件CAGR

27、(2017-2021)CAGR(2021-2027E)18.4%13.5%4）云服務時代：）云服務時代：進入 21 世紀后，伴隨互聯網的普及，軟件架構由 C/S 走向 B/S，云計算概念應運而生，推動人力資源管理軟件更新迭代，Workday 將人力資源管理理念與 SaaS 技術結合，公司創始之初便定位于 SaaS 領域，此后人力資源管理 SaaS化成為行業發展的共同趨勢。2010 年后 SaaS 賽道在我國同樣成為潮流，相較于本地部署軟件成本高、系統培訓復雜、后期維護難度大等問題，SaaS 具備成本更低、上手簡單、維護成本低的優勢，人力資源領域 SaaS 化以招聘模塊為先導，而后逐步擴散至基礎

28、人事、薪酬管理、勞動力管理等核心模塊。圖圖 4：國內外：國內外 HCM 發展歷程發展歷程 數據來源：HRoot，HR Technology Market，東北證券 1.3.中美對比：當前市場規模相差 17.5 倍，國內接近爆發時點 中美數字化中美數字化 HCM 市場規模相差市場規模相差 7.4 倍，滲透率提升空間廣闊倍，滲透率提升空間廣闊。2021 年中美數字化HCM 行業市場規模分別為 189/1395 億元，主要差異來自于我國 HCM 市場數字化程度遠低于美國，2021 年中美數字化 HCM 滲透率分別為 2.9%/9.9%，從滲透率來看我國數字化 HCM 遠期提升空間廣闊。中美云端中美云

29、端 HCM 市場相差市場相差 17.5 倍，云端部署倍，云端部署已成為已成為美國數字化美國數字化 HCM 市場主流市場主流。2021 年中美云端 HCM 行業市場規模分別為 55/967 億元，本地部署 HCM 軟件長期占據我國 HCM 市場主流，2021 年市場份額為 70.8%，美國則以云端模式為主流，同期市場份額為 69.3%。人事信息記錄時代人事信息記錄時代人力資源管理軟件時代人力資源管理軟件時代人才管理軟件時代人才管理軟件時代云服務時代云服務時代20世紀世紀60年代伴隨大型計算機的推廣年代伴隨大型計算機的推廣應用和大型企業對于人事數據記錄和應用和大型企業對于人事數據記錄和集中管理需求

30、的日益增長為驅動，主集中管理需求的日益增長為驅動，主機廠商開始為客戶提供定制化開發員機廠商開始為客戶提供定制化開發員工名冊和薪酬信息等人力資源相關軟工名冊和薪酬信息等人力資源相關軟件的服務并與大型主機捆綁銷售件的服務并與大型主機捆綁銷售20世紀世紀80年代由三資企業傳入國內，年代由三資企業傳入國內，并在并在90年代伴隨海外年代伴隨海外ERP的本土化進的本土化進一步傳播，國際一步傳播，國際ERP巨頭巨頭SAP將其將其SAP R/3系統在我國本土化并推向市系統在我國本土化并推向市場，加速人力資源管理理念在我國傳播場，加速人力資源管理理念在我國傳播20世紀世紀80年代后，海外市場伴隨年代后，海外市場

31、伴隨計算機技術突破計算機技術突破PC逐步取代大型逐步取代大型主機成為主流，主機成為主流，C/S雙層架構的軟雙層架構的軟件市場興起，管理層面上的“人件市場興起，管理層面上的“人力資源管理”概念出現，人力資力資源管理”概念出現，人力資源管理軟件與服務產品邁向市場源管理軟件與服務產品邁向市場20世紀世紀90年代后期，伴隨國內軟件行業逐年代后期，伴隨國內軟件行業逐步成型，專業級人力資源管理軟件開始出步成型，專業級人力資源管理軟件開始出現，現，21世紀初我國本土世紀初我國本土ERP廠商開始發廠商開始發展人力資源管理模塊，用友、金蝶等國內展人力資源管理模塊，用友、金蝶等國內廠商開始布局人力資源管理軟件市場

32、廠商開始布局人力資源管理軟件市場20世紀世紀90年代后，海外單一功能年代后，海外單一功能人才管理軟件快速發展并催化大人才管理軟件快速發展并催化大量新興廠商進入，量新興廠商進入，SAP、Oracle等公司收購整合單一功能人才管等公司收購整合單一功能人才管理模塊，市場趨于寡頭化，集成理模塊，市場趨于寡頭化，集成化的人才管理軟件成為市場主流化的人才管理軟件成為市場主流21世紀初，針對不同細分需求市世紀初，針對不同細分需求市場上大量單一功能的人才管理軟場上大量單一功能的人才管理軟件應運而生，伴隨市場逐步走向件應運而生，伴隨市場逐步走向成熟，對人力資源管理軟件的需成熟，對人力資源管理軟件的需求也由單一模

33、塊化走向集成化求也由單一模塊化走向集成化21世紀后，伴隨互聯網的普及，世紀后，伴隨互聯網的普及，軟件架構由軟件架構由C/S走向走向B/S，云計算，云計算概念應運而生，概念應運而生，Workday將人力將人力資源管理理念與資源管理理念與SaaS技術結合，技術結合，人力資源管理人力資源管理SaaS化成為行業發化成為行業發展的共同趨勢展的共同趨勢2010年后年后SaaS賽道在我國同樣成賽道在我國同樣成為潮流，人力資源領域為潮流，人力資源領域SaaS化以化以招聘模塊為先導，而后逐步擴散招聘模塊為先導，而后逐步擴散至基礎人事、薪酬管理、勞動力至基礎人事、薪酬管理、勞動力管理等核心模塊管理等核心模塊 圖圖

34、 5：2021 年中美數字化年中美數字化 HCM 行業市場行業市場對比對比 圖圖 6：中美云端中美云端 HCM 行業市場規模對比（十億元）行業市場規模對比（十億元）數據來源：灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 類比中美云端類比中美云端 HCM 發展路徑發展路徑約有約有 5-10 年差距，國內處于爆發前夜。年差距，國內處于爆發前夜。市場規模對比來看，中美云端 HCM 行業分別興起于 2000/2010 年代初，預計 2022 年我國云端HCM 市場規模約 70 億元接近美國十年前水平；名義 GDP 占比來看，2022 年我國云端 HCM 市場規模約占我國名義 GDP 的 0.006

35、%，2012 年美國云端 HCM 市場規模占比則為 0.008%；數字化 HCM 市場占比來看，預計 2022 年我國云端 HCM 占數字化 HCM 比重為 31%，與美國 2012 年 20%-30%的市場份額占比接近；我們從發展路徑來看，美國云端 HCM 市場自 2012 年后爆發增長，預計整體發展路徑接近的我國云端 HCM 行業已處于爆發前夜。圖圖 7：中美云端：中美云端 HCM 行業市場規模行業市場規模及及發展路徑對比（十億元）發展路徑對比（十億元）數據來源：灼識咨詢，東北證券 18.9139.52.9%9.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0204060

36、80100120140160中國美國數字化HCM市場規模（十億元）數字化HCM市場規模占HCM市場總額的比例5.530.496.7169.90204060801001201401601802021年2027E中國美國02040608010012019952000200520102015202020252030中國美國美國美國,2022,2022美國美國,2017,2017美國美國,2012,2012中國中國,2022,2022中國中國,2027,2027 1.4.成長驅動：技術為基、政策支持、需求提升 技術為基，云計算、大數據及技術為基，云計算、大數據及 AI 等技術日益成熟驅動行業突破。等技

37、術日益成熟驅動行業突破?；ヂ摼W基礎設施建設不斷完善下算力、存儲、通信成本被大大降低是云計算誕生的必要基礎，伴隨云計算技術的日益成熟，企業對于云服務的接受度和使用率迅速提升，2017-2019 年我國企業云計算使用率由 54.7%提升至 66.1%，企業高需求下云服務市場規模迅速擴張，根據中國信通院數據，2015-2022 年我國云服務市場規模由 394 億元增至 4101億元/CAGR 為 39.7%；而云計算的日益成熟與普及推動 HR SaaS 走向更廣闊的市場，同時結合大數據分析、AI、實時音頻和視頻傳輸以及 VR 等一系列技術能夠為HR SaaS 帶來更豐富的 HCM 解決方案，提升人力

38、資源管理效率、準確性和靈活性。圖圖 8：2015-2023E 我國我國云服務市場規模云服務市場規模 圖圖 9：2017-2019 年我國企業云計算使用率年我國企業云計算使用率 數據來源：信通院，東北證券 數據來源：信通院，東北證券 數字經濟成為國家戰略，與數字經濟成為國家戰略，與 HR SaaS 形成正向循環形成正向循環。近年來數字經濟在我國經濟發展中的地位日益提升，發展數字經濟已成為國家戰略；HR SaaS 作為企業管理工具之一有助于企業提升數字化水平，疊加其他數字化工具在企業生產、管理、運營等環節應用實現提效，推動數字經濟產業整體加速發展，而數字經濟的發展為企業數字化提供良好的孕育環境，進

39、而反向刺激 HR SaaS 滲透率提升。從國家政策來看，從國家政策來看，基于數字化和云計算技術推動人力資源管理效率提升是基于數字化和云計算技術推動人力資源管理效率提升是重要發展重要發展方向：方向：2016 年國務院即在政府工作報告中提出通過人力資源數字化轉型促進傳統企業效率提升的內容；2017 年工信部在云計算發展三年行動計劃（2017-2019 年）中明確提出支持軟件企業向云計算轉型，豐富完善人力資源管理等企業級 SaaS 服務；2022 年底網信辦在“十四五”國家信息化規劃中指出要推進人力資源和社會保障系統基礎軟硬件支撐平臺資源“云化”拓展。從地方政策來看，各地政府機構積極推動數字經濟發展

40、，加快人力資源數字化轉型：從地方政策來看，各地政府機構積極推動數字經濟發展，加快人力資源數字化轉型：上海市政府在上海市關于促進云計算創新發展培育信息產業新業態的實施意見中明確支持企業人力資源管理數字化云計算服務的發展，培育云計算服務骨干企業；廣東市政府提出推進有差異的人力資源管理數字化轉型，鼓勵人力資源數字化服務機構為企業打造系統集成的人力資源管理解決方案。39452169310261621231631084101538165.0%32.1%33.2%48.1%57.1%43.6%34.2%31.9%31.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010

41、002000300040005000600020152016201720182019202020212022 2023e中國云服務市場規模（億元）云服務整體市場規模增速45.3%41.4%33.9%54.7%58.6%66.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201720182019沒有云計算應用（%）有云計算應用（%）userid:93117,docid:131168,date:2023-12-29, 表表 1：國家政策推動國家政策推動 HR SaaS 發展發展 年份年份 發布方發布方 政策政策 內容內容 2016

42、/3 國務院 第十二屆全國人大四次會議審議的政府工作報告 落實“互聯網+”行動計劃，通過人力資源數字化轉型促進傳統企業效率提升 2019/4 國務院 關于促進中小企業健康發展的指導意見 鼓勵大型企業及專業服務機構建設面向中小企業的云服務平臺 2021/3 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快數字化轉型，推動人力資源服務創新發展 2017/3 工信部 云計算發展三年行動計劃（2017-2019 年）支持軟件企業向云計算轉型，豐富完善人力資源管理等企業級 SaaS 服務 2018/7 工信部 推動企業上云實施指南（2018-2020 年）明確

43、2020 年全國新增上云企業 100 萬家的目標 2020/4 發改委、網信辦 關于推進“上云用數賦智”行動 培育新經濟發展實施方案 加快企業“上云用數賦智”鼓勵平臺企業創新“輕量應用”微服務 2021/2 國資委 關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 系統明確國有企業數字化轉型的基礎、方向、重點和舉措 2021/11 人社部、發改委等 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見 實施“互聯網+人力資源服務”行動，推動招聘、培訓、人力資源服務外包、勞務派遣等業態提質增效 2022/3 網信辦 “十四五”國家信息化規劃 推進人力資源和社會保障系統基礎軟硬件支撐平臺資源“云化”拓展，為人力資

44、源和社會保障業務持續發展提供方便易用的充足“算力”2018/12 上海市政府 上海市關于促進云計算創新發展培育信息產業新業態的實施意見 支持企業人力資源管理數字化云計算服務的發展，培育云計算服務骨干企業 2020/9 北京市政府 北京市促進數字經濟創新發展行動綱要（2020-2022 年）加強云計算、邊緣計算、大數據、人工智能、區塊鏈、物聯網等核心數字技術和網絡技術的引領能力。2020/12 浙江市政府 浙江省建設國家數字經濟創新發展試驗區工作方案 大力推動互聯網、大數據、人工智能等數字技術與實體經濟深度融合，加快推進工業、農業、服務業數字化轉型 2021/6 廣東市政府 廣東省制造業數字化轉

45、型實施方案（2021-2025 年）推進有差異的人力資源管理數字化轉型，鼓勵人力資源數字化服務機構為企業打造系統集成的人力資源管理解決方案 2021/12 湖北市政府 湖北省制造業高質量發展“十四五”規劃 推動傳統產業數字化轉型，堅持先進制造業與現代服務業的深度融合發展，通過人力資源管理數字化，提升企業運營效率 2022/5 江蘇市政府 全省人力資源社會保障系統服務數字經濟發展若干措施 深化數字經濟人才發展機制創新、支持數字技術創新體系建設、推進數字經濟領域就業創業等方面提出 20 條具體措施，全力服務數字經濟發展 數據來源：政府官網，東北證券 人力成為重要資產，人力成為重要資產，HR Saa

46、S 滿足企業效率提升、靈活管理和數據打通的需求。滿足企業效率提升、靈活管理和數據打通的需求。我 國勞動力人口規模龐大且第三產業就業人口比例持續提升，人力已成為重要資產，根據國家統計局數據，2011-2015 年我國勞動力人力數量由 7.8 億人增至 8.0 億人，2016 年起逐步下降，2021 年中國/美國/日本/德國/法國勞動力人口數量分別為7.8/1.7/0.7/0.4/0.3 億人，我國勞動力規模大幅領先；此外，根據智聯招聘數據，2014-2021 年我國第三產業就業人員數量占比由 40.3%提升至 48.0%/+7.7pct，而第三產業具有人才密集、人員流動速度快的特點，因此對于人才

47、管理工具有較高的需求；近年來外出辦公、出差辦公、居家辦公等靈活辦公場景需求日益強烈，加大企業對于人力資源靈活管理的需求，HR SaaS 能夠幫助企業實現人才的高效管理和人力資源數據的打通，從而實現企業效率提升的目的；2022Q2 起伴隨疫情擾動逐步減弱，市場招聘需求逐步回暖，CIER 指數止跌回升，HR SaaS 市場有望受益加速成長。圖圖 10：2021 年世界各國勞動力人口數量年世界各國勞動力人口數量 圖圖 11：2011-2021 年年我國勞動力數量及占比變化我國勞動力數量及占比變化 數據來源：各國政府網站，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 12：2014-2021 年年我

48、國三大產業就業人員數量我國三大產業就業人員數量 圖圖 13：2016Q1-2022Q4 我國就業市場我國就業市場 CIER 指數指數 數據來源：智聯招聘，東北證券 數據來源：智聯招聘，東北證券 注：CIER 指數=市場招聘需求人數/市場求職申請人數 1.5.HR SaaS 行業空間測算：樂觀預計 2028 年規模近 500 億元 基于公式：基于公式：市場規模市場規模=大中企業數量大中企業數量*數字化數字化 HCM 滲透率滲透率*單企業付費金額單企業付費金額*HR SaaS 占比占比測算，樂觀預計測算，樂觀預計 2028 年年市場市場規模近規模近 500 億元。億元。大中企業大中企業客戶規模：客

49、戶規模：由于 HR SaaS 的主要目標在于幫助企業提高人效，而小微企業31264339688516612780240100002000030000400005000060000700008000090000法國德國日本美國中國總勞動力人口（萬人）785797889479300796908009179282790427865378985783927802453.5%54.0%54.5%55.0%55.5%56.0%56.5%57.0%57.5%58.0%58.5%765007700077500780007850079000795008000080500201120122013201420152

50、01620172018201920202021勞動力人口數量（萬人）勞動力占比29.3%28.1%27.0%26.7%25.8%24.7%23.6%22.9%30.2%29.7%29.2%28.6%28.2%28.1%28.7%29.1%40.3%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20142015201620172018201920202021第一產業就業人員（%）第二產業就業人員（%）第三產業就業人員（%）1.711.932.222.411.912

51、.262.432.911.911.881.972.381.681.922.892.181.431.351.891.951.662.092.151.991.561.351.631.70.00.51.01.52.02.53.03.52016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4CIER指數 員工數量通常在 20

52、人以下，管理相對扁平化，對于 HR SaaS 等人力資源管理輔助工具的需求相對較低，因此我國 HR SaaS 廠商的目標客戶以大中企業為主，根據2018 年全國經濟普查數據我國大中企業數量為 27.4 萬家，假設大中企業數量每 5 年增長 5%，預計 2023/2028 年我國大中企業數量分別為 28.8/30.2 萬家；數字化數字化 HCM 滲透率滲透率：伴隨數字信息技術走向成熟，數字化解決方案對于企業降本增效明顯，預計數字化 HCM 滲透率將逐步提升，根據中智集團調研數據 2020 年末26.2%的企業已采購 HCM 信息化服務產品，中性假設至 2028 年數字化 HCM 滲透率將達 40

53、%；單企業付費金額單企業付費金額：伴隨數字化 HCM 方案逐步成為主流，單企業付費金額有望持續提升，根據2021 年中國人力資源服務供需調查報告數據計算，平均單個企業付費金額約 30 萬元，中性假設至 2028 年單企業服務金額提升至 45 萬元；HR SaaS 占比占比：從數字化 HCM 內部來看，目前本地部署的 HCM 軟件仍是主流，而伴隨云計算技術的日益成熟 HR SaaS 所占份額有望持續擴大，根據灼識咨詢數據2021 年云端 HCM（HR SaaS）市場規模占數字化 HCM 市場規模的比例為 29%，中性假設 2028 年 HR SaaS 份額占比將達到 50%；綜上，中性假設下綜上

54、，中性假設下 2028 年我國年我國 HR SaaS 市場規模有望達市場規模有望達 272 億元，億元，保守保守/樂觀樂觀假設假設下預計市場份額分別為下預計市場份額分別為 127/498 億元億元，2023-2028 年年 CAGR 約在約在 32%35%區間內。區間內。圖圖 14：不同企業不同企業 HCM 軟件付費金額軟件付費金額 數據來源：2021 年中國人力資源服務供需調查報告，東北證券 表表 2：我國：我國 HR SaaS 行業市場空間測算行業市場空間測算 2023 大中企業（萬）大中企業（萬）數字化滲透率數字化滲透率 單企業付費（萬）單企業付費（萬）HR SaaS 占比占比 市場規模

55、市場規模（億）（億）保守保守 28.8 20%20 25%29 中性中性 28.8 26%30 30%67 樂觀樂觀 28.8 30%40 35%121 2028 大中企業（萬）大中企業（萬）數字化滲透率數字化滲透率 單企業付費（萬）單企業付費（萬）HR SaaS 占比占比 市場規模市場規模（億）（億）保守保守 30.2 30%35 40%127 中性中性 30.2 40%45 50%272 樂觀樂觀 30.2 50%55 60%498 數據來源：國家統計局，智聯招聘，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有企業民營企業外資2萬以下2-5萬5-10萬10

56、-25萬25-50萬50-100萬100萬以上 2.產業鏈分析：從供需兩端看產業鏈分析：從供需兩端看 HR SaaS 2.1.HR SaaS 產業圖譜 基于基于 Gartner 定義分類，定義分類，HR SaaS 市場市場可分為四大板塊：可分為四大板塊：1）核心人力：包含核心人事、薪酬管理，全球代表廠商如 Workday、國內代表廠商易路；2）人才管理：覆蓋招聘管理、績效管理、培訓、人才發展、人才測評、組織發展等，全球代表廠商如 Success Factors、國內代表廠商 Moka；3）勞動力管理：包括考勤、請假、排班等，全球代表廠商如 Kronos、國內代表廠商蓋雅工場、喔趣科技；4）人力

57、資源服務交付：也被定義為員工體驗，涵蓋與員工服務相關的各個領域，從全面薪酬及體系結構設計，到按政策要求企業為員工提供的個稅、保險、福利服務交付，全球代表性廠商包括 HR 賽道市值最高的 ADP、Paychex、Mercer、Aon 等?；诨?IDC 定義分類，定義分類，HCM 市場市場可可分為六個子市場分為六個子市場：分別為員工績效管理、招聘/人才收購、核心人力、勞動力管理、學習管理、薪酬管理。從從 HR SaaS 服務商模式來看，主要可分為一體化廠商、單模塊廠商和合作建設系服務商模式來看，主要可分為一體化廠商、單模塊廠商和合作建設系統：統：一體化廠商模塊功能全面、高度集成，實現各模塊數據

58、的互聯互通，更加適應企業的長期發展，競爭優勢明顯；單模塊廠商則聚焦于垂直領域，對某一模塊需求理解深刻，能夠滿足對單一模塊具有較高要求的大客戶及功能需求相對較少的中小客戶。圖圖 15：HR SaaS 產業圖譜產業圖譜 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 2.2.競爭格局：集中度提升空間大，第一梯隊品牌優勢有望持續深化 我國我國數字化數字化 HCM 市場目前仍以市場目前仍以 ERP 廠商為主流，行業格局分散廠商為主流，行業格局分散。根據灼識咨詢數據，2021 年我國數字化 HCM 市場 CR5 僅為 15.6%，其中傳統 ERP 廠商用友、浪潮分列前兩位，市占率分別為 4.0/3.5%，北森以純 HR

59、SaaS 服務占據 3.4%的市場份額、位列行業第三。由于傳統本地部署的 ERP 廠商發展成熟，目前對數字化 HCM市場占有率較高，同時 EPR 廠商積極布局云服務市場實現轉型，純 HR SaaS 服務商作為后起之秀目前市占率仍有較大提升空間。我國我國云端云端 HCM 市場頭部效應市場頭部效應有望逐步有望逐步積聚積聚，一體化廠商一體化廠商規模優勢規模優勢更加明顯更加明顯。根據灼識咨詢數據，2021 年我國云端 HCM 市場 CR5 為 31.0%，北森/SAP/CDP/肯耐珂薩/浪潮市場份額占比分別為 11.6%/5.8%/4.7%/4.5%/4.3%，相對整體數字化 HCM 市場而言 HR

60、SaaS 市場頭部效應相對明顯，北森等一體化廠商體量優勢明顯。圖圖 16：我國：我國 HR SaaS 品牌影響力格局品牌影響力格局 數據來源：易觀，東北證券 對比對比海外云端海外云端 HCM 市場市場，SAP、Oracle、Workday、ADP、Ceridian 為第一梯隊為第一梯隊。根據根據 Gartner 于 2021 年發布的Magic Quadrant for Cloud HCM Suites for 1000+Employee Enterprises報告，全球前五大云端 HCM 供應商分別為 SAP、Oracle、Workday、ADP、Ceridian，其中 SAP Succes

61、sFactors 市場份額占比達 18.4%，Oracle HCM Cloud 市場份額為 13.8%，Workday HCM 市場份額為 12.7%，ADP Vantage HCM和 Ceridian Dayforce 市場份額分別為 5.8%/4.2%，CR5 達 54.9%；此外，其他具有較高競爭力的 HCM 供應商包括 Kronos、Infor、Cornerstone OnDemand、UKG 等。圖圖 17：Gartner2022 年全球云端年全球云端 HCM 市場市場魔力魔力象限象限 數據來源：Gartner，東北證券 2.3.應用場景：薪酬管理/招聘管理/勞動力管理 HR Saa

62、S 應用場景覆蓋選用育留全鏈條：應用場景覆蓋選用育留全鏈條：企業通過 HR SaaS 產品完成從員工招聘、入職、管理、發展、留用、離職的全生命周期管理，員工入職前 HR SaaS 招聘管理系統幫助對接各類招聘渠道實現職位管理、簡歷篩選等流程優化，強化內外部招聘信息流的打通；員工入職后 HR SaaS 系統以核心人力為主要應用場景，覆蓋薪酬管理、勞動力管理、績效管理等內容，幫助企業實現人效的提升；針對員工后續發展，HR SaaS 系統以人才管理能力為核心對員工進行測評與考核，優化員工晉升發展路徑，利于人才留用和組織發展；員工離職后通過 HR SaaS 系統實現數據遷移、加速相關人事流程的完成。圖

63、圖 18：HR SaaS 主要應用場景主要應用場景 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 薪酬管理模塊通常包括薪酬體系設計和薪酬日常管理兩方面：薪酬管理模塊通常包括薪酬體系設計和薪酬日常管理兩方面：薪酬體系設計是指幫助公司建立薪酬政策制定平臺，包括員工固定工資、可變工資、長期激勵和福利等設置，其中可變工資的部分和激勵的設計需基于核心人力、組織發展、績效考核數據匯總綜合計算；薪酬日常管理則是根據既定的薪酬政策以及核心人力、考勤等記錄，計算每個員工的發薪結果，并處理當地個人所得稅、社保等扣除，完成審批、上傳財務以及銀行賬戶轉賬等一系列發放過程。薪酬管理的薪酬管理的痛點痛點在于薪酬設計與實際業績掛鉤趨勢增強

64、、靈活用工等新興模式帶來實時薪酬計算難度、薪酬政策改革變動靈活等。HR SaaS 薪酬管理模塊代表廠商薪酬管理模塊代表廠商易路形成以薪酬為核心的人力資源全景數字化解易路形成以薪酬為核心的人力資源全景數字化解決方案：決方案：易路以薪酬服務切入 HR SaaS 領域并由此建立護城河，倡導人力資源全景數字化，以標簽體系將人力資源管理中各種員工基礎數據和行為數據相互連接，目前主要產品包括一站式人力資源管理平臺 People+、一站式薪稅管理平臺易薪和智能大數據平臺薪智。People+人力資源管理平臺以薪酬管理為核心延伸至人事核心、雇員福利、費用管理、招聘管理等模塊，同時通過數據接口、三方集成實現數據流

65、打通和高效管理；易薪提供以個稅管理為核心的薪稅一體化解決方案，通過連接用戶-企業-政府-銀行實現算稅、報稅、繳款、查詢的便捷管理。圖圖 19：易路人力資源全景數字化易路人力資源全景數字化 數據來源：易路，東北證券 圖圖 20：易路易路 People+人力資源管理平臺人力資源管理平臺 圖圖 21：易路一站式薪稅管理解決方案易路一站式薪稅管理解決方案 數據來源：易路，東北證券 數據來源：易路，東北證券 招聘管理模塊不同于招聘網站，主要向企業提供招聘流程管理和支持系統：招聘管理模塊不同于招聘網站，主要向企業提供招聘流程管理和支持系統：幫助企業從各類招聘渠道獲得候選人簡歷并接入招聘管理系統中，候選人結

66、束招聘流程獲得錄取后企業再將其信息錄入企業核心人力系統之中，主要形成需求匯總-渠道匯總-簡歷去重-智能篩選/面試/錄用-數據分析的高效流程。招聘管理的招聘管理的痛點痛點在于傳統招聘管理存在招聘信息不透明、招聘周期長、人才難以匹配、效率低、成本難以把控量化等問題；HR SaaS 系統則能夠借助數字化招聘系統優化招聘流程、提高招聘效率、滿足多方需求外還需要與企業核心人力系統集成實現人事信息流的打通。HR SaaS 招聘管理模塊招聘管理模塊代表廠商代表廠商 Moka 定位于招聘人力一體化管理平臺：定位于招聘人力一體化管理平臺：重點發展 智能化招聘管理系統的基礎上實現業務延伸，打通招聘到人力資源管理各

67、環節，實現數據和流程一體化；將優勢模塊拆分形成單獨產品，同時發展綜合人力資源管理系統產品和招聘產品互補。圖圖 22：Moka 招聘人力一體化管理平臺招聘人力一體化管理平臺 數據來源：Moka，東北證券 圖圖 23：Moka 招聘人力一體化管理平臺招聘人力一體化管理平臺 數據來源：易觀，東北證券 勞動力管理模塊勞動力管理模塊以考勤和排班為核心旨在幫助企業提高員工整體效率：以考勤和排班為核心旨在幫助企業提高員工整體效率：通過考勤功能精準計算薪酬、提升員工滿意度，排班系統與銷售系統連通進行合理高效排版；在歷史數據積累分析的基礎上對員工能力標簽化，幫助企業完成智能排班，進行勞動力數據分析和人效的可視化

68、；此外，配合大數據、AI 算法和行業特征能夠幫助企 業進行勞動力預測和用工結構優化。勞動力管理的勞動力管理的痛點痛點在于區域、行業不同導致差異性合規要求，勞動力需求波動導致供需錯配，排班信息復雜多變。HR SaaS 勞動力勞動力管理模塊管理模塊代表廠商代表廠商蓋雅工場聚焦勞動力管理領域，形成全流程勞動蓋雅工場聚焦勞動力管理領域，形成全流程勞動力管理、力管理、ICM 激勵性薪酬管理和激勵性薪酬管理和 HR SSC 軟服軟服一體一體三三大大解決方案解決方案：通過勞動力規劃、匹配與執行、評估與激勵三方面形成全流程勞動力管理；激勵性薪酬管理包含銷售傭金自動化解決方案和計件工資自動化解決方案；蓋雅自研的

69、數字化系統結合優質的線下服務為企業提供一體化、全流程的 HR SSC 解決方案（外包服務）。從產品模塊來看，目前公司已實現對考勤系統、勞動力分析、智能薪資、勞動力賬戶、銷售傭金、精益工時、人事系統、智能排班和計件薪資九大模塊的覆蓋，有望以勞動力管理為核心向外擴張邊界實現一體化、全流程覆蓋。圖圖 24：蓋雅工場勞動力管理方法論蓋雅工場勞動力管理方法論 圖圖 25：蓋雅工場激勵性薪酬管理蓋雅工場激勵性薪酬管理 數據來源：蓋雅工場，東北證券 數據來源：蓋雅工場，東北證券 2.4.什么樣的企業需要 HR SaaS？從發展階段從發展階段&企業規模角度來看企業規模角度來看，企業不同發展階段對于人力資源管理

70、的需求有明顯差異。企業發展初期以單模塊企業發展初期以單模塊 HCM 服務需求為主：服務需求為主：企業基礎薄弱、對付費靈活度要求高，人員精簡，單模塊、低成本 HCM 服務需求相對更高；成長期對系統效成長期對系統效率需求提升：率需求提升：企業快速成長，部門與員工規模迅速擴容，對高效率 HCM 系統需求提升降本增效；成熟期對系統一體化需求較高：成熟期對系統一體化需求較高：人力資源數據龐雜，跨部門、跨公司管理情況增加，對底層人力數據打通和 HCM 系統一體化需求提升；穩定期對模穩定期對模塊創新性和定制化需求提升：塊創新性和定制化需求提升：企業穩定發展，創新業務培育需要相應 HCM 系統支持服務企業體戰

71、略，同時企業架構大規模調整難度較大，需要 HCM 系統適配個性化需求。圖圖 26：我：我國企業不同發展階段國企業不同發展階段 HR 管理痛點與需求管理痛點與需求 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 從行業及崗位從行業及崗位/工種角度來看工種角度來看，不同行業對于人力資源管理的需求有相應側重。金融、金融、教育、建筑等行業對專業人才要求較高，具有很強的行業屬性和個性化需求：教育、建筑等行業對專業人才要求較高，具有很強的行業屬性和個性化需求：強激勵與約束，人力資源管理數字化賦能制度體系建立與考核，提升人才管理水平；高高科技制造、零售以及互聯網等行業對人力資源數字化管理的重視程度在逐步提升：科技制造、零售以

72、及互聯網等行業對人力資源數字化管理的重視程度在逐步提升：數字化基礎較好、IT 投入高，疫情加速企業對于人力資源數字化在非接觸商業環境下重要性的認知、加大對人力資源數字化的投入；專業服務類企業對人力資源數字專業服務類企業對人力資源數字化重視程度較高：化重視程度較高：用人需求量較大、數字化管理需求高，疫情和市場形勢倒逼專業服務行業進行數字化轉型，建立更加靈活的用工制度，優化管理和合理使用勞動力資源。表表 3：我國不同行業人力資源管理面臨的：我國不同行業人力資源管理面臨的挑戰挑戰 行業行業 行業挑戰行業挑戰 制造業制造業 管理方式傳統：藍領占比大；生產車間數字化水平低；人力資源管理較基礎 智能化管理

73、程度低：人員異動頻繁，進出把控嚴格；生產任務緊，排版復雜考核嚴 員工管理嚴格：嚴格按照生產流程管理靈活度低；人員流失率高 互聯網互聯網 行業變化快，發展迅速；人員流動性大 注重數據積累，對數據服務要求高 扁平化管理，彈性自由，注重員工體驗 教育教育 人員流動性大，實習生/兼職老師比例高；入職留存低，試用期持續追蹤 并發性能要求高，入轉調離量大，并發/批發化需求高；課程費用核算負責 校區分散，門店異地管理難度大，信息匯總復雜，信息化要求高 零售餐飲零售餐飲 下沉市場管理難度大 營銷+管理復合型人才稀缺，人才體系建設困難 經營數據量龐大，對數字化要求高 醫療健康醫療健康 核心人才重要性高，離職成本

74、高，培養周期長 招聘渠道少，專業聚集度高 覆蓋科研與生產業務，管理跨度大 地產物業地產物業 項目制管理靈活，組織架構調整較多 崗位多管理復雜，人才鏈條長 政策影響，轉型期變化快 金融金融 政策影響大管控嚴，分支機構多 市場化薪酬結構 高學歷人才流動頻繁，競爭激烈 文化娛樂文化娛樂 分工制，多崗位外包 小圈子環境以人脈/獵頭招聘為主 新老管理模式融合 數據來源：薪人薪事，東北證券 3.海外玩家：傳統海外玩家：傳統 ERP 廠商廠商/HCM 新秀新秀/薪稅管理巨頭薪稅管理巨頭 3.1.傳統 ERP 廠商：代表企業 SAP，收購 Success Factors 強化 HCM 五十年五十年發展發展歷經

75、大型計算機、小型計算機、互聯網、移動互聯網、云計算時代，歷經大型計算機、小型計算機、互聯網、移動互聯網、云計算時代，SAP緊跟技術革命推陳出新保持產品競爭力，完成緊跟技術革命推陳出新保持產品競爭力，完成從從 ERP 先驅邁向企服巨頭先驅邁向企服巨頭的跨越：的跨越：1）大型計算機時代，大型計算機時代，SAP 注重軟件開發注重軟件開發，R/1&R/2 打開市場：打開市場：在大型計算機流行年代軟件開發不被重視，5 位 SAP 創始人以開發標準企業軟件為目標由 IBM 出走創立 SAP，1973 年以財務自動化處理軟件起步推出 R/1 成為公司走向成功的基石，后于 1981 年推出 R/2 進一步將軟

76、件模塊由財務延伸至生產和進銷存系統、人力資源管理系統等，已具備 ERP 軟件雛形。2）小型計算機時代小型計算機時代 SAP 大獲大獲成功，成功，R/3 成為成為 ERP 的的代名詞：代名詞：20 世紀 80 年代末伴隨大型計算機沒落和小型計算機崛起，SAP 快速把握技術突破的風口順勢開發基于 Unix 小型計算機的 R/3 軟件并大獲成功，幫助 SAP 占領德國國內市場的同時完成向海外市場的擴張。3）互聯網時代錯失先機，產品未受到廣泛認可：互聯網時代錯失先機，產品未受到廣泛認可：互聯網時代初期，SAP 仍沉溺于R/3 的成功紅利，對新一輪的技術革命未給予足夠重視，競爭對手趁機崛起挑戰SAP 企

77、業服務領域的霸主地位，Oracle 在本輪競爭中異軍突起，成為全球第二大獨立軟件供應商的同時開始向 SAP 的龍頭地位發起沖擊，SAP 在巨大競爭壓力下開始重大調整并于 1999 年推出 MySAP.com 追趕互聯網浪潮，但倉促推出的產品并未受到市場認可。4）移動互聯網時代移動互聯網時代 SAP 積極布局核心產品移動化積極布局核心產品移動化，大數據為基，大數據為基、HANA 再創輝再創輝煌煌：伴隨移動互聯網時代的開啟，SAP 提出“全球產品移動化”戰略、積極應對日益增長的移動業務需求；而隨著移動互聯網時代向縱深發展，海量業務數據處理成為企業痛點，SAP 通過自研和并購數據庫巨頭 Sybase

78、 推出將數據庫和數據倉庫融合的 HANA 平臺，從而擺脫了對于競爭對手 Oracle 底層數據庫的依賴，以 HANA 平臺為核心 SAP 持續進行功能更新和融合，2015 年推出的 S/4 HANA 成為公司在新時代占據領先地位的支撐。5）云計算時代初期云計算時代初期 SAP 主要通過兼并收購實現主要通過兼并收購實現 SaaS 業務的增長業務的增長，整合形成完整，整合形成完整云計算方案云計算方案：2011-2014 年先后收購人力資源管理云服務提供商 Success Factors、云端采購解決方案提供商 Ariba、客戶關系管理云服務提供商 Hybris 和差旅及費用管理解決方案供應商 Co

79、ncur，并將 4 朵云整合打造成為全球最大的商業網絡。從云端 HCM 領域來看，收購 Success Factors 前 SAP 以薪酬核算業務見長，收購后 Success Factors 成為 SAP 的云端 HCM 解決方案部門，將全模塊 HCM 云套件集成至 HANA Cloud 形成完整的云計算方案。圖圖 27：SAP 發展歷程發展歷程 數據來源：SAP，東北證券 從整體產品迭代路徑來看，從整體產品迭代路徑來看，SAP 把握歷次技術革命節點布局產品迭代保持競爭力把握歷次技術革命節點布局產品迭代保持競爭力，采取核心采取核心 ERP 自研自研+外圍產品并購的策略：外圍產品并購的策略：大型

80、計算機時代 R/1&R/2 定位于匹配市場標準化軟件需求；小型計算機時代基于 Unix 操作系統推出 R/3；互聯網時代姍姍來遲推出 MySAP.com 追趕互聯網浪潮；移動互聯網時代積極推進“全球產品移動化”，大數據處理高需求下布局數據庫自研及并購推出 HANA 平臺成為業務基石，以此為基礎的 S/4 HANA 大獲成功，自 2015 年推出以來客戶規?？焖僭鲩L，截至2022Q2 S/4 HANA 訂閱客戶規模已超 2 萬；云計算時代收購云服務廠商整合完善云模塊，HANA Cloud 形成完整的云計算方案。圖圖 28：SAP S/4 HANA 客戶規?？焖偬嵘蛻粢幠？焖偬嵘?數據來源：SA

81、P，東北證券 從發展模式上看，從發展模式上看，SAP 形成“數字化核心”與“數字化創新”雙戰略發展模式，分形成“數字化核心”與“數字化創新”雙戰略發展模式，分別以別以 S/4 HANA 與與 SAP Leonardo 為核心產品為核心產品：以 S/4 HANA 為代表的 ERP 業務系統重點在于端到端業務的銜接，實現對于企業業務流程的標準化；而 SAP Leonardo則是把設備、人、與業務全部互聯，實現業務應用的智能化。企業統一的業務集成平臺企業統一的業務集成平臺精細管理企業的運作精細管理企業的運作改善與客戶、伙伴的關系改善與客戶、伙伴的關系優化企業供應鏈管理優化企業供應鏈管理實時執行事務處

82、理和分析處理實時執行事務處理和分析處理提高靈活性和開放性提高靈活性和開放性提供界面優化方案提供界面優化方案簡化系統架構，減少數據足跡簡化系統架構，減少數據足跡全新的用戶體驗全新的用戶體驗簡化與業務網絡的互動簡化與業務網絡的互動借助引導式系統配置借助引導式系統配置采用統一的數據模型采用統一的數據模型靈活選擇部署模式靈活選擇部署模式SAP R/1 自動化財務與自動化財務與交易程序交易程序SAP R/2基于大型機的基于大型機的ERPSAP S/4 HANA基于內存計算的全新套件基于內存計算的全新套件（云版本和本地版本）（云版本和本地版本）MySAP.com基于基于webweb的商務的商務軟件軟件ER

83、P on HANA實現底層數據庫實現底層數據庫和數據倉庫融合和數據倉庫融合SAP R/3全面協同的電子全面協同的電子商務和商務和ERP大型計算機時代大型計算機時代小型計算機時代小型計算機時代互聯網時代互聯網時代移動互聯網時代移動互聯網時代云計算時代云計算時代19721981200000500010000150002000025000 圖圖 29：SAP 雙戰略發展模式雙戰略發展模式 數據來源：SAP，東北證券 SAP 旗下產品旗下產品由跨行業方案、行業解決方案和集成化平臺三部分組成，從產品內容由跨行業方案、行業解決方案和集成化平臺三部分組成，從產品內容來看來看以以 ERP 為核心共為核心共分成

84、八大類解決方案分成八大類解決方案：ERP 仍是公司的核心業務線，通過 S/4 HANA Cloud 提供企業生產經營中所必須的銷售（SD）、庫存（MM）、生產制造（PP）、財務會計（FI）和管理會計（CO）五大必選模塊內容及其他可選模塊；其余產品包括供應鏈管理（SCM）、財務管理（FM）、支出管理、業務網絡、人力資源管理（HCM）、客戶關系管理（CRM）、可持續發展管理。單從單從 HR SaaS 領域來看，領域來看，Success Factors 成為成為 SAP 的云端的云端 HCM 解決方案部門，解決方案部門，產品實現從人事管理系統到人力資本管理再到員工體驗管理產品實現從人事管理系統到人力

85、資本管理再到員工體驗管理持續持續迭代迭代：Success Factors 產品主要由員工體驗管理、核心 HR 與薪資核算、人才管理、HR 分析和用工計劃、銷售績效管理 5 部分組成，在 2018 年 SAP 收購美國在線調查軟件 Qualtrics后將員工體驗調研引入 HCM 系統由此提出 HXM（員工體驗管理）戰略，嘗試將Success Factors 從交易型系統轉變為體驗型系統。SAP HANASAP 云平臺將業務的各個環節連接起來，在SAP的云產品上實時運行在SAP的云產品上進行數字化轉型，實現敏捷、高效地調整、集成和拓展模式模式1 1數字化核心數字化核心SAP S/4HANASAP

86、AribaSAP ConcurSAP FieldglassSAP SuccessFactorsSAP Hybris模式模式2 2數字化創新數字化創新SAP Leonardo物聯網機器學習大數據商務分析區塊鏈數據智控 圖圖 30：SAP 產品構成產品構成 數據來源：SAP，東北證券 營收增長穩健，營收增長穩健，2022 年前維持較高利潤率年前維持較高利潤率。營收方面，營收方面，2013-2022 年公司營收由 168億歐元增至 309 億歐元/CAGR 為 7%，保持穩健增長，其中 2015 年公司推出 ERP全新平臺 S/4 HANA 成為公司的拳頭產品并大獲成功，推動公司營收大幅提升；202

87、0年疫情沖擊下 SAP 仍保持強經營韌性，營收僅下滑 1%，2021 年即扭轉下滑趨勢重回上升通道，2022 年營收端實現 11%的增速、回歸疫情前水平。毛利方面，毛利方面，公司2013-2022 年毛利率相對穩定，位于 69%72%區間內，2020 年以來受益于云計算持續投資下運營效率的提升，公司毛利率明顯改善。凈利方面，凈利方面，2013-2021 年公司調整后凈利潤由 37.6 億歐元增至 58.0 億歐元/CAGR 為 6%，2022 年受員工數量擴張、財務成本增長等因素影響業績大幅下滑；此前公司長期維持較高利潤率水平，2013-2021 年公司調整后凈利潤率維持在 16%23%區間內

88、。圖圖 31：FY2013-FY2022 SAP 營收營收 圖圖 32：FY2013-FY2022 SAP 毛利毛利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 財務管理財務管理應付賬款和應付賬款和應收賬款應收賬款資金管理資金管理稅務管理稅務管理會計與財務會計與財務結算結算財務規劃與財務規劃與分析分析人才管理人才管理核心核心HRHR與薪與薪資核算管理資核算管理員工體驗員工體驗管理管理銷售績效銷售績效管理管理人力資本管理人力資本管理風險合規與風險合規與網絡安全網絡安全HRHR分析和勞分析和勞動力計劃動力計劃支出管理支出管理供應鏈管理供應鏈管理可持續發展管理可持續發展管理CRM業務

89、網絡業務網絡ERP銷售銷售（SD）庫存庫存（MM）生產制造生產制造（PP）財務會計財務會計（FI）供應鏈管理供應鏈管理供應鏈物流供應鏈物流制造制造產品生命周產品生命周期管理期管理企業資產企業資產管理管理合同合同采購采購發票和付款發票和付款供應商管理供應商管理外部勞動力外部勞動力差旅費管理差旅費管理采購協作采購協作供應鏈協作供應鏈協作物流協作物流協作資產協作資產協作財務協作財務協作客戶協作客戶協作社會責任社會責任解決方案解決方案ESGESG報告報告解決方案解決方案氣候行動氣候行動解決方案解決方案循環經濟循環經濟解決方案解決方案客戶服務客戶服務營銷營銷商業商業客戶數據客戶數據管理管理銷售自動化銷售

90、自動化-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營收（百萬歐元）yoy68.5%69.0%69.5%70.0%70.5%71.0%71.5%72.0%0500010000150002000025000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利（百萬歐元）毛利率 圖圖 33：FY2013-FY2022 SAP 凈利潤凈利潤 圖圖 34：F

91、Y2013-FY2022 SAP 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 云業務快速成長成為公司營收主要來源云業務快速成長成為公司營收主要來源，軟件支持與許可業務仍是公司利潤主體。軟件支持與許可業務仍是公司利潤主體。分業務來看分業務來看，公司自 2010 年正式布局云計算以來，云業務快速發展已經成為公司收入主要來源，2013-2022 年云業務收入由 7 億歐元增至 126 億歐元/CAGR 為 38%，云業務高速成長，占整體營收比重由 4%提升至 41%/+37pct；傳統的軟件支持與許可業務收入比重逐年下降，2013-2022 年收入比重分別由

92、 52%/27%下降至 39%/7%。分部利潤來看分部利潤來看，軟件支持與許可業務目前仍是公司利潤主體，規模效應逐步顯現云業務毛利率持續提升，2013-2022 年公司軟件支持與許可業務毛利率處于 85%88%區間內、相對穩定，公司轉型云服務以來 2013-2022 年軟件支持與許可業務毛利占公司整體毛利比重由 87%下滑至 56%，但目前仍是公司利潤占比最高的業務；云業務快速成長下規模效應逐步顯現，2015-2022 年毛利率由 55%提升至 69%/+14pct，有望取代傳統軟件業務成為公司利潤主體。圖圖 35：FY2013-FY2022 SAP 營收結構營收結構 數據來源：公司公告，東北

93、證券 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022GAAP凈利潤（百萬歐元）凈利潤率0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022調整后凈利潤（百萬歐元）調整后凈利潤率52%50%49%48%46%44%42%42%41%39%27%25%23%22%21%19%16%13%1

94、2%7%4%6%11%14%16%20%25%30%34%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Software SupportSoftware LicensesCloudServices 圖圖 36：FY2013-FY2022 SAP 云業務快速成長云業務快速成長 圖圖 37：FY2013-FY2022 SAP 云業務毛利率逐步提升云業務毛利率逐步提升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 期間費用率呈上升趨勢，銷售費

95、用比重期間費用率呈上升趨勢，銷售費用比重較較高高。2013-2022 年公司期間費用由 73 億歐元增至 172 億歐元/CAGR 為 10%，其中銷售費用占期間費用比重最高、達 50%以上；具體來看，2013-2022 年公司銷售費用由 41 億歐元增至 89 億歐元，銷售費用率由 43%提升至 56%/+13pct，其中 2013-2017 年主要受推廣 S/4 HANA 影響公司銷售費用率由 25%提升至 30%；2013-2022 年公司研發費用由 9 億歐元增至 21 億歐元，研發費用占期間費用比重達 30%以上，研發費用率由 14%提升至 20%/+6pct，其中 2021 年和

96、2022 年主要受研發員工人數增長和持續的戰略投資影響，研發費用率出現明顯上行，分別提升 2.3pct 和 1.3pct。圖圖 38：FY2013-FY2022 SAP 期間費用期間費用 圖圖 39：FY2013-FY2022 SAP 期間費用率期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 重視客戶體驗與員工重視客戶體驗與員工滿意度，推動公司業務可持續發展。滿意度，推動公司業務可持續發展。公司將客戶凈推薦值（NPS）和員工敬業度指數（EEI）作為年度考核 KPI 的重要組成：公司將客戶凈推薦值作為反映客戶忠誠度的重要指標，通過分析 NPS 得分及反饋公司能夠實現對客戶

97、需求的及時調整，2013-2017 年公司 NPS 得分保持在 13 以上的高水平，2018 年起主要受公司 NPS 打分客戶范圍的進一步擴大影響 NPS 得分下滑，通過產品及服務調整2021 年公司 NPS 得分重回 10 以上；員工敬業指數（EEI）則是反映公司員工工作滿意度和忠誠度的指標，2015 年以來公司 EEI 得分均維持在 80 以上，表明員工對公司文化和工作具有較高的認可度。對客戶體驗和員工滿意度的的高度重視有助于公司培育良好的客戶關系和具有凝聚力的員工團隊，推動公司業務的可持續發展。0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120

98、0014000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Cloudyoy%of Revenue0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022CloudSoftware Licenses&SupportServicesCloud毛利率Software Licenses&Support毛利率Services毛利率0%10%20%30%40%50%60%020

99、00400060008000100001200014000160001800020000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研發費用銷售費用管理費用期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研發費用率銷售費用率管理費用率 圖圖 40：FY2013-FY2022 SAP 客戶凈推薦值（客戶凈推薦值（NPS）圖圖 41：FY2013-FY2022 SAP 員工敬業度指數員工敬業度指數（

100、EEI）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.HCM 新秀：脫胎于 Peoplesoft 的 Workday，SaaS 業務起家由 HCM擴展至 FM 市場 脫胎于脫胎于 Peoplesoft，Workday 以以 SaaS 業務起家業務起家由由 HCM 擴展至擴展至 FM 市場市場：公司聚焦于大中型企業客戶，以云端 HCM 服務起家后迅速滲透至 FM 市場，并持續通過內生和收購結合的形式豐富產品線與功能，強化一體化解決方案的能力，善用資本力量持續研發升級產品和積累客戶，實現規模效應。1）創立動機：創立動機：2004 年 Oracle 惡意收購 Peoplesof

101、t 驅動掌舵人出走，將人力資源管理理念與 SaaS 技術結合創立 Workday；公司創始之初便定位于 SaaS 領域，打破了傳統人力資源企業及軟件的經營理念，傳統的人力資源軟件模式主要為 C/S（客戶機/服務器）或 B/S（瀏覽器/服務器），客戶購買軟件后安裝在計算機上使用；在云計算時代，相比傳統 ERP 廠商中途 SaaS 化，Workday 不存在調整磨合和消耗。2）成立初期即聚焦成立初期即聚焦 SaaS 領域，發展迅速（領域，發展迅速（2005-2010 年年）：）：Workday 在建立早期發展極為迅速，主要推出人力資源和財務管理系統迅速打開市場，2006 年公司旗下首個人力資源管理

102、應用呈現正式上市，9 個月后公司即發布了 Workday Financial Management Beta 實現由 HCM 領域到 FM 領域的跨越。3）注重研發，完善核心產品模塊（注重研發，完善核心產品模塊（2011-2016 年年）：）：公司高度重視研發投入的重要性，創立之初即對外宣傳公司每獲得收入 100 美元就將拿出 31 美元作為研發費用，技術驅動公司不斷內生研發完善產品模塊；同時公司積極收購人力資源、財務管理以及數據分析領域公司補充技術儲備并完善產品組合，相繼推出人才管理、招聘管理、HR 學習等模塊充實產品功能，實現人力資源一站式服務。4）打造打造 PaaS 平臺提升云服務能力，

103、人工智能助力效率提升（平臺提升云服務能力，人工智能助力效率提升（2017-2018 年年）：）：公司為彌補 SaaS 應用定制化能力不足的問題，2017 年起開始積極拓展定制化專業服務，與第三方咨詢服務公司如埃森哲、四大會計事務所等公司展開合作和建立 PaaS 開放平臺，以滿足客戶不斷變化的需求；同時公司密切關注人工智能在1319221918-5-64103-10-50510152025201320142015201620172018201920202021202277798285858483868380727476788082848688201320142015201620172018201

104、9202020212022 人力資源管理領域的應用，2018 年收購的人工智能公司 Skip Flag 和 Rallyteam分別通過 AI 和機器學習幫助企業進行內部數據管理和優化人才發展。5）持續持續打造增值服務打造增值服務（2019 年至今）年至今）：為強化盈利能力，公司持續打造增值服務，除了每年兩次發布主要功能版本外，每周提供更新產品。圖圖 42：Workday 發展歷程發展歷程 數據來源：Workday，東北證券 Workday 的兼并收購成為公司發展創新能力的重要渠道。的兼并收購成為公司發展創新能力的重要渠道。收購集中于數據科技型公司的方向，為公司帶來數據一致性和模塊間協同性的好處

105、。收購主要分為兩類：1）沿著 Workday 的業務主線進行布局和拓展收購，在人力資源和財務管理領域不斷拓展產品線：為更好地賦予全球范圍內的大型公司和教育機構公司，Workday 分別于2015 年和 2016 年收購了為教育工作者提供視頻創作和分享平臺 MediaCore 和在線視頻學習公司 Zaption，2017 年收購企業知識寫作軟件 Pattern，2018 年收購基于云的財務規劃服務提供商 Adaptive Insight，Adaptive Insights 公司的使命是“使得規劃變得容易”，基于獨特的云服務專用集成性商業智能和企業績效管理系統套件，能夠提供新一代業務規劃工具與服務

106、，適用于不同規模的企業，此項收購能幫助 Workday更好地為客戶進行財務規劃，并且對于客戶數字化轉型有著推動作用；2019 年收購收購基于區塊鏈技術的數字身份平臺 Trusted Key 和提供基于云的戰略采購平臺和供應商 Scout RFP；2021 年公司還收購了員工敬業度應用程序 Peakon、基于服務行業的配置報價軟件提供商 Zimit 和基于管理外部勞動力的初創公司 VNDLY，收購VNDLY 使得 Workday 能夠為客戶提供統一的勞動力優化解決方案，幫助客戶管理不同類型的員工。2）投資人工智能和大數據分析領域的相關公司，形成競爭壁壘：Workday 于 2014 年收購了利用

107、大數據找到招聘候選人的 Identified 公司，以創建Insight Apps 系列產品；2015 年和 2016 年公司分別收購了 Upshot 和 Platfora，2018年公司收購利用人工智能技術實現業務分析自動化的 Stories、利用機器學習技術創建的人才流動平臺 Rallyteam 和人工智能知識庫制造商 SkipFlag。表表 4：Workday 并購梳理（并購梳理（2015 年及以后）年及以后）時間時間 投資收購項目投資收購項目 拓展人力資源和財務管理功能拓展人力資源和財務管理功能 2015 年年 4 月收購基于電子表格的數據分析、共享和協作工具 GridCraft；10

108、 月收購為教育工作者提供視頻創作和分享平臺 MediaCore 2016 年年 收購在線視頻學習公司 Zaption 2017 年年 收購企業知識協作軟件 Pattern 2018 年年 收購基于云的財務規劃服務提供商 Adaptive Insight 2019 年年 7 月收購基于區塊鏈技術的數字身份平臺 Trusted Key；12 月收購提供基于云的戰略采購平臺和供應商 Scout RFP 2021 年年 3 月收購員工敬業度應用程序 Peakon；9 月收購基于服務行業的配置報價軟件提供商Zimit；11 月收購基于管理外部勞動力的初創公司 VNDLY 增強人工智能和數據分析能力增強人

109、工智能和數據分析能力 2014 年年 收購利用大數據技術找到招聘候選人 Identified，以創建其 Insight Apps 系列產品 2015 年年 收購基于自然語言處理開發的移動企業數據分析應用 Upshot 2016 年年 收購運營分析和數據發現工具提供商 Platfora 2018 年年 收購利用人工智能技術實現業務分析自動化的 Stories；收購利用機器學習技術創建的人才流動平臺 Rallyteam；收購人工智能知識庫制造商 SkipFlag 數據來源：公司公告，艾瑞咨詢，東北證券 從產品內容來看，從產品內容來看，Workday 基于基于 HCM 和和 FM 兩大業務豐富產品模

110、塊：兩大業務豐富產品模塊：Workday 產品主要由 HCM、FM 和商業規劃、分析等其他解決方案構成，HCM 產品功能分為全球人力資源管理和全球人才管理兩大類，HCM 補充解決方案則包含招聘、時間跟蹤、工資單及學習；FM 產品中除基礎財務管理功能外還包括費用、采購、存貨和專業服務自動化等補充解決方案；其他協作方案則包括 Adaptive Insights Business Planning Cloud（業務規劃云）、Prism Analytics（棱鏡分析）、教育服務系統、數據服務等。圖圖 43：Workday 產品概況產品概況 數據來源：Workday，東北證券 營收營收端保持端保持高速增

111、長，高速增長，訂閱服務構成營收主體。訂閱服務構成營收主體。FY2013-FY2023 公司營收由 2.7 億美元增至 62.2 億美元/CAGR 為 37%，營收端保持高速增長主要受益于訂閱服務收入的增長，訂閱服務收入主要為客戶訪問云應用程序的費用，FY2013-FY 2023 訂閱服務收入從 1.9 億美元增至 55.7 億美元/CAGR 為 40%。收入結構來看，Workday收入來源主要為訂閱服務、且占比呈上升趨勢，FY2013-FY2023 訂閱服務收入比重由 69%提升至 90%/+21pct，其中 FY2023 訂閱服務/專業服務收入分別為 55.7/6.5 億美元，專業服務收入體

112、量較小且增速相對較慢。圖圖 44：FY2013-FY2023 Workday 營收及增速營收及增速 圖圖 45：FY2013-FY2023 Workday 營收結構營收結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：Workday 每財年截至當年 1 月 31 日 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 46：FY2013-FY2023 Workday 訂閱服務收入成本訂閱服務收入成本 圖圖 47：FY2013-FY2023 Workday 專業服務收入成本專業服務收入成本 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 利潤端毛利率持續優化，利潤端毛利率持續優化，FY2022 首度首度實現調

113、整后凈利潤扭虧為盈實現調整后凈利潤扭虧為盈。毛利方面，上市以來公司毛利呈優化趨勢，FY2013-2023 公司毛利由 1.57 億美元增至 45.0 億美元/CAGR 為 40%，毛利率由 57%提升至 72%/+15pct；從毛利結構來看，訂閱服務構成毛利主體，訂閱制下邊際成本低，因此訂閱服務毛利率長期維持在 80%85%的較2744697881,1621,5692,1432,8223,6274,3185,1396,21671%68%47%35%37%32%29%19%19%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,00

114、07,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（百萬美元）yoy69%75%78%80%82%83%85%85%88%88%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023訂閱服務收入專業服務收入1903546139291,2871,7882,3863,0963,7884,54655673969102150213273380489612

115、7961,01186%73%52%39%39%33%30%22%20%22%77%48%47%42%28%39%29%25%30%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023訂閱服務收入（百萬美元）訂閱服務成本（百萬美元）yoy(訂閱服務收入）yoy（訂閱服務成本）83115175233282355436531530592649771081622252703564555775

116、8663270439%52%33%21%26%23%22%-0.2%12%10%40%50%39%20%32%28%27%2%8%11%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023專業服務收入（百萬美元）專業服務成本（百萬美元）yoy（專業服務收入）yoy（專業服務成本）高區間，而專業服務由于主要用于滿足高度企業客戶的定制化需求，需要較高的人力資源費用和培訓費用，因此專業服務尚未實現毛利率轉正，其中 FY202

117、3 專業服務毛利為-0.6 億美元。凈利方面，由于 SaaS 模式天然具備前期研發投入較高的特征，公司上市以來長期處于虧損狀態，但伴隨訂閱制下公司客戶規模的虧損積累，收入端規模效益逐步顯現帶動虧損收窄，FY2022 實現調整后凈利潤 1.51 億美元，首次實現年度業績扭虧為盈，FY2023 主要受期間費用提升影響調整后凈利潤同比由盈轉虧。圖圖 48：FY2013-FY2023 Workday 毛利及增速毛利及增速 圖圖 49：FY2013-FY2023 Workday 調整后凈調整后凈利及增速利及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 50：FY2013-FY2

118、023 Workday 訂閱服務訂閱服務毛利毛利 圖圖 51：FY2013-FY2023 Workday 專業服務專業服務毛利毛利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 技術為基技術為基、重視研發重視研發。公司以 SaaS 模式起家，初期持續投入資金在 IT 基礎設施和客戶數據中心的投資以及辦公設施，研發費用為期間費用主要支出，近年公司銷售費用率和管理費用率不斷優化，但研發費用率持續保持在 40%上下，在技術和產品革新上的投入逐年加大，FY2013-FY2023 公司研發費用由 1.03 億美元增至 22.71 億美元/CAGR 達 36%，公司對研發的高度重視長期保持。

119、1572925237881,0851,5141,9872,5623,1203,7114,50186%79%51%38%40%31%29%22%19%21%57%62%66%68%69%71%70%71%72%72%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利潤（百萬美元）yoy毛利率-120-173-248-267-357-295-35

120、5-380-195 151-342-44.05%-43.75%-7.78%-33.72%17.59%-20.42%-7.28%48.82%177.45%327.02%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-500-400-300-200-1000100200FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023普通股東可分配調整后凈利潤（百萬美元）yoy151 285 511 770 1077 1514 2006 2608 3176 3750 4556 79%80%83%84%8

121、3%85%84%84%84%82%82%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%0500100015002000250030003500400045005000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023訂閱服務毛利潤（百萬美元）毛利率6 7 12 12 14-1-19-46-57-40-55 7%6%7%5%5%0%-4%-9%-11%-7%-8%-15%-10%-5%0%5%10%-70-60-50-40-30-20-1001020FY2013FY2014FY2015FY201

122、6FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023專業服務毛利潤（百萬美元）毛利率 圖圖 52：FY2013-FY2023 Workday 期間費用期間費用 圖圖 53：FY2013-FY2023 Workday 期間費用率期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.薪稅管理巨頭：ADP 以薪稅服務起家，抓住人力資源外包機遇拓展PEO 業務 ADP 以薪酬服務起家，以薪酬服務起家，長期長期專注于專注于 HCM 領域，領域，并購整合形成集成式人才解決方并購整合形成集成式人才解決方案案，注重技術創新并積極把握技術變革對用戶需求

123、和產品迭代的影響，不斷提升自，注重技術創新并積極把握技術變革對用戶需求和產品迭代的影響，不斷提升自身經營效率與業務壁壘。身經營效率與業務壁壘。1）公司初創，薪酬服務起家：公司初創，薪酬服務起家：ADP 成立于 1949 年，公司創立之初便開始推廣“薪酬外包”這一新興概念，通過 2 年時間完成銷售團隊組建并成功打開市場，同時憑借創始人對于新興技術的追捧，公司積極投資當時新一代自動穿孔卡片計算機（大型計算機前身）并將公司帶入自動化時代，成為效率領先同行的重要保障；此后公司在優勢領域薪酬外包的基礎上逐漸向其他人力資源業務拓展，包括經紀服務和經銷商服務，進一步擴大業務范圍。2）上市后積極擴張，推動國際

124、化和業務多元化：上市后積極擴張，推動國際化和業務多元化：1960s 公司成功上市后擁有了充沛的資產儲備，開始通過收購快速擴張，提供經紀服務、薪酬服務、經銷商服務的業務，豐富業務板塊；同時，公司加大對于數據中心和計算機等新興科技的投入、夯實底層硬件及技術基礎，并戰略性地選擇 PC 作為下一代業務工作平臺，為進一步打開國際市場做鋪墊；1974 年公司通過收購一家荷蘭小型薪酬服務商正式進軍國際市場。3）抓住人力資源外包流行市場機遇快速壯大，推動全球范圍并購整合：抓住人力資源外包流行市場機遇快速壯大，推動全球范圍并購整合：進入 1990s后人力資源外包開始風靡美國，ADP 作為雇主組織提供商實現了業務

125、模式及規模的拓展；公司在美國國內市場占據領先地位后開始進一步推動全球范圍內的并購整合，于 1995 年收購當時歐洲最大的人力資源服務商 GSI，整合形成橫跨全球多區域的業務網絡。4）專注專注 HCM 領域，領域，積極擁抱互聯網時代與云計算技術的運用：積極擁抱互聯網時代與云計算技術的運用：伴隨互聯網時代的開啟，公司于1998年率先推出官網ADP.com，并于2000年推出ADP Enterprise 1031823174706819111,2121,5501,7211,8792,2711231973164345846838911,1471,2331,4621,848496610614919822

126、334736841448660405001,0001,5002,0002,500FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023研發費用（百萬美元）銷售費用（百萬美元）管理費用（百萬美元）38%39%40%40%43%43%43%43%40%37%37%45%42%40%37%37%32%32%32%29%28%30%18%14%13%13%13%10%12%10%10%9%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY201

127、8FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023研發費用率銷售費用率管理費用率 Payroll Services，能夠為多個地點的公司提供基于 web 的工資和會計平臺；云計算技術上公司同樣具有行業領先的部署，1998 年即推出基于 SaaS 的薪資支付服務EasyPayNet能夠幫助客戶公司通過互聯網上傳薪酬信息并通過任何一臺計算機獲取信息，2011 年建設基于云的統一系統并推出 ADP Marketplace、DataCloud 等一系列產品。此外，公司專注于成為全球頂尖的 HCM 解決方案提供商，自 2006 年起持續剝離非 HCM 業務，聚焦主業提升核心競爭力。圖圖 54

128、：ADP 發展歷程發展歷程 數據來源：ADP，東北證券 圖圖 55：ADP 剝離或出售非剝離或出售非 HCM 業務業務 數據來源：ADP，東北證券 從業務結構來看，從業務結構來看，公司業務劃分為專業雇主組織服務和雇主服務兩個板塊：公司業務劃分為專業雇主組織服務和雇主服務兩個板塊：專業雇專業雇主組織服務（主組織服務（PEO Services）通過共同雇傭模式為中小型企業提供人力資源外包解決方案，產品組合包括員工福利管理、工資管理、合規服務、風險管理和人力資源咨詢等。雇主服務（雇主服務（Employer Services）可為小型企業至大型企業提供一系列基于技術的 HCM 解決方案，包括基于云的戰

129、略平臺和人力資源外包（HRO）解決方案，解決客戶包括薪資服務、福利管理、人才管理、人力資源管理、考勤管理、合規服務、保險服務和退休服務等一系列需求。1949-19611962-19891990年代2000年代2011至今19491949年：成立人工工資單處理年：成立人工工資單處理公司公司Automatic Payrolls19611961年：開始使用打孔機和大年：開始使用打孔機和大型計算機；更名為型計算機；更名為ADPADP，成功，成功上市上市通過收購快速擴張，拓展經紀服務、通過收購快速擴張，拓展經紀服務、薪酬服務、經銷商服務等業務薪酬服務、經銷商服務等業務19851985年起年收入超年起年收

130、入超1010億美元，為億美元，為20%20%美國勞動力處理薪水美國勞動力處理薪水普及互聯網技術普及互聯網技術20002000年推出年推出ADP ADP EnterprisePayrollServices，為擁有多個地點的公司提，為擁有多個地點的公司提供基于供基于webweb的工資和會計平臺的工資和會計平臺抓住業務外包潮流抓住業務外包潮流充當專業雇主組織充當專業雇主組織PEOPEO19981998年推出基于年推出基于SaaSSaaS的薪的薪資支付服務資支付服務EasyPayNet邁入云計算時代，加速人工智邁入云計算時代，加速人工智能部署能部署20112011年建設基于云的統一系統，年建設基于云的

131、統一系統，并推出并推出ADP Marketplace、ADP DataCloud等一系列等一系列產品產品 表表 5：ADP 雇主服務介紹雇主服務介紹 業務業務 介紹介紹 薪酬服務薪酬服務 為各種規模的企業提供薪資服務，包括編制員工工資單、代付工資和提供薪酬管理報告，ADP 為美國約 2500 萬（占全美 1/6）的員工提供代付薪酬服務 福利管理福利管理 為員工提供健康和福利管理服務、休假管理服務、員工溝通服務和家屬驗證服務，為企業提供基于云的資格和注冊系統，幫助員工了解福利選項和做出福利選擇 人才管理人才管理 為企業提供從招聘到管理的人才獲取服務，推動員工發展并提高員工績效 人力資源信息管理人

132、力資源信息管理 為企業提供記錄的人力資源信息系統，支持人力資源管理所需數據的輸入、驗證、維護和報告，包括員工姓名、地址、工作類型、工資等級、工作經歷和教育背景 考勤管理考勤管理 為企業提供包括考勤、缺勤管理和日程安排工具，考勤工具可自動計算和報告工作時間，幫助企業準備工資單、收集考勤信息；缺勤工具提供換班功能，幫助管理人員優化日程安排，提高生產力 合規服務合規服務 為客戶在支付合規與稅務方面提供行業領先的專業知識 保險服務保險服務 與 ADP 合作的保險代理機構和各種保險公司合作，幫助中小型客戶獲得員工保險和團體健康保險 退休服務退休服務 幫助客戶管理各類型的退休計劃，包括高管遞延薪酬計劃等；

133、計劃提供記錄保存和管理服務，客戶的員工能夠監控投資表現 數據來源：ADP，東北證券 產品服務創新及全球擴張推動產品服務創新及全球擴張推動公司營收公司營收持續增長，持續增長，專業雇主組織（專業雇主組織（PEO）服務貢獻）服務貢獻主要收入：主要收入：FY2013-FY2022 公司營收由 113 億美元增至 165 億美元/CAGR 為 4%，其中 2015 年受非主營業務剝離影響公司營收同比下滑 10%，剔除已剝離或出售業務影響后 FY2013-FY2022 公司營收由 94 億元增至 165 億元/CAGR 為 6%，作為擁有 70 余年歷史的老牌薪稅巨頭，公司整體營收增速相對穩健，FY201

134、3-FY2019 增速均維持在 6%以上，FY2020 和 FY2021 受到疫情沖擊公司營收增速下滑至 3%，伴隨疫情影響消退和公司業務恢復正常開展，公司營收增速快速反彈至 10%。從營收結構來看，營業收入大部分來自于雇主服務收入。FY2013-FY2022 公司雇主服務收入從 79.14 億美元上升到 109.68 億美元/CAGR 為 4%，雇主服務收入增長驅動主要是來自于老業務的高續訂率及新業務的簽訂量增加。FY2013-FY2022 公司專業雇主組織服務（PEO 服務）收入從 19.73 億美元上升到 55.46 美元/CAGR 為 12%，該業務收入的年復合增長速率高于雇主服務，發

135、展態勢強勁有力。分地區看，公司主要收入來源于美國，穩定在總收入的 80%以上，且占比呈現逐年提升的態勢，反映出公司在主要市場美國獲取收入的能力進一步提升；歐洲貢獻收入占比穩定在 8%-10%，加拿大及其他地區占比較少，共計 4%左右。圖圖 56：FY2013-FY2022 ADP 營收及增速營收及增速 圖圖 57：FY2013-FY2022 ADP 業務收入構成業務收入構成 數據來源：公司公告，東北證券 注：ADP 每財年截至當年 6 月 30 日 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 58：FY2013-FY2022 ADP 區域收入結構區域收入結構 圖圖 59：FY2022 ADP HCM

136、收入構成收入構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 毛利率相對穩定，凈利潤高速增長毛利率相對穩定，凈利潤高速增長。毛利方面，毛利方面，FY2013-FY2022 公司毛利潤由 47 億美元增至 70 億美元/CAGR 為 5%，剔除已剝離或出售業務影響后 FY2013-FY2022公司毛利 CAGR 達 7%；從毛利增速和毛利率來看，除 FY2020 和 FY2021 公司受疫情影響毛利增速明顯下滑，公司正常年份毛利增速維持在 6%以上，毛利率常年穩定在 42%左右。凈利方面，FY2013-FY2022 公司調整后凈利潤由 11.4 億美元增至29.7 億美元/CAG

137、R 為 11%，主要受益于收入和運營效率的提高，除疫情影響年份外公司調整后凈利潤增速保持在 7%以上；FY2013-FY2022 調整后凈利率由 10%穩定上升至 18%。期間費用方面，公司控費能力逐年提升，規模效應逐步彰顯，銷售及管理費用率從 FY2013 的 23%逐漸下降至 FY2022 的 20%。11,31012,20710,93911,66812,38013,32614,17514,59015,00516,4988%-10%7%6%8%6%3%3%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00

138、018,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入（百萬美元）yoy剔除剝離業務影響后營收yoy7,9148,4388,8979,2129,53510,0589,94310,08710,19510,9681,9732,2712,6473,0733,4843,8974,1784,5124,8185,5467%5%4%4%5%-1%1%1%8%15%17%16%13%12%7%8%7%15%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,0001

139、2,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022雇主服務(百萬美元）PEO服務（百萬美元）yoy（雇主服務）yoy（PEO服務）82%82%83%87%87%86%87%87%87%88%11%11%10%9%9%9%9%8%9%8%4%3%3%2%2%2%2%2%2%2%4%4%4%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022美國歐洲加拿大其他

140、地區小型企業，16%中型企業，16%大型企業，7%國際企業，15%外包方案，7%補充性解決方案，7%PEO，32%圖圖 60：FY2013-FY2022 ADP 毛利毛利 圖圖 61：FY2013-FY2022 ADP 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 62：FY2013-FY2022 ADP 毛利率及調整后凈利率毛利率及調整后凈利率 圖圖 63：FY2013-FY2022 ADP 期間費用率期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 客戶規模持續增長，留存率及留存年限均較長?？蛻粢幠３掷m增長，留存率及留存年

141、限均較長。FY2013-FY2022 公司客戶規模由 62萬增至 99 萬/CAGR 為 5%，保持穩健增長，其中 FY2020 公司客戶規模增長受疫情沖擊影響短暫陷入停滯，隨后于 FY2021 和 FY2022 實現加速反彈；從留存率和留存年限來看，公司雇主服務業務客戶留存率達到 92.2%，遠高于 SaaS 行業和應用軟件行業 35%/20%的留存率，此外雇主服務和 PEO 業務的平均客戶留存時間分別達到 13 年和 7 年，高客戶粘性和長客戶留存時間保障公司業績能夠實現長期增長。4,6604,9864,5114,8285,1105,4836,0886,1456,3657,0367%-10

142、%7%6%7%11%1%4%11%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利潤（百萬美元）yoy剔除剝離業務影響后毛利yoy1,144.881,2321,3721,5001,6542,0092,3732,5242,5772,9678%11%9%10%21%18%6%2%15%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2013FY2

143、014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022普通股東可分配調整后凈利潤（百萬美元）yoy41%41%41%41%41%41%43%42%42%43%10%10%13%13%13%15%17%17%17%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利率調整后凈利率23%23%23%23%22%22%22%21%20%20%17%18%19%20%21%22%23%24%FY2013FY2014F

144、Y2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022銷售及管理費用率 圖圖 64：FY2013-FY2022 ADP 客戶規?？蛻粢幠＜傲舸媛始傲舸媛?圖圖 65：FY2022 ADP 分業務平均客戶留存分業務平均客戶留存時間時間 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.國內玩家：國內玩家：什么樣的企業能長大且盈利？什么樣的企業能長大且盈利？4.1.用友：ERP 國內領導者，轉型云服務引領企業級服務市場 用友以財務軟件起家，進軍用友以財務軟件起家，進軍 ERP 成為國內成為國內市場市場領導者，堅定轉型云服務引領企業領導者，堅定轉

145、型云服務引領企業級服務市場級服務市場。1）財務軟件時代財務軟件時代（1988-1997 年）：年）：用友 1988 年以財務軟件啟航，專注于開發以智能財務軟件為核心的企業智能產品，通過自主創新接連推出全面核算型財務軟件、全國首家管理型財務軟件和國內首套企業級財務軟件并在全國范圍內廣泛應用，推動了國內企業會計電算化進程，同時從 1991 年起用友財務軟件市占率也開始持續穩定在第一位。2）ERP 時代時代（1998-2014 年）：年）：用友于 1998 年進入企業管理軟件與服務領域，由單一財務功能逐步滲透至包括 HCM、CRM、財稅等多模塊在內的 ERP 軟件領域，實現企業內各部門信息流的鏈接；

146、用友的 ERP 產品服務超過 200 萬家客戶，自 2002 年起用友超越國際廠商成為中國市場 ERP 市占率第一的廠商。2012 年用友 iUAP 云平臺的發布標志著公司開始探索云轉型路徑。3）云服務時代云服務時代（2015 年至今）年至今）：用友于 2016 年提出 3.0-I 戰略堅定轉型云服務業務、引領行業發展，期間公司逐步形成以企業云服務為核心，云服務、軟件、金融服務融合發展的新戰略布局，從產品上看，公司相繼推出 U8 Cloud、NC Cloud、YouSuite 等產品，完成由首款云 ERP 產品向云原生架構和完全公有云產品的迭代；2020 年公司進入新的戰略發展階段（3.0-I

147、I），構建全球領先的企業云服務平臺，面向大型客戶的YonBIP和面向中型客戶制造企業的U9 Cloud相繼發布，標志著公司朝著全球領先的企業云服務平臺持續前進。作為國內傳統 ERP 的領導者，用友在 SaaS 浪潮下堅定轉型云服務，從而保障企業競爭力持續強化，引領企業級服務市場發展。88.5%89.0%89.5%90.0%90.5%91.0%91.5%92.0%92.5%020000040000060000080000010000001200000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022客戶數雇主服務業務客戶留存率

148、02468101214雇主服務業務PEO業務客戶平均留存時間（年）圖圖 66：用友三大發展階段：用友三大發展階段 數據來源：用友，東北證券 圖圖 67：用友發展歷程：用友發展歷程 數據來源：用友，東北證券 從產品來看，從產品來看，戰略戰略 3.0-II 階段用友業務重心全面聚焦云服務業務發展，面向不同規階段用友業務重心全面聚焦云服務業務發展，面向不同規模企業推出系列云服務產品：模企業推出系列云服務產品：1）針對大型企業）針對大型企業，公司提供 YonBIP 云服務，YonBIP定位數智商業的應用級基礎設施和企業服務產業的共創平臺，基于云原生、元數據驅動、中臺化、數用分離的架構，為大型企業提供一

149、體化混合云解決方案。2）針對）針對中型企業中型企業，公司以差異化產品提供服務，通過 YonBIP 的 YonSuite 云服務集面向成長型企業提供公有云的一體化企業云服務，包括“財務、人力、協同、營銷、采購、供應鏈、制造、項目”領域的完整應用；面向中型與大中型制造企業以 U9 Cloud 云ERP 提供包括生產制造、供應鏈、項目化管理、財務會計、管理會計、人力資源等功能在內的服務；面向中型企業繼續提供 U8 Cloud 云 ERP 產品、U8+ERP 套件。3）針對小微企業）針對小微企業，公司旗下子公司暢捷通提供好會計、好生意、智+等 SaaS 產品，全面打通小微企業的人、財、貨、客管理，整合

150、財務、進銷存、客戶收支、協同辦公等應用。1998中型企業管理軟件中型企業管理軟件U8大型企業管理軟件大型企業管理軟件NC1989中國第一表中國第一表2005全面普及全面普及ERP2012用友企業云平臺用友企業云平臺小微企業管理軟件小微企業管理軟件T+T+2016新一代云服務產品新一代云服務產品2018大型企業數字化平大型企業數字化平臺臺NCC、鯤鵬計劃、鯤鵬計劃2019成長性企業云服務成長性企業云服務YonSuite發布發布“融合融合”新生態戰略工信部十大互聯網平臺新生態戰略工信部十大互聯網平臺2021推出推出U9 Cloud1992網絡版財務軟件網絡版財務軟件1999管理軟件應用平臺管理軟件

151、應用平臺2008全球第一款全球第一款SOASOA架架構管理軟件構管理軟件U92015企業互聯網、企業互聯網、開放平臺開放平臺iUAP2017用友云上線運營用友云上線運營用友精智工業互聯網平臺用友精智工業互聯網平臺成長性企業云成長性企業云EPR U8 Cloud小微企業云小微企業云ERP T+Cloud2020用友商業創新平臺用友商業創新平臺YonBIP 表表 6：用友云服務業務分層經營：用友云服務業務分層經營 客戶類型客戶類型 產品產品 內容內容 客戶范圍客戶范圍 大型企業大型企業 YonBIP 提供混合部署模式的云服務產品 中國融通集團、國家管網集團、中國電子等一級央企，中國銀行、中國煙草等

152、行業頭部企業 中型企業中型企業 成長型企業 YonSuite 提供公有云的一體化企業云服務，包括“財務、人力、協同、營銷、采購、供應鏈、制造、項目”領域的完整應用 約中誠國達、華譜科儀、廣西百興盛、北京百思特、睿征醫藥、山東艾克瑞特教育等知名企業 中型與大中型 U9 Cloud 供包括生產制造、供應鏈、項目化管理、財務會計、管理會計、人力資源等功能在內的云服務 愛德森電子、國科天驥、珠海華冠、上海洋谷機電等知名企業 中型 U8 Cloud 全新 V3.6 產品全棧支持信創環境，配合 U8+ERP 套件提供中型企業云服務 山東泉興能源、雙登電纜、山東源潤石化等知名企業和公共組織 小微企業小微企業

153、 子公司暢捷通提供好會計、好生意、智+等 SaaS 產品 全面打通小微企業的人、財、貨、客管理，整合財務、進銷存、客戶收支、協同辦公等應用 2022年暢捷通云服務業務新增付費企業用戶數 10.6 萬 數據來源：公司公告，東北證券 員工規模穩健增長，研發人員占比近四成。員工規模穩健增長，研發人員占比近四成。2016-2022 年用友員工規模由 14302 人增至 25383 人/CAGR 為 10%，其中研發人員數量由 4746 人增至 9062 人/CAGR 為11%，研發人員占比接近四成，且近年來呈上升趨勢。疫情前受益于公司營收及業績快速增長，公司人均創收和人均創利均快速提升，2016-20

154、19 年公司人均創收由36 萬元增至 49 萬元/CAGR 為 11%，人均創利由 1 萬元增至 7 萬元/CAGR 為 71%；2020-2022 年疫情擾動下人均創收和人均創利均有下滑。圖圖 68：2016-2022 年用友年用友員工人數及增速員工人數及增速 圖圖 69：2016-2022 年用友年用友研發人員數量及增速研發人員數量及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022員工數量yoy0%5%10%15%20%25%

155、30%35%40%45%50%0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022研發人員數量yoy 圖圖 70：2014-2022 年用友人均創收及人均創利年用友人均創收及人均創利 數據來源：公司公告，東北證券 注：當年人均創收=全年營收/員工人數，人均創利=全年歸母凈利潤/員工人數 疫情前營收及利潤高速增長，疫情擾動疊加戰略轉型影響業績釋放。疫情前營收及利潤高速增長，疫情擾動疊加戰略轉型影響業績釋放。2016-2019 年用友營收由 51 億元增至 85 億元/CAGR 為 19%，歸母凈利潤由 2 億

156、元增至 12 億元/CAGR 為 82%，云轉型初期公司仍維持業績高增速；疫情以來 2019-2022 年公司營收復合增速下滑至 3%，2022 年公司歸母凈利潤較 2019 年下滑 81%，疫情擾動及部分客戶行業景氣度下行制約公司營收增速提升，戰略投入持續加大及業務結構升級影響公司業績釋放。圖圖 71：2016-2022 年用友營業收入年用友營業收入/歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東北證券 云服務業務占比持續提升，國內云服務業務占比持續提升，國內大陸大陸市場仍是絕對主體。市場仍是絕對主體。2016-2022 年公司云服務收入占比由 2%提升至 69%，“云優先”戰略推

157、進效果顯著，傳統軟件業務收入占比3635364248494743365313475310102030405060201420152016201720182019202020212022人均創收（萬元）人均創利（萬元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02016201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy 由 93%下滑至 31%；此外，公司為更好聚焦 ERP 和 BIP 兩大核心業務，近年來通過股權轉讓等

158、形式逐步剝離企業支付、互聯網投融資咨詢等金融服務業務，因此以金融服務業務為主的其他業務收入占比快速下降，實現聚焦核心主業的戰略規劃。從區域營收結構看，國內大陸市場仍是絕對主體，2019-2022 年收入占比均穩定在98%99%區間內。圖圖 72：2016-2022 年用友分業務年用友分業務屬性屬性營收結構營收結構 圖圖 73：2019-2022 年用友年用友分區域分區域營收結構營收結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 分收費模式看，分收費模式看，近年來毛利率偏低的技術服務及培訓收入占比提升，高毛利的產品近年來毛利率偏低的技術服務及培訓收入占比提升，高毛利的產品許可收

159、入占比下降。許可收入占比下降。2016-2022年公司技術服務及培訓收入占比由49%提升至62%，該業務毛利率相對較低，維持在 37%54%區間內；產品許可收入占比由 46%下滑至32%，該業務毛利率極高，穩定在 95%99%；整體來看，2016-2022 年公司毛利由35 億元增至 52 億元/CAGR 為 7%，受毛利率相對較低的技術服務及培訓收入占比提升影響，公司毛利率由 69%下降至 56%。圖圖 74：2016-2022 年用友分收費模式營收結構年用友分收費模式營收結構 圖圖 75：2016-2022 年用友不同收費模式毛利率年用友不同收費模式毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數

160、據來源：公司公告，東北證券 93%81%72%61%47%37%31%2%6%11%23%40%60%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022傳統軟件業務云服務業務其他業務99%99%98%98%97%98%98%99%99%100%100%2019202020212022中國大陸其他地區46%40%35%32%28%30%32%49%55%60%63%66%65%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022產品許可技術服務

161、及培訓其他主營業務其他業務98%98%99%98%98%98%95%42%52%54%48%45%44%37%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022產品許可技術服務及培訓其他主營業務其他業務 圖圖 76：2016-2022 年用友毛利及毛利率年用友毛利及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 期間費用率期間費用率近年來有所上升，近年來有所上升，管理費用管理費用得到有效控制。得到有效控制。2016 年以來公司管理費用控制效果明顯，2016-2022 年管理費用由 20 億元降至 11 億元/CAGR 為-9%，管理費用率由 40%下降至

162、 12%/-28pct。2020 年以來為加速搶占高端市場，公司加大研發投入的同時提升銷售人員數量配置和產品宣傳力度，期間費用率明顯上升，2020-2022年公司銷售費用由 15 億元增至 22 億元/CAGR 為 21%，銷售費用率由 18%增至24%/+6pct；研發費用由 15 億元增至 18 億元/CAGR 為 10%，研發費用率由 17%提升至 19%/+2pct，期間費用率整體由 46%提升至 55%。因此，今年來受毛利率下行和期間費用率上揚影響，公司凈利潤率表現相對承壓。圖圖 77：2016-2022 年用友期間費用及增速年用友期間費用及增速 數據來源：公司公告，東北證券 69%

163、71%70%65%61%61%56%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.010.020.030.040.050.060.02016201720182019202020212022毛利（億元）yoy毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.010.020.030.040.050.060.02016201720182019202020212022銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）銷售費用yoy管理費用yoy研發費用yoy 圖圖 78：2016-2022 年用友年用友毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 圖圖

164、79：2016-2022 年用友年用友期間費用率期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.北森：HR SaaS 一體化廠商，iTalentX 平臺打造業務人力一體化理念 北森專注云端北森專注云端 HCM 解決方案，基于解決方案，基于 iTalentX 平臺打造業務人力一體化理念平臺打造業務人力一體化理念：公司以測評服務起家向 HR SaaS 領域滲透，通過不斷試錯確定中大型客戶的轉型方向，重視技術研發是支撐北森成功實現轉型跨越、占據國內云端 HCM 市場龍頭地位的重要支撐：1）以測評服務起家，占據國內市場領先地位以測評服務起家，占據國內市場領先地位（200

165、2-2009 年）年）：北森品牌于 2002 年成立以測評服務起家，最早服務于學校就業指導中心幫助學生做職業規劃，后逐步開展 To B 服務，成為本土首家通過互聯網交付測評業務的公司；2009 年底公司逐步將測評延伸至人力資源的各個業務流程中并開始啟動做人才管理軟件，北森的 HR SaaS 業務由此展開。2）專注云端專注云端 HCM 解決方案，試錯轉型中大型客戶（解決方案，試錯轉型中大型客戶（2010-2014 年）：年）：2010 年起北森專注云端于 HCM 解決方案并推出本土首個人才管理一體化軟件平臺 iTalent，同步開發包括招聘、績效、繼任、測評、評估、調查在內的六大產品；在發展初期

166、公司選擇以當時流行的小客戶、低定價模式打開市場，在已有廣泛知名度的測評業務基礎上實現向招聘等其他產品的滲透，但由于小客戶并沒有穩定和剛性的業務需求導致后續產品流失率很高，由此引發了北森關鍵的轉折點，確認以中大型客戶為核心客戶，3）自主開發自主開發 PaaS 平臺，平臺，打造服務大客戶的技術基礎（打造服務大客戶的技術基礎（2015-2019 年）：年）：2015 年起北森在 SaaS 的基礎上開發形成 PaaS 基礎設施，PaaS 技術極大地避免了重復造輪子的效率浪費，從而滿足低代碼或無代碼開發工具下客戶定制化的需求，實現效率提升和成本降低；至 2019 年通過 PaaS 平臺公司已經將開發速度

167、提升了4-5 倍、開發成本降低了約 70%.4）基于基于 PaaS 平臺持續深化一體化理念，平臺持續深化一體化理念，AIGC 有望驅動效率進一步提升（有望驅動效率進一步提升（2020 年年至今）：至今）：2020 年北森以 PaaS 基礎設施為基石發布 iTalentX 平臺并逐步形成業務人力一體化理念，單一模塊的 HR 軟件往往會形成嚴重的數據孤島，無法真正0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022毛利率歸母凈利潤率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022

168、銷售費用率管理費用率研發費用率 將不同業務場景中 HR 數據進行聯通，支撐公司管理的組織決策的有效執行，因此北森一體化作為 HR SaaS 的重要方向，分別于 2021 年和 2022 年提出場景一體化和業務人力一體化的理念；伴隨人工智能技術的興起，AIGC 給人力資源行業帶來了新的發展機遇，北森于 2023 年推出基于 AICG 和 HR SaaS 的產品個人領導力交流 Mr.Sen，打造差異化的機會點、探索 AIGC 的全新應用場景。圖圖 80：北森發展歷程：北森發展歷程 數據來源：北森官網，招股書，東北證券 北森業務由云端北森業務由云端 HCM 解決方案和專業服務兩部分組成：解決方案和專

169、業服務兩部分組成：云端 HCM 解決方案包括招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云、繼任云、學習云和人力資源數據分析解決方案，覆蓋員工全生命周期；專業服務主要包括實施服務和增值服務，實施服務主要基于公司近 300 名技術專家團隊幫助新訂閱客戶配置及測試公司的解決方案，增值服務則包括針對客戶的特定需求提供的勞動力優化咨詢服務、定制產品開發服務和 PaaS 相關服務。表表 7：北森業務組成及模式：北森業務組成及模式 業務組成業務組成 業務模式業務模式 定價及收入確認定價及收入確認 云端云端 HCM解決方案解決方案 招聘云 1）通過向訂閱公司云端 HCM解決方案的客戶收取訂閱費取得收入；訂閱協議通

170、常為一年，也包括三年的長期協議。2）訂閱費收取模式：a）無限制訪問訂閱模式；b）限制使用次數模式，客戶通過購買森豆再通過消費森豆數量獲得云端 HCM 解決方案的訪問權限。1）云端 HCM 解決方案向客戶收取的訂閱費一般根據客戶的員工人數及所訂閱的特定解決方案確定。2）無限制訪問訂閱模式下，收入通常于合約期內確認；限制使用次數模式下收入通常于森豆被使用或有效期滿確認。測評云 核心人力解決方案 績效云 繼任云 學習云 人力資源數據分析解決方案 專業服務專業服務 實施服務 客戶根據訂閱協議購買專業服務，通常于簽署訂閱協議時開發票并于提供專業服務前預先付款 1）實施服務的收入于預計服務期內確認；2）若

171、服務符合服務控制權隨時間轉移的標準，來自增值服務的收入于合約期內按直線法確認。增值服務 數據來源：招股書，東北證券 云端云端 PaaS 基礎設施為基礎打造基礎設施為基礎打造 iTalentX 平臺，構建一體化平臺，構建一體化 HCM 解決方案。解決方案。根據灼識咨詢，北森為中國唯一一家構建統一開放 PaaS 平臺的云端 HCM 解決方案提供商，基于 PaaS 基礎設施所提供的低代碼或無代碼開發工具有助于提升公司為客戶開發定制化產品的效率、提升 HCM 產品的可擴展性和場景適應能力、降低開發成本?；?PaaS 基礎設施打造的 iTalentX 平臺向客戶提供完善的一體化 HCM 解決方案，包括

172、招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云、繼任云、學習云和人力資源數據分析解決方案，幫助客戶實現 HCM 數據的打通、改善傳統本地部署下“數據孤島”的困境，提升人力資源管理效率。圖圖 81：北森云端：北森云端 HCM 解決方案覆蓋員工全生命周期解決方案覆蓋員工全生命周期 數據來源：招股書，東北證券 圖圖 82：北森：北森 iTalentX 平臺平臺 數據來源：招股書，東北證券 上市前北森上市前北森共完成八次融資，經緯創投、紅杉中國等知名機構多次參投。共完成八次融資，經緯創投、紅杉中國等知名機構多次參投。2010 年北森完成 A 輪融資 1000 萬元，此后伴隨公司規模擴張與 SaaS 賽道熱度

173、持續上升，公司持續獲得資本市場看好，先后完成 B 輪至 F 輪融資，投資方包括經緯創投、紅杉中國等知名機構；2023 年公司于港交所完成 IPO 上市，成為我國 HR SaaS 賽道上市第一股。表表 8：北森北森融資歷程融資歷程 序號序號 披露時間披露時間 交易金額交易金額 融資輪次融資輪次 投資方投資方 1 2010/8/1 1000 萬元人民幣 A 輪 深創投、天創投資 2 2013/2/1 1000 萬美元/B 輪 經緯創投、紅杉中國 3 2015/4/28 1.1 億元人民幣/C 輪 經緯創投、青宥仟和投資、紅杉中國 4 2016/3/1 5150 萬元人民幣 D 輪 東方證券、中金公

174、司、銀河證券、國新證券、金元證券、信達證券、興業證券 5 2017/5/19 2000 萬元人民幣 定向增發 個人投資者史船、天創資本 6 2017/8/8 1.9 億元人民幣 定向增發 經緯創投、元生資本 7 2018/10/23 超 1 億美元 E 輪 元生資本、經緯創投、紅杉中國 8 2021/5/11 2.6 億美元 F 輪 軟銀愿景基金、Goldman Sachs、春華資本、富達國際、經緯創投、紅杉中國、元生資本、深創投 9 2023/4/13 2.39 億港元 IPO 公開發行 數據來源：天眼查，東北證券 客戶規模穩健增長，訂閱收入留存率持續提升?？蛻粢幠７€健增長，訂閱收入留存率持

175、續提升。北森專注于中大型企業客戶，財富中國 500 強企業中超 70%為公司客戶，FY2019-FY2022 客戶規模由 3334 個增至4780 個/CAGR 為 13%，客戶規定實現穩健增長；總預訂額由 4.3 億元增至 8.9 億元/CAGR 為 27%，總預訂額包含訂閱云端 HCM 解決方案和購買專業服務的合約總價值，其中公司年度經常性收入（即訂閱云端 HCM 解決方案的年化收入總額）由 2.6億元增至 5.8 億元，訂閱制下有望推動公司營收加速上行；訂閱收入留存率 FY2019-FY2022 由 102%提升至 117%，反映公司云端 HCM 解決方案現有客戶所產生收入隨時間的增長，

176、客戶粘性及采購金額均有顯著提升。圖圖 83：FY2019-FY2022 北森客戶數量北森客戶數量 圖圖 84：FY2019-FY2022 北森預訂額及留存率北森預訂額及留存率 數據來源：公司公告，東北證券 注：北森每財年截至當年 3 月 31 日 數據來源：公司公告，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022客戶總數（個）yoy909510010511011512001002003004005006007008009001000FY2019FY2020FY2021FY2022總預

177、訂額（百萬元）年度經常性收入（百萬元）訂閱收入留存率 營收增速穩定，云端營收增速穩定，云端 HCM 解決方案構成營收主體。解決方案構成營收主體。北森 FY2019-FY2022 營收由3.8 億元增至 6.8 億元/CAGR 為 21%，營收增速相對穩定在 20%左右且呈上行趨勢；從營收結構看，云端 HCM 解決方案貢獻公司過半收入，FY2019-FY2022 云端 HCM解決方案收入占比由 55%提升至 68%，云端 HCM 業務加速發展有望帶動公司整體營收增長提速。圖圖 85：FY2019-FY2022 北森收入及增速北森收入及增速 圖圖 86：FY2019-FY2022 北森收入結構北森

178、收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 成本端員工福利為主要支出，毛利率相對穩定。成本端員工福利為主要支出，毛利率相對穩定。北森 FY2019-FY2022 銷售成本由1.5 億元增至 2.8 億元/CAGR 為 23%，其中員工福利為主要支出，占成本比重由 67%提升至 73%；毛利率整體穩定在 60%左右，其中云端 HCM 解決方案毛利率較高可達 80%左右，FY2022 受大量新雇傭運營及產品支持員工工作效率尚未提升至預期水平影響，專業服務毛利率出現明顯下滑，拉低公司整體毛利率至 59%。圖圖 87：FY2019-FY2022 北森北森成本結構成本結構 圖圖

179、 88：FY2013-FY2022 北森北森毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 效率提升，剔除效率提升，剔除贖回股份公允價值變動影響贖回股份公允價值變動影響期間費用率期間費用率逐步逐步改善。改善。北森 FY2019-FY2022 銷售費用率由 54%下降至 49%，研發費用率穩定在 38%左右，剔除贖回股份公允價值變動影響，管理費用率主要位于 15%23%區間內，調整后期間費用率整體由 112%下降至 109%。18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%0100,000200,000300,000400,00

180、0500,000600,000700,000800,000FY2019FY2020FY2021FY2022收入（千元）yoy54.68%56.58%62.75%68.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022云端HCM解決方案專業服務66.70%67.60%68.81%73.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022員工福利專業及技術服務費折舊及攤銷差旅及辦公開支其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.

181、0%80.0%90.0%FY2019FY2020FY2021FY2022云端HCM解決方案專業服務總計 圖圖 89：FY2019-FY2022 北森期間費用率北森期間費用率 圖圖 90：FY2019-FY2022 北森期間費用結構北森期間費用結構及增速及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 歸母凈虧損有所擴大，經調整凈虧損率逐步收窄。歸母凈虧損有所擴大，經調整凈虧損率逐步收窄。北森 FY2019-FY2022 業績虧損擴大，歸母凈虧損由 6.9 億元擴大至 19.1 億元，主要因素來自于可贖回可轉換優先股的公允價值變動影響；經調整虧損凈額由 2.8 億元下降至 1.

182、6 億元，經調整凈虧損率由 73%收窄至 24%，改善顯著。圖圖 91：FY2019-FY2022 北森北森歸母凈利潤歸母凈利潤 圖圖 92：FY2019-FY2022 北森北森經調整凈利潤經調整凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.3.模塊化廠商各具特色，資本市場持續投資看好 HR SaaS 賽道 除北森、肯耐珂薩等一體化廠商外，除北森、肯耐珂薩等一體化廠商外，HR SaaS 各細分賽道均有多家模塊化廠商深耕各細分賽道均有多家模塊化廠商深耕其中其中，主要形成招聘管理、薪酬管理、基礎人事、勞動力管理和靈活用工五大細分賽道和十余家模塊化廠商。其中大部分 HR S

183、aaS 模塊化廠商成立或轉型于 2015 年左右，并迅速獲得資本市場認可完成多輪融資。1）招聘管理模塊招聘管理模塊主要以主要以 Moka、谷露和、谷露和 Dayee 為代表為代表：Moka 成立于 2015 年，定位于招聘人力一體化管理平臺，核心產品包括 Moka 智能化招聘管理系統、智能化人事管理系統和增值服務；覆蓋客戶規模達 1500+企業，包括小米、滴滴、麥當勞、安踏集團、上海醫藥、華東醫藥、Arm China、松下、元氣森林等；2015年至今完成融資 6 次，最新融資輪次為 2021 年 C 輪，獲得老虎環球基金、金沙江創投、藍湖資本、高瓴創投、GGV 投資 1 億美元。谷露成立于 2

184、012 年，致0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY2019FY2020FY2021FY2022銷售費用率管理費用率研發費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000FY2019FY2020FY2021FY2022銷售費用管理費用研發費用銷售費用yoy管理費用yoy研發費用yoy-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2,500,00

185、0-2,000,000-1,500,000-1,000,000-500,0000FY2019FY2020FY2021FY2022歸母凈利潤（千元）yoy歸母凈利潤率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-300,000-250,000-200,000-150,000-100,000-50,0000FY2019FY2020FY2021FY2022經調整虧損凈額（千元）yoy經調整凈利潤率 力于為企業級客戶提供高度定制化的招聘管理系統和專業的系統解決方案，產品包括獵頭招聘管理系統、HR 招聘管理系統、谷露星選平臺；覆蓋客戶規模達2000+企業級客戶，包括新浪、百度、科倫集團、龍湖、

186、中梁控股、傳音等大型集團及人服行業巨頭任仕達、萬寶盛華、Kelly Services、CGL、伯樂等；2014 年至今共完成 4 次融資，最新融資為 2021 年 A+輪獲得獵聘網投資數千萬元。2）薪酬管理模塊薪酬管理模塊主要以易路和薪人薪事為代表：主要以易路和薪人薪事為代表：易路創立于 2004 年，以薪酬服務切入 HR SaaS 領域并由此建立護城河，倡導人力資源全景數字化，以薪酬為核心的人力資源全景數字化解決方案，主要產品包括一站式人力資源管理平臺People+、一站式薪稅管理平臺易薪和智能大數據平臺薪智；目前客戶覆蓋 300+中大型企業，包括來伊份、南?？毓?、世茂集團、裸心、UR、錦江

187、酒店（中國區）等；融資歷程來看，2016 年至今共完成 7 次融資，最新融資輪次為 2022 年完成的 D 輪融資，募集資金約 10 億元。薪人薪事成立于 2016 年，提供專業數據化人力資源 SaaS 產品，形成 9 個行業垂直化解決方案，逐步由薪酬管理向招聘、勞動力管理等領域滲透，當前客戶規模達 21000+企業，包括科大訊飛、中國人壽、元氣森林、保利地產、猿輔導等知名企業；2015 年至今完成融資 3 次，最新融資輪次為 2016 年完成的 B 輪和 C 輪融資，投資機構為阿爾法公社、紅杉資本中國基金、金蝶集團。Dayee 成立于 2007 年，基于人才獲取、招聘流程管理、數據運營和 A

188、I+招聘 4 大核心功能聚焦云招聘；客戶規模達 1800+企業，包括中國銀聯、興業銀行、碧桂園、華潤、一汽、榮耀、vivo、adidas、喜茶等；2017 年首次將股份轉讓給用友，后于 2021 年被用友并購。3）基礎人事模塊基礎人事模塊主要以才到云和釘釘為代表：主要以才到云和釘釘為代表：才到云創立于 2015 年，聚焦于事業單位招考云、招聘云等 HR SaaS 產品；覆蓋客戶規模達 200+企業，包括大零售、大健康、小金融、大科技等賽道企業和事業單位以及央國企等；主要戰略投資方為科銳國際。釘釘創立于 2018 年，釘閃會、Teambition、釘釘文檔、知識管理、釘工牌等；主要客戶包括銀泰集

189、團、杭州康帕斯投資集團、復星集團、趣拍、杭州市公安余杭分局等；背靠阿里集團，2016 年完成 A 輪融資 17 億元。4）勞動力管理模塊勞動力管理模塊主要以蓋雅工場和喔趣科技為代表：主要以蓋雅工場和喔趣科技為代表：蓋雅工場成立于 2019 年，主要產品包括勞動力管理云服務、靈活用工云平臺、HR SSC 軟服一體解決方案、銷售績效云；覆蓋客戶規模達 1700+企業，包括華潤、特變電工、康師傅、雅詩蘭黛、周大福、LVMH、波司登、7-Eleven、大眾汽車、融創文旅、四季酒店、中鐵沈陽局等；2016 年至今完成 6 次融資，最新融資輪次為 2021 年完成的 D+輪。喔趣科技成立于 2015 年，

190、主要產品包括喔趣考勤排班助手、移動云辦公-智慧云辦公平臺、我愛考勤升級版、喔趣考勤等考勤軟件及 HR SaaS 產品；代表客戶包括華萊士、萬達、叮咚買菜等；2015 年至今完成融資 6 次，最新融資輪次為 2021 年完成的 D，獲得騰訊投資、中金資本投資 1.4 億美元。5）靈活用工模塊靈活用工模塊主要以高燈科技和百望云為代表：主要以高燈科技和百望云為代表：高燈科技成立于 2017 年，主要產品包括財稅管家產品，面向企業財稅合規和管理服務的系統，為企業經營管理提供信息化工具和專屬管家服務；客服規模達 20 萬+企業，包括香格里拉酒店、深圳市天健股份有限公司等；2017 年至今完成 5 次融資

191、，最新融資輪次為2019 完成的 B 輪融資，獲得萬達商管、騰訊投資、鼎暉百孚、中投中財基金、深創投、高瓴資本、萬達商業、普思資本、IDG 資本等投資超 10 億元。百望云 成立于 2015 年，是主要面向產業互聯網的 SaaS 服務商，提供小望智票、綠頁發票閱讀器、百望智票、百望云平臺等產品；客戶規模達 2000+企業，包括馬鋼集團、中國人壽保險、中國民生銀行、江小白等；2015 年至今完成融資 6 次，最新融資輪次為 2021 年完成的 Pre-IPO 輪，獲得玖兆基金、上海大眾、復星集團投資 5 億元。表表 9：HR SaaS 模塊化廠商（勞動力管理模塊化廠商（勞動力管理/靈活用工）靈活

192、用工）所屬所屬模塊模塊 公司公司名稱名稱 成立成立時間時間 主營業務及產品主營業務及產品 客戶規模及代表客戶規模及代表客戶客戶 融資輪次融資輪次 勞動勞動力管力管理理 蓋雅工場 2009 勞動力管理云服務、靈活用工云平臺；HR SSC 軟服一體解決方案、銷售績效云 1700+客戶：華潤、特變電工、康師傅、雅詩蘭黛、周 大 福、LVMH、波司登、7-Eleven、大眾汽車、融創文旅、四季酒店、中鐵沈陽局等 2016.3.23 A 輪 1000 萬元 經緯創投；2017.2.21 B 輪 5000 萬元 元生資本、經緯創投；2017.8.22 B+輪 1.3 億元 華平投資、元生資本、經緯創投；2

193、019.1.16 C 輪 3 億元 老虎環球基金、經緯創投、華平投資；2020.12.8 D 輪 5 億元 GGV、騰訊投資、指數資本、EDB、經緯創投；2022.8.3 D+輪 元禾控股 喔趣科技 2015 喔趣考勤排班助手；移動云辦公-智慧云辦公平臺；我愛考勤升級版；喔趣考勤等考勤軟件及 HR SaaS產品 華萊士、萬達、叮咚買菜等代表客戶 2015.12.15 天使輪 960 萬元 承泰信息、海豐至誠、知卓資本；2017.9.4 A 輪近 4000 萬元 DCM 中國；2018.4.8 A+輪近 1 億元 光速光合、DCM 中國；2018.11.27 B 輪 2300 萬美元 啟明創投、

194、光速光合、DCM 中國；2021.1.7 C 輪 5050 萬美元 紅杉中國；2021.1.8 D 輪 1.4 億美元 騰訊投資、中金資本 靈活靈活用工用工 高燈科技 2017 財稅管家產品，面向企業財稅合規和管理服務的系統，為企業經營管理提供信息化工具和專屬管家服務 20 萬+客戶：香格里拉酒店、深圳市天健股份有限公司等 2017.8.17 天使輪 騰訊投資、皖新金智科創投、粵財創投、中銀粵財；2018.2.2 A 輪 萬達商管、IDG 資本、高瓴資本、鼎暉投資；2018.5.28 Pre-B 輪 丹華資本、普思資本；2019.3.21 股權融資 澄邁高燈共生信息科技中心（有限合伙）；201

195、9.10.18 B 輪超 10 億元 萬達商管、騰訊投資、鼎暉百孚、中投中財基金、深創投、高瓴資本、萬達商業、普思資本、IDG 資本 百望云 2015 面向產業互聯網的 SaaS 服務商，有小望智票、綠頁發票閱讀器、百望智票、百望云平臺等產品 2000+企業客戶：馬鋼集團、中國人壽保險、中國民生銀行、江小白等 2015.5.4 天使輪 旋極信息；2016.10.13 股權融資 達麟投資；2019.3.25 A+輪 5.17 億元 阿里巴巴、新流域投資、星河控股；2019.8.25 B 輪 5 億元 深創投、東方富海、國中資本；2021.3.2 C 輪數億元 復星星元創新資本；2021.6.30

196、 Pre-IPO 5 億元 玖兆基金、上海大眾、復星集團 數據來源：各公司官網，天眼查，IT 桔子，東北證券 表表 10：HR SaaS 模塊化廠商模塊化廠商（招聘管理（招聘管理/薪酬管理薪酬管理/基礎人事）基礎人事）所屬所屬模塊模塊 公司公司名稱名稱 成立成立時間時間 主營業務及產品主營業務及產品 客戶規模及代表客戶規模及代表客戶客戶 融資輪次融資輪次 招聘招聘管理管理 Moka 2015 招聘人力一體化管理平臺：Moka智能化招聘管理系統、智能化人事管理系統、增值服務 1500+客戶：小米、滴滴、麥當勞、安踏集團、上海醫藥、華東醫 藥、Arm China、松下、元氣森林等 2015.10.

197、1 天使輪 660 萬元 峰瑞資本；2017.6.15 A 輪 數千萬元 峰瑞資本、GGV；2018.3.26 A+輪 金沙江創投、GGV；2019.3.4 B 輪 1.8 億元 高瓴資本、金沙江創投、GGV、襄禾資本；2020.8.13 B+輪過億元 藍湖資本；2021.11.2 C 輪 1 億美元 老虎環球基金、金沙江創投、藍湖資本、高瓴創投、GGV 谷露 2012 致力于為企業級客戶提供高度定制化的招聘管理系統和專業的系統解決方案，產品包括獵頭招聘管理系統、HR 招聘管理系統、谷露星選平臺 2000+企業級客戶：新浪、百度、科倫集團、龍湖、中梁控股、傳音等大型集團及人服行業巨頭任仕達、萬

198、寶盛華、Kelly Services、CGL、伯樂等 2014.6.1 天使輪 數百萬元 真格基金、云天使基金;2015.11.30 Pre-A 輪 近千萬元 真格基金、云天使基金；2017.9.6 A 輪 5000 萬元 雙湖資本、真成投資；2021.6.18 A+輪 數千萬元 獵聘網 Dayee 2007 基于人才獲取、招聘流程管理、數據運營和 AI+招聘 4大核心功能聚焦云招聘 1800+客戶：中國銀聯、興業銀行、碧桂園、華潤、一 汽、榮 耀、vivo、adidas、喜茶等 2011.12.19 天使輪數百萬元 華創資本；2015.6.3 Pre-A 輪 8000 萬元 常春藤資本、光大

199、控股、證大財富；2016.3.1 A 輪 可可資本；2017.8.22 股權轉讓 用友網絡；2021.2.11 并購 2.83 億元 用友、用友研究所 薪酬薪酬管理管理 易路 2004 以薪酬為核心的人力資源全景數字化解決方案，主要產品包括一站式人力資源管理平臺 People+、一站式薪稅管理平臺易薪和智能大數據平臺薪智 300+中 大 型 企業：來伊份、南?？毓?、世茂集團、裸心、UR、錦江酒店（中國區）等 2016.10.11A 輪 數千萬元 常春藤、永淳資本、海德立業投資、新城控股；2017.4.20 A+輪 數千萬元 勝輝資本；2018.10.18 B 輪 高瓴資本、乾通互連；2019.

200、7.8 C 輪 2 億元 海納亞洲創投基金、高瓴資本；2020.1.6 C+輪數億元 鐘鼎資本、GAH、高瓴創投、常春藤、海納亞洲；2020.7.62 C+輪超 2 億元 華興新經濟；2022.11.22 D 輪 10 億元 知名戰投 薪人薪事 2016 形成九個行業垂直化HCM SaaS解決方案，逐步由薪酬管理向招聘、勞動力管理等領域滲透 21000+企業：科大訊飛、中國人壽、元氣森林、保利地產、猿輔導等 2015 年天使輪 5300 萬元 紅杉資本中國;2018 年 B、C 輪 阿爾法公社、紅杉資本中國基金、金蝶集團 基礎基礎人事人事 才到云 2015 事業單位招考云、招聘云等HR Saa

201、S產品 200+企業：覆蓋大零售、大健康、小金融、大科技、事業單位以及央國企等 2016.7.1 天使輪 500 萬元 智通人才；2017.10.25 戰略融資數千萬元 科銳國際；2019.6.1 戰略融資 科銳國際 釘釘 2018 釘閃會、釘釘文檔、Teambition、知識管理、釘工牌等 銀泰集團、杭州康 帕 斯 投 資 集團、復星集團等 2016.5.15 A 輪 17 億元 和和影業，微博，聯瑞影業，華策影視，南派泛娛，螞蟻集團，博納影業，鼎暉投資 數據來源：各公司官網，天眼查，IT 桔子，東北證券 4.4.什么樣的 HR SaaS 企業能長大且盈利？基于基于 SaaS 領域經典公式：

202、公司利潤領域經典公式：公司利潤=客戶數客戶數*（客戶價值（客戶價值-獲客成本）獲客成本）-研發成本研發成本，我，我們認為分別定位于大客戶和中小客戶為主的們認為分別定位于大客戶和中小客戶為主的 HR SaaS 廠商的成長及盈利路徑具有廠商的成長及盈利路徑具有明顯區別明顯區別。圖圖 93：HR SaaS 不同客群方向發展優勢及痛點分析不同客群方向發展優勢及痛點分析 數據來源：東北證券 大客戶大客戶高高價值價值、高標準、高標準，一體化，一體化&定制化需求拉高定制化需求拉高 HR SaaS 服務商研發成本服務商研發成本，通過通過技術升級、減少定制化等方式減少研發成本，尋找擴大規模效益的路徑技術升級、減

203、少定制化等方式減少研發成本，尋找擴大規模效益的路徑：從客戶數量來看，市場上大客戶數量明顯少于中小客戶，因此市場競爭更加激烈；從客戶價值來看，大客戶生命周期更長、客單價更高，簽約后客戶轉換成本相對較高，因此客戶價值明顯更高；從獲客成本來看，大客戶數量少且價值高，是企業爭奪的重點，賽道相對擁擠，單客戶獲客成本也會高于中小企業；從研發成本來看，由于大客戶對于產品服務質量要求更高，一體化和定制化訴求也更加強烈，因此對于 HR SaaS廠商而言研發成本更高。綜上，我們認為大客戶高價值、高需求標準決定了以大客戶為主的 HR SaaS 廠商需要通過技術升級來減少定制化帶來的研發成本壓力，尋找擴大規模效應的有

204、效路徑。中小客戶中小客戶低低價值價值、低標準、低標準，流失率高拉高獲客成本，通過目標客戶篩選機制或基于，流失率高拉高獲客成本，通過目標客戶篩選機制或基于原有業務導流提升客戶價值、降低獲客成本原有業務導流提升客戶價值、降低獲客成本：從客戶數量來看，中小客戶數量龐大分散，市場競爭相對更弱；從客戶價值來看，中小客戶生命周期較短，付費能力和付費意愿都相對較差，同時轉換成本也更低，因此客戶價值相對大客戶較低；從獲客成本來看，中小客戶的獲客成本相對較低，但由于中小企業對于 HR SaaS 服務轉換成本低，因此客戶流失率也相對高，導致了整體獲客成本的上升；從研發成本來看，中小客戶需求仍停留在相對初級的標準化

205、階段，對于定制化需求較低，因此對于 HR SaaS 廠商研發成本壓力較小。綜上，我們認為中小客戶低價值、低標準和高客戶群體客戶群體大客戶大客戶中小客戶中小客戶客戶數客戶數大客戶數量相對少，大客戶數量相對少，市場競爭相對激烈市場競爭相對激烈中小客戶數量相對中小客戶數量相對多，市場競爭相對多，市場競爭相對弱弱客戶價值客戶價值大客戶生命周期更長、大客戶生命周期更長、客單價更高，簽約后轉客單價更高，簽約后轉換成本相對高，因此客換成本相對高，因此客戶價值明顯更高戶價值明顯更高中小客戶生命周期相對中小客戶生命周期相對短，付費能力短，付費能力&意愿差，意愿差，轉換成本相對低，因此轉換成本相對低，因此客戶價值

206、相對更低客戶價值相對更低獲客成本獲客成本大客戶服務競爭激烈，大客戶服務競爭激烈，賽道相對擁擠，單客戶賽道相對擁擠，單客戶獲客成本高于中小企業獲客成本高于中小企業單客戶獲客成本相對低，單客戶獲客成本相對低，但由于中小企業對于但由于中小企業對于HR HR SaaSSaaS服務轉換成本低因服務轉換成本低因此客戶流失率也相對高，此客戶流失率也相對高，導致整體獲客成本提升導致整體獲客成本提升研發成本研發成本大客戶對產品服務質量大客戶對產品服務質量要求更高，一體化要求更高，一體化&定制定制化訴求更強烈，研發成化訴求更強烈，研發成本更高本更高中小企業客戶需求仍停中小企業客戶需求仍停留在標準化的較低階段，留在

207、標準化的較低階段，研發成本相對低研發成本相對低一體化廠商一體化廠商公司利潤公司利潤模塊化廠商模塊化廠商優勢：高客戶價值，長期穩定優勢：高客戶價值，長期穩定現金流，利于規?；F金流，利于規?；袋c：低客戶價值，用戶忠誠痛點：低客戶價值，用戶忠誠度低，高流失率拉高獲客成本，度低，高流失率拉高獲客成本，不利于規模效益釋放不利于規模效益釋放痛點：大客戶對一體化痛點：大客戶對一體化&定制定制化需求高導致研發成本高昂，化需求高導致研發成本高昂，高定制化下無法實現規模效益高定制化下無法實現規模效益優勢：需求簡單，標準化產品優勢：需求簡單，標準化產品能滿足大部分中小客戶需求，能滿足大部分中小客戶需求，

208、研發費用低，利于規模效益研發費用低，利于規模效益 流失率的特征決定了以中小客戶為主的HR SaaS廠商需要通過目標客戶篩選機制選擇具有相對較高價值的客戶群體，或通過原有業務導流等其他方式來降低獲客成本。4.5.聚焦 HR SaaS 的廠商還能突圍嗎？云技術成熟，企業對公有云的接受度提升，可復制提供可能：云技術成熟，企業對公有云的接受度提升，可復制提供可能：當前基于數據安全等因素考慮傳統 ERP 廠商仍占據絕大部分的數字化 HCM 市場，公有云盡管具備成本低、擴展性好的突出優勢，但由于企業數據存放在云服務器上并通過運營商網絡訪問，主要通過算法對數據加密，相較于本地部署模式安全性相對低，因此企業對

209、于數據安全性和私密性的擔憂仍然較為嚴重；企業對于公有云接受度的提升依賴于云技術的日益成熟帶來安全性提升，云服務商需要同時保障自身云基礎設施正常運轉和客戶基礎設施（包括數據和應用程序）的穩定；此外，當前大客戶定制化需求較高的問題同樣依賴云技術的成熟解決，為可復制提供可能，目前來看伴隨 PaaS 平臺的建立和成熟有望通過其積木化、低成本的程序搭建能力實現匹配用戶差異化需求的同時降低開發成本的目的。圖圖 94：北森：北森 PaaS 架構架構 數據來源：北森，東北證券 AI 技術變革或許會帶來技術變革或許會帶來 HCM 行業更迭可能：行業更迭可能：基于 AIGC 和大模型的 HCM 解決方案或將進一步

210、實現降本增效，引領 HCM 行業發展新方向。目前 AIGC 在 HR SaaS領域的應用正在被不斷探討的試驗，在 HR 工作場景中有大量的可以嵌入 AIGC 的場景，例如招聘 JD 的撰寫、招聘海報的制作、AI 面試、員工服務的 HR 機器人、陪練機器人等相對基礎的應用目前已經開始被 HR SaaS 廠商逐步使用，替代和節約部分人力成本實現降本增效的同時 HCM 場景的邊界正被逐步打開，以北森 AI 產品個人領導力教練 Mr.Sen 為例，在人才管理技術與用戶職業發展信息的支持下 AIGC可以作為咨詢者角色在個人績效反饋、自我洞察和提升、新晉領導者轉身、團隊管理賦能等方面給出更加科學的建議和方

211、案，助力個人職業發展和企業人才培育。圖圖 95：北森將：北森將 HR SaaS 與與 AIGC 相結合相結合 數據來源：北森，東北證券 新的需求場景出現給服務商帶來機會：新的需求場景出現給服務商帶來機會：靈活用工等新需求場景的出現創造新的需求，市場整合空間巨大。靈活用工模式區別于傳統標準用工模式，企業根據用人不同階段的峰谷靈活按需雇傭人才，與人才不建立正式全職勞動關系的用工模式，因此靈活用工模式具備更加敏捷的優勢，能夠省去部分復雜的認識流程，同時也有助于企業節省勞動成本，但另一方面靈活用工也帶來了勞動力管理問題，HR 需要關注如何管理好固定員工、勞動派遣、靈活用工等多元并存的人力資源，以及根據

212、政策，適時調整靈活用工的招聘、個稅合規最優方案等問題，HR SaaS 產品則能夠基于不同角色，為 HR、領導及員工本人提供個性化人才信息和全生命周期的動態人才數據，幫助企業快速找到合適人才，協助 HR 實現多元并存下人力資源的最優分配。圖圖 96：靈活用工帶來新的市場機會靈活用工帶來新的市場機會 數據來源：灼識咨詢，東北證券 熱錢退出，存量廠商是否能理性克制、減少定制？熱錢退出，存量廠商是否能理性克制、減少定制？從 HR SaaS 發展路徑看，發展初期標準化產品能夠有效控制研發費用，當前國內市場大客戶流行定制化需求，對于技術水平尚不成熟的國內HR SaaS廠商而言定制化需求意味著更高的研發費用和規模效應的無法實現，伴隨 HR SaaS 賽道熱度下降、熱錢退出，存量廠商以盈利為導向減少定制化服務有助于降低開發成本，扭轉國內市場當前定制化需求盛行的趨勢，從長期來看有助于行業的良性發展。